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BLOQUE 1 El apalancamiento y el riesgo en la empresa. 1.1. Introducción El término apalancamiento se emplea, generalmente, para referirse a dos conceptos: el APALANCAMIENTO, propiamente dicho, y el EFECTO APALANCAMIENTO; el primero es la descripción de una situación dentro de la empresa y el segundo es el efecto que esa situación provoca. Veamos el primer concepto: APALANCAMIENTO. Existe apalancamiento cuando la empresa tiene costes fijos, ya sean de tipo operativo o financiero. Los costes fijos operativos son aquellos costes de explotación que no dependen del volumen de producción y ventas, aquellos que la empresa continuaría teniendo aunque decidiera no producir. Son, básicamente, los producidos por inversiones fijas o inmovilizadas. Si existen este tipo de costes, entonces la empresa tiene apalancamiento operativo. Los costes fijos financieros son aquellos que se derivan de la financiación externa a la empresa, es decir, los que se derivan del endeudamiento con terceros: deuda bancaria, emisión de títulos por parte de la empresa (bonos, pagarés…). Se producen porque la empresa tiene que “pagar/retribuir” a aquellos agentes que le han prestado dinero para financiarse. Si esto ocurre, decimos que la empresa tiene apalancamiento financiero. El segundo concepto es el de EFECTO APALANCAMIENTO, ya que explica el efecto que los dos tipos de apalancamiento tienen sobre la rentabilidad en la empresa. Si se conocen sus efectos, los apalancamientos se van a poder utilizar como una herramienta para poder mejorar ésa rentabilidad. Al igual que una palanca permite, aplicando una fuerza en un punto, transformarla en una fuerza mayor, el uso de costes fijos va a permitir también aumentar los beneficios y la rentabilidad dentro de la empresa. En los puntos siguientes, 1.2 y 1.3, analizaremos los dos tipos de apalancamiento: operativo y financiero. En el punto 1.4 analizaremos el riesgo empresarial, y los efectos que sobre él tienen ambos tipos de apalancamiento.

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1.2. Apalancamiento operativo. Si observamos la Cuenta de Resultados de una empresa, vemos que el primer subtotal que hallamos es el beneficio antes de intereses e impuestos (BAII).

+ Ventas (V) - Costes de explotación (CF+CV)

= BAII Al BAII se le conoce como resultado operativo o resultado de explotación, y muestra el beneficio que la empresa ha obtenido por su actividad básica mediante la explotación de sus activos. También podemos ver al BAII como aquel resultado que debe ser suficiente para remunerar a todos los agentes que proporcionaron la financiación que la empresa ha necesitado para llevar a cabo sus proyectos de inversión. Éstos serian, entre otros, las Entidades Financieras que han prestado recursos, los inversores que han adquirido títulos de deuda de la empresa en los mercados financieros, los accionistas, etc. Para obtener la rentabilidad económica de la empresa, utilizamos el ROA: BAII/Activo. Para poder tomar decisiones que incrementen el BAII y la rentabilidad económica es imprescindible conocer la estructura de costes de la empresa (proporción entre costes fijos y variables) y el concepto de apalancamiento operativo.

Veamos un ejemplo: imaginemos tres empresas (A, B y C), las tres con el mismo nivel de ventas y BAII, pero con diferente estructura de costes:

Empresa A Empresa B Empresa C V 1.000 1.000 1.000 CV 100 300 500 CF 500 300 100 BAII 400 400 400

Veamos el efecto en el BAII de un incremento del 10% en las ventas:

Empresa A Empresa B Empresa C ΔV=10% 1.100 1.100 1.100 ΔCV=10% 110 330 550 CF 500 300 100 BAII 490 470 450

ΔBAII 22,5% 17,5% 12,5%

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Para el mismo incremento en las ventas (10%), la empresa A obtiene un incremento del 22,5% en el BAII, la empresa B un 17,5% y la empresa C un 12,5%. En los tres casos, el incremento en el BAII es superior al incremento del 10% de las ventas

La existencia y la magnitud de los costes fijos en la empresa determinan el efecto que un incremento en las ventas produce en el BAII. La empresa con mayor proporción de costes fijos (la más apalancada operativamente) es la que obtiene en este ejemplo un incremento mayor en el BAII a partir del mismo incremento en ventas. Así es como se define el Apalancamiento Operativo: el porcentaje de variación del beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) frente a una determinada variación en unidades vendidas.

