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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
1
Madrid, 27 de noviembre de 2017
Jornadas de Análisis Económico
y de Mercados
Parte I: Entorno global y España
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Reflexiones globales1 Emilio Ontiveros
3
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
1. Perfiles de la recuperación española
2. Entorno global: EEUU y Emergentes
3. Europa.
4. Economía española. Debilitamiento impulsos externos
Contenido
4
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
PIB (crecimiento trimestral, %)
Fuente: Afi, INE
Perfiles de la recuperación española1
5
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
DEMANDA AGREGADA: crecimiento acumulado desde el
máximo PIB en 3T08 (año móvil, miles de millones 2010)
DEMANDA AGREGADA: diferencia entre el PIB 4T16 y
el máximo pre-crisis (año móvil, millones base 2010)
Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Exportaciones Importaciones Otros PIB base 2010
-91
-30
-29
77
-5
-160
-120
-80
-40
0
40
80
Milla
res
FBCF construcción
Consumo privado
Importaciones
FBCF equipo
Exportaciones
Consumo público
Otros
PIB base 2010
Pese al intenso crecimiento, el PIB sigue por debajo del máximo de pre-crisis
6
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tasa de paro (% población activa)
Fuente: Afi, INE
Lecturas del mercado laboral
Tasa de desempleo bajo definición U6:
descomposición (pp)
16.4 16.4 16.4 16.4
1.1 1.1 1.10.8 0.8
7.8
0.0
4.3
8.7
13.0
17.4
21.7
26.1
U3 U4 U5 U6
Involuntary partiallity
Not searching but desiring to work
Discouraged
Unemployment rate
Fuente: Afi, INE
7
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
CLU real armonizado en área euro
(índice 100 = 2T07)
Fuente: Afi, Eurostat
Salario real medio por percentil
(índice 100 = 2007)
Fuente: Afi, INE
Costes salariales
8
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Convergencia
PIB per cápita en euros (% del PIB per cápita en Alemania)
9
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Diferencial de inflación general España con el
área euro (%)
Inflación subyacente España y área euro (%)
Fuente: Afi, Eurostat
Diferencial de inflación
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Sector exterior
Comercio global y exportaciones en España,
Francia e Italia (en volumen, 100=ENE98)
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Jornadas de Análisis
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Crecimiento acumulado de las exportaciones en relación al crecimiento de
los mercados de exportación: España, Alemania, Italia y Francia
Fuente: Afi, Eurostat
Cuota de exportaciones
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Saldo de la balanza comercial (MM€)
Fuente: Afi, Aduanas
Exportaciones de bienes (MM€)
Fuente: Afi, Aduanas
Balanza comercial
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Entrada de turistas extranjeros
(acumulado 12 meses, millones)
Fuente: Afi, INE
Turismo e inversión directa extranjera
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Entorno global2
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Debilidad de la inversión y de la productividad
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Comercio global. Ratio del crecimiento de las
importaciones sobre el del PIB global
(ratio of growth rates; annual data)
Source: IMF WEO. Notes: Real imports of goods and services. Real global
GDP is aggregated with market exchange rates. The last observation refers
to 2015
Volumen de comercio mundial
(crecimiento interanual, %)
Fuente: Afi, CPB
Retroceso en el proceso de Globalización
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
EEUU: Políticas económicas relevantes
1. Política fiscal
o Inversión en defensa
o Inversión en infraestructuras
o Reducciones impositivas
2. Política comercial
o Aranceles discrecionales
o Limitaciones inmigración
o Guerras comerciales ?
3. Política energética y medioambiental
o Fracking
o Acuerdos de París
4. Desregulación financiera
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Emergentes en el centro de atención
1. China
o Menor crecimiento
o Patrón de crecimiento
o Estabilidad financiera
2. Brasil
o Estabilidad política
o Recuperación dificultosa
3. México
o Impacto nueva presidencia en EEUU
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Económico y de Mercados
Europa
1. Recuperación de la €Z
2. Brexit
o Ritmo y dureza
o Consecuencias sobre España
3. Convocatorias electorales
4. Banca italiana
3
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Económico y de Mercados
Precios de materias primas (base 100 = ENE12)
Fuente: Afi, Bloomberg
Economía española. Debilitamiento impulsos externos4
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Los límites de las políticas monetarias
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Jornadas de Análisis
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Balance del Eurosistema
Fuente: Afi, BCE
Los límites de las políticas monetarias
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Los límites de las políticas monetarias
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Eurozona: Deuda de los hogares (% PIB)
Fuente: Afi, Eurostat
Eurozona: Deuda de las SNFs (% PIB)
Fuente: Afi, Eurostat
Apalancamiento del sector privado
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
España: Saldo presupuestario del Estado.
Acumulado en el año (% PIB)
Fuente: Afi, IGAE
España: Saldo presupuestario de las AAPP.
Acumulado en el año (% PIB)
Fuente: Afi, IGAE
Cuentas públicas
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Jornadas de Análisis
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Eurozona: Deuda bruta de las AAPP (%PIB)
Fuente: Afi, Eurostat
Endeudamiento público
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Económico y de Mercados
España: Deuda externa (% PIB)
Fuente: Afi, BdE
España: PIIN (% PIB)
Fuente: Afi, BdE
Dependencia exterior
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Jornadas de Análisis
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La exposición de la economía española a Reino Unido
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La exposición de la economía española a Reino Unido
Fuente: BdE
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La exposición de la economía
española a Reino Unido
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La exposición de la economía española a Reino Unido
Fuente: BdE
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: BdE
La exposición de la economía española a Reino Unido
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
% anual 2016 2017 2018
PIB real 3,2 3,1 2,7
Consumo Final 2,6 2,1 2,1
Hogares 3,2 2,4 2,1
AA.PP. 0,8 1,0 2,0
FBCF 3,1 3,6 4,0
Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3
Construcción 1,9 2,9 4,2
Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3
Exportaciones 4,4 5,3 5,0
Importaciones 3,3 3,5 4,2
Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4
IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4
Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1
PIB nominal 3,6 4,0 3,8
Empleo 2,7 2,6 2,4
Tasa de paro 19,6 17,2 15,3
Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4
Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6
Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8
(*) Aportación al crecimiento del PIB
CRECIMIENTO ECONÓMICO
La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación
creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la
segunda mitad de 2017.
La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja
para el crecimiento de 2018.
SECTOR PÚBLICO
El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un
riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social
El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten
la ratio de deuda se estabilice por debajo, pero cerca, del
100% del PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.
DEMANDA EXTERNA
La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los
demás países desarrollados supone un estímulo para la
demanda externa, que incrementa su aportación positiva a
pesar de la aceleración de las importaciones.
DEMANDA INTERNA
Desaceleración gradual de la demanda interna:
Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)
Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y
salarios estancados
Contención del consumo final de las AAPP
La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).
Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.
RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)
Cuadro AFI de la economía española
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Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi
Esquema temporal de actuación previsto para el BCE
Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana
DIC17:
Previsiones
crecimiento
e inflación
hasta 2020
1T18:
Reducción de
las compras
mensuales
de activos
3T18
Vence la
primera
ronda de
TLTROS
4T18
Fin compras
netas
manteniendo
reinversión
vencimientos
1T19
Subida de la
FMD (a - 0,25%)
2S19
Subida del
tipo Repo
2T20
Vence la
segunda
ronda de
TLTROS
4T21
Fin de
reinversión
de los
vencimientos
.
Previsiones Afi para los tipos de interés del EUR, deuda alemana y española
% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a
26-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113
Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120
Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130
Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135
Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140
Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140
Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135
Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135
Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135
Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135
Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)
35
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
El panel de Funcas de noviembre revisa 0,17 pps a la baja su previsión de crecimiento
para 2018, que sitúa en el 2,56%, por la crisis en Cataluña.
13 de los 17 panelistas reducen su estimación con respecto al panel de septiembre.
La previsión de crecimiento para España en 2018 está comprendida entre 2,4% y 3%.
Septiembre Noviembre Variación
Analistas Financieros Internacionales (AFI) 2,8 2,7 -0,1
Axesor 2,8 2,5 -0,3
BBVA 2,8 2,5 -0,3
Bankia 3,0 3,0 0,0
CaixaBank 2,7 2,4 -0,3
Cámara de Comercio de España 2,8 2,4 -0,4
Cemex 2,7 2,7 0,0
Centro de Estudios Economía de Madrid (CEEM-URJC) 2,7 2,5 -0,2
Centro de Predicción Económica (CEPREDE-UAM) 2,5 2,5 0,0
CEOE 2,7 2,5 -0,2
Funcas 2,7 2,6 -0,1
Instituto Complutense de Análisis Económico (ICAE-UCM) 2,6 2,5 -0,1
Instituto de Estudios Económicos (IEE) 2,7 2,6 -0,1
Intermoney 2,7 2,5 -0,2
Repsol 3,0 2,4 -0,6
Santander 2,7 2,7 0,0
Solchaga Recio & asociados 2,7 2,6 -0,1
Consenso 2,74 2,56 -0,17
Previsión de crecimiento 2018 (% PIB). Panel FUNCAS
Fuente: Afi, FUNCAS
Max
Min
36
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tras los meses de julio y agosto, en los que observamos una clara desaceleración en los indicadores de
actividad, la economía española recuperó el buen tono en septiembre y octubre.
Nuestras estimaciones (previas al inicio de la crisis en Cataluña) apuntaban a un crecimiento del 0,8% en
el 4T17, con lo que el crecimiento para el PIB de España en 2018 se habría situado en el entorno del 2,9%.
En lugar de revisar al alza, desde el 2,8% de nuestras anteriores previsiones (Panel FUNCAS septiembre),
hemos rebajado a 2,7% el crecimiento de 2018 (Panel FUNCAS noviembre) por el impacto de la crisis en
Cataluña. Mantenemos perspectiva negativa a la espera de conocer la evolución de la situación en los
próximos meses.
Impacto de la crisis en Cataluña: valoración Afi para España 2018
Fuente: Afi
Impacto de la crisis de Cataluña en las previsiones Afi
de PIB España 2018 (%)
2,7
-0,2
0,1
2,8
-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Noviembre
Cataluña
Ciclo
Septiembre
37
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Recapitulación: menor intensidad de los factores expansivos del pasado
1. Externos
o Precio hidrocarburos y tipo de cambio del US$
o Política monetaria BCE
o Tensiones comerciales
o Emergentes cercanos: México, Brasil
2. Internos
o Política fiscal restrictiva
o Salarios menos moderados
38
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Banca española en el marco europeo2 Ángel Berges
39
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
2.1 Negocio bancario: valoración y
rentabilidad
40
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Estructura del sector bancario en España y Área Euro
Fuente: Afi, BCE, BdE
2016 (Millones €) Área euro ESP Consolidado ESP Individual
Margen de intereses 263.032 68.552 24.296
Comisiones netas 130.504 24.353 11.059
ROF 23.045 7.630 4.285
Resto de ingresos 45.784 3.742 8.796
Margen bruto 462.365 104.277 48.436
Gastos de explotación 304.360 53.661 26.389
Margen de explotación 158.005 50.617 22.047
Pérdidas por deterioro 101.235 20.036 12.352
Extraordinarios y otros 11.248 -11.621 -3.020
BAI 68.018 18.967 6.675
Impuestos 22.797 4.843 545
Beneficio neto 45.224 14.124 6.130
Estructura de balance (2016) Cuenta de resultados (2016)
Millones € % s/ AT Millones € % s/ AT Millones € % s/ AT
Inversión crediticia 12.036.350 55 2.055.030 62 1.366.122 54
Renta fija 3.032.470 14 484.770 15 352.261 14
Renta variable 429.740 2 39.060 1 243.047 10
Interbancario activo 2.663.980 12 260.970 8 141.413 6
Derivados y resto 3.575.130 16 467.460 14 438.289 17
Total activo 21.737.670 100 3.307.290 100 2.541.132 100
Depósitos de clientes 10.487.980 48 1.877.690 57 1.411.656 56
Emisiones mayoristas 3.879.040 18 425.730 13 299.062 12
Interbancario pasivo 2.488.210 11 424.430 13 256.567 10
Derivados y resto 3.482.750 16 326.590 10 353.288 14
Patrimonio neto 1.399.690 6 252.850 8 220.557 9
Total pasivo + PN 21.737.670 100 3.307.290 100 2.541.132 100
2016Área euro ESP Consolidado ESP Individual
41
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
68,6
43,9
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
DE FR AT LU PT BE SI GB HU IE MT IT NL PL CY SK ES GR SE FI RO HR LV DK CZ LT NO EE BG
EU
Rango entre entidades españolas
Comparativa con Europa: eficiencia (cost-to-income)
Fuente: Afi, EBA, entidades
Máximo
Mínimo
EBA Risk Dashboard (jun-17)
42
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
11,9
3,0
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
HU CZ RO BG LV DK SK SE SI LT EE MT NL AT FI PL IT NO BE ES IE LU FR GB HR DE GR PT CY
EU
Comparativa con Europa: ROE
Fuente: Afi, EBA, entidades
Máximo
Mínimo
EBA Risk Dashboard (jun-17)
Rango entre entidades españolas
43
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
GR CY PT SI BG IT IE HU HR RO PL ES AT MT SK FR LT BE LV DK NL DE NO CZ FI GB EE LU SE
EU
11,3
3,6
Comparativa con Europa: NPL ratio
Fuente: Afi, EBA, entidades
Máximo
Mínimo
EBA Risk Dashboard (jun-17)
Rango entre entidades españolas
44
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
RO SI HU CZ PL BG HR SK AT FR IT GR CY BE PT ES DE LU MT NL IE GB LT LV DK SE NO FI EE
EU
72,7
40,0
Comparación con Europa: Cobertura
Fuente: Afi, EBA, entidades
Máximo
Mínimo
EBA Risk Dashboard (jun-17)
Rango entre entidades españolas
45
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
15,4
11,0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
EE SE LV HR FI LT LU BG IE RO SI DK GR CZ PL BE NL MT SK NO DE HU GB AT FR CY PT IT ES
EU
Comparativa con Europa: CET 1 phased-in
Fuente: Afi, EBA, entidades
Máximo
Mínimo
EBA Risk Dashboard (jun-17)
Rango entre entidades españolas
46
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Performance de las cotizaciones bursátiles (hasta septiembre 2017)
Fuente: Afi, SNL, Factset
47
125,8
167,8
164,3
50
70
90
110
130
150
170
190ju
n.-
16
jul.-1
6
ago.-
16
sep.-
16
oct.
-16
nov.-
16
dic
.-1
6
ene.-
17
feb.-
17
mar.
-17
abr.
