La Unión Económica y Monetaria en perspectiva. · 2011. 4. 5. · La Unión Económica y...

José Manuel González-PáramoBanco Central Europeo

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C L M . E C O N O M Í A , N º 9 , S e g u n d o S e m e s t r e d e 2 0 0 6 . P á g s . 1 5 - 3 8

La Unión Económica yMonetaria en perspectiva.

ResumenTranscurridos ocho años desde la adopción del euro, este trabajo realiza un repaso de

sus resultados. El trabajo concluye que la moneda única ha sido, a la luz de la experiencia,un éxito indudable. El mantenimiento de la estabilidad de precios en la zona del euro es elmejor exponente de este éxito. Sin embargo, el crecimiento de las economías europeas enlos últimos muestra que la estabilidad de precios es sólo una condición necesaria pero nosuficiente para garantizar el crecimiento. El mantenimiento de unas finanzas públicassaneadas y la aplicación de reformas estructurales son también necesarias para lograr uncrecimiento sostenible en Europa. Además, el trabajo muestra que el euro ha actuadocomo un catalizador importante de la integración de los mercados financieros en Europa.Sin embargo, la zona del euro tiene aún camino por recorrer en este campo, especialmenteen lo que se refiere al área de servicios financieros al por menor.

Palabras clave: UEM, estabilidad de precios, integración financiera, reformas estructurales,política fiscal.

Clasificación JEL: E52, E58, F15

AbstractMore than eight since the introduction of the euro this paper takes stock of the benefits

derived from the new currency. The paper argues that judging from the experience to date,the euro has been an unquestionable success – euro area price stability being the bestexponent. However, the performance of the euro area economy in recent years has alsoshown that price stability itself is not sufficient to achieve sustained growth. Appropriatestructural reforms and sound public finances are some of the most relevant aspects that arealso needed to achieve sustainable non-inflationary growth in Europe. Moreover, the papershows that significant progress has been made in Europe over the past few years asfinancial integration is concerned, fostered in particular by the introduction of the euro.However, financial integration is still lagging behind in the area of retail financial services.

Key words: EMU, price stability, financial integration, structural reforms, fiscal policy. JEL Classification: E52, E58, F15

1.- Introducción.La idea de una moneda común no produjo inicialmente un

entusiasmo unánime, sino que existió un cierto grado deescepticismo en algunos círculos, en particular, en el mundoacadémico y en destacados países en la escena internacional. De unlado, no se consideraba que Europa reuniera las condicionesadecuadas, fundamentalmente de homogeneidad e integraciónentre los países candidatos a formar parte de la unión monetaria,que harían deseable y óptimo el desarrollo de una políticamonetaria y la introducción de una moneda únicas. De otro lado, secriticaba la ausencia de mecanismos para hacer frente a lasperturbaciones asimétricas, dado que la política monetaria estabadefinida para el conjunto de la zona del euro, que el Pacto deEstabilidad y Crecimiento constreñía las políticas fiscales nacionalesy que el tamaño del presupuesto de la Unión Europea (UE) eraclaramente insuficiente e inapropiado para ese propósito.

Ha de reconocerse que ambas críticas contenían un grano deverdad. El éxito de la moneda única exigía algo más que la puestaen marcha de una política monetaria creíble y transparente. ElTratado de Maastricht contenía una clara lista de estas tareasadicionales; una lista breve pero de alcance considerable. Primera,profundizar en la integración financiera del área. Segunda, asegurarla disciplina y la flexibilidad de las políticas fiscales nacionales.Tercera, introducir las reformas estructurales necesarias paraaumentar la flexibilidad y el dinamismo de las economías del áreadel euro.

Transcurridos 15 años desde la firma del Tratado y ocho añosdesde la adopción del euro, es un buen momento para realizar unrepaso de sus resultados, con el objetivo no sólo de evaluar elcamino recorrido sino también de identificar los retos a los quetodavía debemos enfrentarnos. Este artículo se dedica precisamentea analizar esta cuestión y se estructura de la siguiente forma. Lasección segunda efectúa una valoración de la política monetariaúnica en relación con su objetivo de estabilidad de precios. La

L A U N I Ó N E C O N Ó M I C A Y M O N E TA R I A E N P E R S P E C T I VA

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sección tercera analiza las divergencias nacionales en la zona deleuro. Las secciones cuarta y quinta se dedican, respectivamente, a laevaluación de las políticas fiscales implementadas y de los avancesen la aplicación de reformas estructurales. La sección sexta describelos avances en el proceso de integración financiera. La secciónséptima concluye.

2.- La estabilidad de precios.El Tratado de Maastricht asigna al Eurosistema la

responsabilidad del mantenimiento de la estabilidad de precios, porlo que cabe preguntarse, en primer lugar, si la política monetariaaplicada desde la introducción del euro ha demostrado ser uninstrumento eficaz para lograr este objetivo.

Antes de responder a esta pregunta, debe recordarse qué seentiende por estabilidad de precios, ya que el Tratado no define esteconcepto. A este respecto, el Banco Central Europeo, en octubre de1998, definió la estabilidad de precios como una tasa de inflaciónpara la zona del euro inferior al 2%. En una clarificación de laestrategia de política monetaria hecha pública en 2003, el BancoCentral Europeo anunció que su objetivo consiste en mantener lainflación en un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo(BCE, 2003). Es importante subrayar, en este sentido, la importanciacentral de la orientación de medio plazo. Sin esta orientación, unbanco central podría verse abrumado por las últimas noticiaseconómicas, indicadores y perturbaciones y, por tanto, la políticamonetaria podría desviarse de su cometido fundamental deconstituirse en un firme anclaje a medio plazo para la economía.Esta perspectiva a medio plazo representa también unreconocimiento de que la política monetaria no puede controlar laevolución de los precios a corto plazo.

