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Informe semanal de mercados

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Escenario Global

Estados UnidosReunión de la FED como hito destacado

� ¿Qué dijo la FED? Juicio de la economía americana más positivo, aunque esperable: ritmo más firme y mejora gradual del mercado laboral; permanece la debilidad en sector inmobiliario y la expansión de consumo e inversión. Sobre los precios, reconoce la escalada de precios de las materias primas y la presión que califican de “transitoria”, pero se reafirman en que las expectativas de inflación se mantienen estables. Atención a la utilización de la capacidad productiva, que esperan siga mejorando y para la que esta semanahemos conocido el dato de febrero (76,3%, menos de lo esperado yaún lejos de zona de “inicios de subidas de tipos”: 80%). Sin cambios (también esperado) en la recompra de bonos ni en el juicio sobre el mantenimiento de tipos bajos durante un amplio periodo de tiempo.

� Desde los datos, impresionante cifra de la FED de Filadelfia (43,4 vs. 28,8 est. y 35,9 ant.) y también positiva, pero más controlada del Empire Manufacturing. En el frente inmobiliario cifras que no hacen sino rubricar la sensación de debilidad transmitida por la FED: caídas de las viviendas iniciadas y de los permisos de construcción y apenas avances en la confianza promotora NAHB.

� En cuanto a los precios, cifras de febrero con un IPC general y subyacente ligeramente por encima de lo esperado. Los niveles actuales distan aún de ser preocupantes: tasa general 2,1%, subyacente 1,1%. Con todo, curioso repunte de la cifra MoM de la tasa core (0,2%, por encima de la media), que de mantenerse hasta final de año llevaría la tasa a cifras del 2,4%, ciertamente por encima de lo deseable y que podría adelantar decisiones de tipos. Con todo, nos parece prematuro aventurarlo a partir de un dato aislado.

Simulación comportamiento IPC subyacente YoY

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Philly FED ISM Manufacturero

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Europa

Escenario Global

Datos menores y superados por las novedades sobre mecanismos de rescate de finales de la semana previa

� ZEW la baja, y sin recoger aún todo el impacto del terremoto y crisis nuclear en Japón.

� IPC de la Zona euro sin sorpresas: 2,4% YoY, con menores tensiones que las que sugería el dato alemán. A partir de ahí los datos deberían de ceder. Ver JAPÓN para posibles cambios en decisiones en tipos desde BCE.

� En Reino Unido, fuerte caída de la confianza de los consumidores de marzo a mínimos de la serie, y que sigue la tendencia de otros indicadores de este tipo conocidos a finales de febrero (GfK). Fuerte peso de las perspectivas del mercado laboral, en una semana en la que el dato de paro ha sido ligeramente peor de lo esperado.

Simulación IPC ZONA EURO (YoY)

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JapónSobre Japón, revisamos la opinión sobre la zona en términos de asset allocation, con las siguientes cuestiones destacadas:

� a) Desde una perspectiva macro: la estimación del impacto del terremoto+tsunami+accidente nuclear es aún prematura. Los que se aventuran a dar números cifran el impacto en el PIB japonés de 2011 desde un -0,4% hasta un +0,2%. Las estimaciones se han modificado dos veces en tres días por parte de algún broker, clara señal de la falta de visibilidad existente. Desde el lado exportador, Australia y Nueva Zelanda serían las economías más expuestas en términos de exportaciones a Japón, lo que explica que hayan sido las monedas de peor comportamiento tras el 11/03.

En opinión de parte del Comité de Inversión las cifras resultan escasas, ya que no contemplan impactos cruzados en otras economías. En cualquier caso a nuestro entender, parece pronto para hacer números (situación no normalizada y “Cisne Negro”), pero dado el perfil de la economía japonesa (escasamente abierta) las dudas sobre un amplio impacto en la economía mundial (o la sugerencia de un double dip) no parecen tener suficiente justificación.

