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Revista Dominicana de Economía— Número especial sobre Política Monetaria —

No. 5, febrero 2014, Santo Domingo, República Dominicana

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CONSEJO EDITORIAL:

Presidente:Lic. Milcíades Mejía

Coordinador:Fernando Pellerano Morilla

Miembros:Carlos Ascuasiati Manuel José Cabral Miguel Ceara Hatton José Luis De Ramón Carlos DespradelPavel IsaEduardo Klinguer Pevida Ramón Pérez Minaya Isidoro Santana Luis Eduardo Tonos Bernardo Vega Gustavo Volmar

Corrección:Mercedes García Siragusa

Diseño y diagramación:Jesús Alberto de la Cruz

Publicación:Editora Búho

Secretaria Comisión:Mariela Ramírez

Copyright ® 2014

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Contenido

Presentación 5 Fernando Pellerano Morilla

ARTÍCULOS

Una experiencia de política monetaria 13 Eduardo García Michel

Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina 65 Esteban Pérez Caldentey

La transición de República Dominicana a metas de inflación 99 Julio G. Andújar-Scheker

Inflation Targeting y el Dr. J.L. Alemán 121 Ellen Pérez-Ducy

Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica 141 Fernando Pellerano Morilla

RESEÑAS DE LIBROS

Ruddy Santana, Financial Reform, Monetary Policy and Banking Crisis in Dominican Republic 161 José R. Sánchez-Fung

Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 | 3

Número especial sobre Política Monetaria

José I. Pérez Labour, Introducción al Estudio Inicial de la Economía. Nociones, Principios y Fundamentos 169 Leticia López

OBITUARIO

Augusto Graziani 1933-2014 173 Guglielmo Forges Davanzati

Presentación Fernando Pellerano MorillaCoordinador

La Revista Dominicana de Economía está dirigida a un público interesado en los temas económicos, aunque no necesariamente sea especialista en la materia. En ella se enfocan temas relevan-tes que, por la complejidad con que normalmente se tratan, re-sultan inaccesibles a la comprensión de una parte importante de los potenciales interesados. Este suele ser el caso de los temas de política monetaria. Muchas personas con buena formación y cultura, cuando se enfrentan a temas monetarios que van más allá de las finanzas personales o de la empresa, suelen adoptar una postura de leve indiferencia, o de aceptar dócilmente la opi-nión de los “expertos.” Hoy, como siempre, el funcionamiento de la economía es clave en nuestra vida personal y en sociedad, por lo que vemos esta actitud como un fallo que debe corregirse para mejorar nuestro sistema democrático, el cual no funciona bien sin la participación activa y consciente de sus ciudadanos.

Además de cumplir con el rigor científico, es uno de los prin-cipales objetivos de esta revista el hacer comprensibles al ciuda-dano medianamente educado, las distintas concepciones del pen-samiento económico, y no solo la de la corriente dominante, en cuestiones como: las causas de la inflación, el rol de las tasas de interés en la política monetaria y sus efectos, lo que hacen los bancos centrales y por qué sus políticas deben ser trasparentes y abiertas al público, la relación entre el tipo de cambio, la tasa de interés y el nivel de precios, el origen y naturaleza del crédito ban-

Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 5-10 ] | 5

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cario y su relación con la economía de la producción y el empleo, la relación entre las finanzas públicas y la política monetaria. Por eso la importancia de este número especial de la Revista Domini-cana de Economía sobre política monetaria.

En una intervención sin precedentes en el caso dominicano, Eduardo García Michel relata su experiencia como miembro de la Junta Monetaria del Banco Central entre agosto del 2000 y septiembre del 2002, periodo que antecede inmediatamente a la crisis bancaria y financiera del 2003. Esta contribución a la comprensión de un periodo clave de la historia económica con-temporánea dominicana es una reflexión semana a semana de un participante calificado, acompañada de documentos y testimonios del periodo como actas y comunicaciones oficiales, minutas de re-uniones y diarios. Es como ver el proceso de toma de decisiones de política en acción desde una perspectiva individual. En un país donde es muy raro la transparencia de las deliberaciones y toma de decisiones de la Junta Monetaria (por ejemplo, no se publican las minutas ni los resultados de las votaciones de sus reuniones) el artículo de García Michel constituye un aporte valioso, que será enriquecido por su libro de próxima publicación, el cual incluye un periodo más extenso hasta la crisis bancaria.1 Aunque es justo consignar que en los últimos años el Banco Central ha mejorado sus mecanismos de comunicación y transparencia al publicar pe-riódicamente el programa monetario de manera continua desde el 2003, el informe de política monetaria desde el 2012 y las re-soluciones de la Junta Monetaria. La independencia de una ins-titución como el Banco Central, establecida por la Ley Monetaria y Financiera 183-02, cuyas decisiones gravitan tanto en la econo-mía debe estar legitimada por la rendición de cuentas al público y a los organismos representativos del Estado. Además de que la

1 Actualmente, por lo menos cinco bancos centrales de la región latinoamericana, y la ma-yoría de los de los países industrializados publican las minutas de las reuniones de sus juntas monetarias y los resultados de las votaciones, por ejemplo, sobre la proyección de la inflación y fijación de la meta de inflación y sobre los cambios de la tasa de interés de política monetaria. Ver Hammond (2012), Table D y Mejía (2006).

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transparencia y la rendición de cuentas son un componente inhe-rente al adoptado esquema de metas de inflación (Banco Central 2010, p. 15; Hammond 2012).

El segundo artículo es una reflexión de Esteban Pérez Cal-dentey sobre las experiencias de metas de inflación en América Latina tomando los casos de seis de los nueve países latinoa-mericanos que han adoptado esta estrategia de política mone-taria: Brasil, Colombia, Chile, Guatemala, México y Perú.2 El autor expresa: “Este trabajo argumenta que en la práctica los países que se adhieren a los esquemas de metas de inflación incluyendo los de América Latina lejos de practicar la flexibili-dad cambiaria intervienen de manera frecuente en los mercados cambiarios y que esto complejiza a nivel teórico y empírico la política monetaria más allá de los planteamientos de las me-tas de inflación y del Nuevo Consenso…Más importante aún la evidencia empírica parece indicar que en una economía abier-ta y pequeña las consideraciones del sector externo tienden a predominar sobre las condiciones de la economía interna y esto dificulta mantener las propiedades centrales de los regímenes de metas explícitas de inflación.”

Pérez Caldentey trata con amplitud el papel del tipo de cambio y los problemas que plantea en la práctica de la política monetaria en economías donde el traspaso de las variaciones del tipo de cambio al nivel de precios es significativo. Utilizando indicadores de inter-vención cambiaria por parte del banco central en base a variaciones de las reservas internacionales, revela que las intervenciones en el mercado cambiario suelen hacerse en periodos de apreciación cam-biaria más que en períodos de depreciación, lo cual se ha traducido en un contínuo proceso de acumulación de reservas internaciona-les. Así, por ejemplo, en el caso de la República Dominicana com-probamos que entre el 2000 y el 2013 el Banco Central aumentó sus reservas netas de US$442 a US$3,945 millones de dólares.

2 Los otros tres países son Costa Rica, Paraguay y República Dominicana.

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Destaca el autor que los esquemas de metas de inflación re-quieren que el tipo de cambio sea utilizado como un instrumento adicional al de la tasa de interés para poder cumplir con la meta de inflación anunciada. Uno de los resultados más interesantes de este trabajo es la demostración de que las políticas de metas de inflación han sido pro-cíclicas en lugar de ser un instrumento de estabilización de la demanda como se propone en teoría.

En enero de 2012, la Junta Monetaria del Banco Central de la República Dominicana decidió adoptar formalmente una estrate-gia de política monetaria basada en metas de inflación. El anuncio oficializó un proceso gradual de transición iniciado desde media-dos de la década pasada ante un esquema de metas monetarias cada vez más difícil de manejar. En el tercer artículo de la revista, Julio Andújar sitúa la adopción del esquema de metas de inflación en perspectiva histórica analizando la sucesión de los diferentes regímenes cambiarios desde la fundación del sistema monetario dominicano en 1947, cuando se estableció un régimen de tipos de cambio fijo que él denomina esquema de metas cambiarias, hasta el presente. Enfatiza en el período de la transición desde el esquema de metas monetarias señalando los puntos de inflexión que llevaron al actual esquema. Cita dos factores decisivos, el des-acoplamiento entre el comportamiento de la base monetaria y la inflación y la inestabilidad de la función de demanda de dinero, a partir de la crisis financiera del 2003-2004.

Andújar enumera las precondiciones para la adopción del nue-vo esquema como: los cambios institucionales para la indepen-dencia del banco central con la aprobación de la Ley 183-02, y el establecimiento del corredor de tasas de interés de política mo-netaria comprendido por la tasa overnight y la tasa Lombarda. Expresa que en el último año se ha refinado este instrumento de tasas de interés con el fin de lograr una mayor convergencia de la tasa del mercado interbancario y la tasa de política monetaria de referencia. En el trayecto, se abordan de manera frontal las ideas encontradas en la literatura internacional sobre el controversial

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tema de una estrategia de política enfocada en un solo objetivo: inflación baja y estable.

El artículo de Ellen Pérez-Ducy es una exploración de las ideas del economista José Luis Alemán sobre asuntos de teoría y polí-tica monetaria. La autora postula que, por la visión de Alemán, es factible creer que él hubiese simpatizado con la estrategia de metas de inflación flexible, la cual busca estabilizar tanto la infla-ción como la economía real, donde estabilidad de la economía sig-nifica la estabilización de la utilización de los recursos alrededor de un nivel normal, tomando en cuenta que la política monetaria no afecta el nivel de utilización de los recursos en el largo plazo. Para apoyar su interpretación presenta abundantes referencias a los escritos del destacado economista y uno de los fundadores de nuestra Academia de Ciencias, en los cuales expresa su escepti-cismo sobre las posiciones ortodoxas de la política monetaria de metas de inflación que priorizan los objetivos de precio por encima de efectos negativos sobre los objetivos de crecimiento y empleo.

El quinto artículo es una revisión crítica de cuatro trabajos so-bre la aplicación de los teoremas de paridad de tasa de interés en República Dominicana. Fernando Pellerano argumenta que los intentos de demostrar la hipótesis de la paridad de interés descu-bierta, basada a su vez en las relaciones de paridad de poder de compra y de paridad de interés real, no se cumplen. Y que por tan-to, el banco central tiene un margen de libertad para determinar las tasas de interés del mercado a través de sus tasas de interés de política monetaria, aún bajo un régimen de flotación sucia del tipo de cambio como el actual.

La sección de Reseñas de Libros contiene dos artículos cortos sobre sendas obras de economistas dominicanos publicadas en el 2013: Financial Reform, Monetary Policy and Banking Crisis in Dominican Republic de Ruddy Santana, comentada por José Sán-chez-Fung; y un manual de instrucción, Introducción al Estudio Inicial de la Economía. Nociones, Principios y Fundamentos de José I. Pérez Labour, comentado por Leticia López.

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Finalmente, se incluye una nota en tributo al gran economista monetario italiano Augusto Graziani con motivo de su reciente fallecimiento.

Referencias

Banco Central de la República Dominicana (2010) Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en la República Dominicana, Santo Domingo, junio.

Mejía, Diana M. (2006) “La publicación de las minutas de la Junta Directiva del Banco de la República: un paso adicional ha-cia mayor transparencia”, XII Reunión sobre Comunicación de Banca Central, CEMLA y Banco Central de Reserva del Perú.

Hammond, Gill (2012) “State of the art of inflation target-ting-2012”, CCBS Handbook No. 29, Centre for Central Ban-king, Bank of England.

Artículos

Una experiencia de política monetariaeduardo García Michel

Introducción

En este trabajo me propongo relatar lo que aconteció y aquellos episodios en los que participé ostentando la posición de miembro ti-tular de la Junta Monetaria entre el 16 de agosto del 2000 hasta el 30 de septiembre del 2002. La otra parte de esta narración, hasta el10 de marzo del 2003, fecha en la que presenté formal renuncia de mi cargo, así como las motivaciones de esa renuncia, está contenida en el libro en proceso de impresión que será puesto en circulación muy pronto. Esta entrega pues no pretende ser una investigación históri-ca sino un relato acerca de acontecimientos que sucedieron mientras me desempeñaba como miembro titular de la Junta Monetaria, que por su trascendencia forman parte de la historia monetaria.

Notas sobre medidas económicas a ser adoptadas

En mis apuntes de aquella época, previos a la toma de posesión como miembro de la Junta Monetaria, figura una nota con las principales medidas que pensaba que convenía que fueran adop-tadas por el nuevo gobierno. Obsérvese que estas notas reflejan una concepción global de la problemática económica, no limitada al ámbito monetario.


14 | Una experiencia de política monetaria

“NotasPrincipales retos para el nuevo Gobierno1. Fortalecer la confianza de los agentes económicos para alcan-

zar un crecimiento saludable.2. Lograr estabilidad económica real, no aparente:

a. Evidencias de deterioro de la estabilidad real.i. Evolución descendente de la carga tributaria.ii. Financiamiento de brecha fiscal con recursos inor-

gánicos del BC.iii. Insuficiencia de recursos para pagar deuda exter-

na.iv. Acomodo monetario a brecha fiscal en detrimento

sectores productivos y del sector financiero.v. Deterioro cuenta gobierno en Banco de Reservas.vi. Deudas del fisco con pagos pospuestos y otras no

reconocidas.vii. Incremento del gasto corriente.viii. Incremento empleados en el gobierno.

3. Políticas sugeridas para lograr la estabilidad económica real:a. Despolitizar precios y márgenes de intermediación de

los combustibles para dar certidumbre al ingreso fiscal.i. Fijar impuesto al consumo por galón suficiente para

cubrir servicio deuda externa y financiar programa de compensación social.

ii. Eliminar subsidio al GLP.iii. Aprobar proyecto de ley de ordenamiento del mer-

cado de combustibles.iv. Reducir la comisión de cambio de 5% al 2%.

b. Metas para estructura del gasto público y presión tribu-taria.i. Dar ejemplo de austeridad disminuyendo los gas-

tos superfluos.ii. Elevar ahorro corriente.iii. Reducir evasión tributaria como forma de elevar

Eduardo García Michel | 15

presión tributaria y pensar en revisión figuras im-positivas solo luego de haber reducido la evasión.

iv. Procurar superávit fiscal para sanear deudas pen-dientes, incluida la contraída por el Gobierno con el Banco Central.

v. Continuar la privatización de las empresas públi-cas.

vi. Prohibir el financiamiento inorgánico del Banco Central al sector público y reducir el crédito neto del Banco de Reservas al sector público.

4. Redistribuir el crecimiento económico:a. Elevar el gasto social del 6.5% del PIB al 10.5%.

i. Aumentar gasto en educación, salud y otros socia-les.

ii. Aprobar reforma seguridad social.b. Reorientar inversión pública, sectorial y geográficamen-

te.i. Caminos, carreteras y puentes.ii. Soluciones habitacionales.iii. Agua potable.iv. Transporte público.v. Favorecer concesiones al sector privado en obras de

infraestructura pública para liberar recursos fisca-les.

vi. Uso recursos organismos internacionales solo para proyectos prioritarios, cuidando no deteriorar la re-lación servicio deuda externa/pib.

5. Mejorar políticas cambiaria y monetaria:a. Transparentar mercado cambiario.

i. Despenalizar exportaciones.ii. Eliminar mercado oficial de divisas, unificando el

mercado cambiario.iii. Tender hacia tipo de cambio estable, pero competi-

tivo.


iv. Establecer meta de inflación baja, menor o igual al 5% anual.

v. Mantener tasas de interés reales competitivas y positivas.

vi. Colaborar con sistema financiero para reducir gas-tos generales y administrativos.

vii. Disciplinar al Banco de Reservas.6. Robustecer entorno de regulación y supervisión bancaria:

a. Aprobar Código Monetario y Financiero.b. Profundizar reforma financiera.

i. Aumentar capitalización banca.ii. Incrementar prevención riesgos.iii. Actualizar normas bancarias.iv. Propiciar que provisiones bancarias fuesen deduci-

bles del ISR.v. Frenar y disminuir la exposición de los bancos en

moneda extranjera. vi. Eliminar funciones impropias del Banco Central.”

Esas notas constituían una especie de programa de gobierno. En la Fundación Siglo 21 estábamos acostumbrados a este tipo de trabajo; incluso en más de una ocasión habíamos colaborado con partidos políticos para dar contenido a programas de gobierno.

El informe técnico de septiembre del 2000

El informe titulado “Diagnóstico de la Economía Dominicana y Recomendaciones de Políticas”, de septiembre del 2000, presenta-do por la administración del Banco Central al conocimiento de la Junta Monetaria, decía lo siguiente:

• “Se había producido un choque petrolero al incrementarse el precio promedio del barril de US$19.15 en 1999 a US$30.00 en el 2000; eso implicaba un incremento de más de US$500 millones en la factura petrolera. Las demás importacio-


nes, exceptuando el petróleo, se incrementarían en cerca de US$860 millones.

• En consecuencia, se proyectaba un déficit en la cuenta co-rriente de la balanza de pagos igual al 5.8% del PIB, en com-paración con 1.6% en 1996, 1.1% en 1997, 2.4% en 1998, y 2.9% en 1999.

• Las reservas internacionales netas del Banco Central habían descendido de US$524 millones en enero-agosto de 1999 a US$197 millones en enero-agosto del 2000, para una caída de US$326 millones. Se proyectaba que, en ausencia de me-didas correctivas, a diciembre del 2000 las reservas netas al-canzarían un número negativo de –US$65 millones.

• Debido a que el Gobierno no suministró al Banco Central la to-talidad de los pesos para el pago de la deuda pública externa, se generó un faltante de RD$1,618 millones, que fue cubierto con recursos inorgánicos del Banco Central. Esto determinó la co-locación de certificados del organismo monetario por RD$1,965 millones. Por su parte, el Banco de Reservas elevó el crédito neto al sector público en RD$2,314 millones. Lo anterior no incluye las deudas no pagadas a contratistas y suplidores, ni el financiamiento bancario privado al Gobierno.”

El informe concluía que, de no adoptarse ninguna acción, se agotarían las reservas internacionales, no se podría pagar la deu-da externa ni tampoco la factura petrolera. En esas circunstan-cias, habría fuertes presiones al alza en el tipo de cambio, dismi-nución de la actividad económica, desempleo, fuga de capitales e incremento de la pobreza.

En definitiva, el panorama dibujado por este informe técnico del Banco Central era incierto, preocupante, y del mismo se des-prendía la necesidad de que había que adoptar medidas econó-micas para contrarrestar las tendencias mencionadas y volver a encarrilar a la economía por un sendero más auspicioso.

Obsérvese que ya en esta época el Banco Central utilizaba la práctica de otorgar financiamiento inorgánico al gobierno y, al mis-


mo tiempo, colocar certificados propios en el mercado. Esta última variante se pondría de moda con mucha intensidad en los años pos-teriores, al llegar la institución monetaria a acumular certificados y títulos colocados en el mercado en montos nunca antes pensados, y constituir una deuda cuasi fiscal de tanta envergadura que ha llegado a limitar severamente el accionar del Banco Central, a dis-torsionar y desnaturalizar el funcionamiento de la intermediación financiera, y a condicionar el desempeño de las finanzas públicas.

En adición, y esto es de la mayor importancia, en ese momento se tenía la percepción de que en un ambiente de altas tasas de interés que ya llevaba años sin variación, con un tipo de cambio relativamente anclado, con el deterioro simultáneo de las cuen-tas fiscales y externas, y con la acumulación de activos y pasivos bancarios expresados en moneda extranjera, se podía producir un serio descalabro en la actividad financiera, ya que estas institu-ciones habían dolarizado progresivamente tanto los préstamos como los depósitos y, en consecuencia, eran vulnerables a choques externos e internos como los que se estaban presentando en ese instante, aparte de que se presumía que el sistema financiero ca-recía de provisiones y capital adecuados.

Entiendo que llevado por esa creencia, el Gobernador desig-nado, Frank Guerrero Prats, recomendó al entonces Presidente electo, Hipólito Mejía, que se enviara la siguiente carta al Banco Mundial previo a la toma de posesión, que es una muestra de la seriedad y amplitud con que se estaba contemplando el manejo macroeconómico.

Carta del Presidente electo Hipólito Mejía a Orsalia Kalantzopoulos, Directora para la Región del Caribe del Banco Mundial

“..Le confirmamos el deseo de nuestro país de participar en el programa conjunto del FMI-Banco Mundial denominado “Finan-


cial Sector Assesment Program”, con el objetivo de fortalecer la estabilidad de nuestro sistema financiero, incrementar su eficien-cia y alcance, así como mejorar la capacidad de sus instituciones reguladoras y supervisoras.

En particular, es de nuestro interés explorar las fortalezas, riesgos y vulnerabilidades de nuestro sistema financiero, evaluar áreas de mejora en la supervisión, analizar las implicaciones de la expansión de la banca dominicana hacia nuestros países vecinos e identificar los obstáculos principales al funcionamiento eficiente e integrado del mercado financiero incluyéndose el bancario, de valores, seguros y pensiones.

Estaríamos dispuestos a recibir esta misión en el último tri-mestre del año 2000…”

Esta carta resultaría premonitoria, pues fueron los problemas de vulnerabilidad del sistema financiero ante un contexto de cho-que externo o interno, los que habrían de determinar la suerte de la nueva administración, que terminó su período de gobierno en medio de una seria crisis macroeconómica, originada en las polí-ticas puestas en práctica en años anteriores, pero más grave aún que la que había recibido, a pesar de que en los dos primeros años se hizo muchísimo, más de lo que sus adversarios han estado en disposición de reconocerle, para reorientar la economía nacional por un sendero sano y auspicioso.

Carta al presidente Mejía

En lo que daría lugar al surgimiento de un epistolario dota-do de cierta densidad, en la sesión celebrada el 12 de octubre la Junta Monetaria aprobó dirigir una comunicación al presidente Mejía en la que, por un lado, informaba de sus decisiones y, por otro, sugería varios asuntos. Los principales puntos objeto de esa comunicación son los que siguen:

“De carácter informativo:


1. Decisión de mantener el control de la liquidez de la econo-mía y de los topes de cartera de crédito, mientras persista la situación deficitaria creada por el faltante de pesos para el pago de la deuda pública.

2. En razón de lo anterior, continuar con la vigencia de la co-misión cambiaria del 5%, mientras tanto persista la situa-ción indicada.

3. Decisión de incrementar, con prudencia, la adquisición de divisas en el mercado privado, con la finalidad de mantener la disponibilidad de reservas internacionales en por lo me-nos US$200 millones.

4. Tender a la unificación de la tasa de cambio, pero todavía no de la del mercado.

5. Hacer del conocimiento del gobierno la absoluta necesidad de que el Banco Central reciba la totalidad de los pesos para poder seguir honrando los pagos de la deuda pública.

6. Realzar la necesidad imperiosa de que el Banco de Reservas dé cumplimiento a los topes de crédito a los sectores público y privado.

Con carácter de sugerencias al gobierno:7. Recomendar que se hagan esfuerzos adicionales de ahorro

público.8. Sugerir la adopción de fuertes acciones fiscales y medidas

de reforma estructurales que conduzcan al equilibrio de las finanzas públicas.”

De modo que, desde muy temprano, la Junta Monetaria adoptó sus disposiciones y sugirió al gobierno que hiciera otro tanto con las suyas.

El plan estratégico del Banco Central

El 31 de octubre del 2000 se presentó la propuesta de plan es-tratégico para el período 2001-2005. Esto nos adentraba en el te-


rreno del debe ser y nos sacaba del es. Lo tomé muy en serio. Su aprobación fue muy demorada y discutida.

Voy a citar algunas de las estrategias propuestas en ese plan, para que se tenga idea de su contenido:

• Eliminar las pérdidas cuasi fiscales acumuladas y reducir el balance del financiamiento del Banco Central al sector públi-co no financiero.

• Honrar el servicio de la deuda externa del gobierno solo has-ta el monto de los recursos aportados para esos fines.

• Promover que el gobierno asuma la administración financie-ra de su deuda pública externa.

• Ajustar al Banco de Reservas y al Agrícola a las normas pru-denciales y bancarias.

• Eliminar los aportes de capital a Rosario Dominicana.• Establecer metas cuantitativas de inflación que oscilen entre

4 y 6% entre el 2001 y 2003 y entre 2% a 3% en 2004-2005.• Estimular al gobierno para que realice la reforma tributaria.• Prohibir el otorgamiento de crédito al sector público.• Unificar el mercado de cambio (que es diferente a unificar la

tasa).• Introducir normativas para la medición de los riesgos de

mercado (liquidez, tasa de interés, y de cambio).• Propiciar políticas de tasas de interés orientadas a promover

el crecimiento dentro de un marco de estabilidad de precios.• Descontinuar el uso de instrumentos de control directo.• Adecuar la cantidad de personal a las necesidades del Banco

Central.Este grupo de estrategias, sugeridas y aprobadas dentro del

plan estratégico, perfilaban una institución más independiente; con mayor control sobre las actividades de los bancos públicos, las cuales debían ejecutarse dentro del marco regulatorio común; con control estricto de los agregados monetarios y orientada hacia ta-sas de interés competitivas y tipo de cambio estable, pero flexible. Además, presuponía la evaluación permanente de los diferentes


riesgos asumidos por el sector financiero. Junto a lo anterior, se acordó redimensionar al Banco Central para que se ocupara de sus funciones básicas y saliera gradualmente de los organismos que no eran propios de las funciones de la banca central, a los que se llamó “desprendibles”, tales como Defimpro, Indotec, hoy cono-cido como Instituto de Innovación en Biotecnología e Industria, Rosario Dominicana, entre otros.

El Rubicón monetario

En reunión del 9 de noviembre del 2000, los técnicos del Ban-co Central presentaron un ejercicio de simulación del desenvol-vimiento de la economía para fines del 2000 y el 2001, en que se planteaba acelerar la compra de divisas, el traspaso de bienes al mercado privado de divisas, y la unificación del mercado. Hice la anotación en interrogante de si habíamos cruzado el Rubicón. Es decir, ¿nos habíamos puesto los pantalones y estábamos dispues-tos a asumir las responsabilidades, tanto en materia cambiaria como en las demás? El gobierno estaba haciendo un ajuste fiscal, según se le había sugerido, y era su criterio, pero el Banco Central todavía no atinaba a hacer el ajuste monetario que se requería.

La segunda resolución del 9 de noviembre del 2000 refleja la duda entre el planteamiento teórico y la dificultad práctica de po-ner en vigencia el plan estratégico. En efecto, dicha resolución otorgaba mandato a los departamentos técnicos del Banco Cen-tral para “elaborar escenarios en que se fundamente cualquier decisión que tome este organismo sobre la posible suspensión del pago a la deuda del gobierno central sin contar con los pesos co-rrespondientes”. En efecto, a la vista del Rubicón, se decidió con-templarlo desde la orilla y meditar si se cruzaba o no.

Esa es una demostración palpable de que la manida indepen-dencia del organismo monetario es un asunto tanto de carácter de los seres humanos (a lo cual se antepone el acendrado respeto a


los símbolos del poder y apego a las posiciones que lo confieren), como de estructura institucional.

La ampliación del mercado oficial de divisas a propuesta del Secretario de Industria y Comercio

En la reunión del 14 de diciembre del 2000, el secretario de Industria y Comercio, licenciado Angel Lockward, solicitó que se incluyera en la lista de empresas que recibirían divisas oficiales a un tipo de cambio más bajo que el del mercado a las empresas privadas que importaban gas licuado de petróleo. Argumentaba que con esta solicitud se perseguía que hubiera trato igual en el mercado.

Me opuse. Ante la evidencia de que mi posición transitaba hacia una derrota inevitable en el seno de la Junta Monetaria, pedí que se hiciera constar en acta mi argumentación, que es la que sigue:

“Que voté en contra del proyecto de resolución introducido por el secretario de Industria y Comercio en la sesión de la Junta Mo-netaria del 14 de diciembre del 2000. Dicha resolución traspasa al mercado oficial todas las importaciones de gas licuado de petróleo.

Los argumentos utilizados para justificar esa medida son, por un lado, que se propende a la igualdad de tratamiento cambia-rio entre Refidomsa y las demás terminales de importación y, por otro que facilita la determinación del precio de paridad.

La preocupación sobre igualdad de trato es loable y por tanto, la suscribo y apoyo. Lo mismo digo sobre la determinación del precio de paridad.

No entiendo en cambio la premura a que fue sometida la Junta Monetaria para que actuara con la celeridad con que se hizo, en el escaso tiempo en que se agotó la decisión, decisión dividida, por cierto. Tampoco comprendo la razón de que no se presentaran por lo menos indicios que demostraran, o hicieran evidente, que de dicha decisión se desprenderán beneficios significativos para


la colectividad. De igual manera, no se tuvo en cuenta análisis alguno de alternativas ni escenarios, ni mucho menos se tomaron en consideración otros problemas de envergadura, como la preca-riedad de las reservas internacionales del Banco Central.

En mi apreciación, el precio de paridad no cambiará percepti-blemente con esta decisión, que es lo que interesa al consumidor.

Asimismo, el argumento de igualdad esgrimido pareciera solo aplicable al sector importador de gas, no a otros sectores que se encuentran en situación desigual, como los importadores de otros combustibles, o los deudores de compromisos en moneda extranje-ra, lo cual no solo contiene elementos de favoritismo o discrimina-ción, según se vea, sino que expone al Banco Central a la presión de demandas similares de ampliación del mercado oficial en un futuro cercano. La igualdad tampoco se ha exigido, y mucho me-nos perentoriamente, para los exportadores de bienes y servicios sometidos a trato discriminatorio.

Tal comportamiento sesgado de la aplicación de la igualdad, quita méritos al argumento central de la propuesta. O sea, debe-mos definir si nos preocupa o no nos preocupa la desigualdad, en sentido general, pero no una sí, y otra no.

Por otra parte, la medida es diametralmente opuesta a los li-neamientos estratégicos ya aprobados por la Junta Monetaria, en el sentido de iniciar el proceso de unificación del mercado de divi-sas tan pronto inicie el 2001, puesto que con la misma se amplía, no se reduce, el mercado oficial. Y la unificación del mercado, me-diante el traspaso de las operaciones del mercado oficial al priva-do, es la verdadera solución al problema de la igualdad, por lo que a la Junta Monetaria le corresponde acelerarla.

Este paso que lo entiendo como un tropiezo en la formulación de la política monetaria y cambiaria, puede verse, con sobrada razón, como una muestra de actuación orientada a acomodar situaciones por premuras de corto plazo. En consecuencia tiene el potencial de erosionar la imagen de la Junta Monetaria y del Banco Central, lo cual haría un flaco servicio a la gestión del


gobierno, ya que le quitaría un poderoso activo: la confianza de los agentes económicos.

Por todo lo anterior, voté en contra. Y sostengo que la decisión debe ser reconsiderada.”

