Las implicaciones de la coyuntura

económica internacional

(La política monetaria bajo

incertidumbre)

Congreso de Tesorería

Asobancaria

Cartagena, 13 de septiembre de 2012

Agenda

• Algunos hechos estilizados de la coyuntura

internacional.

• Cómo se han transmitido los eventos mundiales

a las economías emergentes (especialmente

Latam).

• Qué explica el ciclo en las tasas de interés en

Colombia?

• ..y hacia adelante…

Algunos hechos estilizados de la

coyuntura internacional

• Los mercados han mantenido niveles medios

de aversion al riesgo, con sobresaltos….

especialmente en Europa.

• La inestabilidad de los mercados financieros

ha provocado aumento de demanda en

bonos del tesoro.

• La coyuntura financiera ha frenado el

proceso de recuperación de la economía

mundial.

Después del episodio de Lehman Brothers,

calma tensa con sobresaltos……

Fuente: Bloomberg

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Con una mayor concentración en Europa

Fuente: Bloomberg

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Con una mayor concentración en Europa

Fuente: Bloomberg

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Riesgo relativo

Con una elevación del riesgo soberano

Fuente: Bloomberg

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espana

italia

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Generando mayor demanda por activos de

bajo riesgo

Fuente: Bloomberg

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vix

T BILLS

Zona del Euro: el índice de confianza empresarial

deteriorándose…

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Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12

Índice de confianza empresarial y variación anual del IPI - Zona del euro

Índice de confianza empresarial Variación anual del IPI (eje derecho)

Índice Porcentaje

Fuente: Datastream

Zona del Euro: lo mismo ocurre con la confianza de los

consumidores

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Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12

Índice de confianza del consumidor - Zona del euro

Índice Promedio desde 1985

Fuente: Datastream

En EEU la confianza de los

consumidores sigue en niveles bajos

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Índice de confianza del consumidor (Conference Board)

.. Y en el último año la confianza de los

productores de manufacturas ha caído

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ISM manufacturero ISM no manufacturero

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Mundo Economías avanzadas Economías emergentes

La economía mundial se ha desacelerado PIB Mundial (crecimiento anual %)

Fuente: IMF, World Economic Outlook (WEO), abril 2012.

Especialmente en la zona Euro

Fuente: Datastream

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Zona del euro

Alemania Francia España Italia Portugal Reino Unido

Crecimiento trimestral anualizado para algunas economías europeas

Con crecimientos bajos en EEUU, insuficientes para

alcanzar su nivel potencial.

Fuente: Datastream

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PIB de EEUU

PIB Trimestral anualizado

Tasa de desempleo

Fuente: Bloomberg

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E.U UK Japón Euro

Con indicadores que sugieren una moderación en el

crecimiento del Asia emergente

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Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12

Crecimiento anual de las ventas al por menor y del índice de producción industrial - China

Ventas al por menor IPI

Fuente: Datastream

Resto de Asia emergente: crecimiento de la industria

y de las exportaciones moderándose

Fuente: Datastream

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Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

Crecimiento anual del IPI

India Indonesia

Corea del Sur Singapur (eje derecho)

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Crecimiento anual de las exportaciones nominales

India Indonesia Corea del Sur

Singapur Taiwán Tailandia

Menor crecimiento de Europa y las

economías emergentes

(*) Proyección

Fuente: IMF, World Economic Outlook (WEO), julio 2012.

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Total Mundo

Economías Industrializadas Zona Euro

Japón Estados Unidos

Emergentes

Asia - Industrializadas India

China

América Latina y el Caribe

2011

2012*

Como se han transmitido los eventos

mundiales a las economias

Latinoamericanas • No ha habido un contagio de factores

financieros.

• Durante el 2012 se han desacelerado las

exportaciones (por lo menos hasta el primer

trimestre parece ser más por precios que por

cantidades).

• Se presenta una moderación del crecimiento de

la demanda interna.

