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NÚMERO 4EDICIÓN JULIO 2013ISSN 2215-9150

5 Editorial

ARTÍCULOS

7 Estructuras adecuadas para aplicar la ley Steven Shavell

57 Mecanismos para la resolución de situaciones constitutivas de con�ictos de interés en el mercado de valores colombiano

Juan Pablo Buitrago León

83 Desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades �duciarias en Colombia entre 2001

y 2010 Jaime Andrés Martínez Henao

119 El derecho a la información en la negociación de productos derivados OTC. A propósito de la nueva legislación sobre protección al consumidor

Leandro Alarcón López

145 Papel del contralor normativo: una re�exión sobre sus funciones

Germán Jiménez

199 Instrucciones para autores, política editorial y derechos de autor

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Es una revista académica editada desde 2010 por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). Su objetivo es divulgar artículos teóricos y aplicados, relevantes para mejorar el entendimiento de las discusiones del mercado de valores desde una perspectiva eco-nómica, financiera, jurídica, regulatoria y otros afines.

EditorRoberto Borrás Polanía

Comité EditorialSergio Clavijo, Ph. D.Luis Fernando López-Roca, Ph. D. Pedro Nel Ospina, Ph. D.César Prado, M. Sc.

Coordinador editorialAndrés Palacios

Edición, corrección de estilo, diseño gráfico editorial, armada electrónica e impresión ProceditorCalle 1C No. 27 A-01Bogotá, D. C., ColombiaTel.: (571) 2204275/76,proceditor@yahoo.es

El material de esta revista puede ser reproducido sin autorización, siempre y cuando se mencione como fuente el artículo y su autor.

La responsabilidad por el contenido de los artículos publicados en Análisis - Revista del Mercado de Valores recae solamente en sus autores.

Impreso y hecho en ColombiaPrinted and made in Colombia

ISSN 2215-9150Bogotá, D. C., ColombiaJulio de 2013

www.amvcolombia.org.co

Autorregulador del Mercado de Valores de ColombiaCalle 72 No. 10-07 of. 1202Bogotá, D. C., ColombiaTel.: (571) 6071010 Fax: (571) 3470181www.amvcolombia.org.co

PresidenteRoberto Borrás Polanía

Consejo directivoMaría Mercedes Cuéllar López Stella Villegas de Osorio Diego Jiménez PosadaSantiago Montenegro TrujilloLuis Alberto Mejía Mora Cristian Mosquera CasasPedro José Bautista Moller Daniel Mazuera GómezCamilo Zea Gómez

directoresJosé Yesid BenjumeaCarlos Adolfo GuzmánMónica JanerArnulfo VanegasGuillermo Arturo Vitola

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Árbitros 2011Angela María AnguloMariana AyaAlexander CamposLaura ClavijoRodrigo VélezAlbert Darío Vera

Contenido

5 Editorial

ARTÍCULOS

7 Estructuras adecuadas para aplicar la leySteven Shavell

57 Mecanismos para la resolución de situaciones constitutivas de conflictos de interés en el mercado de valores colom-biano Juan Pablo buitrago león

83 Desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias en Colombia entre 2001 y 2010Jaime andréS martínez henao

119 El derecho a la información en la negociación de productos derivados OTC. A propósito de la nueva legislación sobre protección al consumidorleandro alarcón lóPez

145 Papel del contralor normativo: una reflexión sobre sus fun-cionesgermán andréS Jiménez arévalo

199 Instrucciones para autores, política editorial y derechos de autor

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Editorial

Para AMV es muy grato presentar la cuarta edición de Análisis, Revista del Mercado de Valores, cuyos artículos, con seguridad, generan reflexiones valiosas para el desarrollo del mercado.

En esta oportunidad la revista incluye un reconocido estudio del profesor Steven Shavell titulado “Estructuras adecuadas para aplicar la ley”. Este artículo analiza con una perspectiva jurídica y económica por qué las sociedades optan por prevenir algunas situaciones adversas, otras veces se establecen sanciones ejempla-rizantes para disuadirlas y por qué en algunos casos se prefieren sanciones monetarias en lugar de la privación de la libertad. A partir de estas reflexiones, Shavell propone un marco teórico para elevar el cumplimiento de la ley.

Además de esta referencia internacional, para esta edición se seleccionaron los cuatro mejores trabajos de investigación a partir de un proceso de convocatoria pública. Estas contribuciones aca-démicas hacen reflexiones y propuestas interesantes sobre temas clave para el desarrollo del mercado de valores como la adecuada administración de los conflictos de interés, la gestión eficiente de los vehículos de inversión colectiva, la información como una herramienta de protección de los inversionistas y los estándares de control interno de los intermediarios.

El estudio de Juan Pablo Buitrago León, director de Asuntos Legales y Disciplinarios de AMV, llamado “Mecanismos para la resolución de situaciones constitutivas de conflictos de interés en el mercado de valores colombiano”, analiza las diferentes fuentes de las normas reguladoras de conflictos de interés en el mercado de valores, plantea la existencia de mecanismos del marco insti-tucional del mercado para la resolución de conflictos de interés

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y propone modificaciones al tratamiento regulatorio de algunas operaciones de mercado.

Por su parte, el artículo de Jaime Andrés Martínez Henao, magíster en Administración Financiera de la Universidad EAFIT, titulado “Desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias en Colombia entre 2011 y 2010”, analiza el ejercicio de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias según la evolución del valor de los recursos administrados, las rentabilidades netas y las comisiones cobradas por la administración de los portafolios. Finalmente, mide la eficiencia y capacidad de las entidades para administrar los portafolios mediante indicadores técnicos.

En el artículo de Leandro Alarcón López, especialista en Derecho Financiero y del Mercado de Valores de la Universidad Pontificia Bolivariana, llamado “El derecho a la información en la negociación de productos derivados OTC. A propósito de la reciente legislación sobre protección al consumidor”, se analiza la validez de la aplicación de las normas sobre protección al con-sumidor financiero en el ofrecimiento de productos derivados en el mercado mostrador. En particular, estudia la calidad de la infor-mación disponible en estos contratos y las implicaciones para la negociación eficiente de estos instrumentos.

El estudio de Germán Andrés Jiménez Arévalo, socio de la firma JGCV & Abogados Asociados, titulado “Papel del contralor normativo: una reflexión sobre sus funciones”, hace una reflexión sobre la importancia del contralor normativo en la estructura de control interno de los intermediarios de valores. Parte de una revi-sión histórica de esta figura, analiza los conceptos y documen-tos emitidos por la Superintendencia Financiera de Colombia y el Autorregulador del Mercado de Valores sobre esta materia y aporta un análisis comparado sobre la función de este órgano de control.

AMV agradece a autores, árbitros, miembros del Comité Editorial y lectores por el tiempo y esfuerzo para continuar cons-truyendo esta revista académica. Esta es una iniciativa que busca agregar valor al mercado y elevar los estándares de la industria.

Esperamos que los temas abordados en esta edición contribu-yan a estudiar los aspectos con mayor relevancia para el mercado de capitales y enriquezca las discusiones sobre el marco institucio-nal necesario para su crecimiento y desarrollo.

Estructuras adecuadas para aplicar la ley*

Steven Shavell**

*Artículo traducido por Luis Carlos Jaramillo Rincón, abogado de la Universidad Externado de Colombia, socio de la firma Jaramillo, Perdomo & Vargas Abogados, asesor para temas de derecho corporativo, comercial, mercado de valores y bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales y otros commodities. Correos electrónicos: luiscarlosjr@etb.net.co; jpabogados@etb.net.co

**Este artículo es una versión revisada del documento presentado en la John M. Olin Centennial Conference in Law and Economics en la Facultad de Derecho de la Universidad de Chicago, celebrada del 7 al 9 de abril de 1992. El autor es profesor de las facultades de Derecho y Economía de la Universidad de Harvard. Deseo agradecer a Gary Becker, Louis Kaplow, A. Mictchel Polinsky, y David Rosemberg por sus comentarios y a Jesse Fried y Abraham Wickelgren por su asistencia en la investigación.

Documento recibido: 17 de abril de 2012.Versión final aceptada:19 de junio de 2012.

The Optimal Structure of Law Enforcement*

Steven Shavell**

*Article translated by Luis Carlos Jaramillo Rincón, lawyer of Externado University, partner of the firm Jaramillo, Perdomo & Vargas Consultant Lawyers, consultant in the area of commercial law issues, securities and exchanges of agricultural products and other commodities. Email: luiscar-losjr@etb.net.co; jpabogados@etb.net.co

**This is a revised version of a paper presented at the John M. Olin Cen-tennial Conference in Law and Economics at the University of Chicago Law School, April 7-9, 1992. The author is a Professor of Law and Econom-ics, Harvard Law School. I wish to thank Gary Becker, Louis Kaplow, A. Mitchell Polinsky, and David Rosenberg for comments and Jesse Fried and Abraham Wickelgren for able research assistance.

Document received:17 April 2012.

Final version accepted:19 June 2012.

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INTROdUCCIÓN

Cuando la sociedad trata de controlar comportamientos inde-seables emplea métodos que difieren en aspectos fundamentales entre sí y que nos obligan a preguntarnos la razón de determinadas decisiones. ¿Por qué en ocasiones la sociedad debe tomar partido directamente en el cumplimiento de las normas, como cuando, por ejemplo, un policía detiene a una persona por haber dispa-rado un arma, y en otras, utiliza la amenaza de sanción como mecanismo disuasorio para impedir la comisión de ciertos hechos, como cuando el Estado impone multas por la violación de normas de seguridad o atribuye responsabilidades por la causación de un daño? Y para los casos de imposición de sanciones, ¿por qué estas deben ser algunas veces de carácter monetario y en otras materia-lizarse en la privación de la libertad? Y aún más, ¿por qué debería la sociedad en algunos casos depender de los particulares para denunciar situaciones que violan las normas, como ocurre en los casos de responsabilidad civil, y en otros, recurrir a la policía o a otros agentes de carácter estatal para este propósito?

En este artículo sugiero que estas preguntas básicas, rela-cionadas con la estructura observada para el cumplimiento de las normas, pueden resolverse, en teoría, tomando como referencia una estructura de aplicación óptima de ellas. El patrón actual de aplicación normativa parece concordar en líneas generales con el patrón que teóricamente es más efectivo. Para este fin, comen-zamos por definir en la sección I los comportamientos que para la sociedad son deseables e indeseables. A continuación, en la sección II, propongo las que pueden ser consideradas como las dimensiones principales de la aplicación normativa describiendo importantes medios para dicha aplicación (dentro de los que se incluyen la responsabilidad civil, la ley penal y la regulación sobre seguridad) en función de las mencionadas dimensiones. En la sec-ción III, me refiero a la determinación teórica de una estructura óptima de aplicación de la ley y a la luz de esto, examino en la sección IV la racionalidad de la actual1. Por último la sección V contiene las conclusiones.

1 Este artículo se basa en Shavell (1984) en lo que respecta a responsabilidad y regulación; y en Shavell (1985), en la breve comparación entre la responsabilidad y el derecho penal.

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I. ACTOS SOCIALMENTE dESEABLES E INdESEABLES

A. Los actos y el dañoIdentificaremos acto con la probabilidad de ocurrencia de

una serie de posibles consecuencias, y daño con cualquier conse-cuencia que caiga dentro de la categoría de resultado socialmente indeseable. Así, lo que normalmente se llama un acto “inseguro” o “peligroso” se asociará con una gran probabilidad de ocurrencia de daño, o en general, con la posibilidad mayor o menor de des-cartar un daño esperado2.

El daño se entiende de manera ordinaria como la causación de lesiones físicas o detrimentos a la propiedad; sin embargo, en principio cualquier resultado podría entenderse como dañino. El análisis teórico que se presenta en este artículo no se ve afectado por la definición de daño que se adopte.

En oportunidades haremos referencia a ciertos actos como dañinos, aun cuando en estricto sentido su nocividad derive prin-cipalmente de sus efectos secundarios. El hurto, por ejemplo, es perjudicial en principio porque genera esfuerzos por proteger y mantener la propiedad; estos esfuerzos son inherentemente impro-ductivos y constituyen en sí el daño derivado de este delito. No será necesario para nuestros propósitos explicar qué constituye exactamente el daño, gracias a la claridad en la descripción de los actos que se mencionan.

B. Beneficios de carácter social y de carácter privadoLos beneficios que una persona obtiene por la comisión de

determinado acto se conocen como beneficios privados, y los beneficios que la sociedad considera que se derivan de determi-nado acto pueden ser diferentes de los beneficios privados obte-nidos por una parte en particular. Permitir la divergencia entre los beneficios generales y los particulares le brinda al investigador una mayor libertad al momento de describir los valores de una socie-dad. De manera específica, y puesto que quien realiza el análisis puede suponer que el beneficio general de determinado acto es

2 Por ejemplo, el daño esperado por la realización de determinado acto es de $ 50 con una probabilidad del 60%, y un daño de $ 300 con probabilidad del 40% es (60% x 50) + (40% x 300 o 150). Esto se puede interpretar como el daño pro-medio que se produciría si el acto se repitiera muchas veces en circunstancias independientes.

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igual a cero, le es posible estudiar una sociedad que encuentra ciertos actos censurables (como los delitos sexuales, por ejemplo) sin que importen qué tanto pueda ser el beneficio privado que se obtiene de su comisión.

C. Actos socialmente deseables e indeseablesSe puede decir que un acto es socialmente indeseable si su

posibilidad de daño potencial excede el beneficio socialmente esperado y deseable. Por tanto, no cabe duda de que donde los beneficios sociales esperados son iguales a cero, un acto poten-cialmente dañino será a su vez socialmente indeseable, tal como en un escenario en el que sean positivos los beneficios sociales esperados de determinado acto; independientemente de que sea indeseable, su comisión dependerá de la comparación que se haga de este beneficio con el daño potencial que pueda causar. Así las cosas, podría no ser deseable para una persona retirar el hielo de la acera si evalúa que este no representa un gran peligro y en cambio sí le genera una carga de trabajo considerable.

II. dIMENSIONES FUNdAMENTALES dE LA APLICACIÓN LEGAL

Se describen en esta parte tres dimensiones básicas que pueden ser diferentes, dependiendo del método de aplicación de la ley que se utilice; posteriormente se hará una caracterización de los principales métodos de aplicación normativa en función de dichas dimensiones.

A. Etapa de la intervención legalUna faceta importante de la aplicación normativa es la opor-

tunidad en la intervención legal. De manera específica, esta inter-vención puede llevarse a cabo en una etapa temprana, es decir, con antelación a la comisión del acto, a modo de prevención. Una acción preventiva obviamente se desarrolla cuando un policía le impide a una persona ejecutar determinada acción, por ejem-plo disparar un arma contra otra persona, pero también se puede dar en muchas otras situaciones, como cuando a un camión car-gado con explosivos se le detiene en un peaje y se le impide el ingreso a un túnel; cuando se levanta una cerca alrededor de una reserva hídrica con el fin de evitar que se viertan otras sustancias

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en ella; cuando se le niega la licencia de operación a una compañía o cuando una persona se encuentra presa y, por tanto, incapacitada para la realización de ciertos actos.

La prevención se basa en la actividad física o en algo muy similar a esta. El policía usa la fuerza física para detener la acción de disparar; el peaje y la cerca son barreras que buscan impe-dir que se lleven a cabo hechos indeseables; la negativa en la expedición de la licencia se ejecuta en virtud de los poderes con-feridos por el Estado, por ejemplo, por un comisario u otro funcio-nario que tiene la potestad de clausurar o sellar un negocio que se encuentra operando sin el debido permiso.

La intervención de la ley puede darse también cuando el acto ya se ha perpetrado pero antes que se produzcan los efectos dañi-nos (o sin que importe que se produzcan o no). En estos casos, dicha intervención se hace por medio de sanciones fundadas en el acto, es decir, de sanciones ocasionadas por la ejecución de deter-minadas conductas. Si castigamos a una persona por disparar un arma contra otra persona, sin que importe si dio o no en el blanco, estamos imponiendo una sanción apoyada en el acto de disparar en sí. De la misma forma, si castigamos con una multa a un hotel por haber fallado en el mantenimiento de su sistema de rociadores, independientemente de que se haya o no presentado un incen-dio, estamos imponiendo sanciones fundadas en la comisión de determinado acto; en ninguno de estos casos hemos evitado su ejecución (no se ha impedido el funcionamiento del hotel por el hecho de que sus rociadores contra incendios no estén funcionado correctamente). En estos casos las sanciones se han impuesto con el fin de prevenir eventos indeseados.

Por último, la intervención legal se puede dar después que el daño ya se ha ocasionado por medio de sanciones sustentadas en el daño, como ocurre en el campo de la responsabilidad civil, en el cual una persona puede demandar los perjuicios causados por otra solamente en el caso de que esta haya efectivamente generado tal daño; si una parte actúa de manera negligente pero no causa determinado daño, no puede ser demandada. Tanto las sanciones basadas en la comisión de un acto como las que se sustentan en la causación de este tienen el potencial de disuadir en la comisión de determinados actos o eventos indeseables, no de prevenirlos.

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B. Forma de las sanciones La segunda dimensión de la intervención legal es la relativa

a la forma de las sanciones3. Estas pueden ser de carácter pecu-niario o no pecuniario. Cuando nos referimos a las sanciones que no tienen carácter pecuniario se debe entender como las de pri-vación de la libertad, y supondremos en general que las sanciones de caracter pecuniario son menos costosas que la imposición de pena de cárcel.

La imposición de penas pecuniarias, aunque no sin costo, equivalen a una transferencia de poder de compra, de control sobre recursos, no del efectivo uso de ellos; en contraste, la priva-ción de la libertad requiere el uso efectivo de los recursos, desde la construcción y operación de las prisiones, lo cual es costoso, hasta el hecho de que los prisioneros no lleven a cabo ninguna actividad productiva4.

C. Aplicación privada frente a aplicación pública de las normasLa tercera dimensión de la intervención legal involucra el

papel que cumplen en la aplicación de las normas los agentes públicos y las personas de carácter privado o particulares. Estas últimas pueden suministrar información que dé como resultado una intervención legal, de la misma forma en que lo pueden hacer individuos contratados directamente por el Estado para cumplir con esta labor. Cuando alguien busca una orden judicial contra su vecino para evitar que almacene sustancias nocivas, o cuando una persona demanda a otra que por negligencia le ha causado un daño a su vehículo, es el particular quien provee la información al Estado con el fin de provocar de esta manera la intervención legal. Por el contrario, cuando un inspector de policía sigue la pista de un asesino o un inspector de obra descubre una violación en los requerimientos de seguridad de un ascensor, es un agente público

3 Esta dimensión de la intervención es por definición relevante solo para las san-ciones fundadas en la comisión de los actos y aquellas basadas en el daño efec-tivamente generado, no se aplica para la intervención de caracter preventivo.

4 Además, al imponerle pena de prisión a un individuo, este también sufre una pérdida de su utilidad, y suponiendo que esta se calcula socialmente, se genera una razón más para tratar las penas privativas de la libertad como más costosas que las sanciones pecuniarias (cuando se impone una sanción pecuniaria, la parte castigada sufre una disminución de su utilidad; sin embargo, esta se puede equilibrar en algún sentido mediante la ganancia de utilidad representada en la obtención de dinero que otros hacen).

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quien está contribuyendo al aportarle la información necesaria al Estado con el fin de que se lleve a cabo una intervención legal. Sin embargo, la distinción entre los agentes estatales y los ciudadanos particulares no siempre es tan clara; si el Estado ofrece recompen-sas a estos últimos por la entrega de información, ¿se deben consi-derar entonces dichos particulares agentes del Estado? Este punto merece un análisis más detallado del que se hace en este escrito, pero en adelante nos limitaremos a dar por sentado que cualquier persona que dedique una parte importante de su tiempo laboral a hacer cumplir las normas y quien es pagado por el Estado, ya sea por medio de recompensas o salario, es un agente de este5.

d. Cuadro comparativo de los métodos de aplicación normativaSi bien simplificar y repetir algo de lo dicho puede ser útil al

momento de realizar una comparación entre los métodos genera-les más importantes de aplicación normativa a la luz de los aspec-tos (dimensiones) fundamentales que se han discutido, el cuadro 1 se explica en gran medida por sí solo.

Como se ha dicho, la intervención legal en los eventos de responsabilidad civil se funda en el daño efectivamente ocasio-nado, pues en este campo las acciones no pueden iniciarse sin que tal daño se haya causado. Además, los datos consignados en la segunda y tercera columnas son suficientemente claros al afirmar que las sanciones por este tipo de responsabilidad son general-mente pecuniarias y que tanto la sentencia concedida a la parte demandante como el mismo demandante son normalmente de carácter particular. Por supuesto, existen excepciones de la ante-rior afirmación: el demandante, por ejemplo, podría ser también una entidad pública encargada de cumplir funciones de aplicación normativa en lugar de un particular, pero los datos incluidos en esa fila se enfocan en describir las características principales de las normas relacionadas con la responsabilidad civil.

Las normas de seguridad se conocen por contar con elemen-tos sancionatorios apoyados tanto en la prevención como en la comisión efectiva de los actos. Principalmente y por su naturaleza, la normativa sobre seguridad es de carácter preventivo, como ocu-

5 En consecuencia, consideramos a un cazador de recompensas como un agente público legal y a un detective privado como uno particular.

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rre con frecuencia en los eventos en los que las autoridades regula-torias conceden licencias para operar, lo cual solo se hace después que se han satisfecho todos los requerimientos normativos. Así, tanto una central nuclear como un parque de diversiones deben aprobar una inspección de seguridad como requisito para su ope-ración. Por supuesto, las normas de seguridad pueden comportar también sanciones sustentadas en la comisión de determinados actos; su aplicación con frecuencia se lleva a cabo por medio de la imposición de sanciones por la violación de requerimientos nor-mativos o reglamentarios (aunque estas sanciones usualmente no suponen la ocurrencia real del daño, algunas veces puede suceder que las violaciones se identifican únicamente por la producción de este, y por tanto los agentes encargados de aplicar las normas deben comenzar la investigación con el fin de identificar si los requerimientos normativos se habían satisfecho o no. Por ende, nuestra descripción para estos casos de pena basada en la comi-sión del acto exclusivamente no es del todo exacta. En adelante no tendremos en cuenta esta clase de situaciones).

Cuadro 1. Dimensiones de la aplicación normativa

Método general de aplicación

Escenario de intervención

Clase de sanción Pública o privada

Responsabilidad civil Basado en el daño Pecuniaria Privada

Regulación sobre seguridad

Preventivo y basado en la comisión del acto

Pecuniaria Pública

Orden judicial Preventivo .... Privada

Derecho penalPreventivo, basado en la comisión del acto y en la

ocurrencia del daño

Pecuniaria y no pecuniaria

Pública

Correctivos fiscales Basado en la comisión

del actoPecuniaria Pública

El tipo de sanción por la infracción regulatoria es, por lo gene-ral, de carácter pecuniario; no obstante, nos referiremos también a las violaciones normativas que acarrean penas privativas de la libertad u otras sanciones establecidas por el derecho penal.

La regulación que se señala en el cuadro 1 se da para apli-carse públicamente, y por lo general ocurre así, aunque no se puede negar que ocasionalmente los individuos cumplen un papel importante en la tarea de señalarle violaciones normativas al Estado.

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Las órdenes judiciales se describen como mecanismos pre-ventivos en los que el papel que desempeñan los particulares es fundamental, pues cuentan con el derecho de informarle al Estado y conseguir que oriente su poder a prevenir ciertas conductas, tales como el almacenamiento de sustancias peligrosas. Nueva-mente insistimos en que esta descripción no es perfecta porque, como hemos mencionado, un organismo estatal puede también buscar que se expida una orden judicial en determinados casos.

El derecho penal se presenta como un campo que interviene en los tres escenarios descritos. Amparado en este, un policía no solo puede evitar que una persona le dispare a otra, sino que también puede realizar un arresto si dicha persona efectivamente dispara, ya sea que falle o alcance su objetivo. Las sanciones pena-les pueden ser tanto pecuniarias como no pecuniarias, y en estos casos los agentes públicos encargados de hacer cumplir las nor-mas representan un papel determinante en su aplicación, así como los particulares con frecuencia lo hacen también al reportarle al Estado cierta información.

La última fila del cuadro corresponde a los correctivos fis-cales, y con estos hacemos referencia a los impuestos, los cua-les se tratan en la literatura económica como la forma primaria por medio de la cual se reduce el nivel de actividades nocivas. Por ende, los textos ofrecen con frecuencia el ejemplo de los gra-vámenes establecidos por desarrollar actividades contaminantes. Así las cosas, es acertado definir entonces de manera general los correctivos fiscales como sanciones sustentadas en actos, en las que el daño posible o esperado le genera al agente la obligación de pagarle una suma determinada al Estado6.

Faltan en el cuadro algunas filas correspondientes a otros métodos de aplicación normativa que uno podría imaginarse y que se aprecian fácilmente, tales como las multas impuestas por daños causados. No obstante, para el propósito de este artículo será suficiente tener en cuenta los métodos de aplicación mencio-nados en el cuadro, a los que regresaremos en la sección IV del escrito.

6 La única definición alternativa y que el lector podrá considerar para esta clase de impuestos es la de una sanción basada en el daño ocasionado, la cual genera un pago en favor del Estado. Sin embargo, no encaja en el ejemplo de la contami-nación porque el daño con frecuencia no es fácilmente observable o atribuible al causante.

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III. ESQUEMA TEÓRICO PARA LA APLICACIÓN ÓPTIMA dE LA LEY

El Estado tiene que escoger las técnicas de aplicación normativa más adecuadas, con el fin de controlar la mayor cantidad de conductas dañinas posibles. Para analizar los medios óptimos de aplicación es conveniente examinar las decisiones que aquel ha tomado en relación con cada una de las tres dimensiones de las que hemos hablado. En tal sentido, supondremos que una medida adecuada de bienestar social se encuentra coligada a los benefi-cios sociales obtenidos por la comisión de actos menos el daño esperado asociado a estos y el costo aplicar las normas, incluido el costo generado por la identificación de las partes sobre quienes recae el cumplimento de dichas normas, el costo de aplicación de la regulación en sí y el que acarrea la imposición de las sanciones7.

A. Factores determinantes para un escenario óptimo de aplicaciónExisten varios factores que generan un escenario óptimo para

la intervención normativa.

1. Magnitud de las posibles sanciones Esta es importante en un escenario óptimo de intervención,

pues afecta la capacidad de disuasión. Si la magnitud de las posi-bles sanciones es muy baja no servirá como elemento disuasorio y por tanto deberán emplearse mecanismos preventivos para con-trolar comportamientos no deseados. En la medida en que la mag-nitud de las posibles sanciones crezca, las sustentadas en los actos pueden usarse como mecanismo disuasorio, pero cuando dicha magnitud sea lo suficientemente alta, serán las sanciones que se basan en el daño ocasionado las llamadas a disuadir del desarrollo de los comportamientos nocivos.

Para ilustrar tal afirmación consideremos una persona que obtendría un beneficio de 50 por la comisión de un acto social-

7 Esta medida de bienestar social se usa por conveniencia. En un tratamiento más completo y formal convendría hacer referencia al bienestar social en función de las utilidades esperadas de los individuos, las cuales aumentarán si sus benefi-cios incrementan, y caerán en la medida en que el daño o el costo de la aplica-ción normativa aumente (lo cual entraría en los cálculos mediante el aumento de las cuentas de impuestos individuales).

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mente indeseable, el cual a su vez cuenta con un 20% de proba-bilidades de ocasionar un gran daño. Supongamos también que la sanción más alta posible es de 100 y que las posibilidades de que se le imponga una sanción basada en la comisión del acto es de un 30%, al igual que las probabilidades de imponer una sanción sustentada en el daño en caso de que este ocurra. Así las cosas, la persona no puede ser disuadida de la comisión del acto por ninguno de los posibles tipos de sanción porque, como se dijo, la sanción más alta esperada por el acto es del 30% x 100 = 30, lo que es menor al beneficio de 50 que podría obtener con su realización; y la sanción más alta que podría esperar como conse-cuencia de la generación del daño8 es también del 30% x el 20% x 100 = 6, con lo cual la capacidad de disuasión es aún menor. Por ende, la única forma para asegurar que la persona no lleve a cabo dicho acto indeseado es el uso de mecanismos preventivos.

Ahora bien, si la máxima sanción posible es mayor de 100, la situación cambia; si es de 166,6 o más, quizá una sanción basada en la comisión del acto por sí sola disuada a la persona de la comi-sión del acto (30% x 166,66 = 50); y si la pena máxima posible es de 833,33 o más, sería viable persuadir a la persona por medio de una sanción basada en la causación efectiva del daño (30% x 20% x 833,33 = 50).

¿Qué determina el tamaño potencial de las sanciones? Obvia-mente existen límites naturales para él. En el caso de las sanciones monetarias, el límite natural sería la riqueza de la parte sancionada, y para el caso de las penas privativas de la libertad, su límite será el tiempo restante de vida de la persona. Existen también otros límites para establecer la magnitud de las sanciones; por ejemplo: la sociedad podría considerar injusta una sanción que excediera el nivel que se entiende como adecuado en razón a la gravedad del acto cometido (sancionar, por ejemplo, con cadena perpetua el hurto de automóviles probablemente sería considerado injusto). Además, puede presentar ventajas el hecho de que para los daños menores la sanción sea baja y que su magnitud vaya aumentando de acuerdo con el tamaño del perjuicio; esto podría ser un incen-tivo para que quienes cometen acciones nocivas se abstuvieran de ocasionar daños mayores (por ejemplo, quien roba a una persona

8 En este cálculo el 30% se multiplica por el 20%, porque la sanción se impone solo si el daño se genera, lo cual tiene una probabilidad de ocurrencia de un 20%.

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se abstendrá de causarle daños físicos o hasta de matarla). En todo caso, sean cual fueren las razones que se argumenten para limitar la magnitud de las sanciones, estas pueden influir, tal como se ha descrito, en la capacidad relativa de control de las conductas noci-vas mediante la intervención legal en cualquiera de los escenarios.

2. Probabilidad de prevención o de aplicación de las sanciones La probabilidad de prevenir la comisión de un acto inde-

seable o la de imponer una sanción, según sea el caso, se rela-ciona también con el escenario de intervención legal que se elija. Cuanto menor sea la probabilidad de una intervención relevante en un escenario particular, menos atractiva será la intervención en él, en igualdad de condiciones. Por tanto, si es difícil obstruir a las personas que se encuentran a punto de ejecutar determinado acto, la prevención será una tarea difícil, y de la misma forma, si con el fin de imponer una sanción se dificulta la identificación de quienes han llevado a cabo actos nocivos o causado un daño, la amenaza generada por la imposición de dicha sanción se diluirá9.

No parece existir a priori ningún supuesto que relacione la mayor o menor capacidad de prevención de los actos con la probabilidad en la imposición de sanciones, ya sea que estas se funden en el acto como tal o en el daño ocasionado. En algu-nas circunstancias puede ser fácil generar acciones de prevención efectivas frente a la comisión de determinados actos, pero difícil imponerles sanciones. Se puede lograr, por ejemplo, la prevención efectiva de conductas como el vertimiento de sustancias contami-nantes en embalses públicos mediante el cercamiento de estos, pero si dichos embalses no se encuentran protegidos y alguien decide derramar materiales tóxicos en ellos, es posible que captu-rar a esa persona sea una tarea difícil.

De la misma forma, la prevención de ciertas conductas puede resultar bastante más complicada en comparación con la posibi-lidad de capturar a los responsables después que las han llevado a cabo; así, es virtualmente imposible prevenir del todo que las

9 Suponemos de manera implícita que existe una probabilidad dada de aplicar la ley en cualquiera de los escenarios de intervención, pero en realidad, esta pro-babilidad está determinada por el grado de recursos y esfuerzos que la sociedad le dedique a esta tarea. Así, el lector puede pensar que aquí la probabilidad se acerca a la óptima, en la que la sociedad para este escenario de intervención empleó la cantidad adecuada de aplicación normativa.

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personas realicen cruces indebidos mientras conducen: habría que ponerle un oficial de policía a cada conductor. Sin embargo, si un conductor realiza un cruce prohibido o causa un accidente, puede ser identificado y fácilmente sancionado.

Igualmente, podemos imaginar fácilmente situaciones en las cuales existe una diferencia significativa entre la capacidad para identificar e imponer sanciones a personas que han llevado a cabo ciertas conductas y las que han ocasionado determinado daño. En ocasiones, lo que permite identificar a determinada persona es la producción efectiva del daño. Si, por ejemplo, una compañía abandona un tanque lleno de sustancias químicas peligrosas pero no se derraman ni generan contaminación alguna, es posible que nadie se entere; sin embargo, si ocurre lo contrario se identifica-ría fácilmente a la empresa como responsable, porque solo esta podría haber liberado dichas sustancias. En otras oportunidades lo que permite identificar a la parte es cierto acto, no un daño: supongamos que en el caso anterior sea más fácil identificar a la compañía con una simple inspección del tanque que contiene los químicos, pero que, por el contrario, de provocarse un derrame sea imposible individualizar la responsabilidad, pues las sustancias ya presentes en el río pueden haber llegado a él por múltiples fac-tores o pudieron provenir de diversas fuentes.

Por ende, la probabilidad de prevención o de imposición de sanciones es un factor que, dependiendo de las circunstancias, puede inclinarse en favor de cualquiera de los tres posibles esce-narios de intervención legal mencionados.

3. Información al Estado sobre la comisión de actos En general, parece que el Estado tendría más información

sobre las características de los actos en la medida en que la inter-vención legal se llevara a cabo en un escenario ulterior; de esta forma, este factor tiende a inclinarse en favor de las sanciones sustentadas en la generación del daño, más que en la comisión del acto y su prevención. Supongamos que una autoridad tiene conocimiento no solo de la comisión de un acto, sino también de que este ha generado un daño. Este hecho por el cual se produjo determinado daño normalmente constituye la información sobre la peligrosidad del acto como tal. Si un hombre le dispara a otro y lo mata, se infiere que dicha conducta es más peligrosa y, por tanto, más importante su control que si el mismo hombre dispara

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el arma pero no da en el blanco (en cuyo caso sería más probable que el disparo hubiese sido, por ejemplo, solamente para asustar).

De la misma forma, si una autoridad estatal se entera de la comisión de un acto tendrá entonces más elementos para determi-nar la peligrosidad de este de los que tendría si hubiese intervenido para prevenir su ejecución. Si un hombre es detenido cuando está por desenfundar un arma, la autoridad estatal no podrá saber si habría disparado y cuál sería su objetivo.

4. Información de las partes en relación con sus actosEl conocimiento de los individuos sobre la peligrosidad de

sus actos también se relaciona con la respuesta de cuál es la etapa óptima para la intervención legal; de suerte que cuanta más infor-mación tengan dichos individuos al respecto, tanto más atractivo será para ellos que la intervención se haga de manera posterior.

Si las personas tienen un buen entendimiento sobre la natu-raleza de sus actos, las sanciones fundadas en la producción del daño podrían, en ausencia de otros problemas, funcionar mejor. Si una persona se da cuenta de que el uso de un pesticida puede generar un daño sustancial y es consciente de su magnitud y si existen las sanciones apropiadas por causar dicho daño, es posible que estas cumplan una adecuada función disuasoria con el indi-viduo y, por ende, este se abstenga de emplear dicha sustancia.

En cambio, si dicho individuo no reconoce la magnitud del daño que sus acciones pueden ocasionar, no podrá ser debida-mente disuadido por las sanciones que se sustentan en la gene-ración de tal daño. Sin embargo, aún podría ser detenido por la amenaza de las sanciones fundadas en el acto en sí; es decir, si los individuos no tienen conocimiento directo de que el pesticida es peligroso, pueden aprender que su uso generará sanciones y, por tanto, considerar no hacerlo por esta amenaza de sanción.

No obstante, los individuos que no tienen conocimiento sobre la peligrosidad de determinado acto, tal vez no sean cons-cientes de que su comisión puede dar como resultado la aplica-ción de una sanción, ya sea que esta se encuentre sustentada en el acto en sí o en la generación de determinado daño, por lo que pueden necesitarse actividades de prevención para controlar deter-minadas conductas. Las personas podrían no ser conscientes del daño que ocasiona el uso de pesticidas que consideran seguros y de que dicho daño genera sanciones, por lo que puede necesitarse la

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prohibición de su venta (o su limitación solo a partes autorizadas) para controlar su uso.

Conviene señalar que al hacer referencia a la prevención o a las sanciones fundadas en los actos en lugar de las sanciones apo-yadas en el daño, puede ser más atractivo el escenario en el que los individuos carecen de conocimiento en relación con la peligro-sidad de sus acciones, principalmente por dos supuestos: que una autoridad social puede tener un conocimiento superior del riesgo y que no tiene la capacidad de informar a los individuos sobre él, pues si las personas pueden aprender sobre dicho riesgo, las sanciones apoyadas en el daño efectivamente ocasionado debe-rían en principio funcionar adecuadamente. En relación con este primer supuesto, una autoridad puede contar con información más amplia, porque dicha información (como las propiedades toxico-lógicas de un pesticida) requiere para su obtención un esfuerzo adicional que los particulares no se encuentran incentivados a rea-lizar10.

El segundo supuesto se encuentra justificado también porque en algunas ocasiones las personas carecen de tiempo y esfuerzos para instruirse sobre el riesgo, y en otras porque simplemente no están en condiciones de asimilar cierta información de carácter técnico plasmada en términos estadísticos o epidemiológicos, por ejemplo.

5. Costos de aplicación de las normasExisten diferencias sustanciales en los costos que acarrea la

aplicación de las normas, según si se hace en un escenario o en otro. Por ejemplo, para disuadir de la realización de una conducta, la prevención puede resultar mucho más barata que la imposición de una sanción simplemente usando una barrera física. Retomando el ejemplo, todo lo que se necesita para detener el vertimiento de sustancias nocivas en reservas hídricas es una cerca, lo cual implica un costo mucho menor que contratar guardias para que las vigilen permanentemente. Pero en los casos en los que la preven-ción requiere agentes especiales para aplicarla, puede ser mucho más costosa que la imposición de sanciones (recordemos el ejem-plo de la prevención de los conductores en relación con los cruces

10 El incentivo privado para generar esta información será menor al incentivo socialmente adecuado si muchas personas pueden usar la información y quien la promueve no puede cobrar por ello.

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prohibidos). En cuanto a los costos de aplicación y haciendo una comparación de las sanciones basadas en los actos y en el daño, estas últimas presentan una ventaja, pues se aplican con menor frecuencia, esto es, solo cuando determinado acto genera un daño efectivo.

Debe añadirse que aunque nos hemos referido a los costos de aplicación como un factor independiente pero determinante para elegir el escenario óptimo para la intervención legal, dichos costos se relacionan de manera implícita con otros factores dis-cutidos también con anterioridad; por ejemplo: mientras más se gaste en los procesos de aplicación de las normas, más alta será la probabilidad de prevenir la celebración de conductas nocivas y más amplia será también la información que tendrán las autorida-des sobre determinados actos. Más adelante se llevará a cabo un análisis más general.

B. Factores determinantes de las formas óptimas de sanción Cuando las sanciones han de emplearse y cualquier tipo

de estas puede disuadir adecuadamente de la celebración de determinadas conductas, la forma óptima de castigo será la pecuniaria, suponiendo que la pena de prisión sea una sanción socialmente mucho más costosa de imponer11. Así pues, solo en el caso en el que las sanciones de carácter monetario no tengan la capacidad de disuadir de manera adecuada, puede ser desea-ble aplicar penas de prisión, y entonces, solo si la persuasión obtenida usando la pena de prisión es suficiente, valdrá la pena el costo adicional. Esto implica que los factores que trataremos a continuación sean relevantes al momento de escoger la forma de sanción más adecuada.

1. Nivel de riqueza Mientras menos rica sea la parte sujeta a sanción, es menos

probable que una pena de carácter pecuniario sirva efectivamente para disuadir de la comisión de determinado acto y por tanto es más probable en estos casos que la pena de prisión sea la más ajustada para dicho fin.

2. Beneficios privados por la comisión de actos

11 Cfr. Becker (1968).

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En la medida en que sean mayores los beneficios esperados por la comisión de un acto no deseado socialmente, mayor ha de ser la sanción pecuniaria que se necesita para disuadir a un individuo de su comisión y, por ende, es más probable que este tipo de sanciones por sí solas no sean suficientes para alcanzar este objetivo.

3. Probabilidad de la imposición de sanciones Cuanto menor sea el riesgo de imponer una sanción, más alto

debe ser el monto de la sanción pecuniaria requerida para disuadir de la comisión de un acto y, por tanto, otra vez, es más probable que se necesite una pena privativa de la libertad para generar la disuasión buscada. Una persona que obtendría un beneficio de $ 10.000 por la comisión de un acto socialmente censurable puede ser persuadida de no cometerlo por la amenaza de la imposición de una sanción de este mismo monto ($ 10.000), pero si la proba-bilidad de imposición de la sanción es menor de uno (1), el monto necesario para alcanzar dicha persuasión debe ser mucho mayor. Por ejemplo, si la probabilidad de que la sanción se imponga es de un 50%, una pena de $ 20.000 podría ser suficiente para disuadir al individuo de su comisión, pero si esta misma probabilidad se reduce a solo el 1%, será necesario incrementar el monto de la pena hasta alcanzar niveles de $ 1.000.000 en busca del mismo fin12. Así, cuando existe una probabilidad muy baja de que la san-ción monetaria necesaria para disuadir al individuo de la comisión del acto pueda exceder su nivel de riqueza, dichas sanciones no serán entonces suficientes por sí solas.

4. De los actos y su nivel esperado de daño Cuanto mayor sea el nivel de daño esperado por determinado

acto, mayor será también la necesidad de disuadir a los individuos de cometerlo; y por consiguiente, será más conveniente para la sociedad correr con los gastos necesarios para aplicar penas pri-vativas de la libertad con el fin de alcanzar la disuasión buscada, en caso de que las sanciones pecuniarias no sean las adecuadas. De la misma forma, un acto que no se puede prevenir mediante sanciones pecuniarias exclusivamente puede que tampoco justifi-

12 Si la persona es neutral al riesgo, las sanciones necesarias para lograr la disua-sión deben ser iguales a $ 10.000, pero si la persona es adversa al riesgo, una sanción menor podría ser suficiente para alcanzar este objetivo.

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que usar penas privativas de la libertad, porque su nivel de daño esperado no es tan grande (por ejemplo, arrojar basura), pero si la nocividad del acto es sustancial, entonces la pena de prisión puede justificarse a pesar de los costos que implica.

C. Factores determinantes para el cumplimiento óptimo de las funciones de aplicación normativa de las entidades públi-cas frente a las entidades privadasEl principal tema que se ha de tratar en esta parte se relaciona

con los casos en los que la sociedad confía a particulares la fun-ción de suministrar cierta información que dará como resultado un proceso de intervención legal, y cuando para este mismo propó-sito se debe recurrir a agentes públicos13. Para un mejor análisis, el tema en cuestión se dividirá en dos casos particulares. El primero se refiere a cuando las entidades privadas obtienen de manera natural información relacionada con personas a quienes debe apli-cárseles la ley; en estos casos se considera que los particulares pueden ser una fuente primaria de información para la aplicación normativa. El segundo caso se refiere a cuando deben realizarse esfuerzos adicionales para obtener información relevante para aplicar las normas; en estos casos se pueden necesitar agentes públicos.

1. Particulares que cuentan con información sobre la identidad de infractores Ocurre con frecuencia que, ya sean las víctimas actuales o

potenciales de un daño u otras personas, están en condiciones de identificar fácilmente a los causantes de él o, mejor, a las per-sonas a las cuales se deben aplicar ciertas normas. Cuando esto ocurre, es socialmente deseable que dichas partes provean a las autoridades correspondientes la información necesaria, en lugar de que sea el Estado el que tenga que gastar sus propios recur-sos en desarrollar la actividad de identificación de los infracto-

13 Al afirmar que la cuestión que se ha de abordar se refiere al suministro de infor-mación sobre violaciones de la ley por parte de particulares frente al suministro de información de los agentes públicos, descartamos la consideración del tema relacionado con la prevención privada de actos indeseables frente a la preven-ción pública. Los particulares pueden prevenir de manera directa estos actos tomando medidas como el levantamiento de cercos alrededor de sus propieda-des y la instalación de seguros, entre otras. El análisis de este problema se puede ver en Shavell (1991), el cual se encuentra más allá del alcance de este artículo.

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res. Sin embargo, con el fin de aprovechar la información, quienes la tienen deben ser incentivados a presentarse. En este sentido repasaremos a continuación varios factores que, en general, nos permiten concluir que las personas ya cuentan con los incentivos adecuados o pueden ser debidamente incentivadas a reportar a las autoridades pertinentes la información que tienen de personas a quienes deben aplicárseles determinadas normas.

Uno de estos factores relevantes puede ser el otorgamiento de beneficios económicos por el suministro de información, con lo que obviamente se incentiva a las personas a permanecer bajo el control del Estado y a reportar a los infractores. El Estado puede cubrir por sí mismo la recompensa por la información entregada, o puede obligar a las partes sancionadas a pagar las sumas pro-metidas a quienes realizaron los correspondientes reportes. En este punto podría presentarse una complicación, referente a los acuerdos para no entregar información que pueden celebrar las partes implicadas o responsables por un daño o los de estas con quienes pueden entregar la información. Esto no será un problema que genere una dilución importante en la disuasión, en la medida en que se generen sanciones que neutralicen estos acuerdos; por ejemplo, cuando la sanción para la parte responsable tiene el mismo monto que el de la recompensa otorgada a quien entregue la información14. En los casos en los que la sanción es de un monto mayor que la recompensa otorgada a la parte informante, puede generarse una dilución de la disuasión porque negociar con quien puede informar a las autoridades puede resultar más económico que pagar la sanción15. El Estado tiene dos opciones para resolver este problema: aumentar las recompensas para los informantes o considerar los pagos generados por no reportar conductas delic-tivas como extorsión o chantaje en lugar de entenderlos como simples “acuerdos” económicos, con lo que se reduciría la inci-

14 Si puedo obtener $ 100 al denunciarlo y $ 100 es el valor de su sanción, enton-ces podríamos tender a realizar un acuerdo alrededor de esta cifra (el motivo para realizar este acuerdo puede ser evitar costos de transacción adicionales).

15 Si puedo recibir una recompensa de $ 10 por denunciarlo y usted debe pagar una sanción de $ 100, entonces podríamos inclinarnos a realizar un acuerdo por una cifra que estaría entre $ 10 y $ 100 (nótese también que por medio del acuerdo ahorramos más que los simples costos de transacción; también logra-mos en conjunto ganancias por la diferencia entre los $  100 del valor de la sanción y los $ 10 de la recompensa, esto es, $ 90; entonces, contamos con un motivo mucho mejor que en el caso anterior para llevar a cabo dicho acuerdo).

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dencia de estos acuerdos privados en los reportes de infracciones al Estado.

Un segundo factor que conduce también a suministrar infor-mación sobre infracciones, puede ser el deseo de no verse afec-tado por el daño ocasionado. Sucede cuando la persona que tiene información es una víctima actual o potencial del daño y puede evitar la comisión del acto mediante la amenaza de denuncia, como cuando alguien ve a su vecino conducir embriagado por el sector y avisa a la policía tal conducta con el fin de reducir la posibilidad de que en un futuro pueda resultar perjudicado.

Un tercer factor que puede influir en el reporte a las autori-dades es el miedo del denunciado a represalias. La probabilidad de que este lleve a cabo actos en contra de quien reportó el acto puede reducirse, en gran medida, manteniendo en secreto la iden-tidad del denunciante, ya sea porque la información se allega de manera anónima o porque quien la provee solicita a la autoridad correspondiente no revelar su nombre. Pero estas precauciones no siempre son efectivas, especialmente cuando la parte incul-pada está en capacidad de deducir por sus propios medios quién ha podido revelar la información. Cuando las represalias son un tema que se ha de considerar, es posible contrarrestarlas, en gran medida, mediante acciones estatales que las conviertan en ilegales.

Un cuarto factor es el deseo de venganza por algunos actos, es decir, el deseo por ver castigadas a las personas que han actuado mal16. Este conduce a denunciar las infracciones sin necesidad de consideraciones adicionales y probablemente adquiere mayor importancia cuando el infractor efectivamente ha ocasionado un daño (más que cuando solo ha actuado de manera socialmente indeseable) y cuando la persona que tiene conocimiento de tal infracción es su víctima actual o potencial (más que cuando es un tercero).

Para concluir, parece entonces que la posibilidad de una recompensa monetaria unida al deseo de evitar daños futuros y al de retribución por los actos cometidos crean en principio un conjunto de incentivos suficientes en gran medida para inducir a las personas que cuentan con información sobre infracciones a reportarla a las autoridades. Sin embargo, el miedo generado por

16 Para un análisis orientado económicamente en relación con los deseos de retri-bución, cfr. Posner (1980).

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la posibilidad de represalias de los inculpados y la posibilidad de arreglos privados para no entregar información son factores que también deben considerarse para llegar a esta conclusión.

2. Esfuerzos que deben emplearse en la identificación de infractores En muchos casos, la identidad o el paradero de la parte que

debe ser sancionada o a la cual se le debe impedir la comisión de un acto no es conocida por ningún particular, y por tanto es necesario llevar a cabo esfuerzos y gastos adicionales con el fin de determinarlos17.

En estas circunstancias se justifica la actividad de aplicación normativa de las entidades públicas, suponiendo que los particu-lares no cuentan con ventajas inherentes para identificar o locali-zar a los responsables y que sus incentivos para hacerlo no están debidamente alineados con lo que es deseable para la sociedad.

Ampliando la afirmación anterior, cuando se requieren esfuer-zos adicionales para determinar la identidad o paradero de una persona que ha cometido un acto indeseable o ha ocasionado un daño, suponemos que los particulares no cuentan con benefi-cios adicionales, pues las mismas estrategias y técnicas disponibles para ellos lo están también para las autoridades públicas. Solo en la medida en que los particulares cuenten inicialmente con infor-mación que el Estado desconoce en relación con la identificación o localización de infractores, pueden contar con alguna ventaja; sin embargo, la hipótesis sostenida en esta sección se desarrolla con fundamento en que los particulares tienen muy poca o nin-guna información adicional18.

