Dpto. Economía Financeira e Contabilidade · direcciÓn financiera 4º curso de a.d.e. tema 1 la...

DIRECCIÓN FINANCIERA 4º Curso de A.D.E.

TEMA 1 LA FUNCIÓN FINANCIERA

EN LA EMPRESA 1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. ..................................................... 1

1.1. LOS INICIOS Y EL ENFOQUE TRADICIONAL DE LA FINANZAS. .............................................................. 3

1.2. EL ENFOQUE MODERNO DE LAS FINANZAS. ........................................................................................ 7

1.3. EL NUEVO PARADIGMA DE LOS SETENTA. ........................................................................................ 11

1.4. EL COMIENZO DEL SIGLO XXI. ........................................................................................................ 16

2. EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMÍA FINANCIERA DE LA EMPRESA ............... 19

2.1. TEORÍA FINANCIERA Y ECONOMÍA FINANCIERA. ............................................................................. 19

2.2. FINANZAS DE MERCADO Y FINANZAS DE EMPRESA. ......................................................................... 21

3. LAS DECISIONES FINANCIERAS Y EL VALOR DE LA EMPRESA. ............................................ 23

4. EL CICLO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS: CICLO CORTO Y LARGO DE LA FINANCIACIÓN. .................................................................................................................................... 26

5. EL DIRECTOR FINANCIERO: ÉTICA Y RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LAS FINANZAS. .............................................................................................................................................. 28

ACTIVIDADES PROPUESTAS ............................................................................................................. 34

UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA

Dpto. Economía Financeira e Contabilidade

4º curso de A.D.E. Dirección Financiera - Tema 1

Loreto Fernández Fernández Sara Fernández López

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1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.

A la función financiera puede otorgarse un origen contable que se remonta a finales del siglo XV, asociándose al registro monetario de las actividades de la empresa. Su evolución temporal sigue de cerca las circunstancias que caracterizan la historia económica; por ello, ha de contemplarse paralelamente a la evolución, desarrollo y comportamiento de las empresas y los mercados, y los avances doctrinales producidos en materia económica.

Así, el ámbito de estudio de la Economía Financiera se ha ido ampliando a medida que nuevos problemas se fueron planteando en el seno de la empresa o en su relación con el entorno. Dentro de la Economía de la Empresa, en la que nace, se desarrolla y de la que llega a diferenciarse, la Economía Financiera es la que mayores cambios ha experimentado, fundamentalmente desde su consideración como disciplina autónoma a principio de nuestro siglo.

El cuadro 1 trata de sintetizar los núcleos principales de interés financiero en los EE.UU. a lo largo del tiempo, que pueden ser considerados como condicionantes de la evolución de las finanzas en los demás países capitalistas.

Para los economistas clásicos las finanzas eran parte de la disciplina económica general. Los problemas financieros no tenían gran relevancia, las inversiones eran realizadas por motivos técnicos, el crecimiento de las empresas era muy limitado, existía abundancia de capitales, y las empresas veían asegurada su financiación, que quedaba vinculada solamente a la rentabilidad de la inversión. El aspecto financiero de la economía se ocupaba fundamentalmente del estudio de las instituciones financieras, y de la utilización de los distintos instrumentos financieros.

Aunque las finanzas surgen como campo de estudios independiente y disciplina autónoma de la economía a comienzos del siglo actual, el carácter descriptivo e institucional que mostraba hasta entonces perduraría prácticamente hasta la mitad del presente siglo. Durante esta primera mitad de siglo se desarrolla el enfoque que ha venido a denominarse tradicional de las finanzas, para distinguirse del enfoque desarrollado a partir de entonces con las diversas aportaciones que revolucionaron la visión de las finanzas existente en aquellos tiempos, y que configuraron la moderna Economía Financiera.



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CUADRO 1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LAS FINANZAS

PERIODO FOCO DE INTERÉS FINANCIERO Finales siglo XV - finales

siglo XIX Economistas clásicos

Registro monetario de las operaciones de la empresa y gestión de la tesorería. Estudio descriptivo de instituciones, instrumentos y procedimientos existentes en el mercado de capitales. Las finanzas se consideran parte de la economía

SIGLO XX: Las finanzas constituyen una disciplina autónoma. E N F.

1901 - 1920 Concentración industrial

Análisis externo de la financiación. Combinación y fusión de empresas. Análisis de títulos valores. Publicación de informes financieros por exigencias legales.

T R

1921 - 1929 Innovación tecnológica y nuevas empresas

Análisis de la liquidez y de la solvencia empresarial Financiación externa a largo plazo (acciones y recursos ajenos) Cambio tecnológico y consolidación de nuevos sectores.

A D I C I

1930 - 1939 Crisis económica

Mantenimiento de la liquidez: supervivencia. Quiebras y liquidaciones y reorganizaciones de empresas. Garantías para recursos ajenos (prestamistas). Incremento reglamentaciones y controles gubernamentales. Desarrollo del análisis y de la información financiera.

O N A L

1940 - primeros 50 Economía de guerra

Crecimiento industrial + Cambios tecnológicos + Aumento de la competencia ⇒ Análisis de los fondos disponibles y sus posibles aplicaciones: • Análisis de inversiones (presupuesto de capital) • Planificación y control

E N F. M O

Primeros 50 - 1960 Expansión económica (fase I)

Estudio analítico de las finanzas: Interrelación decisiones de inversión y financiación • Métodos de evaluación, selección y planificación de proyectos• Criterios de valoración de empresas • Estructura de capital y política de dividendos

D E R N O

1961 - 1973 Expansión económica (fase II)

Cambio tecnológico y diversificación empresarial Nuevos sistemas para la toma de decisiones financieras: • Introducción de los métodos cuantitativos • Aplicación de la informática y la investigación operativa

E N F. C O

1973 – 1980 Crisis de la Energía

Recurso a los fundamentos microeconómicos y utilización de técnicas cuantitativas Relaciones con el entorno económico: inflación y recesión Internacionalización de la economía Arbitraje y cobertura Contratos financieros vs decisiones financieras

N T R A C T

Década de los 80 Internacionalización de la economía Desregulación y globalización de los mercados Creación de nuevos productos y mercados financieros Gestión del riesgo financiero derivado de la volatilidad de los mercados: ingeniería financiera Propiedad y control

U A L

Década de los noventa Acentuación de la crisis industrial tradicional Nuevas tecnologías como factor estratégico Dificultades financieras y riesgos financieros elevados Incidencia de factores sociales y políticos Entorno cambiante y dinámico: incertidumbre



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1.1. Los inicios y el enfoque tradicional de la finanzas.

Comienzos de siglo (1900-1920)

Los inicios de las finanzas como disciplina autónoma coinciden con la aparición de las grandes corporaciones de comienzos de siglo, cuya financiación plantea importantes problemas financieros. La constitución de la US Steel Corporation en 1900 inició una tendencia hacia procesos de concentración empresarial, fusiones y absorciones de empresas, que dieron lugar a la emisión de grandes cantidades de valores, despertándose el interés por los mercados de capitales y las técnicas de financiación en la emisión y colocación de estos títulos.

La atención se centró en el papel de los bancos de inversión y en los problemas de liquidez y necesidades de fondos de la empresa, esto es, en el financiamiento externo, más que en la administración interna. Dos de los pioneros de la Economía Financiera, Arthur S. Dewing y Charles W. Gerstenberg, publican sus obras clave en estos años, las cuales sientan las bases para la enseñanza de las finanzas durante muchos años.

Dewing, profesor de finanzas en Harvard, estudia por primera vez en 19141 los hechos que dieron origen a las reorganizaciones que desembocaron en fusiones y concentraciones durante la primera década de este siglo, señalando la inadecuada estructura financiera como una de las principales causas del fracaso de ciertas empresas. Las empresas muy endeudadas tenían que hacer frente a unas cargas fijas, por intereses, demasiado elevadas; por lo que se hallaban en una posición más desfavorable que las empresas menos endeudadas. También observó que la política de dividendos influía mucho sobre la liquidez de la empresa, hasta el punto que el reparto de excesivos dividendos podía poner en peligro la propia supervivencia de la sociedad, sobre todo si ya estaba muy endeudada. En este sentido Dewing “manifiesta claramente ya la preocupación por la búsqueda de una estructura financiera óptima y la práctica de una política de dividendos adecuada, dos temas centrales de la moderna administración financiera” (Suárez, 1996, p. 31).

A pesar de ello, para Mao (1980, p. 5), Dewing “no examina el problema de la magnitud del capital que se debe invertir en una empresa, ni su distribución en diferentes activos. Este descuido de la demanda de capital es típico de los autores tradicionales, que sobreentienden las decisiones de gasto que originan esta demanda y atribuyen a la administración financiera la tarea más limitada de reunir del modo más económico los fondos necesarios”.

1 En su obra: Corporate Promotions and Reorganizations, reeditada posteriormente por Harvard University Press, Cambridge (Mass.) en 1930.



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En cualquier caso, aunque puede resultar incompleto desde la perspectiva actual, el trabajo de Dewing supone una valiosa aportación para los inicios de la Economía Financiera y recoge una brillante muestra del amplio caudal de literatura financiera escrita desde el punto de vista tradicional y la tendencia existente en aquella época en la literatura sobre la materia.

Década de los veinte

Esta tendencia vino a reafirmarse durante la década de los veinte, en la que se produce un gran resurgimiento industrial. La innovación tecnológica en estos años y el proceso de consolidación de nuevos sectores industriales, como el del automóvil y del acero, que alcanzaron márgenes de beneficio muy elevados, acentuaron el interés por el análisis de la financiación, así como por aquellos procesos extraordinarios en la vida de las empresas que más preocupaban: creación, fusión, consolidación, etc. En todo caso, en los primeros años se incrementó la preocupación por la liquidez y la estructura financiera, como así lo manifiesta las obras de los pioneros Dewing, en 19202, y Gerstenberg, en 19243.

La obra de Dewing fue considerada como texto fundamental en numerosas universidades durante muchos años y, con sus virtudes y limitaciones, refleja claramente la visión de las finanzas de aquella época. Entre otras características (Gómez-Bezares, 1993, p. 26):

• La función financiera se ocupa primordialmente de encontrar los fondos necesarios y al menor coste posible; pero no analiza con propiedad las decisiones de inversión, es decir, la magnitud de capital que debe invertirse y su distribución entre los diferentes activos, dando las decisiones de gasto como dadas.

• El análisis de la estructura financiera se limita a consideraciones generales, aceptándose la deuda cuando los ingresos futuros son constantes y prefiriéndose las acciones cuando son variables; no se desarrolla explícitamente la relación entre estructura financiera y coste de capital. Asimismo, el análisis de coste de los fondos se centra en los recursos ajenos, descuidando los propios.

Por su parte, Gerstenberg dedica su obra al estudio de la consecución de fondos, uso de los mismos y la distribución de los beneficios, sin olvidar los problemas que surgen cuando las empresas tienen pérdidas o simplemente carecen de fondos suficientes. El autor aborda este estudio desde una perspectiva tradicional, si bien destaca la importancia que otorga al fondo de maniobra de la empresa (Gómez-Bezares, 1995).

2 DEWING, A.S. (1920): The financial policy of corporations; Ronald Press, New York. 3 GERSTENBERG, C.W. (1924): Financial organization and management of business, Prentice-Hall, New York.



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Década de los treinta

La depresión de los años treinta que sigue a la crisis económica del veintinueve comienza a agudizar los problemas relacionados con la defensa de la supervivencia, la preservación de la liquidez ante las fluctuaciones de los precios, las quiebras, liquidaciones y reorganizaciones de empresas. El derrumbamiento del mercado de valores hizo que la principal preocupación en el financiamiento externo fuese la protección de las inversiones y las medidas financieras de supervivencia más que las de expansión. Las tendencias conservadoras dominantes daban mayor importancia a que la empresa mantuviera una sólida estructura financiera.

