Politica Monetaria en El Peru- Estimacion VAR

Derechos Reservados c2011 Banco Central de Reserva del PerRevista Estudios Econmicos 21, 41 - 63 (Junio 2011)Disponible en www.bcrp.gob.pe/publicaciones/revista-estudios-economicos/estudios-economicos-no-21.html

Los mecanismos de transmisin de la polticamonetaria en Per

PAUL CASTILLO, FERNANDO PREZ FORERO Y VICENTE TUESTA

Se extiende el modelo propuesto por Bernanke y Mihov (1998) para el caso de una economaparcialmente dolarizada para estimar los efectos de la poltica monetaria en el Per entre1995 y 2009. Los resultados indican que la poltica monetaria en el Per, a pesar de seresta una economa parcialmente dolarizada, tiene efectos similares a los que predice lateora econmica en economas sin dolarizacin. En particular, ante un choque contractivode poltica monetaria las tasas de inters suben, los agregados monetarios se contraen, lamoneda local se aprecia, la demanda agregada se desacelera y finalmente la inflacin cae.Sin embargo, los choques cambiarios resultan ser un importante determinante del mercadomonetario. Finalmente, los resultados muestran que el Banco Central responde con mayorintensidad a choques de demanda por dinero que a choques cambiarios durante el periodoposterior a la adopcin de metas explicitas de inflacin.

Palabras Clave : Mercado interbancario, choques monetarios y externos, VAR.Clasificacin JEL : E51, E52, E58, F31, F41.

Desde el ao 2002 el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) ha adoptado el esquema de metasexplcitas de inflacin como estrategia de poltica monetaria. Un aspecto fundamental de este tipo deesquemas es el uso intensivo de pronsticos de inflacin como objetivo intermedio de poltica monetaria.As, el Banco Central modifica su posicin de poltica cuando el pronstico de inflacin en el horizonte deproyeccin se desva de su nivel meta. Para elaborar proyecciones de inflacin, sin embargo, es necesarioque se desarrollen modelos que caractericen los mecanismos de transmisin de poltica monetaria.

Este trabajo contribuye a este esfuerzo estimando un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR)para la economa peruana que permite medir el impacto de cambios exgenos en la posicin de polticamonetaria en el nivel de producto, la inflacin, las tasas de inters, y el tipo de cambio. La estrategia deidentificacin sigue de cerca el anlisis de Bernanke y Mihov (1998), y es extendido para tomar en cuentael efecto de la dolarizacin en el funcionamiento del mercado interbancario.

A diferencia de los modelos VAR anteriormente estimados para Per, se permite que el tipo de cambiojuegue un doble rol en el mercado interbancario. Por un lado, es parte del conjunto de informacin que Castillo: Subgerencia de Diseo de Poltica Monetaria, BCRP, Jr. Mir Quesada 441-445, Lima 1, Per, Telfono +511 613-

2000 anexo 3911 (e-mail: [email protected]). Prez Forero: BCRP (e-mail: [email protected]). Tuesta:Prima AFP y CENTRUM, Pontificia Universidad Catlica del Per (e-mail: [email protected]).Los autores agradecen los comentarios de Gabriel Rodrguez, Zenn Quispe, Carlos Barrera y de los participantes delseminario de investigacin del BCRP y del Encuentro de Economistas del ao 2006.

Este documento no representa necesariamente las opiniones del Banco Central de Reserva del Per

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maneja el Banco Central, y por tanto, el instrumento de poltica monetaria responde a la evolucin deltipo de cambio. Este supuesto de identificacin captura el miedo a flotar del Banco Central asociado alos riesgos de fluctuaciones abruptas en el tipo de cambio en economas altamente dolarizadas como laperuana. Por otro lado, se considera que los choques cambiarios generan presiones sobre la demanda pormoneda local, en la medida que los bancos requieren incrementar su demanda por esta moneda para tomarposiciones largas en moneda extranjera.1

Una de las ventajas de utilizar un modelo del mercado interbancario para identificar choques depoltica monetaria es que es lo suficientemente general como para incorporar distintos regmenes depoltica monetaria. Esta caracterstica del esquema de identificacin es importante para el caso del Perporque la poltica monetaria pas de un rgimen de control de agregados entre 1990 y 2001 a uno demetas explcitas de inflacin, donde este ltimo utiliza como instrumento operativo la tasa de inters delmercado interbancario.

Los resultados muestran que la poltica monetaria en el Per, a pesar de ser esta una economaparcialmente dolarizada, tiene efectos similares a los que predice la teora econmica en pequeaseconomas abiertas sin dolarizacin. As, un choque de poltica monetaria contractivo reduce la demandapor reservas bancarias, genera una apreciacin del tipo de cambio, desacelera la actividad econmica yreduce el nivel de precios. Del mismo modo, los resultados muestran que el impacto negativo de estechoque ocurre ms pronto en el caso de la actividad econmica que en el caso del nivel de precios. Lascorrelaciones condicionales al choque de poltica monetaria confirman estos resultados. De esta forma, lascorrelaciones del producto y precios con la tasa de inters son negativas, lo que evidenciara la existenciade un canal de transmisin de demanda agregada de la poltica monetaria.

Sin embargo, los choques cambiarios resultan ser un importante determinante del mercado monetario,lo que se traduce en una contribucin positiva a la varianza de la proyeccin de la tasa de intersinterbancaria. Esto sugiere que a pesar de tener un mecanismo de transmisin de poltica monetariatradicional condicional a la ausencia de choques cambiarios, estos de igual manera juegan un rolimportante en la determinacin del equilibrio del mercado monetario. En el caso del choque cambiario,las funciones impulso respuesta y las correlaciones condicionadas muestran que bajo la ocurrencia delmismo, los niveles de tipo de cambio, inflacin y tasas de inters se elevan mientras que caen los nivelesde actividad econmica y demanda por reservas bancarias. Este choque puede ser interpretado como uncambio en la percepcin del riesgo por parte de los agentes econmicos, lo que trae consigo la intencinde modificar su portafolio de inversin con el objetivo de minimizar el riesgo de cartera. Por otro lado,este choque tambin se podra atribuir a eventos de salida abrupta de capitales. En el caso de un choquecambiario positivo (negativo), se observa una mayor (menor) demanda por moneda extranjera (dlares eneste caso) en relacin a la moneda local (nuevos soles en el caso peruano). Esta mayor (menor) demandaprovoca una depreciacin (apreciacin) en la moneda local y, a travs del efecto hoja de balance, lleva aun menor (mayor) ritmo de actividad econmica.