No es ocioso recordar que meses después de esta reunión, el mercado de gas licuado de petróleo fue objeto de un escándalo de presunta corrupción, que llegó a la justicia. Esto pone de mani-fiesto la necesidad de transparentar los mecanismos de decisión y de precios.

¿Hubo política de deslizamiento del tipo de cambio o de unifica-ción del mercado de divisas?

Aquí quisiera comentar algo que, con el transcurso del tiem-po, ha ido desvirtuándose. Se ha dicho que hubo una política de deslizamiento del tipo de cambio, lo cual es incierto, y que como resultado la situación cambiaria se fue inadvertidamente de las manos. Ha habido gente que, con malicia o sin ella, ha hablado y escrito de eso. Doy fe de que lo que hubo fue una política de uni-ficación del mercado de divisas, que es algo muy diferente y que, ahora, cuando redacto esta parte de estas notas en septiembre de 2005 y cuando las termino en octubre del 2008, y las reviso a finales del 2012 y finales del 2013, es una realidad que ha operado con bastante estabilidad nominal, lo que demuestra que ese era el camino correcto y que la estabilidad de la moneda se origina en otro tipo de circunstancias o actuaciones de política económica y no en mantener un mercado de divisas segmentado.

Un grupo de la Junta Monetaria se oponía a la unificación del mercado, basados en el argumento, según ellos, por un lado, de que si el tipo de cambio oficial se igualaba al de mercado, se pro-duciría una tendencia alcista, puesto que, de acuerdo a esa visión, era la existencia de un tipo de cambio oficial artificialmente más bajo lo que frenaba el alza en el mercado libre, de lo cual ellos eran partidarios. Esta opinión coincidía, quizás por casualidad, con la de intermediarios del mercado de divisas cuyos negocios prospe-raron en presencia de un mercado no unificado.


Por otro lado, ese grupo quería congraciarse y acomodar al go-bierno para que pudiese seguir usando divisas subsidiadas adqui-ridas en el mercado oficial, con lo que la erogación de pesos del gobierno era menor. Sin embargo, eso producía pérdidas cambia-rias considerables a la institución monetaria y, por tanto, era una fuente de debilitamiento de la moneda nacional.

Yo no podía estar de acuerdo con tales opiniones, por varias razones.

No era partidario de subsidiar al gobierno y mucho menos de que siguiéramos penalizando a una parte del sector exportador obligándolo a canjear divisas a un tipo de cambio más bajo que el de mercado. Tampoco era partidario de que se subsidiaran las compras de gas licuado de petróleo ni de combustibles, pues siem-pre he creído en las bondades del mecanismo de precios de merca-do para la asignación racional de los recursos.

Asimismo, siempre he pensado que la economía dominicana debe quitar todas las trabas que entorpecen el desarrollo de su compe-titividad externa y obviamente el mercado de divisas segmentado era una de ellas, pues incidía en liquidaciones de importaciones en aduanas a un valor subsidiado, lo que constituía una fuente de com-petencia desleal para la producción nacional y un incentivo a las importaciones. Esas eran distorsiones que había que corregir y, por tanto, mantuve con obstinación y vehemencia esos puntos de vista.

Aparte de lo anterior, creía que el nivel del tipo de cambio es-taría en función del sentido u orientación de la política fiscal y monetaria, combinadas, en vez de ser el resultado de mantener un tipo de cambio oficial más bajo que el de mercado. Es decir, si había austeridad y prudencia en ambas áreas, el resultado se-ría una economía estable. En otras palabras, había que perseguir una meta de inflación baja y con eso se garantizaba la estabilidad, salvo circunstancias muy excepcionales. En consecuencia, la po-lítica fiscal debía ser muy austera, combinada con una monetaria de signo parecido, aunque más flexible para hacer hueco a la re-ducción de las tasas de interés.


El debate en el seno de la Junta Monetaria se concentró en esos puntos, no en el del deslizamiento del tipo de cambio, lo que nunca fue planteado como una política a seguir, por lo menos en mi pre-sencia. Irónicamente, como suele suceder, los que se presentaban como abanderados de la estabilidad aparente de la moneda en realidad resultaron ser aliados complacientes de una política laxa de gasto público, así como auspiciadores de la emisión inorgáni-ca para cubrir el costo cambiario del mercado segmentado y del endeudamiento externo, lo que deterioraba la moneda nacional y conspiraba contra la estabilidad del signo monetario, que decían defender.

Creo que ese desencuentro de opiniones paralizó la adopción de decisiones importantes y consumió un tiempo valioso que bien pudo haberse dedicado a otros aspectos. Pienso, aún más, que fue una solemne tontería no haber unificado el mercado en ese mo-mento, pues, como se ha demostrado, funciona mejor así que con las distorsiones que existían.

La modificación de las normas bancarias

La primera reunión de la Junta Monetaria en el 2001 tuvo lu-gar el 9 de enero. El primer tema presentado fue el de la modifica-ción de las normas bancarias de evaluación de activos, aprobadas en 1992. Estas normas habían sido revisadas en 1994 y 1995 para flexibilizarlas, es decir para hacerlas menos rigurosas. Así, en esa ocasión se incrementó la ampliación del número de categorías de riesgo y se extendió de 6 a 8 años la gradualidad para la consti-tución de provisiones, lo cual tendía al debilitamiento de la base de capital del sistema financiero y puede que haya sido una de las causas eficientes de la crisis financiera del 2003.

En la evaluación y modificaciones introducidas en el 2001 se pretendía acercar estas normas a los parámetros y prácticas in-ternacionales; o sea, hacerlas más rigurosas, con provisiones más


fuertes y base de capital más amplia. Claro está, que esto tenía que ir en paralelo con un proceso de fortalecimiento de la supervi-sión bancaria y de la misma regulación monetaria.

El diagnóstico de Aristóbulo de Juan y asociados y las medidas adoptadas

A esos fines, se realizó un diagnóstico por parte de A. de Juan y asociados (Aristóbulo), que sirvió de base al equipo del Banco Central y de la Superintendencia de Bancos para la presentación a la Junta Monetaria de una propuesta de modificación a las nor-mas bancarias. Dicho diagnóstico fue entregado al gobernador an-terior, es decir a Héctor Valdez Albizu, en las postrimerías de su mandato. En aquel momento no se adoptaron medidas relativas a ese diagnóstico.

De igual manera, el documento tampoco fue distribuido, ni mu-cho menos conocido por la Junta Monetaria que estaba en funcio-nes en el 2001, de la cual yo formaba parte, aunque del mismo se derivaron recomendaciones al organismo y proyectos de resolucio-nes. Este fue un asunto del conocimiento exclusivo del Goberna-dor y de algunos miembros de su staff.

De modo que, en esta materia tan determinante, relativa al desempeño y regulaciones al sistema financiero, la Junta Moneta-ria se sustentó exclusivamente en los informes y recomendaciones que hacía el personal de la institución y nunca se nutrió con estu-dios completos sobre el tema.

En el proceso de evaluación y revisión de las normas hubo con-sultas permanentes entre los funcionarios del Banco Central y la Asociación de Bancos, y se hizo evidente una marcada resistencia de dicha Asociación a la introducción de modificaciones.

Mirando este asunto desde la lejanía en el tiempo, mi conclu-sión es que si la Asociación de Bancos hubiera entendido la im-portancia que tenía la actualización de las normas y del nivel de


provisiones y de capital para la buena salud del sistema financie-ro, de seguro se hubiera convertido en su principal impulsora y tal vez no hubiéramos vivido la terrible crisis que enfrentamos en el 2003, o por lo menos, no en la dimensión que alcanzó.

No obstante, las generalizaciones nunca son buenas. Debe reco-nocerse que hubo bancos que se mantuvieron en la vanguardia y apoyaron sin reservas muchas de las medidas e incluso se adelan-taron en su adopción, pero otros hicieron lo contrario.

La normativa bancaria adoptada

Las estimaciones del personal técnico del Banco Central indi-caban que las medidas propuestas incrementarían las provisiones en un 27.4%; es decir, pasarían de RD$4,300 millones a RD$5,479 millones, lo que implicaba un serio esfuerzo de capitalización. Como compensación se había dispuesto por ley la consideración de las provisiones como gastos a los fines del impuesto sobre la renta.

La Junta Monetaria acogió como buena una parte sustancial de la propuesta del equipo técnico del Banco Central, y luego de las discusiones pertinentes adoptó las siguientes decisiones: a) re-ducir de 7 a 5 las categorías de riesgo crediticio; b) modificar las provisiones específicas, de modo que el crédito de riesgo normal o categoría A tuviese una penalización de 0%; el B, de 2%; el C, 20%; el D, 60%; y el E, 100%; c) disponer, a partir del 30 de ju-nio, la clasificación permanente del 100% de la cartera de créditos comerciales; y la clasificación del 100% de los deudores de consu-mo, hipotecarios de vivienda y créditos a la microempresa, sobre la base de su morosidad; d) modificar el plazo de las categorías en los créditos al consumo; e) disponer que las garantías serían consideradas como factor secundario y no serían tomadas en con-sideración en la clasificación del deudor, aunque sí en el cómpu-to de las provisiones; f) especificar que las garantías recibidas se


clasificarían en polivalentes y no polivalentes y establecer para estas últimas el 30% como valor asumible; g) establecer una pro-visión genérica para aquellas instituciones que no aplicaran ade-cuadamente las normas bancarias, en un rango de entre 0.5% a 3% según el porcentaje de reclasificaciones que tuviera que hacer la Superintendencia en sus inspecciones, e incorporar las cuentas contingentes al régimen de evaluación y clasificación con una pro-visión genérica de 1%; y, h) disponer un plazo de 3 años para la constitución de estas provisiones, entre otras modificaciones.

Mediante otra resolución, de la misma fecha, se dispuso dejar sin efecto la obligación de las instituciones financieras de creación de provisiones genéricas de al menos un 1% para créditos de du-dosa recuperación; así como extender de 2 a 3 años, por una sola vez, el plazo para la enajenación de bienes recibidos en dación de pago. También se estableció un 0.5% de provisión genérica para las contingencias originadas por el Fondo de Hipotecas Asegura-das (FHA).

En otra resolución se dispuso la obligatoriedad por parte de las instituciones financieras de realizar la medición, evaluación y control permanente de los riesgos de mercado: liquidez, tasas de interés y tasas de cambio. Esto conllevaba la creación de un área, en cada institución, responsable de este proceso. Asimis-mo, se instruyó al Banco Central para que evaluara a nivel con-solidado los resultados de los riesgos de mercado de las institu-ciones financieras para identificar su impacto en las decisiones de política.

Está claro que este conjunto de disposiciones relevantes obe-decía al convencimiento de que había que fortalecer el sistema financiero, que se entendía frágil en razón de las vulnerabilidades generadas por las políticas económicas que se habían ejecutado en el pasado reciente, en especial con respecto a la ocurrencia de eventuales choques externos o internos y también por la laxitud en la puesta en vigencia de las normativas, así como las debilida-des de la supervisión. Eso es lo que explica el apoyo que se bus-


có en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID-FOMIN) para propiciar la reforma financiera.

En ese momento, sin embargo, no existía indicio alguno conoci-do de fragilidad en instituciones determinadas que pudieren des-embocar en quiebras, aunque a nivel de quienes manejaban las informaciones sí se sabía de la necesidad de actuar con rigurosi-dad para cambiar determinadas prácticas irregulares y también que la aplicación de normas más rigurosas reduciría necesaria-mente la base de capital, por lo cual se necesitaba tiempo para fortalecerla.

Cabe decir que, mirándolo a la distancia, se hizo mucho en tér-minos de normativas aplicables al sistema financiero, que era lo que correspondía hacer a la Junta Monetaria, pero quizás muy poco en lo concerniente al fortalecimiento, sobre todo, del área de supervisión. Lo peor fue que, el fermento de crisis que se venía in-cubando como consecuencia de las políticas económicas aplicadas en el pasado, cuyo efecto no se visualizaba ni siquiera en el media-no plazo, fue adquiriendo dimensión, y las medidas adoptadas no llegaron en el momento en que se requerían para poder impedir la eclosión de este fermento.

En otras palabras, la crisis bancaria que se venía incubando desde hacía tiempo, tal vez podía haber sido conjurada o disminui-da, pero era una carrera contra el tiempo y se hubiese necesitado la compenetración total y la actuación coordinada y más rápida de las autoridades para detenerla. Y, además, tener la suerte de que no se presentase ningún choque, ni externo ni interno. Y que las políticas públicas fuesen efectivamente coordinadas.

Licitación de Rosario Dominicana; Deuda pública externa

Esta licitación fue objeto de controversia. En parte del equipo designado por el Presidente de la República había prisa por con-


cluir este proceso, mientras que por el lado de la Junta Moneta-ria se deseaba que no hubiera festinación y las cosas se llevaran con firmeza, pero también con prudencia. Dada la diferencia de pareceres, el 1 de marzo del 2001, hubo una reunión entre el pre-sidente Hipólito Mejía y algunos miembros de la Junta Moneta-ria (Sonia Guzmán, José León, Frank Guerrero Prats y Eduardo García Michel) sobre este tema. En la sesión del 6 de marzo se informó al pleno de la Junta sobre los resultados de la reunión con el Presidente.

Según las expresiones de Sonia Guzmán, hablando en repre-sentación del pequeño grupo que visitó al Presidente “al llegar a su residencia de Santiago encontró una convocatoria suscrita por el presidente de la Rosario Dominicana en que la convocaba para el día siguiente, sesión en la que se nos presentó un tercer borra-dor preliminar. Esta reunión podríamos calificarla de muy difícil, puesto que se pretendía que se aprobaran los términos de referen-cia. Es importante destacar -agregó- que se había fijado el 11 de marzo como fecha tope para la recepción de las licitaciones, razón por la cual urgía la aprobación de los referidos términos de refe-rencia. Así las cosas, y por sugerencia del Gobernador del Ban-co Central, informamos al presidente Mejía que en consciencia no podíamos aprobar ese tercer borrador y que no admitiríamos presiones para sancionar un documento que, en adición a otros asuntos, contenía algunas estipulaciones que no figuraban en los anteriores.”

Luego de muchas explicaciones, se decidió que la Junta Mo-netaria en pleno visitara al presidente Mejía para ponerlo al co-rriente de sus opiniones.

Como consecuencia de las gestiones anteriores, en fecha 7 de marzo, el Presidente de la República dirigió la siguiente comuni-cación a los miembros de la Junta Monetaria, a los integrantes del Consejo de Administración de Rosario Dominicana, a la Comisión de Licitación, a la Dirección General de Minería y a la Unidad Corporativa Minera:


“En vista de lo avanzado del proceso de licitación de la conce-sión minera de Pueblo Viejo y de los activos que posee Rosario Do-minicana, S.A., y dado que el Banco Central es el dueño mayori-tario de las acciones de esa compañía, he coordinado con la Junta Monetaria para que finalice este proceso. En tal sentido, todos los organismos a quienes dirijo esta comunicación deberán prestar toda la información y asistencia técnica que requiera la Junta Mo-netaria y trabajarán en estrecha colaboración con la misma a fin de asegurar un feliz término a esta iniciativa.

En particular, y para dar mayor fortaleza institucional al pro-ceso, la Junta Monetaria, en coordinación con las instituciones correspondientes, podrá integrar los equipos interinstitucionales necesarios para el estudio de los términos de referencia finales y convocar las reuniones de estos equipos. Asimismo, la Junta Mo-netaria deberá aprobar el calendario de licitación y los términos de referencia, así como convocar a los licitantes, recibir las pro-puestas, evaluar las mismas y adjudicar los activos licitados con la asistencia de los organismos pertinentes.

Para agilizar este proceso y concluirlo en tiempo razonable, conforme al calendario preestablecido por la Junta Monetaria, deberán realizarse cuantas reuniones conjuntas del Consejo de Administración de Rosario Dominicana, S.A. y de la Junta Mo-netaria sean necesarias. Se espera que la adjudicación de esta licitación tenga como fecha límite el 31 de julio del año en curso”.

Así se zanjó un conflicto interinstitucional, dejando la lección, primero, de que cuando se está asistido de la razón hay que llegar a las últimas consecuencias y, segundo, de que los presidentes, si sienten el calor de las argumentaciones basadas en la buena fe, pueden ser persuadidos a cambiar de opinión, aunque hayan apo-yado una visión previa diferente. Esto contradice la costumbre de muchos funcionarios de no atreverse a contradecir al presidente, con lo que le hacen daño y se menoscaban a sí mismos.


Discusión sobre política fiscal, cambiaria y endeudamiento externo

El 13 de marzo del 2001 se celebró una reunión de la Junta Mo-netaria en la que asomaron divergencias de criterio, como relato a continuación. El orden del día era el siguiente:

1. Conveniencia de modificar parcialmente el ordinal 5 de la cuarta resolución del 9 de enero del 2001, en relación con la remisión de información por parte del sistema financiero na-cional relativa a riesgos de mercado.

2. Análisis de la “Propuesta de medidas cambiarias”.3. Exposición del Lic. Eduardo García Michel sobre políticas

monetaria, cambiaria y fiscal. En esa reunión no fue posible llegar a acuerdo alguno sobre las

políticas a ser aprobadas, en particular la cambiaria. En tal vir-tud, pedí que se hiciera constar en acta, por escrito, mi posición, que es la que se refleja en dicha acta y se expone a continuación:

“Notas de Eduardo García Michel para la discusión sobre polí-tica cambiaria y programa monetario:

Luego de la agotadora y tensa reunión que acaba de celebrar la Junta Monetaria, he creído conveniente escribir estas notas, con objeto de que conste por escrito mi opinión sobre asuntos que estimo vitales.

Tengo un compromiso con las actuales autoridades al haber aceptado la designación con que fui honrado como miembro de la Junta Monetaria. Aparte de eso también lo tengo con el país. En tal virtud, con gusto estoy empleando parte de mi tiempo para coadyuvar en la medida de mis posibilidades al diseño y ejecución de políticas sanas, apropiadas.

Celebro y me congratulo de la celeridad y el éxito que han tenido las autoridades al haber logrado sacar la economía del desajuste en que se encontraba en agosto del 2000, y colocarla, en diciembre, en una situación más favorable, con un déficit fiscal reducido a la mitad, un déficit por cuenta corriente de la


balanza de pagos más bajo que el proyectado, y sin emisiones inorgánicas nuevas.

Son ciertamente encomiables y valientes las medidas adopta-das a finales del año pasado, algunas fiscales y otras monetarias y cambiarias.

Sin embargo, el éxito reciente no puede hacer olvidar que el país todavía se encuentra en proceso de corregir el desajuste. Las perspectivas lucen buenas, siempre que se cumpla con las condi-ciones básicas en que se basan las proyecciones.

Es crítico que el gasto público se ajuste estrictamente a las dis-ponibilidades, acrecentadas por las reformas tributarias, y se ge-nere un excedente que permita desmontar la comisión cambiaria y estimular el crecimiento de la economía. Esta consideración de-biera prevalecer sobre cualquier otra de tipo sectorial.

Luce extraño que el programa monetario del Banco Central, tan promisorio, todavía no haya podido ser aprobado, puesto que cada vez que se presenta surgen opiniones que llevan a la pospo-sición de la decisión. Llama la atención que tal actitud de pospo-sición de decisiones coincide con un comienzo de incumplimiento de metas fiscales.

Paralelo a lo anterior, se hace cada vez más notorio que el cum-plimiento de las metas del programa de recuperación de la econo-mía se quiere hacer descansar sobre el endeudamiento, como si endeudarse fuera una panacea y sin que exista una clara conexión entre recursos y destino del gasto, sin pensar que toda deuda tie-ne que ser pagada, ni en las consecuencias que se derivarían sobre el monto del servicio de la misma para años próximos.

Da la impresión de que esta recurrencia al endeudamiento externo está siendo usada, aparte de desviar la política fiscal de las acciones convenidas, para paralizar decisiones fundamenta-les de política monetaria y cambiaria, bajo el argumento de que cuando llegue la panacea del endeudamiento a través de una emisión de bonos soberanos, habrá mejores condiciones para adoptarlas.


Me preocupa que el tiempo esté transcurriendo sin que se re-suelvan asuntos básicos. Por ejemplo, en materia monetaria, si bien se ha adoptado la directriz de prohibir la emisión de finan-ciamiento inorgánico a favor del sector público, no se ha cerrado la válvula que representa la concesión de financiamiento del Banco de Reservas al sector público por encima del tope aprobado, ni adoptado la providencia que normalice el encaje de dicha insti-tución. También se proyecta como sombra preocupante el ya di-latado incumplimiento de las autoridades presupuestarias en la entrega oportuna de los recursos consignados en la ley tributaria de combustibles, usados para el pago del servicio de la deuda ex-terna, lo que es contrario a las disposiciones de la ley.

Lo anterior apunta a la generación de un faltante fiscal no pre-visto, que urge sea superado y que de ninguna manera puede ser cubierto con recursos inorgánicos, ni del banco comercial estatal.

En cuanto a la política cambiaria, una de las acciones que más entusiasmo despertó en los entes económicos fue la de ratificar una disposición ya vieja de la Junta Monetaria en el sentido de que la tasa oficial de cambio reflejara los movimientos acaecidos en el mercado de divisas bancario, a los fines de reducir la penali-zación que afecta al sector exportador, el subsidio que se otorga a las importaciones de combustibles y a las erogaciones del Gobier-no en moneda extranjera, así como propender al equilibrio de las cuentas externas. Se entendía que ese era el paso previo a la uni-ficación del mercado de divisas, tal y como fue acordado al aprobar la Junta Monetaria los lineamientos estratégicos para el 2001, y un prerrequisito fundamental para que los agentes económicos mantengan la confianza en la sostenibilidad y la coherencia de las políticas públicas.

Sorprendentemente, en contradicción con lo expuesto y a pesar de que se sabe que el desequilibrio externo tiene que ser corregido y que el tipo de cambio es el principal instrumento para efectuar dicha corrección, hace ya más de dos meses que el Banco Central volvió a congelar la tasa de cambio, esta vez al nivel de RD$16.66


por US$, lo cual se ha mantenido hasta la fecha, con mi reitera-da desaprobación personal, sin que hubiera decisión formal de la Junta Monetaria para instrumentar ese cambio de política, salvo la presión informal que se ejerce sobre la administración de la institución desde distintas capillas. Junto con esa congelación se redujo la adquisición de divisas y se mermó la liquidez del siste-ma, todo lo cual ha llevado a la elevación de las tasas de interés en momentos en que la actividad económica se encuentra resentida por el ajuste fiscal.

No hacer lo que tiene que hacerse ofrece riesgos infinitos, que ya asoman la cabeza. Ahora se está configurando un insólito pa-norama, realmente preocupante, de un desajuste en ciernes que coexiste con el programa de estabilización fiscal: primero, porque sucede cuando el entorno internacional se torna desfavorable, y segundo, cuando el ajuste se supone en parte ya hecho.

A mi buen entender, endeudarse en moneda extranjera solo para incrementar la capacidad de gasto del sector público, recién incrementada por las reformas vigentes, no parecería ni razona-ble ni conveniente.

Siempre he creído en soluciones transparentes y reales, jamás ficticias. Siempre he profesado fe en que el esfuerzo interno es el único capaz de sacar a un país de sus dificultades, aunque se bus-que un complemento del exterior.

En mi apreciación, los vaivenes en el proceso de decisiones nos están situando en el vórtice de una tormenta económica, cuando ya deberíamos comenzar a estar saliendo de ella.

En lo personal, creo que hay que dar prioridad al cumplimiento riguroso del plan de estabilización, único instrumento que garan-tiza la recuperación más o menos rápida de la economía, y que daría el aire suficiente para que el país se desenvuelva en situa-ción más holgada a partir del primer trimestre de este año, y en especial, desde el comienzo del 2002. Y eso es aún más importante a la luz de los riesgos que hoy plantea el debilitado entorno inter-nacional.


A esos fines, creo inaplazables, en el muy corto plazo, las si-guientes medidas, algunas de las cuales están siendo sugeridas a la Junta Monetaria, casi como súplica, por el competente equipo técnico del Banco Central, consciente de su urgencia, sin que este organismo haya tenido a bien aprobar, o, sugerir, en el caso de la política fiscal, la adopción de las decisiones correspondientes:

En el área fiscal:a) entrega oportuna y completa al Banco Central, por parte del

Gobierno, de los recursos de la ley tributaria de combustible, especializados para el servicio de la deuda, ateniéndose es-trictamente a los preceptos legales;

b) generación de excedente fiscal, para lo cual el gasto tiene que supeditarse al ingreso proyectado;

c) anuncio formal de que la comisión cambiaria del 3.25% será desmontada entre junio y diciembre del presente año, infor-mando el calendario y desmonte a seguir.

En el área monetaria:a) aprobación del programa monetario presentado;b) desmonte semanal del exceso de crédito, por encima del tope

establecido, otorgado durante este año por el Banco de Reser-vas al sector público;

c) normalización del cumplimiento de los requisitos de encaje legal por parte de los integrantes del todo el sistema finan-ciero;

d) desmonte del financiamiento en moneda extranjera concedi-do por la banca local a empresas que no son generadoras de divisas;

e) incremento de la adquisición de divisas para mejorar la liqui-dez interna y hacer bajar las tasas de interés, y coordinación con el Banco de Reservas para que se convierta en institución líder que marque la pauta en el mercado;

f) disminución sensible de la emisión autónoma del propio Ban-co Central, por medio del traspaso de responsabilidades y ahorro;


En el área cambiaria:a) eliminación de la penalización a que son sometidos los expor-

tadores tradicionales, turistas, empresas telefónicas y otros sectores, traspasando al mercado privado todos los ingresos de divisas, sin excepción, aún sea gradualmente;

b) eliminación del subsidio que se otorga al sector público y a los consumidores de combustibles, traspasando todos los egresos de divisas del mercado oficial al mercado privado, también gradualmente, cuidando el Banco Central de hacer los arre-glos correspondientes con objeto de que demandas de divisas cuantiosas no perturben el mercado;

c) definición de una tasa de referencia de compra y venta de di-visas, que refleje el promedio del día anterior en el mercado extrabancario, la cual sería usada por el Banco Central para fines estadísticos y por aduanas para la valoración de mer-cancías;

d) creación de mesa de divisas para dar fluidez y transparencia a las operaciones en moneda extranjera.

Estas medidas, complemento del plan de recuperación, fortale-cerían la economía y permitirían que se alcancen las promisorias metas establecidas para el año, para lo cual se requiere de moni-toreo constante y de ir corrigiendo las desviaciones que se vayan presentando.

Vale acotar que estas disposiciones en ningún caso estarían re-ñidas con la estabilidad de la moneda; al contrario, son impres-cindibles para rescatar al peso dominicano de la tendencia a la dolarización que lo afecta, consecuencia de las rancias políticas de anclaje de la tasa de cambio con tasas de interés muy elevadas.

Lo principal es que estaríamos dependiendo de nuestro propio esfuerzo y no de algún regalo encantado que llega de fuera, cual espejo refulgente que embriaga el entendimiento.”

Estas notas reflejan, no un desacuerdo, sino el choque entre concepciones diferentes de entender las prioridades del país y el papel de las políticas públicas.


Lamentablemente, los hechos posteriores demostrarían que se impuso una corriente diametralmente opuesta a las concepciones que yo defendía y que al país le tocó pagar un alto precio por el derrotero que tomó la política económica y monetaria.

A pesar de lo que acabo de decir hay que reconocer que hubo avances importantes en la consolidación institucional del orga-nismo monetario, pero ocurridos en un ambiente de tensión en los que se avanzaba por un lado y por el otro se retrocedía.

En estos últimos años he leído artículos y libros que tratan de explicar las posiciones distintas que hubo en aquellos años en ma-teria de adopción de políticas públicas. Tengo que lamentar que algunas de ellas se quedan en anécdotas o reflejan parcialmente la verdad. Pienso que, de alguna manera, la nota que acabo de transcribir puede resultar un resumen verídico sobre la naturale-za de las divergencias, puesto que surgió en el calor de las discu-siones de aquel momento. Y, además, fue consignada en acta.

El proyecto de emisión de bonos soberanos

En la reunión del 16 de mayo del 2001 lo más destacado fue la presentación preliminar que hizo el secretario de Estado de Fi-nanzas, Fernando Alvarez Bogaert, acerca del proyecto de emi-sión de bonos soberanos por US$500 millones, por parte del go-bierno Dominicano.

Se pretendía la adhesión de la Junta Monetaria a ese proyecto. Luego de un amplio debate, en el que participé a plenitud, junto a otros, incluyendo al Gobernador, la Junta Monetaria decidió en-viar al señor Lois Malkum la siguiente comunicación:

“Ante la decisión adoptada por el Gobierno Dominicano de emi-tir US$500 millones en bonos soberanos, la Junta Monetaria, en sesión extraordinaria efectuada el 21 de mayo recién transcurri-do, tiene a bien presentarle las siguientes consideraciones o suge-rencias:


a) para lograr los objetivos de inflación de un solo dígito y man-tener la estabilidad relativa del mercado cambiario, dado el monto de bonos soberanos que se proyectan emitir, sería imprescindible que su uso en el tiempo esté acorde con la programación monetaria y financiera del Banco Central, por lo que sugerimos que la capaci-dad de absorción mensual que tiene la economía dominicana en los actuales momentos en términos a los montos a ser emitidos para el uso del Gobierno Central se determine sobre la base de ese pro-grama. De acuerdo a las informaciones introducidas en la progra-mación, se determinó que para mantener el logro de los objetivos señalados, el valor máximo de uso global para el año 2001 sería de US$270 millones, con un uso mensual que sería determinado en función de los requerimientos de liquidez de la economía.

Este valor le daría espacio monetario a los US$70 millones que se estima ingresarían con la aprobación del préstamo del BID para la reforma de los sectores sociales.

b) para asegurar el repago de esa emisión de bonos, el uso de los recursos monetizados debería estar dirigido a dinamizar el crecimiento económico a través de la ejecución de proyectos de in-versión pública que sirvan de multiplicador a la inversión privada y por tanto que aumenten la capacidad de gestión del Gobierno a través del incremento de sus ingresos fiscales. Para el próximo año el pago del servicio de la deuda del Gobierno Central estima-do en unos US$580 millones se elevaría a US$640 millones.

c) Para mejorar el perfil de la deuda pública interna y por tanto reducir el costo financiero del Gobierno, una parte del uso monetizado debería de ser canalizado a cancelar las deudas con las entidades financieras nacionales, cuya tasa de interés es muy superior a las del mercado externo de capitales fortaleciendo a su vez al banco comercial del Estado. La cancelación de la deuda en bonos y otros instrumentos en manos del sector privado mejoraría la calificación de riesgo país y por tanto le permitiría al Gobierno seguir incursionando en el mercado de capitales privados, tanto nacional como extranjero, de una forma más ventajosa.


d) Para mejorar la calificación de riesgo país y promover una mayor afluencia de capital privado externo que coadyuve al bien-estar económico y social de nuestra nación, se sugiere, tal y como está establecido en uno de los condicionantes del Programa de Re-forma de los Sectores Sociales, aumentar las reservas internacio-nales netas del Banco Central con los restantes US$230 millones o parte de estos, teniendo como contrapartida la cancelación de parte de los adeudos que tiene el Gobierno Central con este Ban-co Central, de manera de capitalizar la institución y aumentar su capacidad de gestión. De esta forma se eliminaría o reduciría su déficit cuasi fiscal, producto de esas acreencias, asegurando el mantenimiento de la estabilidad macroeconómica y el fortaleci-miento del sector financiero, incidiendo de esta manera en una permanente reducción de las elevadas tasas de interés reales que hoy exhibe la banca nacional.

