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Principios de finanzas corporativas

Undécima edición

Richard A. BrealeyProfesor de FinanzasEscuela de Negocios de Londres

Stewart C. MyersProfesor de Finanzas Robert C. Merton (1970)Escuela de Negocios SloanInstituto Tecnológico de Massachusetts

Franklin AllenProfesor Nippon Life de FinanzasEscuela WhartonUniversidad de Pennsylvania

Revisión técnica

Mario González ValdésEscuela de Humanidades y Negocios InternacionalesInstituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, Campus Toluca

Juliana Gudiño AntillónDepartamento Académico de AdministraciónInstituto Tecnológico Autónomo de México

Francisco López HerreraFacultad de Contaduría y AdministraciónUniversidad Nacional Autónoma de México

Principios de finanzas corporativas

Directora de desarrollo de contenido editorial y digital: Patricia Ledezma LlacaCoordinador sponsor: Jesús Mares ChacónCoordinadora editorial: Marcela I. Rocha MartínezEditora de desarrollo: Karen Estrada ArriagaSupervisor de producción: Zeferino García GarcíaTraductor: Jaime Gómez Mont Araiza y Gabriel Nagore Cárdenas

Undécima edición

Todos los derechos reservados. Esta publicación no puede ser reproducida ni parcial ni totalmente ni registrada en, o transmitida por, un sistema de recuperación de información,en ninguna forma ni formato, por ningún medio, sea mecánico, fotocopiado, electrónico,magnético, electroóptico o cualquier otro, sin el permiso previo y por escrito de la editorial.

DERECHOS RESERVADOS © 2015, 2010 respecto a la cuarta edición en español por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V.

Edificio Punta Santa FeProlongación Paseo de la Reforma 1015, Torre APiso 16, Colonia Desarrollo Santa FeDelegación Álvaro ObregónC.P. 01376, México, D.F.Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736

ISBN: 978-607-15-1312-0ISBN (novena edición): 978-970-10-7283-7

Traducido de la décima edición de Principles of Corporate Finance by Richard A. Brealey, Stewart C. Myers and Franklin Allen, © 2014 by McGraw-Hill Global Education Holdings, LLC/Irwin. All rights reserved. ISBN 978-0-07-803476-3

ANR 07/15

1234567890 2346789015

Impreso en México Printed in Mexico

A nuestros padres

VI

◗ Richard a. Brealey

Profesor de finanzas de la Escuela de Administración de Londres, ex presidente de la Asociación Euro-pea de Finanzas y ex director de la Asociación Americana de Finanzas. Es miembro de la Academia Británica y se ha desempeñado como asesor especial del gobernador del Banco de Inglaterra y como director de varias instituciones financieras. Otros libros escritos por el profesor Brealey inclu-yen Introduction to Risk and Return from Common Stocks.

◗ Stewart c. myers

Profesor de finanzas de la cátedra Robert C. Merton (1970) en la Escuela Sloan de Administración de Nego-cios del MIT. Es ex presidente de la Asociación Americana de Finanzas y socio investigador de la Oficina Nacional de Investigación Económica. Su investigación se ha enfocado en las decisiones financieras, métodos de valuación, costo del capital y los aspectos financieros de la regulación gubernamental de los negocios. El doctor Myers es director de Entergy Corporation y The Brattle Group, Inc. Actualmente se desempeña como con-sultor financiero.

◗ Franklin allen

Profesor de finanzas de la cátedra Nippon Life en la Escuela Wharton de la Universidad de Pennsylvania. Fue presidente de la Asociación Ame-ricana de Finanzas, de la Asociación de Finanzas de Occidente y de la Sociedad de Estudios Financieros. Su investigación se ha centrado en la innovación financiera, en las burbujas relacionadas con los precios de los activos, en la comparación de sistemas financieros y en las crisis financieras. Es asesor científico del Sveriges Riks-bank (Banco Central de Suecia).

acerca de los autores

VII

◗Este libro describe la teoría y la práctica de las finanzas corpora-tivas. En realidad no es necesario que expliquemos por qué un

administrador financiero tiene que dominar los aspectos prácticos de su trabajo, pero debemos aclarar por qué los administradores prácticos deben tomarse la molestia de estudiar la teoría.

A partir de sus propias experiencias, los administradores apren-den a enfrentar los problemas cotidianos. Pero los mejores admi-nistradores también deben tener la capacidad de responder a los cambios. Para lograrlo se necesita algo más que solo reglas empí-ricas reconocidas con el tiempo, es decir, es necesario entender por qué las compañías y los mercados financieros se comportan como lo hacen. En otras palabras, se necesita una teoría de las finanzas.

¿Le parece intimidante? No debería ser así. Una buena teoría le ayudará a entender qué sucede en el mundo que lo rodea. También le ayudará a plantearse las preguntas adecuadas cuando los tiem-pos cambien y, por ende, se necesiten analizar nuevos problemas. Igualmente, le dirá de qué cosas no tiene que preocuparse. En este libro le mostraremos la forma en la que los administradores usan la teoría financiera para resolver sus problemas prácticos.

Desde luego, la teoría que se presenta en este libro no es perfecta ni completa pues, en realidad, ninguna lo es. Hay algunas contro-versias famosas en las que los economistas financieros no se han puesto de acuerdo. No hemos pasado por alto estos desacuerdos. Exponemos los argumentos de cada parte e indicamos cuál es nues-tra posición ante ellas.

Gran parte de este libro tiene como propósito comprender lo que hacen los administradores financieros y las causas de ello, pero también mostramos lo que deberían hacer para incrementar el valor de sus compañías. Donde la teoría sugiere que los administra-dores financieros están cometiendo errores, también lo señalamos, admitiendo al mismo tiempo que podría haber razones ocultas que podrían justificar sus actos. En resumen, hemos tratado de ser jus-tos pero también hemos intentado hacer críticas moderadas.

Este libro puede ser su primera revisión al mundo de la teoría de las finanzas modernas. En caso de que sea así, se deben leer prime-ro las nuevas ideas, para comprender la manera en que la teoría de las finanzas se traduce en la práctica, y ocasionalmente, esperamos que sea entretenida. Pero finalmente el lector estará en una posi-ción en la que debe tomar decisiones financieras, no solo estudiar-las. En ese momento usted podrá considerar este libro como una referencia y una guía.

◗ cambios en la undécima ediciónEstamos orgullosos del éxito de las ediciones anteriores de Princi-pios de finanzas corporativas, y hemos hecho nuestro mejor esfuer-zo para que esta sea mejor.

¿Qué hay de nuevo en la undécima edición? Desde luego, una parte considerable de los cambios de cualquier edición consisten en la incorporación de algunos datos actualizados y, la otra, de nuevos

ejemplos. Sin embargo, hemos reescrito y actualizado varios capí-tulos básicos. En gran parte, el contenido es el mismo, pero pensa-mos que los capítulos revisados son más sencillos y tienen ahora un mejor desarrollo.

• Elcapítulo 1 ha crecido a lo largo de los años a medida que los nuevos desarrollos importantes en el mundo financiero parecen exigir algunas referencias y comentarios. En esta edición hemos buscado que el capítulo sea una introducción más enfocada en las finanzas corporativas. Se concentra en las decisiones que las corporaciones necesitan tomar y en los objetivos financie-ros que gobiernan a estas decisiones. También introduce cinco temas básicos que reaparecen a lo largo de todo el libro.

• En el capítulo 3 se introduce la valuación de bonos. Hemos reescrito y simplificado una parte del material, tal como la expo-sición de la duración. La última sección del capítulo incluye una introducción al riesgo de incumplimiento. Las tribulaciones de la eurozona y el incumplimiento del gobierno griego sobre sus bonos son recordatorios de que este riesgo no es solo una preocupación para los tenedores de las deudas corporativas. Por lo tanto, exponemos brevemente el riesgo de incumplimiento tanto para los prestatarios corporativos como para los sobera-nos (exponemos la deuda corporativa y el riesgo de incumpli-miento con mayor detalle en el capítulo 23).

• Enelcapítulo 4 se estudia la valuación de las acciones comunes. Empezamos explicando cómo se valúan las acciones y después contemplamos el problema de valuar la totalidad de la empresa. En la actualidad, muchas empresas no pagan dividendos y usan los excesos de efectivo para recomprar acciones. En esta edición proporcionamos una mayor orientación sobre cómo valuar a estas compañías.

• Enelcapítulo 6 se explica cómo calcular el valor presente de las nuevas inversiones. Cubrimos el mismo material en este capí-tulo que en ediciones anteriores, pero incluimos una exposición más completa acerca de las diferencias entre los flujos de efec-tivo y las utilidades contables. Consideramos que esta explica-ción proporcionará a los lectores una comprensión más clara de cómo realizar pronósticos de flujos de efectivo.

• El administrador financiero pasa una parte considerable desu tiempo interactuando con las instituciones y los mercados financieros. En el capítulo 14 ampliamos nuestra exposición acerca de estas entidades. Describimos las principales formas de instituciones, estudiamos su papel económico y usamos la crisis de 2007-2009 para revisar qué sucede cuando las institu-ciones y los mercados financieros dejan de funcionar de manera adecuada.

• Hemos reescrito sustancialmente el capítulo 16, en el cual se estudia la política de pagos a los accionistas. Revisamos la can-tidad que las compañías deben pagar a los accionistas y si debe-rían hacerlo a través del pago de dividendos o de una recompra de acciones. También regresamos a un punto de discusión que

Prefacio

VIII Prefacio

introdujimos en el capítulo 4 y contemplamos con mayor deta-lle cómo valuar una compañía cuando las recompras de accio-nes son importantes.

• Enelcapítulo 24, en el que antes se contemplaban los diferentes tipos de deudas a largo plazo, ahora también se estudian las deu-das a corto plazo, por ejemplo, los préstamos bancarios. Muchos de los aspectos acerca del diseño de las deudas, como el papel que desempeñan los acuerdos, se aplican tanto a las deudas a corto como a largo plazos.

• En las ediciones anteriores exponíamos las deudas bancariasen el capítulo acerca de la administración del capital de trabajo. Una ventaja de haber desplazado la exposición al capítulo 24 es que ahora podemos darnos el lujo, en el capítulo 30, de revi-sar con mayor detalle el capital de trabajo. Por ejemplo, ahora incluimos una exposición del ciclo de conversión del efectivo y demostramos cómo se ve afectado por las decisiones de la administración.

La primera edición de este libro apareció en 1981. Los princi-pios básicos son todavía los mismos, pero en las tres últimas déca-das también se han generado cambios importantes en la teoría y en la práctica. La investigación financiera se ha concentrado menos en lo que los administradores financieros deberían hacer, y se ha enfocado en entender e interpretar lo que hacen en la práctica. En otras palabras, las finanzas se han vuelto más positivas y menos nor-mativas. Por ejemplo, ahora tenemos cuidadosas encuestas acerca de las prácticas de inversión de capital de las empresas, así como de los pagos a los accionistas y de las políticas de financiamiento. Re-visamos estas encuestas y contemplamos la forma en la que podrían arrojar más luz sobre las teorías competidoras.

Muchas decisiones financieras parecen ser menos precisas de lo que eran hace 20 o 30 años. Ya no tiene sentido preguntarse si las altas razones de pagos a los accionistas son siempre buenas o malas, o si las compañías deberían siempre solicitar en préstamo una canti-dad menor o mayor. La respuesta correcta, como se puede anticipar, es: “depende de las circunstancias”. Por lo tanto, exponemos los pros y los contras de diferentes políticas. Cuestionamos ciertos aspectos, por ejemplo, “¿qué preguntas debería hacer el administrador finan-ciero cuando se establece la política financiera?”. El lector podrá ob-servar, por ejemplo, este cambio de hincapié cuando expongamos las decisiones de pagos a los accionistas en el capítulo 16.

Esta edición se basa en los cambios provenientes de ediciones anteriores. Reconocemos que los administradores financieros tra-bajan más que nunca en un medio ambiente internacional y, por lo tanto, tienen que estar familiarizados con las diferencias inter-nacionales en la administración financiera y en los mercados e ins-tituciones financieras. El capítulo 27 (Administración de riesgos internacionales) y el 33 (Gobierno y control corporativo alrededor del mundo) están dedicados exclusivamente a aspectos internacio-nales. También hemos encontrado cada vez más oportunidades en otros capítulos para hacer comparaciones entre países o para usar ejemplos que no están centrados en Estados Unidos. Esperamos que este material proporcione una mejor comprensión del ahora más amplio ambiente financiero y que sea de utilidad para nuestros muchos lectores alrededor del mundo.