Los múltiples abusos cometidos con el endeudamiento, especialmente en el caso de las empresas de servicios públicos, quedaron al descubierto al desplomarse muchas empresas. Estos fracasos, junto con la forma fraudulenta en que fueron tratados numerosos inversionistas, hicieron crecer la demanda de regulaciones, que llegaron acompañadas de un creciente control gubernamental de los negocios. Las nuevas regulaciones también aumentaron la información financiera que debían dar a conocer las empresas, y esto a su vez hizo que el análisis financiero fuera más amplio, ya que el analista podía comparar las condiciones financieras con el desempeño de diversas empresas.

En definitiva, las experiencias de las crisis de 1920-21 y 1929-33, y el impacto de este período sobre los que lo han vivido fue tan grande que “se explica la profunda aversión de muchos especialistas en finanzas al endeudamiento y la preponderancia atribuida a los criterios de liquidez y solvencia” (Weston, 1966, p.32).

Dos autores especialmente relevantes en la década de los treinta que es obligado citar son Irving Fisher y J.B. Williams. Con sus trabajos sobre el interés, Fisher abrió el camino para solucionar los problemas de inversión; su modelo sirvió para justificar y generalizar la utilización del valor actual neto como técnica de valoración de inversiones4. Por su parte, Williams5 formuló en 1938 la “ley de conservación del valor de la inversión”: el valor de una empresa en su conjunto es el valor actual de la corriente de renta que va a generar; al dividir esa corriente entre los diferentes tipos de pasivo, el valor del conjunto no se altera, sea cual sea esa división. Esta ley, conocida actualmente como “principio de aditividad del valor”6, constituye un anticipo de ideas sobre las que se han elaborado posteriormente trabajos que han tenido una

4 Este modelo aparece recogido en casi todos los textos de finanzas, en los que suele referenciarse a FISHER, I. (1930): The theory of interest; Macmillan, New York. 5 WILLIAMS, J.B. (1938): The theory of investment value; Harvard University Press, Cambridge. 6 BREALEY y MYERS (1993, p. 1113) lo definen de la siguiente forma: “el valor del conjunto es igual a la suma de los valores de las partes”.



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gran relevancia en finanzas, como la no relevancia de la estructura financiera, que unos años después demostrarían Modigliani y Miller.

Década de los cuarenta

Durante la década de los cuarenta las finanzas continuaron teniendo este enfoque básicamente externo y descriptivo. Durante la segunda guerra mundial la actividad de las empresas se orienta principalmente a cubrir las necesidades bélicas, esto es, conseguir financiación externa para las cuantiosas inversiones requeridas en la producción de armamento y suministros. Ahora bien, a medida que transcurre la contienda va surgiendo un nuevo motivo de preocupación: el coste de la reconversión industrial post-bélica, aunque minimizado por las interesantes expectativas de demanda civil latente, no satisfecha en su totalidad durante largo tiempo.

Comienza a vislumbrarse cierto crecimiento en el mundo empresarial, que junto con el mayor ritmo de los cambios tecnológicos y el aumento de la competencia, originaron en la empresa la necesidad de realizar un análisis profundo de los fondos disponibles y de su vinculación a posibles aplicaciones. Es por ello que se inician los análisis de los flujos de efectivo de la empresa y comienza a hablarse de la planificación y control de estos flujos desde el interior.

En esta época es cuando Schneider (1944)7 publica el primer tratado sistemático sobre la inversión empresarial, en el que se recogen los modelos de decisión existentes en aquel momento. Esta obra, considerada para muchos autores el verdadero origen de la teoría de la inversión, parte de la hipótesis de previsión perfecta para el cálculo de economicidad de las inversiones fundamentalmente privadas. Entre los criterios clásicos de evaluación de inversiones el autor describe el Valor Capital, reconociendo a Fisher como autor de este criterio, y el Tipo de Interés Interno.

En cualquier caso, hasta la segunda guerra mundial la actitud predominante en el estudio de los problemas de inversión y financiación empresarial era el análisis separado e independiente de unas y otras decisiones. Otras críticas relativas a las características de ese enfoque tradicional se resumen en las siguientes :

• El análisis financiero era fundamentalmente descriptivo, prestando especial atención a la obtención de fondos, pero olvidándose completamente del destino en el que serían empleados. Por tanto, centra toda su atención en el pasivo de la empresa, sin preocuparse del necesario equilibrio que debe existir en la composición y crecimiento del balance.

7 Su obra de 1944, escrita en alemán, está traducida al castellano: SCHNEIDER, E. (1978): Teoría de la inversión, El Ateneo, Buenos Aires.



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• Concede un excesivo énfasis a la financiación de las grandes sociedades, despreocupándose de las empresas no societarias.

• Predomina el estudio de la financiación a largo plazo, con olvido casi total de las condiciones necesarias para la movilización de fondos a corto plazo y la gestión del capital circulante.

• Centra principalmente la atención en acontecimientos excepcionales del desarrollo de la empresa, y en la perspectiva de agentes externos a la misma, como son inversores o acreedores, descuidando la problemática interna de la empresa.

• También predomina el análisis de situaciones, políticas y procedimientos concretos, en detrimento de estudios que pudieran llevar a la elaboración de teorías.

A pesar de estas críticas no se puede obviar el importante papel desempeñado por el pensamiento financiero tradicional en la consolidación de la Economía Financiera como ciencia; y el papel que sigue desempeñando en la actual concepción, en la que se discuten la mayor parte de los aspectos que interesaron en aquellos tiempos iniciales.

1.2. El enfoque moderno de las finanzas.

En las décadas siguientes a la segunda guerra mundial se procura confrontar el

instrumental analítico disponible con la realidad que se trata de analizar; de esta forma se comprobaron las limitaciones e insuficiencias de la teoría financiera en vigor hasta aquellos años (Suárez, 1987, pp. 157-158).

Década de los cincuenta

Así, en los años cincuenta empieza a sentirse una fuerte expansión económica en el mundo occidental, surgiendo una nueva visión de la función financiera en la empresa, que sentará los pilares básicos del enfoque y contenido actual del análisis financiero. Es entonces cuando realmente se inicia el estudio analítico de las finanzas y el interés se centra en los problemas internos de la financiación empresarial, provocados por las tensiones en torno al equilibrio financiero. Se trata ya de dar respuesta tanto a las nuevas necesidades que plantea un entorno cada vez más cambiante, complejo e incierto, como a los cambios experimentados por la organización interna de la empresa.

Es a partir de entonces cuando comienzan a estudiarse conjuntamente los problemas de inversión y financiación. Nuevos métodos y técnicas para seleccionar proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la distribución eficiente del capital dentro de la empresa; el administrador financiero tiene ya a su cargo los fondos totales asignados a los activos y es responsable de su distribución entre los activos individuales sobre la base de un criterio de



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aceptación apropiado y objetivo. Las decisiones sobre presupuesto de capital adquieren entonces el protagonismo en el campo financiero, y en este sentido dos son las obras que constituyen los fundamentos de los desarrollos teóricos y administrativos de las finanzas empresariales: por un lado, la obra de Friederick y Vera Lutz y, por otro, la de J. Dean, ambas de 19518.

Los primeros incorporan un esquema general para la toma de decisiones en condiciones de “no certeza”, olvidando, al igual que Schneider, los problemas financieros de la empresa y centrándose fundamentalmente en la selección de inversiones. Fue realmente Dean quien, por primera vez, estudia conjuntamente los problemas de inversión y financiación, contribuyendo notablemente a la consolidación del moderno enfoque analítico.

Década de los sesenta

Los cambios tecnológicos producidos en la industria se convierten en el factor determinante del desarrollo. Ello provocó una diversificación de las empresas dado el diferente nivel tecnológico de sus estructuras productivas. En la industria tradicional los márgenes de beneficios se iban reduciendo en favor de las nuevas industrias innovadoras que disfrutaban de elevados márgenes de rentabilidad; la tecnología incrementó la rentabilidad de éstas en relación con aquellas y los precios de los productos innovadores alcanzaron niveles altos mientras que los precios de los productos tradicionales se estancaron y no pudieron absorber las alzas salariales.

Por tanto, los rendimientos internos de las inversiones se diversificaron según el grado de progreso tecnológico alcanzado, por lo que la colocación del dinero se enfrenta al problema de elegir la mejor alternativa de inversión entre las posibles. Nuevos sistemas de información comenzaron a brindar al administrador financiero información sobre la cual tomar decisiones correctas. Se comienzan a aplicar a los problemas financieros herramientas analíticas poderosas, se utilizan las técnicas de investigación de operaciones y de decisiones y se hicieron posibles los análisis financieros más disciplinados y provechosos.

Así pues, las nuevas necesidades (cambian los conocimientos financieros necesarios para resolver los nuevos problemas de las empresas, que se dirigen al análisis interno de su gestión financiera), nuevas ideas (estructura de capital y coste de los fondos, teoría de carteras, aplicación de los métodos cuantitativos de investigación operativa, etc.) y nuevas tecnologías para el tratamiento de la información (tanto aplicadas a fines industriales como de gestión), constituyen tres causas fundamentales para el cambio del enfoque tradicional al enfoque moderno (Gómez-Bezares, 1995, p. 23-24).

8 DEAN, J. (1951): Capital Budgeting, Columbia University Press, New York.

LUTZ, F. y V. (1951): The theory of investment of the firm, Princeton University Press, New Jersey.



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Concretamente, las materias diferenciales incluidas en la nueva concepción de finanzas son, siguiendo a Suárez (1996, pp. 32-33), las siguientes:

• La función del gerente financiero ya no se limita a la obtención de recursos financieros, sino que se amplia a la asignación eficiente de los mismos, a la decisión sobre su empleo.

• Esta ampliación de funciones y los estudios sobre el presupuesto de capital han hecho surgir la necesidad de las investigaciones en torno al coste del capital, en un mercado altamente imperfecto.

• El coste de capital deriva finalmente en el planteamiento del problema de la existencia de una estructura financiera óptima y su influencia en la valoración de la empresa, cuestión que ya había inquietado desde hacía bastante tiempo a los especialistas en financiación empresarial, pero que aún no había recibido una respuesta satisfactoria.

• La disminución de los beneficios en los sectores económicos tradicionales determina que los gerentes financieros se preocupe no sólo por la rentabilidad, sino también por la solvencia y la liquidez. En este sentido, el análisis del fondo de rotación (solvencia a largo plazo de la empresa), el análisis de la tesorería (solvencia a corto plazo de la empresa), etc., presentan un desarrollo importante.

• También recibe una atención especial la política de dividendos, en cuanto que está estrechamente vinculada al análisis de la tesorería y a las investigaciones sobre la estructura financiera óptima y coste del capital.

Asimismo, comienzan a incorporarse en la gestión financiera empresarial métodos y técnicas analíticas procedentes tanto de la Ciencia Económica como de la Investigación Operativa, la Teoría de la Decisión, el Análisis de Sistemas, etc., lo cual permite que las finanzas empresariales se desarrollen en múltiples direcciones.

A finales de la década de los cincuenta este enfoque analítico de las finanzas llevó a estudiar de una manera diferente todas las decisiones financieras tomadas en el seno de la empresa: tamaño y composición del activo, estructura del pasivo, coste de las distintas fuentes financieras, política de dividendos, etc., y todo con un objetivo final claro: aumentar el valor de la empresa en el mercado. Como consecuencia de esto, los “modelos de valoración” adoptan un gran protagonismo, aunque será en las dos décadas siguientes cuando tales modelos consigan un desarrollo más depurado.

De entre los cuerpos teóricos desarrollados por la teoría financiera hasta mediados de los setenta, destacan las siguientes aportaciones:



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• El debate acerca de la estructura financiera de la empresa: F. Modigliani y M. Miller (1958)9 publican un trabajo en el que demuestran que, bajo determinadas condiciones relativas al funcionamiento del mercado, el valor de una empresa es independiente de su estructura financiera, esto es, de la relación entre recursos propios y ajenos que utilice. Las críticas a esta primera tesis, basadas fundamentalmente en lo irreal de sus hipótesis de partida, son suavizadas en un segundo trabajo de los mismos autores publicado en 196310, en el que demuestran que al tener en cuenta el efecto del impuesto de sociedades, el endeudamiento es ventajoso al incrementar el valor de la empresa. La cuestión de la irrelevancia de la estructura financiera vuelve a surgir con un nuevo trabajo de Miller publicado en 197711, cuyo argumento es la introducción del impuesto sobre la renta de los accionistas.