� b) ¿Impacto en los mercados? Junto al lógico (Nikkei, RF japonesa), efecto refugio en especialmente en los cortos plazos americanos.¿Han descontado “cambios de escenario” en las políticas de tipos de los bancos centrales o sólo aversión al riesgo (ojo que el oro no se ha movido, poco el dólar,…)? La FED no estaba aún en “modo” de subidas de tipos; sólo afectaría entonces al BCE/BOE. Esta semana la opinión de un miembro del BCE (Liikanen) ha dejado abierta la posibilidad de que efectivamente afecte al ritmo de posibles subidas: donde el mercado descontaba 3-4 subidas en 2011, pasaríamos ahora a un escalón inferior; ¿2 subidas? Los cortos plazos europeos lo tienen ya en precio, por lo que no cambiamos nuestra opinión (neutrales tras tocar el 1,77%) sobre los mismos. Donde seríamos más negativos es en los cortos plazos americanos, en mínimos de TIR, que creemos han recogido en exceso el efecto refugio, en una economía que sigue creciendo y escasamente expuesta a Japón y donde los tipos no tienen visos de moverse hasta 2012.

� c) Sobre el yen, dos fuerzas contrapuestas: repatriación (a favor de una apreciación del yen) e intervención (a favor de una depreciación del mismo). Nuestra opinión es que podemos seguir en niveles de 80 (factores anteriores se suman a la tradicional repatriación de finales de año fiscal japonés: marzo), pero no esperamos apreciación más allá de niveles de 75 por acción concertada BOJ-Mº Finanzas-G7 y mal ejemplo de 1995 (+20% en meses siguientes al terremoto). Por lo anterior, seguiríamos cubriendo cualquier posición en yenes.

� d) En relación con la cuestión nuclear tomamos la visión de un experto de IBR que apunta como escenario más probable el escaso impacto humano, la inutilización total de la zona afectada (8% PIB japonés), y los escasos cambios a nivel mundial sobre la utilización de la energía nuclear (únicas excepciones/incógnitas: Alemania y países nórdicos especialmente sensibles a este tema).

Escenario Global

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Japón (2)

� e) Sobre la opinión en relación con Japón (NIKKEI) e impacto en otros mercados: la opinión del Comité dista de ser unánime sobre la visión sobre Japón, especialmente en el plazo más inmediato. Finalmente, ante una situación que antes hemos definido como de “Cisne Negro” (acontecimiento extraordinario, inesperado y de consecuencias inciertas), se decide dejar en suspenso la opinión sobre Japón, dada la incertidumbre actual. No parece razonable ponerla en negativo en la medida en que la caída del Nikkei ha sido muy significativa (-15% en 4 días), con 700.000 mill. de dólares perdidos en capitalización que superan con creces cualquier estimación de daño. Tampoco parece lo conveniente mantenerla como hasta ahora (positiva) en tanto en cuanto que aunque motivos fundamentales justificarían la existencia de valor en el mercado, creemos que dichos motivos no juegan en el corto plazo, marcado por noticias, sentimiento y niveles técnicos. Tampoco la neutralidad lograría trasladar nuestra visión hoy por hoy “en compás de espera”. De momento no se advierten factores de riesgo/contagio adicional que exijan la revisión en el asset allocation de otras categorías de activos.

� Por tratar de aclarar los efectos de dejar en suspenso la recomendación en el asset allocation:

� Es diferente de un cambio a negativo, que implicaría la venta total de la posición en el activo, o un paso a neutral, con ajustes a la baja en las posiciones en las carteras. En ambos casos serían decisiones “casi automáticas”.

� Quiere recoger la falta de dirección clara para un mercado, sumada a la fuerte volatilidad y el desconocimiento del marco temporal de este evento y de sus consecuencias. Por tanto, la guía estratégica se pierde para ser suplida en el corto plazo por una gestión táctica y comercial de las posiciones.

� La traslación de este cambio en carteras pasaría por una reducción controlada de las posiciones en Japón (¿progresiva a medida que se producen subidas?), con el límite de los niveles técnicos (¿mínimos de la intervención del BoJ el lunes 14?) y la restricción (aún más marcada en un punto de escasa información) de la tolerancia al riesgo de los clientes. Y debería de recoger las diferencias entre productos totalmente vinculados al Nikkei (p.e.: ETF) y fondos (porcentajes en Japón/niveles de inversión variables a discreción del gestor).

