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JUNIO DE 2018

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

Indicador del mes

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• En Italia hemos superado la fase aguda de la crisis, pero se mantiene el problema de fondo.

• Si hay un problema que no tiene Italia es el exceso de deuda.

Renta fija

• La reacción del mercado al riesgo político en Italia ha sido explosiva.

• Las carteras conservadoras o el riesgo sin rentabilidad.

Renta variable

• En los bancos el tamaño importa.

• No todo el crecimiento está caro.

Indicador del mes

• El ciclo explica más del 50% del crecimiento de los beneficios en los dos últimos años.

Resumen de estrategia de inversión

En Italia hemos superado la fase aguda de la crisis, pero se mantiene el problema de fondo.

La crisis de mercados provocada por la formación de un gobierno de coalición entre los dos partidos extremos del arco parlamentario italiano ha sido explosiva.

La caída de los bonos del tesoro italiano ha sido peor que la que se produjo en 2011 después del “Acuerdo de Deauville” entre Merkel y Sarkozy.

La virulenta reacción del mercado y a la firmeza del Presidente de Italia, el señor Matarella, rechazando el primer gobierno propuesto, han sido eficaces para desarmar el torpe farol de la coalición entre el Movimento 5 Stelle y la Lega Nord. El cambio de tono ha sido notable: el nuevo ministro de economía, Giovanni Tria, publicó una entrevista en el Corriere della Sera

declarando que “La posición del gobierno italiano es clara y unánime, no hay ninguna discusión sobre la pertenencia a la Eurozona. El gobierno actuará para impedir cualquier situación que pudiese poner en riesgo esta pertenencia”.

La crisis ha sido superada, pero el problema de fondo se mantiene. Italia ha sido el país, con la excepción de Grecia, que menos ha crecido desde que se introdujo el euro.

El crecimiento además se ha sesgado hacia los salarios, lo que hace al sector empresarial italiano muy poco atractivo para invertir. La falta de crecimiento en Italia no tiene origen en la moneda única, si no en la debilidad de su sector financiero.

La banca italiana ha utilizado el peor de los sistemas posibles para lidiar con los créditos morosos, manteniéndolos en balance.

El peso de los activos morosos sobre el total de activos es del 17 % en Italia, frente a un 4 % para el conjunto de la Eurozona (6 % en España), y el 1 % en EE.UU., Reino Unido o Suecia.

La falta de rentabilidad de estos activos y el consumo de capital que suponen es una losa para la extensión de nuevo crédito y produce un estado de aletargamiento en la economía del país.

La situación en Italia no podrá considerarse resuelta hasta que se aborde decididamente ese problema. Existe una ocasión para ello en la reunión del Eurogrupo del 21 de junio.



Entorno de mercados

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Crecimiento anual medio desde la introducción del euro - Renta Nacional

España

Francia

Alemania

Italia

Portugal

1,8 %

1,9 %

2,25 %

RENTA NACIONAL

BENEFICIOS

IMPUESTOS

SALARIOS

1,7 %


Si hay un problema que no tiene Italia es el exceso de deuda.

Hay varias maneras de evaluar la sostenibilidad de la deuda de un país, pero la menos útil es la distinción entre deuda pública y privada.

Como bien sabemos en España después del rescate bancario, la deuda privada se convierte muy fácilmente en deuda pública y esta es, en último término, deuda de todos los residentes, o sea privada.

Es más instructivo evaluar la deuda en dos dimensiones: el total de deuda respecto a la renta, medida mediante el PIB, y la posición neta, acreedora o deudora, frente al exterior, también en relativo a la renta. Y bajo ninguno de esos dos parámetros Italia destaca, o si lo hace es más bien por el lado bueno.

El total de deuda sobre PIB de los países desarrollados es, en media, del 270 %, con un mínimo en Alemania del 173 % y un máximo en Japón del 360 %.

Italia es de todos los países del G7 el que tiene el segundo ratio más bajo, solo superado por Alemania y Australia. El crecimiento de su deuda desde la introducción del euro es también mejor que la del resto de los países de la zona, excepto Alemania.

Si consideramos la posición neta frente al exterior la posición de Italia también es buena. Con un saldo deudor del 7 % de su PIB está en mejor posición que Francia o el Reino Unido y mucho mejor que España, Portugal o Irlanda, que bate el récord mundial con un 156 %.

Italia además tiene un superávit por cuenta corriente del 3 % de su PIB, lo que le permite reducir rápidamente este saldo.

