La duración del ciclo, ¿tan lejana?

Antonio Pedraza

Presidente de la Comisión Financiera del Consejo General de Economistas (CGE),

de la Fundación Manuel Alcántara y Presidente de Honor de Esesa.

"El final del ciclo se está acercando,

la recesión llegará a EEUU

en 2020. El año en curso será

un año positivo aunque con más

inflación y volatilidad"

Jim Reid. Responsable global

de estrategia de crédito

de Deutsche Bank

CONTINUA llamando la aten-

ción el hecho de que las accio-

nes estadounidenses, a pesar

de la corrección reciente, no por espe-

rada menos alarmante, siguen estan-

do caras. El PER, la relación entre

precio y beneficio, ajustado en fun-

ción de los ciclos económicos se en-

cuentra, según Robert Shiller, profe-

sor deYale, en un nivel que solo fue

superado antes que estallara la bur-

buja de las empresas puntocom en el

año 2000 y también en el siempre re-

ferente Gran Crash de 1929. Algo que

no deja de ser inquietante.

Crecimiento apuntalado

artificialmente

Hay que ser pesimista, mal agorero,

se dirá: para aun sin haber consolida-

do un ciclo de crecimiento, comenzar

a especular con su declive. Pero si nos

paramos a pensar y vemos cómo se

ha alimentado el actual, con carbu-

rante en forma de desmesurada li-

quidez por parte de los bancos cen-

trales. Ya comenzamos a dudar. Ese es

el asunto. Nunca se ha apuntalado

tanto un crecimiento de forma artifi-

cial para poder dejar atrás crisis tan

larga. La revalorización actual, la in-

flación de activos es una real idad

alarmante, más cuando los grifos de

esa liquidez que la provocara co-

mienzan o están a punto de cerrarse,

con la preocupación de sus mentores

que, con el máximo tiento, para que

no se venga abajo el artificio cons-

truido, pretenden volver, cer rar el

grifo poco a poco, a la normalidad.

La espoleta que puede encender la

mecha puede estar en la actualidad

en las peligrosas estrategias de t ra-

ding que en cualquier momento y an-

te cualquier acontecimiento inespe-

rado, cisnes negros (Nassim N.Taleb),

pueden hacer que se precipite el cam-

bio de ciclo. Siempre viene precedido

de acontecimiento estentóreo que

cambia la percepción sobre los mer-

cados y el devenir económico.

Hoy, el riesgo de ese acontecimien-

to es cada vez más elevado, especial-

mente si se focaliza en los mercados

bursátiles y financieros, donde el tra-

ding y algoritmos campan a sus an-

chas. En este sentido, los riesgos que

comportan las apuestas sobre la vo-

latilidad, no solamente las ventas de

la misma de forma directa con los

ETF o mediante instrumentos inver-

sos ETN -nues t ra colaboración de

marzo-, sino también los propios 'se-

guros de carteras', según los cuales se

venden futuros para evitar el perjui-

Los p rog ramas

informát icos venden

au tomát icamente futuros

c u a n d o las bolsas b a j a n

y el lo, c o m o estrategia

d e cober tura

ció de estas car teras como conse-

cuencia de una venta masiva. Lo que

es lo mismo, que los programas infor-

máticos venden au tomát icamente

fu turos cuando las bolsas b a j a n y

ello, como estrategia de cobertura.

Cuando los mercados se desploman,

la venta de más y más futuros provo-

can la reacción en cadena que desem-

boca en la catástrofe. Otro factor de

riesgo es la estructura del mercado.

Ahora es más sofisticado y automati-

zado que antes, con estrategias de in-

versión cuantitativas y de negocia-

ción a u t o m á t i c a que s iguen la

tendencia del momento multiplican-

do así los movimientos de las bolsas.

También, el mercado está mucho más

f ragmentado, operándose por una

decena de bolsas nacionales registra-

das. Cerca de 40 centros de negocia-

ción y otros sistemas, que llevan a

cabo las operaciones electrónica-

mente, a menudo con un mínima in-

tervención humana.

