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FEBRERO DE 2018

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

Indicador del mes

Visión por activos

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• Queda mucho por hacer en la Eurozona.

• China acelera su crecimiento pese a frenar el endeudamiento.

• Se mantienen los riesgos políticos, y reaparece la volatilidad en el mercado.

Renta fija

• La política fiscal en EE.UU. incrementa el riesgo para la renta fija.

• ¿El petróleo mueve al dólar o el dólar al petróleo?

Renta variable

• El alza de los tipos no justifica la corrección bursátil.

• La reforma fiscal en EE.UU. dispara las expectativas de beneficios, pero se paga menos por ellos.

Indicador del mes

• La corrección bursátil apenas ha afectado a la valoración relativa de EE.UU.

Resumen de estrategia de inversión

Queda mucho por hacer en la Eurozona.

El momento en la Eurozona es óptimo: el crecimiento es fuerte, sostenible y con mínima dispersión entre países. La voluntad y capacidad política para avanzar en el proceso de construcción institucional es, por parte del eje francoalemán, la mejor que hemos conocido desde 1990 con Helmut Kohl y François Mitterand.

El entorno explica que las primas de riesgo periféricas se encuentren en mínimos, pese a la reducción de compras del BCE y la turbulencia en los mercados bursátiles.

Los momentos buenos son los ade- cuados para evaluar la magnitud de la tarea pendiente y en el caso de la Eurozona la tarea es aun ingente.

La fragilidad esencial del proyecto de moneda única es haber convertido la deuda, y el ahorro, de los países integrantes en deuda externa.

La deuda interna puede ser un lastre para el crecimiento, bien lo muestra el caso de Japón, pero no produce las variaciones en escalón, lo que los economistas llaman “frenazos bruscos”, que ocurren cuando se interrumpe el flujo de crédito internacional.

La deuda externa, sujeta a los vaivenes emocionales de los mercados financieros, está siempre en riesgo de convertir un problema de refinan- ciación en uno de solvencia.

Los mayores desequilibrios en posición financiera externa, positiva y negativa, se concentran, si excluimos a los exportadores de petróleo, en la Eurozona.

La posición deudora, en términos de PIB, de los cuatro países periféricos es poco sostenible, y por lógica contable, lo mismo ocurre con la posición acreedora de los países del núcleo.

Es necesario resolver el problema antes de la próxima crisis.

La solución óptima, internalizar la deuda y ahorro común como un saldo doméstico de la Eurozona, supondría darle al BCE (o a un organismo creado con esa función) la posibilidad de actuar como lo hacen los bancos nacionales de Japón, el Reino Unido o EE.UU. Ojalá veamos iniciativas en los próximos meses.



Entorno de mercados

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Queda mucho por hacer en la Eurozona: situación financiera neta frente al resto del mundo, % P.I.B.

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China acelera su crecimiento pese a frenar el endeudamiento.

China parece estar consiguiendo el difícil ejercicio de reducir la dependencia del crédito sin afectar a su ritmo de crecimiento. Los últimos datos muestran que la utilización de deuda mantiene su ritmo de contracción mientras que los indicadores de crecimiento señalan una ligera aceleración. La reducción del uso de deuda es una buena señal, aunque una vez conseguido, si el proceso no se descarrila, queda la segunda parte del problema, la limpieza del inventario de “mala deuda” acumulada en los últimos años. A falta de saber si el proceso culmina con éxito, no deja de ser irónico que las autoridades de un país comunista hayan sido más sensibles, y más resolutivas, al problema que supone el excesivo endeudamiento que las del mundo capitalista.

La confianza ciega en los mercados, en el instinto de los bancos para su autopreservación como declaró Greenspan, ha demostrado ser un dogma de fe no menos irracional, y sí más peligroso, que la idea de la planificación centralizada. China está aprovechando el buen tono de la coyuntura internacional para mejorar sus desequilibrios internos mitigando el impacto en crecimiento. La demanda internacional palía el efecto de la contracción del crédito sobre la inversión interna.

Las autoridades económicas de ese país son claramente oportunistas, en el buen sentido de la palabra, en el uso de políticas internas en función del contexto internacional. En ese sentido hasta el momento han supuesto un papel muy positivo de “estabilizador del ciclo global”. Puede que este año el mundo se libre de un recalentamiento económico gracias a China, como también evitó un enfriamiento excesivo en 2015 por su actuación.

Se mantienen los riesgos políticos, y reaparece la volatilidad en el mercado.

