Licenciatura Ojo

Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Teora de las Finanzas [email protected]

Universidad del CEMA

Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA* Decisiones de Inversin (Evaluacin de Proyectos)

Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital)Las Finanzas Corporativas


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Decisin de Invertir

Objetivo: Obtener activos que valgan ms de lo que cuestan.

Pregunta: Qu cartera de activos es la ms conveniente?Decisin de Financiar

Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.

Pregunta: Qu estructura de capital es la ms conveniente?DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qu activos invertir y cmo financiar la inversin


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Las Proposiciones de Modigliani y MillerEl nacimiento de las Finanzas Modernas


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Modigliani y MillerEl Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teora de la Inversin.American Economic ReviewJunio de 1958


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*M&MFRANCO MODIGLIANIPREMIO NOBEL 1985MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Conferencia de Stewart C. MyersInstituto Argentino de Ejecutivos de FinanzasJunio 2001


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*

Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversin, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma.DECISIONES DE FINANCIACIONEN LA EMPRESA


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Balance a valores de Mercado

Tratar de encontrar la relacin D/E quemaximice V.

ActivosDeuda (D)

VP oportunidades de crecimientoAcciones (E)Valor de la firma (V)


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*CORTANDO EL PASTELEN LOS MERCADOS FINANCIEROSEL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones ms valiosos para el mercado.

BALANCE AVALORES DE MERCADOActivos y oportunidades de crecimiento

La tortaDistintas obligaciones (securities)emitidas a los inversores

Las porciones


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES?1.-Por la demanda:Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ...2.- Por la oferta:El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*INNOVACION FINANCIERALOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORESA VECES TIENEN XITO.PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*INNOVACION FINANCIERA(SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS)Un ejemploCITICORP FLOATING RATE NOTE EN 1970:$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.EN 5 MESES$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAAS10 AOS DESPUS:$43 MIL MILLONES EMITIDOSQUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING RATE NOTES?


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*IMPLICANCIAS PRCTICASSI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE:1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversin y las operativasEL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALORLA VALUACIN

SU UTILIZACIN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIN.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*OBJETIVOS DE LA VALUACINRECOMENDACIN DE BUY/SHELL/HOLD

FUSIONES Y ADQUISICIONES

TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOSMANAGEMENT (VALUE BASED MANAGEMENT)

Empresas pblicas de mercados ineficientes

Empresas Privadas


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*WHY VALUE VALUE LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANAS

LA VALUACIN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*WHY VALUE VALUEES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDAAL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERSAQUELLAS COMPAAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Teora de ValorEl valor lo provee el mercado (si existe liquidez)Teora de Valor:VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS(LA VACA LECHERA)

EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO

VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Valuacin (DCF)Uso de Perpetuidades


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*VDEI(X-I)XLos Stocks y sus Flujos


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Las relaciones entre los flujos y los Stocks.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Si existen ImpuestosEBITINTERESESUTIL ANTES IMP.TAXNET INCOME

EBITAMORT.EBITDAVAR WKCAPEXTAXFCF


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Cuatro Supuestos: g = 0VAR WK = 0CAPEX = AMORT.NET INCOME = DIVIDENDOS


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Entonces:FCF = X (1- Tc)CFe = NET INCOME = DIVIDENDOSCCF = I + CFeCCF = FCF + Tsh


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Cuatro DCFV = CFe / re + I / rdV = FCF / WACC(AT)V = CCF / WACC(BT)V = VU + VP Tsh


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*POR QU EL DCFES LA NICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIN COMPLETA.PARA ENTENDER LA CREACIN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.INCORPORA LOS PARMETROS CLAVE DE LA VALUACIN: INVERSIN Y RIESGO.COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*FLUJO DE FONDOS DESCONTADOSBASIC BUILDING BLOCKSEL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows pagados a o recibidos de todos los proveedores de capital LA TASA DE DESCUENTOAjustada por riesgo.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIN DEL CASH FLOW

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) (CASH COWS)

LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS (GROWTH STOCKS)


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)TIENE DOS COMPONENTES:

EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.LA ROTACIN DEL CAPITAL.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)GANANCIAS VENTAS VENTASCAPITAL INVERTIDOxROIC = GANANCIASCAPITAL INVERTIDO


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Sabe qu es lo que diferencia a los directoresejecutivos de xito de los dems ?Que tienen en cuenta tanto el margen como lavelocidad de rotacin.Este enfoque dual constituye la piedra centralde la visin de los negocios.Ram Charan


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL PATRN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIALTasa de crecimiento (g) Igual a: Retorno sobre nuevo capital invertido x Tasa de inversin.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL CRECIMIENTOLA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTSIMO DEL VALOR.

PERO ATENCIN ....


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA* LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g) DETERMINAN EL VALOR

UN EJEMPLO:


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*ROICWACC = 10%

Crecimiento anual de ganancias operativas7.5%10.0% 12.5%15.0%20.0%3.0%88710001068111311706.0%70610001177129514429.0%4101000135415911886


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:Generacin de efectivo.Rendimiento de los activos.Crecimiento.Aada los CLIENTES a estos tres factores y tendr el ncleo de cualquier negocio !!!


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.

POR LO TANTO:

ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D . rd + E . re D + E D + E re ?