En lo que atañe al tema de los incentivos, parece que los moti-vos que impulsan a los particulares a encontrar a los infractores pueden ser inferiores o superiores a los considerados socialmente correctos, dependiendo de las circunstancias19. Los particulares

17 La aplicación privada frente a la aplicación pública de las normas ha sido discu-tida para este caso por Becker y Stigler (1974), Landes y Posner (1975) y Polinsky (1980).

18 También ponemos de lado la posibilidad de que el sector privado pueda tener una ventaja en la motivación de sus empleados (pues una empresa privada puede estar en mejores condiciones de despedir a aquellos que no tienen un buen desempeño y pueden ser más resistentes a presiones políticas que retardan la eficiencia de su operación).

19 Polinsky (1980) subraya la divergencia entre los incentivos de carácter social y los de carácter privado para encontrar a los responsables.

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bien podrían tener un motivo socialmente inadecuado para hallar a un infractor. Si logro identificar a quien derramó un líquido contaminante en un lago, tal vez no pueda verme mayormente beneficiado denunciándolo porque no voy con mucha frecuen-cia a ese lago, o si encontré a la persona que me robó el carro, es posible que no sea suficiente para recuperarlo (tal vez ha sido desmantelado y vendido por partes) y corro el riesgo de que tomen represalias por el denuncio. En general, es poco probable que me beneficie personalmente de la disuasión que se genera marginal-mente como causa de la identificación de la parte responsable de una infracción, aun cuando este efecto disuasorio se considere socialmente la razón más importante por la cual deba identificarse la parte responsable de una infracción. Por otro lado, es posible que los particulares tengan motivos para identificar infractores que van mucho más allá de los que se consideran socialmente desea-bles. En un juicio de responsabilidad civil, por ejemplo, una per-sona puede realizar un gran esfuerzo para encontrar al responsable de una infracción, motivada por la posibilidad de recibir una gran recompensa, aun cuando el beneficio social sea mínimo, toda vez que la disuasión generada es muy limitada, o lo único que se logre sea trasladar la infracción de un área a otra.

Si los incentivos sociales e individuales para identificar respon-sables por la comisión de infracciones están mal orientados, ¿no podría resolverse el problema otorgando recompensas o subsidios que animaran a realizar grandes esfuerzos privados o imponiendo impuestos para desalentar las actuaciones de los particulares? Al parecer, en algunos casos esta clase de incentivos privados pueden tener gran influencia. Tal vez sería suficiente ofrecer una recom-pensa interesante para inducir a dedicar los recursos adecuados a encontrar a quien contaminó el lago, o tal vez no. Uno de los problemas de este tipo de situaciones es que si la recompensa está disponible para cualquiera y no se destina de manera exclusiva a una fuerza determinada encargada de aplicar la ley, puede gene-rarse un desorden que cause un desperdicio de esfuerzos encami-nados a encontrar a los responsables, algo así como pescar en un área donde todos pescan20.

20 Este problema de la aplicación privada ha sido destacado por Landes y Posner (1975).

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Otro problema es que el uso de las tecnologías más adecua-das para localizar responsables requiere con frecuencia la coor-dinación de varios individuos, en algunos casos en operaciones a gran escala. Además, se deben desarrollar sistemas eficientes de información tales como archivos de huellas digitales y bancos de datos que almacenan nombres de infractores, aun cuando sus beneficios no puedan ser fácilmente aprovechados por los particu-lares. Estos sistemas de información, al igual que otras tecnologías empleadas en el proceso de aplicación normativa, pueden cons-tituir monopolios naturales de las autoridades estatales (por sus costos fijos de mantenimiento, entre otros inconvenientes).

Todo esto nos sugiere que el pago de recompensas mone-tarias a quienes identifiquen a responsables de la comisión de infracciones puede no conducir a un sistema que funcione tan bien como el establecido con apoyo en una sola entidad pública (o que funcionalmente equivalga a un monopolio regulado) encar-gada de la responsabilidad de individualizar a los infractores21. Por estas razones (y de manera tentativa), suponemos con frecuencia que seguir el esquema basado en una entidad pública encargada de los procesos de aplicar las normas resulta bastante útil.

IV. CONSISTENCIA ENTRE APLICAR LA LEY OBSERVAdA Y LA TEÓRICAMENTE ÓPTIMA

A continuación examinaremos los cinco métodos de aplicación normativa descritos en el cuadro 1, los cuales son: el derecho penal, las normas sobre responsabilidad civil, la regulación sobre seguridad, las órdenes o requerimientos judiciales y los correctivos de carácter fiscal, y nos preguntaremos si el uso actual de cada uno es consistente con el esquema teóricamente óptimo de aplica-ción de las normas, tal como se discutió en la última sección. Tal examen se hará tomando cada uno de los métodos de aplicación mencionados y cuestionando si sus características —en función de su escenario de intervención, la forma o tipo de sanción y su

21 Lo dicho también indica por qué no es una contradicción pensar que las per-sonas por una adecuada recompensa pueden verse inducidas a “reportar” a las autoridades lo que saben, pero no ocurre lo mismo cuando se refiere “localizar” a los responsables. La primera tarea es simple y la puede realizar una sola per-sona; pero la última es más complicada porque, como lo hemos dicho, no es una labor que generalmente pueda llevar a cabo una sola persona, pues envuelve tareas como el desarrollo de sistemas de información y otras.

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alcance (público o privado)— tienen sentido, dada la naturaleza de los actos que cada uno de estos métodos busca controlar. Esta discusión será en varios aspectos abiertamente especulativa, pero aun así, se puede llegar a la conclusión de que estos métodos pue-den explicarse desde un punto de vista amplio y racional, por la hipótesis que los considera los mecanismos óptimos de aplicación normativa.

A. La responsabilidad civil Se ha identificado como un método de aplicación que utiliza

sanciones pecuniarias basadas en la causación efectiva del daño, las cuales se otorgan a los afectados que lo reportan por medio de la presentación de la respectiva demanda.

Se explicará por qué un método de aplicación con estas características debe emplearse para controlar la clase activida-des perjudiciales que por medio de las normas de responsabi-lidad civil se controlan. ¿Cuáles son esas actividades? Estas son prácticamente todas las que se presentan en la vida diaria o en los negocios, pues cada una de estas, en cualquier momento, puede ocasionar un accidente. Resbalones y caídas, colisiones de vehículos que pueden generar heridas, daños causados por explosiones o fuego, entre otros, pueden ser el resultado de cual-quiera de estas conductas cotidianas22. Por supuesto, los actos que provocan accidentes no solo son controlados por las normas de responsabilidad civil; también son tratados por otros instrumentos legales y regulaciones, como lo discutiremos más adelante. Por ahora, nos enfocaremos en la responsabilidad civil y en los actos en los cuales los otros métodos de aplicación normativa no presen-tan una influencia significativa. Concretamente, el lector puede ima-ginar un acto como el de encender una parrilla en el patio trasero de una casa que ocasiona un incendio que destruye la propiedad de un vecino, u otro como correr para alcanzar un autobús, chocarse con otra persona y causarle una herida23.

22 En esta discusión nos limitamos a los actos involuntarios que generan responsa-bilidad civil.

23 En ninguno de estos casos es probable que la regulación u otra forma de inter-vención legal pueda desempeñar una función real.

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1. Escenario de intervenciónTomando en consideración inicialmente el momento en que

se hace la intervención legal, nos surgen cuestionamientos tales como: ¿por qué no empleamos mecanismos preventivos en lugar de sanciones para controlar todos los actos que nos preocupan, y por qué sancionamos cuando el daño está causado y no al momento de la comisión del acto indeseable?

En relación con el tema relacionado con los mecanismos pre-ventivos, la respuesta es simple: porque no sería práctico. Como ya lo hemos mencionado a modo de ejemplo, con el fin de contro-lar los comportamientos de los conductores al manejar un vehículo, prevenir la imprudencia de las personas al ir tras un autobús o usar sus asadores de modo peligroso, los agentes de la ley deberían estar presentes en cada vehículo, en las paradas de bus o en la casa de cada persona supervisando estos comportamientos. Un régimen en el que todo esto se hiciera solo permitiría evidenciar que la adopción de esta clase de prevención, como mecanismo general de control para las conductas no deseadas, resulta extre-madamente costosa.

La capacidad de la autoridad social para conocer la comisión de los actos es también un argumento en contra de la prevención. ¿Cómo podría saber un agente de la ley (suponiendo que estu-viera presente) que una persona está a punto de realizar un cruce indebido o que va a correr tras un autobús, antes que lleve a cabo la acción? La mayoría de las veces un agente de la ley no tiene la información adecuada para evitar la realización de un comporta-miento indeseable antes que este ocurra.

Así, el empleo de sanciones en lugar de mecanismos de pre-vención parece necesario para controlar una categoría muy amplia de actos que interesan al campo de la responsabilidad civil. Así las cosas, es ineludible explicar por qué se aplican con mayor fre-cuencia sanciones basadas en la causación efectiva del daño en lugar de sanciones fundadas en la comisión del acto en sí. La res-puesta a este cuestionamiento tiene que ver nuevamente con los costos de aplicación. La cantidad de actos que pueden generar un daño es grande, y sancionarlos todos solo por su peligrosidad resultaría bastante dispendioso; parece mucho mejor, entonces, a partir de costos administrativos, enfocarse en los actos que efec-tivamente ocasionan daño, los cuales son en comparación un número mucho menor. Los niveles de daño ocasionados actual-

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mente nos proporcionan cierta información sobre la peligrosidad de los actos; de ahí que las sanciones basadas en la producción del daño parezcan en general un procedimiento legal más ade-cuado para controlar las conductas que dan lugar a lo que cono-cemos como responsabilidad civil.

2. Tipos de sanción Pero ¿por qué el tipo de sanción para los temas de respon-

sabilidad civil es pecuniaria en lugar de privativa de la libertad? La explicación es que las penas de carácter monetario funcionan bastante bien, por lo que la sociedad no requiere entonces acudir a otras formas de sanción como la de prisión, que resultan mucho más costosas. Igualmente, las razones por las cuales las sanciones pecuniarias funcionan de esta forma se hacen evidentes al revisar los factores discutidos en la sección III.B de este escrito.

En muchas de las situaciones que encajan en el ámbito de la responsabilidad civil la probabilidad de que la parte responsable tenga que indemnizar, en caso de ser culpable, es bastante alta (al menos en comparación con lo que se desarrolla en otros contextos como el del derecho penal); si mi parrilla ocasiona un incendio que produce daños en la casa de mi vecino, este probablemente podrá identificar cómo se produjo el daño y quién fue el responsa-ble; si me tropiezo con alguien al tratar de alcanzar el autobús, esa persona fácilmente podrá obtener mi nombre (si escapo, mi acto puede considerarse delito, tal como lo discutiremos más adelante).

En relación con la capacidad de pago por los daños ocasio-nados, aunque puede llegar a ser un problema, por lo general no es significativo. El daño generado a la casa de mi vecino puede ser limitado, y en cualquier caso, es probable que cuente con una póliza de seguro que lo cubra; además, el hecho de que la pro-babilidad relacionada con que yo deba pagar por los daños oca-sionados sea alta genera que la magnitud de la sanción necesaria para disuadirme del hecho no sea tan grande. Por consiguiente, parece que la capacidad de pago de las sanciones que se requiere para evitar la comisión de un hecho indeseable debe ser, en térmi-nos generales, razonablemente buena (véanse los requisitos en el comentario siguiente).

Un factor adicional que se ha de tener en cuenta es que bajo las normas de la responsabilidad por culpa, las cuales priman en los casos de responsabilidad civil, los individuos se verán induci-

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dos a tener el cuidado adecuado en la realización de sus actua-ciones, aun en el caso en que sus activos sean sustancialmente inferiores al valor del daño que puedan ocasionar. Por ejemplo, si una persona tiene una probabilidad del 2% de causar un daño equivalente a $ 100.000 y puede reducir este riesgo al 1% con un gasto de $ 10, ¿debe el nivel de riqueza de esta persona estar cercano a los $ 100.000 para que se vea inducida a realizar dicho gasto? La respuesta es que aun si los activos de esta persona fue-ran solo de $ 10.000, cifra muy lejana a los $ 100.000 de los que hablamos, dicha persona podría gastar $ 10 con el fin de evitar la responsabilidad, considerando que si no lo hace, dicha responsa-bilidad esperada sería de un 2% x $ 10.000, es decir, de $ 200. En otras palabras: en el campo de la responsabilidad por culpa el incentivo para tomar las precauciones adecuadas es más fuerte, porque con estas es posible sortearla de mejor manera24.

En cuanto al daño esperado con ocasión de la realización de determinados actos, recordemos que este se torna relevante a raíz de las consecuencias que puede ocasionar la falla en la disua-sión de dichos actos. Si el daño esperado es bajo, entonces dicha falla no será tan costosa socialmente, como en el caso contrario. Ahora bien, la mayoría de los actos que crean la posibilidad de un accidente no representan riesgos muy grandes, aun cuando el tamaño del daño que puede ocasionar tal accidente, en caso de presentarse, pueda ser mayor. Cuando realizo un cruce indebido a la izquierda, normalmente con esto no ocasiono un accidente; si corro para tratar de alcanzar un autobús, por lo general no me tropiezo con nadie ni le causo heridas graves. El problema, enton-ces, a causa de las fallas ocasionales en la disuasión de estos actos, no es tan grave como las fallas en la prevención de otro tipo de conductas como las denominadas criminales, a las cuales nos refe-riremos más adelante.

3. Aplicación pública contra aplicación privada Finalmente, ¿qué se puede decir de la naturaleza privada de

la aplicación legal en el campo de la responsabilidad civil? Parece razonable que las víctimas de esta clase de daño por lo gene-ral puedan identificar a sus causantes, tal como se argumentó en

24 La observación relacionada con la claridad en los incentivos para ser cuidadoso bajo las reglas del comportamiento negligente ha sido desarrollada por Summers (1983); cfr. también esta discusión en Shavell (1987).

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la sección III.C del trabajo; por tanto, la aplicación de carácter privado de las normas es la mejor, porque les permite a las víc-timas obtener recompensas por los daños ocasionados y se les proporciona incentivos para reportar la información adecuada. De depender de los agentes estatales para el reporte de esta clase de conductas, estaríamos gastando nuestros recursos de manera innecesaria.

Recordemos también la observación realizada anteriormente en la que los acuerdos entre las víctimas y los responsables para no acudir a los tribunales no diluye necesariamente los incentivos, cuando la recompensa para las partes que tienen la posibilidad de entregar la información son iguales a la sanción que se impondrá a la parte responsable de ocasionar el daño (con lo que la negocia-ción no podría hacerse por debajo del valor de la sanción). Esta es la situación presente en el campo de la responsabilidad civil, pues lo que tiene que pagar la parte que ocasiona el daño es lo que la parte que demanda con éxito recibirá como compensación. Por ende, vemos como racional el hecho de que las partes afectadas puedan llegar a acuerdos con los potenciales responsables de un daño en el contexto de las normas que enmarcan la responsabili-dad civil.

4. Comentario Esta revisión típica de la responsabilidad civil ha dejado de

lado, entre otras cosas, algunas condiciones importantes relacio-nadas con situaciones en las que los mecanismos de disuasión son aparentemente más débiles. En estas situaciones lo que debería-mos esperar y lo que efectivamente encontramos es que el sistema legal responde a fin de solucionar el problema ocasionado por la falta de disuasión.

Un tipo de situación en el que los sistemas disuasorios son inadecuados se presenta cuando un infractor trata de ocultar su identidad; el clásico ejemplo es el de la persona que arrolla a otra con su vehículo y huye. Para estos casos la respuesta del sistema legal frecuentemente es considerar este acto —que de otra forma sería solo un caso de responsabilidad civil— criminal también, lo que permite aplicar penas adicionales que no sean de carácter pecuniario a fin de aliviar la mencionada falta en los mecanismos disuasorios. Otra respuesta del sistema jurídico en estos casos es permitir la imposición de sanciones ejemplarizantes (daño puni-

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tivo) para los casos de responsabilidad civil; estas implícitamente pueden hacer que se reflexione sobre el hecho de evadir la res-ponsabilidad y compensar el problema de la falta de disuasión.

Es posible también que el causante de un daño encuentre que no es identificado por causa de las circunstancias más que por el sistema en sí. Por ejemplo: determinado producto elabo-rado por una compañía puede no ser visto como la causa de una enfermedad, ya sea porque existen otras posibles causas o porque otras compañías venden también el mismo producto y la víctima no puede identificar cuál ha comprado. En este caso, la ley podría —y en efecto en ocasiones lo hace— flexibilizar los requisitos de causalidad normales que obligan a la parte demandante a estable-cer una clara conexión entre el daño ocasionado y su causante. En la teoría de la participación de mercado, cualquier compañía que pueda causar un daño será responsable por él, pero solo en la proporción en la que pudo haberlo causado. Lo anterior tiende a resolver el problema ocasionado por la dilución de la responsa-bilidad.

Existen otros ejemplos que se pueden mencionar en relación con este tema, pero consideramos que el punto ya está claro. La reacción del sistema de responsabilidad civil a situaciones en las que los esquemas de disuasión se encuentran comprometidos consiste, como se ha dicho a lo largo de estas líneas, en tomar medidas para fortalecerlo.

B. derecho penalPara controlar los actos que incumben al derecho penal,

como el hurto, la violación y el homicidio, entre otros, se observa que la ley interviene en todos los escenarios posibles, imponiendo sanciones monetarias y no monetarias y apoyándose para la apli-cación de las normas, tanto en agentes públicos como en par-ticulares. La pregunta que debe hacerse entonces es por qué el derecho penal tiene estas características.

1. Escenarios de intervención La respuesta a la pregunta de por qué la intervención legal en

el derecho penal se da en todos estos escenarios es la debilidad de los mecanismos de disuasión para los actos que le conciernen; por tanto, es importante para la sociedad aprovechar todas las oportu-nidades posibles para controlar estos actos.

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Los mecanismos disuasorios para la comisión de actos cri-minales son pobres por varias razones. Una de estas es que la probabilidad de que los delincuentes sean detenidos y condena-dos es baja, con frecuencia menor al 50% de los casos25. Que la probabilidad de detención y castigo de quienes cometen actos criminales sea muy baja no es una sorpresa, porque estos actos habitualmente se llevan a cabo con la intención de escapar de las sanciones. Una persona que planea un homicidio o un hurto por lo general lo lleva a cabo de tal forma que pueda evadir la respon-sabilidad. Un ladrón puede acechar en la noche a una persona sola, en un área desierta y en un vecindario en el que difícilmente podrá ser reconocido26.

25 De acuerdo con la Federal Bureau of Investigation (FBI), U. S. Department of Justice (1990), tabla 20, página 165, la probabilidad de que se realice un arresto como consecuencia de una denuncia es del 21,6%, en promedio para todos los delitos. Discriminando por tipo de delito, la probabilidad de arresto es la siguiente: 45,6% para crímenes violentos; 67,2% por homicidio y homicidio no intencional; 52,8% para acceso carnal violento; 57,3% para asalto agravado; 18,1% para delitos sobre la propiedad; 24,9% para robo; 13,8% para robo con allanamiento de morada; 20,5% para robo simple; 14,6% para robo de vehículos y 14,9% para incendio provocado. Pero los delitos no siempre se reportan y los arrestos realizados no necesariamente dan por resultado condenas. De modo que las cifras mostradas sobrepasan las probabilidades reales de condena. De acuerdo con U. S. Department of Justice, Bureau of Justice Statistics (1988, p. 34), la probabilidad de denuncia es de un 48% para delitos con violencia, 26% para delitos sobre la propiedad, 69% para robo de vehículos, 49% para robo violento a residencias y 25% para el robo simple en residencias. De la misma forma, algunos estados reportan cifras relativas a la probabilidad de que los arrestos realizados por delitos graves den como resultado condenas; esta probabilidad es del 61% en California, 69% en Minnesota, 68% en Nebraska, 67% en Nueva York, 50% en Ohio, 56% en Pennsylvania, 79% en Utah y 61% en Virginia. Si suponemos, para simplificar, que existe una probabilidad del 60% de que un arresto dé como resultado condena (para todos los delitos), la probabilidad de castigo para los delitos violentos sería de 48% x 45,6% x 60% = 13,1%, en lugar del 45,6% mencionado antes; para delitos sobre la propiedad sería entonces de 26% x 18,1% x 60% = 2,8%, en lugar del 18,1% referido; y para robo de vehícu-los esta probabilidad sería del 69% x 14,6% x 60% = 6%, diferente también del 14,6% inicial, y así sucesivamente para los demás delitos mencionados.

26 En contraste, nótese que los típicos actos de responsabilidad civil ocurren (como la palabra accidente lo sugiere) en lugares y tiempos impredecibles, y por tanto es poco probable que la parte responsable pueda evitar de manera fácil ser iden-tificada. Además los actos que generan responsabilidad civil están con frecuen-cia conectados a comportamientos cotidianos de una persona; por tanto, se dan en circunstancias en las que quien se encuentre observando puede fácilmente identificar al causante. Si dejo mi acera cubierta de hielo, cualquier accidente ocurrido en ella será relacionado de manera inmediata conmigo.

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La disuasión es débil en el ámbito penal, no solo porque la probabilidad de sanción es baja, sino también por otras dos importantes razones: primero, porque muchos de los que cometen acciones criminales son pobres, con lo cual las sanciones mone-tarias se tornan ineficaces; y segundo, el beneficio que los indivi-duos suelen obtener por la comisión de un ilícito es grande, lo que hace que las sanciones necesarias para disuadir de la comisión de estos actos deban ser también de la misma magnitud. Desarrolla-remos este punto con mayor detalle más adelante, cuando haga-mos referencia a las clases o formas de sanción.

La debilidad en la disuasión genera, como hemos dicho, que la sociedad busque aprovechar todas las oportunidades posibles para controlar esta clase de actos; así, nos esforzamos por impedir que las personas cometan hechos criminales porque no podemos confiar en que las sanciones impuestas a quienes los han llevado a cabo sirvan por sí solas para disuadir a otros de su comisión. Igualmente, castigamos a las personas por la realización de actos indeseables, aun si no causan un daño, pues tampoco confiamos en que las sanciones impuestas a quienes efectivamente lo han causado sean suficientes para evitar que otros lo hagan. En con-secuencia, sancionamos a quien dispara un arma contra otro y no da en el blanco o a quien hurga en los bolsillos vacíos de otra per-sona. En general, sancionamos a todos los que intentan cometer delitos pero fallan y, por supuesto, castigamos también a quienes tienen éxito en su intención de hacer daño porque consideramos que es el camino final para aumentar los niveles de disuasión.

Y aunque en el ámbito penal la intervención se da en todas las instancias, habitualmente imponemos sanciones en las etapas iniciales; así pues, si una persona es capturada cuando se encuen-tra planeando la ejecución de un delito o logramos interrumpir su intento, la pena será menor a la que impondríamos si dicha persona llevara a cabo el acto pero fallara en su objetivo, esto es, cuando se involucra completamente en la realización del acto pero no logra el resultado esperado. De igual forma, si esto ocurre, la sanción será menor al evento en que se logre el objetivo bus-cado con la acción criminal. Este patrón sancionatorio es consis-tente con la afirmación de que el Estado tiene menos evidencia en relación con los actos dañinos en sus etapas iniciales.

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2. Tipos o formas de sanción Al analizar las formas de sanción, debemos abordar como

punto cardinal el porqué las penas pecuniarias generalmente no son las más adecuadas como herramientas de disuasión. Uno de los factores principales es que quienes cometen actos delictivos por lo general son personas pobres. Las estadísticas nos indican que la población carcelaria se compone de individuos que conta-ban antes de ser arrestados con un nivel de ingresos muy bajo27. Pero ¿por qué las personas pobres muestran una tendencia mayor a la comisión de delitos? La mayoría de los crímenes cometidos por estas personas son de carácter económico, obviamente a causa de su gran necesidad de dinero. Además, la falta de recursos econó-micos se asocia con una educación deficiente, problemas relacio-nados con el abuso de sustancias como el alcohol y las drogas y al marginamiento social, todo lo cual hace a las personas de esca-sos recursos menos propensas a responder de manera positiva a las influencias legales adicionales que buscan canalizar sus con-ductas en direcciones socialmente deseables. Estas son algunas de las razones por las que generalmente se asocia la pobreza con la criminalidad y con la incapacidad para convertir las sanciones monetarias en mecanismos disuasorios. En resumen, al tener muy poco que perder, los pobres requieren, para ser disuadidos, otros mecanismos diferentes de la imposición de sanciones de carácter pecuniario.

Otro factor que sugiere el hecho de que las sanciones mone-tarias por sí solas no son suficientes para lograr la disuasión en la comisión de conductas delictivas, es la baja probabilidad de que quienes cometen un delito sean capturados y condenados. Trata-remos de explicar a continuación por qué nos referimos a esta pro-babilidad como baja, y con el apoyo de un ejemplo ilustraremos la insuficiencia de las penas de carácter pecuniario como único ins-trumento para alcanzar niveles óptimos de disuasión. Supongamos que la probabilidad de castigo por el hurto de un vehículo es de aproximadamente un 5%28 y que el valor del vehículo hurtado es de $ 500. Entonces, la sanción monetaria requerida para disuadir

27 Por ejemplo, el U. S. Department of Justice, Bureau of Justice Statistics (1988, p. 49) informa que el ingreso promedio de los reclusos es menor al nivel de pobreza y que casi la mitad de los reclusos de sexo masculino han estado des-empleados antes de su detención.

28 Cfr. nota 25.

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de la comisión de esta conducta debería estar en el rango de los $ 10.000, un monto que excede sustancialmente la capacidad de pago de muchos delincuentes, que no cuentan con activos líquidos ni posesiones por este valor. Cálculos similares para muchos otros delitos hacen evidente que la utilización de este tipo de sanciones es claramente insuficiente para alcanzar la disuasión buscada.

Un tercer factor por considerar es el beneficio obtenido por la comisión de los actos que denominamos criminales. Dicho bene-ficio es con frecuencia muy grande, lo cual dificulta mucho más evitar su comisión. La intención es uno de los elementos determi-nantes del delito y por lo general se relaciona de manera directa con el plan de las personas; quienes perpetran delitos como el homicidio, la violación o la traición usualmente obtienen un bene-ficio sustancial al lograr su cometido, lo que es bastante probable considerando su deseo de no fallar en el intento29.

Un cuarto factor se relaciona con que el daño esperado por los hechos delictivos es, en promedio, significativo. Es evidente que la magnitud del perjuicio asociado con los actos que clasifica-mos como criminales es, por lo general, muy grande; sin embargo, no es siempre así (por ejemplo, cuando una persona hurta un monto de dinero muy pequeño). Igualmente, el daño ocasionado por muchos actos que en principio escapan al ámbito del derecho penal puede ser de magnitudes importantes (la negligencia puede en ocasiones provocar la muerte). Consideramos que la razón más importante por la que creemos que los actos delictivos son socialmente más costosos, es que su probabilidad de ocasionar daño es mucho mayor que la de otro tipo de actos “no criminales”. Cuando una persona intenta robar, violar o matar, la probabilidad de que tenga éxito es relativamente alta. En efecto, normalmente definimos el delito de una forma en la que dejamos implícita su alta probabilidad de generar daño, así como la definición legal de

29 Debe tenerse en cuenta que las situaciones son completamente diferentes en el contexto de la responsabilidad civil, en la cual el beneficio que normalmente obtiene el actor de su conducta inadecuada es generado por el ahorro resultante de evadir los costos que implica tomar las debidas precauciones; por ejemplo: el ahorro obtenido por no retirar materiales impregnados de aceite y que podrían causar un incendio. El inducir a un persona a renunciar a esta clase de ganancia requiere una sanción mucho menor de la que se requeriría para hacer desistir a alguien de los probables beneficios que obtendría de la comisión de un homici-dio, los cuales pueden estar ligados a altas sumas de dinero o grandes satisfac-ciones de carácter personal.

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“intención”, elemento necesario para la imposición de una con-dena penal, se aplica, ya sea que la persona haya realizado la acción con el propósito de causar un perjuicio —es decir, que el daño sea probable— o que vista dicha acción en una perspectiva externa el daño parezca inminente (como cuando una persona actúa con extrema imprudencia). Así, las consecuencias produci-das por la falla de control de estas conductas que denominamos crímenes parecen muy graves, con lo cual vale la pena que la sociedad emplee penas costosas como la de prisión con el fin de intervenir en esta clase de actos.

Podemos agregar un aspecto adicional relacionado con la pena de prisión, y es que esta previene la comisión de futuros actos nocivos porque incapacita a los individuos. Este hecho es realmente importante, pues quienes han ejecutado esta clase de conductas demuestran que la amenaza de sanción no ha sido para ellos un factor disuasorio relevante. Por tanto, dichas personas se convierten en una subpoblación cuyos comportamientos en oca-siones pueden controlarse mediante la prevención al aplicar penas privativas de la libertad. Otras penas alternativas no monetarias tales como el uso del látigo (azotes) o de hierros para marcar a las personas no cumplen el objetivo de prevenir futuros delitos, pues no incapacitan a las personas por un tiempo prolongado.

Finalmente, vamos a referirnos a situaciones en las cuales las sanciones penales no incluyen la cárcel pero implican la imposi-ción de multas; tal clase de castigos se aplican cuando los críme-nes cometidos no se consideran de gravedad. En estos casos se entiende que una sanción monetaria acompañada de la humilla-ción causada por el señalamiento social es suficiente para generar un nivel de disuasión aceptable, y por tanto la sociedad no nece-sita invertir en penas mucho más costosas como las de prisión. De la misma forma, puede ser que la necesidad de prevenir la comisión futura de esta clase de actos no se considere tan impor-tante, por lo que el beneficio de la imposibilidad de cometerlos mediante la privación de la libertad no sea relevante.

Igualmente podríamos preguntarnos: si la sociedad para estos casos no impone como castigo la pena de prisión, ¿por qué entonces los categoriza como actos criminales? La razón principal puede ser una forma socialmente barata de aumentar la disuasión. La clasificación de un acto como criminal estigmatiza a la per-sona sujeta a sanción por haberlo cometido y añade la humillación

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del señalamiento social que hemos mencionado a la condena de carácter penal. En efecto, en el ámbito empresarial esta puede ser la razón fundamental para clasificar ciertos actos como delitos, considerando que las personas jurídicas no pueden ser sometidas a prisión. Sin embargo, el fuerte efecto del señalamiento social se puede limitar entre otras razones por el ámbito de los actos califi-cados como “crímenes”; en la medida en que este se extienda, el estigma generado por su comisión se diluirá y la sociedad no verá más una ofensa de carácter penal como señal de la realización de una conducta indeseable.

3. Aplicación pública y privada de las normas La explicación para el uso de agentes públicos en el control

e identificación de quienes llevan a cabo conductas delictivas es clara: por lo general, las víctimas de estos delitos no saben quién ha sido el causante del daño. De la misma forma, se requiere un gran esfuerzo para encontrar a aquellos que han ejecutado actos criminales. Por tanto, y por los argumentos expuestos en la sec-ción III.C del escrito, es necesario utilizar un cuerpo estatal de agentes que se encargue de esta clase de actividades. Además, en los casos en que los individuos pueden identificar a quienes les han ocasionado un daño, es frecuente que los delincuentes inten-ten huir, con lo que se requiere para localizarlos agentes estatales especializados. También, cuando las víctimas conocen a quien les ha ocasionado un daño y están en condiciones de reportarlo a las autoridades, existe la posibilidad de represalias de los delin-cuentes. Este problema se torna más serio en la medida en que la severidad de las sanciones penales sea mayor y de acuerdo con la condición de quien o quienes han cometido el ilícito; por consiguiente, es importante la posibilidad de acudir a agentes del orden para que intervengan, aun cuando las víctimas conozcan al agresor o este no haya emprendido la huida.

De cualquier forma, los particulares tienen un especial papel en la denuncia de delitos ante las autoridades. Estos frecuente-mente notifican a la policía cuando han sido víctimas de algún ilícito o cuando alguien ha intentado causarles un daño. En oca-siones denuncian para prevenir un perjuicio mayor, como cuando temen que una persona determinada tiene la intención de hacerles daño; otras veces hacen una denuncia para satisfacer una deseo de retribución sin que exista ningún sentimiento de responsabili-

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dad social o con el fin de cumplir con procedimientos necesarios para cobrar seguros.

Igualmente, a los particulares no se les permite hacer tratos con delincuentes con el fin de no denunciarlos, ni siquiera en el evento en el que dicho particular sea la víctima del ilícito; la razón que le da sentido a esta prohibición es que permitir tales acuer-dos diluiría los efectos disuasorios buscados. Lo más que podría darle el criminal a la víctima es su patrimonio, con lo que el costo de un arreglo con esta para dicho criminal sería a lo sumo eso; sin embargo, la sanción penal por lo general incluye la privación de la libertad, de modo que la sanción impuesta por el Estado a todas luces sería mucho mayor. En consecuencia, a diferencia del campo de la responsabilidad civil, los acuerdos privados resultan sustancialmente más baratos para los infractores, con lo que se debilita en gran manera la disuasión buscada con la pena. Ade-más, uno supondría que permitir esta clase de acuerdos privados incitaría a los criminales a amenazar a sus víctimas con hacerles daño de no llegar a un acuerdo para no denunciarlos, con lo que se reduciría aún más la mencionada disuasión.

C. Regulación de seguridadComo se ha discutido en apartes anteriores, por regulación

de seguridad nos referimos al control de comportamientos por medio de mecanismos de prevención, tales como la cancelación o la negativa a otorgar licencias de operación de equipos o de realización de actividades y la imposición de sanciones moneta-rias basadas en la comisión de hechos, es decir, la imposición de multas por la violación de las normas30.

1. Escenario de intervención ¿Por qué el escenario de intervención normativa para los com-

portamientos que se pretenden controlar por medio de los regla-mentos de seguridad se presenta antes que el daño se produzca? La razón esencial es que la aplicación de sanciones para el daño que ya se ha ocasionado no genera la disuasión necesaria. Esto es pal-pable en especial cuando observamos la regulación de seguridad relacionada con el control de los riesgos generados por el fuego,

30 Aunque las violaciones regulatorias en ocasiones tienen como consecuencia sanciones penales, nos concentraremos aquí, como hemos indicado, solo en las de carácter civil que se sancionan con penas pecuniarias.

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la comida y los fármacos o el transporte de sustancias peligrosas, para citar algunos ejemplos importantes. El fuego en un restau-rante puede causar gran cantidad de heridos y ocasionar daños que pueden exceder por mucho el patrimonio neto del propieta-rio. De la misma forma, el daño ocasionado por la contaminación de alimentos podría propagarse, superando con creces los activos del causante. Puesto que las partes causantes no cuentan con los activos suficientes para cubrir las pérdidas generadas en los casos mencionados, no podemos confiar en que estos tomen las medi-das adecuadas para reducir los riesgos existentes.

Además, en algunas áreas de la regulación pueden exis-tir problemas de evasión de la responsabilidad por parte de los generadores del daño; en especial, en los sectores de la salud o del ambiente los riesgos son difíciles de establecer y de hacerles seguimiento desde su origen. Finalmente, puede ser que el daño se encuentre disperso, como en los casos de perjuicios generados por problemas de contaminación ambiental, en los que las vícti-mas consideran que no vale la pena interponer una demanda.

Considerando entonces que, por sí solas, las sanciones fun-dadas en el daño generado no crean la disuasión adecuada en el ámbito de la normativa relativa a la seguridad, es necesario apelar a la prevención o a las sanciones basadas en los actos, y esto es lo que la regulación de seguridad trata de satisfacer. Dicha regulación aparece para cumplir una función preventiva en las áreas en las que este tipo de intervención legal es administrativamente fácil de ponerse en práctica. Un ejemplo se da en los casos en los que con el fin de desarrollar una actividad se aplica para la concesión de una licencia o se solicita su renovación, y para esto se requiere la existencia o correcto funcionamiento de algún dispositivo físico, como un sistema de rociadores contra incendios, para el caso de un hotel. En estos eventos, la autoridad regulatoria puede negar la concesión o renovación de la licencia si dicho sistema no se ha instalado o no funciona de manera adecuada.

Lo más atractivo de los mecanismos de prevención frente a las sanciones basadas en los actos es que, por definición, aquellos impiden que los comportamientos nocivos se lleven a cabo, mien-tras que estas radican en la disuasión lograda. Sin embargo, las sanciones basadas en los actos con frecuencia se emplean donde resulta costoso lograr la prevención por otros medios. Esto aplica en especial cuando lo que se intenta controlar es el comporta-

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miento humano, el cual puede cambiar de un evento a otro. En consecuencia, si ya existe regulación relacionada con el número de personas que deben vigilar en la noche el funcionamiento de una central de energía nuclear o con la limpieza de las aceras frente a los establecimientos de comercio, es de esperar que la aplicación de estas normas se materialice en sanciones basadas en los actos31.

En tal sentido, debemos analizar si las autoridades regulato-rias cuentan con el conocimiento necesario para formular normas adecuadas. Al parecer, muchos de los requerimientos regulatorios se sustentan en nociones de conocimiento cotidiano o similar; por tanto, la demanda de información realizada a los reguladores es mínima. Cuando las normas ordenan que los camiones cargados con explosivos no ingresen a los túneles o que no se realicen acti-vidades de caza en zonas de excursiones públicas, las autoridades pueden tener un grado de confianza razonable en relación con que sus requerimientos son justificados. Sin embargo, en ocasio-nes se requiere mucho más que sentido común para crear normas. En tales casos, las autoridades regulatorias deben desarrollar un conocimiento propio, como cuando las agencias del Gobierno determinan riesgos para la salud o el ambiente, eventos en los cuales el conocimiento del regulador debe ser superior al del común de las personas (y esto puede generar una razón más para la regulación con independencia de la inadecuada disua-sión proporcionada por las sanciones basadas en la producción del daño).

Cuando la información se convierte en un problema para el regulador, vemos cómo los requerimientos legales se relajan; sin embargo, aunque las normas de prevención de incendios orde-nan instalar rociadores y usar materiales aislantes, no deben ir tan

31 Existe, sin embargo, una complicación que debe tenerse en cuenta. Si un esta-blecimiento comercial ha fallado en la tarea de mantener la acera limpia de hielo, se puede prevenir que esta conducta no ocurra en el futuro cancelándole al establecimiento la licencia de operación. El análisis de este tema compromete los siguientes puntos: si se impide desarrollar una actividad como la de operar una tienda, puede generarse una pérdida en el bienestar de la comunidad que excedería a la asociada particularmente con el acto indeseable que se pretende evitar, el cual es caer por causa del hielo en la acera. Así, uno esperaría que se prefirieran las sanciones basadas en los actos a que se decidiera cancelar la licencia, a menos que las violaciones regulatorias fueran lo suficientemente serias y se determinara que las sanciones generadas por la causación del daño no funcionaran razonablemente bien en el futuro.

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lejos como para listar de manera taxativa lo que se puede o no se puede almacenar en los armarios o la frecuencia con la que deben limpiarse los electrodomésticos. Así, los límites de la regulación parecen reflejar la calidad de la información con la que cuentan los reguladores.

Para resumir esta discusión, se plantea que la normativa rela-cionada con la seguridad tiene su explicación primaria como res-puesta a la necesidad de controlar comportamientos en los que la responsabilidad basada en la causación del daño no genera la disua-sión adecuada. Entonces, la regulación parece tomar la forma de un mecanismo de prevención más que uno sancionatorio basado en la comisión del acto, porque esto es más simple desde el punto de vista administrativo. Por otro lado, al parecer las normas que regulan estos campos son más sensibles a la idoneidad de la infor-mación con la que cuentan los mismos reguladores.

2. Tipos o formas de sanción Revisemos ahora la cuestión relativa al porqué la aplicación

de las normas de seguridad mediante sanciones fundadas en los actos se hace por intermedio de sanciones monetarias, es decir, por qué las sanciones de carácter penal no se necesitan. Son varias las razones por las que las penas pecuniarias normalmente funcio-nan de manera adecuada. Primero, porque la sanción se basa en la ejecución del acto y por tanto puede aplicarse, aunque no se haya causado un daño; esta puede ser efectiva aun si su monto es relati-vamente pequeño (recordemos lo discutido en la sección III.A). Si, por ejemplo, las normas ordenan a una parte gastar $ 50 en una señal de salida con la que se informe a las personas cómo escapar de un lugar público en caso de incendio, una multa de tan solo $ 100 bastaría si la probabilidad de que se realizaran inspecciones relacionadas con este tipo de señales fuera del 50% (en contraste, si pensamos en un mecanismo de sanción basado en la ocurrencia del daño, las penas deberían imponerse solo en caso de que el incendio ocurriera efectivamente, y si la probabilidad fuera baja, el monto de la sanción necesaria para obligar a señalizar podría ser mucho mayor)32.

32 Si la probabilidad de ocurrencia de un incendio es del 0,05%, por ejemplo, enton-ces la sanción necesaria para obligar a instalar una señal de salida con un costo de $ 50 debería ser de, por lo menos, $ 100.000, ya que 0,05% x $ 100.000 = $ 50.

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Otro factor que ayuda a explicar por qué las sanciones mone-tarias habitualmente son suficientes para lograr que las personas se ajusten a las normas de seguridad, puede ser que los benefi-cios obtenidos por la violación de esta clase de regulación, como ocurre en el campo de la responsabilidad civil, sean iguales a los ahorros que se generan por no tomar precauciones como fijar un aviso de salida; en realidad, los beneficios son mucho menores que las ganancias que con frecuencia obtienen quienes come-ten un delito. Otro factor adicional es que los destinatarios de las normas de seguridad con frecuencia son muy ricos, en especial cuando estas normas se dirigen al sector corporativo.

Estos argumentos, no obstante la imposición de sancio-nes monetarias, en ocasiones no son suficientes para lograr la correcta aplicación de normas de seguridad. Cuando esto ocu-rre, observamos dos situaciones: la primera es recurrir a la pre-vención. De manera que si en alguno de los campos regulados el daño esperado es muy grande y los activos de la empresa son insuficientes para cubrir las multas ocasionadas por las vio-laciones, puede ocurrir que esta cierre, a menos que satisfaga los requerimientos regulatorios pendientes. Por otro lado, podemos observar que en ocasiones esta clase de violaciones de normas de seguridad se sancionan como si fueran faltas de carácter civil y hasta penal.

3. Aplicación pública y privada de las normas Finalmente, revisemos por qué la aplicación de las normas

de seguridad es por naturaleza una tarea pública. La respuesta a este cuestionamiento parece señalar que no se puede contar con que los particulares sean completamente conscientes de los riesgos a los que están expuestos. Si la cocina de un restaurante permanece sucia, pero yo no he adquirido ninguna enfermedad por comer en él, ¿cómo podría enterarme del estado de dicha cocina?; si una central nuclear no cumple con los procedimientos adecuados, es bastante improbable que me dé cuenta de esta irregularidad; si una persona no vacuna a su perro contra la rabia, no hay forma de que, siguiendo el curso normal de mis actividades, me entere de este hecho.

Así, la ausencia de daño parece ser un factor muy fuerte al momento de explicar por qué, en áreas reguladas, no podemos esperar que las personas sean conscientes de quién debe ser san-

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cionado por infringir las normas establecidas o cómo prevenir dichas violaciones.

No obstante, podría por supuesto darse el caso de que alguien conociera una infracción regulatoria: cuando, por ejemplo, una persona por cualquier motivo tiene la oportunidad de entrar en la cocina de un restaurante, le escucha comentar a un empleado sobre las condiciones de ella o dicha persona es empleada del establecimiento. En estos casos, la persona debe tener algún motivo para denunciar, ya sea para prevenir que se le cause un daño a la sociedad o a ella misma o que busque ser recompen-sada por el Estado gracias a su denuncia. Sin embargo, no es claro que las personas cuenten con la información suficiente para que podamos confiar de manera general en la correcta aplicación de estas normas por parte de los particulares, con lo que es necesario que el Estado realice un esfuerzo para descubrir las violaciones normativas; así, es inevitable crear agentes estatales especializados en dicha labor.

d. Orden judicialLas órdenes o requerimientos judiciales son mecanismos

legales por medio de los cuales los particulares acuden al Estado con el fin de prevenir un daño. Estas acciones podrán invocarse para que cesen actividades que generan perturbaciones de la propiedad o del orden público, como detener una actividad que genera olores desagradables o nocivos, almacenar abono en un vecindario urbano o tratar de que se encadene a un perro bravo. De la misma forma, estos requerimientos pueden aplicarse para prevenir actividades que presentan un alto riego de generar daños, si se pueden considerar perturbaciones, como cuando se solicita suspender las actividades de una fábrica ante el temor de que pueda verter agentes cancerígenos en las fuentes de agua.

1. Escenario de intervenciónLa prevención es el escenario de intervención legal donde

se emplean los requerimientos judiciales por razones similares a las de las normas de seguridad. Así, cuando empleamos este mecanismo, nuestro conocimiento de la nocividad de la conducta en cuestión por lo general es bueno; además, observamos cómo las sanciones para esta clase de situaciones pueden no generar la

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disuasión adecuada, aunque como se ha indicado, la relevancia de este último factor no es completamente clara.

En lo que respecta, en primer lugar, al conocimiento de una autoridad social, examinemos una típica perturbación o moles-tia. Como es obvio, la definición práctica de perturbación es la de un “comportamiento indeseable”. Además, cuando una parte busca que se profiera una orden judicial, el daño por lo general está en curso, como en el caso del almacenamiento de abono en el cual ya se están produciendo los malos olores, de modo que no es mucho lo que necesita probarse para concluir que puede generarse un daño mayor más adelante. O si el daño no se está produciendo, con frecuencia se toma como referencia uno oca-sionado en el pasado. En el caso del perro bravo, por lo general se han presentado incidentes previos o problemas relacionados con el animal; en efecto, esto bien puede ser un prerrequisito para obtener la orden judicial solicitada. En lo que respecta a los reque-rimientos judiciales proferidos en situaciones diferentes de las de perturbación, podemos usar argumentos similares; en ocasiones, aunque exista un daño en curso, los tribunales insisten en que se aporte evidencia clara sobre el peligro de daño futuro que genera la conducta antes de conceder la orden judicial solicitada.

Abordemos a continuación la cuestión de si el uso de las san-ciones logra o no generar la disuasión necesaria. ¿Fallan las sanciones como mecanismo de disuasión en los casos típicos de perturba-ciones como los que hemos mencionado? ¿Qué tan probable es que la imposición de sanciones indemnizatorias pueda disuadir a una persona de almacenar abono en su casa o de mantener un perro bravo? Podemos imaginar algunos factores que reducen la capacidad disuasoria de la responsabilidad en este tipo de situa-ciones, como por ejemplo la dificultad para probar que ese perro en particular mordió a un niño, pero en general no parece que constituyan una base que favorezca la prevención por intermedio de las órdenes judiciales. Un factor que puede ser significativo, aunque difícil de establecer, es el nivel de daños adecuado33. De

33 Cuando los componentes del daño (tales como la nocividad de un mal olor) son difíciles de calcular, los tribunales con frecuencia los excluyen de la responsabi-lidad civil, lo que causa la dilución de la disuasión y a la utilización del requeri-miento judicial. Este concepto es consistente con el hecho de que normalmente se obtiene una orden judicial en los eventos en los que el daño no se ha podido probar de manera adecuada.

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cualquier forma, en casos en los que ya se han proferido requeri-mientos judiciales existen argumentos bastante claros que apoyan el punto relacionado con que la imputación de responsabilidad no ha logrado la disuasión adecuada. El caso de la compañía que ha contaminado el agua con una sustancia cancerígena puede ser-vir de ejemplo para esta afirmación. La posibilidad de que dicha empresa no esté en condiciones de indemnizar las enfermedades que ha ocasionado o que no pueda establecerse relación entre dichas enfermedades y la compañía en cuestión podría explicar la falta de confianza en la disuasión generada por la pena y la utili-dad de los requerimientos judiciales.

2. Aplicación pública frente a aplicación privada de las normas ¿Por qué los requerimientos judiciales son instrumentos pri-

vados para prevenir comportamientos indeseables? Indudable-mente la respuesta será que estos instrumentos son usados por los particulares cuando identifican determinado peligro. Cuando esto ocurre, es socialmente deseable, como se argumenta en la sección II.C, usar esta información, y darles a estos particulares el derecho legal de prevenir un daño que ellos mismos podrían sufrir, les genera el incentivo necesario para realizar la denuncia correspondiente.

Cuando nos referimos a actos perturbadores vemos cómo en estos casos los particulares cuentan con toda la información rela-cionada con los posibles daños. Almacenar pilas de abono en el patio trasero de una casa o mantener perros bravos son prácticas cuyas características peligrosas son de obvio conocimiento de los ciudadanos normales. Fuera del ámbito de las perturbaciones típi-cas mencionadas, puede ocurrir también que por una u otra razón los particulares identifiquen determinado riesgo; por ejemplo: una organización de vecinos encargada de vigilar la seguridad en el suministro de agua puede realizar una prueba y descubrir que una fábrica cercana la está contaminando.

De cualquier forma, los particulares que cuentan con la infor-mación tienen la oportunidad de ayudar a la sociedad mediante la prevención del daño, siempre y cuando hagan un uso adecuado de ella.

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E. Correctivos fiscalesUn impuesto correctivo, es decir, una tasa cuyo monto sea

igual al daño esperado por el ejercicio de una actividad, es una herramienta descrita usualmente por los manuales de economía como de las más importantes para controlar actividades dañinas. Este impuesto es una sanción sustentada en el acto en sí, pues no se relaciona con el daño efectivamente causado, sino con el que se puede causar. La tasa impuesta para la emisión de contaminantes en la atmósfera se establece con base en el daño estimado en el futuro, no con el daño actual.

A pesar de su importancia en la literatura económica, los correctivos fiscales, en realidad, raramente se emplean en el con-trol de conductas no deseadas; su uso se restringe a unas pocas situaciones en el campo de las actividades contaminantes. Para intervenirlas, la sociedad recurre a la regulación, la imputación de responsabilidad, los requerimientos judiciales o el derecho penal. Solo después de utilizarlos se examina la coherencia de usar impuestos como mecanismo de control de esta clase de acti-vidades. Abordaremos brevemente el interrogante relacionado con el porqué el uso de los impuestos es tan poco frecuente en estos casos.

