Estrategia semanalEstrategia semanal

8 de Noviembre de 2010

EE UU

Semana “grande” en EE UU, con la decisión final sobre el QE2 y algunas de las

referencias macro de primera fila (ISMs y datos de empleo)

o Grandes línea del QE2: la FED podría comprar hasta 600.000 mill. de USD

(75.000/mes) hasta finales de junio de 2011, en activos gubernamentales,

especialmente largos plazos.

o Importe en línea con las previsiones de mercado (100.000/ mes;

500.000 mill. de USD). Dicho importe se suma a las compras de

vencimientos (anunciadas en agosto), con lo que la liquidez

inyectada total ascendería a unos 850-900.000 hasta junio 011 (la

mitad del QE1).

o Plazo, la verdadera novedad: hasta 2t011.

o Atención al hecho de que no comporta un compromiso firme de

compra, ni en ritmo ni en importe total, sino una intención,

revisable en función de los datos. Crea así un marco, otorgándose

flexibilidad según el desarrollo de la economía.

o En suma, claro apoyo de la FED, que no decepcionó al mercado.

o Desde los datos, ISMs mejores de lo esperado, tanto el manufacturero (56,9

vs. 54 est. y 54,4 ant.), como el de servicios (54,3 vs. 53,5 est. y 53,2 ant.). Al

margen de que sea cierto el hecho de que son encuestas centradas en los

gerentes de las grandes empresas y que la mejora aquí percibida pueda no

extenderse a las PYMES, lo que sí que creemos es que evidencian solidez.

ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)

25

30

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40

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ISM manufacturero

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

PIB YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

ISM no manufacturero

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40

45

50

55

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ago-08

ISM NO MANUFACTURERO

6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)

EE UU

o Creación de empleo no agrícola, mucho mejor de lo esperado, tanto en la cifra

total (151k vs. 60k est.), como en la sólo privada (159 k vs. 80k est.) y en ambos

casos con destacada revisión a mejor de los datos previos (+110k en los últimos

dos meses). Mejoras también desde las horas medidas trabajadas (0,2% MoM)

y desde el salario medio. Datos sólo empañados por una tasa de paro que

repunta ligeramente (del 9,58% al 9,64%).

¿Lectura? Es un muy buen dato, y que supera las expectativas (ADP,

peticiones semanales,…), pero que todavía “no hace granero”. La evolución

del desempleo sigue siendo una cuestión de largo plazo. De cara a los

mercados, el dato aporta una razón más (sumada al resto de positivas

referencias macro últimamente conocidas) para dar soporte a los índices de

renta variable y que, a priori, debería de frenar el deterioro del dólar.

El EMPLEO visto desde los ISM

20

30

40

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jul-09

ISM (componente de empleo)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Tasa de paro

Componente empleo ISM NO MANUFACT.

Componente de empleo ISM MANUFACT.

Tasa de desempleo

ADP Employment report vs Non Farm Payrolls

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

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non farm pay rolls (media 3 meses)

ADP ER (media de 3 meses)

Efecto "censo"

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA(datos en miles al mes)

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

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ene-10

EUROPA

Reunión del BCE, con la atención centrada en tres frentes: Irlanda, debate del Consejo europeo de la semana previa y la FED-dólar.

He aquí lo más destacado

o Sobre Irlanda, tímido apoyo: los 15.000 mill. de euros de consolidación fiscal le parecen “no insuficientes” (=¿suficientes?) y resalta la importancia del

mensaje a lanzar desde el Gobierno irlandés al mercado, cuyo contenido no creen que decepcione al mercado.

o En relación con lo debatido en el Consejo Europeo: aboga por mecanismos para “ayudar”, se muestra partidario de una “fuerte condicionalidad”

(=¿compromiso de reducción de déficit?) y le preocupa la falta del posible automatismo de lo comentado hasta la fecha. Ha de ser un mecanismo para

reforzar la “estabilidad financiera total” y rehúye comentarios que identifiquen al eje franco-alemán como responsables de la propuesta-decisión. No

parece un tema cerrado y se nota que es espinoso, tal y como los mercados cotizan (spreads al alza).

o Medidas no convencionales, sin novedad: aún necesarias. Aunando todo lo anterior dice no preocuparse por los niveles de spreads, sino por la solidez

de las políticas fiscales. ¿Querrá decir que no va a “comprar más” con los spreads en estos niveles habida cuenta de los pasos dados desde buena parte

de los Gobiernos para la consolidación fiscal?