Los países de la Eurozona tienen sin embargo una fragilidad específica. La decisión de mantener el euro es política, y la política abre un riesgo que no tiene que ver con la solvencia de cada país.


Entorno de mercados

Posición de deuda total y externa % del PIB


-120 % -80 % -40 % 0 % 40 % 80 % 120 %

DEU

DA

TO

TAL

DEUDA EXTERNA NETA

ALEMANIA

FRANCIA

ITALIA

ESPAÑAHOLANDA

BÉLGICA

PORTUGAL

REINO UNIDOEE.UU.

JAPÓN

SUIZA

AUSTRALIA

CANADA

CHINA

INDIABRASIL

RUSIA

COREA

MÉXICO

SUDÁFRICA

70 %

150 %

230 %

310 %


La reacción del mercado al riesgo político en Italia ha sido explosiva.

El deterioro del mercado de bonos en Italia ha sido en muchos aspectos peor que el experimentado en el año 2011 cuando la reestructuración de la deuda griega empezó a ser verosímil.

En mayo de 2011 se empezó a especular con la idea, introducida ya por Francia y Alemania en su “Acuerdo de Deauville”, de una quita a los tenedores de bonos públicos griegos, lo que produjo una primera caída del mercado en junio y julio.

El mensaje de que podía ser voluntario y las compras del BCE estabilizaron el mercado en agosto y septiembre, pero el plan definitivo, conocido en octu- bre, desestabilizó definitivamente al mercado.

En el peor momento el índice de bonos italiano de menos de 3 años llegó a a caer un 5 %.

En la crisis que hemos vivido en mayo la caída ha sido similar, pero se ha producido en 15 días en vez de en 6 meses. El impacto en 2011 fue mucho mayor en los bonos largos, el índice de bonos de 7 a 10 años perdió un 16 % en los peores momentos, frente al 10 % de caída en mayo.

La conclusión es que el riesgo de redenominación es percibido con más temor por los inversores que el de solvencia, y eso es lógico.

La redenominación es una decisión política y por lo tanto más impre- decible que la solvencia.

Los tiempos que vivimos, dónde Trump valora más la relación de EE.UU. con Corea del Norte y Rusia que con Canadá o el Reino Unido, hacen pensar que no podemos dar por imposible nada en política, pero la opinión pública italiana es, todavía, mayoritariamente pro europea.

Los riesgos de redenominación son muy bajos hoy en día, aunque subirán si no hacemos nada en los próximos años.


Renta fija


La caída en Italia, más rápida y peor que en la crisis de euro

-14 %

-12 %

-10 %

-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

Italia, bonos de menos de 3 años en 2011Italia, bonos de de 7 a 10 años en 2011 Italia, bonos de menos de 3 años en 2018 Italia, bonos de de 7 a 10 años en 2018

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85

Las carteras conservadoras o el riesgo sin rentabilidad.

Tomando un horizonte de inversión de dos años la evolución de la relación de rentabilidad riesgo de las carteras muy conservadoras ha sido catastrófica.

Usamos como referencia un índice de bonos del Tesoro de la Eurozona (una posición más conservadora que la mayor parte de las carteras por el peso de Alemania) y el índice de renta variable global de MSCI, con un horizonte de dos años.

Una cartera con 90 % en renta fija y 10 % en bolsa se encuentra en la peor combinación de rentabilidad riesgo desde que se constituyó el euro.

La combinación ha pasado periodos de rentabilidad igual de mala, pero con volatilidades casi un punto por debajo de las actuales.

Si comparamos la evolución de esa cartera con una 70 % renta fija y 30 % renta variable vemos que el riesgo, la volatilidad, de la segunda cartera es inferior que el de la más conservadora en los últimos años, pero con mejor rentabilidad.

Las conclusiones para construir carteras son evidentes, paradójicamente el exceso de prudencia no elimina riesgo, solo rentabilidad.


Renta fija



La relación Rentabilidad / Riesgo es peor cuánto más conservadores

2009

2012

2015

2017

JUNIO 1820092012

2015

2017

JUNIO 18

-3 %

0 %

3 %

6 %

9 %

12 %

2,5 % 3,5 % 4,5 % 5,5 %

Cartera 70/30

Cartera 90/10

RENTABILIDAD Y RIESGO EN DOS AÑOS

REN

TAB

ILID

AD


En los bancos el tamaño importa.