Como lo sabe un alumno de primer nivel, es más fácil sumar que restar. Para abrir camino hacia tópicos nuevos necesitamos hacer algunos recortes juiciosos. No indicaremos dónde hemos re-ducido nuestro material, porque esperamos que esas eliminaciones sean invisibles.

máS allá de laS PáginaS●  ●  ●  ●  ●

mhhe.com/universidades/brealey11e

Principios de finanzas corporativas

El cambio más grande en esta edi-ción no está en el texto impreso sino en las extensiones y aplicaciones inti-tuladas Más allá de las páginas (vea las características pedagógicas, más abajo). Estos segmentos son una parte integral de las versiones electrónicas del libro, pero también son fáciles de accesar a través de la web mediante los códigos QR y los atajos de las URL

que se proporcionan. Además, ofrecen ejemplos, aplicaciones, pro-gramas de hojas de cálculo y oportunidades adicionales para explo-rar los temas con mayor profundidad.

Los códigos QR son fáciles de usar. Primero, descargue en su smartphone cualquier lector de código QR (quick response). Des-pués, enfoque la cámara de su dispositivo móvil sobre cualquier código del libro, y así podrá accesar instantáneamente al contenido del capítulo en línea. ¡Inténtelo ahora con el código que presenta-mos aquí!

Los ejemplos adicionales incluyen:

• Capítulo 2 ¿Necesita aprender cómo usar una calculadora fi-nanciera? La aplicación de la calculadora financiera “Más allá de las páginas” le muestra cómo hacerlo.

• Capítulo 3 ¿Le gustaría calcular la duración de un bono, ver cómo predice el efecto de los cambios pequeños en la tasa de interés sobre el precio de los bonos, calcular la duración de una acción común o aprender cómo hacer ajustes por la convexidad? La aplicación de la duración de la figura 3.2 le permite hacerlo.

• Capítulo 9 ¿Qué le parecería medir las betas del modelo de tres factores de Fama-French de las acciones estadounidenses? La aplicación para estimar beta de “Más allá de las páginas” lo hace.

• Capítulo 15 No encontramos espacio en el capítulo para incluir un prospecto real de una oferta pública inicial, pero usted puede acudir a “Más allá de las páginas” para aprender más.

• Capítulo 19 El libro describe brevemente el método del flujo de capital contable para la valuación de negocios, pero el uso de tal método puede ser muy engañoso. Proporcionamos una aplica-ción que le servirá de guía a través del procedimiento.

• Capítulo 20 La aplicación de “Más allá de las páginas” de Black-Scholes contiene una calculadora para las opciones. También muestra cómo estimar la sensibilidad de una opción ante los cambios en los insumos.

• Capítulo 28 ¿Le gustaría visualizar los estados financieros más recientes de distintas compañías estadounidenses y calcular las razones financieras? Hay una aplicación que lo hace para usted.

Consideramos que la oportunidad de añadir un mayor contenido y aplicaciones como estas ampliará crecientemente el tipo de material que se puede ofrecer y ayudará al lector a decidir a qué tanta pro-fundidad desea explorar un tema.

◗ Un aprendizaje más sencilloCada capítulo del libro incluye un panorama introductorio, un resumen y una lista comentada de lecturas adicionales sugeridas. Actualmente, la lista de recomendaciones para lecturas adicionales es muy amplia. En lugar de tratar de presentar cada artículo de im-portancia, hemos incluido principalmente artículos de encuestas o libros generales. También proporcionamos más referencias especí-ficas en las notas a pie de página.

Prefacio IX

Cada capítulo va seguido de un conjunto de problemas básicos, problemas intermedios sobre temas numéricos y conceptuales, y algunos problemas desafiantes. Las respuestas a los problemas bá-sicos con números nones se presentan en el apéndice que aparece al final del libro.

Hemos incluido una sección de “Finanzas en la web” en los ca-pítulos en los que vale la pena hacerlo. En ella encontrará diver-sos proyectos en la web, junto con nuevos problemas de análisis de datos. Estos ejercicios tienen como propósito familiarizar al lector con algunos sitios web útiles y explicar cómo descargar y procesar datos de la web.

El libro también contiene 12 minicasos al final de cada capítu-lo. En ellos se incluyen preguntas específicas que sirven como guía para el análisis de casos. Las respuestas a los minicasos están dispo-nibles para los instructores en el sitio web del libro.

Los programas de hojas de cálculo como Excel se han perso-nalizado para muchas calculadoras financieras. Varios capítulos incluyen recuadros que introducen las funciones financieras más útiles y proporcionan algunas preguntas prácticas más bien cortas. Mostramos cómo usar la tecla de las funciones de Excel para locali-zar la función deseada e ingresar los datos. Consideramos que este enfoque es mucho más sencillo que tratar de recordar la fórmula de cada función.

Concluimos el libro con un glosario de términos financieros.Los 34 capítulos de este libro se dividen en 11 partes. Las partes

1 a 3, que cubren la valuación y las decisiones de inversión de ca-pital, incluyen la teoría del portafolio, los modelos de valuación de activos y el costo de capital. Las partes 4 a 8 explican la política de pagos a los accionistas, la estructura de capital, las opciones (entre ellas las opciones reales), la deuda corporativa y la administración del riesgo. La parte 9 trata sobre el análisis financiero, la planea-ción y la administración del capital de trabajo. La parte 10 cubre las fusiones y las adquisiciones, la reestructuración corporativa y el gobierno corporativo alrededor del mundo. La parte 11 constituye el cierre de la obra.

Comprendemos que los instructores estarán interesados en se-leccionar temas y que pueden preferir una secuencia diferente. Por lo tanto, hemos elaborado los capítulos de tal modo que los temas se puedan introducir en varios órdenes lógicos. Por ejemplo, no de-bería haber problemas para leer los capítulos acerca del análisis fi-nanciero y de la planeación antes del capítulo acerca de la valuación y de las inversiones de capital.

◗ ReconocimientosTenemos una lista muy extensa de personas a las cuales estamos muy agradecidos por sus útiles críticas a las ediciones anteriores y por su asistencia en la preparación de esta edición. Entre estas están Faiza Arshad, Aleijda de Cazenove Balsan, Kedran Garrison, Robert Pindyck, Sara Salem y Gretchen Slemmons de MIT; Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton y Stefania Uccheddu de Lon-don Business School; Lynda Borucki, Michael Barhum, Marjo-rie Fischer, Larry Kolbe, Michael Vilbert, Bente Villadsen y Fiona Wang de The Brattle Group, Inc.; Alex Triantis de la University of Maryland; Adam Kolasinski de la University of Washington; Simon Gervais de Duke University; Michael Chui de China International Capital Corporation; Pedro Matos de la University of Southern California; Yupana Wiwattanakantang de Hitotsubashi University; Nickolay Gantchev, Tina Horowitz y Chenying Zhang de la Univer-sity of Pennsylvania; Julie Wulf de Harvard University; Jinghua Yan

de Tykhe Capital; Roger Stein de Moody’s Investor Service; Bennett Stewart de EVA Dimensions, y James Matthews de Towers Perrin.

Queremos expresar nuestro aprecio a aquellos instructores cuyos valiosos comentarios y sugerencias fueron de incalculable utilidad durante el proceso de revisión:

Ibrahim Affaneh Indiana University of PennsylvaniaNeyaz Ahmed University of MarylandAlexander Amati Rutgers University, New BrunswickAnne Anderson Lehigh UniversityNoyan Arsen Koc UniversityAnders Axvarn Gothenburg UniversityJohn Banko University of Florida, GainesvilleMichael Barry Boston CollegeJan Bartholdy ASB, DenmarkPenny Belk Loughborough UniversityOmar Benkato Ball State UniversityEric Benrud University of BaltimoreRonald Benson University of Maryland, University CollegePeter Berman University of New HavenTom Boulton Miami University of OhioEdward Boyer Temple UniversityAlon Brav Duke UniversityJean Canil University of AdelaideRobert Carlson Bethany CollegeChuck Chahyadi Eastern Illinois UniversityFan Chen University of MississippiCeltin Ciner University of North Carolina, WilmingtonJohn Cooney Texas Tech UniversityCharles Cuny Washington University, St. LouisJohn Davenport Regent UniversityRay DeGennaro University of Tennessee, KnoxvilleAdri DeRidder Gotland UniversityWilliam Dimovski Deakin University, MelbourneDavid Ding Nanyang Technological UniversityRobert Duvic University of Texas at AustinAlex Edmans University of PennsylvaniaSusan Edwards Grand Valley State UniversityRiza Emekter Robert Morris UniversityRobert Everett Johns Hopkins UniversityDave Fehr Southern New Hampshire UniversityDonald Flagg University of TampaFrank Flanegin Robert Morris UniversityZsuzanna Fluck Michigan State UniversityConnel Fullenkamp Duke UniversityMark Garmaise University of California, Los AngelesSharon Garrison University of ArizonaChristopher Geczy University of PennsylvaniaGeorge Geis University of VirginiaStuart Gillan University of DelawareFelix Goltz Edhec Business SchoolNing Gong Melbourne Business SchoolLevon Goukasian Pepperdine UniversityGary Gray Pennsylvania State UniversityC. J. Green Loughborough UniversityMark Griffiths Thunderbird, American School of

International ManagementRe-Jin Guo University of Illinois, ChicagoAnn Hackert Idaho State UniversityWinfried Hallerbach Erasmus University, Rotterdam

X Prefacio

Milton Harris University of ChicagoMary Hartman Bentley CollegeGlenn Henderson University of CincinnatiDonna Hitscherich Columbia UniversityRonald Hoffmeister Arizona State UniversityJames Howard University of Maryland, College ParkGeorge Jabbour George Washington UniversityRavi Jagannathan Northwestern UniversityAbu Jalal Suffolk UniversityNancy Jay Mercer UniversityThadavillil (Nathan) Jithendranathan University of Saint ThomasKathleen Kahle University of ArizonaJarl Kallberg NYU, Stern School of BusinessRon Kaniel Duke UniversitySteve Kaplan University of ChicagoEric Kelley University of ArizonaArif Khurshed Manchester Business SchoolKen Kim University of Wisconsin, MilwaukeeJiro Eduoard Kondo Northwestern University

Kellogg School of ManagementC. R. Krishnaswamy Western Michigan UniversityGeorge Kutner Marquette UniversityDirk Laschanzky University of IowaScott Lee Texas A&M UniversityBob Lightner San Diego Christian CollegeDavid Lins University of Illinois, UrbanaBrandon Lockhart University of Nebraska, LincolnDavid Lovatt University of East AngliaGreg Lucado University of the Sciences in PhiladelphiaDebbie Lucas Northwestern UniversityBrian Lucey Trinity College, DublinSuren Mansinghka University of California, IrvineErnst Maug Mannheim UniversityGeorge McCabe University of NebraskaEric McLaughlin California State University, PomonaJoe Messina San Francisco State UniversityTim Michael University of Houston, Clear LakeDag Michalson Bl, OsloFranklin Michello Middle Tennessee State UniversityPeter Moles University of EdinburghKatherine Morgan Columbia UniversityJames Nelson East Carolina UniversityJames Owens West Texas A&M UniversityDarshana Palkar Minnesota State University, MankatoClaus Parum Copenhagen Business SchoolDilip Patro Rutgers UniversityJohn Percival University of PennsylvaniaBirsel Pirim University of Illinois, UrbanaLatha Ramchand University of HoustonRathin Rathinasamy Ball State UniversityRaghavendra Rau Purdue UniversityJoshua Raugh University of ChicagoCharu Reheja Wake Forest UniversityThomas Rhee California State University, Long BeachTom Rietz University of IowaRobert Ritchey Texas Tech UniversityMichael Roberts University of PennsylvaniaMo Rodriguez Texas Christian UniversityJohn Rozycki Drake UniversityFrank Ryan San Diego State University

Marc Schauten Eramus UniversityBrad Scott Webster UniversityNejat Seyhun University of MichiganJay Shanken Emory UniversityChander Shekhar University of MelbourneHamid Shomali Golden Gate UniversityRichard Simonds Michigan State UniversityBernell Stone Brigham Young UniversityJohn Strong College of William & MaryAvanidhar Subrahmanyam University of California, Los AngelesTim Sullivan Bentley CollegeShrinivasan Sundaram Ball State UniversityChu-Sheng Tai Texas Southern UniversityTom Tallerico Dowling CollegeStephen Todd Loyola University, ChicagoWalter Torous University of California, Los AngelesEmery Trahan Northeastern UniversityGary Tripp Southern New Hampshire UniversityIlias Tsiakas University of WarwickNarendar V. Rao Northeastern UniversityDavid Vang St. Thomas UniversitySteve Venti Dartmouth CollegeJoseph Vu DePaul UniversityJohn Wald Rutgers UniversityChong Wang Naval Postgraduate SchoolFaye Wang University of Illinois, ChicagoKelly Welch University of KansasJill Wetmore Saginaw Valley State UniversityPatrick Wilkie University of VirginiaMatt Will University of IndianapolisDavid Williams Texas A&M University, CommerceArt Wilson George Washington UniversityShee Wong University of Minnesota, DuluthBob Wood Tennessee Tech UniversityFei Xie George Mason UniversityMinhua Yang University of Central FloridaDavid Zalewski Providence CollegeChenying Zhang University of Pennsylvania

Esta lista está indudablemente incompleta. Sabemos mucho lo que le debemos a nuestros colegas de la London Business School, Sloan School of Management del MIT, y la University of Pennsylvania’s Wharton School. En muchos casos, las ideas que aparecen en este libro son tanto de ellos como de nosotros.

