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Renta Fija — Renta Fija. Nivel Medio. Rating: Concepto y Calificaciones

Renta Fija. Nivel Medio. Rating: Concepto y Calificaciones

INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Contenido

1 Rating: Concepto y Calificaciones 2

1.1 ¿Qué es el Rating y Para Qué Sirve? ...................................................................................... 2

1.2 Los Factores de Calificación .................................................................................................... 3

1.3 Los Distintos Ratings ................................................................................................................ 7

1.4 El Riesgo País .......................................................................................................................... 9



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1 Rating: Concepto y Calificaciones

1.1 ¿Qué es el Rating y Para Qué Sirve?

Uno de los aspectos más relevantes de las inversiones en títulos de renta fija es

conocer la capacidad de pago o solvencia del emisor del título. En efecto, al adquirir

un activo de renta fija el emisor asume el compromiso de pagar los intereses y

devolver el principal del préstamo en unas fechas conocidas de antemano, nos

interesará por tanto conocer, si existe alguna posibilidad de que el prestatario no atienda

sus obligaciones y, en tal caso, qué probabilidad de incumplimiento tenemos.

Parece lógico pensar que cuanto menor sea la capacidad de pago de un emisor, mayor

será la rentabilidad o interés exigido a ese emisor para prestarle dinero. En otras

palabras, a mayor riesgo de impago o menor solvencia, mayor rentabilidad exigida

por los inversores.

En realidad, el análisis de la capacidad de pago de un emisor de bonos, pagarés u

obligaciones no es muy distinto (quizás sí más exhaustivo) del que realizaría una

entidad financiera para concedernos una hipoteca o un préstamo personal.

Obviamente, un inversor particular (incluso muchos profesionales) pueden no tener los

recursos necesarios para analizar la solvencia de todos los emisores existentes.

La tradición anglosajona ha llevado a los mercados financieros internacionales de la mano

de las llamadas “agencias de calificación”, el rating de emisores.

Se trata de una medida cualitativa del nivel de riesgo crediticio de las emisiones y de

los emisores que solicitan recursos en los mercados financieros. Además, un sistema

de medición de la probabilidad de impago, permite clasificar a los distintos activos para

poder establecer comparaciones homogéneas entre emisiones y emisores.

A través del rating, no solo evaluamos la capacidad financiera, económica y de negocio en

el momento actual, sino también sus perspectivas de evolución futuras. La meta es

conocer, en todo momento, qué probabilidad tiene un emisor de “fallar” en el pago de

una emisión de deuda.

Es importante destacar que el rating no es una garantía de pago, sino una opinión

independiente acerca de la solvencia de un emisor y, en todo caso, nunca se trata de

una recomendación de compra o venta. A esto respecto, cabe destacar que justo antes de

la quiebra del famoso banco de inversión estadounidense Lehman Brothers en septiembre

de 2008 S&P le otorgaba una calificación de A+11.



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La existencia del rating favorece a todos los agentes de los mercados de deuda

(emisores, intermediarios, supervisores e inversores).

Para los emisores supone una mayor facilidad para acudir a los mercados en busca

de recursos, reduciendo o racionalizando los costes de financiación y proporcionando un

mayor control sobre su endeudamiento.

Para los intermediarios permite una formación de precios más transparente.

Para los supervisores, significa una mayor capacidad de control del riesgo que ayuda

a fomentar la solidez y eficiencia de los mercados.

Para los inversores supone una mayor facilidad a la hora de evaluar las distintas

combinaciones de riesgo / rentabilidad disponible en los mercados financieros.

1.2 Los Factores de Calificación

Para la asignación de una calificación crediticia las agencias suelen fijarse en factores

cualitativos y cuantitativos, tanto del emisor como (sólo en las emisiones a largo plazo)

en las características propias de cada emisión.

a) Factores cualitativos

En general los factores cualitativos están referidos a:

Riesgo Sectorial

La situación y características del sector en el que el emisor desarrolla su actividad son muy

relevantes. En general, sectores que están en declive, sectores altamente

competitivos, aquellos que requieren un alto nivel de inversión, o los que son

cíclicos o volátiles comportan un riesgo inherente más elevado que los sectores más

estables.