1. Escenario de intervención Preguntémonos primero por qué las sanciones fundadas en

la generación efectiva del daño no son mecanismos deseables para controlar la contaminación ambiental. La respuesta general-mente sugiere que existe una clara dificultad en la identificación del vínculo entre el daño generado y su agente responsable; los daños causados por la contaminación pueden ser muchos y muy complicados, además pueden tardar años en manifestarse. Si con-siderando lo anterior, quienes contaminan tienen una alta proba-bilidad de evadir la responsabilidad, las sanciones basadas en el daño efectivo no generaran la disuasión adecuada para esta clase de conductas.

Si las sanciones fundadas en el daño no tienen un desem-peño apropiado en el control de las actividades de contaminación ambiental, ¿cuál sería entonces el correctivo fiscal apropiado para suplir la imposición de multas por violar la norma? Y ¿por qué debería preferirse como mecanismo de prevención? Un impuesto puede ser preferible a una norma, si consideramos que requiere

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menos información para aplicarse. Para aplicar un impuesto de esta naturaleza la autoridad necesita saber solamente cuál es el daño esperado por desarrollar determinada actividad. Si dicha autoridad fija la tasa en proporción al daño esperado, el destina-tario incurrirá en la conducta nociva solo si su beneficio excede ampliamente al valor del daño esperado, es decir, si y solo si la actividad es socialmente deseable34. En contraste, para generar la regulación adecuada, la autoridad competente debe conocer no solo la magnitud del daño esperado por desarrollar la activi-dad, sino también el beneficio que se obtiene por ejecutarla, con el fin de comparar estos dos factores y determinar si dicha activi-dad es socialmente indeseable y por tanto debe prohibirse o no. De la misma forma, una autoridad social debe saber cuáles son los beneficios y los costos de su intervención para prevenir determi-nado acto. Por consiguiente, tanto la regulación como la preven-ción requieren de la autoridad un conocimiento superior al que se necesita para crear y aplicar un impuesto, lo cual lo convierte en un mecanismo potencialmente superior.

Otro tema de relevancia se relaciona con el costo de apli-car los impuestos. Si la actividad gravada es relativamente fácil de monitorear y el daño esperado es igual a un simple múltiplo en la escala de la actividad, entonces el impuesto será también muy fácil de administrar. Este seguramente es el caso de muchas con-ductas contaminantes en las que se libera determinada cantidad de contaminantes en la atmosfera.

2. Forma o tipo de las sanciones Considerando el hecho de que el tributo es igual al valor del

daño esperado por la actividad gravada y no al daño efectivo, el monto de este impuesto, por lo general será menor al valor de dicho daño y probablemente estará enmarcado en la capacidad de pago del destinatario del gravamen más que en su responsabilidad por la generación de una conducta nociva. De la misma forma, consi-derando que los destinatarios de estos impuestos son, por lo gene-ral, personas jurídicas, es de esperar que cuenten con los activos suficientes para pagarlos. Lo anterior no significa que sanciones diferentes de las pecuniarias no se necesiten para aumentar la

34 Además, la parte será obligada a tomar las precauciones adecuadas para reducir el daño, dado que se ha involucrado en esta actividad, pero hemos omitido este punto para evitar complicaciones.

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disuasión. Podemos decir, entonces, que en las pocas situaciones en las que los impuestos se emplean con este fin, estos parecen enmarcarse en la capacidad de pago de sus destinatarios.

3. Aplicación pública y aplicación privada El hecho de que los correctivos fiscales para el caso de la con-

taminación ambiental deban ser impuestos por el Estado parece fácil de explicar. Los particulares no cuentan, por lo general, con suficiente información sobre la cantidad de sustancias nocivas que las empresas o los individuos descargan en el ambiente, mientras que los agentes estatales tienen mayor posibilidad de obtener esta información.

4. Uso limitado de los impuestos Hemos intentado explicar por qué los correctivos fiscales

parecen funcionar particularmente bien en muchos de los casos relacionados con contaminación ambiental; ahora explicaremos por qué los impuestos no son los mecanismos más adecuados en otros ámbitos.

Examinemos por qué los impuestos no funcionan bien en el campo de la responsabilidad civil. ¿Por qué no gravar con impues-tos actividades como correr tras los autobuses sin tener el cuidado necesario o dejar macetas peligrosamente cerca del borde del bal-cón? Es decir, ¿por qué no gravar los comportamientos negligentes o en este mismo sentido, todos los comportamientos de los que se pueda inferir un potencial daño? La explicación reside en los enor-mes gastos administrativos que esto implicaría. Por el contrario, como ya lo hemos subrayado, aplicar el esquema de responsabili-dad civil en estos casos es mucho más barato.

Los costos administrativos también parecen explicar por qué los correctivos de carácter fiscal son, con frecuencia, inferiores a la regulación en casos en que esta tiene que usarse. Por ejemplo, la regulación exige que se exhiban señales de salida en edificaciones de público acceso o determina el número de botes salvavidas que deben llevar las grandes embarcaciones. Para aplicar dichas nor-mas solo se necesita una transacción económica en los casos en los que estas disposiciones son vulneradas, es decir, solo cuando el número de señales o de botes salvavidas no sea el adecuado. Sin embargo, bajo el sistema de imposición de gravámenes se generaran varias transacciones que envuelven pagos de impues-

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tos para todos los propietarios de lugares públicos o embarcacio-nes. En estos casos, el recaudo de estos impuestos puede ser más costoso de administrar que la misma regulación. Dicha desven-taja puede contrarrestar, a su vez, la ventaja en la información que el sistema de imposición de gravámenes presenta sobre el desarrollo regulatorio35.

V. CONSIdERACIONES FINALES

Aunque lo expuesto en la sección IV ha explicado el tema amplia-mente, la teoría general de aplicación normativa discutida en este artículo sugiere también algunas vías para modificar el sistema actual, en busca de una mayor eficiencia. Por ejemplo, el sistema de recom-pensas para los particulares que cuenten con información sobre violaciones normativas debería reforzarse con el fin de incentivar la denuncia de estas. Por lo general, existen en las grandes orga-nizaciones personas que tienen conocimiento sobre el desarrollo de conductas contrarias a las normas; sin embargo, parece que las recompensas para esta clase de denunciantes no son frecuentes y que el sistema de protección de la identidad de los informantes no está bien desarrollado. De la misma forma consideramos que el sistema de correctivos de carácter fiscal puede ampliarse. Exis-ten áreas adicionales en las que es administrativamente factible imponer gravámenes adicionales basados en el daño esperado de ciertas actividades como, por ejemplo, la compra de maquinaria ruidosa.

Reconocemos también una omisión fundamental en este análisis, según el cual en ocasiones la realización de ciertas con-ductas se encuentra influida de manera importante por circunstan-cias extralegales, fuerzas de mercado y sanciones sociales como la pérdida de reputación frente a la comunidad. Lo anterior puede servir para variar los grados en las sanciones; por ejemplo: si una

35 Weitzman (1974) nos ofrece un argumento adicional en favor de la regulación en comparación con los impuestos que no incluye los costos administrativos, pero se apoya en el supuesto de que un impuesto debe calcularse de una forma simple; es decir (en el contexto de la contaminación), la cantidad de un con-taminante multiplicada por una unidad de impuesto. Si, como ocurre aquí, se presume que el valor del impuesto es igual al del daño esperado —lo cual puede no ser una función lineal en relación con la cantidad de contaminante—, el impuesto es indudablemente superior a la regulación, en ausencia de los costos administrativos.

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compañía vende comida contaminada, es probable que los consu-midores decidan comprar en otro lado, entonces la necesidad de control legal se reduciría, o el probable desprestigio que deberá afrontar una persona negligente por haber provocado un fuego que genere un daño a sus vecinos puede ayudarla para ser más cuidadosa. Aunque estos factores pueden reducir la necesidad de sanciones legales, no lo hacen en todos los casos, ya que casi siempre se requiere que los particulares conozcan la identidad de los infractores. Así, es improbable que las fuerzas del mercado y las sanciones informales de carácter social sean de mucha ayuda en los campos en los que los agentes estatales encargados de apli-car las normas deban ejercer su función.

REFERENCIAS

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Weitzman, M. (1974). Prices vs. quantities. Rev. Econ. Stud., 41, 477.

Mecanismos para la resolución de situaciones constitutivas de conflictos de interés en el mercado de valores colombiano

Juan Pablo Buitrago León*

*Abogado de la Universidad de los Andes con especialización en Legislación Financiera de la misma universidad. Profesor de las universidades Autónoma de Bucaramanga (UNAB) y del Rosario. Ha sido asesor de la Dirección General de Regulación Financiera del Ministerio de Hacienda y Crédito Público y del Liquidador de la Caja de Crédito Agrario, Industrial y Minero (en liquidación), jefe del Departamento de Liquidaciones del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafín), subdirector de Supervisión Preventiva y Conductas y secretario del Tribunal Disciplinario del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). Actualmente se desempeña como subdirector legal de AMV. Las opiniones expresadas en este artículo comprometen únicamente al autor; por tanto, no vinculan al AMV ni a sus directivos, ni corresponden a la posición oficial o autorizada de aquel ni de estos. Correo electrónico: jbuitrago@amvcolombia.org.co

Documento recibido: 4 de mayo de 2012.Versión final aceptada: 1 de junio de 2012

Resumen

Este artículo analiza las diversas fuentes de las nor-mas reguladoras de los conflictos de interés, exa-mina su definición y plantea la existencia de tres mecanismos incorporados en el marco institucional del mercado de valores colombiano para resolver situaciones constitutivas de conflictos de interés. Para el efecto, revisa disposiciones que, por una parte, prohíben y limitan la realización de operacio-nes, y por otra, las permiten una vez administrado el conflicto. Finalmente, a manera de conclusiones, propone unas modificaciones al tratamiento regula-torio de ciertas operaciones, hoy prohibidas o limi-tadas, atendiendo al conflicto en ellas implícito.

Palabras clave: mercado de valores, conflictos de interés.

Clasificación JEL: G2, G28.

Mechanisms for Resolution of Situations Constituent of Conflicts of Interest in the Colombian Securities Market

Juan Pablo Buitrago León*

*Lawyer of Los Andes University with specialization in Financial Law at the same university. Professor of the universities UNAB and Rosario. Assessor for the general director of financial regulation of the Colombian Treasury Department, chief of Fogafin Settlement Department, deputy director of Preventive Supervision and conducts of the Securities Self Regulatory Organization of Colombia - AMV, and Secretary of the Disciplinary Tribunal for the same organization. He currently acts as deputy director of AMV´s legal department. The opinions expressed in this article are individual and do not compromise AMV or its directors board. Email: jbuitrago@amvcolombia.org.co

Document received: 4 May 2012.Final version accepted:1 June 2012.

Abstract

This article discusses the rules governing conflicts of interest, examines its definition and set out the exis-tence of three mechanisms built into the institutional framework of the Colombian securities market to resolve situations that constitute conflicts of interest. To this end, the document review the regulations that prohibit and restrict operations, and the ones that allow the operation once the conflict of interest is manage. Finally, as conclusion, it proposes some modifications to the regulatory treatment of certain operations that are prohibited or limited because the conflict of interest present in them.

Key words: Securities market, conflicts of interest.

JEL classification: G2, G28.

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INTROdUCCIÓN

En términos generales, se puede definir el conflicto de interés como la situación en que se encuentra una persona cuando se enfrenta a diversas posibilidades de actuación, derivadas del ejer-cicio de sus actividades o funciones, en relación con dos partes involucradas en una operación, sin que pueda privilegiar legítima-mente a ninguna de estas.

La vulneración de la regulación en materia de conflictos de inte-rés es una de las conductas que más afectan la confianza de los inversionistas que llevan sus recursos al mercado de valores. Estas situaciones, además de afectar la integridad y transparencia del mercado, atentan gravemente contra los derechos de tales inver-sionistas.

La gravedad de esta conducta puede observarse en las con-secuencias que se derivan del incumplimiento de las disposiciones sobre conflictos de interés y en su clasificación dentro de las con-ductas para las cuales se sugieren sanciones más severas, junto a la defraudación, la manipulación y la utilización de información privilegiada en la Guía para graduación de sanciones del Autorre-gulador del Mercado de Valores (en adelante AMV)1.

Desde la incorporación misma del denominado esquema de matrices y filiales o de grupos financieros en la legislación nacio-nal mediante la Ley 45 de 1990, que permitió la inversión de los establecimientos de crédito en sociedades de servicios financie-ros y sociedades comisionistas de bolsa, el análisis del problema vinculado a los conflictos de interés ha estado en el centro del debate regulatorio, tanto para fundamentar la adopción misma

1 www.amvcolombia.org.co. Disciplinaria-Guía para la graduación de sanciones. Esta guía establece los criterios generales para la imposición de sanciones, con-tiene una definición de conductas, las normas aplicables a cada una de estas, las modalidades en que se pueden cometer las infracciones y una orientación para la graduación de las sanciones que se pueden imponer. Para el caso del incum-plimiento de las disposiciones sobre conflictos de interés, se sugieren multas de entre 40 a 80 SMLMV para personas naturales y 50 a 100 SMLMV para personas jurídicas. En caso de existir circunstancias de agravación, se sugiere una suspen-sión de hasta tres años (máxima prevista en el Reglamento) con una multa para personas jurídicas y una multa de hasta 1.000 SMLMV (máxima prevista en el Reglamento) para personas jurídicas.

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del esquema en el país2, como para prever medidas tendentes a su detección y prevención3.

En efecto, dentro de las prohibiciones y limitaciones esta-blecidas para el funcionamiento del esquema se indicó que no podían celebrarse operaciones entre la matriz con sus sociedades de servicios financieros que implicaran conflictos de interés4.

Posteriormente, el artículo 35 de la Ley 795 de 20035 modi-ficó esta disposición, manteniendo la prohibición y señalando, en concordancia con su artículo 266, que le correspondía a la Super-intendencia Bancaria determinar y calificar de manera general y

2 Martínez Neira (2000), al subrayar las ventajas del modelo de los grupos finan-cieros con relación al esquema de banca especializada, expresa que aquel

[…] permite controlar y regular más adecuadamente los conflictos de interés, tarea que se hace compleja cuando bajo un mismo techo se prestan servicios financieros de distinta naturaleza. En efecto, aun cuando los opositores de los grupos consideran que un riesgo anejo a sus existencia son los eventuales conflictos de intereses, para lo cual se cita el caso del conglomerado que a través de su intermediario de valores recomienda a sus clientes la adquisición de determinado valor, en función de los intereses del banco comercial y no de su usuario, olvidan que bajo el sistema del supermercado de servicios financieros, igualmente puede darse esa conducta, con la diferencia de que se hace más difícil para las autoridades poder detectar tales prácticas, como que se mimetizan bajo una misma organización (p. 196).

3 La exposición de motivos de la Ley 45 de 1990, al referirse al tema, únicamente menciona que en el proyecto “[...] expresamente se señala como enunciado de carácter general que no pueden celebrar [intermediarios financieros y sus sociedades filiales] cualquier operación que implique un conflicto de intereses” (Superintendencia Bancaria, 1991, p. 17).

4 Corresponde al lit. c) del art. 2° de la Ley 45 de 1990. Este artículo preveía que la Superintendencia Bancaria, escuchado previamente su Consejo Asesor, podía calificar, de oficio o a petición de parte, la existencia de tales conflictos de interés.

5 Corresponde al actual lit. c) del num. 3 del art. 119 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.

6 Corresponde al actual num. 6 del art. 98 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero. El inc. 1° de este artículo y el num. 9 del art. 146 (art. 38 de la Ley 795 de 2003) del mismo Estatuto vinculan el acceso a información privilegiada, de parte de los administradores y funcionarios de las entidades vigiladas, con el deber legal de abstenerse de realizar operaciones que den lugar a situaciones generadoras de conflictos de interés. Debe precisarse, no obstante, que estas son dos conductas autónomas que si bien se pueden presentar de manera simultá-nea, tienen rasgos característicos específicos. Ilustrativo en este sentido es el art. 13 del Decr.-Ley 656 de 1994, que contiene una norma similar a las referidas, pero específica para el tema de los conflictos de interés y sin referencia a la uti-lización de información privilegiada cuando señala que

[…] las sociedades que administren fondos de pensiones, sus directores, administradores y representantes legales deberán abstenerse en general de realizar cualquier operación que pueda dar lugar a conflictos de interés entre ellas o sus accionistas o vinculados y el fondo que administran, y adoptarán

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previa la existencia de conflictos de interés, y prever mecanismos para subsanar, cuando fuera posible, las situaciones que los gene-raran e imponer las sanciones correspondientes cuando se efec-tuaran operaciones que originaran conflictos de interés7.

Al tiempo que varias instancias públicas (Congreso de la República, Gobierno Nacional y Superintendencia Financiera de Colombia) y privadas (AMV y cada uno de los intermediarios de valores en sus respectivos códigos de buen gobierno corporativo) han establecido normas reguladoras de los conflictos de interés, la regulación nacional ha definido lo que debe entenderse por conflicto de interés, aspectos que se presentan en la primera y segunda secciones de este trabajo, respectivamente.

Para acercarse al concepto de conflicto de interés, la sección segunda se sirve de manera ilustrativa de las decisiones del Tribu-nal Disciplinario de AMV que han resuelto casos relacionados con incumplimientos de las normas en la materia.

Posteriormente, en la sección tercera se efectúa una clasifica-ción de los mecanismos que han utilizado las normas para regular los conflictos de interés. Para el efecto se proponen tres catego-rías, a saber: la primera, de prohibición llana y simple de algunas operaciones; la segunda, de permisión de otras, a partir del seña-lamiento de limitaciones o restricciones para mitigar el conflicto en ellas implícito; la tercera, de administración mediante políticas y procedimientos establecidos por las juntas directivas de las enti-dades que efectúan actividades de intermediación de valores.

las medidas necesarias para evitar que tales conflictos se presenten en la práctica.

7 La exposición de motivos del proyecto de ley 106 de 2001 (Cámara), después de reconocer que en las labores de supervisión adelantadas por la Superintenden-cia Bancaria se evidenciaron operaciones en que se favorecían los intereses de las entidades o de terceros a ellas vinculadas en perjuicio de los clientes, y las dificultades que se presentan para calificar de forma particular y concreta la exis-tencia de conflictos de interés, expresa que con el proyecto se pretende dotar

[...] a la Superintendencia Bancaria de la facultad para calificar de manera general y previa aquellas situaciones que considere generadoras de conflicto de interés, con el objeto de solucionar las dificultades que actualmente tiene para establecer objetivamente cuáles son las condiciones del mercado en un momento dado y demás antecedentes de la negociación para configu-rar la existencia del conflicto de interés. Finalmente, debe aclararse que las limitaciones se extienden a cualquier operación en la cual la entidad vigilada prefiera sus intereses, o los de cualquier persona vinculada con ella, sobre los intereses de sus clientes (Gaceta del Congreso, 2001, p. 27).

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En esta sección se han utilizado algunos códigos de gobierno corporativo de los intermediarios de valores (cuatro sociedades comisionistas de bolsa y un establecimiento bancario) e incluso de un grupo financiero, con el ánimo de ilustrar el alcance de las normas internas en el tratamiento de los conflictos de interés.

En la cuarta y última sección, a manera de conclusiones y con el propósito de contribuir al debate regulatorio en relación con la temática de los conflictos de interés, se proponen algu-nos ejemplos de operaciones que podían ser objeto de cambio de categoría, pasando de la prohibición o limitación a la administra-ción mediante políticas y procedimientos internos de los interme-diarios.

I. FUENTES dE LAS NORMAS REGULAdORAS dE LOS CONFLICTOS dE INTERÉS

El esquema de intervención descrito, con competencias de la Superintendencia Financiera de Colombia a la cabeza, se aplica frente a las entidades del sector financiero y asegurador, ya que en el caso de las actividades del mercado de valores8, la “[...] defini-ción de manera general y previa de las prácticas constitutivas de conflictos de interés, así como los mecanismos a través [sic] de los cuales se manejen, revelen o subsanen dichas situaciones, cuando a ello hubiere lugar [...]” le corresponde al Gobierno Nacional9.

Además, dentro de la regulación propia de los intermedia-rios de valores prevista en el Decreto 1121 de 200810 se encuen-tra un deber específico relacionado con los conflictos de interés, consistente en la obligación de establecer principios, políticas y procedimientos orientados a la detección, prevención y manejo

8 Se consideran actividades del mercado de valores, en los términos del art. 3° de la Ley 964 de 2005, la emisión y la oferta de valores, la intermediación de valores, la administración de carteras colectivas, el depósito y la administración de valores, la administración de sistemas de negociación y de registro de valores, la compensación y liquidación de valores, la calificación de riesgos, la autorre-gulación y el suministro de información al mercado.

9 Ley 964 de 2005, art. 4°, lit. c).

10 Incorporado en la Parte Séptima del Decr. 2555 de 2010.

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de los conflictos de interés que puedan surgir en la realización de actividades de intermediación de valores11.

Es tal la importancia que la regulación les otorga a los deno-minados “deberes frente a los conflictos de interés”, que el tra-tamiento interno, que en desarrollo de la obligación enunciada efectúe cada intermediario de valores, le corresponde a su junta directiva12, y el resultado debe incorporarse en los códigos de gobierno corporativo del intermediario.

Como parte de los principios, políticas y procedimientos que en materia de conflictos de interés establezcan los intermediarios de valores se deben tratar, por lo menos, los relacionados con la separación decisoria, física y operativa que debe existir entre las áreas y funciones susceptibles de entrar en conflicto de interés, la separación de las unidades que realicen operaciones por cuenta propia de las que realicen otras operaciones que puedan generar conflictos de interés, como es el caso de las unidades que efec-túan operaciones por cuenta de terceros, la fijación de límites para la realización de operaciones con vinculados13 en los sistemas de negociación de valores y su prohibición en el mercado mostrador.

La Superintendencia Financiera de Colombia, mediante la Circular Externa 19 de 200814, también facultó a los organismos de autorregulación, es decir, a AMV, para que expidiera disposiciones que regularan los nuevos principios y deberes contenidos en la reforma del régimen de los intermediarios de valores prevista en el Decreto 1121 de 200815. En efecto, en el Libro Segundo del Regla-

11 Además de los deberes frente a los conflictos de interés, los intermediarios de valores deben cumplir los deberes de información, documentación, reserva, separación de activos, valoración, mejor ejecución de las operaciones y aseso-ría. Cfr. Decr. 2555 de 2010, arts. 7.3.1.1.1 y 7.3.1.1.2.

12 También les corresponde a las juntas directivas de las sociedades administrado-ras de carteras colectivas, en los términos del Decr. 2555 de 2010, art. 3.1.9.1.3, num. 6, definir las situaciones constitutivas de conflictos de interés y los proce-dimientos para su prevención y administración.

13 Se entiende por parte vinculada: 1) el o los accionistas o beneficiarios reales del diez por ciento (10%) o más de la participación accionaria en el interme-diario; 2) las personas jurídicas en las cuales el intermediario sea beneficiario real del diez por ciento (10%) o más de la participación societaria […]; 3) la matriz del intermediario de valores y sus filiales y subordinadas; 4) los administradores del intermediario, de su matriz y de las filiales o subordinadas de esta (Decr. 2555 de 2010, art. 7.3.1.1.2, num. 2, lit. b).

14 Incorporada en el Título Noveno de la Circular Básica Jurídica de la Superinten-dencia Financiera de Colombia.

15 Incorporado en la Parte Séptima del Decr. 2555 de 2010.

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mento de AMV se regulan aspectos relacionados con los deberes generales y específicos de los intermediarios de valores y las per-sonas naturales vinculadas.

Mediante la Circular 21 del 6 de octubre de 2008, AMV impartió instrucciones para la elaboración de manuales y procedi-mientos de parte de los intermediarios de valores que recogieran las reformas formuladas en el citado Libro Segundo, dentro del cual se encuentra un capítulo relacionado con los deberes frente a los conflictos de interés. Parte esencial de esta circular consiste en la identificación de buenas prácticas adoptadas por algunos inter-mediarios que pueden servir de referentes para toda la industria, en un ejercicio de lo que se conoce como “regulación basada en la industria” (RBI)16.

Por tanto, también se encuentran disposiciones en materia de conflictos de interés, aplicables exclusivamente a las actividades de intermediación de valores, en el Reglamento de AMV y en los códigos internos de las entidades que las realizan.

Esta modificación en el enfoque regulatorio adoptado por la Superintendencia Financiera de Colombia y AMV, que parte del reconocimiento del alto grado de profesionalismo de los interme-diarios de valores y propende a que estos pongan en práctica polí-ticas y procedimientos que recojan, complementen y desarrollen el catálogo de deberes que les son aplicables, adquiere especial relevancia frente a la posibilidad de modificar el tratamiento de diversas situaciones constitutivas de conflictos de interés, pasando de mecanismos regulatorios prohibitivos o restrictivos a otros de administración y manejo de parte de los intermediarios en sus nor-mas internas, tal como se explicará en el aparte de conclusiones de este trabajo.

Además, se hallan normas que regulan aspectos vinculados con los conflictos de interés en los reglamentos de los sistemas de negociación de valores y de registro de operaciones sobre valo-res. Un ejemplo es la disposición de la Circular Única del Mer-cado Electrónico Colombiano (MEC), que considera, dentro de los aspectos básicos de ingreso de una oferta al Sistema, que esta

16 www.amvcolombia.org.co. Publicaciones - Documentos AMV - Documento de Investigación DI-DI-03 Regulación Basada en la Industria-Metodología para la Evaluación de Estándares.

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debe incorporar si es en posición propia, por cuenta de terceros o de una cartera colectiva administrada por el afiliado17.

En la medida en que los objetivos buscados por cada uno de los agentes que expiden normas sobre la materia son distintos, se encuentran diferencias en la forma como abordan el tratamiento de los conflictos de interés, pasando desde los temas más gene-rales, como es el caso de la prohibición de realizar operaciones entre vinculados en el mercado mostrador18, hasta el señalamiento en el Código de Gobierno Corporativo de un intermediario, del mecanismo de conformación y las funciones de un comité interno de conflictos de interés que se encargue de evaluar la existencia de conflictos.

II. NOCIÓN dE CONFLICTO dE INTERÉS

El artículo 7.6.1.1.2 del Decreto 2555 de 201019 define el conflicto de interés como

la situación en virtud de la cual una persona en razón de su acti-vidad se enfrenta a distintas alternativas de conducta con relación a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar en atención a sus obligaciones legales o contractuales20.

De acuerdo con el Tribunal Disciplinario de AMV21, de la anterior definición se pueden subrayar tres elementos:

17 Circular Única del MEC, art. 3.2.1.

18 Decr. 2555 de 2010, art. 7.3.1.1.2, num. 2.

19 Esta norma corresponde al art. 1.1.1.1 de la Res. 1200 de 1995 de la Superinten-dencia de Valores.

20 De acuerdo con la Superintendencia Financiera de Colombia, se entiende por conflictos de interés, las situaciones de interferencia entre esferas de interés, en las cuales una persona podría aprovechar para sí o para un tercero las deci-siones que él mismo [sic] tome frente a distintas alternativas de conducta en razón de la actividad misma que desarrolla y del especial conocimiento que tenga y cuya realización implicaría la omisión de sus obligaciones legales, con-tractuales o morales a las cuales se halla sujeto [sic] (Conc. 2007059749-001 del 28 de diciembre de 2007. En: Conceptos-2007. www.superfinanciera.gov.co. Disponible en: http://supernet.superfinanciera.gov.co/portal/page/portal/Repositorio%20Normatividad/Conceptos/SuperFinanciera/2007/61EFE0C61F4A13D6E044000000000000, Recuperado: 13 de junio de 2012).

21 Sala de Decisión 4a del Tribunal Disciplinario de AMV, Res. 8 del 13 de marzo de 2009, p. 13.

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1) Quien se enfrenta a un conflicto, lo hace en razón de su acti-vidad; es decir, está circunscrito al desempeño de una labor u oficio, y particularmente en el presente caso al desarrollo de las actividades del mercado de valores.

2) En cualquier situación, la persona en conflicto se expone a más de un interés, de cara a los cuales no podría prevalecer a uno frente al otro.

3) La imposibilidad de satisfacer a uno de ellos sin perjudicar al otro deviene de las obligaciones adquiridas en virtud de su condición22.

A renglón seguido, la disposición citada, a título simplemente ilustrativo, enumera algunos de los intereses incompatibles que pueden originar una situación de conflicto de interés, refiriéndolos desde el punto de vista de utilidades contrapuestas.

En primer término se encuentra la contraposición entre la utilidad de un cliente y la utilidad propia, entendiendo por esta última, la utilidad de la persona que realiza la operación o la del intermediario de valores al cual se encuentra vinculada, como es el caso de la posición propia de la sociedad comisionista de bolsa para la cual trabaja.

En segundo término, la utilidad de un tercero relacionado con el agente frente a la utilidad de un cliente. En este caso se encuen-tra la operación que efectúa una persona que recibe órdenes de un familiar o de una persona jurídica de la cual es administrador o de la cual es un accionista con participación material23 y de otro cliente con quien el operador no tiene relación alguna.

22 En similar sentido se había manifestado la Sala de Decisión A de la Cámara Dis-ciplinaria de la Bolsa de Valores de Colombia, en la Res. 41 del 23 de marzo de 2006, cuando manifestó que

[...] el conflicto de interés constituye un situación de impedimento para la persona que se enfrenta a dicha situación, lo que le impone el deber de abs-tenerse de actuar, efecto para el cual, previamente, debe establecerse si en el desarrollo de determinadas operaciones en el mercado de valores existe contraposición de intereses por la incompatibilidad que se genera entre los mismos, más aún si se tiene en cuenta, que dadas sus obligaciones legales y contractuales debe abstenerse de actuar en su calidad de profesional del mercado de valores.

En la misma línea también se encuentra la Res. 1 del 4 de diciembre de 2002 de la misma Sala de Decisión (Doctrina de la autorregulación, 2007, pp. 143 y 209-210).

23 Se entiende como participación material cuando el accionista es propietario de más del 5% del capital social de una sociedad. Cfr. Reglamento de AMV, art. 1º y Decr. 2555 de 2010, art. 6.1.1.1.3.

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Un ejemplo de lo anterior es el caso de un operador de una sociedad comisionista de bolsa que durante el mismo día adquiere en varias operaciones acciones de una misma especie a precios de $ 1.905 y $ 1.805 para seis de sus clientes y al momento de la complementación de las operaciones adjudica las compras efec-tuadas a un menor precio ($ 1.805) a un amigo, cuando las ope-raciones que se celebraron a nombre de este tuvieron un precio de $ 1.905.

Sobre el particular señaló el Tribunal Disciplinario de AMV que

[...] el investigado privilegió el interés de uno de sus clientes, “amigo personal de hace mucho tiempo”, sobre los intereses de otros de sus clientes, adjudicando al primero las acciones compradas a un menor precio, contra los intereses de otros de sus cinco clientes a quienes adjudicó las acciones adquiridas a un mayor precio24.

Un tercer evento es el que puede llevar a escoger entre la utilidad de la cartera colectiva u otro vehículo de inversión colec-tiva25 que se administra y la utilidad de otro cliente o la propia. Ejemplo de esta situación se encuentra en la realización de una operación entre la sociedad fiduciaria y una cartera colectiva administrada por esta o entre un fondo de cesantía y un fondo de pensión obligatoria administrados por la misma sociedad adminis-tradora de fondos de pensiones y de cesantías.

La cuarta y última circunstancia descrita en la norma contra-pone la utilidad de una operación y la transparencia del mercado.

Ejemplo de la primera y de la última circunstancia se encuen-tra en el caso de una sociedad comisionista de bolsa que celebra seis operaciones de compraventa ficticias que son posteriormente anuladas, no obstante lo cual modifica los rangos de los túneles

24 Tribunal Disciplinario de AMV, Sala 2ª de Decisión, Res. 1 del 11 de marzo de 2010, p. 15.

25 Dentro de estos vehículos se encuentran los fondos de pensiones obligatorias, los fondos de pensiones voluntarias, los fondos de cesantía y los fondos de inver-sión de capital extranjero. Con una perspectiva económica se puede afirmar que estos vehículos tienen características similares a las de las carteras colectivas, aunque desde el punto de vista legal tienen una regulación diferente, específica para cada uno de ellos.

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aplicables a las operaciones simultáneas26. La modificación de dichos túneles le permite a la sociedad comisionista “fondear” unos bonos pensionales de su posición propia que se hallaban a tasas inferiores a las de referencia permitidas para la celebración de estas operaciones antes de la modificación de los niveles de los túneles. Además, un cliente de la sociedad comisionista actúa como “fondeador” activo de estas operaciones.

Manifestó el Tribunal Disciplinario de AMV:

[…] la ejecución de un procedimiento en la realización y anu-lación de operaciones por cuenta de la investigada, con el propósito de alterar los rangos de negociación de unos bonos pensionales, con el fin único de permitir la celebración de operaciones simultáneas que favorecieran los intereses de su posición propia, en detrimento no solo de las condiciones de igualdad del mercado, sino del cliente […], entidad de natura-leza pública, evidencian claramente la intención de la conducta llevada a cabo por la investigada y la gravedad de la misma27.

Otra situación constitutiva de conflicto de interés que llegó al conocimiento del Tribunal Disciplinario de AMV, no prevista dentro de las hipótesis normativas descritas, se presentó con un administrador de una sociedad comisionista de bolsa que coor-dinaba el traslado de varios funcionarios de dicha sociedad y del grupo a que esta pertenecía a otra sociedad comisionista a la cual se iba a vincular en el futuro.

Sobre el particular, expresó el Tribunal Disciplinario de AMV:

[...] el participar en el arreglo de las condiciones económicas de las personas con las que posteriormente conformaría su equipo de trabajo en otra entidad, la forma en que debían realizarse los retiros, la manera en que esas personas debían enfrentar su empleador y demás condiciones que se evidencian en las prue-bas reseñadas, hacen ver que el investigado actuó favoreciendo

26 Los túneles de precios o tasas para este tipo de operaciones se encontraban previstos en el art. 4.4.1.7 de la Circular Única del MEC, vigente para la fecha de realización de las operaciones investigadas en este proceso (junio de 2007).

27 Tribunal Disciplinario de AMV, Sala de Decisión 12, Res. 13 del 21 de octubre de 2009, p. 18.

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los intereses de una entidad en contraposición de los que podía tener aquella donde se encontraba laborando [...]28.

En este caso, los intereses incompatibles o encontrados son los de dos sociedades comisionistas, la empleadora actual del administrador y a la que en el futuro se va a vincular.

Además de la citada disposición del Decreto 2555 de 2010, su artículo 7.6.1.1.3 contiene seis principios orientadores frente a los conflictos de interés, dentro de los cuales se encuentra el de lealtad29, una de cuyas expresiones consiste en abstenerse de obrar cuando exista un conflicto de interés.

Ahondando un poco más en la noción de conflicto de interés, el artículo 38.1 del Reglamento de AMV establece que, en adición a los eventos descritos en el referido artículo 7.6.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010, también se considera que existe conflicto de interés

la situación en que incurre quien tiene la posibilidad de tomar decisiones, o incidir en la adopción de las mismas, actuando mediante una relación de agencia, siempre que sus intereses y los de tales terceros, o lo intereses de tales terceros entre sí, resulten contrarios o incompatibles.

El mismo cuerpo normativo en el artículo 1° define la relación de agencia como aquella en que “una persona actúa en interés o representación de un tercero”, sin que sea relevante para el efecto la relación jurídica que exista entre las partes.

En este sentido hay una relación de agencia cuando un fun-cionario de un establecimiento bancario acude al mercado de renta fija para adquirir un título de deuda pública para el portafolio del banco, cuando el funcionario de una sociedad fiduciaria ena-jena acciones del portafolio de una cartera colectiva administrada o cuando un operador adquiere para una persona natural bonos en el mercado.

28 Tribunal Disciplinario de AMV, Sala de Decisión 4ª, Res. 8 del 13 de marzo de 2009, p. 31.

29 Los otros principios orientadores son: transparencia, reserva, utilización ade-cuada de la información, profesionalismo y adecuación a la ley. Estos principios también aplican en relación con el manejo de información privilegiada.

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Para determinar la existencia de una relación de agencia, como bien lo señala el mismo Reglamento de AMV, es preciso remitirse al sentido económico que subyace a la relación que existe entre la persona que ordena o ejecuta la operación y el tercero en cuya cabeza se radica el resultado de esta, sin que se precise, se reitera, la existencia de un vínculo jurídico entre estos, como podría ser un contrato de mandato, de agencia o de repre-sentación legal.

Como se ve, el Reglamento de AMV precisa aún más el con-cepto de conflicto de interés, por una parte, recogiendo la noción de relación de agencia caracterizada por la preeminencia del aspecto económico del vínculo sobre el formalismo jurídico, y por otra, permitiendo una determinación más exacta de los sujetos que pueden involucrarse en un conflicto de interés.

Ahora bien, la Guía para graduación de sanciones de AMV, ya mencionada, después de recoger las diversas normas que tratan el conflicto de interés, lista las conductas que pueden conducir a una vulneración de las disposiciones relativas a los conflictos de interés. Estas son el incumplimiento de normas sobre conflic-tos de interés, la falta de políticas y procedimientos de parte de los intermediarios para detectar, prevenir, administrar y manejar los conflictos, el incumplimiento de tales políticas y procedimientos y la actuación en una situación de conflicto.

III. MECANISMOS PARA RESOLVER SITUACIONES CONSTITUTIVAS dE CONFLICTOS dE INTERÉS

Se propone a continuación una clasificación en tres categorías, atendiendo a la forma en que las normas que recogen situaciones constitutivas de conflictos de interés pretenden eliminarlos, miti-garlos o administrarlos.

En primer término, la prohibición de la operación generadora del conflicto, en la medida en que este se considera insubsanable o que, concomitantemente, se entiende que con su realización se afecta otro bien jurídico tutelado (categoría I).

En segundo término, la permisión de la operación genera-dora del conflicto a partir del establecimiento de limitaciones o restricciones objetivas para mitigar sus efectos (categoría II) o del señalamiento, en las políticas y procedimientos establecidos por

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las juntas directivas de los intermediarios de valores en la materia, de mecanismos que permiten administrar y subsanar la situación de conflicto (categoría III).

A continuación se analizan algunas disposiciones y situacio-nes que ejemplifican cada una de las categorías descritas. Varias de las normas que se revisan en los diferentes apartes, además de proteger a los inversionistas y al mercado en general, en lo que hace a la situación de conflicto, pueden responder a la tutela de otros intereses, tales como la salvaguardia de la solvencia de las entidades o la preservación del buen funcionamiento del mer-cado, pero para efectos de este trabajo únicamente se estudian en la perspectiva de los conflictos de interés.

Dentro de cada categoría se incorporan disposiciones de códigos o manuales internos de los intermediarios de valores, con el propósito de ilustrar la forma en que estos han adoptado o desarrollado los postulados contenidos en el referido Libro Segundo del Reglamento de AMV en lo que toca al tratamiento de los conflictos de interés.

A. Categoría I: prohibiciónAdemás de la ya referida prohibición para realizar opera-

ciones entre vinculados en el mercado mostrador, existen otras prohibiciones en las cuales se ha considerado que el conflicto es de tal magnitud que no existen mecanismos alternativos que per-mitan administrarlo.

Dentro de un primer grupo de estas prohibiciones se encuen-tran las que impiden celebrar operaciones entre las sociedades administradoras de vehículos de inversión colectiva o individual y las diversas carteras, fondos o portafolios administrados.

En el caso de las sociedades administradoras de carteras colectivas se les prohíbe, entre otras actividades, invertir recursos de la cartera administrada en valores emitidos, avalados, acepta-dos y garantizados por la misma sociedad administradora30, actuar como contraparte de la cartera colectiva administrada31 y comprar para la cartera administrada activos que pertenezcan a los socios, representantes legales o empleados de la sociedad administradora32.

30 Decr. 2555 de 2010, art. 3.1.11.1.1, num. 7.

31 Id., num. 11.

32 Id., num. 19.

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Cuando se trate de contratos de administración de portafo-lios de terceros (APT), las sociedades comisionistas de bolsa no pueden actuar como contrapartes del portafolio administrado, es decir, adquirir para este acciones o bonos obligatoriamente con-vertibles en acciones de la sociedad comisionista, de su matriz o de sus filiales o subsidiarias33.

En concordancia con las anteriores disposiciones, el régimen de operaciones por cuenta propia de las sociedades comisionistas de bolsa prohíbe efectuar operaciones que tengan como contraparte a una cartera colectiva o a un portafolio de valores de terceros administrado por la respectiva sociedad34.

Por su parte, dentro del régimen de los fondos de cesantías se les prohíbe a las sociedades administradoras actuar como contra-parte del fondo35 e invertir los recursos de este en títulos emitidos, aceptados, avalados o garantizados por la sociedad administra-dora36. En el mismo sentido existen prohibiciones para las socieda-des administradoras de fondos de pensiones obligatorias37.

En el caso de las sociedades administradoras de fondos de pensiones de jubilación e invalidez, comúnmente denominados fondos de pensiones voluntarios38, se prohíbe, además de la inver-sión en valores emitidos por la sociedad administradora, la inversión en valores emitidos por sus matrices o por sus subordinadas39, o por sociedades en las que sea representante legal o socio con más del 20% un representante legal de la sociedad administradora o en las que sea representante legal quien tenga más de un 20% de participación en la sociedad administradora40.

En materia fiduciaria en general y dentro de esta, en las ope-raciones de fiducia de inversión, se entiende que hay conflicto de interés, entre otros, en los negocios celebrados entre fideicomisos

33 Decr. 2555 de 2010, art. 2.9.7.1.11, lits. d), e) y f).

34 Id., art. 2.9.4.2.3.

35 Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, art. 163, lit. d).

36 Id., art. 163, lit. h).

37 Decr.-Ley 656 de 1994, art. 25, lits. e) y h).

38 Este producto puede ser ofrecido por las sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesantías, las sociedades fiduciarias y las compañías de seguros.

39 Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, art. 171, num. 3, lit. b).

40 Id., art. 171, num. 3, lits. c) y d).

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administrados por la misma sociedad fiduciaria y entre esta y sus vinculados con los fideicomisos administrados41.

En un segundo grupo de prohibiciones se encuentran las que incorpora el Reglamento de AMV, relacionadas con las inversio-nes personales y los clientes o contrapartes que pueden tener las personas naturales vinculadas (en adelante PNV)42 a los interme-diarios de valores, la separación funcional de los operadores y la admisión de dádivas y regalos.

En efecto, se encuentra prohibido que las PNV efectúen ope-raciones de signo contrario43 durante el término que el respectivo intermediario haya establecido para el efecto en sus políticas y procedimientos para la prevención y administración de los con-flictos de interés44.

Como consecuencia de esta prohibición, el Código Corpo-rativo de Ética y Conducta de un intermediario de valores, en el capítulo correspondiente a las inversiones personales de los empleados, establece:

de forma excepcional, los empleados pueden realizar operacio-nes de signo contrario en un término menor a 30 días, siempre y cuando remitan una comunicación escrita al jefe inmediato en la que mencionen las razones que justifican dicha situación, junto con los documentos soporte45.

41 Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Básica Jurídica, Título Quinto, Capítulo Primero, num. 2.2.6.

42 Debe entenderse por persona natural vinculada (PNV), siguiendo el art. 1º del Reglamento de AMV, a los administradores y demás funcionarios vinculados a los intermediarios de valores, independientemente del tipo de relación contrac-tual que tengan con estos, siempre que participen, de manera directa o indirecta, en las actividades propias de la intermediación de valores y en la gestión de riesgos y de control interno asociados a dicha actividad. Cfr. Decr. 2555 de 2010, art. 11.4.1.1.2.

43 El Reglamento de AMV establece en el art. 1°: Dos operaciones son de signo contrario entre sí, cuando una de ellas es una

compra y la otra es una venta, y se refieren a valores de la misma especie y con el mismo plazo de vencimiento en caso de que aplique.

Se excluyen de esta definición a las operaciones repo, simultáneas y TTV.

44 Reglamento de AMV, art. 38.9, lit. c). De acuerdo con la misma disposición, en situaciones excepcionales es posible efectuar operaciones de signo contra-rio en plazos inferiores a los previstos en las normas internas. Estas situaciones deben revelarse a la entidad y encontrarse debidamente documentadas.

45 En: Código Corporativo de Ética y Conducta de Casa de Bolsa S. A.

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Otro intermediario determina en su Código de Ética y Con-ducta unas inversiones permitidas y señala que sus administra-dores o funcionarios y empleados deben abstenerse de realizar operaciones de signo contrario “[...] dentro de los quince (15) días calendario [sic] siguientes a la realización de la respectiva opera-ción de adquisición o enajenación inicial”46.

Las anteriores normas internas de los intermediarios dotan de contenido la disposición referida del Reglamento de AMV, estable-ciendo términos mínimos dentro de los cuales no pueden efectuar operaciones de signo contrario los funcionarios de estas socieda-des comisionistas de bolsa.

Dentro de la citada Circular 21 de 2008 de AMV se listaron una serie de buenas prácticas relacionadas con el manejo de las inversiones personales de las PNV, como las de prohibir que un operador efectúe inversiones personales en el mismo mercado en que opera (renta fija/renta variable), o en caso de que se permitan estas inversiones, determinar términos más estrictos para la reali-zación de operaciones de signo contrario en el mismo mercado en que se opera, prever un límite máximo para las inversiones personales, revelación de las inversiones personales de las partes relacionadas y entrega de los extractos de las inversiones persona-les y revelación mensual de estas.

Otras prohibiciones contenidas en el Reglamento de AMV en materia de conflictos de interés impiden que las PNV tengan como clientes o contrapartes a sus partes relacionadas47, independiente-mente de que estos actúen a nombre propio o en representación de terceros48, y que los operadores por cuenta propia realicen actividades de intermediación con clientes o ejerzan las funciones

46 En: Código de Ética y Conducta de Corredores Asociados S. A.

47 El art. 1° del Reglamento de AMV define como partes relacionadas: a) Las personas jurídicas de las que sea administrador, directivo y/o [sic]

miembro de cualquier órgano de control; b) las personas jurídicas en la que tenga una participación material [más del 5% del capital]; c) las personas jurídicas en las cuales su cónyuge, compañero(a) permanente o sus familia-res hasta el 2° grado de consanguinidad, 2° de afinidad y único civil, estén en las causales descritas en los literales a) y b) anteriores; d) el cónyuge, compañero(a) permanente y las personas que se encuentren en relación de parentesco hasta el 2° grado de consanguinidad, 2° de afinidad y único civil y e) aquellas personas naturales y/o [sic] jurídicas con las cuales exista una relación contractual o de cualquier otra naturaleza, que pueda afectar la objetividad que debe caracterizar las relaciones comerciales.

48 Art. 38.10.

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propias de los operadores por cuenta de terceros o de operadores de distribución y también en sentido contrario49 .

Ejemplo de regulación en materia de separación de operado-res y más aún, de la separación que debe existir entre áreas y fun-ciones susceptibles de entrar en conflicto de interés, se encuentra en el ya referido Código Corporativo de Ética y Conducta cuando dispone que

[…] cuando la entidad preste servicios de asesoría en el mercado de capitales, deberá asegurarse de que la información derivada de tales actividades no esté al alcance, directa o indirectamente, del personal de la propia entidad que trabaje en otro departamento, de manera que cada función se ejerza en forma autónoma y sin posibilidad de que surjan conflictos de interés, para lo cual deberá asignar personal con dedicación exclusiva en esta área y establecer las correspondientes reglas de independencia dentro de sus manuales internos de operación50.

También en el Reglamento de AMV se prohíbe la aceptación de dádivas y regalos de tal magnitud que puedan afectar el crite-rio de los operadores. Como ejemplo de la última prohibición se puede indicar el código de ética de un grupo financiero en el cual se indica que cuando el monto de un regalo supere los USD 200 o su equivalente, se deberá comunicar al superior inmediato, que debe tener la calidad de gerente o un cargo de superior jerarquía, el cual debe decidir si se puede aceptar el regalo o devolverlo a su remitente51.

B. Categoría II: limitaciónExisten otras operaciones en las cuales la regulación con-

sidera que existe un conflicto de interés, pero que este es sus-ceptible de subsanarse a partir del cumplimiento de una serie de condiciones objetivas, previamente establecidas. Dentro de tales requisitos regulatorios se encuentran mecanismos de divulgación de información, obligación de acudir a determinados foros para

49 Art. 38.13. Esta prohibición no se aplica a los operadores por cuenta propia que distribuyen valores adquiridos en subastas primarias, en desarrollo del programa de creadores de mercado.

50 Código Corporativo de Ética y Conducta de Casa de Bolsa S. A., op. cit., p. 14.

51 Código de Ética Grupo Bancolombia.

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la realización de la operación y fijación de límites al volumen de negociación.

En primer término se puede señalar la posibilidad para efec-tuar operaciones con vinculados, las cuales se deben llevar a cabo en sistemas de negociación y de acuerdo con las reglas y límites establecidos por la junta directiva en los códigos de buen gobierno corporativo de los intermediarios de valores52.

El Código Corporativo de Ética y Conducta, ya referido, dis-pone que las operaciones que efectúe la sociedad con accionistas que tengan más del 5% de su capital suscrito, con sus administra-dores, cónyuges y parientes de sus socios y administradores den-tro del segundo grado de consanguinidad o afinidad y único civil requieren para su aprobación el voto unánime de los miembros asistentes a la reunión de junta directiva. Igualmente, se prevé que en el acta respectiva se debe dejar constancia de la verificación del cumplimiento de la normativa vigente al momento de la apro-bación de la operación y que en esta no pueden “convenirse con-diciones diferentes a las que generalmente utiliza la comisionista para con los clientes, según el tipo de operación”53.

El Manual de conflictos de interés y manejo de información privilegiada de otro intermediario contiene un capítulo dedicado a las políticas sobre conflictos de interés entre matrices, filiales y vinculadas, en el que se establecen los principios que deben regir estas relaciones. Estos son los de “evidencia”, de acuerdo con el cual estas relaciones deberán “[...] ser en todo momento trans-parentes con la finalidad de no generar duda sobre sus actuacio-nes” y “[...] encontrarse debidamente documentadas, y así mismo deberá quedar evidencia del análisis previo realizado por cada parte para efectos de entrar en un contacto con dichas entidades”; “términos de mercado”, según el cual las operaciones “[...] deben encontrarse en términos de [sic] precio, cantidad y calidad, a valo-res y características similares a las de mercado” y “autonomía”, de acuerdo con el cual estas entidades desarrollan sus actividades

52 En términos más amplios, el art. 265 del Código de Comercio, modificado por el art. 31 de la Ley 222 de 1995, dentro del régimen de matrices y subordinadas establece la facultad para las superintendencias de “[...] comprobar la realidad de las operaciones que se celebren entre una sociedad y sus vinculados”, y si consideran que estas son irreales o celebradas “[...] en condiciones considerable-mente diferentes a las normales del mercado [...]” y que afectan al Estado, socios o terceros, pueden ordenar su suspensión.

