La eficiencia en los mercados de futuros. Análisis em- … de Formacin Adjuntos...Riesgos...

Bolsa de Comercio de Rosario -–Departamento de Capacitación y Desarrollo de Mercados

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La eficiencia en los mercados de futuros. Análisis em-

pírico del mercado de rosarino.

Ariel Grignafini

Programa de Formación 1998

Indice

1. Introducción teórica .................................................................................................................................. 2

2. Análisis teórico de los futuros y los instrumentos derivados .................................................................... 3

2.1. El funcionamiento de los mercados de futuros .................................................................................. 3



2

2.2. Beneficios sociales de un mercado de futuros ................................................................................... 5

2.3. Riesgos existentes en la negociación de derivados ............................................................................ 6

2.4. El equilibrio en los mercados de futuros ........................................................................................... 8

2.5 Relación entre un mercado disponible y un mercado de futuros ........................................................ 9

2.6. La importancia de un riesgo de base mínimo .................................................................................. 11

2.7. Aspectos institucionales del Mercado a Término de Rosario S.A. .................................................. 14

3. La eficiencia de un mercado de futuros .................................................................................................. 14

3.1. Definición de eficiencia ................................................................................................................... 15

3.2. Cointegración y eficiencia de mercado ............................................................................................ 17

3.3. La eficiencia a corto plazo ............................................................................................................... 17

4. El Risk Premium .................................................................................................................................... 18

4.1 Definición ......................................................................................................................................... 18

4.2. El risk premium en presencia de especuladores .............................................................................. 20

4.3. Consistencia del risk premium......................................................................................................... 22

4.4 Evidencia empírica del risk premium ............................................................................................... 22

4.5. Una justificación del risk premium.................................................................................................. 26

5. Metodología............................................................................................................................................ 29

6. Evidencia Empírica ................................................................................................................................ 30

6.1. Cointegración y eficiencia de mercado ............................................................................................ 30

7. Conclusión .............................................................................................................................................. 36

8. Bibliografía ............................................................................................................................................. 36

1. Introducción teórica

Los mercados de futuros surgen hacia fines del siglo XIX y comienzos del siglo XX en distintas regiones

de América en lugares tan dispares como Chicago, Nueva York, San Pablo, Rosario y Winnipeg. Aunque

interrumpido por los enfrentamientos bélicos que se sucedieron a lo largo del siglo y por disparidades

políticas en los distintos países, estos mercados continúan su desarrollo hasta nuestros días e incluso se



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extienden hacia diversos productos financieros tales como tasa de interés, tipo de cambio, índices accio-

narios, etc. Los mercados europeos, salvo en Inglaterra, son más recientes dado que surgen a partir de la

década del ’80. Sin embargo, a pesar de su historia incipiente muchos de ellos ostentan un liderazgo in-

discutido en varios productos financieros cuyo volumen ha crecido significativamente en los últimos

años.

El nacimiento de este tipo de mercados surge en forma paralela al gran desarrollo que adquieren en la

época los mercados regionales de commodities, lo cual hace necesario disponer de un elemento de cober-

tura frente a las variaciones de precios

2. Análisis teórico de los futuros y los instrumentos derivados

2.1. El funcionamiento de los mercados de futuros

En un mercado a término se negocian dos productos: los contratos de futuro y las opciones sobre contra-

tos de futuro. Un contrato de futuro es un acuerdo de compra-venta a plazo, en el que se fija un precio

determinado y la fecha en la que se llevara a cabo la operación en el futuro. Los contratos de futuro, a

diferencia de los contratos forward, son estandarizados dado que lo único que se decide entre comprador

y vendedor es el precio del producto subyacente, mientras que el volumen de cada contrato, la calidad y el

lugar de entrega son estipulados de antemano por el mercado. El contrato es la unidad de negociación;

todas las operaciones que se llevan a cabo en un mercado a término se efectúan por una determinada

cantidad de contratos. Estos contratos, a su vez, equivalen a una cierta cantidad del producto subyacente.

Los contratos de opciones sobre futuros, pueden ser opciones de compra, denominadas calls, u opciones

de venta denominadas puts. Los calls brindan el derecho (pero no la obligación) de comprar una cierta

cantidad de contratos de futuro a un precio determinado, denominado precio de ejercicio. Los puts, por

otra parte, ofrecen la posibilidad de vender contratos de futuro a un determinado precio de ejercicio. Una

de las ventajas de las opciones sobre los futuros es que el poseedor de las mismas conserva el derecho de

comprar a un precio bajo si la tendencia es alcista (calls) o vender a un precio alto si la tendencia es bajis-

ta (put). Sin embargo, al ser un derecho y no una obligación (como sí son los contratos de futuros), el

propietario de un call puede beneficiarse igualmente si el precio baja y el de un put si el precio sube, dado

que son ellos mismos los que deciden si ejercen la opción o no.

Las opciones, a su vez, pueden ser de dos tipos: opciones sobre futuros (futures options) u opciones sobre

contado (stock options). La diferencia entre ambas es que, al ser ejercidas, las opciones sobre futuros

permiten comprar o vender contratos de futuros de un producto determinado mientras que las opciones

sobre contado permiten comprar o vender directamente el producto subyacente. Por lo general, en los

mercados de commodities las opciones son sobre futuros y, en consecuencia, al ejercerlas el operador

pasa a tener una posición en futuros. Las opciones sobre acciones, por el contrario, son sobre contado y

con su ejercicio el operador adquiere directamente una posición en acciones.

El trading en opciones es más oneroso que el de futuros dado que las opciones tienen un costo estipulado

por la prima. La prima es el costo que el mercado le asigna al derecho de poder comprar o vender merca-

dería a un precio de ejercicio que, por lo general, es diferente del precio del mercado cuando el operador

decide ejercer la opción.

Tanto en futuros como en opciones, las operaciones realizadas por los corredores reciben la garantía de

cumplimiento de la cámara compensadora del mercado. La cámara compensadora es una institución

privada y vinculada al mercado, cuyo objetivo es asegurar que las operaciones pactadas entre los distintos

corredores sean cumplidas en las condiciones estipuladas, eliminando de esa manera el riesgo de contra-

parte.

El riesgo de contraparte, es el riesgo que asumen todos los operadores del mercado y se relaciona con la

posibilidad de que la contraparte de nuestra operación no cumpla con lo pactado (condiciones de entrega,

calidad, volumen, etc). Al no involucrar la transferencia de mercadería o de dinero en el momento en el



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que se concreta la operación, el leverage (apalancamiento) derivado de una operación en futuros es muy

elevado. Por lo tanto, el riesgo de incumplimiento también es alto en este tipo de operaciones. En este

sentido, el rol de la cámara compensadora es obligar a los distintos operadores a mantener depositado en

cuenta un monto de dinero equivalente al riesgo asumido en las operaciones realizadas.

Los depósitos que debe efectuar un corredor de futuros cuando opera en el mercado son de dos tipos. El

primero corresponde al margen inicial, que se debe integrar inmediatamente después de haber efectuado

la operación. El total de margen a depositar depende de la cantidad de contratos operados y el monto por

contrato lo determina la cámara compensadora. Por lo general, en todos los mercados de futuros la magni-

tud del márgen inicial equivale a la variación máxima permitida en el precio, de manera tal que el merca-

do quede siempre cubierto frente al riesgo asumido por los operadores y elimine los costos financieros

derivados del posible default de alguno de ellos.

Los operadores también deben depositar diariamente las diferencias. Las mismas corresponden a la dife-

rencia entre el precio al cual se produjo la transacción y el precio diario de cierre del mercado, denomina-

do precio de ajuste. El ajuste es el cierre diario de cada una de las posiciones para cada producto. El me-

canismo más simple para el cómputo de las diferencias, es que el operador deposite diariamente las pérdi-

das que va teniendo en cada posición o bien que se le acrediten las ganancias. Sin embargo, en la actuali-

dad se utiliza un método de cálculo de diferencias diarias denominado span.

El span es un mecanismo que permite calcular el riesgo derivado de una operación en futuros. Básicamen-

te, consiste en calcular cuales serían las ganancias o pérdidas potenciales que sufriría un operador ante

distintos escenarios de mercado, teniendo en cuenta todas las posiciones abiertas por el operador como así

también el riesgo implícito de cada una. Este cálculo se lleva a cabo en forma diaria, teniendo en cuenta

16 escenarios distintos que combinan no solo cambios en el precio del mercado sino también en la volati-

lidad, y el resultado del mismo indica la cantidad que cada operador debe depositar antes de la apertura de

la rueda del día siguiente para mantener cubierta su posición. La novedad que presenta el span es que si

un operador tiene en el mercado posiciones cuyos riesgos implícitos se compensan entre sí, es decir posi-

ciones que se favorecen con alzas en el precio o en la volatilidad conjuntamente con posiciones que se

perjudican con alzas en el precio o en la volatilidad, el monto total a depositar en concepto de diferencias

diarias es menor dado que el riesgo derivado de su posición combinada también es más bajo.

Los operadores siempre tienen que tener depositado en cuenta un monto mínimo equivalente a la varia-

ción máxima permitida en el precio, es decir al margen inicial (por contrato). Ello se debe a que el merca-

do siempre tiene que tener a su disposición una cantidad mínima equivalente a la que puede perder un

operador en una rueda, dado que si algún día un operador sufre esas pérdidas y no deposita en cuenta sus

diferencias, el mercado tiene que asumir las ganancias de la contraparte.

De esta manera, el mercado de futuros elimina el riesgo de contraparte y asegura el cumplimiento de las

operaciones que se pactan en el mismo. En las operaciones forward, por el contrario, existe el riesgo de

contraparte dado que no hay una entidad que avale el cumplimiento del acuerdo en el futuro. Los contra-

tos forward son más informales dado que no deben cumplir con las regulaciones que impone un mercado

de futuros. En estos últimos, sin embargo, se debe pagar una comisión por la realización de las operacio-

nes.

Los operadores que intervienen en un mercado de futuros los podemos dividir, en términos generales, en

dos grandes grupos. El primero de ellos está compuesto por los hedgers, que son aquellos operadores que

acuden al mercado intentando eliminar el riesgo precio derivado de sus actividades habituales en el mer-

cado spot. En el mercado local de soja, por ejemplo, los productores, exportadores, acopiadores, moline-

ros, productores, empresas industrializadoras, etc, tienen distintos intereses económicos pero todos ellos

se ven perjudicados si los precios no se desenvuelven de acuerdo a las expectativas previas. El mercado

de futuros les permite transferir ese riesgo a los operadores del segundo grupo, denominados especulado-

res, quienes normalmente muestran una mayor aversión al riesgo.

Los especuladores operan en el mercado intentado obtener una ganancia y es por ello que asumen el ries-

go precio que le transfieren los hedgers en sus operaciones de cobertura. Los especuladores son los que

brindan liquidez al mercado y facilitan la concreción de las operaciones.

Las actividades llevadas a cabo en un mercado de derivados pueden ser agrupadas en tres grupos: cober-

tura (hedging), especulación (speculation) y arbitraje (arbitrage). Los hedgers transfieren el riesgo a otro,



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los especuladores asumen posiciones en descubierto (sin ninguna contrapartida en el mercado del produc-

to subyacente) para las aprovechar las ineficiencias del mercado (posiciones cuyo precio difiere del teóri-

co) o bien para explotar su mayor aversión al riesgo y los operadores arbitrajistas, finalmente, toman

posiciones en el mercado buscando obtener el beneficio libre de riesgo derivado de posiciones que difie-

ren de su valor de equilibrio y que convergen al mismo a corto o largo plazo.

Los beneficios económicos de estas actividades son bastante diferentes entre sí. Las operaciones de cober-

tura y de especulación brindan información acerca del valor marginal del riesgo mientras que las de arbi-

traje crean un sistema de precios consistente y racional. Es por ello que un mercado de futuros requiere de

los tres tipos de operadores para poder funcionar en forma adecuada. Los productos que ofrezca cualquier

mercado de futuros deben estar diseñados de manera tal que todos los operadores puedan satisfacer sus

necesidades independientemente del objetivo de cada uno en el mercado.

2.2. Beneficios sociales de un mercado de futuros

Los mercados de futuros reúnen en forma bastante considerable los supuestos planteados por el modelo

neoclásico de competencia perfecta. La innumerable cantidad de operadores que intervienen en los mis-

mos, la estandarización de los productos que se negocian y las mínimas barreras de entrada, contribuyen a

que los precios derivados del trading en futuros sean muy representativos de las condiciones de oferta y

demanda mundial de un determinado producto.

Los derivados constituyen un elemento barato y flexible para la administración y diversificación del ries-

go. Tanto la capacidad crediticia como la percepción que los operadores tienen de las tendencias del mer-

cado varían con el tiempo y los instrumentos derivados les permiten ajustar su exposición al riesgo a

medida que van ocurriendo esos cambios.