o Sobre el dólar/FED, pocas palabras: se extendió menos que en la reunión previa (“un dólar fuerte le conviene a EE UU”, “sería importante que los

responsables americanos invocaran la fortaleza de su moneda”), para sólo reconocer que no cree que EE UU persiga un dólar más débil. No se pronuncia

sobre el QE2 ni las implicaciones económicas de la misma.

o Sobre el sector bancario, no parece una gran preocupación: reconoce que el crecimiento del crédito es lento, aunque avista cambios en 2011. Considera

que no es “normal la adicción” de algunos bancos a la financiación ilimitada del BCE y que están pensando qué hacer sobre este tema. Por otra parte,

reconoce la normalización del interbancario.

o En relación con los tipos, recoge la idea lanzada por Weber semanas atrás: podrían tocarlos (=subirlos) antes de retirar las medidas extraordinarias de

liquidez. No parece aún en la agenda, con unas previsiones de inflación que cree irán a la baja en 2011.

Declaraciones por tanto que no tranquilizan la evolución de los spreads de los periféricos, y que apenas aportan para la divisa.

EUROPA

Junto al BCE, algunos datos

o PMIs, positivos, en la línea vista en el último IFO, con mejoras destacadas en

Alemania, y más concretamente en el frente manufacturero. Sigue el buen

momento de Francia+Alemania, desde las encuestas

o Ventas al por menor en la zona euro, mixtas, mejorando el dato previo, pero por

debajo de lo estimado. Lenta y discontinua evolución del consumo europeo.

o Pedidos de fábrica alemanes, en tasas MoM negativas (-4% septiembre/agosto).

2010SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT49 52 50 54 51 51 55 55 54 52 50 51 51 51 Italia52 51 51 53 52 52 55 55 55 55 57 57 55 56 Alemania53 58 61 59 56 55 55 59 61 61 61 60 58 55 Francia46 48 46 45 49 47 51 51 52 52 51 49 48 47 España51 52 53 54 53 52 54 56 56 56 56 56 54 53 Zona €55 57 57 57 55 58 57 55 55 54 53 51 53 55 UK

2010SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT48 49 50 51 52 52 54 54 54 54 54 53 53 53 Italia50 51 52 53 54 57 60 62 58 58 61 58 55 57 Alemania53 56 54 55 55 55 57 57 56 55 54 55 56 55 Francia46 46 45 45 45 49 52 53 52 51 52 51 50 51 España49 51 51 52 52 54 57 58 56 56 57 55 54 55 Zona €50 54 52 55 57 57 57 58 58 58 57 54 54 55 UK

MANUFACTURERO

SERVICIOS

Ventas al por menor en Zona Euro

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85

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95

100

105

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feb-10

Serie de ventas al por menor en Francia, Alemania y España (serie 100 desde 1995)

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

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ene-10

Ventas retail Francia Ventas retail España Ventas retail Alemania Ventas retail Italia

Lógico por la crisis

Hasta 2005 paro al alza con reunificiación. Desde entonces, ¿por qué esta evolución de las ventas al por menor alemanas?OJO Italianos "muy alemanes"

JAPÓN y EMERGENTES

Semana menor en Japón, con la reunión con el BoJ como única referencia destacada. En

emergentes, publicación de los PMIs

o BoJ: reunión siguiendo a la de la FED sin novedades desde los tipos (0-0,1%) ni

desde las medidas. De persistir la fortaleza del yen, veríamos altamente probable

más apoyo monetario.

o PMIs emergentes con mejoras en buena parte de los BRIC. Datos de inflación en

Rusia, con repuntes marcados en la tasa general (7,5%), pero cifras subyacentes

controladas. Seguimos viendo los precios como el principal riesgo en los

emergentes.

Ventas de vehículos Japón (totales, media de 12 meses)

160.000

210.000

260.000

310.000

360.000

410.000

460.000

510.000

560.000

ene-80

ene-82

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ene-96

ene-98

ene-00

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ene-08

ene-10

Último dato: 193.000 vehíc.