A diferencia de las crisis de finales de los noventa y

principios del 2002, los bonos emergentes han

reaccionado menos que los activos de riesgo en EEUU

Fuente: Bloomberg, cálculos propios

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VIX

Embi Brasil

Embi Rusia

Y han continuado llegando capitales

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Cuenta de capital LAC4

Lo que ha llevado a que los activos domésticos, contrario

a los ciclos anteriores, conserven o incrementen su valor

Fuente: Bloomberg, cálculos propios

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3

3,5

4

VIX TC Brasil TC LAC 4

Las tasas de interés de los grandes países de América

Latina, sin Brasil, han tendido a converger

Fuente: Bloomberg, cálculos propios

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0,02

0,025

0,03

0,035

Desde el segundo trimestre de 2009 el promedio de las

tasas de América Latina se ha movido con la tasa de

tesoros….a pesar de los eventos de riesgo…

Fuente: Bloomberg, cálculos propios

0,000%

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10,000%

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Ti LAC 4

Ti EEUU

En el caso de Colombia la correlación ha crecido

recientemente

Fuente: Bloomberg, cálculos propios

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1

Correlación Tasas de 10 años EE.UU. y Colombia (ventana móvil: 180 días)

América Latina: Las exportaciones de la región se han

desacelerado en lo corrido del año

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BRASIL CHILE MÉXICO PERÚ ECUADOR COLOMBIA

Crecimiento anual promedio de las exportaciones mensuales

2001-2007 2010 2011 2012* Último dato

La información de Brasil y Chile está disponible hasta julio. Para el resto de países está a junio.

Fuente: Datastream

Crecimiento anual de las

exportaciones para algunos países

de América Latina

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BRASIL CHILE ECUADOR

COLOMBIA MÉXICO PERÚ

Hasta el primer trimestre, esto parece ser

dominado por efectos de deterioro en términos de

intercambio….

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LAC 5

CPC

Y se ha afectado moderadamente la

confianza de los hogares……..

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De

svia

cio

ne

s e

stán

dar

Índices de confianza de algunos países de Latinoamérica (desviaciones estándar con respecto a la media)

Argentina Brasil Chile

Colombia México Perú

Fuentes: INEGI, BIE, CIF, FVG IBRE, UDD, Fedesarrollo, APOYO. Cálculos: SGEE-DPI

La caida en los términos de intercambio y el

deterioro de la confianza desaceleran la demanda

interna

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2011 I

I

2011 I

II

2011 I

V

2012 I

LAC 5

CPC

Qué explica el ciclo de las tasas de

interés de intervención?

En el primer semestre de 2011, Colombia (al igual

que otros países) venía normalizando su política

monetaria

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6/1

/2011

Colombia Chile Brasil Peru

Qué explica el ciclo de las tasas de interés

de intervención

• Después de dos meses de pausa se hizo

evidente el efecto que estaba teniendo en la

economía la persistencia de tasas de interés

bajas por un tiempo prolongado (canal de toma

de riesgo, (Tenjo, et. al) y la persistencia de

altos ingresos de capital.

- Elevado crecimiento de demanda agregada

- Precio de los activos

- Crecimiento excesivo de los balances

(hogares).