Estos son los que tienen una estructura oligopólica, que presentan grandes dificultades

para la participación en mercados externos, con competidores nacionales en lugar de

internacionales, y niveles de demanda predecibles. Por tanto, las emisiones de deuda

se miden junto con el tipo de riesgo de un sector para establecer una evaluación

adecuada de la calidad de crédito.

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Información extraída de http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/768871/09/08/SP-

se-lava-las-manos-niega-cualquier-error-sobre-Lehman.html, consultada a 16 de agosto de 2009.

http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/768871/09/08/SP-se-lava-las-manos-niega-cualquier-error-sobre-Lehman.html





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Entorno operativo

Las agencias de calificación investigan los posibles riesgos y oportunidades del

entorno operativo de la compañía resultantes de los cambios sociales, demográficos,

legales o tecnológicos. Se tienen en cuenta los efectos de la diversificación geográfica y

las tendencias de consolidación o expansión del sector necesarias para mantener una

posición competitiva. En el caso de que un sector tenga un excedente de capacidad, que

puede ejercer presión sobre los precios, la rentabilidad puede verse afectada.

También es esencial identificar el ciclo industrial por el que está pasando el sector

y el estado de crecimiento o madurez de los segmentos productivos, que determinarán la

necesidad de expansión y de nuevas inversiones.

Posición de Mercado

Son varios los factores que determinan la capacidad de la empresa para resistir la presión

de la competición, entre los cuales cabe destacar su participación en los principales

mercados, la hegemonía del producto y la capacidad para influir en los precios. El

nivel de beneficio operativo dependerá principalmente de la diversidad de productos,

diversificación geográfica de las ventas, diversificación de los principales clientes y

proveedores, y la estructura comparativa de los costes. El tamaño puede ser un factor

positivo si contribuye a su eficiencia operativa y posición competitiva.

Para una empresa de “commodities”, el tamaño no es tan importante como su posición en

cuanto a la estructura de los costes ya que la posibilidad de influir en los precios en este

sector no es significativa.

Gestión

La evaluación de la gestión de una compañía se centra en la estrategia corporativa, en

su tolerancia de riesgo y en las políticas de financiación. Los objetivos corporativos se

analizan para determinar si la gestión ha sido agresiva, con la finalidad de obtener un

crecimiento rápido y aumentar los beneficios a medio plazo a expensas del beneficio

futuro, o conservadora, con la finalidad de mejorar la liquidez a largo plazo.

Las políticas de crecimiento a través de adquisiciones no siempre constituyen un factor

crediticio negativo, especialmente en un sector en consolidación donde los nuevos

proyectos pueden hacer bajar los precios de todos los participantes. Los factores

esenciales que se analizan son el porcentaje de deuda y de recursos propios para

financiar el crecimiento, la capacidad de la compañía para soportar un incremento de

la deuda y la situación estratégica de los nuevos activos. La manera de financiar las



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nuevas adquisiciones y la expansión interna en el pasado proporciona información sobre la

gestión del riesgo.

Políticas Contables

El proceso de rating no supone una auditoría de los estados financieros de la

compañía, pero en cambio analiza las políticas contables de la empresa y el grado en

que éstas reflejan adecuadamente su rendimiento financiero. Los aspectos más

relevantes son los principios de consolidación, políticas de valoración de activos, métodos

de valoración del inventario, políticas de amortización, la determinación del beneficio y de

las reservas, provisionamiento de pensiones, trato del fondo de comercio y cualquier

partida no incluido en el balance. El objetivo es determinar la agresividad de las políticas

contables y reformular las cuentas en caso de ser necesario para poder establecer

comparaciones con las empresas de su sector.

b) Factores cuantitativos

Los factores cuantitativos más importantes son:

Liquidez

En el análisis financiero se da especial énfasis a los ratios de liquidez, cobertura y

apalancamiento. El flujo de caja de las operaciones ordinarias proporciona una

protección más segura para la deuda que la dependencia de fuentes de financiación

externas.