1 Existen estimaciones previas de modelos VAR estructurales y modelos de correccin de errores para identificar el mecanismode transmisin de la poltica monetaria en la economa peruana en los trabajos de Barrera (2000), Quispe (2000), Winkelried(2004) y Bigio y Salas (2006). En particular, Winkelried desarrolla el tema de los choques externos y Bigio y Salas mencionanla presencia de no linealidades en el mecanismo de transmisin. Rossini y Vega (2007) analizan tambin este mecanismo detransmisin utilizando el Modelo de Proyeccin Trimestral del BCRP. Es importante mencionar que Quispe (2000) realizuna estimacin para Per utilizando como base el modelo de Bernanke y Mihov (1998) y obtuvo resultados importantes que seencuentran documentados. Asimismo, recientemente Lahura (2010) presenta una extensin de esta misma metodologa, estavez mediante el uso de un modelo FAVAR utilizando componentes principales, metodologa sugerida por Bernanke y otros(2005). El presente trabajo toma tambin como base a Bernanke y Mihov e incorpora un periodo muestral que comprende uncambio en la meta operativa (a partir de setiembre de 2003), as como tambin apunta a la estimacin de un indicador de laposicin de poltica monetaria.

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Los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Per 43

Asimismo, con relacin a la funcin de reaccin de Banco Central, se encontr que luego de laadopcin del esquema de metas de inflacin, la respuesta es mayor ante choques de demanda de dinero ymenor ante choques cambiarios. Este resultado evidencia un cambio en las preferencias del BCRP haciauna mayor estabilidad de la demanda por dinero, dado que el instrumento de poltica es ahora la tasa deinters interbancaria.

Finalmente, la identificacin de los choques monetarios permite construir una medida de la posicinde la poltica monetaria a partir de la funcin de reaccin estimada para el BCRP, teniendo en cuentaque este utiliza varios instrumentos a lo largo de la muestra analizada. La estimacin de este indicadorcontribuye a tener un mejor entendimiento de la ejecucin de la poltica monetaria en el periodo analizado.As, ste comprende el periodo de control de agregados (hasta 2002) y la posterior adopcin de la tasade inters de referencia como meta operativa del BCRP (a partir de septiembre de 2003 hasta la fecha).Asimismo, se controla por las eventuales intervenciones en el mercado cambiario, as como por cambiosen las tasas de encaje luego de la adopcin de la tasa de inters de referencia. Los resultados muestranuna poltica monetaria marcadamente contractiva desde 1998, la cual se relaciona con el efecto de lascrisis internacionales (crisis Asitica en 1997, Rusa en 1998 y Brasilea en 1999), as como con el efectorecesivo del Fenmeno del Nio desde fines de 1997. Posteriormente, cuando el Per cont con unainflacin cercana a cero y con la adopcin del rgimen de metas explcitas de inflacin, la poltica se tornms expansiva hasta fines del ao 2005. Ello llev al cumplimiento de la meta de inflacin en los aossiguientes a la adopcin de este esquema. Luego, desde el 2006 la poltica se torn mucho ms cauta,fijndose principalmente en el cumplimiento de la meta de inflacin, pero tambin enfrentando choquesexternos de inflacin de alimentos y de petrleo.

El resto del documento est organizado de la siguiente manera. En la seccin 1 se muestra la evolucinde los regmenes de poltica monetaria en el Per. En la seccin 2 se describe el modelo VAR estructuraly en la seccin 3 se identifican choques de poltica monetaria y cambiarios. Luego, en la seccin 4 seexponen los principales resultados y se realiza un anlisis de robustez. Finalmente, en la seccin 5 sepresentan las principales conclusiones del trabajo.

1 EVOLUCIN DE LOS REGMENES DE POLTICA MONETARIA EN EL PER

Luego del episodio de hiperinflacin observado hacia finales de los aos ochenta, la poltica monetaria fuere-estructurada de tal manera que diez aos despus fue posible obtener niveles de tasa de inflacin de unsolo dgito. Armas y otros (2001) documentan esta transicin. El esquema implementado fue el de controlde agregados, tomando para ello como ancla nominal la base monetaria. En otros pases latinoamericanosse tom como ancla nominal el tipo de cambio; no obstante, en el ao 1990 el Per no contaba ni conlas reservas internacionales suficientes ni con el marco institucional adecuado (en particular, por la bajacredibilidad de la poltica monetaria) para implementar un esquema similar (ver Velarde y Rodrguez,1992).

Posteriormente se adopt a partir del ao 2002 el esquema de Metas Explcitas de Inflacin, fijandopara ello un objetivo de 2.5 por ciento con un margen de tolerancia de 1.0 por ciento. Adicionalmente,la cuenta corriente (CC) de los bancos en el BCRP fue utilizada como meta operativa hasta setiembre de2003, donde se adopt como meta operativa la tasa de inters de referencia. Sin embargo, adems de lameta operativa mencionada, el BCRP tambin emple instrumentos alternativos simultneamente, que lepermitieron cumplir con el objetivo final y a la vez mantener el mercado interbancario en equilibrio.

Es importante mencionar que en un contexto de dolarizacin financiera, la implementacin delesquema de metas de inflacin se lleva a la par con la intervencin en el mercado cambiario, dado que es

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CUADRO 1. Evolucin de los regmenes de poltica monetaria

Rgimen Fecha Meta Meta Meta Intervencin Medidasoperativa intermedia final cambiaria de encaje

Agregados 1995 a 2001 CC de los bancos Emisin Inflacin S Smonetarios en el BCRP primariaMetas Explcitas 2002 a 2003 CC de los bancos Inflacin S Sde Inflacin en el BCRPMetas Explcitas Desde 2003 Tasa de inters Inflacin S Sde Inflacin interbancaria

necesario minimizar las fluctuaciones en el tipo de cambio. Asimismo, la modificacin de los regmenesde encaje se realiza en lnea con los movimientos de la tasa de inters interbancaria, de tal manera que elmecanismo de transmisin no sea distorsionado. En el Cuadro 1 se puede apreciar a manera de sntesis losregmenes de poltica monetaria presentes en la muestra de anlisis de este trabajo, desde octubre de 1995hasta abril de 2009 (ver Rossini, 2001, para una descripcin ms detallada de los regmenes de polticamonetaria en los aos 90s).

2 EL MODELO

En esta seccin se extiende el modelo propuesto por Bernanke y Mihov (1998) para caracterizar lasinteracciones presentes en el mercado interbancario peruano.2 En particular, se hace explcito el accionarde la autoridad monetaria a travs de operaciones de mercado abierto, as como de operaciones deventanilla (standing facilities). De este modelo resulta el mecanismo de transmisin de poltica monetariahabitual, esto es, ante un choque contractivo la tasa de inters interbancaria se incrementa, provocando asu vez una reaccin negativa tanto de la actividad econmica como del nivel de precios.

Paralelamente, se observa el efecto liquidez, que es la relacin negativa entre la tasa de inters yla demanda por dinero. De igual forma, se toma en cuenta la presencia de la dolarizacin financiera,haciendo explcita su incidencia sobre la demanda por fondos de encaje en el comportamiento de la tasade inters y en las operaciones del Banco Central. En otras palabras, el diseo de la poltica monetaria enesta economa internaliza el riesgo de las fluctuaciones en el tipo de cambio, dado que al estar presente ladolarizacin financiera los agentes econmicos (en este caso representados por bancos) enfrentarn unadecisin de portafolio de monedas, de tal manera que estos minimicen el riesgo de cartera.