53 Código Corporativo de Ética y Conducta de Casa de Bolsa S. A., op. cit., p. 26.

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de manera independiente y autónoma, motivo por el cual “[...] las decisiones deberán ser tomadas en cada entidad por intermedio de sus respectivos órganos sociales [...]”54.

En materia de carteras colectivas, se permite la inversión de los recursos de las carteras colectivas administradas en valores emitidos, avalados, aceptados y garantizados por la matriz, las subordinadas de esta o las subordinadas de la sociedad adminis-tradora, siempre que las operaciones se efectúen en un sistema de negociación de valores y que no superen el 30% de los activos de la cartera55.

También se permite hacer depósitos de los recursos de las carteras colectivas administradas en cuentas de ahorro y corrien-tes en la matriz y sus subordinadas, siempre que no superen el 10% del valor de los activos de la cartera, y obtener créditos para las carteras colectivas administradas, en el caso de carteras de especulación e inmobiliarias, con la matriz, sus subordinadas y las subordinadas de la sociedad administradora, siempre que el monto del crédito no supere el 10% de los activos de la respectiva cartera56.

El Reglamento de AMV dispone que, en el caso de publica-ciones de informes o estudios económicos, además de la informa-ción relevante para que los clientes adopten decisiones razonadas de inversión, el intermediario que los efectúa debe informar, al menos, “el vínculo que tengan con el emisor de valores, si actúa como colocador en la emisión de valores y, de manera genérica, las inversiones que posean en dichos valores”57.

Igualmente, las PNV que participen en la elaboración de documentos públicos, contentivos de recomendaciones de inver-sión, deben revelar cualquier circunstancia que pueda afectar la objetividad e imparcialidad de la recomendación, y si tiene él o sus partes relacionadas inversiones en el valor o producto objeto de la investigación58.

54 Banco de Occidente, Manual de conflictos de interés y manejo de información privilegiada.

55 Decr. 2555 de 2010, art. 3.1.11.1.2. Las carteras del mercado monetario no pue-den efectuar este tipo de inversiones, y para las inversiones en estos valores de las carteras bursátiles no se aplica el límite máximo del 30%.

56 Decr. 2555 de 2010, art. 3.1.11.1.2, nums. 4 y 5.

57 Reglamento de AMV, art. 50.1.

58 Reglamento de AMV, art. 50.3.

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C. Categoría III: administración y manejoUna tercera alternativa ante los conflictos de interés es la de

su administración y manejo en todas las demás hipótesis no previs-tas en las normas del mercado, pero que se puedan presentar en la labor cotidiana de las PNV.

Para el efecto, el Reglamento de AMV determina que cuando no se puede evitar la ocurrencia de una situación de conflicto de interés, este debe ser administrado de manera idónea por el intermediario, mediante políticas y procedimientos, tales como su revelación al superior jerárquico u órgano de control previsto para el efecto, revelación previa a las partes afectadas y obtención de su autorización antes de ejecutar la operación59.

El Código de Conducta y Ética de un intermediario, en desarrollo de la anterior disposición, determina unas directrices para admi-nistrar el conflicto. Dentro de estos se encuentra la obligación de informar al superior jerárquico o al auditor interno de la sociedad para establecer los pasos que se han de seguir, la revelación a las partes afectadas, y si dan autorización, esta debe soportarse en un medio verificable. En caso de duda sobre el conflicto, el Código prevé que se debe presumir que este existe, y si no se puede resol-ver, es obligatorio abstenerse de actuar60.

Otro intermediario, en su Código de Buen Gobierno, después de definir algunas situaciones como constitutivas de conflicto de interés61 y reconocer que estos “[...] pueden tener diversas causas y en su configuración pueden coexistir tantos cruces de intere-ses divergentes como los puede haber en una relación de nego-cios[...]”, motivo por el cual “[...] resulta imposible definir todos los casos que se pueden presentar”, establece un procedimiento para su administración.

De acuerdo con este procedimiento, el empleado que con-sidere encontrarse en una situación de conflicto debe comuni-carlo de manera inmediata a su superior jerárquico; en el caso de los administradores, esta comunicación se debe hacer a la junta

59 Esta posibilidad de administración y manejo debe entenderse sin perjuicio de la prohibición de actuar frente al conflicto y el deber de abstención en caso de existencia de duda sobre la situación generadora del conflicto. Reglamento de AMV, arts. 38.3 y 38.4.

60 Código de Conducta y Ética de Correval S. A.

61 Dentro de estas merece subrayarse la del funcionario que se encuentra investi-gado por un organismo de vigilancia o autorregulación.

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directiva y a la asamblea. El superior jerárquico debe informar de manera escrita al Comité de Riesgos y al oficial de cumplimiento, que deben adoptar las medidas tendentes a su resolución. El Comité de Riesgos se debe pronunciar sobre la existencia o inexis-tencia del conflicto, y en caso afirmativo debe nombrar un funcio-nario ad hoc que se encargue de adoptar la decisión o adelantar el procedimiento respectivo, reemplazando al funcionario que se encuentra en la situación de conflicto62.

Como se puede observar, en esta categoría se encuentran las situaciones generadoras de conflictos de interés no previstas en disposición alguna, permitiendo que los intermediarios los admi-nistren de acuerdo con los procedimientos que ellos mismos esta-blecen para el efecto en sus códigos de gobierno corporativo.

IV. CONCLUSIONES

La inclusión y el mantenimiento de situaciones u operaciones en cada una de las categorías propuestas en este trabajo, deben ser objeto de constante revisión de los agentes que producen normas relacionadas con los conflictos de interés.

Profundizando el proceso iniciado con la expedición del nuevo régimen de intermediación de valores que otorga un mayor campo de acción para que los intermediarios complementen y desarrollen, entre otros, sus deberes en relación con los conflictos de interés, las operaciones prohibidas o limitadas (categorías I y II) deberían reducirse al mínimo, ampliando el campo de acción de la categoría III de administración y manejo.

Si esta propuesta no es admisible desde el punto de vista de la política regulatoria en materia de intervención en las activida-des del mercado de valores, por lo menos debería evaluarse la viabilidad de incluir situaciones de excepción de las que hoy son prohibiciones llanas y absolutas.

Presupuesto de lo anterior es el establecimiento que debe-rían hacer los intermediarios de valores de unos procedimientos de administración que de manera más robusta y detallada recojan el espacio regulatorio que dejaría la regulación pública, al mismo tiempo que garantizan eficazmente la transparencia e integridad de mercado y la protección de los derechos de los inversionistas.

62 Código de Buen Gobierno de Serfinco S. A.

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De manera paralela, los mecanismos internos de administra-ción deberían contener una relación completa y rigurosa de las consecuencias en caso de incumplimiento de las normas de admi-nistración y contar con medios de difusión amplios que les permitan al mercado y a los inversionistas conocer dichas consecuencias.

En este sentido, próximos a cumplir cuatro años desde que el Decreto 1121 de 2008 permitió la negociación de valores de renta fija en el mercado mostrador de parte de los intermediarios de valores que actúan como administradores de recursos de terceros, como es el caso de las sociedades administradoras de carteras colectivas y las sociedades administradoras de fondos de pensio-nes y de cesantías, debería evaluarse la pertinencia de mantener la prohibición absoluta de efectuar operaciones con vinculados en el mercado mostrador.

Si bien existe sustento para prohibir determinadas operacio-nes con vinculados en el mercado mostrador e incluso en los siste-mas de negociación de valores, como es el caso de la prohibición para la adquisición de activos entre las matrices y sus filiales63, hay otras operaciones que podrían permitirse, bien bajo el esquema de restricciones previas y objetivas o mediante la fijación de requisi-tos y condiciones en las políticas de los intermediarios, aspectos que se podrían complementar con mecanismos de supervisión especial para evitar que en estas operaciones se vulneren normas del mercado de valores.

Con esta perspectiva, se podría considerar una disposición similar a la que hoy les permite a las sociedades administradoras de carteras colectivas adquirir, con los recursos de las carteras administradas, valores emitidos, avalados, aceptados y garanti-zados por la matriz, sus subordinadas o las subordinadas de la sociedad administradora, siempre que se cumplan unos requisi-tos objetivos como los establecidos en el artículo 3.1.11.1.2. del Decreto 2555 de 2010, referidos en el aparte 3.B. de este trabajo.

Así, para el caso de la inversión en los valores referidos con los recursos de las carteras colectivas administradas, se podría per-mitir que se llevaran a cabo en el mercado mostrador, siempre que expresamente así se reconociera en el reglamento de la respectiva cartera y se cumplieran determinadas condiciones, como el seña-lamiento de un límite máximo, documentación de las condiciones

63 Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, art. 119, num. 3, lit. a).

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en que se celebran estas operaciones y el beneficio que se obtiene para la cartera acudiendo al mercado mostrador y reporte de información inmediata a las áreas de riesgo o de auditoría interna del intermediario.

Además, en determinados productos o contratos en los cua-les la decisión de inversión es adoptada por los clientes, como es el caso de los contratos de administración de portafolios de terce-ros, en la medida en que en estos son los mismos clientes quie-nes establecen los “objetivos y lineamientos de inversión”64, se podría autorizar para que estos, en el contrato, bajo el criterio de la autonomía de la voluntad privada, permitieran adquirir acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones de la sociedad comisionista, de su matriz o de sus filiales o subsidiarias o para que se adquirieran en el mercado mostrador valores de vinculados a la sociedad comisionista, operaciones sujetas, además, a los proce-dimientos contenidos en los códigos de gobierno corporativo para el efecto.

En definitiva, es posible dar un paso adicional y permitir que los intermediarios de valores, por medio de sus normas internas en materia de conflictos de interés y mediante los ajustes necesarios de los documentos complementarios, por ejemplo, los reglamen-tos de las carteras colectivas y los contratos de administración de portafolios de terceros o de fiducias de inversión individual, admi-nistren una serie de situaciones y operaciones cuyo tratamiento hoy se reserva la regulación estatal.

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64 Decr. 2555 de 2010, art. 2.9.7.1.3.

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Desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias en Colombia entre 2001 y 2010

Jaime Andrés Martínez Henao*

*Investigación presentada para obtener el título de Magíster en Administración Financiera de la Universidad Eafit.Correo electrónico: jaimartinez@hotmail.com

Documento recibido:17 de abril de 2012.Versión final aceptada:21 de junio de 2012.

Resumen

Este artículo analiza el desempeño de los portafo-lios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias entre 2001 y 2010, por medio de la evo-lución de sus principales cifras y rentabilidades. Se tienen en cuenta las reglamentaciones vigentes que influyeron en el desempeño de los portafolios. Por tanto, se analiza la evolución del valor de los recursos administrados, el número de portafolios, el comportamiento de las rentabilidades netas y las comisiones cobradas por la administración de los portafolios de las sociedades fiduciarias. Además, se mide la eficiencia y capacidad de estas para administrar los portafolios mediante el indicador Sharpe y el modelo del Alfa de Jensen.

Palabras clave: sociedades fiduciarias, portafolios de inversión, carteras colectivas, recursos adminis-trados, rentabilidades.

Clasificación JEL: G10, G11, G14, G18, G23.

Performance of Investment Portfolios Managed by Trust Companies in Colombia between 2001 and 2010

Jaime Andrés Martínez Henao*

*This paper corresponds to his dissertation for a Masters degree in Financial Management from the Eafit University. Email: jaimartinez@hotmail.com

Document received: 17 April 2012Final version accepted: 21 June 2012

Abstract

This article analyzes the performance of investment portfolios managed by trust companies between 2001 and 2010 through its main figures, evolu-tion and returns. It considers existing regulations that influenced the portfolios performance. There-fore, it analyzes the evolution of managed value resources, number of portfolios, net returns behav-ior and fees charged by trust companies for portfo-lio management. Additionally, this paper measures trust companies efficiency and capacity to manage investment portfolios using the Sharpe indicator and the Jensen Alpha model.

Key words: Trust companies, investment portfolios, collective portfolios, managed resources, returns.

JEL classification: G10, G11, G14, G18, G23.

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INTROdUCCIÓN

Este documento analiza el desempeño de los portafolios de inver-sión administrados por las sociedades fiduciarias entre 2001 y 2010 con dos objetivos: examinar la evolución de sus principales cifras y evaluar sus rentabilidades para medir la eficiencia y capacidad que tuvieron las fiduciarias en la administración de tales portafolios.

La reglamentación ejercida sobre las sociedades fiduciarias tiene un papel relevante en la administración de los portafolios. Este papel radica principalmente en la definición y los tipos de porta-folios establecidos en la normativa. Por consiguiente, se examinan las reglamentaciones que tuvieron vigencia entre 2001 y 2010 y se contextualizan con los objetivos planteados en el documento.

Las reglamentaciones vigentes entre 2001 y 2010 para la admi-nistración de portafolios corresponden al Estatuto Orgánico del Sistema Financiero y al Decreto 2175 de 2007. El Estatuto tuvo vigencia entre 2001 y mediados de 2007 y definió los portafo-lios como fondos comunes ordinarios (FCO) y fondos comunes especiales (FCE). El decreto tuvo vigencia entre mediados de 2007 y 2010 y definió los portafolios como carteras colectivas abier-tas (CCA), carteras colectivas cerradas (CCC) y carteras colectivas escalonadas (CCE).

Teniendo en cuenta la reglamentación vigente para cada año respectivo, las principales cifras de los portafolios se analizan mediante la evolución del valor de los recursos administrados, el número de portafolios, el comportamiento de las rentabilidades netas y las comisiones cobradas por la administración de los por-tafolios.

Los recursos administrados y el número de portafolios mues-tran un crecimiento importante durante los diez años del período de estudio. Las rentabilidades netas arrojan comportamientos mix-tos comparados con las tasas de referencia del sistema financiero colombiano (en algunos años se encuentran por debajo de las tasas de referencia, y en otros, por encima). Las comisiones cobra-das por la administración de los portafolios, como porcentaje del valor de los recursos administrados, también muestran un com-portamiento ascendente.

Por último, las medidas que se aplican para medir la eficien-cia y capacidad que tuvieron las fiduciarias administrando los por-tafolios son el indicador Sharpe y el modelo del Alfa de Jensen.

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El indicador Sharpe mide la relación entre la rentabilidad de los portafolios y su volatilidad. Los resultados del indicador muestran que los portafolios con mejor desempeño en función del indicador Sharpe fueron los FCE, y los que presentaron un peor desempeño fueron las CCC. Además, subraya la eficiencia de cada portafolio para obtener sus rendimientos durante este período.

El modelo del Alfa de Jensen mide el efecto en la rentabilidad producido por la habilidad del administrador del portafolio para pronosticar los precios de los activos considerando su nivel de riesgo. Los resultados del modelo indican que a excepción de los FCO, todos los portafolios tuvieron un efecto positivo en sus ren-tabilidades. De la misma forma, señala que los portafolios tuvieron composiciones de activos más riesgosas que las de su benchmark buscando obtener mayores rentabilidades.

I. BREVE RECUENTO HISTÓRICO dEL dESARROLLO dE LOS PORTAFOLIOS dE INVERSIÓN AdMINISTRAdOS POR LAS SOCIEdAdES FIdUCIARIAS EN LOS ÚLTIMOS AÑOS1

El desarrollo de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias en Colombia se dio hacia finales de la década de los ochenta del siglo xx. Los portafolios se desarrolla-ron como consecuencia de las medidas restrictivas instauradas al sistema financiero en esa época, que se destinaron directamente a los bancos.

Dichas medidas consistieron en aplicar encajes marginales y controlar las tasas de interés de la economía, las cuales, al apli-carse únicamente sobre los bancos, favorecieron a las entidades sobre las cuales no tuvieron injerencia, entre ellas las sociedades fiduciarias.

Por un lado, la aplicación del encaje marginal a los bancos propició la necesidad de buscar mecanismos alternativos de cré-dito por la restricción que empezó a presentarse sobre la liquidez de la economía. Algunos de los mecanismos que comenzaron a figurar en el sistema financiero colombiano fueron las captacio-

1 El recuento histórico se basa en Martínez (1995).

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nes de recursos a la vista realizadas por las sociedades fiduciarias, las cuales tuvieron la particularidad de ser depósitos remunerados diariamente para luego colocarse como recursos de crédito.

Por otro lado, el control realizado a las tasas de interés de la economía trajo como consecuencia la muy baja remuneración de ciertos activos financieros y, por ende, la búsqueda de otros ins-trumentos financieros que ofrecieran mayores rentabilidades. Las sociedades fiduciarias empezaron a ofrecer estos instrumentos por medio de portafolios de inversión.

De esta forma, la creación de nuevos productos financieros como los portafolios de inversión surgió como respuesta de las fiduciarias a las restricciones impuestas a los bancos y a las nece-sidades originadas dentro del mercado financiero.

No obstante, la gran migración de recursos hacia las fiducia-rias obligó a ejercer una regulación específica como consecuencia del riesgo que podían asumir mediante las captaciones que reali-zaban. Por tanto, se instauró una reglamentación para que estas entidades empezaran a administrar recursos de terceros bajo una administración colectiva con fines específicos.

La reglamentación en la administración de recursos regula-rizó y definió los primeros portafolios de inversión de las socieda-des fiduciarias y se concibió en el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero de 1993. Las fiduciarias se denominaron como socie-dades de servicios financieros vigiladas por la entonces Superin-tendencia Bancaria y se definieron los portafolios de inversión que podían administrar: fondos comunes ordinarios y fondos comunes especiales.

Con el transcurso del tiempo el Estatuto tuvo algunas modi-ficaciones en lo referente a los portafolios administrados por las fiduciarias; sin embargo, tuvo vigencia hasta el 2007. En este año se reglamentó el Decreto 2175, el cual, como veremos a conti-nuación, definió los portafolios como carteras colectivas y trajo consigo una serie de medidas que favorecieron su evolución.

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II. ASPECTOS RELEVANTES EN LA REGLAMENTACIÓN dE LOS PORTAFOLIOS dE INVERSIÓN AdMINISTRAdOS POR LAS SOCIEdAdES FIdUCIARIAS: ESTATUTO ORGÁNICO dEL SISTEMA FINANCIERO Y dECRETO 2175 dE 2007

Los portafolios de inversión administrados por las sociedades fidu-ciarias que analiza este estudio son los reglamentados inicialmente en el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, definidos como fondos comunes ordinarios y fondos comunes especiales, los cua-les posteriormente fueron reglamentados en el Decreto 2175 de 20072 y definidos como carteras colectivas.

El período de vigencia para cada una de las dos reglamen-taciones, dentro de los diez años en los que se evalúa el desem-peño de los portafolios, es el siguiente: el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero estuvo vigente desde 2001 hasta mayo de 2007 y el Decreto 2175 rigió desde junio de 2007 hasta diciembre de 2010. Como se verá en los siguientes apartados, es importante tener en cuenta la diferenciación en el lapso evaluado, porque cada una de las reglamentaciones afectó el desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias.

A. Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (2001-2007)En el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero se reglamen-

taron dos tipos de portafolios de inversión que podían administrar las fiduciarias: los fondos comunes ordinarios (FCO) y los fondos comunes especiales (FCE)3. Ambos fondos se definieron en el Esta-tuto de manera general como “el conjunto de los recursos obte-nidos con ocasión de la celebración y ejecución de los negocios

2 En la actualidad, el Decr. 2555 de 2010 es el que en propiedad regula las carteras colectivas, pues desde entonces recogió y reexpidió las normas de los sectores financiero, asegurador y del mercado de valores, dentro de las cuales se encon-traba el Decr. 2175.

3 FCO y FCE pertenecen a los denominados fideicomisos de inversión, que se definen en el Estatuto, art. 29, como todo negocio fiduciario que celebran las entidades fiduciarias con sus clientes, para beneficio de estos o de los terceros designados por ellos, en el cual se consagre como finalidad principal o se prevea la posibilidad de invertir o colocar a cualquier título sumas de dinero, de confor-midad con las instrucciones impartidas por el constituyente y con lo previsto en el Estatuto.

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fiduciarios, sobre los cuales el fiduciario ejerza una administración colectiva”4.

Los lineamientos de inversión de los FCO, dado el origen de sus recursos administrados, restringían los portafolios al corto plazo para invertir únicamente en títulos denominados en moneda local como CDT (certificados de depósito a término fijo), bonos y deuda pública interna. Los lineamientos de los FCE no tenían este tipo de restricciones per se, sino que se regían por un reglamento propuesto por la sociedad fiduciaria y aprobado por la Superin-tendencia Financiera (antes Superintendencia Bancaria). El regla-mento buscaba atraer a otro tipo de inversionistas distintos de los FCO, ofreciendo portafolios con un plazo de inversión mayor, con inversiones en títulos de deuda pública interna o externa y accio-nes, entre otros.

Es importante subrayar que el Estatuto restringía a las fiducia-rias a administrar solo un FCO, pero permitía administrar varios FCE simultáneamente. La razón de la restricción era que inicialmente los FCO se crearon con el único propósito de servir como depósitos de todos los recursos provenientes de la administración de negocios fiduciarios o fideicomisos5, y no como un mecanismo de inver-sión abierto al público en general, como sí lo fueron los FCE.

B. decreto 2175 (junio de 2007-diciembre de 2010)Entró a regular la administración y gestión de los portafolios

de inversión denominándolos carteras colectivas6 y estableció que los portafolios podían ser administrados además por sociedades comisionistas de valores y sociedades administradoras de inver-sión7. Se deja a un lado, por ende, la definición de fondo común ordinario y fondo común especial, aplicada en el Estatuto Orgá-nico del Sistema Financiero.

4 Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, art. 29, parg. 2º.

5 Fideicomisos de administración y pagos y negocios inmobiliarios de preventa, entre otros.

6 El Decr. 4938 de 2009 introdujo, entre otros aspectos, la posibilidad de permi-tirles a las carteras colectivas denominarse “fondos”, como se utilizaba en la legislación anterior. Tal decreto también forma parte ahora del Decr. 2555 de 2010.

7 Este documento solo tiene en cuenta el desempeño de los portafolios pertene-cientes a las sociedades fiduciarias por ser los de mayor valor administrado, y además, por su gran consolidación y desarrollo dentro del sistema financiero colombiano.

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En el artículo 9º del decreto citado, se define una cartera colectiva como

todo mecanismo o vehículo de captación o administración de sumas de dinero u otros activos, integrado con el aporte de un número plural de personas determinables una vez la Cartera Colectiva entre en operación, recursos que serán gestionados de manera colectiva para obtener resultados económicos tam-bién colectivos.

Asimismo, clasifica las carteras colectivas como abiertas, cerradas y escalonadas, según el plazo de redención de los apor-tes de los inversionistas. Las carteras colectivas abiertas (CCA) pueden realizar redención de aportes en cualquier momento, pero pueden tener pactos de permanencia si lo estipula el reglamento. Las carteras colectivas cerradas (CCC) pueden redimir la totalidad de sus aportes solamente al final del plazo previsto de duración de la cartera. Y las carteras colectivas escalonadas (CCE) solo pueden redimir sus aportes una vez transcurridos los plazos determinados en el reglamento (al menos 30 días comunes)8.

Además, el Decreto 2175 establece la posibilidad de adminis-trar unos tipos especiales de carteras colectivas denominadas del mercado monetario, inmobiliarias, de margen, de especulación y bursátiles.

Los FCO y FCE reglamentados en el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero después que entra en vigencia el Decreto 2175 se sitúan dentro de las clasificaciones y tipos especiales de carteras colectivas. La mayoría de los FCO quedan dentro de la denomi-nación de carteras colectivas abiertas. Los FCE, en su mayoría, también quedan dentro de la denominación de carteras colecti-vas abiertas, algunos estableciendo pactos de permanencia para sus inversionistas, otros, en menor proporción, quedando bajo la denominación de carteras colectivas escalonadas.

C. Comparación de las dos reglamentacionesEl Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, entre 2001 y

2007, reglamentó los portafolios de inversión administrados por

8 Las carteras colectivas escalonadas pueden constituir títulos de participación para que sus inversionistas tengan la posibilidad de vender las participaciones en bolsa y así conseguir los recursos de sus inversiones anticipadamente.

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sociedades fiduciarias permitiéndoles ofrecer a sus inversionistas un fondo común ordinario y más de un fondo común especial. La reglamentación se aplicó de manera bastante general para ambos tipos de portafolio, poniendo más énfasis en la regulación de los FCO que en la de los FCE.

El Decreto 2175, entre 2007 y 2010, fue mucho más especí-fico y puntual, dado que buscó especializar la administración de portafolios de inversión de las entidades que cobijó, entre esas, las sociedades fiduciarias. Una de las herramientas aplicadas para lograr este objetivo fue definir y ampliar los tipos de portafolios que podían administrar las fiduciarias. Como se verá en las seccio-nes posteriores, la entrada en vigencia del Decreto 2175 permitió aumentar los recursos administrados y crear nuevos portafolios de inversión.

Es importante subrayar que existen algunos aspectos adi-cionales considerados en cada una de las reglamentaciones que pudieron afectar el desempeño de los portafolios de inver-sión administrados por las fiduciarias. En el cuadro 1 se realiza una breve comparación de las dos reglamentaciones, teniendo en cuenta los principales aspectos mencionados anteriormente y otros puntos adicionales que pudieron influir en el desempeño de los portafolios.

Cuadro 1. Comparación de las dos reglamentaciones

Estatuto Orgánico del Sistema Financiero

decreto 2175 de 2007

Definición Recursos obtenidos con ocasión de la celebración y ejecución de los negocios fiduciarios, sobre los cua-les el fiduciario ejerza una administración colectiva

Mecanismo de captación o administración de sumas de dinero u otros activos, integrado con el aporte de un número plural de personas determinables. Estos recursos se gestionan de manera colectiva para obtener resultados eco-nómicos también colectivos

Tipos de portafolios de inversión

• Fondos comunes ordinarios (uno solo por cada sociedad fiduciaria): portafolio de corto plazo

• Fondos comunes espe-ciales: portafolio según reglamento aprobado por la Superintendencia Financiera

Según el plazo de redención de los aportes de los inversionistas:• Carteras colectivas abiertas• Carteras colectivas cerradas• Carteras colectivas escalonadas

Tipos especiales:• Del mercado monetario• Inmobiliarias• De margen• De especulación• Bursátiles

(Continúa)

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Cuadro 1. Comparación de las dos reglamentaciones (continuación)

Estatuto Orgánico del Sistema Financiero

decreto 2175 de 2007

Tipos de portafolios de inversión

Además, permite crear compartimentos den-tro de cada cartera colectiva, en los cuales se pueden tener distintos portafolios y comisio-nes bajo un mismo reglamento

Participación por inversio-nista

FCO:• Monto mínimo para

invertir: $200.000• Monto máximo por

inversionista: hasta el 5% del valor del portafolio

FCE:Tanto el monto mínimo como el máximo depen-dían de lo establecido en el reglamento

Define la participación por inversionista para algunos tipos de carteras colectivas y el número mínimo de inversionistas por cada clase de carteras:• Carteras colectivas abiertas y escalonadas:

mínimo diez inversionistas• Carteras colectivas cerradas: mínimo dos

inversionistas• Carteras colectivas abiertas sin pacto de

permanencia y del mercado monetario: hasta el 10% del valor del portafolio por inversionista

• El resto de carteras colectivas: según lo aprobado en el reglamento

Remuneración de la sociedad administradora

• Se establece como un gasto de los fondos

• No se define si debe ser fija o variable o si se cobra con base en el capital del portafolio o en sus rendimientos

• Se establece como un gasto de la cartera colectiva

• Se debe establecer en el reglamento la metodología para calcular la comisión

• Debe ser fija y no debe variar según el crite-rio de la sociedad administradora

• Puede definirse como un porcentaje de los rendimientos del portafolio

• Las carteras colectivas por compartimentos pueden establecer comisiones distintas por cada compartimento

Conflictos de interés

FCO:• No pueden invertir en

títulos emitidos por las sociedades matrices o subordinadas a la socie-dad fiduciaria

FCE:• Dependía de lo estipu-

lado en el reglamento, pero en la mayoría de los casos se consideraba el mismo criterio de los FCO

Destacan tres puntos, en los que se restringen de menor forma los conflictos de interés:• Inversiones de las carteras colectivas den-

tro de otras carteras colectivas de la misma sociedad administradora: debe establecerse en el reglamento y en el prospecto. No puede superar el 15% del valor de la cartera colectiva al momento de hacer la inversión. Debe conservar las participaciones adqui-ridas durante un plazo mínimo de un año cuando el término de duración de la car-tera sea superior a dicho plazo, o durante la mitad del término de duración de la cartera cuando este sea inferior a un año

• Inversiones de las carteras colectivas en la matriz o subordinadas de la sociedad admi-nistradora: se puede efectuar solo mediante sistemas de negociación de valores autori-zados por la Superintendencia Financiera. No puede superar el 30% del valor de la cartera colectiva. Las carteras colectivas del mercado monetario no podrán invertir en estos activos

• Depósitos en cuentas corrientes o de aho-rros de las carteras en la matriz o entidades subordinadas: no podrán exceder el 10% del valor de la respectiva cartera

Fuente: Estatuto Orgánico del Sistema Financiero-Decreto 2175 de 2007.

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III. dESEMPEÑO dE LOS PORTAFOLIOS dE INVERSIÓN AdMINISTRAdOS POR LAS SOCIEdAdES FIdUCIA-RIAS ENTRE 2001 Y 20109

En primer lugar, en esta sección se presenta la evolución de las principales cifras de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias entre 2001 y 2010, mediante los siguien-tes aspectos: valor de los recursos administrados en los portafo-lios, número de portafolios administrados y comportamiento de las rentabilidades netas y de las comisiones.

En segundo lugar se presentan, para el mismo período, dos medidas tradicionales que evalúan el desempeño de la rentabili-dad de los portafolios. Por un lado, se calcula el índice Sharpe, que mide la relación entre la rentabilidad de los portafolios y su volatili-dad. Por otro, se aplica el modelo conocido como Alfa de Jensen, que mide el efecto en la rentabilidad de los portafolios producido por la habilidad del administrador para pronosticar los precios de los activos considerando el nivel de riesgo asumido.

Tanto el análisis de las principales cifras de los portafolios, como las medidas de desempeño de sus rentabilidades están seg-mentados por la reglamentación vigente para cada año, por lo cual se analizan según los tipos de portafolios definidos en dicha regla-mentación. Como se vio en la sección II, la reglamentación y los tipos de portafolio se definieron así: desde 2001 hasta mayo de 2007, los portafolios estaban reglamentados por el Estatuto Orgá-nico del Sistema Financiero y se denominaban fondos comunes ordinarios y fondos comunes especiales10. Y desde junio de 2007 hasta 2010 fueron regulados por el Decreto 2175 de 2007 y se denominaron carteras colectivas.

9 Las cifras que se tienen en cuenta para presentar el desempeño de los portafolios administrados por las sociedades fiduciarias se toman de los reportes diarios hechos a la Superintendencia Financiera de Colombia.

10 Se debe subrayar que en los reportes hechos a la Superfinanciera entre 2001 y 2004 solo se encontraron datos disponibles para los FCO. Para 2005 y 2006, se tuvieron los datos completos tanto para FCO como para FCE.

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A. Evolución de las principales cifras de los portafolios de inversión administrados por las sociedades fiduciarias

1. Valor de los recursos administrados en los portafoliosEl valor de los recursos administrados en los portafolios por

las sociedades fiduciarias se calcula tomando el promedio de los datos diarios reportados a la Superintendencia Financiera durante cada año entre 2001 y 2010. En el cuadro 2 y el gráfico 1 se observan los datos acompañados de la reglamentación que estaba vigente en el respectivo año.

Cuadro 2. Evolución del valor de los recursos administrados en los portafolios (2001-2010)

Valor de los portafolios administrados por sociedades fiduciarias*

FCO FCE CCA CCC CCE TotalReglamen-

tación vigente

2001 3.670.555

ND

NA

3.670.555

Estatuto Orgánico

del Sistema Financiero

2002 4.954.375 4.954.375

2003 4.939.274 4.939.274

2004 5.599.773 5.599.773

2005 7.988.016 3.368.769 11.356.785

2006 8.524.936 3.112.880 11.637.815

2007

NA

11.464.814 159.600 28.695 11.653.109

Decreto 2175 de

2007

2008 13.369.637 366.631 35.217 13.771.484

2009 18.989.646 502.055 74.289 19.565.990

2010 21.574.901 903.794 95.525 22.574.219

* Cifras en millones de pesos colombianos.ND = no disponible.NA = no aplica.

Fuente: Superintedencia Financiera. Cálculos propios.

Entre 2001 y 2004 solo se tienen datos disponibles en los reportes hechos a la Superfinanciera para los FCO. El valor de estos presenta un crecimiento del 52%, pasando de $ 3,6 billones en 2001 a $ 5,6 billones en 2004. Entre 2001 y 2006 estos porta-folios muestran un crecimiento del 132%, al llegar en este último año a $ 8,5 millones.

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Gráfico 1. Evolución del valor de los recursos administrados en los portafolios (2001-2010)

Fuente: Superintendencia Financiera. Cálculos propios.

Para 2005 y 2006 se empezaron a tener los datos disponibles también para los FCE. El valor de estos toma bastante relevancia, ya que se encuentra por encima de los $ 3 billones para ambos años. Como se ve en el cuadro 2, para 2005 y 2006 las fiduciarias acumulan más de $ 11 billones en los recursos administrados en sus portafolios de inversión.

Hasta la primera mitad de 2007 estuvo vigente la normativa del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, y en la segunda mitad entró en vigencia el Decreto 2175, de carteras colectivas. Sin embargo, para facilidad y claridad del análisis, los portafolios se tendrán en cuenta durante todo el 2007 como carteras colec-tivas.

En el cuadro 2 y el gráfico 1 se observa que en 2007 los recur-sos administrados en portafolios de inversión por las fiduciarias no presentaron mayor variación frente al 2006, pero a partir de 2008 y hasta 2010 los recursos administrados se incrementaron de manera importante. Como se puede notar, hacia finales de 2010 el valor de los portafolios aumentó hasta $ 22,5 billones, lo que significó un crecimiento del 98% desde 2005 y del 93% desde 2007.

Una de las razones del incremento en los recursos adminis-trados fue la aplicación de la reglamentación del Decreto11, dado

11 Es importante tener en cuenta también al respecto las variables macroeconómi-cas como el crecimiento de la economía, la entrada de inversionistas extranjeros y la abundante liquidez en el sistema financiero.

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que bajo su precepto principal de especializar la administración de portafolios de inversión para las sociedades fiduciarias y demás entidades se obtuvieron dos aspectos primordiales. En primer lugar, se incentivó la creación de nuevos portafolios gracias a las nuevas definiciones de tipos de portafolio que contuvo. Con este atributo las fiduciarias tuvieron la oportunidad de ofrecerles más alternativas de inversión a sus clientes. En segundo lugar, se prote-gieron los intereses de los inversionistas mediante aspectos que no se consideraban en la regulación anterior, como definir una estruc-tura de gastos en la que la comisión por administrar el portafolio fuera fija, establecer mecanismos de revelación de la información claros y oportunos para los inversionistas, y definir una figura de contralor normativo para las carteras colectivas, entre otros.

Algunas experiencias en la administración de portafolios de inversión de otros países coinciden con la reglamentación del Decreto 2175. Autores como Ramos (2009), Levine (1998) y La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1997) afirman que los portafolios de inversión pueden mostrar un gran crecimiento si se encuentran bajo esquemas de normativa bien definidos que bus-quen proteger al inversionista. Todos los autores coinciden en que las reglamentaciones y normas que protegen al inversionista no solamente son determinantes para el tamaño y el desarrollo de la industria de los portafolios de inversión, sino también para el tamaño y el desarrollo mismo del sector financiero de un país.

2. Número de portafolios administradosLa evolución del número de portafolios de inversión adminis-

trados por las sociedades fiduciarias toma relevancia por dos razo-nes: expresa la capacidad que tuvieron las fiduciarias para ofrecer mayores alternativas de inversión a sus inversionistas y muestra la consolidación y solidez que han tenido administrando portafolios.

Khorama y Servaes (1999) analizan los determinantes de la creación de fondos mutuos y sostienen que las entidades admi-nistradoras de inversiones crean nuevos portafolios si observan un potencial para generar ingresos adicionales por la administración de los portafolios. Además, concluyen que una entidad adminis-tradora de estos productos de inversión muestra su consolidación y solidez cuando empieza a tener economías de escala que le facilitan administrar más portafolios.

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En el cuadro 3 se analiza el número de portafolios de inver-sión administrados por las sociedades fiduciarias entre 2001 y 2010.

Cuadro 3. Número de portafolios de inversión administrados (2001-2010)

Número de portafolios administrados por sociedades fiduciarias

FCO FCE CCA CCC CCE TotalReglamentación

vigente

2001 28

ND

NA

28

Estatuto Orgánico

del Sistema Financiero

2002 28 28

2003 27 27

2004 26 26

2005 26 52 78

2006 26 57 83

2007

NA

75 6 6 87

Decreto 2175 de 2007

2008 77 10 6 93

2009 74 12 8 94

2010 78 11 10 99

ND = no disponible.NA = no aplica.

Fuente: Superintedencia Financiera. Cálculos propios

Entre 2001 y 2004, el número de portafolios permaneció casi invariable teniendo en cuenta que solo se tenía información dispo-nible para los FCO. Entre 2005 y 2006 se observa un crecimiento de cinco portafolios explicado por la creación de igual número de FCE. Finalmente, para los últimos cuatro años se destaca el aumento de 87 a 99 portafolios. El aumento se observa, sobre todo, en las carteras colectivas cerradas y escalonadas.

El mayor número de portafolios administrados para este último período se debe nuevamente a la entrada en vigencia del Decreto 2175. El planteamiento del decreto de especializar la administración de portafolios de inversión no solamente sentó las bases para que las fiduciarias se consolidaran como administrado-ras de portafolios, sino que también les otorgó los elementos nor-mativos necesarios para que les pudieran ofrecer más alternativas a sus inversionistas.

En síntesis, teniendo en cuenta lo visto en esta sección y la anterior, se puede concluir que las fiduciarias en los últimos años se han consolidado como administradoras de portafolios de inver-sión, ya que han tenido un crecimiento importante en la adminis-

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tración de recursos de inversión y han empezado a ofrecer a los inversionistas un mayor número de portafolios para sus inversiones.

3. Comportamiento de las rentabilidades netas

Cuadro 4. Comportamiento de las rentabilidades netas (2001-2010)

Rentabilidades netas Tasas de referencia

FCO FCE CCA CCC CCE dTFa Tasa Banrepb

2001 11,77%

ND

NA

12,44% 10,58%

2002 8,35% 8,94% 6,00%

2003 7,27% 7,80% 7,00%

2004 7,28% 7,80% 6,79%

2005 6,85% 15,12% 7,01% 6,33%

2006 4,84% 8,00% 6,27% 6,56%

2007

NA

6,46% 4,32% 5,94% 8,01% 8,83%

2008 9,33% 13,53% 11,05% 9,74% 9,81%

2009 11,06% 8,38% 14,43% 6,15% 5,58%

2010 5,50% 7,52% 7,58% 3,66% 3,17%

ND = no disponible.NA = no aplica.a Corresponde al promedio de la DTF para cada mes en el respectivo año.b Corresponde al promedio mensual de la tasa de intervención del Banco de la Repúblicapara el respectivo año.

Fuente: Superintedencia Financiera. Cálculos propios.

En el cuadro 4 se observan las rentabilidades netas promedio segmentadas por cada tipo de portafolio administrado por las fidu-ciarias entre 2001 y 2010. Las rentabilidades se calculan mensual-mente con los valores de unidad12 de cada portafolio reportados por las fiduciarias a la Superfinanciera. Además, en el cuadro 4 se presentan dos tasas de referencia del sistema financiero colom-biano: la de intervención de la economía del Banco de la Repú-blica13 y la DTF14.

12 El valor de la unidad es la medida que se calcula diariamente para valorar los rendimientos de los portafolios y obtener sus rentabilidades. Tiene en cuenta el valor del portafolio, la utilidad o pérdida de todas las inversiones de este y la cantidad de inversionistas.

13 Es la tasa de intervención de política monetaria definida por la junta directiva del banco central, la cual corresponde a la tasa mínima de las subastas de expansión monetaria a un día.

14 Corresponde al promedio ponderado semanal de las tasas de captación de CDT (certificados de depósito a término fijo) a 90 días realizada por los establecimien-tos de crédito.

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Una primera aproximación del desempeño de los portafolios de inversión desde el punto de vista de sus rentabilidades, consiste en comparar el comportamiento de dichas rentabilidades con sus tasas de referencia. Para este caso, las tasas de referencia serían: la tasa del Banco de la República interpretada como la tasa libre de riesgo y la DTF, siendo la referencia de las tasas de captación a corto plazo de los establecimientos de crédito.

Por ende, en el cuadro 4 se puede observar que entre 2001 y 2006 la DTF siempre estuvo por encima de las rentabilidades netas de los FCO. Pero entre 2001 y 2005, las rentabilidades de estos portafolios estuvieron por encima de la tasa del Banco de la República.

Sin embargo, para 2006 los FCO tuvieron una rentabilidad inferior a la tasa del emisor. El Banco de la República inició una política monetaria contractiva agresiva subiendo dicha tasa en 150 puntos básicos, lo que produjo desvalorizaciones en los títulos de renta fija que afectaron la rentabilidad de los portafolios.

Por otro lado, las rentabilidades netas de los FCE en 2005 y 2006 mostraron un buen desempeño al estar por encima tanto de la DTF como de la tasa del Banco de la República. Particular-mente, los FCE presentaron una rentabilidad bastante alta en 2005, producto de las valorizaciones que tuvieron el mercado de renta fija y el mercado accionario.

En la era de las carteras colectivas las rentabilidades mostra-ron un comportamiento más volátil frente a las tasas de referencia del sistema financiero.

Para 2007, tanto la DTF como la tasa de intervención de la economía estuvieron por encima de las rentabilidades netas de los tres tipos de carteras colectivas; lo que se explica en parte porque el Banco de la República continuó con su política monetaria con-tractiva iniciada en 2006, que siguió afectando algunos títulos en tasa fija que componían los portafolios de las carteras colectivas abiertas y escalonadas. Por su parte, las carteras colectivas cerra-das no tenían en su composición títulos de renta fija, ya que sus portafolios en su mayoría se constituyeron como fondos de capital privado o en su defecto invertían en activos inmobiliarios. No obs-tante, dado que se encontraban en una etapa de consolidación, sus rentabilidades no fueron significativas.

Para 2008, solamente las carteras colectivas abiertas tuvie-ron una menor rentabilidad que las tasas de referencia. Tanto las

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carteras colectivas cerradas como las escalonadas estuvieron por encima de los niveles de la DTF y de la tasa del emisor. A pesar de que en este año se presentó la crisis financiera mundial, el compor-tamiento de las rentabilidades de los portafolios administrados por las fiduciarias no se vio afectado en gran magnitud, teniendo en cuenta las desvalorizaciones presentadas en los títulos de deuda pública interna y en el mercado accionario.

Para 2009 y 2010, las rentabilidades netas de los portafolios de inversión administrados por las fiduciarias mostraron un mejor desempeño frente a las tasas de referencia. Las rentabilidades de las tres clases de carteras colectivas estuvieron por encima de la DTF y la tasa de intervención del Banco de la República. Una de las razones que explica este comportamiento es la política mone-taria expansiva adoptada por el emisor, que favoreció los porta-folios de las carteras colectivas abiertas y escalonadas mediante valorizaciones presentadas en el mercado de títulos de renta fija y en el mercado accionario.

Como se mencionó al principio de la sección, la compara-ción de las rentabilidades netas de los portafolios de las fiduciarias con las tasas de referencia del sistema financiero otorga apenas una aproximación del desempeño que tuvieron las rentabilidades. Observar las rentabilidades de los portafolios, la tasa de interven-ción de la economía y la tasa a la que captan los establecimientos de crédito solo proporcionan una idea de la magnitud que tuvie-ron los rendimientos percibidos por los inversionistas comparados con las tasas de interés de referencia del sistema financiero.

Un análisis más completo del desempeño de los portafolios debe tener en cuenta medidas o indicadores formales que defi-nan la eficiencia y capacidad de los portafolios para generar ren-dimientos a sus inversionistas. Las medidas o indicadores deben considerar, además de las tasas de referencia, los niveles de riesgo asumidos por los portafolios. En el apartado B se analizarán dos medidas de desempeño para las rentabilidades netas de los por-tafolios de inversión administrados por las fiduciarias: el indicador Sharpe y el Alfa de Jensen.

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4. Comportamiento de las comisiones cobradas por la administración de los portafolios de las sociedades fiduciarias

Cuadro 5. Comportamiento de las comisiones cobradas por la administración de los portafolios (2001-2010)

Comisiones

2001 0,52%

2002 0,48%

2003 0,92%

2004 1,00%

2005 1,05%

2006 0,99%

2007 1,12%

2008 1,37%

2009 1,55%

2010 1,43%

Fuente: Superintedencia Financiera. Cálculos propios.

El cuadro 5 señala el porcentaje promedio sobre capital cobrado en el año como comisión por la administración de los portafolios administrados por las fiduciarias. La comisión se calcula tomando el valor en pesos colombianos de los recursos cobrados en el año por la administración de todos los portafolios15 y se divide entre el valor promedio anual de los recursos administrados en los porta-folios.

El comportamiento de las comisiones se debería mostrar como el porcentaje cobrado segmentado para cada tipo de por-tafolio (FCO, FCE, CCA, CCC o CCE); pero dado que la informa-ción del valor de las comisiones no se encuentra desagregado para cada portafolio, es muy difícil obtener el porcentaje de esta forma. Sin embargo, la comisión cobrada en general por las fiduciarias es una buena medida de lo que percibieron en su labor como admi-nistradores de portafolios.

Se subraya que las comisiones han aumentado a lo largo del tiempo. En el 2001 se cobró un 0,52% sobre el valor adminis-trado por las fiduciarias, mientras que en 2009 y 2010 se cobra-ron 1,55% y 1,43%, respectivamente. Como se puede notar en el

15 Se toma la cuenta PUC 511500 del estado de resultados de los fondos comunes y carteras colectivas correspondiente a “Gastos y costos” en el acumulado a diciembre de cada año.

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cuadro 5, el aumento de la comisión se produce, sobre todo, entre 2007 y 2010. En 2007, el Decreto 2175 estableció en el artículo 38 que la remuneración que cobrara una entidad administradora debía ser un porcentaje fijo, lo que finalmente generó que las fidu-ciarias cobraran diariamente comisiones más altas pero estables por la administración de los portafolios.

B. Medidas de desempeño de la rentabilidad en los portafo-lios de inversión de las sociedades fiduciarias

1. Indicador SharpeSharpe (1966) expone los argumentos planteados por

Markowitz (1952) acerca de la teoría de análisis del portafolio, en la que los portafolios de inversión eficientes son aquellos en los cuales se han seleccionado óptimas combinaciones de activos que buscan cierto rendimiento esperado bajo determinado nivel de riesgo. Si bien la teoría se basa en la elección individual que hacen los inversionistas de distintos activos teniendo en cuenta sus percepciones respecto al riesgo y al rendimiento esperado, su aplicación es válida también para la administración de porta-folios de inversión. Sharpe (1966) afirma que a pesar de que los administradores de portafolios de inversión no pueden determinar exactamente las preferencias de cada uno de sus inversionistas, sí pueden determinar ciertos rasgos o tendencias que indiquen estas preferencias. Por ende, al comparar el desempeño de distin-tos portafolios de inversión se observarán, por un lado, portafolios con similares variaciones en sus rendimientos pero con diferentes niveles en su rendimiento promedio, y por otro, simplemente por-tafolios con diferentes variaciones en sus rendimientos, gracias a la habilidad de los administradores para seleccionar activos con precios adecuados asumiendo un riesgo determinado.

Sharpe (1966) pone énfasis entonces en que el desempeño de los portafolios de inversión se analiza mediante los rendimientos obtenidos y el riesgo asumido por los portafolios, pues los admi-nistradores de las inversiones seleccionan una combinación de activos financieros con el fin de obtener una rentabilidad espe-rada, dado el perfil de riesgo que tenga definido el portafolio. De este modo, define un indicador que permite medir y comparar el desempeño de los portafolios en función de la relación entre la

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rentabilidad y el nivel de riesgo asumido, midiendo así la eficiencia para obtener los rendimientos otorgados a los inversionistas.

El indicador Sharpe, por consiguiente, es igual a la diferen-cia de los rendimientos del portafolio de inversión y la tasa libre de riesgo sobre la desviación estándar de los mismos rendimien-tos; es decir, es la relación entre la prima de riesgo que se gana el inversionista por invertir en el portafolio sobre la cantidad de riesgo asumida. En otras palabras: define la recompensa que tiene el inversionista por la volatilidad que perciben sus inversiones.

SR R

pp f

p

= −

(1)

La ecuación (1) muestra el indicador Sharpe Sp, en la cual Rp es la rentabilidad observada del portafolio, Rf es la tasa libre de riesgo y p es la desviación estándar de la rentabilidad del porta-folio.

El indicador Sharpe y sus componentes, para cada uno de los períodos en que los portafolios administrados por las sociedades fiduciarias (FCO, FCE, CCA, CCC y CCE) tuvieron vigencia entre 2001 y 2010, se observan en el cuadro 6.

Cuadro 6. Indicador Sharpe para los portafolios administrados por las sociedades fiduciarias (2001-2010)

Tipo de portafolio (período de vigencia)

Rentabilidad portafolio Rp

Tasa libre de riesgo

Rf

a

R Rp f−desviación

estándar de la rentabilidad p

Indicador Sharpe Sp

FCO (2001-2006) 7,73% 7,21% 0,52% 2,43% 0,213

FCE (2005-2006) 11,56% 6,43% 5,13% 12,45% 0,412

CCA (2007-2010) 8,09% 6,86% 1,23% 4,48% 0,275

CCC (2007-2010) 8,44% 6,86% 1,58% 9,06% 0,174

CCE (2007-2010) 10,83% 6,86% 3,97% 15,62% 0,254

a Es el promedio de la tasa de intervención del Banco de la República para cada uno de los períodos señalados.

