México CEMEX: S&P mejora calificaciones...rentabilidad de la empresa siguió fortaleciéndose en su...

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CEMEX: S&P mejora calificaciones S&P: mxA-; Fitch: A(mex) Ingresos trimestrales disminuyeron 4.2% y 2.8% los acumulados de

2016, ambos vs 2015. México mantuvo el avance en ingresos

Cemex logró reportar margen EBITDA de 20.4% al cierre de 2016;

menor nivel desde 2008

Para finales de 2017 la empresa espera reducciones de deuda total de

hasta ~$4,000mdd, de los cuales ha logrado $2,300mdd

Como lo anticipábamos, S&P subió las calificaciones de Cemex en

escala global y nacional

Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 4T16 reiteramos nuestra opinión

crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en la paulatina fortaleza operativa que

la empresa ha mostrado, la mejora del perfil de vencimientos y los avances para

recuperar su grado de inversión en escala global. En este sentido y derivado de

la sostenible trayectoria de la empresa en la reducción del apalancamiento, S&P

decidió subir las calificaciones en escala global y nacional a ‘BB- / mxA-‘ de

‘B+ / mxBBB’. Por nuestra parte, descartamos cambios de calificación en el

corto plazo por parte de Fitch; no obstante estaremos atentos a la evolución de la

empresa para la primera mitad del año, antes de la revisión anual de la agencia.

Los ingresos retrocedieron 4.2% al 4T16 y 2.8% al cierre del año. Al cierre

del 4T16 Cemex registró ventas por $3,190mdd, lo cual representó una

disminución de 4.2% vs 2015, resultado que se atribuyó a menores ventas en las

regiones de Asia, Medio Oriente y África, Europa y América Central, del Sur y

el Caribe. Por su parte, durante 2016 Cemex registró ventas por $13,403mdd,

esto es, 2.8% menos que en 2015; no obstante, con los ajustes cambiarios, las

ventas anuales registraron un avance de 4% AaA, lo cual se explicaría por

mayores precios en moneda local en la mayoría de las operaciones de la

empresa.

Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)

Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)

Indicador 4T16 4T15 Var.

Ventas 3,190 3,331 -4.2%

U. de Operación 453 406 11.8%

Mg. Operativ o 14.2% 12.2% 2.0pp

EBITDA 653 650 0.6%

Mg. EBITDA 20.5% 19.5% 1.0pp

Deuda Total / EBITDA 4.5x 5.7x -1.2x

Deuda Neta / EBITDA 4.3x 5.4x -1.0x

EBITDA / Int. Neto 2.8x 2.3x 0.5x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx A- A(mex ) NE

Corto Plazo Local mx A-2 F2(mex ) NE

Largo Plazo Global BB- BB- NE

Perspectiv a Estable Estable NE

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CEMEX 07-2U = = =

Notas dólares = = =

Notas euros = = =

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 4T16. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.

0

1,500

3,000

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

+

Vencimientos EBITDA U12M FLE

Estrategia de Deuda Corporativa México

14 de febrero 2017 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected]

Documento destinado al público en general

mailto:[email protected]

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Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales

factores que determinaron el desempeño en cada región donde Cemex opera:

Resultados por región (variación anual)

Distribución de ingresos, antes de ventas intercompañía (%)