• El debate acerca de la política de dividendos: a este respecto también son interesantes las aportaciones de Miller y Modigliani en 196112, pioneros en teoría financiera en la utilización del arbitraje para justificar y demostrar sus teorías.

• La Teoría de Selección de Carteras: Markowitz (1952, 1959)13 plantea un modelo para seleccionar una cartera de activos financieros en el mercado de capitales, que tiene indudables aplicaciones para las decisiones de inversión en condiciones de riesgo que se plantean las empresas. Tobin (1958)14 posibilita, con el Teorema de Separación, el estudio de la cartera óptima para el conjunto de los inversores.

• El “modelo de valoración de activos financieros”: siguiendo con la línea de trabajo anterior, Sharpe (1963, 1964)15 y Lintner (1965)16 desarrollan la teoría del equilibrio en el mercado de activos financieros arriesgados, conocida como modelo CAPM (Capital Asset

9 MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1958): “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, American Economic Review, 68 (3), junio, pp. 261-297. 10 MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1963): “Corporate income taxes and the cost of capital: a correction”; American Economic Review, 53, junio, pp. 433-443. 11 MILLER, M.H. (1977): “Debt and taxes”; Journal of Finance, 32 (2), pp. 261-275. 12 MILLER, M.H. y MODIGLIANI, F. (1961): “Dividend policy, growth and the valuation of shares”; Journal of Business, octubre, pp. 411-433. 13 MARKOWITZ, H. (1952): “Portfolio selection”, Journal of Finance, 7 (1), pp. 77-91. MARKOWITZ, H. (1959): Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. John Wiley & Sons, New York. 14 TOBIN, J. (1958): “Liquidity preference as behavior toward risk”; Review of Economic Studies, 25, pp. 65-86. 15 SHARPE, W.F. (1963): “A simplified model for portfolio analysis”; Management Science, january, pp. 277-293. SHARPE, W.F. (1964): “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk”; Journal of Finance, 19 (3), september, pp. 425-442. 16 LINTNER, J. (1965): “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”; Review of Economics and Statistics, 47, february, pp. 13-37.



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Pricing Model), según el cual los activos deben ofrecer un rendimiento en función de su riesgo sistemático.

• La teoría del mercado eficiente: Al mismo tiempo que se planteaba la cuestión de la valoración de los activos, la evolución de sus precios en el mercado fue motivo de análisis. Roberts (1959)17 concluye que los cambios en las cotizaciones son aleatorios, teoría en cuyo seno se plantea la hipótesis según la que en un mercado eficiente los precios de los valores reflejan adecuadamente toda la información disponible, por lo que tal precio mide exactamente su valor. Las aportaciones más destacables a esta teoría viene quizá de la mano de J. Mossin (1966)18 y, fundamentalmente, de Eugene Fama (1970)19, que demuestra la eficiencia del mercado, al menos en sus formas débil y semifuerte.

1.3. El nuevo paradigma de los setenta.

Década de los setenta

Todas las aportaciones anteriores marcan la evolución de las finanzas hasta lo que podría denominarse el nuevo paradigma de los años setenta. En estos años se profundiza en el estudio de las contribuciones descritas hasta ahora, y su desarrollo viene marcado claramente por el recurso a los fundamentos microeconómicos y la utilización de técnicas cuantitativas (econometría, estadística, investigación operativa, teoría de la decisión, etc.), facilitadas por el creciente desarrollo de las herramientas informáticas. Esto da lugar a unas finanzas cada vez más sofisticadas en las que se construyen modelos sobre condiciones ideales, para después contrastarlos con la realidad de las empresas y los mercados.

En cuanto a la valoración de activos financieros, el CAPM fue refinado, ampliado y contrastado en diversos trabajos. Esta línea de trabajo vino marcada por la aceptación de la eficiencia de los mercados financieros, demostrada como ya señalamos por Fama (1970). Si los mercados son eficientes, es decir, si los precios de los títulos reflejan convenientemente la información disponible, el modelo permite determinar cuánto debe valer un activo en equilibrio; si se comprueba que el valor real es el correcto, el modelo y el concepto de eficiencia pueden seguir manteniéndose como válidos; si ocurre lo contrario es que o bien el modelo falla o bien el mercado sufre de imperfecciones. Las contrastaciones efectuadas en los trabajos citados

17 ROBERTS, H.V. (1959): “Stock-market patterns and financial analysis: methodological suggestions”; Journal of Finance, 1, marzo, pp. 1-10. 18 MOSSIN, J. (1966): “Equilibrium in a capital asset market”; Econometrica, 34 (4), pp. 768-783. 19 FAMA, E.F. (1970): “Efficient capital markets: a review of theory and empirical work”; Journal of Finance, 25, mayo, pp. 383-417.



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anteriormente indicaban que el CAPM era un modelo lo suficientemente robusto en el sentido de que, aún alterando las condiciones restrictivas de partida, sus conclusiones siguen siendo válidas.

La aplicación de este modelo en la evaluación de las decisiones financieras supuso la convergencia de estas dos ramas de la Economía Financiera que hasta entonces habían evolucionado separadamente: la Teoría de carteras y la Teoría de las decisiones financieras, y marcó el inicio de una de las etapas más fructíferas en el proceso de expansión de las finanzas empresariales.

El gran desarrollo y divulgación de este modelo no impidió que surgieran críticas a su concepción. De entre las diversas alternativas destaca la teoría de valoración por arbitraje, propuesta por Ross (1976)20 y concretada en el modelo APT (Arbitrage Pricing Model).

Como consecuencia del incremento del riesgo en los mercados financieros, surgen nuevos instrumentos financieros, como los futuros y las opciones sobre activos financieros, que permiten cubrirse, al menos en parte, del riesgo asociado a la utilización de estos mercados. El modelo de valoración de opciones (OPM) desarrollado por Black y Scholes (1973)21 fue otra de las grandes contribuciones de esta década a la teoría financiera. En un mercado en el que se negociasen acciones y opciones sobre acciones, es posible para un inversor individual alcanzar una posición sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opciones. En tal posición, si el mercado fuera eficiente, la rentabilidad del inversor coincidiría con el tipo de interés de los títulos libres de riesgo. A partir de estas nociones básicas, la teoría de opciones fue aplicándose a diversas cuestiones como la estructura de capital, la evaluación de proyectos de inversión en activos reales, etc., revelándose así las implicaciones de esta teoría para abordar los problemas financieros de las empresas.

Otra de las teorías que han marcado especialmente el paradigma de los setenta en teoría financiera es la nueva percepción de la naturaleza económico-financiera de la empresa procedente de la teoría de la agencia y la teoría económica de la información. Cada vez más los gerentes de las empresas se convierten en delegados de las instituciones financieras que les conceden crédito, y de hecho éstas pasan a asumir una parte de las funciones del sector real de la economía. La teoría de la agencia trata de explicar las imperfecciones del mercado a través de la organización interna de la empresa y de los procesos de delegación de decisiones derivados de las relaciones entre propiedad y dirección. Ante esta situación es posible que surjan

20 ROSS, S.A. (1976): “The arbitrage theory of capital asset pricing”; Journal of Economic Theory, diciembre, pp. 341-360. Este modelo fue contrastado empíricamente por ROLL, R. y ROSS, S.A. (1980): “An empirical investigation of the Arbitrage Pricing Theory”; Journal of Finance, diciembre, pp. 1073-1103. 21 BLACK, F.; y SCHOLES, M. (1973): “The pricing of option and corporate liabilities”; Journal of Political Economy, mayo-junio, pp. 637-654.



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conflictos de interés entre gerentes -agentes- y accionistas, que puedan conducir a aquellos a adoptar decisiones no óptimas.

También pueden surgir problemas de agencia entre accionistas y acreedores, e incluso entre los propios accionistas. Dados sus intereses particulares, los distintos grupos que confluyen en la empresa tienen un comportamiento racional diferente, lo que conlleva el desarrollo de imperfecciones en el mercado. El equilibrio sólo se restablecerá con la emisión de señales inequívocas que, para simplificar, pueden ser asimiladas con una política clara de información de la que se derivas costes, denominados costes de agencia.

En esta línea, el trabajo de Jensen y Meckling (1976)22 constituye la principal aportación para la aplicación de la teoría de la agencia a los problemas financieros. Los autores desarrollan una estructura teórica para la obtención de un ratio de endeudamiento óptimo, en términos de intercambio entre costes de agencia con deudas y fondos propios. El coste de agencia de las acciones aumenta a medida que lo hace la proporción entre recursos propios y recursos totales, mientras que, por el contrario, el coste de agencia de las deudas disminuye al crecer esta relación. De ello cabe concluir que habrá una proporción óptima en la que el coste total de agencia sea mínimo; y por tanto, se puede llegar a establecer una estructura financiera óptima.

Así pues, el marco conceptual de la Economía Financiera se fue enriqueciendo con observaciones de índole institucional: en el mercado se recoge la negociación de los contratos suscritos entre los aportantes de fondos y la empresa, a través de la dirección de la misma; la estructura de capital se contempla como un conjunto de contratos financieros, y la participación de los accionistas en la propiedad de la empresa pasa a ser, como la empresa misma, una ficción legal.

El resultado de todo ello es un profundo cambio de orientación en la teoría de las decisiones financieras, que pasa de estar enmarcada en la teoría de los mercados financieros para convertirse en una teoría financiera de la agencia, enmarcada en el enfoque de la teoría contractual. El papel de la empresa es el de actuar como centro en un proceso complejo en el que los objetivos individuales en conflicto son reconducidos a una situación de equilibrio dentro de un modelo de relaciones contractuales. Tales contratos especifican los derechos de propiedad objeto de transacción dentro de la empresa, y establecen la forma en la que costes y compensaciones se asignarán entre las partes contratantes, incidiendo así en el comportamiento individual de los participantes en la organización.

22 JENSEN, M.C. y MECKLING, W.H. (1976): “Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and capital structure”; Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.



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Década de los ochenta

Esta nueva “orientación institucional” continua en los años ochenta, e incluso adquiere mayor protagonismo, ante las transformaciones estructurales que experimenta el sector financiero. La internacionalización de la economía, la desregulación de la actividad financiera, la globalización de los mercados, la creación de nuevos productos y mercados financieros, los riesgos asociados a la volatilidad de los tipos de interés, las nuevas formas de gestión empresarial de activos y pasivos, las innovaciones surgidas del uso intensivo de las nuevas tecnologías, son sólo algunas de las circunstancias que modifican profundamente el horizonte de la Economía Financiera de la empresa, y continúan haciéndolo en la década actual.

Tampoco podemos olvidar que en este nuevo horizonte surgen nuevas formas de organizar la actividad empresarial y proliferan operaciones extraordinarias de redimensionamiento, tales como fusiones y absorciones, adquisiciones con endeudamiento, reestructuraciones financieras, etc. Éstos fenómenos ejercen efectos negativos sobre la valoración de las empresas y sobre la demanda empresarial de fondos, efectos que han de ser considerados a la hora de interpretar y explicar la realidad económico-financiera de la empresa.

Década de los noventa

Si algo ha marcado los comienzos de la década actual ha sido la acentuación de la crisis de la industria tradicional. Las nuevas tecnologías se convierten en el factor estratégico por excelencia, junto con un creciente interés por la incertidumbre del entorno en el que se adoptan las decisiones financieras. Los factores que pueden afectar la evolución futura de las decisiones adoptadas por la empresa son cada vez más numerosos y más difíciles de prever: la influencia de la inflación, la volatilidad de los tipos de interés, la incidencia de factores sociales y políticos -tanto a nivel nacional como internacional-, el dinamismo y la intensidad del cambio tecnológico, la acentuación del fenómeno de internacionalización de las decisiones financieras, la variabilidad de los tipos de cambio, el riesgo político, etc.