Nuevos instrumentos, sin pasar

la revalida de una crisis

Pero gran parte de los nuevos vehí-

culos o instrumentos de inversión to-

davía no se han puesto a prueba de

una crisis. La regulación, como siem-

pre va a años luz de distancia de la

vertiginosa invención e innovación

financiera. Otro foco de riesgo está en

la renta fija, no olvidemos que su

mercado tiene un tamaño superior al

de las acciones. Con la normalización

de la política monetaria esta renta va

a sufrir después de una fase alcista de

muchos años, y lo va a hacer especial-

mente en los tramos largos de la cur-

va de tipos de interés. El endeuda-

miento público ha aumentado en la

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LA ECONOMÍA EUROPEA, RECUPERACIÓN P I B 2007 I 2008 I 2009 I 2010 I 2011 I 2012 I 2013 I 2014 I 2015 I 2016 I 2017

3,0 0,4 -4,5 2,1 1,6 -0,9 -0,2 1,3 2,1 1,8 2,3

PIB: Tasa anual de crecimiento del PIB de la Eurozona Fuentes: Eurostat , INE y Funcas.

A raíz d e la reforma f iscal d e Trump, la FED está

p r e o c u p a d a por el sobreca len tamiento d e la

e c o n o m í a y t iene más

con f i anza en que reapa rezca la inf lac ión

mayoría de los países, el nuestro es un

ejemplo, se ha unido la indisciplina

monetaria a la presupuestaria por lo

que la vuelta a la normalidad produ-

ce auténtico pánico por temor a caer

de nuevo en la recesión.

A raíz de la r e fo rma f iscal de

Trump, la FED está preocupada por

el sobrecalentamiento de la econo-

mía y tiene más confianza en que re-

aparezca la inflación. Por ello, a la

subida de tipos ya realizada se pue-

den sumar otras tres en el año. Cifra,

esta última, que sería posible t am-

bién para el próximo. Esa reforma

fiscal va a seguir impulsando la eco-

nomía de EEUU en el corto plazo,

pero sin duda creará sobrecalenta-

miento después. Cualquier episodio

que altere el precario equilibrio en

China puede desencadenar una olea-

da de ventas de activos. El resurgi-

miento del proteccionismo, el mismo

Brexit, los movimientos populistas,

pueden estar marcando un punto de

inflexión de la tendencia hacia la glo-

balización. Parece que, a par t i r de

ahora, los intereses nacionales van a

pesar más en las elecciones.

Algo preocupante , el e n d e u d a -

miento global se ha más que duplica-

do en relación al PIB mundial en los

últimos diez años. A su vez el precio

de los activos se ha disparado, asis-

tiéndose a una exacerbada inflación

de los mismos. El desplome de estos

precios determinado por el exceso de

endeudamiento confiado en la reva-

lorización de las inversiones que fi-

nancia puede ser la espoleta que aler-

te de la cercanía del cambio de ciclo.

Es la amenaza de lo que se ha dado

en llamar "momento Minsky" acuña-

do por Paul.McCulley, durante la cri-

sis asiática del 97 y la suspensión de

pagos de la deuda doméstica rusa. A

Hyman Minsky hemos hecho alguna

que otra referencia en este espacio,

por ser uno de los mejores analistas

de la inestabi l idad asociada a los

mercados financieros, en una a época

donde todavía prevalecía la presun-

ción de eficacia de los mismos, apo-

yada por Eugene Fama, de la Chicago

University, Premio Nobel de Econo-

mía en 2013.

La subida de tipos

¿está nuestro país preparado?

La primera consideración es que

España está mejor preparada que en

2012 para sufrir un shock de estas

características. Empresas y familias

han reducido su deuda, estando en

mejor posición que el Estado, éste en

cifras record. Se ha pasado en este

endeudamiento total, del 271,2 % del

PIB al en aquel año, al 236,1% ahora.