Las negociaciones entre EE.UU., México y Canadá para modificar su acuerdo de comercio, la política interna de EE.UU. y, más cerca de casa, las elecciones en Italia que se celebrarán en marzo son aconte- cimientos relevantes, pero sin duda el factor que debemos vigilar con más atención en los próximos meses es el impacto de la normalización de la política monetaria en unos mercados, los de los bonos libres de riesgo, que aún no la han descontado.

El riesgo ha empeorado ahora por una política fiscal expansiva extraordinaria, e innecesaria, en EE.UU. que puede obligar a la Fed a acelerar las subidas de tipos. En los primeros días de febrero tuvimos una muestra de la capacidad de este riesgo para sobresaltar a los mercados.


Entorno de mercados

China reduce la dependencia del crédito, sin afectar al crecimiento


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Intensidad de Crédito: Unidades de nuevo crédito por unidad de crecimientoIndicador adelantado de crecimiento OCDE

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La política fiscal en EE.UU. incrementa el riesgo para la renta fija.

En un nuevo y sorprendente giro, el senado de EE.UU. ha aprobado un presupuesto bianual que incrementa el gasto público a lo largo de este año y el que viene en casi dos puntos del PIB por año.

La medida se añade al recorte de impuestos aprobado en diciembre y tiene como resultado un incremento muy considerable del déficit público.

El partido republicano, que puso todas las trabas posibles a una expansión fiscal en el peor momento de la recesión, nos entrega ahora los déficits más elevados que se han conocido en una fase de expansión: 4 % del PIB para este año y 5 % para el 2019.

A modo de comparación en la Eurozona, el déficit se situará por debajo del 1 % del PIB.

La medida, además de innecesaria, corre el riesgo de acelerar el ajuste en los tipos de largo plazo de los bonos del Tesoro en EE.UU.

Los tipos de interés siempre tienen dos componentes: el tipo real y la inflación. Tradicionalmente el componente de inflación es menos volátil, salvo en los dos últimos años en los que se desplomó por los temores deflacionistas.

El tipo real es más volátil, ya que recoge las expectativas de crecimiento a medio plazo, y ha sido el principal responsable de la caída de los plazos más largos de la curva después de la crisis.

Nuestra hipótesis de base era que la recuperación de las expectativas de inflación sería rápida, como está ocurriendo, pero que los tipos reales se ajustarían más lentamente.

La política fiscal de Trump abre el riesgo de que también el ajuste en los tipos reales se acelere, tanto por la necesidad de vender más bonos para financiar el déficit como, sobre todo, por las expectativas de que la Reserva Federal tendrá que actuar con más agresividad en las subidas de tipos para compensar el estímulo fiscal, contraproducente en una economía que ya se encuentra cerca del pleno empleo. Una vez más, queda claro que la errática política interna en EE.UU. es uno de los principales factores de riesgo y que su capacidad para sorprendernos está lejos de haberse agotado.


Renta fija

Tipo de largo plazo en EE.UU.,componente de inflación y tipo real desviación respecto a la media desde 2004


-2,5 %

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Inflación implícita

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¿El petróleo mueve al dólar o el dólar al petróleo?

Es bien conocida la relación inversa que existe entre el precio del petróleo y el tipo de cambio del dólar.

Resulta difícil establecer sin embargo cuál de las dos variables es causa y cuál efecto. El análisis puramente estadístico muestra que es el petróleo el que mueve al dólar pero la realidad es más compleja.

Por un lado, el dólar tiene un impacto directo sobre el precio del petróleo, al ser la divisa en que se denomina ese mercado, una apreciación del dólar encarece el petróleo para los países importadores, lo que presiona a la baja el precio del barril.

Por otro lado, el precio del petróleo también tiene un impacto sobre el dólar, ya que los países exportadores reciben dólares pero luego los

convierten parcialmente en otras divisas, bien para pagar importaciones, bien para diversificar sus reservas centrales, por lo que el precio del barril afecta en sentido contrario al tipo de cambio del dólar.

Por último, hay factores que pueden mover tanto al dólar como al petróleo, crecimiento global, tipos de interés, primas de riesgo, etc.

La explicación que nos parece más razonable es que la causalidad es bidireccional y la intensidad en un sentido u otro variable, en el tiempo y, sobre todo, en función de si los movimientos en el precio del petróleo están más determinados por la oferta o la demanda.

La subida actual del precio del petróleo, favorecida por los países de la OPEC que necesitan el incremento en ingresos para financiarse (Arabia Saudí tiene un déficit público cercano

al 10 % de su PIB) y que por lo tanto reciclan los dólares recibidos para pagar importaciones, se traduce más rápido en debilidad del dólar que si los ingresos se dedicasen a incrementar sus reservas de divisas.