Bajo esta definición, y volviendo la vista al período desde laintroducción de la moneda única, la respuesta a la pregunta de si lapolítica monetaria aplicada ha logrado su objetivo debe serafirmativa. En ocasiones la tasa de inflación ha sobrepasado el techodel 2%, debido a perturbaciones temporales, como, por ejemplo, lasacusadas subidas de los precios del petróleo registradas (véase

C L M . E C O N O M Í A

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Gráfico 1). No obstante, en presencia de tales perturbaciones, loimportante es que la estabilidad de precios se mantenga en elmedio plazo, es decir, una vez que la perturbación hayadesaparecido.

Una medida adicional del éxito de la política monetaria delBanco Central Europeo es la que proviene de la evolución de losindicadores de expectativas de inflación. Estas pueden serestimadas, por ejemplo, a partir de las tasas de inflación implícitasobtenidas de los bonos indiciados con la inflación y de los bonosnominales convencionales, así como de los tipos de interés de losswaps indiciados con la inflación. Al analizar estos indicadores debetenerse en cuenta que la diferencia entre los rendimientos de losbonos nominales y de los bonos comparables indiciados llevaincorporada la prima de riesgo requerida por los inversores comoremuneración por la incertidumbre respecto a la inflación quesupone la tenencia de bonos nominales a largo plazo. Teniendoesto en cuenta, y observando distintas medidas de expectativas deinflación a largo plazo en el área del euro, tales como la Encuesta del


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Gráfico 1Tasa de inflación en el área del Euro.

3,5

3

2

1,5

1

0,5

0

2,5

IAPC (tasa anualizada) IAPC excluido energía y alimentos no elaborados (tasa anualizada)

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9

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9

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6

Dic

-06

Fuente: Eurostat.

BCE a los expertos en previsión económica y el denominadoConsensus Forecasts, podemos concluir que las expectativas deinflación a largo plazo se han mantenido sólidamente ancladas en ladefinición de estabilidad de precios desde la introducción del euro(véase Gráfico 2).

Adicionalmente, el éxito del BCE puede ser juzgado a través delgrado de predecibilidad de su política monetaria, entendida comola capacidad de los mercados para anticipar correctamente lasdecisiones de política monetaria. Diversos estudios económicosconfirman que el BCE ha logrado un alto grado de predecibilidad.Los mercados financieros han previsto generalmente bien lasdecisiones de política monetaria del BCE en el corto plazo. Porúltimo, el hecho de que la volatilidad de los mercados haya sidomenor en los últimos años corrobora la idea de que la comprensióndel marco de política monetaria del BCE ha mejorado con el tiempo(BCE, 2006).

Si analizamos los resultados proporcionados por la literatura enmayor detalle, podemos concluir que entre el 1 enero de 1999 y el


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Gráfico 2Expectativas de inflación a largo plazo

en tasa anual de crecimiento.

Fuente: Tesoro francés, Reuters, Consensus Economiscs y BCE.

2,0

1,5

1,0

2,5

Tasa de inflación implícita del área del euro (2012)

2005 2006200420032002200120001999

Previsión de Consensus Economics a 6 y 10 años

Encuesta del BCE a expertos en previsión a 5 años

12 de diciembre de 2005, de un total de 120 días en los que sereunió el Consejo de Gobierno, los mercados financieros se vieronsorprendidos —de acuerdo con esta definición— en sólo ochoocasiones. La mayor sorpresa se produjo el 17 de septiembre de2001, cuando el BCE redujo los tipos de interés en una reunión noprogramada para dar respuesta a los excepcionales sucesos del 11de septiembre de ese año. Las sorpresas se distribuyen más omenos por igual entre los días en que se modificó el tipo de interésoficial y los que no se modificó. A todas las sorpresas producidas endías en que no se modificaron los tipos de interés siguió, un mesdespués, un cambio en la dirección esperada. Algunas de lassorpresas tuvieron relación con la magnitud de la variación de lostipos de interés oficiales, como ilustra el caso de las sorpresasocurridas dentro de períodos más largos de gradualendurecimiento o relajación monetaria (a principios de 2002 o aprincipios de 2003, respectivamente). Por último, cabe notar que lasmayores sorpresas se produjeron dentro de los tres primeros añosde la Unión Monetaria, lo que indica que la previsibilidad a cortoplazo del BCE podría haber aumentado con el tiempo. Estaevidencia reflejaría el hecho de que los mercados financieros hanido aprendiendo más sobre el marco de política monetaria y decomunicación del BCE.

La evidencia también sugiere que la volatilidad de los preciosde los futuros sobre bonos a largo plazo aumenta en torno almomento en que el BCE anuncia su política monetaria y celebra susconferencias de prensa, de lo que se deduce que cualquiera deestos eventos contiene información relevante para los mercados debonos. No obstante, el aumento de la volatilidad es relativamentemoderado y de corta duración, lo cual es coherente con lainterpretación de que las decisiones del BCE han sido previsibles ysu comunicación adecuada.

3.- Diversidad en el área del euro.Un aspecto especialmente relevante de la evolución de los

precios en el área del euro en los últimos años se refiere a ladispersión de las tasas de inflación entre los distintos paísesmiembros. De hecho, una de las críticas iniciales a la Unión


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Económica y Monetaria se basó en el argumento de que unapolítica monetaria única llevaría a desequilibrios como, por ejemplo,una elevada dispersión en las tasas de inflación, con la resultantepérdida de competitividad y mayor desempleo en ciertas áreas.