También nos gustaría expresar nuestro agradecimiento a todas aquellas personas de McGraw-Hill/Irwin que trabajaron en el libro, entre ellas Michele Janicek y Chuck Synovec, directores ejecutivos de marca; Noelle Bathurst, editora de desarrollo; Melissa Caughlin, administradora ejecutiva de marketing; Jennifer Jelinski, espe-cialista de marketing; Rachel Townsend, gerente de proyectos de contenido; Laurie Entringer, diseñadora; y Michael McCormick, comprador senior.

Finalmente, expresamos nuestro continuo agradecimiento a nuestras esposas, Diana, Maureen y Sally, quienes, cuando se ca-saron con nosotros, no sabían que también se estaban casando con Principios de finanzas corporativas.

Richard A. Brealey

Stewart C. Myers

Franklin Allen

XI

◗ Panorama general del capítuloCada capítulo empieza con una narrativa breve y un bos-quejo para explicar los conceptos que se cubrirán con mayor profundidad. Los sitios web de utilidad relacionados con el material de cada parte se proporcionan en: www.mhhe.com/universidades/brealey11e

◗ Recuadros de finanzas en la práctica

Una serie de artículos sobre noticias relevantes provenientes de las publicaciones financieras aparece en varios capítulos a través de todo el texto. Debido a que buscan mostrar una parte del mundo real en el salón de clases, esto recuadros proporcionan información referente al mundo de los negocios en la actualidad.

◗ Ejemplos numerados Dentro de los capítulos se citan varios ejemplos numerados e intitulados para ilustrar con mayor profundidad los conceptos. Los estudiantes pueden aprender cómo resolver problemas específicos paso a paso y cómo aplicar principios claves para responder preguntas y escenarios concretos.

◗ Contenido y aplicaciones interactivas “Más allá de las páginas”

¡Nuevo en esta edición! Una serie de recursos adicionales y de aplicaciones prácticas solo a la distancia de un clic. Los estudiantes pueden escanear los códigos QR en el texto o usar la dirección web para llevar a cabo cálculos, tablas y figuras cuando acuden a las secciones “Más allá de las páginas”.

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1CAPÍTULO

Este libro trata sobre las decisiones financieras que toman las corporaciones. Primero estableceremos qué son estas deci-

siones y lo que se espera lograr con ellas.Las corporaciones invierten en activos reales, los cuales ge-

neran ingresos. Algunos de estos activos, como la planta y la ma-quinaria, son tangibles; otros, como los nombres de marca y las patentes, son intangibles. Las corporaciones financian sus inver-siones mediante la solicitud de préstamos, la retención y reinver-sión de flujos de efectivo y la venta de acciones de capital adicio-nales a los accionistas de la corporación. De este modo, el administrador financiero de una corporación se enfrenta a dos am-plias preguntas financieras: ¿qué inversiones debe hacer la em-presa? y ¿cómo se pagan dichas inversiones? La primera pregun-ta se relaciona con gastar dinero; la segunda, con conseguirlo.

Una corporación grande puede tener cientos de miles de ac-cionistas, los cuales difieren entre sí en muchos sentidos, como su riqueza, su aversión o tolerancia hacia el riesgo y el horizonte de las inversiones. Sin embargo, veremos que por lo general compar-ten el mismo objetivo: que el administrador financiero aumente el valor de la corporación y el precio actual de sus acciones.

Por lo tanto, el secreto del éxito en la administración financiera es incrementar el valor de la empresa. Como enunciado se dice fácilmente, pero ello no es muy útil. Es como aconsejar a un inver-sionista en la bolsa de valores que “compre barato y venda caro”. El problema es cómo hacerlo.

Hay ciertas actividades que uno puede aprender a hacer con solo leer un libro especializado o un manual, pero la administración financiera no es una de ellas. Por ello, vale la pena estudiar finan-zas. ¿Quién quiere trabajar en un campo en el que no hay lugar para el criterio, la experiencia, la creatividad y una pizca de suerte? Este libro no garantiza eso, pero presenta los conceptos y la infor-mación sobre los que se basan las decisiones financieras sólidas y enseña cómo usar las herramientas de negociación de las finan-zas modernas.

Este capítulo empieza con ejemplos específicos de decisiones recientes de inversión y de financiamiento que han tomado algu-nas corporaciones muy conocidas. El capítulo termina con la

enunciación de la meta financiera de la corporación, la cual no es otra que incrementar, y de manera ideal maximizar, su valor de mercado. También explicaremos por qué esta meta tiene sentido. La parte media del capítulo explica qué es una corporación y qué hacen sus administradores financieros.

Los administradores financieros añaden valor siempre que la corporación pueda obtener un rendimiento más alto que el que los accionistas pueden ganar por sí mismos. Las oportunidades de inversión para los accionistas fuera de la corporación establecen la norma para las inversiones dentro de ella. Por lo tanto, los admi-nistradores financieros se refieren al costo de oportunidad del ca-pital aportado por los accionistas.

Desde luego, los administradores son seres humanos y tienen sus propios intereses y circunstancias; no siempre son los servido-res perfectos de los accionistas. Por lo tanto, las corporaciones deben combinar las reglas y los procedimientos de gobierno con los incentivos apropiados para asegurarse de que todos los admi-nistradores y empleados —y no solo los administradores financie-ros— coordinen sus esfuerzos para incrementar el valor.

El buen gobierno y los incentivos apropiados también ayudan a bloquear las tentaciones para aumentar el precio de las accio-nes a través de medios ilegales o poco éticos. Los administrado-res prudentes no desean que las acciones alcancen su máximo precio posible. Más bien, desean que logren el precio más honesto posible.

Este capítulo introduce cinco temas que se repiten constante-mente, en varias formas y circunstancias, en todo el libro:

1. Las finanzas corporativas tratan principalmente de la maximi-zación del valor de la empresa.

2. El costo de oportunidad del capital establece la norma para las decisiones de inversión.

3. Una unidad monetaria segura vale más que una unidad mo-netaria con riesgo.

4. Las decisiones de inversión inteligentes crean más valor que las decisiones de financiamiento inteligentes.

5. El buen gobierno es muy importante.

1

Introducción a las finanzas corporativas

Primera parte Valor

1.2 La meta financiera de la corporación 11

tratan de tomar decisiones notoriamente deshonestas, pero la mayoría de ellos no se interesan sim-plemente por cumplir el espíritu de la ley o respetar los contratos escritos. En los negocios y en las finanzas, así como en otros negocios cotidianos, hay reglas de comportamiento no escritas. Estas reglas posibilitan las transacciones financieras, porque cada parte tiene que confiar en la otra para mantenerse a la altura de la negociación.8

Desde luego, en algunas ocasiones se otorga confianza a quien no la merece. Con frecuencia, los charlatanes y los defraudadores tienen capacidad para ocultarse en el seno de mercados en auge. Solo “cuando baja la marea se puede saber quién estaba nadando desnudo”. 9 La marea bajó en 2008 y un gran número de fraudes quedaron al descubierto. Un ejemplo notorio fue el esquema Ponzi operado por el financiero Bernard Madoff en la ciudad de Nueva York.10 Individuos e instituciones aportaron cerca de 65 000 millones de dólares al esquema antes de que se derrumbara en 2008 (no está claro lo que hizo Madoff con todo este dinero, pero gran parte de él aparentemente se pagó a los primeros

8 Vea I. Guiso, I. Zingales y P. Sapienza, “Trusting the Stock Market”, en Journal of Finance 63 (diciembre de 2008), pp. 2557-2600. Los autores demuestran que la falta de confianza de un individuo es un impedimento significativo para que participe en el mercado de acciones. La “falta de confianza” significa el temor subjetivo de ser engañado.9 La cita proviene de la carta anual de Warren Buffet a los accionistas de Berkshire Hathaway, marzo de 2008.10 Los esquemas Ponzi se han llamado así en “honor” a Charles Ponzi, quien fundó una compañía de inversiones en 1920 que prometía a los inversionistas rendimientos increíblemente altos. Pronto se vio inundado con fondos provenientes de inversio-nistas de Nueva Inglaterra, que llegaron a un millón de dólares durante un periodo de tres horas. Ponzi invirtió sólo cerca de 30 dólares del dinero que obtuvo, pero usó una parte del efectivo que depositaron los inversionistas tardíos para pagar divi-dendos generosos a quienes invirtieron primero. Después de algunos meses el esquema se derrumbó y Ponzi fue sentenciado a cinco años de prisión.

FINANZAS EN LA PRÁCTICA

Goldman Sachs ocasiona un alboroto◗◗ En 2006, un gran fondo de cobertura que mostraba pesimis-

mo acerca de la evolución de los precios de la vivienda se acercó al banco de inversiones Goldman Sachs. Goldman ayudó al fondo a elaborar un complicado contrato que generaría rendi-mientos si un paquete de 2 000 millones de dólares de hipotecas residenciales de baja calidad disminuían de valor. Luego, con-tactó a algunos bancos cuya perspectiva era optimista acerca de los precios de la vivienda y que, por lo tanto, podrían estar pre-parados para ser la contraparte de la negociación. Finalmente, los precios de las viviendas se desplomaron, muchos de los pro-pietarios dejaron de cumplir con sus hipotecas y el fondo de co-berturas obtuvo una utilidad de alrededor de 1 000 millones de dólares. Los otros bancos que intervinieron en la transacción sufrieron fuertes pérdidas.

El rol de Goldman en la transacción fue objeto de fuertes críticas. Una de ellas se concentraba en que Goldman compartía las preocupaciones del fondo de cobertura en relación con el mercado de la vivienda y, en 2007, había hecho circular algunos memorándum de advertencias internas entre sus funcionarios. Por lo tanto, algunos se preguntaron si era ético que Goldman, tomara una perspectiva pesimista sobre la vivienda y que, al mismo tiempo, vendiera a sus clientes lo que consideraba valo-res sobrevaluados. También hubo cuestionamientos en relación con lo que Goldman estaba legal y éticamente obligado a revelar. Aunque uno de los bancos había participado de manera desta-cada en la elección del paquete de hipotecas y rechazó muchos de los contenidos de este, ninguno de ellos sabía que las hipote-cas habían sido originalmente propuestas por el administrador del fondo de cobertura y que, por lo tanto, podrían ser particu-larmente tóxicas.

Un subcomité del Senado que investigó la operación acusó a Goldman de mostrar una “avaricia sin precedentes” e indicó que la empresa había operado con “menos visión que un supervisor de un casino de Las Vegas”. Cuando la Securities and Exchange Com-mission (SEC) anunció que había acusado a Goldman de un im-portante fraude y de omisiones y mala representación, el valor de las acciones del banco disminuyó en alrededor de 10 000 millones de dólares, es decir, mucho más que cualquier sanción que se hu-biera podido aplicar a Goldman. Al parecer, los inversionistas con-sideraban que el daño a la reputación del banco había sido mucho más importante que cualquier multa. Tres meses después, Gold-man admitió que el material de mercadeo vinculado con el paque-te de hipotecas de calidad no preferencial era “incompleto” y estu-vo de acuerdo en pagar una multa de 550 millones de dólares.

Este acontecimiento dio lugar a varias preguntas difíciles relacionadas con la ética. Cuando se recurre a un banquero de inversiones para que asesore sobre una nueva emisión o una fu-sión, es esencial que el cliente confíe en que el banco le propor-cionará una perspectiva honesta e imparcial. Sin embargo, la situación adquiere un carácter sombrío cuando el banco actúa como intermediario o negocia valores. Por lo tanto, gran parte del debate sobre la operación de Goldman se centró en determi-nar si el banco era solo un intermediario entre negociantes so-fisticados o si tenía responsabilidades más profundas”.*

* Estos problemas se exponen en el contexto de la negociación de Goldman en S. M. Davidson, A. D. Morrison y W. J. Wilhem, Jr., “Computarization with ABA-CUS: Reputation, Trust and Fiduciary Responsability in Investment Banking”, enero de 2011, disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract51747647. Vea tam-bién la presentación de Darrell Duffie en www.darrellduffie.com/creditrisk.cfm

●◗ ●◗ ●◗ ●◗ ●

11

30 Capítulo 2 Cómo calcular valores presentes

Los préstamos que implican una serie de pagos iguales se conocen como préstamos amortizables. “Amortizar” significa que se usa una parte del pago regular para pagar intereses sobre el préstamo y que se usa otra parte para reducir el monto del préstamo.