En términos generales, los productos derivados son de dos tipos. Por un lado, están los contratos de futu-

ros y opciones, que se negocian en mercados formales con reglamentos y pautas de negociación estable-

cidas por el mismo mercado. Por el otro lado, encontramos a todos los instrumentos derivados que no se

negocian en mercados formales, principalmente los productos OTC (over-the-counter) y los contratos

forward, cuya negociación se lleva a cabo en forma descentralizada y de acuerdo a las preferencias de sus

operadores.

Desde un punto de vista económico, las funciones de formación de precios y concentración de informa-

ción son bastante restringidas en estos productos informales por dos razones principales. Primero, estos

instrumentos no son transados en mercados formales sino entre dos operadores únicamente y segundo, no

son operaciones simples dado que sus características son adaptadas a las necesidades de los usuarios, lo

que dificulta la difusión de información general. Por otra parte, debido a esta complejidad, muchas veces

resulta complicado alcanzar la suficiente liquidez en este tipo de productos financieros.

Sin embargo, estos productos también generan bienestar social dado que complementan a los productos

derivados más formales. Debido a la gran heterogeneidad de los operadores en lo que atañe a su aversión

al riesgo, el volumen de operaciones, sus preferencias, etc, estos productos pueden ser rediseñados para

atender esos requerimientos especiales. Los agentes institucionales, por ejemplo, utilizan generalmente

los contratos de cobertura de los mercados formales, mientras que las empresas con menor estructura

financiera optan por operar en el mercado OTC, en el cual los costos de transacción son menores.

Básicamente los mercados de futuros y de derivados en general cumplen dos funciones principales: brin-

dan cobertura sobre el riesgo precio (risk management) y ofrecen información sobre las cotizaciones

futuras (price discovery). La gran importancia de cada una de estas funciones merece ser comentada por

separado.

Risk management

Los mercados de futuros, al igual que los mercados forward, ofrecen a los operadores un instrumento

efectivo para la cobertura del riesgo precio. Sin embargo, los mercados de futuros logran solucionar dos

deficiencias importantes que presentan los mercados forward y ellas son el riesgo de contraparte derivado

de estos contratos y la falta de liquidez.



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Los mercados de futuros introducen contratos estandarizados con características homogéneas que facilitan

su negociación. Por otra parte, han establecido mecanismos de regulación y monitoreo de las operaciones

llevadas a cabo de manera de eliminar el riesgo de contraparte que existe en los contratos forward. Las

cámaras compensadoras, al requerir por parte de los operadores el depósito de márgenes y garantías y la

disponibilidad de requisitos mínimos de capital, cubren permanentemente el riesgo derivado de los nego-

cios que estos llevan a cabo asegurando la estabilidad del mercado. De esta manera, los mercados de

futuros son un instrumento muy eficiente y de bajo costo para la administración del riesgo precio. Por el

lado de la demanda de estos “servicios” de cobertura, los mismos brindan a los operadores beneficios

muy importantes dado que reducen la incertidumbre futura y permiten una toma de decisiones más ade-

cuada.

La posibilidad de administrar el riesgo precio que ofrece un mercado de futuros depende principalmente

de la eficiencia con que responden sus cotizaciones a la nueva información disponible en el mercado. El

mercado de futuros es conveniente siempre y cuando internalice de la misma manera que el mercado

físico la nueva información que va surgiendo. En otras palabras, la base debe ser predecible para incenti-

var al operador a tomar cobertura en ese mercado. Es necesario que el mercado de derivados de un pro-

ducto en particular, se comporte en forma análoga al mercado de ese producto para poder compensar el

riesgo precio derivado del mismo. El hedger compensa sus riesgos porque tiene posiciones en ambos

mercados, en el mercado disponible (esa es su actividad habitual) y en el mercado de futuros (para neutra-

lizar el riesgo que surge de su posición en el disponible).

Como veremos más adelante, el precio del futuro muy pocas veces iguala al precio que tendrá el disponi-

ble a su vencimiento, pero a pesar de ello, para que la cobertura sea eficiente, los cambios de precio que

se den en el futuro deben estar altamente correlacionados con los evidenciados por el mercado disponible.

De otra manera, no se logra reducir el riesgo, sino simplemente modificar sus características.

Price discovery

Los precios existentes en un mercado de futuros en cualquier momento del tiempo, reflejan las expectati-

vas de los operadores acerca de cuales van a ser las condiciones que presentará el mercado físico en el

futuro. Como vimos anteriormente, en la negociación de futuros interviene una gran cantidad de operado-

res locales e internacionales a partir de los bajos costos de transacción y las mínimas barreras de entrada

que presenta el mercado. En consecuencia, las cotizaciones diarias de un contrato de futuro en particular

deben reflejar toda la información disponible a ese momento, dado que si hubiera información que el

precio de mercado no contiene, cualquier operador puede ingresar al mismo y beneficiarse arbitrando la

diferencia. Mediante la negociación de futuros las expectativas y la información disponible de cada uno

de los operadores quedan asimiladas en el precio del contrato.

La información de precios que brinda un mercado de futuros es beneficiosa desde el punto de vista social

por dos razones. Por un lado, esta información facilita la toma de decisiones respecto de la venta actual o

el almacenamiento y venta posterior de los productos no perecederos. Por otro lado, y más importante

aún, los precios de los contratos de futuros afectan las decisiones de producción y consumo de los agentes

económicos y permiten armonizar las condiciones de oferta y demanda del producto a mediano y largo

plazo. Si los precios del futuro están altos, los productores querrán incrementar el área sembrada en la

temporada siguiente para beneficiarse en el futuro de esos precios más altos. Por el contrario, si las coti-

zaciones a futuro son más bajas de lo normal, serán los consumidores quienes posterguen sus decisiones

de consumo hasta el momento de menores precios.

En términos generales, al reflejar las expectativas actuales respecto de las condiciones futuras de oferta y

demanda, las cotizaciones a futuro contribuyen a la toma de decisiones apropiadas por parte de los agen-

tes económicos y mejoran el bienestar social. Por otra parte, al armonizar la oferta y demanda del bien en

el tiempo, evitan el surgimiento de desajustes y optimizan la asignación de los recursos productivos.

2.3. Riesgos existentes en la negociación de derivados

Además de los beneficios económicos mencionados en la sección anterior, la negociación de futuros y

productos derivados en general crea diversos tipos de riesgos para los operadores. Esos riesgos pueden ser



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agrupados en tres tipos: riesgos explícitos, riesgos estructurales o implícitos y riesgos percibidos. El

esquema muestra los elementos que incluye cada uno.

Los riesgos explícitos derivan de la exposición que el operador asume en el mercado, es decir de las pér-

didas que podría sufrir su posición ante los distintos escenarios de mercado en el futuro. En el caso de los

hedgers, el riesgo asumido en el mercado de futuros queda compensado por el riesgo asumido en el mer-

cado disponible, que es el que inicialmente quería eliminarse. Los especuladores, sin embargo, no tienen

posiciones compensatorias en el disponible y en consecuencia, su expectativa de ganancia tiene que ser

mayor para compensar ese mayor riesgo.

Sin embargo, debemos tener en cuenta que los mercados de futuros (o de derivados en general) son mer-

cados de cobertura de riesgo sobre un determinado producto subyacente. Por lo tanto, si el mercado de

futuros funciona en forma eficiente y cumple sus funciones adecuadamente, no tendría que tener ningún

tipo de influencia sobre los precios o las características del mercado del producto subyacente. Sin embar-

go, este supuesto rara vez se cumple en su totalidad, lo que da origen al surgimiento de los riesgos implí-

citos.

Los riesgos implícitos o estructurales son los riesgos vinculados al uso de productos derivados en un

contexto económico determinado. Los mismos tienen que ver con las fricciones o los costos de transac-

ción de un mercado en particular. Si bien este tipo de riesgos aparentemente no es tan importante, muchas

veces son de tal magnitud que se hace imposible la negociación de productos derivados en un mercado en

particular.

En este grupo encontramos inicialmente al riesgo crediticio, comúnmente denominado riesgo de contra-

parte, que tiene que ver no solo con la probabilidad de que un operador no cumpla con sus obligaciones,

sino también con la capacidad de la cámara compensadora para asumir los costos. La negociación en un

mercado que no ofrezca la seguridad suficiente es muy costosa dado que es muy elevado el riesgo que se

asume. Las coberturas en este caso tampoco serían eficientes dado que se reemplaza el riesgo de mercado

por el riesgo de incumplimiento.

Otro componente importante de los riesgos implícitos es la liquidez. La liquidez depende de la facilidad

con que puede operarse un producto determinado y se mide en términos de costo y tiempo. Cuanto mayor

sea el tiempo necesario para concretar una operación en el mercado, menor es la liquidez del mismo y por

lo tanto mayores son los costos de negociación. Si la liquidez no es suficiente, el bid-ask spread (diferen-

cia entre el máximo precio de compra y el mínimo de venta) es demasiado alto, lo que dificulta la concre-

ción de operaciones y acentúa en forma de círculo vicioso el problema original de baja liquidez.

El riesgo de cancelación, o pin-risk, está muy vinculado al riesgo de liquidez dado que mide la probabili-

dad de que un operador no logre cancelar su posición (o bien iniciarla) cuando la situación del mercado

maximiza sus beneficios. En este caso, es necesario resignar a parte de esas ganancias para poder conse-

guir una contraparte con la cual operar, lo que también contribuye a desincentivar el trading en derivados.

RIESGOS CREADOS EN EL TRADING EN

DERIVADOS

Riesgos explícitos Riesgos implícitos Riesgos percibidos

Riesgos de mercado - riesgos crediticios - riesgos de liquidez - riesgos de cancelación (pin-risk) - riesgos operacionales - riesgos legales

- falta de transparencia - falta de conocimiento - incentivos adversos



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La tercer clase de riesgos tiene que ver con los riesgos percibidos. Este tipo de riesgos tiene que ver con

la escasez de información en el mercado, por un lado, y con la incapacidad de los operadores para asimi-

lar y administrar la información existente. Es necesario conocer como los individuos perciben y respon-

den a los riesgos derivados de la negociación en futuros. Si los operadores de un mercado no logran utili-

zar la información disponible en forma racional, es prácticamente imposible implementar estrategias que

requieran del planeamiento a largo plazo, en el cual la incertidumbre es mayor. Por lo tanto, si el mercado

se comporta irracionalmente, las estrategias de largo plazo resultan ser excesivamente costosas, disminu-

yendo su importancia dentro del volumen total y acentuando el riesgo de liquidez.

Los siguientes elementos determinan la magnitud de los riesgos percibidos:

- falta de transparencia en el mercado

- escasa formación técnica por parte de los operadores

- incentivos adversos provocados por indicadores incorrectos de performance1, cálculo inexacto de las

diferencias diarias, etc.

Todos estos elementos impiden administrar eficientemente el riesgo global del mercado y por lo tanto, el

mismo no genera el beneficio social que generaría en condiciones normales. Esto es, los hedgers no pue-

den lograr buenas coberturas y los especuladores no obtienen la retribución suficiente para el riesgo asu-

mido.

2.4. El equilibrio en los mercados de futuros

El precio de equilibrio es aquél en el cual la cantidad ofrecida iguala a la cantidad demandada de un pro-

ducto. En otras palabras, es el punto en el cual el costo marginal de producción de un bien iguala a la

utilidad marginal que reporta el consumo del mismo. Sin embargo, para que el costo marginal de produc-

ción de un bien sea distinto de cero, es necesario que en su producción se utilicen recursos que podrían

utilizarse para la producción de otros bienes o servicios. Es decir, es necesario dejar de producir “otra

cosa” para poder fabricar el bien en cuestión.

En el caso particular de los mercados de futuros, la oferta es inexistente. Los contratos de futuros no son

producidos como las commodities; el mercado no asume ningún costo por lanzar un contrato de cobertura

adicional. Al ser la oferta de futuros siempre igual a cero, para que el mercado este en equilibrio, es nece-

sario que la demanda también sea igual a cero. La demanda de contratos de futuro puede ser por posicio-

nes compradoras (long) o vendedoras (short) y la suma de ambas siempre tiene que ser igual a cero al

precio de equilibrio.

El gráfico adjunto muestra el proceso de formación del precio de equilibrio en un mercado de futuros.

Supongamos que existen solamente 2 operadores en el mercado, A y B. Tanto A como B pueden anunciar

en el mercado cualquier precio comprador (bid price) o vendedor (ask price) de acuerdo a cual sea su

objetivo. Cada uno de estos dos operadores lleva al mercado su respectiva curva de demanda de contratos

de futuro, simbolizadas por DA y DB, Cada una de estas curvas muestra la cantidad de contratos que esta-

ría dispuesto a comprar cada operador en el mercado en función de los precios vigentes. Si el precio f0 es

demasiado bajo, la cantidad demanda de A (DA), por ejemplo, será positiva lo que estaría indicando el

deseo de este operador de tomar posiciones long. Por otra parte, si f0 es excesivamente elevado, DA será

negativa y A se beneficiaría tomando posiciones short.

1 Un ejemplo específico en este caso podría ser una calificación de riesgo para la cámara compensadora que no refleje

verdaderamente su grado de solvencia.