Las dificultades de predicción y estimación, conceptos inherentes a la actividad financiera, se incrementan más y más cada día como consecuencia de ese clima de incertidumbre, pero incluso en este marco han surgido intentos exitosos para actuar con racionalidad. Así, han surgido nuevas concepciones para el tratamiento de la incertidumbre, como la teoría de los subconjuntos borrosos23, cuyas aplicaciones al campo financiero constituyen un área en la que todavía queda mucho por descubrir.

23 Aunque son orígenes son anteriores, creemos importante citar al respecto la contribución de los profesores KAUFMANN, A. y GIL ALUJA, J. (1986): Introducción a la teoría de los subconjuntos borrosos a la gestión de las empresas; Milladoiro, Santiago de Compostela, por constituir la primera obra en castellano que recoge las aplicaciones de esta teoría al campo de la gestión de empresas.



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Un entorno cada vez más cambiante y dinámico es la característica que, como conclusión, destacaríamos para identificar la situación actual y a la que nos enfrentamos en el futuro, y bajo la cual la teoría y la práctica de la Economía Financiera de la empresa han de aunar esfuerzos para hacer frente al desafío que se presenta en el quehacer empresarial.

En el caso español cabe añadir la existencia de ciertas singularidades en la evolución descrita. En este sentido, se requiere tener en cuenta ciertas consideraciones relativas al marco financiero de nuestras empresas, que marcan un claro retraso en la aplicación de las finanzas modernas, no sólo a nivel empresarial sino también a nivel académico, entre otras:

• Mercados de capitales menos desarrollados. El mercado español de activos financieros ha sido y es más reducido y está más controlado por grupos e instituciones. Existe una menor variedad de instrumentos de financiación ajena disponibles, lo que ha hecho a las empresas más dependientes de las instituciones de crédito.

• Menor control fiscal. Las peculiaridades del proceso de desarrollo industrial español han permitido a la empresa relajar sus obligaciones en cuanto al pago de impuestos, circunstancia que comienza a cambiar con la promulgación de las leyes de reforma fiscal de 1977.

• Inflación más acusada. En España, como en otros países con mayores tasas de inflación que los EEUU, las implicaciones de la inflación sobre la empresa ha sido y continúa siendo una cuestión de suma importancia.

• Aislamiento de la economía española. Debido al modelo de desarrollo económico seguido, las empresas españolas se han relacionado menos y más tarde que las de los EE.UU. con otros países.



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1.4. El comienzo del siglo XXI.

¿Se está produciendo un cambio de enfoque en el mundo de las finanzas en el siglo actual?. Son muchos los hechos que han provocado ya que el interés de las finanzas se centre en aspectos no demasiado considerados hasta ahora. En algunos casos una nueva orientación en el estudio de las finanzas cobra un protagonismo especial, como es el caso de la aplicación de conceptos provenientes de la psicología al comportamiento del inversor, haciendo que la teoría de los mercados eficientes considerada hasta ahora se tambalee. Este enfoque cobra su mayor protagonismo cuando en 2002 se concede el premio Nobel de economía a los pioneros del enfoque denominado Behavioral Finance, traducido al castellano por finanzas del comportamiento o finanzas conductistas. Este enfoque puede constituir el nuevo enfoque que marque un cambio de paradigma en finanzas.

En lo poco que llevamos recorrido del siglo actual, se han producido hechos económicos y fenómenos sociales que han repercitido de forma tan importante en el mundo financiero que prácticamente podemos afirmar que se está produciendo un nuevo cambio de enfoque o, al menos, una nueva visión de las finanzas empresariales y del mercado. Entre estos hechos que centran el interés de las finanzas hay que destacar:

• La crisis de los mercados mundiales que se produce tras el ataque terrorista a las torres gemelas de Nueva York el 11 de septiembre de 2001. La vulnerabilidad política y económica que exiben los mercados norteamericanos provocó un gran debilitamiento de los mercados financieros internacionalesdebido a la gran incertidumbre en la que quedan sumergido su futuro desarrollo. Este hecho provoca posteriormente cambios sustanciales que marcarán la actividad bursátil futura, como son las numerosas medidas desarrolladas en aras de una mayor transparencia financiera y de una mayor protección del inversor.

• Avances en el proceso de globalización de la economía, que provocan un incremento de la competencia y consecuentemente la búsqueda de estrategias relacionadas con la reducción de los costes, la explotación de innovaciones y la búsqueda de nuevos mercados.

• La implantación definitiva del euro en los mercados europeos, que permite a las empresas beneficiarse de la desaparición de las barreras del tipo de cambio entre países de la UE y con ello de una reducción de los costes financieros. En los próximos años a esta cirscuntancia habrá que observar cómo le afecta la inminente ampliación de la UE a los 10 países del este, conviertiendose así en la Europa de los 25.



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• La revolución tecnológica que trae consigo Internet. Las nuevas tecnologías de la información y de las telecomunicaciones permiten a las finanzas mejorar sus procesos haciéndolos más eficientes y competitivos.

• Los escándalos financieros como fenómeno mediático. La caída bursátil de empresas líderes en su sector, como Enron, WorldCom y Vivendi, trae consigo la evidencia de fraudes cometidos en la gestión empresarial que no detectaba el mercado. Esto provoca fundamentalmente la desconfianza por parte de los inversores que se vuelve reacio a colocar sus ahorros en esta situación, sea en sectores productivos como, en el caso español, en el sector financiero (casos Gescartera y chiringuitos financieros que operan sin la pertinente autorización de la CNMV).

• Consecuencia de lo anterior, la ética en la finanzas se convierte en uno de los focos principales de interés financiero, a la vez que se analiza la responsabilidad social que ha de asumir la empresa en sus actuaciones (mejora del medio ambiente, contribución a la reducción de los niveles de pobreza del pais, a la educación de los ciudadanos, etc).

• Corriente del “Behavioral Finance” como paradigma emergente en finanzas: La teoría del mercado eficiente queda en entredicho al constatarse de manera creciente que, al menos, parte de la realidad de los mercados financieros no funcionan como predice dicha teoría, incluso que algunos comportamientos de los mercados son claramente contrarios a los sostenido por ella. Algunas de estas contradicciones tienen que vercon supuestos erróneos de la propia teoría, pero muchos otros se basan en comportamientos no racionales pero conocidos y tienen una explicación alternativa en la psicología. Estas críticas son las que vienen estudiando una nueva corriente en finanzas denominada “behavioral finance”, o “finanzas del comportamiento”. Uno de los artículos pioneros de este enfoque fue publicado ya en 1974 por A. Tversky y D. Kahneman, y hay que destacar la contribución de R. Shiller, en 1981, en el marco del mercado de valores24. El mayor protagonismo de esta corriente se alcanza cuando Daniel Kahneman obtiene el premio Nobel por su visión psicológica de los mercados en el año 2002 (junto a Vernon Smith, padre de la denominada “economía experimental”).

En el cuadro 2 se resumen los principales autores que con sus aportaciones han ido conformando el cuerpo teórico central de las Finanzas actuales.

Cuadro 2. Principales Aportaciones de la Teoría financiera a partir de los años cincuenta (entre paréntesis año o años en los que se publicaron sus principales trabajos)

24 Tversky, A. y Kahneman, D. (1974): “Judgement under uncertainty: Heuristics and Biases”, Science, nº 185, (1124-1131). Shiller, R.J. (1981): “Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?”, American Economic Review, nº 3 (421-436).



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HASTA MEDIADOS DE LOS SETENTA

Teoría de Selección de Carteras Harry Markowitz (1952, 1959). Nobel 1990

James Tobin (1958). Nobel 1981

El modelo de valoración de activos financieros (CAPM)

William Sharpe (1963, 1964). Nobel 1990

John Lintner (1965)

La teoría del mercado eficiente Harry Roberts (1959)

Jan Mossin (1966)

Eugene Fama (1970)

La estructura financiera de la empresa Franco Modigliani (1958, 1963). Nobel 1985

Merton Miller (1958, 1963, 1977). Nobel 1990

La política de dividendos Miller y Modigliani (1961)

A PARTIR DE LOS SETENTA:

Teoría de la Agencia J.C. Jensen y W.H. Meckling (1976)

Teoría de Valoración por Arbitraje S. A. Ross (1976)

Modelo de Valoración de Opciones (OPM)

F. Black y M. Scholes* (1973)

* Nobel 1997 (junto con Robert Merton)

Información Asimétrica y Teoría de señales

James A. Mirless. Nobel 1996

William S. Vickrey. Nobel 1996

Behavioral Finance

COMIENZOS DEL SIGLO XXI:

Behavioral Finance Daniel Kahneman (1974, 1979). Nobel 2002.



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2. EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMÍA FINANCIERA DE LA EMPRESA

2.1. Teoría Financiera y Economía Financiera.

A lo largo del recorrido por la evolución de las finanzas hemos hecho referencia en

diversas ocasiones a los modelos y teorías desarrolladas por la Teoría Financiera que, fundamentalmente en las últimas décadas, han contribuido enormemente a desarrollar el enfoque analítico que hoy en día caracteriza a la Economía Financiera de la Empresa, hasta el punto de que, gracias a tales aportaciones, ésta ha experimentado una transformación decisiva.

Precisar las diferencias entre Teoría Financiera y Economía Financiera de la Empresa llegados a este punto, puede ser innecesario; no obstante, señalaremos que se trata de dos ramas científicas distintas. La Teoría Financiera de la Empresa es una rama de la Teoría Económica que estudia el comportamiento de un agente económico ante la decisión de asignar sus recursos en el tiempo, buscando el equilibrio entre consumo e inversión (Fernández y García, 1992, p. 19). Para lograr este cometido, realiza formulaciones teóricas acerca del valor de los activos (rentabilidad y riesgo), el funcionamiento de los mercados financieros y las relaciones entre los aportantes de fondos y la dirección de la empresa. Por tanto, en el análisis de aquellos procesos la Teoría Financiera integra el lado de la oferta de activos financieros -decisiones financieras de la empresa- con el análisis desde el lado de la demanda -decisiones financieras individuales-.

Por su parte, la Economía Financiera de la Empresa es la parte de la Economía de la Empresa orientada a proporcionar los instrumentos que permitan el logro de una gestión financiera eficaz de la empresa.

En cualquier caso, esta diferenciación no implica ningún tipo de obstáculo para que exista una estrecha relación entre ambas ramas científicas: en especial, la Economía Financiera de la Empresa ha hecho y hace uso de los resultados de la Teoría Financiera siempre que sean aplicables a su objeto específico. En este sentido son muchas las contribuciones procedentes de la Teoría Financiera que han tenido implicaciones directas en el actual estado de las finanzas de la empresa. En la figura 1 se esquematizan los desarrollos de aquella, representando los distintos niveles lo siguiente: el nivel I los tres paradigmas que pueden distinguirse en la evolución de la Teoría Financiera; el nivel II la teoría fundamental en la que se enmarca dichos paradigmas, y el nivel III los distintos conceptos, teorías, modelos, etc., desarrollados dentro de cada paradigma.



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Figura 1. Principales aportaciones de la teoría financiera a la economía financiera de la empresa Nivel I Nivel II Nivel III

Teniendo en cuenta esta diferenciación podemos resumir las características principales de cada uno de los paradigmas surgidos a lo largo del tiempo y que ya hemos revisado en el apartado anterior de la siguiente manera. Frente al enfoque clásico que ponía el énfasis en el análisis externo de la empresa, y se centraba en cuestiones esencialmente normativas sobre “cuáles deberían ser las políticas de inversión, financiación y dividendos”, la Teoría Financiera moderna sigue un enfoque analítico; se centra en la toma de decisiones desde el punto de vista interno, tratando de desarrollar teorías positivas sobre “cuál será el efecto de políticas alternativas de inversión, financiación y dividendos sobre el valor de la empresa”. Esto implica la consideración, por un lado, de la valoración de las decisiones financieras por el mercado, y, por otro lado, la determinación de la estructura financiera y su potencial relación con el valor de la empresa.