Fuente: cálculos propios con base en datos obtenidos de la Superfinanciera y el Banco de la República.

En el cuadro 6 sobresalen los siguientes aspectos:

La mayor prima sobre riesgo R Rp f−( ) la tuvieron los FCE para los años 2005 y 2006.

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La menor prima sobre riesgo R Rp f−( ) la tuvieron los FCO en los seis años en que se analizaron.

La mayor desviación estándar p( ) o la mayor volatilidad en las rentabilidades la tuvieron las CCE desde su año de creación hasta 2010.

Los portafolios menos volátiles fueron los FCO.El indicador Sharpe más alto lo obtuvieron los FCE. Por tanto,

fueron los portafolios que recompensaron de mejor forma al inver-sionista con base en la volatilidad percibida por los recursos inver-tidos en el portafolio.

El indicador Sharpe más bajo lo obtuvieron las CCC. Lo que quiere decir que estos portafolios fueron los que menos premiaron a sus inversionistas por la volatilidad que tuvieron sus inversiones.

Es importante poner de relieve que a pesar de que el indi-cador Sharpe puede ser similar para dos tipos de portafolios, la prima sobre riesgo y la volatilidad pueden ser bastante distintas para cada uno de ellos, como en el caso observado en el cuadro 6 para las CCA y las CCE. La magnitud del indicador Sharpe para estos portafolios es parecida; sin embargo, la prima sobre riesgo y la volatilidad para cada uno de ellos es muy distinta, demostrando que a pesar de la similitud en el indicador Sharpe, el desempeño de las rentabilidades de los portafolios es diferente, dada la eficien-cia de cada uno para obtener sus rendimientos.

Por esta razón, es necesario ilustrar el indicador Sharpe en un gráfico en el que se observen los niveles de prima sobre riesgo y volatilidad alcanzados por los portafolios administrados por las sociedades fiduciarias. En el gráfico 2 se observa en el eje X la prima sobre riesgo y en el eje Y la desviación estándar de los ren-dimientos. El tamaño de las burbujas representa la magnitud del indicador Sharpe, señalando que cuanto más grande sea la bur-buja, mayor recompensa tuvo el inversionista por la volatilidad de sus inversiones.

Gráficamente se puede deducir la eficiencia de cada uno de los portafolios para obtener esta recompensa. Un portafolio es más eficiente si tiene más prima sobre riesgo y menos volatilidad, es decir, si en el gráfico queda hacia la derecha del eje X y hacia abajo del eje Y.

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Gráfico 2. Indicador Sharpe para los portafolios administrados por las sociedades fiduciarias (2001-2010)

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

FCE (2005-2006

0,412

CCE (2007-2010)

0,254

CCC (2007-2010)

0,174

FCO (2001-2006)

0,213

pσ

p jR R

Fuente: cálculos propios apoyados en datos obtenidos de la Superfinanciera y el Banco de la República.

El gráfico 2 permite agrupar los portafolios administrados por las fiduciarias entre 2001 y 2010 de acuerdo con la eficiencia que tuvieron para obtener las rentabilidades otorgadas a sus inversio-nistas teniendo en cuenta el indicador Sharpe.

Un primer grupo lo conformarían los FCO y las CCA, porque presentan las menores primas sobre riesgo y, a su vez, las meno-res volatilidades. En este grupo destaca que las CCA tuvieron un mejor desempeño en rentabilidad que los FCO, de acuerdo con el indicador Sharpe y la eficiencia para obtener sus rentabilidades, dado que les otorgaron mayor prima sobre riesgo a sus clientes sin otorgarles mucha más volatilidad.

Un segundo grupo lo conformarían las CCE y los FCE, pues presentan las mayores volatilidades y, a su vez, las mayores primas sobre riesgo. El indicador Sharpe muestra los FCE como los porta-folios con mejor desempeño. Además, presentan mayor eficiencia para obtener sus rendimientos, dado que le otorgaron al inver-sionista mayor prima sobre riesgo incurriendo incluso en menos volatilidad que las CCE.

Las CCC se analizan independientemente de estos dos gru-pos, puesto que presentan mayor volatilidad que los FCO y las CCA pero menor prima sobre riesgo y volatilidad que las CCE y los FCE. El indicador Sharpe para las CCC muestra el desempeño

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más bajo de todos los portafolios, incluso estando por debajo de portafolios que tuvieron menos volatilidad y una prima de riesgo similar como las CCA y los FCO. Asimismo, se consideran los por-tafolios menos eficientes al otorgar poca prima sobre riesgo frente a la volatilidad percibida por sus inversionistas.

En conclusión: en este apartado se utiliza el indicador Sharpe para comparar y medir la eficiencia que tuvieron los portafolios administrados por las fiduciarias al obtener sus rendimientos, por medio de la relación entre la prima sobre riesgo y la volatilidad de sus rentabilidades. Resalta que los portafolios con mayor prima sobre riesgo fueron los FCE. Los más volátiles, las CCE, y los menos volátiles, los FCO. El indicador señala que los FCE fueron los que mostraron mejor desempeño, y las CCC, las del peor desempeño. No obstante, para observar la eficiencia de los portafolios al obte-ner sus rendimientos, se realizaron unas agrupaciones. Una con-formada por los FCO y las CCA, en la cual sobresalen las CCA como los portafolios más eficientes. Otra agrupación conformada por los FCE y CCE, de la cual sobresalen los FCE como los porta-folios más eficientes partiendo de su desempeño en rentabilidad. Y por último, las CCC que mostraron el peor desempeño en función del indicador Sharpe y su desempeño en rentabilidad.

2. Alfa de Jensen

a. Definición del modelo y de la medida de desempeñoJensen (1967) define un modelo para evaluar el desempeño

de las rentabilidades de los portafolios de inversión, teniendo en cuenta el nivel de riesgo asumido y la habilidad del administrador para pronosticar movimientos en el mercado que contribuyan a la rentabilidad del portafolio; es decir, mide la habilidad para ganar rendimientos por encima de lo que se espera gane el portafolio según su nivel de riesgo.

En otras palabras: indica la capacidad del administrador para incrementar rendimientos sobre el portafolio suponiendo que ha realizado exitosas predicciones de los precios futuros de los acti-vos y teniendo en cuenta el grado de riesgo asumido por el por-tafolio.

El modelo determina que los rendimientos alcanzados por un portafolio para un período dado se expresan como una función lineal de la tasa libre de riesgo, el riesgo sistémico del portafolio,

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los rendimientos obtenidos por un portafolio de referencia o ben-chmark y el error aleatorio del modelo.

R R R R ept Ft p Mt Ft pt= + − + (2)

En la ecuación (2), Rpt es la rentabilidad observada del porta-folio p en el período t, RFt

es la tasa libre de riesgo para el período t, p representa la estimación del riesgo sistémico del portafolio16, RMt es la rentabilidad del portafolio de referencia o benchmark y ept es el error aleatorio del modelo.

La ecuación (2) indica que la rentabilidad observada del portafolio es igual a la tasa libre de riesgo más el producto entre la estimación del riesgo sistémico del portafolio con la prima de riesgo otorgada por su benchmark, más un error aleatorio cuyo valor esperado debe ser cero.

Si se resta RFt en ambos lados de la ecuación, se obtiene:

R R R R ept Ft p Mt Ft pt− = − + (3)

La ecuación (3) queda expresada en función de la prima sobre riesgo otorgada por el portafolio p, indicando que la prima sobre riesgo que gana el portafolio p es igual a la estima-ción de su riesgo sistémico con la prima ganada por el bench-mark más el error aleatorio.

De la ecuación (3) se puede deducir que si el administrador del portafolio p tiene mayor habilidad para pronosticar los precios de los activos, seleccionará los activos que hagan ept > 0, dado el nivel de riesgo que decidió asumir en el portafolio. Esto implicaría, por un lado, que el portafolio p ganara más rendimientos de lo que debería ganar, dado el riesgo que está asumiendo, y por otro, que el valor esperado de ept no fuera igual a cero.

Para evitar lo anterior, Jensen (1967) agrega a la ecuación (3) una constante que denomina p y que tiene valor diferente de cero17:

16 El parámetro en la regresión debe ser un estimador eficiente del riesgo sis-témico del portafolio.

17 La constante es un intercepto que restringe el paso por el origen de la ecuación (3).

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R R R R upt Ft p p Mt Ft pt− = + − +α β (4)

La ecuación (4) indica que si el administrador del portafolio p cuenta con habilidad para pronosticar los precios de los activos, el intercepto p será positivo. De esta manera se define la medida para evaluar el desempeño de las rentabilidades de los portafolios de inversión conocida como el Alfa de Jensen.

El Alfa de Jensen p( ) representa la tasa de incremento pro-medio de los rendimientos o de la rentabilidad del portafolio, que se explica únicamente por la habilidad que tiene el administra-dor para pronosticar precios futuros en los activos que componen dicho portafolio.

Un p negativo implica que el administrador del portafolio no tiene habilidad para pronosticar los precios de los activos que componen su portafolio y que por tanto, no ha realizado una ade-cuada selección de los activos. Un p cercano a cero indica que el administrador ha hecho una composición para su portafolio de activos, que no ha generado rendimientos adicionales respecto a su nivel de riesgo.

El modelo definido por Jensen para medir el desempeño de las rentabilidades de los portafolios de inversión mediante la esti-mación del intercepto p cuenta con dos ventajas importantes. Por una parte, tiene en cuenta los efectos del riesgo sobre los rendi-mientos del portafolio, y por otra, es válido sin que importen las condiciones económicas generales o las condiciones particulares del mercado. Los dos aspectos hacen que la medida de desem-peño pueda compararse a lo largo de diferentes períodos con dife-rentes niveles de riesgo y diversas condiciones económicas y de mercado.

Un punto clave para que las ventajas del modelo arrojen resultados significativos es la correcta definición del portafolio de referencia o benchmark que tengan los portafolios analizados.

Otro aspecto importante en el modelo es la interpretación del parámetro p como el riesgo sistémico de los portafolios. Este parámetro representa el nivel de riesgo objetivo que el adminis-trador mantiene en el portafolio. No obstante, el modelo no se limita a un p estacionario, dado que tiene en cuenta la capacidad del administrador para anticipar movimientos del mercado favora-bles o desfavorables para el desempeño de los rendimientos de su

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portafolio. En otros términos: considera la capacidad del adminis-trador para cambiar el nivel de riesgo del portafolio, dada la habi-lidad que tenga para pronosticar el comportamiento del mercado.

Si el administrador percibe que el comportamiento del mer-cado actuará en su favor, buscará incrementar los rendimientos del portafolio aumentando su nivel de riesgo. Si percibe que el comportamiento del mercado actuará en su contra, buscará redu-cir pérdidas disminuyendo el nivel de riesgo del portafolio.

En resumen: el modelo de Jensen mide la habilidad del admi-nistrador p( ) para pronosticar los precios de los activos que componen su portafolio, teniendo en cuenta su capacidad para mantener un nivel de riesgo en el portafolio p( ) que favorezca el desempeño de este.

b. Aplicación del modelo de Jensen a los portafolios administrados por las sociedades fiduciariasEl modelo de Jensen se aplica a los portafolios administra-

dos por las sociedades fiduciarias para medir el desempeño de sus rentabilidades entre 2001 y 2010. Como se ha visto a lo largo del documento, los portafolios están segmentados por los tipos de portafolios vigentes para cada año respectivo según la normativa vigente: fondos comunes ordinarios (2001-2006), fondos comunes especiales (2005-2006), carteras colectivas abiertas (2007-2010), carteras colectivas cerradas (2007-2010) y carteras colectivas esca-lonadas (2007-2010).

De acuerdo con lo expuesto en la sección preliminar, el modelo de Jensen se define por la siguiente ecuación:

R R R R upt Ft p p Mt Ft pt− = + − +α β (4)

donde Rpt es la rentabilidad observada del portafolio p en el período t, RFt

es la tasa libre de riesgo para el período t, p es la estimación del riesgo sistémico del portafolio, RMt es la renta-bilidad del portafolio benchmark y upt es el error aleatorio del modelo.

Las rentabilidades de los portafolios Rpt( ) se obtuvieron calcu-lando las rentabilidades efectivas anuales para cada uno de los

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meses según el período analizado18. La tasa libre de riesgo RFt( ) se definió con base en la tasa de intervención de política monetaria del Banco de la República vigente para cada uno de los meses de los años respectivos19.

La rentabilidad del benchmark RMt se calculó ponderando los rendimientos de los activos que compusieron los portafolios administrados por las fiduciarias; se tuvieron en cuenta la DTF20, los rendimientos de los TES (títulos de deuda pública interna21) y los rendimientos del mercado accionario por medio del IGBC (Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia)22. Por tanto, la rentabilidad del portafolio benchmark RMt( ) se calcula de manera independiente para cada tipo de portafolio de la siguiente forma:

FCO: a causa de la naturaleza de corto plazo de sus inversio-nes, la rentabilidad del benchmark entre 2001 y 2006 fue la misma que la DTF; es decir, se ponderaron en 100% los rendimientos de este indicador.

FCE: la rentabilidad del benchmark se calculó en 2005 ponderando los rendimientos de la DTF en 81,25%, el mercado accionario en 10,42% y el mercado de deuda pública interna (TES) en 8,33%. Para 2006 se ponderó la DTF en 79,25%, las acciones en 13,20% y los TES en 7,55%.

CCA: la rentabilidad del benchmark para 2007 se calculó ponderando únicamente los rendimientos de la DTF y los TES en 95,71% y 4,29%, respectivamente, pues no se encontraron porta-

18 Los cálculos se hicieron con el valor de la unidad reportado por los portafolios de las fiduciarias.

19 La tasa de intervención del Banco de la República se toma como la tasa libre de riesgo, dado que es la referencia del nivel mínimo al cual los intermediarios financieros invierten sus excesos de liquidez en el mercado de capitales colom-biano. Además, es una tasa de corto plazo, y los portafolios aquí analizados son en su mayoría portafolios a la vista.

20 Es importante subrayar que si bien la DTF proviene del promedio de las tasas de captación de CDT a 90 días realizadas por los establecimientos de crédito, durante el período de estudio se presentaron captaciones considerables a 89 y 91 días que evitaban entrar en este promedio para que no se incrementara el indicador en momentos en que las tasas de interés de referencia del mercado aumentaban.

21 Se utilizaron los rendimientos de los títulos de deuda pública interna de referen-cia para el mercado colombiano en el año respectivo. De esta forma, se tuvieron en cuenta según el año analizado: los TES con vencimiento en abril de 2012, los TES de septiembre de 2014 y los TES de julio de 2020.

22 Algunos portafolios tuvieron activos en monedas extranjeras, pero no fueron significativos dentro del análisis.

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folios que invirtieron en acciones en este año. Para 2008 se pon-deró en 92,20% la DTF, 3,90% el mercado accionario y 3,90% los TES. Para 2009, DTF en 90,14%, acciones en 4,23% y TES en 5,63%. Finalmente, para 2010 se ponderaron la DTF en 88%, las acciones en 6,67% y los TES en 5,33%.

CCE: la rentabilidad del benchmark, dada la composición de las CCE, se calculó para 2007, 2008 y 2009 según la siguiente ponderación: DTF y acciones 40% cada una y 20% TES. Para 2010 fue de 42,86%, tanto en DTF como en acciones, y 14,28% en TES.

CCC: en su mayoría invirtieron en activos inmobiliarios o se constituyeron como fondos de capital privado, lo que dificulta la elaboración de un benchmark para aplicar el modelo de Jensen, dado el desconocimiento de los rendimientos de esta clase de acti-vos. Por esta razón no se tendrán en cuenta dentro de este análisis.

A continuación se observan los resultados de la aplicación del modelo de Jensen:

Cuadro 7. Resultados del modelo de Jensen para los FCO (2001-2006)

FCO (2001-2006)

No. de observaciones 72

p -0,0094

p 1,2508

R2 0,6406

R2 ajustado 0,6355

Valor-p p 1,29E-06

Valor-p p 3,26E-17

Fuente: cálculos propios con base en datos obtenidos de la Superfinanciera, el Banco de la República y Bloomberg.

En el cuadro 7 el alfa de Jensen p igual a -0,0094 para los FCO indica que en promedio obtuvieron un 0,94% menos en rentabilidad o en prima sobre riesgo de lo que debieron haber ganado dado su nivel de riesgo sistémico. Por ende, el desempeño de la rentabilidad de los FCO señala que las fiduciarias no pudie-ron incrementar sus rendimientos pronosticando los precios de los activos en los que realizaron sus inversiones.

El parámetro del riesgo sistémico p = 1,25 muestra que en promedio los FCO mantuvieron levemente activos financieros con mayor riesgo que el portafolio de referencia o benchmark consti-

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tuido por la DTF. Lo que indica que incrementaron la prima sobre riesgo de los portafolios en 1,25 veces asumiendo un riesgo mayor que el de su benchmark.

El modelo de Jensen aplicado a los FCO también muestra un coeficiente de determinación R2 de 0,6406, lo que significa que el 64,06% de la variación de la rentabilidad de los portafolios por encima de la tasa libre de riesgo se explica por la relación entre la capacidad de las fiduciarias para pronosticar los precios de los activos y el riesgo sistémico de los portafolios. El R2 ajus-tado de 0,6355 indica que la regresión se ajusta adecuadamente a las variables explicativas del modelo. Los valores-p, tanto para p como para p, muestran que las variables son estadísticamente significativas para explicar el modelo.

Cuadro 8. Resultados del modelo de Jensen para los FCE (2005-2006)

FCE (2005-2006)

No. de observacionesa 18

p 0,1166

p 6,6204

R2 0,7773

R2 ajustado 0,7634

Valor-p p 2,07E-06

Valor-p p 1,32E-06

a La información de las rentabilidades de los FCE solo se tiene desde julio de 2005.

Fuente: cálculos propios con base en datos obtenidos de la Superfinanciera, el Banco de la República y Bloomberg.

En el cuadro 8 los FCE para 2005 y 2006 muestran un p igual

a 0,1166, indicando que en promedio la rentabilidad aumentó en 11,66% durante los dos años por la habilidad que tuvieron las fidu-ciarias para pronosticar los precios de los activos de los portafolios. Al contrario de los FCO, el desempeño de la rentabilidad muestra que las fiduciarias incrementaron los rendimientos de los FCE, dada su capacidad para pronosticar los precios futuros de los activos en los que realizaron sus inversiones y teniendo en cuenta el nivel de riesgo asumido en el portafolio.

El riesgo sistémico p arrojó un valor de 6,62, indicando que

en promedio los FCE tendieron a mantener una composición de portafolio de mucho más riesgo que la que se estableció en su

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benchmark con la DTF, el mercado accionario y el mercado de deuda pública interna; es decir, las fiduciarias incrementaron en 6,62 veces la rentabilidad de los FCE por encima de la tasa libre de riesgo, a causa del mayor riesgo asumido en sus portafolios.

La regresión arroja un coeficiente de determinación R2 de 0,7773, señalando que el 77,73% de la variación de la prima sobre riesgo obtenida por los FCE es explicada por el modelo. De la misma forma, el R2 ajustado de 0,7634 muestra un buen ajuste del modelo a las variables explicativas. Por último, los valores-p de p y p

indican una adecuada significancia estadística para explicar el modelo.

Cuadro 9. Resultados del modelo de Jensen para los CCA (2007-2010)

CCA (2007-2010)

No. de observaciones 48

p 0,0331

p 4,5261

R2 0,5552

R2 ajustado 0,5455

Valor-p p 2,19E-07

Valor-p p 1,24E-09

Fuente: cálculos propios con base en datos obtenidos de la Superfinanciera, el Banco de la República y Bloomberg.

En el cuadro 9 se observan los resultados de la aplicación del modelo de Jensen para las CCA. El valor del intercepto p

igual a 0,0331 señala que en promedio las CCA obtuvieron entre 2007 y 2010 un 3,31% más en rentabilidad, teniendo en cuenta su nivel de riesgo asumido en el portafolio. Por lo cual se concluye que las fiduciarias aumentaron en cierta proporción los rendimientos de las CCA mediante la habilidad para pronosticar los precios futuros de sus activos.

El parámetro p igual a 4,52 indica que en promedio las

CCA mantuvieron una composición de activos ciertamente de más riesgo que la establecida en su portafolio de referencia con la ponderación de los rendimientos de la DTF, las acciones y los TES. En otras palabras: las fiduciarias incrementaron en 4,52 veces la rentabilidad de las CCA, adquiriendo una composición de por-tafolio más riesgosa.

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El modelo de Jensen para las CCA muestra un coeficiente de determinación R2 de 0,5552. Por consiguiente, el 55,52% de la variación de la prima sobre riesgo obtenida por las CCA se explica por la relación entre la capacidad de las fiduciarias para pronosti-car los precios de los activos y el riesgo sistémico de los portafo-lios. El R2 ajustado arroja un valor de 0,5455, que indica un ajuste considerable de las variables explicativas al modelo. Por su parte, los valores-p, tanto para p como para p , muestran significancia estadística para explicar el modelo.

Cuadro 10. Resultados del modelo de Jensen para los CCE (2007-2010)

CCE (2007-2010)

No. de observaciones 48

p 0,1093

p 2,0746

R2 0,3283

R2 ajustado 0,3134

Valor-p p 4,48E-05

Valor-p p 2,55E-05

Fuente: cálculos propios con base en datos obtenidos de la Superfinanciera, el Banco de la República y Bloomberg.

Para las CCE se observa el cuadro 10. El intercepto p arroja

un resultado de 0,1093, que indica que la rentabilidad de las CCE se incrementó en promedio un 10,93% entre 2007 y 2010, gracias a la capacidad de las fiduciarias para pronosticar los precios de los activos de los portafolios.

El riesgo sistémico p señala un valor de 2,07, que demues-

tra que las CCE mantuvieron una composición de portafolio más riesgosa que le definida en su benchmark. Por tanto, las fiduciarias aumentaron en promedio en 2,07 veces la rentabilidad de las CCE, asumiendo una composición de portafolio de más riesgo.

La regresión para las CCE arroja un coeficiente de determina-ción R2 de 0,3283, lo que significa que el 32,83% de la variación de la rentabilidad superior a la tasa libre de riesgo de estos portafo-lios es explicada por el modelo. El R2 ajustado de 0,3134 muestra un regular ajuste de las variables explicativas al modelo, lo que indica que es probable que la regresión pueda mejorar si se ajusta

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la variable independiente del modelo, en este caso el benchmark del portafolio. Por último, los valores-p de p y p

indican una adecuada significancia estadística para explicar el modelo.

De esta manera, se observa cómo la aplicación del modelo de Jensen a los portafolios administrados por las sociedades fidu-ciarias, entre 2001 y 2010, arroja unos resultados que permiten medir el desempeño de las rentabilidades de los portafolios. A excepción de los FCO, todos los portafolios mostraron en mayor o menor nivel un efecto positivo en sus rentabilidades determinado por la habilidad de los administradores para pronosticar los precios futuros de los activos que compusieron los distintos portafolios.

Asimismo, el modelo tiene en cuenta el nivel de riesgo asu-mido en las inversiones, por lo cual se subraya que todos los porta-folios administrados por las fiduciarias presentaron composiciones de portafolio más riesgosas que las establecidas en su benchmark. No obstante, los niveles de riesgo asumido por los portafolios variaron de manera significativa según el tipo de portafolio.

IV. CONCLUSIONES

Los portafolios de inversión administrados por las sociedades fidu-ciarias en Colombia han tenido un desarrollo importante en los últimos diez años.

En la década de los noventa del siglo pasado se reguló la administración de los portafolios dentro del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero. El Estatuto denominó a los portafolios de inver-sión fondos comunes ordinarios (FCO) y fondos comunes especiales (FCE). Además, los definió como un conjunto de recursos obtenidos por la celebración y ejecución de negocios fiduciarios para los cua-les las fiduciarias ejercerían una administración colectiva.

A mediados de 2007 entró en vigencia el Decreto 2175 para regular la administración de los portafolios de las fiducia-rias. La nueva reglamentación denominó a los portafolios carteras colectivas y los definió como un vehículo de administración de sumas de dinero, integrado con el aporte de un número de per-sonas determinables, donde los recursos que son gestionados de manera colectiva buscan obtener resultados económicos también colectivos. Además, clasificó a los portafolios en carteras colecti-vas abiertas (CCA), carteras colectivas cerradas (CCC) y carteras colectivas escalonadas (CCE).

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El período en el que se analiza el desempeño de los portafo-lios administrados por las fiduciarias para este estudio es entre los años 2001 y 2010. Puesto que la reglamentación vigente afectó el desempeño de los portafolios, el análisis se segmenta de acuerdo con la normativa: el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero aplica entre 2001 y la primera mitad de 2007, y el Decreto 2175, desde la segunda mitad de 2007 hasta 2010.

El desempeño de los portafolios de inversión se presenta mediante dos aspectos. Por un lado, la evolución de las princi-pales cifras de los portafolios durante los diez años. Por otro, la aplicación de dos medidas del desempeño de la rentabilidad de los portafolios: el índice Sharpe y el modelo del Alfa de Jensen.

Las principales cifras de los portafolios administrados por las fiduciarias muestran una evolución importante para los últi-mos diez años. El valor de los recursos administrados aumentó de manera considerable; de administrar alrededor de $ 3,6 billones en 2001, se pasó a un total de $ 22,5 billones en 2010. Parte del crecimiento estuvo influido por la aplicación del Decreto 2175 a partir de 2007, dado que, por un lado, su reglamentación incentivó la creación de nuevos portafolios para darles más alternativas a los clientes, y por otro, se protegieron los intereses de los inversio-nistas aplicando algunos aspectos que no se consideraban en la reglamentación anterior (comisiones fijas, mecanismos de revela-ción de la información y contralores normativos, entre otros).

El número de portafolios administrados muestra un creci-miento importante en los últimos años. Para 2005 se contaba con 78 portafolios ofrecidos por las fiduciarias a sus inversionistas. Para 2010 esta cifra aumentó a 99 portafolios. El Decreto 2175 también tuvo una influencia positiva sobre este aspecto, ya que otorgó ele-mentos normativos a las entidades para que pudieran ofrecerles más alternativas a sus inversionistas.

Las rentabilidades netas de los portafolios se presentan com-paradas con dos tasas de referencia del sistema financiero colom-biano, la del Banco de la República y la DTF, con el fin de dar una idea de la magnitud de los rendimientos percibidos por los inver-sionistas. El comportamiento de las rentabilidades frente a las tasas de referencia varió a lo largo de los años y muchas veces estuvo influido por la política monetaria adoptada por el banco central.

Las comisiones percibidas por las sociedades fiduciarias por la administración de los portafolios muestran un comportamiento

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ascendente. De cobrar en promedio en 2001 un 0,52% como pro-porción sobre los recursos administrados de todos los portafolios, se pasó a cobrar un 1,43% para 2010. El Decreto 2175 también influyó en el comportamiento de las comisiones al establecer que las entidades debían cobrar un porcentaje fijo sobre el capital administrado.

Las medidas de desempeño de la rentabilidad se presentan, en primer lugar, por medio del indicador Sharpe, que mide la rela-ción entre la prima sobre riesgo de los portafolios y su volatilidad; y en segundo lugar, mediante el Alfa de Jensen, que mide el efecto en la rentabilidad producido por la capacidad del administrador del portafolio al pronosticar los precios de los activos.

La medición del indicador Sharpe subraya que los portafolios con mayor prima sobre riesgo fueron los FCE. Los más volátiles, las CCE, y los menos, los FCO. Los que tuvieron mejor desempeño fueron los FCE, y los de peor desempeño, las CCC. Gráficamente, el indicador Sharpe permite distinguir grupos con base en la efi-ciencia para obtener sus rendimientos. Los FCO y las CCA, por tener menor prima sobre riesgo y menor volatilidad, donde desta-can las CCA como los portafolios más eficientes. Y los FCE y las CCE, por tener más prima sobre riesgo y más volatilidad, donde sobresalen los FCE como los portafolios más eficientes.

El modelo del Alfa de Jensen aplicado a los portafolios admi-nistrados por las sociedades fiduciarias señala que, a excepción de los FCO, todos los portafolios mostraron en mayor o menor nivel un efecto positivo en sus rentabilidades, producido por la habi-lidad de los administradores para pronosticar los precios futuros de los activos que compusieron los distintos portafolios. Además, dado que el modelo tiene en cuenta el nivel de riesgo asumido en las inversiones, con base en la definición de un benchmark para cada tipo de portafolio, se concluye que las fiduciarias asumieron composiciones más riesgosas que las definidas en los benchmarks para conseguir mayores rentabilidades en los portafolios.

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El derecho a la información en la negociación de productos derivados OTC. A propósito de la nueva legislación sobre protección al consumidor

Leandro Alarcón López*

*Abogado de la Universidad de Antioquia, especialista en Derecho Financiero y del Mercado de Valores de la Universidad Pontificia Bolivariana Correo electrónico: alaleandro@gmail.com Documento recibido:17 de abril de 2012.Versión final aceptada: 6 de junio de 2012.

Resumen

En los últimos años el legislador colombiano ha tenido como una de sus principales preocupaciones crear mecanismos para proteger a los consumido-res financieros. Como resultado de este proceso se han expedido normas que consagran derechos y garantías en favor del consumidor, además de obli-gaciones y deberes para las entidades financieras. No obstante, a pesar de lo positivo de la existencia de una normativa fuerte en este sentido, algunos de los derechos allí consagrados demandan revisar algunos conceptos, cláusulas contractuales y prácti-cas vigentes hoy en el mercado, relacionadas espe-cíficamente con las operaciones con instrumentos derivados OTC (‘Over The Counter’).

Palabras clave: consumidor financiero, derecho a la información, derivados OTC, buena fe.

Clasificación JEL: E44, G11, G12, G14, G24, K2.

The Right to Information in the OTC Derivatives Trading. On Purpose of the New Legislation on Consumer Protection

Leandro Alarcón López*

*Lawyer from the University of Antioquia, specialist in Financial and Securities market Law from the Pontificia Bolivariana University. Email: alaleandro@gmail.com.

Document received:17 April 2012.Final version accepted:21 June 2012.

Abstract

In the last years the Colombian legislator had as one of its main concerns the creation of mechanisms to protect financial consumers. As result of this pro-cess the legislator issued rules that establish rights and guarantees for the consumer as well as duties and obligations for financial institutions. However, despite the positive effect of a strong legislation in this regard, some of the rights enshrined there require to examine some concepts, contract terms and practices in the market, specifically related to trades with OTC derivatives.

Key words: Financial consumers, right of informa-tion, OTC derivatives, good faith.

JEL classification: E44, G11, G12, G14, G24, K2.

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INTROdUCCIÓN

Desde hace varios años en Colombia ha sido patente el interés del Gobierno Nacional por acercar a los consumidores al sistema financiero. Como parte de este proceso, se ha expedido una serie de normas y disposiciones administrativas que pretenden, entre otras cosas, cambiar la imagen que el sector ha tenido en nuestro país mediante la creación de mecanismos de protección del usua-rio, estrategias de bancarización y educación financiera.

En este proceso de desarrollo, se expidió la Ley 1328 de 2009, por medio de la cual se creó un verdadero estatuto de protección al consumidor financiero, que consagra un catálogo de derechos y obligaciones y refuerza la figura del defensor del consumidor. Además, en el 2011 se promulgó la Ley 1480, que remplazó al Decreto 3466 de 1982 y que se conoce como el Estatuto General del Consumidor, en el cual se establecieron los derechos, las obli-gaciones y procedimientos que regulan las relaciones de consumo en todos los sectores de la economía de nuestro país.

Sin duda, este proceso redunda en provecho de todo el sis-tema financiero, pues propicia un escenario de confianza apro-piado para que los consumidores se acerquen a las entidades financieras, demandando nuevos productos, sintiéndose ampara-dos por el sistema legal colombiano. No obstante, en ocasiones esta política de protección al consumidor se ve enfrentada con la dinámica propia de algunas operaciones del mercado financiero, lo que puede generar un ambiente de inseguridad jurídica o de riesgo legal que atente contra el desarrollo del sistema.

Puntualmente, nos referimos al deber de información que la legislación les impone a las entidades financieras en favor del cliente y que en operaciones como los derivados financieros OTC puede causar un conflicto de interés entre ambas partes de la ope-ración y, eventualmente, reclamaciones cuando los resultados no sean los esperados para el consumidor.

I. PANORAMA GENERAL dE LAS NORMAS SOBRE PROTECCIÓN AL CONSUMIdOR FINANCIERO EN COLOMBIA

Como mencionamos, hoy en Colombia contamos con dos normas que regulan las relaciones de consumo en el sector financiero, una

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específica y otra de carácter general. La primera es la Ley 1328 de 2009, también conocida como Ley de Reforma Financiera, en la cual se regulan las relaciones entre los consumidores financie-ros y las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia. La segunda es la Ley 1480 de 2011, por medio de la cual se expidió el Estatuto General del Consumidor, que regula las relaciones de consumo y la responsabilidad de los productores y proveedores frente al consumidor en todos los sectores de la eco-nomía en los que no exista regulación especial, evento en el cual aplicará la regulación especial y suplementariamente las normas establecidas en esta ley.

Además, la misma ley se encarga de completar el conjunto de normas aplicables a las relaciones de consumo financiero, al establecer que en caso de que en este cuerpo normativo no sea posible encontrar una disposición aplicable al caso concreto, se debe acudir, en primer lugar, a las normas contenidas en el Código de Comercio y, finalmente, a las normas del Código Civil. Así las cosas, la pirámide legal sobre protección del consumidor finan-ciero se compone de: 1) Ley 1328 de 2009, 2) Ley 1418 de 2011, 3) Código de Comercio y 4) Código Civil.

Todas estas normas establecen garantías importantes para la protección del consumidor colombiano. No obstante, en este trabajo nos limitaremos a examinar puntualmente el derecho a la información que consagran la Ley 1328 de 2009 y la Ley 1418 de 2011, con el objetivo de analizar cómo el contenido de esta garan-tía afecta la negociación de los instrumentos derivados negociados en el mercado mostrador.

II. EL dERECHO A LA INFORMACIÓN EN LA LEGISLACIÓN SOBRE PROTECCIÓN AL CONSUMIdOR EN COLOMBIA

En el marco del mercado de valores el derecho a la información puede tener diferentes significados, dependiendo de la perspec-tiva desde la cual se estudie. Así, por ejemplo, desde el punto de vista de los inversionistas, se concreta en la posibilidad de acceder a la información relevante sobre los emisores y sobre los valores que se transan en el mercado, con el fin de tomar las mejores decisiones de inversión. Por otra parte, con el objetivo de permitir el correcto desempeño de las funciones de inspección, vigilancia

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y control por parte de la Superintendencia Financiera, las empre-sas que negocian sus acciones en el mercado público de valores deben revelar a esta entidad, en los plazos señalados, toda la infor-mación que le permita evaluar la capacidad o incapacidad para acudir al mercado.

No obstante, para efectos de este escrito, cuando hablamos del derecho a la información nos referimos a la facultad que el legislador ha establecido en favor de los consumidores, la cual les permite exigir por medio de la entidad prestadora del bien o del servicio que se les informe sobre los detalles y condiciones pro-pios de los productos que van a adquirir.

En Colombia este derecho ha sido reconocido desde siempre por la legislación sobre el consumo. Así, por ejemplo, en el Decreto 3466 de 1982, primer estatuto del consumidor, se establecieron diferentes obligaciones a cargo de los productores de bienes y pres-tadores de servicios, como la información pública de los precios, el deber de utilizar publicidad comercial cierta y clara y la obliga-ción de responder por las garantías mínimas presuntas.

De igual manera, en el sector financiero existen varias nor-mas que se encargan de regular el derecho a la información. En primer lugar, el Decreto 663 de 1993 (Estatuto Orgánico del Sis-tema Financiero) estableció en el artículo 97 el deber a cargo de las entidades vigiladas de

[…] suministrar a los usuarios la información necesaria para lograr la mayor transparencia en las operaciones que realicen, de suerte que les permita, a través de elementos de juicio claros y objetivos, escoger las mejores opciones del mercado y poder tomar decisiones informadas.

En segundo lugar, el Decreto 2555 de 2010, al definir los deberes de los intermediarios de valores con relación a sus clien-tes, avanzó en la configuración del contenido del derecho a la información, estableciendo la manera como debe cumplirse. Con-viene revisar el texto de la norma:

Adoptar políticas y procedimientos para que la información dirigida a sus clientes o posibles clientes en operaciones de intermediación sea objetiva, oportuna, completa, imparcial y clara. De manera previa a la realización de la primera opera-ción, el intermediario deberá informar a su cliente por lo menos lo siguiente:

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a) Su naturaleza jurídica y las características de las operaciones de intermediación que se están contratando, y b) Las características generales de los valores, productos o ins-trumentos financieros ofrecidos o promovidos; así como los riesgos inherentes a los mismos. Adicionalmente, los intermediarios en desarrollo de cualquier operación de las previstas en los numerales 1, 2 y 5 del artículo 7.1.1.1.2 del presente decreto, deberán suministrar al cliente la tarifa de dichas operaciones de intermediación.

Tratándose del mercado mostrador, la misma norma tam-bién obliga a los intermediarios en los negocios en los que actúen como contraparte de los clientes inversionistas a informarles de manera específica sobre los elementos y las características de la operación1.

No obstante, a pesar de la importancia de las normas comen-tadas, no fue sino hasta la expedición de la Ley 1328 de 2009 cuando se establecieron las pautas para la existencia un verdadero derecho a la información en favor de los consumidores financie-ros. En efecto, y como era de esperarse, al tratarse de una norma cuyo objetivo era la protección del consumidor, el legislador fue mucho más allá que el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero y que el Decreto 2555 de 2010, al definir de manera detallada lo que debía entenderse por informar, y principalmente, al introducir el concepto de educación financiera como una responsabilidad adicional de las entidades vigiladas con relación a los clientes.

Veamos entonces las principales disposiciones que en mate-ria de derecho a la información consagró la Ley 1328 de 2009:

En primer lugar, el artículo 3º establece como uno de los principios orientadores de las relaciones entre los consumidores financieros y las entidades financieras el de la “transparencia e información cierta, suficiente y oportuna”, según el cual, las enti-dades vigiladas deberán suministrar a los consumidores financie-ros información cierta, suficiente, clara y oportuna que les permita, especialmente, conocer adecuadamente sus derechos, obligacio-nes y los costos en las relaciones que establecen con las entidades vigiladas.

1 Decr. 2555 de 2010, art. 7.1.2.3.

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En segundo lugar, el capítulo segundo, al regular los derechos del consumidor, obliga a las entidades a mantener a disposición de los clientes información y publicidad transparentes, claras, vera-ces, oportunas y verificables sobre las características propias de los productos o servicios ofrecidos, de tal forma que permitan y faci-liten la comparación y comprensión frente a los productos ofrecidos en el mercado. Además, y como parte del derecho a la educación financiera, los consumidores tienen el derecho a recibir educación adecuada de los diferentes productos, servicios, obligaciones, dere-chos, costos, mercados, actividades de las entidades y los mecanis-mos de protección de sus derechos.

En tercer lugar, el artículo 5º describe las obligaciones espe-ciales de las entidades financieras, entre las cuales destacan las siguientes como parte del derecho a la información: • Entregar el producto o prestar el servicio debidamente, es

decir, en las condiciones informadas, ofrecidas o pactadas con el consumidor financiero.

• Suministrar información comprensible y publicidad transpa-rente, clara, veraz y oportuna acerca de sus productos y ser-vicios ofrecidos en el mercado.

• Abstenerse de hacer cobros no pactados o no informados previamente al consumidor financiero.

• Abstenerse de realizar cobro alguno por concepto de gastos de cobranza prejudicial sin haberse desplegado una actividad real encaminada efectivamente a dicha gestión y sin haber informado previamente al consumidor financiero el valor de tales gastos.

• Desarrollar programas y campañas de educación financiera a sus clientes sobre los diferentes productos y servicios que prestan, obligaciones y derechos de estos y los costos de los productos y servicios que prestan, mercados y tipo de enti-dades vigiladas, y de los diferentes mecanismos establecidos para la protección de sus derechos.

En cuarto lugar, el capítulo cuarto de la ley está dedicado a regular específicamente el derecho a la información del consumi-dor financiero. Allí, en desarrollo del principio de la transparencia e información cierta, establece el deber a cargo de las entidades financieras de entregar información suficiente para que los consu-midores estén en condiciones de comprender las características

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generales de las operaciones, de tal manera que les permita comparar el producto o servicio con las demás opciones del mercado y, principalmente, informar sobre todos los costos o cargos en los cuales puede llegar a incurrir el cliente por la uti-lización de los servicios de la entidad.

Además, la entidad debe publicar en su página electrónica el texto modelo de los contratos que utilice con los clientes, en las condiciones establecidas por la Superintendencia Financiera2.

Finalmente, la ley permite a los consumidores financieros dar por terminado el contrato en cualquier momento y sin penaliza-ción, en caso de que no se les haya informado previamente sobre cualquier posible variación en las condiciones contractuales3.

Hasta aquí hemos revisado las disposiciones relacionadas con el deber de información, consagradas en la Ley 1328 de 2011. Ahora revisaremos la Ley 1480 de 2011 con el objetivo de identi-ficar qué se reguló allí sobre la misma materia.

Lo primero que se debe subrayar del nuevo estatuto del consumidor es el esfuerzo del legislador por definir varios de los conceptos clave dentro del derecho del consumo que se echa-ban de menos en la normativa colombiana. Específicamente para el tema que nos ocupa, resulta de vital importancia la definición que trae el artículo 5º sobre el concepto de información, el cual se plantea en los siguientes términos:

[…] 7. Información: Todo contenido y forma de dar a conocer la naturaleza, el origen, el modo de fabricación, los componentes, los usos, el volumen, peso o medida, los precios, la forma de empleo, las propiedades, la calidad, la idoneidad o la cantidad, y toda otra característica o referencia relevante respecto de los

2 Art. 9º Parg. 2º— Publicidad de los contratos. Las entidades vigiladas deberán publicar en su página de Internet el texto de los modelos de los contratos estan-darizados que estén empleando con su clientela por los distintos productos que ofrecen, en la forma y condiciones que señale la Superintendencia Financiera de Colombia, para consulta de los consumidores financieros.

3 Art. 10.— Oportunidad de la información al consumidor financiero. Cualquier modificación a las condiciones del contrato que fueren factibles o procedentes atendiendo el marco normativo específico de cada producto y las disposiciones generales de esta ley así como las específicas de otras normas, deberá ser noti-ficada previamente a los consumidores financieros en los términos que deben establecerse en el contrato. En el evento en que la entidad vigilada incumpla esta obligación, el consumidor financiero tendrá la opción de finalizar el contrato sin penalidad alguna, sin perjuicio de las obligaciones que según el mismo contrato deba cumplir.

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productos que se ofrezcan o pongan en circulación, así como los riesgos que puedan derivarse de su consumo o utilización.

Además, en el artículo 2º se enlistan los derechos de los consumidores, incluso el derecho a recibir información completa, veraz, transparente, oportuna, verificable, comprensible, precisa e idónea respecto de los productos que se ofrezcan o se pongan en circulación y sobre los riesgos que puedan derivarse de su con-sumo o utilización, los mecanismos de protección de sus derechos y las formas de ejercerlos.

Como puede observarse, una vez más se detallan las carac-terísticas que debe reunir la información que se le entrega al consumidor, pero a diferencia de la Ley 1328 de 2009, incluye expresamente la obligación de informar sobre los riesgos deriva-dos de la utilización de los bienes y servicios, aspecto que será de vital importancia para nuestro tema central.

De esta manera terminamos de realizar la revisión de las normas relacionadas con el derecho a la información de los con-sumidores, tanto financieros como de los demás sectores de la economía. Ahora pasaremos a estudiar la aplicación de estas normas en la negociación de instrumentos derivados no estan-darizados.

III. EL dEBER dE INFORMACIÓN EN LA NEGOCIACIÓN dE INSTRUMENTOS dERIVAdOS OTC

En términos generales, se puede afirmar que a la hora de adqui-rir un bien o un servicio es necesario estar informado sobre sus características, condiciones, ventajas y desventajas. Sin embargo, por la complejidad de algunos productos, en ocasiones el consu-midor carece del conocimiento sobre ellos, por lo que depende completamente de la asesoría que le brinde la entidad proveedora. Específicamente en el caso de los derivados es común que se pre-sente esta situación, pues se trata de instrumentos financieros que exigen para su comprensión el manejo adecuado de conceptos financieros y económicos, además de métodos para el estudio de su comportamiento futuro.

Concretamente, en el caso de los derivados no estanda-rizados, el problema sobre la información o conocimiento del

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producto tiene un matiz adicional, y es que en esta clase de ope-raciones los intereses del cliente se contraponen directamente con los de la entidad financiera, de tal manera que la ganancia que esta obtenga con la negociación es directamente proporcional a la pér-dida que sufra el cliente en la misma operación. Así las cosas, en estas operaciones es clara la existencia de un conflicto de interés para la entidad, pues tiene la obligación de informarle a su cliente sobre el producto que ofrece, pero al mismo tiempo, el beneficio económico que obtenga con la operación puede depender del conocimiento y dominio que el cliente tenga sobre la operación.

Esta situación no se presenta en los derivados estandarizados que son transados en sistemas organizados de negociación, pues en esta clase de productos, los consumidores actúan por medio de intermediarios de valores que se encargan de ir al mercado y negociar el contrato o valor deseado. En esta operación, el interés de la entidad financiera y el del consumidor coinciden en generar la mayor utilidad posible para este, y las pérdidas de la operación no beneficiarán a la entidad, sino a la contraparte con la cual se negoció el contrato, la cual es desconocida para ambos.

Por esta razón, en el ámbito de los contratos derivados OTC, el problema de la información cobra mayor relevancia que en otras operaciones del sistema financiero, pues plantea un dilema ético para las entidades financieras con relación al comportamiento que deben observar frente a sus clientes.

A. Validez de la aplicación de las normas sobre protección al consumidor en los derivados OTCLa primera pregunta que debemos responder es si la nor-

mativa sobre protección al consumidor financiero cobija a las personas que negocian instrumentos derivados con las entidades financieras, pues aunque la respuesta pueda parecer obvia, en realidad no lo es. Miremos por qué. Para la celebración de ope-raciones con derivados OTC las entidades financieras vinculan a sus clientes mediante un contrato que reúne todas las condicio-nes que regirán la relación comercial con su cliente. Este contrato, conocido como contrato marco, está diseñado de acuerdo con las normas establecidas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en inglés) y es, por supuesto, un contrato de adhesión.

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Pero a diferencia de los demás contratos celebrados por las entidades financieras, este contrato marco tiene una particulari-dad, y es que supone que el cliente que se vincula por medio de él se encuentra en un plano de igualdad frente a la entidad financiera en cuanto al conocimiento de las características del pro-ducto contratado, lo cual le permite excusarse de cumplir ciertos deberes especiales de los intermediarios de valores, como el de asesoría o mejor ejecución, aplicables a las operaciones con deri-vados no estandarizados en virtud de lo dispuesto en el artículo 7.3.1.1.5 del Decreto 2555 de 20104. Sin duda se trata de una con-dición diferente de este consumidor frente a otro que, por ejemplo, contrata cualquier otro producto, como un crédito hipotecario o una cuenta de ahorros, pues en estos siempre se considera a la entidad financiera como un profesional que tiene el conocimiento sobre los servicios ofrecidos y la responsabilidad de recomendar la mejor opción para el cliente.

Esta calidad especial que se le da al cliente es la que les per-mite a las entidades financieras liberarse de ciertos deberes pre-sentes en el mercado, como por ejemplo, los deberes de asesoría y de mejor ejecución. Las obligaciones de estas consisten en entre-gar la información sobre el producto y cumplir con las condiciones acordadas. Así las cosas, la relación contractual se traba entre dos partes que se encuentran en un plano de igualdad, sin que ninguna de ellas ostente una condición especial que justifique una protec-ción legal adicional.

Cabe acentuar que no se trata de una cláusula o práctica abu-siva de las entidades financieras colombianas, sino que obedece a las recomendaciones de las normas ISDA.

Ahora bien, teniendo claro entonces el escenario en el cual se celebran los contratos marco para operaciones con derivados, conviene preguntarse si es procedente aplicar las normas sobre protección al consumidor, las cuales parten del supuesto de que este se encuentra en una situación de inferioridad que justifica la imposición de deberes especiales a cargo de la otra parte contra-tante.

4 Art. 7.3.1.1.5.— Deberes en la realización de operaciones con derivados finan-cieros no estandarizados. Los intermediarios de valores también deberán cumplir con los deberes previstos en el presente libro en la realización de operaciones con derivados financieros no estandarizados.

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En nuestro concepto, la respuesta es afirmativa por tres razo-nes. En primer lugar, porque como ya lo han demostrado nume-rosos estudios y pronunciamientos judiciales5, es claro que las entidades financieras ostentan una posición dominante frente a sus clientes, la cual no es reprochable en sí misma, pero propicia las condiciones necesarias para que se presenten abusos. En otras palabras: porque no existe el supuesto plano de igualdad en el cual se negocian los contratos marco para la celebración de operacio-nes con derivados.

En segundo lugar, porque la Ley 1328 de 2009, al definir el concepto de consumidor financiero, incluyó en él a todas las per-sonas, naturales o jurídicas, que tuvieran una relación de tipo legal o contractual con una entidad vigilada por la Superintendencia Financiera. Esta definición cobija claramente a las personas que celebran contratos marco para operaciones con derivados OTC.

Y finalmente, además de las normas especiales sobre pro-tección al consumidor financiero, a esta relación también se le aplica el Estatuto General del Consumidor, Ley 1480 de 2011, en todos los aspectos no regulados por la Ley 1328 de 2009. Vea-mos por qué.

En primer lugar, porque la misma norma, al delimitar su ámbito de aplicación, es clara en establecer que sus disposiciones son aplicables en general a las relaciones de consumo en todos los sectores de la economía respecto de los cuales no exista regu-lación especial, evento en el cual aplicará la regulación especial y suplementariamente las normas establecidas en ella. Aunque en principio podría pensarse que pueden ser pocos los aspectos que de forma subsidiaria podría regular el Estatuto General de Consu-midor, un repaso de la norma nos conduce rápidamente a la con-clusión contraria. Solo para ilustrar brevemente esta conclusión mencionaremos los siguientes ejemplos de aspectos regulados en la Ley 1480, y que podrían aplicarse de manera supletiva a los consumidores financieros:• La regulación sobre garantías mínimas a cargo de los produc-

tores o proveedores de bienes o servicios. Tema sobre el cual la Ley 1328 guarda silencio y que podría tener aplicación en ciertas actividades del sector financiero, como por ejemplo,

5 Al respecto, pueden consultarse las sentencias de la Corte Constitucional T-661 de 2001, T-1085 de 2002, T-141 de 2003 y T-832 de 2010, entre otras.