Escenario Global

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Renta Fija

Mercados

Intenso efecto refugio en los tramos cortos, junto a la preocupación por Portugal

� Huida hacia la calidad, con compras masivas de cortos y largos plazos americanos y europeos (¡hasta 20 p.b. de caída de TIRes desde el viernes 11!) y en una semana en la que la volatilidad llevó a la FED a suspender temporalmente las compras de bonos. ¿Punto de inflexión? El jueves, tras el anuncio del G7 y el no empeoramiento de las noticias desde Fukushima. ¿Se ha exagerado? Recogiendo lo dicho en el apartado de Japón, creemos que sí, en especial en la curva americana. En los cortos plazos no vemos razones para niveles próximos al 0,5% (deberíamos de volver progresivamente al 0,8%), y en los largos el 3,10% parece exagerado dado el crecimiento americano. A lo anterior hay que añadir además el dato conocido de IPC subyacente americano que apoya la TIR en todos los tramos, especialmente en los cortos plazos.

� Nuevas rebajas de rating en la periferia europea, en este caso sobre Portugal: 2 escalones por parte de Moodys (A3, outlook negativo), junto a mayor apelación a la financiación del BCE por parte de los bancos portugueses. Si bien las novedades de la cumbre de la semana previa (posible compra en primario de deuda por parte del mecanismo de ayuda+rebaja de tipos y mayor plazo para el paquete de rescate a Grecia), sentaron bien,aún no parecen la solución definitiva. Desde el Gobierno portugués se ha reconocido la posibilidad de rescate. Lo que síque creemos es afianzada la diferencia de la situación española frente a la portuguesa. La cuestión periférica se limita geográficamente. Próximas novedades esta misma semana: cumbre del 24/25 de marzo en la que se decidirásobre el nuevo mecanismo de rescate europeo.

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Materias Primas

Mercados

Semana marcada también en estos activos por Japón: efecto refugio, con ventas generalizadas a primeros de semana, en los máximos de aversión al riesgo y compras hacia finales, cuando el modo del mercado pasa de la “destrucción en Japón” a la reconstrucción del país. En esta línea, llamativo comportamiento del oro, sin movimiento destacado, por lo que aprovecharíamos tácticamente para tomar posiciones en el mismo. ¿Por qué no actúa el oro como refugio? Si tomamos el ejemplo de otros eventos de riesgo (p.e.: LEHMAN), lo mismo ocurrió en una primera instancia para luego dejar paso a una revalorización sostenida, con la explicación en los flujos, inicialmente vendedores de toda materia prima. La recomendación táctica casa además con la idea estratégica de presencia de oro en las carteras como descorrelacionador de la posición en renta variable. Atentos a la evolución comparativa de la plata vs. Oro, disparada en términos relativos, y no justificable desde el lado del excelente momento industrial. Estaremos atentos por si ofrece oportunidades tácticas de relativos.

Cuestiones añadidas sobre el crudo, con el recrudecimiento de la situación en Oriente Medio: entrada de tropas sauditas en Bahrain (y declaración de estado de emergencia) y escalada del conflicto en Libia (avances de Gadafi y la autorización del uso de la fuerza desde la ONU). Todo esto configura un claro suelo táctico para el crudo.

PLATA y PLATINO vs. ORO

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PLATA vs. OROPLATINO vs. ORO

Fuerte caída relativa por parón industrial, especialmente importante en platino

18-3-11 31-12-10 semana un año en 2011Crudo Brent Contado ($/ b) 115,7 94,3 2% 46% 23%

Oro 1.413 1.421 0% 28% -1%Plata 35 31 -3% 104% 13%

Trigo 710 794 -1% 46% -11%Maíz 647 629 -3% 77% 3%Arroz 13 14 2% 7% -5%

Cobre (futuro tres meses LME) 9.565 9.600 4% 28% 0%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.523 2.470 -1% 12% 2%Zinc (futuro tres meses LME) 2.334 2.454 3% 0% -5%Níquel (futuro tres meses LME) 25.925 24.750 0% 19% 5%

Variación en

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Divisas

Mercados

� Semana claramente marcada por Japón. Desde el punto de vista exportador Australia y Nueva Zelanda serían las economías más afectadas y sus monedas han sido las más castigadas. En sentido contrario, el franco suizo que se afianza como moneda refugio. Ante la fuerte apreciación de los primeros días, sobre el yen se vislumbraban dos fuerzas contrapuestas: repatriación de capitales, que apreciaría el yen, y la intervención para depreciar la moneda. A final de semana intervenía el G7 vendiendo yenes y comprando sus divisas. Creemos (ver JAPÓN) que esta tendencia prima sobre los riesgos de repatriación, por lo que seguiríamos cubriendo las posiciones en yenes.