TEORÍA FINANCIERA

Teoría Económica Teoría de la Decisión

TEORÍA FINANCIERA CLÁSICA

TEORÍA FINANCIERA MODERNA

TEORÍA DE LA AGENCIA

Principio de Valoración

Asignación de recursos escasos

Análisis marginal

Costes de oportunidad

Elasticidad

Tasa de retorno

Maximización del beneficio, ...

Teoría de los mercados

CAPM, APM

Estructura de Capital

Valoración de opciones

Valor de equilibrio

Coste de capital

Maximización del valor de la empresa, ...

Teoría de los contratos

Información asimétrica: Teoría Económica de la Información

Derechos de Propiedad: Teoría sobre la Estructura de la Propiedad

Costes de transacción y otras imperfecciones del mercado

Teoría de Señales, …



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2.2. Finanzas de mercado y Finanzas de empresa.

De entre las múltiples denominaciones y precisiones conceptuales realizadas para denotar los contenidos de la disciplina genérica de la Economía Financiera, suele distinguirse dos grandes ramas: por un lado, la Economía Financiera de la Empresa (o Finanzas Empresariales, Finanzas Corporativas) y, por otro, la Economía Financiera de los Mercados (o Finanzas de Mercado)25. Ambas comparten el análisis de los procesos de asignación de recursos financieros en el tiempo, aunque desde distintas perspectivas, como son, respectivamente, las decisiones financieras de las empresas y las decisiones financieras de los inversores individuales. Individuos y empresas, junto con los mercados en los que interactúan, son los principales elementos de la realidad financiera.

Precisando un poco más el contenido de estas dos “versiones” de la Economía Financiera, las finanzas de mercado responden a la necesidad de describir y explicar el comportamiento de los inversores en los mercados de capitales, incluyendo, por tanto, el estudio del funcionamiento de éstos. Los pilares de esta aproximación a las finanzas son: la teoría de la elección entre consumo e inversión, la teoría de carteras, los modelos de valoración de activos financieros y la teoría de los mercados eficientes.

Por su parte, las finanzas empresariales centran su atención en la toma de decisiones financieras por parte de las empresas, y en el impacto de éstas sobre el valor empresarial. El núcleo central de este enfoque es la captación de recursos financieros y su asignación a proyectos actuales y potenciales26, siendo la creación de valor la guía que oriente la toma de decisiones.

Obviamente esta diferenciación no ha de enmascarar el paralelismo entre ambas. La interrelación entre las decisiones financieras empresariales e individuales es obvia e innegable. Como se trata de esquematizar en la figura 2, las empresas recurren a los mercados en busca de fondos para financiar sus activos reales; por su parte, los individuos acuden para colocar sus excedentes y obtener un rendimiento, lo cual les permite satisfacer sus deseos de inversión. De esta forma, los inversores adquieren activos financieros que permiten a las empresas financiar sus proyectos.

25 En terminología anglosajona las denominaciones correspondientes son, de las finanzas empresariales: Corporate Finance, y de las finanzas de mercado: Financial Investment, de ahí que a ésta también se le denomine Inversión Financiera. 26 De ahí que también se haya empleado la denominación “Economía de la Empresa: Inversión y Financiación” para referirse a esta versión de las finanzas.



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Figura 2. Interrelación entre decisiones financieras empresariales e individuales

Precisamente en este doble modelo de actuación está la base del ciclo de las decisiones financieras, en el cual la labor de la dirección financiera de la empresa podría entenderse como una tarea de conciliación entre el conjunto de sus activos reales y los mercados financieros, esto es, los inversores que acuden a los mercados a comprar activos financieros. El responsable (director) financiero es el núcleo central de la toma de decisiones sobre flujos de fondos de la empresa, tal y como muestra la figura 3. Entre sus funciones principales está el planear, adquirir y utilizar los fondos en tal forma que se incremente al máximo la eficacia de operación de la organización.

Figura 3. La Dirección Financiera como intermediaria entre empresa y mercados de capitales.

DIRECTORFINANCIERO

Operaciones de la empresa

(conjunto deactivos reales)

Mercados decapitales

(inversores queposeen activosfinancieros)

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4b3

4a

1. Incremento de tesorería mediante venta de activos financieros a los inversores 2. Tesorería invertida en operaciones de la empresa y utilizada para adquirir activos reales 3. Tesorería generada por las operaciones de la empresa 4a. Tesorería reinvertida en la empresa 4b. Tesorería restituída a los inversores

FINANZAS DE MERCADO

FINANZAS DE EMPRESA

Decisiones financieras de los INDIVIDUOS

Decisiones financieras de las EMPRESAS

MERCADOS



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En definitiva, aunque el estudio separado de las decisiones financieras empresariales y de los inversores individuales ha llegado a abrir dos líneas de investigación especializadas, existen importantes críticas a que este desdoblamiento continúe existiendo. Para explicar los procesos de inversión financiera que se dan en la actualidad no podemos centrarnos únicamente en el estudio de los inversores individuales; al contrario, éstos quedan cada vez más relegados a un segundo plano, en su condición de inversores al por menor en los mercados de capitales y que siguen estrategias de inversión no sujetas a restricciones financieras. En la mayor parte de los sistemas financieros desarrollados son los inversores institucionales quienes juegan un papel cada vez más significativo, no sólo por su participación sino también como fuerzas condicionantes del funcionamiento de los mercados.

3. LAS DECISIONES FINANCIERAS Y EL VALOR DE LA EMPRESA.

Actualmente la función financiera de la empresa abarca un campo de estudio amplio y formalizado. El estudio de las finanzas ha pasado de ser un mero instrumento descriptivo a ser una doctrina compleja que comprende un análisis riguroso y una teoría normativa; ha pasado de centrarse en una actividad limitada principalmente a la obtención de recursos a una actividad que comprende el control del activo, la asignación de recursos y el cuidado del valor de mercado de cada entidad; y ha pasado de ser una actividad que daba primordial importancia al análisis de las relaciones externas de la empresa a otra que concentra su atención en la adopción de decisiones internas.

Por tanto, el papel del responsable financiero se extiende a todo el ámbito de la organización. La actividad financiera no sólo se ha de encargar de captar los fondos necesarios para el funcionamiento de la empresa, controlar el uso de los mismos, y gestionar la tesorería, sino que ha de estar presente en casi todas las decisiones que se tomen, aunque aparentemente no sean financieras. Por ello la función financiera es decisiva para la administración porque proporciona los medios necesarios para remediar la mala administración en otras áreas.

Uno de los autores más ampliamente citados para describir la naturaleza y el contenido actual de la administración financiera, E. Solomon27, señala que ésta debe proporcionar los instrumentos analíticos necesarios para dar respuesta a las cuestiones que se puedan plantear en torno a los tres aspectos siguientes: cuál ha de ser la dimensión de la empresa, es decir, el volumen total de sus activos y cuál ha de ser su crecimiento, qué activos específicos debe adquirir la empresa, es decir, en qué proyectos debe invertir sus fondos, y cuál ha de ser la 27 E. SOLOMON (1963). The Theory of Financial Management; Columbia University Press, Nueva York.



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composición de su financiación, es decir, la estructura financiera más conveniente para sus necesidades de capital.

Se trata de tres aspectos íntimamente relacionados entre sí. La dimensión actual y futura vendrá condicionada por las posibilidades de inversión disponibles, así como por las características de la financiación, tales como coste, plazo y riesgo. También las condiciones en que la empresa puede obtener recursos dependerán a su vez del tipo de inversiones (cantidad y calidad) que vaya a acometer utilizando esos fondos. Por eso la respuesta a las cuestiones planteadas requiere el cumplimiento de tres condiciones previas:

1. La determinación de un objetivo financiero explícito.

Como veremos posteriormente el objetivo financiero de la empresa se define en términos de maximizar su valor en el mercado, esto es, el valor para sus propietarios-accionistas. Por tanto, en la definición de la estrategia financiera de la empresa el punto clave será la relación entre las decisiones financieras y la valoración de la empresa. Esta relación dependerá de las variables rentabilidad y riesgo asociadas a las decisiones de inversión y financiación, que influyen en la evaluación de la empresa por el mercado (ver figura 4).

La dirección de la empresa aceptará el criterio de maximizar la riqueza de los accionistas siempre que los sistemas de incentivos y penalización establecidos motiven un comportamiento que asume como propio el interés de los accionistas. Por eso entre las decisiones financieras y la valoración de la empresa existe una estrecha relación condicionada por restricciones internas y externas que afectan a las decisiones. Las primeras se refieren precisamente a la estructura y grado de concentración de la propiedad, el porcentaje de participación de los directivos en la propiedad del capital, los mecanismos de resolución de conflictos de interés, el sistema de incentivos establecido, etc. Las restricciones externas vienen dadas por la situación del entorno económico y financiero de la empresa, el grado de desarrollo de los mercados financieros, el peso de las instituciones en la financiación de la economía, etc.

2. La elección de un criterio sistemático para la asignación de recursos en la empresa.

La decisión de inversión habrá de tomarse con vistas a lograr una asignación eficiente de los recursos financieros puestos a disposición de la empresa, es decir, a configurar una estructura económica que produzca la mayor rentabilidad posible.



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3. La utilización de un método de análisis que permita la elección de la combinación óptima de medios financieros.

La decisión de financiación tendrá que ir dirigida a la captación de fondos suficientes para satisfacer las necesidades financieras del proceso productivo y del plan financiero a un coste mínimo, es decir, se ha de configurar una estructura financiera que origine el menor coste posible. Este último aspecto exige definir una decisión de dividendos que permita conseguir un equilibrio entre una política de autofinanciación adecuada y el mantenimiento de la atención de los inversores hacia la empresa, de tal forma que el valor en el mercado de la misma sea máximo.

Figura 4. Contenido Actual de la función financiera

DECISIONES DE INVERSIÓN

¿Qué activos específicos se han de adquirir? ¿Qué proyectos realizar?

DECISIONES DE FINANCIACIÓN

¿Cómo financiar los activos, los proyectos? ¿Cuáles son las fuentes financieras más convenientes?

OBJETIVOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA

Maximización de la riqueza de los accionistas ⇒ Maximización del

valor de la empresa en el mercado

Obtención de recursos (mínimo coste)

ESTRUCTURA FINANCIERA

Asignación de recursos (máxima rentabilidad)

ESTRUCTURA ECONÓMICA

DECISIONES SOBRE DIVIDENDOS

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Equilibrio Autofinanciación-Atención inversores

RESTRICCIONES EXTERNAS

RESTRICCIONES INTERNAS

RENTABILIDAD RIESGO

EVALUACIÓN DE LA EMPRESA



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Como ya mencionamos, se trata de tres aspectos de un mismo problema fundamental: las decisiones sobre aprovisionamiento de capital y sus posibles utilizaciones, según el objetivo u objetivos de la firma. En definitiva, el fin básico de la Economía Financiera de la Empresa (Finanzas, Dirección Financiera, Administración Financiera, Financiación Empresarial, etc.) es la administración de los recursos financieros escasos para el logro de los objetivos empresariales.

4. EL CICLO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS: CICLO CORTO Y LARGO DE LA FINANCIACIÓN.

En la Teoría Financiera se supone que la riqueza total de la empresa está, en último término, en manos de los individuos. Cada individuo posee una riqueza inicial que distribuye según su conveniencia en consumo y ahorro. La parte de riqueza ahorrada es suministrada a través del mercado financiero a las empresas, las cuales se sirven de estos fondos para llevar a cabo sus inversiones que, a su vez, proporcionan ahorro de tal forma que podrán aumentar su riqueza futura. El ciclo se cierra cuando las empresas ponen a disposición de los individuos (propietarios) la riqueza generada, y éstos iniciarán de nuevo el ciclo. Por tanto, la política de dividendos incide directamente en los procesos de asignación de recursos en el tiempo, puesto que no hay que olvidar que las empresas son valoradas en el mercado financiero por los individuos que participan en él. Así pues, empresas, inversores individuales y mercados financieros son los tres componentes que actúan en el ciclo de las decisiones financieras (ver figura 5).