Una mirada a los datos muestra, sin embargo, que el procesode convergencia realizado con anterioridad a la introducción deleuro redujo de manera significativa los diferenciales de inflaciónentre los países miembros. Desde 1999, la dispersión de las tasasde inflación entre los países del área del euro ha sido similar a lade los Estados Unidos, medida esta última por la desviaciónestándar de las tasas de inflación en las 14 áreas estadísticasmetropolitanas de este país (véase Gráfico 3). Al mismo tiempo,los diferenciales en la zona del euro muestran una mayorpersistencia, en el sentido de que, desde la introducción del euro,muchos países han mantenido sistemáticamente un diferencialpositivo o negativo en inflación, frente a la media de la zona. Estapersistencia parece ser, además, una característica particular deárea del euro.


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Gráfico 3Dispersión de la inflación en el área del euro

y Estados Unidos.

Fuente: Eurostat y US Bureau of Labor Statistics.

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

Estados Unidos(4 regiones censales)Estados Unidos

(14 áreas metropolitanas)

Área del euro (12 países)

(desviación estándar no ponderada en puntos)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Analizar adecuadamente las causas que se encuentran detrásde estas divergencias exige establecer una distinción entre factorestemporales, relacionados con el proceso de convergencia, factoresrelacionados con la existencia de diferencias persistentes opermanentes en las estructuras económicas nacionales; y factoresinducidos por las políticas económicas, que guardan relación con laejecución y el funcionamiento de las políticas nacionales o con lasdiversas respuestas de carácter regional a las políticas del conjuntode la zona del euro.

Comenzando con los factores de carácter temporal, existeevidencia de que la convergencia excepcional de los tipos deinterés nominales hacia los bajos niveles existentes en los países quedisfrutaban de mayor credibilidad fue un factor transitorioimportante en la determinación de los diferenciales en los primerosaños de vida del euro (BCE, 2002). Del mismo modo, la entrada enfuncionamiento del Programa de Mercado Único en la primeramitad de la década de los noventa y la posterior introducción de lamoneda única en 1999 contribuyó a un acusado descenso de ladispersión de los niveles de precios, principalmente de los bienescomerciables, que, a su vez, coadyuvó a generar una parte de losdiferenciales de inflación observados durante los primeros años devida del euro.

Una gran parte de la inflación de los precios de consumo secompone, sin embargo, de bienes y servicios que no se comercianentre los países. A este respecto, el efecto Balassa-Samuelson se hadebatido a menudo en relación con la persistencia de losdiferenciales de inflación en la zona del euro. En esencia, esta teoríaestablece que, bajo determinados supuestos, aquellos países en losque se observan grandes diferencias en las tasas de crecimiento de laproductividad laboral en los sectores de bienes comerciables y nocomerciables, debidas, por ejemplo, a un proceso de convergencia delos niveles de renta, mostrarán también una tendencia a registrartasas de inflación más elevadas. Existe, no obstante, un consenso cadavez mayor de que este efecto no puede explicar la persistencia de losdiferenciales de inflación observados en la zona del euro, dado que lasdiferencias que se aprecian en la evolución de la productividad deltrabajo entre los distintos países de la zona sólo representan una parterelativamente pequeña de los diferenciales de inflación.


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En resumen, podemos afirmar que las divergencias entre lospaíses del área del euro sólo pueden explicarse parcialmente porfenómenos transitorios de convergencia. Debemos, por tanto,analizar el papel jugado por otros factores de carácter másestructural o institucional.

En relación con las causas de carácter estructural, un primerfactor que puede haber contribuido a la persistencia de losdiferenciales de inflación en el área del euro se refiere a la distintaexposición de los países miembros a los cambios de losdeterminantes del comercio exterior y del precio de las materiasprimas. Las fluctuaciones en estos factores junto con las diferenciasen el grado de apertura de las economías, la composición delcomercio internacional y las relaciones comerciales con países nopertenecientes al área del euro podrían, sin duda, haber sidofactores explicativos relevantes de las divergencias.

Un segundo factor es el relativo a las rigideces en la fijación deprecios y salarios. El proceso de adaptación a los cambios de lascondiciones económicas requiere un ajuste continuo de los preciosrelativos entre regiones y sectores. Un mecanismo de estanaturaleza, que constituye una característica normal y deseable detoda economía de mercado, puede dar lugar a la aparición dediferenciales de inflación de corta duración entre las regiones y lossectores de una unión monetaria cuando se producenperturbaciones de demanda y de oferta. Sin embargo, si elmecanismo de formación de los precios y los salarios está sometidoa rigideces, éstas retrasarán el ajuste necesario y darán lugar adistorsiones de los precios relativos una vez superadas dichasperturbaciones, contribuyendo así a la persistencia de losdiferenciales de inflación.

La evidencia provisional más reciente ayuda a entender laimportancia de las rigideces en el comportamiento de las empresasde la zona del euro a la hora de fijar los precios (Angeloni et al, 2004).Esta evidencia muestra que, en promedio, el mecanismo de fijaciónde los precios es más rígido en la zona del euro que en EstadosUnidos. Atendiendo al patrón sectorial, parece que los preciosenergéticos y de los alimentos no procesados varían con másfrecuencia, mientras que los precios de los servicios cambian menosfrecuentemente. El que los precios de los servicios se caractericen


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por un proceso de ajuste sistemáticamente más largo, podríagenerar divergencias importantes y persistentes entre las tasas deinflación, dado el elevado peso de este sector en la economía.