En el ejemplo anterior, el apalancamiento operativo de la empresa A sería 2,25 es decir, para un incremento de ventas del 1% el BAII se incrementaría un 2,25%, para un incremento del 10% el BAII se incrementaría el 22,5% etc. Los apalancamientos operativos de las empresas B y C serían 1,75 y 1,25 respectivamente.

Hasta el momento no hemos introducido ninguna fórmula en la explicación, veamos ahora la formulación del concepto de Apalancamiento Operativo:

Apalancamiento operativo =

VV

BAIIBAII

∆

∆

descomponemos el BAII para hallar ΔBAII:

BAII = V - (CF+CV) = V – CF – aV = (1 – a) V – CF (donde a=CV/V, o % de costes variables sobre ventas)

ΔBAII = (1 – a) ΔV – ΔCF = (1 – a) ΔV (ya que los CF no se incrementan)

y sustituimos ΔBAII en la fórmula:

VV

BAIIBAII

∆

∆ =

VV

BAIIVa

∆

∆− )1(=

BAIIVVVa

⋅∆⋅∆⋅− )1( =

BAIIVa ⋅− )1( =

BAIICFBAII +

(ya que BAII = (1-a) V – CF, entonces (1-a) V = BAII+CF) Finalmente, la fórmula del apalancamiento operativo queda:

VV

BAIIBAII

∆

∆ = 1 +

BAIICF

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En el ejemplo anterior de las empresas A, B y C:

Apalancamiento operativo: Empresa A: 1 + (500/400) = 1 + 1.25 = 2.25 Empresa B: 1 + (300/400) = 1 + 0.75 = 1.75 Empresa C: 1 + (100/400) = 1 + 0.25 = 1.25 Vemos que los valores hallados a partir de las fórmulas coinciden con los que habíamos estimado previamente.

El apalancamiento operativo produce el mismo efecto a una reducción en las ventas: la empresa más apalancada verá reducidos sus beneficios en una proporción mayor que las demás.

En el ejemplo anterior, supongamos ahora una disminución de ventas del 10%:

Empresa A Empresa B Empresa C ΔV= -10% 900 900 900 ΔCV= -10% 90 270 450 CF 500 300 100 BAII 310 330 350 ΔBAII -22,5% -17,5% -12,5%

Si la reducción en ventas es del 50%: En este supuesto, la empresa A entraría en pérdidas, cuando B y C aun consiguen mantener beneficios, pese a la reducción de los mismos.

El ejemplo que hemos seguido de las empresas A, B y C, no sólo nos permite entender apalancamiento operativo, sino que también nos introduce dos conceptos.

Empresa A Empresa B Empresa C ΔV= -50% 500 500 500 ΔCV= -50% 50 150 250 CF 500 300 100 BAII -50 50 150 ΔBAII -112,5% -87,5% -62,5%

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En primer lugar, que un mayor apalancamiento conduce a más volatilidad en el beneficio operativo (incrementos y disminuciones mayores en el BAII), y por lo tanto a más riesgo operativo. El concepto de riesgo operativo se analizará posteriormente, junto con el riesgo financiero y el riesgo total de la empresa, en el punto 1.4.

En segundo lugar, que para la gestión empresarial de cada una de estas empresas (y para todas las empresas en general) es muy importante conocer cuál es el nivel de ventas con el que se obtiene un BAII=0, o punto muerto operativo. A un nivel mayor de ventas a éste punto la empresa tendrá beneficios, y a un nivel menor de ventas, la empresa tendrá pérdidas.

Veamos el cálculo del punto muerto: Antes hemos visto: BAII = V - (CF+CV) = V – CF – aV = (1 – a) V – CF (donde a=CV/V, o % de costes variables sobre ventas)

Como queremos saber el nivel de ventas que hacen que BAII=0, despejamos en la fórmula:

0 = (1 – a) V – CF V= )a1(

CF−

En nuestro ejemplo: Empresa A: a = 100 / 1000 = 0,1 V = 500 / (1-0,1) = 555,56 Empresa B: a = 300 / 1000 = 0,3 V = 300 / (1-0,3) = 428,57 Empresa C: a = 500 / 1000 = 0,5 V = 100 / (1-0,5) = 200 Comprobación: Empresa A: BAII = V – CF - aV = 555,56 – 500 – 55,56 = 0 Empresa B: BAII = V – CF - aV = 428,57 – 300 – 128,57 = 0 Empresa C: BAII = V – CF - aV = 200 – 100 – 100 = 0

Las empresas más apalancadas operativamente (mayor proporción de costes fijos sobre el total) tardan más en entrar en beneficios, aunque se benefician de un “efecto palanca” superior, y sus beneficios aumentan más rápidamente ante un incremento de ventas igual a otras empresas con un apalancamiento menor.

