Tema: El presupuesto capital para las corporaciones multinacionales Mdulo: 7

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GERENCIA FINANCIERA INTERNACIONAL

Nadie puede asegurar el futuro realmente. Lo mejor que podemos hacer es evaluar las posibilidades, calcular los riesgos involucrados, estimar nuestra capacidad de enfrentarlos y, luego, planificar con confianza.

Henry Ford II

Captulo 14: Aspectos Generales

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Las corporaciones multinacionales que evalen realizar inversiones en el extranjero enfrentan una serie de problemas que casi nunca, o nunca, tienen las empresas nacionales. En este captulo, examinaremos algunos de estos problemas, como las diferencias entre los flujos de efectivo del proyecto y de la empresa matriz, las normas fiscales extranjeras, la expropiacin, los fondos bloqueados, las fluctuaciones cambiarias y la inflacin, el financiamiento especfico de proyectos y las diferencias entre los riesgos empresariales bsicos de los proyectos en el extranjero y en el mercado interno.

Captulo 14: Aspectos Generales

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Tambin desarrollaremos un marco que permita medir y reducir a un comn denominador los efectos que tienen estos factores complejos sobre la conveniencia de las oportunidades de inversiones en el extranjero que se estn considerando. El marco tambin nos permitir comparar y evaluar proyectos de manera uniforme. El principio ms importante detrs de los mtodos propuestos para enfrentar estas complicaciones es maximizar el uso de la informacin disponible y, al mismo tiempo, reducir los ajustes arbitrarios del flujo de efectivo y del costo del capital.

Captulo 14: Aspectos Generales

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El Valor Presente Neto (NPV, por su sigla en ingls) se define como el valor presente de los flujos de efectivo futuros descontados al costo de capital del proyecto menos la inversin neta inicial en efectivo en el proyecto. El NPV es la tcnica de presupuesto capital ms adecuada a utilizar al seleccionar inversiones en el extranjero. En trminos matemticos, el valor presente neto es:

Captulo 14: Principios bsicos del presupuesto capital

N

t = 1 (1 + k)t

NPV = I0 + Xt

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La tasa de descuento, k, es el costo de capital de la empresa que se utiliza para proyectos con un riesgo similar al riesgo de la empresa.

Si el NPV es positivo, se debera aceptar el proyecto. Si el NPV es negativo, se debera rechazar el proyecto.

Si se evalan dos proyectos mutuamente excluyentes, se debera seleccionar el proyecto con el NPV ms elevado, ya que es positivo.

La propiedad ms importante de la tcnica de NPV es que enfatiza los flujos de efectivo

en lugar de las ganancias contables. Esto implica que se centra en el costo de oportunidad de los fondos invertidos y se condice con una maximizacin del beneficio econmico de los accionistas. El NPV tambin sigue el principio de suma de valor, que dicta que el NPV de un conjunto de proyectos independientes es, simplemente, la suma de los NPV de los proyectos individuales.

Captulo 14: Principios bsicos del presupuesto capital

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La parte ms importante y ms difcil de un anlisis de una inversin es estimar los flujos de efectivo. Estos flujos de efectivo consisten en la inversin inicial de efectivo, denominada la inversin neta, que se realiza hoy (t = 0), los flujos de efectivo generados durante la duracin del proyecto, llamados flujos de caja netos o flujos de caja operativos (t = 1, , n) y los flujos de efectivo terminales realizados en el ltimo ao del proyecto (t = n). Un principio importante que se encuentra implcito en la determinacin de los

flujos de efectivo es que estos flujos de caja se deberan medir de manera incremental (flujos de caja incrementales), lo cual implica que solo se deben considerar los flujos de caja adicionales a partir de la inversin.

Captulo 14: Principios bsicos del presupuesto capital

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La distincin entre los flujos de efectivo totales y los incrementales es importante por muchos motivos. La canibalizacin ocurre cuando una inversin les quita ventas a los

productos existentes de la empresa. La creacin de ventas genera ventas adicionales para los productos

existentes. El costo de oportunidad, o costo econmico verdadero, de un proyecto se

debe incluir independientemente de si la empresa ya posee el activo o lo debe adquirir.

Los precios de transferencia pueden distorsionar de manera significativa la rentabilidad de un proyecto. Por lo tanto, cuando sea posible, se deben utilizar los precios reales del mercado para evaluar las entradas o salidas del proyecto.

Captulo 14: Principios bsicos del presupuesto capital

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Los pagos y las regalas son gastos para el proyecto pero representan beneficios para la empresa matriz. Solo se deberan tener en cuenta los costos adicionales atribuibles al proyecto. Por ejemplo, los costos generales se incurren de manera independiente de que se acepte el proyecto. Por lo tanto, no se deberan incluir.