2.1 ESPECIFICACIN

El modelo utiliza la especificacin de un VAR estructural para representar la economa peruana

Yt =k

i=0FiYti +

ki=0

NiPti + Byvyt (1)

Pt =k

i=0TiYti +

ki=0

GiPti + Bpvpt , (2)

2 Una aproximacin similar es hecha por Quispe (2000) donde se hace nfasis al papel de una regla de intervencin explcita.



donde Pt es el vector de variables de poltica que el BCRP monitorea para la ejecucin de la polticamonetaria, es decir aqullas que interactan en el mercado interbancario, e Yt es el vector de variablesinformativas que representan el comportamiento de la economa agregada.

Las variables de poltica (Pt) dependen tanto de valores contemporneos y rezagados de s mismascomo del resto de variables macroeconmicas (Yt). Las matrices que multiplican a los trminos rezagadosen cada ecuacin {Fi, Ni, Ti,Gi} representan el comportamiento sistemtico e interactivo entre las variablespresentes en el modelo. Los vectores vyt y v

pt representan perturbaciones que podran presentarse y de

esta manera podran alterar el equilibrio de la economa de manera temporal. Estas perturbaciones sonvariables aleatorias independientes entre s, que tienen una distribucin de probabilidades determinada.Se dice que el equilibrio es alterado temporalmente dado el supuesto de estacionariedad, que significa quela economa retornar a su nivel de equilibrio inicial. El vector vpt contiene los choques estructurales quese modelan en esta seccin, en donde uno de ellos es el de poltica monetaria; es decir, est asociado a lasoperaciones que efecta el BCRP, principalmente realizadas para atender la demanda por reservas (fondosde encaje). El resto de choques estarn asociados a la demanda por dinero, choques cambiarios y otrasperturbaciones vinculadas con las variables que interactan en el mercado interbancario.

Entre las variables del resto de la economa (Yt) se considera a los precios de commodities a nivelinternacional (cpt) ya que se trata de modelar una economa pequea y abierta. Adems, se encuentran laactividad econmica (yt) y el nivel de precios (pt). Con respecto al bloque de variables de poltica (Pt),se tiene la demanda por fondos de encaje ( f et), la demanda por cuenta corriente (cct), el tipo de cambionominal (tct) y la tasa de inters interbancaria (intt).

2.2 EL MERCADO INTERBANCARIO DE FONDOS DE ENCAJE

En esta seccin se extiende el modelo del mercado interbancario propuesto por Bernanke y Mihov (1998)para el caso de una economa pequea y abierta con dolarizacin financiera. En este contexto, el tipo decambio nominal debe ser incorporado en el grupo de variables de poltica (Pt), dado que su incidenciaes determinante en el equilibrio del mercado interbancario. Sus fluctuaciones alteran la demanda pordinero debido a la mencionada decisin de portafolio que conlleva que ante presiones depreciatorias(apreciatorias), los bancos demandarn una cantidad menor (mayor) de nuevos soles, con el objetivode destinar estos fondos a incrementar (reducir) su posicin en dlares. De esta manera, los bancosincrementarn (reducirn) su posicin en moneda extranjera y por tanto se cubrirn del riesgo cambiario.3

La forma ms rpida para adquirir (vender) estos dlares es a travs del mercado interbancario spot demoneda extranjera, y de ser la oferta (demanda) insuficiente, en ocasiones el BCRP intervendra en estemercado en posicin vendedora (compradora). No obstante, la decisin de los bancos de adquirir (vender)dlares podra comprometer el cumplimiento del requerimiento de encaje en nuevos soles establecidopor el BCRP. As, al contar los bancos con una menor (mayor) cantidad de nuevos soles disponible ensus cuentas luego del cambio de portafolio, el resultado es la generacin de escasez (exceso) de monedanacional y, por tanto, la creacin de presiones al alza (a la baja) sobre la tasa de inters interbancaria.

El mecanismo descrito sugiere que la tarea del BCRP de mantener la tasa de inters interbancaria sobresu nivel de referencia en un entorno de dolarizacin financiera no es un asunto trivial. En estricto, frentea una menor (mayor) demanda por liquidez en nuevos soles en el mercado de reservas, el BCRP debercubrir este exceso de oferta a travs de operaciones de esterilizacin (inyeccin) de liquidez, siempre ycuando los bancos encuentren atractivos los Certificados de Depsito del BCRP (CDBCRP) a un plazo

3 Cabe sealar que los bancos adquieren moneda extranjera tanto para operaciones al contado (spot) como para operacionesforward, que en este caso sera de venta.



determinado (cuenten con un stock de ttulos-valores como los CDBCRP o Bonos del Tesoro Pblicomayor o igual a sus necesidades de inversin). De ser necesario, los bancos tendrn que acudir a lasoperaciones de ventanilla (como depsitos overnight para el caso de exceso de liquidez y Repos directaso Crditos de Regulacin Monetaria para el caso de escasez de liquidez, ver circulares del BCRP) de talforma que cumplan con sus requerimientos mnimos de reservas (encajes).

De esta forma, como se trata de un modelo en donde el tipo de cambio juega un rol primordial en ladeterminacin del equilibrio en el mercado interbancario, es necesario incluir una ecuacin de paridad detasas de inters para cerrar el modelo, de modo que exista una relacin directa entre las fluctuaciones deltipo de cambio y la tasa de inters en moneda nacional (interbancaria). Para tal efecto se asume que elmercado de fondos de encaje es descrito por las siguientes ecuaciones:

uFE = uINT + ve+ vd , (3)

uFE uCC = uINT + vb , (4)

uTC = uINT + ve , (5)

uCC = dvd + bvb + eve + vs . (6)

La primera ecuacin describe el comportamiento de la demanda por fondos de encaje (uFE). Siguiendoel lineamiento estndar de la demanda por dinero, sta se relaciona negativamente con la tasa de inters(uINT ), que representa el costo de oportunidad de mantener el dinero ( > 0). Adicionalmente, existe unaperturbacin estructural de demanda por dinero que es completamente independiente (vd). Por otro lado,el parmetro > 0 captura la sensibilidad de la demanda por fondos de encaje ante choques estructuralesque provienen de motivos especulativos (ve), como por ejemplo un cambio de portafolio.

La segunda ecuacin representa la porcin de fondos de encaje que los bancos optan por mantenercomo caja (uFE uCC). Se asume en este caso que existe una relacin directa con la tasa de intersinterbancaria ( > 0).

La tercera ecuacin representa la relacin de paridad no cubierta de tasas de inters ( > 0). Esimportante sealar la relevancia del trmino ve, dado que representa choques exgenos a esta ecuacin,que a su vez juegan un rol determinante en la demanda de reservas por motivos especulativos. Estoschoques provienen de dos fuentes distintas: en primer lugar, se encuentra el choque de expectativas dedepreciacin, que proviene del mercado domstico. En segundo lugar, se encuentran los choques en lastasas de inters internacionales, recordando que el diferencial de tasas de inters domstica e internacionalsirve como una aproximacin de la depreciacin esperada. En suma, a este conjunto de perturbaciones sele denomina choques cambiarios, que van a incidir directamente en el diseo de la poltica monetaria.