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1.3. Apalancamiento financiero.

Si continuamos el análisis de la Cuenta de Resultados, vemos que el siguiente subtotal que hallamos es el beneficio antes de impuestos (BAI).

+ Ventas (V) - Costes de explotación (CF+CV)

= BAII - Intereses

=BAI El BAI lo obtenemos cuando al beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) le restamos los intereses, es decir, una vez retribuimos a todas las fuentes de financiación externa a la empresa (bancos, inversores que poseen títulos de deuda de la compañía, etc). El BAI, por tanto, servirá para retribuir las fuentes de financiación interna, los accionistas, una vez hayamos pagado los impuestos al Estado. Para obtener la rentabilidad financiera de la empresa, utilizamos el ROE: BN/fondos propios. Para poder tomar decisiones que incrementen el BAI (y por tanto el BN, ya que entre BAI y BN no hay margen de decisión para la empresa) y la rentabilidad financiera es imprescindible conocer la estructura de capital de la empresa, o proporción entre recursos propios y deuda, así como el concepto de apalancamiento financiero.

Sigamos con el ejemplo de las tres empresas, y analicemos ahora sus recursos: aunque tienen diferente proporción entre deuda y recursos propios, sus recursos totales son idénticos. Analicemos el efecto de esta diferente composición en el caso que las tres obtenían un BAII=500. Para este nivel de BAII, la empresa más endeudada (más apalancada financieramente) tiene mejor resultado que las que tienen una proporción de deuda menor. Decimos que, en este caso, existe un apalancamiento financiero positivo, pues el endeudamiento tiene un efecto positivo sobre el ROE.

Empresa A Empresa B Empresa C Recursos propios (P) 2.000 1.600 1.000 Endeudamiento (E) 0 400 1.000 Recursos totales 2.000 2.000 2.000 BAII 500 500 500 Intereses (10%) 0 40 100 BAI y BN (no impuestos) 500 460 400 ROE (BN/P) 0,25 0,29 0,40

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Veamos el ejemplo con otro nivel de BAI.

Para este nuevo nivel de BAII, la empresa más endeudada (más apalancada financieramente) tiene peor resultado que las que tienen una proporción de deuda menor. Decimos que, en este caso, existe un apalancamiento financiero negativo, pues el endeudamiento tiene un efecto negativo sobre el ROE.

El ejemplo nos permite observar varios aspectos relacionados con el uso de la deuda en la estructura de capital de la empresa. En primer lugar, el hecho que el apalancamiento financiero sea positivo o negativo parece depender de dos conceptos: el nivel de BAII y los intereses que se paga por la deuda. Posteriormente analizaremos el efecto palanca de la deuda, y podremos constatar que las variables que deben compararse son, de hecho, el rendimiento de los activos con el coste de la deuda, o ROA y coste medio de financiación. Dependiendo de cual sea mayor a la empresa le interesará o no endeudarse. Este es, de hecho, un razonamiento muy intuitivo (no compensará endeudarse si la empresa no puede obtener un rendimiento superior al coste de la deuda), más tarde lo veremos con fórmulas. En segundo lugar, comprobamos que la empresa más endeudada consigue incrementos y disminuciones en la rentabilidad más acentuados que las otras empresas. Este hecho implica nuevamente más riesgo, que analizaremos en el punto 1.4.