Desde el punto de vista de la empresa la obtención de recursos financieros puede proceder del denominado ciclo largo o del ciclo corto de la financiación. Los beneficios de la empresa vienen determinados por la posición de la empresa en el mercado, la cual depende a su vez de factores como el valor y la adecuación de los medios de producción y comercialización, de las capacidades de la Dirección, etc. Los mercados financieros valoran estos factores desde una perspectiva externa, dando lugar a la determinación de los fondos externos disponible para la inversión, parte de los cuales proceden de los beneficios de la empresa repartidos en forma de dividendos. Junto a estos fondos la empresa dispone de aquellos beneficios retenidos (no distribuidos) en forma de reservas, los cuales configuran la financiación interna de la empresa.



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Figura 5. Ciclo largo y corto de las decisiones financieras

La circularidad de los flujos financieros se revela con el empleo de estos fondos en la realización de las inversiones que permitan generar nuevos recursos a través de la actividad de la empresa en el mercado. Por eso se dice que el beneficio –o parte del mismo- “vuelve” a la empresa a través del ciclo corto (retener beneficios) o del ciclo largo de la financiación (distribuir beneficios). En este sentido la cuestión a plantearse es si el ahorro de los consumidores que vuelve a la empresa a través del ciclo largo, es inferior, igual o superior al ahorro que pierde la empresa por haber distribuido sus beneficios.

PRECIO-CANTIDAD PRODUCTO/MERCADO

DEMANDA-OFERTA

BENEFICIOS

Recursos generados

DECISIONES SOBRE DIVIDENDOS

BENEFICIOS RETENIDOS

DECISIONES DE INVERSIÓN

FONDOS EXTERNOS

MERCADOS FINANCIEROS

CICLO LARGO

CICLO CORTO

Inversores

Ahorro: Decisiones de inversión de los

individuos

Consumo

DECISIONES DE FINANCIACIÓN

MERCADO DE ACTIVOS REALES



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5. EL DIRECTOR FINANCIERO: ÉTICA Y RESPONSABI-LIDAD SOCIAL EN LAS FINANZAS. 28

El director financiero, como hemos visto a lo largo del tema, es aquella persona que tiene como misión la captación y el destino de los recursos financieros en las mejores condiciones posibles para conseguir crear el máximo valor de la empresa.

El papel del director financiero es fundamental; a través de una asignación óptima de los recursos, contribuye no sólo al fortalecimiento de su empresa, sino también a la vitalidad y crecimiento de toda la economía.

Y ya que hablamos de economía no conviene perder de vista que el directivo financiero debe comprender el entramado económico en el que se mueve su empresa y mantenerse alerta sobre los cambios que puedan producirse tanto en la actividad económica como en la política económica. Por ello deberá conocer las teorías económicas para poder utilizarlas a la hora de gestionar su negocio de una forma eficiente. El principio económico básico utilizado en la dirección financiera es el análisis marginal, esto es, las decisiones de inversión-financiación deberán tomarse y llevarse a cabo cuando los ingresos marginales esperados superen a los costes marginales.

Resumiendo lo anterior, podemos decir que el papel que tiene que desempeñar el director financiero consta de cinco funciones dinámicas que encajan perfectamente con lo visto en la figura 5:

a) La previsión y la planificación financiera, con el fin de conseguir el objetivo de la empresa. Un plan financiero incluye estimaciones de los rendimientos futuros de la empresa, de sus gastos, y de sus necesidades de capital. Es, por tanto, una proyección de las actividades futuras de la empresa para un período de tiempo dado

b) El empleo del dinero en proyectos de inversión (Decisiones de inversión). Deberá responsabilizarse del empleo de los recursos financieros en los proyectos de inversión más rentables para la empresa. Esta tarea esta íntimamente relacionada con la expuesta a continuación, puesto que la decisión de invertir en un posible negocio presupone la necesidad de financiarse y el coste de ésta última afecta a dicha decisión.

c) La consecución de los fondos necesarios para financiar proyectos (Decisiones de financiación) . En cuanto a la consecución de los fondos necesarios, deberá elegir entre

28 Este epígrafe sigue fundamentalmente a: KEOWN, A.; PETTY, J.; SCOTT, D. y MARTIN, J. (1999): Introducción a las finanzas, 2ª ed., Prentice Hall. Madrid. Capítulo 1 y MASCAREÑAS, J. (1999): Innovación Financiera, McGraw-Hill. Madrid. Pp. 12-15.



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las diversas fuentes financieras a las que la empresa pueda acceder (internas y externas, o dicho en otras palabra, ciclo corto y ciclo largo). Todas estas fuentes financieras tienen unas ciertas características (coste, vencimiento, disponibilidad, gravámenes, etc) que el director financiero deberá conocer para determinar la mejor "mezcla" de fondos para la empresa.

d) La coordinación y el control. Además, no hay que olvidar otras dos actividades importantes como son, por un lado, la coordinación y el control que debe de ejercer con el resto de los directivos de las áreas no financieras de la empresa de cara a lograr el objetivo común

e) La relación con los mercados financieros. Debe cuidar al máximo la relación con el mercado financiero que es el que le va a suministrar los recursos financieros necesarios para llevar a cabo los proyectos de inversión de la empresa y, por dicha razón, someterá a una estrecha vigilancia a la compañía y a sus directivos.

Muchos son los condicionantes del director financiero en el desempeño de su actividad, tal y como trata de reflejar la figura 6. Uno de los principales y que cada vez alcanza mayor relevancia es el de guardar un comportamiento ético. Hacer las cosas siguiendo un código ético significa “hacer lo correcto”29; sin embargo, cada individuo tiene su propia escala de valores, que constituye la base para entender qué es lo correcto. En cualquier caso, cada sociedad adopta un conjunto de normas o leyes que reflejan los valores de la sociedad, como comunidad, a medida que va evolucionando, y estas normas establecen lo que la sociedad considera “lo correcto”.

El diccionario de la Real Academia Española define la ética como “la parte de la filosofía que trata de la moral y de las obligaciones del hombre”, así que en el caso de la empresa podemos decir que es la actitud y conducta del directivo hacia sus empleados, clientes, comunidad y accionistas a los que deberá tratar de una forma justa y honesta.

Por otra parte, para Gómez-Bezares, los comportamientos éticos son aquéllos que contribuyen al bien común y si ello permite obtener un beneficio, éste actuará como “incentivo”.

29 O como define Mascareñas (1999): “hacer las cosas de forma honesta”



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Figura 6. Condicionantes de la actuación del Director Financiero.

La ética en el comportamiento y actuaciones del director financiero es crucial puesto que, aunque los errores en los negocios pueden olvidarse, los malos comportamientos éticos acaban con las carreras profesionales y la credibilidad de quienes los realizan. El suceso más dañino que puede experimentar un negocio es una pérdida de la confianza pública en su comportamiento ético. Veamos algunos ejemplos de como los comportamientos deshonestos destruyen valor cuando no las propias empresas:

a) Los problemas de Bayer con respecto a las muertes debidas al uso del Lipobay, un medicamento de control del colesterol, le provocó una caída de su valor de mercado que reflejaba no sólo el valor actual de las indemnizaciones que deberá pagar sino el valor actual de las pérdidas futuras debidas a la desconfianza sobre el resto de sus preparados (sólo en España sus beneficios cayeron un 41% debido a este problema).

b) El BBVA perdió un 5% de su valor el 7 de abril de 2002 al conocerse que durante más de diez años había ocultado al fisco y al Banco de España la existencia de unas cuentas secretas en su sucursal en la isla de Jersey.

c) El caso de Enron no sólo ha dado con la empresa en el cementerio (de 68.000 millones de dólares en agosto de 2001 hasta unos 600 millones a fin de año, en el momento de la quiebra) sino que ha arrastrado a la auditora Arthur Andersen al vacío y con ella la credibilidad de todas las firmas de auditoría.

DIRECTOR FINANCIERO

Tamaño y vencimiento de los

flujos de caja

Coste de los recursos

financieros

Riesgo de lasdecisiones

Intereses de la sociedad

Restricciones legales

Restricciones éticas

VALOR

Intereses de los accionistas,

prestamistas, empleados, clientes,

proveedores, ...



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d) Desde el 25 de abril de 2002 hasta el mismo día del mes siguiente las acciones de Dynegy se depreciaron un 66%. En la primera fecha la SEC abrió una investigación a la empresa por “transacciones fantasmas” que buscaban, a fines de 2001, crear la falsa sensación de que el volumen de negocio aumentaba sin cesar (se compraba y vendía la misma energía al mismo precio a otra empresa con lo que se generaba una falsa idea de aumento del volumen de ventas). Su Consejero Delegado, Charles Watson, dimitió el 28 de mayo.

e) En 1995, la empresa petrolera Shell sufrió dos golpes en su reputación: el intento de vertidos de su plataforma Brent Spar, y su fracaso ante el gobierno nigeriano a la hora de evitar que un activista de derechos humanos, que actuaba en una zona controlada por Shell, fuese ejecutado. La cotización de Shell cayó en Alemania debido a un boicot de los consumidores.

f) Durante 2002 el banco de inversión Merrill Lynch ha visto caer su cotización en bolsa debido a una serie de prácticas deshonestas de sus analistas financieros lo que ha puesto a la compañía a tiro de posibles compradores. Las posibles relaciones entre sus analistas y sus banqueros de inversión, algo totalmente prohibido por la ley, que debieran haber impedido las “murallas chinas”.

g) En abril de 2002, Credit Suisse First Boston (CSFB) ha sido multado con 100 millones de dólares por la SEC por realizar supuestas ofertas engañosas acerca de acciones de empresa tecnológicas.

h) En abril de 2002, JP Morgan está siendo investigada por la SEC por operaciones fuera de balance no muy ortodoxas que construyó para Enron.

En opinión de Fuller y Jensen (2002) la relación de los directivos con el mercado debe adaptarse a una serie de pautas como las que aparecen a continuación:

a) Los directivos deben enfrentarse a los mercados de capitales con coraje y determinación. No deben hacer coincidir sus expectativas con las de los analistas, si no hay base para ello.

b) Los directivos deben ser honestos y prometer sólo aquellos resultados que consideran realmente posible alcanzar, señalando, además, los riesgos y las incertidumbres existentes. Es preferible sufrir una caída inicial de las cotizaciones por decir la verdad que un derrumbamiento al ser cazado en una mentira. Es un acto de auto preservación.

c) Los directivos deben reconocer que, a largo plazo, un activo sobrevalorado resulta tan dañino como uno infravalorado.

d) Los directivos deben trabajar para hacer sus empresas mucho más transparentes para los inversores y para los mercados. Esto puede implicar el revelar sus estrategias, identificar las variables generadoras de valor y mostrar unas medidas auditables sobre



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ambos. Además, explicar con honradez el valor actual de las oportunidades de crecimiento y si consideran que dicho crecimiento es creíble o no, es decir, deberán opinar sobre si piensan que la acción esta sobrevalorada o no.

e) Con objeto de limitar sus ilusiones, los directivos deben reconciliar sus propias proyecciones con las del sector y las de sus competidores. Si sus proyecciones son más optimistas que las de aquéllos o las de los analistas deberán explicar en qué se basan.

Por ello, el comportamiento ético es necesario de cara a maximizar el valor de la empresa, entre otras cosas, debido a:

• Una vez que el comportamiento deshonesto crea una alarma social, puede provocar el desarrollo de una legislación que sea contemplada por la empresa como más irritante que la adopción de un comportamiento ético.

• Una vez que los clientes, proveedores, empleados y socios pierdan la confianza en la empresa, su futuro quedará en entredicho.

Además de la ética está la cuestión de la responsabilidad social, esto es, el que una empresa sea responsable ante la sociedad más allá de la maximización de la riqueza de sus propietarios y debería ayudar a buscar el bienestar de sus empleados, de sus clientes y de la comunidad en la que se encuentra inmersa.