●  ●  ●  ●  ●

EJEMPLO 2.5 ●  Cálculo de los pagos de hipotecas

La mayoría de las hipotecas son préstamos amortizables. Por ejemplo, suponga que usted adquiere una hipoteca de 250 000 dólares de su banco local de ahorros cuando la tasa de interés es de 12%. El banco requiere que usted reembolse la hipoteca con pagos anuales iguales a lo largo de los 30 años siguientes.

Pago hipotecario anual 5 $250 000/factor de anualidad de 30 años

Factor de anualidad de 30 años 5 B 10.12

21

0.12(1.12)30 R 5 8.055

yPago hipotecario anual 5 250 000/8.055 5 $31 036

En la figura 2.9 se muestra que en los primeros años, casi todos los pagos hipotecarios son ab-sorbidos por el interés y solo se emplea una pequeña fracción para reducir el monto del préstamo. Incluso después de 15 años, la mayor parte del pago anual se destina a pagar el interés sobre el prés-tamo. A partir de ese momento, el monto del préstamo empieza a declinar rápidamente.

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28

Año

Dóla

res

14 000

10 000

12 000

8 000

6 000

4 000

2 000

0

Amortización Intereses pagados

 ◗ FIGURA 2.9

Amortización de una hipoteca. En esta figura se muestra la división de los pagos hipotecarios entre los inte-reses y la amortización.

●  ●  ●  ●  ●

AñoSaldo al principio

del añoInterés al final del año sobre el saldo

Pago total al final del año

Amortización del préstamo

Saldo al final del año

1 $1 000.00 $100.00 $315.47 $215.47 $784.53

2 784.53 78.45 315.47 237.02 547.51

3 547.51 54.75 315.47 260.72 286.79

4 286.79 28.68 315.47 286.79 0

 ◗ TABLA 2.1 Ejemplo de amortización de un préstamo. Si se solicita un préstamo de 1 000 dólares a una tasa de interés de 10%, se debe hacer un pago anual de 315.47 dólares a lo largo de cuatro años para reembolsar ese préstamo con intereses

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¡Pruébelo! Figura 2.9: El plan de amortización

Un paseo por el libro

Características pedagógicas

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¡Inténtelo! Betas de los activos

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¡Pruébelo! Figura 2.9: El plan de amortización

XII

◗ Recuadros de funciones de hojas de cálculo

Estos recuadros proporcionan ejemplos detallados de cómo usar las hojas de cálculo de Excel cuando se aplican conceptos financieros. Después, para ofrecer una práctica adicional, se presenta una serie de preguntas que se aplican a las hojas de cálculo.

◗ Tablas de Excel Una serie de tablas selectas se establecen como hojas de cálculo, y los archivos de Excel correspondientes también están disponibles en el sitio web del libro: www.mhhe.com/universidades/brealey11e

FUNCIONES ÚTILES DE LAS HOJAS DE CÁLCULO*

◗◗ Los programas de hojas de cálculo como Excel proporcio-nan funciones internamente incorporadas para resolver proble-mas de flujo de efectivo descontado (FED). Estas funciones se pueden encontrar cuando se presiona fx en la barra de herra-mientas de Excel. Si posteriormente hace clic en la función que desea usar, Excel le solicita los datos de entrada que necesita. En la parte inferior izquierda del cuadro de la función se encuentra una función de ayuda que cuenta con un ejemplo de cómo usar la función.

A continuación presentamos una lista de funciones útiles para resolver problemas de flujo de efectivo descontado y algu-nos aspectos que se deben recordar cuando se ingresen los datos:

• FV: Valor futuro de una sola inversión o anualidad. • PV: Valor presente de un solo flujo de efectivo futuro o

anualidad. • RATE: Tasa de interés (o tasa de rendimiento) que se nece-

sita para producir un valor o anualidad futuro dado. • NPER: Número de periodos (por ejemplo, años) que nece-

sita una inversión para alcanzar un valor futuro dado o una serie de flujos de efectivo futuros.

• PMT: Monto del pago de una anualidad con un valor pre-sente o futuro dado.

• NPV: Calcula el valor de una corriente de flujos de efectivo negativos y positivos (cuando use esta función, tome en cuenta la advertencia que se muestra más adelante).

• XNPV: Calcula el valor presente neto en la fecha del primer flujo de efectivo en relación con una serie de flujos de efec-tivo que ocurren a intervalos desiguales.

• EFFECT: La tasa de interés anual efectiva, dada la tasa coti-zada (TPA) y un número de pagos de intereses en un año.

Todos los datos de entrada de estas funciones se pueden ingre-sar directamente como números o como las direcciones de las celdas que contienen dichos números.

Tres advertencias:

1. El PV es la cantidad que necesita invertirse el día de hoy para producir un valor futuro determinado. Por lo tanto, debe ingresarse como un número negativo. Al ingresar el valor presente y el valor futuro con el mismo signo cuando se trata de encontrar el valor de RATE, se tiene como resul-tado un mensaje de error.

2. La tasa de interés o de descuento siempre se debe ingresar como un valor decimal (por ejemplo, 0.05 en lugar de 5 por ciento).

3. Use la función del valor presente neto con cuidado. Mejor aún, no la use. Proporciona el valor de los flujos de efectivo un periodo antes del primer flujo de efectivo y no el valor en la fecha del primer flujo de efectivo.

Preguntas relacionadas con hojas de cálculoLas siguientes preguntas nos dan la oportunidad de practicar cada una de las funciones de Excel.

1. (FV) En 1880 se prometió a cinco rastreadores nativos el equivalente de 100 dólares australianos para ayudar a la captura del delincuente Ned Kelly. Alrededor de 113 años después, las nietas de dos de ellos alegaron que no se había pagado la recompensa. Si la tasa de interés a lo largo de este periodo fue, en promedio, de 4.5%, ¿a cuánto hubiera as-cendido la recompensa?

2. (PV) Su compañía puede arrendar un camión en 10 000 dólares al año (pagaderos al final de cada año) durante seis años, o puede comprar el camión el día de hoy en 50 000 dólares. Al final de los seis años, el camión no valdrá nada. Si la tasa de interés es de 6%, ¿cuál es el valor presente de los pagos de arrendamiento? ¿Valdrá la pena arrendarlo?

3. (RATE) Las acciones de Ford Motor fueron una de las víc-timas de la crisis de crédito de 2008. En junio de 2007, el precio de las acciones de Ford era de 9.42 dólares. Un año y medio más tarde era de 2.72 dólares. ¿Cuál fue la tasa anual de rendimiento a lo largo de este periodo para quien invir-tió en dichas acciones?

4. (NPER) Un consejero de inversiones le ha prometido du-plicar su dinero. Si la tasa de interés es de 7% por año, ¿cuántos años necesitará para ello?

5. (PMT) Usted necesita obtener una hipoteca inmobiliaria de 200 000 dólares. Si los pagos se hacen anualmente a lo largo de 30 años y la tasa de interés es de 8%, ¿cuál será el monto del pago anual?

6. (XNPV) Su edificio de oficinas requiere de un desembolso inicial de efectivo de 370 000 dólares. Suponga que usted planea rentarlo durante tres años en 20 000 dólares al año y posteriormente venderlo en 400 000 dólares. Si el costo de capital es de 12%, ¿cuál es su valor presente neto?

Descuento de flujos de efectivo

* Esta sección se basa en la versión en inglés de Excel, por lo que el nombre de las funciones descritas aparecen en ese idioma.

• NOMINAL: Tasa de interés cotizada (TPA) dada la tasa anual de interés efectiva.

7.4 Cómo afectan los valores individuales al riesgo del portafolio 175

La cuestión general es la siguiente: el riesgo de un portafolio bien diversificado es proporcional a su beta, la cual es igual a la beta promedio de los valores incluidos en él. Esto demuestra la manera en la que el riesgo del portafolio es impulsado por las betas de los valores.

Cálculo de beta Un estadígrafo definiría la beta de una acción i como:

b = sim/s2mi

donde sim es la covarianza entre los rendimientos de la acción y los rendimientos del mercado y s2m es la varianza de los rendimientos sobre el mercado. Esta razón de la covarianza a la varianza mide la contribución de una acción al riesgo de un portafolio.32

A continuación presentamos un ejemplo sencillo que ilustra cómo hacer los cálculos. En las columnas 2 y 3 de la tabla 7.7 se muestran los rendimientos a lo largo de un periodo particular de seis

32 Para entender las razones, vuelva a la figura 7.13. Cada hilera de los recuadros de la figura 7.13 representa la contribución de ese valor en particular al riesgo del portafolio. Por ejemplo, la contribución de la acción 1 es

x1x1 σ11 1 x1x2σ12 1 ) 5 x1(x1σ11 1 x2σ12 1 ))

donde xi es la proporción invertida en la acción i y σij es la covarianza entre las acciones i y j. (Nota: σij es igual a la varianza de la acción i). En otras palabras, la contribución de la acción 1 al riesgo del portafolio es igual al tamaño relativo de la tenencia de (x1) multiplicada por la covarianza promedio entre la acción 1 y todas las acciones que conforman el portafolio. Podemos escribir esta expresión de una manera más concisa diciendo que la contribución de la acción 1 al riesgo del portafolio es igual a la magnitud de la tenencia (x1) multiplicada por la covarianza entre la acción 1 y la totalidad del portafolio (σ1ρ).

Para encontrar la contribución relativa de la acción 1 al riesgo simplemente dividimos entre la varianza del portafolio para obtener x1(σ1ρ/σ2

ρ). En otras palabras, es igual a la magnitud de la tenencia (x1) multiplicada por la beta de la acción 1 en rela-ción con el portafolio (σ1ρ/σ2

ρ).Podemos calcular la beta de una acción en relación con cualquier portafolio simplemente si tomamos su covarianza con el

portafolio y dividimos entre la varianza del portafolio. Si deseamos encontrar la beta de una acción en relación con el porta-folio del mercado simplemente calculamos su covarianza con el portafolio del mercado y la dividimos entre la varianza del mercado:

Beta relativa al portafolio del mercado (o, de una manera más sencilla, beta) 5

Covarianza con el mercadoVarianza del mercado 5

sim

sm2

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¡Inténtelo! Tabla 7.7: cálculo de la beta de

Anchovy Queen

 ◗ TABLA 7.7 Cálculo de la varianza de los rendimientos del mercado y de la covarianza entre los rendimientos sobre el mercado y los de Anchovy Queen. Beta es la razón de la varianza a la covarianza (es decir, b = sim/s2mi )

1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

2 Cuadrado de Producto de

3 Desviación Desviación la desviación las desviaciones

4 con respecto con respecto con respecto con respecto a

5 del rendimiento

del rendimiento

al rendimiento

los rendimientos

6 Mes Rendimientode mercado

Rendimientode Anchovy

Queen

promedio del mercado

promedio de Anchovy Queen

promedio del mercado

promedios (columnas

4 3 5)7 1 2 8% 2 11% 2 10 2 13 100 130

8 2 4 8 2 6 4 12

9 3 12 19 10 17 100 170

10 4 2 6 2 13 2 8 2 15 64 120

11 5 2 3 0 1 0 0

12 6 8 6 6 4 36 24

13 Promedio 2 2 Total 304 456

14 Varianza 5 sm2 5 304/6 5 50.67

15 Covarianza 5 sim 5 456/6 5 7616 Beta (b) 5 sim/sm2 5 76/50.67 5 1.5

Procedimientos en Excel

XIII

◗ Conjuntos de problemasEn la undécima edición se han añadido etiquetas de temas a cada problema de fin de capítulo para facilitar la asignación por parte de los instructores y ofrecer un refuerzo a los estudiantes. Los problemas de fin de capítulo proporcionan a los estudiantes una práctica real con los conceptos claves. El contenido se ha organizado con base en el nivel de dificultad: básico, intermedio y desafiante. Las respuestas a los problemas básicos nones se incluyen en la parte final del libro.

◗ Problemas de ExcelLa mayoría de los capítulos contienen problemas, que se denotan con un ícono, específicamente vinculados con hojas de cálculo de Excel que están disponibles en el sitio web del libro: www.mhhe.com/universidades/brealey11e

Características de fin de capítulo

14 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

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Las decisiones de inversión implican equilibrios o compromisos. La empresa puede optar por invertir efectivo o devolverlo a los accionistas, por ejemplo, como dividendo adicional. Cuando la empresa elige la primera opción, los accionistas pierden la oportunidad de invertir el efectivo por su cuenta en los merca-dos financieros. Por lo tanto, el rendimiento al que renuncian se denomina costo de oportunidad del ca-pital. Si las inversiones de la empresa pueden ganar un rendimiento más alto que este, el precio de la ac-ción aumenta, y viceversa.

Los accionistas no han sido dotados con un gen especial para la maximización del valor. Ellos deben considerar sus objetivos personales, lo cual puede crear un conflicto de intereses con los accionistas exter-nos. Este conflicto se denomina problema principal-agente. Cualquier pérdida de valor que resulte se co-noce como costo de agencia.