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Lo mismo sucede con la curva de demanda de B, DB. A medida que el precio de mercado va creciendo, B

reduce su cantidad demandada de contratos de futuro y, a la derecha del punto en el cual su curva de de-

manda corta al eje de abcisas, su demanda de contratos es negativa, lo que indica el deseo de B de tomar

coberturas vendedoras. Por supuesto las expectativas de precios de A son distintas de las de B, lo que

queda de manifiesto en la distinta posición que tienen sus respectivas curvas de demanda.

La curva DA + DB muestra la demanda total del mercado, es decir la suma de la cantidad demandada de

posiciones long y short. Cuando la demanda total es igual a cero (cuando corta el eje de abcisas) el mer-

cado está en equilibrio dado que se igualan la cantidad demanda y la cantidad ofrecida de contratos (am-

bas son cero). En el equilibrio, la cantidad de contratos long que desea el operador A es igual a la canti-

dad de contratos short que desea el operador B. Por lo tanto, ambos pueden cumplir sus objetivos en el

mercado y se arriba al equilibrio.

En el caso general de m operadores, cada uno con su respectiva curva de demanda D1, D2, ... , Dm, el equi-

librio del mercado se logra en aquel precio en el cual la suma de las sucesivas demandas de estos opera-

dores es igual a cero. Si esta suma es distinta de cero, el precio se modifica, ajustando las cantidades de-

mandas positivas y negativas, hasta llegar al nivel de equilibrio.

2.5 Relación entre un mercado disponible y un mercado de futuros

Los mercados de disponible o de contado (spot) son aquellos en los cuales tiene lugar la transferencia

física de la mercadería. En cada región productora de granos existe un mercado disponible diferente y con

ciertas pautas de comercialización que no necesariamente son las mismas entre sí. En este tipo de merca-

dos físicos, las transacciones no son estandarizadas respecto de la calidad de la mercadería o las condicio-

nes de entrega, sino que las características de la operación se determinan de común acuerdo entre el com-

prador y el vendedor. Los mercados disponibles son descentralizados y las operaciones se llevan a cabo

en un ámbito geográfico muy disperso.

Dentro de ese cúmulo de pequeños mercados físicos correspondientes a las distintas regiones productoras

de granos del país, uno de los más importantes es el que se desarrolla en la Bolsa de Comercio de Rosario

(BCR). En la BCR existe un mercado disponible institucionalizado con un amplio volumen de operacio-

nes y con características propias al igual que los demás mercados regionales. Debido a su importancia en

el ámbito regional, los precios derivados de las operaciones diarias que se llevan a cabo en la BCR son

tomados como referencia por los demás mercados físicos ubicados en las zonas aledañas a Rosario.

DA + DB

DB

En f0 la demanda total es nula dado que la

demanda de contratos long iguala a la de

contratos short

DA(f0)

DB(f0)

Cantid

ad d

em

andada

Precio del futuro

DA

f0



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En cada uno de estos mercados disponibles regionales existe un precio de contado (spot price) que deriva

de las operaciones que llevan a cabo en el mismo los productores y las empresas acopiadoras o industria-

lizadoras. Este precio refleja los fundamentals actuales del mercado, es decir las condiciones actuales de

oferta y demanda. En el precio del futuro, por el contrario, se reflejan las expectativas que tiene el merca-

do respecto de los fundamentals que afectarán el precio en un momento futuro (el del vencimiento del

contrato).

Ambos precios, el spot y el futuro se relacionan a través de la base. La base es la diferencia existente en

un determinado momento entre el precio de contado y el precio de un futuro con vencimiento posterior.

Su importancia es fundamental para la toma de decisiones por parte de los agentes económicos dado que

representa un precio relativo estimado entre la mercadería con entrega inmediata y la mercadería con

entrega diferida.

Por lo general, el comportamiento de la base exhibe una estacionalidad bastante fuerte, debilitándose en

épocas de cosecha, cuando el precio de contado cae ante el ingreso de la nueva producción y fortalecién-

dose a medida que transcurre la temporada comercial. De esta manera la base refleja las condiciones ac-

tuales del mercado: si los stocks son elevados y la disponibilidad de mercadería es amplia, tendremos una

base muy débil (amplia diferencia negativa entre el precio disponible y el del futuro), mientras que si la

oferta es escasa la base estará fortalecida o incluso será positiva. La base normalmente es negativa dado

que el precio futuro de la mercadería generalmente supera al del mercado disponible. Ello se debe a los

costos de almacenamiento y de capital necesarios para conservar el grano entre ambos períodos de tiem-

po.

El gráfico 2 exhibe los movimientos de la base. Cuando la diferencia entre el precio disponible y el precio

futuro es cada vez más negativa, la base se está debilitando. Por el contrario, cuando esa diferencia es

menos negativa o incluso cuando pasa a ser positiva, la base se está fortaleciendo. En el gráfico 3 vemos

esa misma relación pero aplicada al caso particular de la base formada por los precios de la Cámara Arbi-

tral de Cereales (CAC) y los de la posición ISR (Indice Soja Rosafe) julio ’96. Como se ve, la base casi

siempre es negativa durante la vida del contrato y se va acercando a cero a medida que nos aproximamos

al vencimiento. Ese día, ambos precios se igualan y la base pasa a ser nula



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Como vimos anteriormente, uno de los objetivos de los mercados de futuros es ofrecer a los operadores

(hedgers) la posibilidad de eliminar parte del riesgo precio que recae sobre las actividades comerciales

que llevan a cabo. De esa manera, los operadores tomando posiciones de cobertura con contratos de un

mercado a término eliminan el riesgo precio. Sin embargo, la cobertura implica otro tipo de riesgo deno-

minado riesgo de base. El riesgo de base es la probabilidad de que el precio del disponible (precio actual

de la mercadería) no se mueva a la par del precio de una posición en futuros determinada. En otras pala-

bras es la probabilidad de que la base se extienda más allá de los límites impuestos por el precio disponi-

ble más los costos de almacenamiento de la mercadería hasta el vencimiento del contrato2.

Por lo general el precio de contado y el del futuro muestran un comportamiento similar permitiendo de

esa manera que las coberturas sean eficientes y reduzcan la exposición al riesgo. Un contrato de futuro

con vencimiento en un período t1, intenta reflejar en el momento t0, las condiciones que presentará el

mercado disponible del producto subyacente en el momento t1. En consecuencia, es de esperar que los

factores que afecten el precio futuro de la mercadería ejerzan también influencia (aunque indirecta a tra-

vés del arbitraje de bases) en el precio de contado.

2.6. La importancia de un riesgo de base mínimo

Tal como mencionamos anteriormente, el riesgo de base es una variable fundamental a la hora de estimar

la eficiencia que ofrece la cobertura en futuros de un mercado a término. El mercado va a resultar exitoso

siempre y cuando pueda asegurarle a sus operadores que participando en él asumen un riesgo menor del

que eliminan. En otras palabras, el mercado solo podrá captar a aquellos operadores cuyos precios de

disponible estén lo suficientemente correlacionados con el precio del contrato de futuros.

El mercado de futuros de Rosario (Rofex) ofrece para la cobertura de posiciones en soja un contrato con

cancelación en efectivo que se liquida al vencimiento contra el precio cámara de la soja existente ese

mismo día. Como se mencionó anteriormente, este precio disponible es muy representativo del valor real

de la soja en la zona, dado que concentra el mayor volumen de operaciones al encontrarse en la principal región productora del país. De esta manera, el riesgo de base que enfrentan los productores o acopiadores

que se cubren en el Rofex es mínimo dado que las posiciones en futuro de este mercado se cancelan con-

tra un precio que refleja las condiciones de la soja en forma muy fiable.

2 La suma de todos estos costos se denomina “cost of carry”.



12

En el gráfico 4 vemos la correlación existente entre los precios Cámara de la Bolsa de Comercio de Rosa-

rio y las sucesivas posiciones de soja del Rofex (Mercado a Término de Rosario). La correlación es muy

elevada entre ambos mercados, lo que nos demuestra que el riesgo de base que se asume en las coberturas

de soja es bajo.

El gráfico 5 muestra la evolución de la base desde 1994 hasta 1997. Como vemos el comportamiento es

bastante estable, salvo las bruscas oscilaciones ocurridas en los meses de verano de los años 1994, 95 y

97. Estacionalmente, la base es fuerte en esta altura del año porque los stocks de mercadería son bajos

dado que ya ha transcurrido gran parte de la temporada comercial. Por otro lado, debemos tener en cuenta

que a partir del mes de enero la base se mide contra la posición mayo y esta última refleja los fundamen-

tals de una nueva temporada, los cuales no necesariamente serán los mismos que los de la anterior. Fi-

nalmente, los meses de verano son estacionalmente muy volátiles debido a la incertidumbre climática.

Estos tres factores explican los amplios movimientos de base que pueden encontrarse a comienzos de año.



13

Los riesgos de base diferenciales también pueden ocurrir incluso en un mismo país. Los diferentes mer-

cados spot que toman cobertura en un mercado a término central, no necesariamente reflejan los mismos

precios entre sí, dado que las circunstancias que estén afectando a uno de ellos en un determinado mo-

mento pueden no estar presentes en el otro.

Por supuesto, la magnitud de esas diferencias dependerá de las posibilidades de arbitraje entre ambos

mercados. Cuanto más distantes sean los mismos, mayores serán las diferencias entre sus respectivos

precios de contado, dado que el elevado costo de transporte establece un límite a la posibilidad de arbitrar

la diferencia. En otras palabras, cuanto más dispersas geográficamente estén las zonas productoras, mayor

es el riesgo de base que soportarían aquellos hedgers ubicados en zonas distintas de aquella cuyo precio

disponible se toma como referencia para la cancelación del contrato.

La figura 1 muestra el vínculo existente entre los mercados disponibles que toman cobertura (regiones

productoras) y el mercado a término. Como se ve, es plenamente factible que las condiciones de oferta y

demanda del mercado S1 sean distintas de las existentes en el S6 y en consecuencia la calidad de la cober-

tura que haga un productor en S1 será distinta de la que haga un productor en S6. La base que enfrente

cada uno será diferente.

Además de la eficiencia de la cobertura de un mercado en particular, la base indica cuanto retribuye el

mercado el almacenamiento y la venta posterior de la mercadería. La base es un balance entre las condi-

ciones que presenta el mercado en el presente (precio spot) y las condiciones que se espera tenga el mis-

mo en el futuro. De esta manera, informa al productor acerca de la mayor o menor conveniencia de ven-

der el grano inmediatamente luego de cosechado o bien almacenarlo y venderlo en el futuro cuando los

precios se recuperen. La magnitud de la base indica el premium por almacenamiento que ofrecen las ac-

tuales circunstancias del mercado.

Desde el punto de vista de la oferta, los factores que afectan el nivel de la base en el punto de entrega de

la mercadería son la disponibilidad actual de mercadería, el costo de transporte del grano hasta el punto

de entrega y, en menor medida, los costos derivados de almacenar el grano y vender a futuro para asegu-

rarse la base. Desde el punto de vista de la demanda, la base se verá afectada por la cantidad actualmente

demandada de mercadería, el costo de almacenamiento (seguros, costo de oportunidad del capital finan-

ciero y físico, etc) y la infraestructura de almacenamiento existentes en el punto de entrega.

MERCADO A TERMINO

S1

S2

S3 S4

S5

S6

Punto de Entrega

Figura 1: Relación entre un mercado a término y varios mercados de disponible

disdisponibledisponibledisponible



14

En términos generales, la base es el vínculo existente entre el precio a futuro de un determinado producto

y el precio spot actual en una determinada región geográfica. Los precios de los contratos de futuros deri-

van de amplios volúmenes de operaciones llevadas a cabo por operadores que están reflejando de esa

manera sus expectativas de precios futuros. Estos precios, por otra parte, son muy sensibles a cualquier

información nueva que aparezca en el mercado. Luego, los mercados de contado de las distintas áreas que

toman cobertura en el mercado de futuros en cuestión reciben la influencia de esos cambios en el precio

del futuro, aunque también se ven influenciados por factores económicos propios de la región como los

costos de transporte, las condiciones locales de oferta y demanda y la disponibilidad de infraestructura de

almacenamiento.

2.7. Aspectos institucionales del Mercado a Término de Rosario S.A.

El Mercado a Término de Rosario fue creado en 1909 y ofrece contratos de futuros y opciones sobre

trigo, maíz, sorgo, girasol y soja con estándares de calidad fijados por la Cámara Arbitral de Cereales de

Rosario. Los tres primeros contratos son con entrega y el contrato de soja se negocia a través del Indice

Soja Rosafé (ISR), un contrato con cancelación en efectivo creado en Noviembre de 1993. Los contratos

de trigo, maíz y sorgo tienen un volumen de 50 toneladas cada uno mientras que la cantidad que represen-

ta un contrato de soja o girasol es de 25 toneladas.

Todas las operaciones que se registran en el mercado están garantizadas por su cámara compensadora,

eliminando de esta manera el riesgo de contraparte. El comprador le compra a la cámara y el vendedor le

vende a la cámara teniendo esta luego la responsabilidad de solicitar a ambas partes el depósito de las

garantías necesarias para asegurar el cumplimiento de las operaciones.