-17
may.-
17
jun.-
17
jul.-1
7
ago.-
17
sep.-
17
Euro STOXX Euro STOXX - Bancos Bancos IBEX
Características bursátiles de la banca: mejor en las
recuperaciones…
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… y peor en las correcciones…
Fuente: Afi, Bloomberg, Factset
48
Performance de las cotizaciones bursátiles (desde septiembre 2017
hasta noviembre 2017)
101,0
92,7
94,4
80
85
90
95
100
105
110
29-s
ep.
1-o
ct.
3-o
ct.
5-o
ct.
7-o
ct.
9-o
ct.
11
-oct.
13
-oct.
15
-oct.
17
-oct.
19
-oct.
21
-oct.
23
-oct.
25
-oct.
27
-oct.
29-o
ct.
31-o
ct.
2-n
ov.
4-n
ov.
6-n
ov.
8-n
ov.
10-n
ov.
12
-no
v.
14
-no
v.
16
-no
v.
18
-no
v.
20
-no
v.
22
-no
v.
24
-no
v.
Euro STOXX Euro STOXX - Bancos Bancos IBEX
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
R² = 53,19%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
-5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0
R² = 41,89%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
-5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0
… aunque el mercado valora la mejora de los beneficios.
España
Alemania
Francia
Italia
ROE y PBV por entidades (septiembre 2017)
ROE
PB
V
Fuente: Afi, SNL, Factset
49
Otros
ROE y PBV por entidades (septiembre 2016)
PB
V
ROE
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Valoración y resultados por entidades
Fuente: Afi, BCE, BdE
50
2016 3T 2017 3T 2016 3T 2017 3T Var i.a.
FRANCIA
BNP Paribas 0,82 0,92 6.260 6.333 1,2%
Crédit Agricole 0,63 0,83 3.249 3.541 9,0%
Société Générale 0,71 0,78 3.484 2.737 -21,4%
Natixis 0,92 1,21 879 1.151 30,9%
ALEMANIA
Deutsche Bank 0,40 0,46 488 1.664 241,0%
Commerzbank 0,32 0,50 96 66 -31,3%
ITALIA
UniCredit 0,46 0,78 1.768 4.672 164,2%
Intesa Sanpaolo 0,87 1,01 2.335 5.969 155,6%
Unione di Banche Italiane 0,28 0,50 -755 702 n.a.
Mediobanca 0,50 0,87 271 301 11,2%
ESPAÑA
Banco Santander 0,80 0,99 4.606 5.077 10,2%
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria 0,89 1,06 2.797 3.449 23,3%
CaixaBank 0,80 1,06 970 1.488 53,4%
Banco de Sabadell 0,57 0,76 647 654 1,1%
Bankia 0,87 0,90 731 739 1,0%
OTROS
Raiffeisen 0,59 0,95 394 910 131,1%
Erste Group 0,95 0,95 1.179 988 -16,2%
KBC 1,54 1,76 1.742 2.176 24,9%
ING 1,04 1,22 3.900 3.890 -0,3%
Beneficios Netos (Mill €)ENTIDAD DE CRÉDITO
PBV
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Mapa de riesgos para el sector bancario europeo
Fuente: Afi, BCE
Mapa de riesgo del MUS para 2018 Mapa de riesgo del MUS para 2017
51
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
2.2 Emisiones de deuda para
cumplimiento de MREL
52
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Estimaciones Afi en base a últimos datos reportados por las entidades.
CET1
Cocos (AT1)
Senior unsecured
Subordinada (T2)
16,6%
MREL 2016 (% APR)(Entidades españolas significativas)
[11,2% – 18,3%]
MREL = 18%
MREL = 22%
• Misma estructura
emisiones
• Tipos medios
actuales
79.100 M€
5,4% APR
Necesidades
de emisiones
20.300 M€
1,4% APR
3.000 M€
0,11% ATM
Impacto costes
financieros
900 M€
0,03% ATM
53
Necesidades de pasivos bailinables para la banca
española
SRB: necesidades para la banca europea a
noviembre de 2017 117.000 M€
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
MREL: volúmenes emitidos y tipos
Fuente: Afi, J.P Morgan
Tir media de emisiones de las entidades de
crédito españolasEmisiones entidades de crédito españolas
7.700
20.078
3.400
5.950
1.200
4.750
2016 2017*
Senior Subordinada CoCos
5,1
5,5
2,3
1,7
0,6 0,6 0,4
4,6
3,4
2,8
1,8
0,90,8
0,4
8,3
5,75,3
5,7
2,5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Cédulas
Senior
Subordinada
*Hasta noviembre de 2017
54
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Economía española3 Daniel Fuentes
55
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
% anual 2016 2017 2018
PIB real 3,2 3,1 2,7
Consumo Final 2,6 2,1 2,1
Hogares 3,2 2,4 2,1
AA.PP. 0,8 1,0 2,0
FBCF 3,1 3,6 4,0
Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3
Construcción 1,9 2,9 4,2
Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3
Exportaciones 4,4 5,3 5,0
Importaciones 3,3 3,5 4,2
Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4
IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4
Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1
PIB nominal 3,6 4,0 3,8
Empleo 2,7 2,6 2,4
Tasa de paro 19,6 17,2 15,3
Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4
Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6
Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8
(*) Aportación al crecimiento del PIB
CRECIMIENTO ECONÓMICO
La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación
creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la
segunda mitad de 2017.
La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja
para el crecimiento de 2018.
SECTOR PÚBLICO
El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un
riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social
El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten
que la ratio de deuda se estabilice por debajo del 100% del
PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.
DEMANDA EXTERNA
La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los
demás países desarrollados supone un estímulo para la
demanda externa, que incrementa su aportación positiva al
crecimiento a pesar de la aceleración de las importaciones.
DEMANDA INTERNA
Desaceleración gradual de la demanda interna:
Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)
Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y
salarios estancados
Contención del consumo final de las AAPP
La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).
Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.
RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)
Fuente: Afi, INE
Cuadro Afi de la economía española
56
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción
Otros Demanda externa PIB
Fuente: Afi, INE
PIB 2007 - 2017, contribuciones a la variación interanual (%)
Consumo e
inversión,
principales
palancas del
crecimiento,
con fuerte
desequilibrio
exterior
Primera recesión:
colapso de la
construcción y del
consumo privado
Segunda recesión:
consolidación fiscal y
depresión del
consumo privado,
continúa el ajuste en
la construcción
Recuperación: creación de
empleo, relajación de la
consolidación fiscal, estímulos
(BCE, petróleo), fin del ajuste
de la construcción
Crecimiento
equilibrado, con
el sector
exterior
contribuyendo
positivamente
en plena fase
de expansión
La economía española, diez años después del inicio de la crisis
57
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Variación acumulada del PIB con respecto al máximo
pre-crisis (miles de millones)
Variación acumulada del PIB en 2T17 respecto al
máximo pre-crisis (miles de millones)
Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE
La demanda agregada retoma el nivel previo a la crisis con una severa corrección de la
inversión en construcción, que es compensada por el sector exterior…
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Exportaciones Importaciones Otros PIB base 2010
-91
-28
-29
75
-160
-120
-80
-40
0
40
80
Milla
res
FBCF construcción
Consumo privado
Importaciones
FBCF equipo
Exportaciones
Consumo público
Otros
PIB base 2010
… pero el consumo privado todavía se sitúa unos 28.000 millones de euros por debajo
del nivel previo a la crisis.
58
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
-2
-1
0
1
2
3
4
0
5
10
15
20
25
30
s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15 s-16 s-17
Variación de la tasa de paro (dcha.) Tasa de paro
20,819,0
-1,7
1,83,7
1,9
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
3T07 3T17 Diferencia
Ocupados Parados
Variación de la ocupación y el paro entre el 3T07 y el
3T17 (millones de personas)
Variación de tasa de paro entre 3T07 y 3T17
(%)
La tasa de paro de ha reducido más de 10 puntos desde el máximo, con la creación de
casi 500.000 nuevos ocupados por año…
Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE
… pero el número de ocupados se ha reducido en 1,7 millones de personas y el de
parados de ha incrementado en 1,9 millones; la tasa de paro se sitúa en el 16,4%.
59
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
-11
-7
-4
0
4
7
11
14
75
80
85
90
95
100
105
110
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Remuneración asalariados Consumo real
Consumo nominal Tasa de ahorro (%, dcha.)
Consumo, remuneración y tasa de ahorro
(miles de millones constantes)
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Error de estimación IPC
Empleo asalariado ETC Coste nominal ETC
Remuneración asalariados
Variación acumulada de la remuneración real de los
asalariados, aportaciones (%)
Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE
El menor peso de la masa salarial (a PIB equivalente) explica que el consumo privado
todavía no haya recuperado el nivel previo a la crisis…
… el 80% de la reducción de la masa salarial responde a la menor ocupación y el 20%
a la menor remuneración por asalariado.
60
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Productividad y remuneración por asalariado ETC
(miles de euros / año)
Variación acumulada del poder adquisitivo de los
salarios (índice 100 = 2008)
30
31
32
33
34
35
36
37
38
60
62
64
66
68
70
72
74
76
j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17
Productividad de los asalariados (RA/ETC)
Remuneración media (RA/ETC)
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Salario nominal Inflación Salario real
Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE
La contracción del empleo en la fase más severa de la crisis proporcionó un excepcional
incremento de la productividad aparente…
… que da muestras de agotamiento desde el inicio de la recuperación, lo que supone
un lastre para la revalorización de salarios.
61
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Balanza de pagos
(miles de millones, acumulado 12 meses)
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Balanza de bienes y servicios
Cuenta de capital
Renta primaria y secundaria
Capacidad o necesidad de financiación
Fuente: Afi, Banco de España
-98,0
-21,0
29,639,0
14,3
-68,2
32,3
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
jun-08 jun-17
Bienes Servicios turismo Servicios no-turismo Saldo bienes y servicios
Balanza de bienes y servicios (miles de millones)
Balanza servicios (miles de millones)
La balanza por cuenta corriente ha
experimentado una sobresaliente
corrección, desde -10 pps de PIB en 2008
a +2 pps desde 2013…
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Servicios turismo Servicios no-turismo
62
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Dic 2014 a octubre 2017 = 50,6 USD (45,4 EUR)
Dic 2014 = 57,3 USD
… facilitada por la mejora de la
competitividad, así como por la evolución
del precio del petróleo…
Evolución de las exportaciones y las importaciones
(miles de millones constantes)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000
1999 2003 2007 2011 2015 2019
Saldo exportador neto (dcha.) M X
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
Saldo energético (efecto precio, base dic 2014) Saldo energético (volumen) Factura energética a precios constantes
Efecto del precio del petróleo en la factura
energética (miles de millones)
Fuente: Afi, INE
Evolución del precio del petróleo
63
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Deuda externa
(%PIB)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
m-05 m-07 m-09 m-11 m-13 m-15 m-17
Inversión directa Otros sectores residentes
Banco de España OIFM
Sector público Deuda externa
-110
-90
-70
-50
-30
-10
10
j-99 j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17
Inversión directa Inversión de cartera
Otra inversión Derivados financieros
Banco de España PII neta
Posición de inversión internacional neta
(%PIB)
Fuente: Afi, Banco de España Fuente: Afi, Banco de España
… a pesar de lo cual la posición de inversión internacional neta se sitúa cerca de -90%
del PIB y la deuda externa sigue en máximos.
La deuda pública externa y la intervención de la autoridad monetaria han tomado el
relevo de la deuda privada, que se ha reducido unos 50 pps de PIB desde el máximo.
64
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
0
50
100
150
200
250
300
350
j-96 j-99 j-02 j-05 j-08 j-11 j-14 j-17
Hogares Empresas AAPP Total
Deuda bruta de los sectores institucionales
(%PIB)
Fuente: Afi, Banco de España, BCE
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17
España Euro
Deuda bruta de los hogares (% RBD)
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17
España Euro
Deuda bruta de la sociedades no financieras (% PIB)
La deuda total de los sectores se ha
reducido 33 pps PIB (con especial
desempeño del sector empresarial)… pero
todavía se sitúa en el 295% del PIB.
65
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)
… y desde 2010 (% PIB)Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)
… y desde 2010 (% PIB)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Total 2,2 6,9 6,7 6,9 9,2 6,7 6,0 4,9 -0,2 0,0 2,3 -0,2 -0,9 -2,0
Deuda 0,0 0,2 0,3 1,0 1,6 2,0 2,0 1,6 0,1 0,8 1,4 1,8 1,8 1,4
Servicios generales 0,2 0,5 0,3 0,3 0,1 0,3 0,1 0,0 -0,2 -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 -0,5
Seguridad y defensa 0,1 0,2 0,3 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 0,1 0,1 -0,2 0,0 -0,2 -0,1
Fomento (ex. transporte) 0,0 0,2 0,2 0,4 3,3 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,2 3,1 -0,2 -0,2 -0,5
Transporte 0,2 0,3 0,4 0,1 -0,5 -0,6 -0,6 -0,5 0,1 -0,2 -0,8 -0,9 -0,9 -0,8
Sanidad 0,3 1,1 0,9 0,8 0,5 0,5 0,4 0,5 -0,2 -0,3 -0,6 -0,6 -0,7 -0,6
Educación y cultura 0,2 0,6 0,6 0,3 -0,2 -0,3 -0,3 -0,4 0,0 -0,3 -0,8 -0,9 -0,9 -1,0
Pensiones 0,2 1,1 1,6 2,2 2,8 3,5 3,7 3,6 0,5 1,1 1,7 2,4 2,6 2,5
Desempleo 0,4 1,5 1,6 1,4 1,6 1,4 0,9 0,4 0,1 -0,1 0,1 -0,1 -0,6 -1,1
Gasto social 0,4 0,6 0,6 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,0 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3
Otros 0,2 0,6 -0,1 -0,3 -0,4 -0,6 -0,5 -0,4 -0,7 -0,9 -1,0 -1,2 -1,1 -1,0
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Deuda Pensiones Desempleo Resto Total
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Deuda Pensiones Desempleo Resto Total
Fuente: Afi, Eurostat
Ajuste fiscal de las administraciones públicas por principales funciones de gasto (% PIB)
66
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)
… y desde 2010 (% PIB)Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)
… y desde 2010 (% PIB)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Total 2,2 6,9 6,7 6,9 9,2 6,7 6,0 4,9 -0,2 0,0 2,3 -0,2 -0,9 -2,0
Prestaciones sociales 1,0 3,4 4,1 4,3 5,1 5,5 5,3 4,6 0,7 0,9 1,7 2,1 1,9 1,2
Remuneración asalariados 0,7 1,7 1,7 1,6 1,1 1,3 1,2 1,2 0,0 -0,1 -0,6 -0,4 -0,5 -0,5
FBC 0,2 0,7 0,2 -0,8 -2,0 -2,3 -2,4 -2,2 -0,5 -1,5 -2,7 -3,0 -3,1 -2,9
Rentas de la propiedad -0,1 0,1 0,3 0,9 1,4 1,9 1,9 1,5 0,2 0,8 1,3 1,8 1,8 1,4
Otras transferencias 0,1 0,4 0,1 0,2 -0,1 0,1 0,0 0,0 -0,3 -0,2 -0,5 -0,3 -0,4 -0,4
Transferencias de capital -0,1 -0,2 -0,4 -0,1 3,1 -0,3 -0,5 -0,6 -0,2 0,1 3,3 -0,1 -0,3 -0,4
Consumos intermedios 0,3 0,7 0,7 0,8 0,7 0,4 0,4 0,4 0,0 0,1 0,0 -0,3 -0,3 -0,3
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Prestaciones sociales Rentas de la propiedad
Remuneración de asalariados FBC
Otras transferencias corrientes Transferencias de capital
Consumos intermedios Total
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Prestaciones sociales Rentas de la propiedad
Remuneración de asalariados FBC
Otras transferencias corrientes Transferencias de capital
Consumos intermedios Total
Fuente: Afi, Eurostat
Ajuste fiscal de las administraciones públicas por principales capítulos de gasto (% PIB)
67
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
3,8 3,6
-2,9
-9,3-7,5 -7,2 -7,5
-3,5-2,5 -2,0 -1,8-1,6 -1,6
-1,5
-1,7
-1,9 -2,5-3,0
-3,5
-3,5-3,1
-2,8
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Saldo primario Intereses de la deuda
-5,4
-4,3 -4,5-3,6
-2,6 -2,5
-1,1-0,7 -0,3
-3,4
-1,9 -1,6
-1,8
-1,7-0,8
-0,6-0,3
-1,0 -1,1
-1,0
-1,2
-1,6
-1,4
-1,2
-1,0
-0,4
0,3 0,6 0,5 0,5 0,6
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Administración central CCAA Seguridad Social CCLL
Saldo fiscal del conjunto de AAPP
(% PIB)
Saldo fiscal PDE por nivel de AAPP.