La ltima ecuacin representa una suerte de regla de poltica. Es decir, es la porcin de encaje quelos bancos adquieren a travs de las operaciones del BCRP que es, en este caso, la cuenta corriente quelos bancos mantienen en el BCRP (uCC). Estas operaciones dependen de los choques estructurales en elmercado interbancario, sin dejar de mencionar que se cuenta con una perturbacin de poltica monetariaindependiente (vs), que es la que interesa identificar.

3 IDENTIFICACIN DEL MODELO Y ESCENARIOS DE POLTICA MONETARIA

El objetivo de este ejercicio es identificar choques de polticas monetaria y cambiaria. Para facilitarel anlisis, se asumir que el bloque de variables que representan al resto de la economa (Yt) esmodelado en forma recursiva (identificacin a la Cholesky), dejando como agenda pendiente su posterioridentificacin estructural. El resto de variables macroeconmicas, por su parte, dependen de s mismas



tanto en forma contempornea como rezagada. Sin embargo, para efectos de identificar correctamente elsistema, se asumir que estas variables solo dependen de las variables de poltica (Pt) en forma rezagada(N0 = 0). Se espera que los cambios en variables de tipo financieras se reflejen en el resto de variablesmacroeconmicas (Yt) con cierto rezago, lo cual es consistente con la evidencia emprica, en particularcuando se habla de acciones de poltica monetaria (ver Winkelried, 2004).

Como es usual en la literatura de modelos VAR estructurales, se procede a relacionar los residuos dela forma reducida u con los choques estructurales v, de tal forma que el sistema est identificado. Seaup el grupo de residuos de la forma reducida asociados a las variables de poltica. De la especificacinestructural expuesta se desprende que, omitiendo los subndices de tiempo, estos se relacionan con lasperturbaciones estructurales de la siguiente manera

up = (I G0)1Bpvp (I G0)up = Bpvp , (7)

que corresponde a un sistema VAR estructural (SVAR) estndar. De la ecuacin (7) y del sistema (3) - (6)se tiene que (ver Anexo A)

(I G0)1Bp =

+

(

+ d

)(1 + b) +

+

(

+ e

)

+

d b e 1

(d 1) +

(1 + b) +

(e ) +

+ 1 +

d 1 +

1 + b

+ e

+

1 +

. (8)

Los choques en v son no observables y por tanto son los que se buscan identificar a travs del modelodel mercado interbancario propuesto en la seccin anterior. Este sistema puede ser estimado por mtodosconocidos (ver Anexo B) para luego recuperar los mencionados choques estructurales.

La ecuacin (7) puede ser invertida de tal manera que es posible recuperar los choques estructuralesde poltica. En particular, el choque vs corresponde a

vs = (b + d)uFE + (b + 1)uCC + (d e)uTC + ( b d + (d e) )uINT , (9)

y representa la posicin de poltica monetaria. Por ello esta relacin servir para recuperar dichoindicador de manera emprica. Sin embargo, a partir de esta ecuacin ya es posible caracterizar losposibles escenarios de poltica monetaria, enfocndose principalmente en la meta operativa o instrumentode poltica. De momento, la posicin de poltica monetaria es una combinacin lineal de todos losinstrumentos disponibles. No obstante, es posible caracterizar diferentes escenarios sobre la base delinstrumento especfico para conducir la poltica monetaria, lo cual se describe a continuacin.

Escenario de tasas de inters

Si el Banco Central fija como meta operativa la tasa de inters interbancaria, ello implicara que el choquede poltica monetaria sera determinado solamemente por dicha variable, en cuyo caso se tendra quevs = uINT . Para ello sera necesario asumir en (9) que b = 1, d = b y e = d, de modo que esdeterminado como consecuencia de estos supuestos. Este escenario sera consistente con la meta operativade tasa de inters que el BCRP fija desde el ao 2003.



Escenario de cuenta corriente

Si el Banco Central fija como meta operativa la cuenta corriente de los bancos en el BCRP, se tendra demanera similar al escenario anterior, es decir que vs = uCC . Para ello sera necesario asumir en (9) qued = b, e = d y = . Este escenario sera consistente con el diseo de poltica monetaria delBCRP hacia inicios de la adopcin del rgimen de metas de inflacin en el ao 2002.

Escenario de fondos de encaje

Si el Banco Central fija como meta operativa los fondos de encaje totales, se tendra que vs = uFE . Paraello sera necesario asumir en 9 que b = 1, e = d y b = d. Este escenario sera consistente conel diseo de poltica monetaria del BCRP en el periodo de reduccin de inflacin a rangos internacionalesen la dcada de los 90.

Escenario de tipo de cambio

Si el Banco Central fija como meta operativa el tipo de cambio, se tendra que vs = uTC . Para ello seranecesario asumir en (9) que b = 1, d = b y = . Este escenario no es consistente con el diseode poltica monetaria del BCRP en ninguno de los episodios luego del ao 1990, dado que se tom comoancla nominal la base monetaria (Armas y otros, 2001).

Escenario conservador

Los escenarios descritos son relevantes para episodios especficos en el diseo de la poltica monetaria enel Per. En particular, se sabe que en el periodo de reduccin de la inflacin a partir de 1991, el BCRPimplement sus acciones de poltica monetaria bajo un esquema de control de agregados monetarios(Armas y otros, 2001). Es por esta razn que se busca que el modelo descrito sea lo ms general posible,dado que la muestra analizada comprende parte de este periodo de control de agregados y fondos deencaje. Asimismo, debido a la presencia de dolarizacin financiera en la economa peruana, el BCRP haintervenido ocasionalmente en el mercado cambiario, con el objetivo de reducir la volatilidad excesiva deesta variable, dados los riesgos que implican estas fluctuaciones (Armas y Grippa, 2006).

En suma, todos los instrumentos de poltica descritos (fondos de encaje, tipo de cambio y tasa deinters) han sido utilizados en partes de la muestra analizada. Por ello, siguiendo a Bernanke y Mihov(1998),4 se adoptar este escenario conservador como base para la estimacin del modelo, de tal maneraque permita utilizar toda la muestra (datos mensuales de 1995.10 a 2009.04) sin necesidad de tomar encuenta el cambio de instrumento objetivo (de agregados a tasa de inters).

El subsistema tiene 11 parmetros desconocidos, incluyendo las 4 varianzas de los choquesestructurales = ( d b e 2d 2b 2e 2s ). Dado que es de 11 1, y que elsusbsistema es de 4 variables (10 parmetros de forma reducida) entonces es necesario restringir al menosel valor de uno de estos parmetros, de tal manera que el sistema quede exactamente identificado.

En la prctica el nivel promedio de caja es relevante para el periodo de encaje siguiente5, lo que sugiereque no existe relacin contempornea entre estas dos variables. De esta forma, el componente de caja de4 Estos autores caracterizan diversos escenarios en donde la estrategia de identificacin se enfoca en un instrumento en

particular, y restringen la muestra para el periodo en donde se tiene evidencia de un manejo de la poltica monetaria asociadoal instrumento en mencin. Para mayores detalles ver Bernanke y Mihov (1998).