Los inversionistas no deben confiar a la empresa sus ahorros a menos de que tengan confianza en que la administración actuará de manera ética en su beneficio. Las empresas exitosas tienen sistemas de go-bierno que las ayudan a alinear los intereses de los administradores con los de los accionistas.

Recuerde los cinco temas siguientes, toda vez que los volverá a ver una y otra vez a lo largo de todo el libro.

1. Las finanzas corporativas tratan acerca de todo lo relacionado con la maximización del valor. 2. El costo de oportunidad del capital establece la norma para las inversiones. 3. Una unidad monetaria segura vale más que una unidad monetaria con riesgo. 4. Las decisiones de inversión inteligentes crean más valor que las decisiones de financiamiento in-

teligentes. 5. El buen gobierno es muy importante.

BÁSICOS 1. Decisiones de inversión y de financiamiento Lea el siguiente párrafo: “Por lo general, las compa-

ñías compran activos (a). Estos incluyen activos tangibles así como (b) activos intangibles como (c). Para pagar estos activos, venden activos (d) como (e). Normalmente, la decisión acerca de qué activos se deben comprar se denomina decisión (f) o (g). Es común que la decisión acerca de cómo obtener el dinero se denomine decisión (h). A continuación incluya cada uno de los siguientes términos en el espacio más apropiado: financiamiento, real, bonos, inversión, aviones ejecutivos, financiero, presu-puesto de capital, nombres de marca.

2. Decisiones de inversión y de financiamiento ¿Cuáles de los siguientes son activos reales, y cuáles son activos financieros?a ) Una acción de capital.b ) Una deuda personal.c ) Un nombre de marca.d ) Una fábrica.e ) Un terreno no desarrollado.f ) El saldo en la cuenta de cheques de una empresa.g ) Una fuerza de ventas experimentada y muy trabajadora.h ) Un bono corporativo.

3. Decisiones de inversión y de financiamiento Prueba de vocabulario. Explique las diferencias entre:a ) Activos reales y activos financieros.b ) Presupuesto de capital y decisiones de financiamiento.c ) Sociedades anónimas privadas y corporaciones públicas.d ) Responsabilidad limitada y responsabilidad ilimitada.

4. Corporaciones ¿Cuál de las siguientes afirmaciones se aplica siempre a las corporaciones?a ) Responsabilidad ilimitada.b ) Vida limitada.c ) Se puede transferir la propiedad sin afectar las operaciones.d ) Se puede despedir a los administradores sin ningún efecto sobre la propiedad.

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PROBLEMAS

Problemas 15

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INTERMEDIOS 5. Separación de la propiedad En la mayoría de las corporaciones grandes, la propiedad y la admi-

nistración se encuentran separadas. ¿Cuáles son las principales implicaciones de esta separación? 6. Costo de oportunidad del capital F&H Corp. realiza fuertes inversiones en una industria decli-

nante. A continuación presentamos un extracto del discurso pronunciado por el director financiero de la empresa:

En F&H hemos observado las reclamaciones de algunos inversionistas sin fuerza de carácter y de ciertos analistas de valores mal informados en relación con el lento crecimiento de las utilidades y de los dividendos. A diferencia de aquellos incrédulos confirmados, confiamos en la demanda a largo plazo de los dispositivos mecánicos, a pesar de los productos digitales de la competencia. Por lo tanto, hemos determinado invertir en estos aparatos para mantener nuestra participación de mercado. F&H tiene un proceso riguroso de aprobación de gastos de capital (CAPEX), y confiamos en obtener rendimientos de aproximadamente 8% sobre la inversión, lo cual es un rendimiento mucho mejor que el que F&H gana sobre sus saldos en efectivo.

Luego, el director financiero explicó que F&H había invertido los excesos de efectivo en valores a corto plazo del gobierno de Estados Unidos, los cuales se encuentran casi totalmente libres de riesgo pero ofrecen una tasa de rendimiento de solo 4 por ciento.

a ) El rendimiento pronosticado de 8% de esta empresa, ¿será necesariamente mejor que un rendi-miento seguro de 4% sobre los valores a corto plazo del gobierno de Estados Unidos? Explique su respuesta. b) El costo de oportunidad del capital de F&H, ¿será de 4%? En principio, ¿cómo debe-ría el director financiero determinar el costo de capital?

7. Metas corporativas Podemos imaginar que el administrador financiero puede hacer varias cosas a favor de los accionistas de una empresa. Por ejemplo, podría:a ) Hacer a los accionistas lo más ricos posibles por medio de inversiones en activos reales.b ) Modificar el plan de inversión de la empresa para ayudar a los accionistas a lograr un patrón

particular de consumo en el tiempo.c ) Elegir activos de alto o de bajo riesgo para acoplarse a las preferencias de riesgo de los accionistas.d ) Ayudar a equilibrar las chequeras de los accionistas.Sin embargo, en los mercados de capitales con buen funcionamiento, los accionistas solo votarán por una de estas metas. ¿Cuál es esa meta? ¿Por qué?

8. Maximización del valor para los accionistas La señora Espinoza es una trabajadora retirada que depende de sus inversiones para subsistir. El señor Liu es un ejecutivo joven que desea ahorrar para el futuro. Los dos son accionistas en la empresa Scaled Composites, LLC, la cual está construyendo el vehículo SpaceShipOne para llevar pasajeros comerciales al espacio. El rendimiento de la inversión está varios años alejado hacia el futuro. Suponga que tiene un valor presente neto positivo (VPN) para el señor Liu. Explique por qué esta inversión también tiene sentido para la señora Espinoza.

9. Aspectos éticos En la sección “Finanzas en la práctica” que se describe la controvertida participa-ción de Goldman Sachs en una operación con valores respaldados por hipotecas en 2006. Cuando se reveló su participación, el valor de mercado de las acciones comunes de Goldman Sachs disminuyó 10 000 millones de dólares de un día para otro, un monto muy superior a cualquier multa que se les hubiera podido aplicar. Explique.

10. Problemas de agencia ¿Por qué se podría esperar que los administradores actuaran en favor de los intereses de los accionistas? Proporcione alguna razón.

11. Problemas de agencia Muchas empresas han desarrollado defensas que hacen más difícil o más costoso que otras firmas las adquieran. ¿Cómo podrían tales defensas afectar a los problemas de agencia de una empresa? Los administradores de empresas con defensas extraordinarias para preve-nir las adquisiciones, ¿tendrán más o menos probabilidades de actuar en favor del interés de los ac-cionistas en lugar de actuar por su cuenta? ¿Qué le puede suceder al precio de las acciones cuando la administración propone implantar tales defensas?

12. Consideraciones éticas La mayoría de los administradores no tienen problemas para evitar accio-nes notoriamente deshonestas. Sin embargo, existen áreas grises, en las que es discutible si una acción es realmente poco ética o inaceptable. Presente un importante dilema ético al cual se pueden enfren-tar las empresas. ¿Qué principios deberían guiar su decisión?

Problemas 71

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28. Rendimientos nominales y reales Suponga que usted compra un bono a dos años y a una tasa con cupón de 8% a su valor nominal.a ) ¿Cuál será su rendimiento nominal a lo largo de los dos años si la inflación es de 3% en el primer

año y de 5% en el segundo? ¿Cuál será su rendimiento real?b ) Suponga ahora que el bono es un TIPS. ¿Cuál será su rendimiento real y nominal?

29. Calificaciones de bonos Una calificación de crédito de un bono proporciona una guía para su precio. Cuando escribimos esto a principios de 2012, los bonos Aaa redituaban 5.3% y los bonos Bbb, 5.9%. Si una mala noticia ocasiona que un bono a cinco años con cupón de 10% sea inesperadamente degradado de Aaa a Bbb, ¿cuál sería el efecto sobre el precio del bono? (Suponga cupones anuales).

30. Precios y rendimientos Si el rendimiento de un bono al vencimiento no cambia, el rendimiento sobre ese bono de cada año será igual al rendimiento al vencimiento. Confirme esta afirmación con un ejemplo sencillo de un bono a 4 años que se vende con prima sobre el valor nominal. Ahora haga lo mismo con un bono a 4 años que se vende con descuento. Por conveniencia, suponga pagos anua-les de cupones

DESAFIANTES

31. Precios y rendimientos Prepare una hoja de cálculo para elaborar una serie de cuadros de bonos que muestre su valor presente acorde con la tasa de cupón, el vencimiento y el rendimiento al venci-miento. Considere que los pagos de cupones son semestrales y que los rendimientos se capitalizan de manera semestral.

32. Precio y tasas de interés al contado Encuentre la oportunidad u oportunidades de arbitraje. Para simplificar, suponga que los cupones son anuales. El valor nominal de los bonos es de 1 000 dólares.

Bono Vencimiento (años) Cupón (dls) Precio (dls)

A 3 0 751.30

B 4 50 842.30

C 4 120 1 065.28

D 4 100 980.57

E 3 140 1 120.12

F 3 70 1 001.62

G 2 0 834.00

33. Duración La duración de un bono con cupones anuales iguales a perpetuidad es de (1 1 rendi-miento)/rendimiento. Demuéstrelo.

34. Duración ¿Cuál es la duración de una acción ordinaria cuyos dividendos tienen un crecimiento esperado a tasa constante a perpetuidad?

35. Precios y tasas de interés al contadoa ) ¿Qué tasas al contado y a plazo están implícitas en los siguientes bonos del Tesoro? El precio de

los bonos (cupón cero) a un año es de 93.46%. Para simplificar, suponga que los bonos efectúan solo pagos anuales. (Sugerencia: ¿Puede armar una combinación de posiciones cortas y largas con estos bonos que ofrezca un pago en efectivo en el año 2? ¿Y en el año 3?)

Vencimiento (años) Cupón (%) Precio (%)

4 2 94.92

8 8 103.64

b ) Un bono con cupón de 4% a tres años se vende a 95.00%. ¿Hay alguna oportunidad de obtener ganancias? Si es así, ¿cómo la aprovecharía?

36. Precios y tasas de interés al contado Observe otra vez la tabla 3.5.a ) Suponga que usted conociera los precios de los bonos, pero no las tasas de interés al contado.

Explique cómo calcularía las tasas al contado. (Sugerencia: Usted tiene cuatro tasas al contado desconocidas, y por lo tanto necesita cuatro ecuaciones).

70 Capítulo 3 Valuación de bonos

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17. Precios y rendimientos Suponga que los bonos del gobierno a seis años hacen pagos anuales de cupón de 5% y ofrecen un rendimiento de 3% capitalizable anualmente. Suponga que un año más tarde el bono aún reditúa 3%. ¿Qué rendimiento habrá ganado el tenedor del bono a lo largo del pe-riodo de 12 meses? Suponga ahora que el bono reditúa 2% al �nal del año. En este caso, ¿qué rendi-miento ganaría el tenedor del bono?

18. Tasas de interés al contado y rendimientos Usted tiene un bono a 6 años con una tasa cupón de 6% que rinde 12% y otro a 6 años cuya tasa cupón es de 10%, rinde 8%. Calcule la tasa al contado a los seis años. Suponga pagos anuales de cupones. (Sugerencia: ¿Cuál sería su �ujo de efectivo si usted comprara 1.2 veces el bono de 10 por ciento?)

19. Tasas de interés al contado y rendimientos ¿Tiene el rendimiento de los bonos con cupones altos más probabilidades de ser más alto que el de los bonos con cupones bajos cuando la estructura de plazos tiene una pendiente ascendente o cuando su pendiente es descendente? Explique su respuesta.

20. Tasas de interés al contado y rendimientos Se han estimado las siguientes tasas al contado:

r 1 5 5.00%, r 2 5 5.40%, r 3 5 5.70%, r 4 5 5.90%, r 5 5 6.00%

a ) ¿Cuáles son los factores de descuento en cada fecha (es decir, el valor presente de 1 dólar que se paga en el año t)?

b ) Calcule el valor presente de los siguientes bonos suponiendo cupones anuales: i) bono con cupón de 5% a dos años; ii) bono con cupón de 5% a cinco años, y iii) bono con cupón de 10% a cinco años.

c ) Explique intuitivamente la razón por la cual el rendimiento al vencimiento del bono con tasa cupón de 10% de cinco años es inferior al del bono con una tasa cupón de 5 por ciento.

d ) ¿Cuál debería ser el rendimiento al vencimiento de un bono cupón cero de cinco años?e ) Muestre que el rendimiento correcto al vencimiento sobre una anualidad a cinco años es de 5.75

por ciento.f ) Explique intuitivamente la razón por la cual el rendimiento de los bonos a cinco años que se des-

cribió en la parte c) debe localizarse entre el rendimiento de un bono cupón cero a cinco años y una anualidad a cinco años.