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6,0 M

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1

Jul-11

Sep-1

1

C. Capital / PIB

Hasta el tercer trimestre de 2011 el crecimiento de

la demanda interna y privada era notablemente

superior que el de la capacidad productiva

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Mar-

05

Jun-0

5

Sep-0

5

Dec-0

5

Mar-

06

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6

Sep-0

6

Dec-0

6

Mar-

07

Jun-0

7

Sep-0

7

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7

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08

Jun-0

8

Sep-0

8

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8

Mar-

09

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9

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9

Dec-0

9

Mar-

10

Jun-1

0

Sep-1

0

Dec-1

0

Mar-

11

Jun-1

1

Sep-1

1

Demanda Interna

Demanda Privada

llevando la utilización de capacidad

instalada a niveles superiores a los

considerados no inflacionarios

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50% m

ar-

04

jun-0

4

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4

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-04

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05

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5

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5

dic

-05

mar-

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6

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6

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-06

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7

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7

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8

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-08

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9

dic

-09

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10

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0

sep-1

0

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-10

mar-

11

jun-1

1

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1

dic

-11

mar-

12

Precio de Activos: Vivienda

60

70

80

90

100

110

120

Mar

-88

Mar

-90

Mar

-92

Mar

-94

Mar

-96

Mar

-98

Mar

-00

Mar

-02

Mar

-04

Mar

-06

Mar

-08

Mar

-10

Mar

-12

Índice de Precios Reales de la Vivienda

Metodología Case-Shiller 1990=100

El precio de la vivienda subio por encima de lo que

indicaban sus fundamentales, pero en niveles que

aun no eran criticos

80

90

100

110

120

130

140

150

160

mar-

87

dic

-87

sep-8

8

jun-8

9

mar-

90

dic

-90

sep-9

1

jun-9

2

mar-

93

dic

-93

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5

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-96

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8

mar-

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-99

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0

jun-0

1

mar-

02

dic

-02

sep-0

3

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4

mar-

05

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-05

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6

jun-0

7

mar-

08

dic

-08

sep-0

9

jun-1

0

ma

r-11

Precio de la vivienda en Colombia

Estimado Observado*

Precio de Activos: Suelo

0

200

400

600

800

1000

1200 Precio del suelo residencial en Bogotá (relativo

al IPC)

Elevado crecimiento de la cartera

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0 ene

-03

abr-

03

jul-03

oct-

03

ene

-04

abr-

04

jul-04

oct-

04

ene

-05

abr-

05

jul-05

oct-

05

ene

-06

abr-

06

jul-06

oct-

06

ene-0

7

abr-

07

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oct-

07

ene

-08

abr-

08

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08

ene

-09

abr-

09

jul-09

oct-

09

ene

-10

abr-

10

jul-10

oct-

10

ene

-11

abr-

11

jul-11

total vivienda comercial consumo

Incremento en el endeudamiento

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; cálculos del Banco de la República

• El crecimiento de la cartera durante el año 2011 fue mayor al de los últimos 5 años y con niveles muy

superiores al crecimiento del ingreso de la economía.

Cartera de consumo Cartera bruta total SF Promedio ene2008-jun2012 11.0% 10.9% Promedio II sem 2011 20.9% 18.6%

Crecimientos reales anuales

• No obstante, la tasa de crecimiento observada en el segundo semestre de 2011 no alcanzó a superar a las

observadas en el año 2006 (período identificado como auge o boom de crédito).

Cartera de consumo Cartera bruta total SF Promedio del año 2006 39.9% 21.3% Promedio II sem 2011 20.9% 18.6%

Crecimientos reales anuales

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; cálculos del Banco de la República

Deuda privada: hogares y firmas (% del PIB)

20,4 20,0 20,1

21,0 21,1

26,0

28,8 29,4

28,6

30,2

32,6

15,9 17,0

13,8

10,6 9,6

8,0 7,4

7,9 6,7

8,8 10,0

36,2 37,0 33,8

31,6 30,7

34,1

36,1 37,3 35,3

39,0

42,6

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5

10

15

20

25

30

35

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Interna Externa Total

Deuda de los hogares/ingreso disponible (%)

15,7

17,0 17,4

19,2 18,9

16,0

12,2

11,3

10,5 10,3

10,1

11,1

13,6

16,0 16,3

15,9

17,2

18,7

8

10

12

14

16

18

20

19

94

19

95

19

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19

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19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

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20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

El nivel de la cartera estaba por encima de su

tendencia y de seguir con su ritmo de crecimiento

se podría conformar un “auge” crediticio

15

20

25

30

35

40

Mar-91 Mar-94 Mar-97 Mar-00 Mar-03 Mar-06 Mar-09 Mar-12

Cartera / Pib(porcentaje)

Cartera/PIB Tendencia 2.00

Probabilidad de estar en un boom de crédito

• Con base al comportamiento de variables macroeconómicas y del crecimiento del crédito, se estimó la

probabilidad de estar en un boom de crédito*.