5 Ver Circulares BCRP relacionadas con las disposiciones de encaje en moneda nacional.



los fondos de encaje sera completamente autnomo, es decir una perturbacin estructural independiente(vb), lo cual no implica que el BCRP no lo tomar en cuenta al momento de realizar sus operaciones demercado abierto. En este caso se aplicar sin prdida de generalidad en (9) la restriccin

= 0 . (10)

Bajo (10), las expresiones (7) y (8) implican que

uFEuCCuTCuINT

=

d 1 + b e 1d b e 1

(d 1)

(1 + b)

(e )

+ 1

d 1

1 + b

e

1

vd

vb

ve

vs

. (11)

En trminos del sistema en su totalidad, es decir tomando en cuenta las siete variables que loconforman, recordar que el bloque de variables del resto de la economa esta modelado por unaespecificacin recursiva la Cholesky, lo cual indica que este otro subsistema se encuentra exactamenteidentificado. Adems, la restriccin que seala que las variables del resto de la economa no reaccionancontemporneamente ante choques en las variables de poltica (N0 = 0) basta para completar de identificarel sistema de siete variables. Ver Anexo A.

4 RESULTADOS

Parmetros estimados

Sobre la base de lo expuesto en el apartado anterior, a continuacin se presentan los resultados en elCuadro 2. Principalmente se puede apreciar que los parmetros estructurales relevantes para el mercadointerbancario son bastante significativos a excepcin de los correspondientes a la regla de poltica. A pesarde ello, todos los parmetros presentan los signos esperados, lo cual indica que la autoridad monetariaresponde como se esperaba ante los choques identificados.

Por un lado, la respuesta ante choques de demanda de dinero (d) y de mayor demanda por caja(b) indican que existe el inters del Banco Central por proveer la liquidez necesaria, a fin de evitarpresiones sobre la tasa de inters interbancaria. Por otro lado, con respecto a la respuesta ante choquescambiarios (e), el signo positivo refleja el efecto de las intervenciones cambiarias. Esto es, un choquedepreciatorio de gran magnitud llevara al Banco Central a intervenir en posicin vendedora, reduciendo

CUADRO 2. Parmetros estimados

Parmetro Media Desviacin estndar Estadstico z Valor p

0.3509 0.0022 160.6644 0.0000 0.4332 0.0853 5.0806 0.0000d 0.7388 1.0533 0.7014 0.2415b 0.1280 0.2459 0.5206 0.3013e 0.0449 0.7553 0.0595 0.4763 0.6578 0.1366 4.8146 0.0000



CUADRO 3. Parmetros estimados por submuestras

Parmetro 1995.10 - 2001.12 2002.01 - 2009.04 1995.10 - 2009.04

0.3022 0.4844 0.3509 0.4032 0.6790 0.4332d 0.6234 0.9216 0.7388b 0.1696 0.2006 0.1280e 0.0387 0.0290 0.0449 0.6356 0.8047 0.6578

de esta forma la oferta de fondos lquidos en nuevos soles. Sin embargo, es importante notar que elcoeficiente es de menor magnitud que d. Este resultado estara expresando que prevalecen las accionesde poltica monetaria sobre las de poltica cambiaria, es decir estas acciones se efectan teniendo cuidadode no desviarse del objetivo principal que es la inflacin, pero que sin embargo tambin es el reflejo de lanecesidad de suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio en un contexto de alto grado de dolarizacinfinanciera.

Conviene revisar la estabilidad de los parmetros estimados ante un cambio de rgimen en la polticamonetaria, de tal manera que se pueda apreciar el efecto de la adopcin del esquema de metas explcitasde inflacin. Con este objetivo, se toma como punto de quiebre la fecha de adopcin de este esquema y serealiza el procedimiento de estimacin para estas submuestras.

Las estimaciones del Cuadro 3 muestran una mayor sensibilidad de la demanda por dinero () antela tasa de inters en el nuevo rgimen, lo que estara relacionado con la adopcin de la tasa de intersinterbancaria como principal instrumento para la ejecucin de la poltica monetaria. En general, loscoeficientes son ms altos para el caso del segundo rgimen a excepcin del parmetro de intervencine. Lo primero implica que los mecanismos de transmisin, tanto monetario como cambiario, se venreforzados ante una mayor crediblidad de la poltica monetaria, relacionada con el mencionado cambio dergimen. Por otro lado, la reduccin del coeficiente e, y el paralelo incremento en d y b exhiben unatendencia de las operaciones monetarias hacia atender la demanda por dinero en moneda nacional, masno en intervenir en el mercado cambiario, en relacin al regimen anterior. Se puede concluir que el nuevorgimen de poltica monetaria, conocido como el esquema de metas de inflacin, ha contribuido a reforzarel papel de la poltica monetaria en la determinacin del equilibrio en el mercado interbancario.

Choque monetario

Como se muestra en el Grfico 1 (p. 51), una contraccin monetaria (vs = 1) desacelera la actividadeconmica y reduce el nivel de precios a largo plazo pero con cierto rezago, de lo que se desprendeque a pesar de tener un alto grado de dolarizacin financiera existe espacio para una poltica monetariaindependiente, y que tambin sugiere la presencia de rigideces nominales. La razn por la cual estosefectos se podran apreciar como no estacionarios est en el hecho de que se utilizaron estas variables enniveles a pesar de ser integradas. No obstante, la funcin de verosimilitud se encuentra bien comportada ylos residuos estructurales son estacionarios. Al respecto, Sims y otros (1990) sealan que esto es posiblesiempre y cuando la distribucin de los parmetros estimados sea asintticamente estacionaria. Si este esel caso, la transformacin en primeras diferencias o la estimacin de relaciones de cointegracin se vuelveinnecesaria.

Por su parte, la reaccin negativa sistemtica de los fondos de encaje totales (FE) y de la cuentacorriente (CC) reflejan la generacin de una mayor demanda por fondos de encaje dado este efecto



GRFICO 1. Choque contractivo de poltica monetaria

NOTAS: El eje horizontal mide el nmero de perodos (en meses) luego del choque (que ocurre en el periodo 0). Las lneaspunteadas son bandas de confianza de 16 y 84 por ciento, estimadas va bootstrap utilizando 1000 replicaciones.

contractivo. Es decir, se observa un efecto liquidez tradicional. Es importante sealar que, en el casode la reaccin negativa del tipo de cambio, se est apreciando el poder relativo de las acciones de polticamonetaria para amortiguar la volatilidad del tipo de cambio en el muy corto plazo ante episodios dealta incertidumbre, recordando que es importante suavizar estas fluctuaciones en vista del alto grado dedolarizacin financiera presente. En el mediano plazo se observa una reversin en este efecto, que sinembargo no es significativa.