� El euro-dólar ya ha superado esta semana el umbral del rango establecido, 1,30-1,40. Estamos próximos a tomar posiciones en dólares. Con respecto a la libra lo haríamos en cuanto rompa el nivel de referencia de 0,88.

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Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio

INMUEBLES = = = = = = = = =

RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������

LARGO EE UU �������� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ����Renta fija

emergente���� ���� = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = =

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� ���� = = = ���� ���� ����EUROPA ���� ���� �������� �������� �������� ���� �������� �������� ����

EE UU ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ���� ����JAPÓN ���� = = = = ���� ���� ����

BRIC = = = = = = = = =

Asia = = �������� �������� �������� ���� ���� ����Europa del Este ���� ���� = = = = = = =

Small caps ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = ���� ���� = = = ���� ���� ����Oro = = = ���� ���� = = = =

Metales básicos = = = = = = = = ����

DIVISAS DÓLAR/euro = = = = = ���� ���� = =

YEN/euro ���� ���� = ���� ���� ���� ���� ���� =

���� posit ivos ���� negativos = neutrales

EMERGENTES

Esta semana dejamos en suspenso la recomendación sobre Japón.

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Calendario Macro

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Renta Variable

Mercados

� La semana deja una cierta sensación de que han pasado muchas cosas en poco tiempo. Esto es sinónimo de volatilidad. Realmente cuando se observan los comportamientos finales nos damos cuenta de que los retrocesos siguen siendo muy moderados, con la excepción de la zona originaria de los mismos, como es Japón.

� Si exceptuamos su 10% de caída el resto han estado entre 3% y 4%, incluso el mercado español termina en niveles próximos a los de la pasada. Esto deja una nueva señal de lo sumamente interna que es la economía y el mercado japonés. No por ello deja de ser la tercera región mundial y si la catástrofe nuclear se llegara a producir acabaría afectando, pero no es hoy por hoy lo que se está poniendo en precio.

� Entre los sectores, lo que más llama la atención es que no han sido las aseguradoras las que más han retrocedido, sino las utilities. En concreto E.On y RWE. También el sector industrial, consumo y seguros se encuentran entre las mayores caídas

� En el lado contrario el sector energético, que al igual que Rusia sigue beneficiándose de la situación de inestabilidad. Una de las recomendaciones aún retrasadas es la apuesta por oro, que junto a los activos de volatilidad suponen la mejor cobertura para movimientos nerviosos.

� Reducimos la exposición a Japón, aunque seguimos sin tomar decisiones drásticas ante la dificultad para valorar la situación. Mantenemos las posiciones de renta variable y cubrimos con activos no correlacionados, en vez de utilizar la venta directa.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Evolución semanal

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-3,2%

-1,4%

-3,8%

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-3,5%

-3,7%

-4,5%

-2,3%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-7,9%

-4,3%

2,9%

1,7%

-2,2%

-8,1%

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-6,1%

0,3%

-8,7%

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Mercados

Los efectos de las caídas en Europa

� Dada la dificultad para cuantificar los efectos de Japón en las compañías con presencia directa e indirecta y basándonos en una tabla que ofrecía bloomberg para compañías japonesas, hemos querido ver las caídas en precio de los mayores valores del stoxx600, así como las revisiones de los analistas.

� El análisis cuenta con la debilidad de conocer que los analistas no pueden adecuar de forma inmediata un efecto de este tipo y, además, hay efectos que pueden ser a más años vista y sólo recogemos previsiones 2011.

� No obstante, al hacerlo de forma comparada sacamos alguna conclusión más. De este modo, si vemos las mayores caídas, las contraponemos a las revisiones y las filtramos con nuestros propios modelos de scoring obtenemos algunas nuevas ideas de convicción.

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Resultados empresariales

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Dividendos

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Evolución semanal de Mercados

16Documento Uso Interno

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