Objetivos 2017 – 2019 (% PIB)
Fuente: Afi, MINECO Fuente: Afi, MINECO, Comisión Europea
El déficit público se ha reducido desde el 11% en 2009 hasta el entorno del 3,1% en
2017 (objetivo PDE) y la deuda pública se ha estabilizado…
… pero el déficit público de España sigue siendo el mayor de la UE y la deuda pública
se sitúa cerca del 100% del PIB (98,9% previsión Afi 2017).
68
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Contribuciones acumuladas de diversos estímulos al crecimiento del PIB, 2014 - 2016 (pps)
Variación trimestral del PIB vs precio del
La fortaleza del ciclo, la devaluación interna y determinados estímulos (política
monetaria, política fiscal, precio del petróleo) explican el crecimiento entre 2014 y 2017
Efecto ciclo
Entorno global
Devaluación interna
o Ganancias de competitividad
o Debilitamiento de la renta de los hogares
Política monetaria
o Tipos bajos facilitan desendeudamiento
o QE
o Riesgos idiosincráticos
Política fiscal
o Austeridad 2010 - 2014
o Estímulo 2015
Precio del petróleo
Turismo y geopolítica en la cuenca del mediterráneo
Fuente: Banco de España
Política monetaria Política fiscal Mercados mundiales Petróleo Total %PIB PIB acumulado (pps)
2014 0,1 0,0 0,1 0,0 0,2 1,4 1,4
2015 1,0 0,3 -0,3 0,3 1,2 3,4 4,8
2016 1,7 0,8 -1,5 1,1 2,2 3,3 6,7
0
20
40
60
80
100
120
140
160-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17
%PIB [t] Brent USD [t-3] (dcha., eje invertido)
Estímulos
Fuente: Afi, INE, Macrobond
?
33%
69
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Mantener el sentido y la intensidad de variables-flujo como el empleo y el saldo de la balanza por cuenta
corriente para corregir los desequilibrios macroeconómicos pendientes.
Perseverar en el ajuste fiscal de las administraciones públicas hasta, al menos, conseguir un saldo primario
no-nulo sostenible (atención a la debilidad de los ingresos, atípica en el contexto europeo).
Atención a la evolución del precio del petróleo: impacto en crecimiento, competitividad exterior e inflación
La normalización de la política monetaria (horizonte 2018 – 2019) supone:
o Desaparición gradual del QE: i) impacto directo en los mercados de deuda; ii) desaparición del muro
de contención ante riesgos idiosincráticos (interinidad gubernamental 2016, crisis del soberanismo
catalán 2017).
o Incremento gradual de tipos de interés, con un endeudamiento que todavía es elevado (deuda
externa, deuda administraciones públicas); importancia de la deuda a tipo variable en los hogares.
Retos de la economía española en el corto y medio plazo (I)
Perseverar en el buen desempeño…
… en un horizonte de retirada de estímulos.
Sistema fiscal (capacidad recaudatoria, equidad), Seguridad Social (sostenibilidad), educación e inversión en
I+D+i como resortes del crecimiento potencial, mercado laboral (precariedad, políticas activas de empleo),
eliminación de barreras a la competencia, reducción de la dependencia energética exterior.
… sin desatender la agenda de reformas estructurales…
70
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Retos de la economía española en el corto y medio plazo (II)
La competitividad exterior deberá mostrar su resiliencia ante un posible incremento de salarios
o Las razones detrás de este incremento serían: i) la disminución gradual de la tasa de paro hacia su
nivel estructural (16,4% EPA 3T17 frente a NAWRU 16,2% de la Comisión Europea); ii) la presión
de los agentes sociales ante la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio de la crisis;
iii) el incremento de los márgenes empresariales.
o En contra del incremento de salarios juega: i) el subempleo, que situaría la tasa de paro ampliada en
el 26,1% (siendo el colectivo de los ocupados a tiempo parcial de manera involuntaria el más
significativo); ii) la evolución de la productividad desde el inicio de la recuperación económica.
o Sin una “normalización” de la masa salarial (en su doble vertiente: empleo y salarios) la demanda
interna puede debilitarse, como parece inferirse de la desaceleración de la Renta Bruta Disponible
de los hogares.
Márgenes
Inversión
Salarios
Precios
Productividad
Intangibles
Oferta vs
Demanda
71
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
72
Madrid, 27 de noviembre de 2017
Jornadas de Análisis Económico
y de Mercados
Parte II: Mercados financieros
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Introducción1 Jose Manuel Amor
74
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Monitor de movimientos en principales variables en el año
Fuente: Afi, Bloomberg 75
Mercado Variable 30-dic.-16 27-nov.-17
OIS 12m USD 0,85 1,57 71,6 pb
OIS 12m EUR -0,34 -0,35 -0,8 pb
OIS 12m GBP 0,23 0,57 34,2 pb
OIS 12m JPY -0,05 -0,03 2,3 pb
Bono EEUU 2y 1,19 1,76 56,6 pb
Bono ALE 2y -0,77 -0,70 6,5 pb
Bono FRA 2y -0,66 -0,57 8,9 pb
Bono JPY 2y -0,18 -0,17 1,0 pb
Bono UK 2y 0,08 0,46 37,2 pb
Bono ESP 2y -0,28 -0,35 -6,7 pb
Bono ITA 2y -0,18 -0,36 -17,9 pb
Bono EEUU 10y 2,45 2,34 -10,2 pb
Bono ALE 10y 0,21 0,35 14,3 pb
Bono FRA 10y 0,69 0,68 -0,3 pb
Bono JPY 10y 0,05 0,04 -0,3 pb
Bono UK 10y 1,24 1,25 0,7 pb
Bono ESP 10y 1,38 1,46 7,4 pb
Bono ITA 10y 1,82 1,79 -3,0 pb
Bono POR 10y 3,76 1,92 -184,7 pb
México USD 10Y 4,23 3,51 -72,8 pb
México LOC 10Y 7,42 7,25 -17,4 pb
Brasil USD 10Y 5,50 4,59 -90,7 pb
Brasil LOC 10Y 11,40 10,18 -122,0 pb
EMBI Spread 365,38 318,57 -46,8 pb
CEMBI Spread 336,60 272,30 -64,3 pb
Itraxx Main (IG)* 72,3 49,1 -23,2 pb
Itraxx Xover (HY)* 289,2 236,8 -52,4 pb
Spreads crédito
EUR
Expectativas de
tipos a corto
Deuda soberana
a 2 años (TIR)
Deuda soberana
a 10 años (TIR)
Deuda soberana
emergente (TIR)
Variación Mercado Variable 30-dic.-16 27-nov.-17
Índice DXY (USD) 102,21 92,64 -9,4 %
USD/EUR 1,055 1,195 13,3 %
JPY/USD 116,64 111,21 -4,7 %
CHF/USD 1,017 0,979 -3,8 %
GBP/USD 1,23 1,33 8,0 %
USD/MXN 20,64 18,55 -10,1 %
USD/BRL 3,25 3,23 -0,7 %
USD/CNY 6,94 6,60 -4,9 %
USD/CNH 6,96 6,59 -5,3 %
S&P 500* 2.239 2.602 16,2 %
Eurostoxx 50 3.291 3.569 8,5 %
Ibex 35 9.352 10.034 7,3 %
DAX 11.451 13.012 13,6 %
FTSE100 7.143 7.398 3,6 %Nikkei 225 19.114 22.496 17,7 %
IPC Mexico 45.643 47.942 5,0 %
Oro (spot) 1.153,06 1.292,18 12,1 %
Brent (1er futuro) 56,82 63,61 12,0 %Materias primas
Tipos de cambio
frente al USD
Bolsas
Variación
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Piezas del escenario y preguntas que tratamos de responder
Macro global
Eurozona
Estados Unidos
Emergentes
Mercados financieros
Crecimiento por encima del potencial, pero todavía sin inflación
¿Estamos ante un nuevo paradigma o es cuestión de tiempo que
repunten precios y salarios?
Necesidad de prolongación en el tiempo del actual crecimiento
superior al potencial, de cara a una eventual normalización de la
inflación. La paciencia que exhibe del BCE no implica inacción.
Pendientes de la reacción de una “nueva” Fed a la materialización de
estímulos a la demanda en una economía madura, pero no al borde de
la recesión. ¿Hay conundrum en los tipos a largo?
Recuperación económica generalizada, con la matriz de riesgos
girando desde variables externas (Dólar, tipos Fed, etc.) a internos
(idiosincráticas)
Las condiciones de crecimiento y de financiación son propicias para
que el riesgo siga remunerado. En todo caso, durante 2018 la
provisión de liquidez global comenzará a desacelerarse, lo que
implica un riesgo de “normalización” en aquellos segmentos de
mercado que cotizan valoraciones más ajustadas. En este entorno,
es probable que la sensibilidad a elevaciones de tipos de interés,
eventos de riesgo de índole geopolítica y aumentos puntuales de los
niveles de incertidumbre económica sea creciente.Fuente: Afi
76
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
77
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Entorno cíclico mundial2 Diana Posada | Nereida González
78
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones de crecimiento (% PIB)
La economía mundial, en aceleración sincronizada y con continua sorpresa alcista …
Fuente: Afi, Comisión Europea, FMI Fuente: Afi, Bloomberg
CESI en Estados Unidos y Área Euro
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
j-15 o-15 e-16 a-16 j-16 o-16 e-17 a-17 j-17 o-17
CESI EEUU CESI UME% anual 2016 2017 2018 2017 2018 2017 2018
Mundo 3.2 3.7 3.7 3.4 3.6 3.6 3.7
Desarrolladas 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.0
EEUU 1.5 2.3 2.2 2.2 2.3 2.2 2.3
Área euro 1.8 2.4 2.2 1.7 1.8 2.1 1.9
Alemania 1.9 2.6 2.3 1.6 1.9 2.0 1.8
Francia 1.1 1.8 1.7 1.4 1.7 1.6 1.8
Italia 1.1 1.6 1.6 0.9 1.1 1.5 1.1
España 3.2 3.1 2.7 2.8 2.4 3.1 2.5
Japón 1.0 1.5 1.2 1.2 0.6 1.5 0.7
Reino Unido 1.8 1.5 1.4 1.8 1.3 1.7 1.5
Emergentes 4.3 4.6 4.8 4.5 4.8 4.6 4.9
Brasil -3.6 0.8 2.0 0.5 1.8 0.7 1.5
México 2.0 2.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.9
Rusia -0.2 1.3 1.4 1.2 1.4 1.8 1.6
India 7.9 6.7 7.7 7.2 7.5 6.7 7.4
China 6.7 6.8 6.2 6.6 6.3 6.8 6.5
AFI Comisión EU FMI (OCT17)
79
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… permitiendo que la brecha de producción se vaya cerrando ¿antesala de inflación?
Output gap en economías desarrolladas
(% de PIB potencial)
Output gap en economías emergentes
(% de PIB potencial)
80
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
2.1 Área euro
81
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Mejora del comercio internacional
Aumento de la confianza
Recuperación de la inversión
Condiciones financieras laxas
Mayor impulso fiscal
Inestabilidad política
Estabilidad financiera en Italia y Portugal
Brexit
Precio del petróleo al alza
,
PIB (2008=100)
Tras registrarse el crecimiento más elevado desde 2007 (2017: 2,4%), 2018 será un año
de consolidación
Fuente: Afi, Eurostat
Riesgos al alza y a la baja
(may-17)
Se materializaron los riesgos al alza y el crecimiento en 2017 supera nuestras expectativas. Los mayores
riesgos de cara a 2018 provienen del exterior.
2018
nuevo
nuevoSalarios que apoyen o
no al consumo nuevo
82
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
área euro: output gap
Una vez cerrado el output gap ¿qué pasará con la inflación?
Fuente: Afi, Comisión Europea
La dinámica de la inflación se está volviendo más global, por lo tanto, la inflación depende cada vez más de
factores externos e internos.