4T16 Ventas % de V U. Op. EBITDA % de E

Méx ico 4.4% 22.0% 10.2% 6.1% 37.5%

EUA -1.9% 27.6% 49.3% 13.5% 28.1%

Am Cen, Sur, Carib -7.5% 12.6% -15.8% -13.3% 16.5%

Europa -8.9% 23.8% 27.2% -14.0% 11.7%

Asia, MO, África -21.9% 10.3% -14.0% -15.2% 11.6%

Total -4.2% 11.8% 0.6%

2016 Ventas % de V U. Op. EBITDA % de E

México 0.7% 21.4% 12.1% 7.8% 37.9%

EUA 0.1% 27.4% 69.5% 18.2% 22.5%

Am Cen, Sur, Carib -8.8% 12.9% -5.3% -5.0% 19.7%

Europa -5.0% 24.3% 6.2% -3.2% 13.7%

Asia, MO, África -6.8% 11.5% 6.6% 3.5% 13.6%

Total -2.8% 13.6% 6.1%

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

1) México. Los ingresos nacionales registraron crecimientos anuales de 4.4%

para el último trimestre del año y de 0.7% para el año completo. Este resultado

derivó de mayores volúmenes generados por la mayor demanda en los sectores

industrial y comercial, residencial formal y autoconstrucción.

2) Estados Unidos. El desempeño de las ventas en el país disminuyeron 1.9%

en el trimestre y quedaron con pocos cambios en el resultado de todo el año con

respecto al 2015. Cabe señalar que los volúmenes de ventas enfrentaron una

difícil base de comparación al 4T15, que tuvo condiciones climáticas

favorables. No obstante lo anterior, la empresa registró una mayor demanda en

el sector residencial, industrial y comercial, y un mayor gasto en infraestructura

después de las elecciones.

3) América Central, del Sur y el Caribe. Los ingresos retrocedieron en 7.5%

en el último trimestre reportado y en 8.8% en todo el 2016. La empresa registró

los mayores retrocesos en volúmenes en Colombia derivado de los retrasos en

proyectos de infraestructura e impactos negativos en el consumo nacional de

cemento.

4) Europa. El desempeño de las ventas en la región disminuyeron de forma

anual en 8.9% para el 4T y en 5.0% para el 2016. Por país, los volúmenes de

venta en el Reino Unido avanzaron por una mayor demanda que se beneficiaron

de la escasez de cenizas volátiles; además las dinámicas competitivas en

Alemania mejoraron derivado de una mayor demanda en el sector residencial, y

Francia también registró mejores resultados en los sectores residencial e

México, 22%

EUA, 28%

América, 13%

Europa, 24%

Asia, 10%

México, 21%

EUA, 27%

América, 13%

Europa, 24%

Asia, 11%

3

industrial y comercial. Por su parte, el desempeño de España fue afectado por la

incertidumbre política que a su vez pesó en la confianza de los consumidores y

la actividad de la construcción, y los volúmenes en Polonia disminuyeron por

los retrasos en proyectos del sector infraestructura y una ligera pérdida en la

posición de mercado.

5) Asia, Medio Oriente y África. Los ingresos de la región retrocedieron

21.9% en el 4T y 6.8% en el año completo. Por un lado, los volúmenes de

ventas en Filipinas se vieron afectados por condiciones climáticas adversas en

los principales mercados, además de un debilitamiento en la demanda observada

en la segunda mitad del año por la transición del gobierno. Por otro lado, en

Egipto el consumo nacional se vio desfavorecido por la depreciación de la

moneda, mayor inflación y menor poder adquisitivo, además de una ligera

pérdida en la posición de mercado con el aumento de precios y una huelga de

transportistas de 7 días (a mediados de noviembre de 2016).

El flujo operativo registró un avance marginal de 0.6% al 4T16 y +6.5% en

el año; la rentabilidad se fortalece. Al cierre del trimestre, la empresa reportó

crecimientos anuales en su resultado operativo y EBITDA en 11.8% y 0.6%,

respectivamente, como consecuencia de los beneficios de las iniciativas de

reducción de costos y gastos, con lo que a su vez el costos ventas y los gastos

operativos, como porcentaje de las ventas, registraron contracciones de 160pb (a

63.6%) y 44pb (a 22.2%), respectivamente. Derivado de lo anterior, la

rentabilidad de la empresa siguió fortaleciéndose en su comparativo anual: el

margen operativo avanzó 204pb (a 14.2%) y el margen EBITDA registró una

expansión de 98pb (a 20.5%), ambos vs 4T15. Para todo 2016, Cemex registró

un crecimiento anual de su resultado operativo en 13.6%, y un avance en

EBITDA de 6.1%; además que sus márgenes operativos al cierre del año fueron

de 13.9% de margen operativo y 20.4% de margen EBITDA.