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*CONCLUSINPARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE:Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el capital existente.Incrementar los retornos sobre el nuevo capital invertido.Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC > WACC)Reducir el costo de capital.


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*UN CASO DE VALUACIONAlgunos nmeros.




Hoja1

199619971998199920002001200220032004200520062007

DAYS

Cash2.61133333333333

Accounts receivable50.4955050505050505050505050

Inventories59.5276060606060606060606060

Other current assets1.63922222222222

Accounts payable-25.1122525252525252525252525

Salaries-2.67433333333333

Tax liabilities-4.53455555555555

Other current debt-11.573124444444444

U$S MM

Cash373.0480.0537.6602.1674.3735.0801.2865.2925.8990.61,060.01,123.6

Accounts receivable7,213.17,999.48,959.410,034.511,238.612,250.113,352.614,420.815,430.316,510.417,666.118,726.1

Inventories6,707.67,571.28,479.89,497.310,637.011,594.312,637.813,648.914,604.315,626.616,720.417,723.7

Other current assets234.1320.0358.4401.4449.5490.0534.1576.8617.2660.4706.6749.0

Accounts payable-2,829.6-3,154.7-3,533.2-3,957.2-4,432.1-4,831.0-5,265.8-5,687.0-6,085.1-6,511.1-6,966.9-7,384.9

Salaries-382.0-480.0-537.6-602.1-674.3-735.0-801.2-865.2-925.8-990.6-1,060.0-1,123.6

Tax liabilities-647.6-799.9-895.9-1,003.4-1,123.9-1,225.0-1,335.3-1,442.1-1,543.0-1,651.0-1,766.6-1,872.6

Other current debt-1,653.1-1,919.9-716.7-802.8-899.1-980.0-1,068.2-1,153.7-1,234.4-1,320.8-1,413.3-1,498.1

Total working capital9,015.510,016.212,651.614,169.815,870.217,298.518,855.320,363.821,789.223,314.524,946.526,443.3

11.1%26.3%12.0%12.0%9.0%9.0%8.0%7.0%7.0%7.0%6.0%

Working capital variat.1,010.01,000.72,635.41,518.21,700.41,428.31,556.91,508.41,425.51,525.21,632.01,496.8

-0.9%163.4%-42.4%12.0%-16.0%9.0%-3.1%-5.5%7.0%7.0%-8.3%

&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"&12Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"&12 49&"Arial,Normal"&10

Hoja2

Hoja3



Hoja1

199619971998199920002001200220032004200520062007

EBIT2,705.43,123.14,050.04,855.75,748.86,577.87,393.88,112.68,811.19,563.810,375.111,142.2

D & A194.8194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9

CAPEX-185.7-194.8-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9

WK VARIAT.-1,010.0-1,000.7-2,635.4-1,518.2-1,700.4-1,428.3-1,556.9-1,508.4-1,425.5-1,525.2-1,632.0-1,496.8

INCOME TAX-708.0-1,306.9-1,696.5-1,636.0-1,934.8-2,211.8-2,484.8-2,725.5-2,959.4-3,211.4-3,483.0-3,739.7

84.6%29.8%-3.6%18.3%14.3%12.3%9.7%8.6%8.5%8.5%7.4%

OTHER-481.181.299999997991.1102.0114.2124.5135.7146.6156.8167.8179.5190.3

REAL ESTATES1067.30.02,960.90.00.00.00.00.00.00.00.00.0

INVESTMENTS480.0480.0480.0480.0480.0480.0

OP. CASH F1,582.7897.03,250.02,283.42,707.83,542.23,967.94,505.24,583.04,994.95,439.66,096.0

PERPETUITYTASA :13.6%55,897.7

g :4.0%

TOTAL CASH F1,582.7897.03,250.02,283.42,707.83,542.23,967.94,505.24,583.04,994.95,439.661,993.6

&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"50

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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*La Tasa de Descuento


Hoja1

HERMESNOS

BETA UN :1.11

BETA LEV:1.21.261.2

DEBT :19.4%19.4%13.5%

EQUITY :80.6%80.6%86.5%

PRIMA RIESGO MDO. :6.0%8.0%6.0%

RISK FREE :8.1%8.1%8.5%

RETORNO MERCADO :14.1%16.1%14.5%

ROE :15.30%18.18%15.70%

COSTO DEUDA :9.5%12.0%8.5%

TASA IMP. :33.0%33.0%33.0%

DEUDA DESP. IMP. :6.37%8.04%5.70%

WACC :13.57%16.21%14.35%


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ANLISIS DE COMPARABLES

Anlisis deComparablesMltiploP/E RatioFactor sobreMercadoEE.UU.MltiploEquivalentepara la Argentina

Merval14,8x

Mercado EE.UU.20,0x

Appliances & Home Furnishings31,0x1.5523,0x

Discount & Fashion Retail28,0x1.4020,7x

Home Depot32,0x1.6023,7x


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Hoja3

Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*[email protected]


Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*BIBLIOGRAFA

LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.Ram Charan. Paids Plural

FINANZAS CORPORATIVAS.Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Gua SA

VALUATION.Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc. DAMODARAN ON VALUATION.Security Analysis for Investment and Corporate FinanceAswath Damodaran

A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business SchoolJune 1990


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