Nuestro horizonte para el petróleo es, desde los niveles actuales, más de estabilidad que de fortaleza, lo que también debería reflejarse, en sentido contrario, en el dólar.


Renta fija


El petróleo mueve al dólar

4,2

4,3

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2,9

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4,9 Petróleo (West Texas)Dólar contra las principales divisas (derecha)

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El alza de los tipos no justifica la corrección bursátil.

El detonante del último movimiento bursátil estuvo en la aceleración del alza de los tipos de interés. El riesgo de que los tipos repunten más rápido de lo esperado es real, como hemos visto, sin embargo es difícil que por sí solos justifiquen una fuerte corrección bursátil.

La valoración relativa de la bolsa y los tipos de interés se puede establecer utilizando la diferencia entre la rentabilidad por beneficio de la bolsa (el cociente de beneficio por acción dividido por el precio), y la rentabilidad de los bonos.

Esta diferencia, conocida como prima de riesgo bursátil (o ERP por sus iniciales inglesas) apenas ha variado en los últimos meses. Históricamente la relación ha sido muy fluctuante,

siendo negativa cuando los tipos eran elevados y positiva en momentos de tipos bajos como los actuales.

La prima de riesgo bursátil es un indicador útil de la rentabilidad relativa de la bolsa contra los bonos a largo plazo, para horizontes de inversión de diez o más años, pero no para explicar la rentabilidad futura de la bolsa de manera aislada.

Hay momentos excepcionales en los que sí ha servido para anticipar una caída bursátil; cuando el ERP ha sufrido una caída muy brusca, ya sea por alza en los tipos o bajada en la rentabilidad por beneficio o ambas, las posibilidades de una corrección posterior de los índices bursátiles son muy elevadas.

Tenemos un buen ejemplo en 1987, donde el crash de octubre fue precedido de una caída en el ERP de casi cuatro puntos porcentuales.

La caída de la prima bursátil fue una combinación de una subida de tipos y un fuerte rally de bolsa que estresó la valoración de las acciones.

En 1994 sin embargo un movimiento similar en los tipos de interés no provocó un movimiento tan fuerte en la prima, ya que la valoración bursátil mitigó en parte el movimiento, y la bolsa no sufrió correcciones.

Este año el colchón de la valoración bursátil ha mejorado mientras subían los tipos, por lo que la prima de riesgo bursátil apenas ha variado.

Con los niveles actuales de beneficios y precios bursátiles, el movimiento necesario en los tipos para situarnos en un escenario comparable al de 1987 supondría un tipo del 5 % en el bono a 10 años, una pesadilla no im- posible pero difícilmente imaginable.


Renta variable

La corrección bursátil no ha sido, todavía, por el alza en tipos


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Prima riesgo bursátil (Beneficio / Precio) - TIR 10 años

TIR Bono Tesoro 10 años (derecha)

Bolsa más barataen relativo a los bonos

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La reforma fiscal en EE.UU. dispara las expectativas de beneficios, pero se paga menos por ellos.

El impacto de la reducción del im- puesto sobre sociedades en EE.UU. ha llevado a una fuerte revisión al alza de los beneficios esperados.

El crecimiento previsto para los próximos doce meses es superior al 20 %, un nivel más propio de la salida de una recesión que de un ciclo ya muy maduro.

La subida de los beneficios, y la corrección en precios, ha llevado a una caída del cociente de precio sobre beneficios hasta niveles inferiores a 17 veces, que no veíamos desde hace tres años.

Por una vez nos parece que el movimiento del mercado tiene un

fundamento muy racional. La mejora de los beneficios derivada de la reforma fiscal parece poco sostenible.

No pasará mucho tiempo antes de que los abultados déficits públicos pongan en duda la estructura de ingresos y gastos públicos en EE.UU.

La posibilidad de una vuelta a niveles impositivos para las empresas previos al último cambio, o peores, queda al albur de decisiones políticas, que ni son fácilmente previsibles ni, de seguir la tendencia actual, se puede anticipar que se tomarán de manera ponderada y reflexiva.

Si mantuviésemos la previsión de crecimiento de beneficios previa a la reforma fiscal y el múltiplo que se pagaba por ellos, podemos deducir el precio de los beneficios extras obtenidos por la reducción de impuestos.

El nivel actual de mercado supone que por los beneficios derivados de la bajada impositiva se paga un múltiplo de 11 veces, o dicho de otra manera, que tardamos once años en recuperar el precio pagado. Quizás resulte incluso excesivamente optimista asumir que el nuevo marco fiscal va a durar tanto tiempo….