Resultados Operativos ($mdd, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Cemex fortalece sus métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex al cierre

de 2016 ascendió a $12,635mdd, esto es 15.1% menos que en 2015, derivado

del prepago de $242mdd de notas 2021 y de $373mdd del Contrato de Crédito

que correspondía a la amortización de septiembre de 2017, lo cual fue cubierto

con flujo de efectivo libre y los recursos obtenidos de la venta de activos en

Estados Unidos. Resultado de lo anterior, al término de 2016 la vida promedio

de la deuda se ubica en 5.2 años. Con base en nuestro modelo, la razón de

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

4T15 1T16 2T16 3T16 4T16

Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x

1.4x

1.8x

2.2x

2.6x

3.0x

3.4x

4T15 1T16 2T16 3T16 4T16

EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA

4

Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 4.3x vs 5.4x en 2015, y el

indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) quedó en 2.8x vs 2.3x del año

anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el cierre de año de

Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se

ubican en 4.2x y 3.2x, respectivamente.

Capacidad de pago: Estable. Durante el trimestre, Cemex reportó un Flujo de

Efectivo Libre positivo en $543mdd, además Cemex cuenta con una Caja no

restringida por un monto de $558mdd, una capacidad de generación de flujo

(EBITDA U12M) de $2,787mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de

$1,683mdd. Cabe mencionar que al cierre del año, la empresa no cuenta con

compromisos relevantes hasta marzo de 2018, además de que el 14 de febrero

de 2017 inició las ofertas para la amortización de hasta $475mdd de notas 2019,

2021 y 2022.

Capacidad de pago ($mdd)

Deuda financiera ($mdd)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Información sobre la deuda y nuevos objetivos

Durante el último trimestre del 2016, Cemex continuó con su estrategia de

reducción de deuda, y llevó a cabo el prepago de $242mdd de notas senior

garantizadas con vencimiento de 2021, y de $373mdd del Contrato de Crédito

que correspondía a la amortización de septiembre de 2017. Derivado de lo

anterior, los siguientes compromisos de Cemex se ubican en 2018 con el

vencimiento de notas convertibles en marzo del siguiente año, amortizaciones

del Contrato de Crédito, y el vencimiento de notas senior en octubre de 2018.

Por su parte, en la conferencia telefónica, la Administración destacó los

objetivos logrados para el año en términos de mejora de perfil crediticio y de los

cuales indicó que logró reducciones en costos y gastos de ~$150mdd, flujo libre

de efectivo ~$1,000mdd, reducción de deuda de ~$2,300mdd, y una razón

Deuda fondeada consolidada a Flujo de Operación de 4.22x. Es así que para el

siguiente periodo que abarca el presente año, Cemex mantiene su objetivo de

desinversión de activos en $2,500mdd, de los cuales cuenta con un avance de

~$2,000mdd (considerando ~$1,000mdd pendientes de recaudar al 4T16), y

ahora la empresa pretende lograr una reducción de deuda total del entre $3,500

y $4,000mdd.

Vale la pena recordar que dentro de las desinversiones pendientes de recaudar se

tienen contemplados los $500mdd del negocio de fabricación de tubos de

73

1,765 1,589 1,595

1,151

1,537

578

1,378

1,971

998

2,787

1,683

0

1,000

2,000

3,000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026+

Vencimientos EBITDA U12M FLE

14,440 15,555 14,262 13,117 12,509

447 144 406 126

0

4,000

8,000

12,000

16,000

4T15 1T16 2T16 3T16 4T16

Deuda LP Deuda CP

5

concreto en EE. UU. (venta cerrada en enero de 2017), $400mdd de la planta de

cemento Fairborn en EE. UU. (cerrada en febrero de 2017), además $80mdd de

los activos de bombeo de concreto en México, y $250mdd de las operaciones en

Croacia. Aunado a lo anterior, Cemex y GCC fijaron el precio de las ofertas

secundarias de 51,750,000 acciones comunes de GCC (que eran propiedad de

Cemex) a $95.0ps por acción. Por parte de Cemex, estima recaudar $240mdd de

recursos brutos.