Drivers externos de la inflación
USA Euro area GBR JPN CHN IND RUS BRA MEX
USA 1,0 0,7 -0,1 -0,1 -1,0 0,5 -0,6 -0,2 -0,1
Euro area 0,7 1,0 0,2 0,0 -0,8 0,6 -0,7 -0,3 0,3
GBR -0,1 0,2 1,0 0,3 -0,9 -0,2 0,4 0,8 0,8
JPN -0,1 0,0 0,3 1,0 -0,9 0,6 0,6 0,1 0,7
CHN -1,0 -0,8 -0,9 -0,9 1,0 -0,7 -0,4 -0,3 -1,0
IND 0,5 0,6 -0,2 0,6 -0,7 1,0 -0,2 -0,5 0,3
RUS -0,6 -0,7 0,4 0,6 -0,4 -0,2 1,0 0,5 0,5
BRA -0,2 -0,3 0,8 0,1 -0,3 -0,5 0,5 1,0 0,5
MEX -0,1 0,3 0,8 0,7 -1,0 0,3 0,5 0,5 1,0
USA Euro area GBR JPN CHN IND RUS BRA MEX
USA 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,4 0,5 0,4 0,3
Euro area 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,4 0,4 0,4 0,3
GBR 0,9 0,9 1,0 0,8 0,9 0,5 0,3 0,3 -0,1
JPN 0,8 0,8 0,8 1,0 0,9 0,8 0,5 0,6 0,1
CHN 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 0,8 0,5 0,5 0,0
IND 0,4 0,4 0,5 0,8 0,8 1,0 0,6 0,7 0,0
RUS 0,5 0,4 0,3 0,5 0,5 0,6 1,0 0,9 0,8
BRA 0,4 0,4 0,3 0,6 0,5 0,7 0,9 1,0 0,6
MEX 0,3 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,0 0,8 0,6 1,0
Fuente: Afi, FMI
Co-movimiento de la inflación entre 2000-2007
Co-movimiento de la inflación entre 2010-2017
83
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza
Fuente: Afi, Eurostat
Demanda agregada• Decisiones de consumo, ahorro
e inversión
• Renta y riqueza
• Flujos de crédito
Oferta agregada• Márgenes empresariales
• Precios de los inputs
• Cambio tecnológico
Precios
Salarios reales (% i.a.)
Expectativas de subidas de precios
comercio al por menor
Fuente: Afi, Comisión Europea
2018
Afi 1,5%
BCE 1,2%
CE 1,4%
Drivers internos de la inflación
84
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Ratio de inversión (% PIB, desviación de
su tendencia y aportaciones)
El crecimiento económico es cada vez más sostenible: (i) incremento de la inversión
empresarial
Fuente: Afi, Eurostat Fuente: Afi, CE
Intensidad capital área euro (% i.a.)
Productividad laboral (% i.a.)
85
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Deuda de los hogares (% PIB)
El crecimiento económico es cada vez más sostenible: (ii) el proceso de des-
apalancamiento del sector privado está muy avanzado
Fuente: Afi, Eurostat Fuente: Afi, Eurostat
Deuda de las empresas (% PIB)
86
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
El área euro está en medio de una sólida expansión y 2018 será un año de consolidación del
crecimiento. Los riesgo están más balanceados al alza que a la baja.
Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza.
Prevemos un avance de la inflación general del 1,5% y la subyacente del 1,4% para el próximo
año.
La evolución de los salarios será clave para mantener la fortaleza del consumo de los
hogares.
El crecimiento, cada vez más sincronizado, gana auto-sostenibilidad gracias a:
El incremento de la inversión empresarial
El avanzado proceso de des-apalancamiento y una ratio de deuda privada en niveles más
sostenibles
87
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
2.2 EE.UU.
88
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Crecimiento largo plazo
La madurez del ciclo requiere de un estímulo adicional para acelerar el ritmo de
crecimiento
Fuente: Afi, BEA, OCDE
Un estímulo fiscal podría llevar a un avance entre el 2,4% y 2,6% en 2018, fundamentalmente, por una
aceleración del avance del consumo de los hogares. El estímulo no repercutiría en un mayor crecimiento a largo
plazo.
Fuente: Afi, FMI
Crecimiento del PIB y la inflación (% anual)
89
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Inflación (%)
La estrechez del mercado de trabajo justificaría una tasa de inflación más elevada, no así
otro factores
Fuente: Afi, BEA
Los precios en los sectores más sensibles al ciclo (cerca del 80% del total) crecen a tasas semejantes a las pre-
crisis, mientras que la inflación ha disminuido en los sectores que son relativamente más sensibles a factores
específicos de la industria y contienen el avance de la inflación.
Fuente: Afi, BEA
Curva Phillips (%)
90
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Salarios (% i.a.)
El crecimiento salarial por debajo del promedio pre-crisis, el bajo crecimiento de la
productividad parece un factor clave...
Fuente: Afi, BEA
Determinantes de los salarios (% anual medio)
Fuente: Afi, BLS, BEA, Bloomberg
91
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
..no obstante, en 2018, esperamos una ligera aceleración de la inflación salarial, tal y
cómo anticipa nuestro indicador salarial.
-0.5
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
1ª componente principal de los indicadores salariales (eje derecho)
Salario por hora promedio Índice de Coste Laboral
Salario semanal mediano Compensación por hora
Indicador de salarios
Fuente: Afi, BEA
92
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Deuda hogares (% RBD)
No hay signos de un deterioro de la situación financiera de los hogares: deuda
relativamente baja …
Fuente: Afi, BEA
Deuda y servicio de la deuda (% RBD)
Fuente: Afi, BEA
-3pp
-27pp
93
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
…y riqueza elevada. No obstante, un tensionamiento de las condiciones financieras
podría suponer un riesgo para la sostenibilidad del consumo en un entorno con una tasa
de ahorro relativamente baja.
Riqueza de los hogares (% RBD)
Fuente: Afi, BEA Fuente: Afi, BEA
Ahorro neto de los hogares (% RBD)
94
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Deuda y ahorro SNFs (% VAB)
El incremento del endeudamiento empresarial ha sido paralelo a una caída del ahorro…
Fuente: Afi, BEA
Activos financieros netos SNFs (% PIB)
Fuente: Afi, BEA
95
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… y podría limitar una mayor expansión de la inversión que, de momento, se apoya la
mejora de la confianza y la laxitud de las condiciones de financiación.
Fuente: Afi, BEA
Ratio de inversión (% PIB, desviación de su
tendencia y aportaciones)
Fuente: Afi, BEA
Indicadores adelantados de inversión
(% i.a. y nivel)
96
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Índice de Condiciones Financieras (ICF)
De cara a 2018, especial vigilancia sobre las condiciones financieras. Un tensionamiento
excesivo podría aumentar la probabilidad de recesión (hoy mínima).
Fuente: Afi, Bloomberg
Escenario
base
Escenario
alternativo 1
Escenarios
alternativo 2
SP500 4% -30% -15%
Diferenciales high
yield400 700 500
Volatilidad VIX 12 28 20
ICF -1 2 1,6
Probabilidad de
recesión0,3 50 50
Fed Fund rates (área gris: relajación de ICF)
97
Probabilidad de recesión en EEUU: escenarios
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
La madurez del ciclo dificulta que se produzca una aceleración adicional en el ritmo de
crecimiento en 2018, salvo que se produzca un estímulo adicional (ej. estímulo fiscal).
La inflación general evolucionará hacia el entorno del 2% y la subyacente podría repuntar
ligeramente hasta niveles semejantes gracias a una mayor inflación salarial.
El consumo de los hogares seguirá siendo el principal impulsor del crecimiento apoyado en
un balance financiero sólido.
Un endeudamiento empresarial ya elevado puede limitar el avance de la inversión.
La clave para 2018, por lo tanto, será la evolución de la condiciones financieras:
Una corrección del precio de los activos unido a una tasa de ahorro baja podría llevar a una
desaceleración significativa en el gasto familiar
Un tensionamiento intenso de las condiciones financieras podría situar a las empresas en
una situación complicada para mantener niveles de inversión y creación de empleo
98
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
2.3 Emergentes
99
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Crecimiento del PIB en emergentes y
tracker (% interanual)
Fuente: Afi, Macrobond
Recuperación del crecimiento en niveles ligeramente superiores al potencial
-2
0
2
4
6
8
10
j-04 d-05 j-07 d-08 j-10 d-11 j-13 d-14 j-16
PIB Tracker
Fuente: Afi, FMI
Previsiones de crecimiento por
país (% anual)
2015 2016 2017 2018
Emergentes 4,3 4,3 4,6 4,9
Brasil -3,8 -3,6 0,8 2,0
México 2,7 2,3 2,2 2,0
Colombia 3,1 2,0 1,7 2,8
Chile 2,3 1,6 1,4 2,5
China 6,9 6,7 6,8 6,5
Corea 2,8 2,8 3,0 3,0
India 8,0 7,1 6,7 7,7
Polonia 3,9 2,6 3,8 3,3
Rusia -2,8 -0,2 1,3 1,4
Sudáfrica 1,3 0,3 0,7 1,1
Turquía 6,1 3,2 5,1 3,5
100
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La inflación podría empezar a repuntar en algunos países, lo que llevará a una menor
laxitud de la política monetaria de estos bancos centrales
Fuente: Afi, FMI, Bloomberg
2016 2017 2018 2016 2017 2018
Emergentes 4,3 4,2 4,4 - - -
Brasil 8,7 3,7 4,0 14,3 7,0 7,0
México 2,8 5,9 3,8 4,8 7,0 6,0
Colombia 7,5 4,3 3,3 7,8 5,0 4,5
Chile 3,8 2,3 2,7 3,5 2,5 2,8
China 2,0 1,8 2,4 4,4 4,4 4,4
India 4,5 3,8 4,9 6,3 6,0 6,0
Corea 1,0 1,9 1,9 1,3 1,3 1,3
Polonia -0,6 1,9 2,3 1,5 1,5 2,0
Rusia 7,0 4,2 3,9 10,0 8,0 7,0
Sudáfrica 6,3 5,4 5,3 7,0 6,8 6,5
Turquía 7,8 10,9 9,3 7,5 8,0 9,0
Inflación Tipo de intervención
Previsiones de inflación y tipos de intervención (%)
101
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, lo que apunta a la
continuidad del buen momento cíclico
Fuente: Afi, Macrobond
Early Warning Signal y PIB de los
emergentes (dcha, inverso)
0,2 0,3 0,4 0,5
THB
CNY
KRW
Asia
MYR
INR
HUF
EM
PLN
IDR
BRL
CEMEA
LatAm
ARS
MXN
TRY
COP
ZAR
Mayor
riesgo
relativo
Early Warning Signal por país
102
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Existen divergencias a pesar de la aparente sincronía
Fuente: Afi, Macrobond
PMIs de manufacturas en niveles vs
media de los últimos 6 meses
BRL
CNY
EM
INR
IDR
MYR
MXN
PLN
RUB
KRW
THB
TRY
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
48 50 52 54
Ace
lera
nd
oD
esa
cele
ran
do
CreciendoDecreciendo
Desaceleración
posiblemente
coyuntural por el
efecto de los
terremotosTurquía seguirá
penalizado por la
incertidumbre
política
Fuerte
crecimiento por
demanda interna
Grandes
beneficios desde
el área euro
Brasil registra en
2017 una fuerte
recuperación
económica
103
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Riesgos en adelante (I): factores externos
Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity
Flujos acumulados durante el QE de la
Fed (miles de millones USD)
Dependencia de países emergentes al
comercio con EEUU (exportaciones % total)
Balance de la Fed y complacencia Comercio exterior
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
o-08 j-09 a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14
Equity Bonos TOTAL
2,5
4,7
7,9
13,0
14,0
14,0
16,0
34,0
81,0
Polonia
Turquía
Sudáfrica
Brasil
Corea
Chile
India
Colombia
México
104
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Riesgos en adelante (II): factores internos
Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity
Calendario de elecciones Dependencia de países emergentes al
comercio con China (exportaciones % total)
Riesgo (geo)político China
OCT17 Argentina
NOV17 Chile
MAR18 Rusia
MAY18 Colombia
JUL18 México
OCT18 Brasil
1,0
1,4
1,7
3,5
3,7
9,9
19,0
26,0
29,0
Polonia
México
Turquía
India
Colombia
Sudáfrica
Brasil
Corea
Chile
105
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
China, continúa la desaceleración al hilo de un menor endeudamiento y reequilibrio de la
economía
Fuente: Afi, Bloomberg
Li Kequiang (%, interanual) e impulso del
crédito* (dcha, %, 6 meses)
Indicadores de nueva y vieja economía de
China (%, interanual)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
0
2
4
6
8
10
12
14
e-12 o-12 j-13 a-14 e-15 o-15 j-16 a-17 e-18
Li Kequiang Impulso del crédito
*Impulso del crédito se mide como el nuevo crédito sobre el PIB y ofrece
una señal de cuánto aporta el nuevo crédito concedido al crecimiento de
la economía.
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17
Old China New China
Fuente: Afi, Bloomberg
106
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
China, ¿riesgos de un momento Minsky? Menor crecimiento vía endurecimiento de las
condiciones financieras hace necesario un fine-tunning por parte de las autoridades
Fuente: Afi, Macrobond
Evolución de tipos de interés de
China (%)
Crédito y PIB de China (miles de
millones de CNY)
Finanzas
especulativas
Finanzas de
cobertura
Finanzas de
Ponzi
¿Momento
Minsky?
Fuente: Afi, Banco Mundial
107
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Inflación al alza y una mejora de la “calidad del crédito” son factores que pueden minimizar
la inestabilidad financiera…
Fuente: Afi, Macrobond
Inflación subyacente y precios de
producción (%, interanual)
Crédito y PIB nominal de China (%,
interanual)
Fuente: Afi, Macrobond
108
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… que en caso de produndizar tendría un impacto grave sobre el crecimiento global
Impacto a medio plazo (3 años) en la economía
global de un hard landing en China (puntos de
crecimiento de PIB sobre escenario base)
Fuente: Afi, BCE
Deuda externa de China y de otros
emergentes (% RBD)
12,8
20,4
30,9
40,7 42,047,8
50,9
CNY INR BRL MXN RUB TRY ZAR
Fuente: Afi, Banco Mundial
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
AE US JP RU AS RM
AE = área euro, US = EEUU, JP = Japón, RU = Reino Unido
AS = Asia emergente, RM = resto del mundo
109
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Países más afectados por los riesgos
BRL MXN CLP INR KRW PLN RUB ZAR TRY
Liquidez de
la FedX
Comercio
exteriorX
Riesgos
geopolíticoX X X X X X
China X X
Riesgos
reducidosX X
Inte
rno
sE
xte
rno
s
BRL = Brasil, MXN = México, CLP = Chile, INR = India, KRW = Corea del Sur, PLN = Polonia, RUB = Rusia, ZAR = Sudáfrica, TRY = Turquía
Fuente: Afi
Matriz de impactos de riesgos por país
110
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
Los principales países emergentes registran en 2017 un ritmo de crecimiento superior al de los últimos
años. En 2018 esperamos estabilidad del crecimiento del PIB en emergentes en torno a su
potencial.