Sin engañarnos, porque el deflactor

de la producción eleva el PIB, lo que

hace que en términos relativos la car-

ga baje. A pesar de ello la reducción

es solo de 35 puntos, también es cier-

to que ahora nuestra capacidad para

pagar la fac tura parece mayor. La

clave estará en cual será definitiva-

mente esta factura cuando suban los

tipos, y en qué cuantía y en qué ritmo

lo harán. La subida de un punto por-

centual supondría para nuestro país

RESURGIR DE LAS MATERIAS PRIMAS

2016 2017 2018

(P)

Energía * 55 68 71

No energía* 80 OO

OO

<

~n

Metales preciosos* 97 97 97

Petróleo ^ ^ 55 (dólares barril)

* 2010 = 100. Fuente: Bando M undial.

cerca de 30.000 millones de euros ca-

da año, que tendríamos de menos pa-

ra invertir y consumir. En el caso de

dispararse la inflación, los tipos la

seguirían y el coste para nuestro país

podría asimismo elevarse y hacerse

prohibitivo para nuestra capacidad

de pago. A eso, añadir, que los acree-

dores subirían la prima para prestar-

nos lo que encarecería la cuenta. A la

vista de ello, es mejor confiar en la

prudencia del BCE en marca r los

tiempos de las subidas, de lo contra-

rio y, por si acaso, ponernos a rezar.

Tampoco es positivo que se dilate de-

masiado la política monetar ia ex-

pansiva, que está exacerbando a los

activos hasta valores irreales, la vi-

vienda entre ellos, y acabaría por ge-

nerar nuevas burbujas. De todas for-

mas, aún estamos a tiempo, por eso se

echan de menos las re formas , de

adelgazar nuestros pasivos totales

hasta que la subidas de tipos, tarde o

temprano, sean un hecho inexorable.

Nuestra economía atraviesa, es indis-

cutible, un buen momento, pero debe

estar preparada para afrontar la reti-

rada de estímulos sino también las

amenazas proteccionistas.

En cuanto al cambio de ciclo y, des-

pués de todo lo expuesto, a pesar de

ello, afortunadamente todavía parece

lejano. Siempre resulta difícil hacer

previsiones, más en esto. Uno de los

argumentos que utilizan la mayoría

de los especialistas es el del compor-

tamiento de la curva de tipos de inte-

rés. La pendiente de esa curva: la di-

ferencia de rentabil idad que existe

entre sus plazos más largos y los más

cortos. Si en el caso de EEUU, la cur-

va se aplana: que suben los tipos a

corto y bajan los de largo o se mantie-

nen, ello está alertando de una políti-

ca agresiva de la FED ante un reca-

lentamiento de la economía y bajada

de las expectativas de crecimiento

futuras. Esa curva en la actualidad

nos está diciendo que las probabili-

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dades a un año vista de este cambio

de ciclo, son bajas. Algo que se puede

apoyar también en otros indicadores:

crecimiento global, beneficios empre-

sariales, la inflación controlada o va-

loración de los mercados de acciones.