Los flujos de efectivo incrementales de un proyecto se consideran la diferencia entre los flujos de caja corporativos a nivel mundial con y sin la inversin.

El anlisis incremental debe tener en cuenta las consecuencias de no realizar la inversin.

Los beneficios intangibles que brinda una inversin en experiencias valiosas de aprendizaje y una mayor base de conocimientos se deben incorporar al proceso del presupuesto capital.

Captulo 13: Principios bsicos del presupuesto capital

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Se deberan utilizar distintas tasas de descuento para proyectos en el exterior para valorar los proyectos que se espera puedan modificar el perfil de riesgo de la empresa. El NPV utiliza el Costo Ponderado Promedio del Capital (WACC, por su sigla en

ingls) de la empresa en el denominador. Esta tasa de descuento solo es adecuada si la inversin en el exterior es tan

riesgosa como los activos existentes de la empresa y si el proyecto se financia con las mismas proporciones de deuda y capital propio que la empresa.

Captulo 14: Tasas de descuento para proyectos en el exterior

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Los riesgos del proyecto y la estructura financiera varan segn el pas, la materia prima, la etapa productiva y la posicin dentro del ciclo de vida del proyecto. Un enfoque alternativo es descontar los flujos de caja con la tasa de capital propio, k*. Esta tasa de basa, solamente, en el riesgo de los flujos de caja anticipados del proyecto. La beta de 100% Equity es la beta asociada con los flujos de caja desapalancados. La tasa 100% Equity , k*, se puede utilizar en presupuestos capitales viendo el valor

de un projecto es igual que la suma de los siguientes componentes. El valor presente de los flujos de efectivo del proyecto despus de impuestos

pero antes de los costos de financiacin, descontados a k*. El valor presente de los ahorros fiscales sobre el financiamiento con deuda,

que tambin se conoce como el escudo impositivo con intereses. El valor presente de todos los ahorros (penalidades) sobre los costos de

intereses asociados con el financiamiento especfico del proyecto.

Captulo 14: Tasas de descuento para proyectos en el exterior

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El costo del capital social es la tasa mnima de retorno que requieren los accionistas sobre las acciones ordinarias de la empresa.

Segn el Modelo de Valoracin de los Activos Financieros (CAPM, por su sigla en ingls), el mercado precia solo

el riesgo sistemtico en relacin con el mercado en lugar del riesgo corporativo total.

Se pueden ajustar las tasas de descuentos del proyecto utilizando el modelo de valoracin de activos financieros cuando los riesgos externos adicionales son de tipo sistemtico.

Captulo 14: Tasas de descuento para proyectos en el exterior

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Mientras el modelo de valoracin de los activos financieros es el mejor modelo para estimar el costo del capital para proyectos en el exterior, la determinacin de las betas de las subsidiarias extranjeras es mucho ms compleja. El enfoque ms prctico es representar las betas de proyectos extranjeros utilizando la beta promedio de una cartera de sustitutos corporativos.

A pesar de la evidencia emprica que habla en favor del CAPM mundial, es recomendable que las corporaciones multinacionales estadounidenses utilicen la cartera del mercado estadounidense para medir las betas de las operaciones internacionales.

Captulo 14: Tasas de descuento para proyectos en el exterior

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El anlisis de las inversiones extranjeras presenta dos cuestiones adicionales adems de las relacionadas con la interaccin entre la inversin y las decisiones financieras. Los flujos de efectivo del proyecto pueden ser diferentes de los remitidos a la

matriz debido a normas fiscales, controles cambiarios y otros factores. Los flujos de efectivo que van hacia la matriz se realizan como pagos y

regalas, ventas adicionales creadas por el proyecto, ajustes de precios de transferencia utilizados para

mover las ganancias a otras filiales. Los flujos de caja de un proyecto consisten en los flujos de efectivo que se

generan de manera local.

Captulo 14: Cuestiones del anlisis de inversiones extranjeras

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Segn la teora econmica, los flujos de caja relevantes para utilizar en la determinacin del valor de una inversin consistirn solo en los flujos de caja que se acumulen para el inversor.

Para simplificar el anlisis de las inversiones extranjeras, se sugiere utilizar el siguiente anlisis de tres etapas:

Estimar y analizar los flujos de efectivo desde el punto de vista del proyecto. Evaluar el proyecto mediante los pronsticos especficos relacionados

con los montos, los plazos y la forma de realizacin de los pagos a la matriz sin impuestos ni otros gastos.

Incorporar los efectos indirectos que sean atribuibles al proyecto.

Captulo 14: Cuestiones del anlisis de inversiones extranjeras

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La verdadera rentabilidad de un proyecto se estima ajustando los flujos de caja del proyecto a los efectos de los valores de transferencia y regalas y para el objetivo estratgico del proyecto y su impacto sobre el resto de la organizacin.