21. Duración Calcule las duraciones y las duraciones modi�cadas de los bonos a 3% de la tabla 3.2. Usted podrá seguir el procedimiento que se estableció en la tabla 3.4 para los bonos con cupones a 9%. Con�rme que la duración modi�cada predice el efecto de un cambio de 1% en las tasas de interés

22. Duración Encuentre la hoja electrónica de la tabla 3.4 en el sitio web de este libro, www.mhhe.com/universidades/brealey11e. Muestre la manera en la que la duración y la volatilidad cambian si a) el cupón del bono es de 8% del valor nominal y b) el rendimiento sobre el bono es de 6%. Explique su respuesta.

23. Duración La fórmula para calcular la duración de un bono perpetuo que hace un pago anual cada año a perpetuidad es (1 1 rendimiento)/rendimiento. Si cada bono reditúa 5%, ¿cuál tendrá la dura-ción más extensa: un bono perpetuo o un bono cupón cero a 15 años? ¿Y si el rendimiento es de 10 por ciento?

tes cupones y distintos vencimientos. Calcule cómo cambiarían sus precios si sus rendimientos al vencimiento aumentaran 1 punto porcentual. ¿Serán más afectados los bonos a largo plazo o a corto plazo por el cambio en los rendimientos? ¿Son más afectados los bonos con cupones altos o con cu-pones bajos?

25. Tasas de interés al contado y rendimientos Observe nuevamente la tabla 3.5. Suponga que las tasas de interés al contado cambian a la siguiente estructura de plazos con una pendiente descendente: r1 5 4.6%, r2 5 4.4%, r3 5 4.2% y r4 5 4.0%. Calcule los factores de descuento, los precios de los bonos y los rendimientos al vencimiento de cada uno de los bonos que se presentan en la tabla.

26. Tasas de interés al contado y rendimientos Revise las tasas de interés al contado que aparecen en el problema 25. Suponga que alguien le dijo que la tasa de interés al contado a seis años era de 2.5%. ¿Por qué no le creería a esa persona? ¿De qué forma ganaría dinero si él tuviera razón? ¿Cuál es el valor mínimo razonable de la tasa al contado a seis años?

27. Teorías de la estructura de plazos Vuelva a observar las tasas de interés al contado del problema 25. Qué puede deducir sobre la tasa de interés al contado a un año en tres años si: a ) La teoría de las expectativas de la estructura de plazos es correcta.b ) Una inversión en bonos de largo plazo implica riesgos adicionales.

Visítenos en www. mhhe.com/universidades/brealey11e

excel

XIV

◗ Minicasos prácticosPara mejorar los conceptos que se exponen dentro de un capítulo, se han incluido minicasos prácticos en algunos capítulos de modo que los estudiantes puedan aplicar sus conocimientos a los escenarios del mundo real.

◗ Sección de finanzas en la web

Esta sección, que aparece en algunos capítulos, incluye ejercicios de la web que pueden proporcionar a los estudiantes la oportunidad de explorar, por sí mismos, sitios financieros para familiarizarse y aplicar los conceptos de los capítulos. Estos problemas proporcionan un método sencillo para incluir dentro del salón de clases datos actuales y del mundo real.

42 Capítulo 2 Cómo calcular valores presentes

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11e

Finance.yahoo.com es una fuente de información maravillosa sobre los datos de los precios de las acciones. Le recomendamos que se acostumbre a usarla.

1. Visite finance.yahoo.com y busque los precios más recientes de las acciones de Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Google (GOOG) y Apple (AAPL), así como los precios de hace cinco años. ¿Cuál fue la tasa de crecimiento compuesto del precio de cada acción a lo largo del periodo de cinco años? Si cada precio crece a la misma tasa durante los cinco años siguientes, ¿cuál será el precio al final de ese periodo?

2. Usted necesita tener 2 millones de dólares en el momento en el que se retire dentro de 20 años. Ac-tualmente, sus ahorros suman 200 000 dólares. ¿Cuánto necesita ahorrar cada año para cumplir su meta? Encuentre la calculadora de ahorros en finance.yahoo.com para verificar su respuesta.

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FINANZAS EN LA WEB

Minicaso 101

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11e

Deportes ReebyHace 10 años, George Reeby fundó una pequeña empresa de venta por correo de equipo deportivo de alta calidad. Desde su fundación, Deportes Reeby ha crecido de manera constante y siempre ha sido rentable. La empresa ha emitido dos millones de acciones, que son propiedad de George y de sus cinco hijos.

Desde hace meses, George considera si es tiempo de emitir acciones de la empresa, pues ello le per-mitiría recuperar parte de su inversión y sería más fácil que la empresa consiguiera capital para expandirse en el futuro.

¿Cuánto valen las acciones? George analiza primero el balance general de la empresa, que muestra un capital contable de 26.34 millones de dólares o 13.17 dólares por acción. A este precio por acción, la razón P/U es de 6.6. Esta cifra es bastante menor que la razón P/U de 13.1 de Deportes Molly, la principal rival de su empresa.

George sospecha que el valor en libros no es necesariamente una buena representación del valor de mercado de las acciones. Se acordó de su hija Jenny, que trabaja en un banco de inversión e indudable-mente tiene que saber el valor de las acciones. Decidió llamarla después de que salga del trabajo esa noche a las nueve en punto o antes de que empezara a trabajar el siguiente día a las seis de la mañana.

Antes de marcar, George anota datos básicos sobre la rentabilidad de la empresa. Después de recupe-rarse de algunas pérdidas, la empresa obtuvo un rendimiento superior al costo de capital estimado de 10%. George estaba muy confiado en que la empresa crecería de manera constante durante los seis a ocho años siguientes. En realidad, cree que, en alguna medida, el crecimiento de la empresa se ha retrasado porque sus dos hijos pidieron que pagara cuantiosos dividendos. Tal vez si la empresa emitiera acciones, podría dejar de pagar dividendos para reinvertir más dinero en el negocio.

Pero hay nubes en el horizonte. La competencia se intensifica: esa mañana Deportes Molly anuncia sus planes de constituir una división de ventas por correo. George está preocupado por la dificultad que podría implicar la detección de oportunidades de inversión valiosas más allá del sexto año o después.

George se da cuenta de que Jenny necesitará más información sobre las perspectivas del negocio antes de que pueda asignar una cifra final al valor de Deportes Reeby. Sin embargo, espera que la informa-ción que acaba de anotar sea suficiente para una cifra preliminar de dicho valor.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

Utilidades por acción ($) 22.10 20.70 0.23 0.81 1.10 1.30 1.52 1.64 2.00 2.03

Dividendo ($) 0.00 0.00 0.00 0.20 0.20 0.30 0.30 0.60 0.60 0.80

Valor en libros por acción ($) 9.80 7.70 7.00 7.61 8.51 9.51 10.73 11.77 13.17 14.40

ROE (%) 227.10 27.1 3.0 11.6 14.5 15.3 16.0 15.3 17.0 15.4

PREGUNTAS

1. Ayude a Jenny a pronosticar los pagos de dividendos de Deportes Reeby y a estimar el valor de su acción. No tiene que dar una cifra única. Por ejemplo, podría calcular dos valores: el primero con base en el supuesto de que las oportunidades de inversiones rentables adicionales desaparecen des-pués de seis años y otro con base en el supuesto de que desaparecen después de ocho años.

2. ¿Cuánto contribuye el valor presente de las oportunidades de crecimiento a su estimación del precio de la acción de Deportes Reeby?

MINICASO

XV

Prefacio vii

Primera parte: Valor

1 Introducción a las finanzas corporativas 1

1.1 Inversiones corporativas y decisiones de financiamiento 2Decisiones de inversión/Decisiones de financiamiento/ ¿Qué es una corporación?/El rol del administrador financiero

1.2 La meta financiera de la corporación 7Los accionistas desean que los administradores maximicen el valor de mercado de la empresa/Un resultado fundamental/El compromiso de las inversiones/¿Deberían los administradores cuidar los intereses de sus accionistas?/Problemas de agencia y gobierno corporativo

1.3 Presentación preliminar de las próximas atracciones 12

Resumen 13 • Problemas 14 • Apéndice: Por qué tiene sentido la maximización del valor para los accionistas 16

2 Cómo calcular valores presentes 18

2.1 Valores futuros y valores presentes 18Calcular valores futuros/Cálculo de valores presentes/Valuación de una oportunidad de inversión/Valor presente neto/Riesgo y valor presente/Valores presentes y tasas de rendimiento/Cálculo de valores presentes con flujos de efectivo múltiples/Costo de oportunidad del capital

2.2 En busca de atajos: perpetuidades y anualidades 25Valuación de perpetuidades/Valuación de una anualidad/Valuación de anualidades anticipadas/Cálculo de los pagos anuales/Valor futuro de una anualidad

2.3 Más atajos: perpetuidades y anualidades crecientes 31Perpetuidades crecientes/Anualidades crecientes

2.4 Cómo se paga y cómo se cotiza el interés 33Capitalización (composición) continua

Resumen 37 •Problemas 38 •Finanzas en la web 42

3 Valuación de bonos 43

3.1 Uso de la fórmula de valor presente para valuar bonos 44Breve viaje a París para valuar un bono gubernamental/De regreso a Estados Unidos: cupones semestrales y precios de bonos

3.2 Variación de los precios de los bonos con las tasas de interés 47Duración y volatilidad

3.3 Estructura de plazos de las tasas de interés 51Tasas al contado, precio de los bonos y ley del precio único/Medición de la estructura a plazos/Razón por la cual el factor de descuento disminuye a medida que aumenta la proyección a futuro, y un paréntesis en relación con las máquinas de dinero

3.4 Descripción de la estructura de plazos 55Teoría de las expectativas de la estructura de plazos/Introducción del riesgo/Inflación y estructura de plazos

3.5 Tasas de interés reales y nominales 57Bonos indexados y tasa de interés real/¿Qué determina la tasa de interés real?/Inflación y tasas de interés nominales

3.6 El riesgo de incumplimiento 61Los bonos corporativos y el riesgo de incumplimiento/Bonos soberanos y riesgo de incumplimiento

Resumen 66 •Bibliografía 67 •Problemas 67 •Finanzas en la web 72

4 Valuación de acciones ordinarias 73

4.1 Cómo se negocian las acciones ordinarias 73Resultados de las negociaciones para GE

4.2 Valuación de las acciones ordinarias 75Valuación mediante empresas comparables/Precios de las acciones y dividendos

4.3 Estimación del costo del capital accionario 82Aplicación del modelo de FED para establecer precios del gas y la electricidad/Peligros que implican las fórmulas con crecimiento constante

4.4 Vínculo entre el precio de la acción y las utilidades por acción 87Cálculo del valor presente de las oportunidades de crecimiento de Fledgling Electronics

contenido

XVI Contenido

4.5 Valuación de una empresa mediante flujo de efectivo descontado 91Valuación del negocio de concatenación/Formato de valuación/Estimación del valor terminal/Una revisión más profunda/Flujo de efectivo libre, dividendos y recompra de acciones

Resumen 95 •Problemas 96 •Finanzas en la web 100 •Minicaso: Deportes Reeby 101

5 Valor presente neto y otros criterios de inversión 102

5.1 Revisión de los conceptos básicos 102Competidores del valor presente neto/Tres aspectos que se deben recordar acerca del VPN/El valor presente neto depende del flujo de efectivo y no de los rendimientos a valor en libros

5.2 Periodo de recuperación 106Periodo de recuperación descontado

5.3 Tasa interna de rendimiento (o flujo de efectivo descontado) 108Determinación de la TIR /La regla de la TIR/Primera dificultad: ¿prestar dinero o solicitar fondos en préstamo?/Segunda dificultad: tasas de rendimiento múltiples/Tercera dificultad: proyectos mutuamente excluyentes/Cuarta dificultad: ¿qué sucede cuando hay más de un costo de oportunidad del capital?/Veredicto sobre la TIR

5.4 Forma de elegir inversiones de capital cuando los recursos son limitados 116Un problema sencillo de racionamiento de capital/Usos de los modelos de racionamiento de capital

Resumen 120 •Bibliografía 121 •Problemas 121 •Minicaso: El CFO de Vegetron hace un nuevo llamado 125

6 Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto 127

6.1 Aplicación de la regla del valor presente neto 127Regla 1: solo es relevante el flujo de efectivo/Regla 2: siempre se deben estimar los flujos de efectivo con una base diferencial (“incremental”)/Regla 3: sea consistente en el tratamiento de la inflación/Regla 4: separe las decisiones de inversión y de financiamiento

6.2 Ejemplo: proyecto del fertilizante de IM&C 134Separación de decisiones de inversión y de financiamiento/Inversiones en capital de trabajo/Una observación adicional acerca de la depreciación/Un comentario final sobre los impuestos/Análisis de proyectos/Cálculo del VPN en otros países y monedas

6.3 Uso de la regla del VPN para elegir entre proyectos 141Problema 1: decisión de la temporalidad de la inversión/Problema 2: elección entre equipos de larga y de corta vidas/

Problema 3: cuándo reemplazar una máquina antigua/Problema 4: costo del exceso de capacidad

Resumen 146 •Problemas 146 •Minicaso: New Economy Transport (A) 154 •New Economy Transport (B) 155

Segunda parte: Riesgo

7 Introducción al riesgo y al rendimiento 156

7.1 Más de un siglo de historia de los mercados de capitales en una lección sencilla 156Rendimiento promedio aritmético y rendimiento anual compuesto/Forma de usar la evidencia histórica para evaluar el costo de capital del momento actual/Rendimientos de dividendos y prima de riesgo

7.2 Medición del riesgo de portafolio 163Varianza y desviación estándar/Medición de la variabilidad/Forma en la que la diversificación reduce el riesgo

7.3 Cálculo del riesgo del portafolio 170Fórmula general para el cálculo del riesgo del portafolio/Límites de la diversificación

7.4 Cómo afectan los valores individuales al riesgo del portafolio 173El riesgo de mercado se mide a través de beta/Por qué determinan las betas de los valores el riesgo de cartera

7.5 Diversificación y aditividad del valorResumen 177 •Bibliografía 177 •Problemas 178 •Finanzas en la web 182

8 Teoría del portafolio y modelo de valuación de activos de capital 183

8.1 Harry Markowitz y el nacimiento de la teoría del portafolio 183Combinación de acciones en portafolios/Introducción a recibir y dar préstamos

8.2 Relación entre el riesgo y rendimiento 190Algunas estimaciones de rendimientos esperados/Revisión del modelo de valuación de activos de capital/¿Qué pasaría si una acción no se situara sobre la línea del mercado de valores?