La inflación podría empezar a repuntar en algunos países emergentes en próximos trimestres,
derivando en menor laxitud de política monetaria por parte de algunos bancos centrales.
Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, aunque existen divergencias entre
países a pesar de la aparente sincronía.
En 2018 convivirán focos de riesgo internos y externos. Entre los últimos, la retirada de liquidez por
parte de Fed y BCE y su efecto sobre la complacencia en el mercado y un eventual incremento del
proteccionismo. En clave interna, los riesgos son de corte geopolítico y de modelo.
China inicia un año crucial, con las autoridades dispuestas a sacrificar crecimiento por estabilidad
(financiera) para minimizar la probabilidad de asistir a un “momento Minsky”. El acierto en el diseño de
las medidas y su fine-tunning, la clave.
111
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
112
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Condicionantes geopolíticos3 David del Val
113
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Unas condiciones financieras algo más adversas hacen de 2018 una incógnita en términos
de reacción de mercados a eventos de corte geopolítico en Europa.
Incertidumbre política en Europa y condiciones
financieras en la UME
Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond
Incertidumbre política en Europa y condiciones
financieras en EEUU
VIX y condiciones financieras en EEUUVStoxx y condiciones financieras en la UME
114
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi
Riesgo Efecto potencial
Alemania
Corto: Merkel no consigue formar gobierno y
en unas nuevas elecciones asciende AfD.
Largo: freno a la construcción europea (FDP)
// aumento relevante del déficit (SDP).
Corto: risk-off y ampliación de
diferenciales en tipos soberanos UME.
Largo: problemas en la estrategia de
salida del QE del BCE.
Italia
Corto: victoria del M5S en las elecciones.
Largo: la gobernabilidad del país no mejora y
no se acometen reformas necesarias (M5S, FI,
LN), ¿salida del euro?
Corto: Deterioro del diferencial italiano
Largo: riesgo de ruptura de la UME o
de que el país necesite otro rescate.
EEUU
Corto: fracaso en la reforma fiscal de Trump.
Largo: la administración Trump pasa reformas
que puedan afectar al crecimiento potencial
estadounidense.
Corto: caída de tipos a l/p.
Largo: caída de los tipos a l/p en
EEUU, problemas en la normalización
monetaria de la Fed, aumento de la
desigualdad.
UK
Corto: estancamiento en negociaciones de
Brexit, ¿caída del gobierno de May?.
Largo: la salida abrupta de la UE afecta al PIB
potencial británico, cuya economía se cierra.
Corto: depreciación más severa de la
GBP.
Largo: recesión en el Reino Unido.
115
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Alemania: escenario central de estabilidad
Fuente: Afi
SPD CDU FDP Verdes
Euro
y
UE
• Presupuesto común
• Mantener el euro
• Fondo Monetario Europeo
• Terminar austeridad
• No mutualizar deuda
• Mantener el euro
• Fondo Monetario Europeo
• Merkel dispuesta a
presupuesto común
• No mutualizar deuda
• Permitir la salida del euro
• Fin a los tipos bajos del
BCE
• Sin posición clara respecto
a los eurobonos
• Paquete de estímulo fiscal
en industria sostenible
Economía
y
fiscalidad
• Rebaja fiscal a la clase
media (-10k MM€)
• Aumento de impuestos en
rentas > 250k €
• Aumentar el gasto en
infraestructura, vivienda y
cuidado de niños
• Rebaja fiscal (-15k MM€)
• No al impuesto a los ricos
• Disciplina fiscal pública
• Aumentar el gasto en i+D
• Rebaja fiscal (-30k MM€)
• Reducir la deuda pública
(repagos)
• Introducir un impuesto a los
“súper ricos”
GROENE
Mayor impulso a la construcción europea
Aumento del gasto // menor disciplina fiscal?
Menor impulso reformista “modernizador”
Relativo freno a la construcción europea
Aumento desigualdad germen de aumento AfD?
Mayor injerencia alemana en el BCE post-Draghi
Efectos
116
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
-75
-70
-65
-60
-55
-50
-45
-40
-35
-30
-25
0
50
100
150
200
250
300
e-17 m-17 m-17 j-17 s-17 n-17
Noticias internacionales s/ independen. catalán(eje izqdo.)
Diferencial ITA-ESP (pb, eje dcho.)
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
Intención de voto M5S (inversa)
Italia: escenario base de próximo gobierno no euroescéptico
Fuente: Afi, Bloomberg, Varios encuestadores
A pesar de que la nueva ley electoral no mejora sustancialmente la gobernabilidad, el mercado se muestra
particularmente averso a un gobierno del M5S.
Elecciones, como tarde, en mayo de 2018.
Posible vuelta de Berlusconi, lo que no debería ser malo para el riesgo país en el corto plazo.
En el largo plazo, una eventual coalición de derechas de la Lega Nord con Forza Italia no es particularmente
favorable para el crecimiento económico (falta de impulso reformista).
Diferencial Italia España: movimiento marcado
por los respectivos riesgos políticosEncuestas de intención de voto en Italia: el
votante populista se escora a la derecha
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
j-15 a-15 o-15 d-15 f-16 a-16 j-16 a-16 o-16 d-16 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17
M5S PD FI LN SI FdI
117
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Reino Unido: escenario base de acuerdo en la factura de salida, y gradual progreso
posterior en fronteras (Irlanda) y derechos de los ciudadanos. Acuerdo transitorio posible.
Fuente: Afi, BIS, ONS, Bloomberg, Macrobond
Por el momento, la economía no se ha beneficiado tanto como hubiera cabido esperar de la depreciación de la
GBP.
Aún así, la economía británica se ha resentido poco por el momento. No poder comenzar a tratar el acuerdo
comercial posterior antes de marzo, como se esperaba, podría suponer el pronosticado moment of truth.
…con lo que la aportación de la demanda exterior
neta al crecimiento del PIB ha sido escasa.
Los exportadores han preferido subir
precios en vez de aumentar el volumen…
Aportación al crecimiento
acumulado del PIB desde
el inicio de la depreciación
118
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
119
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Bancos centrales y tipos de interés4 Víctor Echevarría
120
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipos Fed, tipo Wu Xia (%) y evolución
de las condiciones financieras (índice)
La Reserva Federal sube tipos pero evita el endurecimiento de las condiciones financieras
Fuente: Afi, Eurostat, Wu Xia (2016)
Condiciones financieras USA:
descomposición
-2
-1
1
2
3
15 16 17Rela
jació
n
T
ensio
nam
iento
exp. inflación tipo 10a liborvix sp500 neerhigh yield ICF
Fuente: Afi, Bloomberg
-3
-2
-1
0
1
2
3
f-11 f-12 f-13 f-14 f-15 f-16 f-17
ICF Fed funds Wu Xia
121
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La Fed espera que la economía siga demandando tipos reales muy bajos a medio plazo
Fuente: Afi, Reserva Federal
2017 2018 2019 2020 LP
PCE 1,6 1,9 2,0 2,0 2,0
Fed funds 1,4 2,1 2,7 2,9 2,8
Tasa de paro 4,3 4,2 4,2 4,6
122
Proyecciones del FOMC para inflación, tasa de paro y nivel de los Fed Funds (%)
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipo del banco central actual
Fuente: Afi
Nivel de llegada del
tipo del banco central
(“tipo natural real”)
Inflación esperada Prima por plazo
Tipo nominal a largo plazo
Marco analítico para tipos a largo plazo (o intentando explicar el Conundrum)
123
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Estabilidad de tipos nominales a largo plazo, Trump fade en EEUU y escepticismo sobre
la “reflación” en el área euro
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
EEUU Alemania
tipo nominal prima por plazo
tipo esperado real BE inflacion
Evolución en 2017 de la TIR de la deuda a
10 años en EEUU y Alemania (%)
Variación en 2017 de la TIR de la deuda a 19
años en EEUU y Alemania (pp)
124
Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, Bloomberg
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipo real natural en EEUU (descomposición, %)
Fuente: Afi, Macrobond
Tipo previsto a largo plazo para los Fed
Funds (%)
El tipo real natural (r*) tiene poco margen para repuntar dado el menor crecimiento
potencial y otros factores que lo deprimen
Fuente: Afi, SPD (Primary Dealers´ Survey)
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
m-15 s-15 m-16 s-16 m-17 s-17
125
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Expectativa de inflación a largo plazo y
compensación por inflación exigida por el
mercado a 10 años (%)
Fuente: Afi, SPF, Bloomberg
Índices de incertidumbre de política
económica e inflación (%)
Prima por plazo cediendo por ausencia de prima de riesgo por inflación y otros riesgos a
la baja (incertidumbre económica y política)
Fuente: Afi, EPU
126
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Balance de la Fed (billones USD) y prima por
plazo (%)
Fuente: Afi, Eurostat
Saldo por cuenta corriente (% PIB) y prima por
plazo (%)
Riesgo al alza para la prima por plazo en 2018, dada la reducción de balance de la Fed y
la fortaleza de la economía. Hay, en todo caso, factores que pueden jugar en contra.
Fuente: Afi, Eurostat
127
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
Pendiente (pp) y probabilidad de
recesión (%)
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
j-76
a-7
8
s-80
o-8
2
n-8
4
d-8
6
e-8
9
f-91
m-9
3
a-9
5
m-9
7
j-99
j-01
a-0
3
s-05
o-0
7
n-0
9
d-1
1
e-1
4
f-16
Recesión Proba Recesión Pendiente 2-10 (eje der)
Previsiones Afi para la curva de tipos USD: gradual subida de tipos cortos con un freno al
reciente aplanamiento de pendiente
Previsiones de tipos USD (%)
Fuente: Afi, Bloomberg
128
Fed 2a 5 a 10 a
26-Nov-17 1.125 1.75 2.07 2.35
Dec-17 1.375 1.80 2.10 2.40
Mar-18 1.375 1.90 2.20 2.55
Jun-18 1.625 2.00 2.35 2.70
Sep-18 1.875 2.10 2.50 2.80
Dec-18 2.125 2.20 2.65 2.90
Mar-19 2.125 2.35 2.75 2.95
Jun-19 2.375 2.55 2.80 3.05
Sep-19 2.625 2.70 2.90 3.10
Dec-19 2.625 2.75 2.95 3.10
DeudaDepo
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi, Laubach and Williams
Tipo neutral real (%) Crecimiento potencial (%)
En el área euro, la profunda crisis financiera y posibles efectos permanentes de las
políticas fiscales contractivas subyacen a la escasa recuperación del crecimiento
potencial en el área euro
Fuente: Afi, Laubach and Williams
129
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Prima por plazo tipo EEUU a 10 años (%)
Fuente: Afi, Bloomberg
Prima por plazo tipo Alemania a 10 años
(%)
La prima por plazo en la curva alemana sigue en niveles reducidos. En ausencia de
sorpresas por parte de BCE, su normalización será lenta
Fuente: Afi, Bloomberg
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
e-13 e-14 e-15 e-16 e-17
130
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Sondeo de previsiones de largo plazo
de la inflación en el área euro (%)
Fuente: Afi, SPF, BCE
Sondeo de previsiones de largo
plazo de la inflación en el área
euro (%)
1,6
1,7
1,8
1,9
2
2,1
e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
media media de la proba distri
10
15
20
25
30
35
40
menor de 1,4 de 1,5 a 1,9 de 2 a 2,4 mayor de 2,4
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4
La compensación por inflación (breakeven) apenas ha repuntado, aunque las
expectativas de inflación a largo plazo se van normalizando. Hay margen para nuevas
alzas en 2018.
Fuente: Afi, SPF, BCE
131
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Evolución acumulada de las desviaciones
mensuales en la clave de capital (% sobre
total de compras)
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
m-15 j-15 n-15 m-16 j-16 n-16 m-17 j-17
Alemania España Francia Italia
Evolución del % de tenencias del BCE
sobre el total de deuda elegible de Alemania
(% sobre deuda total)
Fuente: Afi, BCE Fuente: Afi, BCE
18%
21%
24%
27%
30%
33%
o-17 e-18 a-18 j-18 o-18 e-19 a-19 j-19 o-19
No tapering Límite 30
La alteración del APP en 1T18, un “ejercicio de equilibrio” por parte del BCE
132
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Yellen especifica
que “considerable time” significa 6
meses
ENE14 MAR14 OCT14 DIC14 DIC15
Comienzo
taperingFin
tapering
Eliminación del
“considerable time” del statement de la
Fed
Subida de
tipos
En 2018, tras la reducción del ritmo de compras, el elemento de interés fundamental
reside en los cambios en el forward guidance de tipos. El BCE buscará evitar una
situación como la de la Fed (Yellen, 2014 – “considerable time”)
Fuente: Afi
Cronograma de decisiones de la Reserva Federal
133
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi
Esquema temporal de actuación previsto para el BCE
Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana
DIC17:
Previsiones
crecimiento
e inflación
hasta 2020
1T18:
Reducción de
las compras
mensuales
de activos
3T18
Vence la
primera
ronda de
TLTROS
4T18
Fin compras
netas
manteniendo
reinversión
vencimientos
1T19
Subida de la
FMD (a - 0,25%)
2S19
Subida del
tipo Repo
2T20
Vence la
segunda
ronda de
TLTROS
4T21
Fin de
reinversión
de los
vencimientos
.
% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a
24-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113
Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120
Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130
Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135
Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140
Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140
Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135
Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135
Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135
Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135
Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)
134
Sin esperar subidas de tipos hasta 2S19, si esperamos un gradual reajuste de la política
monetaria que derive en subidas de tipos de interés de mercado, así como en un repunte de
éstos al hilo de la mejora cíclica y la gradual convergencia de la inflación al objetivo del BCE
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi, Reserva Federal, Banco de Japón, BCE
Cambio anual en el tamaño del balance de los bancos centrales
(% del PIB)
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18
BOJ Fed BCE total
Clave fundamental para 2018: la provisión de liquidez incremental dejará de crecer
135
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
En un contexto en el que las economías avanzadas crecen por encima de su potencial sin
generar aún presiones inflacionistas, los bancos centrales endurecerán su mensaje muy
lentamente.
Se trata de evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras.
Una recuperación de la prima por riesgo de inflación, la aceleración de la reducción del
balance de la Fed y los riesgos alcistas de un posible estímulo fiscal son los factores que
deben elevar la hoy muy deprimida prima por plazo en los tramos largos.
En este entorno y a pesar de las subidas de tipos de la Fed (y los cambios en la gestión de la
deuda del Tesoro) creemos que la pendiente de la curva debe dejar de reducirse.