La soja es el grano que concentra el mayor volumen de operaciones. Como se vio anteriormente, la exis-

tencia de un mercado de disponible eficiente y de gran importancia a nivel nacional, permite hacer cober-

turas eficientes con un riesgo de base limitado. Las distintas posiciones del ISR se cancelan al vencimien-

to contra el precio estipulado por la Cámara Arbitral de Cereales. Este precio es muy representativo de las

condiciones existentes en el mercado nacional de soja dado que el 80% de la producción del país se lleva

a cabo en un radio de 250 km alrededor de la ciudad de Rosario. Por otra parte, la alternativa de cancela-

ción en efectivo que ofrece este contrato permite operar en el mismo con costos de transacción muy bajos

dado que no es necesario la disponibilidad física de mercadería.

La entrega de la mercadería se produce en el puerto de Rosario incluyendo a todas las terminales ubicadas

desde Punta Alvear hasta San Lorenzo y Puerto San Martín. Las operaciones se llevan a cabo en tres

ruedas diarias, negociándose en la primera de 12.30 a 13.30 todos los productos, en la segunda de 14.05 a

14.30 se negocian únicamente cereales y en la última de 14.30 15.15 se operan oleaginosas.

3. La eficiencia de un mercado de futuros

En la sección anterior hicimos el análisis teórico necesario para comprender los estudios que se llevarán a

cabo en las secciones siguientes. Se describió sumariamente el funcionamiento de un mercado de futuros,

su relación con el mercado físico y los beneficios sociales que se pueden obtener con la negociación de

contratos de futuros.

En la presente sección, definiremos los conceptos que se utilizarán en el análisis empírico sobre los pre-

cios del Rofex. Desarrollamos en forma sintética los modelos econométricos y de series de tiempo utili-

zados en el estudio y remitimos al lector al apéndice si se desea profundizar en el tema.



15

3.1. Definición de eficiencia

Fama3 define a los mercados eficientes como aquellos mercados que incorporan toda la información dis-

ponible en el precio. Los supuestos subyacentes en esta definición son la inexistencia de costos de

transacción, la disponibilidad de información a cero costo y el hecho de que todos los operadores llegan a

las mismas conclusiones respecto de la influencia que tiene la nueva información disponible en el precio

del mercado. Al considerar estos supuestos demasiado restrictivos, Grossman y Stiglitz desarrollaron un

nuevo modelo que habla de los costos relativos de búsqueda de información en comparación con el bene-

ficio que se puede obtener de la misma.

Más específicamente para el caso de futuros, Mckenzie y Holt4 definen a la eficiencia de mercado como

aquella circunstancia en la cual los precios de un contrato de futuros (de ahora en más PF) equivalen a los

precios futuros esperados en el mercado disponible más un risk premium, que puede o no ser variable en

el tiempo. Por otra parte, los PF son estimadores insesgados del precio futuro del disponible si el mercado

es eficiente y el risk premium es cero. En consecuencia, la hipótesis de que el mercado provee estimado-

res insesgados de los precios futuros, implica la doble hipótesis de eficiencia y neutralidad frente al riesgo

(risk premium nulo). La dimensión temporal en la que se considere la hipótesis de eficiencia también

debe tenerse en cuenta dado que un mercado puede ser eficiente en el largo plazo pero puede exhibir

ineficiencias de corto plazo. El objetivo de este trabajo es analizar por separado ambas hipótesis, la de

eficiencia y la de riesgo neutral, tanto en el corto como en el largo plazo.

Si suponemos la existencia de un arbitraje continuo y que los especuladores son neutrales frente al riesgo,

el precio actual de un contrato de futuros sobre un producto determinado debe ser equivalente al precio

futuro esperado al vencimiento de ese contrato. Esta condición puede ser formalizada de la siguiente

manera:

(1) Et-1St = Ft-1

El término de la izquierda corresponde a la esperanza en t-1 del precio del disponible en t. Una vez intro-

ducida conceptualmente la eficiencia del mercado, podemos plantear un modelo que nos permita medirla.

Si suponemos que los operadores tienen expectativas racionales, esto es que toman en cuenta toda la

información disponible en un determinado momento en la toma de decisiones, de manera tal que

St = Et-1 (St/ t-1) + ut

donde t-1 indica la información disponible en el momento t-1 y ut es un término error ruido blanco orto-

gonal a todos los elementos de t-1 (inexistencia de multicolinealidad), podemos replantear la ecuación 1

de la siguiente manera:

(2) St = + Ft-1 + ut

En consecuencia, la hipótesis doble de eficiencia y neutralidad frente al riesgo planteada anteriormente,

implicaría que = 0 y que = 1. Si los operadores fueran totalmente neutrales frente al riesgo, veríamos

que St = Ft-1 dado que de otra manera, si los operadores dispusieran de información adicional para prede-

cir el precio en el futuro, podrían inmediatamente comprar o vender futuros hasta arbitrar la diferencia

introducida por esa nueva información disponible. Por supuesto estamos suponiendo también que existen

expectativas racionales, de manera tal que podamos reemplazar la esperanza condicional del precio en el

período t por el verdadero St.

Una vez detallados los conceptos, podremos obtener tres conclusiones diferentes en nuestro análisis empí-

rico. La primera es que el mercado no es eficiente, es decir que existen rezagos entre el período en el que

aparece la información y el período en el que esta queda plenamente internalizada en el precio. La segun-

da posibilidad es que el mercado es eficiente pero que los operadores son aversos al riesgo. En otras pala-

bras, que estemos en presencia de risk premium incluso en un contexto de precios eficientes. En estas

circunstancias, los especuladores estarían cobrando ese risk premium por hacerse cargo del riesgo precio

que eliminan los hedgers. La tercera alternativa es aquella en la cual el risk premium es función del tiem-

po. En este caso, el risk premium decrece a medida que se acerca la fecha de vencimiento del contrato

3 Fama, E. (1979 y 1991).

4 Mckenzie, Andrew y Holt, Matthew (1998).



16

dado que es menor el riesgo que asumen los especuladores (o bien menor el riesgo que eliminan los hed-

gers).

Chowdhurry5 plantea el modelo anterior suponiendo que la relación entre el PF y el precio del mercado

físico esperado al vencimiento puede expresarse de la siguiente manera6:

(3) PFt-j;t = E (PFt;t / It-j) – Rt-j

Donde PFt-j;t equivale al precio del futuro en t-j pero con vencimiento en t, E (PFt;t / It-j) es la esperanza

condicional del precio al vencimiento y Rt-j es el risk premium correspondiente al riesgo sistemático deri-

vado de mantener una posición en futuros. Luego, en presencia de los supuestos de expectativas raciona-

les y de fortalecimiento de la base hasta hacerse nula, la ecuación (3) se transforma en:

(4) E (St) = PF t-j;t + Rt-j

La ecuación (3) implica que el precio futuro esperado en el período t, dada la información existente en t-j,

es diferente del precio actual del futuro en la cuantía del risk premium. Si el risk premium es igual a cero,

estamos en presencia de un modelo AR (1) o camino aleatorio en el que se verifica lo siguiente:

(5) E (PFt – PFt-j) = 0

lo que equivale a decir que el mercado, una vez incluida en el precio toda la información disponible en el

momento t-j, no espera ningún cambio adicional en el precio. Por más que sea probable que aparezca

información adicional antes del vencimiento, especialmente cuando falta mucho para ello, el mercado no

puede descontar en el precio esa posible información adicional que puede aparecer antes del vencimiento

y por lo tanto se ajusta a la información realmente conocida y disponible.

Esta misma noción también fue planteada por Maberly7 en un paper en el que intenta explicar las razones

de la existencia de sesgos en los estimadores de los parámetros de (2). El autor supone que el cost of carry

es nulo y en consecuencia el precio disponible actual debe igualar al PF actual con una fecha de venci-

miento posterior. Es decir8:

(6) PFt-j; t = E (St+j) = St + E (ut+1 + ut+2 + .... + ut+j)

y bajo los supuestos de un modelo de camino aleatorio (random walk),

(7) PFt-j; t = St

De esta manera, y de acuerdo a los conceptos planteados en (2), Maberly supone inicialmente no solo que

el PF es eficiente sino que es un estimador insesgado del precio futuro del mercado, es decir que los pa-

rámetros y son respectivamente iguales a 0 y 1. Sin embargo, Maberly luego concluye que los esti-

madores son sesgados por problemas en los datos. Más tarde Elam y Dixon9, utilizando este mismo mo-

delo de camino aleatorio, brindan una explicación diferente de porque los estimadores son sesgados10

.

Zulauf e Irwin11

utilizan también un modelo AR(1) para explicar el comportamiento de las variaciones en

los precios de los futuros y brindan una explicación teórica interesante del significado del risk premium.

Según los autores, el risk premium debe existir para compensar a los operadores que no mantienen posi-

ciones en el mercado físico (especuladores) el riesgo precio no diversificable que asumen en el mercado

de futuros. De esta manera, y tal como mencionamos párrafos atrás, es posible que incluso aunque el

mercado sea eficiente no sea un buen estimador de los precios futuros del disponible, y que ello se deba a

la presencia de un risk premium necesario para compensar el riesgo no diversificable de parte de sus

operadores.

5 Chowdhurry, A (1991).

6 Recordamos al lector que por definición de base al vencimiento el precio del futuro iguala al del disponible (más los

costos de transacción derivados de la entrega de la mercadería según las pautas establecidas por el mercado). 7 Maberly, E. (1985).

8 Aclaramos que la notación del trabajo original fue modificada para adaptarla a la utilizada anteriormente.

9 Elam, E y Dixon, B. (1988)

10 La razón que argumentan los autores es que no se puede aplicar MCO (Mínimos Cuadrados Ordinarios) en un mo-delo en el cual la variable explicativa (Ft-j,t) es un rezago de la variable dependiente (St). Remitimos al lector a la sec-ción II.5.2.

11 Zulauf, C. e Irwin, S. (1997)



17

3.2. Cointegración y eficiencia de mercado

En este trabajo utilizaremos para medir la eficiencia de mercado las técnicas de cointegración introduci-

das por Engle y Granger12

, las cuales nos permiten trabajar con series no estacionarias. El supuesto nece-

sario para el análisis de la eficiencia del mercado es que el risk premium es constante, es decir que no

tiene influencia en los precios de los distintos períodos. El lector verá que en algunos casos el risk pre-

mium se considera nulo y en otros se le asigna un valor determinado pero siempre se lo considera cons-

tante, independientemente de su magnitud.

Dadas dos series de tiempo no estacionarias, existe una relación de equilibrio a largo plazo entre ambas si

es posible encontrar una combinación lineal de las dos series que sí sea estacionaria. Si esa combinación

lineal existe, entonces podemos concluir que las series están cointegradas. Es decir que las series por sí

solas no son estacionarias pero mantienen una estructura de comportamiento a largo plazo estable que sí

reúne la condición de estacionariedad.

Si una serie debe ser diferenciada d veces para lograr la estacionariedad, se la simboliza como I (d). En

consecuencia, si tenemos dos series xt e yt ~ I(1), debemos hallar una combinación lineal de ambas zt = yt

- xt que sea estacionaria, es decir lograr que zt ~ I(0). Si logramos cumplir esta restricción las dos series

estarán vinculadas en un equilibrio a largo plazo. A pesar de que tanto yt como xt sean no estacionarias y

contengan un componente de tendencia, zt será un variable no estacionaria que no estará sujeta a ninguna

tendencia específica.

Repitiendo para nuestro caso particular, si las series de precios de futuros y de disponible son no estacio-

narias y requieren la implementación de primeras diferencias para lograr estacionariedad, las combinacio-

nes lineales de ambas series también serán no estacionarias. Sin embargo, es posible encontrar un vector

de cointegración que arroje una combinación lineal de las series que sí sea estacionaria. Supongamos,

por ejemplo, que la ecuación (8) presente una serie estacionaria ut, en la que y sean los parámetros de

cointegración y la regresión St = + Ft-1 + ut sea la ecuación de cointegración:

(8) ut = St - - Ft-1

En este caso, la ecuación implica que las series St y Ft-1 no pueden moverse demasiado lejos una de la otra

incluso aunque ambas sean no estacionarias. En este caso estas dos series están cointegradas, dado que

aunque ambas sean no estacionarias existe una combinación lineal de las mismas (ut) que sí lo es.

Hakkio y Rush13

concuerdan en que para lograr la eficiencia de mercado, se requiere que las series co-

rrespondientes a los precios del mercado disponible St y de las posiciones a futuro Ft, estén cointegradas.