La rentabilidad sobre recursos propios (RoE por sus siglas en inglés) de los bancos de la Eurozona es muy baja en contexto internacional.

En los bancos cotizados la media en 2017 era de 7 %, inferior a la de Japón (8 %), EE.UU. (10 %), Suecia (11 %) o Canadá (16 %).

La baja rentabilidad no viene por los tipos negativos, también lo son en Japón, y aún más en Suecia. El problema viene sobre todo de la fragmentación del mercado.

Utilizando la medida de con- centración estándar (el índice HHI), la Eurozona está muy por debajo de

Canadá, Suecia o Japón, y en línea con EE.UU.

En el caso de la Eurozona sin embargo la dispersión por países es grande, y los dos países con los peores resultados de rentabilidad, Alemania e Italia, son también los que presentan un mercado más fragmentado.

La relación entre cuota de mercado de las cinco primeras entidades y RoE en la Eurozona es evidente, desde Alemania (30 % y 2 %), hasta Bélgica (70 % y 16 %).

Las fusiones nacionales y trans- nacionales son una vía evidente para mejorar la rentabilidad del sector, y si la Unión Bancaria progresa a partir de la reunión del Eurogrupo en junio serán una realidad a corto plazo.


Renta variable

Bancos de la Eurozona, el tamaño importa


CAIXABANKCOMMERZBANK

BBVA

INTESAING

SOCIÉTÉ GÉNÉRALE

SANTANDERDEUTSCHECREDIT AGRICOLE

BNP

UNICREDIT

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 %

AC

TIV

OS

RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL (RoE) MEDIO 5 AÑOS


No todo el crecimiento está caro.

Con los datos sectoriales de nivel 2 del índice S&P 500 podemos evaluar el comportamiento sectorial desde 1990 de una manera más granular que con la clasificación de Valor / Crecimiento.

Podemos comparar el crecimiento anual medio y la volatilidad de ese crecimiento de los 22 sectores en relación a los valores del índice.

Encontramos 11 sectores con un crecimiento mayor que el del índice, y de ellos además 6 lo han hecho con una volatilidad menor del crecimiento anual.

De esos 6 sectores además hay cuatro que cotizan, usando el Precio / Beneficio (PER), a un nivel similar o

inferior al del índice: consumo del hogar y personal, bienes de equipo, productores de comida y bebida y farmacéuticas, y otro, servicios y equipos de salud lo hace con una prima mínima.

De los sectores con mejor crecimiento pero más volátiles que el índice hay tres, transporte, media y hardware, que cotizan con descuento.

En algún caso la baja volatilidad de los beneficios obedece al comportamiento contra cíclico de valores con un peso elevado en el sector, como ocurre en bienes de equipo donde Boeing y Lockheed tienen ese comportamiento, y es conveniente comprar el sector en bloque.

En los otros casos es donde podemos buscar las acciones que combinan crecimiento poco volátil con valoración

razonable, y afortunadamente hay un número considerable de valores que reúnen esas características, más de doscientos con PER inferior al índice.

El encaprichamiento del mercado con algunos valores de crecimiento permite que muchos otros sigan a precios atractivos.


Renta variable

El crecimiento aparece en sectores insospechados. Crecimiento y volatilidad de los beneficios desde 1995


CR

ECIM

IEN

TO D

E LO

S B

ENEF

ICIO

S(T

ASA

AN

UA

L)

VOLATILIDAD DEL CRECIMIENTO DE LOS BENEFICIOS (TASA ANUAL)

HARDWARE (18)

SOFTWARE (29)

SERVICIOSY EQUIPOS SALUD

(23)

DISTRIBUCIÓNMINORISTA (41)

MEDIA (17)

TRANSPORTE (18)SERVICIOS CONSUMO (24)

FARMA (18)

COMIDA Y BEBIDA(PRODUCTORES) (19)

BIENES DEEQUIPO (20)

CONSUMO HOGAR (20)

S&P 500 (21) 6 %

7 %

8 %

9 %

10 %

11 %

12 %

13 %

14 %

0 % 5 % 10 % 15 % 20 %


El ciclo explica más del 50 % del crecimiento de los beneficios en los dos últimos años.

El ciclo es el principal determinante de la variación de beneficios a medio plazo. Utilizando un índice global de valores de alta capitalización, el S&P Global 1200, los sectores más cíclicos, energía, materias primas, bancos y autos, contribuyen con más del 50 % del crecimiento del beneficio desde el 2015.