En el área euro, una vez anunciada la reducción del ritmo de compras, la atención pasará a
centrarse en la recuperación de cierta prima por riesgo de inflación y los cambios en la
orientación sobre la evolución futura de los tipos del BCE.
Aunque recuperándose, el todavía bajo crecimiento potencial a medio plazo augura un nivel
de llegada bajo para Fed y BCE a medio plazo.
En cualquier caso, y clave para los mercados, la provisión de liquidez de los bancos centrales
a nivel global pasará a ser negativa en 2018.
136
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
137
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipos de cambio5 Nereida González
138
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones Afi de tipos de cambio
Fuente: Afi, Bloomberg
Cruce Último dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 mar-19
USD/EUR 1,191 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 1,220
GBP/EUR 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83 0,83
JPY/EUR 132,7 133,0 136,0 140,0 140,0 146,0 149,0
CHF/EUR 1,17 1,17 1,17 1,17 1,18 1,18 1,18
USD/GBP 1,34 1,33 1,38 1,41 1,43 1,47 1,47
JPY/USD 111,4 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0 122,0
RUB/USD 58,4 58,5 58,3 57,8 57,2 56,7 56,4
TRY/USD 3,94 4,02 3,99 3,97 3,98 3,93 3,95
BRL/USD 3,23 3,30 3,35 3,38 3,40 3,38 3,36
MXN/USD 18,6 19,0 19,5 19,8 19,7 19,5 19,5
CNY/USD 6,60 6,60 6,70 6,75 6,80 6,85 6,90
INR/USD 64,7 64,7 64,5 64,2 64,0 63,8 63,5
RUB/EUR 69,6 68,4 69,1 69,1 68,6 69,2 68,8
TRY/EUR 4,69 4,70 4,73 4,75 4,78 4,80 4,82
BRL/EUR 3,84 3,86 3,97 4,04 4,08 4,12 4,10
MXN/EUR 22,1 22,2 23,1 23,7 23,6 23,8 23,8
CNY/EUR 7,86 7,72 7,94 8,07 8,16 8,36 8,42
INR/EUR 77,0 75,7 76,4 76,7 76,8 77,8 77,5
EM
vs E
UR
Desarr
ollad
as
EM
vs U
SD
139
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política apoyan al EUR
Fuente: Afi, Macrobond
Flujos de extranjeros hacia el área euro por
activo (miles de millones EUR)
CESI de EEUU y área euro
Fuente: Afi, Macrobond
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17
EEUU Área euro
140
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Estabilidad grosso modo en diferenciales de tipos de interés y de crecimiento: ausencia de
grandes movimientos en el cruce USD/EUR durante 2018
Fuente: Afi, Macrobond
Crecimiento i.a. del PIB de EEUU y área euro (%)
Fuente: Afi, Macrobond
USD/EUR y diferencial de tipos EEUU – Alemania
141
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Nuestras previsiones apuntan a un euro evolucionando de forma gradual hacia niveles de
1,20-1,22 dólares (aún algo por debajo de su “nivel de equilibrio”)
Fuente: Afi, Macrobond
Fair value según diferencial de tipos de interés
entre EEUU y área euro para el USD/EURPPA relativa del USD/EUR
Fuente: Afi, Bloomberg
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
Fair value USD/EUR
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
PPA relativa 1995-2017 +1 std
-1 std USD/EUR
USD/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18
Previsión Afi 1,185 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220
% variación -1,3% 0,0% 0,8% 1,3% 2,9%
Forward 1,185 1,200 1,210 1,220 1,220 1,230
% prima (+) o descuento (-) 1,3% 2,1% 2,9% 2,9% 3,8%
142
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
GBP: volatilidad es función de vaivenes provocados por el proceso de Brexit y la evolución
de la política del Banco de Inglaterra. En niveles muy superiores a su equilibrio de largo
plazo, vemos recorrido para la apreciación a largo plazo
Fuente: Afi, Bloomberg
PPA GBP/EUR Modelo basado en diferencial de tipos
del GBP/EUR
0,55
0,60
0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
e-95 e-98 e-01 e-04 e-07 e-10 e-13 e-16
PPA promedio 1995-2015
+1 std
-1 std
GBP/EUR
0,60
0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14 e-16
Fair Value GBP/EUR
Fuente: Afi, Bloomberg
GBP/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18
Previsión Afi 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83
% variación -1,2% -3,4% -4,5% -5,7% -6,8%
Forward 0,89 0,90 0,90 0,90 0,90 0,91
% prima (+) o descuento (-) 0,6% 0,9% 1,2% 1,6% 1,9%
143
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
JPY: depreciación mientras el BoJ siga con retardo a Fed y BCE, con episodios de refugio
puntuales ante materialización de riesgos globales
Fuente: Afi, Macrobond
JPY/USD y diferencial de la TIR a 10 años entre
EEUU y Japón (%)
Oro y JPY/USD (dcha, inverso)
Fuente: Afi, Macrobond
JPY/USD Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18
Previsión Afi 111,3 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0
% variación 2,5% 3,4% 5,2% 5,2% 7,9%
Forward 111,3 110,2 109,6 108,9 108,2 107,5
% prima (+) o descuento (-) -0,9% -1,5% -2,1% -2,8% -3,4%
144
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
FX emergente: los factores internos pasan a primera plana
Fuente: Afi, Bloomberg
BRL/USD y contribución al movimiento de
factores externos e internosMXN/USD y contribución al movimiento
de factores externos e internos
Fuente: Afi, Bloomberg
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
10
12
14
16
18
20
22
e-13 o-13 j-14 a-15 e-16 o-16 j-17
MXN
Externos
Internos (dcha)
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
e-13 o-13 j-14 a-15 e-16 o-16 j-17
BRL Externos Internos (dcha)
145
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La incertidumbre suele aumentar desde 5 meses antes de la fecha de elecciones
Fuente: Afi, Bloomberg
MXN/USD. Previsiones Afi y forwards BRL/USD. Previsiones Afi y forwards
Fuente: Afi, Bloomberg
2,9
3,1
3,3
3,5
3,7
3,9
4,1
4,3
n-15 m-16 n-16 m-17 n-17 m-18 n-18 m-19
Forward Afi
16
17
18
19
20
21
22
n-15 a-16 s-16 f-17 j-17 d-17 m-18 o-18 m-19 a-19
Forward Afi
146
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política en el área euro
han apoyado en 2017 una apreciación del EUR frente al USD. Estabilidad en diferenciales de
tipos de interés (escasa sorpresa de bancos centrales a lo largo del próximo año) y de
crecimiento no auguran grandes movimientos en el USD/EUR durante 2018.
El Brexit y un posible menor apoyo del Banco de Inglaterra, seguirá dejando a la GBP
cotizando por encima de sus niveles de equilibrio a largo plazo:
La elevada laxitud de la política monetaria del BoJ seguirá guiando la depreciación del JPY,
siempre que no se materialicen riesgos.
La volatilidad en las divisas emergentes podría repuntar en la antesala de elecciones.
147
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Monitores Afi de riesgo-país y de tipo de cambio (1/2)
148
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Monitores Afi de riesgo-país y de tipo de cambio (2/2)
149
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
¡Próximamente en nuestra web! Monitor global de indicadores macro y riesgo-país
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
151
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Inversión en renta fija6 Salvador Jiménez | Nereida González
152
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
El buen comportamiento de la renta fija durante 2017 nos sitúa, de cara a 2018, en la
misma disyuntiva -riesgo de duración o crédito- pero partiendo de niveles aún más
bajos ….
Rentabilidades categoría de renta fija
Fuente: Afi, Bloomberg
2016 2017
DP USD 1,0% 2,4%
DP ALE 4,3% -0,4%
DP ESP -2,9% -2,0%
IG EUR 4,7% 2,7%
IG USD 6,0% 5,2%
HY EUR 9,1% 6,8%
HY USD 17,5% 6,6%
EM LOC 8,3% 9,4%
EM USD 9,1% 7,4%
DP USD
DP ALE
EM LOC
EM USD
IG EUR
IG USD
HY EUR
HY USD
DP ESP
3
4
5
6
7
8
9
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Du
ració
n
TIR
ene-16 nov-17
Evolución TIR y duración categorías de renta fija
Fuente: Afi, Bloomberg
153
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
…aunque los riesgos para 2018 son al alza, especialmente, por la menor provisión de
liquidez a nivel global.
Factores que van a determinar la evolución de la RF en 2018
Ciclo económico
Inflación
Liquidez global
Tasas de default
Sobrevaloración
154
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Rentabilidad esperada 12 meses deuda Alemania (%)
Esperamos minusvalías en todos los tramos de la curva EUR de cara a 2018
Fuente: Afi, Bloomberg
Rentabilidad esperada 12 meses deuda España (%)
Rentabilidad esperada 12 meses deuda Italia (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Portugal (%)
-1.09
-1.83
-3.05
-4.0
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 años 5 años 10 años
Plusvalía Margen Rentabilidad
-0.60 -1.68
-3.72
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
2 años 5 años 10 años
Plusvalía Margen Rentabilidad
-0.61
-1.21-3.76
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
2 años 5 años 10 años
Plusvalía Margen Rentabilidad
-0.61
-1.63-3.81
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
2 años 5 años 10 años
Plusvalía Margen Rentabilidad
155
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
EBIT / intereses por sector en área euro
Las métricas de calidad crediticia en renta fija corporativa, en torno a su media histórica.
Algo mejores en Europa.
Fuente: Afi, Factset
0123456789
1011C.Goods
HealthCare
Insurance
Chemicals
B.Resources
C.Services
Media
Industrial
Construction
Food
F.Services
Telecom
Utilities
Energy
Actual
Promediohistórico
EBIT / intereses por sector en EEUU
DFN / EBITDA por sector en área euro
0
4
8
12
16Cons. Staples
HealthCare
Industrials
Cons. Disc.
FinancialsMaterials
Telecom
Utilities
Energy
Actual
Promediohistórico
DFN / EBITDA por sector en EEUU
-1
0
1
2
3
4Food
Utilities
Telecom
Construction
Media
HealthCare
Industrial
Chemicals
Insurance
B.Resources
Energy
C.Services
F.Services
C.Goods
Tech
Autos
Actual
Promediohistórico
156
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Entorno macro positivo y bancos centrales prudentes permiten pensar en estabilidad de
las tasas de default empresarial
Evolución tasas de default HY EEUU y HY EUR
Fuente: Afi, Credit Suisse
5,0%
2,3%
1,4%1,0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
HY EEUU HY EUR
157
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
TIR actual y protección ante repuntes
de TIR (%) en 12 meses
En todo caso, hay creciente asimetría de rendimientos esperados a 12m vista en crédito
corporativo …
Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg
Diferencial
entre modelo
AFI y ASW
observado en
HY USD (pb)
Evolución
spread
observado y
modelo AFI (pb)
para HY USD
0,3%
0,0%
2,1%
0,7%
0,1%
0,5%0,6%
1,5%
0,2%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
DPUSD
DPALE
EMLOC
EMUSD
IGEUR
IGUSD
HYEUR
HYUSD
DPESP
TIR Protección
158
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Rentabilidad esperada 12 meses HY EUR
… sobre todo en high yield
Fuente: Afi, Factset
Rentabilidad esperada 12 meses HY USD
159
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
EUR
EscenarioSpreads
(pb)Curva (pb)
Tasa de
defaultTIR Spreads Curva Defaults Rentabilidad
Duración 3.61 Base 50 50 1.5% 2.2% -1.8% -1.8% -0.9% -2.4%
TIR 2.18% Negativo 200 -20 4.0% 2.2% -7.2% 0.7% -2.5% -6.8%
Recovery* 40% Positivo -50 75 1.0% 2.2% 1.8% -2.7% -0.6% 0.7%
Ponderado 60 41 1.9% 2.2% -2.2% -1.5% -1.2% -2.6%
USD
EscenarioSpreads
(pb)Curva (pb)
Tasa de
defaultTIR
Spreads
(pb)Curva (pb) Defaults Rentabilidad
Duración 3.93 Base 50 25 3.0% 5.6% -2.0% -1.0% -1.9% 0.8%
TIR 5.65% Negativo 225 -50 8.0% 5.6% -8.1% 1.8% -5.1% -5.7%
Recovery* 40% Positivo -50 75 2.0% 5.6% 1.8% -2.7% -1.3% 3.5%
Ponderado 65 20 3.8% 5.6% -2.4% -0.8% -2.4% 0.0%
Variación esperada 12 meses Rentabilidad aportada 12 meses
Variación esperada 12 meses Rentabilidad aportada 12 meses
Cálculos subyacentes a la diapositiva anterior
160
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
En el mercado EUR, la deuda corporativa va a seguir en todo caso apoyada por el BCE
(reducción de compras, en términos relativos, inferior en el CSPP frente al PSPP)
Fuente: Afi, BCE
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
AA A BBB
Tenencias CSPP Universo elegible
Compras del BCE en el CSPP por nivel de rating (% sobre el total)
161
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Evolución de rentabilidad en crédito euro* y
tipo de interés a 10 años de Alemania (%)
En un entorno de subidas de tipos, la nula protección que ofrece el crédito investment
grade nos lleva a prever rentabilidades negativas esperadas para 2018
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
* La rentabilidad del IG y HY es por año de duración asumido.
Evolución de rentabilidad en crédito dólar* y
tipo de interés a 10 años de EEUU (%)
-1
0
1
2
3
4
5
6
e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
IG: -1,0%
HY: -0,5%
IG: -0,5%
HY: -0,1%
IG: -0,4%
HY: 0,9%
IG: -0,6%
HY: -0,2%
IG: -0,4%
HY: -0,6%
1
2
3
4
5
6
7
e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
IG: -0,6%
HY: 0,3%
IG: -0,7%
HY: 0,2%
IG: -1,1%
HY: -0,8%
IG: -0,5%
HY: 0,4%
IG: -0,7%
HY: 0,1%
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
* La rentabilidad del IG y HY es por año de duración asumido.
162
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Por tanto, hasta que en deuda pública no superemos ciertos niveles …
Niveles objetivos deuda pública a diferentes plazos
2 años
5 años
10 años
-0,30
0,00
0,70
-0,10
0,75
1,85
-0,05
0,90
2,25
0,00
0,95
2,30
163
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Breakeven
de
inflación
Deuda pública
a tipo fijo
… creemos apropiado posicionarnos en deuda pública swapeada, FRNs con riesgo de
crédito reducido y a favor de una elevación de breakeven de inflación.