Beneficios y liquidez

Dos factores esenciales para determinar la salud financiera general de una empresa son

los beneficios y el flujo de caja, que inciden en el mantenimiento de las instalaciones

operativas, el crecimiento interno y la expansión, el acceso al capital, y la capacidad

de resistir las tendencias negativas del entorno operativo. Los beneficios constituyen

la base de la liquidez, y hay que introducir ajustes para conceptos como provisiones no

líquidas y reservas para contingencias, eliminación de activos sin efectos sobre el flujo de

caja, y cargos no recurrentes.

El mantener el cash flow a unos niveles adecuados proporciona la seguridad de que

la compañía podrá devolver la deuda y financiar las operaciones y la expansión sin

requerir cantidades importantes de financiación externa.



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Estructura del capital

Para determinar la dependencia de la financiación externa de una compañía se analiza

la estructura del capital. Con el objetivo de establecer las implicaciones que puede

tener el nivel de apalancamiento sobre la deuda de una compañía hay que tener en

cuenta varios factores, entre los cuales están el tipo de entorno operativo y los principales

flujos de caja provenientes de las actividades de la empresa. Los diferentes sectores

difieren mucho entre ellos en cuanto a las necesidades de financiación y capacidad de

soportar niveles de deuda elevados, y por esta razón, el análisis del apalancamiento de

la estructura del capital se hace sobre la base de las prácticas del sector.

Se evalúa la necesidad de efectuar ajustes sobre la deuda fuera de balance, que consiste

en la deuda contraída por compañías participadas parcialmente o no consolidadas, ya que

pueden suponer una reclamación sobre la liquidez de la propia matriz. La deuda relativa a

las titulizaciones es típicamente un tipo de financiación fuera de balance que no se

engloba en el total de la deuda.

Las emisiones de acciones preferentes con pagos fijos de dividendos o con fechas

de recompra pueden ser considerados como instrumentos de financiación similares

a la deuda. Sin embargo, los nuevos títulos híbridos de recursos propios pueden alcanzar

hasta el 80% de los recursos propios, especialmente para los emisores que están en el

nivel de bajo riesgo de inversión, y los cargos por intereses se excluyen del cálculo de la

cobertura de intereses.

Estos títulos ofrecen a los emisores fondos a precio bajo y, además, desgravan impuestos,

a la vez que aumentan los recursos propios para casos de necesidad.

Flexibilidad Financiera

La flexibilidad financiera permite a la compañía un cierto margen para los pagos de la

deuda y para la gestión de la deuda sin perjudicar la calidad crediticia. Desde la

perspectiva de la deuda, cuánto más conservadora es la capitalización de una

compañía, más flexibilidad tiene.

Además, el compromiso de mantener un cierto nivel de deuda permite que el balance

de la compañía aguante situaciones inesperadas. Otros factores que contribuyen a la

flexibilidad financiera son la posibilidad de redesplegar activos y revisar los planes de

inversión, unas sólidas relaciones con los bancos y el acceso al mercado de renta variable.

La disponibilidad de líneas bancarias durante varios años proporciona una fortaleza

adicional.



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1.3 Los Distintos Ratings

Una vez analizados en detalle estos aspectos, la agencia de calificación otorgará un

rating inicial para cada emisor y emisión. Suelen variar las notaciones empleadas en

cada agencia, pero en las tablas adjuntas puede observarse las equivalencias de las tres

agencias de calificación más importantes del mundo. Estas agencias son: Standard &

Poors (S&P), Moody´s y Fitch Ratings (IBCA).

Las distintas calificaciones vienen expresadas con letras que van, en orden alfabético, de

la A a la D, siendo la primera la mejor calificación posible.

En cada nivel, podemos distinguir tres subniveles cuya notación se caracteriza por repetir

una o dos veces la letra del nivel en el que nos encontramos, así, para la mejor

calificación crediticia estaríamos en AAA y en A para la peor dentro del primer nivel.

Es importante destacar que las calificaciones no son estáticas. Antes bien, las agencias

realizan un seguimiento exhaustivo de los emisores que cubren.

Podremos encontrar signos + o –, o la palabra “estable”, al lado de la notación que

expresa la calificación de la emisión indicando cual es la perspectiva futura del rating de

dicha emisión.