El monto de la deuda que tiene el Gobierno Central con el Ban-co Central alcanza el valor de RD$4,026,280,633.65 equivalente a US$241.67, comprendidos entre pago de divisas pendientes por deuda externa honrada con recursos del Banco Central, contrato de Opuvisa, Certificados del Tesoro Nacional y bonos del huracán David.

La emisión de bonos soberanos contribuiría así en proveerle re-cursos frescos al Gobierno Central para ser destinados a gastos de capital en proyectos específicos de inversión pública, y fortalecer la posición de reservas internacionales netas del país, con el fin de servir de blindaje para evitar severas crisis cambiarias internas cuando se presentan choques externos que generan un deterioro agudo y prolongado de nuestros términos de intercambio o con-tagios que se desprenden de crisis cambiarias que surgen en los mercados emergentes. El indicador de reservas para mantener a un país protegido de los choques externos o de contagios es de tres meses del valor de las importaciones en el primer caso o un monto igual al servicio de la deuda externa que tenga que realizar el país en un período de un año en el segundo caso.


En nuestro caso, el nivel de las reservas internacionales netas al 30 de abril pasado alcanzaba un valor de US$423.1 millones. En el caso del indicador tradicional, o sea, el de tres meses de im-portaciones, el nivel de las reservas debería de situarse en unos US$1,600 millones. Si el nivel lo determinamos por el pago del servicio de la deuda en un año, éste debería ubicarse alrededor de US$728 millones. Ambos indicadores nos señalan que para el caso de las importaciones el nivel de nuestras reservas es 74% inferior a su nivel prudencial y en el caso del servicio de la deuda en el corto plazo es inferior en 40%.

e) Consideramos que el Artículo 3 del proyecto de ley, debería ser modificado de forma que incluya el uso de los recursos moneti-zados, en la liquidación de deudas internas del Gobierno Central y en el fortalecimiento de las reservas internacionales netas del país, tal y como fue motivado en el anterior punto.

f) Consideramos que ya que el país tendría acceso a un monto considerable de recursos externos en un corto período de tiempo y con la intención de no cargar de manera significativa el pago del servicio de la deuda pública externa, deben suspenderse los en-deudamientos de corto plazo y limitarse los de mediano plazo, con lo que se contribuiría al mantenimiento de la sanidad económica del país y por tanto de su estabilidad macroeconómica.

g) Consideramos que el Artículo 5 debería ser modificado, ya que ésta es una decisión que está bajo la potestad de la Junta Mo-netaria, según el contenido de los artículos 111, 112 y 113 de la Constitución de la República, así como lo señala la Ley Monetaria No 1528 y la Ley Orgánica del Banco Central No. 6142.

Sugerimos que en su lugar se inserte el siguiente párrafo: “a partir del año 2002 el Presupuesto y Ley de Gastos Públicos del Gobierno Central contendrá en las partidas correspondientes el pago de la totalidad del Servicio de la Deuda Pública Exter-na anual”. De esta forma la Junta Monetaria no tendría ninguna justificación financiera para mantener la comisión de cambio co-rrespondiente al Gobierno Central, a partir del primero de enero


del 2002. Esta podría ser desmontada gradualmente durante el presente, de permitirlo el comportamiento de los balances fiscal y monetario.

Por otra parte, la Junta Monetaria tiene a bien hacer de su co-nocimiento que se encuentra en la mejor disposición de concertar una reunión con los miembros de la Unidad de Mediano Plazo para el Financiamiento Externo, que usted tiene a bien coordinar, con el objetivo de analizar estas consideraciones o sugerencias, así como cualquier otro tópico relacionado con la emisión de Bonos Soberanos.”

En resumen, se le decía a los promotores del endeudamiento externo que, ya que habían conseguido convencer al Presidente de la República, por lo menos deberían sujetar el uso de la emi-sión de los bonos soberanos a la capacidad de absorción del país, por lo que sólo debería monetizarse, es decir, convertir en pesos, alrededor de la mitad de los recursos, y la otra mitad dejarla como reservas netas del Banco Central. Además, que el uso de la parte monetizada se dividiera en proyectos de inversión pública que sir-viesen como multiplicador de la inversión privada. Y la otra par-te, monetizada, se usara para el pago de deuda con instituciones financieras locales. Asimismo, se sugería que se suspendiese el endeudamiento de corto plazo y se redujese el de mediano plazo.

A la Junta Monetaria se le hizo caso parcial y pudo jugar, en este episodio, un importante papel de contrapeso de la política fiscal, para que la decisión a adoptarse tuviese los menores costos macroeconómicos posibles. En mi opinión, las sugerencias de polí-tica trazadas en la comunicación que acabamos de exponer, eran fundamentales para que el país terminara de sanear su economía.


Acta de la sesión extraordinaria celebrada por la Junta Monetaria el 29 de mayo del 2001 (Visita del Presidente de la República)

“Se toma nota de que el licenciado Francisco Guerrero Prats R., Gobernador del Banco Central y Presidente de la Junta Moneta-ria expresó sentirse muy complacido con el señor Presidente de la República al honrarnos con su visita, a quien se permitía ofrecer la más cálida bienvenida en su propio nombre y en el de los de-más integrantes de la Junta Monetaria. Además, continuó el Go-bernador, me siento muy optimista ante los informes económicos elaborados por los técnicos del Banco Central, que se presentarán al señor Presidente.

El presidente Hipólito Mejía, Presidente de la República, mani-festó su complacencia de estar nuevamente reunido con los miem-bros de la Junta Monetaria, aunque en esta ocasión sería breve. A seguidas expuso que la motivación principal de su visita a esta Honorable Junta Monetaria, era su interés de recabar la opinión de los miembros, basada en la experiencia de cada uno de ellos, acerca de los bonos soberanos y escuchar cualquier información adicional al respecto. Expresó además, que apreciaría de manera especial el intercambio, discusión y observaciones sobre el tema.

Externó su confianza en todos y cada uno de los miembros y del compromiso que junto a él, tienen con el país. Se considera ser respetuoso de la democracia imperante en el país, pondera los diferentes puntos de vista, el criterio particular y la opinión de todos, razón por la cual ha estado visitando los diferentes esta-mentos a fin de lograr un consenso sobre el tema.

El señor Gobernador retomó la palabra para recordar a los pre-sentes la comunicación enviada al Sr. José Lois Malkum, Coordi-nador de la Unidad de Mediano Plazo de Financiamiento Externo, en la cual la Junta Monetaria, dando como un hecho la decisión del Poder Ejecutivo de emitir los bonos soberanos y sin pronun-ciarse sobre ese particular, le presentaba algunas consideraciones


y sugerencias, haciéndose énfasis en que debe existir una cohe-rencia entre la política fiscal y monetaria, poniendo de relieve los esfuerzos coordinados por la parte monetaria con el equipo del Banco Central y por la parte fiscal con la Secretaría de Estado de Finanzas. Dijo que la Junta Monetaria es de opinión de que los desembolsos en millones de US$ que serían depositados en el Banco Central deberían ser desembolsados al Gobierno de acuer-do con la programación monetaria de esta institución. Continuó diciendo que la Junta Monetaria recomendó que con los recursos de los bonos se recogiera la deuda bancaria interna, incluyendo parte de la contraída con el Banco Central, y se cubriera el fal-tante del Banco de Reservas de la República Dominicana, lo que contribuiría a la liquidez de la banca y ayudaría a bajar la tasa de interés. Una vez el Banco de Reservas logre cumplir con el desmonte del crédito al sector público, evitaría las multas que le son aplicadas, recuperaría su solidez frente a la banca comercial y estaría en condiciones de dar apoyo al Gobierno en cualquier momento necesario.

El Presidente de la República toma de nuevo la palabra para expresar que está de acuerdo con lo expuesto, excepto en lo refe-rente a resolver al mismo tiempo todos los millones de problemas y todas las obras que hay pendientes por realizar, así como los proyectos iniciados por el anterior Gobierno, donde tendría que invertir los escasos recursos con que cuenta; dijo además, que no iba a aceptar presiones ni podía resolver los problemas a todo el mundo. Asume las posiciones ante los problemas para tratar de resolverlos, pero no está de acuerdo con los subsidios. Además de tener que mantener el equilibrio con todos los frentes que tiene en contra y que por todo esto está de acuerdo con la emisión de los bonos soberanos. Solicitó la comprensión y solidaridad de los miembros de la Junta Monetaria frente a los problemas de la mi-croeconomía que son los que él tiene que enfrentar.

El Lic. Eduardo García Michel tomó la palabra y expresó su satisfacción de comprobar el compromiso que tenía el Presidente


con los sectores productivos del país y dijo que él también se iden-tificaba con esos sectores. En ese sentido refirió que el Gobierno anterior mantuvo la política de tasas de interés altas, con el pro-pósito de que el sector privado se endeudara en el exterior, lo que permitió mantener tasa de cambio casi fija, no competitiva, que hizo daño a la producción nacional.

Indicó que la entrada súbita de préstamos del exterior a favor del sector público, como es el caso de los bonos soberanos, podría producir un efecto de apreciación de la moneda nacional, que afec-taría negativamente la producción nacional, incluyendo la agro-pecuaria, y conduciría en el mediano plazo a tasas de interés ele-vadas. Según su opinión la solución sería diseñar un sistema en que la tasa de interés se mantenga baja y la tasa de cambio sea estable, pero flexible y competitiva.

Continuó indicando la importancia de esta reunión y agradeció al Presidente la receptividad al escucharlo y recomendó que se trazaran lineamientos de largo plazo que contribuyeran al forta-lecimiento de la producción nacional, convirtiéndola en competiti-va. Si esto no se toma en consideración, el progreso se estancaría.

El Señor Presidente intervino y expresó que necesitaba recur-sos para poder resolver todos los problemas y que le cuesta mucho distribuir el poco dinero con que cuenta, entre todas las necesida-des. Además, participó su preocupación por los problemas sociales por los que atraviesa el país, específicamente la grave situación en que se encuentra el barrio Capotillo, lugar en el que se consume y distribuye el 23% de la droga que ingresa al país, donde existen alrededor de 20,000 niños sin educación, debido a que no hay es-cuelas, falta de aceras, contenes y calles, agravada esta situación con la falta de espacio físico en el referido barrio para poder resol-ver estos problemas.

Habló además, de las pérdidas económicas cuantiosas que pro-dujeron las siembras de arroz y de tabaco, producto de la falta de supervisión adecuada, así como otros sectores paralizados desde el Gobierno del Dr. Salvador Jorge Blanco. Señaló también la si-


tuación tan lacerante en la que se encuentran los militares, ya que no tienen ropa, zapatos, camas, etc. Recordó a los presentes los problemas que surgieron a consecuencia de la explosión del polvorín de San Cristóbal, que era situación conocida previamen-te, y que se tenía que haber resuelto mucho tiempo atrás. Tam-bién manifestó que hay que ser cautelosos con la prensa.

El señor Gobernador intervino para recomendar que se respe-tare lo dispuesto en la Ley de Hidrocarburos sobre la entrega a tiempo de los recursos en pesos que a través de ella se generan, de manera que el Banco Central pueda honrar la deuda externa del Gobierno.

Por su parte, el señor Presidente mencionó someramente los problemas que representan para el país la situación en la que su Gobierno recibió la Corporación Dominicana de Electricidad (CDE) y el Consejo Estatal del Azúcar (CEA).

Al tomar la palabra el Lic. Hugo Guilliani Cury expresó estar en desacuerdo, no con la emisión de los bonos, sino con el destino que se le iba a dar a estos recursos. Es de opinión que debe elabo-rarse un cronograma de inversión para que los activos que genera este pasivo, sean invertidos debidamente en obras que produzcan una alta tasa de retorno monetario que permita pagar los intere-ses de la deuda. Estas obras podrían ser obras públicas y de bien social, como por ejemplo, recuperar el río Ozama, un programa de construcción de viviendas de bajo costo, construcción de nuevas estaciones de peajes, etc.

Continuó diciendo el Lic. Guilliani, que durante el gobierno del Dr. Joaquín Balaguer, considera como un punto positivo el desarrollo del polo turístico Costa Norte, lo que contribuyó tam-bién al desarrollo del Este. Además, que se debe promover la oferta turística en puntos como Samaná y Barahona y acondi-cionar los existentes, porque estos son motores de la economía dominicana. Hace hincapié en que deben mostrarse claros los activos y los pasivos de los bonos para el conocimiento de las fu-turas generaciones.


Como respuesta el señor Presidente opinó que la posición del Lic. Guilliani estaba acorde con sus propios planteamientos, in-dicando que desea honrar las deudas de los contratistas de obras para poder tener la libertad de usar su presupuesto, y esto se lo-graría únicamente con los referidos Bonos Soberanos.

Finalmente, para retirarse, expresó a los miembros la confian-za depositada en ellos, y que los había nombrado para que lo edi-ficaran en torno a todos estos problemas.

El Gobernador transmitió la satisfacción del Sr. Presidente acerca del rol del Banco Central y de los miembros de la Junta Monetaria. Asimismo, al retirarse de la reunión le autorizó para que informara a la prensa lo tratado en la misma.

En su breve encuentro con la prensa nacional, el señor Go-bernador fue cuestionado sobre lo tratado en la reunión a lo que respondió que había sido un conversatorio abierto, donde el Pre-sidente y los miembros de la Junta Monetaria expresaron sus pa-receres. Además, informó a la prensa que en la reunión se trató lo relacionado a los Bonos Soberanos, y que la Junta Monetaria estaba de acuerdo en que éste puede ser un instrumento útil para dinamizar la economía, sujeto a determinadas condiciones.

Por su parte el Lic. Fernando Álvarez Bogaert, Secretario de Es-tado de Finanzas, luego de haberse ausentado el Presidente de la República, expresó su preocupación respecto a que el dinero de esos bonos fuera desviado en renglones que no pudieran detectarse.

Finalmente, el Lic. Luis Manuel Piantini M., Vicegobernador del Banco Central, hizo una reflexión y recordó a los miembros de la Junta Monetaria la comunicación enviada al señor Presidente en relación con los bonos y los exhortó a que no rompieran la uni-dad de opinión en cuanto al uso propuesto para los bonos, porque esto daría señales equivocadas y confundiría a la opinión pública, y el organismo colegiado que es la Junta Monetaria, perdería en parte su credibilidad”.

Como puede verse, se trató de una especie de diálogo de sordos en que el presidente Mejía se aferró a lo que llamó la microecono-


mía para justificar la emisión de los Bonos Soberanos, decisión que de todas maneras correspondía al gobierno central y al Congreso Nacional, mientras que la Junta Monetaria trataba de poner el asunto en un contexto macroeconómico amplio, pues, al fin y al cabo, no tiene por qué haber contradicción entre una cosa y otra: en el fondo, una macroeconomía sana es garantía de confianza, estabilidad, crecimiento económico y mejoría de las condiciones de la gente, mientras que un gasto público más amplio, financiado con deuda, puede ser germen de desequilibrios y crisis económica que termina afectando a las empresas y al empleo. Pero en ese momento, lamentablemente, no se quiso entender así.

Pérdidas cambiarias

En el primer semestre del 2001 el Banco Central realizó com-pras de divisas por US$582.2 millones. Las pérdidas cambiarias en ese período se situaron en RD$118.7 millones. Se estimaba que el Banco tendría que comprar divisas por US$517.8 millones más en el segundo semestre del año, con lo que probablemente se duplicarían las pérdidas cambiarias. Sin embargo, poco podía hacerse dentro de un organismo cuyas decisiones se adoptaban por mayoría, dada la actitud de aquellos que decían defender la solidez del peso con medidas tan poco atinadas, desde mi punto de vista, como la de preservar un mercado segmentado que gene-raba pérdidas directas tan cuantiosas, e indirectas, al introducir un subsidio cambiario a las importaciones, que necesariamente afectaban a la larga la salud del peso dominicano.

El programa monetario para 2002

Por otro lado, en la reunión del 7 de febrero del 2002 se apro-bó el programa monetario, luego de arduas discusiones. Existía


en algunos el deseo de propiciar la expansión del gasto público haciendo provecho de la disponibilidad de los Bonos Soberanos, sin tener en cuenta las perturbaciones que esto acarrearía sobre la estabilidad macroeconómica, sobre todo a la luz de un entorno internacional que, después del atentado del 11 de septiembre de 2001, se había convertido en incierto y se proyectaba con efectos de choque sobre la economía, lo que debió obligar a la pruden-cia y austeridad. Sin embargo, la realidad interna era la de que se celebrarían elecciones congresuales y municipales en mayo, lo que normalmente estimula la tentación de incrementar el gasto público con fines electorales partidarios, lo que efectiva y lamen-tablemente ocurrió.

Eso es lo que explica la demora y tensión para la aprobación de la programación monetaria. Es decir, algunos de los miembros con vínculos con el Consejo de Asesores del Poder Ejecutivo, ten-dían a tomar en cuenta en la evaluación de los elementos para la toma de decisiones, aún sea indirectamente, el momento político electoral que se vivía, lo que de alguna manera se reflejaba sobre el alcance de los supuestos y de los escenarios previstos.

De modo que la programación monetaria que se aprobó fue un documento de compromiso, casi de carácter preliminar, que no contenía a plenitud las exigencias de políticas que debió contener, en atención al momento político que se vivía.

Aprobación de la propuesta de anteproyecto de Código Monetario y Financiero

El 26 de febrero del 2002 la Junta Monetaria acogió la propues-ta de anteproyecto de ley monetaria financiera, que incluía todas las observaciones que fueron hechas por miembros del organismo durante el largo período en que fue sometido a discusiones. Esta fue una de las contribuciones relevantes de la Junta Monetaria puesto que se trataba de una ley que llevaba años intentándose


que se aprobara como Código pero que de una forma u otra era obstaculizada. El proyecto de ley monetaria estaba actualizado a los tiempos y era una ley marco susceptible de irse completando mediante regulaciones, lo que le daba flexibilidad.

Algunas observaciones a la propuesta de Código

Voy a hacer constar, a continuación, algunas de las numerosas observaciones que hice al borrador del Código, entre las cuales unas se aceptaron, otras no.

Pensaba que el borrador de Código era asimétrico en el senti-do de que contenía sanciones muy precisas para las instituciones reguladas, pero no así para los entes de regulación y supervisión. Y en esto creía que era elemental que se ejerciera la regulación y supervisión con pleno sentido de responsabilidad.

Me inquietaba el por qué el presupuesto de la nación tenía que cubrir las pérdidas del Banco Central, cuando las decisiones que originaban esas pérdidas no eran del área fiscal.

En tal virtud, sugerí que el texto recogiese la posibilidad de imposición de sanciones para la autoridad reguladora y de super-visión, por causas justificadas.

Estas sanciones a la autoridad se aplicarían, por ejemplo, cuando incurrieran en actos de negligencia o imprevisión que condujeren a: a) pérdidas de ahorros de los depositantes en el sistema finan-ciero, b) desequilibrios macroeconómicos por exceso de liquidez o de financiamiento al sector público, c) pérdidas de reservas internacio-nales netas, d) exceso de emisión destinada a cubrir gastos internos que superen lo que es apropiado para un banco central.

Lo anterior pretendía constituir una especie de camisa de fuer-za que mantuviera permanentemente encendidas las señales de alerta. En esto me guiaba por los contrapesos contenidos en la primera ley orgánica del Banco Central, pensada para evitar que el peso dominicano se debilitara. No tuve éxito y estas observacio-


nes no fueron aprobadas. Sin embargo, mirando en retrospectiva pienso que hubiese sido muy útil su aprobación, aun fuere con cambios en su redacción.

Por otro lado, creía que el Banco Central debería mantener un nivel adecuado de reservas internacionales netas, generadas por la economía y no en base a empréstitos. También pensaba en crear alguna relación automática que obligara a mantener la pru-dencia en la expansión de la emisión monetaria y que la ligara a la expansión sana de las reservas netas. Pero no fue posible con-sensuar una redacción que cumpliera este propósito.

Y, sin embargo, estas inquietudes han seguido teniendo plena vigencia con el paso de los años. Creo que, en algún momento de-ben formar parte de la agenda de discusión.

Placer Dome

El 19 de marzo del 2002 en una sesión con punto único, la Junta Monetaria autorizó al Banco Central a pactar el Contrato Espe-cial de Arrendamiento de Derechos Mineros, juntamente con el Estado Dominicano, la Rosario Dominicana, S.A., y la empresa Placer Dome. El día 22 de marzo del 2002 la Junta Monetaria co-noció y aprobó dicho contrato especial de arrendamiento.

El contrato firmado con Placer Dome fue elaborado por expertos muy calificados en la materia, y estaba considerado como modelo para países mineros en vías de desarrollo. Establecía a favor del Estado el 25% de participación en las utilidades netas (PUN), y el 25% de participación impositiva en los beneficios, aparte del 3.2% contemplado como regalía por Retorno Neto de Fundición. Tam-bién establecía que Placer Dome se hacía cargo de parte del costo de recuperación ambiental, causado por la explotación previa de Rosario Dominicana.

Es inexplicable que, años después, ese contrato fuere modifi-cado en la forma en que se hizo, mediante la cual el Estado Do-


minicano apenas recibiría ingresos magros en los primeros años por la concesión de esta mina, a pesar de que los precios del oro se habían multiplicado, dado que primero tendría que repagarse el elevado financiamiento contraído para efectuar la inversión, así como obtener una tasa interna de retorno mayor al 10%.

En esto mi conclusión es que resulta preferible dejar los recur-sos no renovables descansando bajo tierra a entregarlos a cambio de migajas. Y que el punto primero para entregar nuevas conce-siones debería ser que el aporte del Estado en naturaleza, es de-cir la mina, debe representar no menos del 50% del capital de la empresa de explotación, y que la misma debe someterse a las re-glas generales del país, incluyendo las tributarias y la de energía eléctrica. La concesión debe dejar de ser un pretexto para tratos especiales y privilegios.

Anotaciones en un diario

A continuación agregaré comentarios más fluidos recogidos de un diario que empecé a llevar a partir de agosto del 2002. La idea me surgió porque comencé a darme cuenta de que los asuntos es-taban tomando un derrotero preocupante; las tensiones habían aumentado; había demasiados intereses en movimiento; las con-tradicciones se estaban agudizando; mucha gente estaba actuan-do en función de conveniencias que yo no entendía; y la política partidaria comenzaba a jugar un papel más activo por medio del intento de reforma de la constitución para restablecer la reelec-ción presidencial.

Rumores de crisis bancaria

La Junta Monetaria conoció la propuesta de revisión de la pro-gramación monetaria para fin de año, con cifras que llevan a la


preocupación. Se plantearon propuestas de medidas correctivas que serán discutidas en reunión extraordinaria a ser celebrada mañana en Santiago.

Antes de la reunión de la Junta, nos reunimos Ángel Rosario Viñas, el Gobernador y yo en el despacho del gobernador Guerrero Prats. Ángel Rosario venía de Santiago con una fuerte preocupación debido a la circulación de rumores que decían que varios bancos es-taban en malas condiciones. El Gobernador llamó a Angie Fondeur, directora del Departamento Financiero, y en nuestra presencia le preguntó qué novedades había con respecto al sector financiero. Ella le respondió que había 7 bancos desencajados, puesto que no había liquidez en el sistema, lo que incluía al Banco de Reservas.

Esta fue la primera vez que escuché, como consecuencia de un comentario sobre rumores surgidos, que desde algunos ámbitos del país se comenzaba a hablar de crisis bancaria. La respuesta que dio la directora del Departamento Financiero a la pregunta del Gobernador, a la vez que intranquilizaba, apuntaba a que al-gunos elementos de la política económica puesta en práctica esta-ban erosionando el desempeño del sistema financiero.

Es decir, en concreto, la pérdida de reservas internacionales, consecuencia parcial de la no unificación del mercado de divisas, de la politización del tema cambiario, y de la pérdida de confianza que ya comenzaba a sentirse tanto por el comportamiento del en-deudamiento externo y el gasto público como por el evidente aje-treo político motivado en el afán reeleccionista, estaba reduciendo sistemáticamente la liquidez de la economía, con su derivación hacia la liquidez bancaria.

Reunión de la Junta Monetaria en Santiago

El viernes 2 de agosto, la Junta Monetaria se reunió en Santiago. Previamente, el día anterior se había discutido la programación

monetaria en Santo Domingo. Las cifras indicaban la posibilidad


de pérdida de reservas por US$541 millones para todo el año, que era un monto demasiado grande y, para mí, inaceptable e inexpli-cable, pues es la consecuencia de dar prioridad a lo que no lo tiene y quitarla a lo que si lo tiene.

La liquidez bancaria es baja, con decrecimiento de la emisión monetaria. Las tasas de interés están muy altas. Hay 7 bancos desencajados. Las reservas internacionales netas habían caído, a julio, en US$318 millones. El tipo de cambio ha estado subiendo debido, entre otras cosas, al nerviosismo de la gente con respec-to a la situación que se vive en Uruguay y Brasil. (En Uruguay hubo una corrida bancaria y se estableció un semicorralito, luego el Tesoro de los Estados Unidos prestó US$800 millones y se con-siguieron US$700 millones más de otras fuentes y la situación se estabilizó. Por su parte, Brasil obtuvo un financiamiento de US$30,000 millones del Fondo Monetario Internacional, lo cual fue aceptado explícitamente por los candidatos presidenciales que participan en la contienda electoral).

El ejercicio de programación monetaria indica que, si se adop-tan medidas de política económica, entonces podría terminarse el año con una economía estabilizada, con pérdidas de reservas internacionales netas de solo US$200 millones, inflación de 6%, y tipo de cambio a niveles razonables cercanos al 19 por 1. Ob-sérvese que, aún en este escenario relativamente positivo, se está hablando de pérdidas de reservas, lo que contrasta con el ingreso de los recursos del bono soberano. O sea, que las pér-didas, netas del bono, serían muy altas, pero esto no preocupa tanto a algunos por el efecto de morfina que induce el endeuda-miento.

La Junta Monetaria se puso de acuerdo y aprobó en principio, sujeto a ratificación, lo siguiente:

• Medidas fiscales:Proponer la posposición del uso de US$100 millones de los Bo-

nos Soberanos para el 2003; sugerir el ahorro de RD$1,000 millo-nes, durante 3 meses (RD$3,000 millones en total) y la inversión


de ese ahorro en certificados del Banco Central hasta diciembre. Con esto, el Gobierno podría pagar la regalía pascual y el servicio de la deuda por US$100 millones en diciembre. Además, entrega total al Banco Central de los recursos de la ley tributaria de com-bustibles (El total dejado de entregar se acerca a RD$1,500 millo-nes). Asimismo, poner en vigencia plena las recomendaciones del comité encargado de evaluar la deuda externa.

• Medidas cambiarias: Establecimiento de tipo de cambio para liquidación de mercan-

cías en aduanas igual al tipo para transferencias que prevalece en el mercado de agentes de cambio (RD$18.30 por US$ vs RD$17.76 en la actualidad). Volver a darle automaticidad a la tasa de com-pra. Adquirir reservas de divisas por US$60 millones por 4 me-ses, hasta noviembre. Y US$100 millones en diciembre, con objeto de terminar con pérdidas de sólo US$200 millones para el 2002. Eliminar la comisión de cambio para los servicios y cobrar toda la comisión de cambio únicamente en aduana, para dar fluidez al mercado y eliminar distorsiones.

• Medidas financieras:Establecer un encaje de 15% para los depósitos en moneda ex-

tranjera, agregando un punto por mes hasta llegar a ese nivel. Poner tope de 40% del total de cartera a los préstamos en moneda extranjera otorgados a quienes no generen divisas.

• Medidas monetarias:Imponer un tope a los préstamos de la banca al sector público,

al nivel de julio.En esa misma fecha del 6 de agosto del 2002, el gobernador del

Banco Central, con objeto de dejar constancia escrita de las pre-ocupaciones de la Junta Monetaria y del Banco Central, envió la siguiente carta al presidente Mejía:

“..En atención a los requerimiento formulados por usted en la reunión llevada a cabo en su Despacho el 24 de julio del presente año, en el sentido de que le fueran sometidas a su consideración las medidas de política económica necesarias para garantizar el


mantenimiento de la estabilidad económica en el país, muy cor-tésmente tenemos a bien exponerle lo siguiente:

El Banco Central, en su programa monetario y financiero del 2002, aprobó al inicio de este año la adopción de una política mo-netaria restrictiva orientada a propiciar el ingreso al país de capi-tales externos con el objeto de compensar la caída prevista en los ingresos de divisas generados por el turismo y las zonas francas, así como a desacelerar la demanda agregada. Dicha política asu-mió un aumento transitorio en las tasas de interés. De esta mane-ra, se buscaba auspiciar condiciones económicas más favorables para que el sector público pudiese ejecutar el amplio programa de inversiones públicas pautado para este año, financiado esencial-mente con los recursos provenientes de los Bonos Soberanos.

Durante el primer semestre del 2002, el PIB real creció en un 6%, a pesar de que la tasa de interés promedio ponderada sobre los préstamos se incrementó en 4 puntos porcentuales. Esta ex-pansión de las actividades productivas dio lugar a un aumento de 13.8% en las importaciones de bienes gravables, en un entorno externo poco favorable a la recuperación del turismo y las zonas francas, las dos principales fuentes de ingresos de divisas.

En efecto, la evaluación de los resultados obtenidos en el pri-mer semestre del año evidencia que los daños que sufrió la eco-nomía dominicana, como consecuencia de los eventos del 11 de septiembre pasado y de la desaceleración de la economía mundial, fueron aún más severos que los previstos originalmente. Sólo por concepto de ingreso por turismo, durante enero-junio de este año, el país dejó de percibir US$186 millones menos que lo que recibió en ese mismo semestre del 2001, mientras que por concepto de zo-nas francas se perdieron ingresos ascendentes a US$21 millones en igual período.

Por aumento de las importaciones nacionales no petroleras y de remisión de las utilidades de las empresas de inversión extran-jera, la economía ha requerido divisas adicionales en el semes-tre por US$156 millones, y US$64 millones, respectivamente. En


conjunto, estas cuatro partidas tuvieron un impacto neto negativo en la economía de US$427 millones, el cual ha sido neutralizado parcialmente por el ahorro generado en la factura petrolera, equi-valente a US$135 millones.