Tipos
nominales
Bonos ligados
a inflaciónTipos
reales
Deuda
corporativa
(IG y HY)
Spread
crédito
BEI Por encima de lo
esperado
Deuda pública
swapeada
FRN con bajo
riesgo de crédito
(ABS, CBs, High
Grade)
Previsiones AFI
164
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Nuestro escenario base para renta fija emergente es correctivo, pero sin esperar un sell-off
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
EMBI spread observado y estimado por Afi
100
200
300
400
500
600
700
800
e-03 j-04 e-06 j-07 e-09 j-10 e-12 j-13 e-15 j-16
EMBI Estimado
Spreads de deuda a 5 años en dólares de países
emergentes frente a EEUU actual frente a un
escenario de normalización de las condiciones del
mercado
MéxicoRusia
Colombia
Turquía
Indonesia
Brasil
Filipinas*
0
50
100
150
200
250
300
BBB+ BBB BBB- BB+ BB
Relación spread -rating en 2011
Relación spread -rating actual
Fuente: Afi, Bloomberg
165
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Rentabilidades esperadas muy ajustadas e incluso negativas para 2018 en USD…
Fuente: Afi, Bloomberg
Rentabilidad esperada a 12 meses (NOV18) según escenarios de la TIR 10Y de EEUU y
EMBI
1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1
245 17,5 15,7 13,9 12,1 10,4 8,6 6,8 5,0 3,3
260 16,5 14,7 13,0 11,2 9,4 7,6 5,8 4,1 2,3
275 15,5 13,8 12,0 10,2 8,4 6,7 4,9 3,1 1,3
290 14,6 12,8 11,0 9,2 7,5 5,7 3,9 2,1 0,4
305 13,6 11,8 10,0 8,3 6,5 4,7 2,9 1,2 -0,6
320 12,6 10,9 9,1 7,3 5,5 3,8 2,0 0,2 -1,6
335 11,7 9,9 8,1 6,3 4,6 2,8 1,0 -0,8 -2,5
350 10,7 8,9 7,1 5,4 3,6 1,8 0,0 -1,7 -3,5
365 9,7 8,0 6,2 4,4 2,6 0,9 -0,9 -2,7 -4,5
380 8,8 7,0 5,2 3,4 1,7 -0,1 -1,9 -3,7 -5,4
395 7,8 6,0 4,2 2,5 0,7 -1,1 -2,9 -4,6 -6,4
EM
BI S
pre
ad
TIR 10Y USD
Escenario central
166
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
…y en divisa local
Fuente: Afi, Bloomberg
Rentabilidades esperadas a 12 meses en euros de inversión en renta
fija emergente en divisa local a 5 años en diferentes países
19,7 20,2 20,7 21,2 21,7 22,2 22,7 23,2 23,7 24,2 24,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3
4,5 27,8 25,5 23,3 21,0 18,8 16,5 14,3 12,0 9,7 7,5 5,2 7,2 33,9 30,5 27,3 24,3 21,5 18,8 16,3 13,8 11,5 9,3 7,2
5,0 25,9 23,6 21,4 19,1 16,9 14,6 12,4 10,1 7,9 5,6 3,3 7,7 32,0 28,7 25,5 22,5 19,7 17,0 14,4 12,0 9,7 7,5 5,4
5,5 24,0 21,7 19,5 17,2 15,0 12,7 10,5 8,2 6,0 3,7 1,5 8,2 30,2 26,9 23,7 20,7 17,9 15,2 12,6 10,2 7,9 5,7 3,6
6,0 22,1 19,8 17,6 15,3 13,1 10,8 8,6 6,3 4,1 1,8 -0,4 8,7 28,4 25,0 21,9 18,9 16,0 13,4 10,8 8,4 6,1 3,9 1,8
6,5 20,2 17,9 15,7 13,4 11,2 8,9 6,7 4,4 2,2 -0,1 -2,3 9,2 26,6 23,2 20,1 17,1 14,2 11,5 9,0 6,6 4,3 2,1 -0,0
7,0 18,3 16,0 13,8 11,5 9,3 7,0 4,8 2,5 0,3 -2,0 -4,2 9,7 24,8 21,4 18,2 15,2 12,4 9,7 7,2 4,8 2,4 0,2 -1,8
7,5 16,4 14,1 11,9 9,6 7,4 5,1 2,9 0,6 -1,6 -3,9 -6,1 10,2 23,0 19,6 16,4 13,4 10,6 7,9 5,4 2,9 0,6 -1,6 -3,7
8,0 14,5 12,2 10,0 7,7 5,5 3,2 1,0 -1,3 -3,5 -5,8 -8,0 10,7 21,2 17,8 14,6 11,6 8,8 6,1 3,5 1,1 -1,2 -3,4 -5,5
8,5 12,6 10,3 8,1 5,8 3,6 1,3 -0,9 -3,2 -5,4 -7,7 -9,9 11,2 19,3 16,0 12,8 9,8 7,0 4,3 1,7 -0,7 -3,0 -5,2 -7,3
9,0 10,7 8,4 6,2 3,9 1,7 -0,6 -2,8 -5,1 -7,3 -9,6 -11,8 11,7 17,5 14,2 11,0 8,0 5,2 2,5 -0,1 -2,5 -4,8 -7,0 -9,1
9,5 8,8 6,5 4,3 2,0 -0,2 -2,5 -4,7 -7,0 -9,2 -11,5 -13,7 12,2 15,7 12,3 9,2 6,2 3,3 0,7 -1,9 -4,3 -6,6 -8,8 -10,9
MXN/EUR BRL/EUR
TIR
5Y
lo
cal
TIR
5Y
lo
cal
Escenario centralEscenario central
71,1 72,1 73,1 74,1 75,1 76,1 77,1 78,1 79,1 80,1 81,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1
4,4 23,7 22,4 21,1 19,8 18,4 17,1 15,8 14,5 13,2 11,9 10,6 8,4 41,4 39,3 37,1 35,0 32,8 30,6 28,5 26,3 24,2 22,0 19,8
4,9 21,6 20,3 19,0 17,7 16,4 15,1 13,8 12,4 11,1 9,8 8,5 9,4 38,0 35,8 33,7 31,5 29,3 27,2 25,0 22,9 20,7 18,6 16,4
5,4 19,6 18,3 17,0 15,6 14,3 13,0 11,7 10,4 9,1 7,8 6,4 10,4 34,5 32,4 30,2 28,1 25,9 23,7 21,6 19,4 17,3 15,1 12,9
5,9 17,5 16,2 14,9 13,6 12,3 11,0 9,7 8,3 7,0 5,7 4,4 11,4 31,1 28,9 26,8 24,6 22,4 20,3 18,1 16,0 13,8 11,6 9,5
6,4 15,5 14,2 12,9 11,5 10,2 8,9 7,6 6,3 5,0 3,7 2,3 12,4 27,6 25,5 23,3 21,1 19,0 16,8 14,7 12,5 10,3 8,2 6,0
6,9 13,4 12,1 10,8 9,5 8,2 6,9 5,5 4,2 2,9 1,6 0,3 13,4 24,2 22,0 19,8 17,7 15,5 13,4 11,2 9,1 6,9 4,7 2,6
7,4 11,4 10,1 8,8 7,4 6,1 4,8 3,5 2,2 0,9 -0,5 -1,8 14,4 20,7 18,6 16,4 14,2 12,1 9,9 7,8 5,6 3,4 1,3 -0,9
7,9 9,3 8,0 6,7 5,4 4,1 2,8 1,4 0,1 -1,2 -2,5 -3,8 15,4 17,3 15,1 12,9 10,8 8,6 6,5 4,3 2,1 -0,0 -2,2 -4,3
8,4 7,3 6,0 4,6 3,3 2,0 0,7 -0,6 -1,9 -3,2 -4,6 -5,9 16,4 13,8 11,6 9,5 7,3 5,2 3,0 0,8 -1,3 -3,5 -5,6 -7,8
8,9 5,2 3,9 2,6 1,3 -0,0 -1,4 -2,7 -4,0 -5,3 -6,6 -7,9 17,4 10,3 8,2 6,0 3,9 1,7 -0,4 -2,6 -4,8 -6,9 -9,1 -11,2
9,4 3,2 1,9 0,5 -0,8 -2,1 -3,4 -4,7 -6,0 -7,3 -8,7 -10,0 18,4 6,9 4,7 2,6 0,4 -1,7 -3,9 -6,1 -8,2 -10,4 -12,5 -14,7
INR/EUR
TIR
5Y
lo
cal
TRY/EUR
TIR
5Y
lo
cal
Escenario centralEscenario central
167
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
2017 ha sido un año muy positivo para la renta fija privada y emergente.
Para 2018 esperamos un entorno de subidas graduales de tipos de interés de la deuda pública, explicada
tanto por repunte de los tipos reales como de los breakeven de inflación.
En este contexto, y tras el intenso estrechamiento de los diferenciales de crédito -donde observamos una
clara sobrevaloración-, prevemos un escenario negativo para la renta fija privada, tanto a tipo fijo como
en FRN’s.
No obstante, en la medida que la liquidez proporciona una rentabilidad negativa, contemplamos como
alternativa la inversión en FRN’s con reducido riesgo de crédito (deuda pública swapeada, ABS, covered
bonds), hasta que los tipos de interés alcancen nuestros niveles de entrada.
Un repunte esperado de la inflación, mayor al recogido por el mercado, también nos hace apostar por la
inversión en breakeven de inflación.
En mercados emergentes, sin esperar un sell off, en términos globales esperamos rentabilidades muy
exiguas o negativas, tanto en hard currency como en moneda local. Todo ello, en un entorno de riesgos
internos en algunos de los países, a la vez que la complacencia de los mercados puede reducirse, hace que
solo tengamos una visión positiva sobre India.
168
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
169
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Renta variable7 Diego Mendoza | Nereida González
170
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Dos fases diferenciadas en la evolución de la renta variable en el año en el área euro…
Evolución índices de renta variable (100: ene-17)
95
100
105
110
115
120
e-17 a-17 j-17 o-17
IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500
IBEX 35 EuroStoxx 50 S&P 500
ene-may 18% 11% 7%
may-hoy -10% -3% 8%
Fuente: Afi, Bloomberg
171
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… que tienen reflejo en la evolución de los múltiplos de valoración, llevándolos a niveles
cercanos a las medias de largo plazo
Fuente: Afi, Factset
Evolución PER y medias de largo plazo
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17
IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500
172
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Para los próximos años, el consenso espera un crecimiento anual medio de los beneficios
del orden del 10% para las bolsas desarrolladas, mientras que para las emergentes ronda
el 20%. Mayores divergencias entre éstas que entre las primeras
Fuente: Afi, Factset
2014 2015 2016 2017 2018 2019 TCAC
Euro Stoxx 50 1% -1% 0% 15% 10% 10% 11%
Ibex 35 -1% 2% -6% 31% 9% 9% 16%
CAC 40 12% -3% 18% 11% 7% 9% 9%
DAX Perf 6% 0% 10% 11% 10% 9% 10%
S&P 500 7% 1% 3% 10% 11% 10% 10%
Dow Jones 1% -5% 4% 12% 10% 10% 11%
NASDAQ 100 11% 11% 7% 10% 13% 12% 11%
Hang Seng 7% -19% -6% 21% 9% 13% 14%
Sensex 30 5% -2% 4% 7% 19% 19% 15%
Bovespa 5% -67% 133% 78% 8% 20% 32%
Kospi 200 -13% 8% 18% 50% 8% 6% 20%
MexBol -17% 5% 30% 11% 13% 14% 13%
Crecimiento del BPA
Media
desarrollados: 11%
Media
emergentes: 19%
173
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Fuente: Afi
Actividad
Inflación
Tipos
Salarios
Empleo
ValoraciónBeneficios
Relaciones entre variables económicas y renta variable
174
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Actividad: con una economía en expansión y ante expectativas de mantenimiento, las
cotizaciones y valoraciones no deberían sufrir en exceso
Índice Afi CCI de ciclo y EuroStoxx Índice Afi CCI de ciclo y PER del EuroStoxx
Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset
100
150
200
250
300
350
400
450
-15
-12
-9
-6
-3
0
3
6
9
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Afi CCI EuroStoxx (derecha)
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
-15
-12
-9
-6
-3
0
3
6
9
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Afi CCI PER EuroStoxx (dcha)
175
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipos de interés: contemplamos un escenario con tipos reducidos, a pesar de expectativas
de cierto repunte, y primas de riesgo bursátiles y expectativas de crecimiento de largo plazo
estables. Ligero incremento de tasas de descuento que debería verse compensado por el
positivo contexto de actividad
Fuente: Afi, Factset
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ALE 10y ERP implícita Ke
Tipo a 10 años de Alemania, prima de riesgo bursátil
(ERP) y coste del equity (Ke) para el EuroStoxx
Tasa de crecimiento “g” de los beneficios a
perpetuidad implícita en el EuroStoxx
Fuente: Afi, Factset
176
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Tipos de interés: tipos de interés reducidos favorecen múltiplos elevados. Niveles del tipo
a 10 años de EEUU en el 2%-4% implican, en general, CAPE superior al promedio
Fuente: Afi, Fed, Robert Shiller
5
10
15
20
25
30
35
0 2 4 6 8 10 12 14 16
CA
PE
S&
P 5
00
Tipo interés 10 años EEUU (%)
Tipo a 10 años de EEUU y CAPE del S&P 500
177
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
1
10
100
1.000
10.000
S&P 500 P/E 10 P/E 16 P/E 20
-20%
-10%
0%
10%
20%
25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25
Precios
inestables
Precios
inestables
Precios
estables
Precios
estables¿Precios?
Precios: con precios estables los múltiplos tienden a situarse por encima de las medias
históricas
Fuente: Afi, Robert. Shiller
No contemplamos un escenario en el que las
tasas de inflación se disparen ni un contexto de
deflación. Entornos económicos como los vistos
entre los años 25-55 o en los 70’s-80’s, con
inestabilidad elevada en la evolución de los
precios son poco probables.
Sí manejamos un contexto en el que los precios
crecen en el entorno del 2%, con unas
expectativas relativamente ancladas, y que por
tanto otorga mayor probabilidad a unos
múltiplos de valoración superiores a las
medias históricas.
S&P 500 y niveles según diferentes PER (escala log.)