8.3 Validez y rol del modelo de valuación de los activos de capital 193Pruebas del modelo de valuación de activos de capital/Supuestos de apoyo del modelo de valuación de activos de capital

8.4 Algunas teorías alternativas 197Teoría de valuación por arbitraje/Comparación del modelo de valuación de activos de capital con la teoría de valuación por arbitraje/El modelo de tres factores

Resumen 201 •Bibliografía 202 •Problemas 202 •Finanzas en la web 207 •Minicaso: John y Marsha hablan acerca de la selección de portafolios 208

Contenido XVII

9 Riesgo y costo del capital 210

9.1 Costo de capital de la compañía y de los proyectos 211El tono perfecto y el costo de capital/Deudas y costo de capital

9.2 Medición del costo del capital contable 214Estimación de beta/Rendimiento esperado de las acciones comunes de Union Pacific Corporation/Costo promedio ponderado de capital después de impuestos de Union Pacific/Beta de los activos de Union Pacific

9.3 Análisis del riesgo de un proyecto 218¿Qué determina las betas de los activos?/No se deje engañar por el riesgo diversificable/Evite los factores ficticios en las tasas de descuento/Tasas de descuento de proyectos internacionales

9.4 Equivalentes a certeza: otra forma de ajustar el riesgo 224Valuación a través de equivalentes a certeza/Cuándo usar una tasa de descuento única ajustada por el riesgo en el caso de activos de larga vida/Un error común/Cuándo no se puede usar una tasa de descuento única ajustada por el riesgo de activos de larga vida

Resumen 229 •Bibliografía 229 •Problemas 230 •Finanzas en la web 233 •Minicaso: The Jones Family, Incorporated 234

Tercera parte: Las mejores prácticas en el presupuesto de capital

10 Análisis de proyectos 236

10.1 El proceso de inversión de capital 237Autorizaciones de proyectos: el problema de los pronósticos sesgados/Posauditorías

10.2 Análisis de sensibilidad 239Valor de la información/Límites del análisis de sensibilidad/Análisis de escenarios/Análisis del punto de equilibrio/Apalancamiento operativo y punto de equilibrio

10.3 Simulación Monte Carlo 245Simulación del proyecto de la motoneta eléctrica

10.4 Opciones reales y árboles de decisión 248La decisión de expandirse/La opción de abandono/Opciones de producción/Opciones de temporalidad/Más acerca de los árboles de decisión/Pros y contras de los árboles de decisión

Resumen 256 •Bibliografía 257 •Problemas 257 •Minicaso: Waldo County 261

11 Inversión, estrategia y rentas económicas 263

11.1 Observe primero los valores de mercado 263El Cadillac y la estrella de cine

11.2 Rentas económicas y ventaja competitiva 26811.3 Marvin Enterprises decide explotar una nueva

tecnología: ejemplo 272Preparación de pronósticos de precios de los gargle blasters/El valor de la nueva expansión de Marvin/Planes de expansión alternativos/El valor del capital contable de Marvin/Las lecciones de Marvin Enterprises

Resumen 278 •Bibliografía 279 •Problemas 279 •Minicaso: Ecsy-Cola 284

12 Problemas de agencia, compensación y medición del desempeño 285

12.1 Incentivos y compensación 285Problemas de agencia en el presupuesto de capital/Problemas de agencia y toma de riesgos/Supervisión/Compensación de la administración/Compensación de incentivo/Supervisión de la remuneración por desempeño

12.2 Medición y recompensas del desempeño: utilidad residual y EVA 95Pros y contras del EVA

12.3 Sesgos en las medidas contables del desempeño 298Ejemplo: Medición de la rentabilidad del supermercado Nodhead/Medición de la rentabilidad económica/¿Se desvanecen los sesgos en el largo plazo?/¿Qué podemos hacer en relación con los sesgos que afectan las medidas de rentabilidad contables?/Ganancias y metas de ganancias

Resumen 304 •Bibliografía 305 •Problemas 305

Cuarta parte: Decisiones financieras y eficiencia de mercado

13 Mercados eficientes y finanzas conductuales 309

13.1 Siempre regresamos al VPN 310Diferencias entre las decisiones de inversión y las de financiamiento

13.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 311Un descubrimiento asombroso: los precios cambian al azar/Tres formas de eficiencia del mercado/Mercados eficientes: la evidencia

13.3 Evidencias contra la eficiencia de mercado 318¿Responden los inversionistas con lentitud a la nueva información?/Burbujas y eficiencia de mercado

13.4 Finanzas conductuales 323Límites del arbitraje/Problemas de incentivos y la crisis subprime

XVIII Contenido

13.5 Las seis lecciones de la eficiencia del mercado 327Lección 1: los mercados no tienen memoria/Lección 2: confíe en los precios de mercado/Lección 3: lea los detalles/Lección 4: no hay ilusiones financieras/Lección 5: la alternativa de hacerlo usted mismo/Lección 6: vista una acción, vistas todas las demás/¿Qué sucede si los mercados no son eficientes? Implicaciones para el administrador financiero

Resumen 333 •Bibliografía 333 •Problemas 334 •Finanzas en la web 338

14 Panorama general del financiamiento corporativo 339

14.1 Patrones de financiamiento corporativo 339¿Se basan las empresas demasiado en los fondos internos?/¿Cuánto obtienen por préstamo las empresas?

14.2 Capital común 342Procedimientos de votación/Acciones de clase dual y beneficios privados/Capital accionario con disfraz/Acciones preferentes

14.3 Deuda 347La deuda se presenta en muchas formas/Una deuda con cualquier otro nombre/La variedad es la mejor especia de la vida

14.4 Mercados e instituciones financieras 350 Mercados financieros/Intermediarios financieros/Fondos de inversión en general/Instituciones financieras

14.5 Rol de los mercados e intermediarios financieros 356El mecanismo de pago/Obtención y concesión de fondos en préstamo/Mancomunación de riesgos/Información que proporcionan los mercados financieros/La crisis financiera de 2007-2009

Resumen 359 •Bibliografía 360 •Problemas 361 •Finanzas en la web 362

15 Forma en la que las corporaciones emiten valores 363

15.1 Capital de riesgo 363El mercado de capitales de riesgo

15.2 Oferta pública inicial 367Organización de una oferta pública inicial/Venta de las acciones de Marvin/Los suscriptores/Costos de una nueva emisión/Subvaluación de las OPI /Periodos de nuevas emisiones calientes

15.3 Procedimientos alternativos de emisión de las OPI 376Tipos de subastas: una digresión

15.4 Ventas de valores por parte de compañías públicas 378Ofertas generales de efectivo/Emisiones internacionales de valores/Costos de una oferta general de efectivo/Reacción del mercado ante las emisiones de acciones/Emisiones de derechos

15.5 Colocaciones privadas y emisiones públicas 383Resumen 383 •Bibliografía 384 •Problemas 385 •Finanzas en la web 388 •Apéndice: Prospecto de una nueva emisión de Marvin 388

Quinta parte: Políticas de pago y estructura de capital

16 Política de pago de dividendos 393

16.1 Hechos acerca del pago de dividendos 394Firmas que pagan dividendos/Forma en la que las empresas recompran acciones

16.2 Contenido de información de los dividendos y de las recompras de acciones 396Contenido de información de la recompra de acciones

16.3 ¿Dividendos o recompras de acciones? La controversia del pago de dividendos 399La política de pago de dividendos es irrelevante en los mercados de capitales perfectos/¿Dividendos o recompras de acciones? Un ejemplo/Recompras de acciones y modelos de flujo de efectivo descontado del precio de las acciones/Dividendos y emisiones de acciones

16.4 Los conservadores 404Política de pago de dividendos, política de inversiones e incentivos de la administración

16.5 Los impuestos y la izquierda radical 406Evidencias empíricas sobre los dividendos y sobre los impuestos/Sistemas fiscales alternativos/Impuestos y pago de dividendos: resumen

16.6 Política de pago de dividendos y ciclo de vida de la empresa 410Pagos a los accionistas y gobierno corporativo

Resumen 413 •Bibliografía 414 •Problemas 415

17 ¿Es importante la política de endeudamiento? 420

17.1 Efecto del apalancamiento financiero en una economía competitiva libre de impuestos 421Modigliani y Miller/Ley de la conservación del valor/Un ejemplo de la proposición 1

17.2 Riesgo financiero y rendimientos esperados 426Proposición 2/Forma en la que los cambios en la estructura de capital afectan a beta

17.3 El costo de capital promedio ponderado 430Dos advertencias/Tasas de rendimiento del capital contable apalancado: la posición tradicional/Las clientelas insatisfechas de la actualidad probablemente estarán interesadas en los valores exóticos/Imperfecciones y oportunidades

Contenido XIX

17.4 Una última observación sobre el costo de capital promedio ponderado después de impuestos 434

Resumen 435 • Bibliografía 435 •Problemas 436

18 ¿Cuánto debe endeudarse una empresa? 440

18.1 Impuestos corporativos 441¿Cómo contribuyen los escudos fiscales de los intereses en el valor del capital de los accionistas?/Reelaboración de la estructura de capital de Johnson & Johnson/MM y los impuestos

18.2 Impuestos corporativos y personales 44418.3 Costos de las dificultades financieras 447

Costos de quiebra/Evidencias sobre los costos de quiebra/Costos de quiebra directos versus indirectos/Dificultades financieras sin quiebra/Deuda e incentivos/Cambiando el riesgo: el primer juego/Rehusarse a aportar capital contable: el segundo juego/Y tres juegos más, brevemente descritos/Costo de los juegos/Los costos de las dificultades varían con el tipo de activo/Teoría de la compensación de la estructura de capital

18.4 El orden jerárquico de las alternativas de financiamiento 459Emisiones de deuda y de capital contable con información asimétrica/Implicaciones del orden jerárquico/La teoría de la compensación versus la teoría del orden jerárquico: algunas evidencias/El lado brillante y el lado oscuro de la holgura financiera/¿Hay una teoría acerca de una estructura de capital óptima?