PMIs emergentes

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35

40

45

50

55

60

65

jun-07

ago-07

oct-07

dic-07

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jun-08

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dic-08

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abr-09

jun-09

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jun-10

ago-10

oct-10

PMI industrial

PMI Brasil PMI Rusia

PMI India PMI China

IPC y SALARIOS REALES EN RUSIA

0

5

10

15

20

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30

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nov-01

may-02

nov-02

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nov-03

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nov-04

may-05

nov-05

may-06

nov-06

may-07

nov-07

may-08

nov-08

may-09

nov-09

may-10

IPC (YoY)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

Var. salarios reales (YoY)

IPC YoY%SALARIOS REALES YoY%

RENTA FIJA

QE2 y riesgo periférico resumen la semana

o ¿Impacto del QE2? Especialmente en los tramos medios-largos de la

curva (5-10 años), donde se centrarán las posibles compras de activos. Se

explica así el movimiento de esta semana, aunque no deja de sorprender

la intensidad. En todo caso, en este punto, creemos agotado el margen

de recorrido de los largos plazos, que aunque hallen soporte desde las

compras de la FED, no deberían de ir más allá salvo que el escenario

macro fuera de crecimiento mínimo o pre-inflacionista.

o Riesgo periférico, con unos spreads en máximos (Irlanda) o

aproximándose a los niveles de mayo/junio (España). El corto plazo

podría seguir turbio, con un mercado a la espera de la aprobación del

presupuesto desde Irlanda (primeros de diciembre) y sin un claro respaldo

desde el BCE.

MATERIAS PRIMAS

Fuertes revalorizaciones en la semana en las materias primas, por encima del movimiento visto en relación con el dólar, y claramente marcadas por el QE2 que

ha motivado “mayor preferencia por el riesgo”. Desde los fundamentales/declaraciones sólo destacamos la del Ministro de Petróleo de Arabia Saudí que

defiende una banda de 70-90 USD/barril elevando el rango previo (70-80 USD). Subidas aunque menores en los metales preciosos, pero atacando máximos, y al

margen de flujos (posiciones comerciales netas a la baja, acciones SPDR estables,…). Atentos a la plata, acercándose a parte alta de la banda en relativo vs. Oro.

5-11-10 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 87,4 77,5 6% 17% 13%Cobre (futuro tres meses LME) 8.599 7.375 5% 33% 17%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.458 2.230 5% 29% 10%Zinc (futuro tres meses LME) 2.512 2.560 4% 16% -2%Níquel (futuro tres meses LME) 24.500 18.525 7% 34% 32%

Variación en

PLATA y PLATINO vs. ORO

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

dic-87

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dic-90

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dic-09

dic-10

PLATA vs. OROPLATINO vs. ORO

Fuerte caída relativa por parón industrial, especialmente importante en platino

DIVISAS

Semana en la que modificamos nuestra posición estratégica en relación con el

eurodólar, para pasar a recomendar CUBRIR LAS CARTERAS

¿Motivos?

1) QE2: aunque creemos que buena parte estaba descontado en

mercado (“visto bueno”, importes,…), nos preocupa el “marco

temporal” establecido, hasta junio 2011, que puede implicar

debilidad de la divisa hasta entrado 2011.

2) Falta de visibilidad sobre la tendencia de la divisa y percepción de

rango: a diferencia del pasado año, mirando hacia 2011 no vemos una

clara dirección del EUR USD. Creemos que el cambio podría oscilar en

un rango estrecho, no haciendo aconsejable así asumir una apuesta

abierta desde la óptica de ser inversores euro.

3) El €/USD parece sólo cotizar QE2 (carry trade) y pasa por alto el

riesgo periférico o las mejoras macro en EE UU: la reanudación, y con

intensidad, del riesgo dentro de la periferia europea (spreads en

máximos o próximos a niveles de mayo-junio), que en mayo llevó al

euro a 1,19, ahora parece sólo cotizarse vía diferenciales, sin dañar la

cotización del euro. Atentos a otros cruces (franco suizo), que sí

parece cotizar este riesgo.

4) Desde los tipos, persistirá el carry trade, sin que esperemos grandes

cambios, pero en todo caso con el riesgo del lado de tipos a c/p

mayores en Europa (EE UU “anclados” por la FED).

TIPOS y €/$

-0,5

-0,3

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

abr-09

ago-09

dic-09

abr-10

sep-10

Letra 3 meses Alemania-LIBOR 3 meses 1,1

1,15

1,2

1,25

1,3

1,35

1,4

1,45

1,5

1,55

1,6

€/$

Letra USA- Alemania 3 meses

Cotización €/$

DIVISAS

DIVISAS

o ETFS Short USD Long EUR, es un ETF que replica el índice de Morgan Stanley

ShortUSD/EUR:

http://www.morganstanley.com/institutional/research/msfx.html

o Como se aprecia en el gráfico de arriba de la derecha no es exactamente el

tipo de cambio del euro dólar, pero si que es muy aproximada.

o En el gráfico de abajo, vemos como desde que el fondo se lista el 2 de Julio de

este mismo año, el tracking error con respecto al tipo de cambio de contado,

es mínimo.

o La divisa de cotización es euro por lo tanto la relación de cobertura es directa

ya que tampoco está apalancado, producto sencillo de explicar y entender.

o Por lo que si la intención es cubrir 10.000 dólares, habría que comprar 7.100

euros de este ETF (teniendo en cuenta que por cada 71 céntimos de euros te

dan un dólar), que a un precio de 57.2 EUR que está ahora mismo sería

realizar una compra de 125 títulos de este ETF.