En general el entorno de crecimiento es el principal contribuyente de la evolución de los beneficios en el medio plazo, y las tendencias de fondo solo aparecen en el largo plazo.

La composición de una cartera debe tener en cuenta las dos variables, ciclo y tendencia de largo plazo, para aprovechar adecuadamente las oportunidades de mercado.


Indicador del mes


Contribución al crecimiento de los beneficios esperados para el S&P Global 1200. 2016 - 2018

ENERGÍA

SOFTWARE

MATERIAS PRIMAS

BANCOS

SEMICONDUCTORESBIENES DE EQUIPO

HARDWARE

RESTO

0 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

12 %

14 %

16 %

EURNIVEL

ACTUALVARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

* De acuerdo con los índices Markit iTraxx.** En el vto. a 10 años.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00 %-0,66 %-0,27 %0,34 %1,03 %0,02 %0,46 %1,50 %2,63 %

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

1,75 %2,43 %2,70 %2,86 %3,03 %

0,250,540,490,450,29

0,00-0,06-0,10-0,09-0,10

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 3.074 0,25 %0,82 %

0,00-0,07-0,21-0,22-0,200,350,260,220,27

0,00-0,03-0,07-0,09-0,230,370,07

-0,06-0,22

ÍNDICE BURSÁTIL NIVEL

ACTUAL% ÚLTIMO

MES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

5092.0932.7057.442

383381

9.46622.2021.121

-0,180,312,165,32

-0,59-2,47-5,16-1,18-3,75

-0,83-0,501,187,80

-1,57-1,22-5,76-2,47-3,26

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT, FUTURO) ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR USAYENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,17127,23

0,881,151,52

77,61.298,5

306,5

16,03-0,33-7,14

3,22-1,280,41

-3,19-3,650,21

-3,67-2,32

-2,60-5,95-0,98-1,490,41

ÍNDICERENTA FIJA

NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

67

299

116

13

28

44

22

67

2

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.

110

108

106

104

102

100

98

96

94

92

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2018



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-17

14-1

-201

8

28-1

-201

8

11-2

-201

8

25-2

-201

8

11-3

-201

8

25-3

-201

8

8-4-

2018

22-4

-201

8

6-5-

2018

20-5

-201

8

Fuente: Bloomberg

Datos a 31 de mayo de 2018

3,01,72,11,52,00,52,74,01,63,33,56,03,7

3,41,92,51,51,61,22,64,42,14,63,34,42,9

3,21,81,91,82,11,22,14,12,44,74,13,44,0

2,91,62,01,51,70,62,83,91,63,02,66,53,4

3,11,72,11,41,40,63,04,21,84,62,86,62,6

3,31,71,81,71,90,92,24,32,45,04,13,83,9

3,82,32,32,53,11,71,84,86,96,21,02,11,5

3,92,32,72,42,81,01,34,96,57,52,12,11,8

3,92,12,22,02,41,11,75,06,37,52,62,42,3

3,71,81,91,72,30,91,95,06,07,52,62,32,0

3,92,52,32,73,11,91,84,96,86,31,41,62,2

3,92,62,62,83,11,81,44,86,87,02,11,50,9

CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank Research Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL 2017 2018 2019 2020

3,31,82,31,31,01,42,74,32,24,62,85,32,3

3,42,12,71,61,71,22,64,42,44,43,44,32,4

3,52,12,71,62,11,42,64,52,25,03,64,03,2

3,92,42,82,53,01,01,24,96,87,71,21,31,3

3,92,42,72,42,81,11,45,06,67,52,31,91,8

1T 2018 2T 2018

3,82,32,62,32,70,91,24,96,47,32,52,52,1

3T 2018

3,31,82,31,41,70,92,34,31,84,43,64,03,7

3,82,22,52,22,61,11,24,96,37,32,72,62,1

4T 20183T 2017 4T 2017



Tabla de previsiones

Datos a 31 de mayo de 2018

====


En un entorno de crecimiento acelerándose y repunte en las tasas de inflación la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por la Eurozona, con una valoracion más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONAEUROPAJAPÓNEE.UU.

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero la valoración está más retrasada en Latinoamérica que en Asia.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que están desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15 % en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

=

=

Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

LATINOAMÉRICAASIA EX. JAPÓN

==

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

=

=

Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EE.UU. ha retomado el contacto con la realidad; aunque los tipos son todavía demasiado bajos, al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagüeñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

==

Renta Fija


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