Asimismo, conviene señalar que debido a las atractivas tasas de interés para los depósitos y a la dinámica de la economía do-minicana, en lo que va de año habían ingresado al país recursos estimados en más de US$500 millones, los cuales, sumados a pér-didas de más de US$300 millones en las reservas internacionales netas del Banco Central al 31 de julio, han permitido financiar los requerimientos de divisas de la economía sin generar presio-nes excesivas en la tasa de cambio. Sin embargo, de continuar esta forma de financiamiento, se produciría un serio deterioro en las reservas internacionales del Banco Central y se expondría a mayores riesgos al sistema bancario, ya que una depreciación sig-nificativa de la tasa de cambio afectaría sus niveles de liquidez y solvencia, en razón de que la banca ha estado incrementando sus compromisos en moneda extranjera.

En resumen, señor Presidente, de mantenerse el ritmo de creci-miento que actualmente sigue la economía sin que se adopten las medidas de política económica recomendadas en los anexos que acompañan a esta comunicación, al finalizar el año el PIB real se situaría en alrededor del 6% y el déficit en la balanza por cuenta corriente del país alcanzaría también un 6% como proporción del PIB. Esto significaría un incremento de más de US$400 millo-nes respecto al déficit originalmente previsto al inicio del presen-te año. Asimismo, las reservas internacionales netas del Banco Central al cierre del año 2002 registrarían una pérdida de unos US$540 millones.

Como se podrá observar, un déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos de esa magnitud sería insostenible en el corto plazo. Por consiguiente, de no adoptarse medidas fiscales y mo-netarias simultáneas, oportunas y certeras, podrían generarse fuertes presiones desestabilizadoras sobre la tasa de cambio, los


precios internos y las reservas internacionales del Banco Central. Esta situación, Excelencia, resulta más preocupante en un entor-no internacional afectado por la incertidumbre sobre la recupera-ción de la economía de los Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, la crisis de Argentina y su efecto en Uruguay y Brasil, y la posibilidad de mayores precios del petróleo como resultado de la creciente inestabilidad en el Medio Oriente.

En consideración a lo anterior y con el fin de contribuir a pre-servar la estabilidad de la economía y del sistema bancario, la Junta Monetaria, en sus sesiones de fecha 1ro, 2 y 6 de agosto del presente año, convino adoptar las medidas monetarias, cambia-rias y prudenciales contenidas en el anexo 1. Asimismo, acordó someter a ese superior Despacho un conjunto de sugerencias de política fiscal contenidas en el anexo II. Como usted podrá adver-tir, Señor Presidente, la efectividad de estas medidas dependerá en alto grado de la estrecha coordinación para su ejecución entre las autoridades fiscales y monetarias.

Una vez adoptadas las medidas referidas, se esperaría que al finalizar el año el PIB crezca entre 4.5% y 5%, la tasa de infla-ción anual se sitúe entre 6% y 7% y la tasa de cambio oscile entre RD$18.80 y RD$19.80 por US$1.00, mientras que las tasas de in-terés tenderían a disminuir en la medida en que el Banco Central recupere sus niveles de reservas internacionales.

Nos asiste la plena convicción, señor Presidente, de que esta-mos a tiempo para actuar en la dirección correcta y que, tal como sucediera en el último semestre del 2000, seremos capaces de adoptar una vez más las medidas adecuadas para salvaguardar la estabilidad de la economía, que en esta oportunidad deberán ejecutarse en forma simultánea e inmediata, como lo requieren las actuales circunstancias.”

El texto de esta carta constituye una fuerte evidencia de que frente al Presidente se agotaron todos los medios, sin esconder nada, para tratar de evitar que la situación económica conti-nuara empeorando. Lamentablemente, ya la agenda económi-


ca había perdido autonomía y estaba condicionada a la agenda política, en la que la idea de que se contaba con mayoría abru-madora en el Congreso Nacional para facilitar una eventual re-forma constitucional que permitiera la reelección, se convirtió en dominante. Otra posibilidad es la de que no se entendiera adecuadamente la peligrosidad de la situación o se tuviera una perspectiva diferente.

La Junta Monetaria se reunió y aprobó varias resoluciones en-caminadas a eliminar distorsiones en el mercado de divisas, en-cajar los depósitos en moneda extranjera, y controlar el crédito al sector público, como se muestra a continuación:

a) Tope al crédito de la banca al sector público, incluyendo ava-les y contingencias.

b) Límite igual al 40% del monto de la cartera en moneda ex-tranjera de la banca a los préstamos en dólares otorgados al sector que no genera divisas.

c) Encaje legal de 15% a los depósitos en moneda extranjera, con efectividad en unas cuantas semanas para no obstaculi-zar la aprobación de la ley monetaria.

d) Eliminación de la comisión de cambio a los servicios para dar fluidez y transparencia al mercado de divisas.

e) Tipo de cambio para liquidación de mercancías en aduanas igual al promedio de venta en el mercado (pasar de RD$17.56 por US$ a 18.38)

f) Tipo de cambio igual a lo ya aprobado hasta que se reflexione sobre la idea planteada por mí, citada más arriba.

Algunas de estas resoluciones trataban de poner orden al uso excesivo de endeudamiento bancario del sector público, incluyen-do el otorgado por mediación del Banco de Reservas. La intención era correcta pero en mi criterio, y así lo hice saber, las medidas no tenían la contundencia que debieron haber tenido y su mayor mérito era que enviaban una señal a la autoridad fiscal para que ordenara sus cuentas, la cual no fue captada.


El FHA y los bancos mutuales

El martes 10 de septiembre del 2002 recibí a Azor Hazoury y a Freddy Reyes. Se quejaron de que percibían un ambiente de hos-tilidad en el plano técnico del Banco Central. Les dije que tenía que haber un error, que para el Banco los mejores aliados eran los intermediarios financieros y que, de cualquier forma, se solu-cionarían los problemas, si es que existían. Se quejaron de que el BNV no debería tener prioridad por encima de las asociaciones, respecto al tema del seguro FHA, e indicaron la posibilidad de ofertar entre la banca y ellos la compra del BNV.

Les planteé que en cuanto a su propuesta contenida en la carta enviada al Gobernador, que ellos me enseñaron y dejaron una co-pia, parecía razonable, pero que lo importante era lograr el objetivo que se proponían, aunque fuera en forma diferente. Les comenté que introducir la figura de bancos mutuales podría levantar resis-tencia en ámbitos políticos. Sugerí que había salidas alternativas, por ejemplo, introducir la posibilidad de que las asociaciones am-pliaran sus operaciones para equipararlas a las de la multibanca, por autorización de la Junta Monetaria, siempre que cumplieran determinados requisitos. Además, coincidimos en que, desde el principio, las asociaciones deberían poder realizar las mismas ope-raciones que los bancos de ahorro y crédito. En cuanto al FHA, es-tuvimos de acuerdo en ponderar que no fuera obligatorio, pues así equivaldría a un impuesto que restaba competitividad y eficiencia y que, en su lugar procedía que hubiera un desmonte.

El alza de las tasas de interés

El jueves 12 de septiembre, hubo reunión de la Junta Mone-taria. Se conocieron dos temas básicos: el acuerdo con los bancos y las AAyPP, que fue ratificado por la Junta Monetaria. En adi-ción, se conoció de la difícil situación de liquidez que afectaba a la


banca como consecuencia del fuerte proceso de desmonetización existente. Esto había provocado el disparo de las tasas de interés hasta el punto de que algunos bancos habían estado ofreciendo hasta el 29% por certificados financieros para no caer en desenca-je prolongado. Los depósitos habían caído por razones que no te-nían que ver con el manejo de cada banco, sino por la política que se llevaba a cabo. Se decidió extender el monto de las facilidades que se otorgan en la mesa de dinero, hasta el 3% de los depósitos, en vez del 1% vigente. Además, se aprobó flexibilizar los requisi-tos para su otorgamiento, incluyendo el plazo. Claro está que esto solo se aplicaría en caso de reducción de depósitos, pero nunca si los préstamos aumentaran. En esta sesión se aprobó mediante la Tercera Resolución de la Junta Monetaria el anteproyecto de ley monetaria consensuado con diversos sectores.

El Listín Diario y la guerra de las tasas de interés

El Listín Diario del jueves 19 de septiembre del 2002, trajo en primera plana y luego reseñado en una página entera, un titular acerca de la guerra de tasas de interés en la banca, en que expone que es posible que surja un deterioro en la cartera de la banca, salvo que el Banco Central baje el encaje legal.

El Caribe del 21 de septiembre publica la declaración de la Aso-ciación de Bancos en la que afirman que no hay temor en la banca y que la liquidez ha estado mejorando. Ponderan la receptividad de las autoridades monetarias a las peticiones de la banca y ase-guran que el sector se siente confiado. Esta aparenta ser la res-puesta al artículo del Listín Diario del jueves.

El periódico Hoy del 30 de septiembre trae la noticia de que el ex presidente Leonel Fernández declaró en La Romana que había una situación de iliquidez que podría hacer colapsar a la banca dominicana. Puso como ejemplo que había un banco al que el go-bierno debía RD$1,000 millones, que podría verse afectado.


También en el periódico viene una declaración del secretario de Finanzas, Lois Malkum, en que pondera positivamente la solven-cia y salud del sistema financiero, parece que inducida por esta situación comentada.

Crisis bancaria

Después de lo expresado los acontecimientos se precipitaron y la economía se sumergió en una crisis bancaria y cambiaria, cuyo proceso narro en el libro “Una Experiencia de Política Monetaria”.

Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latinaesteban Pérez caldentey1

Introducción

A partir de la década de los noventa un creciente número de países, tanto en el mundo desarrollado como del mundo en desa-rrollo adoptaron regímenes monetarios de metas explícitas de in-flación (MEI). Más que definirse en base a reglas monetarias como lo era el caso del monetarismo, el esquema de metas de inflación explícita se caracteriza como un marco estratégico de política mo-netaria que consiste en el anuncio público de metas numéricas para la tasa de inflación, teniendo en cuenta que el objetivo fun-damental de la política monetaria es una inflación baja y estable, manteniendo un firme compromiso a la transparencia y la rendi-ción de cuentas.

Varios países de América Latina han tendido en la última dé-cada a mostrar su predilección por la adopción de esquemas MEI incluyendo a Brasil (1999), Colombia (1999), Chile (1999), Gua-temala (2005), México (2001), Perú (2002). A estos países que ya tienen en operación un régimen pleno de metas explícitas de in-

1 Comisión Económica Para América Latina y el Caribe (CEPAL). Las opiniones aquí expre-sadas son de exclusiva responsabilidad del autor y pueden no coincidir con las de la CEPAL.


66 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina

flación hay que sumar otros que se encuentran en proceso de im-plementación de dicho esquema (Costa Rica, la República Domi-nicana y Paraguay).2

Aunque parte de los análisis teóricos y empíricos se han centra-do en economías pequeñas y abiertas, hasta hace poco, estos pres-taban insuficiente atención al papel del tipo de cambio. El marco teórico de los esquemas plenos de metas de inflación se pronuncia a favor de la flotación cambiaria y, en principio, los movimientos del tipo de cambio no deberían constituir un motivo de preocupa-ción a menos que éstos pongan en jaque la estabilidad de precios. Esta postura respecto del tipo de cambio se sustenta sobre la base de la ‘trinidad imposible o trilema.’3 La flotación del tipo de cam-bio también permite que éste actúe como variable de absorción de los choques externos.

Bajo la lógica del esquema de metas explícitas de inflación, que forma una parte integral del Nuevo Consenso Macroeconómico, el peso de la política de estabilización lo lleva la tasa de interés de corto plazo y la política fiscal es prácticamente inexistente.4 El adecuado manejo de la tasa de interés, en conjunción con otras suposiciones, confiere a este marco monetario tres importantes propiedades, entre las que destaca la contraciclicidad, que son su principal justificación.5

2 Costa Rica decidió orientar su política monetaria hacia un régimen de MEI en el 2005. Paraguay optó por iniciar la puesta en marcha formal de este esquema en el 2011. Por su parte la República Dominicana inició su transición hacia un esquema MEI en el 2012.Esto significa que aproximadamente la mitad de los países de América Latina se adhiere al marco de MEI. Uruguay constituye un caso atípico tanto en cuanto este país comenzó a implementar un esque-ma de metas de inflación en el 2007 y decidió revertir hacia un régimen de metas cuantitativas en el 2012.

3 El trilema sostiene que un país no puede tener a la vez una política monetaria indepen-diente, un tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales. Debe elegir dos de estas tres posibi-lidades. Aunque no está claro que significa exactamente una política monetaria independiente la implicación más importante del trilema para las economías financieramente abiertas como las de América Latina es que la política monetaria no puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés.

4 Véase Arestis y Sawyer, M. (2008).

5 Las otras propiedades son la ‘coincidencia divina’ y la estabilidad. La ‘coincidencia divina’ afirma que estabiliza la inflación alrededor de su meta es equivalente a estabilizar el producto alrededor de su nivel natural. La estabilidad implica que la meta de inflación es parte de una

Esteban Pérez Caldentey | 67

Este trabajo argumenta que en la práctica los países que se adhieren a los esquemas de metas de inflación incluyendo los de América Latina lejos de practicar la flexibilidad cambiaria inter-vienen de manera frecuente en los mercados cambiarios y que esto complejiza a nivel teórico y empírico la política monetaria más allá de los planteamientos de las metas de inflación y del Nuevo Con-senso.6 De hecho bajo los postulados de un esquema de metas de inflación las intervenciones del tipo de cambio pueden crear im-portantes dilemas para la política monetaria y limitar su espacio y margen de acción. Más importante aún la evidencia perecería indicar que en una economía abierta y pequeña las consideracio-nes del sector externo tienden a predominar sobre las condiciones de la economía interna y esto dificulta mantener las propiedades centrales (anteriormente referidas) de los regímenes de MEI.

Este trabajo se divide en cinco secciones. La primera expone los principales rasgos de los esquemas de metas de inflación. La segunda sección discute el papel del tipo de cambio según la teoría de los esquemas de metas de inflación centrándose en la función objetivo del banco central. La tercera sección analiza la importan-cia del tipo de cambio para la política monetaria para economías abiertas y pequeñas como es el caso de las latinoamericanas y lo ejemplifica caracterizando las intervenciones en el mercado cam-biario. La cuarta sección argumenta que el principal resultado de las intervenciones cambiarias ha sido la acumulación de reservas y analiza sus consecuencias para la política monetaria. La quinta sección sostiene que en una economía abierta y pequeña el tipo de interés no juega el papel contra cíclico y estabilizador que le asig-na la teoría de metas de inflación. Además como lo demuestra la crisis global y financiera, ‘ante la necesidad’ los países con metas de inflación recurren a la política fiscal como el principal instru-mento de manejo de la demanda agregada.

configuración de un equilibrio que genera convergencia cuando se produce una perturbación en las condiciones iniciales. Véanse Blanchard, 2006; Blanchard y Gali (2005) y Pérez Caldentey y Vernengo (2013).

6 De hecho algunos países con metas de inflación (Perú y Colombia) reconocen explícita-mente que mantienen tipos de cambio administrados.


Consideraciones generales acerca de los marcos de metas de inflación y su aplicación en América Latina

El esquema de metas de inflación se define tradicionalmente como un marco estratégico de política monetaria consistente en el anuncio público de metas numéricas para la tasa de inflación teniendo en consideración que la estabilidad de precios es el obje-tivo fundamental de la política monetaria.7 Las metas numéricas referidas a la tasa de inflación general o subyacente, según sea el caso, pueden establecerse de acuerdo a una tasa de inflación punto (con o sin margen de tolerancia) o a un rango determinado.

Este enfoque monetario presta particular atención a la trans-parencia y la rendición de cuentas como aspectos fundamentales en la implementación de la política económica. La transparencia se refiere al hecho que las autoridades monetarias deben comuni-car su objetivo (meta) de inflación, sus predicciones sobre la infla-ción y las motivaciones y razones que los sustentan. La rendición de cuentas implica que las autoridades monetarias tienen la res-ponsabilidad de cumplir con sus objetivos anunciados y que éstas están sujetas al ‘escrutinio público por cambios en su política o desviaciones de sus objetivos.’

Estas características tipifican un régimen pleno de metas explí-citas de inflación (fully fledged inflation targeting). Actualmente hay 27 países que siguen, de acuerdo a sus propios anuncios, este régimen.

En casi todos los casos los regímenes de MEI plantean un horizonte temporal para el logro de su tasa de inflación objeti-vo. Es en este sentido que el régimen de metas de inflación es ‘flexible’ en contraposición a un régimen estricto. La puesta en práctica de un régimen de metas flexible implica que las au-toridades monetarias no sólo tienen un objetivo monetario (la estabilidad de precios) pero además un objetivo real (la estabi-

7 Bernanke et al (1999, p.4); Svensson (2007).


lidad del producto real). Tal y como lo pone Svensson (2007, p. 1): “En la práctica la metas de inflación nunca son estrictas pero son siempre flexibles…en el sentido que los bancos centrales que persiguen metas de inflación…no sólo tienen el objetivo de estabilizas la inflación alrededor de la inflación meta pero que también ponen peso en estabilizar la economía real…implícita-mente o explícitamente estabilizando una medida de utilización de recursos como la brecha del producto entre el producto actual y el ‘producto potencial.”8

La mayor parte de estos países (18 países o 67% del total) pertenecen al mundo en desarrollo. Seis de estos países (18% y 22% de todos los países considerados y de los países en desa-rrollo respectivamente) son Latino Americanos (Brasil, Chile, Colombia, Guatemala, México y Perú). La mayor parte de los países desarrollados implementaron sus esquemas de metas de inflación en la década de los 90. La adopción de metas de infla-ción es más reciente en los países en desarrollo. Estos adopta-ron metas de inflación en la década de los 2000 incluyendo a los Latinoamericanos.

No obstante sus diferencias en términos de horizontes tempo-rales para la aplicación de la política monetaria y la elección del índice de precios para anclar la política monetaria, todos los paí-ses latinoamericanos adheridos a este esquema comparten sus li-neamientos fundamentales (Véase recuadro 2).

8 La literatura también hace referencia a las metas de inflación ‘flexible’ en relación al obje-tivo de estabilidad de los tipos de interés o las variaciones del tipo de cambio en una economía abierta. Véanse, Svensson (1997, 2007) and Jonas and Mishkin (2006).


RECUADRO 1: Países con metas de inflación (plenas), industrializados/en desarrollo, fecha de adopción de meta de inflación, meta de

inflación en el 2012 y horizontes temporal

PaísIndustrializado/ En desarrollo

Adopción de la meta de inflación

Medida de inflación

Meta 2012 Horizonte temporal de la meta

Armenia D 2006 CPIG 4%+/-1.5pp Mediano plazo

Australia I 1993 CPIG 2%-3% Mediano plazo

Brasil D 1999 CPIG 4.5%+/-2pp Meta anual

Canadá I 1989 CPIG 2%Seis a ocho trimestres; La meta actual se extienda a Diciembre 2016

Chile D 1999 CPIG 3%+/-1pp Dos años

Colombia D 1999 CPIG 2%-4% Mediano plazo

Republica Checa

D 1997 CPIG 2%+/-1pp Mediano plazo, 12-18 months

Ghana D 2002(2007) CPIG 8.7%+/-2pp 18-24 meses

Guatemala D 2005 CPIG 4.5%+/-1pp Fin de año

Hungría D 2001 CPIG 3% Mediano plazo

Islandia I 2001 CPIG 2.50% En promedio

Indonesia D 2005 CPIG 4.5%+/-1pp Mediano plazo

Israel I 1992 (1997) CPIG 1%-3% En un plazo de dos años

México D 2001 CPIG 3%+/-1% Mediano plazo

Nueva Zelandia

I 1989 CPIG 1%-3% Mediano plazo

Noruega I 2001 CPIG 2.50% Mediano plazo

Perú D 2002 CPIG 2%+/-1pp Continuamente

Filipinas D 2002 CPIG 4.0%+/-1pp Mediano plazo

Polonia D 1998 CPIG 2.5%+/-1pp Mediano plazo

Rumania D 2005 CPIG 3%+/-1pp Mediano plazo

Serbia D 2006 (2009) CPIG 4.0%+/-1.5pp Mediano plazo

Africa del Sur D 2000 CPIG 3%-6% Continuamente

República de Corea

I 1998 CPIG 3%+/-1pp Tres años

Suecia I 1995 CPIG 2% Dos años

Tailandia D 2000 CPIG 3.0%+/-1.5pp Ocho trimesters

Turquía D 2006 CPIG 5.0%+/-2pp Tres años

Reino Unido I 1992 CPIG 2% Continuamente

Nota: Países de América Latina en negritas. CPIG se refiere al índice de pre-cios al consumidor general para distinguirlo del índice de precios subyacente.

Fuente: Hammond (2012)


RECUADRO 2: Regímenes de Metas de Inflación en América Latina

PaísFecha de adopción

Medida de inflación

Meta (2012)Horizonte temporal

Informe sobre la evolu-ción de la inflación

Anuncio de predicción

Brasil Junio 1999 IPC 4.5%(+/-2%) 12 meses Afirmativo Afirmativo

ChileEnero 1991

y septiembre 1999

IPC 3%(+/-1%) 24 meses Afirmativo Afirmativo

Colombia Octubre 1999 IPCRango de 2%-4% con prome-

dio de 3%12 meses Afirmativo Afirmativo

Guatemala 2005 IPC

4.5%(+/-1%) en diciembre 2012 y 4.0%(+/-1%) a partir de dic-iembre 2013)

Finales de año calen-

darioAfirmativo Afirmativo

México 2001 IPC 3% (+/- 1%)Mediano

plazoAfirmativo Afirmativo

Perú 2002 IPC 2% (+/-1%)Todo el tiempo

Afirmativo Afirmativo

Nota: Chile adoptó un esquema pleno de metas explícitas de inflación plena en 1999.

Fuente: Pérez Caldentey (2011) y Hammond (2012)

Las metas de inflación, la función objetivo del banco central y el papel del tipo de cambio

El esquema de metas de inflación puede considerarse como una estrategia óptima derivada de una función objetivo explicita de la autoridad monetaria. De manera más precisa, de acuerdo a la lógica de este enfoque los bancos centrales resuelven un problema óptimo escogiendo la trayectoria del nivel de precios que minimiza una función de pérdidas cuadrática sujeta a las restricciones im-puestas por una estructura lineal de la economía (Cecchetti and Kim, 2005, p.176). De manera formal la función de pérdidas para una economía abierta puede especificarse, en términos generales, como:

(1) L = (ya – yn)2 + β(πt– πT)2 + γ(it – it–1)2 + ψ(et – eT)2


Dónde, ya , yp = producto actual y potencial; πt , πT = tasa de in-

flación actual y meta, it , it–1 = tasa de interés de corto plazo (i.e., la tasa de política monetaria) y et , et

T = tipo de cambio nominal actual y tipo de cambio meta.9

La especificación de la función de pérdidas del banco central tiene varias propiedades y aspectos que cabe resaltar. Nótese en primer lugar que la elección de una función cuadrática, por definición, implica que el banco central otorga el mismo peso a las desviaciones por encima y debajo de la meta de inflación y del producto potencial. De manera más precisa esto significa que los bancos centrales tienen tanta preocupación por situacio-nes de inflación como por la deflación y por ende que la intensi-dad de su reacción es la misma en ambas situaciones. El mismo razonamiento se aplica a las desviaciones del producto actual del ‘natural.’

En segundo lugar, es importante señalar que el parámetro y los valores que toma, refleja el grado en el cuál un banco central es adverso a la inflación. Si β=0, (>1) el banco central otorga la misma (menor) valoración a las fluctuaciones del producto que a las desviaciones de la inflación de su meta. Mientras mayor sea el parámetro β mayor será su aversión hacia la inflación. Tanto en cuanto, el control de la inflación, que en este caso quiere decir la reducción de la varianza de la tasa actual de inflación con respec-to a su meta (ya sea de una tasa de inflación punto o un rango) es el objetivo prioritario y jerárquico del banco central (Svensson, 2004), β es >1 por definición.

En tercer lugar, la función de pérdidas incluye un término de tipos de interés γ(it – it–1)

2 que refleja el hecho empírico que los bancos centrales ajustan los tipos de interés de acuerdo a una senda estable (smooth path), lo que muestra que éstos se mueven

9 En la literatura el tipo suele aparecer en términos reales cuando se introduce en la fun-ción objetivo del banco central (Véase Ainzeman, Hutchinson y Noy, 2008). No obstante las fluctuaciones del tipo de cambio real obedecen esencialmente a los movimientos del tipo de cambio nominal sobre todo en el periodo aquí considerado (1999-2013).


en secuencias de pequeños cambios y que la reversión de las tasa de interés es poco frecuente.10

Finalmente, el tipo de cambio nominal (real) y de manera más específica la desviación del tipo de cambio actual con respecto a su meta entra de manera independiente en la función objetivo (1). La inclusión del tipo de cambio en la función objetivo es un tema que está sujeto a debate en la literatura.

Por lo general gran parte de los análisis especifican (1) bajo la condición que ψ=0. Bajo esta hipótesis, la influencia del tipo de cambio entra en la función objetivo a través de su impacto directo en la brechas de inflación (πt – πT) y/o producto (ya – yn). Esto pre-supone que las autoridades actúan sólo cuando el efecto de las va-riaciones cambiarias se manifiesta en cambios en dichas brechas (De Gregorio, Tokman & Valdés, 2005).

Aún así, si la reacción de ambas ocurre con rezagos, las au-toridades pueden decidir actuar de manera preventiva antes de que sus efectos se materialicen de facto (Edwards, 2006). Esto justificaría la inclusión independiente de un término que mida la brecha cambiaria en la función objetivo. Además esta manera de analizar los efectos del tipo de cambio es coherente con una de las principales ideas que subyace a las metas de inflación, a saber que el manejo de la inflación debe realizarse a través del manejo de las expectativas inflacionarias.

Este punto de vista se sustenta en el hecho que suponer ψ > 0 no tiene, en principio, ventajas evidentes sobre ψ = 0 y que el banco central debería preocuparse del tipo de cambio, per se, sólo cuando su variación afecta a la estabilidad precios. De hecho ψ > 0 presupone limitar la variabilidad del tipo de cambio y, aunque la variabilidad se considere como algo perjudicial, los movimientos del tipo de cambio pueden de hecho actuar como amortiguador de choques externos ya sea a través de cambios en los volúmenes de comercio o en la rentabilidad de los productores (Soikkeli, 2002;

10 Véanse Sack & Wieland (1999) and Amatto & Laubach (2003).


Eyzaguirre et al. 2008). Además ψ > 0 puede plantear inconsisten-cias en el manejo de la política monetaria tanto en cuanto conlle-ve, aunque sea de manera implícita, la presuposición que la au-toridad monetaria tiene dos anclas nominales (el nivel de precios y de tipo de cambio). Estos argumentos se refuerzan aún más en el caso de los países desarrollados por el hecho que en el caso de estos países el traspaso de los movimientos en el tipo de cambio hacia los bienes finales es limitado (Soikkeli, 2002).

El contraargumento subraya el hecho que el tipo de cambio pro-vee información importante sobre la evolución de precios (Svens-son, 2000 and Dennis, 2001) y del producto. De hecho como señala Svensson (2002) el tipo de cambio es una variable fundamental en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en econo-mías con un elevado grado de apertura. En una economía abierta los mecanismos de transmisión se vuelven más complejo que una economía cerrada.

Las variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la transmisión de la política monetaria. Por un lado afectan el precio doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de precios. A la vez, el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los bienes producidos internamente, a través del precio en moneda nacional de los insumos importados y vía salarios. También, las variaciones cambiarias actúan de manera indirecta reforzando el canal de transmisión de la demanda agregada ya que cambia la relación entre bienes domésticos e importados.

Además los efectos del tipo de cambio operan a través de las ho-jas de balance. Variaciones en los tipos de cambio afectan las posi-ciones en activos y pasivos de las empresas, hogares y también del gobierno. A título de ejemplo el efecto de una política expansiva vía disminución de las tasas de interés puede verse compensado total o parcialmente por el efecto de la depreciación de la moneda en las hojas de balance.

Finalmente, el tipo de de cambio opera como un vehículo de transmisión de cambios en el contexto externo, de choques finan-


cieros y de variaciones en la demanda agregada externa. Este ca-nal de transmisión es altamente relevante debido al elevado gra-do de integración internacional entre las economías y en el caso de las economías en desarrollo hay que añadir su dependencia económica de los mercados externos y de los recursos de las eco-nomías más desarrolladas. Este mecanismo puede ser aún más importante dependiendo del grado en el cual el tipo de cambio más que comportarse como un precio relativo pasa a comportarse como un activo financiero (esto es cuando responde a las expecta-tiva futuras de ganancias o pérdidas de capital).

La importancia del tipo de cambio en la práctica y las intervenciones cambiarias en los regímenes de metas de inflación en América Latina

La Figura 1 y el cuadro 1 ilustran el papel del tipo de cambio como vehículo de transmisión de choques externos financieros y reales para los seis países Latinoamericanos con metas de infla-ción (Brasil, Colombia, Chile, Guatemala, México y Perú) para el periodo 1998-2013 en el que se registraron tanto choques finan-cieros como reales.

La figura 1 muestra como en el periodo 1998-2013 los efectos financieros de la Crisis Argentina (2001-2002) y sobre todo de la quiebra del Banco de Inversión Estadounidense, Lehman Bro-thers (Septiembre, 2008) se hicieron notar de manera visible en la trayectoria del tipo de cambio nominal. Este último episodio es particularmente notorio porque en todos los casos considerados se invierte la tendencia hacia la apreciación cambiaria. La quiebra de Lehman Brothers, pese a ocurrir en los Estados Unidos, pro-vocó una fuga desde los países en desarrollo incluyendo a los de América Latina hacia activos de mayor calidad y con menor riesgo y se tradujo en fuerte depreciación de las monadas de dicho países (tal como muestra la figura 1).


Figura 1: Evolución del tipo de cambio nominal para Brasil, Chile, Colombia México, Guatemala y Perú (1998q1-2013q3). Da-tos trimestrales

Fuente: Sobre la base de FMI (2013)

El cuadro 1 refleja la estrecha vinculación entre los choques reales y el tipo de cambio mediante coeficientes de correlación simples entre los tipos de cambio de cinco de los seis países que adoptaron metas de inflación en América Latina y los índices de precios de las materias primas agrupadas en energía, metales y

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Crisis Argentina

LehmanBrothers

México


agricultura para los sub periodos 1999-2003, 2004-2008, 2009-2012. El cuadro muestra que, en particular y de manera unáni-me, en los periodos 2004-2008 y 2009-2012 periodos caracteriza-dos por una fuerte alza de los precios de las materias primas, los coeficientes de correlación son negativos y (a excepción de un caso, el del tipo de cambio de México y el índice de materias agrícolas) estadísticamente significativos.11 Es decir el aumento de las ma-terias primas vino acompañado de una apreciación cambiaria en todos los casos.