Esta conclusión parecería encajar bien con los datosobservados, según los cuales el sector servicios contribuye de formasignificativa a la dispersión total de la inflación. También soncompatibles con la importancia de los costes laborales unitarios enla explicación de las diferencias en los crecimientos de losdeflactores del PIB en la zona del euro, dado que una gran parte dela producción total del sector servicios corresponde a laremuneración por asalariado. En conjunto, cabría pensar que lapersistente divergencia en la evolución de los precios podría, engran medida, tener su origen en diferencias en la evolución de lossalarios y en sus mecanismos de fijación entre los distintos países dela zona del euro, incluida, en algunos de ellos, la indiciaciónautomática de los salarios nominales a los precios.

Por último, debo referirme también al papel de las políticaseconómicas como un determinante adicional del grado deheterogeneidad existente en una unión monetaria. Las políticasfiscales, en particular, pueden ser una causa de los diferenciales deinflación y crecimiento. En este sentido, existe evidencia que indicaque los efectos procíclicos de las políticas fiscales aplicadas en lospaíses de la zona del euro pueden haber contribuido a incrementarlas diferencias cíclicas entre unos y otros en los últimos años. Delmismo modo, la literatura económica más reciente sugiere que losdéficit públicos de magnitud elevada son generadores de shocksfiscales idiosincrásicos que reducen la sincronía cíclica entre países(Darvas et al, 2005). Finalmente, las variaciones en los preciosadministrados y en los impuestos indirectos pueden contribuir a ladispersión de la inflación, al menos a corto y medio plazo.

En una unión monetaria, la política monetaria también puedeaumentar la dispersión de la inflación en caso de que se transmitade forma diferenciada a los distintos países, especialmente si enellos existen rigideces nominales de diverso grado. Sin embargo, aeste respecto, no existe evidencia concluyente de diferenciassistemáticas en la transmisión de los impulsos de política monetariaa los países de la zona.


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Del mismo modo, se ha argumentado con frecuencia que lacombinación de unos tipos de interés comunes y diferenciales deinflación puede tener efectos desestabilizadores sobre laseconomías nacionales dado que, por ejemplo, países con tasas deinflación por encima de la media se enfrentan a tipos de interésreales más reducidos, lo que a su vez ejerce efectos expansivossobre la demanda agregada y la inflación. En mi opinión, esteargumento olvida algunas consideraciones muy relevantes.

De un lado, el argumento se basa en medidas ex post de lostipos de interés reales, calculados como diferencia entre los tipos deinterés nominales y la inflación. Desde el punto de vista delconsumo y la inversión, sin embargo, son las medidas de tipos deinterés ex ante las verdaderamente importantes, esto es, lasdiferencias entre los tipos de interés de mercado y las expectativasde los agentes sobre la evolución de la inflación. La dispersión deeste tipo de medidas ex ante entre los países del área del euro hasido de prácticamente la mitad que la de las medidas ex post desde1999 y un tercio de las existentes con anterioridad a la introduccióndel euro.

De otro lado, en un área monetaria única, donde el tipo decambio se encuentra por definición fijado, existen importantesmecanismos de mercado que funcionan como mecanismosestabilizadores. En concreto, un país con una tasa de inflación pordebajo de la media debida a una demanda débil ganaráprogresivamente competitividad en relación con otros países. Conel tiempo esta ganancia aumentará la demanda en ese país y lareducirá en otros. Como se ha demostrado en un conjunto detrabajos recientes, el canal de la competitividad (o del tipo decambio real) acaba por convertirse en el factor de ajuste dominante.

Los diferenciales son, por tanto, una característica normal y unaparte integrante del mecanismo de ajuste de los precios relativos detoda zona monetaria y, en cuanto que tales, no sólo son inevitables,sino también deseables. Sin embargo, no podemos olvidar que, enla zona del euro, los mecanismos de equilibrio parecen funcionarcon lentitud, como demuestran las diferencias persistentesobservadas en la evolución de los indicadores nacionales decompetitividad en los países de la zona del euro.


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La literatura económica más reciente tiende a concluir que sonlos shocks de carácter nacional, más que los shocks globales o losque afectan al conjunto de países del área del euro, los responsablesde las divergencias entre los países del área. Estos shocks puedentener, además, efectos duraderos, ayudando, por tanto, a generardiferencias persistentes entre países. Las políticas nacionalesparecerían, por tanto, más adecuadas para afrontar las divergenciasentre países. Estas políticas coinciden, en muchos casos, conaquellas otras necesarias para resolver los problemas observados enel patrón de crecimiento en los países europeos, a las que haremosreferencia con posterioridad.

4.- Unas políticas fiscalesnacionales disciplinadasy sostenibles.

La exigencia de mantener dosis adecuadas de disciplina fiscal,compatibles con las autonomías de los gobiernos, es otra de laspiedras angulares de la unión monetaria. En efecto, el Tratado deMaastricht contenía también un conjunto de reglas fiscales,desarrolladas con posterioridad en el Pacto de Estabilidad yCrecimiento (PEC), firmado en 1997, con el objetivo de garantizarunas finanzas públicas saneadas. De acuerdo con sus disposiciones,los Estados miembros se comprometían a evitar déficit excesivos y acorregirlos sin dilación en caso de que llegasen a producirse.

En relación con el desarrollo de la política fiscal en el período elbalance no puede ser, sin embargo, tan positivo como el concluidopara los aspectos analizados anteriormente. Aunque algunos paíseseuropeos han logrado mantener situaciones presupuestariassaneadas durante los últimos años, en otros países la situación de lasfinanzas públicas se ha deteriorado. Se ha incurrido en déficitexcesivos y los procedimientos previstos en el Pacto de Estabilidady Crecimiento con el fin de prevenir y corregir dichos déficitexcesivos no siempre se han observado adecuadamente.