178
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Costes laborales: existe una estrecha relación entre costes laborales e inflación, pero no
con los beneficios empresariales. Un incremento de estos costes puede ser compensado
por mayores ingresos (mejora de la actividad y alzas de los precios) o por un mayor
apalancamiento de las empresas, entre otros factores
R² = 0,0225
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Beneficio
s S
&P
500
Costes Laborales
Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, Macrobond
R² = 0,6445
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Inflació
n
Costes Laborales
Costes laborales e inflación en EEUU (var. 12 m) Costes laborales y beneficios del S&P 500 (var. 12m)
179
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Las empresas han incrementado los ratios de deuda neta sobre EBITDA, aunque en los
últimos meses esta tendencia se ha frenado. Un posible reapalancamiento en un contexto
macro positivo, que está permitiendo una clara recuperación de las ventas, y de tipos bajos
favorecería el crecimiento de los beneficios
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
e-14 j-14 e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17
IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EuroStoxx 50 S&P 500
Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset
Ratio DN/EBITDA en EuroStoxx 50 y S&P 500 Ventas en IBEX 35, Euro Stoxx 50 y S&P 500 (var. 12m)
180
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Nueva recuperación de márgenes empresariales en 2017
6%
7%
8%
9%
10%
11%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 173%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset
Margen de beneficio sobre ventas en EuroStoxx Margen de beneficio sobre ventas en S&P 500
181
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Atención a la elevada complacencia de los mercados y la consecuente vulnerabilidad de las
cotizaciones ante eventos inesperados
Fuente: Afi, Bloomberg
Media 2005-2007 14,38
Media 2012-2016 17,37
Media 2017 11,21
VIX VIX Dif. Actual
Media 19,9 -51%
Mediana 17,9 -45%
90% 12,0 -19%
95% 11,2 -13%
99% 10,0 -3%
Actual 9,7
Evolución del VIX
182
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La rentabilidad esperada para el largo plazo, en cualquier caso, deberá ser inferior a las
medias históricas
Fuente: Afi, Bloomberg
Histórico Estimado
EPS 6,1% 5,8%
PER 1,1% -1,1%
Rent. Precio 7,3% 4,6%
DY 2,9% 2,2%
Rent. Total 10,3% 7,0%
Menor crecimiento económico
Menor crecimiento de los beneficios
1
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
PIB Real (YoY; mm3y)
Variación del PIB en EEUU
183
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La rentabilidad esperada para el largo plazo, en cualquier caso, deberá ser inferior a las
medias históricas
PER elevado
Cesión, aunque a niveles superiores a la media
2
Histórico Estimado
EPS 6,1% 5,8%
PER 1,1% -1,1%
Rent. Precio 7,3% 4,6%
DY 2,9% 2,2%
Rent. Total 10,3% 7,0%0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
2000
1981
1929
1901
1921
1966
Fuente: Afi, Robert Shiller
CAPE del S&P 500
184
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La rentabilidad esperada para el largo plazo, en cualquier caso, deberá ser inferior a las
medias históricas
PER elevado
Menor rentabilidad por dividendo
3
Histórico Estimado
EPS 6,1% 5,8%
PER 1,1% -1,1%
Rent. Precio 7,3% 4,6%
DY 2,9% 2,2%
Rent. Total 10,3% 7,0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
5x 10x 15x 20x 25x 30x
Renta
bili
dad p
or
div
idendo
PER
Fuente: Afi, Bloomberg
PER y rentabilidad por dividendo del S&P 500
185
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Contracción Recuperación Expansión Desaceleración
So
bre
po
nd
era
rIn
fra
po
nd
era
r
Value
Value
Value
ValueQuality
Quality
Quality
Quality
Mom. EPS
Mom. EPSMom. EPS
Mom. EPS
Low. Vol.
Low. Vol.
Low. Vol.
Low. Vol.
Mom. Precio
Mom. Precio
Mom. Precio
Mom. Precio
Size
Size
SizeSize
• Caída de actividad
• Caída del crédito
• Caída de beneficios
• PM expansiva
• Inventarios y ventas caen
• Rebote de la actividad
• Crédito empieza a crecer
• Beneficios crecen rápido
• PM continúa expansiva
• Inventarios bajos; ventas
se recuperan
• Pico de crecimiento
• Crecimiento fuerte del
crédito
• Pico de beneficios
• PM neutral
• Inventarios y ventas crecen
• Crecimiento se modera
• Crédito empieza a caer
• Beneficios bajo presión
• PM restrictiva
• Inventarios crecen;
crecimiento de ventas cae
Contracción Recuperación Expansión Desaceleración
Comportamiento
relativo de activos
sensibles al ciclo
So
bre
po
nd
era
rIn
fra
po
nd
era
r
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Retail
RR.NN.
Bancos
Autos.
Construcción
Industria
Tecnología
Industria
Cons. Cíclico
Construcción
Bancos
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Química
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Retail
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Química
RR.NN.
Bancos
Autos.
Construcción
Industria
Tecnología
Industria
Cons. Cíclico
Construcción
Bancos
Contracción Recuperación Expansión Desaceleración
Posicionamiento sectorial
186
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones
Año positivo para la renta variable, con dos fases claras en el área euro y más estable en Estados Unidos
Múltiplos de valoración más exigentes en Estados Unidos
El buen contexto macro que anticipamos debería favorecer (i) un aumento de las ventas; (ii) estabilidad o
mayor incremento de márgenes y (iii) la posibilidad de cierto reapalancamiento.
Todo ello debería generar un impulso de los beneficios en próximos meses que compense los mayores tipos
de interés esperados
Los tipos de interés en los niveles reducidos que prevemos favorecen unos múltiplos superiores a las medias
históricas
De igual manera, la estabilidad de precios esperada también otorga mayores probabilidades de que los
múltiplos superen los promedios históricos
En cualquier caso, atentos a las señales de complacencia en los mercados
Las rentabilidades esperadas a largo plazo deberán ser inferiores a las medias históricas: 7% vs 10%
Sobreponderamos la renta variable en las carteras para los próximos 6-12 meses
Sectores cíclicos como Tecnología, Industria, Bancos, Consumo Cíclico o Construcción deberían mostrar
un mejor comportamiento relativo
187
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
La renta variable emergente se ha mantenido al alza durante 2017 ante la mejora cíclica…
Fuente: Afi, Macrobond
MSCI Emerging Markets y exportaciones de emergentes (%, interanual)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17
MSCI Emerging Markets
Exportaciones
188
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
… que ha llevado a un repunte del PER, aunque también existe un efecto composición
Fuente: Afi, MSCI
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
e-03 j-04 e-06 j-07 e-09 j-10 e-12 j-13 e-15 j-16
Evolución del PER del MSCI Emerging Markets
y media histórica (veces)
Fuente: Afi, Bloomberg
Composición sectorial del MSCI Emerging
Markets
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2000 2017
Salud
Utilities
Real estate
Teleco
Industria
C. básico
Energía
Materiales
C. no básico
Financieros
Tecnología
189
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
El repunte del PER también ha estoado impulsado por sectores con ROE reducidos
Fuente: Afi, Bloomberg
PER actual, medio y ROE por sectores de emergentes
IT = Tecnología, HC = Health Care, FN = Financieras, CB = Consumo básico, CD = Consumo discrecional,
EN = Energía, MT = Materiales, UT = Utilities, TC = Telecomunicaciones, IN = Industriales
0
5
10
15
20
25
30
35
40
PER actual PER medio ROE
IT HC FN CB CD EN MT UT TC IN
190
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
No obstante, el sentimiento pro mercados emergentes ha podido ser excesivo, por lo que
infraponderamos este activo de cara a 2018
Sentimiento de mercado emergentes vs
desarrollados*
Fuente: Afi, Bloomberg
*Mide la relación mide en términos de la relación rentabilidad-riesgo en mercados emergentes y desarrollados: los mercados emergentes, tradicionalmente, han tenido
una rentabilidad y volatilidad superiores a la de los mercados desarrollados.
-3
-2
-1
0
1
2
3
e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17
Sentimiento de mercado pro-emergentes
Sentimiento de mercado pro-desarrolladas
DM
EM
DM
EM
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
5% 10% 15% 20% 25% 30%
Renta
bili
dad 6
meses
Volatilidad 6 meses
Actual
Histórico
Relación volatilidad – rentabilidad de
mercados emergentes y desarrollados
191
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
192
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones y asset allocation8 Jose Manuel Amor
193
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Conclusiones de cara a los mercados en 2018
Tipos de interés al alza, si bien de forma gradual, apoyados en la continuidad de la reflación global
Fín de la provisión global de liquidez incremental por parte de los bancos centrales
194
Mercados más volátiles y sensibles a la menor liquidez y a las valoraciones alcanzadas
Seguimos esperando a subidas de TIR para comprar deuda soberana (un año más)
Las valoraciones en crédito corporativo nos llevan a aumentar la infraponderación de este activo
En renta fija emergente (hard y local FX) comenzamos a reducir peso y aumentar selectividad
Entorno propicio para que la rentabilidad esperada en renta variable, si bien menor, sea positiva
No compensa mantener posiciones en High Yield. Preferimos la calidad a costa del rendimiento
Con un USD/EUR mas estable, la apuesta sectorial será la clave para renta variable en 2018
La liquidez, aun sin remunerar, será parte esencial de las carteras durante 2018
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Asset Allocation NOVIEMBRE 2017
Categoría nov-17Var.
mesoct-17 sep-17 ago-17 nov-16 nov-15 nov-14 BMK
AFI vs
BMK
Perfilados
España
Liquidez 19% 0% 19% 13% 15% 11% 9% 3% 5% 14% 8%
Monetarios USD 0% 0% 0% 3% 3% 0% 6% 9% 0% 0% 0%
Monetarios GBP 0% 0% 0% 3% 3% 2% 0% 5% 0% 0% 0%
Mdo. Monetario 19% 0% 19% 19% 21% 13% 15% 17% 5% 14% 8%
DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% -15% 9%
DP Largo EUR 2% 0% 2% 2% 2% 4% 11% 6% 10% -8% 9%
DP USD 5% 0% 5% 5% 5% 10% 0% 0% 5% 0% 3%
RF Investment Grade 13% -2% 15% 15% 15% 15% 8% 15% 15% -2% 25%
RF High Yield 5% 0% 5% 5% 7% 11% 18% 9% 7% -2% 6%
RF Emergente 12% 0% 12% 12% 10% 6% 7% 6% 3% 9% 2%
Renta fija 37% -2% 39% 39% 39% 45% 43% 35% 55% -18% 54%
RV EUR 23% 2% 21% 21% 21% 22% 29% 28% 15% 8% 20%
RV EEUU 13% 0% 13% 13% 11% 14% 0% 6% 15% -2% 11%
RV Japón 5% 0% 5% 5% 5% 3% 12% 14% 5% 0% 3%
RV Emergente 3% 0% 3% 3% 3% 3% 1% 0% 5% -2% 4%
Renta variable 44% 2% 42% 42% 40% 42% 42% 48% 40% 4% 38%
Sube peso en el mesPierde peso en el mes
Fuente: Afi, Bloomberg
195
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Neutral
Var. Mes 0%
Liquidez = ●
Monetarios USD = ●
Monetarios GBP = ●
DP Corto EUR = ●
DP Largo EUR = ●
DP USD = ●
RF Investment Grade ↓ ●
RF High Yield = ●
RF Emergente = ●
RV EUR ↑ ●
RV EEUU = ●
RV Japón = ●
RV Emergente = ●
0%
Neutral
Rango estrategico proximos 12 meses ↑=
● Posicionamiento tactico mensual ↓
+5% +10% +15%
Sobreponderación
Infraponderación
+10% +15%
Infraponderación
-15% -10% -5%
Variación mensual
-15% -10% -5% +5%
Sobreponderación
Asset Allocation NOVIEMBRE 2017
Fuente: Afi
196
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
60
80
100
120
140
160
180
200
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
BMK AA
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Alfa acumulado
Rentabilidades comparadas y alfa generado: Asset Allocation Afi (AA) vs benchmark (BMK)
Rentabilidad acumulada: Afi vs benchmark (%) Generación de alfa acumulado: Afi vs benchmark
Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg
+89%
+77%+13%
Liquidez USD GBPDP Corto
EUR
DP Largo
EURDP USD RF IG RF HY RF EM RV EUR RV EEUU RV JAP RV EM
-0,32 12,34 4,23 -0,08 2,05 2,98 2,72 6,78 10,22 13,52 5,05 11,66 22,37
Evolucion en el año (rentabilidad)
197
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
BMK BMK (ant.) AA BMK BMK (ant.) AA
Rentab. 5,7% 4,8% 6,4% Rentab. 6,1% 4,6% 7,5%
Volatilidad 6,7% 5,2% 7,2% Volatilidad 5,9% 4,6% 8,1%
Histórico 3 años
BMK
BMK (ant.)
AA
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5%
Re
nta
bil
idad
an
ua
liza
da
Volatilidad
BMK
BMK (ant.)
AA
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
4% 5% 6% 7% 8% 9%
Re
nta
bil
idad
an
ua
liza
da
Volatilidad
Fuente: Afi, Bloomberg
Rentabilidad y volatilidad histórica de Asset Allocation Afi vs benchmark
198
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Asset Allocation
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2014 -0,7% 1,3% 0,6% 0,2% 2,3% 0,9% 0,5% 1,6% 0,8% -0,2% 2,1% 0,1% 9,9%
2015 5,6% 4,6% 2,9% -1,0% 0,8% -2,7% 2,4% -4,8% -2,9% 5,9% 2,3% -3,1% 9,7%
2016 -3,2% -1,1% 2,0% 1,3% 1,3% -1,2% 2,5% 0,8% -0,2% 0,3% 0,2% 2,6% 5,2%
2017 0,0% 2,2% 1,1% 0,7% 0,4% -0,8% 0,2% 0,1% 1,7% 2,1% -0,3% 7,3%
Benchmark
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2014 -0,2% 1,4% 0,7% 0,4% 2,0% 0,8% 0,2% 1,8% 0,4% 0,5% 1,6% 0,2% 10,1%
2015 3,2% 2,8% 1,5% -0,8% 0,5% -2,2% 1,7% -3,6% -1,4% 4,4% 1,7% -2,4% 5,0%
2016 -1,9% -0,3% 1,8% 0,5% 1,3% -0,1% 2,3% 0,6% -0,1% 0,2% 0,2% 2,0% 6,5%
2017 -0,2% 2,1% 0,6% 0,6% 0,3% -0,8% 0,2% 0,2% 1,1% 1,9% -0,1% 6,0%
Diferencias (pb)
31/12/2013 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2014 -44 -18 -6 -16 31 16 37 -28 41 -65 42 -8 -20
2015 242 182 146 -19 35 -49 72 -124 -148 145 61 -72 461
2016 -126 -78 17 82 0 -108 16 22 -9 11 -6 59 -134
2017 21 9 42 16 8 -6 -0 -17 56 14 -20 129
Rentabilidades comparadas: Asset Allocation Afi vs benchmark
Fuente: Afi, Bloomberg
199
Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Muchas gracias
por su atención
200