Al nivel más básico, un comportamiento ético requiere el cumplimiento de todas las normas y regulaciones que se apliquen a su trabajo. Pero, en un sentido más amplio, no basta sólo con cumplir lo anterior sino que también se deberá tener una idea personal de lo qué está bien y lo que está mal. Igualmente sucede con la responsabilidad social. Cumplir la legislación vigente no implica ser socialmente responsable; una empresa podría ser perfectamente irresponsable y, sin embargo, ser respetuosa con las normas legales. En todo caso, este concepto es difuso porque depende del punto de vista desde el que se contemple o del contexto histórico.

Actualmente se piensa que un programa ético efectivo o la responsabilidad social de la empresa crean valor en la empresa porque produce beneficios positivos, por ejemplo: puede reducir los potenciales costes de litigación y juicios; mantener una imagen empresarial positiva; aumentar la confianza de los accionistas; y aumentar la lealtad, implicación y respeto de los integrantes de la empresa y de todos aquellos que se relacionan con ella (clientes, proveedores, comunidad, etcétera); aumentar el valor de las marcas y la reputación. Tales acciones, al mantener y aumentar los flujos de caja, y reducir el riesgo percibido (al aumentar la confianza de los inversores) pueden afectar positivamente al precio de mercado de la empresa. Los vendedores sensibles éticamente consiguen mejores resultados, el precio de las acciones desciende al anunciarse comportamientos empresariales deshonestos, y las empresas que tienen



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un compromiso ético con sus participantes (stakeholders) en los informes anuales se comportan financieramente mejor.

Es evidente que nadie puede estar en contra de las ideas anteriores, sin embargo la polémica se centra en quién debe practicar la responsabilidad social corporativa. Así, hay una corriente de opinión que se inclina porque los directivos al ser empleados de la empresa, la cual es propiedad de los accionistas, deben dirigirla persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza de éstos; siendo los accionistas los que deben decidir si les gustaría cumplir con la responsabilidad social de la compañía dedicando parte de las ganancias a causas que lo merezcan.

El que las empresas ejerzan su responsabilidad social es algo que debe ser impulsado y apoyado por el Estado. Porque si una compañía decide financiar determinadas causas sociales y sus competidoras no, verá como aumentan sus costes y, por tanto, sus precios para financiar dichas prácticas lo que la hará menos competitiva y, a la larga, deberá renunciar a su ayuda social so pena de encontrarse fuera del mercado. De la misma forma, los inversores, ante el dilema de colocar su dinero en dos compañías idénticas, pero que dedican diferente cantidad de dinero a obras sociales, preferirían invertir en la empresa que menos gastara en dichos menesteres porque su rendimiento sería mayor. Es por esto por lo que los beneficios sociales, como las prácticas contractuales honestas, la seguridad de los productos, la eliminación de la polución, etcétera, serán más efectivos si son regulados de forma realista y apoyados por los estamentos gubernamentales. Lo que nos lleva a decir que es muy importante que la industria y el gobierno cooperen para establecer las reglas del comportamiento empresarial, que los costes y los beneficios de tales acciones sean perfectamente calculados y se tengan en consideración, y que las empresas sigan no sólo la letra, sino también el espíritu, de las leyes en sus actuaciones.



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ACTIVIDADES PROPUESTAS 1. Los grandes teóricos de las finanzas modernas y el futuro de la función financiera.

Objetivos:

Identificar a los teóricos clave en el desarrollo de la Economía Financiera, cuya contribución será objeto de estudio, en mayor o menor profundidad, en las prácticas de los capítulos posteriores.

Analizar cómo afectan los hechos económicos, políticos y sociales de actualidad a las finanzas de empresa.

Método de trabajo: Leer el texto siguiente y realizar una de las actividades planteadas al final del mismo. Trabajo individual que podrá ser presentado y comentado en el aula.

Texto: Breve resumen acerca de la evolución histórica de las finanzas

Desde sus orígenes como disciplina autónoma a comienzos del siglo XX, la evolución temporal de la función financiera ha de contemplarse paralelamente a la evolución, desarrollo y comportamiento de las empresas y mercados, y los avances doctrinales producidos en materia económica. En el mundo de las finanzas el foco de atención principal, tanto desde el punto de vista teórico -de analistas e investigadores- como práctico –de la realidad empírica-, ha seguido de cerca el acontecer de los hechos económicos, políticos y sociales, que han ido, en definitiva, marcando el camino del desarrollo de esta disciplina.

Todos los textos académicos coinciden en señalar dos grandes enfoques en el mundo de las finanzas, coincidentes en el tiempo con la primera y segunda mitad del siglo XX. Durante la primera mitad de siglo se desarrolla el enfoque tradicional de las finanzas, marcado por hechos tan determinantes como la primera guerra mundial, la crisis económica del veintinueve, la depresión de los treinta, y la segunda guerra mundial.

Los años cincuenta marcaron el inicio del estudio analítico de las finanzas, centrándose el interés en los problemas internos de la financiación empresarial; se trata de dar respuesta tanto a las nuevas necesidades que plantea un entorno cada vez más cambiante, complejo e incierto, como a los cambios experimentados por la organización interna de la empresa. En estos años surgen las aportaciones que revolucionaron la visión de las finanzas existente en aquellos tiempos, y que configuraron el enfoque moderno de las finanzas: el debate acerca de la estructura financiera de la empresa y la política de dividendos, con los trabajos de Franco Modigliani y Merton Miller, así como las aportaciones de Myron J. Gordon; la Teoría de Selección de Carteras, iniciada por Harry Markowitz y el Teorema de Separación de James Tobin, el modelo de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model o CAPM), desarrollado por William Sharpe y John Lintner, la Teoría del Mercado Eficiente, con las aportaciones de Harry Roberts, Jan Mossin y Eugene Fama, la Teoría de Valoración por Arbitraje, de Stephen Ross, y el Modelo de Valoración de Opciones, con la importante contribución de Fischer Black y Myron Scholes, entre otros.

En los años setenta se produce un cambio de paradigma en el pensamiento económico. El llamado Nuevo Institucionalismo Económico agrupa corrientes y programas de investigación diversos pero interrelacionados, y que han determinado la evolución posterior de la teoría



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financiera. El nuevo contexto de las decisiones financieras viene marcado por la Teoría de la Agencia, de la que son pioneros los trabajos de J.C. Jensen y W.H. Meckling, y que sienta las bases de numerosas teorías referidas a la existencia de información asimétrica en los mercados de capitales. Entre los muchos economistas que han contribuido con sus trabajos al desarrollo de este enfoque cabe destacar a Joseph E. Stiglitz, James A. Mirless y William S. Vickrey.

Hemos alcanzado el siglo XXI, y muchos son los hechos que han provocado ya que el interés de las finanzas se centre en aspectos nuevos y no considerados hasta ahora. En lo poco que llevamos de siglo, se han producido hechos económicos y fenómenos sociales que han repercutido de forma crucial al mundo financiero, hasta el punto de que prácticamente podemos afirmar que se está produciendo una nueva visión de las finanzas empresariales y del mercado.

Actividad a desarrollar.

Individual o en grupo; en este caso, máximo dos personas. Se proponen dos alternativas:

1. Todos los economistas citados en el texto han sido autores de aportaciones fundamentales para el desarrollo de las finanzas; de hecho, todos los que aparecen subrayados han sido galardonados con el Premio Nobel de Economía de la academia sueca. Busca en internet el año en el que se les ha concedido tal mención y describe brevemente la principal aportación por la que se les ha concedido (puedes ir directamente a la web http://nobelprize.org/ u otras páginas que ofrezcan tal información, como la enciclopedia virtual http://www.eumed.net/cursecon/economistas/).

2. Busca algún artículo de actualidad en la prensa económica en el que se refiera algún hecho que pueda enmarcarse en alguno de los puntos señalados en el texto como fenómenos influyentes en la evolución de las finanzas, u otro que no aparezca recogido entre los citados. Comenta de qué forma esa noticia puede repercutir en el foco de interés de la función financiera de la empresa o en el funcionamiento de los mercados.

2. La función financiera y el papel del director financiero.

Objetivos:

A partir de un estudio empírico reciente, conocer cómo ha ido evolucionando la función financiera en la empresa, hasta alcanzar el papel estratégico que ostenta en la actualidad el director financiero y cómo se prevé que será en el futuro.

Investigar acerca de las tareas que desarrolla el director financiero en la práctica diaria de su profesión.

Método de trabajo: Leer el texto siguiente y realizar la actividad planteada al final del mismo, de forma individual o en grupo; en este caso, máximo tres personas.



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Texto: El director financiero afronta un papel clave en la empresa.30. La misión principal de un director financiero es controlar los flujos de dinero que entran y salen de la empresa: si hay excedente en la caja, tratan de sacar la mayor rentabilidad; si se está endeudado, intentar conseguir financiación en las mejores condiciones posibles. Dependiendo del tamaño de la empresa, se encarga también de realizar o supervisar la contabilidad, la administración, la tesorería, la fiscalidad y el control de gestión.

No obstante, la función de este profesional ha ido evolucionado durante los últimos años. Este directivo ha dejado de ser “el vigilante de las cuentas de la compañía y empieza a involucrarse en la gestión global del negocio”. La mayoría de los directores financieros debería adaptar su perfil a las nuevas tareas que está asumiendo en la empresa, más cercanas al consejero delegado. Pero a pesar de que en los últimos cinco años se ha hecho un importante progreso, la función financiera está pendiente de afrontar aún una importante transformación. A través de esta transformación, el director financiero sería capaz de asumir un papel más estratégico, fruto de las necesidades de las empresas "bajo demanda", aquella preparada para afrontar los cambios del mercado, demanda o clientes, cuyos procesos están totalmente integrados (con socios, proveedores y clientes) y que está centrada en aquellas áreas que aportan valor diferencial respecto a su competencia. Esta estructura le permite responder con más flexibilidad y velocidad a los cambios.

Mayor enfoque: El Director Financiero dedica cada vez más tiempo a “tareas con valor añadido”, aunque debe avanzar aún más en este sentido. En este sentido, dos tercios de los directivos entrevistados afirman que sus prioridades en este momento son: dar apoyo al consejero delegado en la creación de valor para el accionista (68% de los encuestados), y medir el rendimiento del negocio (65%); la gestión del gobierno corporativo y los sistemas de control de riesgos y la mejora de los procesos son también áreas de mayor atención para director financiero que la gestión del balance de la empresa (ver gráfico 1).

Gráfico 1. Áreas prioritarias de atención del director financiero

Fuente: IBM Business Consulting Services, 2003 Global CFO Survey

En las empresas se está llevando a cabo este cambio de responsabilidad en el director financiero. Su labor ya no está centrada, casi exclusivamente, en procesar transacciones (gestión de

30 Texto elaborado a partir del resumen del informe: "El director financiero: situación actual y dirección de futuro", disponible en: http://www-5.ibm.com/services/es/news/whitepapers. Este estudio publicado en febrero de 2004, fue realizado por IBM Business Consulting Services a partir de una encuesta a 450 directores financieros de todo el mundo, de los cuáles 35 eran españoles y pertenecían a las mayores empresas españolas.



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facturas, cuentas a pagar y a cobrar, asientos contables..etc) sino que empieza a prestar soporte a la toma de decisiones. De hecho ha pasado de dedicar un 65% de su tiempo a procesar transacciones hace tres años, a un 50% en la actualidad, y en el futuro prevé que las actividades transaccionales le ocupen el 34% de su tarea. A medida que dedica menos tiempo a este tipo de actividades, incrementa su dedicación a dar soporte a la toma de decisiones y a la gestión global del negocio; si hace 3 años sólo empleaba un 15% de su tiempo, ahora le dedica un 24% y dentro de tres años prevé dedicar un 37% (ver gráfico 2).