En el proceso de calificación, la existencia de información abundante y precisa es

importantísima. En ocasiones, algunos emisores calificados han dejado de serlo por falta

de información. Además, no todas las emisiones tienen calificación.

a) Calificación de la deuda a largo plazo

S&P Moodys IBCA Significado

AAA

Aaa

AAA

Capacidad de pago muy elevada

AA

Aa

AA

Capacidad de pago muy fuerte. Menores

márgenes.

A

A

A

Fuerte capacidad de devolución. Factores de

protección susceptibles de empeorar a futuro.

BBB

Baa

BBB

Capacidad de pago adecuada. Condiciones

desfavorables de negocio pueden deteriorar la

capacidad de pago.

BB

Ba

BB

Protección de pago muy ajustada. Futuro incierto.



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B

B

B

Garantía de pago pequeña. Muy vulnerable a

conciones adversas de negocio.

CCC

Caa

CCC

Incumplimiento probable. La continuidad en los

pagos supeditada a condiciones financieras,

económicas y de negocio favorables.

CC

Ca

CC

Muy especulativos. Incumplimientos frecuentes.

D

-

C

Incumplimiento inminente. DDD expresa la mayor

probabilidad de recuperación.

Aquellas calificaciones que se encuentren en un escalón inferior al subrayado en verde en

la tabla anterior (esto es, BBB según S&P; Baa según Moodys y BBB según IBCA) no

pueden considerarse high investment grade o alto grado de solvencia.

b) Calificación de la deuda a corto plazo

S&P Moodys IBCA Significado

A1+

-

A1+

Alta capacidad de pago en los plazos

acordados.

A1

P1

A1

Capacidad muy fuerte de pago.

A2

P2

A2

Fuerte capacidad de pago.

A3

P3

-

Capacidad de pago suficiente.

B, C

Considera

da no de

primera

clase

B1, B2, C1

Grados especulativos. Capacidad de pago

muy dependiente de evolución del negocio.

Incumplimiento en los niveles inferiores.

c) El impacto de la calificación:

La calificación crediticia de una emisión tiene su impacto en la rentabilidad exigida

por los inversores a dichos títulos. Así, para bonos con iguales características

financieras, los inversores estarán dispuestos a pagar más por aquellos cuyos emisores

gocen de un mejor rating. Por tanto, a los emisores les interesará lograr el rating más

elevado posible a fin de reducir los costes de financiación de sus emisiones, es



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decir, de ofrecer menor rentabilidad a los inversores como consecuencia de la escasa

probabilidad de impago.

Téngase en cuenta que si una institución financiera tiene un determinado rating y

realiza una emisión con garantía simple, la calificación de dicha emisión no será

mejor que la de la institución, dado que no existen más garantías, ni tampoco tendrá

por qué ser peor.

Cuando en una escala de rating aparece el concepto High Yield junto al activo que se está

calificando quiere decir que dicho activo lleva asociada una probabilidad de impago

más elevada que los de alto grado de inversión o solvencia (High Investment Grade).

Nótese, por tanto, que en la escala de rating el High Yield se sitúa por debajo del

Investment Grade. Como ejemplos de emisiones de bonos High Yield podemos citar

Santander, Iberdrola o Ence.

1.4 El Riesgo País

Las agencias de calificación no solo analizan compañías privadas, también emiten

calificaciones de la deuda de Estados. Es lo que se denomina rating país.

El rating país es una medida del riesgo de un Estado para conseguir el montante

necesario de divisas para hacer frente a sus deudas contraídas con residentes y no

residentes en moneda extranjera. Aunque no se trata de un riesgo comercial, se añade al

que tengan los prestatarios públicos o privados de ese país.

El 29 de julio de 2009, la agencia de calificación crediticia Moody's volvió a conceder a los

bonos gubernamentales españoles la máxima calificación crediticia (Aaa). Del mismo

modo, el 4 de agosto de 2009 la agencia de calificación crediticia Fitch Ratings confirmó la

máxima calificación de la deuda a largo plazo de España, situada en «AAA», con

perspectiva «estable», gracias a la respuesta dada por las autoridades y a la resistencia de

las entidades del sistema bancario2. En abril del 2010, la agencia Standard & Poor’s rebajó

el rating de España a AA, en mayo de este mismo año Fitch Ratings Ibca rebajó el rating y

finalmente en septiembre, la agencia Moody’s rebajó también el rating de España a la

calificación.