Simbólicamente, es necesario que la diferencia St – Ft-1;t = ut sea estacionaria. Si esta hipótesis se rechaza,

el mercado no incluye en la formación de sus precios toda la información disponible. Los autores mues-

tran por ejemplo que si St = PFt-1;t + nt-1, donde nt-j = nt-j-1 + et-j, es posible, sustituyendo, arribar a la si-

guiente expresión: St = PFt-j + nt-j-1 + et-j. En consecuencia, el precio del futuro en t-j (PFt-j) puede ser

mejorado con información disponible del período anterior. En otros términos, para que PFt-1 tenga poder

predictivo sobre los valores de St, es necesario que ambas series estén cointegradas.

3.3. La eficiencia a corto plazo

La cointegración, es una condición necesaria pero no suficiente para la eficiencia en el mercado. Los

precios del disponible y del futuro, como se mencionó en páginas anteriores, son afectados por los mis-

mos fundamentals y, por lo tanto, se puede concluir que si el mercado es eficiente las series tienen un

comportamiento a largo plazo similar. Sin embargo, la existencia de cointegración asegura la eficiencia a

largo plazo pero no impide la presencia de ineficiencias a corto plazo, es decir momentos en los cuales

una de las dos series o ambas desborda la senda de equilibrio a largo plazo establecida por la ecuación de

cointegración. En este caso, la base perdería estabilidad lo que generaría a su vez un mayor riesgo de base

12

Engle y Granger (1987). 13

Hakkio, J. y Rush, C. (1989).



18

y una menor cobertura del riesgo precio. La eficiencia requiere que la base sea predecible pero ello no

impide que existan períodos de tiempo en los que información revelada en el pasado pueda mejorar los

precios de mercado14

.

En mercados perfectamente eficientes, cualquier desequilibrio que se produzca en el disponible o en el

futuro (ineficiencia a corto plazo), o bien en la relación de precios entre el futuro y el disponible, debe ser

arbitrado inmediatamente. Si los desajustes perduran en el mercado, los precios no brindarán información

precisa y en consecuencia tampoco se tomarán las decisiones adecuadas.

4. El Risk Premium

En la sección precedente analizamos la eficiencia del mercado, es decir la forma en la cual los operadores

incluyen la información existente en los distintos períodos de tiempo en el precio. En ningún momento

aludimos a la posible existencia de sesgos en las estimaciones de los precios futuros. Como se aclaró a

principios de la sección 3.2., el risk premium se considera constante para medir la eficiencia. En la sec-

ción 3.1, al introducir ambos conceptos dijimos que era plenamente factible que el mercado fuera eficien-

te pero que, sin embargo, no fuera un buen estimador de los precios futuros del mercado disponible.

En esta sección y en las siguientes, analizamos el risk premium desde un punto de vista teórico y empíri-

co. Revisamos la literatura existente en la materia e introducimos un método para calcular el sesgo exis-

tente en la estimación o, en otras palabras, la magnitud del risk premium indicativa de la aversión al ries-

go de los operadores.

4.1 Definición

Para explicar el concepto de risk premium es necesario traer a escena nuevamente el precio futuro espe-

rado por los operadores para el activo subyacente particular de que se trate. Como mencionamos ante-

riormente, la esperanza del precio futuro refleja las expectativas que tienen los diferentes operadores del

mercado y por lo tanto, teniendo en cuenta la definición de esperanza matemática, lo podemos expresar

de la siguiente manera:

(9) E (St) = i=1n St

i . p

i

14

No es muy usual que estas ineficiencias de corto plazo estén presentes durante mucho tiempo dado que los opera-

dores del mercado se encargan de arbitrarlas. Cuanto mayor sea la liquidez del mercado menor será la probabilidad de que surjan estos desajustes.

Gráfico 6: Desequilibrio short sin la presencia de especuladores.

Qd Qs Cantidad de Contratos

a b

Precio del Futuro

E(St) PF1

Risk premium

SS DD

c



19

donde pi indica la probabilidad de que en el futuro se verifique alguno de los múltiples valores S

it que

puede asumir el precio spot. Cada uno de estos valores constituye los precios hipotéticos que a criterio de

los operadores puede alcanzar el activo subyacente en el futuro.

Veamos como sería la relación entre el precio del futuro PF y el esperado para el disponible E(S t) si su-

ponemos inicialmente que no existen especuladores en el mercado. El gráfico 6 exhibe esa relación cuan-

do solo existen long y short hedgers. El eje de las ordenadas corresponde a los PF del mercado de una

commodity cualquiera en el período t y con fecha de vencimiento en t+k. El eje de abcisas muestra las

distintas cantidades que demandan u ofrecen los hedgers a cada uno de los precios existentes.

La curva DD representa la demanda y la SS la oferta15

. E(St) es el precio disponible futuro que el mercado

cree que existirá en el período t, es decir al vencimiento del contrato. El PF puede estar por encima o por

debajo del nivel correspondiente al E(St). La curva de oferta, por definición, equivale a la cantidad de

contratos de futuro que estarán dispuestos a vender los short hedgers a los distintos precios del contrato.

Esa magnitud estará determinada por la relación existente entre PF y E(St); cuando el primero esté por

debajo del segundo los short hedgers no estarán dispuestos a vender muchos contratos dado que el costo

de la cobertura es demasiado alto. Asumiendo que sus expectativas se verifican luego en la realidad, el

descuento en el precio de venta final de su mercadería es muy alto y por lo tanto la oferta de contratos

será escasa.

Esta diferencia, indicada en la figura por el segmento bc, corresponde al risk premium, es decir a la pérdi-

da de ingreso que deben soportar los short hedgers por poder establecer una cobertura en el precio de su

mercadería. El risk premium indica, en consecuencia, el costo de la cobertura. La figura muestra que la

cantidad Qs es el máximo número de contratos que los short hedgers estarán dispuestos a ofrecer en el

mercado. Esa cantidad corresponde al punto a, en el cual el PF es idéntico a E(St) y por lo tanto el risk

premium es cero o bien el costo de la cobertura es nulo16

. Por encima de ese punto a, no hay ventas adi-

cionales de contratos dado que los hedgers habrán establecido coberturas sobre toda su mercadería dispo-

nible (o bien sobre la cantidad que esperan tener al recolectar su producción)17

.

La curva DD representa la demanda de los long hedgers y su comportamiento es simétrico al de los short

hedgers. Cuando los precios están muy por encima del E(St) los long hedgers no estarán dispuestos a

comprar muchos contratos de cobertura dado que es excesivo el precio que deben pagar. En otras pala-

bras, es demasiado elevado el risk premium y por lo tanto es mucho el dinero que dejan de ganar por tener

cobertura. A medida que el PF se va reduciendo aumentan su demanda de contratos hasta llegar a un

máximo en el punto b y en la cantidad Qd, en la cual el PF iguala al E(St). Por debajo del punto b, la curva

es vertical por las mismas razones expuestas para el caso de SS.

La intersección de las curvas SS y DD determina el PF que equilibra el mercado, el cual como se ve en la

figura es inferior al E(St). Este net short hedging imbalance se produce como consecuencia de que la

cantidad de contratos que desean vender los short hedgers al precio E(St) supera a la que desean comprar

los long hedgers. Este desequilibrio está representado en la figura por el segmento ba.

El gráfico 7 muestra la situación inversa, aquella en la cual el PF de equilibrio es superior al E(St) y por lo

tanto existe un net long hedging imbalance. Cuando el PF iguala al E(St) existe un desequilibrio dado que

hay un exceso de demanda de contratos por parte de los long hedgers que no encuentra contrapartida en el

sector de short hedgers.

15

En la sección 2.3. mencionamos que la oferta de contratos es siempre nula y por lo tanto el equilibrio del mercado

requería que la demanda positiva (long) igualara a la demanda negativa (short) de contratos. Sin embargo, en este caso, para facilitar la exposición del risk premium, representamos a la demanda negativa (cobertura short) por una curva de pendiente positiva. 16

En este caso se considera como “costo de la cobertura” únicamente la magnitud del risk premium. Además habría que adicionarle las comisiones del corredor, las tasas de registro del mercado y los costos de transacción derivados de la posible entrega de la mercadería al vencimiento del contrato. 17

La E (St) depende de la cantidad actual de mercadería disponible o bien de la cantidad que los productores esperan cosechar y los consumidores consumir. En otras palabras, E (St) depende de los fundamentals del mercado, que no son otra cosa que las expectativas de oferta y demanda en el futuro.



20

En términos generales, en ausencia de especuladores el PF de equilibrio es aquél en el que se igualan los

contratos ofrecidos y demandados respectivamente por los short y long hedgers. Cuando existe un des-

equilibrio short, el PF de equilibrio es inferior al E(St) y cuando el desequilibrio es long el PF supera al

E(St). En ambos casos, el risk premium existe y equivale a la diferencia entre el PF de equilibrio y el

E(St).

4.2. El risk premium en presencia de especuladores

En la sección anterior, suponiendo la ausencia de especuladores (speculators) veíamos que el costo de la

cobertura (risk premium) era demasiado elevado dado que los PF diferían mucho de los precios esperados

por los operadores. Esa diferencia era muy importante porque no existían operadores dispuestos a asumir

el riesgo precio que usualmente buscan eliminar los hedgers. Este tipo de operadores, denominados espe-

culadores, asumen ese riesgo precio a cambio de la posibilidad de beneficiarse vendiendo futuros a un

precio superior al E(St) y comprando futuros a un precio inferior al E(St). Cuando el mercado es de pe-

queña magnitud y carece de suficiente liquidez (pocos especuladores), es muy difícil hacer buenas cober-

turas dado que los costos de las mismas en términos de risks premium son muy elevados. A continuación

analizaremos cual es el impacto que tiene la presencia de especuladores en los precios del mercado.

Los gráficos 8 y 9 muestran respectivamente los casos de short y long hedging imbalances pero ahora en

presencia de actividad especulativa en el mercado. En el gráfico 8 la especulación compradora (long spe-

culation) ingresa al mercado cuando el PF cae por debajo del E(St) reduciendo la pendiente de la curva de

demanda por debajo del punto b equivalente al E(St). Esto significa que cuando los especuladores ven que

el PF está barato ingresan al mercado comprando futuros e impidiendo que siga disminuyendo el PF

como consecuencia del short imbalance. Cuanto más profunda sea la caída en PF, mayor y más rápida

será la intervención de los especuladores y menor la disminución del risk premium.

Qs Qd Cantidad de Contratos

a b

Precio del Futuro

PF1

E(St)

Risk premium

SS

DD

Gráfico 7: Desequilibrio long en ausencia de especuladores.



21

Los especuladores ingresan al mercado porque creen que el precio del disponible en el futuro será E(S t) y

por lo tanto, si logran comprar contratos a un precio por debajo de ese nivel E(St), podrán obtener un

beneficio si sus expectativas son correctas. Esto debe ser tenido en cuenta dado que estamos hablando de

una esperanza matemática la cual a su vez depende de una distribución de probabilidad y, en consecuen-

cia, si bien lo más probable es que el precio futuro sea E(St), es perfectamente factible que eso no sea

cierto.

Por otra parte, el riesgo en el que incurren los especuladores al tomar una posición compradora como la

descripta anteriormente, es menor cuanto mayor sea la diferencia inicial entre el PF al cual ellos compran

el contrato y el E(St). Es decir, si el risk premium inicial es excesivamente alto los operadores tienen un

mayor márgen de error dado que el verdadero precio futuro del disponible St tiene que ser muy distinto

del previsto inicialmente E(St) para que incurran en una pérdida. Esta es la razón por la cual a medida que

el PF se aleja cada vez más hacia abajo del E(St), mayor es la presencia de especuladores tomando posi-

ciones long para tratar de beneficiarse arbitrando la diferencia.

Otro elemento a tener en cuenta es la mayor o menor aversidad al riesgo que presentan los especuladores.

Si estos son muy aversos al riesgo, la pendiente del segmento bd será muy elevada dado que los especu-

ladores esperarán a que el PF caiga muy por debajo del E(St) para ingresar al mercado a tomar posiciones

compradoras. Por el contrario, si los operadores son neutros o incluso propensos al riesgo, la pendiente

Gráfico 8: Desequilibrio short en presencia de especuladores long.

Qd Qs Cantidad de Contratos

a

b

Precio del Futuro

E(St) PF2 PF1

Risk premium

SS DD

d

Gráfico 9: Desequilibrio long en presencia de especuladores short.

Qs Qd Cantidad de Contratos

a b

Precio del Futuro

PF1 PF2

E(St)

Risk premium

SS

DD

d



22

del segmento será muy pequeña y la magnitud del risk premium también será baja. En estas circunstan-

cias, cualquier desajuste que se produzca entre el PF y el E(St) será rápidamente arbitrado por la parte

especuladora. El caso límite sería el de un mercado con gran liquidez de manera tal que el risk premium

tienda a cero; en este caso el precio del futuro reflejaría exactamente el precio futuro esperado del dispo-

nible y el costo de la cobertura sería nulo. Sin embargo, a través de múltiples estudios realizados en la

gran mayoría de los mercados de futuros del mundo, se ha llegado a la conclusión de que existe un risk

premium que va desapareciendo a medida que se reduce el tiempo restante para la expiración del contrato.