Renta variable

Evolución del índice S&P 500 base 100 1992


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Beneficios esperados próximos 12 mesesÍndicePrecio / Beneficio (derecha)

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La corrección bursátil apenas ha afectado a la valoración relativa de EE.UU.

La corrección en el mercado ame- ricano ha sido superior a la de la Eurozona, pero no lo suficiente como para reducir significativamente la prima a la que cotiza la bolsa de EE.UU.

El múltiplo de rentabilidad por beneficio del S&P500 ha vuelto a niveles cercanos al 6 %, pero en la

Eurozona está en el 7 % y la diferencia cercana a los máximos.

Nos parece razonable el movimiento en EE.UU. por lo explicado ante- riormente, pero esos motivos no se dan en los índices de la Eurozona.

Si el múltiplo de valoración en la Eurozona no hubiese corregido, el diferencial entre ambos mercados, se situaría en los niveles que tenía en 2014, antes del encarecimiento relativo de los tres últimos años.

Nos parece que es un nivel no solo alcanzable sino razonable, y que justifica nuestra apuesta relativa por los valores de la Eurozona frente a EE.UU.


Indicador del mes

Rentabilidad por beneficio, usando beneficio esperado en los próximos doce meses


0,25 %

0,50 %

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EuroStoxx

S&P 500

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EURNIVEL

ACTUALVARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

*De acuerdo con los índices Markit iTraxx.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00 %-0,53 %0,10 %0,70 %1,33 %

-0,35 %0,40 %1,43 %2,52 %

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

1,50 %2,14 %2,51 %2,70 %2,93 %

0,000,260,310,300,19

0,000,260,310,300,19

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 3.141 2,38 %2,38 %

0,000,100,310,270,07

-0,010,00

-0,14-0,33

0,000,100,310,270,07

-0,010,00

-0,14-0,33

ÍNDICE BURSÁTIL NIVEL

ACTUAL% ÚLTIMO

MES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

5422.2132.8247.411

395398

10.45223.0981.255

5,585,225,627,361,613,204,061,468,30

5,585,225,627,361,613,204,061,468,30

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT, FUTURO) ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR USAYENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,24135,54

0,871,161,53

69,11.345,6

319,6

3,263,25

-3,18

3,263,25

-3,18

3,410,19

-1,50-1,221,31

3,410,19

-1,50-1,221,31

ÍNDICERENTA FIJA

NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

44

237

73

-1

5

-41

-1

5

-41

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.

109

107

105

103

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99

97

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2018



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-17

2-1-

2018

4-1-

2018

6-1-

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8

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8

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8

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26-1

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30-1

-201

8

Fuente: Bloomberg

Datos a 31 de enero de 2018

2,80,81,30,2

-0,2-0,10,74,32,04,98,82,87,1

3,11,72,11,52,00,42,73,91,63,33,56,03,7

3,21,92,01,81,80,92,34,32,34,94,33,64,0

3,01,61,91,52,00,42,73,81,42,23,66,14,2

3,01,62,01,51,70,62,83,81,63,02,66,53,4

3,21,72,11,41,40,53,04,11,84,62,86,62,6

3,21,92,21,41,61,02,44,42,14,63,84,03,6

3,21,71,51,83,30,91,94,46,77,9

-3,52,9

-0,3

3,72,32,32,53,11,71,84,76,96,30,92,11,7

3,92,32,52,22,41,31,54,96,57,32,32,21,8

3,81,92,01,72,31,01,95,06,37,52,72,42,1

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CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank Research Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL 2016 2017 2018 2019 2T 2017

3,21,82,01,21,11,22,44,42,44,73,34,92,9

3,32,02,51,31,61,02,54,42,44,53,93,83,2

3,32,12,51,51,91,12,34,52,24,94,03,84,0

4,02,52,82,62,81,71,55,06,67,01,61,91,9

3,92,32,62,32,51,21,54,96,57,22,32,21,8

1T 2018 2T 2018

3,82,12,42,12,30,91,54,96,47,42,52,31,6

3T 20183T 2017 4T 2017



Tabla de previsiones

Datos a 31 de enero de 2018


En un entorno de crecimiento acelerándose y repunte en las tasas de inflación, la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por la Eurozona, con una valoración más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios, y este mes reforzamos la apuesta por Japón. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONAJAPÓNEUROPAEE.UU.

====

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero la valoración está más retrasada en el Hispanoamérica que en Asia.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que están desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15 % en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

=

=

Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

LATINOAMÉRICAASIA EX-JAPÓN

==

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

=

=

Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EE.UU. ha retomado el contacto con la realidad. Aunque los tipos son todavía demasiado bajos al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagueñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

==

Renta Fija


Visión por activos

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