Link a la ficha del emisor

http://www.etfsecurities.com/en/updates/document_pdfs/ETFS_G10_Shor

t_USD_Long_EUR_Fact_Sheet.pdf

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual Octubre Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero enero

INMUEBLES = = = = = = = = = = =

RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ����CORTO EUROPA ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� �������� ����

LARGO EE UU ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ��������

LARGO EUROPA ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� = ���� ��������Renta fija emergente

= = = = = = ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� = = = = = = = =

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� = =EUROPA ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU = = ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� �������� ��������JAPÓN = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

BRIC = = = = = = = = = = =Asia ���� ���� ���� ����

Europa del Este = = = = = = = = = = =

Small caps ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ���� ����Oro = = = = = = = = = = =

Metales básicos = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro = ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ����YEN/euro ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

EMERGENTES

Semana en la que rebajamos la opinión sobre el dólar (ver divisas)

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Repaso a la renta variable en la semana

o La semana ha venido protagonizada por el QE2. No es ninguna sorpresa, pero

sí es reseñable la reacción del mercado que ha tenido importantes subidas en

Asia, algo menos en Estados Unidos, que no obstante se vuelve a máximos del

año y comportamiento más discreto en Europa, incluso con caídas en España.

o Es muy probable que la clave del mercado en los próximos meses haya que

verla como un incentivo más para la compra en la región asiática que ve como

el dólar vuelve a caer. Por ello uno de los principales avisos de esta semana

(reiterado eso sí) es seguir manteniendo Asia en carteras como principal

apuesta en emergentes.

o Más preocupante es el comportamiento del mercado español que vuelve por

sus fueros. Creemos que estas caídas vuelven a meterlo en precio. Sin

embargo será difícil que los bancos lo hagan bien en las próximas semanas y

Telefónica ayudará poco, por lo que seguimos viendo a las small caps como

las grandes favoritas. Ence, Vueling, Jazztel, Cie Automotive serían nuestro set

para este segmento de mercado.

o De la misma forma en Europa estamos identificando compañías que están

generando valor en productos de small caps y que pueden ser interesantes

para formar carteras o diversificarlas, como Fraport, Weir, Clariant, lanxess o

Dassault Systems.

o Continuamos la tónica de venta moderada de activos que alcanzan su precio

objetivo. La subida del S&P 500, nos obliga a cerrar posiciones cortas

tácticas, pero el objetivo del año está bastante cumplido en Estados Unidos,

en menor medida en Europa. Mantenemos por tanto una postura NEUTRAL

en bolsa con sesgo hacia Europa, Small caps y Asia.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 05 de Noviembre de 2010 a las 17:20

Evolución desde 31/12/09

12,6%

22,2%

7,7%

8,3%

7,4%

2,5%

9,3%

0,4%

18,5%

8,8%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Evolución semanal

4,4%

3,5%

4,6%

2,3%

6,2%

0,7%

1,2%

0,8%

3,6%

3,0%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Los beneficios dependerán de Asia…

o El futuro vendrá dado por la evolución de la macro emergente.

o Como vemos las ventas del S&P dependen del PIB mundial en

mayor medida que del americano.

o Esto hará que el crecimiento de ventas y posiblemente

márgenes se mantenga.

o Los ratios de cotización siguen siendo bajos (ver PER). Ello nos

deja a las Bolsas como uno de los activos a volver a tener en

cuenta de cara a 2011.

o Sin embargo debemos pensar en una moderación antes de

final de año o, en caso contrario el 2011 será más complicado

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jul-05 jul-05 jul-05 jul-05

Venta S&P Exfinancials PIB Mundial current PIB USA

Margen EBIT S&P ex financials

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EVOLUCIÓN PER (x) Bpa +12m est.

10

15

20

25

30

mar-92

may-93

jul-94

sep-95

nov-96

ene-98

mar-99

may-00

jul-01

sep-02

nov-03

ene-05

mar-06

may-07

jul-08

sep-09

nov-10

DIVIDENDOS

TABLA MERCADOS INVERSIS

DISCLAIMER

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