• Los principales resultados arrojaron que durante el año 2011, esta probabilidad venía aumentando

constantemente. El valor máximo se observó en el tercer trimestre de 2011, sin sobrepasar el umbral empírico

que define el paso a un boom de crédito.

Fuentes: cálculos del Banco de la República

*Guarín, A. et. Al.. “An Early Warning Model for Predicting Credit Booms using Macroeconomic Aggregates ”. Borradoresde Economía del Banco de la

República. No. 723

La calidad de las cosechas comenzaba a

mostrar deterioros (consumo)

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

I trim 2009 III trim 2009 I trim 2010 III trim 2010 I trim 2011 III trim. 2011

6 meses

1 año

Medidas de Política

• Entre noviembre de 2011 y febrero de 2012 se

incrementó la tasa de intervención 75 P.B. y se

mantuvo hasta finalizar el primer semestre de 2012.

• La Superintendencia Financiera estableció un

nuevo requerimiento de provisiones para cartera de

consumo en Octubre 2011.

0

1

2

3

4

5

6

1/1

/2010

2/1

/2010

3/1

/2010

4/1

/2010

5/1

/2010

6/1

/2010

7/1

/2010

8/1

/2010

9/1

/2010

10/1

/2010

11/1

/2010

12/1

/2010

1/1

/2011

2/1

/2011

3/1

/2011

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/2011

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/2011

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/2011

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/2011

10/1

/2011

11/1

/2011

12/1

/2011

1/1

/2012

2/1

/2012

3/1

/2012

4/1

/2012

5/1

/2012

6/1

/2012

Tintervención

En términos del comportamiento de la curva de

rendimientos la respuesta de los mercados fue

muy satisfactoria

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

9.00%

10.00%

-1 1 3 5 7 9 11 13 15

Años al vencimiento

25/02/2011 24/02/2012

Qué explica el ciclo de las tasas de interés

de intervención?

• Desde finales del segundo trimestre de 2012 se

hicieron más evidentes los efectos de la

coyuntura mundial a través del comercio exterior

(Demanda de exportaciones y términos de

intercambio) y en menor medida en la confianza

de hogares y empresas.

• Los efectos de la política anterior (en

términos de inflación y, en menor medida, de

acervos financieros) facilitaron un cambio de

política.

Las exportaciones en lo corrido del año han

reducido su dinamica

13,66716,016

22,852

18,384

22,404

32,074

35,070

15.4%17.2%

42.7%

-19.6%

21.9%

43.2%

9.3%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Var % anualUS$ millones

US$ millones FOB Var % anual (eje der)

Y en los últimos meses muestran tasas de

crecimiento anuales negativas

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

jul-0

9

nov-

09

mar

-10

jul-1

0

nov-

10

mar

-11

jul-1

1

nov-

11

mar

-12

jul-1

2

US$

mill

ones

Exportaciones Totales

Exportaciones (US$ mill) Promedio movil-12 (US$ mill) Variación anual % (eje der)

Y un deterioro de los términos de

intercambio, aunque se conservan en

niveles altos

60

80

100

120

140

160

180

200

60

80

100

120

140

160

180

200

jul-8

6

jul-8

8

jul-9

0

jul-9

2

jul-9

4

jul-9

6

jul-9

8

jul-0

0

jul-0

2

jul-0

4

jul-0

6

jul-0

8

jul-1

0

jul-1

2

Inde

x (1

994=

100)