Grafico 2. Empleo de tiempo de los directivos financieros


Necesidades de información. La mayoría de las empresas carece de la información necesaria para tomar decisiones de negocio o que ésta no es gestionada de una forma eficaz. El 70% de los directivos indicó, además, que la información es un activo fundamental para la gestión del negocio y que necesita ser gestionada mejor. Sin embargo, tan sólo un 20% de los encuestados tiene acceso a información y datos sobre la situación global del negocio. Así, entre las actividades que más precisan de una buena información, un 75% de los ejecutivos afirma que ésta es la gestión de clientes y, sin embargo, el 30% de los directores financieros encuestados señala que no están satisfechos con la información que reciben en esta área (ver gráfico 3).

Grafico 3. Necesidades de información y efectividad


Gobierno corporativo: La estructura de gobierno corporativo es mejor vista internamente -por el director financiero y el consejero delegado- que externamente –por analistas externos-. Para la



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mayoría de los encuestados, las empresas poseen un marco de gobierno corporativo fuerte o bien definido o correcto. En el caso de los analistas externos, la percepción es menos optimista.

Un 76% de los encuestados señaló que, actualmente, en sus empresas hay una clara definición de las funciones y responsabilidades del consejo de administración y los directivos, pero sólo un 12% estima que durante los próximos tres años iba a mejorar este aspecto. En definitiva, aunque la estructura de gobierno está bien definida, todavía queda camino por recorrer para implantar los procesos de control internos que permitan llevarla a la práctica. En general, los directivos señalan que habrán de trabajar en facetas como: la mejora de los procesos financieros y una mejora en la transparencia, homogeneidad y plazos de cierre de los estados financieros (ver gráfico 4).

Grafico 4. Adopción de medidas de gobierno y de control


Para mejorar estos mecanismos los directores financieros consideran indispensable aprovechar las ventajas que aporta la tecnología, concretamente el software de gestión empresarial integrado, que posibilita la integración de las distintas aplicaciones de los departamentos que componen el back-office de una compañía y el intercambio de información entre ellos en tiempo real. Actualmente, sólo un 19% de los directores financieros cree que aprovechan todas las ventajas que les aporta la tecnología.

Gestión del departamento financiero. El departamento financiero cada vez se gestiona de una manera más eficaz, aunque puede avanzar aún más. El coste de este departamento ha pasado de suponer el 3% de los ingresos hace unos años al 1%, actualmente. Los centros de servicios compartidos son el instrumento más utilizado para gestionar eficazmente las finanzas de una compañía. Éstos centralizan el departamento financiero de una empresa y prestan servicios a filiales provinciales, nacionales, regionales de una misma empresa o a las diferentes unidades de negocio de una organización. Este tipo de centros pueden estar gestionados por la propia compañía o por terceros, vía externalización.

El 34% de los encuestados afirmó que poseen un centro que presta servicios a todo el país. Sólo un 15% dijo que poseía un centro multifuncional que daba servicios a otras áreas de la compañía, además, de la financiera. La tendencia es, según se desprende del estudio, que las empresas vayan aumentando en los próximos tres años los centros que cubran un ámbito regional (por ejemplo, Europa) o mundial, y aquellos que abarquen más funciones que la financiera. Otra tendencia es la externalización de estos centros a terceros. De esta manera, aumentaría la estructura de costes variables, lo que ayudaría a gestionar las finanzas de una manera más flexible y adaptada a las necesidades del mercado.

Conclusiones:



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• El centro de atención del director financiero se extiende más allá de los trabajos internos de finanzas para ayudar a gestionar la estrategia global de la organización

• Es necesario promover una estructura de información para la gestión y toma de decisiones que permita cumplir con los objetivos del negocio

• El mercado penalizará a las empresas que no tengan una estructura de control y gobierno corporativo transparente y sólida

• El diseño de una estructura de costes competitiva es un requisito fundamental. Se reconoce la necesidad de cambiar a una estructura de costes variables.

• Es necesario aprovechar la tecnología al máximo para gestionar mejor la información necesaria para la toma de decisiones

Carrera profesional: Francisco López Lubián, director del área de finanzas del Instituto de Empresa, asegura que la mayoría de los directores financieros son licenciados en Económicas o en Administración y Dirección de Empresas; también hay abogados -por los aspectos legales y fiscales- y algunos ingenieros. Las competencias más demandadas para este perfil son ser metódico, riguroso, “tener una cabeza muy ordenada, ser una persona de confianza -por la información confidencial que maneja-, tener empatía –para tratar con otras áreas- y saber trabajar en equipo -el lobo solitario no es un buen director financiero-"31.

Para llegar a ser director financiero de una compañía lo más habitual es hacer carrera dentro del departamento pasando por las distintas áreas: administración, contabilidad, tesorería, etc. Las salidas profesionales de este directivo son muy amplias y podría encargarse de la gestión de cualquier unidad del negocio, ya que las funciones que desarrolla dentro de la empresa le permiten conocerla muy bien.

Actividad a desarrollar:

Tras la lectura detenida del texto anterior, analizar cuáles son los aspectos clave que están cambiando la labor desarrollada por el profesional de las finanzas de empresa, y cual será su papel en el futuro. En este trabajo se deberá incluir un caso práctico consistente en: contactar con el responsable financiero de una firma para desarrollar una entrevista en la que detalle:

a) su trayectoria profesional hasta llegar a ese puesto

b) las tareas que desarrolla en su puesto, y

c) su opinión acerca de los cambios que está experimentando la actividad financiera.

31 Extracto de: “Director financiero: el gestor de los recursos financieros”, disponible en: www.expansionyempleo.com/edicion/expansion_y_empleo/carrera_profesional/profesiones/



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3. Ética y actividad financiera

A finales de los ochenta y principios de los noventa, los escándalos éticos en compañías de inversión como Drexel Burnham Lambert y Salomón Brothers, provocaron numerosos titulares en los periódicos, y elevaron la ética a una dimensión estratégica clave en el buen funcionamiento de un negocio. En el primer caso, el uso de información privilegiada en sus operaciones supuso el hundimiento de la compañía en 1989; en el segundo, los intentos de acaparar el mercado de letras del Tesoro provocaron la caída de la dirección de la firma. Las manipulaciones en el mercado de bonos basura por parte de D. Levine, M. Siegel, I. Boesky y M. Milken llegaron a calificarse como la mayor conspiración criminal en el mundo de las finanzas hasta entonces conocida.

Esta nueva dimensión de la actividad financiera, en la que toman protagonismo los factores relativos al comportamiento ético, continúa incrementando su relevancia en la década de los noventa, con casos que han merecido el calificativo de “escándalos financieros”. Tales casos ponen en entredicho el factor más importante que valoran los mercados y más concretamente los inversores en un mercado financiero: la transparencia y confianza en la actividad financiera y en la información por ella suministrada.

En nuestro país, el caso que supone el inicio de una “nueva visión de las finanzas”, incorporando tal dimensión ética, fue sin duda el “caso Banesto”. En diciembre de 1993, el Banco de España decidió intervenir la entidad basándose en diversos argumentos relacionados con su mala gestión y dejando al descubierto un enorme agujero económico. El caso se saldó con penas de prisión para la mayoría de los miembros de la cúpula directiva, acusados de falta de escrúpulos, afán de poder, ausencia de profesionalidad, etc., lo que provocó el descrédito y la pérdida de confianza en un sistema hasta entonces ensalzado. A este caso le siguió unos años después, el “Caso Ibercorp”; desfalco, fraude, apropiación indebida, manipulación de las cotizaciones, corrupción, fueron algunos elementos del escándalo en el que estaban involucrados desde ex ministros a personajes famosos, pasando por empresarios reconocidos y hasta el Gobernador del Banco de España. Claramente se había producido un vuelco en la concepción del mundo financiero por parte de los ciudadanos, que sentaba las bases para una necesaria regulación cuyo principal objetivo debía ser la protección del inversor.

Ya en 2001 un nuevo escándalo renueva la actualidad de la ética en los negocios financieros. El “Caso Gescartera” vuelve a poner de nuevo en entredicho a ciertas instituciones, incluída la propia autoridad financiera responsable de autorizar la operativa en el mercado financiero: la CNMV. El conocimiento público de algunos de los clientes de esta entidad –del ejército al clero-, que denunciaron la desaparición de sus inversiones, y la no denuncia de otros -que dejaba en entredicho el supuesto origen turbio de los fondos en su día invertidos en la sociedad-, abrieron el debate en el que todos los estamentos de la sociedad tomó parte, principalmente partidos políticos y medios de comunicación.

Pero, sin duda alguna, el caso que ha causado un revuelo casi traumático en las finanzas a nivel mundial, por el alcance y la envergadura de sus consecuencias, ha sido el “Caso Enron”. La mayor empresa de energía del mundo había desarrollado una estrategia innovadora bien adaptada a un mercado caracterizado por precios bajos de la energía, lo que suponía una tendencia al alza en la cotización bursátil de sus acciones, símbolo claro junto con los bajos niveles de endeudamiento, del éxito empresarial. Pero la subida del precio de petróleo a finales de los noventa provocó que la burbuja bursátil de desinflara. Y ya era demasiado tarde para reaccionar. Había muchos intereses en juego y la empresa optó por entrar en la rueda del engaño y la falsedad contable: ocultación de pérdidas, resultados inflados, activos fuera de balance, ocultación de pasivos, etc. Enron, una de las empresas más admiradas en Estados Unidos, quebró a finales del año 2001, después de aflorar todas las irregularidades que había cometido.



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El impacto social que provocó la quiebra fue espectacular -más de 15.000 empleados perjudicados-, así como el traslado de los efectos del proceso a compañías relacionadas con la auditoría de cuentas.

Poco después de este caso, otros grandes nombres del mundo empresarial como Worldcom, Arthur Andersen, Vivendi Universal y Parmalat, fueron objeto de investigación por prácticas irregulares o ilícitas. En el sector financiero diez de los mayores bancos estadounidense (entre ellos, Citigroup, Credit Suisse First Boston, J. P. Morgan, Merryll Lynch y Goldman Sach) anunciaron en 2003 el acuerdo que les evitaba tener que comparecer ante los tribunales, a cambio de pagar casi 1.400 millones de dólares.

Todos los casos que hemos mencionado han constituido la cara más visible de un fenómeno que está revolucionando el mundo financiero, poniendo en entredicho la actuación y comportamiento de los profesionales de la actividad financiera y socavando la confianza de los consumidores de productos y servicios financieros. Tras estas experiencias queda patente la necesidad de adoptar medidas regulatorias que puedan, en la medida de lo posible, evitar las graves consecuencias derivadas de comportamientos exentos de la dimensión ética. En muchos casos se ha optado por medidas autorregulatorias llevadas a la práctica mediante la implantación de Códigos Éticos de Conducta en distintas organizaciones y asociaciones profesionales, haciendo de la ética una variable clave de la excelencia profesional.

Actividades a desarrollar:

1. Trabajo individual. Describir y analizar el origen, causas y consecuencias de un caso de delito o fraude relacionado con la ética en finanzas. Se propone algunos:

a) Los chiringuitos financieros: el caso Gescartera en el contexto de la historia del fraude financiero en España.

b) El caso Enron y su influencia en la actividad de la auditoría.

c) La Banca ética: el caso del Triodos Bank.

d) Los códigos éticos de conducta en la empresa

2. Trabajo en grupo y debate en el aula. Dos grupos de cuatro personas; cada uno de ellos habrá de reunirse fuera de las horas de aula para buscar argumentos a favor y en contra, respectivamente, de que la empresa siga un comportamiento responsable para con la sociedad que le rodea, apoyándose para ello en casos reales. Elegirán portavoz del grupo, el/la cual habrá de exponer en el aula cada posición. Tras las exposiciones se abrirá un debate, para lo cual cada grupo habrá de plantear cuestiones al otro con la finalidad de cuestionar su postura. De forma paralela, durante el periodo de tiempo en el que se desarrolle esta actividad, podrá abrirse un foro de debate en internet sobre el papel que juega la ética en la actividad financiera.

Dpto. Economía Financeira e Contabilidade · direcciÓn financiera 4º curso de a.d.e. tema 1 la...

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