Esta falta de cumplimiento puso en cuestión la eficacia de lasreglas fiscales de la Unión Económica y Monetaria, lo que dio lugar


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a un intenso debate en el que participaron el mundo académico, elpúblico informado y los responsables de elaborar las políticaseconómicas. A este respecto, el Consejo Europeo decidió aprobaralgunos cambios en marzo de 2005 en el Pacto de Estabilidad yCrecimiento, modificaciones que se traspasaron con posterioridad alas respectivas regulaciones.

Ha de reconocerse que el nuevo Pacto contiene unaaproximación más sofisticada a la supervisión fiscal. En su partepreventiva, la diferenciación de los objetivos presupuestarios amedio plazo, la trayectoria de ajuste para la consecución de estosúltimos y la consideración de las reformas estructurales sonmodificaciones orientadas a «acercar el Pacto a la realidadeconómica», reforzando la atención prestada a la sostenibilidad delas finanzas públicas. Sin duda, esta reforma ha llegado comorespuesta a determinadas críticas a la redacción original. En estesentido, las modificaciones de la parte preventiva pueden reforzar elPacto haciéndolo más adaptable a las circunstancias económicas, ymás aceptable, por tanto, para los Estados miembros. Sin embargo,existe también el riesgo de que la mayor complejidad de las nuevasmedidas sirva de excusa para retrasar los esfuerzos fiscales.

En muchos sentidos las modificaciones de la parte correctivareflejan las de la parte preventiva. Estas modificaciones estánorientadas a incrementar la adaptabilidad del Pacto a la realidadeconómica, al aumentar el peso de diversos factores y circuns-tancias económicas en las decisiones relativas al procedimiento dedéficit excesivo. Ahora hay una mayor flexibilidad y discrecionalidadexplícitas que, particularmente en el aspecto correctivo, difierennotablemente respecto del énfasis original en la sencillez de lasnormas y el rigor de su cumplimiento.

El mayor margen de discrecionalidad que introducen las reglas delnuevo Pacto implica necesariamente que sus repercusiones sobre lasituación de las finanzas públicas son también más difíciles de predecir.Por una parte, las nuevas normas no imponen mayor flexibilidad encuanto a los principios esenciales que enmarcan la corrección de losdéficit excesivos. Los aspectos fundamentales del procedimiento dedéficit excesivo, como la referencia del 3% y el 60%, respectivamente,para el déficit y la deuda se mantienen inalterados, como también elplazo estándar para la corrección de déficit excesivos. Sin embargo, las


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nuevas normas podrían también facilitar una aplicación más laxa delPacto y, por tanto, niveles más elevados de déficit y de deuda.

La escasa experiencia que tenemos con el nuevo Pacto nopermite todavía un análisis detallado de sus consecuencias y gradode cumplimiento (véase Cuadro 1). Los resultados fiscales de lospaíses de la zona del euro fueron, con carácter general, ligeramentemejores de lo esperado en 2005. Sin embargo, esta mejora se debió,sobre todo, a un mayor crecimiento de los ingresos, en concreto losderivados de los impuestos sobre los beneficios empresariales, y noa medidas de carácter estructural de recorte del gasto público. Entodo caso, los resultados de 2005 se basaban en presupuestosdefinidos con anterioridad a la reforma, por lo que no debenextraerse muchas conclusiones a partir de esos datos.

En cuanto al ejercicio 2006, las previsiones de otoño pasado dela Comisión Europea señalan que, en la mayoría de los paíseseuropeos, el déficit descenderá a niveles inferiores al 3% del PIBantes del final de 2007. De nuevo, sin embargo, aunque las mejoras


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Cuadro 1 Evolución de las finanzas públicas de la zona del euro

(en porcentaje del PIB).

Previsiones económicas de la Comisión Europea, otoño de 2006a. Ingresos totales 45,1 45,1 44,8 45,1 45,2 45,2b. Gastos totales 47,7 48,2 47,6 47,6 47,2 46,7

De los cuales:c. Gasto por intereses 3,5 3,3 3,1 2,9 2,9 2,9d. Gasto primario ( b - c) 44,2 44,9 44,5 44,6 44,3 43,8

Saldo presupuestario (a - b) -2,5 -3,1 -2,8 -2,4 -2,0 -1,5Saldo presupuestario primario (a - d) 0,9 0,2 0,3 0,5 0,9 1,4Saldo presupuestario ajustado de ciclo -2,8 -2,7 -2,5 -1,9 -1,7 -1,2Deuda bruta 68,0 69,2 69,7 70,6 69,4 68,0Pro memoria: PIB real (tasa de variación interanual) 0,9 0,8 2,0 1,4 2,6 2,1

Medias de la zona del euro basadas en los programas de estabilidad actualizados para 2005-20061

Saldo presupuestario -2,5 -2,5 -2,3 -1,8Saldo presupuestario primario - 0,6 0,7 1,2Saldo presupuestario ajustado de ciclo -2,5 -2,1 -1,9 -1,4Deuda bruta 70,1 71,0 70,8 69,6Pro memoria: PIB real (tasa de variación interanual) - 1,4 2,1 2,0

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fuente: Comisión Europea, programas de estabilidad actualizados para 2005-2006 y cálculos del BCE.(1): Las cifras no incluyen los ingresos por venta de licencias UMTS. Pueden producirse discrepanciasdebido al redondeo. Las cifras más recientes de la Comisión Europea incluyen a Eslovenia en la zonadel euro para todos los años considerados, factor que habrá de tenerse en cuenta a la hora de realizarcomparaciones.