Sobre los derivados

En el 4T16 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex

ascendieron a $323mdd y $576mdd, mientras que al 3T16 se situaban en

$33mdd y $576mdd, respectivamente. Cabe resaltar que el valor nocional de los

derivados excluye: contrato swap de tasas de interés relacionado a contratos de

energía a largo plazo con monto nocional de $147mdd y valor de mercado

positivo de $23mdd; derivados de tipo de cambio con nocional de $80mdd y

valor de mercado negativo de $273 mil dólares; y contratos forwards para cubrir

el precio del diesel y carbón con nocional de $77mdd y valor de mercado

positivo de $15mdd.

Calificaciones

Opinión de S&P. El pasado 30 de enero de 2017, S&P subió las calificaciones

de Cemex en escala global y nacional de largo plazo a ‘BB- / mxA-‘ de ‘B+ /

mxBBB’, confirmó la calificación de corto plazo en ‘mxA-2’. La

Perspectiva es ‘Estable’. En opinión de la agencia, el alza refleja la trayectoria

sostenible de reducción de apalancamiento de la empresa gracias a la anunciada

venta de activos y a las expectativas positivas de generación de flujo de

efectivo. S&P incorpora la expectativa de que en 2017 Cemex realizará repagos

de deuda adicionales por al menos $1,400mdd, lo que mejorará su perfil de

riesgo financiero en el corto plazo. Además, la agencia también considera la

disciplina financiera de la empresa para proteger su liquidez y mejorar su

rentabilidad.

Principales drivers: La agencia podría subir las calificaciones de Cemex si

aumenta su rentabilidad, fortalece su generación de flujo de efectivo y mejora su

estructura de capital, al tiempo que mantiene una liquidez adecuada. Un alza de

las calificaciones sería muy probable tras reportar márgenes de EBITDA por

encima de 20% de manera constante, e indicadores crediticios en línea con una

evaluación del perfil de riesgo financiero más fuerte; con un índice de Deuda a

EBITDA constante en el rango de 4.0x a 5.0x, y FFO a Deuda de entre 12% y

20%. En contraste, la agencia podría bajar las calificaciones si la empresa no

logra cerrar su plan de venta de activos, lo que se traduciría en una caída de los

indicadores crediticos por debajo del perfil de riesgo financiero agresivo. En

opinión de S&P, un índice de Deuda a EBITDA de manera constante por

encima de 5.0x podría suponer un riesgo negativo para la empresa.

Opinión de Fitch. El 25 de julio de 2016, Fitch incrementó las calificaciones

en escala nacional de Cemex a ‘A(mex)’ desde ‘A-(mex)’, y ratificó las

calificaciones en escala global (IDR) en ‘BB-’ así como de corto plazo en

6

escala nacional en ‘F2(mex)’. La Perspectiva de las calificaciones continua

‘Estable’.

Principales drivers: Fitch considera que bajas de calificación para Cemex son

poco probables en 2016; sin embargo los siguientes desarrollos futuros podrían

detonar acciones negativas: si la empresa no tiene éxito en la apelación por el

fallo desfavorable de las autoridades fiscales españolas en 2014; la pérdida del

impulso positivo en los mercados en Estados Unidos o México; y si las

tendencias de apalancamiento de la empresa se invirtieran y el apalancamiento

superase 6.0x en términos netos o 6.5x en base bruta.