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en los contratos de leasing financiero o arrendamiento ope-rativo, ante una posible responsabilidad por productos defec-tuosos.

• Las normas sobre protección contractual contenidas en el Título VII, como por ejemplo, el principio de la interpretación más favorable y las disposiciones especiales sobre contratos de adhesión.

• La consagración de un concepto general sobre cláusulas abu-sivas, ausente en la Ley 1328, y que podría ser usada por un consumidor financiero cuando la disposición contractual que considere abusiva no se encuentre dentro de las señaladas por esta ley o por las circulares de la Superintendencia Finan-ciera.

• El establecimiento de la acción de protección al consumidor, mediante la cual se le entregaron facultades judiciales a la Superintendencia Financiera para conocer a prevención de las controversias que surjan entre los consumidores financie-ros y las entidades vigiladas relacionadas exclusivamente con la ejecución y el cumplimiento de las obligaciones contrac-tuales que asuman con ocasión de la actividad financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos capta-dos del público.

Además, el artículo 3º de la Ley 1480 define como consu-midor o usuario a toda persona natural o jurídica que como des-tinatario final adquiera o utilice determinado producto, o disfrute de él, cualquiera que sea su naturaleza, para la satisfacción de una necesidad propia, privada, familiar o doméstica y empresarial, cuando no esté ligada intrínsecamente a su actividad económica.

Aplicada esta definición a los clientes que contratan la rea-lización de operaciones con derivados OTC, encontramos que tiene plena aplicación, pues como se observa, la norma no dis-tingue una clase especial de bienes o servicios respecto de los cuales recaiga la protección, y por el contrario, amplia el ámbito de aplicación a productos de toda naturaleza. Además, es claro que en la mayoría de los casos, estas operaciones no se encuen-tran ligadas intrínsecamente con el objeto social de las empresas o personas naturales contratantes, sino que se usan principalmente

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como mecanismo de cobertura para proteger sus ingresos de las fluctuaciones del mercado.

Frente a este análisis no cabe duda que el consumidor finan-ciero se encuentra cobijado por ambas normas. Considerar lo contrario sería afirmar que la Ley 1328 de 2009 reguló todos los aspectos relacionados con el consumo en el sector financiero, lo cual, claramente, no es cierto.

Podemos concluir entonces, que siempre que una persona celebre un contrato para la realización de operaciones con deri-vados financieros OTC se encuentra amparada por la legislación colombiana sobre protección al consumidor y podrá, en conse-cuencia, reclamar el respeto de todos los derechos que allí se esta-blecen en su favor.

B. El problema de la información en los contratos derivados OTCPodría decirse que en general todos los productos o servi-

cios ofrecidos en el mercado financiero requieren del consumidor cierto grado de conocimiento sobre algunos conceptos económi-cos o financieros. Pero el conocimiento necesario varía de una operación a otra, dependiendo de la complejidad de esta. Así, por ejemplo, en la negociación de un crédito de consumo, el cliente debe tener claro por lo menos el concepto de interés efectivo anual, para que de esta manera se posible comparar con las dife-rentes opciones del mercado y elegir la tasa más baja; del mismo modo, en las inversiones por medio de certificados de depósito a término (CDT), el cliente debe conocer la tasa de remuneración que recibirá y los descuentos y costos en los cuales puede incurrir al realizar la operación.

Sin embargo, en el caso de los derivados OTC se requiere un conocimiento muy superior de variables económicas comple-jas y el dominio de sofisticados métodos de cálculo necesarios para comprender su comportamiento. En efecto, en el caso de los forwards es necesario dominar el concepto de tasa de cambio, tasa de forward de devaluación (la cual le permite al consumidor escoger entre las diferentes opciones del mercado la más favora-ble), factores económicos, políticos y sociales mundiales que pue-den afectar la tasa de cambio en el horizonte de tiempo negociado y factores técnicos (métodos estadísticos de probabilidades) que

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permiten predecir el comportamiento de la tasa de cambio, entre otros.

En el caso de los swaps, la complejidad es aun superior, pues dependiendo del activo subyacente, el contratante debe compren-der el funcionamiento de tasas de interés como la Libor y su com-portamiento en lapsos de hasta cinco o diez años.

Por estas razones, los derivados financieros se consideran productos de alto riesgo; incluso algunos han llegado a considerar-los juegos de azar, en los que es imposible anticipar los resultados, por lo que las partes celebran contratos que bien podrían equipa-rarse a las apuestas en los casinos6.

Sin llegar a caer en este extremo, es cierto que los deriva-dos son operaciones de alto riesgo y que un manejo imprudente o poco diligente de ellos puede tener consecuencias desastrosas para los contratantes. En efecto, en el mundo de los derivados se conocen varios casos de empresas que se han visto afectadas gra-vemente al salir perdedoras en una negociación de estos.

Entre estos casos encontramos el de la multinacional nor-teamericana Procter and Gamble (P & G), líder mundial en la fabricación y distribución de productos de aseo personal y para el hogar, que en 1994 negoció un swap de tasa de interés con la entidad financiera norteamericana Bankers Trust, en el cual esta se obligaba a entregar en cada período una tasa fija de 5,3% mientras que P & G entregaría a cambio una tasa variable que dependía del comportamiento de la rentabilidad de los bonos del tesoro americano a cinco y treinta años. La intención de P & G, obviamente, era pagar una menor tasa de interés; sin embargo, inesperadamente la Reserva Federal de los Estados Unidos elevó las tasas de interés, lo cual afectó la rentabilidad de los bonos del tesoro y le representó un costo adicional de USD 34 millones al año, para un total de USD 157 millones durante toda la vigencia de la operación.

Pero este no es el único caso de entidades no financieras que han resultado seriamente afectadas en la negociación de produc-tos derivados. También se conoce el caso del condado Orange County, del estado americano de California, el cual perdió en una operación de derivados una suma cercana a los USD 1.600 millones. Asimismo, las empresas Gibson Greetings, Mead Cor-

6 Cfr. Álvarez Mendoza (2005).

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poration y Dharmala Sakti Sejahtera, esta última perteneciente al sector financiero de Indonesia, reportaron millonarias pérdidas en la celebración de operaciones con la misma Banker Trust.

Con estos elementos es posible comprender lo que implica para las entidades financieras la obligación de suministrar a los consumidores financieros información cierta, suficiente, clara y oportuna en la celebración de derivados financieros y las conse-cuencias que podrían acarrear su incumplimiento. No obstante, es necesario incluir una consideración adicional relacionada con el deber de información y es aquella que tiene que ver con las condiciones especiales del consumidor que reclama la protección de su derecho.

Y es que siempre, en toda discusión sobre el derecho de información, deben considerarse las características especiales de los consumidores, tales como nivel de educación, experien-cia, capacidad económica y todas aquellas que podrían tener incidencia al momento de determinar qué tanta información era necesaria entregarle para comprender las condiciones del negocio celebrado. Para efectos de nuestro tema, es lógico concluir que no se le puede dar el mismo tratamiento a una entidad del sector financiero que celebra un contrato de derivados OTC que a la empresa exportadora de flores, cuyo objeto social no es dedicarse a la especulación con instrumentos financieros, sino que los utiliza como mecanismo de cobertura para mitigar el riesgo de la tasa de cambio.

Esta afirmación se sustenta además en el carácter proteccio-nista que caracteriza las normas sobre protección al consumidor financiero, según el cual, entre las partes involucradas en el con-trato existe una asimetría que justifica la intervención del Estado en favor de la parte más débil del negocio. Por esta razón, si no existe tal desequilibrio contractual, la protección especial a cargo del consumidor no es aplicable.

Podemos concluir entonces que en materia de derivados OTC, las normas sobre protección al consumidor solo se le apli-can a la persona natural o jurídica que se encuentre en situación de inferioridad frente a la entidad financiera, en cuanto al conoci-miento sobre las condiciones, características y riesgos asociados a la negociación de derivados. Solo la persona que demuestre esta condición podrá reclamar la protección especial que le otorga la ley.

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C. Implicaciones del derecho a la información en la negociación de instrumentos derivados OTCLas bondades de las operaciones de cobertura mediante deri-

vados están confirmadas en todo el mundo, y su uso es de vital importancia en todas las economías, incluso en aquellas que tie-nen un desarrollo superior en la legislación sobre protección al consumidor, como Estados Unidos, España o Inglaterra. Por tanto, la expedición de normas como las Leyes 1328 de 2009 o 1480 de 2011 no debe mirarse como un obstáculo para las operaciones con derivados, aunque puedan implicar algunos cambios impor-tantes para las entidades financieras al momento de su negocia-ción y mientras se mantenga la relación contractual, los cuales justifican revisar algunos conceptos, prácticas y cláusulas contrac-tuales vigentes hoy.

En primer lugar, es necesario replantear el concepto de con-traparte que se les asigna hoy a los consumidores que negocian derivados con las entidades financieras, pues, como ya se vio, estas personas, naturales o jurídicas, tienen la calidad de consumi-dores financieros, de acuerdo con lo establecido por la Ley 1328 de 2009, y en consecuencia gozan de protección especial durante toda la vigencia del contrato. Dicha protección obliga a la entidad financiera a darles un tratamiento diferente, respetando el catálogo de derechos consagrados en favor del consumidor. Y es que en Colombia, a partir de la entrada en vigencia de la mencionada ley, todas las personas que contraten servicios o productos con entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera gozan de esta misma protección.

En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, tam-bién es necesario llamar la atención sobre la estrategia utilizada por las entidades financieras para comercializar esta clase de pro-ductos, desde el momento en que se le ofrecen al consumidor como una alternativa para mitigar los riesgos de tasa de cambio o de tasa de interés. Sin duda, este es uno de los aspectos más importantes que se han de tener en cuenta a partir de la expedi-ción de la Ley 1328.

Como ya vimos en la primera parte de este trabajo, las nor-mas sobre protección al consumidor financiero le imponen la obligación a la entidad de poner a disposición de este toda la información necesaria para la comprensión del bien o servicio que está ofreciendo, de tal manera que sea cierta, suficiente, clara y

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oportuna. Por consiguiente, con el fin de evitar incumplimientos de este principio, se debe controlar adecuadamente la forma como se realiza el mercadeo u ofrecimiento de este producto, evitando que en el afán de cerrar el negocio, las personas encargadas de realizar esta labor se dediquen a poner énfasis en las ventajas del producto y omitan advertirle adecuadamente al consumidor sobre todos los riesgos y desventajas de esta clase de instrumentos.

La anterior afirmación encuentra su sustento legal no solo en el principio de información transparente, sino también en otros, como el de la debida diligencia, consagrado en el literal a) del artí-culo 3º de la Ley 1328 de 2009, según el cual, las relaciones entre las entidades vigiladas y los consumidores deben desarrollarse de tal manera que se propenda a la satisfacción de las necesidades del consumidor, según la oferta, compromiso y obligaciones acor-dadas. Asimismo, en el artículo 5º de la misma norma [lits. a) y c)], estos dos principios se consagran como derechos de los consumi-dores financieros que deben cumplir las entidades.

Además, el artículo 7º, al regular las obligaciones especiales de las entidades vigiladas, exige que los servicios sean prestados en las mismas condiciones informadas y ofrecidas y que la publici-dad suministrada al consumidor sea clara y veraz.

Como puede observarse, son varias las disposiciones de nuestro ordenamiento que exigen una conducta recta y diligente de las entidades financieras a la hora de ofrecer sus productos. Por este motivo, se deben poner en práctica dentro de ellas procesos de control que ayuden a mitigar el riesgo legal que se puede ori-ginar durante el ofrecimiento de los derivados OTC —tales como la revisión del material publicitario que se entrega a los consu-midores, en procura de verificar que cumpla con los criterios de veracidad, oportunidad y transparencia exigidos por la norma, y exigir que las conversaciones telefónicas entre los funcionarios de la entidad y los clientes se realicen mediante las líneas habilitadas de esta y que en cumplimento de la normativa sean grabadas— y permitan monitorear la forma como se ofrecen los productos y detectar posibles incumplimientos; y en general, todas aquellas actividades que le permitan a la entidad mantener una supervisión permanente del cumplimiento de estas normas.

Ahora bien, dentro de este mismo tema de la información merece un espacio aparte la obligación de informar sobre los ries-gos asociados a los productos ofrecidos al consumidor, pues como

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ya se dijo, tratándose de derivados no estandarizados, los riesgos asumidos por ambos contratantes como consecuencia de la alta volatilidad de las variables económicas que están en juego son muy altos y se ha demostrado que en caso de materializarse pue-den ocasionar pérdidas desastrosas. Sin embargo, a pesar de que ambas partes están expuestos al riesgo, es bien sabido por todos que la entidad financiera goza de mayor conocimiento de este, por lo cual puede medirlo, controlarlo y mitigarlo de una mejor manera que el consumidor que contrata con ella.

Por consiguiente, las normas sobre protección al consumidor depositan en la entidad que ofrece el producto la obligación de informar adecuadamente sobre todos los riesgos asociados a él. En efecto, como ya se mencionó, el artículo 3º de la Ley 1480 de 2011, al desarrollar el derecho a la información de los consumido-res, establece la obligación de informar sobre los riesgos que pue-dan derivarse del consumo o utilización de los bienes o servicios que se ofrecen.

Con relación a este punto, consideramos que la entidad financiera debe adoptar una posición mucho más activa a la hora de la promoción de este producto, procurando informar adecua-damente al consumidor sobre los riesgos que asume al contratar un derivado no estandarizado, para lo cual debe recurrir a diferen-tes estrategias como la entrega de material de estudio, explicacio-nes sobre el funcionamiento de los diferentes instrumentos, entre otros. En todo caso, con independencia del medio que se utilice, lo importante será buscar el correcto entendimiento que el cliente haga de todas las condiciones de la operación, pues de acuerdo con la norma, no basta con la sola entrega de la información, sino que se exige además que esta se comprenda.

Por supuesto que la cantidad de información y el tiempo dedi-cado a su explicación, entre otros aspectos, varían de un cliente a otro, dependiendo de su capacidad, educación y experiencia en el campo financiero, por lo que las entidades deben hacer uso de su buen criterio y de su conocimiento del cliente, para determinar la mejor manera de proceder respecto de cada uno de ellos.

Asimismo, con el ánimo de prever posibles litigios, es impor-tante que se deje constancia de todo el proceso de información que se realizó, mediante la recolección de diferentes medios de prueba, como por ejemplo, la certificación que el cliente hace de la recepción del material, la grabación de las conversaciones

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y demás declaraciones escritas, en las que manifieste no solo que ha recibido la información, sino que además la ha comprendido adecuadamente.

Finalmente, como consecuencia de la obligación que impone la ley de informar sobre las condiciones y riesgos de cada producto o servicio, consideramos que es necesario revisar la cláusula de los contratos marco para la celebración de operación con derivados, en la cual el cliente manifiesta el conocimiento sobre los riesgos asumidos. Por ejemplo, en el caso del contrato marco de Asoban-caria, se propone el siguiente texto para obtener la declaración del conocimiento por parte del cliente:

[…] Cláusula 3. Manifestaciones y declaraciones de las partes:Cada una de las partes declara y manifiesta a la otra, en lo que a cada una de ellas corresponde,[…] 3.2.8. Conoce y entiende la naturaleza jurídica, las caracte-rísticas y los riesgos inherentes a las operaciones […]7.

El primer comentario que surge a partir de su lectura es que, como es obvio, no basta con incluir este texto para demostrar el cumplimiento de la norma, sino que como se vio, es necesario adelantar una serie de actividades previas para lograr la compren-sión real por parte del cliente sobre los riesgos asociados a la ope-ración.

En segundo lugar, consideramos que a la cláusula se le debe adicionar la descripción de las actividades realizadas para la expli-cación de los riesgos, la relación del material entregado y, de ser posible, la identificación de las personas naturales que negociaron el producto en nombre de la entidad, haciendo referencia a su posición dentro de ella, su formación académica, experiencia con productos financieros y demás características que le permitieron a la entidad suponer de manera fundada que comprendió la infor-mación entregada.

Toda esta información puede parecer en principio exagerada, pero según la experiencia con los litigios internacionales en los cuales se ha demandado a las entidades financieras internaciona-

7 Asobancaria. Contrato marco para la celebración de operaciones con derivados. Consultado el 15 de junio de 2012 en http://www.asobancaria.com/portal/page/portal/Asobancaria/publicaciones/juridico_legal/contrato_marco_derivados/contratomarcolocal.pdf.

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les por posibles responsabilidades en la venta de derivados, todos estos elementos son claves a la hora de demostrar la debida dili-gencia empleada durante la negociación, lo cual les ha permitido obtener sentencias absolutorias en la mayoría de los casos8.

Finalmente, el aspecto más relevante que en nuestro concepto requiere una revisión seria por las entidades financieras como con-secuencia de esta nueva legislación, es el del asesoramiento finan-ciero en la contratación de productos derivados. En efecto, a partir del reconocimiento del consumidor como un sujeto que goza de protección especial en la relación contractual, de lo cual se des-prenden obligaciones especiales a cargo de las entidades vigiladas, es necesario analizar el concepto de asesoría en este mercado, buscando como siempre identificar y prevenir los riesgos legales que se pueden generar a partir del incumplimiento de las normas comentadas.

Ya vimos que la Ley 1328 de 2009 establece el deber de debida diligencia, como uno de los principios que deben regir las relaciones entre las entidades vigiladas y consumidores, en virtud del cual las entidades deben procurar siempre la satisfacción de las necesidades del cliente, de acuerdo con la oferta, compromiso y obligaciones acordadas. Este principio, al mismo tiempo, según el artículo 5º de la misma norma, es un derecho del consumidor. Por otro lado, como ya se afirmó, la ley establece como una obli-gación a cargo de la entidad prestar el servicio en las condiciones ofrecidas, empleando adecuados estándares de calidad y seguri-dad en el suministro de debida diligencia.

Ahora bien, según lo dispuesto en la cláusula 3.2.8 del con-trato marco para la celebración de operaciones con derivados OTC propuesto por Asobancaria, el cliente declara que

Conoce y entiende la naturaleza jurídica, las características y los riesgos inherentes a las operaciones, actúa por iniciativa y cuenta propia[s] y ha revisado por sus propios medios, o a través de sus propios asesores legales o financieros, las implicaciones de suscribir los documentos del contrato marco y de celebrar y

8 Véase lo expuesto por el juez en el caso Dharmala versus Banker Trust en Gon-zález Bahamón (2007).

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ejecutar todas y cada una de las operaciones entre las partes bajo el contrato marco9 (bastardilla fuera de texto).

Según esta cláusula, es el consumidor quien se acerca a la entidad a solicitar la celebración de un contrato de derivados no estandarizado y, además, él mismo se encarga de asesorarse sobre las condiciones, riesgos, características y obligaciones del pro-ducto. En nuestro concepto, esta cláusula debe ser revisada y de ser posible excluida de los contratos marco, pues representa un riesgo legal para las entidades que la suscriban con sus clientes.

En efecto, consideremos una empresa del sector real que, interesada en el cubrimiento de las variaciones de la tasa de cam-bio, envía un empleado a preguntar sobre los productos a los cua-les puede recurrir para hacerlo. Como es apenas lógico, la entidad le brindará toda la información necesaria seguramente sobre una operación forward y, tal vez, interesado en vincular a un nuevo cliente, el funcionario de la entidad llegue incluso a recomendarle este producto, contándole sobre sus bondades e informándole, además, que es un producto común entre las empresas del sector.

Con todos estos elementos, es muy probable que el empleado de la empresa del sector real termine aceptando la celebración de operaciones forwards basado exclusivamente en la información aportada por la entidad.

Si tenemos en cuenta que la situación descrita ocurre con frecuencia en las entidades financieras y que según las normas que revisamos existe un deber de debida diligencia en virtud del cual estas deben procurar que el servicio ofrecido satisfaga plenamente las necesidades del consumidor, es claro que una cláusula en la cual se descarta de plano la existencia de una actividad de aseso-ramiento al cliente por parte de la entidad parece desconocer la existencia de esta obligación.

No se trata de equiparar las operaciones de derivados OTC con otras figuras como, por ejemplo, el contrato de comisión cele-brado entre la sociedad comisionista de bolsa y sus clientes, en el que es evidente la existencia de los deberes de asesoría y de mejor

9 Asobancaria. Contrato marco para la celebración de operaciones con derivados. Consultado el 11 de abril de 2012. http://www.asobancaria.com/portal/page/portal/Asobancaria/publicaciones/juridico_legal/contrato_marco_derivados/contratomarcolocal.pdf.

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ejecución, los cuales facultan al cliente para exigir de la entidad el desarrollo de una actividad de asesoramiento financiero que busque siempre obtener los mejores resultados para él. Pero si se trata de llamar la atención sobre los derechos que la ley les reco-noce hoy a los consumidores financieros, los cuales, como se ha insistido, los revisten de una protección legal especial, parten del supuesto de la existencia de una posición dominante de la entidad frente a ellos que rompe con el equilibrio contractual y que es el escenario perfecto para que se presenten situaciones de abuso.

Y con mayor razón esta reflexión ocurre en el contexto de las operaciones con derivados OTC, en las que la utilidad de la entidad financiera es directamente proporcional a la pérdida del cliente, efecto que también se conoce como operaciones de suma cero10. Es, por tanto, en este escenario donde cobra mayor rele-vancia la diferencia que existe entre el consumidor y la entidad financiera con respecto al conocimiento de la operación y donde su condición de profesional del negocio justifica la existencia de obligaciones especiales a su cargo.

Asimismo, otra figura esencial que se ha de tener en cuenta en esta discusión es la de los deberes fiduciarios que podrían lle-gar a exigírseles a las entidades financieras en esta clase de ope-raciones. Estos deberes consisten en la obligación a cargo de las personas que brindan asesorías financieras a clientes inversionis-tas de procurar el mejor resultado manteniendo siempre un com-portamiento leal y transparente. La existencia de estos deberes se funda en la confianza que depositan las personas que recurren a un profesional del mercado financiero, dotado de todo el cono-cimiento y experiencia, para que les administre los recursos de acuerdo con sus intereses y esperando que la conducta de este se caracterice por la honradez y la transparencia11.

Es claro que este deber no se consagra expresamente en el mercado mostrador colombiano, pero también lo es que en nues-tro ordenamiento existen otras normas que establecen obligacio-nes similares y que se aplican a todas las relaciones contractuales, a partir de las cuales se podría construir una argumentación sólida que exigiera la actuación leal y transparente de las partes que cele-bran un contrato, sea cual fuere su modalidad.

10 Al respecto, cfr. Izquierdo Fernández (1996).

11 Cfr. Fradique-Méndez (2008).

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En efecto, partiendo del principio de la buena fe, consagrado en el artículo 871 del Código de Comercio12, un consumidor que considere que la entidad financiera ha procedido de manera negligente o que dolosamente ha sacado provecho de la relación contractual, aprovechándose para ello de la confianza que este depositó en ella, no solo por su condición de profesional, sino también por la creencia legítima de que sus actuaciones estaban orientadas por la buena fe no solo en el momento de la celebra-ción del contrato, sino durante toda su ejecución, podría iniciar una acción legal, de responsabilidad contractual por ejemplo, para buscar resarcir el daño causado.

No se trata de crear un ambiente de inseguridad jurídica alrededor de los productos derivados. Por el contrario, lo que se pretende es fortalecer el activo más importante de todos los mer-cados financieros, esto es, el valor de la confianza. Es evidente que los consumidores tendrán una mejor disposición para llevar sus recursos al sistema financiero si tienen la seguridad de que las entidades a las cuales se los entregarán son reconocidas por respetar los derechos de sus clientes, cumplir sus obligaciones y, especialmente, por la rectitud y honorabilidad de su conducta en los negocios que celebran.

No es un secreto que el sistema financiero despierta odios en todo el mundo y que en Colombia no ha gozado de la mejor imagen. Por tal motivo, en un momento en el que nuestro país comienza a sobresalir en la región como uno de los destinos más atractivos para la inversión y la confianza en las instituciones financieras ha venido en ascenso, tenemos el reto de comenzar a mejorar la reputación del sistema, y lo primero que debemos hacer es brindarles seguridad a los consumidores.

Volviendo al tema de la información en la negociación de derivados, el llamado para las entidades financieras es revisar su estrategia de mercadeo, buscando siempre brindar la información necesaria al consumidor, y procurando además su comprensión, teniendo siempre presente que en virtud del principio de la debida diligencia, su obligación principal es ofrecer un producto que satis-faga las necesidades de sus clientes.

12 Este establece que los contratos deberán celebrarse y ejecutarse de buena fe, obligando no solo a lo pactado, sino a todo lo que corresponda a la naturaleza de ellos, según la ley, la costumbre o la equidad natural.

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Esto no significa que el cliente siempre debe resultar gana-dor en las negociaciones de derivados y que en caso de registrar pérdidas esté facultado para demandar a la entidad financiera con la cual contrató, pues en toda negociación con esta clase de pro-ductos siempre está implícito el riesgo de perder dinero. Lo que se quiere acentuar es que los resultados negativos que tenga que asu-mir el cliente obedezcan siempre al comportamiento del mercado y no a una conducta dolosa o malintencionada en la cual incurra la entidad financiera aprovechándose de su posición dominante contractual.

IV. CONCLUSIÓN

El derecho a la información consagrado en favor de los consu-midores en las Leyes 1328 de 2009 y 1480 de 2011 exige revisar el esquema de negociación de los productos derivados OTC por parte de las entidades financieras colombianas. Los principales cambios se presentan en cuanto a la información sobre los riesgos asociados a la operación, la publicidad entregada al cliente y en la obligación adicional de procurar el entendimiento de la informa-ción entregada. Además, la adopción del concepto de consumidor financiero exige revisar el tratamiento que en la práctica se les da a las personas que celebran contratos marco para realizar operacio-nes con derivados OTC, especialmente en cuanto a deberes como el asesoramiento financiero.

REFERENCIAS

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Fradique-Méndez, C. (2008). Aspectos legales de los contratos marco para derivados. Revista de Derecho Privado, 39, 32.

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Papel del contralor normativo: una reflexión sobre sus funciones

Germán Andrés Jiménez Arévalo*

*Abogado especialista en legislación financiera de la Universidad de los Andes. Ha sido contralor normativo de varias firmas comisionistas de la Bolsa de Valores y fiduciarias. En la actualidad es socio de la firma JGCV & Abogados Asociados. Correo electrónico: germanandresj@gmail.com.

Documento recibido: 9 de mayo de 2012.Versión final aceptada:1 de junio de 2012.

Resumen

El problema central abordado en este artículo tiene relación con la génesis de la figura del contralor nor-mativo. En ese sentido, el autor plantea una tercera alternativa diferente de las planteadas por el Comité de Control Interno & Compliance en el documento “Rol de los órganos de control: reflexión sobre las funciones del contralor normativo” consistente en fortalecer la figura de la Contraloría Normativa, desde el marco principal de supervisión del cumpli-miento de las leyes.

Al respecto, el artículo concluye que de acuerdo con la normativa vigente, la interpretación dada por medio de los conceptos jurídicos emitidos por la Superintendencia Financiera y el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) y las resoluciones sancionatorias del Tribunal del AMV, el contralor normativo es un órgano que forma parte del con-trol interno de los intermediarios de valores, cuya función principal es supervisar el cumplimiento nor-mativo.

Asimismo, realiza un análisis comparado a nivel internacional indicando que la figura que más se asimila a la del contralor normativo es la de com-pliance officer de acuerdo con su naturaleza, res-ponsabilidad y funciones. En ese sentido, establece que tanto IOSCO como Basilea III han determinado nuevos principios para los intermediarios de valo-res y los reguladores a raíz de la crisis mundial de 2008, que tienen relación directa con la figura y las funciones del contralor normativo, lo cual ha traído como consecuencia que a nivel mundial se forta-lezca la figura del compliance officer.

Palabras clave: contralor normativo, órganos de con-trol, regulación.

Clasificación JEL: K22.

Role of Contralor Normativo: A Reflection on his Responsibilities

Germán Andrés Jiménez Arévalo

Abstract

The central problem addressed in this article is related to the origin of contralor normativo. The author proposes a third alternative different from those raised by the Committee of Internal Control & Compliance in the document "Role of contralor normative: a reflection on his roles" which strength this figure from a compliance perspective.

The article concludes that under current regulations, the interpretation given by the legal concepts and resolutions issued by the Financial Superintendence of Colombia and the Securities Self Regulatory Organization of Colombia (AMV) the contralor nor-mativo is an organ that is part of the internal control of the securities intermediaries, and his main func-tion is compliance.

Likewise, it makes a comparative analysis indicat-ing that taking into account his responsibilities and functions the figure that is similar to the contralor normativo is the compliance officer. In this regard, the article establish the new principles for securi-ties intermediaries and regulators that IOSCO and Basel III publish in response to the global crisis at 2008. This principles are related to the figure and the regulatory functions of the contralor normativo strengthening the figure of the compliance officer.

Key words: Contralor normativo, supervisory, regu-lation.

JEL classification: K22.

*Lawyer with specialization in Financial Law from Los Andes University. Have been compliance officer from several broker-dealers and trust com-panies. He currently is partner of the firm JGCV & Associates. Email: germanandresj@gmail.com.

Document received: 9 May 2012.Final version accepted: 1 Jun 2012.

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I. HISTORIA dE LA FIGURA dEL CONTRALOR NORMATIVO Y SU APLICACIÓN dE ACUERdO CON LA LEY, dECRETOS REGLAMENTARIOS Y CIRCULARES

Las responsabilidades que la Ley 964 de 2005 otorga a los contra-lores normativos son:

1) Establecer los procedimientos para asegurar que se cumpla con las leyes, reglamentos, estatutos y, en general, toda la nor-matividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, códigos de ética, buena conducta y transparencia comercial, que tengan relación con las actividades de la entidad.

2) Proponer a la junta directiva el establecimiento de medidas para asegurar comportamientos éticos y transparencia en las actividades comerciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garanti-zar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, evitar el uso indebido de información no pública.

3) Informar y documentar a la junta directiva de las irregulari-dades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad.

Del análisis de estas funciones, el Comité de Control Interno & Compliance del AMV, en el documento de investigación “Rol de los órganos de control interno: una reflexión sobre las funciones del contralor normativo”, concluye:

La responsabilidad es fundamentalmente de carácter asesor, ya que: 1) señala que es una persona independiente, es decir, no es funcionario de la administración; 2) le reporta directamente a la junta directiva; y 3) sus responsabilidades son de “proponer”, “informar” y “documentar”, y la de establecer procedimientos está referida a una función general para cumplir con las leyes, medidas de gobierno corporativo, códigos de ética y de buena conducta (p. 8).

No obstante, al hacer un análisis de artículo 21 de la Ley 964 de 2005, se encuentra que no están claras las responsabilidades del contralor normativo. Así pues, por ejemplo, el hecho de que sea una persona independiente, que le reporte directamente a la junta directiva y que sus funciones sean las de informar y documentar, no quiere decir necesariamente que sus responsabilidades sean las

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de un asesor. Al respecto, cabe recordar que existen auditores o compliances que son externos a la sociedad, le reportan a la junta directiva y su función principal es la de informar y documentar las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de la socie-dad y sin embargo no tienen la responsabilidad de asesores.

Ademas, en el citado documento, se establece:

Este propósito se confirma con la expedición del Decreto 2175 de 2007 relacionado con las carteras colectivas, cuyo artículo 58, numeral 1, determina que el contralor normativo deberá establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políti-cas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva (p. 8).

Sin embargo, se considera que los numerales 2 y siguien-tes del citado decreto, como lo establece más adelante el mismo documento, le implican una responsabilidad de verificar aspectos propios de la gestión contable, de la protección o aseguramiento de los recursos de los clientes y del control de gastos y valora-ción de las inversiones1. De la misma manera, ello se ve comple-mentado por lo dispuesto en la Circular 038 de 2009 de control interno, la cual refuerza las tareas de revisión de parte del contra-lor normativo.

1 El Decr. 2175 de 2007, compilado en el Decr. 2555 de 2010, señala las siguientes funciones para el contralor normativo:

[...] 2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participacio-nes en la cartera colectiva en las fechas que efectivamente se efectuaron. 3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento. 4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas relacionadas con operaciones pro-hibidas en el manejo de las carteras colectivas 5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inversiones de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

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Así pues, consideramos que la mejor manera de empezar a realizar un análisis de las responsabilidades del contralor norma-tivo es revisando la historia y lo que pretendió el legislador colom-biano al incluir la figura en la Ley de Valores.

Para comenzar a hablar de la figura del contralor normativo, es importante establecer que esta se importó de México2, cuya Ley de Valores3 en su momento establecía en el artículo 17 Bis 2:

Las casas de bolsa y especialistas bursátiles gozarán de la auto-rización a que se refiere el artículo anterior, siempre que se constituyan como sociedades anónimas organizadas de con-formidad con lo dispuesto por la Ley General de Sociedades Mercantiles, en todo lo que no esté previsto en esta ley y, particularmente, con lo siguiente: [...] VIII. Contarán con un contralor normativo, quien será responsable de:a) Establecer procedimientos para asegurar que se cumpla con la normatividad externa e interna aplicable, y para conocer de los incumplimientos;b) Proponer al consejo de administración el establecimiento de medidas para prevenir conflictos de interés y evitar el uso inde-bido de la información;c) Recibir los informes del comisario y los dictámenes de los auditores externos, para su conocimiento y análisis;d) Documentar e informar al consejo de administración de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad, ye) Las demás que se establezcan en el consejo de administra-ción para el adecuado desempeño de sus responsabilidades.Las funciones del contralor normativo se ejercerán sin perjuicio de las que correspondan al comisario y al auditor externo de la casa de bolsa o especialista bursátil respectivo, de conformi-dad con la legislación aplicable. El contralor normativo deberá ser nombrado por el consejo de administración, el cual podrá suspenderlo o destituirlo y podrá asistir a las sesiones de este último con voz y sin voto (bastardilla fuera de texto).

2 De acuerdo con Bermúdez Gómez, la figura se importó de México (2005).

3 Esta ley se abrogó en el 2005. En la nueva Ley de Valores no se prevé la figura del contralor normativo para las casas de bolsa. Sin embargo, la figura de con-tralor normativo quedó vigente para las sociedades operadoras de sociedades de inversión. Ley de Sociedades de Inversión (2001).

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Al comparar una por una las funciones establecidas en el artí-culo 17 Bis 2 de la Ley de Valores de México con las establecidas en el artículo 21 de la Ley 964 de 1996, se debe concluir necesa-riamente que son iguales. La única diferencia radica en el literal c) de la normativa mexicana.

A su vez, la Ley de Sociedades de Inversión de México incluye la figura para las sociedades operadoras de sociedades de inversión:

[...] V. Tratándose de sociedades operadoras de sociedades de inversión, el nombre de la persona que fungiría como contralor normativo, quien será responsable de:a) Establecer procedimientos para asegurar que se cumpla con la normatividad externa e interna aplicable, así como la ade-cuada observancia del prospecto de información al público inversionista de las sociedades de inversión a las que les presten servicios, y para conocer de los incumplimientos;b) Proponer al consejo de administración de la sociedad opera-dora el establecimiento de medidas para prevenir conflictos de interés y evitar el uso indebido de la información;c) Recibir los informes del comisario y los dictámenes de los auditores externos, para su conocimiento y análisis;d) Documentar e informar al consejo de administración de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad, ye) Las demás que se establezcan en los estatutos sociales para el adecuado desempeño de sus responsabilidades.Las funciones del contralor normativo se ejercerán sin perjuicio de las que correspondan al comisario y al auditor externo de la sociedad.

Por otra parte, la Circular F.13.2 de México, mediante la cual se establecen disposiciones de carácter general para la entrega del informe del contralor normativo, estableció:

[...] SEGUNDA. — El contralor normativo deberá establecer un programa anual que tendrá como propósito determinar las acti-vidades de evaluación y medidas a desarrollar para el cumpli-miento de las funciones a su cargo.Dicho programa deberá ser presentado para su conocimiento al Consejo de Administración de la institución.TERCERA. — El Informe Anual deberá contener cuando menos la siguiente información:

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a) Programa de actividades a que se refiere la segunda de las presentes disposiciones y constancia de su presentación al Con-sejo de Administración de la institución.b) Evaluación general del cumplimiento de la normatividad externa e interna por parte de la institución, señalando [sic], en su caso, los incumplimientos detectados.c) Evaluación de las medidas adoptadas para prevenir y, en su caso, corregir conflictos de interés y evitar el uso indebido de información, señalando [sic] en su caso, las irregularidades que se hubieren detectado al respecto.d) Resultado del análisis de los dictámenes de auditores exter-nos contable y actuarial y, en su caso, de informes del comisario de la institución.e) Evaluación del cumplimiento de los planes de regulariza-ción por parte de la institución, vigentes durante el período del Informe Anual.f) Evaluación del cumplimiento de los programas de autocorrec-ción por parte de la institución, vigentes durante el período del Informe Anual.g) Procedimiento para informar oportunamente a esta Comi-sión, al Consejo de Administración y, en su caso, a la Asamblea de Accionistas y al director general de la institución, cualquier irregularidad grave que detecte en el ejercicio de sus funciones.h) Las demás que se requieran a juicio del contralor normativo.CUARTA.— La Comisión analizará el contenido del Informe Anual, y cuando así lo considere necesario podrá requerir al contralor normativo de la institución las aclaraciones o informes adicionales en relación con el contenido de su Informe Anual […].

De las normas mexicanas citadas podemos deducir lo siguiente: 1) la norma sobre las responsabilidades del contralor normativo en Colombia es una copia casi exacta de la norma mexicana4; 2) la norma mexicana establece que el contralor nor-mativo debe recibir los informes del comisario y los dictámenes de los asesores externos para su conocimiento y análisis; 3) de

4 Es necesario aclarar que la norma se abrogó en cuanto a las casas de bolsa, pero continúa vigente para las sociedades operadoras de sociedades de inversión. Lo anterior no obsta para afirmar que la Ley 964 de 2005 es una copia casi exacta de la norma mexicana.

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la Circular F.13.2 se desprende que el contralor normativo debe realizar un seguimiento y evaluación general de cumplimientos, y 4) es necesario concluir que la figura del contralor normativo se concibe básicamente como una persona externa que evalúa el cumplimiento normativo de la sociedad.

Ahora bien, con objeto de continuar el análisis de la figura del contralor, es importante examinar la razón que tuvo el legis-lador al concebirla: esta se incorporó en el marco legal colom-biano mediante el artículo 21 de la Ley 964 de 2005, disposición contenida en el Título Cuarto, denominado “Del funcionamiento ordenado del mercado” y sobre la cual se señaló en la exposición de motivos:

Una de las finalidades del proyecto es dotar a los diversos parti-cipantes en el mercado de las herramientas necesarias para que su actividad refleje el actuar de un profesional especializado y capaz en la gestión de las diversas actividades del mercado de valores, motivo por el cual se hace necesario dotar a los agentes que participan en él de herramientas institucionales que les permitan el adecuado cumplimiento de sus obligaciones de carácter legal frente a sus usuarios, el mercado y el ente de supervisión.Bajo [sic] esta perspectiva, la figura del contralor normativo, inicialmente obligatoria únicamente para las sociedades comi-sionistas de bolsa, ayudará a que la actuación de estos agentes se adecue al marco regulatorio del mercado de valores, impi-diendo que su actuación desborde su objeto social y vulnere los intereses de sus clientes. Con el proyecto de ley se trata de introducir en Colombia esta figura, la cual es de común arraigo en otras partes del mundo5 (bastardilla nuestra).

En conclusión: el legislador importó la figura de México, con el objetivo de que fuera una importante colaboración para los intermediarios de valores y sirviera como herramienta para ayudar al adecuado cumplimiento de las obligaciones de carácter legal. De lo cual podemos deducir que las tareas son básicamente de revisión de cumplimiento de las normas externas e internas para asegurar que se cumplan las leyes y las políticas de buen gobierno

5 Cfr. Ley 964 de 2005, exposición de motivos.

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y se informe a la junta directiva cualquier incumplimiento material en que pueda incurrir la sociedad.

Así lo han entendido la Superintendencia Financiera, el AMV y el Gobierno Nacional. En consecuencia, el Ministerio de Hacienda y Crédito Publico expidió el Decreto 2175 de 20076, en el cual establece verdaderas funciones de revisión y control de los contralores normativos.

Ahora bien, en un nuevo proyecto de decreto que se encuen-tra en estudio para su aprobación y trámite legislativo, se sugiere sustituir la Parte 3 del Decreto 2555 de 2010 en lo relacionado con la administración y gestión de los fondos de inversión colectiva (también denominados carteras colectivas, proyecto publicado en el boletín informativo No. 091 de la Bolsa de Valores de Colombia el 30 de abril de 2012) y se propone dejar vigentes las tareas del con-tralor normativo en el título V, capítulo IV, en el entendido de que la sociedad realice funciones de custodio interno7.

En el cuadro 1 se aprecian las funciones previstas actual-mente en el Decreto 2555 de 2010 y las que se propone establecer el proyecto de decreto en relación con las funciones del contralor normativo en los fondos de inversión colectiva:

Del cuadro 1 se puede concluir, respecto a los fondos de inversión colectiva, que de acuerdo con el Decreto 2555 de 2010 y con el proyecto de actualización, existen y seguirán existiendo funciones de seguimiento y verificación de parte del contralor nor-mativo. Es así que en la mayoría de los numerales se tiene como función principal el establecer mecanismos y procedimientos para la verificación de cada uno de las citadas tareas.

6 Compilado en el Decr. 2555 de 2010, establece funciones para el contralor nor-mativo en cuanto a las carteras colectivas. Cfr. nums. 2 al 5.

7 De acuerdo con el Proyecto de Decreto publicado en el Boletín No. 92, se con-sidera la custodia de valores una actividad del mercado de valores por medio de la cual se lleva a cabo el cuidado y la vigilancia de los recursos y los valores del custodiado. Dicha actividad se puede realizar por medio de custodio interno o independiente. En todo caso, cuando la actividad de custodia se realice direc-tamente por la sociedad administradora, esta deberá contar con un contralor normativo.

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Cuadro 1. Paralelo normativo

decreto 2555 de 2010 Proyecto de decreto fondos de inversión colectiva

Artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo Artículo 3.1.5.4.2. Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor nor-mativo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades.

En relación con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

Las sociedades administradoras de fondos de inversión colectiva deberán contar con un con-tralor normativo para el desarrollo de esta actividad, únicamente cuando la actividad de custo-dia sea realizada directamente por ella. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores el contralor normativo para la administración de fondos de inversión colectiva podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades.

En relación con los fondos de inversión colectiva, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

[...] 7. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cum-pla con lo dispuesto en el reglamento de los fondos de inversión colectiva el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad del fondo de inversión colectiva.

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

8. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en el fondo de inversión colectiva en las fechas que efectivamente se efectuaron.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectiva-mente se efectuaron.

9. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra el fondo de inversión colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

10. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de los fondos de inversión colectiva.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

11. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones del fondo de inversión colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

12. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de los fondos de inversión colec-tiva, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y trans-parencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

13. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo del fondo de inversión colectiva.

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

14. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de fondos de inver-sión colectiva, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adopta-dos y los resultados obtenidos.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colec-tivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

15. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señala-dos en esta parte del presente decreto en torno a la administración de fondos de inversión colectiva.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

16. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a los fondos de inver-sión colectiva e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

17. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente del fondo de inversión colectiva, del gestor externo y del comité de inversiones.

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

18. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

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Cuadro 1. Paralelo normativo

decreto 2555 de 2010 Proyecto de decreto fondos de inversión colectiva

Artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo Artículo 3.1.5.4.2. Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor nor-mativo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades.

En relación con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

Las sociedades administradoras de fondos de inversión colectiva deberán contar con un con-tralor normativo para el desarrollo de esta actividad, únicamente cuando la actividad de custo-dia sea realizada directamente por ella. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores el contralor normativo para la administración de fondos de inversión colectiva podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades.

En relación con los fondos de inversión colectiva, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

[...] 7. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cum-pla con lo dispuesto en el reglamento de los fondos de inversión colectiva el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad del fondo de inversión colectiva.

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

8. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en el fondo de inversión colectiva en las fechas que efectivamente se efectuaron.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectiva-mente se efectuaron.

9. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra el fondo de inversión colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

10. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de los fondos de inversión colectiva.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

11. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones del fondo de inversión colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

12. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de los fondos de inversión colec-tiva, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y trans-parencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

13. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo del fondo de inversión colectiva.

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

14. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de fondos de inver-sión colectiva, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adopta-dos y los resultados obtenidos.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colec-tivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

15. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señala-dos en esta parte del presente decreto en torno a la administración de fondos de inversión colectiva.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

16. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a los fondos de inver-sión colectiva e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

17. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente del fondo de inversión colectiva, del gestor externo y del comité de inversiones.

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

18. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

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De toda la normativa analizada se puede decir que efectiva-mente el contralor normativo es una figura cuya función principal es revisar el cumplimiento normativo, y por tanto, es un órgano de control. En efecto, las siguientes apreciaciones se deducen de dichas normas y de algunas circulares que han tocado la materia objeto de estudio:1) El artículo 21 de la Ley 964 de 2005, al establecer como una

función la de informar y documentar a la junta directiva de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad, está estableciendo que el contralor normativo tiene funciones claras de control interno, puesto que estas no las realiza un asesor jurídico.

2) El Decreto 2175 de 2007, modificado por el Decreto 2555 de 2010, en cuanto a las funciones relacionadas con el contralor normativo hace reiterado énfasis en la función de verifica-ción8. Asimismo, el nuevo proyecto relacionado con la admi-nistración de los fondos de inversión colectiva establece las mismas funciones de verificación.

3) La Circular Externa 014 de 2009, modificada por la Circu-lar Externa 038 de 2009, establece funciones particulares de revisión de parte de los contralores normativos9.

8 Ibid.

9 Para el caso de las funciones del contralor normativo en las sociedades comisio-nistas de bolsa, la Circular Externa expresamente define el deber de “implemen-tar y verificar” el cumplimiento de las políticas y mecanismos adecuados para:

• La detección, prevención ymanejo de conflictos de interés en la reali-zación de operaciones de intermediación que les han sido autorizadas, en particular, de los mecanismos para garantizar que las áreas, funciones y siste-mas de toma de decisiones correspondientes a cada actividad estén separadas decisoria,físicayoperativamente.•Laseparacióndelosactivosadministradoso recibidos de sus clientes de los propios y de los que correspondan a otros clientes.•Laadecuadaclasificacióndeclientesyladebidaprestacióndeldeberdeasesoríaalosclientesinversionistas.•Elcumplimientodelasdis-posiciones del libro de órdenes para garantizar la debida destinación de los recursosentregadosporlosclientes.•Lamejorejecucióndelasoperacio-nes autorizadas, incluyendo, entre otras, las realizadas con o por cuenta de administradores, miembros de junta, matriz, subordinadas y demás personas oentidadespertenecientesalmismogrupoeconómico.•Lapublicacióndetarifas relacionadas con los servicios que presta la sociedad comisionista y la de garantizar que se informe a los clientes sobre dichas tarifas de manera previaalarealizacióndeoperacionesquelehansidoautorizadas.•Laveri-ficación respecto a que al interior de la sociedad solo operen las personas inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores, cuando dicha inscripción sea condición para actuar.

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4) El capítulo XXI de la Circular Básica contable establece en el numeral 6.1 como órganos de control, la revisoría fiscal, la auditoría y la contraloría normativa. En ese sentido, el contra-lor normativo debe necesariamente revisar el cumplimiento de la norma10.

5) La Circular Externa 15 de 2006, expedida por la Superin-tendencia Financiera, establece la obligación que tiene el intermediario de valores de publicar la guía del inversionista cuidadoso. Esta circular es dirigida, entre otros órganos inter-nos, al contralor normativo, por lo cual se deduce que este tiene que revisar su publicación11.

6) La Circular Externa 4 de 2008 establece que los estados finan-cieros, sus notas y el dictamen del revisor fiscal se tendrán que publicar en la página electrónica, no bien se haya apro-bado por el órgano social dentro de los términos establecidos en la norma. Esta circular está dirigida, entre otros órganos internos, al contralor normativo, por lo cual se deduce que este tiene que revisar la publicación12.

7) La Circular Externa 023 de 2007 prescribe la obligación que tienen los intermediarios de valores de velar por que la infor-mación en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores esté actualizada de acuerdo con las obligaciones, por

10 La citada circular, al referirse a órganos de control, establece expresamente: [...] 6.5. Órganos de control. Las entidades deben establecer instancias res-

ponsables de efectuar una revisión y evaluación del SARM [Sistema de Admi-nistración de riesgo de mercado], las cuales deben informar, oportunamente, los resultados a los órganos competentes. Los órganos de control serán por lo menos los siguientes: Revisoría Fiscal, contralor normativo y Auditoría Interna o quien ejerza el control interno. Las entidades vigiladas deberán conformar comités de auditoría de acuerdo con lo dispuesto en el Título I, Capítulo 9, de la Circular Externa 07 de 1996 Circular Básica Jurídica (CBJ). Las entidades vigiladas en su momento por la entonces Superintendencia de Valores debe-rán conformar un comité de auditoría, en los mismos términos de lo dispuesto en la norma señalada. En el contexto del SARM, los organismos de control deben realizar auditorías que garanticen el cumplimiento de la totalidad de las disposiciones de esta norma. Adicionalmente, estas evaluaciones deben cubrir las operaciones con empresas o personas vinculadas a la entidad.

11 En el marco legal expuesto se establece como obligación de las sociedades comisionistas de bolsa de valores que incluyan en el “Home” o “Inicio” de sus correspondientes páginas electrónicas la “Guía del inversionista cuidadoso”.

12 La citada circular establece que en adelante todas las entidades vigiladas deben publicar en su página de Internet sus estados financieros básicos, sus notas y el dictamen del revisor fiscal, no bien se hayan aprobado por el órgano social competente.