Choque cambiario

El Grfico 2 (p. 52) muestra que luego de un choque cambiario (ve = 1) se observa una respuestapositiva de la tasa de inters del mercado interbancario, en vista de la mayor incertidumbre generadapor la volatilidad cambiaria. Los bancos comerciales presionan al alza las tasas de inters en entornosinciertos, castigando de esta forma al mercado local. Esta respuesta se presenta de la siguiente forma: antemayor volatilidad cambiaria se genera un aumento en la demanda por dlares, que a su vez incrementa lademanda transaccional por fondos en nuevos soles, ya que para adquirir dlares en el mercado cambiariose requieren nuevos soles. Ello estara reflejando el deseo de cambio de portafolio de los bancos.6 En estecontexto el Banco Central interviene el mercado proveyendo de mayor liquidez en dlares a la banca, locual reduce los fondos de encaje en soles en exceso.

6 La mayor demanda por dlares puede darse tanto en el mercado al contado (spot) como en el mercado forward de ventas.



GRFICO 2. Choque cambiario

NOTA: Ver notas al Grfico 1.

Posteriormente, cubierta la demanda por dlares, se genera ahora una mayor demanda por soles quepresiona al alza la tasa de inters interbancaria. Por ello, para revertir estos efectos, el Banco Centralinyecta liquidez en soles mediante operaciones de reporte (repos) para lo cual los bancos necesitarncontar con garantas (principalmente CDBCRP) suficientes para acceder a dichas operaciones de mercadoabierto. De lo contrario, deber optarse por los prstamos interbancarios, incrementndose la demandapor estos y por tanto presionando an ms al alza las tasas de inters. De esta forma, el Banco Centralneutraliza los efectos de la intervencin en el mercado interbancario.

Adicionalmente, se observa que este choque cambiario desacelera la actividad econmica, aunqueno de manera muy significativa. Esto puede estar reflejando la posible dominancia de un canal de hojade balance, sobre el cual choques depreciatorios terminan por contraer la actividad econmica (Rossini yVega, 2007). Asimismo, choques depreciatorios no tienen un efecto determinante sobre el nivel de precios,lo que es consistente con las estimaciones de pass-through para la economa peruana, que sealan que engeneral no hay un efecto significativo del tipo de cambio a precios (Miller, 2003; Winkelried, 2003).

Momentos condicionales de segundo orden

El anlisis de correlaciones entre series macroeconmicas suele ser el primer paso para la construccin deun modelo estructural. Sin embargo, con frecuencia se observa que los momentos no condicionales entreestas variables no presentan el signo apropiado, o el que seala la intuicin o las teoras comunmenteutilizadas. Ante dicha dificultad surge el concepto de correlaciones condicionadas, desarrollado por Gali(1999), que seala que sobre la base de un modelo estructural correctamente identificado, las correlacionesentre variables macroeconmicas se encuentran sujetas al tipo de choque presente en la economa



CUADRO 4. Correlaciones condicionales

Variables Choque de poltica monetaria Choque cambiario

yt, pt 0.948 0.924yt, tct 0.213 0.940

intt, tct 0.559 0.611f et, intt 0.656 0.964

agregada. Es decir, los signos de estos momentos debern reflejar la correlacin de las funciones derespuesta ante cada choque y debern ser intuitivamente correctos. Con este panorama mucho ms claro,se entiende que el anlisis de momentos estadsticos no condicionales corresponde a la forma reducidadel modelo, y que la forma correcta de analizar comovimientos entre variables es, una vez estimada, laforma estructural del modelo.

Se estudian dos casos en el Cuadro 4: choques de poltica monetaria y choques cambiarios. Esimportante mencionar que lo que se busca con este ejercicio es capturar las correlaciones de corto plazoentre variables, por lo que se parte del anlisis de funciones de respuesta al impulso con un horizonte de24 meses. Los resultados de este ejercicio muestran lo siguiente: La correlacin entre el producto y precios es la esperada (positiva) segn la teora bajo un choque de

poltica monetaria estndar. Bajo un choque cambiario se observa un efecto similar. La correlacin entre producto y tipo de cambio es negativa bajo ambos choques, lo que estara

relacionado al mencionado efecto de hoja de balance. La correlacin entre tipo de cambio y tasas de inters es negativa para el caso de paridad no cubierta,

pero es positiva para el caso en que el choque cambiario ocurre en primera instancia, dado que generapresiones sobre la tasa de inters ante el efecto de cambio de portafolio descrito anteriormente.

Finalmente, la correlacin entre fondos de encaje y tasas de inters es negativa en el caso de un choquecontractivo de poltica, lo cual refleja un efecto liquidez tradicional. En el caso del choque cambiariola relacin es positiva, al generarse un exceso de demanda por fondos lquidos en soles. La tenencia desoles (por un cambio de portafolio) genera presiones al alza sobre la tasa de inters interbancaria.

Posicin de poltica monetaria

Este segundo ejercicio tiene como objetivo hallar un indicador de la posicin de poltica monetaria,teniendo en cuenta que el BCRP utiliza varios instrumentos a lo largo de la muestra analizada. De estaforma, surge la necesidad de contar con un indicador histrico de esta posicin de poltica, que comprendael periodo de control de agregados (hasta 2002) y la posterior adopcin de la tasa de inters de referenciacomo meta operativa del BCRP (a partir de setiembre 2003). Es necesario controlar por las eventualesintervenciones del BCRP en el mercado cambiario, as como cambios en los requerimientos de encaje alo largo de la muestra.

Para lograr este objetivo se retoma la ecuacin del choque de poltica monetaria (9) y se combinan conla ecuacin (10), de tal manera que se obtiene

vs = (b + d)uFE + (b + 1)uCC + (d e)uTC (d (d e) )uINT . (12)

Utilizando los parmetros estimados en esta ecuacin, se reemplazan los choques de la forma reducidapor las series utilizadas en el VAR, de donde proviene el indicador presentado en el Grfico 3 (p. 54).

Es conveniente sealar que un valor positivo (negativo) de este indicador est relacionado con una



GRFICO 3. Posicin de poltica monetaria del BCRP

poltica monetaria contractiva (expansiva). Adems, siguiendo a Bernanke y Mihov (1998), este indicadorfue normalizado mediante el uso de promedios mviles de 36 meses. Los resultados muestran una polticamonetaria marcadamente contractiva desde 1998, relacionada con el efecto de las crisis internacionales(crisis Asitica en 1997, Rusa en 1998 y Brasilea en 1999), as como por el efecto recesivo del Fenmenodel Nio desde fines de 1997. Cabe mencionar que, como se seala en Armas y otros (2001), el BCRP seencontraba en la etapa de reduccin de inflacin hacia un dgito.

Posteriormente, contando el Per con una inflacin cercana a cero y con la adopcin del rgimende metas explcitas de inflacin, la poltica monetaria se torn ms expansiva hasta fines del ao 2007.Ello llev al cumplimiento de la meta de inflacin en casi todos los aos siguientes a la adopcin deeste esquema. Despus, desde la segunda mitad de 2007, la poltica monetaria se torn mucho ms cauta,fijndose principalmente en el cumplimiento de la meta de inflacin, pero tambin enfrentando choquesexternos de inflacin de alimentos, de petrleo y de la crisis financiera internacional, que lo llevaron auna postura contractiva a inicios del ao 2008. Hacia la segunda mitad de ese mismo ao la situacin serevierte, al entrar en un clima de desaceleracin y reduccin del nivel general de precios, lo que llev aadoptar una postura expansiva hacia fines de 2008.