En contraste, una acción de calificación positiva podría derivar de: i)

apalancamiento neto igual o inferior a 4.0x; ii) crecimientos superiores a las

estimaciones de la agencia en términos de EBITDA de las operaciones en

Estados Unidos ($650mdd en 2016); iii) repunte del EBITDA de las operaciones

de Cemex en México; y iv) si la compañía tiene éxito en la conversión de las

notas a acciones, lo cual reduciría aún más el apalancamiento neto.

Covenants

Las obligaciones financieras de Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el

Nuevo Contrato de Crédito reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas

actualmente establecidas en el Contrato de Financiamiento [el Acuerdo

establece que la razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a

4.25x en 2016 (4.22x con información de Cemex), y la razón de Cobertura

deberá ir incrementando a 2.25x (3.18x con información de Cemex) también al

cierre de 2016]. Posteriormente, para el período que comienza después de

diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de Apalancamiento y

de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x y un mínimo de

2.25x, respectivamente.

Nuestra opinión sobre las calificaciones

Como lo mencionamos en nuestro reporte del 3T16, S&P decidió subir las

calificaciones de Cemex en escala global y nacional derivado principalmente en

su trayectoria sostenible de reducción de apalancamiento. Por nuestra parte

descartamos cambios de calificación en el corto plazo por parte de Fitch; sin

embargo, estaremos pendientes al desempeño de la empresa para la primera

mitad de 2017 y a los comentarios de la agencia en su revisión anual.

7

Recomendación

Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al

Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de

Recomendación, página 10) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma

en consideración la calificación actual.

Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,

ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield

atractivos.

CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Valor relativo (Duración, %)

Evolución spreads (%)

Fuente Banorte - Ixe con datos de Valmer al 13 de febrero de 2017. Viñeta Gris: A; Viñeta Verde: BBB+; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 13 de febrero de 2017.

Nuestra recomendación sobre las notas senior en dólares. Con base en el

análisis de Relative Value de las notas senior de Cemex en circulación,

decidimos cambiar nuestra recomendación para las notas diciembre 2019 (en

dólares) a DISMINUIR de MANTENER, ya que su rendimiento se ha

despegado de la curva. Por otro lado, mantenemos nuestra recomendación de

MANTENER para el resto de las notas ya que se ubican prácticamente en la

curva de bonos comparables. Cabe mencionar que la muestra de bonos está

construida con base al comparativo de Bloomberg.

1 M 1 Q

91CEMEX07-2U 280 17-nov -17 661 UDIS : 4.4% 567 561.98 4.40 5.55 3.25 -0.7pb -0.7pb MANTENER

Emisión DxVFecha

Venc.Circ.

Tasa de

Interés

Cpon

(%)VNA

Precio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

mx A-//A (mex )/

Var. (pb) CalificadorasRecomend.

S&P/Moody’s/Fitch

91PLANRIO05-2U

91CEMEX07-2U 91ZONALCB06-2U

91CASCB11U

2.0

4.0

6.0

8.0

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0

YT

M

Duración

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

7.5

30/1

1/07

31/0

7/08

31/0

3/09

30/1

1/09

31/0

7/10

31/0

3/11

30/1

1/11

31/0

7/12

31/0

3/13

30/1

1/13

31/0

7/14

31/0

3/15

30/1

1/15

31/0

7/16

91CEMEX07-2U

8

Notas senior en dólares ($mdd, %)

Fuente: Banorte - Ixe con información de Bloomberg.


Evolución YTM (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017. Comparativo Bloomberg. Viñetas Rojas: CEMEX notas senior en dólares.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017.

Notas senior en euros ($mde, %)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.


Evolución YTM (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017. Comparativo Bloomberg. Viñetas Rojas: CEMEX notas senior en euros.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017.