Índice de Términos de Intercambio - Colombia

Afectando el desempeño de sectores

transables, especialmente la industria

Descomposición de desaceleración de la industria entre enero y abril de 2012

Expos Oferta Otros Cambio % total producción

Alimentos -7,4% 5,2% -2,2% 24,6%

Bebidas 0,1% 2,8% 2,9% 7,7%

Tabaco -0,7% -25,0% -25,7% 0,6%

Textiles -4,3% -8,8% -13,1% 4,7%

Confecciones 2,5% 19,1% 21,6% 4,3%

Cuero -7,0% 9,1% 2,1% 0,6%

Calzado -0,7% -4,5% -5,2% 0,5%

Madera -4,9% 5,3% 0,5% 0,4%

Muebles 0,2% 1,2% 1,4% 0,8%

Papel -5,5% 13,1% 7,7% 5,2%

Imprentas 0,0% -9,3% 0,0% -9,3% 3,2%

Sustancias químicas 0,0% -15,0% 0,0% -15,0% 3,8%

Otros quimicos 0,0% -5,7% 0,0% -5,7% 10,3%

Refinerias de petróleo 0,0% -10,9% 0,0% -10,9% 8,1%

Derivados del petróleo 0,0% -9,4% -9,4% 0,5%

Caucho -2,2% -8,3% -10,6% 0,7%

Plásticos 1,6% -11,4% -9,8% 4,1%

Cerámica -0,9% -20,1% -21,0% 0,7%

Vidrio -7,1% 3,2% -3,9% 0,9%

Minerales no metálicos -9,1% 1,6% -7,5% 4,6%

Hierro y acero 0,0% 46% -15,5% 30,5% 2,7%

Metales no ferrosos 0,5% 11,5% 12,0% 0,7%

Productos metalicos -0,9% 8,1% 7,2% 2,0%

Maquinaria no eléctrica 1,0% -5,0% -4,0% 1,0%

Maquinaria eléctrica -0,1% -2,6% -2,6% 2,2%

Transporte -4,4% -16,5% -20,9% 4,3%

Otras -10,5% -2,2% -12,7% 0,9%

TOTAL -3,0% -1,1% 0,9% -3,2% 100,0%

y las encuestas muestran un deterioro en la

confianza industrial

Con las nuevas condiciones internacionales se

habría relajado la presión sobre la capacidad

instalada

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50% m

ar-

06

jun-0

6

sep-0

6

dic

-06

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07

jun-0

7

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7

dic

-07

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8

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8

dic

-08

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9

sep-0

9

dic

-09

mar-

10

jun-1

0

sep-1

0

dic

-10

mar-

11

jun-1

1

sep-1

1

dic

-11

mar-

12

jun-1

2

sep-1

2

dic

-12

mar-

13

jun-1

3

sep-1

3

dic

-13

En las últimas dos reuniones la JDBR redujo

sus tasas de intervención

0

1

2

3

4

5

6

1/1

/2010

2/1

/2010

3/1

/2010

4/1

/2010

5/1

/2010

6/1

/2010

7/1

/2010

8/1

/2010

9/1

/2010

10/1

/2010

11/1

/2010

12/1

/2010

1/1

/2011

2/1

/2011

3/1

/2011

4/1

/2011

5/1

/2011

6/1

/2011

7/1

/2011

8/1

/2011

9/1

/2011

10/1

/2011

11/1

/2011

12/1

/2011

1/1

/2012

2/1

/2012

3/1

/2012

4/1

/2012

5/1

/2012

6/1

/2012

7/1

/2012

8/1

/2012

Tintervención

Eso fue posible gracias a que tanto la

inflación básica…

Indicadores de Inflación Básica

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12

%

Promedio de 4

Como las expectativas de inflación, están

ancladas alrededor de 3%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

abr/

05

ago/0

5

dic

/05

abr/

06

ago/0

6

dic

/06

abr/

07

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7

dic

/07

abr/

08

ago/0

8

dic

/08

abr/

09

ago/0

9

dic

/09

abr/

10

ago/1

0

dic

/10

abr/

11

ago/1

1

dic

/11

abr/

12

ago/1

2

BE 1 Año BE 5 Años BE 10 Años

y, en menor medida, los posibles excesos

en el endeudamiento tienden a moderarse

Crecimiento real anual de la cartera bruta de los establecimientos de crédito

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; cálculos del Banco de la República.