Debido a que los flujos de efectivo relevantes se estiman con impuestos netos, es necesario determinar el monto y plazo de los impuestos que se deben pagar sobre los ingresos de origen extranjero.

La decisin sobre la inversin extranjera se ve afectada por riesgos polticos y econmicos adicionales que se deben incorporar en el anlisis del presupuesto capital ajustando ya sea la tasa de descuento o el mtodo de devolucin o ajustando los flujos de caja de cada ao. Elevar la tasa de descuento o acortar el plazo de devolucin para reflejar los

riesgos agregados sobre una inversin extranjera puede afectar de antemano el significado del NPV de un proyecto.

Captulo 14: Cuestiones del anlisis de inversiones extranjeras

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Ajustar los flujos de caja futuros esperados asume que los riesgos adicionales se pueden diversificar o que la inversin extranjera reducir el riesgo de mercado de la empresa.

Al evaluar los proyectos extranjeros, muchas empresas tienden a descontar los flujos de caja ms probables en lugar de los esperados a una tasa ajustada en funcin del riesgo.

Las fluctuaciones cambiarias y la inflacin se pueden analizar de manera separada al estimar los flujos de caja de un proyecto

El escudo fiscal por depreciacin no aumentar con la inflacin, mientras que es probable que los ingresos y los costos variables aumenten al ritmo de la inflacin.

Captulo 14: Cuestiones del anlisis de inversiones extranjeras

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El enfoque general previamente recomendado para incorporar el riesgo poltico dentro del anlisis de una inversin, por lo general, implica ajustar los flujos de caja del proyecto (en vez de su tasa de retorno requerida) para reflejar el impacto de un evento poltico en particular sobre el valor presente del proyecto para la matriz. El riesgo poltico extremo es la expropiacin. La expropiacin en un caso obvio en

el que divergen los flujos de caja del proyecto y de la empresa matriz. El mtodo de ajustar los flujos de caja esperados se puede utilizar para analizar los

efectos de distintos controles cambiarios en los fondos bloqueados. Si se espera que todos los fondos estn bloqueados a perpetuidad, entonces el valor del proyecto es cero.

Captulo 14: Anlisis de riesgo poltico

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El anlisis del Flujo de Caja Descontado (DCF, por su sigla en ingls) que se present hasta ahora trata los flujos de caja esperados del proyecto como dados desde el comienzo. Este enfoque presupone un enfoque esttico de la toma de decisiones de las inversiones: asume que todas las decisiones operativas se fijan por adelantado. En realidad, la oportunidad de tomar decisiones supeditadas a informacin que estar disponible en el futuro es una caracterstica esencial de muchas decisiones de inversiones. A manera de analoga, las oportunidades que puede tener una empresa de invertir

capital para aumentar la rentabilidad de sus lneas de productos actuales y de beneficiarse de la expansin de nuevos productos o mercados se pueden considerar opciones de crecimiento.

Captulo 14: Opciones de crecimiento y evalucacin del proyecto

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Las opciones de crecimiento son de gran importancia para las empresas multinacionales.

Las inversiones que han realizado varias empresas occidentales en Europa del Este se pueden ver como opciones de crecimiento.

Basados en el debate de las opciones monetarias, este ltimo elemento de valor

(la decisin de invertir en un proyecto o no) depende de lo siguiente: El perodo de tiempo que se puede posponer el proyecto. El riesgo del proyecto. El nivel de las tasas de inters. La naturaleza propia de la opcin.

Captulo 14: Opciones de crecimiento y evalucacin del proyecto

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Los presupuestos capitales de las corporaciones multinacionales presentan muchos elementos que casi nunca, o nunca, existen en el presupuesto capital a nivel nacional. El tema principal de este captulo ha sido ajustar los flujos de efectivo del proyecto

en vez de la tasa de descuento para reflejar los riesgos polticos y econmicos claves que las empresas multinacionales enfrentan en el exterior.

Tambin se incluyen factores impositivos mediante ajustes del flujo de caja. Los ajustes de flujo de caja son preferibles por la razn prctica de que hay ms y

mejor informacin disponible sobre el efecto de dichos riesgos sobre los flujos de caja futuros que sobre la tasa de descuento requerida.

Captulo 14: Resumen y conclusiones

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Utilizar una tasa de descuento ms elevada de manera uniforme para reflejar el riesgo adicional implica penalizar los flujos de caja futuros proporcionalmente en mayor medida que los presentes.

Este captulo muestra cmo se pueden llevar a cabo estos ajustes de flujos de caja. Tambin cubre las importantes diferencias entre los flujos de caja del proyecto y de la matriz. Por ltimo, demuestra que, si no se tienen en cuenta las opciones que tienen disponibles los gerentes para ajustar el alcance de un proyecto, habr una tendencia bajista al estimar los flujos de caja del proyecto.

Captulo 14: Resumen y conclusiones

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