La disyuntiva de dónde invertir

En un entorno de subidas de tipos

de interés en EEUU y de inicio de la

normalización monetar ia tanto en

zona euro como en Japón, parece cla-

ro que la renta fija soberana sigue te-

niendo poco atractivo. En el caso de

la de EEUU, que podría ser la más

atractiva, el aseguramiento de la di-

visa, coste del 3%, echa por t ierra

cualquier esperanza rentabilidad. En

el caso de la deuda corporativa, esta

no se escapa del mal presagio gene-

ral, aunque en el caso de los bancos,

les favorece el momento del ciclo y

las subidas de tipos, pueden ser la

excepción, especialmente los de Es-

paña e Italia. Incluso en Europa, este

primer trimestre ha sido un buen pe-

riodo para su renta fija, ello contra

pronóstico. Pese a que el BCE ha ini-

ciado la retirada de estímulos y avan-

za hacia la normalización monetaria,

los bonos soberanos han actuado co-

mo activo refugio ante los episodios

volátiles de la Bolsa. En nuestro país,

en concreto, su deuda a 10 años pasó

de cotizar a un interés del 1,56% has-

ta el 1,12% coincidiendo con el cierre

de marzo. Alcanzando nuestro bono

el mínimo de octubre de 2016 apoya-

do en las alzas de ráting que Fitch,

primero, y S&P, después concedieron

a España. Los precios, de ahí las ga-

nancias, subían al compás que baja-

ban las rentabilidades, suponiendo

ganancias en un epígrafe donde no se

es optimista. Los HighhYield, han

mostrado su fragilidad con la subida

de la volatilidad, abandonándose la

complacencia que ha habido con los

mismos de cara a conseguir rentabi-

lidades. Donde se vuelcan más apues-

tas es en la deuda de los países emer-

gentes, con ciclo menos maduro, y

que en la actualidad no muestran las

debilidades de antaño, son econo-

mías más sólidas. Lo que no quita la

prudencia porque estos escenarios

son los que se pueden ver más afecta-

RENTABILIDAD POR DIVIDENDO

RANKING DEL IBEX

Siemens Gamesa 28,72*

Endesa 7,59

Enagás 6,61

Repsol 5,83 * *

Mediaset 5,76

Dia 5,72

Iberdrola 5,55 * * *

Red Eléctrica 5,39

Gas Natural 5,33

Técnicas Reunidas 5,31

Mapf re 5,27

Telefónica 4,97

Acciona 4,45

Albert is 4,24

RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS DEL

EURO STOXX 50 PREVISIONES PARA 2018

* Por pago extra de dividendo. * * Todos los pagos en

scrip. * * * Parte de los pagos en scrip.

Fuente: Expansión del Inversor.

dos por las subidas de tipos de EEUU.

En Bolsa, la europea sigue siendo

apuesta de los analistas para el año.

Teniendo además los alicientes de es-

tar dando, no solo en nuestro país,

interesantes retornos en dividendos

(ver gráficos) en empresas muy sóli-

das y consistentes. Asimismo, cuen-

tan con buen precio para comprar:

Volkswagen, LVMH,Vestas, British

American Tobacco y dos entidades

financieras como Société Généralen

e ING. En el mercado domestico, va-

lores como Siemens, Gamesa, Colo-

nial y Merlin has subido más el 10%n

en el trimestre. Es satisfactorio que

sean valores que venimos recurrente-

mente recomendando. Ahora, dado

resurgir de la volatilidad, nuestra

apuesta se centra más en empresas

con potencial a medio y largo plazo:

Grifols, Ferrovial, Inditex, Amadeus,

IAG, Repsol o Santander. Precisa-

mente, en el caso de los bancos los

expertos mantienen su visión positi-

va a medio plazo, junto al citado San-

tander , los de mayor po tenc ia l :

CaixaBank, BBVA, Sabadell y Ban-

kia (por este orden). Para los más

conservadores que apuesten por ac-

VALOR ;| PAÍS ) • • Intesa Sanpaolo Italia 6,63

Axa Francia 6,08

Unibal-Rodamco Francia 6,02

Enel Italia 5,84

Eni Italia 5,75

Deutsche Telekom Alemania 5,56

Daimler A lemania 5,45

Total Francia 5,40

Engie Francia 5,30

Société Générale Francia 5,26

ING g roup Holanda 5,17

Orange Francia 5,08

Fuente: Bloomberg.

Previsiones para 2018 según el c o n s e n s o de

analistas de Bloomberg.

ciones, las utilities y la alimentación

son las apuestas tradicionalmente,

más recomendables.

Además del alza de las mater ias

primas, un sector que suele repuntar

en épocas de polít icas monetar ias

restrictivas, como las que se avecinan,

es la vivienda la que sigue demos-

t rando mayor rentabi l idad. Ahora

aparece respaldada por la normali-

zación del crédito, la paulatina recu-

peración del empleo y a la fuerte de-

manda de los arrendamientos. Según

el Banco de España. La rentabilidad

media de comprar un piso y ponerlo

en alquiler es del 4,2%, llegando al

10,9% si se cuenta la plusvalía (reva-

lorización del inmueble) a 12 meses.

P la taformas innovadoras, como el

caso de Airbnb, con arrendamientos

de corta duración, elevada rotación,

son capaces de multiplicar exponen-

cialmente esas rentabilidades.

En definitiva, sigue habiendo opor-

tunidades para el dinero, no se aca-

ban en los siempre tan recurridos y

ahora tan vituperados depósitos. El

dilema, como siempre, saber elegir-

las, acertar con ellas. Algo que no se

demuestra fácil. •

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