Empresa A Empresa B Empresa C Recursos propios (P) 2.000 1.600 1.000 Endeudamiento (E) 0 400 1.000 Recursos totales 2.000 2.000 2.000 BAII 100 100 100 Intereses (10%) 0 40 100 BAI y BN (no impuestos) 100 60 0 ROE (BN/P) 0,05 0,0375 0

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En tercer lugar, hemos de tener en cuenta que ahora el volumen de costes fijos se ha incrementado por los costes financieros, lo que implica que el punto muerto que habíamos hallado (el punto muerto operativo) ahora no es real. Debemos hallar un punto muerto que tenga en cuenta estos costes, que será el punto muerto global de la empresa, aquel nivel de ventas a partir del cual la empresa tiene beneficios, o por debajo del cual tiene pérdidas.

De nuevo: BAII = V - (CF+CV) = V – CF – aV = (1 – a) V – CF (donde a=CV/V, o % de costes variables sobre ventas)

Como queremos saber el nivel de ventas que hacen que BAII=0, despejamos en la fórmula:

0 = (1 – a) V – CF V= )a1(

CF−

Hasta aquí no ha cambiado nada, la diferencia será que ahora a los costes fijos operativos del ejemplo anterior le sumaremos los intereses: Empresa A: a = 100 / 1000 = 0,1 V = (500+0) / (1-0,1) = 555,56 Empresa B: a = 300 / 1000 = 0,3 V = (300+40) / (1-0,3) = 485,71 Empresa C: a = 500 / 1000 = 0,5 V = (100+100) / (1-0,5) = 400 Igual que antes, hagamos la comprobación: Empresa A: BAII = V – CF - aV = 555,56 – 500 – 55,56 = 0 Empresa B: BAII = V – CF - aV = 485,71 – 340 – 145,71 = 0 Empresa C: BAII = V – CF - aV = 400 – 200 – 100 = 0

La empresa A no tiene deuda, por tanto su punto muerto global y operativo son iguales. Las empresas B y C tienen costes financieros, por tanto deben vender más unidades para compensar estos costes y no entrar en pérdidas.

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Visto el nuevo punto muerto, comprobemos si conviene o no apalancarse: Queremos hallar las variables que afectan a la rentabilidad de la empresa, al ROE, por tanto desarrollaremos su expresión:

ROE = ρ = E

BN

Partiremos de la ratio ROA (r), y siguiendo la estructura de la cuenta de resultados llegaremos a desarrollar la fórmula del Beneficio Neto para sustituirla en la fórmula del ROE.

ROA = r = A

BAII (donde A=activo) por tanto BAII = r∙A

Si al BAII le restamos los gastos financieros hallamos el BAI, por tanto: BAI = BAII – kD∙D = r∙A – kD∙ D donde kD = coste de la deuda, o gastos financieros/endeudamiento total D = endeudamiento total Y si al BAII le restamos los impuestos hallamos el BN, por tanto: BN = BAI (1- τ ) = ( r∙A – kD∙ D) (1-τ ) Como el activo (A) es igual al capital propio más la deuda (E+D), sustituimos: BN = BAI (1-τ) = ( r∙(E+D) – kD∙ D) (1-τ) = ( r∙E + ( r – kD)∙ D) (1-τ) Ahora ya podemos sustituir ésta expresión en la fórmula del ROE.

ROE = ρ = E

BN = E

) -)·E)·(1k-(rr·E ( D τ+ =

⋅−+⋅−

EDkrr D )()1( τ

Si definimos e=D/E (ratio de endeudamiento, o deuda dividido por capitales propios), entonces:

ROE = ρ = [ ]ekrr D ⋅−+⋅− )()1( τ

A partir de la fórmula del ROE podremos preguntarnos si a la empresa le conviene o no incrementar la deuda. Para hallar la respuesta, observemos que la variable e (la ratio de endeudamiento) se ve multiplicada por el factor (r-kD), esto nos permitirá concluir que: r- kD > 0 → ρ↑ ROE aumenta al aumentar el endeudamiento (conviene endeudarse) r- kD < 0 → ρ↓ ROE disminuye al aumentar el endeudamiento (no conviene

endeudarse) r- kD = 0 → ρ ROE no cambia al aumentar el endeudamiento (indiferente

endeudarse) Es el mismo resultado que ya habíamos apuntado de forma intuitiva: convendrá endeudarse si la rentabilidad que obtenemos (r) es mayor que el coste de la deuda (kD), en caso contrario la deuda no nos interesa, pues hace disminuir la rentabilidad de los capitales propios (ROE).