Descomposicin de varianza

La contribucin de los choques monetarios y cambiarios a la varianza del error de proyeccin de la tasade inters interbancaria es relevante. Esto sugiere que a pesar de tener un mecanismo de transmisin depoltica monetaria tradicional condicional a la ausencia de choques cambiarios, estos de igual manerajuegan un rol importante en la determinacin del equilibrio del mercado monetario. Del Grfico 4 (p. 55)se desprende que los choques cambiarios (TC) llegan a explicar cerca del 20 por ciento de esta varianzaen el corto plazo (entre uno y dos trimestres).



GRFICO 4. Descomposicin de varianza del error de prediccin de la tasa de inters

NOTA: El eje horizontal mide el nmero de perodos en meses.

Anlisis de robustez

Esta seccin utiliza mediciones alternativas para las variables contempladas en el modelo economtrico.El objetivo de este ejercicio es estudiar la sensibilidad de los resultados ante cambios en estas mediciones.En particular, se enfoca en el anlisis de las funciones de impulso respuesta como variable de control paraevaluar los resultados de esta extensin: En primer lugar, se utiliza al ndice de tipo de cambio real bilateral (TCR, base diciembre 2001) como

medida alternativa de tipo de cambio. Como mediciones alternativas del producto se considera los ndices de demanda interna (DI, base 1994)

o de manufactura no primaria (MAN, base 1994). Finalmente, como alternativa a la tasa de inters interbancaria se utiliza la tasa de inters del saldo de

CDBCRP (CD, el promedio ponderado de las tasas de colocaciones por su respectivo plazo residual).Respecto al choque monetario (ver Grfico 5, p. 56), se observa un mecanismo de transmisin similar

al modelo base en cada uno de los primeros cuatro escenarios. Sin embargo, se aprecian diferentesmatices. En el caso del modelo de la tasa de inters de los CDBCRP, la reaccin de esta tasa de inters esligeramente mayor a la de la tasa de inters interbancaria.

En el caso del choque cambiario (ver Grfico 6, p. 57), los cuatro modelos describen un mecanismosimilar al modelo de base, al menos de manera cualitativa. Ello indica que el resultado inicial es robustoa cambios en las principales variables del modelo .

Se concluye que los mecanismos de transmisin exhibidos en este documento, tanto de choquesmonetarios como externos, son robustos a cambios en la medicin de las variables principales del modelo.


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5 CONCLUSIONES

Este trabajo resalta la importancia de una apropiada identificacin de los choques de poltica monetariacomo pre-requisito para medir apropiadamente los mecanismos de transmisin de poltica monetaria eneconomas parcialmente dolarizadas como la peruana. La correlacin no condicionada positiva que seobserva en este tipo de economas entre movimientos en la tasa de inters de corto plazo y el tipo decambio no refleja necesariamente la inexistencia de un mecanismo de transmisin de la poltica monetariade tasas de inters, sino la presencia simultnea de otros choques asociados al mercado cambiario con loschoques de poltica monetaria.

Tal como ilustran los resultados de este documento, cuando se tiene en cuenta la reaccin endgenadel Banco Central a los choques cambiarios - debido por ejemplo a que ste busca evitar fluctuacionesexcesivas en el tipo de cambio - y la de los propios bancos - que incrementan su demanda por monedadomstica en respuesta a expectativas de depreciacin, no para mantener mayores fondos en monedadomstica sino como un medio transaccional para adquirir activos en moneda extranjera - entonces loschoques monetarios se transmiten en economas parcialmente dolarizadas de manera similar a lo que seobserva en economas sin dolarizacin parcial.

En particular, se encuentra que ante un choque expansivo de poltica monetaria, las tasas de intersde corto plazo se reducen, la demanda por fondos lquidos de los bancos se incrementa, el tipo decambio se deprecia, y aumentan el producto y la inflacin. Asimismo, se encuentra que una diferenciarelevante entre economas con dolarizacin y sin dolarizacin parcial es la importancia que tienen loschoques cambiarios para explicar la volatilidad de las tasas de inters, siendo ms importantes para elcaso de economas dolarizadas. Asimismo, se encuentra que ante un choque cambiario que genera unadepreciacin nominal, las tasas de inters suben, la demanda de fondos lquidos en moneda nacional delos bancos se incrementa, el producto cae (reflejando potenciales efectos contractivos de una depreciacinen economas dolarizadas) y la inflacin aumenta.

Finalmente, la medicin de la poltica monetaria que se obtiene del modelo es consistente con aquellaque se desprende de las notas informativas del Banco Central que identifican un periodo de estmulomonetario desde el ao 2002 hasta el 2007, y un proceso de reversin en el 2008.



ANEXO A: CARACTERIZACIN E IDENTIFICACIN DEL SISTEMA

Considere las ecuaciones (1) y (2). Luego, se relacionan los choques de la forma reducida con aquellosque pertenecen a la forma estructural:

uy = F0uy + N0up + Byvy y up = T0uy +G0up + Bpvp . (13)

El sistema contiene siete variables, lo que implica que la forma reducida tiene 7 8/2 = 28 parmetros.Son necesarias 21 restricciones para que el sistema se encuentre exactamente identificado.

En primer lugar, se observan las variables del resto de la economa (Yt). Se estableci anteriormente elsuspuesto de que estas no reaccionan contemporneamente a cambios en las variables de poltica, con ellose fij N0 = 043. Como resultado, este bloque es completamente autnomo. Por simplicidad, se modelaeste bloque de la economa en forma recursiva (Cholesky). Con ello,

(I F0)uy = Byvy Ayuy = Byvy uy = (Ay)1Byvy ,

donde las matrices que describen las relaciones contemporneas son

Ay (I F0) =

1 0 0a21 1 0a31 a32 1

y By =

1 0 00 1 00 0 1

.

Por su parte, el subsistema de variables de poltica viene representado por la ecuacin (7), siendo losvectores up = [ uFE uCC uER uINT ] y vp = [ vd vb ve vs ]. En este caso, las matrices quedescriben las relaciones contemporneas entre estas variables vienen dadas por

Ap (I G0) =

1 0 0 1 1 0 0 0 1 0 1 0 0

y Bp=

1 0 00 1 0 00 0 1 0d b e 1

.

Resolviendo en (7) para los choques de la forma reducida se llega a up = (I G0)1 Bpvp. Luego, lasecuaciones en 13 se pueden expresar de la siguiente forma

(I F0)uy = Byvy y T0uy + (I G0) up = Bpvp ,

o de manera ms compacta Au = Bv,[ (I F0) 043

T0 (I G0)] [

uy

up

]=

[By 043

034 Bp] [

vy

vp

]

donde

A =

1 0 0 0 0 0 0a21 1 0 0 0 0 0a31 a32 1 0 0 0 0a41 a42 a43 1 0 0 a51 a52 a53 1 1 0 a61 a62 a63 0 0 1 a71 a72 a73 0 1 0 0

y B =

1 0 0 0 0 0 00 1 0 0 0 0 00 0 1 0 0 0 00 0 0 1 0 00 0 0 0 1 0 00 0 0 0 0 1 00 0 0 d b e 1

.