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lo cual se deduce que el contralor normativo deberá revi-sarla13.

8) La Carta Circular 19 de 2010, aclarada mediante Carta Circu-lar 29 de 2010, establece la obligación de suministrar a sus clientes toda la información relativa a los valores consignados en depósitos centralizados de valores. Estas cartas circulares van dirigidas, entre otros órganos de la sociedad, al contralor normativo.

De las normas anteriormente citadas se debe concluir que, de acuerdo con la génesis que previó el legislador, la figura del con-tralor normativo está consagrada como un órgano de control que se encarga de hacer un seguimiento al cumplimiento normativo de la sociedad.

II. FUNCIONES dEL CONTRALOR NORMATIVO dE ACUERdO CON LOS CONCEPTOS EXPEdIdOS POR LA SUPERINTENdENCIA FINANCIERA Y EL AMV

Los conceptos expedidos tanto por la Superintendencia Financiera como por el AMV han establecido que la figura de contralor nor-mativo forma parte del control interno de la sociedad, y como tal, tiene la función de velar por el cumplimiento de las normas.

Es así que, en el concepto 2006002687-001 de 16 de febrero de 2006, la Superintendencia Financiera, al pronunciarse sobre la viabilidad de que un defensor del consumidor financiero fuera al mismo tiempo contralor normativo, estableció respecto a esta figura:

13 Con el propósito de simplificar y agilizar la remisión de la información que debe ser allegada al Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores (RNAMV) sobre los datos básicos del agente, representantes legales, revisores fiscales, con-tador, oficial de cumplimiento en materia de prevención y control de actividades delictivas, miembros de junta directiva, contralor normativo, defensor del cliente y la demás información que los agentes deben dar a conocer al mercado y a la Superintendencia Financiera de Colombia, se ha desarrollado el módulo deno-minado “Actualización de información de agentes del mercado”, al cual tendrán acceso todos los agentes del mercado desde el enlace “Trámites por Internet” situado bajo el ícono “Trámites ante la Superintendencia” en el sitio www.super-financiera.gov.co.

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Si bien, tal como lo afirma en su escrito, existen algunos ele-mentos funcionales comunes a los cargos del defensor del cliente y contralor normativo, como por ejemplo, el que tengan por finalidad propugnar y velar porque [sic] la entidad donde ejercen sus funciones cumpla con las normas a las cuales se encuentra sujeta, en aras de garantizar la adecuada prestación de sus servicios, dicha similitud no autoriza para que dichas fun-ciones puedan ser desarrolladas por una misma persona, toda vez que la forma de alcanzar la finalidad de cada uno de los cargos, se realiza en forma distinta y con un alcance esencial-mente diferente.En efecto, la figura del contralor normativo, inicialmente obli-gatoria únicamente para las sociedades comisionistas de bolsa, tiene por finalidad velar porque [sic] la actuación de estos agen-tes se desarrolle dentro del marco regulatorio previsto para el mercado de valores, impidiendo que su actividad desborde su objeto social y vulnere los intereses de sus clientes (bastardilla fuera de texto) (p. 2).

Por su parte, en el concepto 2008085599-002 del 13 de febrero de 2009, esa entidad pretendió precisar un poco más la figura. En este documento existen apartes importantes, los cuales citamos a continuación:

A efectos de atender su inquietud, es preciso señalar que en la medida en que el contralor normativo es un órgano de control que fue previsto por la ley con el objeto de que la partici-pación de las sociedades comisionistas se adecuara al marco regulatorio del mercado de valores, dicha labor supone que este órgano debe elaborar y presentar los informes y repor-tes que aseguren el cumplimiento de sus funciones (bastardilla fuera de texto) (p. 2)

A renglón seguido estableció:En todo caso, teniendo en cuenta que sus funciones son objeto de supervisión, en la medida en que son indispensables a efec-tos de garantizar que la sociedad comisionista de bolsa desarro-lle su objeto social atendiendo la normatividad que la regula, se estima por parte de esta entidad que serán idóneos los pro-cedimientos o mecanismos que acrediten que en efecto se dio cumplimiento de las funciones previstas en el referido artículo

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21, esto es, aquellos que permitan determinar que estableció los procedimientos idóneos y efectivos tendentes a asegurar que tanto la sociedad como sus funcionarios cumplirán con las nor-mas que regulan su actividad; que propuso a la junta directiva las medidas indicadas en el literal b) de la norma en comento y que informó ante dicho órgano social de las irregularidades que pudieron afectar el adecuado desarrollo del objeto social de la entidad (bastardilla fuera de texto) (p. 3).

Finalmente, en dicho concepto quedaron algunas inquietu-des, pues al consultarle en qué consiste la función de establecer los procedimientos para asegurar que se cumplan las leyes, regla-mentos, estatutos y medidas internas de buen gobierno corpora-tivo, se estableció lo siguiente:

La función descrita en el literal a) del citado artículo 21 implica que el contralor normativo debe diseñar e implementar meca-nismos y procedimientos tendentes a asegurar que la sociedad comisionista de bolsa y sus funcionarios se ajusten a las dispo-siciones que regulan la intermediación de valores, teniendo en cuenta que dicha actividad constituye el objeto social principal de dichas entidades. Ahora bien, los procedimientos y meca-nismos de que trata el citado literal a) deben estar debidamente documentados y estar a disposición de la Superintendencia Financiera de Colombia. Lo anterior, sin perjuicio de lo que dis-pongan los estatutos sociales de la sociedad comisionista (p. 3).

De los conceptos citados anteriormente, podemos concluir: 1) en criterio de la Superintendencia Financiera de Colombia, el con-tralor normativo es un órgano de control que tiene funciones de velar por el cumplimiento normativo; 2) contrario a la conclusión del documento de investigación del Comité de Control Interno & Compliance, para la Superintendencia Financiera no está tan claro que el contralor normativo deba participar en la elaboración de políticas y procedimientos para el adecuado cumplimiento de la normativa del mercado de valores.

Por otra parte, en cuanto a los conceptos de AMV en relación con la figura del contralor, encontramos los siguientes, en los que vale la pena poner énfasis:

En la consulta 014-2010 del 22 de noviembre de 2010 sobre asistencia de los contralores a la junta directiva, la Dirección Dis-

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ciplinaria de Asuntos Legales estableció, respecto a las funciones de los contralores normativos:

Lo anterior, teniendo en cuenta que en cabeza de dicho órgano social se encuentran radicadas una serie de obligaciones gene-rales, tales como las previstas en el artículo 23 de la Ley 222 de 1995 y el artículo 72 del Estatuto Orgánico del Sistema Finan-ciero, y otras específicas, tales como las previstas en materia de gestión de carteras colectivas (artículo 3.1.9.1.3. del Decreto 2555 de 2010) o frente al sistema de control interno (numeral 7.7.1.1. del Capítulo IX del Título Primero de la Circular Básica Jurídica de la Superintendencia Financiera de Colombia).Dentro de la perspectiva de la Ley 964 de 2005, consideramos que el ejercicio ajustado a la ley de las atribuciones que las nor-mas legales y disposiciones estatutarias han radicado en cabeza de las juntas directivas hace necesario que el contralor norma-tivo asista a todas sus reuniones y se encuentre presente durante el transcurso de toda la reunión, para que pueda expresar en cualquier momento sus observaciones y comentarios relaciona-dos con temas de su competencia, es decir, la observancia de la ley por parte de la junta directiva, la sociedad y sus funcionarios (bastardilla fuera de texto) (p. 2).

En un concepto posterior, de 17 de diciembre de 2010, bajo la consulta 019-2010, el mismo órgano hace precisiones sobre los deberes del contralor normativo:

En aras de responder sus interrogantes debemos poner de pre-sente que, dada la naturaleza de las funciones del contralor nor-mativo, este debe tener y en efecto tiene acceso a información de carácter reservado o confidencial de la sociedad comisio-nista y/o de los clientes, cuando asiste a las reuniones de junta directiva y en el desarrollo cotidiano de sus funciones.Los contralores normativos están obligados a utilizar dicha infor-mación para los fines de su cargo exclusivamente, y frente a las demás entidades en las cuales ejerza[n] el mismo cargo, debe[n] guardar absoluta reserva y confidencialidad sobre la informa-ción que se suministre en las reuniones de la junta directiva y en general, que conozca[n] por intermedio de cualquier persona vinculada a la sociedad (bastardilla fuera de texto) (p. 1).

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De los conceptos citados anteriormente se puede concluir: 1) el pronunciamiento del AMV sobre el tipo de figura que es el contralor normativo no resulta tan concluyente como el de la Superintendencia Financiera; 2) no obstante, el AMV expresa en los conceptos que el contralor normativo tiene funciones de con-trol interno y que debe asistir a las juntas directivas para revisar la observancia de la ley de parte de la junta directiva, la sociedad y sus funcionarios.

Así las cosas, podemos decir que tanto la Superintendencia Financiera como el AMV han establecido que la figura del con-tralor normativo forma parte del control interno de la entidad y se encarga de realizar una verificación del cumplimiento normativo.

III. RESPONSABILIdAd dE LOS CONTRALORES NORMATIVOS SEGÚN LOS FALLOS dEL AMV Y LA SUPERINTENdENCIA FINANCIERA

Los fallos del Tribunal Disciplinario del Autorregulador y las pocas sanciones que son públicas en la Superintendencia Financiera de Colombia14 a los contralores normativos han sido más contunden-tes, estableciendo las verdaderas responsabilidades del contralor normativo.

En primer lugar encontramos la sanción impuesta a Álvaro Riaño Sánchez, que se desempeñó como contralor normativo en la sociedad Cooperativa Bursátil Ltda. Se le impuso una multa de $ 4.996.000 mediante la Resolución 0790 de 2010, por no cumplir con las órdenes de la Superintendencia Financiera. En este caso puntual en el pliego de cargos formulado al contralor normativo, la Superintendencia Financiera encontró debilidades en la parte de control interno de la sociedad, por lo cual lo requirió en varias ocasiones. El llamado nunca fue atendido, por lo que se decidió su responsabilidad por incumplir las órdenes e instrucciones imparti-das por ese organismo de control y supervisión.

Ahora bien, el Tribunal Disciplinario de AMV ha expedido dos sanciones que son públicas a los contralores normativos. En primera instancia, la Sala de Decisión del Tribunal sancionó a los contralores normativos de la sociedad Intervalores Pablo Tomás y

14 En la página electrónica de la Superintendencia Financiera de Colombia sola-mente se encuentra publicada una sanción a un contralor normativo.

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Alberto Mejía Puentes con argumentos similares: afortunadamente el fallo fue modificado por la misma sala.

Veamos, en primera instancia, las resoluciones15 que sancio-naron a los dos contralores normativos y que realizaron un análisis de la figura del contralor normativo partiendo de la parte legal y llegaron a la siguiente conclusión en la parte resolutiva:

La función legal del contralor normativo implica[,] pues[,] una importante actividad al interior [sic] del intermediario de valo-res, para verificar que este cumpla el marco normativo al que está sujeta su actividad y con base en esta verificación pro-ponga a la administración la adopción de políticas preventivas, así como los correctivos necesarios frente a las irregularidades que identifique en desarrollo de las diversas pruebas que efec-túe en desarrollo de los procedimientos establecidos (bastardilla fuera de texto) (p. 12).

Asimismo, dentro de las mismas resoluciones establecieron:

Para la Sala, cuando el artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el Decreto 2175 de 2007 y la Circular Externa No. 38 de 2009 de la Superintendencia Financiera de Colombia señalan que le corresponde al contralor normativo establecer procedimientos y mecanismos que aseguren el cumplimiento de las disposicio-nes del mercado de valores, estas normas se refieren a proce-dimientos elaborados por el mismo contralor normativo y sobre los cuales este debe efectuar las correspondientes verificacio-nes y evaluaciones (p. 17).

Estamos de acuerdo con la parte motiva de las resoluciones; lo que no podemos compartir es la parte resolutiva, pues el análi-sis realizado por el Tribunal implica una contradicción, al expresar la relación directa entre el incumplimiento de la sociedad y las funciones del contralor normativo. Es así que al final de la parte resolutiva, las resoluciones establecen lo siguiente:

No obstante lo anterior, el incumplimiento de las obligaciones que le correspondían al investigado como contralor normativo de Intervalores, tal como se ha demostrado a lo largo de la pre-sente resolución, es de naturaleza grave, atendiendo a las cir-

15 Cfr. Res. 5 y 6 de la Sala de Decisión, ambas del 5 de abril de 2010.

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cunstancias de la sociedad para la cual prestaba sus servicios y que dieron origen a la señalada declaratoria de responsabilidad institucional de Intervalores (bastardilla fuera de texto) (p. 24).

Afortunadamente, la segunda instancia del Tribunal corrigió este error manifestando, en primer lugar, que está claro que la figura de contralor normativo es un organismo de control que tiene tareas definidas por la ley de la siguiente manera:

Para esta sala de revisión, sin duda, como se ha venido plan-teando a lo largo de la providencia, la mencionada normati-vidad posterior a la expedición de la Ley 964 de 2005 tiene el alcance de haber ido concretando y precisando el contenido de la figura del contralor normativo, contextualizando su desa-rrollo en el tiempo, dentro de un proceso esperado, y por ello normal para el derecho, de refinamiento y asentamiento de las instituciones que las pone a tomo con los ritmos y necesidades del entorno y de los mercados. Mal podría concluirse, en con-secuencia, que mientras no se concretaron esos nuevos desa-rrollos sobre la figura del contralor normativo, hubiese existido indefinición, incertidumbre o zonas grises sobre el alcance de sus responsabilidades y funciones. Clara y expresa siempre ha estado su determinación desde el año 2005, y con mayor razón para el entendimiento de un profesional en el oficio de interme-diación de valores (bastardilla fuera de texto) (p. 15).

A su vez, señaló en su conclusión:

En el orden de ideas planteado, la gravedad de la conducta del señor Mejía no debió haberse derivado o estimado en función de la crisis institucional de Intervalores. Sin duda, para esta sala de revisión, según se advirtió tempranamente en esta providen-cia, el que un contralor normativo se desentienda del cumpli-miento de sus deberes legales compromete per se la consigna de que, para el caso, tanto la sociedad comisionista como sus funcionarios cumplan con las normas que regulan la actividad de intermediación y es precisamente ahí donde se encuentra el cimiento mismo de la gravedad de su conducta; no obstante, la Sala de Decisión, al decidir sobre la materia debatida, optó por determinar e imponer una sanción a partir de una conclusión que según se ha abundado en este escrito esta sala de revisión (a quien le corresponde ahora valorarla), claramente no comparte,

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todo lo cual por supuesto debe reflejarse en la parte resolutiva de esta providencia al momento de reajustar la sanción (p. 21).

En conclusión: de las resoluciones anteriormente citadas se desprende lo siguiente: 1) efectivamente, el contralor normativo es una figura propiamente de control interno que tiene como objetivo verificar el cumplimiento de la normativa del mercado de valores; 2) las mismas normas del mercado de valores han desarrollado la figura de contralor normativo guardando su génesis; 3) las reso-luciones sancionatorias del Tribunal de AMV son las que se han acercado más a la verdadera esencia del contralor normativo; 4) afortunadamente, la Sala de Revisión del Tribunal de AMV corrigió el fallo presentado por la primera instancia, pues la responsabili-dad disciplinaria es personal y se tiene que suscribir única y exclu-sivamente a las funciones del contralor normativo y no a que la sociedad haya cumplido o incumplido las normas. De lo contrario, se tendría que pensar que el contralor normativo está actuando como coadministrador de la sociedad.

IV. ANÁLISIS dE LAS FUNCIONES dEL CONTRALOR NORMATIVO SEGÚN LA REdACCIÓN dE LA NORMA

Con objeto de fundamentar que el contralor normativo es un área de control interno cuya función primordial es verificar el cum-plimento normativo, procederemos a revisar las funciones de la figura, partiendo de la teoría de la responsabilidad. En ese sentido, cuando nos referimos a las funciones del contralor normativo, nece-sariamente tendremos que analizar los verbos rectores16 expuestos en cada uno de los numerales, porque estas establecen tipos de conductas concretas. Así pues, procederemos a revisar cada una

16 Como afirma Velásquez Velásquez (2009): Para realizar el análisis partimos de la teoría del verbo rector utilizado por

el derecho penal. El tipo doloso de comisión describe acciones en sentido estricto, para lo cual se vale generalmente de una inflexión verbal, de un verbo encargado de regir la acción, o verbo rector, que es la concreción de una prohibición; ahora bien, como para redactar las descripciones típicas el legislador acude a categorías lingüísticas, el verbo aparece formando parte de una oración —se supone programáticamente correcta— que expresa un pro-ceso o un fenómeno en sus nociones de acción, suceso o estado [...]. A más del verbo rector, el codificador utiliza a veces formas verbales que cumplen una función meramente accesoria. Sin embargo, ello no es siempre así y es frecuente hallar descripciones con dos o más verbos rectores (pp. 574-575).

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de las normas que establecen las funciones del contralor norma-tivo en el cuadro 2.

Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005

Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Verbo rector

1. Establecer los procedimientos para asegurar que se cumpla con las leyes, reglamentos, estatu-tos y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, códigos de ética, buena conducta y transparencia comercial que tengan relación con las actividades de la entidad.

El verbo rector en este numeral es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser esta-blecer los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan las normas. Nótese que “asegurar que se cumplan las normas” es el objeto. Lo cual implica que el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento de las normas.

2. Proponer a la junta directiva el establecimiento de medidas para asegurar comportamientos éticos y transparencia en las actividades comerciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, evitar el uso indebido de información no pública.

En este numeral el verbo rector es proponer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser propo-ner con el objeto “asegurar comportamientos éticos y transparencia”. Nótese que el objeto es asegurar comportamientos éticos y transparentes.

3. Informar y documentar a la junta directiva de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad.

Los verbos rectores son informar y documentar (las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad). Es decir, para realizar esta tarea el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento normativo.

decreto 2555 de 2010, artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor norma-tivo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores, el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades. En rela-ción con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

El verbo rector es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser establecer “los proce-dimientos, con el objeto de asegurar que se cumplan los reglamentos de las carteras colectivas [...]”. Nótese que “asegurar que se cumplan las reglamentos, el régimen de inversiones [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento al regla-mento, al régimen de inversiones y a las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, lo cual es un seguimiento de cumplimiento normativo.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectivamente se efectuaron.

El verbo rector es establecer. Por ende, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar que se cumplan con el registro contable. Nótese que “asegurar que se cumplan con el registro contable [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento normativo de los reglamentos, lo cual implica un seguimiento a las normas del mercado de valores.

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

El verbo rector es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar la correspondencia de los gastos. Nótese que “verificar que se cumpla la correspondencia de los gastos [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento a los gastos con objeto de verificar su corresponden-cia con los reglamentos; es decir, un seguimiento a las normas del mercado de valores.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

El verbo rector es establecer. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar el cumplimiento de las normas. Nótese que “verificar que se cumplan las normas [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe rea-lizarles un seguimiento a las operaciones prohibidas con objeto de verificar su correspondencia con los reglamentos, lo cual implica un seguimiento a las normas del mercado de valores.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inversio-nes de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

El verbo rector es establecer. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar la correcta valoración de las inversiones Nótese que “verificar que se cumpla la correcta valoración [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizar un seguimiento a la valoración de las inversiones con objeto de verificar su correspondencia con las normas.

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la reve-lación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

El verbo rector es formular. El objeto es formular estrategias para prevenir conflictos de interés.

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de las normas que establecen las funciones del contralor norma-tivo en el cuadro 2.

Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005

Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Verbo rector

1. Establecer los procedimientos para asegurar que se cumpla con las leyes, reglamentos, estatu-tos y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, códigos de ética, buena conducta y transparencia comercial que tengan relación con las actividades de la entidad.

El verbo rector en este numeral es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser esta-blecer los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan las normas. Nótese que “asegurar que se cumplan las normas” es el objeto. Lo cual implica que el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento de las normas.

2. Proponer a la junta directiva el establecimiento de medidas para asegurar comportamientos éticos y transparencia en las actividades comerciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, evitar el uso indebido de información no pública.

En este numeral el verbo rector es proponer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser propo-ner con el objeto “asegurar comportamientos éticos y transparencia”. Nótese que el objeto es asegurar comportamientos éticos y transparentes.

3. Informar y documentar a la junta directiva de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad.

Los verbos rectores son informar y documentar (las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad). Es decir, para realizar esta tarea el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento normativo.

decreto 2555 de 2010, artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor norma-tivo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores, el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades. En rela-ción con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

El verbo rector es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser establecer “los proce-dimientos, con el objeto de asegurar que se cumplan los reglamentos de las carteras colectivas [...]”. Nótese que “asegurar que se cumplan las reglamentos, el régimen de inversiones [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento al regla-mento, al régimen de inversiones y a las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, lo cual es un seguimiento de cumplimiento normativo.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectivamente se efectuaron.

El verbo rector es establecer. Por ende, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar que se cumplan con el registro contable. Nótese que “asegurar que se cumplan con el registro contable [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarle un seguimiento al cumplimiento normativo de los reglamentos, lo cual implica un seguimiento a las normas del mercado de valores.

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

El verbo rector es establecer. Por lo cual, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar la correspondencia de los gastos. Nótese que “verificar que se cumpla la correspondencia de los gastos [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento a los gastos con objeto de verificar su corresponden-cia con los reglamentos; es decir, un seguimiento a las normas del mercado de valores.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

El verbo rector es establecer. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar el cumplimiento de las normas. Nótese que “verificar que se cumplan las normas [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe rea-lizarles un seguimiento a las operaciones prohibidas con objeto de verificar su correspondencia con los reglamentos, lo cual implica un seguimiento a las normas del mercado de valores.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inversio-nes de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

El verbo rector es establecer. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer los procedi-mientos, con objeto de verificar la correcta valoración de las inversiones Nótese que “verificar que se cumpla la correcta valoración [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizar un seguimiento a la valoración de las inversiones con objeto de verificar su correspondencia con las normas.

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la reve-lación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

El verbo rector es formular. El objeto es formular estrategias para prevenir conflictos de interés.

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Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005 (continuación)

Norma Verbo rector

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

Los verbos rectores son informar y documentar las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad. Es decir, informar y documentar los incumplimientos normativos.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colectivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

El verbo rector es presentar, y el objeto es realizar reportes sobre el cumplimiento de la nor-mativa. Es decir, el contralor normativo debe hacer un análisis sobre el cumplimiento de la reglamentación.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

El verbo rector es supervisar, y el objeto de la supervisión son los manuales desarrollados en la citada norma.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

Los verbos rectores son mantenerse e informar, y el objeto corresponde con las modificaciones de las normas, es decir, hacerles seguimiento.

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

El verbo rector es diseñar, y el objeto son los mecanismos y procedimientos que permitan hacerle seguimiento a la toma de decisiones de parte del gerente y el comité de inversiones.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

7.7.2.2.2 Funciones y responsabilidades respecto de las sociedades comisionistas de bolsa

El contralor normativo asistirá a las reuniones de la junta directiva de la sociedad con voz pero sin voto, y tendrá a su cargo, entre otras, las siguientes funciones:

En desarrollo de la función consagrada en el literal a) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo debe establecer, implementar y verificar el cumplimiento de las políticas y mecanismos adecuados para:

a) La detección, prevención y manejo de conflictos de interés en la realización de operacio-nes de intermediación que les han sido autorizadas, en particular, de los mecanismos para garantizar que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones correspondientes a cada actividad, estén separadas decisoria, física y operativamente.

b) La separación de los activos administrados o recibidos de sus clientes de los propios y de los que correspondan a otros clientes.

c) La adecuada clasificación de clientes y la debida prestación del deber de asesoría a los clien-tes inversionistas.

d) El cumplimiento de las disposiciones del libro de órdenes para garantizar la debida destina-ción de los recursos entregados por los clientes.

e) La mejor ejecución de las operaciones autorizadas, incluyendo entre otras, las realizadas con o por cuenta de administradores, miembros de junta, matriz, subordinadas y demás personas o entidades pertenecientes al mismo grupo económico.

f) La publicación de tarifas relacionadas con los servicios que presta la sociedad comisionista y la de garantizar que se informe a los clientes sobre dichas tarifas de manera previa a la reali-zación de operaciones que le han sido autorizadas.

g) La verificación respecto a que al interior de la sociedad solo operen las personas inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores, cuando dicha inscripción sea condición para actuar.

En un principio el verbo rector era establecer. Sin embargo, la Superintendencia adjuntó los ver-bos implementar y verificar. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer, implementar y verificar los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan las políticas y mecanismos adecuados. Nótese que “asegurar que se cumplan las políticas y los mecanismos adecuados [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe no solamente en este caso establecer, sino también implementar y verificar.

En desarrollo de la función prevista en el literal b) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo propondrá a la junta directiva en las reuniones de dicho órgano social el establecimiento de las medidas para procurar comportamientos éticos y trans-parencia en las actividades de sus funcionarios y terceros relacionados en el ejercicio de los negocios propios de la comisionista de bolsa; detectar y prevenir conflictos de interés; garantizar la exactitud y transparencia en la revelación de información financiera y evitar el uso indebido de información no pública.

En este caso, existe un único verbo rector, proponer, por lo cual la conducta realizada debe ser proponer con el objeto asegurar comportamientos éticos y transparencia. Nótese que el objeto es asegurar comportamientos éticos y transparentes.

Documentar y comunicar a la junta directiva en las reuniones que adelante dicho órgano social y al representante legal, las situaciones de incumplimiento de la normatividad, políticas o pro-cedimientos internos de la entidad que puedan afectar el sano desarrollo de la actividad de intermediación de valores, su patrimonio, buen nombre o a sus clientes.

Los verbos rectores eran informar y documentar. No obstante, la norma en el caso puntual cambió informar por comunicar las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad. Es decir, documentar y comunicar los incumplimientos normativos.

Las demás que se establezcan en los estatutos sociales.

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Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005 (continuación)

Norma Verbo rector

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

Los verbos rectores son informar y documentar las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad. Es decir, informar y documentar los incumplimientos normativos.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colectivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

El verbo rector es presentar, y el objeto es realizar reportes sobre el cumplimiento de la nor-mativa. Es decir, el contralor normativo debe hacer un análisis sobre el cumplimiento de la reglamentación.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

El verbo rector es supervisar, y el objeto de la supervisión son los manuales desarrollados en la citada norma.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

Los verbos rectores son mantenerse e informar, y el objeto corresponde con las modificaciones de las normas, es decir, hacerles seguimiento.

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

El verbo rector es diseñar, y el objeto son los mecanismos y procedimientos que permitan hacerle seguimiento a la toma de decisiones de parte del gerente y el comité de inversiones.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

7.7.2.2.2 Funciones y responsabilidades respecto de las sociedades comisionistas de bolsa

El contralor normativo asistirá a las reuniones de la junta directiva de la sociedad con voz pero sin voto, y tendrá a su cargo, entre otras, las siguientes funciones:

En desarrollo de la función consagrada en el literal a) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo debe establecer, implementar y verificar el cumplimiento de las políticas y mecanismos adecuados para:

a) La detección, prevención y manejo de conflictos de interés en la realización de operacio-nes de intermediación que les han sido autorizadas, en particular, de los mecanismos para garantizar que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones correspondientes a cada actividad, estén separadas decisoria, física y operativamente.

b) La separación de los activos administrados o recibidos de sus clientes de los propios y de los que correspondan a otros clientes.

c) La adecuada clasificación de clientes y la debida prestación del deber de asesoría a los clien-tes inversionistas.

d) El cumplimiento de las disposiciones del libro de órdenes para garantizar la debida destina-ción de los recursos entregados por los clientes.

e) La mejor ejecución de las operaciones autorizadas, incluyendo entre otras, las realizadas con o por cuenta de administradores, miembros de junta, matriz, subordinadas y demás personas o entidades pertenecientes al mismo grupo económico.

f) La publicación de tarifas relacionadas con los servicios que presta la sociedad comisionista y la de garantizar que se informe a los clientes sobre dichas tarifas de manera previa a la reali-zación de operaciones que le han sido autorizadas.

g) La verificación respecto a que al interior de la sociedad solo operen las personas inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores, cuando dicha inscripción sea condición para actuar.

En un principio el verbo rector era establecer. Sin embargo, la Superintendencia adjuntó los ver-bos implementar y verificar. Por tanto, la conducta realizada debe ser establecer, implementar y verificar los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan las políticas y mecanismos adecuados. Nótese que “asegurar que se cumplan las políticas y los mecanismos adecuados [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe no solamente en este caso establecer, sino también implementar y verificar.

En desarrollo de la función prevista en el literal b) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo propondrá a la junta directiva en las reuniones de dicho órgano social el establecimiento de las medidas para procurar comportamientos éticos y trans-parencia en las actividades de sus funcionarios y terceros relacionados en el ejercicio de los negocios propios de la comisionista de bolsa; detectar y prevenir conflictos de interés; garantizar la exactitud y transparencia en la revelación de información financiera y evitar el uso indebido de información no pública.

En este caso, existe un único verbo rector, proponer, por lo cual la conducta realizada debe ser proponer con el objeto asegurar comportamientos éticos y transparencia. Nótese que el objeto es asegurar comportamientos éticos y transparentes.

Documentar y comunicar a la junta directiva en las reuniones que adelante dicho órgano social y al representante legal, las situaciones de incumplimiento de la normatividad, políticas o pro-cedimientos internos de la entidad que puedan afectar el sano desarrollo de la actividad de intermediación de valores, su patrimonio, buen nombre o a sus clientes.

Los verbos rectores eran informar y documentar. No obstante, la norma en el caso puntual cambió informar por comunicar las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad. Es decir, documentar y comunicar los incumplimientos normativos.

Las demás que se establezcan en los estatutos sociales.

(Continúa)

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Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005 (continuación)

Norma Verbo rector

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y estar a dispo-sición de la SFC. El contralor normativo debe informar de manera inmediata a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de irregularidades materiales que advierta en relación con el desarrollo del objeto social de la comisionista.

El verbo rector es informar las irregularidades materiales, lo que implica incumplimientos nor-mativos.

7.7.2.2.3 Respecto de las sociedades administradoras de carteras

El artículo 58 del Decreto 2175 de 2007 asigna a los contralores normativos, en relación con las sociedades administradoras de carteras colectivas, entre otras, la función de establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para que se cumpla con lo dispuesto en:

i. El reglamento de las carteras colectivas.ii. El régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inver-

siones.iii. La correcta valoración de la cartera.iv. Las actualizaciones de los manuales y procedimientos internos, de conformidad con la nor-

matividad aplicable.v. El cumplimiento de normas relacionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las

carteras.vi. Las disposiciones legales, reglamentos aplicables y manuales internos en aquellos aspectos

que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

En este caso puntual el verbo rector es establecer. Por ende, la conducta realizada debe ser esta-blecer los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan los reglamentos de las carte-ras colectivas. Nótese que “asegurar que se cumplan las reglamentos, el régimen de inversiones [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento al reglamento, al régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, lo cual termina siendo un seguimiento de cumplimiento normativo.

Adicionalmente, el contralor normativo debe diseñar mecanismos y procedimientos que per-mitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y a disposición de la SFC.

El contralor normativo deberá presentar, por lo menos anualmente, un informe sobre los resultados de su gestión que incluya como mínimo: hallazgos, acciones implementadas, planes de mejoramiento y seguimiento, cronograma de ajuste y reportes de cumplimiento. Lo anterior sin perjuicio de que informe a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de manera inme-diata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funcio-nes, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

En el cuadro 2 se evidenció que al realizar un análisis de la figura del contralor normativo muchas de las funciones son de seguimiento al cumplimiento normativo de la sociedad. Ahora bien, vale la pena manifestar que los verbos rectores de las con-ductas tienen que ver con establecer, informar, documentar, con un objeto o fin en cada una de las oraciones, el cual corresponde a asegurar, verificar o cumplir con las normas internas o las externas del mercado.

Así, hasta este momento lo que se ha demostrado es que el contralor normativo es una figura de control interno que han venido desarrollando las diferentes normas del mercado de valores. Así lo ha entendido el Gobierno y la propia Superintendencia Finan-ciera de Colombia al reglamentar la Ley 964 de 2005, mediante el Decreto 2175 de 2007 —que posteriormente fue compilado en el Decreto 2555 de 2010—, la Circular Externa 038 de 2009, la cual

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Cuadro 2. Artículo 21 de la Ley 964 de 2005 (continuación)

Norma Verbo rector

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y estar a dispo-sición de la SFC. El contralor normativo debe informar de manera inmediata a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de irregularidades materiales que advierta en relación con el desarrollo del objeto social de la comisionista.

El verbo rector es informar las irregularidades materiales, lo que implica incumplimientos nor-mativos.

7.7.2.2.3 Respecto de las sociedades administradoras de carteras

El artículo 58 del Decreto 2175 de 2007 asigna a los contralores normativos, en relación con las sociedades administradoras de carteras colectivas, entre otras, la función de establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para que se cumpla con lo dispuesto en:

i. El reglamento de las carteras colectivas.ii. El régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inver-

siones.iii. La correcta valoración de la cartera.iv. Las actualizaciones de los manuales y procedimientos internos, de conformidad con la nor-

matividad aplicable.v. El cumplimiento de normas relacionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las

carteras.vi. Las disposiciones legales, reglamentos aplicables y manuales internos en aquellos aspectos

que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

En este caso puntual el verbo rector es establecer. Por ende, la conducta realizada debe ser esta-blecer los procedimientos, con objeto de asegurar que se cumplan los reglamentos de las carte-ras colectivas. Nótese que “asegurar que se cumplan las reglamentos, el régimen de inversiones [...]” es el objeto. Lo anterior implica que el contralor normativo debe realizarles un seguimiento al reglamento, al régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, lo cual termina siendo un seguimiento de cumplimiento normativo.

Adicionalmente, el contralor normativo debe diseñar mecanismos y procedimientos que per-mitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y a disposición de la SFC.

El contralor normativo deberá presentar, por lo menos anualmente, un informe sobre los resultados de su gestión que incluya como mínimo: hallazgos, acciones implementadas, planes de mejoramiento y seguimiento, cronograma de ajuste y reportes de cumplimiento. Lo anterior sin perjuicio de que informe a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de manera inme-diata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funcio-nes, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

En el cuadro 2 se evidenció que al realizar un análisis de la figura del contralor normativo muchas de las funciones son de seguimiento al cumplimiento normativo de la sociedad. Ahora bien, vale la pena manifestar que los verbos rectores de las con-ductas tienen que ver con establecer, informar, documentar, con un objeto o fin en cada una de las oraciones, el cual corresponde a asegurar, verificar o cumplir con las normas internas o las externas del mercado.

Así, hasta este momento lo que se ha demostrado es que el contralor normativo es una figura de control interno que han venido desarrollando las diferentes normas del mercado de valores. Así lo ha entendido el Gobierno y la propia Superintendencia Finan-ciera de Colombia al reglamentar la Ley 964 de 2005, mediante el Decreto 2175 de 2007 —que posteriormente fue compilado en el Decreto 2555 de 2010—, la Circular Externa 038 de 2009, la cual

concretó las funciones del contralor normativo17 y las demás circu-lares expedidas por la Superintendencia Financiera. Asimismo, los conceptos jurídicos tanto de la Superintendencia Financiera como del AMV han realizado un acercamiento de la figura del contra-lor normativo. No obstante, sin duda la mayor contribución, en nuestro concepto, ha sido la realizada por el Tribunal de AMV, al definir las responsabilidades del contralor normativo de acuerdo con la génesis de la figura.

17 No en vano encontramos que las funciones del contralor normativo se estable-cen en la Circular Externa 038 de 2009, que es la que reglamentó todo el control interno para los intermediarios de valores.

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V. EL CONTRALOR NORMATIVO Y EL dERECHO COMPARAdO

El informe denominado “Aplicación de los principios de cum-plimiento, una encuesta”, realizado por el Comité de Basilea de Supervisión Bancaria en agosto de 2008, el cual se basa en los resultados de la evaluación que se llevaron a cabo en el transcurso de 2007 y en el que participaron veintiuna jurisdicciones, incluidas las trece jurisdicciones miembro del Comité de Basilea y ocho de otras jurisdicciones internacionales grupo 3 del mismo comité, nos muestra importantes conclusiones sobre el compliance officer, la figura internacional más parecida a la del contralor normativo.

De modo que una de las principales conclusiones que se pueden sacar de este completo estudio es que de las veintiuna jurisdicciones, quince tienen como exigencia tener un jefe de cumplimiento con la función general de coordinar la identifica-ción y gestión de riesgos de cumplimiento del banco, con solo responsabilidades de cumplimiento y con un estatus formal dentro de él, el cual le permite tener su propia iniciativa teniendo comu-nicación con todas las líneas estructurales de la organización. A su vez, su aplicación se recomienda por otras cuatro jurisdicciones encuestadas.

Significa que de una encuesta de veintiuna jurisdicciones, quince de ellas cuentan con un compliance officer y que de dos a cuatro jurisdicciones quieren adoptar la figura.

Por su parte, en junio de 2001 la IOSCO SRO Comité Consul-tivo (SROCC) puso en marcha un proyecto para estudiar el papel de los oficiales de cumplimiento en la industria de valores. El obje-tivo del proyecto era reunir información básica sobre el estado de la función de cumplimiento para los mercados y sus intermediarios en las jurisdicciones de los miembros de SROCC. A estos se les pidió que respondieran a un cuestionario sobre lo que las normas locales de sus respectivas jurisdicciones prevén en relación con las funciones del oficial de cumplimiento.

Las respuestas al cuestionario de los miembros del SROCC afirmaron la importancia de la función del oficial de cumplimiento, con la excepción limitada de las jurisdicciones que se encuentran en el proceso de establecer el cumplimiento de los requisitos de oficiales.

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Por tanto, hay una aceptación general del hecho de que las empresas deben designar una persona responsable de proporcio-nar la seguridad razonable de que la empresa está cumpliendo con las normas aplicables.

A pesar de las diferencias en los requisitos de trabajo y las funciones, las respuestas a la encuesta demuestran la importancia mundial de los oficiales de cumplimiento para el funcionamiento eficaz de la industria de valores. El Comité Consultivo apoyó ple-namente la función del oficial de cumplimiento.

Lo anterior ha sido ratificado por el Tribunal Disciplinario de AMV al establecer que el contralor normativo es el principal cus-todio de la figura de cumplimiento dentro de la sociedad.

Se señala en dicha reforma que el “cumplimiento” de los intermediarios a todos los requisitos legales y reglamentarios y a sus políticas y procedimientos internos debe ser monitoreado por un funcionario que reporte directamente al presidente de la com-pañía, dentro de una estructura que lo haga independiente de las divisiones operativas de ella. De los intermediarios se espera, pues, que tengan unos sistemas de control tales como el área de gestión de riesgos, la auditoría interna y el área de “cumplimiento”, acor-des al tamaño, la naturaleza y la complejidad de la empresa y su negocio. En los Estados Unidos, el chief compliance officer de una compañía (responsable principal del compliance) debe proveerles una confianza razonable a su presidente y su junta directiva en la existencia de políticas y procedimientos efectivos y eficientes para el cumplimiento de la normativa. Entre sus principales responsa-bilidades, entre otras, destacan las de proporcionar orientación a la junta directiva, la gerencia general, funcionarios y empleados en el “cumplimiento” de las normas; desarrollar y coordinar un programa de educación y formación que se centre en los elemen-tos del programa de cumplimiento y participar en él, garantizando que todos los empleados de la compañía, junto con sus órganos de administración, tengan conocimiento de las normas aplicables y de su necesaria sujeción a ellas; desarrollar un plan anual de cumplimiento que refleje los riesgos más altos de la entidad, que deban ser monitoreados por la función de “cumplimiento”, revi-sando periódicamente el programa en función de los cambios en las necesidades de la organización y supervisar y controlar la apli-cación del programa de cumplimiento, informando regularmente a la junta directiva sobre sus progresos.

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Dentro de todo este contexto, el contralor normativo se pre-senta como el primer y principal custodio de la cultura del cumpli-miento aquí descrita; y para los efectos sustantivos que interesan al proceso que se sigue contra el señor Mejía, no hay duda de que dentro de todo ese ambiente propio de la cultura del cumpli-miento es de la esencia misma de la institución del contralor nor-mativo su participación activa, constante, cercana y concreta en el discurrir de la sociedad comisionista a la que presta sus servicios, para la cabal atención y cumplimiento de las funciones que la ley le adscribe.

Como podemos observar, son muchos los puntos conver-gentes entre la figura del oficial de cumplimiento y la del com-pliance officer. En el ámbito internacional es una figura que tiende a desarrollarse en mayor grado, con múltiples beneficios, por lo cual no se entiende cómo en Colombia, al contrario de la tendencia internacional, existe la propuesta de eliminar esta figura.

VI. IOSCO, BASILEA III Y LA FIGURA dEL CONTRALOR NORMATIVO

Tanto IOSCO como Basilea III han establecido recientemente prin-cipios y recomendaciones para que tanto los reguladores como los intermediarios de valores los apliquen, básicamente, como res-puesta a la situación financiera mundial de 2008. Estos principios van en vías de una mayor regulación para tener mayores controles.

En cuanto a los principios IOSCO, conviene subrayar dos. El primero se incluye en el numeral 8, el cual establece que el regulador debe velar por que los conflictos de interés y falta de alineación de incentivos puedan evitarse, eliminarse, divulgarse o tratarse de otra manera. El segundo se considera en el artículo 31 y manifiesta que el intermediario de valores deberá tener una estructura interna que proporcione el cumplimiento de las normas de organización interna y conducta operacional, con el objetivo de proteger los intereses de los clientes y garantizar una gestión ade-cuada del riesgo.

Si observamos con detenimiento, estos principios tienen rela-ción directa con las funciones del contralor normativo. Es así que en cuanto a los conflictos de interés, este tiene la tarea de proponer

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a la sociedad el establecimiento de medidas para asegurar com-portamientos éticos y de transparencia en las actividades comer-ciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera y evitar el uso indebido de información no pública. A su vez, en cuanto al segundo, el intermediario de valores se apoya en el contralor normativo para supervisar el cumplimiento de las leyes, los estatutos y en general toda normativa interna en el diario vivir, lo que no puede realizar el regulador.

Por su parte, Basilea III estableció algunos principios para mejorar el gobierno corporativo; uno de ellos es la gestión de ries-gos y controles internos. En ese sentido, el documento establece los siguientes puntos:1) Un banco debe tener una función de gestión de riesgos (inclu-

yendo un director de riesgos (CRO) o equivalente para los grandes bancos y los bancos internacionalmente activos), una función de cumplimiento y una función de auditoría interna, cada uno con suficiente autoridad, prestigio, independencia, recursos y acceso a la Junta;

2) Los riesgos deben ser identificados, evaluados y monitorea-dos en forma permanente;

3) Un sistema de control interno que es eficaz en el diseño y la operación debe estar en su lugar;

4) La sofisticación de la gestión del riesgo de un banco, el cum-plimiento y las infraestructuras de control interno deben seguir el ritmo de los cambios en su perfil de riesgo (inclu-yendo su crecimiento) y el paisaje de riesgo externo, y

5) Gestión eficaz del riesgo requiere de una comunicación interna franca y oportuna en el banco por el riesgo, tanto a través de la organización y mediante la presentación de infor-mes a la Junta y la gerencia.

De acuerdo con las recomendaciones internacionales, es necesario mantener las figuras de cumplimiento y no eliminarla. Si se optara por su eliminación, Colombia estaría en contravía con la reglamentación internacional para los intermediarios de valores y los reguladores.

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VII. LOS dIFERENTES ÓRGANOS dE CONTROL Y SU INTERACCIÓN

En el varias veces citado documento de investigación DL-10 se muestra un análisis juicioso realizado por el Comité de Control Interno & Compliance sobre la interacción de los órganos de con-trol de un intermediario de valores. En ese sentido, vale la pena citar la siguiente conclusión:

De lo anterior se concluye que si bien es loable la intención de la Circular de establecer responsabilidades y funciones mucho más amplias para el contralor normativo, igualmente se estarían generando duplicación de esfuerzos e ineficiencias al interior de las entidades. A criterio del Comité de Control Interno y Compliance de AMV, es preciso revisar estas funciones porque ellas entran en contraposición con otras disposiciones, lo cual se traduce en que diferentes órganos de control tienen respon-sabilidades que se sobreponen y que por ende son redundantes (bastardilla fuera de texto) (p. 10).

Así pues, es importante realizar un análisis de la interacción del contralor normativo con los diferentes órganos de control, par-tiendo de que la figura corresponde a un órgano de control que se asimila de manera perfecta a la del compliance officer.

A. El contralor normativo frente al asesor jurídicoLo primero que hay que decir es que el contralor normativo

difiere del asesor jurídico en una única razón: su responsabilidad. El asesor jurídico generalmente cumple con la función de asesora-miento legal, pero no hace un seguimiento sobre el cumplimiento de las normas, mientras que, como ya se concluyó, de acuerdo con sus tareas reglamentadas por la ley, el contralor normativo sí lo realiza.

Prueba de ello es que en el mercado de valores colombiano no se conocen casos de responsabilidad de los asesores jurídicos por incumplimiento de sus funciones pero sí de responsabilidad de los contralores normativos por la misma infracción. Entonces, un asesor jurídico, como su nombre lo indica, brinda asesoría perma-nente a sus clientes, sin tener la responsabilidad de que incumplan la normativa. Al contrario, un contralor normativo tiene la respon-

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sabilidad de que los clientes cumplan, por lo cual realiza verifica-ciones al cumplimiento normativo.

Es así que el comité de Basilea en el documento denominado “El cumplimiento y la función de cumplimiento en los bancos”, estableció lo siguiente:

En algunos bancos, por ejemplo, el departamento legal y de cum-plimiento pueden ser separados: el departamento legal puede ser responsable de asesorar a la administración del cumplimiento de la legislación, reglamentos y normas para la preparación y orientación al personal, mientras que el departamento de cum-plimiento puede ser responsable de vigilar el cumplimiento de las políticas y procedimientos y la presentación de informes a la gerencia (Basel Committee on Banking Supervision, 2005, p. 13 ).

A su vez, en el estudio sobre las regulaciones de las juris-dicciones del miembro, que adoptan medidas para la función de oficial de cumplimiento, se establece:

En general, oficiales de cumplimiento son responsables de la supervisión del cumplimiento de la empresa, específicamente en el caso de normas y reglamentos. Para tal efecto, diseñar y mantener sistemas y controles adecuados para la empresa como un todo [sic] y asesorar a la gerencia y las personas inscritas en las cuestiones de cumplimiento corresponden a sus tareas. Dependiendo de la jurisdicción en particular y la empresa, los oficiales de cumplimiento también pueden servir funciones consultivas, como la prestación de asesoramiento y apoyo para las transacciones comerciales y otras actividades de la empresa (bastardilla fuera de texto) (IOSCO SRO, 2003, p. 2). De lo anterior se desprende que aunque la principal tarea

para el contralor normativo es la supervisión del cumplimiento de la empresa, aunque también puede realizar tareas de consultoría. No obstante, su principal función siempre será la de supervisión del cumplimiento.

B. El contralor normativo frente al director de riesgo operativoEn cuanto al riesgo legal, el documento de investigación pre-

liminar concluye que habría una redundancia de funciones, puesto

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que el contralor normativo tiene a su cargo actividades de reporte y seguimiento respecto de los eventos de riesgo legal, función que a su vez corresponde a la unidad o áreas de administración de riesgo18.

Lo primero que habría que decir es que sin duda dentro del proceso de gestión o administración del riesgo operativo, cobra vital importancia el riesgo legal o de cumplimiento, definido por la Superintendencia Financiera en la Circular Externa 041 de 2007 y por el Comité de Basilea como “la posibilidad de pérdida en que incurre una entidad al ser sancionada u obligada a indemnizar daños como resultado del incumplimiento de normas o regulacio-nes y obligaciones contractuales”. No obstante, en nuestro con-cepto el control de riesgo legal tiene que partir de dos premisas fundamentales: independencia y profesionalismo.

En cuanto a la primera premisa, no encontramos que el área de riesgo sea totalmente independiente en la estructura jerárquica del intermediario de valores, lo cual puede tener el efecto negativo de que no se revelen todos los riesgos legales. Lo anterior sí se predica de la figura del contralor normativo.

Así, el documento del Comité Técnico de IOSCO Permanente (TC) publicó en abril de 2005 un informe de la consulta sobre la función de cumplimiento de los intermediarios del mercado, el cual estableció en la introducción:

El Principio 23 de los Objetivos y Principios de la Regulación de Valores para el mercado intermediarios establece que: los intermediarios del mercado deberían estar obligados a cumplir con las normas internas de organización y realización de fun-cionamiento que tienen como objetivo proteger los intereses de los clientes, garantizar la adecuada gestión del riesgo y en virtud del cual la gestión del intermediario asume la responsabilidad

18 La Circular Externa 041 de 2007 de la Superintendencia Financiera de Colom-bia (SFC), relacionada con el Sistema de Administración de Riesgo Operativo (SARO), establece que el riesgo legal se incorpora en la administración del riesgo operativo y que son funciones de la Unidad de Riesgo Operativo las siguientes:

[…] f) Establecer y monitorear el perfil de riesgo de la entidad e informarlo al órgano correspondiente, en los términos del presente capítulo; g) realizar el seguimiento permanente de los procedimientos y planes de acción rela-cionados con el SARO y proponer sus correspondientes actualizaciones y modificaciones; j) realizar seguimiento a las medidas adoptadas para mitigar el riesgo inherente, con el propósito de evaluar su efectividad; k) reportar semestralmente al representante legal la evolución del riesgo, los controles implementados y el monitoreo que se realice sobre el mismo, en los términos de la presente circular.

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primaria por estos asuntos. A pesar [de] que IOSCO reconoce que la organización interna de un intermediario del mercado varía en función de su tamaño, la naturaleza de su negocio y los riesgos que asume, el intermediario en el mercado todavía debe tener una función de cumplimiento. En concreto, la OICV esta-blece que el cumplimiento interno de funcionamiento y los con-troles deben ser controlados por una función de cumplimiento independiente (bastardilla fuera de texto) (p. 5 ). En cuanto al profesionalismo, entendemos que en Colombia

es necesario que la figura que revise el cumplimiento normativo tenga el deber de conocer las normas del mercado y su aplica-ción dentro de los intermediarios, porque el derecho bursátil está reglado y en constante cambio. Por consiguiente, consideramos que la persona que supervise el cumplimiento normativo debe tener competencias importantes en la parte legal, para poder rea-lizar análisis de cumplimientos normativos.