Veamos el efecto de la presencia de especuladores en el caso de un net long hedging imbalance. En el

gráfico 9 se muestra como cuando el PF está por encima del E(St), ingresan short speculators al mercado

vendiendo contratos e intentando luego beneficiarse si el PF baja hasta E(St) al vencimiento de la posi-

ción. En este caso se aplican los mismos comentarios realizados para el caso del short net hedging imba-

lance y vemos como la presencia de especuladores reduce la magnitud del risk premium y en consecuen-

cia el costo de las coberturas en el mercado.

En términos generales, la presencia de especuladores agiliza el funcionamiento del mercado y reduce el

costo de las coberturas. Al ser menor el risk premium, el mercado estima con mayor precisión los precios

futuros del disponible y brinda a los agentes económicos información más relevante para la toma de deci-

siones. Por otra parte, la mayor liquidez facilita la concreción de las operaciones e incluso reduce el costo

de las mismas al lograrse amplias economías de escala en las tasas de registro. Todas estas ventajas repre-

sentan un juego de suma positiva y permiten que el mercado asigne más eficientemente los recursos: los

hedgers pueden hacer mejores coberturas al reducirse el costo de las mismas y obtener información más

precisa acerca de los precios futuros y los especuladores adquieren la posibilidad de obtener amplios

beneficios arbitrando las diferencias entre los valores actuales del mercado y los esperados. En definitiva,

la mayor especulación hace que un mercado sea más eficiente en su doble función de hedging y price

discovery.

4.3. Consistencia del risk premium

En la sección anterior, explicamos el concepto de risk premium y el impacto que tenía sobre el mismo la

presencia de especuladores en el mercado. Como vimos, en general los mercados que cuentan con gran

liquidez tienen primas de riesgo menores dado que los especuladores se encargan de arbitrar las diferen-

cias.

Sin embargo, el enfoque de la sección anterior es puramente teórico. Existe realmente el risk premium en

los mercados de futuros actuales? Es posible que los operadores concreten operaciones a precios distintos

de los que esperan que se den en el futuro? En esta sección intentamos dar respuesta a estos interrogantes.

En la sección 4.4 hacemos una revisión de la literatura que trata el tema del risk premium en los mercados

de futuros y mencionamos las principales conclusiones que derivan de la misma. A continuación, en la

sección 4.5, explicamos las razones que justifican la existencia de risk premium.

4.4 Evidencia empírica del risk premium

La teoría del normal backwardation fue desarrollada por Keynes hace más de 60 años en su obra “Treati-

se on Money”. Expresado lo más simple posible, la teoría del normal backwardation sostiene que el PF

siempre es inferior al E(St) y que el PF sube a lo largo del período de vida del contrato hasta alcanzar el

E(St) al vencimiento del mismo. Keynes justifica el normal backwardation en el hecho de que es necesa-

rio que el PF al vencimiento iguale al E(St) para evitar que los operadores neutrales frente al riesgo pue-

dan arbitrar desajustes en el mercado. En consecuencia, cualquier desviación del PF respecto del E(S t)

debe corresponder al risk premium, el cual se produce porque hay operadores long y short que son más

aversos al riesgo que otros, y por lo tanto están dispuestos a sufrir un descuento en su precio de venta (o

recargo en su precio de compra) a cambio de obtener cobertura. Desde el punto de vista de la teoría de

Keynes, los hedgers están normalmente short (vendidos) en el mercado mientras que los especuladores

están normalmente long (comprados)18

.

18

Ello se debe a que el PF debe subir en el futuro hasta llegar hasta E(St) y en consecuencia los especuladores deben comprar al PF más bajo para poder obtener un beneficio.



23

Si Keynes está acertado con su teoría del normal backwardation, los especuladores deben tener siempre

posiciones netas compradas en el mercado y los hedgers posiciones netas vendidas y los PF deben mante-

ner un comportamiento creciente durante su ciclo de vida. Por otra parte, para que esta teoría sea válida,

los operadores short deben ser más aversos al riesgo que los operadores long, de manera tal que los pri-

meros acepten pagar el risk premium que demandan los segundos para entrar al mercado. De esta manera,

el long trader (especulador) entra al mercado cuando el PF está por debajo del E(St) y esa diferencia es el

beneficio esperado por asumir el riesgo que elimina el short trader (hedger) al tomar la cobertura.

La teoría del normal backwardation también fue desarrollada por J. Yoo y G. Maddala19

y por R. Kolb20

en sendos trabajos publicados en el Journal of Futures Markets. Los autores analizan inicialmente la

presencia de risk premium y luego verifican si el mismo sigue el parámetro de comportamiento desarro-

llado por Keynes. Veamos los resultados obtenidos por cada uno.

Kolb inicia su paper argumentando que los PF en un período de tiempo t-k pueden ser iguales o estar por

encima o por debajo del PF existente al vencimiento en el período t. El autor sostiene que el signo de la

diferencia entre ambos precios dependerá de la capacidad de predicción relativa que tengan los operado-

res del mercado y de la mayor o menor aversidad al riesgo que exhiba cada uno. En función de ello, y

llamando Fi;t al precio de un contrato de futuro cualquiera con vencimiento en i y con t días hasta su expi-

ración y Fi;0 al precio de un contrato análogo medido a su vencimiento21

, el normal backwardation impli-

caría verificar que:

(10) E [Fi;t – Fi;0] < 0

y si llamamos Di;t a la diferencia anterior, no podemos rechazar la hipótesis nula de existencia de ba-

ckwardation si

(11) E (Di;t) < 0 para t > o

Bajo la hipótesis de normal backwardation, debe verificarse lo siguiente:

(12) E (Di;t+k) < E (Di;t+k-1) < ........ < E (Di;t) < E (Di;0)

Es decir, el risk premium es función del tiempo: a medida que se reduce el tiempo restante hasta la expi-

ración del contrato se reduce el risk premium. En otras palabras, al ser menor el tiempo por el cual los

hedgers 22

demandan cobertura, menor es el risk premium que tienen que pagarle a los especuladores

dado que es menor el riesgo que asumen estos últimos.

Vale la pena mencionar que el modelo de Kolb también permite medir la existencia de sesgos en las esti-

maciones. Si las sucesivas E (Di;t+k), E (Di;t+k-1), etc. mencionadas en la ecuación (16) resultan ser todas

iguales a cero, el precio Fi:t resulta ser un estimador insesgado del precio Fi;0 existente al vencimiento. Si

todas las esperanzas salvo E (Di;0) son menores que cero estamos en presencia de backwardation, y si las

esperanzas son mayores que cero, estamos en presencia de contango, que se produce cuando el PF persis-

tentemente sobrestima el valor del disponible al vencimiento del contrato.

La conclusión a la que arribó Kolb luego de haber investigado contratos de futuro sobre una gran diversi-

dad de commodities y productos financieros23

, fue que los PF son estimadores bastante insesgados de los

precios futuros del mercado disponible. En particular, el autor halló que los productos en los cuales se

observaba con mayor claridad el backwardation eran ganado en pie, cerdos vivos y jugo de naranja. En

estos productos los retornos teóricos de los long traders resultaron ser positivos; es decir, los PF antes de

la expiración son sustancialmente menores a los existentes al vencimiento y esa diferencia se amplía a

medida que se extiende el tiempo restante hasta el vencimiento. Sin embargo, en los estudios realizados

sobre los contratos de soja, harina de soja, aceite de soja y cobre no se puede concluir tan fácilmente la

presencia de backwardation y en el caso de petróleo el autor comprobó la existencia de contango.

19

Yoo, J. y Maddala, G. (1991). 20

Kolb, R. (1992). 2121

Muchos mercados de futuros no tienen un precio disponible en particular contra el cual ajustar las posiciones al vencimiento y por lo tanto se toma el valor del contrato de futuro al momento de su expiración como proxy del precio disponible. El lector recordará que al vencimiento de un contrato ambos precios deben igualarse por definición de base. 22

Short traders de acuerdo al modelo de Kolb. 23

Ver Kolb (1992).



24

En los mercados de productos financieros (tasas de interés, monedas e índices accionarios) y en los de

metales preciosos, los PF resultaron ser los mejores estimadores de los precios futuros entre todos los

productos analizados. Según Kolb, la facilidad con que se pueden negociar estos contratos en todo el

mundo y la gran liquidez que ofrecen los mercados en los cuales cotizan, explican la menor presencia de

sesgos en la estimación (risks premiums).

En el cuadro 1 se exhibe una síntesis de los resultados alcanzados por Kolb. Los productos que se detallan

en el cuadro, seleccionados del cuadro original, son los que a criterio del autor revisten mayor importan-

cia. La columna denominada “arriba” indica la cantidad de observaciones en las cuales el PF antes del

vencimiento se encontraba por encima del PF al vencimiento, y viceversa la columna “debajo”. La cuarta

columna indica la cantidad de observaciones en que el PF al vencimiento era subestimado tiempo antes

del vencimiento, medidas como proporción sobre la cantidad total de observaciones de la muestra.

Producto Arriba Debajo% Debajo sobre el

total

Ganado en pie 14860 23733 61,5%

Cerdos vivos 14343 24085 62,7%

Jugo de naranja 18350 23133 55,8%

Soja 24823 29205 54,1%

Harina de soja 24350 33210 57,7%

Aceite de soja 27800 31052 52,8%

Cobre 30353 33520 52,5%

Petróleo 8014 6312 44,1%

Fuente: Kolb

Cuadro 1. Ubicación de las obervaciones de precios respecto

de su valor al vencimiento

Como se ve en el cuadro, solamente los contratos de ganado en pie y cerdos vivos exhiben una leve ten-

dencia al backwardation. Igualmente, las proporciones de la columna 4 no son tan determinantes como

para concluir que los contratos de ambos productos producen un backwardation sistemático. El resto de

los contratos, salvo el caso del petróleo que muestra un sesgo también leve hacia la existencia de contan-

go, no exhibe una tendencia clara hacia el backwardation o el contango.

El cuadro 2 muestra la cantidad de desviaciones de los PF respecto del valor del contrato al momento de

su expiración (E(St)) medidas cierto tiempo antes del vencimiento. Los valores no nulos indican la canti-

dad de desviaciones significativamente distintas de cero (estadísticamente). El encabezado corresponde a

la cantidad de días antes del vencimiento en que se llevó a cabo la medición.



25

Producto

+ - + - + - + - + -

Ganado en pie 0 35 0 48 0 50 0 50 0 50

Cerdos vivos 0 48 0 50 0 50 0 50 0 50

Jugo de naranja 1 0 0 0 0 0 0 8 0 15

Soja 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Harina de soja 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0

Aceite de soja 0 2 0 0 0 1 0 21 0 26

Cobre 0 10 0 7 0 0 0 0 0 0

Petróleo 0 0 0 0 27 0 50 0 50 0

Libra esterlina 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Bonos del tesoro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Oro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Plata 0 0 0 0 0 0 4 0 50 0

Fuente: Kolb.

Cuadro 2. Desviaciones de los PF significativamente distintas de cero

0-50 51-100 101-150 151-200 201-250

Como se ve en el cuadro 2, el ganado en pie y los cerdos vivos son los contratos que mayor cantidad de

desviaciones negativas presentan. El jugo de naranja tiene únicamente 1 desviación positiva en el rango

de 0-50 días y luego 8 desviaciones negativas en el de 151-200. El petróleo es el único contrato que pre-

senta una cantidad considerable de desviaciones positivas, indicando que su PF antes del vencimiento

sobrestima el PF al vencimiento (contango). Finalmente, los productos financieros y los metales no mues-

tran prácticamente desviaciones respecto del E(St), siendo los contratos que estiman el precio al venci-

miento con mayor precisión.

Es importante también destacar en el cuadro 2, como la cantidad de desviaciones va decreciendo a medida

que nos acercamos al vencimiento del contrato. El lector recordará que esta era una de las condiciones

que se verificaban cuando estábamos en presencia de risk premium: al ser menor el tiempo restante hasta

el vencimiento, menor es el error de predicción.

En definitiva, el trabajo de Kolb rechaza la hipótesis inicial de Keynes de normal backwardation. El ba-

ckwardation no es normal y por lo tanto los PF no subestiman sistemáticamente el precio del contrato al

vencimiento. Los contratos analizados, salvo algunas excepciones, no muestran ningún parámetro de

comportamiento que permita generalizar la presencia de backwardation o de contango. Por el contrario,

la gran mayoría de los contratos de futuro analizados por Kolb demostraron ser buenos estimadores de los

precios al vencimiento.

El paper de Yoo y Maddala tiene el mismo objeto que el de Kolb pero está planteado de diferente mane-

ra. Lo que los autores verifican empíricamente es si los hedgers sistemáticamente pierden dinero en futu-

ros y si los especuladores sistemáticamente ganan dinero en futuros. La otra hipótesis que analizan Yoo y

Maddala es si los especuladores ganan más dinero porque implementan mejores estrategias (poseen in-

formación más precisa) o bien porque simplemente toman una posición inversa a la de los hedgers.