ANEXO B: ESTIMACIN DEL MODELO VAR

Sea Zt = [ Yt Pt ] de modo que el sistema descrito en el apartado anterior puede expresarse comoAZt = Xt + Bvt, Xt =

pi=1 AiZti + AXXt y donde Xt son variables exgenas al modelo.

El sistema VAR estructural ser estimado en dos etapas, donde la primera consistir en obtenerlos residuos de la forma reducida mediante el mtodo de mnimos cuadrados ordinarios (MCO).Posteriormente, a partir de la matriz de covarianzas de los residuos de la forma reducida se proceder arecuperar los parmetros estructurales del modelo mediante un procedimiento de Mxima Verosimilitud.

Forma reducida

Sean r Xt =p

i=1 A1AiZti + A1AXXt y C10 = A1B , la forma reducida del modelo viene dada por

Zt = r Xt + ut donde ut N(0,) (14)

donde ut es definido en 7. Este sistema puede ser estimado mediante mnimos cuadrados ordinarios (MCO)e inclusive cada ecuacin puede ser estimada por separado, dado que se demuestra que este procedimientoes consistente con un estimador de mnima varianza (Hamilton, 1994, cap. 11).

Forma estructural

Sea la funcin de log-verosimilitud asociada al trmino de error de la forma reducida:

L = Tk2

log(2pi) T2

log(||) 12

Tt=1

u

t1ut . (15)

Es necesario que esta tenga como argumentos los parmetros estructurales del modelo. La varianza deltrmino de error en la forma reducida se puede expresar en trminos de parmetros de la forma estructural,

var(ut) = = C10 var(vt)(C10 ) = C10 D(C10 ) , (16)

donde D = diag(2cp, 2y, 2p, 2d, 2b, 2e , 2s). Con ello la funcin de log-verosimilitud pasa a ser

L = Tk2

log(2pi) T2

log(C10 D(C10 )) 12

Tt=1

[Zt r Xt][C10 D(C10 )]1[Zt r Xt] .

Sea el estimador de en la forma reducida. Al utilizar la informacin obtenida en el primer paso y alefectuar algunas transformaciones

L (A, B) = Tk2

log(2pi) T2

log(C10 D(C10 )) T2 traza

{[C10 D

(C10

)]1 } .As, las condiciones de primer orden del problema de maximizacin de L son

max

(L) = C10 D(C10 ) = (A1B)1D((A1B)1) , (17)

donde es el vector que contiene los parmetros libres de A , B y D. Este procedimiento se conoce comoMxima Verosimilitud con Informacin Completa (FIML: Full Information Maximum Likelihood).



ANEXO C: DATOS UTILIZADOS

El modelo VAR estructural expuesto consta de siete variables, las cuales se subdividen en cuatro depoltica y tres del resto de la economa. El periodo muestral utilizado abarca desde octubre de 1995 hastaabril de 2009 7. La informacin fue tomada del sitio web del BCRP.En el caso de las variables de poltica (Pt) se encuentran: f et: Demanda total por fondos de encaje. Se utiliz la series de fondos de encaje en moneda nacional

(promedio mensual), que incluye tanto datos de caja como de cuenta corriente en el Banco Central.Los datos se encontraban en millones de nuevos soles, por lo que fue necesario normalizarlos con unpromedio mvil de seis meses.

cct: Demanda total por cuenta corriente (fondos adquiridos principalmente a travs de operaciones demercado abierto). Es el saldo de la cuenta corriente que los bancos comerciales mantienen en el BancoCentral. Dado que los datos se encontraban en millones de nuevos soles, se procedi la normalizacinmediante promedios mviles de seis meses, al igual que la serie anterior.

tct: Tipo de cambio nominal. Se utiliz el tipo de cambio interbancario promedio venta (promediomensual) y se tom logaritmos.

intt: Tasa de inters overnight del mercado interbancario. Se utiliz la tasa de inters interbancaria paraprstamos interbancarios en soles a un da.

De igual forma, las variables del resto de la economa (Yt) vienen dadas por: cpt: Precios de commodities a nivel internacional. ndice para precios de commodities del Down Jones. yt: Produto bruto interno real desestacionalizado, base 1994. Dato publicado por el INEI y el BCRP. pt: ndice de precios al consumidor de Lima Metropolitana base 2001. Dato publicado por el INEI y el

BCRP.Como se puede apreciar, las series son introducidas al modelo sin ser diferenciadas a pesar de que

se sabe que varias de ellas cuentan con una raz unitaria. Se argumenta que la estimacin de un VAR enprimeras diferencias si bien es consistente, no permite apreciar la verdadera dinmica que existe entre lasseries que participan del modelo, por lo que algunos autores sugieren ciertas medidas alternativas paracontrarrestar esta dificultad: A pesar de la inclusin de variables no estacionarias en el modelo, la estimacin del modelo

es consistente aunque menos eficiente. Ello ocurre en la medida en que las pruebas asintticostradicionales de significancia de parmetros no pierden su validez. Ver Sims y otros (1990), Doladoy Ltkepohl (1996), Hamilton (1994, seccin 20.4), y Ltkepohl (2006, cap. 7).

Asimismo, no incluir restricciones que implican relaciones de cointegracin llevarn a funciones derespuesta divergentes. Sin embargo, el ansis de corto plazo es vlido (De Arcangelis y Di Giorgio,2001).

Por otro lado, Toda y Yamamoto (1995) demuestran que la estimacin de un modelo VAR en nivelespuede ser corregida mediante la agregacin de un rezago adicional al nivel ptimo.

7 Para el caso de las variables FE y CC se tomaron seis meses ms de datos, dado que fue necesario normalizar estasvariables utilizando promedios mviles de seis meses. Asimismo, se tomaron los residuos de las regresiones de estas variablesfrente a variables dummy correspondientes a los cambios en las disposiciones de encaje en moneda nacional (ver circularesdisponibles en http://www.bcrp.gob.pe)



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Los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Per (Paul Castillo, Fernando Prez Forero y Vicente Tuesta)Evolucin de los regmenes de poltica monetaria en el PerEl ModeloEspecificacinEl mercado interbancario de fondos de encaje

Identificacin del modelo y escenarios de poltica monetariaEscenario de tasas de intersEscenario de cuenta corrienteEscenario de fondos de encajeEscenario de tipo de cambioEscenario conservador

ResultadosParmetros estimadosChoque monetarioChoque cambiarioMomentos condicionales de segundo ordenPosicin de poltica monetariaDescomposicin de varianzaAnlisis de robustez

ConclusionesReferencias

Politica Monetaria en El Peru- Estimacion VAR

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