Nótese, no obstante, que en particular los periodos 2004-2008 y 2009-2013 se caracterizaron no sólo por un crecimiento excep-cional de las materias primas (a excepción del periodo de la crisis financiera global (2008-2009) que tuvo un efecto a la baja signifi-cativo en los precios de las materias primas aunque poco durade-ro) sino también por una holgura líquida producto en gran parte de las medidas de estímulo monetario (Quantitative Easing) lle-vadas a cabo por la Reserva Federal. En consecuencia esto vuelve más difícil distinguir entre los choques reales y financieros y su impacto en el tipo de cambio.

11 Cuadro 2: Crecimiento promedio anual acumulado de los índices de las materias primas para 1980-1989, 1990-1998, 1999-2003, 2004-2008, 2009-2013 sobre la base de datos trimestra-les.

Crecimiento promedio anual Energía Alimentos Granos Metales y minerales

1980-1989 -6% -2% -1% -1%

1990-1998 -6% 0% -1% -3%

1999-2003 21% 2% 1% 7%

2004 2008 20% 10% 13% 2%

2009 2013 40% 13% 4% -7%

Nota: Los cómputos se realizaron en base a datos mensuales utilizando un promedio de creci-miento geométrico. Fuente: Sobre la base de datos del Pink Sheet, Banco Mundial (2013).


CUADRO 1Coeficientes de correlación simples entre los tipos de cambio

nominales de Brasil, Chile, Colombia, Perú y México y los índices de materias primas (energía, metales y agricultura) y entre los índices de materias primas (energía, metales y agricultura) y el índice de la

bolsa de valores Standard and Poor 500 (S&P 500).1999-2013 (Datos mensuales).

Brasil Chile Colombia Perú México S&P 500

1999-2003

Energía 0.41** 0.41** 0.71** 0.55** 0.52** -0.29**

Metales -0.17 -0.31 0.13 0.10 0.38** 0.32**

Agricultura 0.53** 0.21 0.58** 0.18 0.85** -0.40**

2004-2008

Energía -0.88** -0.72** -0.83** -0.82** -0.47** 0.35**

Metales -0.89** -0.77** -0.77** -0.75** -0.35** 0.46**

Agricultura -0.75** -0.55** -0.77** -0.87** -0.21 0.35**

2009-2013

Energía -0.55** -0.89** -0.83** -0.80** -0.66** 0.88**

Metales -0.63** -0.92** -0.84** -0.78** -0.67** 0.80**

Agricultura -0.36** -0.84** -0.67** -0.70** -0.52** 0.76**

Nota:** denota significativo al 95% de confianza.12

Fuente: Sobre la base de datos del Pink Sheet, Banco Mundial (2013) y FMI (2013) International Financial Statistics.

Tal y como se muestra en el cuadro 1, no sólo existe una correla-ción significativa y positiva entre apreciación cambiaria y precios de las materias primas, sino que además hay también una corre-lación positiva entre el desempeño de la bolsa de valores (medida en el cuadro 1 por el índice de Standard y Poor (S&P 500)) y los índices de precio de las materias primas. Esto puede conducir a la hipótesis de que en parte el aumento de las materias primas (choque real) que generó un proceso de apreciación cambiaria en

12 La significación estadística del coeficiente de correlación se determinó a partir de la fórmula

donde r es el coeficiente de correlación simple y n el número de

observaciones. ρ se distribuye de acuerdo con una distribución t de Student.

r( n – 2)ρ =

1 – r2


la región que estaba significativamente acoplada al desempeño de la bolsa de valores (variable financiera).

Esta evidencia que corrobora la importancia del tipo cambio como vehículo de transmisión de los choques aunado a su impor-tancia como un instrumento de política macroeconómica, estabili-dad financiera y desarrollo económico, hace que en la práctica los hacedores de política económica muestren ‘miedo a flotar’ incluso en los regímenes de MEI. Lejos de dejar el tipo de cambio flotan-te como lo requeriría un esquema de MEI las autoridades de los países que han adoptado dicho esquema intervienen de manera frecuente en el mercado cambiario.

Esto se ilustra en el cuadro 3 que muestra los valores que toma un índice de intervención cambiaria (IIC) antes y después de la adopción del esquema de metas de inflación. El IIC se define como,

(2) IIC = ,

dónde σ desviación standard ∆ y xt – xt-4

El IIC toma valores entre 0, que refleja una situación de flota-ción pura y un 1 que indica que las autoridades intervienen de manera sistemática para suavizar las variaciones en el tipo de cambio. Los resultados presentados en el cuadro 3 indican que, aunque a excepción del Perú los países han disminuido el grado de intervención cambiaria, ninguno de los países considerados se adhiere a un esquema de no intervención.13

Para reforzar este argumento el cuadro 3 también incluye los resultados de un ejercicio que busca captar la reacción de las re-servas internacionales antes cambios en el tipo de cambio real. El ejercicio consistió en estimar una regresión entre el cambio en el acervo de reservas internacionales y la desviación del tipo de cambio real distinguiendo entre los periodos de pre y post metas

13 Ostry, Ghosh and Chamno (2012) obtienen un valor de 0.73 para el IIC como referencia para los países en desarrollo que no se adhieren a los esquemas de metas de inflación.

σ∆ Reservas internacionalesσ∆ Reservas internacionales + σ∆Tipo de cambio real


de inflación. La significancia estadística del coeficiente asociado al tipo de cambio real en los casos de Brasil, Colombia y México corroboran la hipótesis de intervención cambiaria.

CUADRO 3: Índice de intervenciones en el mercado de cambios y análisis de regresión entre el cambio en las reservas internacionales () y la

brecha del tipo de cambio real) para Brasil, Chile, México y Perú.

IICAnálisis de regresión

(Variable dependiente)

AR(1) No. Obs

Pre

RPMI

Post

RPMI

Pre

RPMI

Post

RPMI

Pre RPMI/

Post RPMI

Pre RPMI/Post RPMI

Pre RPMI/

Post RPMI

Brasil0.72 0.61 1.05

(9.55)

1.22

(7.70**)

0.89(15.05)/

0.66(6.90**)73/53 0.83/0.77

Chile0.70 0.64 0.65

(1.66)

-0.08

(-0.24)

0.82 (12.3**)/

0.72(7.28**)74/52 0.69/0.52

Colombia0.59 0.49 0.1

(0.26)

0.36

(1.97**)

0.84(8.9**)/

0.67(6.9**)39/52 0.66/0.59

México0.75 0.53 0.26

(0.34)

0.39

(1.68**)

0.74 (6.19**)/

0.72(6.83**)44/47 0.53/57

Perú0.71 0.82 …

… … … …

Nota: ** y * denotan estadísticamente significativo al 95% y 90% nivel de confianza. Un aumento (disminución) en el tipo de cambio real se refiere a una apreciación (depreciación) de la moneda nacional. Todas las regresiones incluyeron el análisis de los diagnósticos estándares y evaluadas sobre la base de indicadores de ajuste tradicionales.

Fuente: Sobre la base de FMI (2013).

Las intervenciones cambiarias suelen realizarse por lo general en periodos de apreciación cambiaria más que en periodos de de-preciación como lo dejaría entrever la teoría de las metas de infla-ción. Como muestra el cuadro 4 las intervenciones cambiarias en periodos de apreciación representan el 59%, 93%, y 66% del total de las intervenciones totales.


CUADRO 4: Intervenciones en el mercado cambiario para Chile, Colombia,

México y Perú y proporción de las intervenciones cambiarias que se realizan en periodos de apreciación y de depreciación cambiaria

País Periodo Inicial Periodo Final

Proporción de intervenciones cambiarias en

relación a los días laborables

Proporción de intervenciones en periodos de depreciación

Proporción de intervenciones en periodos de

apreciación

Chile 01/01/2004 15/06/2011 21 41 59

Colombia 03/01/2000 30/06/2011 19 7 93

México 31/07/1996 06/06/2011 42 89 11

Perú 01/02/2000 03/06/2011 61 34 66

Fuente: Broto (2012)

La intervención en los mercados cambiarios y los dilemas de la política monetaria

La intervención en los mercados cambiarios, analizada en la sección anterior, que suele realizarse en periodos de apreciación se ha traducido en un continuo proceso de acumulación de reservas internacionales.14 Entre el 2000 y el 2013, Brasil, Colombia, Chi-le, Guatemala, México y Perú aumentaron su acervo de reservas de UD 38,000 a 373,000; 8,000 a 38,000; 14,000 a 40 ,000; 1,000 a 7,000; 436,000 a 170,000 millones de dólares respectivamente.

En ausencia de operaciones de esterilización, la acumulación de reservas internacionales se traduce en un aumento en la base monetaria y en la liquidez de la economía lo que puede significar un riesgo para el logro de la meta inflacionaria. En el peor de los casos puede poner en peligro la estabilidad monetaria e incluso la estabilidad financiera.

Para evitar estos riesgos los bancos centrales tienden a esterili-zar el efecto expansivo del aumento de las reservas internaciona-

14 Excluyendo oro.


les netas. Los países con metas de inflación no son una excepción a esta tendencia. La intensidad de las operaciones de esteriliza-ción puede estimarse de manera gruesa a partir de una simple identidad del banco central:

(3)BM = AEN + AIN

Dónde BM = base monetaria; AEN = activos externos netos; activos internos netos.

Dado que la base monetaria (BM) es igual por definición al di-nero en efectivo (CC) más las reservas de los bancos comerciales en el banco central (RBC), la identidad (3) puede expresarse como,

(4) CC + RBC = AEN + AIN ⇔ ∆CC + ∆RBC = ∆AEN + ∆AIN Reordenando términos y dividiendo por ∆AEN se obtiene que,

(5) ∆RBC – ∆AIN

∆AEN =

∆AEN – ∆CC∆AEN

Los cocientes ∆AEN – ∆CC∆AEN

o ∆RBC – ∆AIN∆AEN

reflejan el grado en el

cual las autoridades monetarias aplican políticas de esterilización que incluyen no sólo el grado en el cual utilizan intervenciones en el mercado de bonos para neutralizar el efecto de la acumulación de reservas sobre la base monetaria pero también integran las variaciones en las reservas de los bancos comerciales en el banco central para ajustar el multiplicador monetario (Lavigne, 2008).

De acuerdo a la literatura sobre el tema los cocientes de esteri-lización fluctúan entre 0 y 1. El valor inferior del coeficiente de es-terilización (0) refleja una situación de no esterilización, mientras que el valor superior (1) se refiere a una situación de completa esterilización.


El cuadro 5 abajo muestra el cambio en los activos externos neto del banco central y el coeficiente de esterilización respectivo para Brasil, Colombia, Chile, Guatemala y Perú para los periodos 1996-2000, 2000-2006 y 2007-2013.

CUADRO 5: Incremento de los activos externos netos (∆AEN)

y coeficiente de esterilización (CE) 1996-2000, 2000-2006 y 2006-2013.

País 1996-2000 2000-2006 2006-2013

∆AEN Miles de millones

USDCE

∆AEN

Miles de millones USDCE

∆AEN

Miles de millones USDCE

Brasil 33.4 0.57 191.4 0.58 1,579.0 0.84

Chile 17.29 0.92 7.0 0.19 98.0 0.66

Colombia n.d. n.d. 18.1 -0.50 98.9 0.45

México 47.16 0.85 158.44 0.59 674.5 0.67

Perú 10.57 0.86 26.1 0.99 205.8 1.00

Nota: n.d. = no disponible

Fuente: Sobre la base de Lavigne (2008) para el periodo 1996-2000 y Internatio-nal Financial Statistics, IMF (2013) para los periodos 2000-2006 y 2006-2013.

La evidencia muestra en primer lugar, como se señaló al princi-pio de esta sección, una tendencia a la acumulación de activos ex-ternos netos (y de manera más específica de reservas) incluso en los periodos de regímenes monetarios de metas de inflación. Ade-más de hecho la acumulación de reservas es mayor en los periodos de regímenes de metas de inflación (2000-2006 y 2006-2013).

En segundo lugar, el cuadro 5 indica que el grado de esteriliza-ción varía sustancialmente entre los países y entre periodos. Por lo general, contrariamente a lo esperado, no se puede afirmar que el grado de esterilización ha disminuido en todos los países luego de la implementación de regímenes de metas de inflación.

En tercer lugar, en el periodo de metas de inflación, todos los países han tendido a aumentar la intensidad de sus intervencio-nes esterilizadas. En el periodo 2000-2006, el CE si situó en 0.58,


0.19, -0.50, 0.59, 0.99 para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú aumentando a 0.84, 0.66, 0.45, 0.67, 1.00 para el periodo 2006-2013 respectivamente.

La mayor intensidad de las intervenciones esterilizadas en el periodo 2006-2013 relativo a 2000-2006 vino acompañada de un aumento en la tasa de política monetaria en la mayor parte de los países. A su vez el aumento de las tasas de interés fue contrapro-ducente ya que reforzó la tendencia a la apreciación de las mone-das locales en varios de los países considerados (Véase figura 2).15

Esta relación entre intervención cambiaria en periodos de apre-ciación, acumulación de reservas y alza de tipos de interés refuer-za la apreciación, y al no tener un mecanismo auto correctivo, es cumulativo al alza. Además puede tener consecuencias cuasi fiscales importantes por el diferencial de tipo de interés entre las tasas internas y las tasas externas que en el periodo pujó al alza tanto por el aumento de las tasas domésticas como la disminución de las tasas externas. De hecho en promedio en el periodo 2001-2013, los diferenciales entre los rendimientos de los bonos del te-soro de los Estados Unidos y su equivalente para los países con metas de inflación equivalía a 10, 6, 1, 3 y 1 puntos porcentuales en el caso de Brasil, Colombia, Chile, México y Perú (Cuadro 6).

CUADRO 6: Diferenciales entre los rendimientos de los bonos del tesoro de los Estados Unidos y su equivalente en los países con metas de inflación en América Latina para 2001-2007, 2008-2009 y 2010-

2013 (Datos Trimestrales).Periodo Brasil Colombia Chile México Perú

2001-2007 13.1 7.0 -0.5 3.3 0.4

2008-2009 8.2 5.9 0.7 3.1 1.7

2010-2013 7.4 3.5 1.2 1.7 2.0

Nota: Sobre la base de FMI (2013) y Federal Reserve Bank of St. Louis FRED (2013). Los datos representa de hecho la diferencia entre los rendimientos de los países con MEI y los del tesoro de los Estados Unidos.

15 La excepción es México.

Esteban Pérez Caldentey | 85F

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Bras

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00246810121416182022242626

2001Q1

2002Q1

2003Q1

2004Q1

2005Q1

2006Q1

2007Q1

2008Q1

2009Q1

2010Q1

2011Q1

2012Q1

2013Q1

20406080100

120

140

160

180

Tipo de cambio real

TPM e inflación

Met

a de

infla

ción

TCR

TPM

Infla

ción

Chile

0-4-20246810

2001Q1

2002Q1

2003Q1

2004Q1

2005Q1

2006Q1

2007Q1

2008Q1

2009Q1

2010Q1

2011Q1

2012Q1

2013Q1

20406080100

120

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Tipo de cambio real

TPM e inflación

Met

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ción

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TPM

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002468101214

2001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q1

20406080100

120

140

Tipo de cambio real

TPM e inflación

Met

a de

infla

ción

TCR

TPM

Infla

ción

Perú

0-202468

2001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q1

20406080100

120

Tipo de cambio real

TPM e inflación

Met

a de

infla

ción

TCR

TPM

Infla

ción


Debido a estas consideraciones el movimiento al alza de las ta-sas de interés impulsado por las intervenciones en los mercados cambiarios tiende eventualmente a revertirse. Esto ocurre en el caso de todos los países con metas de inflación en América Latina. En el periodo 2006-2011, la crisis global financiera (2009) consti-tuyó un buen y aceptable marco de referencia para llevar a cabo dichas bajas en las tasas de interés referenciales.

El hecho que la evolución de las tasas de interés guarde una relación estrecha con las condiciones externas lleva a analizar cuál es su papel como instrumento de estabilización de la deman-da agregada interna.También como corolario se trata de indagar acerca de la compatibilidad y coherencia de la tasa de interés como instrumento de estabilización externo e interno. Estos temas se abordan en la siguiente sección.

Los esquemas de metas de inflación y la contra ciclicidad

Una de las características más importantes de los regímenes de inflación a nivel teórico y que constituye una de sus principales justificaciones es el uso de la tasa de interés como instrumento contra cíclico (lean against the wind) es decir como estabilizador de la demanda agregada. La contra ciclicidad puede derivarse a partir de la minimización de la función objetivo (Eq. 1 arriba) su-jeta a las restricciones dadas por la ‘estructura de la economía.’

La ‘estructura de la economía’ se captura mediante una curva de Phillips Nuevo Keynesiana (πt = Etπt+1 + α(ya – yn) + ω Et∆et) y una curva de demanda agregada (i.e., IS) (yt

g = – φ(it – Eπt+1) + Eyg

t+1 + θrert). Las condiciones de primer orden son,

(6)

δLδπt

= βπtg – λ1 = 0


δLδyt

g = ytg + αλ1 – λ2 = 0

δLδit

= γ (it – it-1) – λ2θ = 0

δLδet

= ψetg – λ1ω = 0

Dónde λ1, λ2 son los multiplicadores de Langrange.

Dejando que el segundo multiplicador de Lagrange (λ2) sea igual a 0, sustituyendo sucesivamente y despejando para el pri-mer multiplicador de Lagrange (λ1) se obtiene la primera propie-dad importante de los esquemas de metas de inflación, a saber, la propiedad contracíclica. De manera más precisa indica que existe una relación inversa entre las brechas de producto (yt

g) y de infla-ción (πt

g). Formalmente,

(7)

λ1 = βπtg (a)πt

g = – yt

g

βα

λ1 = – ψet

g

ω ⇒

λ1 = – yt

g

α (b)πtg = –

ψetg

ωβ

Esto implica que cuando la tasa de inflación se encuentra por encima de su meta (πt > πT), el producto actual se halla por encima


de su nivel natural (ya > yn). En otras palabras una tasa de infla-ción por encima de su meta implica que las autoridades deben contraer la demanda agregada aumentando las tasas de interés. De manera similar si la tasa de inflación se encuentra por debajo de su meta las autoridades deben expandir la demanda agregada disminuyendo la tasa de interés (7a).

Nótese que en una economía abierta, la brecha de la tasa de inflación no sólo mantiene una relación inversa con la brecha de producto sino también con la brecha del tipo de cambio (7b). Esto significa que cuando tasa de inflación se encuentra por encima de su meta (πt > πT) y el producto actual se halla por debajo de su nivel natural (ya > yn), el tipo de cambio también tiene que estar por debajo de su nivel deseado (et > eT). Por consiguiente la política contra cíclica no sólo implica una reducción de la demanda agre-gada sino también una apreciación cambiaria. La apreciación no sólo contribuye a disminuir la demanda agregada vía una menor competitividad (véase especificación de la curva IS) sino que tam-bién contribuye a disminuir la inflación vía menores costos (véase especificación de la curva de Phillips).

En este sentido, el funcionamiento de los esquemas de metas de inflación requiere que el tipo de cambio evolucione en la direc-ción adecuada para poder cumplir con la meta de inflación y por ende de hecho es un instrumento adicional a la tasa de interés para mantener la inflación en línea con la meta anunciada. Esto tiene además una implicación más profunda ya que sugiere de hecho que la inflación no necesariamente viene originada por de la demanda (como es postulado por el Nuevo Consenso) y que los factores de oferta juegan un papel importante en determinar su magnitud. De acuerdo a la lógica aquí expuesta la teoría no dice a priori cual es la importancia de la demanda y de la oferta en los precios y por ende se puede pensar que de hecho este es un tema empírico.16

16 Abeles y Borzel (2010) demuestran que en el caso de América Latina el principal instru-mento para controlar la inflación es el tipo de cambio.


La evidencia empírica muestra por un lado que desde la puesta en marcha de los regímenes de metas de inflación la tendencia hacia la apreciación del tipo de cambio nominal (véase figura 2) ha sido consistente con el objetivo de mantener la inflación en un rango determinado. Por otra parte, la tasa de interés no se ha mo-vido de manera contra cíclica ni en relación a la brecha de la tasa de inflación o de producto.

La figura 3 muestra las correlaciones dinámicas entre la tasa de interés de la política monetaria y la brecha de producto y de inflación para Brasil, Colombia, Chile y Perú. El coeficiente de correlación dinámico (ρxy (λ)) mide el grado en cual el compo-nente cíclico de dos series (en este caso las series de la brecha de la tasa de inflación (i.e., la desviación de la tasa de inflación con respecto a su meta y la evolución de la tasa de interés de la política monetaria) están en sincronía con respecto a una deter-minada frecuencia.17

La coherencia puede ser vista como el equivalente en el ámbito frecuencial de un parcial. Cuando para una determinada frecuen-cia el coeficiente de correlación dinámico (ρxy (λ)) es igual a la uni-dad (=1), las dos series tienen una sincronía perfecta en esa fre-cuencia. De manera contraria cuando el coeficiente de correlación dinámico (ρxy (λ)) es igual -1, las dos series están de-sincronizadas,

17 La correlación dinámica se aplica a series estacionarias y por lo tanto require que las se-ries cumplan con dicha propiedad. Formalment el coeficiente de correlación dinámico entre dos series (x e y) se define como,

(6) ρxy(λ) = Real (Sxy(λ))

Sx(λ)Sy (λ)

Dónde Sxy(λ) es la densidad cros espectral de x e y para la frecuencia λ, y Sx(λ)Sy(λ) son las fun-ciones de densidad espectrales de x and y. Las funciones de densidad espectral se define como

Si (λ) = 1

2π Σh

∞ = –∞ e–ihλ γih(h)

Véanse, Martin & Guarda (2011), Croux et Al. (2003) and Iacobucci (2003).


es decir una serie exhibe un pico (por ejemplo la serie x) mientras que la otra muestra (por ejemplo la serie y) muestra una bache.

La evidencia presentada muestra que el coeficiente de corre-lación dinámico así como el indicador de coherencia tienden por general a ser positivos tanto el ‘corto plazo’ (frecuencias hacia la derecha del eje) como en ‘el largo plazo’ (frecuencias en el eje o cercanas a éste). Esto indica que la tasa de interés de la política monetaria se mueve en la misma dirección que la brecha la de la inflación lo que a su vez podría reflejar el hecho que la política monetaria no es contra cíclica, como lo preconiza la teoría de las metas de inflación. La política monetaria aparece aquí como un instrumento pro-cíclico. 18 Estos resultados se condicen con la fi-gura 2 arriba que muestran una clara relación positiva entre tasa de política monetaria e inflación.

Además los resultados en base al análisis espectral muestran no sólo que la relación entre tasa de inflación y tasa de interés es positiva sino que además en varios casos ésta no es estadís-ticamente significativa. Esto puede explicarse por el hecho que los precios y la tasa de inflación durante gran parte del periodo en el cuál se pusieron en marcha los esquemas de metas de in-flación respondieron a presiones de costos y en particular a las alzas de los precios de las materias primas (incluyendo energía) y alimentos.

18 Resultados similares se demuestran en Pérez Caldentey y Vernengo (2013) con respecto a la relación entre tasa de política monetaria y brecha del producto.


Figura 3: Análisis Espectral (correlación dinámica y coheren-cia) de la brecha de la meta de inflación y tipo de interés de políti-ca monetaria para Brasil, Chile, Colombia y Perú

Fuente: Cálculos del autor sobre la base de FMI (2013) International Finan-cial Statistics y Grocer (2008).

0-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

Brasil (Correlación dinámica)

1

0.5

Dynamic correlation95% confidence band

1 1.5 2 2.5 3 3.5 0-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

Brasil (Coherencia)1

0.5


1 1.5 2 2.5 3 3.5

0-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

Chile (Coherencia)1

0.5


1 1.5 2 2.5 3 3.50-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

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Así el periodo en el cual han operado los esquemas de MEI no sólo resalta la importancia del tipo de cambio como variable de po-lítica monetaria sino que además los movimientos en los precios pueden responder a factores que poco tienen que ver con factores de demanda agregada. En consecuencia el manejo de la tasa de interés parece responder más a las condiciones externas que a factores de orden interno.

La excepción a esta observación la constituye sin lugar a dudas la postura de la política monetaria durante la Crisis Global y Fi-nanciera (2007-2009) cuyos efectos se dejaron sentir en América Latina sobre todo en el 2009. A partir de finales del 2008 los ban-cos centrales adheridos a esquemas de metas de inflación opta-ron por bajar las tasas de interés (como se señaló anteriormente). Fuera del hecho que la baja de los tipos de interés respondiera no sólo a temas de contra ciclicidad sino también a una política para evitar costos cuasi fiscales crecientes derivados de operaciones de esterilización, la política monetaria mostró (contrariamente a lo preconizado por la teoría de metas de inflación y en general el Nuevo Consenso Macroeconómico) ser un instrumento contra cí-clico insuficiente. Los países con metas de inflación recurrieron sin excepción a la política fiscal ‘discrecional.’

Los programas discrecionales de estímulo fiscal ya sea medido en términos de su efecto neto en los balances fiscales totales en proporción al PIB (Estímulo Fiscal 1) o en términos del crecimien-to gasto primario, del balance primario cíclicamente ajustado en proporción al PIB potencial (Estímulos Fiscal 2) fueron particu-larmente importantes en el caso de de Perú (2.5% y 6.9% en tér-minos de ambas magnitudes respectivamente) y en el caso del país que persigue de manera más ortodoxa el esquema de metas de inflación, a saber Chile. Los estímulos fiscales de Chile supera-ron al de todos los otros países con metas de inflación (5.0% y 9.6% de acuerdo a ambas magnitudes respectivamente).19

19 Como argumenta Blinder (2006) : “La sabiduría convencional actual sostiene que cambios discrecionales en la política fiscal hacen poco bien, y pueden hacer daño. Porqué es esto? Prime-


Figura 4: Estímulo fiscal en proporción al PIB (2008-2010) para países seleccionados de América Latina

Nota: Estímulo Fiscal 1 corresponde a paquetes de estímulos fiscal discrecio-nal anunciado, medidos mediante el efecto neto de los balances fiscales en el periodo 2008-2010 en relación al PIB actual. Estímulo Fiscal 2 corresponde a la suma de las variaciones del balance primario cíclicamente ajustado (en relación al PIB potencial) para el mismo periodo de tiempo.

Fuente: Laeven y Valencia (IMF, WP/11/45).

Finalmente, cabe notar que aunque en el caso de Brasil el estí-mulo fiscal fue menor al de los otros países, empleó otras medidas fuera de la tasa de política monetaria para contrarrestar los efec-tos de la crisis global financiera. En particular la banca pública y el Banco Nacional de Desarrollo de Brasil (BNDES) jugó un papel central como instrumento contracíclico.

ro, los rezagos…son largos y quizás más largos que la duración de una típica recesión. Segundo, los efectos del instrumento más plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los ingresos (o pagos por transferencias) pueden verse debilitados por su uso temporal. Y en tercer lugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la política monetaria- que está inmediatamente disponible.” De acuerdo a esta visión la política fiscal juega un papel cuando la política monetaria se vuelve inoperante como en Japón en la década de los noventa o incluso cuando el tipo de interés llega a niveles cercano a cero como es el caso reciente de los Estados Unidos. Pero es difícil argumentar que en el caso de América Latina de acuerdo a los cánones del Nuevo Consenso la política monetaria era inoperante en América Latina en el 2008 o 2009.

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La transición de República Dominicana a metas de inflación1

Julio G. andúJar-scheker2

Universidad Iberoamericana (UNIBE) Centro de Aplicaciones Económicas Empírica

I. Introducción

Es práctica común en los bancos centrales organizar los pro-cesos de toma de decisiones de política monetaria bajo un marco institucional estratégico. Dicho marco comprende instrumentos y objetivos, además de las reglas y procedimientos que sirven como guía para el hacedor de política. Tradicionalmente, la política mo-netaria utilizaba instrumentos como las operaciones de mercado abierto, para alcanzar objetivos intermedios, monetarios o cam-biarios. Se esperaba que, a través de un proceso gradual de trans-ferencia, las políticas de metas monetarias o metas cambiarias tuvieran efectos beneficiosos sobre múltiples objetivos.

Con la evolución de los mercados financieros y el alto grado de sofisticación del negocio bancario, la tradición ha dado lugar a una nueva estrategia de política monetaria, el Esquema de Metas de In-

1 Las opiniones vertidas en el texto son de la única responsabilidad del autor y no compro-meten a ninguna de las instituciones para las que trabaja o ha trabajado. El autor agradece a Joel González por sus oportunos comentarios y a los asistentes de investigación Carlos Wazar y Angelica Poy.

2 Dirección de correo electrónico: [email protected].


100 | La transición de República Dominicana a metas de inflación

flación (EMI). El EMI se aparta de la visión tradicional de política de muchas maneras. Por un lado, su instrumento principal es un precio de referencia, la tasa de política monetaria, la cual manipu-la para alcanzar un objetivo único, la inflación, sin poner especial atención a metas intermedias.3 Por otro lado, la nueva estrategia quita preeminencia al pasado, organizando el proceso de toma de-cisiones de política monetaria bajo una visión que “mira hacia ade-lante” y que pone las expectativas en el centro de las cosas.

Contrario a lo que ocurre con las estrategias tradicionales don-de la causalidad va del instrumento al objetivo, en Metas de In-flación son los desvíos proyectados de la meta de inflación los que provocan reacciones en la tasa de política monetaria. Para Svens-son (1997), en un EMI, la meta intermedia es el pronóstico de inflación. Por esta razón, el esquema requiere de una infraestruc-tura técnica que permita proyectar la senda futura de las princi-pales variables macroeconómicas y entender los distintos canales a través de los cuales se transmiten las decisiones de política.

Las Metas de Inflación no se tratan exclusivamente de tener bien definidos, una meta cuantitativa única y un horizonte de po-lítica monetaria. La nueva estrategia depende, en gran medida, de la habilidad del hacedor de política de manejar apropiadamen-te las expectativas (Woodford, 2004). Para manejar las expecta-tivas, es esencial tener una política monetaria creíble, es decir, cumplir la meta en el tiempo previsto y rendir cuentas de forma transparente ante la sociedad. Este círculo virtuoso de rendición de cuentas, transparencia y credibilidad solo es posible con algún grado de autonomía operativa, lo que nos lleva a la segunda de-manda para el correcto funcionamiento del EMI; una sombrilla institucional, preferiblemente legal, que promueva los valores fi-losóficos de la estrategia.

Es evidente que cualquier proceso de transición de esquemas tradicionales de política a una estrategia moderna como las Metas

3 Las Metas de Inflación cumplen así el dilema de política de un instrumento por objetivo, es decir, la llamada Regla de Tinbergen-Theil (Tinbergen, 1952; Theil, 1961).