previstas de los desequilibrios fiscales resultan muy satisfactorias,pueden atribuirse sólo parcialmente al notable progreso delsaneamiento estructural, puesto que el aumento del crecimientoeconómico y los elevados ingresos extraordinarios estándesempeñando un papel importante. Por otra parte, en varios de lospaíses que presentan desequilibrios presupuestarios, los esfuerzosrealizados son aún insuficientes para lograr sus respectivos objetivosa medio plazo en el momento oportuno y cumplir los requisitos delPacto de Estabilidad y Crecimiento reformado. Por lo tanto, esesencial que las próximas actualizaciones de los programas deestabilidad contemplen no sólo medidas encaminadas a obtenerprogresos significativos en la corrección de los déficit excesivos deforma sostenible, sino también que constituyan avances suficienteshacia la consecución de posiciones presupuestarias saneadas en lospaíses con desequilibrios. En la actual fase de expansión económica,es fundamental que todos los países eviten la aplicación de políticasprocíclicas. Asimismo, es necesario acelerar las reformasestructurales presupuestarias, como parte de una estrategia integrala medio plazo dirigida a estimular los incentivos económicos y lasolvencia de los sistemas de seguridad social, lo que representaríauna contribución fundamental de las políticas fiscales al crecimientoeconómico y a la sostenibilidad presupuestaria y reforzaría laconfianza en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento reformado.

5.- Una economía adaptabley dinámica.

Aunque, como he señalado con anterioridad, el proceso deintegración monetaria ha sido esencial para garantizar la estabilidadde precios, ésta sólo puede considerarse una condición necesaria yno suficiente para un crecimiento sostenido. En los últimos años, elcrecimiento económico de la zona del euro ha sido, sin embargo,decepcionante, ello a pesar de las favorables condiciones definanciación existentes. Además, en su patrón de crecimientodestaca, por encima de todos los demás elementos, una reducidaaportación de la productividad. Desde 1996 el crecimiento de estavariable, medida por el PIB real por hora trabajada, se ha situado enmedia anual en el 1,2%, la mitad del experimentado en los Estados


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Unidos en el mismo período, y alejado también del 2,2% observadoen las economías del área del euro en el período 1990-1995 (véaseCuadro 2). Por el contrario, la utilización del factor trabajocontribuyó al crecimiento del producto en el área del euro en mayormedida que en el caso de los Estado Unidos. Pese a ello, el nivel deutilización del factor trabajo sigue siendo más reducido, comoconsecuencia de unas menores tasas de participación, en particularen el caso de las mujeres y de las personas mayores, una tasa dedesempleo más elevada y un número de horas trabajadas porempleado también inferior. Finalmente, en relación con lapoblación, determinante adicional del crecimiento del PIB, estavariable ha crecido en los EE.UU., desde mitad de los noventa, a unritmo muy superior al observado en el área del euro.

Transformar el patrón de crecimiento actual de las economíaseuropeas, en general, y de la economía española, en particular, enuno más brillante hace ineludible, en primer lugar, acometerreformas estructurales ambiciosas destinadas a incrementar tanto lautilización del factor trabajo como la productividad laboral. Estasreformas son igualmente relevantes desde el punto de vista del


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Cuadro 2 Descomposición del crecimiento del PIB anual per cápita

(cambios porcentuales medios y puntos porcentuales por año).

1980-1989Área Euro 1.9 2.5 -0.6 -0.7 -0.3 0.0 0.5EEUU 2.1 1.3 0.7 0.0 0.1 0.7 -0.5Gap EEUU-AE 0.1 -1.2 1.3 0.7 0.4 0.7 -0.5

1990-1995Área Euro 1.3 2.2 -0.9 -0.3 -0.4 -0.2 0.0EEUU 1.1 1.2 -0.1 0.0 -0.1 0.1 -0.2Gap EEUU-AE -0.2 -1.0 0.8 0.3 0.3 0.3 -0.2

1996-2005Área Euro 1.9 1.2 0.7 -0.3 0.2 0.9 -0.1EEUU 2.3 2.4 -0.1 -0.2 0.1 -0.1 0.2Gap EEUU-AE 0.4 1.2 -0.8 0.1 -0.2 -1.0 0.3

Población edad detrabajar

s/ poblacióntotal

UtilizaciónFactor trabajo

PIB porhora

trabajada

PIB per cápita

c=suma d a gba=b+c d e f g

Tasa departicipación

Tasa dedesempleo

Horas trabajadas

por empleado

Fuente: Cálculos del BCE sobre la base de los datos de la Comisión Europea y del GroningenGrowth and Development Centre.Nota: Una contribución positiva del desempleo refleja una caída de la tasa de desempleo.

correcto funcionamiento de la unión monetaria. En este sentido, esun hecho ampliamente reconocido que hay dos elementoscruciales para un ajuste ordenado ante los cambios en la situacióneconómica y el eficiente funcionamiento de los mercados laboral yde productos de toda zona monetaria: la movilidad de los factoresde producción y la flexibilidad de los mecanismos de fijación desalarios y precios.

La necesidad de aplicar reformas estructurales ha sidoreconocida desde hace tiempo por los responsables de la políticaeconómica de la Unión Europea, y particularmente por el ConsejoEuropeo al adoptar la estrategia de Lisboa hace cuatro años parafomentar el crecimiento económico y la creación de empleo. Másrecientemente, el informe elaborado por el Grupo de Alto Nivelpresidido por Wim Kok realizó una evaluación de la estrategia deLisboa y confirmó la necesidad de aplicar reformas estructuralesdirigidas a fomentar el crecimiento potencial. El informe expresa unllamamiento urgente para renovar el ímpetu y redefinir los objetivosde la estrategia de Lisboa y propone un mayor compromiso porparte de los gobiernos nacionales para acelerar el crecimiento delempleo y de la productividad.