Notas jul-25 150 21-jul-25 8.55 6.42 7.70 6.32

Notas oct-22 1,056 12-oct-22 5.74 0.63 9.38 7.45

Notas dic-19 708 10-dic-19 2.86 0.80 6.50 4.23

Notas ene-21 727 15-ene-21 3.98 0.90 7.25 5.25

Notas abr-24 1,000 01-abr-24 7.23 4.41 6.00 5.38

Notas ene-25 1,071 11-ene-25 8.02 5.08 5.70 5.37

Notas may -25 750 05-may -25 8.34 5.20 6.13 5.50

Notas abr-26 1,000 16-abr-26 9.30 3.60 7.75 6.04

104.10 MANTENER

111.74 MANTENER

106.88 MANTENER

103.38 MANTENER

101.99 MANTENER

109.38 MANTENER

108.50 MANTENER

106.29 DISMINUIR

Precio

CompraRecomend.

Cpon

(%)

Yield

(%)Emisión Circ.

Fecha

Venc.AxV Duración

Notas jul-25

Notas oct-22

Notas dic-19

Notas ene-21

Not

as a

br-2

4

Not

as e

ne-2

5

Not

as m

ay-2

5

Not

as a

br-2

6

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

YT

M

Duración

6.8

7.4

8.0

8.6

9.2

9.8

10.4

01-1

6

02-1

6

03-1

6

04-1

6

05-1

6

06-1

6

07-1

6

08-1

6

09-1

6

10-1

6

11-1

6

12-1

6

01-1

7

02-1

7

Notas oct-22

Notas abr-24 400 01-abr-24 7.23 0.13 5.25 4.35

Notas ene-22 400 11-ene-22 4.98 0.89 4.75 3.71

Notas mar-23 550 05-mar-23 6.14 1.95 4.38 3.52

Notas jun-24 400 15-jun-24 7.44 4.77 4.63 3.75105.90 MANTENER

103.75 MANTENER

105.05 MANTENER

104.98 MANTENER

Precio

CompraRecomend.

Cpon

(%)

Yield

(%)Emisión Circ.

Fecha

Venc.AxV Duración

Notas abr-24 Notas ene-22

Notas mar-23 Notas jun-24

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

YT

M

Duración

3.8

4.6

5.4

6.2

7.0

7.8

8.6

9.4

01-1

6

02-1

6

03-1

6

04-1

6

05-1

6

06-1

6

07-1

6

08-1

6

09-1

6

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7

Notas abr-24

9

CEMEX – Información financiera ($mdd)