Julio G. Andújar-Scheker | 101

de Inflación, debe comenzar con un examen minucioso de lo que se tiene y de lo que se necesita para montar la infraestructura téc-nica, legal e institucional necesaria para la puesta en marcha del nuevo régimen. Una vez hecho el diagnóstico, se requiere de un plan o una estrategia que trace una carta de ruta para completar una transición gradual y ordenada.

En el caso dominicano, se pueden identificar dos etapas en el proceso de planificación. En una primera fase, a partir de 2005, se diseñó e implementó un plan de preparación y actualización técnica, con el objetivo de crear las condiciones para completar una agenda de investigación, orientada a un mejor entendimiento del proceso de política monetaria, sus canales de transmisión y sus efectos sobre la estructura económica dominicana. Posterior-mente, en junio 2010, el Banco Central de la República Domini-cana (BCRD) hizo pública, de manera oficial, su Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en la Republica Dominicana.4 Esta estrategia contiene un cronograma de actividades encaminado a adoptar, de forma paulatina, las me-jores prácticas internacionales de los bancos centrales en Metas de Inflación.

Esta investigación toma como referencia los fundamentos teó-ricos del EMI y su aplicación práctica a nivel internacional, para explorar la transición dominicana a este nuevo esquema de polí-tica. La sección que sigue a esta introducción, asume un enfoque histórico, para explicar las distintas estrategias de política mone-taria implementadas durante los años que precedieron a la con-troversial decisión de adoptar un esquema de Metas de Inflación.

El resto del documento se distribuye como sigue. En la sección 3, se evalúa la viabilidad de la transición dominicana a la luz de la abundante literatura relacionada con las pre-condiciones para adoptar un EMI. La sección 4 realiza un inventario de los avances logrados durante la transición en base a la estrategia del banco

4 Ver Banco Central de la República Dominicana (2010).


central, así como las tareas pendientes y su pertinencia. La sec-ción 5 analiza, para el caso dominicano, los tradicionales dilemas de política que enfrenta el banco central al posicionar la inflación, por encima de cualquier otro objetivo. Finalmente, la última sec-ción presenta las conclusiones de la investigación.

II. De las estrategias tradicionales a las Metas de Inflación: factores determinantes

II.1. De Metas Cambiarias a Metas Monetarias Desde la aparición del EMI por primera vez en Nueva Zelan-

dia a inicio de los años noventa, prestigiosos economistas se han manifestado a favor o en contra de este nuevo esquema de polí-tica. Los nombres que han participado en el debate indican has-ta qué punto los proponentes del nuevo esquema han logrado apropiarse del imaginario de la corriente económica dominante. Prestigiosos académicos con vasta experiencia como hacedores de política como Ben Bernanke (1997, 2007), Stanley Fischer (2006) o Frederick Mishkin (1997, 2004) han defendido la es-trategia. Adversarios en otras batallas como los ganadores del Nobel, Milton Friedman (2003), Cristopher Sims (2004) y Joseph Stiglitz (2008), han coincidido en rebatir a quienes defienden la viabilidad del EMI.

El debate sobre las virtudes y defectos de la estrategia de me-tas de inflación se ha extendido de forma natural a las economías emergentes. En América Latina, Chile fue el pionero y se conside-ra uno de los casos de mayor éxito a nivel global (Mishkin y Sch-midt-Hebbel, 2001). Siguieron México, Brasil, Colombia y Perú, países donde el esquema ha operado de forma efectiva por más de una década. En 2005, Guatemala se convierte en la primera economía centroamericana en adoptar la nueva estrategia. Más recientemente, en enero de 2012, el BCRD hizo pública una reso-lución de la Junta Monetaria que acoge el EMI como estrategia


de política monetaria. Esta decisión es más fácil de comprender, como el último capítulo de una evolución histórica.

Por casi cuatro décadas, a partir de su fundación en 1947, el BCRD mantuvo una caja informal de conversión de un peso por un dólar en el mercado cambiario. Es bien sabido que en un Es-quema de Metas Cambiarias (EMC), se pierde la independencia de la política monetaria y se incrementa la probabilidad de ata-ques especulativos (Obstfeld y Rogoff, 1995). Por esta razón, no debe sorprender que durante esos años, el banco central adminis-trara las tasas de interés del mercado, en un entorno de predomi-nio fiscal.

El sistema de paridad cambiaria se mantuvo funcionando has-ta que, en el marco de la crisis de deuda que afectó a los países en desarrollo en la década de los ochenta, el peso dominicano fue víc-tima de un fuerte ataque especulativo que llevó a la adopción de un esquema cambiario de flotación manejada. Episodios de corri-da cambiaria se repetirían a principios de los años noventa y más tarde, durante la crisis bancaria de 2003-2004. Con estos referen-tes históricos, la adopción de un régimen de flotación manejada no implicó un abandono definitivo del tipo de cambio como referencia nominal de la economía.5

No es hasta 1991, cuando se liberalizan las tasas de interés, que comienzan a cobrar vigencia otros canales de transmisión de la política monetaria, distintos al tipo de cambio.6 Con la liberali-zación financiera, el mercado inicia un proceso de aprendizaje re-lacionado con la determinación de la tasa de interés, a través de la oferta y demanda de fondos prestables. No obstante, la memoria de años de represión financiera, hizo este proceso naturalmente lento, permitiendo que el tipo de cambio mantuviera su posición de preeminencia, como ancla nominal de la economía.

5 Ver Andújar (2012a, págs. 41-46).

6 Mishkin (1995) identifica además del tipo de cambio, al menos, cuatro canales de transmi-sión de las decisiones de política monetaria: las tasas de interés; la riqueza; las expectativas; y el crédito.


Durante la década que siguió a la liberalización de las tasas de interés, el promedio ponderado de la tasa activa se mantuvo en torno a 26.0%, con una inflación cercana a 7.0% (Figura 1). Es claro que la política monetaria estaba orientada a evitar alzas en su precio de referencia, el tipo de cambio, mediante el manteni-miento de un rendimiento real alto para las inversiones en pesos. Lo más relevante es que a pesar de las altas tasas de interés rea-les, la economía dominicana creció en promedio 6.0% entre 1992 y 2002, impulsada por un entorno internacional favorable y por la ejecución de un amplio programa de reformas estructurales.

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Figura 1República Dominicana

Tasa de Interés Activa PP e Inflación1992M01-2013M12

Tasa de Interés Activa Pomedio Ponderado Inflación

Fuente: BCRD


Aunque a nivel macroeconómico, el esquema tradicional de me-tas cambiarias estaba promoviendo un desempeño estable de la economía dominicana, a nivel sectorial se estaban generando dis-torsiones que precipitarían su abandono. La crisis financiera de 2003-2004 soltó amarras a la política monetaria. Como parte del rescate de los bancos en problemas, la emisión monetaria alcanzó niveles sin precedentes, haciendo colapsar la estabilidad cambia-ria y poniendo de relieve, la necesidad de una nueva ancla de polí-tica (Figura 2). Es en este escenario, que el BCRD decide adoptar una estrategia de política monetaria basada en Metas Monetarias (Andújar, 2012b, págs. 85- 86).

II.2. De Metas Monetarias a Metas de Inflación Un Esquema de Metas Monetarias (EMM) contiene tres elemen-

tos:7 a) las decisiones de política monetaria se basan en información que proviene de uno o varios agregados monetarios; b) se anuncian metas para uno o varios agregados monetarios; c) se establece al-gún mecanismo de vigilancia que permita minimizar los desvíos de las metas monetarias. La eficacia de esta estrategia de política requiere de una fuerte causalidad entre dinero e inflación, así como de una función de demanda de dinero estable (Johnson, 1962). Con estas condiciones, el banco central puede orientar su política mone-taria a evitar desequilibrios inflacionarios en el mercado de dinero.8

En 2005, en el marco de un Acuerdo Stand-by con el Fondo Mo-netario Internacional, el BCRD establece metas indicativas tri-mestrales para la base monetaria, “a fin de afectar los agregados monetarios más amplios y lograr el objetivo final de estabilidad de precios”.9 En una primera fase, el EMM permite corregir los des-

7 Mishkin (2001).

8 Para el caso dominicano, Fuentes (2010) valida la relación de causalidad de dinero a pre-cios en un estudio econométrico para el periodo 1950-2004. Su estudio también confirma la existencia de neutralidad del dinero en el largo, hallazgo evidenciado anteriormente en Perez y Medina (2005) y Sanchez-Fung (1999).

9 Ver BCRD (2011a, págs. 4-6). El Acuerdo Stand-by fue firmado en enero de 2005, por un periodo de 28 meses.


equilibrios monetarios de la crisis bancaria. La inflación baja de 28.7% en 2004, a 7.4% en 2005 y a 5.0% en 2006. La actividad eco-nómica que había caído 0.3% en 2003, crece 1.3% en 2004, 9.3% en 2005 y 10.7% en 2006.

A pesar de este ambiente de crecimiento y estabilidad, comien-zan a observarse importantes agrietamientos en las condiciones necesarias para el efectivo funcionamiento de un esquema de Me-tas Monetarias. Como en otras economías emergentes, la relación dinero e inflación se deteriora y la demanda de dinero se vuelve más inestable, ante el empuje de la innovación y la desregulación financiera. En el caso dominicano, las reformas del sistema finan-ciero implementadas luego de la crisis, contribuyeron a acelerar este proceso de deterioro de la relación dinero e inflación y de la demanda monetaria.

Las Figuras 3 y 4 muestran la relación inflación-efectivo en poder del público (EPP), antes y después de la crisis financiera de 2003-2004. Se observa en la gráfica de la derecha, correspon-diente al periodo 2005-2013, un desacoplamiento importante en-tre el comportamiento del agregado monetario y la inflación. Esta evidencia es confirmada por la Figura V que muestra los valores puntuales del EPP y la inflación para los mismos periodos, con una línea de regresión de ajuste.

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04M

01

Figura IIIEfectivo en Poder del Público e IPC RD



Fuente: BCRD


Se observa un ajuste mucho más completo en el lado izquierdo de la figura, que corresponde al periodo anterior a la crisis ban-caria. Los puntos en la figura de la derecha, correspondientes al periodo 2005-2013 están mucho más dispersos.

Figura VRepública Dominicana Valores Puntuales EPP e Inflación ajustado por línea de regresión

La evidencia visual es confirmada por estimaciones economé-tricas. En el anexo 1, para fines ilustrativos se muestran dos es-

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

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25.0%

05M

0105

M05

05M

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M05

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Figura IVEfectivo en Poder del Público e IPC RD



Fuente: BCRD

-20.0%

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Figura IIIEfectivo en Poder del Público e IPC RD



Fuente: BCRD

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-.1

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.1

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.00 .02 .04 .06 .08 .10 .12 .14 .16

DLIPC

DLE

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.05

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.25

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DLIPC

DLE

PP

inflación inflación

Varia

ción

EPP

Varia

ción

EPP

Figura VRD Valores Puntuales EPP e Inflación

Ajustado por Línea de Regresión1992:M1 a 2002M12 2005:M1 a 2013M12


timaciones, utilizando técnicas de mínimos cuadrados ordinarios, que confirman el deterioro de la relación dinero e inflación a par-tir de 2005. La primera ecuación que abarca el periodo antes de la crisis, 1986-2004, muestra que, con un rezago de cuatro meses, un aumento de la variación del EPP se traslada en un 87% a infla-ción. La misma estimación, luego de la crisis arroja un coeficiente de 0.31 y una bondad de ajuste menor. Los coeficientes de ambas estimaciones son significativos y como las estimaciones están he-chas en diferencia no se corre el riesgo de una estimación espuria.

En adición a esta evidencia ilustrativa, el BCRD realizó varios estudios que confirman la creciente inestabilidad de la demanda de dinero (BCRD, 2011a). Estos factores, junto a las innovaciones finan-cieras que opacan la visión tradicional del dinero y la necesidad de aumentar la credibilidad de las políticas son las razones fundamen-tales que llevan al BCRD a considerar otras opciones de política. A nivel universal, las estrategias modernas más populares correspon-de a una solución cambiaria de esquina: la Dolarización (esquema de tipo de cambio fijo) o las Metas de Inflación (esquema de tipo de cambio flexible). Es, en esos años, que se define el plan técnico para una posible transición a un esquema de Metas de Inflación.

III. Sobre la viabilidad de la transición: una mirada a la literatura de pre-Condiciones

Según la literatura económica, las condiciones previas, necesa-rias para realizar una transición hacia Metas de Inflación, pueden agruparse en cuatro grandes áreas:10 a) Independencia Institucio-nal; b) Infraestructura Técnica; c) Estructura Económica;11 y d) Estabilidad y Profundidad Financiera. Al momento de poner en

10 Ver Eichegreen et al (1999) y Batini y Laxton (2007)

11 La estructura económica conveniente en un régimen como el EMI implica baja regulación de precios, baja dolarización y una reducción en la sensibilidad a los precios de commodities y al tipo de cambio (Batini y Laxton, 2007, pág. 21).


marcha el plan técnico para la transición, el BCRD cumplía con algunas de estas pre-condiciones. En la parte de la Independen-cia Institucional y Operativa, la Ley Monetaria y Financiera 183-02 había establecido el objetivo único de estabilidad de precios y asumido la libre convertibilidad cambiaria.12 Otros elementos de avance eran la inamovilidad de las autoridades monetarias por periodos de dos años renovables y la prohibición explícita de fi-nanciamiento al gobierno.

Como complemento a estos avances regulatorios, la parte ope-rativa se fortaleció con la introducción de un sistema de facili-dades permanentes de liquidez. Ese sistema, compuesto por dos ventanillas, una de depósitos (overnight) y otra de préstamos (Lombarda), permitió una rápida definición del instrumento de política monetaria. De esta forma, la tasa de depósitos remunera-dos de corto plazo o tasa overnight, introducida en 2004, se con-virtió en el principal instrumento de política y se mantuvo como tal hasta que fue sustituida, a principios de 2013, por una tasa de referencia.13

Además de los avances de Independencia Institucional, se eje-cutó un plan para fortalecer la Infraestructura Técnica del BCRD, en los años previos a la publicación oficial de la Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en Repúbli-ca Dominicana. Con una importante inversión en capital huma-no, un plan de visitas a los bancos centrales de América Latina bajo el esquema de Metas de Inflación y un uso intensivo de la asistencia técnica internacional, se formó un equipo para agotar una agenda de investigación mínima, necesaria para el correcto funcionamiento de la estrategia.14 El resultado más visible de esa agenda fue el desarrollo de modelos de proyección y simulación de políticas, así como de una serie de estudios sobre los mecanismos

12 Ver artículos 2 y 30, Banco Central de la República Dominicana (2002).

13 Al respecto, ver segunda Resolución de la Junta Monetaria del 20 de diciembre de 2012. http://www.bancentral.gov.do/noticias/avisos/bc2013-01-30.pdf

14 Ver BCRD (2010).


de transmisión de la política monetaria y encuestas y análisis so-bre las expectativas del mercado.15

Más allá de los progresos en términos de Independencia Institu-cional e Infraestructura Técnica, las debilidades en la Estructura Económica y en la Profundización del Sistema Financiero, parti-cularmente del mercado de dinero, eran evidentes. Era obvio que estas limitantes no se superarían antes de la fecha pautada para la adopción formal de un esquema de Metas de Inflación.16 Los problemas de Estructura Económica y de Estabilidad Financiera, particularmente los referentes a la poca profundidad del merca-do financiero, son comunes en economías pequeñas como las de Centroamérica y República Dominicana. Su solución requiere de tiempo, por lo que es recomendable una transición gradual hacia el EMI (Jácome, 2006).

Existe un debate en la literatura económica sobre Metas de Inflación la pertinencia de cumplir con las pre-condiciones antes de la adopción de un EMI. Para ver la experiencia de las econo-mías emergentes en Metas de Inflación, Batini y Laxton (2007) sondearon 31 bancos centrales con preguntas sobre el nivel de cumplimiento de las pre-condiciones al momento de la adopción formal de la estrategia. Los resultados de la encuesta muestran que ninguna de las economías emergentes sondeadas cumplía a cabalidad todas las condiciones previas. Más bien, sobre la mar-cha se fueron formalizando los aspectos mínimos necesarios para el funcionamiento efectivo del esquema.

15 Al respecto ver Pérez y Medina (2005), Fuentes (2006), Fuentes y Mendoza (2007), Andú-jar y Medina (2008), Andújar (2012ª, 2012b), González (2010).

16 La fecha pautada era principios de 2012, fecha en que la Junta Monetaria emitiría, como en efecto lo hizo, una resolución para aprobar el EMI.


IV. La transición dominicana al EMI: principales avances y tareas pendientes

En la lista de logros del proceso de transición dominicano a Me-tas de Inflación se incluyen mejoras en el capital humano de la institución, modificaciones en la operatividad e institucionalidad de la política monetaria, elaboración de nuevos modelos de pro-yección de variables y simulación de política, diseño y ejecución de nuevas encuestas, realización de estudios sobre los canales de transmisión de las decisiones de política, así como una política de comunicaciones más activa y transparente sobre el proceso de toma de decisiones.

A pesar de los grandes avances logrados desde 2005, la econo-mía dominicana, como otras economías de América Latina, aún tiene tareas pendientes para ser homologada por la comunidad internacional como una economía en Metas Explicitas de Infla-ción.17 Quedan algunos temas inconclusos que tienen que ver con la jerarquización de los objetivos de políticas, el manejo de los choques externos, el uso de instrumentos heterodoxos de política, la profundización de los mercados financieros y la predominancia fiscal.

Una exploración del cronograma aprobado por el BCRD, en su Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en República Dominicana (BCRD, 2010, págs. 21-24), muestra que el nivel de cumplimiento de las actividades progra-madas, antes de la adopción de Metas de Inflación, ha sido de aproximadamente 80%. Entre las tareas aplazadas se encuentran algunos temas operativos, como la calendarización de la reunión mensual de política monetaria, y otros de difusión de información, como la publicación del Indicador Mensual de Actividad Econó-

17 Pettursson (2004) cita una encuesta hecha por Schmidt-Hebbel y Tapia (2002) para de-mostrar que, en la fase inicial del EMI, es común tener temas pendientes. Durante esta fase, una mayoría de países no tiene como meta intermedia un pronóstico de inflación, es decir, la senda futura de inflación y sus desvíos no son el principal determinante en las decisiones de política.


mica (IMAE) y de las actas editadas del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (COMA).18 Un tercer grupo de actividades, como el diseño de nuevos mecanismos de intervención cambiaria, basado en cantidades, o el fortalecimiento de la coordinación de políticas, corresponde a las áreas técnicas.

Es preciso destacar que, aunque no se han calendarizado las re-uniones mensuales de política monetaria con fechas exactas, siem-pre se celebran en la última semana de cada mes, lo que ha sido internalizado por el mercado. También, la publicación del IMAE ha estado condicionada a la adopción oficial del nuevo año-base de las cuentas nacionales, el cual está programado para 2014.19 En lo referente al tema cambiario, se vislumbra una transición gradual hacia el diseño de nuevos mecanismos de intervención, específicamente, de un sistema de intervención por reglas, con el objetivo de evitar choques inflacionarios, ante el alto efecto tras-paso (pass-through) del tipo de cambio en República Dominicana, tanto de corto como de largo plazo (Fuentes, 2006).

En economías emergentes, pequeñas y abiertas, el tema cam-biario sigue teniendo importancia, particularmente en países en-deudados, con debilidades fiscales, con alto grado de dolarización o con un historial de crisis financieras o cambiarias. Como inte-grar el tema cambiario al EMI, es un reto que enfrentan los ban-cos centrales que siguen esta estrategia. A simple vista hay tres opciones posibles: a) tener una meta única de inflación y dejar el tipo de cambio flotar libremente; b) definir un objetivo dual con ponderaciones similares para la inflación y el tipo de cambio; y c) establecer un objetivo jerárquico con primacía en la inflación, pero con intervenciones cambiarias para mitigar la volatilidad.

18 La Ley Monetaria establece que es responsabilidad del BCRD implementar la política mo-netaria en base al Programa Monetario, aprobado por la Junta Monetaria. Por delegación de la Junta Monetaria, el monitoreo de las medidas de política se realiza en las reuniones periódicas del COMA, un comité técnico fundado en 1995 (BCRD, 2010).

19 El IMAE es un indicador adelantado de actividad económica que está diseñado para fun-gir como indicador líder del nuevo PIB. Por tanto, su publicación debe ser posterior a la de este indicador.


La primera opción es casi exclusiva de países desarrollados, mientras las economías en desarrollo con Metas de Inflación se debaten entre las otras dos opciones. La opción de una regla de intervención por montos, para controlar la volatilidad del tipo de cambio, parece ser la más adecuada en el largo plazo para Repú-blica Dominicana. Este fue el camino escogido por países como Co-lombia y Guatemala, quienes mantienen reglas de intervención que se activan cuando la volatilidad promedio del tipo de cambio excede, durante un número de días consecutivos, un porcentaje predefinido. Los volúmenes de intervención en estos países son bajos, cuidando de que el mercado no desvíe su atención del ancla nominal de la política monetaria, la inflación.

Los esfuerzos para montar una estructura de política moneta-ria “que mira hacia adelante” en República Dominicana son inne-gables. Aunque el esquema de Metas de Inflación se encuentra en fase incipiente, es mucho lo que se ha avanzado. Con la adopción oficial del EMI en 2012, la Junta Monetaria definió una meta de mediano plazo para la inflación, tomando como índice de referen-cia el Índice de Precios al Consumidor (IPC). De acuerdo a esa meta, la inflación debía reducirse, de forma gradual, hasta 4.0% en 2015, cuidando de no infligir grandes sacrificios de producto y empleo a la economía.

El proceso de desinflación no fue traumático como en otros paí-ses en transición. Históricamente, la República Dominicana ha sido una economía de baja inflación. Sacando de la muestra, la data correspondiente al periodo de crisis 2003-2004, el promedio de la inflación general de los últimos 20 años es de 6.5%. La in-flación subyacente o de condiciones monetarias, por otro lado, ha promediado 5.2% desde que el año 2000. Más sorprendente resul-ta el hecho de que la volatilidad de la inflación general, medida por la desviación estándar, se ha reducido de 20.30 en el periodo 1989-2004, a 3.32 en el periodo 2005-2013.

Este historial de inflación fue determinante en la selección de un proceso de desinflación gradual a razón de 0.5 puntos porcen-


tuales por año, durante cuatro años. Entre 2012 y 2013, la infla-ción promedio ha estado en torno a 4.3%, por debajo de la meta central de esos años, pero dentro del rango correspondiente. Una vez se complete el proceso de desinflación en el año 2015, el BCRD tendrá que evaluar si mantiene o no la tasa de inflación de 4.0%, como su meta de largo plazo.20

Desde la adopción oficial del esquema de Metas de Inflación, la medida de operatividad más importante que ha tomado el BCRD ha sido la introducción, en febrero 2013, de un nuevo mecanismo de manejo de liquidez de corto plazo. Este mecanismo redefinió la tasa de política monetaria hacia una tasa de política monetaria de referencia (TPMR). La TPMR se encuentra situada en el centro de un corredor de tasas, entre las ventanillas de contracción y expan-sión monetaria del BCRD de 1 día de plazo. La señal que transmi-te la TPMR se fortalecerá en la medida que el nuevo sistema, per-mita profundizar el mercado de dinero y enfocar la política hacia una convergencia de la tasa interbancaria a la tasa de referencia. Se espera que esa convergencia se logre de forma paulatina, a la par con el proceso de corrección del exceso de liquidez estructural que mantiene la economía dominicana. Esa es la tarea pendiente.

V. Conclusión

Para fortalecer la estructura del esquema de Metas de Inflación, se deben considerar algunos temas de política macroeconómica como el establecimiento de una regla fiscal de superávit primario o estructural, la solución definitiva del tema cuasi-fiscal y el di-seño y ejecución de un programa de políticas macro-prudenciales. Estas políticas evitarían el peligro de sobrecargar la política mo-netaria con funciones para las que no está preparada. Orphanides (2013) alerta sobre la tendencia que se ha desatado luego de la

20 Esta tasa se escogió a través de distintos estudios realizados por el banco central de infla-ción de tendencia, de tasa natural de interés y de brecha de producto, entre otros.


crisis financiera internacional de pedir a la política monetaria que asume otros objetivos como el pleno empleo, la sostenibilidad fis-cal y la estabilidad financiera. En su visión, esa tendencia puede terminar por destruir la credibilidad ganada con el esquema de Metas de Inflación.

Por otro lado, el establecimiento de una regla fiscal de superávit primario o estructural y la solución definitiva del tema cuasi-fiscal contribuiría a fortalecer la sostenibilidad fiscal y de deuda y a dar grados de libertad a la ejecución de la política monetaria. En Amé-rica Latina, países EMI como Chile y Perú han asumido reglas fis-cales que han probado ser exitosas. En cuanto al tema cuasi-fiscal del BCRD, su solución pasa por la implementación efectiva de la Ley de Recapitalización 167-07 o de cualquier otro mecanismo que enfoque el problema como uno de deuda de largo plazo.

Finalmente, la crisis internacional dejó en evidencia las debi-lidades que tienen los países EMI con los temas de estabilidad financiera. Se comprobó que el la estabilidad macroeconómica re-quiere, además de una política orientada al cumplimiento de su meta de inflación, de una especial atención al mercado de activos, para evitar que los problemas de hoja de balance de las empresas se transformen en crisis sistémicas. Aunque este último reto es más urgente en los países con sistemas financieros desarrollados, República Dominicana debe estar preparada, en la medida que sus mercados se profundicen.

Es indudable que estos retos tienen un perfil inter-institucional y forman parte de un espectro más amplio de reformas estructu-rales. La primera ola de reformas de República Dominicana en los años noventa del pasado siglo permitió un crecimiento alto con baja inflación durante más de una década. No obstante, las crisis domésticas e internacional de la década pasada, han mos-trado que es necesario completar una segunda ola de reforma que incluya las políticas aquí mencionadas. Esto requerirá un cambio de visión de políticas de estabilización de corto plazo a reformas estructurales de largo plazo.


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Anexo

Variable Dependiente: Inflación1986M05 2004M12224 observaciones

Variable Coeficiente Estadístico t

CDLEPP(-4)

-0.0255320.876132

-1.84840915.92712

R-cuadradoR-cuadrado ajustadoS.E. de la regresiónF-statisticProb(F-statistic)Estadístico Durbin Watson

0.5332930.5311910.105364253.67320.0000000.160712

Variable Dependiente: Inflación2005M05 2013M12108 observaciones

Variable Coeficiente Estadístico t

CDLEPP(-4)

0.0301180.310357

7.2547868.243067

R-cuadradoR-cuadrado ajustadoS.E. de la regresiónF-statisticProb(F-statistic)Estadístico Durbin Watson

0.3906230.3848740.02606167.948150.0000000.378465

Inflation Targeting y el Dr. J.L. Alemánellen Pérez-ducy

El Dr. José Luis Alemán fue un gran estudioso de la economía dominicana y analizó profusamente los acontecimientos del país bajo la lupa de sus amplios conocimientos teóricos, así como en el contexto de las modernas corrientes de pensamiento y los facto-res de coyuntura. A la luz de los criterios expuestos durante tres décadas sobre asuntos monetarios en la República Dominicana, postulo en este ensayo que luce factible creer que, de estar con nosotros, el Padre Alemán hubiese simpatizado con la estrategia denominada ‘Inflation Targeting Light o Flexible’.

Según la definición de Svensson (2009) el esquema de Metas de Inflación Flexible consiste en una política monetaria que “busca estabilizar tanto la inflación en un rango cerca de una meta como la economía real, mientras la estrategia de Metas de Inflación Es-tricta busca sólo estabilizar la inflación, sin tomar en considera-ción la estabilidad de la economía … donde ‘estabilidad de la eco-nomía’ significa la estabilización de la utilización de los recursos alrededor de un nivel normal, tomando en cuenta que la política monetaria no puede afectar el nivel de utilización de recursos en el largo plazo”1.

Sostengo que J.L. Alemán habría apoyado esta estrategia en vista de tres consideraciones: 1) su aversión a la inflación por su

1 Svensson, L.E.O; (2009). “Flexible Inflation Targeting – lessons from the financial crisis”. Discurso ante el Sveriges Riksbank.


122 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán

impacto social, 2) los fracasos de tantas otras estrategias ante-riores y 3) la inclusión de variables como el producto y el empleo como prioridades de política pública dentro del esquema de ‘infla-tion targeting light’. Y es la flexibilidad y visión holística del ‘in-flation targeting light’ lo que precisamente luce encajar mejor con la perspectiva expuesta por el Dr. J.L. Alemán sobre una variedad de temas monetarios que abarcan desde el manejo de la emisión monetaria hasta el destino del crédito.

Metas Monetarias

El seguimiento día a día de los asuntos monetarios y financie-ros hace olvidar lo reciente que es su desarrollo y estudio. Apenas en 1943 se publica en Estados Unidos el primer compendio his-tórico de estadísticas monetarias y bancarias debido a la corre-lación observada entre las contracciones monetarias, la deflación y las quiebras bancarias durante la Gran Depresión.2 Tuvieron que pasar dos décadas para que los estudios de M. Friedman y A. Schwartz popularizaran la propuesta de que la base monetaria debía crecer a una tasa fija y estable como forma de lograr la es-tabilidad monetaria.

Este pensamiento se reflejó en otros países y J.L. Alemán escribió bastante sobre la necesidad de controlar la emisión monetaria: “Cada día se va haciendo más clara la extremada-mente alta correlación existente entre la creación de billetes – el dinero ‘base’ – y la inflación y la devaluación”3 así como sobre los efectos nefastos que resultaban de su descontrol: “Vale la pena estudiar… después de más de 10 años de crisis causadas por excesivas emisiones monetarias, el arsenal práctico del país

2 Bernanke, B. (2006). “Monetary Aggregates and Monetary Policy at the Federal Reserve: A Historical Perspective”. Discurso ante la Cuarta Conferencia sobre Banca Central en el BCE, Frankfurt, Alemania.3 J.L. Alemán (1990) “El Reto del Gobernador” en Alemán (2000) pg. 279.

Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 123

para tratar de domesticar la actividad del monstruo creado por ella”.4

J.L. Alemán, acucioso observador, también fue de los primeros en dilucidar algunas trampas relacionadas con el seguimiento de los agregados monetarios. En 1993 escribía sobre las razones por qué las relaciones aparentes no siempre se cumplen: “lo que el so-bre-encaje puede explicar, en buena parte, es por qué la fuerte emi-sión monetaria estos dos últimos años no ha venido acompañada por alzas significativas de precios. Si a la emisión monetaria (que aumentó 90% en 27 meses) le restamos el monto de los depósitos en el BCRD encontramos aumentos significativos pero mucho me-nores de la emisión monetaria: 19% en 1991 y 14% en 1992 (para una inflación de 16.25% para el mismo periodo). Así no es posible negar que la ‘teoría cuantitativa del dinero’ parece incapaz de ex-plicar la evolución de la emisión monetaria y los precios después de 1990”.5

Pero para 1994 Alemán señalaba que “lamentablemente a par-tir de 1990 y hasta fines de 1993 las cifras ofrecidas por los Bo-letines mensuales del BCRD sobre la emisión monetaria, medio circulante y aumento de los precios al consumidor no arrojan nin-guna correlación cónsona con la teoría” (de M. Friedman) …quien …“se cansó de predicarnos que la economía debería ser una ciencia exacta y capaz de predecir con seguridad el futuro basándose en la ‘teoría cuantitativa del dinero’ observando que este confuso fe-nómeno se extendía a ‘todos los países del mundo desarrollado’ ”.6 Antes había postulado como reto: “¿Será posible que la explicación monetarista de Milton Friedman, tan triunfante en muchos otros casos incluyendo el nuestro, resulte poco satisfactoria al cambiar la estructura del país? 7

4 J.L. Alemán (1991) “Prácticas Dominicanas para Esterilizar el Dinero Creado” en Alemán (2000) pg. 265.

5 Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000) Pg. 195-196.