Resumen 466 •Bibliografía 467 •Problemas 467 •Finanzas en la web 471

19 Financiamiento y valuación 472

19.1 Costo de capital promedio ponderado después de impuestos 472Revisión de los supuestos

19.2 Valuación de negocios 476Valuación de Rio Corporation/Estimación del valor en el horizonte/WACC frente al método flujo a capital

19.3 Uso del WACC en la práctica 481Algunos trucos de oficio/Errores que la gente comete al usar la fórmula del promedio ponderado/Ajuste del WACC cuando difieren las razones de endeudamiento y los riesgos de negocio/Desapalancamiento y reapalancamiento de betas/Importancia del rebalanceo/La fórmula Modigliani-Miller y algún consejo final

19.4 Valor presente ajustado 488VPA de la trituradora perpetua/Otros efectos colaterales del financiamiento/VPA para negocios/El VPA en las inversiones internacionales

19.5 Respuestas a sus preguntas 492Resumen 494 •Bibliografía 495 •Problemas 496 •Finanzas en la web 500 •Apéndice: Descuento de flujos de efectivo seguros nominales 501

Sexta parte: Opciones

20 Entender las opciones 505

20.1 Opciones de compra, opciones de venta y acciones 506 Opciones de compra y diagramas de posición/Opciones de venta/Venta de opciones de compra, opciones de venta y acciones/Los diagramas de posición no son diagramas de ganancias

20.2 Alquimia financiera con opciones 510Detección de la opción

20.3 ¿Qué determina los valores de las opciones? 515Riesgo y valor de las opciones

Resumen 520 •Bibliografía 520 •Problemas •521 •Finanzas en la web 525

21 Valuación de opciones 526

21.1 Un modelo simple de valuación de opciones 526Por qué el flujo de efectivo descontado no funciona en el caso de las opciones/Construcción de opciones equivalentes a partir de acciones comunes y préstamos/Valuación de la opción de venta de Apple

21.2 Método binomial para valuar opciones 531Ejemplo: Método binomial de dos pasos/Método binomial general/Método binomial y árboles de decisión

21.3 Fórmula de Black y Scholes 535Uso de la fórmula de Black y Scholes/Riesgo de una opción/La fórmula de Black y Scholes y el método binomial

21.4 Black y Scholes en acción 539Opciones de acciones para ejecutivos/Warrants/Seguro de portafolio/Cálculo de las volatilidades implícitas

21.5 Valores de las opciones de un vistazo 54221.6 El zoológico de las opciones 544Resumen 544 •Bibliografía 545 •Problemas 545 •Finanzas en la web 548 •Minicaso: El invento de Bruce Honiball 549

22 Opciones reales 551

22.1 El valor de las oportunidades de inversión de seguimiento 551Preguntas y respuestas acerca de la Mark II de Blitzen/Otras opciones de expansión

22.2 Opción de sincronización 555Valuación de la opción de los arenques malteados/Sincronización óptima del desarrollo de bienes raíces

XX Contenido

22.3 Opción de abandono 558Malas noticias para la trituradora perpetua/Valor del abandono y vida del proyecto/Abandono temporal

22.4 Producción flexible y adquisición 560Opciones de compra de aviones

22.5 Inversiones en IyD farmacéutica 56422.6 ¿Un problema conceptual? 566

Desafíos en la práctica

Resumen 568 •Bibliografía 568 •Problemas 569

Séptima parte: Financiamiento de la deuda

23 Riesgo de crédito y valor de la deuda corporativa 573

23.1 Rendimientos sobre la deuda corporativa 573¿Qué determina el diferencial de rendimiento?

23.2 La opción de incumplimiento 577¿De qué modo la opción de incumplimiento de pagos afecta el riesgo y el rendimiento de los bonos?/Un paréntesis: valuación de las garantías financieras del gobierno

23.3 Calificaciones de bonos y la probabilidad de incumplimiento 583

23.4 Predicción de la probabilidad de incumplimiento 584Calificación de crédito/Modelos de riesgo basados en el mercado

23.5 Valor en riesgo 588Resumen 589 •Bibliografía 590 •Problemas 590 •Finanzas en la web 591

24 Los muchos tipos de deuda 592

24.1 Bonos a largo plazo 593Términos de bonos/Garantía y prioridad/Títulos respaldados por activos/Fondos de amortización/Cláusulas de opción de compra/Cláusulas de bonos/Bonos colocados en forma privada/Bonos extranjeros, eurobonos y bonos globales

24.2 Valores convertibles y algunos bonos inusuales 603El valor de un convertible al vencimiento/Conversión forzada/¿Por qué las compañías emiten convertibles?/Valuación de los bonos convertibles/Variación de bonos convertibles: el paquete bono-warrant/Innovación en el mercado de bonos

24.3 Préstamos bancarios 610Compromiso/Vencimiento/Tasa de interés/Préstamos sindicados/Garantía/Cláusulas de deuda

24.4 Papel comercial y pagarés a mediano plazo 613Papel comercial/Pagarés a mediano plazo

Resumen 615 •Bibliografía 616 •Problemas 617 •Minicaso: La sospechosa muerte del señor Thorndike 620

25 Arrendamiento 625

25.1 ¿Qué es un arrendamiento? 62525.2 ¿Por qué arrendar? 626

Razones sensatas para arrendar/Algunos motivos de arrendamientos dudosos

25.3 Arrendamientos operativos 630Ejemplo de un arrendamiento operativo/¿Arrendar o comprar?

25.4 Valuación de arrendamientos financieros 633Ejemplo de un arrendamiento financiero/¿Quién es realmente el propietario del activo arrendado?/Arrendamiento y la autoridad fiscal/El primer paso al valuar un contrato de arrendamiento/Recapitulación

25.5 ¿Cuándo convienen los arrendamientos financieros? 638Arrendamiento alrededor del mundo

25.6 Arrendamientos apalancados 639Resumen 640 •Bibliografía 641 • Problemas 641

Octava parte: Administración del riesgo

26 Administración de riesgos 646

26.1 ¿Por qué administrar el riesgo? 646Reducción del riesgo de déficit de efectivo o dificultades financieras/Los costos de agencia pueden reducirse mediante la administración de riesgos/La evidencia sobre la administración de riesgos

26.2 Seguros 65026.3 Reducción del riesgo con opciones 65126.4 Contratos forward y de futuros 652

Un contrato forward simple/Mercados de futuros/Mecanismo de las negociaciones de futuros/Negociación y precios de los contratos de futuros financieros/Precios de contado y de futuros (mercancías)/Más acerca de los contratos forward/Contratos caseros de tasas de forward

26.5 Swaps 660Swaps de tasas de interés/Swaps de divisas/Swaps de rendimiento total

26.6 Cómo establecer una cobertura 664Cobertura del riesgo de la tasa de interés/Razones de cobertura y riesgo de la base

26.7 ¿“Derivado” es una mala palabra? 667Resumen 669 •Bibliografía 670 •Problemas 671 •Finanzas en la web 676 •Minicaso: Renseelaer Advisers

27 Administración de riesgos internacionales 679

27.1 El mercado de divisas 679

Contenido XXI

27.2 Algunas relaciones básicas 681Tasas de interés y tipos de cambio/La prima forward y las variaciones en los tipos de cambio spot/Variaciones del tipo de cambio y las tasas de inflación/Tasas de interés y tasas de inflación/¿La vida es realmente así de simple?

27.3 Cobertura del riesgo cambiario 689Exposición a la transacción y exposición económica

27.4 Riesgo cambiario y decisiones de inversión internacionales 691Costo del capital en las inversiones internacionales/¿Algunos países tienen costos de capital menores?

27.5 Riesgo político 695Resumen 698 •Bibliografía 698 •Problemas 699 •Finanzas en la web 702 •Minicaso: Exacta, S.A. 702

Novena parte: Planeación financiera y administración del capital de trabajo

28 Análisis financiero 704

28.1 Razones financieras 70428.2 Estados financieros 70528.3 Estados financieros de Home Depot 706

Balance/Estado de resultados

28.4 Medición del desempeño de Home Depot 709Valor económico agregado (EVA)/Tasas de rendimiento contables/Problemas del EVA y de las tasas de rendimiento contable

28.5 Medición de la eficiencia 71328.6 Análisis del rendimiento de los activos: el sistema Du

Pont 715El sistema Du Pont

28.7 Medición del apalancamiento 716Apalancamiento y rendimiento del capital

28.8 Medición de la liquidez 71928.9 Interpretación de las razones financieras 720Resumen 725 •Bibliografía 725 •Problemas 725 •Finanzas en la web 730

29 Planeación financiera 731

29.1 Vínculos entre las decisiones financieras a corto y largo plazos 731

29.2 Rastreo de los cambios en el efectivo 734El ciclo del efectivo

29.3 Presupuesto de efectivo 737Preparación del presupuesto de efectivo: entradas/Preparación del presupuesto de efectivo: salidas

29.4 El plan de financiamiento a corto plazo 740Opciones de financiamiento a corto plazo/Plan de financiamiento de Dynamic/Evaluación del plan/Nota sobre los modelos de planeación financiera de corto plazo

29.5 Planeación financiera de largo plazo 743¿Por qué elaborar planes financieros?/Un modelo de planeación financiera de largo plazo para Dynamic Mattress/Inconvenientes del diseño del modelo/Selección de un plan

29.6 Crecimiento y financiamiento externo 747Resumen 748 •Bibliografía 749 •Problemas 749 •Finanzas en la web 755

30 Administración del capital de trabajo 756

30.1 Ciclos operativo y de conversión de efectivo 75730.2 Inventarios 75930.3 Administración del crédito 761

Términos de venta/Promesa de pago/Análisis de crédito/La decisión de crédito/Política de cobro

30.4 Efectivo 767Cómo se pagan las compras/Aceleración de los cobros con cheques/Administración internacional de efectivo/Pago de servicios bancarios

30.5 Valores negociables 771Cálculo del rendimiento de inversiones en el mercado de dinero/Rendimiento de las inversiones en el mercado de dinero/El mercado de dinero internacional/Instrumentos del mercado de dinero

Resumen 777 •Bibliografía 778 •Problemas 779 •Finanzas en la web 784

Décima parte: Fusiones, control corporativo y gobierno

31 Fusiones 785

31.1 Motivos razonables de las fusiones 786Economías de escala/Economías de la integración vertical/Recursos complementarios/Exceso de efectivo/Eliminación de ineficiencias/Consolidación de la industria

31.2 Algunas razones dudosas de las fusiones 791Diversificación/Forma de incrementar las utilidades por acción: el juego de la secuencia de arranque/Menores costos de financiamiento

31.3 Forma de estimar las ganancias y los costos de una fusión 794Formas correctas e incorrectas de estimar los beneficios de las fusiones/Más acerca de la estimación de los costos: ¿qué pasa si el precio de las acciones de la empresa fijada como blanco anticipa la fusión?/Estimación del costo cuando la fusión se financia con acciones/Información asimétrica

XXII Contenido

31.4 Mecánica de las fusiones 799Fusiones, leyes antimonopolistas y oposición popular/La forma de adquisición/Contabilidad de las fusiones/Algunas consideraciones fiscales

31.5 Batallas de apoderados legales, tomas de control y el mercado del control corporativo 802Batallas de apoderados legales/Toma de control/Oracle presenta una oferta por PeopleSoft/Defensas contra las tomas de control/¿Quién gana en las fusiones?

31.6 Las fusiones y la economía 809Oleadas de fusiones/¿Generan beneficios netos las fusiones?

Resumen 810 •Bibliografía 811 •Problemas 811 • Apéndice: Fusiones de conglomerado y aditividad del valor 814

32 Reestructuración corporativa 816

32.1 Adquisiciones empresariales apalancadas 816La adquisición empresarial apalancada de RJR Nabisco/¿Bárbaros en la puerta?/Reestructuraciones apalancadas/Adquisiciones empresariales apalancadas y reestructuraciones apalancadas

32.2 Fusión y fisión en las finanzas corporativas 821Traspaso de acciones de una subsidiaria a una matriz (spin-offs o split-ups)/Escisión de empresas (carve-outs)/Ventas de activos/Privatización y nacionalización

32.3 Capital privado 826Sociedades de capital privado/¿Son los fondos de capital privado los conglomerados de la actualidad?

32.4 Quiebra 831¿Es eficiente el capítulo 11?/Acuerdos financieros extrajudiciales/Procedimientos alternativos de quiebra

Resumen 837 •Bibliografía 838 •Problemas 839

33 Gobierno y control corporativo alrededor del mundo 841

33.1 Mercados e instituciones financieras 841Protección del inversionista y desarrollo de mercados financieros

33.2 Propiedad, control y gobierno 846La propiedad y el control en Japón/Propiedad y control en Alemania/Consejos de administración europeos/Accionistas versus grupos de interés /La propiedad y el control en otros países/Una revisión de los conglomerados

33.3 ¿Son importantes estas diferencias? 854El riesgo y la preferencia por el corto plazo/Industrias en crecimiento e industrias en declive/Transparencia y gobierno

Resumen 858 •Bibliografía 859 •Problemas 859

Undécima parte: Conclusión

34 Conclusión: lo que sabemos y lo que no sabemos sobre finanzas 861

34.1 Lo que sabemos: las siete ideas más importantes de las finanzas 8611. El valor presente neto/2. El modelo de valuación de los activos de capital/3. Mercados de capital eficientes/ 4. Aditividad del valor y ley de la conservación del valor/ 5. Teoría de la estructura de capital/6. Teoría de las opciones/7. Teoría de agencia

34.2 Lo que no sabemos: diez problemas de las finanzas aún no resueltos 864 1. ¿Qué es lo que determina el riesgo de un proyecto y su valor presente?/2. El riesgo y rendimiento: ¿qué nos ha faltado?/3. ¿Qué importancia revisten las excepciones a la teoría de los mercados eficientes?/4. La administración, ¿es un pasivo fuera del balance general?/5. ¿Cómo podemos explicar el éxito de los valores y mercados nuevos?/ 6. ¿Cómo podemos solucionar la controversia del pago de dividendos?/7. ¿Qué riesgos debe correr una empresa?/ 8. ¿Cuál es el valor de la liquidez?/9. ¿Cómo podemos explicar las olas de fusiones?/10. ¿Por qué los sistemas financieros son tan propensos a las crisis?

34.3 Un último comentario 871

APÉNDICE 872

GLOSARIO 882

ÍNDICE ANALÍTICO 901