Los resultados obtenidos por Yoo y Maddala indican que los hedgers efectivamente pierden dinero en el

mercado en promedio mientras que los especuladores ganan dinero en el mercado en promedio. Este

resultado nos estaría indicando que los hedgers pagan una prima de riesgo por tomar cobertura en el mer-

cado. Por otra parte, los autores también pudieron comprobar que los especuladores ganan en el mercado

no solo por asumir el riesgo de los hedgers (risk premium) sino también porque tienen acceso a mejor

información24

.

El cuadro 3, extraído de Yoo y Maddala, muestra los rendimientos (positivos o negativos) obtenidos por

los especuladores y por los hedgers en distintas posiciones de distintos productos. Los contratos mencio-

nados en el cuadro han sido extraídos del original elaborado por Yoo y Maddala. Solo se han tomado tres

posiciones para trigo, maíz, soja, harina de soja, aceite de soja, dólar canadiense, libra esterlina, marco

24

Ver Yoo y Maddala (1991).



26

alemán y yen. Como se ve, los rendimientos que obtienen los hedgers son todos negativos mientras que

los de los especuladores son todos positivos. La investigación de estos autores, por lo tanto, sustenta la

teoría de que existe un risk premium en los mercados de futuros aunque a diferencia del trabajo anterior

basado en la hipótesis de Keynes, los autores no aseguran en forma unilateral la existencia de backwarda-

tion o de contango.

Producto VencimientoGanancias

Hedgers

Ganancias

especuladores

Trigo Marzo -1,48 3,56

Julio -1,17 3,38

Maíz Setiembre -1,98 2,18

Diciembre -1,86 1,99

Soja Setiembre -1,94 2,68


Harina de soja Setiembre -1,06 2,36


Aceite de soja Setiembre -1,52 3,21


Dólar canadiense Marzo -0,60 0,74

Junio -0,40 0,58

Libra esterlina Marzo -1,85 1,87


Marco alemán Marzo -1,31 1,50

Junio -1,80 1,66

Yen Marzo -1,71 1,72

Junio -1,97 1,65

Fuente: Yoo y Maddala

Cuadro 3. Rendimientos mensuales promedio de hedgers

y especuladores (en %)

4.5. Una justificación del risk premium

El risk premium también fue abordado por E. Elam y B. Dixon25

y por C. Ma y S. MacDonald26

. El paper

de Elam y Dixon intenta refutar una hipótesis planteada por Maberly en torno a la razón por la cual los

parámetros de la ecuación de regresión (2), y , no son respectivamente iguales a 0 y 1. El trabajo de

Ma y MacDonald, en cambio, es una continuación del de Elam y Dixon, en el cual los autores responden

a cuestiones que según su criterio no habían quedado resueltas por los autores de este último trabajo.

Elam y Dixon justifican el hecho de que > 0 y < 1 y por lo tanto la existencia de sesgos en las estima-

ciones de los PF en la aplicación del método de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) en una regresión

en la cual la variable explicativa es un rezago de la variable dependiente. De esta manera, hay problemas

de correlación serial dado que la variable dependiente está correlacionada con el término error de perío-

dos anteriores. Si recordamos el argumento de Maberly detallado en la sección II.1, habíamos dicho que

en ausencia de cost of carry y de costos de transacción, el precio del disponible actual debía ser igual al

precio del futuro actual y al precio esperado del disponible en el futuro. Simbólicamente:

(13) PFt+it = E (St+i) = St + ut+1 + ut+2 + .... + ut+i

y dado que ut es un término ruido blanco – E (ut + ut+2 + .... + ut+i) = 0 -

(14) E (St+i) = St

25

Elam, E. y Dixon, B. (1988). 26

Ma, C. y MacDonald, S. (1990).



27

y por lo tanto no es posible aplicar MCO. Elam y Dixon probaron que este problema de correlación serial

se agrava aún más cuanto mayor sea el tiempo restante hasta el vencimiento del contrato y esa es la razón

del crecimiento del risk premium a medida que nos alejamos del vencimiento. Además los autores detec-

taron otro problema y esto es que, si los precios del disponible tienen un comportamiento como el de la

ecuación (6), la ecuación (2) pasa a ser no estacionaria y en consecuencia no se puede hacer inferencia

estadística sobre los parámetros. Es decir, si reescribimos la ecuación (2) de la siguiente manera:

(2’) St = + St-1 + et+i

y si aprobamos la hipótesis de eficiencia en el mercado de manera tal que = 0 y = 1, la ecuación (2’)

corresponde a un modelo de camino aleatorio que es no estacionario y por lo tanto no se pueden aplicar

los test de hipótesis tradicionales basados en distribuciones normales.

Complementando esta argumentación de Elam y Dixon, Ma y MacDonald ofrecen una explicación del

orígen del modelo de camino aleatorio. De acuerdo a estos autores, siempre que el período de tiempo

durante el cual el modelo intente predecir los precios (forecasting period) sea superior al período de ma-

durez de las posiciones en futuro (delivery cicle), habrá correlación entre los términos de error de cada

una. Ello es posible, dado que si surge información respecto de una posición t antes de que se produzca el

vencimiento de la posición t-1, el precio de esta última también se verá afectado por esos nuevos datos.

Replanteando la ecuación (2) anterior de la siguiente manera:

(2’’) Si;m = a + b Si,m-n + vi;m con i = 1, ..... k.

donde

vi;m = um-n + um-n+1 + um-n+2 + um

y la serie Si;m corresponde a un modelo camino aleatorio. El coeficiente k representa la cantidad de contra-

tos que se tomarán en la muestra, m corresponde al delivery cicle de las posiciones (cuanto tiempo antes

del vencimiento se produce la medición) y n el horizonte de tiempo en el cual se hace la predicción. Para

mostrar el impacto de la relación entre m y n, veamos los siguientes esquemas:

En el caso A, cuando el período de predicción es inferior al de vencimiento de la posición, los pares de

observaciones (S1,m-n,S1,m), (S2,m-n,S2,m), (S3,m-n,S3,m) son independientes uno del otro dado que no compar-

ten los mismos términos de error. En términos económicos, la información que surge en un determinado

período de tiempo afecta únicamente a una posición en futuros, dado que la anterior ya venció y la si-

guiente no está comprendida por el período de predicción. Por el contrario, en el caso B, los períodos de

predicción son de (al menos) 91 días mientras que los períodos de vencimiento y entrega de cada posición

son de 90 días y, en consecuencia, durante esos dos días ambas posiciones se superponen en la predic-

ción. Por lo tanto, es de esperar que las mismas tengan algún tipo de vinculación entre sí (términos de

error ut en común).

S1;m-n S1;m S2;m-n S2;m S3;m-n S3;m

Contrato 1

F1;m-n S1;m

Contrato 2

F2;m-n S2;m

Contrato 3

F3;m-n S3;m

Caso A: No superposición entre el periodo de madurez de la posición y el de predicción.

(el horizonte de predicción es inferior al período de madurez de la posición).



28

De acuerdo a la ecuación (2”) cada observación puede escribirse nuevamente de la siguiente manera:

S2,180 = a + bS2,89 + v2,180

S3,270 = a + bS3,179 + v3,270

S4,360 = a + bS4,269 + v4,360

y si tomamos en cuenta los primeros dos residuales de estas ecuaciones:

v2,180 = u180 + u179 + ........ + u89

v3,270 = u270 + u269 + ........ + u179

La covarianza de estos dos términos de error vt puede representarse de la siguiente manera:

cov (v2,180,v3,270)

= cov (u180 + u179 + ..... + u89, u270 + u269 + ..... + u179)

= E [(u180 + u179 + ..... + u89)(u270 + u269 + ..... + u179)]

= E (u180 + u179 + ..... + u89) E (u270 + u269 + ..... + u179)

y dado que ut tiene media cero,

= E (u180 + u179) (u180 + u179)

= E (u1802 + u

2179) > 0 (2’’’)

La expresión (2’’’) muestra claramente que los términos de error no son independientes y sufren autoco-

rrelaciones de primer orden. Esto es, siempre que el horizonte de predicción de precios supere al período

de maduración del contrato por un día, hay correlación serial positiva entre los términos de error de la

ecuación (2”). Por otra parte, la magnitud de esta correlación serial es mayor cuanto mayor sea la cantidad

de días en que quedan superpuestos el horizonte de predicción con el período de predicción. La ecuación

(2’’’) explica las razones que subyacen detrás del análisis realizado por Elam y Dixon con respecto a los

sesgos en la estimación de los precios futuros del mercado disponible.

Para evitar el problema de la superposición es necesario que el período de predicción de los precios futu-

ros del disponible sea inferior a los ciclos de madurez de las distintas posiciones en futuros analizadas. Si

hay superposición entre ambos, habrá correlación entre los términos de error de distintas posiciones y, por

lo tanto, los parámetros de la ecuación de cointegración indicarán la presencia de sesgos en la estimación

de los precios futuros del mercado físico. En otras palabras, no se podrá rechazar la hipótesis de que el

mercado no es un buen estimador de los precios futuros del disponible.

S1,90

S2,18

0

S3,270

S4,360

F1,-1

F2,89

F3,179

F4,269

S1,-1 S2,89 S1,90 S3,179 S2,180 S4,269 S3,270 S4,360

Caso B: Superposición entre el período de madurez de la posición y el período de predicción (el perío-

do de predicción es mayor o igual que el de vencimiento).



29

5. Metodología

El análisis empírico consistirá en aplicar la metodología de Engle y Granger para la detección de cointe-

gración entre las series de precios del disponible y del futuro. Esta metodología también nos permitirá

medir la existencia de raíces unitarias en ambas series. Los productos sobre los cuales se llevará a cabo la

investigación son tres: soja, trigo y maíz. Los precios que se toman como referencia son los del Mercado

a Término de Rosario (Rofex) para las posiciones en futuro y los Precios Cámara de la Bolsa de Comer-

cio de Rosario para los precios del disponible.

Las series de precios a futuro para los tres productos se han tomado con un rezago de 20 ruedas (aproxi-

madamente 1 mes) antes del vencimiento, para evitar el problema de correlación en los términos de error

puesto de manifiesto por Ma y Mc Donald. La ecuación de cointegración, por lo tanto, nos permitirá in-

vestigar la relación existente entre los precios a futuro y los precios del disponible existentes al venci-

miento.

El contrato de soja del Rofex es un contrato con cancelación en efectivo (cash-settlement), denominado

Indice Soja Rosafé (ISR), cuyo ajuste al vencimiento se produce contra el Precio Cámara de la soja exis-

tente al último día de negociación del contrato. Al ser un contrato con cancelación en efectivo, este con-

trato está preparado para prevenir la entrega de la mercadería y, por lo tanto, reduce los costos de transac-

ción derivados de la cancelación de la cobertura. Por otra parte, al ajustarse contra un precio disponible

muy eficiente, el contrato de soja del Rofex permite realizar coberturas con un riesgo de base muy bajo.

Las posiciones que se toman en soja son 40, es decir que nuestra serie de precios disponible y a futuro en

soja contará con 40 observaciones. Vale la pena destacar que el Indice Soja Rosafé entró en vigencia

recién en noviembre de 1993, por lo que esta es la máxima cantidad de observaciones disponibles hasta el

momento. Actualmente, los meses del año en los cuales el mercado ofrece posiciones en soja son 8: febre-

ro, mayo, junio, julio, agosto, octubre, noviembre y diciembre. Sin embargo, las primeras observaciones

de la serie probablemente correspondan a meses diferentes de los mencionados dado que algunas posicio-

nes han sido eliminadas en el último año por no contar con suficiente liquidez. La posición más importan-

te es mayo, mes en el cual se vuelca al mercado la producción de soja correspondiente a la campaña co-

mercial que se inicia.

En trigo y maíz, se toman todas las posiciones sobre las cuales existe información desde el año 1991 en

adelante. Si bien los precios del Rofex cotizan en dólares y por lo tanto no sufrieron el problema de la

indexación por inflación, la inestabilidad cambiaria y financiera existente en nuestro país antes de ese

año, prácticamente mantuvo en cero la cantidad de contratos negociados. En trigo, la posición más impor-

tante es enero, mes en el cual se cosecha la producción del trigo argentino. El trigo argentino es del tipo

Hard Red Winter (trigo duro rojo de invierno), que se siembra en otoño y se cosecha a principios del

verano. En maíz, por otra parte, la posición más importante es abril, que es también el mes en el que se

levanta la producción del cereal en las principales zonas productoras del país.

La medición de cointegración a través del modelo de causalidad de Engle y Granger, requiere inicialmen-

te comprobar la existencia de raíces unitarias en las series de precios del mercado disponible y del futuro.

Esto nos permitirá verificar si cada una de estas series son estacionarias o no. Como se recordará, la con-

dición necesaria para que dos series estén cointegradas es que sean integradas del mismo orden; es decir,

que requieran de la misma cantidad de diferenciaciones para lograr la estacionariedad.