C. El contralor normativo frente al revisor fiscalEl documento preliminar de investigación, al realizar un aná-

lisis sobre las funciones de verificación del contralor normativo en cuanto a las carteras colectivas, llega a la conclusión de que la normativa contiene una redundancia de funciones, al asignarle al contralor normativo responsabilidades que previamente fue-ron asignadas por otras normas a la Revisoría Fiscal, teniendo en cuenta su carácter de organismo fiscalizador.

No podemos estar más de acuerdo con dicha afirmación y acentuamos que es uno de los temas que se pueden rescatar del documento en cita. No obstante, la génesis de la figura es dife-rente, ya que el revisor fiscal es un órgano de apoyo a la Asam-blea General de Accionistas, mientras que el contralor normativo es una entidad de apoyo a la Administración, entendida como la junta directiva y los representantes legales.

Por ende, proponemos verdaderas sinergias que nos permi-tan hacer eficientes las funciones de los órganos de control de la siguiente manera: que el contralor normativo se apoye en los infor-mes realizados por la Revisoría Fiscal, con el objetivo de que rea-lice una supervisión al cumplimiento normativo, con fundamento en que la figura mexicana se apoya en las revisiones realizadas por los comisarios y auditores externos.

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d. El contralor normativo frente al auditor internoIgual que la Revisoría Fiscal, existen funciones que realizan

tanto la Auditoría Interna como el contralor normativo. Lo ante-rior no obsta para que las figuras estén separadas. Así pues, en el documento de cumplimiento y la función de cumplimiento en los bancos, el Comité de Basilea de Supervisión Bancaria estableció:

El riesgo de cumplimiento debe ser incluido en la metodología de evaluación de riesgo de la función de auditoría interna, y un programa de auditoría que cubre la adecuación y eficacia de la función de cumplimiento del banco debe ser establecido, incluyendo las pruebas de los controles de acuerdo con el nivel de riesgo percibido.Este principio implica que la función de cumplimiento y la función de auditoría deben ser independientes, para asegurar que las actividades de la función de cumplimiento estén suje-tas a una revisión independiente. Es importante, por lo tanto, que haya una clara comprensión dentro del banco en cuanto a cómo el riesgo de las actividades de evaluación y las pruebas se dividen entre las dos funciones, y que esto está documentado (por ejemplo, en la política de cumplimiento del banco o en un documento relacionado como un protocolo). La función de auditoría debe, por supuesto, mantener la cabeza del cumpli-miento de información sobre cualquier dato de auditoría rela-tivo al cumplimiento (bastardilla fuera de texto) (p. 15).

El mismo documento, en líneas anteriores, establece:

La independencia de la cabeza del cumplimiento y cualquier otro personal que sea responsable del cumplimiento podrían verse afectados si se les coloca en una posición donde existe un real o posible conflicto entre sus responsabilidades y el cum-plimiento de sus otras responsabilidades. Es la preferencia de la Comisión de que el personal de la función de cumplimiento realice solo las responsabilidades de cumplimiento (bastardilla fuera de texto) (p. 12).

De la cita anterior se desprenden varias conclusiones: 1) el riesgo de cumplimiento debe incluirse en la metodología de evo-lución de las funciones del contralor normativo; 2) la función de

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cumplimiento y la función de auditoría deben ser independientes, y 3) lo anterior no obsta para que la Auditoría Interna informe al contralor normativo sobre el cumplimiento normativo.

VIII. PRÁCTICA Y dUPLICIdAd dE FUNCIONES

Uno de los objetivos de este numeral es realizar un análisis de cómo evitar duplicaciones de funciones entre los diferentes órga-nos de control. Por consiguiente, en el cuadro 3 procederemos a comparar las funciones del contralor normativo establecidas en las normas con los ejemplos prácticos de las revisiones que tiene que realizar dentro de la sociedad.

Del cuadro 3 podemos concluir que la figura del contralor normativo se podrá fortalecer en el evento en que este realice sus funciones partiendo del análisis de los informes de cada uno de los órganos de control y no de las revisiones aleatorias de temas que ya han sido revisados por el auditor o el revisor fiscal. Por consi-guiente, es necesario que las sociedades fortalezcan las sinergias entre las diferentes áreas de control con mecanismos de coopera-ción por medio del Comité de Auditoría, el cual tiene, entre otras funciones, la de evaluar los informes de control interno practica-dos por los auditores internos, contraloría, contralor normativo u otros órganos, verificando que la administración haya atendido sus sugerencias y recomendaciones19.

19 Cfr. Circular Externa 038 de 2009, lit. x), art. 7.7.1.2.1.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

1. Establecer los procedimientos para asegurar que se cumpla con las leyes, reglamentos, esta-tutos y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, códigos de ética, buena conducta y transparencia comercial que tengan relación con las actividades de la entidad.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumplan las leyes, los reglamentos, estatutos, etc. Dentro de dicho proceso podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, si se va revisar que la Asamblea Gene-ral de Accionistas haya cumplido con los estatutos en cuanto a convocatoria y quorum, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal20. También podrá utilizar los informes del auditor, que se deberán clasificar como papeles de trabajo21, en los que se indique si se cum-plieron los procesos y procedimientos de la Asamblea General de Accionistas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura el cumplimiento de las leyes, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

2. Proponer a la junta directiva el establecimiento de medidas para asegurar comportamien-tos éticos y transparencia en las actividades comerciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, evitar el uso indebido de información no pública.

Esta función va más allá de la simple propuesta a la junta directiva de medidas para asegurar comportamientos éticos; tiene que ir precedida de un estudio en relación con el cumplimiento de la sociedad en materia de procedimiento y de operaciones. Por tanto, para que la propuesta sea eficiente, el contralor normativo debe conocer los informes de Auditoría Interna, Revisoría Fiscal y el área de riesgos. Fundado en dichos informes, sus propuestas tienen coherencia y, lo más importante, eficacia dentro de la sociedad. Por ejemplo, apoyado en un informe de Auditoría en el que este órgano establezca que existen familiares de los operadores o aseso-res comerciales que están siendo operados por la misma mesa, el contralor normativo puede proponer, por ejemplo, que las partes relacionadas las manejen solamente operadores de otras mesas diferentes o que se establezca una norma interna según la cual las partes relacionadas no puedan ser operadas en dicha comisionista.

3. Informar y documentar a la junta directiva de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de la sociedad, el contralor normativo necesita tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna y el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría, dentro de su informe, encuentra que el mes anterior, de un análisis de cien llamadas no se encontraron las órdenes de cincuenta. Lo cual implica que en el 50% de las llamadas existe un exceso de mandato, por lo cual el contralor deberá documentarlo mediante un informe que deberá presentarse en la junta directiva.

decreto 2555 de 2010, artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor norma-tivo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores, el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades. En rela-ción con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

(Continúa)

20 De acuerdo con el art. 207 del Código de Comercio, son funciones del revisor fiscal: “1. Cerciorarse de que las operaciones que se celebren o cumplan por cuenta de la sociedad se ajustan a las prescripciones de los estatutos, a las deci-siones de la asamblea general y de la junta directiva”.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

1. Establecer los procedimientos para asegurar que se cumpla con las leyes, reglamentos, esta-tutos y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, códigos de ética, buena conducta y transparencia comercial que tengan relación con las actividades de la entidad.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumplan las leyes, los reglamentos, estatutos, etc. Dentro de dicho proceso podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, si se va revisar que la Asamblea Gene-ral de Accionistas haya cumplido con los estatutos en cuanto a convocatoria y quorum, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal20. También podrá utilizar los informes del auditor, que se deberán clasificar como papeles de trabajo21, en los que se indique si se cum-plieron los procesos y procedimientos de la Asamblea General de Accionistas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura el cumplimiento de las leyes, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

2. Proponer a la junta directiva el establecimiento de medidas para asegurar comportamien-tos éticos y transparencia en las actividades comerciales y personales de sus funcionarios y terceros relacionados, prevenir conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, evitar el uso indebido de información no pública.

Esta función va más allá de la simple propuesta a la junta directiva de medidas para asegurar comportamientos éticos; tiene que ir precedida de un estudio en relación con el cumplimiento de la sociedad en materia de procedimiento y de operaciones. Por tanto, para que la propuesta sea eficiente, el contralor normativo debe conocer los informes de Auditoría Interna, Revisoría Fiscal y el área de riesgos. Fundado en dichos informes, sus propuestas tienen coherencia y, lo más importante, eficacia dentro de la sociedad. Por ejemplo, apoyado en un informe de Auditoría en el que este órgano establezca que existen familiares de los operadores o aseso-res comerciales que están siendo operados por la misma mesa, el contralor normativo puede proponer, por ejemplo, que las partes relacionadas las manejen solamente operadores de otras mesas diferentes o que se establezca una norma interna según la cual las partes relacionadas no puedan ser operadas en dicha comisionista.

3. Informar y documentar a la junta directiva de las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la sociedad.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de la sociedad, el contralor normativo necesita tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna y el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría, dentro de su informe, encuentra que el mes anterior, de un análisis de cien llamadas no se encontraron las órdenes de cincuenta. Lo cual implica que en el 50% de las llamadas existe un exceso de mandato, por lo cual el contralor deberá documentarlo mediante un informe que deberá presentarse en la junta directiva.

decreto 2555 de 2010, artículo 3.1.9.2.2 (decr. 2175 de 2007, art. 58). Contralor normativo

Las sociedades administradoras de carteras colectivas deberán contar con un contralor norma-tivo para el desarrollo de dicha actividad. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de valores, el contralor normativo para la administración de carteras colectivas podrá ser la misma persona que desempeña dicha función para las demás actividades de estas sociedades. En rela-ción con las carteras colectivas, el contralor normativo tendrá a su cargo las funciones descritas en el artículo 21 de la Ley 964 de 2005 y, en adición, las siguientes:

(Continúa)

21 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumpla con el reglamento de la cartera colectiva, el régimen de inversiones y en general toda normativa. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, si se va a revisar que una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) haya cumplido el límite de la participación por inversionista22, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema23. Así mismo, también podrá utilizar los informes del auditor24, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedi-mientos de los reglamentos de las carteras colectivas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan las leyes, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectiva-mente se efectuaron.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para la verificación efectiva del registro contable del ingreso y las fechas que efectivamente se realizaron. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior del registro contable del ingreso a una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya reali-zado conforme a la fecha, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema25. Así mismo, también podrá utilizar los informes del auditor26 y del comité de auditoría27, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos realizados por estas áreas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los registros, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumpli-miento material, y hacerle seguimiento.

(Continúa)

22 Art. 3.1.5.1.3 (Decr. 2175 de 2007, art. 30): Límites a la participación por inversio-nista. En las carteras colectivas abiertas sin pacto de permanencia o en las car-teras colectivas del mercado monetario un solo inversionista no podrá mantener una participación que exceda del diez por ciento (10%) del valor del patrimonio de la cartera colectiva. Parágrafo.— Esta regla no se aplicará durante los prime-ros seis (6) meses de operación de la cartera colectiva.

23 CBJ, Tít. 1, Cap. 3 (CE. 054-08): Entre las diversas funciones y responsabilidades que las normas vigentes asignan a los revisores fiscales, se considera pertinente destacar las siguientes: [...] 4.2.1. De conformidad con lo dispuesto en el artículo 207, numeral 2, del Código de Comercio, el revisor fiscal debe presentar, por escrito y ante quien ostente legalmente la facultad para adoptar las decisiones preventi-vas o correctivas que sean del caso, evaluaciones y recomendaciones encamina-das a prevenir que los administradores u otros funcionarios del ente fiscalizado incurran o persistan en actos irregulares, ilícitos o que contraríen las órdenes de los órganos sociales superiores. Para cumplir con tal fin, sus informes, recomen-daciones y actuaciones en general deben realizarse en la debida oportunidad.

24 CBJ, Tít. 1, Cap. 9,7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

1. Establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para asegurar que se cumpla con lo dispuesto en el reglamento de las carteras colectivas, el régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inversiones, y, en general, toda la normatividad y medidas internas de buen gobierno corporativo, código de control interno y transparencia comercial que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumpla con el reglamento de la cartera colectiva, el régimen de inversiones y en general toda normativa. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, si se va a revisar que una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) haya cumplido el límite de la participación por inversionista22, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema23. Así mismo, también podrá utilizar los informes del auditor24, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedi-mientos de los reglamentos de las carteras colectivas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan las leyes, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

2. Establecer procedimientos para la verificación efectiva tanto del registro contable del ingreso como de la recepción física de los recursos provenientes de la realización de inversiones o la constitución de nuevas participaciones en la cartera colectiva en las fechas que efectiva-mente se efectuaron.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para la verificación efectiva del registro contable del ingreso y las fechas que efectivamente se realizaron. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior del registro contable del ingreso a una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya reali-zado conforme a la fecha, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema25. Así mismo, también podrá utilizar los informes del auditor26 y del comité de auditoría27, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos realizados por estas áreas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los registros, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumpli-miento material, y hacerle seguimiento.

(Continúa)

25 CBJ, Tít. 1, Cap. 3, N. 4.2.2 (CE. 038-09): De conformidad con lo dispuesto en el artículo 207, numeral 2, del Código de Comercio, el revisor fiscal debe pre-sentar, por escrito y ante quien ostente legalmente la facultad para adoptar las decisiones preventivas o correctivas que sean del caso, evaluaciones y recomen-daciones encaminadas a prevenir que los administradores u otros funcionarios del ente fiscalizado incurran o persistan en actos irregulares, ilícitos o que con-traríen las órdenes de los órganos sociales superiores. Para cumplir con tal fin, sus informes, recomendaciones y actuaciones en general deben realizarse en la debida oportunidad […]. Algunas de las irregularidades que deben denunciarse son las siguientes: [...] iv. No llevar la contabilidad o los libros de acuerdo con la ley o con los principios contables generalmente aceptados.

26 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

27 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, N. 7.7.1.4. (CE. 038-09): “Son funciones del Comité de Audi-toría: Velar por que la preparación, presentación y revelación de la información financiera se ajuste a lo dispuesto en las normas aplicables, verificando que exis-ten los controles necesarios”.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en los reglamentos. Dentro de dicho proceso podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior de los gastos de la cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya reali-zado conforme a los reglamentos, se podrán utilizar los informes realizados por la Revisoría Fis-cal sobre este tema. También podrá utilizar los informes del auditor28 y del comité de auditoría29, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos respecto al tema puntual. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los gastos, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la socie-dad, presentar a la junta directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para verificar el cumplimiento de las nor-mas relacionadas con operaciones prohibidas. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, que las carteras colectivas no concedan préstamos a terceros30 (próxi-mamente fondo de inversión colectiva) que no se hayan realizado conforme a los reglamentos; se podrán utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema. También podrá utilizar los informes del auditor31 y del comité de auditoría32, en los que se indique si se cum-plieron los procesos y procedimientos respecto al tema puntual. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura el cumplimiento de las normas en relación con las operaciones prohibidas, lo cual deberá analizar en el contexto general de cum-plimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

Al establecer los procedimientos para verificar la correcta valoración, el contralor normativo podrá utilizar los informes que haya realizado el área de riesgos en relación con este tema, ya que dentro de sus funciones le corresponde prever, evaluar y administrar los riesgos de la sociedad.

(Continúa)

28 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

29 CBJ,Tít. 1, Cap. 9, N. 7.7.1.4 (CE. 038-09): “Son funciones del Comité de Audi-toría: Velar por que la preparación, presentación y revelación de la información financiera se ajuste a lo dispuesto en las normas aplicables, verificando que exis-ten los controles necesarios”.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

3. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en el respectivo reglamento.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para verificar la correspondencia entre los gastos en que incurra la cartera colectiva y los señalados en los reglamentos. Dentro de dicho proceso podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal por medio de sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior de los gastos de la cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya reali-zado conforme a los reglamentos, se podrán utilizar los informes realizados por la Revisoría Fis-cal sobre este tema. También podrá utilizar los informes del auditor28 y del comité de auditoría29, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos respecto al tema puntual. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los gastos, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la socie-dad, presentar a la junta directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

4. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar el cumplimiento de las normas rela-cionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las carteras colectivas.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para verificar el cumplimiento de las nor-mas relacionadas con operaciones prohibidas. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, que las carteras colectivas no concedan préstamos a terceros30 (próxi-mamente fondo de inversión colectiva) que no se hayan realizado conforme a los reglamentos; se podrán utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema. También podrá utilizar los informes del auditor31 y del comité de auditoría32, en los que se indique si se cum-plieron los procesos y procedimientos respecto al tema puntual. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura el cumplimiento de las normas en relación con las operaciones prohibidas, lo cual deberá analizar en el contexto general de cum-plimiento de la sociedad, presentar a la junta directiva, en caso de considerar que se trata de un incumplimiento material, y hacerle seguimiento.

5. Establecer mecanismos y procedimientos para verificar la correcta valoración de las inver-siones de la cartera colectiva de acuerdo con la normatividad aplicable en esta materia, y en caso de ser necesario, emitir concepto sobre la misma.

Al establecer los procedimientos para verificar la correcta valoración, el contralor normativo podrá utilizar los informes que haya realizado el área de riesgos en relación con este tema, ya que dentro de sus funciones le corresponde prever, evaluar y administrar los riesgos de la sociedad.

(Continúa)

30 Art. 3.1.11.1.1 (Decr. 2175 de 2007, art. 66): Prohibiciones aplicables a las socie-dades administradoras. Las sociedades administradoras se abstendrán de realizar cualquiera de las siguientes actividades: Conceder préstamos a cualquier título con dineros de la cartera colectiva, salvo tratándose de operaciones de reporto, simultáneas y de transferencia temporal de valores, en los términos del artículo 3.1.4.1.6 del presente decreto.

31 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

32 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, N.7.7.1.4 (CE. 038-09): “Son funciones del Comité de Audi-toría: Velar por que la preparación, presentación y revelación de la información financiera se ajuste a lo dispuesto en las normas aplicables, verificando que exis-ten los controles necesarios”.

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Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de las carteras colectivas (próximamente fondos de inversión colectivos) es necesario tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna o el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría dentro de su informe encuentra que en el mes anterior el registro contable no coincide con el registro operativo. Esto implica que podría no haber exactitud o transparencia en la información financiera, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe, el cual deberá ser presentado en la junta directiva.

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de las carteras colectivas (próximamente fondos de inversión colectivos) es necesario tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna o el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Revisoría Fiscal dentro de su informe encuentra que en el mes anterior podría generarse un conflicto de interés porque se están descontando facturas en la cartera colectiva con vinculados económicos. Esto implica que podría no haber irregularidades en el sano desarrollo de la cartera colectiva, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe, el cual deberá presentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colec-tivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

El contralor normativo, al establecer reportes de cumplimiento, podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior del registro contable del ingreso a una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya realizado conforme a la fecha, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema33. También podrá utilizar los informes del auditor34 y del comité de auditoría35, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos realizados por estas áreas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los registros, lo cual deberá ana-lizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad y presentarlo a la junta directiva.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

Es importante manifestar que una cosa es realizar los manuales de procedimiento y otra muy diferente, supervisarlos. En cada una de las sociedades deben existir áreas que tienen dentro de sus procedimientos internos y de calidad realizar y actualizar los manuales. Ahora bien, con objeto de que dichos manuales estén actualizados con la normativa vigente, es necesario que el contralor normativo los supervise. En todo caso, se deberá trabajar de manera coordinada con las demás áreas de la sociedad.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

Una de las funciones principales del contralor normativo es mantener actualizada a la sociedad de los cambios normativos. En ese sentido, es su responsabilidad, junto con otros órganos de la sociedad, establecer capacitaciones para mantener al tanto cualquier modificación de las normas.

(Continúa)

33 CBJ, Tít. 1, Cap. 3, N. 4.2.2 (CE. 038-09): De conformidad con lo dispuesto en el artículo 207, numeral 2, del Código de Comercio, el revisor fiscal debe pre-sentar, por escrito y ante quien ostente legalmente la facultad para adoptar las decisiones preventivas o correctivas que sean del caso, evaluaciones y recomen-daciones encaminadas a prevenir que los administradores u otros funcionarios del ente fiscalizado incurran o persistan en actos irregulares, ilícitos o que con-traríen las órdenes de los órganos sociales superiores. Para cumplir con tal fin, sus informes, recomendaciones y actuaciones en general deben realizarse en la debida oportunidad […].

Algunas de las irregularidades que deben denunciarse, son las siguientes: [...] iv. No llevar la contabilidad o los libros de acuerdo con la ley o con los principios contables generalmente aceptados.

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Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

6. Formular a la junta directiva, respecto de la administración de carteras colectivas, estrategias para prevenir y administrar conflictos de interés, garantizar exactitud y transparencia en la revelación de información financiera, así como estrategias para evitar el uso indebido de información privilegiada y reservada.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de las carteras colectivas (próximamente fondos de inversión colectivos) es necesario tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna o el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría dentro de su informe encuentra que en el mes anterior el registro contable no coincide con el registro operativo. Esto implica que podría no haber exactitud o transparencia en la información financiera, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe, el cual deberá ser presentado en la junta directiva.

7. Informar y documentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera de Colombia de manera inmediata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta eje-cución de sus funciones, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de las carteras colectivas (próximamente fondos de inversión colectivos) es necesario tener un conocimiento de los informes de la Revisoría Fiscal, la Auditoría Interna o el área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Revisoría Fiscal dentro de su informe encuentra que en el mes anterior podría generarse un conflicto de interés porque se están descontando facturas en la cartera colectiva con vinculados económicos. Esto implica que podría no haber irregularidades en el sano desarrollo de la cartera colectiva, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe, el cual deberá presentar a la junta directiva y a la Superintendencia Financiera.

8. Presentar, a solicitud de la junta directiva, reportes sobre el cumplimiento de la sociedad administradora respecto de la normatividad aplicable a la administración de carteras colec-tivas, informando los casos de incumplimiento detectados, los correctivos adoptados y los resultados obtenidos.

El contralor normativo, al establecer reportes de cumplimiento, podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, al revisar el mes anterior del registro contable del ingreso a una cartera colectiva (próximamente fondo de inversión colectiva) que se haya realizado conforme a la fecha, podrá utilizar los informes realizados por la Revisoría Fiscal sobre este tema33. También podrá utilizar los informes del auditor34 y del comité de auditoría35, en los que se indique si se cumplieron los procesos y procedimientos realizados por estas áreas. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes tanto del revisor fiscal como del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan los registros, lo cual deberá ana-lizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad y presentarlo a la junta directiva.

9. Supervisar el desarrollo y la actualización de los manuales de procedimientos de la sociedad administradora, el código de gobierno corporativo y el código de control interno señalados en esta.

Es importante manifestar que una cosa es realizar los manuales de procedimiento y otra muy diferente, supervisarlos. En cada una de las sociedades deben existir áreas que tienen dentro de sus procedimientos internos y de calidad realizar y actualizar los manuales. Ahora bien, con objeto de que dichos manuales estén actualizados con la normativa vigente, es necesario que el contralor normativo los supervise. En todo caso, se deberá trabajar de manera coordinada con las demás áreas de la sociedad.

10. Mantenerse al tanto de las modificaciones a la normatividad aplicable a las carteras colecti-vas e informar de las mismas a la junta directiva de la sociedad administradora, sin perjuicio de las responsabilidades que por ley o reglamento corresponden a dicha junta.

Una de las funciones principales del contralor normativo es mantener actualizada a la sociedad de los cambios normativos. En ese sentido, es su responsabilidad, junto con otros órganos de la sociedad, establecer capacitaciones para mantener al tanto cualquier modificación de las normas.

(Continúa)

34 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

35 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, N. 7.7.1.4. (CE. 038-09): “Son funciones del Comité de Audi-toría: Velar por que la preparación, presentación y revelación de la información financiera se ajuste a lo dispuesto en las normas aplicables, verificando que exis-ten los controles necesarios”.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Con objeto de diseñar mecanismos que permitan hacer seguimiento a la toma de decisiones, el contralor normativo deberá actuar de manera coordinada junto con el gerente de las carteras colectivas y con el mismo comité de inversiones.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

7.7.2.2.2 Funciones y responsabilidades respecto de las sociedades comisionistas de bolsa

El contralor normativo asistirá a las reuniones de la junta directiva de la sociedad con voz pero sin voto, y tendrá a su cargo, entre otras, las siguientes funciones:

En desarrollo de la función consagrada en el literal a) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo debe establecer, implementar y verificar el cumplimiento de las políticas y mecanismos adecuados para: a) la detección, prevención y manejo de conflictos de interés en la realización de operaciones de

intermediación que les han sido autorizadas, en particular, de los mecanismos para garantizar que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones correspondientes a cada actividad estén separadas decisoria, física y operativamente.

b) La separación de los activos administrados o recibidos de sus clientes de los propios y de los que correspondan a otros clientes.

c) La adecuada clasificación de clientes y la debida prestación del deber de asesoría a los clien-tes inversionistas.

d) El cumplimiento de las disposiciones del libro de órdenes para garantizar la debida destina-ción de los recursos entregados por los clientes.

f) La mejor ejecución de las operaciones autorizadas, incluyendo entre otras las realizadas con o por cuenta de administradores, miembros de junta, matriz, subordinadas y demás personas o entidades pertenecientes al mismo grupo económico.

e) La publicación de tarifas relacionadas con los servicios que presta la sociedad comisionista y la de garantizar que se informe a los clientes sobre dichas tarifas de manera previa a la reali-zación de operaciones que le han sido autorizadas.

g) La verificación respecto a que al interior de la sociedad solo operen las personas inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores, cuando dicha inscripción sea condición para actuar.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumplan las leyes, los reglamentos, los estatutos y los procedimientos internos. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, si se va a revisar el cumplimiento de la adecuada clasificación de los clientes y la debida prestación del deber de asesoría, podrá utilizar los informes realizados por el área de Auditoría, que se deberán clasificar como papeles de trabajo36, en los que se indique si se cumplieron los procesos y el procedi-miento. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan dichos procedimientos, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad y presentar a la Junta Directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumplimiento mate-rial y hacer seguimiento a este. Igualmente, en el caso en que se vaya revisar las certificaciones de los operadores y asesores comerciales, la publicación de las tarifas, el cumplimiento del Libro electrónico de órdenes, entre otras.

5. En desarrollo de la función prevista en el literal b) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo propondrá a la junta directiva en las reuniones de dicho órgano social el establecimiento de las medidas para procurar comportamientos éticos y transparencia en las actividades de sus funcionarios y terceros relacionados en el ejercicio de los negocios propios de la comisionista de bolsa; detectar y prevenir conflictos de interés; garantizar la exactitud y transparencia en la revelación de información financiera y evitar el uso indebido de información no pública.

Esta función va más allá de la simple propuesta a la junta directiva de medidas para asegurar comportamientos éticos; tiene que ir precedida de un estudio sobre el cumplimiento de la socie-dad en materia de procedimiento y de operaciones. Por ende, para que la propuesta sea eficiente el contralor normativo debe conocer los informes de Auditoría Interna, Revisoría Fiscal y el área de riesgos. Basado en dichos informes, sus propuestas tienen coherencia y lo más importante, eficacia. Por ejemplo, apoyado en un informe de Auditoría, en el que este órgano establezca que existen familiares de los operadores o asesores comerciales que están siendo operados por la misma mesa, el contralor normativo puede proponer, por ejemplo, que las partes relacionadas sean manejadas solamente por operadores de otras mesas diferentes o que se establezca una norma interna donde las partes relacionadas no puedan ser operadas en dicha comisionista.

(Continúa)

36 CBJ, Tít. 1, Cap. 9, 7.7.1.4.2.2.7 (CE. 038-09): Las principales funciones del audi-tor interno o de quien tenga a su cargo responsabilidades equivalentes son las siguientes, sin perjuicio de la responsabilidad de autocontrol que corresponde a todos los funcionarios de la organización según los principios señalados en el numeral 7.4: […] v. Revisar los procedimientos adoptados por la administración para garantizar el cumplimiento con los requerimientos legales y regulatorios, códigos internos y la implementación de políticas y procedimientos.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

11. Diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Con objeto de diseñar mecanismos que permitan hacer seguimiento a la toma de decisiones, el contralor normativo deberá actuar de manera coordinada junto con el gerente de las carteras colectivas y con el mismo comité de inversiones.

12. Las demás que se establezcan por parte de la junta directiva de la sociedad administradora.

7.7.2.2.2 Funciones y responsabilidades respecto de las sociedades comisionistas de bolsa

El contralor normativo asistirá a las reuniones de la junta directiva de la sociedad con voz pero sin voto, y tendrá a su cargo, entre otras, las siguientes funciones:

En desarrollo de la función consagrada en el literal a) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo debe establecer, implementar y verificar el cumplimiento de las políticas y mecanismos adecuados para: a) la detección, prevención y manejo de conflictos de interés en la realización de operaciones de

intermediación que les han sido autorizadas, en particular, de los mecanismos para garantizar que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones correspondientes a cada actividad estén separadas decisoria, física y operativamente.

b) La separación de los activos administrados o recibidos de sus clientes de los propios y de los que correspondan a otros clientes.

c) La adecuada clasificación de clientes y la debida prestación del deber de asesoría a los clien-tes inversionistas.

d) El cumplimiento de las disposiciones del libro de órdenes para garantizar la debida destina-ción de los recursos entregados por los clientes.

f) La mejor ejecución de las operaciones autorizadas, incluyendo entre otras las realizadas con o por cuenta de administradores, miembros de junta, matriz, subordinadas y demás personas o entidades pertenecientes al mismo grupo económico.

e) La publicación de tarifas relacionadas con los servicios que presta la sociedad comisionista y la de garantizar que se informe a los clientes sobre dichas tarifas de manera previa a la reali-zación de operaciones que le han sido autorizadas.

g) La verificación respecto a que al interior de la sociedad solo operen las personas inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores, cuando dicha inscripción sea condición para actuar.

El contralor normativo debe establecer procedimientos para asegurar mediante verificaciones aleatorias que se cumplan las leyes, los reglamentos, los estatutos y los procedimientos internos. Dentro de dichos procesos podrá utilizar como papeles de trabajo los hallazgos realizados por el área de Auditoría Interna o Revisoría Fiscal en sus informes. Por ejemplo, si se va a revisar el cumplimiento de la adecuada clasificación de los clientes y la debida prestación del deber de asesoría, podrá utilizar los informes realizados por el área de Auditoría, que se deberán clasificar como papeles de trabajo36, en los que se indique si se cumplieron los procesos y el procedi-miento. Es importante manifestar que los hallazgos incluidos en los informes del auditor interno deben ser la manera eficiente como el contralor normativo asegura que se cumplan dichos procedimientos, lo cual deberá analizar en el contexto general de cumplimiento de la sociedad y presentar a la Junta Directiva, en el caso de considerar que se trata de un incumplimiento mate-rial y hacer seguimiento a este. Igualmente, en el caso en que se vaya revisar las certificaciones de los operadores y asesores comerciales, la publicación de las tarifas, el cumplimiento del Libro electrónico de órdenes, entre otras.

5. En desarrollo de la función prevista en el literal b) del artículo 21 de la Ley 964 de 2005, el contralor normativo propondrá a la junta directiva en las reuniones de dicho órgano social el establecimiento de las medidas para procurar comportamientos éticos y transparencia en las actividades de sus funcionarios y terceros relacionados en el ejercicio de los negocios propios de la comisionista de bolsa; detectar y prevenir conflictos de interés; garantizar la exactitud y transparencia en la revelación de información financiera y evitar el uso indebido de información no pública.

Esta función va más allá de la simple propuesta a la junta directiva de medidas para asegurar comportamientos éticos; tiene que ir precedida de un estudio sobre el cumplimiento de la socie-dad en materia de procedimiento y de operaciones. Por ende, para que la propuesta sea eficiente el contralor normativo debe conocer los informes de Auditoría Interna, Revisoría Fiscal y el área de riesgos. Basado en dichos informes, sus propuestas tienen coherencia y lo más importante, eficacia. Por ejemplo, apoyado en un informe de Auditoría, en el que este órgano establezca que existen familiares de los operadores o asesores comerciales que están siendo operados por la misma mesa, el contralor normativo puede proponer, por ejemplo, que las partes relacionadas sean manejadas solamente por operadores de otras mesas diferentes o que se establezca una norma interna donde las partes relacionadas no puedan ser operadas en dicha comisionista.

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

6. Documentar y comunicar a la junta directiva en las reuniones que adelante dicho órgano social y al representante legal, las situaciones de incumplimiento de la normatividad, políticas o procedimientos internos de la entidad que puedan afectar el sano desarrollo de la actividad de intermediación de valores, su patrimonio, buen nombre o a sus clientes.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de la sociedad, necesita tener un conocimiento de los informes de Revisoría Fiscal, Auditoría Interna o del área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, tratar de ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría dentro de su informe encuentra que durante el mes anterior, de un análisis de cien llamadas no se encontraron las órdenes de cincuenta. Lo anterior implica que en el 50% de las llamadas existe un exceso de mandato, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe que deberá presentar en la junta directiva.

7. Las demás que se establezcan en los estatutos sociales.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y estar a dispo-sición de la SFC.

El contralor normativo debe informar de manera inmediata a la junta directiva u órgano equi-valente y a la SFC de irregularidades materiales que advierta en relación con el desarrollo del objeto social de la comisionista.

7.7.2.2.3 Respecto de las sociedades administradoras de carteras

El artículo 58 del Decreto 2175 de 2007 asigna a los contralores normativos, en relación con las sociedades administradoras de carteras colectivas, entre otras, la función de establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para que se cumpla con lo dispuesto en:

Siendo que el citado artículo es un complemento del Decreto 2555 de 2010, ya se explicó con ejemplos cómo no duplicar funciones.

7. El reglamento de las carteras colectivas.8. El régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inver-

siones.9. La correcta valoración de la cartera.10. Las actualizaciones de los manuales y procedimientos internos, de conformidad con la nor-

matividad aplicable.11. El cumplimiento de normas relacionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las

carteras.12. Las disposiciones legales, reglamentos aplicables y manuales internos en aquellos aspectos

que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

Además, el contralor normativo debe diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y a disposición de la SFC.

El contralor normativo deberá presentar, por lo menos anualmente, un informe sobre los resultados de su gestión que incluya como mínimo: hallazgos, acciones implementadas, planes de mejoramiento y seguimiento, cronograma de ajuste y reportes de cumplimiento. Lo anterior sin perjuicio de que informe a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de manera inme-diata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funcio-nes, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

IX. PROPUESTA

Respetuosamente no compartimos el planteamiento del Comité de Control Interno & Compliance del AMV de eliminar la figura del contralor normativo, cuando realmente en todo el mundo lo que está demostrado es que se está implementando de manera contundente. Tampoco estamos de acuerdo con la conclusión de

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Cuadro 3. Comparación de funciones del contralor normativo establecidas en las normas con sus actividades prácticas (continuación)

Ley 964 de 2005, artículo 21Son funciones del contralor normativo las siguientes:

Norma Revisión de parte del contralor normativo

6. Documentar y comunicar a la junta directiva en las reuniones que adelante dicho órgano social y al representante legal, las situaciones de incumplimiento de la normatividad, políticas o procedimientos internos de la entidad que puedan afectar el sano desarrollo de la actividad de intermediación de valores, su patrimonio, buen nombre o a sus clientes.

Para informar y documentar sobre las irregularidades que pueden afectar el sano desarrollo de la sociedad, necesita tener un conocimiento de los informes de Revisoría Fiscal, Auditoría Interna o del área de riesgos. Una vez conocida la irregularidad, el contralor normativo debe revisar el tema, tratar de ir más allá y documentarlo. Por ejemplo, el área de Auditoría dentro de su informe encuentra que durante el mes anterior, de un análisis de cien llamadas no se encontraron las órdenes de cincuenta. Lo anterior implica que en el 50% de las llamadas existe un exceso de mandato, por lo cual el contralor deberá documentarlo en un informe que deberá presentar en la junta directiva.

7. Las demás que se establezcan en los estatutos sociales.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y estar a dispo-sición de la SFC.

El contralor normativo debe informar de manera inmediata a la junta directiva u órgano equi-valente y a la SFC de irregularidades materiales que advierta en relación con el desarrollo del objeto social de la comisionista.

7.7.2.2.3 Respecto de las sociedades administradoras de carteras

El artículo 58 del Decreto 2175 de 2007 asigna a los contralores normativos, en relación con las sociedades administradoras de carteras colectivas, entre otras, la función de establecer los mecanismos y procedimientos necesarios para que se cumpla con lo dispuesto en:

Siendo que el citado artículo es un complemento del Decreto 2555 de 2010, ya se explicó con ejemplos cómo no duplicar funciones.

7. El reglamento de las carteras colectivas.8. El régimen de inversiones y las políticas definidas por la junta directiva en materia de inver-

siones.9. La correcta valoración de la cartera.10. Las actualizaciones de los manuales y procedimientos internos, de conformidad con la nor-

matividad aplicable.11. El cumplimiento de normas relacionadas con operaciones prohibidas en el manejo de las

carteras.12. Las disposiciones legales, reglamentos aplicables y manuales internos en aquellos aspectos

que tengan relación con la actividad de la cartera colectiva.

Además, el contralor normativo debe diseñar mecanismos y procedimientos que permitan hacer seguimiento y supervisión a la toma de decisiones por parte del gerente de la cartera colectiva y del comité de inversiones.

Estos procedimientos de verificación deben estar debidamente documentados y a disposición de la SFC.

El contralor normativo deberá presentar, por lo menos anualmente, un informe sobre los resultados de su gestión que incluya como mínimo: hallazgos, acciones implementadas, planes de mejoramiento y seguimiento, cronograma de ajuste y reportes de cumplimiento. Lo anterior sin perjuicio de que informe a la junta directiva u órgano equivalente y a la SFC de manera inme-diata la ocurrencia de cualquier evento que impida la normal y correcta ejecución de sus funcio-nes, así como las irregularidades que puedan afectar el sano desarrollo de la cartera colectiva.

IX. PROPUESTA

Respetuosamente no compartimos el planteamiento del Comité de Control Interno & Compliance del AMV de eliminar la figura del contralor normativo, cuando realmente en todo el mundo lo que está demostrado es que se está implementando de manera contundente. Tampoco estamos de acuerdo con la conclusión de

que la figura solamente sirva de asesor jurídico, porque perdería su verdadera esencia, la cual es realizar un seguimiento al cumpli-miento normativo de acuerdo con la normativa vigente.

Ahora bien, acompañamos la conclusión del documento de investigación preliminar en cuanto a que la tarea de los órganos de control es ineficiente cuando tres áreas la realizan de manera simi-

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lar y muchas veces con pocos medios, como realmente le sucede al contralor normativo.

Así pues, el comité de Basilea, en el documento denominado “El cumplimiento y la función de cumplimiento en los bancos”, estableció:

También debe haber mecanismos adecuados para la coopera-ción entre cada departamento y con el jefe de cumplimiento (por ejemplo, con respecto a la provisión y el intercambio de consejos e información relevante). Estos mecanismos deben ser suficientes para asegurar que el jefe de cumplimiento puede lle-var a cabo sus responsabilidades con eficacia37 (bastardilla fuera de texto) (p. 13).

Por tanto, presentamos la siguiente propuesta:

a) Continuar con la aplicación de las normas que han sido claras, en cuanto a que la figura del contralor normativo es un área de control que supervisa el cumplimiento nor-mativo de la sociedad.

b) Establecer, si se quiere, principios claros de la función de asesoría de parte del contralor normativo, acentuando que es una tarea secundaria a sus funciones.

c) Reformar la Circular Externa 038 de 2009, con el fin de establecer que el contralor normativo, en su tarea de veri-ficación, se debe apoyar en los informes de la Auditoría Interna, la Revisoría Fiscal y el área de riesgos.

d) Delimitar la figura al cumplimiento normativo en cuanto a normas financieras y societarias y no establecer otras normas como las laborales o las tributarias, entre otras.

e) Incluir en las obligaciones del contralor normativo un informe anual que deberá entregar a la Superintendencia Financiera de Colombia y al Autorregulador del Mercado de Valores, el cual contendrá, al menos, la siguiente infor-mación: 1) programa de actividades y constancia de su presentación a la junta directiva de la sociedad; 2) eva-luación general del cumplimiento de la normativa externa y la interna de parte de la institución, en la que señale, en su caso, los incumplimientos detectados; 3) evaluación

37 Basel Committee on Banking Supervision (2005).

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de las medidas adoptadas para prevenir y, en su caso, corregir conflictos de interés y evitar el uso indebido de información, que señale las irregularidades que se hubie-ren detectado al respecto; 4) resultado del análisis de los dictámenes de revisor fiscal y el auditor interno; 5) eva-luación del cumplimiento de los planes de regularización de parte de la sociedad, vigentes durante el período del informe anual; 6) evaluación del cumplimiento de los programas de autocorrección de parte de la institución, vigentes durante el período del informe anual.

REFERENCIAS

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2012). Documento de Investigación D1-10. Rol de los órganos de control interno: una reflexión sobre las funciones del contralor normativo. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Conceptos jurídicos. Asistencia de los contralores normativos a la junta directiva. Consulta 014 de 2010. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Conceptos jurídicos. Deberes de los contralores normativos. Consulta 019 de 2010. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Tribunal Disciplinario. Sala de Decisión 1. Resolución 05. 5 de abril de 2010, contralores normativos. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Tribunal Disciplinario. Sala de Revisión. Resolución 05, 21 de octubre de 2010, contralores normativos. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Tribunal Disciplinario. Sala de Decisión 1. Resolución 06, 5 de abril de 2010, contralores normativos. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) (2010). Tribunal Disciplinario. Sala de Revisión. Resolución 06, 21 de octubre de 2010, contralores normativos. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/.

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Basel Committee on Banking Supervision (2005). Compliance and the compliance function in banks.

Bermúdez Gómez, H. “Existe un panóptico que nos permite comprender la Babel en torno al contralor normativo en Colombia”. Recuperado de http://www.amvcolombia.org.co/attachments/data/20101015154603.pdf.

BVC. (2012) Boletín informativo Nos. 91 y 92. Proyecto de Decreto por el cual se sustituye la Parte 3 del Decreto 2555 de 2010 en lo relacionado con la administración y gestión de los fondos de inversión colectiva. Recuperado de http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/historicoBoletines?com.tibco.ps.agesvc.renderParams.sub76930762_11df8ad6f89_65e37f000001=rp.docURI%3Dpof%253A%252Fcom.tibco.psx.model.cp.DocumentFolder%252F5d9e2b27_11de9ed172b_49ff7f000001%26rp.rows%3D1%26rp.currentItemID%3D5d9e2b27_11de9ed172b_49ff7f000001%26&com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRenderState&rp.currentDocumentID=6cc3d256_13704c51135_1c800a0a600b&rp.attachmentPropertyName=Attachment&com.tibco.ps.pagesvc.targetPage=1f9a1c33_132040fa022_78750a0a600b&com.tibco.ps.pagesvc.mode=resource&rp.redirectPage=1f9a1c33_132040fa022_-787e0a0a600b.

Capítulo XXI de la Circular Básica Contable. Recuperado de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular Externa 014 de 2010, modificada por la Circular Externa 038 de 2009. Recuperada de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular Externa 015 de 2006. Recuperada de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular Externa 04 de 2008. Recuperada de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular Externa 023 de 2007. Recuperada de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular 019 de 2010, aclarada mediante Carta Circular 29 de 2010. Recuperada de http://www.superfinanciera.gov.co/.

Circular F-13.2, mediante la cual se dan a conocer a las instituciones de fianzas las disposiciones de carácter general para la entrega del informe anual del contralor normativo. Recuperada de http://www.amvcolombia.org.co/

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Decreto 2555 de 2010. Recuperado de http://www.minhacienda.gov.co/portal/page/portal/MinHacienda/haciendapublica/normativa/regulacionfinanciera/DecretoUnico/DU%20ACTUALIZADO%20DIC%20%202011.pdf.

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análisis revista del mercado de valores

Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia

INSTRUCCIONES PARA AUTORES

Análisis – Revista del Mercado de Valores es una publicación semestral editada por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). La revista toma en consideración artículos de investigación, estudios de caso, ensayos, revisiones bibliográficas y reseñas analíticas de libros, que no hayan sido publicados en otras revistas académicas.

a. Presentación de artículosQuienes deseen presentar sus trabajos a Análisis deberán

enviar una versión electrónica de su artículo en formato Word, al correo lgomez@amvcolombia.org.co.

En la portada deberá aparecer la siguiente información: i. Título del trabajo. ii. Información de identificación del autor (o autores): nom-

bre, institución a la que pertenece y correo electrónico. iii. Resumen en español e inglés, de entre 100 y 120 palabras

cada uno.iv. Entre tres y cinco palabras clave en español e inglés. Los

documentos económicos deben además incluir cuatro o cinco códigos de clasificación del sistema JEL (Journal of Economic Lite-rature), los cuales pueden ser consultados en la siguiente página web: http://www.aeaweb.org/journal/jel_class_system.php.

El editor y el Comité Editorial de la revista son las instancias que deciden la publicación de los trabajos, a partir de las revisio-nes realizadas por los árbitros de cada número. Se aclara que el envío de material no obliga a realizar su publicación.

b. derechos de autorEl autor cede los derechos de publicación al AMV una vez

el artículo sea aceptado para publicación. En ese caso, AMV ten-drá el derecho para reproducirlo y distribuirlo de manera impresa, electrónica o de cualquier otra forma.

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El(los) autor(es) declara(n) que el contenido del trabajo pre-sentado es de su autoría.

c. Cuerpo del documento Los artículos pueden ser presentados en español o en

inglés, preferiblemente en español. En caso de ser presentado en inglés, una vez aprobado por los árbitros, la traducción es res-ponsabilidad del autor. Los artículos deben estar con letra Arial tamaño 12, interlineado 1,5 espacios en papel tamaño carta y con márgenes de 3 cm a cada lado.

Los trabajos deberán tener una extensión máxima de 30 pági-nas, incluyendo los anexos, cuadros, gráficos, pies de página y referencias bibliográficas.

Las páginas deben estar numeradas consecutivamente.

d. Tablas, cuadros y gráficosLas tablas, cuadros y gráficos deben estar titulados en el texto

y numerados de forma consecutiva. Éstos deben enviarse en archivos distintos al del artículo y en

formato Excel. Las fórmulas deben estar elaboradas en el editor de ecuacio-

nes, numeradas de forma consecutiva y entre paréntesis (1), (2), (3)…,(n)

e. Referencias Las referencias bibliográficas utilizadas se deben citar siguiendo

estrictamente el estilo APA (American Psychological Association, http://www.apastyle.org/learn/faqs/index.aspx).

El uso de pies de página se debe reservar exclusivamente para notas aclaratorias o explicativas y no para las referencias bibliográ-ficas.

f. Proceso de evaluación Los artículos que cumplan las condiciones de presentación se

someterán a una revisión ciega, que garantiza el anonimato de los evaluadores y autores. Cada artículo es evaluado por dos árbitros.

La evaluación se realiza teniendo en cuenta la pertinencia y actualidad de la temática abordada, la originalidad del contenido, el rigor científico y argumental, la coherencia metodológica y los aspectos metodológicos del artículo.

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La Coordinación Editorial comunicará al autor o autores los comentarios de los evaluadores, a fin de que se realicen los corres-pondientes ajustes en un período máximo de tres semanas.

Los artículos aceptados por el Comité Editorial se someterán a corrección de estilo.

POLÍTICA EdITORIAL

Análisis – Revista del Mercado de Valores es una publicación semestral editada por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). Tiene como objetivo divulgar artículos teó-ricos y aplicados sobre el mercado de capitales, desde las pers-pectivas económica, financiera, jurídica, regulatoria u otras afines.

La revista está dirigida a investigadores, docentes y estudian-tes universitarios, a miembros de instituciones gubernamentales y a funcionarios de entidades privadas que se ocupen del estudio del mercado de valores.

Para la publicación de artículos, Análisis utiliza un sistema de revisión ciego que garantiza el anonimato de los árbitros y de los autores. El grupo de árbitros encargados de este proceso es seleccionado por el Comité Editorial de la revista, lo que asegura que los evaluadores tengan el conocimiento y la experiencia nece-sarios. Cada artículo es revisado por dos árbitros.

El Comité Editorial solo tendrá en cuenta para publicación los trabajos que no hayan sido publicados en otras revistas. El autor interesado en someter un artículo para evaluación debe cumplir los requisitos de presentación previstos en las instrucciones para autores. Este documento se encuentra disponible en la sección de publicaciones de la página web de AMV: http://www.amvcolombia.org.co/.

Además de los trabajos seleccionados por el Comité Edito-rial, la edición del segundo semestre del año incluye los artículos ganadores del concurso “Arquitectos del Mercado de Capitales”, organizado por AMV y la Bolsa de Valores de Colombia.

dERECHOS dE AUTOR

El material de esta revista puede ser reproducido libremente para uso académico, siempre y cuando la copia mencione la referen-cia bibliográfica de Análisis – Revista del Mercado de Valores.

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Para reproducciones con cualquier otro fin, es necesario solicitar previamente una autorización del Comité Editorial. Para ello, por favor diríjase al coordinador editorial.

La responsabilidad por el contenido de los artículos publica-dos en Análisis recae solamente en sus autores.

Dirección electrónica: http://www.amvcolombia.org.co

Análisis - Revista del Mercado de Valores es una publicación del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). Su edición y diseño se terminó en Proceditor en julio de 2013. Se compuso en tipografía Optima de 10,7 puntos.

revista del mercado de valores

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NÚMERO 4EDICIÓN JULIO 2013ISSN 2215-9150

5 Editorial

ARTÍCULOS

7 Estructuras adecuadas para aplicar la ley Steven Shavell

57 Mecanismos para la resolución de situaciones constitutivas de con�ictos de interés en el mercado de valores colombiano

Juan Pablo Buitrago León

83 Desempeño de los portafolios de inversión administrados por las sociedades �duciarias en Colombia entre 2001

y 2010 Jaime Andrés Martínez Henao

119 El derecho a la información en la negociación de productos derivados OTC. A propósito de la nueva legislación sobre protección al consumidor

Leandro Alarcón López

145 Papel del contralor normativo: una re�exión sobre sus funciones

Germán Andrés Jiménez Arévalo

199 Instrucciones para autores, política editorial y derechos de autor

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