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1.4. El riesgo en la empresa Cuando hablamos de riesgo en la empresa nos referimos a la volatilidad de sus beneficios, sean del tipo que sean. En finanzas, “volatilidad” es sinónimo de “riesgo”. El riesgo global de la empresa será el que afecta al beneficio final o neto (BN), pero se puede descomponer éste riesgo en otros dos: el operativo o económico, que depende principalmente del tipo de negocio de la empresa, pero que, tal y como hemos visto, se ve afectado por las decisiones que toma la empresa respecto al apalancamiento operativo, y el riesgo financiero, en el que el BAI se ve afectado por las decisiones que tome la empresa respecto al apalancamiento financiero. Ya vimos en el punto 1.2. que una empresa más apalancada operativamente obtiene un mayor incremento del BAII (y por tanto de la rentabilidad sobre activos, ROA) ante un aumento de ventas que otra empresa menos apalancada. Pero también vimos que sufría una disminución del BAII y ROA mayor en el caso que las ventas disminuyeran. Este aumento de volatilidad hace aumentar el riesgo económico. En el punto 1.3. vimos que empresas más endeudadas conseguían aumentos y disminuciones de rentabilidad (ROE) mayores que otras empresas menos endeudadas. Este aumento de volatilidad hace aumentar el riesgo financiero. El producto de ambos riesgos compone el riesgo global de la empresa, por tanto, el efecto combinado de apalancamiento operativo y financiero constituyen el efecto palanca total.

Analicemos el riesgo global (RG) y veamos sus componentes. Entendemos el riesgo global como la variación en el beneficio ante variaciones en las ventas:

RG =

VV

BNBN

∆

∆

Descomponemos esta fórmula para que intervengan también el BAII y el BAI:

RG =

BAIBAI

BNBN

∆

∆ .

BAIIBAII

BAIBAI

∆

∆ .

VV

BAIIBAII

∆

∆

Y analicemos cada componente:

RE =

VV

BAIIBAII

∆

∆

Es el riesgo económico u operativo. Ya vimos la fórmula al analizar el apalancamiento operativo. El riesgo económico depende de la relación entre costes fijos y variables.

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RF =

BAIIBAII

BAIBAI

∆

∆

El riesgo financiero recoge la influencia de las cargas financieras. Depende de la estructura financiera a través de la ratio de apalancamiento financiero

El último factor no implica riesgo =

BAIBAI

BNBN

∆

∆ =

BAIBAI

)1(BAI)1(BAI

∆τ−

τ−∆ = 1

Por tanto: RG = RE · RF

1.5. Resumen En este primer bloque de la asignatura hemos analizado la actividad de una empresa siguiendo los componentes de su cuenta de resultados, y hemos visto algunas herramientas útiles para la mejora del resultado final.

En un primer nivel, la empresa realiza una actividad por la que obtiene un margen, el resultado operativo (BAII). Como ha utilizado una serie de recursos (activos) podemos obtener la rentabilidad económica u operativa (ROA). Una herramienta importante para poder gestionar este beneficio y rentabilidad es el apalancamiento operativo, pues los costes fijos de explotación permiten obtener mayores rentabilidades a partir del aumento en ventas (efecto palanca). Siempre sin perder de vista dos aspectos. En primer lugar, que la empresa debe estar situada en un nivel de ventas superior a su punto muerto operativo (en caso contrario la empresa tendría pérdidas), y en segundo lugar debemos tener en cuenta que el apalancamiento genera riesgo operativo.

A partir del BAII, la empresa paga intereses a sus fuentes de financiación y obtiene el BAI, y tras pagar los impuestos que corresponda (aquí no hay margen de decisión para la empresa) obtenemos el BN. Ahora ya no quedan más fuentes de financiación que los propios accionistas, por tanto la ratio que utilizamos para obtener la rentabilidad financiera es el ROE (beneficio neto sobre recursos propios). Una herramienta importante para poder gestionar esta rentabilidad es el apalancamiento financiero, pues hemos visto que los costes fijos financieros permiten un aumento en la rentabilidad, siempre sin perder de vista dos aspectos: la empresa debe tener apalancamiento financiero positivo (en caso contrario mejor no financiarse con deuda), y hay que tener en cuenta que el apalancamiento genera riesgo financiero.

Es importante gestionar correctamente ambos riesgos, pues el riesgo global es el producto de ambos.

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