Los tests utilizados para medir la existencia de cointegración, son la prueba de Dickey-Fuller Aumentada

y el test de Phillips-Perron, incluyendo ambos un intercepto. Si se verifica la existencia de la misma

cantidad de raíces unitarias en ambas series, podemos comprobar la existencia de cointegración. Para ello,

el método de Granger requiere llevar a cabo los siguientes pasos:

1) efectuar la regresión de cointegración, incluyendo (o no) una constante en representación del paráme-

tro de la ecuación (2), y



30

2) medir la existencia de raíces unitarias en la serie de términos de error derivada de la regresión ante-

rior.

Si se rechaza la hipótesis de existencia de raíces unitarias en el término error, entonces el método de En-

gle y Granger aprueba la existencia de cointegración entre ambas series. Ello se debe a que la serie de

términos de error es estacionaria, lo que nos estaría indicando que la diferencia entre el precio del futuro

tiempo antes del vencimiento (PFt-1) y el precio del disponible al vencimiento (St),, no sigue una tendencia

específica capaz de ser incorporada en un modelo de comportamiento. Sin embargo, debemos recordar

que a esta altura se puede comprobar únicamente la eficiencia de largo plazo en el mercado (cointegra-

ción) lo que no impide que existan desajustes o ineficiencias de corto plazo.

6. Evidencia Empírica

6.1. Cointegración y eficiencia de mercado

Los resultados obtenidos en las pruebas de raíz unitaria practicada sobre las series de disponible y de

futuro, para soja, trigo y maíz, se muestran respectivamente en los cuadros 4 y 5.

ProductoSerie de

Precios

Estadístico t de la

prueba de Dickey-

Fuller

Valor crítico

(10%)

Estadístico Z de la

prueba Phillips

Perron

Valor crítico

(10%)

Soja disponible Niveles -1,728 -2,608 -1,814 -2,606

Diferencias -5,186 -2,609 -6,767 -2,608

Trigo disponible Niveles -2,134 -2,598 -1,985 -2,597

Diferencias -4,410 -2,599 -5,307 -2,598

Maíz disponible Niveles -1,635 -2,603 -1,911 -2,602

Diferencias -3,316 -2,603 -6,190 -2,603

Cuadro 4. Pruebas de raíz unitaria en las series de disponible

en trigo, maíz y soja.



31

Como se ve en el cuadro 4, podemos rechazar tanto en soja como en trigo y maíz la hipótesis de que las

series de precios del mercado disponible no tienen raíz unitaria. En los tres casos, tanto la prueba de Di-

ckey-Fuller como la de Phillips-Perron arrojan valores para sus respectivos parámetros lo suficientemente

significativos como para rechazar la hipótesis de estacionariedad en las series en niveles. Por otra parte, si

analizamos los valores obtenidos para las series en diferencias, podemos verificar que las series de soja,

trigo y maíz son integradas de orden 1, o I(1). Esto significa que una única diferenciación es suficiente

para lograr la estacionariedad de la serie.

Las series de futuros, analizadas en el cuadro 5, tienen igualmente una raíz unitaria en los tres productos.

También en futuros podemos rechazar la hipótesis de estacionariedad en las series en niveles. En las se-

ries en primeras diferencias, en cambio, podemos rechazar la hipótesis de existencia de raíz unitaria por

un amplio márgen. Por lo tanto, también podemos concluir que las series de precios de futuros, en soja,

trigo y maíz, son integradas de orden 1, es decir que tienen una única raíz unitaria.

Hasta aquí hemos verificado la primera condición para la existencia de cointegración: que las series origi-

nales posean una raíz unitaria que se elimina con la primer diferenciación. En otras palabras, tanto la serie

de precios del disponible como la del futuro son integradas de orden 1 en soja, trigo y maíz. La prueba de

Engle y Granger para la detección de cointegración requiere ahora ejecutar la ecuación de cointegración y

analizar el comportamiento del término error.

El cuadro 6 muestra los resultados de la ecuación de cointegración llevada a cabo con las series de precios

del trigo. Como se ve, esta ecuación no incluye el término a de la ecuación de cointegración (2). La ecua-

ción de cointegración en presencia de un término constante no mejoraba sustancialmente las caracterís-

ticas de la regresión presentada. El término error de ese parámetro a era demasiado elevado y el estadísti-

co t no era lo suficientemente significativo. En consecuencia, decidimos dejar de lado la ecuación que

contenía un término constante a.

ProductoSerie de

Precios

Estadístico t de la

prueba de Dickey-

Fuller

Valor crítico

(10%)

Estadístico Z

de la prueba

Phillips Perron

Valor crítico

(10%)

Soja a término Niveles -1,309 -2,608 -1,739 -2,606

Diferencias -4,911 -2,608 -8,391

Trigo a término Niveles -1,954 -2,598 -1,908 -2,597

Diferencias -4,410 -2,599 -5,307 -2,598

Maíz a término Niveles -1,926 -2,603 -1,956 -2,602

Diferencias -4,107 -2,603 -4,732 -2,603

Cuadro 5. Pruebas de raíz unitaria en las series de futuro

en soja, trigo y maíz.



32

El resultado de la regresión para la variable independiente27

FUTURO, correspondiente a los precios a

futuro del trigo tomados 20 ruedas antes del vencimiento del contrato, permite rechazar la hipótesis de

que el coeficiente de regresión de la variable sea igual a cero. El estadístico t es significativamente distin-

to de cero. El R cuadrado tiene un valor lo suficientemente elevado como para tener certeza sobre la bon-

dad de la regresión. En base a estos resultados, podemos tener una idea aproximada del valor de los pa-

rámetros y de la ecuación de cointegración: hasta el momento hay evidencia de que aproximadamente

= 0 y = 1, lo que equivaldría a concluir que las posiciones de trigo del Rofex son eficientes y no con-

tienen sesgos en la estimación.

El cuadro 7 exhibe un análisis análogo al realizado para el caso del trigo pero con los datos de maíz. Co-

mo vemos la ecuación de cointegración para el maíz sí contiene un término constante a significativamente

distinto de cero. La magnitud del estadístico t nos permite rechazar la hipótesis de que el valor de a sea

cero. En este caso, a primera vista, no podemos concluir como en el caso del trigo que el mercado es un

estimador insesgado de los precios futuros del mercado disponible. El coeficiente de regresión de la va-

riable FUTURO, por otra parte, si bien es significativamente distinto de cero, no se aproxima tanto a uno

como en el caso del trigo.

27

Cabe destacar que en nuestro caso particular los PF no son una variable independiente de los precios del disponible

dado que ambos mercados mantienen una relación bilateral. Sin embargo, Engle ha probado que la causación más fuerte es futuro-disponible y no a la inversa. La prueba de este estudio queda afuera del alcance de este trabajo.

Cuadro 6: Vector de cointegración para las posiciones de trigo.



33

ACA INSERTAR EL ARCHIVO CUADRO (VER EN DISKETTE)

El cuadro 8 contiene la ecuación de cointegración para las posiciones en soja. Al igual que en los casos de

trigo y maíz, existe una única variable explicativa (el precio del contrato de futuros) y no está presente el

término independiente (parámetro ). El coeficiente de regresión de la variable FUTURO también es

cercano a la unidad, lo que nos está indicando que el precio del disponible se mueve prácticamente en la

misma magnitud que el del futuro y que, por lo tanto, también la soja en el mercado de futuros estima con

precisión el precio futuro del disponible. El R cuadrado, por otra parte, indica que casi el 90% de los

cambios en el precio del disponible puede ser explicado por las variaciones en los PF.

Una vez planteadas las respectivas ecuaciones de cointegración para trigo, maíz y soja, analizaremos a

continuación el comportamiento de las series de términos de error derivadas de cada una de estas regre-

siones. El cuadro 9 muestra los resultados obtenidos de la aplicación de las pruebas ADF (Aumented

Dickey-Fuller) y Phillips-Perron en las series de términos error de maíz, trigo y soja.

Como vemos en el cuadro, en las tres series podemos rechazar la hipótesis de que las series de términos

de error tienen raíz unitaria, lo que significa que estas series son estacionarias. Interpretado de otra mane-

ra, esto equivale a decir que una vez incorporados los PF (con un rezago de 20 ruedas) como variable

explicativa de los precios futuros del disponible, el término residual no sigue ningún comportamiento

específico y por lo tanto es un proceso puramente aleatorio. Si bien han quedado fuera de la ecuación de

cointegración variables que tienen influencia en los precios futuros del disponible, su efecto no es tan

Producto

Estadístico t de

la prueba de

Dickey-Fuller

Valor crítico

(10%)

Estadístico Z de

la prueba

Phillips Perron

Valor crítico

(10%)

Maíz -4,758 -2,603 -5,525 -2,602

Trigo -5,240 -2,590 -5,579 -2,597

Soja -5,008 -2,608 -8,034 -2,606

Cuadro 9. Análisis de raíz unitaria en las series

de términos de error

Cuadro 7. Vector de cointegración para las posiciones de maíz



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significativo, y ello queda de manifiesto en la inexistencia de tendencia o estacionalidad en la serie de

residuos derivada de dicha ecuación.

Los gráficos 10,11 y 12 muestran las series de residuos de maíz, trigo y soja, respectivamente. Las tres

series mantienen un comportamiento bastante estable en torno de su media. La varianza no es del todo

constante y por lo tanto no podemos concluir que las series sean estrictamente estacionarias. Igualmente,

las mismas cumplen sin problemas las condiciones de estacionariedad débil (exige solo que algunos mo-

mentos sean invariantes en el tiempo), lo que queda de manifiesto en las pruebas de raíz unitaria practica-

das y en la forma de los correlogramas exhibidos en el apéndice estadístico.

Podemos concluir que las series de futuro y de disponible del maíz, el trigo y la soja, están cointegradas

entre sí de acuerdo al método de Engle-Granger. Ello significa que tanto los precios del futuro como los

del disponible tienen un comportamiento a largo plazo similar. La base, definida como la diferencia entre

el disponible y el futuro, es estable en el tiempo lo que permite reducir el riesgo de base y optimizar la

calidad de las coberturas. Como vimos anteriormente, si esto no es así, el mercado no cumple eficiente-

mente su objetivo, dado que el riesgo que asume un hedger al operar en el mismo (riesgo de base) no es

menor que el que asumiría si no lo hiciera (riesgo precio). En otras palabras, los hedgers solo intercam-

bian riesgo precio por riesgo de base en un mercado en el cual las series de precios del futuro y del dispo-

nible no están cointegradas, y en esas circunstancias un mercado a término no brinda ningún bienestar a la

sociedad.



35



36

7. Conclusión

Este trabajo intenta destacar las ventajas que ofrece la operatoria en derivados – básicamente futuros y

opciones – a todas aquellas pequeñas y medianas empresas vinculadas a la producción y comercialización

de granos. En particular, se intentó comprobar si estas ventajas podían ser aprovechadas por las empresas

que operen con los contratos de cobertura sobre trigo, maíz y soja del Mercado a Término de Rosario

(Rofex).

A lo largo del texto se ha comprobado que en los tres bienes las posiciones del Rofex son eficientes a

largo plazo. Es decir, los precios del mercado disponible y los del futuro se mueven según el mismo mo-

delo de comportamiento lo que permite hacer buenas coberturas de riesgo precio a partir de la estabilidad

de la base. Esto significa que los operadores utilizan toda la información disponible en cada período de

tiempo eliminando la posibilidad de que existan a largo plazo desajustes entre el precio disponible y el del

futuro. Como mencionamos anteriormente, es habitual que surjan desajustes de corto plazo en las distin-

tas ruedas de negociación, aunque estos son eliminados rápidamente. A largo plazo, ambos precios se

comportan de manera similar.

Con respecto al risk premium, se ha comprobado también en los tres productos que no hay risk premium

en forma sistemática. Es probable que en algún año en particular alguna posición no estime con precisión

el precio al vencimiento, pero esto no es habitual en las posiciones analizadas a lo largo del trabajo. Es

probable que si hubiéramos tomado el PF más de veinte días antes del vencimiento, el risk premium hu-

biera sido positivo en un número mayor de observaciones. Sin embargo, la ampliación del plazo de pre-

dicción hace que este se superponga con el período de madurez de las posiciones y que, por lo tanto,

exista correlación serial en los términos de error. La prima de riesgo mayor a cero es normal mucho tiem-

po antes del vencimiento pero tiene que ser decreciente hasta converger a cero al vencimiento del contra-

to. Este hecho queda comprobado en los contratos del Rofex al detectar un risk premium igual a cero

veinte ruedas antes del vencimiento.

En términos generales, se puede decir que al tener precios eficientes y al ser bajo el costo de la cobertura,

los contratos de trigo, maíz y soja del Rofex cumplen su objetivo de brindar cobertura frente a las varia-

ciones inesperadas de precios. El riesgo que afrontan los operadores luego de la cobertura – riesgo de

base – es menor que el que enfrentarían si no tomaran esa cobertura. Al reducir la incertidumbre futura,

las coberturas en el Rofex brindan herramientas que permiten mejorar el planeamiento a largo plazo,

mejorando la asignación de los recursos y optimizando el bienestar.

8. Bibliografía

La eficiencia en los mercados de futuros. Análisis em- … de Formacin Adjuntos...Riesgos...

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