2015 U12M 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16

BALANCE

Total Activos 31,159 27,729 32,530 31,159 31,897 30,573 29,581 27,729

Caja 887 558 457 887 1,273 614 590 558

Cx C y otras Cx C 1,892 1,695 2,187 1,892 2,006 1,992 1,950 1,695

Inv entarios 1,028 862 1,091 1,028 1,052 955 934 862

Activ os Fijos Netos 12,428 10,961 12,555 12,428 12,347 11,838 11,592 10,961

Otros Activ os 14,769 13,542 15,910 14,769 14,865 14,553 14,267 13,542

Total Pasivos 21,967 19,450 23,549 21,967 22,840 21,351 20,444 19,450

Pasiv o Circulante 4,212 3,963 4,410 4,212 4,081 4,081 4,323 3,963

Pasiv o Largo Plazo 13,298 11,342 13,556 13,298 14,310 12,999 11,894 11,342

Otros Pasiv os 4,457 4,144 5,583 4,457 4,448 4,270 4,226 4,144

Total Capital 9,505 9,494 9,405 9,505 9,353 9,433 9,926 9,494

RESULTADOS

Ventas 13,989 13,648 3,637 3,331 3,198 3,682 3,579 3,190

Costo Venta 9,306 8,842 2,399 2,171 2,169 2,367 2,278 2,028

Gastos Adm. y Ventas 3,019 2,906 798 754 671 776 750 708

Utilidad Operación 1,665 1,901 439 406 358 539 551 453

CIF 1,315 915 386 284 255 269 191 200

Intereses Pagados 1,241 1,151 310 278 270 343 294 245

Intereses Ganados -20 -22 -4 -7 -8 -3 -6 -5

Resultado por Fluc. Camb. -133 -262 -16 -21 0 -108 -87 -67

Resultado por Inst. Finan. 170 -7 82 21 -22 24 -23 14

Utilidad Neta 55 740 -44 144 35 205 286 214

ANÁLISIS FLUJO

Flujo Operación (EBITDA) 2,616 2,787 676 650 583 771 780 653

Interés Neto 1,153 989 281 270 269 259 235 226

EBITDA – Intereses 1,463 1,798 395 380 314 512 545 427

Capital de Trabajo -251 -575 -136 -394 206 -232 -157 -392

CAPEX 753 690 168 282 100 155 172 263

Flujo Libre 961 1,683 363 492 8 589 530 556

DEUDA Y CAJA

Deuda CP 447 126 303 447 0 144 406 126

Deuda LP 14,440 12,509 14,833 14,440 15,555 14,262 13,117 12,509

Deuda Total 14,887 12,635 15,136 14,887 15,555 14,406 13,523 12,635

Caja 887 558 457 887 1,273 614 590 558

Deuda Neta 14,000 12,077 14,679 14,000 14,282 13,792 12,933 12,077

RAZONES FINANCIERAS

EBITDA / Interés Neto 2.27x 2.82x 2.23x 2.27x 2.38x 2.48x 2.69x 2.82x

Deuda Total / EBITDA 5.69x 4.53x 5.69x 5.69x 5.91x 5.38x 4.86x 4.53x

Deuda Neta / EBITDA 5.35x 4.33x 5.52x 5.35x 5.42x 5.15x 4.65x 4.33x

Pasiv os / Capital 2.31x 2.05x 2.50x 2.31x 2.44x 2.26x 2.06x 2.05x

Pasiv os / Activ os 0.71x 0.70x 0.72x 0.71x 0.72x 0.70x 0.69x 0.70x

MÁRGENES

Mg. Bruto 34.81% 35.22% 34.03% 34.81% 32.18% 35.72% 36.35% 36.41%

Mg. Operativ o 12.18% 13.93% 12.08% 12.18% 11.19% 14.63% 15.39% 14.21%

Mg. EBITDA 19.50% 20.42% 18.60% 19.50% 18.23% 20.93% 21.79% 20.48%Mg. Neto 4.32% 5.42% -1.21% 4.32% 1.11% 5.58% 7.98% 6.70%

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Descripción de la Compañía

Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en

América, Europa, Asia y África. En el 2016, la compañía generó Ingresos y

EBITDA anuales de $13,648mdd y $2,787mdd, respectivamente, siendo un año

de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe

mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el

mercado había estado esperando en los últimos años.

10

Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza

financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores

se encuentran por abajo del sector.

•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia

de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un

análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa.

Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el

spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

11

el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo

específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

CEMEX 14-02-2017 Estable




Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

CEMEX 07-2U 14-02-2017 Mantener

Notas jul-25 14-02-2017 Mantener

Notas oct-22 14-02-2017 Mantener

Notas dic-19 14-02-2017 Disminuir

Notas ene-21 14-02-2017 Mantener

Notas abr-24 14-02-2017 Mantener


Notas may25 14-02-2017 Mantener




Notas mar-23 14-02-2017 Mantener

Notas jun-24 14-02-2017 Mantener


Notas senior 01-11-2016 Mantener


Notas senior 29-07-2016 Mantener


12

Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, y Francisco José Flores Serrano certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil


Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694

Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252

Francisco José Flores Serrano Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719

José Itzamna Espitia Hernández Aerolíneas / Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura


Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional


Itzel Martínez Rojas Analista [email protected] (55) 1670 - 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales


Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos


Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.


Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor


Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada


René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras


Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454




México CEMEX: S&P mejora calificaciones...rentabilidad de la empresa siguió fortaleciéndose en su...

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