Con posterioridad, el Consejo Europeo de primavera de 2005acordó que la Comisión, el Consejo y los Estados miembrosreactivaran la estrategia de Lisboa, reorientándola hacia elcrecimiento sostenido y el empleo. En este contexto, y tras unapropuesta de la Comisión, el Consejo ECOFIN adoptó en 2005 las«Directrices integradas para el crecimiento y el empleo», queincluyen las nuevas Orientaciones generales de política económicay las nuevas Directrices para el empleo, para un período de tres años(2005-2008). Estas directrices para las políticas económica y deempleo exigen, entre otras cosas, la adopción de reformasestructurales que mejoren el funcionamiento de los mercados detrabajo y de productos en la UE. Utilizando como base las directricesintegradas, los Estados miembros elaboraron programas nacionalesde reforma en los que se establecen las reformas estructuralesplanificadas para el período comprendido entre los años 2005 y2008. En julio de 2005, la Comisión adoptó un programa paralelo,denominado programa comunitario de Lisboa, para complementarlos programas nacionales de reforma con medidas de ámbito


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comunitario. En 2006 los Estados miembros de la UE presentaron losinformes de progreso en relación con sus programas nacionales dereformas para el período 2005-2008. En general, se puede afirmarque se están adoptando o está previsto adoptar numerosasmedidas concretas de reforma. Sin embargo, queda mucho porhacer para dotar a la economía de la zona del euro de un mayordinamismo.

El aumento del crecimiento potencial de la zona del euroreclama un incremento tanto del factor trabajo como de laproductividad laboral. En lo que respecta al mercado de trabajo, lastasas de empleo total, femenino, de los jóvenes menores de 25 añosy de los mayores de 55 son todavía reducidas. Los mercados detrabajo siguen manteniendo rigideces en los procesos de fijación desalarios y de ajuste del empleo, que reducen su eficiencia. Lanegociación salarial debería dar como resultado una evoluciónapropiada de los salarios en el conjunto de la economía, así comoun grado suficiente de diferenciación salarial que reflejeadecuadamente las diferencias de productividad de carácterregional y sectorial. Asimismo, deberían aplicarse políticas dirigidasa incrementar la eficiencia en la adecuación de los trabajadores a lospuestos de trabajo, es decir, a la inversión en educación, aprendizajey formación permanente.

La contribución de la productividad laboral al crecimiento delproducto de la zona del euro en los últimos años ha sido inclusomenos elevada que en el caso del empleo, de manera que la tasa decrecimiento de aquélla se ha desacelerado significativamente desdeprincipios de los noventa. En este caso, la mejora de laproductividad del trabajo requiere la adopción de medidas dirigidasa incentivar la inversión (concretamente en investigación ydesarrollo y en capital humano) y a incrementar la productividadtotal de los factores, lo cual depende, a su vez, de una asignaciónmás eficiente de los recursos disponibles y del progresotecnológico. El marco regulatorio desempeña también un papelfundamental a la hora de establecer las condiciones favorables parael crecimiento económico. A este respecto, la eliminación de lasbarreras a la competencia que todavía subsisten, tanto a escalanacional como de la UE, se podría traducir en incrementossignificativos de la productividad.


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6.- El grado de integracióndel sistema financiero.

Un resultado esperado del proceso de Unión Económica yMonetaria era la aceleración del proceso de integración de losmercados financieros europeos. La relevancia de este impacto nodebe ser desdeñada, dado que tanto la teoría económica comola evidencia empírica disponible sugieren que la integración y laampliación de los mercados financieros contribuyen al crecimientoeconómico, al eliminar dificultades y barreras al intercambio,permitir una asignación más eficiente del capital entre lasoportunidades de inversión y crear más opciones para ladistribución y la diversificación del riesgo. Además, la integraciónfinanciera permite una aplicación y transmisión de la políticamonetaria eficiente y homogénea, contribuye a salvaguardar laestabilidad financiera y facilita la actividad de los sistemas de pagos(BCE, 2006).

Con carácter general, se puede afirmar que el euro ha actuadocomo un catalizador importante de la integración de los mercadosfinancieros en Europa. En concreto, la profundidad y la amplitud delos mercados ha aumentado, dado que la eliminación del riesgo detipo de interés y la supresión de reglas de ajuste cambiario en lazona del euro han permitido a un número mayor de inversoresacceder a los diversos mercados de la zona del euro. Por otra parte,la desaparición de las primas de riesgo cambiario dentro de la zona,junto con la reducción de las primas derivadas de la crecienteimportancia otorgada a las políticas económicas orientadas a laestabilidad macroeconómica, han disminuido de manerasignificativa los costes financieros.

El grado de integración logrado hasta el momento difiere, sinembargo, entre los distintos segmentos del mercado, de forma queel proceso de integración se encuentra más avanzado en aquellosmercados que se encuentran más directamente relacionados con lapolítica monetaria única, como es el caso del mercado monetario(BCE, 2006b).