6 Alemán J.L. (1994). “Los Misterios del Dinero” Alemán, J.L. (2000). Pg. 205-206.

7 Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000) Pg. 194.


El Camino hacia ‘Inflation Targeting’

El impacto inflacionario de las crisis petroleras en los años ‘70 fomentó que países industrializados como Canadá, Estados Unidos y Gran Bretaña buscaran restablecer la estabilidad de precios mediante un control de sus agregados monetarios, ba-sándose en sus experiencias previas. Los resultados no fueron particularmente exitosos, pues el mundo monetario había cam-biado.

En 1973 el Reino Unido había adoptado una meta con el agre-gado más amplio, M3. Luego de excederse rutinariamente y sufrir un repunte de inflación del 20% en 1978, el Banco de Inglaterra, argumentado el impacto de la innovación financiera sobre la rela-ción entre M3 y el ingreso nacional, adoptó una meta de un agre-gado monetario más restringido, M0 (Emisión monetaria), en un intento por lograr una meta más manejable.8

En palabras de Mervyn King “La historia de la política mone-taria en el Reino Unido (desde los ’70) ha sido la búsqueda de un esquema nominal que provea un ancla para el nivel de precios y credibilidad para el compromiso del gobierno con la baja in-flación. Varios esquemas se intentaron, y cuando no modificados, descartados. Primero se introdujeron metas para agregados mone-tarios amplios y luego restringidos. La atención luego se enfocó en la tasa de cambio, primero con una meta informal y luego, con la membresía del ERM (European Exchange Rate Mechanism), con un sistema de bandas. Con las crisis del ERM por la reunificación alemana, Inglaterra abandonó el sistema en 1992 en favor de una meta inflacionaria…buscando un esquema que priorizara los in-dicadores económicos domésticos”.9

Canadá originalmente adoptó una meta de M1 bajo un pro-grama de ‘gradualismo monetario’ en 1975. Este programa

8 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Indus-trialized Countries”. Pg. 3.9 King, M. (1994); pg. 115.


sólo duró tres años debido a repuntes en la inflación - a pesar de que cumplía sus metas con poco margen de exceso - y por complicaciones derivadas del manejo de la apreciación de su moneda10.

En Estados Unidos se practicaba un sistema de metas mone-tarias, pero entre 1975-1979 el agregado M1 crecía de manera incremental, a pesar de tener una serie de metas decrecientes; mientras decaía el desempleo contribuyendo a la inflación por au-mento de la demanda. Para finales de 1978 las tasas de los bonos a 1 año del Tesoro rozaron niveles de dos dígitos por primera vez en su casi un siglo de historia. 11

En 1979 la Reserva Federal, bajo la nueva administración de P. Volcker, buscó reforzar su sistema de metas monetarias cam-biando su meta operativa de la tasa de los fondos federales a ‘non-borrowed reserves’ (“cambiando de una medida del lado de la demanda de dinero al lado de la oferta”12) pero las fluctuaciones de M1 crecían en vez de decrecer. Tampoco se lograban cumplir las metas de M2, las tasas de los Bonos del Tesoro a 1 y 10 años alcanzaron máximos nunca vistos de más de 13% en 1981 junto a una inflación de doble dígito no vista desde la Segunda Guerra Mundial.13 Para 1987 la Reserva Federal descontinúa su meta de M1 y en 1993 su meta de M2.

Pero la estrategia Volcker logró el reconocimiento de que “en un contexto de inflación alta y creciente pequeños ajustes de la tasa de fondos federales resultaban inadecuados para controlar el creci-miento de los agregados monetarios. Aunque su transición hacia una nueva meta trajo consigo una indeseada mayor volatilidad de la tasa de los fondos federales, la rotura en el procedimiento ope-rativo facilitó la reorientación de la estrategia de política y logró

10 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Indus-trialized Countries”. Pg. 3.11 Ibid.12 Lindsey, Orphanides y Rasche (2013); pg. 512.

13 Federal Reserve Bank of St. Louis.


promover el rol crítico de la estabilidad de precios para lograr y mantener los objetivos del Sistema”.14

Estos Bancos Centrales que “Luego de equivocarse ampliamen-te en sus pronósticos y jugar una variedad de juegos en las que presentaban varios agregados como metas, recalculaban las bases monetarias para permitir un crecimiento implícito, no anunciaban las metas de forma regular, usaban artificios para reducir el cre-cimiento de ciertos agregados, excedían metas sin luego revertirlas y dejaban a lo oscuro las razones por las cuales las desviaciones ocurrían”15 vieron repuntar la inflación en las economías indus-trializadas a inicios de los ’80 desacreditando completamente al sistema de metas monetarias.

Mishkin (2000) ofrece dos explicaciones: la primera es que la estrategia de metas monetarias no estaba siendo llevada a cabo correctamente y por tanto no tenía posibilidades de éxito; la se-gunda es que, además, la relación entre los agregados y las metas establecidas se estaba volviendo inestable.

En Inglaterra el gráfico de la velocidad de M0 y M4 a partir de 1980 “se volvió un cruce, con la velocidad de M0 aumentan-do, a medida que se descubrían nuevas maneras de economizar el efectivo, y M4 disminuyendo a medida que la liberalización financiera convirtió al dinero, ahora receptor de intereses, en ri-queza, además de un medio de pago”.16 Este hecho generalizado conllevó a la famosa frase del Gobernador del Banco Central de Canadá en 1982 de que ellos “no habían abandonado las metas monetarias, sino que las metas monetarias los habían abando-nado a ellos”.17

En los países en desarrollo los esquemas de metas monetarias también fracasaron siendo asociados a períodos de alta inflación

14 Lindsey, Orphanides y Rasche (2013); pg. 488.

15 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Indus-trialized Countries”, pg. 416 King, M. (1994); pg. 117.

17 Bank of Canada Review. “70 Years of Central Banking in Canada”. Winter 2005-2006.


y devaluación que conllevaron a procesos de dolarización de sus sistemas financieros.

Un ejemplo interesante es Perú, donde la dolarización banca-ria alcanzó un 70% durante el proceso de hiperinflación de fina-les de los años ‘80. “Para frenar el proceso hiperinflacionario, el Banco Central de Reserva del Perú tuvo que optar por un régimen cambiario de tipo de cambio flexible y una meta intermedia para su política monetaria eligiendo la emisión primaria como ancla nominal…ya que… la elevada tasa de inflación fue correctamente comprendida por el público como un fenómeno de excesiva creación de medios de pago (popularmente llamada ¨maquinita¨ o creación “inorgánica” de dinero)”. 18

Esto ha llevado a que se considere la estrategia de estabiliza-ción peruana como “la primera estabilización basada en un ancla monetaria (Calvo y Vegh, 1994 y 1999) pero Mishkin y Savastano (2000) argumentan que dicha definición es engañosa : “el Banco Central de Perú no ha seguido una estrategia de metas monetarias sino que en su lugar ha seguido una estrategia convencional de dos etapas para el diseño interno de su política monetaria, utilizando el crecimiento de la emisión primaria como uno de los elementos que guían sus decisiones. Puede ser “vista como una política mo-netaria discrecional cada vez más orientada a la estabilidad de precios, caso no muy distinto a la política monetaria seguida por los países industrializados que no siguen metas de inflación (in-cluyendo a los Estados Unidos)”.19

Por otro lado, en los países en desarrollo los esquemas de metas monetarias estaban frecuentemente asociados a sistemas de metas cambiarias, como fue el caso de Chile, quien abandonó su sistema de bandas “ante las fuertes presiones de devaluación cambiaria a consecuencia de la crisis asiática en 1998” y 15 años de “significa-tivos cambios en el nivel del tipo de cambio real, variaciones en la

18 Armas, A.; Grippa, F; Quispe Z.; Valdivia, L. (2001).19 Ibid.


amplitud de la banda, intervenciones intra-marginales en el mer-cado cambiario, rezago de la banda cambiaria respecto del tipo de cambio de equilibrio, influencia de la TCR sobre la banda (y no vi-ce-versa) e influencia de la banda sobre la volatilidad cambiaria”.20

Vemos así que, tanto en países en desarrollo, particularmente Latinoamérica, como en los países desarrollados, el sistema de me-tas monetarias dejó de ser funcional vistas las nuevas formas de dinero y otros instrumentos financieros que debilitaron la correla-ción entre variaciones en los agregados e inflación, demostrándose poco apto para enfrentar los shocks externos y las inconsistencias fiscales internas, confundiéndose, además, frecuentemente con la política cambiaria.

Los Fracasos de Estrategias Anteriores en República Dominicana

Algo similar sucedió con la crisis bancaria de 2003-2004 en Re-pública Dominicana cuando se agotaron todas las Reservas In-ternacionales en un esfuerzo por frenar la devaluación de la tasa de cambio. El reconocimiento de depósitos no reportados generó un crecimiento tal en los agregados monetarios que estos se des-acoplaron de la trayectoria de los precios implicando “una ma-yor inestabilidad de la demanda de dinero que dificulta el mane-jo de la política monetaria a través de agregados monetarios”.21 Las dificultades para cumplir las metas monetarias y de que este cumplimiento estuviese, además, asociado a niveles controlados de inflación y devaluación conllevaron a la adopción de la estrate-gia denominada ‘Inflation Targeting’ (IT), o Metas Inflacionarias, como alternativa.

20 Schmidt-Hebbel, K. (2006). “La Gran Transición de Regímenes Cambiarios y Monetarios en América Latina” Economic Policy Papers, Banco Central de Chile; N.° 17, Septiembre.

21 BCRD (2010) “Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en la República Dominicana”.


Pienso que J.L. Alemán hubiera entendido las razones para adoptar la estrategia de metas inflacionarias vista su aversión a la inflación la cual siempre identificó como un mal mayor: “el exce-so de dinero provoca alza de todos los precios (incluido el de mone-da extranjera) y empeora la distribución del ingreso penalizando a los asalariados y favoreciendo a los actores económicos con capa-cidad de fijar precios”.22 Dice: “La alta inflación hace que el dinero pierda su capacidad de servir de ‘metro’, de patrón de valores, lo que facilita las actividades especulativas y retranca la propensión a invertir en activos reales”23 citándolo como una de las causas de la ‘pobreza de las naciones’ dados los beneficios especulativos que cosechan “cambiantes y exportadores de dólares cuando reina in-certidumbre inflacionaria o devaluatoria”.24

Alemán reconoce el impacto sobre la emisión monetaria de la crisis financiera. Desde años antes cautelaba que es importante tomar en cuenta el valor absoluto de los incrementos en la masa monetaria ya que utilizar siempre las tasas de crecimiento, o las razones con relación al producto, no permite asimilar los ‘gigan-tismos’ que resultan de esto.25

Alemán también escribió sobre los traspiés dados en la utiliza-ción de estrategias anteriores. Sobre el mecanismo de topes a las tasas de interés activas - que se mantuvo desde la creación del BCRD en 1947 hasta la primera reforma monetaria y financiera en 1991 - explicó cómo las restricciones desfavorecían a las ac-tividades cuyas inversiones presentaban más riesgo, particular-mente para la agricultura: “Creer que los bancos financiarán la agricultura (sobre todo la tradicional) a intereses más bajos que los normales es postular que la tasa de beneficios y seguridad de la agricultura es mayor que la de otras actividades económicas. Algo muy difícil de defender con buena fe”.26

22 Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 68.

23 Ibid; pg. 68.

24 Alemán, J.L. (2004). “Causas de la Pobreza de la Nación”. Periódico Hoy. 6 Febrero.

25 Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 69-70.

26 Alemán, J.L. (1987). “¿Intereses Distintos o Iguales?” en Alemán, J.L. (2000); pg. 161-162.


Esto motivó a que fuera abanderado de la liberalización de las tasas de interés: “Se deben revisar las tasas de interés que regulen la gran mayoría de las actividades activas y pasivas realizadas por las instituciones financieras del país. Esta revisión debería ha-cerse no sólo para considerar los topes máximos establecidos hace muchos años sino también tomando en consideración la competen-cia que lógicamente existe entre distintas instituciones financieras a fin de que reciban mayores estímulos aquellas que coadyuven con más intensidad al desarrollo económico del país”. 27

Dedicó un artículo a los efectos de las crisis causadas por exce-sivas emisiones monetarias donde se manifiesta una “tendencia de intentar demasiadas cosas”.28 Entre ellas lista los controles de pre-cios que conlleva a que “algún coronel, contralor heroico del bien de la comunidad consumidora, que no de la productiva,… logre …que se baje el tamaño, se altera el producto o se disminuye el peso”. 29 También alude a la emisión de bonos del Banco Central a muy alto interés que limita “la capacidad de nuevos préstamos… llevando a …una guerra de tasas de interés aunque el dinero no haya variado de volumen…y generando …un ‘crowding out’ del sector privado” y “si no se renueve la medida, creando más dinero”.30

Por otra parte, estaban las subidas de las tasas de interés que causan “una pésima redistribución de las riquezas, estimulando al público a aumentar sus depósitos bancarios… y obligando a los bancos comerciales a exigir intereses enormes en préstamos reno-vables cada mes. Adiós a toda inversión real a largo plazo. Y, sin ser fanático de Adam Smith, adiós al aumento de la riqueza de los pueblos, originada en buena parte por la acumulación de capital adquirido por el aumento de préstamos”. 31

27 Academia de Ciencias de la República Dominicana (1978). “Economía Dominicana 1977”; pg. 98.

28 Alemán, J.L. (1991). “Prácticas Dominicanas para Esterilizar Dinero Creado” en Alemán, J.L. (2000); pg. 265.

29 Ibid; pg. 266-68.

30 Ibid; pg. 266-68.

31 Ibid; pg. 270.


Menciona también las debilidades del uso de los encajes mar-ginales, “depósitos de los bancos comerciales en el BCRD donde no ganan interés alguno pero que cada vez más es empleado en la compra de dólares y no de depósitos”. 32

Entre las otras estrategias con resultados mixtos estaban el en-caje selectivo y el crédito dirigido que llevaban a problemas como los descritos aquí: “No es posible calcular el monto del encaje… el encaje teórico era muy alto, el 40% pero era posible cumplir a tra-vés de una distribución de los préstamos de cartera acorde con las prioridades de la Junta Monetaria. El Banco de Reservas, por otra parte, estaba fuera de la obligación de encajar”.33

Con respecto al manejo de crisis anteriores a la de 2003-04 Ale-mán reservó palabras duras: “La ‘originalidad’ de la presente crisis (de 1990) está más bien en el uso de instituciones de una lógica reñida con la economía. Para evitar el efecto inflacionario de las emisiones se ha recurrido a toda clase de artimañas administrativas (controles de precios, congelación de la tasa de cambio y restricciones financieras y bancarias fascinantes por su espléndida variedad y vistosidad”.34

Con relación a los controles de la tasa de cambio dice: “La Re-pública Dominicana ha pasado por un largo viacrucis desde 1981 hasta la fecha. Muchos dominicanos han caído bajo el peso de esa cruz económica... Pregunta tonta: ¿Tiene la policía cambiaria más potencial para lograr que entren al país más dólares por turismo, por zonas francas, por exportaciones y por remesas que la ‘política económica’ de permitir, dentro de una austera política de emisión monetaria un precio en dólares atractivo para nuestros bienes y servicios?... No nos perdamos…la policía cambiaria agrava el pro-blema a largo plazo”.35

Respecto a otra variante, la diferenciación de tasas de cambio, es útil recordar que: “En buena teoría habría que abogar por una

32 Ibid; pg. 269.33 Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000); pg. 195.34 Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 71-72.35 Alemán, J.L. (1987). “Policía y Política Cambiaria” en Alemán, J.L. (2000); pg. 300-301.


sola tasa de cambio idéntica para importadores y exportadores, salvo una diferencia equivalente a un costo de transacción razo-nable (digamos de no más de 10%)… evitando… la mala práctica de toda índole, la compra y venta forzosa al Banco Central de los dólares”.36

Alemán siempre advirtió sobre los riesgos de la dolarización: “La subida de la tasa de cambio lo hace una forma muy atractiva de depósito de riqueza. Se sustituye así a los bancos comerciales del ejercicio de esta función, base primaria de su papel de inter-mediarios financieros”.37 Indicando además que “estos procesos defraudan a sus abogados con bastante frecuencia por la sencilla razón de la complejidad de las variables económicas y de las diver-sas expectativas de los agentes”.38

Uno de los defectos de la dolarización, solución sólo mencionada en momentos de alta inflación, es la impotencia del gobierno para contrarrestar caídas en el ciclo económico al quedar invalidado el uso de la política monetaria y cambiaria. Esta es precisamente una de las virtudes del ‘inflation targeting light’, ya que permite a la política monetaria ajustarse a variables como empleo y produc-to incluso mediante el manejo de la tasa de cambio si es necesario.

La letanía de limitaciones de las estrategias anteriores expues-tas por Alemán se minimizan o eliminan bajo el esquema de me-tas inflacionarias la cual establece específicamente a la tasa de interés como instrumento prioritario de política monetaria y per-mite la alineación, mediante mecanismos de mercado, del resto de las actividades financieras y monetarias a este indicador. El en-foque en la inflación como objetivo central libera en grado impor-tante del manejo de la tasa de cambio cuyas volatilidades suelen desacoplarse de la trayectoria de la inflación. Esto resulta de la credibilidad del Banco Central, cuya constancia propicia que las

36 Alemán, J.L. (1990). “El Reto del Gobernador” en Alemán, J.L. (2000); pg. 281.

37 Alemán, J.L. (1991). “Practicas Dominicanas para Esterilizar Dinero Creado” en Alemán, J.L. (2000); pg. 270.

38 Alemán, J.L. “Dolarización y Deuda Externa”. Periódico El Caribe, 4 Marzo, 2003.


expectativas inflacionarias permanezcan estables aun en vista de adversidades pasajeras.

Impacto de las Políticas Públicas

Una de las más importantes condiciones del esquema de metas inflacionarias es la transparencia e institucionalidad del Banco Central, ya que el buen funcionamiento del ‘inflation targeting’ requiere de “el anuncio público de metas numéricas de inflación, un compromiso institucional con tal meta, la comunicación de la estrategia, la explicación de los planes, objetivos y decisiones tomadas, y, la responsabilización de los resultados por el Banco Central”.39

Desde 1990 Alemán propugnaba por la independencia del BCRD, remembrando en un artículo al Gobernador del Banco de Inglaterra al indicar “no sólo incongruencias (en el programa de gobierno), sino que prometió parca y escuetamente que el Banco Central se dedicaría a contrarrestar efectivamente la política de su graciosa Majestad” (por considerar que podía destruir el com-plejo equilibrio de las relaciones internacionales económicas de la plaza financiera mayor que era Londres luego de la Segunda Guerra Mundial) ... “Podía decirlo porque…tiene un periodo de inamovilidad”.40

Pero su apoyo a esta idea no era incondicional: “Creo que las instituciones son eficaces en la medida en que exista en quienes las manejan una fuerte conciencia ética de responsabilidad al bien de los demás, una preparación técnica competente y una política económica estatal con metas y medios estables y transparentes”.41 Condiciones importantes para lograr la credibilidad dado que “existe una correlación positiva muy estrecha entre transparencia

39 Mishkin (2004); pg. 1.

40 Alemán, J.L. (1990) “Lo Institucional y lo Económico” en Alemán (2000); pg. 62-63.

41 Alemán, J.L. (2005) “Problemática Moral del Gobierno Corporativo” 23 Septiembre


pública, por una parte, utilidad, credibilidad y desprestigio del Gobierno, por otra parte”.42

En materia monetaria, esto afecta las expectativas, cruciales, en vista de que “Cuando a la teoría cuantitativa del dinero se aña-den consideraciones pertenecientes al mundo de las expectativas, de lo que la gente cree que va a pasar como consecuencia de varia-ciones de la emisión monetaria, estos efectos monetarios se poten-cializan y se aceleran”.43

Aquí Alemán nos recuerda que “el institucionalismo sólo se comprende si arranca de su proposición básica: las variables eco-nómicas no son las únicas ni las más importantes del proceso eco-nómico…En un nivel de análisis objetivo creo que la economía ins-titucional es mucho más importante que la llamada ‘pura teoría económica’… por eso todo el pensamiento social de la Iglesia esta abiertamente dominado por una aversión a visiones puramente economicistas del hombre y la sociedad”.44

El enfoque holístico que abarca la consideración de efectos de segunda vuelta o funciones de reacción llevó a J.L. Alemán a bus-car siempre las distintas aristas de toda política. Por eso decía que: “Sería arriesgado, como sugieren Hayek y Friedman, negar que los instrumentos usados por el Banco Central afectan varia-bles reales, ingreso y empleo, a pesar de una cacareada neutrali-dad monetaria”.45

El que Alemán pudiera entender al esquema de Metas Inflacio-narias como útil y superior a las estrategias anteriores no quiere decir que no fuera capaz de comprender, incluso antes de que fue-se formalmente implementada en muchos países, sus limitaciones y potenciales peligros del mecanismo.

Esto lo ejemplifica con el siguiente dilema: “Hoy en día los ban-cos centrales no tienen gran dominio sobre la economía excepto por

42 Alemán, J.L. (2006) “Transparencia, Credibilidad y Desprestigio” 3 Marzo 200643 Alemán, J.L. (1990) “Teorías de la Crisis” en Alemán (2000). pg. 68.

44 Alemán, J.L. (1990) “Lo Institucional y lo Económico” en Alemán (2000). pg. 65.

45 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de octubre de 2004.


su poder de bajar o subir las tasas de interés a la que prestan a los bancos. La subida del interés hace más atractivos los certificados de depósito y los valores de renta fija; consiguientemente las ac-ciones, documentos negociados en bolsa, pierden interés… ¿Cómo unir entonces el aumento del empleo con la caída de la cotización bursátil? Sencillamente porque si el empleo aumenta… existe un peligro de que se traduzca en mayor demanda y en más altos pre-cios lo que aconsejaría al Banco Central no a bajar, sino a subir el interés”… Por otro lado… “Despidos significan menos demanda de salarios y menos demanda de bienes y servicios y menos huelgas. Pero el Banco Central será acosado por los políticos y las empresas para que baje el tipo de interés, pues, por ahora ‘no hay peligro de inflación’. Curiosa lógica que da tanta prioridad a la lucha contra la inflación y que acepta más o menos resignada los costos de un bajo crecimiento económico y la pérdida de puestos de trabajo”.46 Se aprecia, pues, la prioridad que Alemán da al empleo y al creci-miento aún en situación de contrapeso a la inflación. Este enfoque es acorde con la visión establecida por el ‘inflation targeting light’.

Bien previó el Padre Alemán que la política monetaria de me-tas de inflación estaba diseñada para tiempos ‘normales’. En el entendido de que cuando una economía marchara viento en popa, la política monetaria sólo debía ocuparse de ajustar los detalles de un sistema en plena operatividad afectando los niveles de in-versión. Las decisiones mayores sobre el destino de la economía ya estarían resueltas, ‘presumiblemente’ por el mercado, y sus niveles e implicaciones ‘presumiblemente’, en equilibrio.

Bien demostró la crisis hipotecaria de 2007-2008 las limitacio-nes de la política monetaria ante volatilidades y estancamientos ‘fuera de lo normal’. Alemán contrasta las políticas económicas de los Estados Unidos y la Unión Europea. “Mientras que en los Estados Unidos la política monetaria se orienta a estimular la inversión privada con bajos intereses y la fiscal a tolerar déficits

46 Alemán, J.L. (1996) “La Paradoja de la Bolsa de Valores”; en Alemán, J.L. (2000) pg. 325.


importantes con relación al tamaño del Producto, la Unión Euro-pea ha sido dogmática en el mantenimiento de una política radi-calmente antiinflacionaria y antideficitaria sin hacer concesiones ni al empleo ni al crecimiento del producto. Sólo en el año en curso Alemania y Francia han impuesto el abandono de déficits fiscales superiores al 3% del Producto”.47 Nuevamente, manifiesta su pre-ferencia por lo social como prioridad de las políticas públicas.

De manera interesante, indujo que el énfasis sobre metas de inflación incluía una priorización de un aspecto monetario, la in-flación, sobre aspectos reales de la economía. Estos se evidencia cuando dice: Los tiempos de cuando figuraban entre los objetivos del Banco Central el crecimiento o desarrollo económico, la amor-tiguación de la volatilidad del ciclo, la distribución del ingreso y el pleno empleo potencial parecen remotos y definitivamente su-perados. En realidad, lo que viene sucediendo es la disminución de la importancia de la política fiscal y su sustitución por las herramientas de la política monetaria restringida por la tasa de inflación.48

Este cambio de énfasis no es casual. También refleja la montan-te tendencia al ‘financismo’ por sobre el ‘economicismo’ definido como la reducción de todo lo económico a lo financiero y manifes-tado por el hecho de que en las economías modernas las empresas presentan mayores ganancias y productividad en operaciones fi-nancieras que en la producción per se.

Sobre el método para resolver estos dilemas ofrece la siguien-te sugerencia: “Tengo que confesar que las políticas ensayadas o simplemente declamadas padecen del más grave de los problemas: confundir los medios con los fines, elaborar planes que apuntan a la mayor eficiencia de los medios y no al fin ‘último’ de la econo-mía. Ciertamente, con inflación, desequilibrios fiscales y estanca-mientos de la producción no podemos aspirar al desarrollo de las

47 Alemán, J.L. “Cruzando el puente del tiempo económico; Periódico Hoy, 29 Abril 2005.

48 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de Octubre, 2004. En Economía Política Dominicana, 2013; pg. 400.


capacidades requeridas para que cada dominicano pueda aspirar a maximizar su bienestar en un mediano plazo. Ninguno de los esfuerzos por superar esas limitaciones son inútiles. Pero faltaba y falta, en el diseño teórico, la definición de una meta inteligible y abarcadora que sepa ordenar los instrumentos fiscales y mone-tarios de acuerdo con sus objetivos superiores.”49. Recordándonos que el “fin último de toda política es el bienestar social”.50

Los escritos de J.L. Alemán muestran su gran comprensión del acervo de medidas tomadas en aras de la estabilidad monetaria en República Dominicana así como de los dilemas que presenta la gestión de la política monetaria dentro y fuera del país. Dado que fue un defensor de la maximización del bienestar público como prioridad principal y hostil a la inflación de origen moneta-rio -ya muchas veces vivida-, es posible decir que sus posiciones conducen a pensar que hubiera apoyado la implementación de un esquema de ‘inflation targeting’ por representar un instrumento idóneo para lograr el control inflacionario, el manejo del impacto social de los ciclos económicos y la institucionalización en un solo esfuerzo.

49 Alemán, J.L. “El Informe Nacional de Desarrollo Humano”. Periódico Hoy, 27 de mayo de 2005

50 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de Octubre, 2004. En Economía Política Dominicana, 2013; pg. 402.


Bibliografía

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Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión críticaFernando Pellerano MorillaProfesor titular e investigador Universidad Autónoma de Santo Domingo

Esta revisión crítica de la literatura económica se refiere a cua-tro trabajos que versan sobre la comprobación de la hipótesis de la paridad de tasas de interés en la economía dominicana.1 El pri-mero, de Arturo Martínez Moya (1989), “Las tasas de interés en la República Dominicana”, es la versión escrita de una ponencia del 1988; los demás trabajos, más recientes, son tres ensayos, dos de los cuales fueron premiados por el Banco Central: “La pari-dad de interés y la determinación de la eficiencia de los mercados cambiarios” de Rolando Reyes (1999) y “Paridad descubierta de tasas de interés con un enfoque multipaís aplicado para Repúbli-ca Dominicana”, de Juan Carlos López Pérez (2012). El último, publicado en el 2006, “PPP, random walks, and UIP after interest rate liberalisation in a small developing economy”, de Peter A. Prazmowski y José R. Sánchez-Fung.

En general, los trabajos sobre temas monetarios premiados por el Banco Central desde 1996 hasta el presente, siguen el formato de los ensayos académicos con la siguiente estructura: primero,

1 Agradezco a Virgilio Gautreaux por sus atinados comentarios a una versión anterior de este artículo.


142 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica

una introducción que plantea el tema a investigar; segundo, un resumen de la literatura sobre el tema; tercero, una panorámica del mercado monetario y financiero doméstico; cuarto, la expo-sición del modelo econométrico, algunas veces, precedido por el modelo matemático; quinto, los resultados de las estimaciones de las relaciones postuladas, y las conclusiones. En este artículo no se discute la metodología de la macroeconomía empírica y los mo-delos econométricos derivados de la misma utilizados en estos tra-bajos, particularmente en los de López Pérez (2012) y Prazmows-ki y Sánchez-Fung (2006). Una evaluación crítica, basada en la teoría de la matemática aplicada a la estadística y de filosofía de la ciencia de esta corriente dominante, desborda el objeto del pre-sente análisis. La metodología de la macroeconomía empírica fue puesta en boga desde fines de la década de los setenta por autores de la escuelas de la “nueva macroeconomía clásica” y de la de “real business cycle” como R. Lucas, E. Prescott, T. Sargent y C. Sims.2

Este artículo se divide en cuatro secciones. Las primeras tres resumen los trabajos antes citados, y en la cuarta sección se avan-za una crítica de los teoremas de paridad en que se sustentan estos trabajos basándonos en un simple ejercicio empírico y en el uso del análisis postkeynesiano sobre la determinación de la tasa de interés y el tipo de cambio.

La paridad de intereses descubierta (PID) que no se cumple

El trabajo de Martínez Moya (1989) tiene por objeto analizar los determinantes de la tasa de interés en la economía dominicana. El ensayo se sitúa en una coyuntura diferente a la de los demás tra-

2 Una evaluación crítica del rol, y el abuso de los métodos estadísticos y la econometría en la investigación científica en economía y en las ciencias sociales que considero valiosa para ese propósito, puede estudiarse en Keynes (1921 y 1939), Davidson (2007, pp. 30-35), sobre el axioma ergódico, y David Freedman (2010).