Riesgo Soberano: Es el poseído por los acreedores de los estados o

entidades garantizadas por ellos, en cuanto pueden ser ineficaces las acciones

contra el prestatario o último obligado al pago, por razones de soberanía”.



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Riesgo de Transferencia: Está relacionado con la imposibilidad de repatriar

el capital, los intereses y los dividendos, debido fundamentalmente a la escasez

por consecuencia de la situación económica en la que se encuentre.

Finalmente, el Riesgo Genérico está relacionado con el éxito o fracaso del

sector empresarial debido a conflictos sociales, devaluaciones, recesiones, etc., que

se sucedan en un país.

Los factores a analizar para determinar el riesgo país son, entre otros:

Riesgo Político: Incluye la forma de gobierno, el grado de participación popular,

los riesgos de seguridad interno y externo, y el grado de consenso en los objetivos de

política económica de un país.

Estructura de los ingresos y estructura económica: Toma en cuenta el sistema

de economía de mercado que tiene el país, el estándar de vida, ingresos y

distribución de la riqueza y los recursos del mismo.

Perspectivas de crecimiento económico: Volumen del ahorro y la inversión, tasa y

parámetro de crecimiento económico.

Flexibilidad fiscal: Abarca conceptos como la estructura impositiva, la

competitividad impositiva, presiones sobre gastos del sector público y la capacidad

operativa del sector gubernamental en general y el total de equilibrios fiscales del

mismo. También se toma en cuenta la política fiscal, el objetivo del endeudamiento

del sector público y sus implicancias inflacionarias. Es relevante que los Gobiernos

tengan un moderado Gasto Público que evite excesivas presiones impositivas

al resto de los agentes económicos. De allí se desprende el concepto de

competitividad impositiva, ya que las inversiones eligen destinos sin gran presión

tributaria.

Deuda pública: Estudia los activos financieros gubernamentales, el stock de

deuda pública y los intereses de la misma, composición de la deuda y su

estructura, y los pasivos gubernamentales por pensiones, bancarios y otros

contingentes.

2 Información extraída de http://www.eleconomista.es/economia/noticias/1440340/07/09/Moodys-

mantiene-la-maximo-calificacion-para-la-deuda-de-Espana.html y de http://www.larazon.es/noticia/fitch-

confirma-la-maxima-calificacion-a-la-deuda-espanola, ambas consultadas el 16 de agosto de 2009.

http://www.eleconomista.es/economia/noticias/1440340/07/09/Moodys-mantiene-la-maximo-calificacion-para-la-deuda-de-Espana.html



http://www.larazon.es/noticia/fitch-confirma-la-maxima-calificacion-a-la-deuda-espanola





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Estabilidad de precios: Tendencias de la inflación, política de tipo de cambio,

grado de autonomía del banco central. El concepto de autonomía del Banco

Central es fundamental en el análisis de las calificadoras internacionales. Se

considera que el Banco Central, como máxima autoridad monetaria, debe tener

absoluta libertad en la toma de decisiones que le competen. Sin embargo, se

debe establecer que dicha autonomía tiene que estar regulada o enmarcada

dentro de ciertos controles para que pueda compatibilizar con la política las

presiones de los grandes grupos económicos que pugnan por obtener beneficios

sectoriales.

Flexibilidad de la Balanza de pagos: Se tiene en cuenta el impacto de la

política fiscal y monetaria en el sector externo, estructura de la cuenta corriente

y composición de los flujos de capital. No es tan importante el saldo de la

balanza de cuenta corriente sino su relación con el repago de la deuda, es decir,

se toma en cuenta si puede generar divisas.

Deuda externa y liquidez: Evalúa el volumen y composición de la misma, el

historial del servicio de deuda, la estructura de vencimientos que debe afrontar

y tipo de acreedor del gobierno soberano. Las reservas de divisas del banco

central son tenidas en cuenta.

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