-40

-30

-20

-10

00

10

20

30

40

50

jun-96 jun-98 jun-00 jun-02 jun-04 jun-06 jun-08 jun-10 jun-12

(porcentaje)

Cartera total con leasing Cartera de Vivienda

Comercial con leasing Consumo con leasing

14,2

12,5

11,9

17,4

-10

00

10

20

30

40

jun-11 jun-12

(porcentaje)

La reacción de la curva ante el descenso en la

tasa de intervención es consistente con las

expectativas de inflación ancladas

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

7.50%

8.00%

-1 1 3 5 7 9 11 13 15

Años al vencimiento

27/07/2012 31/08/2012

Y hacia adelante……. • La mayor característica de la coyuntura

internacional es la incertidumbre, especialmente

en lo relacionado con la evolución de los flujos

de capital y los términos de intercambio.

• Existen probabilidades razonablemente altas de

escenarios que implicarían políticas monetarias

óptimas muy diferentes.

• En este contexto, el diseño de la política debe

permitir una rápida adaptación al entorno

externo.

• La flexibilidad es la clave. Flexibilidad en tasas

de interés y flexibilidad cambiaria.

Flexibilidad de tasas de interés

Un manejo anticílico requiere:

- Expectativas de inflación ancladas. La

credibilidad en las metas es fundamental

para que la política monetaria logre mover

las tasas de interés de mediano y largo

plazo. Hay que mantener lo logrado en los

últimos años.

- Niveles de endeudamiento y apalancamiento

inicial que no resulten excesivos en el caso

de bancos, hogares y empresas. (¿?)

Flexibilidad Cambiaria

La posibilidad que tiene de ser una respuesta

ante choques externos depende de las

condiciones iniciales, que son endógenas a la

flotación (Vargas, 2011):

- Inexistencia de descalces cambiarios

importantes.

- Baja transmisión de devaluación a inflación.

Qué herramientas hay si se incrementan

los flujos de capital • Posiblemente las herramientas tradicionales

tengan que ser complementadas con elementos

de política macroprudencial.

- Si hay síntomas de sobre endeudamiento y

sobre apalancamiento. Instrumentos de liquidez y

capital que encarezcan la capacidad del sistema

financiero para generar crédito.

- Si hay síntomas de incrementos en los

descalces cambiarios. Instrumentos que

encarezcan el financiamiento externo de corto

plazo.

Qué herramientas hay si presenta una

dismunución repentina en el financiamiento

externo y menores términos de intercambio?

Como lo señala Uribe(2012):

1. Política monetaria contracíclica.

2. Control ex-ante de la fragilidad del sistema

financiero. La banca colombiana en el

exterior como elemento nuevo.

3. Proveer liquidez en pesos y en dólares.

En conclusion….

• La incertidumbre en el entorno económico es

especialmente alta.

• Debemos preservar la flexibilidad de la

política monetaria.

• Tenemos condiciones iniciales de

expectativas de inflación ancladas, buena

transmisión de la política monetaria, bajos

descalces cambiarios, baja transmisión de

devaluación a inflación y buena posición de

liquidez externa.

En conclusion….

• Hay que afinar los mecanismos de provisión

de liquidez en moneda doméstica, continuar

diseñando y mejorando los mecanismos para

una adecuada toma de riesgos de los

hogares, empresas y de los bancos dentro y

fuera de Colombia.