Más concretamente, se puede afirmar que el mercado dedepósitos interbancarios en euros estaba completamente integrado


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desde 1999. La desviación estándar de los tipos de interés medios aun día entre los países del área del euro se situaba por debajo de lostres puntos básicos a comienzos de 1999 y se sitúa en la actualidaden torno a sólo un punto básico (véase Gráfico 4). Asimismo, desdeel lanzamiento del índice EUREPO en 2002, la desviación de los tiposEUREPO a un mes entre países ha estado, en general, por debajo deun punto básico y, para el caso de los tipos a 12 meses, por debajode los dos puntos básicos.

El decisivo papel jugado por el euro en el fortalecimiento de laintegración financiera es también visible en el mercado de deudapública, que muestra un alto grado de integración, comoconsecuencia, sobre todo, de la desaparición del riesgo cambiariodentro del área del euro y de la convergencia en las expectativas deinflación entre los países integrantes de la zona del euro desde elmismo momento de la introducción del euro (véase Gráfico 5). Conposterioridad, los movimientos en las rentabilidades de la deudapública han estado motivados esencialmente por factores comunesal conjunto de la eurozona, a pesar del hecho de que las diferenciastodavía existentes entre países pueden ser también debidas a

Gráfico 4Desviación estándar de los tipos de interés medios a

un día en los países del área del euro (puntos básicos).

0

50

100

150

200

300

250

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: European Banking Federation y ECB.

200619990

0,51

1,5

22,5

33,5

2000 2001 2002 2003 2004 2005

diferencias en el grado de liquidez y disponibilidad de los mercadosde derivados asociados a los distintos mercados de bonos.Asimismo, las rentabilidades de los bonos también reflejan lasdiferencias en los riesgos de crédito percibidos por los agentes.

Los indicadores de integración en el mercado de bonosprivados, basados en modelos econométricos, sugieren quetambién este mercado ha alcanzado un elevado grado deintegración en el sentido de que el país de emisión tiene sólo unaimportancia marginal a la hora de explicar los diferenciales derentabilidades.

En relación con el mercado de acciones en la zona euro, losindicadores de integración reflejan un creciente grado deintegración. En primer lugar, desde finales de 2000, las ventajas de ladiversificación sectorial parecen haber superado las derivadas dela diversificación geográfica. En segundo lugar, las rentabilidadesde las acciones en los países de la zona euro se determinancrecientemente por factores comunes. En tercer lugar, los


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Gráfico 5Desviación estándar en la rentabilidad

de la deuda pública a 2, 5 y10 años entre los paísesdel área del euro (puntos básicos).

0

50

100

150

200

300

350

250

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

2 años

5 años

10 años

2006

Fuente: ECB.

1993

indicadores cuantitativos apuntan al hecho de que los inversoresdel área euro han diversificado sus tenencias de acciones dentro delárea como consecuencia de la introducción del euro.

Finalmente, en relación con el mercado bancario, losindicadores revelan que el mercado de banca comercial al pormenor continúa fragmentado, mientras que el mercadointerbancario y las actividades relativas al mercado de capitalesmuestran signos sólidos de integración. El hecho de que el grado deintegración en la banca al por menor sea reducido es confirmadotambién por la baja presencia observada de los bancos de un paísde la zona euro en el resto de países del área. Del mismo modo, lasituación de los sistemas de pagos al por menor se caracterizatambién por una elevada fragmentación.

En conjunto, la unión monetaria parece haber resultado muybeneficiosa para los mercados financieros de la zona del euro,aunque aún existe un cierto margen de mejora. Si tomamos comoreferencia los mercados financieros estadounidenses, profundos,líquidos y unificados, resulta evidente que la zona del euro tiene aúncamino por recorrer, especialmente en lo que se refiere a laintegración de los mercados de renta variable, el establecimiento demarcos jurídicos y reguladores comunes, y la consolidación delsector bancario.

7.- Conclusiones.La moneda única ha sido, a la luz de la experiencia resumida

con anterioridad, un éxito indudable. El mantenimiento de laestabilidad de precios en la zona del euro es el mejor exponente deeste éxito, de manera que puede afirmarse que el euro ha cumplidosu cometido en lo que se refiere al impulso de un crecimientosostenido en la zona del euro. Sin embargo, no existe margen parala complacencia. El crecimiento de las economías europeas en losúltimos años muestra ciertas debilidades, entre las que destaca lareducida aportación de la productividad, que exigen una rápidarespuesta de las políticas económicas.

En primer lugar, deben introducirse reformas estructuralesencaminadas a favorecer la innovación, la inversión y la


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productividad, la movilidad de los factores de producción y laflexibilidad de los mecanismos de fijación de salarios y precios. Ensegundo lugar, deben aplicarse políticas fiscales que garanticen elmantenimiento de situaciones presupuestarias saneadas. En tercerlugar, la política monetaria debe seguir respondiendo al objetivoprimordial de la estabilidad de precios.

Bibliografía.ANGELONI, I., AUCREMANNE, L., EHRMANN, M., GALI, J., LEVIN, A. y SMETS, F. (2004): “Inflation

persistence in the euro area: preliminary summary of findings”, en “Inflation persistence in the euro area”,Frankfurt, 10-11 de diciembre de 2004, disponible en www.ecb.int.

BCE (2002): “Price level convergence and competition in the euro area”, Boletín Mensual del BCE,agosto.

BCE (2003): “Resultados de la evaluación del BCE de su estrategia de política monetaria”,Boletín Mensual del BCE, junio del 2003, págs. 83-97.

BCE (2006a): “Previsibilidad de la política monetaria del BCE”, Boletín Mensual del BCE, enero de 2006,págs. 57-67.

BCE (2006b): “Indicators of financial integration in the Euro area”, septiembre.


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La Unión Económica y Monetaria en perspectiva. · 2011. 4. 5. · La Unión Económica y...

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