Fernando Pellerano Morilla | 143

bajos. El país estaba en la transición entre la reforma del sistema cambiario llevada a cabo en 1985 con el comienzo de la unificación del sistema cambiario y su posterior liberalización. Este periodo de transición entre el régimen de tipo de cambio fijo segmentado en dos mercados, uno oficial y otro privado, y un régimen de tipo de cambio libre unificado con flotación administrada, estuvo marcado por alta volatilidad del tipo de cambio con tendencia al alza, expectativas devaluatorias e incertidumbre en los mercados financieros. La in-certidumbre se había intensificado en 1987-1988 por los problemas de balanza de pagos (atrasos en el pago de la deuda externa) y los intentos de las autoridades monetarias de volver a los controles cambiarios. Prevalecía aún el control de las tasas de interés en las instituciones financieras reguladas por parte del Banco Central y aunque se usaron las llamadas operaciones de mercado abierto, el encaje legal era el principal instrumento de política monetaria en el esfuerzo por controlar la oferta monetaria. Las altas tasas de inflación generadas en parte por la depreciación cambiaria produ-jeron tasas de interés negativas en el mercado financiero regulado, lo cual junto a la elevación del encaje legal a los bancos3, estimuló la expansión de un mercado financiero informal escasamente regu-lado, las llamadas empresas financieras comerciales.4

La parte interesante del artículo se encuentra en los puntos VI, VII y IX, donde trata del supuesto mecanismo de arbitraje de las tasas de interés (punto VI), hace alguna estimaciones de indica-dores de la banda de tasas de interés de paridad para la economía dominicana (punto VII) y concluye con algunas recomendaciones (punto IX).

3 El encaje legal se elevó al 40%.

4 Se señaló luego que el haber liberalizado primero el mercado cambiario, y solo unos años después, las tasas de interés, constituyó un error de secuencia de las reformas estructurales que se impulsaron desde los organismos financieros internacionales a fines de los ochenta, el llamado Consenso de Washington. Williamson (1990, p. 13) en la presentación del Consenso, afirma: “Dos principios generales sobre el nivel de las tasa de interés encuentran considerable apoyo en Washington. Uno es que las tasas de interés deben ser determinadas por el mercado…El otro principio es que las tasas reales de interés deben ser positivas, para desestimular la fuga de capitales y, de acuerdo a algunos, incrementar los ahorros.”


Martínez Moya se adhiere al teorema de paridad de intereses, en particular, a la paridad de intereses descubierta (PID): “la tasa de interés en el mercado doméstico no debería diferir de la que se cotiza en el mercado externo si no fuera por la existencia de la depreciación del peso dominicano” (p. 147). Pero, además de la va-riación en el tipo de cambio incorpora una variable de riesgo que denomina riesgo cambiario atribuible “a la incertidumbre por el hecho de que los agentes no están seguros de la permanencia de la política monetaria”. En su formulación de la paridad de intereses descubierta, la tasa de interés interna es la variable endógena llevada por medio del arbitraje en función de las variables inde-pendientes: la tasa de interés internacional dada, la depreciación (o apreciación) esperada del tipo de cambio y el arriba descrito riesgo cambiario (pp. 156-7). Esencialmente, esta proposición nie-ga que en una economía abierta la política monetaria tenga una autonomía para determinar la tasa de interés interna.

Formalmente, la ecuación que expresa la relación de PID es:5

i – i* = se – s + z (1)

La tasa de interés interna es i, la internacional es i*. El tipo de cambio futuro esperado es se y s es el tipo de cambio efectivo. El factor de riesgo cambiario es z. Esto implica que la tasa de interés interna puede divergir de la tasa de interés internacional por la magnitud de la depreciación (apreciación) esperada del tipo de cambio más la variable del riesgo cambiario. Esto es:

i = i* + se – s + z (2)

Según el modelo, suponiendo libre movilidad de capitales, el mecanismo de arbitraje funcionaría por los flujos de capitales (en-

5 Para facilitar la exposición, la notación que uso en las ecuaciones es diferente a la usada por los autores. Por ejemplo, las variables del tipo de cambio que uso (s, se, st+1) se refieren a sus valores logarítmicos, lo cual no cambia esencialmente el significado de las relaciones.


trada o salida) cuando el diferencial de tasas de interés no equiva-le al nivel de paridad, empujando la tasa de interés en el mercado de fondos prestables (mercado de activos) hasta el nivel de equili-brio de paridad de intereses. Subyace el argumento de que con la completa liberalización financiera y del mercado cambiario la tasa de interés interna tenderá a su valor de equilibrio. De acuerdo al enfoque neoclásico de la paridad de intereses, en virtud de las ex-pectativas racionales, el tipo de cambio esperado (se) se igualaría con el tipo de cambio realizado en el futuro (st+1) si se cumplen las condiciones de libre movilidad de capitales y sustitución perfecta de activos financieros. Por tanto si,

se = st+1

Entonces z = 0, y la Ecuación (2) se convierte en:

i = i* + st+1 – s (3)

Y la condición de paridad de intereses descubierta (PID) se ve-rificaría.

El intento de Martínez Moya de explicación del comportamien-to durante 1986-1988 a la luz de la hipótesis de la paridad de inte-rés descubierta, resultó contradictorio con sus mismos resultados empíricos. Los datos empíricos del trabajo no sustentan la hipó-tesis del arbitraje de tasas de interés vía el mercado financiero. A pesar de predominar tasas activas internas por encima de las co-rrespondientes tasas internacionales más la depreciación espera-da (en base a la sucedida en el periodo anterior) no se produjo un flujo neto de entrada de fondos al mercado. Igualmente, a pesar de tasas de captación o pasivas internas superiores a las correspon-dientes tasas internacionales ajustadas por la depreciación del peso, tampoco se verificaron entradas de capitales para adquirir activos domésticos. Más bien sucedió lo contrario; el mismo autor lo reconoce: “Claramente se demuestra que la fuga de capitales


que se ha venido observando en los últimos tiempos tiene su cau-sa en el riesgo cambiario” (p. 160), y más adelante: ”Si no se llevó a cabo esa sustitución (de financiamiento y ahorro doméstico por fuentes externas, F. P.), fue porque los inversionistas o usuarios del crédito no tenían certidumbre acerca del futuro de la política económica y percibían un elevado riesgo cambiario” (p. 162).

Cambiando un tanto el hilo de su argumentación, Martínez concluye pronosticando una devaluación a causa del déficit fiscal sin explicar por qué.6 Según él, ésta tendría como consecuencia un alza de las tasas de interés. Finalmente, recomienda a las empre-sas “financieras” mantener tasas reales de interés positivas, para presionar a los bancos a hacer lo mismo en su competencia por los huidizos recursos de los ahorrantes.

Con un mercado cambiario a plazo (a futuro) ¿se cumplirían la PIC y la PID?

Reyes (1999), en un trabajo premiado con el tercer lugar de los Premios del Concurso de Economía Biblioteca “Juan Pablo Duarte” 1998 del Banco Central, identifica las divergencias entre el tipo de cambio efectivo (spot) en el futuro (st+1) y el tipo de cambio de paridad de intereses derivado de la Ecuación 1 de la PID (ver arriba), o sea,

se = s + i – i* (4)

6 Al menos, es cuestionable atribuir al déficit fiscal en sí la causa principal de la crisis que sucedió, cuando hubo antes y durante del sobreajuste cambiario una corrida contra el peso en medio de una crisis financiera. Un estudioso del periodo retrata un panorama más complejo: “Desde el año anterior (1989) había comenzado una crisis bancaria…Comenzó la época de con-centración brutal de las riquezas en varios grupos financieros. Con una inflación del 100.6% y una devaluación de 57%, los ahorrantes sacaban sus depósitos y los cambiaban a dólares y acti-vos fijos. Tener pesos empobrecía duramente y la gente lo sabía…De tal forma, al desaparecer por fusiones, quiebras y autoliquidación cerca del 40% de las entidades bancarias del sistema, se formaron cinco o seis grupos financieros que captaron todos los depósitos y negocios. Peor aún, los grupos financieros no tenían reglas y controles e invirtieron en todo tipo de negocios…Quizás aquí comenzó el génesis de los excesos de los grupos financieros en la crisis del 2003” (Tejera 2012, p. 301)


como un problema de ineficiencia del mercado cambiario, el cual sería corregido con la introducción de un mercado cambiario a pla-zo7. En sus propias palabras: “La hipótesis básica que ha guiado este trabajo es que, ante la ausencia de un mercado cambiario a plazo, las variables que representan la expectativas racionales de los inversionistas sustituyen dicha ausencia, por lo que el impacto de esta variable en la variación del tipo de cambio de paridad de interés (VTCPI) mediría también de manera conveniente el surgi-miento de un mercado cambiario a plazo” (pp-113-4).

Definiendo a las variaciones del tipo de cambio de paridad de interés (VTCPI) como la diferencia entre el diferencial de interés y la disparidad entre el tipo de cambio esperado y el tipo de cam-bio realizado en el futuro, es decir

VTCPI = (i – i*) – (se - s) (5)

Las variables que según Reyes influyen en las expectativas sobre el tipo de cambio esperado son la depreciación del tipo de cambio y su tendencia, un exceso de oferta monetaria respecto a la demanda de dinero y una caída de las reservas internacionales del banco central.

Con la existencia de un mercado cambiario a plazo surge la pa-ridad de interés cubierta (PIC) que establece que los diferenciales de tasas de interés tienen que ser iguales a la prima (o descuento) del tipo de cambio a plazo con relación al tipo de cambio efectivo (spot). Formalmente expresado

i – i* = f – s (6)

7 Aún en la actualidad no existe en República Dominicana un mercado de divisas a plazo o mercado futuro de divisas; todas las divisas se transan en el mercado spot. Agradezco a Luis Reyes Abreu por esta observación y su basta comprensión del mercado de divisas dominicano. Según el Banco Central, en el mes de diciembre del 2013 se realizaron operaciones brutas de compras de dólares estadounidenses en el mercado spot por un monto de US$3,415 millones, siendo el valor de las ventas US$3,378 millones.


donde s es el valor logarítmico del tipo de cambio efectivo y f el valor logarítmico del tipo de cambio a plazo. Debe satisfacerse la condición de plazos: si el tipo de cambio a plazo es a tres meses, el activo relevante para las tasas de interés también tiene que tener un plazo a tres meses.

Después de analizar los datos de la estimación mensual de las variaciones del tipo de cambio de paridad de interés (VTCPI) para el período 1996-1998 (ver Ecuación 5), el trabajo concluye que “los mercados cambiarios son ineficientes, en el sentido de que los agentes que intervienen en el mismo no utilizan el diferen-cial de tasas de interés entre la moneda extranjera y la nacional para equilibrar los tipos de cambio observados (Reyes 1999, p. 130). Más adelante dice: “Los resultados anteriores demuestran que el tipo de cambio corriente al contado es realmente explicado de manera satisfactoria por el diferencial de tasas de interés, más la oferta monetaria y la política de reservas del Banco Central, y el tipo de cambio corriente del periodo anterior…, es decir, las expectativas de los agentes económicos…” y continúa “Lo anterior significa que si se aplica una política deliberada para la creación de un mercado cambiario a plazo, en la que los agentes económi-cos institucionales realicen las operaciones de swaps de monedas que eliminen las expectativas, el tipo de cambio corriente se de-terminará por el diferencial de tasas de interés y el mismo sería igual al tipo de cambio de paridad de interés” (Reyes 1999, p. 136).

Si no entendemos mal, esto quiere decir que con la operación de un mercado cambiario a plazo se cumplirán ambas relaciones de paridad de interés, la descubierta y la cubierta correspondientes a las Ecuaciones (1) y (6), respectivamente. O sea que

st+1 = se = f

Reyes concluye que con el mercado futuro de divisas el tipo de cambio a plazo (f) determina el tipo de cambio futuro esperado por los agentes, que a su vez resulta igual al tipo de cambio futuro


realizado. En fin, habría predicción perfecta y se darían las expec-tativas racionales.

Esta forma de plantear el problema suena más como una defen-sa ad hoc de la PID casi imposible de someterse a prueba ya que no habría una magnitud del factor riesgo, según el autor, determi-nado por inflación, crecimiento de la oferta monetaria, y cambios en las reservas internacionales, que cambiaría mes a mes, sema-na a semana. En cuanto a la hipótesis de expectativas racionales, se sabe que no existe evidencia empírica que la corrobore.

Paridad descubierta de tasas de interés múltiples y liberalización financiera

El trabajo de López Pérez (2012), premiado con el segundo lu-gar de los Premios del Concurso de Economía Biblioteca “Juan Pablo Duarte” 2011 del Banco Central, intenta verificar el cumpli-miento de la relación de paridad descubierta de tasas de interés (PID) para el caso dominicano respecto al dólar estadounidense, el dólar canadiense, el euro, el yen japonés, el franco suizo y la libra esterlina.

En base al uso de diversas técnicas econométricas concluye que “aunque los resultados obtenidos pudieren no ser muy robustos al menos muestran una tendencia favorable al cumplimiento de la teoría de paridad descubierta de tasas de interés para la Repúbli-ca Dominicana y las monedas analizadas” (p. 93). Esos resultados muestran de manera un tanto vaga, que un aumento de 1% por separado de la diferencia entre tasas de rendimiento brutos de activos financieros locales y externos o de la brecha de inflación conlleva a una depreciación por lo menos vis a vis del tipo de cam-bio del peso respecto a la moneda específica del país con que se compara. Reconoce que este es un resultado parcial de la hipótesis de la PID y por igual para el análisis de la paridad del poder de compra.


Prazmowski y Sánchez-Fung (2006) se proponen estudiar como la liberalización de las tasas de interés a principios la década del 90 afectó el comportamiento del tipo de cambio. Expresan que el interés del tema reside en la importancia de ambas variables en la aplicación de la política económica y, particularmente, en la política de metas de inflación. Según estos autores existe un vín-culo “natural” entre el diferencial de tasas de interés y el tipo de cambio por medio de la hipótesis de la paridad de interés descu-bierta. Los autores abordan su estudio usando un modelo con es-pecificaciones de paridad de poder de compra (PPC) enlazando el mercado de bienes y el mercado de capitales, random walk (paseo aleatorio) y paridad de interés descubierta. De manera similar a los demás trabajos se atribuyen a las “expectativas” las divergen-cias notorias entre el tipo de cambio esperado y el tipo de cambio futuro realizado (st+1 ) claramente mostrada en el gráfico 4.2 de su artículo.

Un análisis postkeynesiano de la paridad de tasas de interés

Para esclarecer el argumento que desarrollaremos en esta sec-ción y plantear nuestra postura sobre el tema, veamos de nuevo las ecuaciones de paridad de intereses. Comencemos con la PIC, que es la ecuación (6) arriba.

i – i* = f - s

y la PID, que viene dada por la ecuación (4):

i – i* = se – s

La ecuación (4) ha sido interpretada de dos formas (Lavoie 2000). La primera interpretación es que las tasas de interés in-


ternas no pueden ser menores (mayores) que las tasas de interés internacionales, al menos que los agentes esperen una aprecia-ción (depreciación) de la moneda nacional. Para tasas de interés internacionales dadas (por ejemplo, la de los Estados Unidos), las tasas de interés internas (de activos en pesos) están determinadas por las expectativas de los agentes respecto a la evolución del tipo de cambio. Ésta es la interpretación que adopta Martínez Moya (1989). En la segunda interpretación, las tasas de interés interna e internacional están dadas, así como el tipo de cambio futuro. La ecuación (4) se lee como determinando el tipo de cambio corriente s. Por lo tanto, con un punto de partida de una situación en que las tasas de interés son iguales, y en que no se anticipa ninguna variación del tipo de cambio, si el banco central decidiera reducir la tasa de interés interna, vía su tasa de política monetaria, esto llevaría a un alza del tipo de cambio, es decir, a una depreciación de la moneda nacional. Esta parece ser la interpretación de Reyes (1999) y López Pérez (2012).

Nótese que el cambio esperado en el tipo de cambio (para el pla-zo correspondiente, digamos para los próximos tres meses) puede escribirse como:

∆se = se – s (7)

Las expectativas sobre el tipo de cambio futuro son a menudo asumidas como exógenas. Sin embargo, en el modelo neoclásico se supone que los agentes creen en el teorema de la paridad del poder de compra (PPC), de forma que asume que la evolución del tipo de cambio depende de las expectativas respecto a la evolución de los precios internos en relación a los precios internacionales.8 Si llamamos p al valor logarítmico de los precios, y usando una

8 El teorema de la paridad de poder de compra (PPP), representada en la ecuación (8), afir-ma que los tipos de cambio se mueven alineados por el diferencial de tasas de inflación, es decir que la inflación relativa determina los tipos de cambio. Pero en economías como la dominicana más bien son los movimientos del tipo de cambio los que determinan la inflación, la casualidad va en sentido inverso a la predicha por la PPP como se evidencia en Fuentes y Mendoza (2007).


notación similar a la ya usada, el cambio esperado en el tipo de cambio es igual a

∆se = pe – p*e (8)

Si combinamos las ecuaciones (4), (7) y (8), obtenemos la rela-ción de la paridad de interés real (PIR), así:

(i – pe) = (i* – p*e) (9)

La paridad de interés real implica que en una economía abier-ta el banco central no puede fijar tasas reales de interés que sean diferentes a las prevalecientes en el resto de mundo. Las tasas rea-les de interés internas e internacionales realizadas pueden diferir cuando las expectativas son equivocadas, ya sea porque las tasas de inflación han sido mal proyectadas o porque los tipos de cambio nominales no se movieron alineados con el teorema de la paridad del poder de compra (PPC). Entonces, la paridad de intereses rea-les (PIR) requiere la validez de la PID y agentes del mercado que actúan de acuerdo al teorema de la PPC, dado por las ecuaciones (4) y (8).

Si ahora hacemos un ejercicio para explorar la validez empírica de la PIR en República Dominicana, tendremos resultados des-concertantes de lo que se esperaría del teorema neoclásico arriba expuesto. Tomando el promedio trimestral de las tasas de interés de depósitos remunerados (overnight) del Banco Central y luego calculando el promedio anual para el periodo 2004-2013 (últimos 10 años); y escogiendo la tasa de interés anual efectiva de los Fe-deral Funds de los EE UU y comparándolas con las tasas reales de interés del mercado monetario del Banco Central, se calcula el diferencial de tasas de cero riesgo en sus respectivas monedas para ambos países (ver Cuadro 1).


CUADRO 1. Tasas reales de cero riesgo del mercado monetario de Estados

Unidos y República Dominicana 2004-2013

Años Federal funds effective rate EE UU (1)

Tasa real overnight del BCRD

(2)

Diferencial de tasas(3) = (2) – (1)

2004 1.35 -30.6 -31.95

2005 3.22 3.5 0.28

2006 4.97 1.4 -3.57

2007 5.02 0.9 -4.12

2008 1.92 -1.6 -3.52

2009 0.16 3.8 3.64

2010 0.18 -2.0 -2.18

2011 0.10 -2.0 -2.10

2012 0.14 2.0 1.86

2013 0.11 1.4 1.29

Fuente: Cálculos del autor con datos del Banco Central de la República Domi-nicana y del Federal Reserve Bank.

Como se observa en el Cuadro 1, no existe convergencia alguna. Si se verificara la paridad de interés real (PIR), el resultado de la columna 3 debería se cero. Por el contrario, predominan tasas de interés reales de cero riesgo más bajas en el mercado monetario dominicano que en el de los Estados Unidos para seis años de los diez años del periodo 2004-2013; y para los cuatro años en que son mayores, el diferencial de tasas oscila entre 0.28 y 3.64. Esta sim-ple comprobación refuerza el no cumplimiento de la hipótesis de la paridad real de tasas de interés, y por tanto, se refuerza la afir-mación de un mayor margen de autonomía de los bancos centrales en economías abiertas para fijar sus tasas de interés independien-temente de las tasas de interés internacionales. Esto no quiere decir que en momentos de turbulencia financiera internacional no se impongan restricciones a las políticas de tasa de interés de los bancos centrales, situaciones en las cuales podría ser preferible adoptar medidas de controles de movimiento de capitales para


evitar excesiva volatilidad en el tipo de cambio si es que se desea mantener una política de tasa de interés independiente.

La conclusión es que la paridad de interés descubierta (PID) no es válida porque no es válida la paridad de interés real (PIR), y ésta no lo es porque tampoco se verifica la paridad del poder de compra (PPC).9 Acudir a la hipótesis de las expectativas raciona-les para justificar este teorema, asumiendo que las expectativas de cambio en el tipo de cambio futuro determinan el tipo de cam-bio futuro efectivo, es dar la espalda a la realidad y a la abundan-te evidencia empírica, y refugiarse en una agente representativo que solo existe en el modelo neoclásico del equilibrio general. Y los planteamientos de Martínez Moya (1989), Reyes (1999), López Pérez (2012) y Prazmowski y Sánchez-Fung descansan sobre te-rreno movedizo.

En el caso de la paridad de interés cubierta (PIC), tampoco tiene validez la teoría neoclásica. Ya que no son los procesos de arbitraje de los especuladores y participantes en el mercado los que determinan dicha paridad entre el tipo de cambio a futuro (suponiendo la existencia de un mercado cambiario a futuro) y el tipo de cambio futuro efectivo (spot). La visión postkeynesiana del tipo de cambio es diferente. Por un lado, las tasas de interés no son endógenas sino el resultado de la postura de la política mo-netaria del banco central10, ya que este último es el único provee-dor de liquidez de última instancia, lo cual le otorga la capacidad de fijar la tasa de interés de corto plazo del mercado monetario. En cuanto al mercado cambiario, el proceso de determinación del tipo de cambio es similar al de la tasa de interés. De acuerdo a estudios de observación del funcionamiento institucional de estos mercados, se observa que el margen o diferencial entre el tipo de cambio a futuro y el tipo de cambio corriente (spot) son fijados

9 Ver la nota 8.

10 Entre los estudios que demuestran la existencia de una fuerte influencia de la tasa de política monetaria del Banco Central (tasa de interés overnight) sobre las tasas de interés del mercado financiero, están Andújar (2012), González (2011) y Banco Central (2012) Recuadro 4.


administrativamente por los corredores de divisas sobre la base del diferencial de tasas de interés en el mercado financiero inter-nacional que son accesibles a los bancos que hacen las negociacio-nes. En otras palabras, la paridad de interés cubierta siempre se verifica por definición. En vez del tipo de cambio a futuro ser una variable de expectativas, es el resultado de una simple operación aritmética. Los bancos obtienen una ganancia fijando un pequeño margen entre el precio de venta y el precio de compra que les coti-zan a sus clientes en el mercado cambiario a futuro. Por tanto, el tipo de cambio a futuro es en sí mismo endógeno, y es computado despejando f en la ecuación (6):

f = s + (i – i*) (10)

En palabras de los formuladores de lo que se ha dado en llamar la visión cambista de la PIC, aceptada por los economistas pos-tkeynesianos, el proceso es el siguiente:

“El equilibrio en el mercado de cambio a futuro no es logrado por la intervención de los agentes de arbitraje, sino simplemente por los bancos, quienes cubren en el mercado spot el exceso de órdenes a futuro, captan la moneda que es vendida y colocan la moneda que es comprada…Los bancos cargan a sus clientes tasas a futuro que simplemente reflejan el diferencial de tasa de inte-rés…Del análisis del cambista sigue que el equilibrio de mercado a futuro no requiere la aparición de una prima intrínseca y que las tasas a futuro promedio están siempre al nivel dictado por el diferencial de tasas de interés que existen en el mercado en que los bancos son prestamistas o prestatarios” (Coulbois y Prissert, 1974, p. 290).

O sea, la PIC siempre se cumple, por razones que no tienen que ver directamente con las expectativas racionales.


Conclusión

En este trabajo se cuestiona la proposición de que el banco cen-tral en una economía abierta no puede controlar la tasa de inte-rés, debido al principio de la paridad de tasa de interés y de la paridad del poder de compra, bases de la hipótesis de la paridad de interés real. Se demuestra que aun los trabajos favorables a estos teoremas no pueden comprobar empíricamente estas rela-ciones de paridad. Más bien los resultados empíricos demuestran lo contrario de lo que predice la relación de paridad descubierta (PID) y la paridad de interés real.

Aceptamos que en coyunturas de turbulencia internacional, las condiciones externas le pueden imponer fuertes restricciones a la independencia del banco central para fijar las tasas de interés internas, en parte porque los márgenes financieros de los bancos pueden moverse a contracorriente con la tasa de política moneta-ria, como se demostró durante la crisis financiera internacional del 2008 en muchas economías. Para una economía periférica en esas circunstancias, lo mejor sería la introducción de ciertas for-mas de controles a los movimientos de capitales, para que los ban-cos centrales mantengan sus metas operativas de tasa de interés a la vez que se estabiliza el tipo de cambio.11

En cuanto a la paridad de interés cubierta se explica que la vi-sión postkeynesiana o cambista es la más acertada y realista en la explicación del funcionamiento de los mercados futuros de divi-sas, donde el tipo de cambio a futuro es un precio acordado entre bancos y sus clientes en base al diferencial de tasas de interés y no producto de las supuestas expectativas racionales del agente representativo de la teoría neoclásica.

11 Con libre movilidad de capitales y en situaciones de crisis financieras (choques externos o internos) el mantenimiento del tipo de cambio nominal puede llevar a una alta volatilidad de las tasas de interés internas. Lo mismo puede suceder cuando el banco central persigue el financiamiento de un déficit estructural de cuenta corriente y una meta de tipo de cambio no-minal (Pellerano 2012, pp. 508-509).Es el problema que se conoce como la “trinidad imposible o trilema”, es decir la imposibilidad de controlar al mismo tiempo el tipo de cambio y la tasa de interés, con apertura financiera.


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Reseñas de libros

Financial Reform, Monetary Policy and Banking Crisis in Dominican Republicruddy santana2013, Archivo General de la Nación, Editora BúhoSanto Domingo, República DominicanaISBN 978-9945-074-81-9

Durante el año 2003 la República Dominicana sufrió una de las crisis eco-nómicas más costosas de su historia. La crisis bancaria tiene muchas raíces, in-ter alia, la liberalización financiera de los 1990s, la subsecuente dolarización del sistema financiero y un colosal frau-de bancario. Ruddy Santana contribuye al entendimiento de los antecedentes de la crisis con su obra (en inglés) Reforma financiera, política monetaria y crisis financiera en la República Dominicana. El libro deriva de la tesis escrita por el autor para obtener el grado de PhD en

Economía en la New School, universidad situada en la ciudad de Nueva York en los Estados Unidos.

La obra está dividida en siete capítulos. Los primeros cuatro capítulos repasan literaturas relevantes para la comprensión de los análisis originales en los capítulos 5 y 6. El capítulo 1 explica


162 | Reseñas de libros

el mecanismo de trasmisión de la política monetaria en países desarrollados. El material revisa las principales contribuciones en la materia, incluyendo el muy conocido acelerador financiero, el canal del crédito y el canal del balance de las empresas. El ca-pítulo 2 examina el mecanismo de trasmisión de la política mone-taria en países en vías de desarrollo. La revisión en esta sección incluye temas de especial interés para países en América Latina. En vista de la gran cantidad de textos y artículos existentes sobre la materia, el autor quizás pudo haber sintetizado los capítulos 1 y 2 en un capítulo dividido en dos secciones dedicadas a países desarrollados y en vías de desarrollo.

Santana aborda las reformas financieras en países en vías de desarrollo en el capítulo 3. El autor examina varias hipótesis que tradicionalmente han sido empleadas para motivar las políticas de liberalización financiera. Entre ellas destaca la propuesta de McKinnon y Shaw: básicamente los autores argumentan que la liberalización de las tasas de interés favorece la intermediación financiera y, por lo tanto, el acceso a fondos para fines de inver-sión, resultando finalmente en un nivel mayor de producción al nivel agregado.

El capítulo 4 explica la evolución del sistema financiero de la República Dominicana y la reforma financiera en el país. Durante los primeros años de la década de los 1990s la República Domini-cana implementó una serie de reformas que abarcaban el sistema impositivo, el sector externo y el sistema financiero. Puede argu-mentarse que las reformas fueron parte de un esfuerzo interna-cional conocido come el Consenso de Washington, aunque el autor no profundiza en esa temática.

Luego de revisar el mecanismo de transmisión de la política monetaria y la reforma del sistema financiero, incluyendo los cambios introducidos en la República Dominicana, el capítulo 5 plantea ejercicios econométricos para investigar empíricamente el mecanismo de transmisión de la política monetaria basado en el canal del crédito. El primer ejercicio emplea vectores auto re-

Reseñas de libros | 163

gresivos (VARs), los cuales son muy populares en la literatura sobre macroeconomía empírica luego de la contribución seminal de Christopher Sims, y datos estadísticos para los 1990s. Real-mente no comprendo por qué el ejercicio al nivel agregado no pudo ser diseñado empleando una muestra de datos abarcando varias décadas.

Entrando en materia, y considerando las propiedades estadísti-cas de los VARs, es preocupante que el autor no aplique pruebas formales para determinar el orden de integración de las series empleadas en los ejercicios econométricos. Sin embargo, los VARs que Santana estima contienen series expresadas en tasas de cre-cimiento; y, por lo tanto, posiblemente las series en cuestión son estacionarias y no existen problemas relacionados con la presen-cia de raíces unitarias. Sin embargo, el autor podría discutir la posibilidad de emplear técnicas para modelar VARs cointegrados y señalar las limitaciones de la opción tomada en la investigación.

Enfocándonos en la modelación empírica, el análisis debe ex-plicar cómo determina el orden de los VARs estimados, es decir, el número de rezagos de cada variable en cada ecuación. Los grá-ficos 11 y 12 conteniendo los perfiles de impulso-respuestas deri-vados de los VARs serían más útiles junto a las bandas de errores correspondientes –sin las bandas de errores el lector no puede establecer la significancia estadística de los choques analizados. Asumiendo que los resultados derivados de los VARs son confia-bles, la principal conclusión es que existe una canal del crédito de la política monetaria al nivel agregado en la economía de la República Dominicana.

El resultado no es inesperado y es importante señalar, parale-lamente, que la literatura identifica una relación muy estrecha entre las expansiones en el crédito, el crecimiento económico y las crisis financieras. Este es un punto que el autor pudo enfatizar, dado el enfoque del libro sobre la intersección entre la reforma financiera, la política monetaria y la crisis financiera en la Repú-blica Dominicana. Modelos como los estudiados en, por ejemplo,


Aghion y Banerjee (2005), pueden ser de utilidad para pensar so-bre este tipo de dinámica involucrando el canal del crédito y la volatilidad en el desenvolvimiento agregado de la economía.

La Figura 1 muestra que las tres mayores caídas en el crédi-to otorgado por el sector privado durante más de medio siglo han ocurrido alrededor de años en los cuales el país ha sufrido crisis de tipo de cambio y/o bancaria: 1984-85, 1990-1991, y 2004 –la mayor caída es -42% en 1991. En vista de la existencia de un canal del crédito en la República Dominicana durante el periodo estudiado por Santana, y asumiendo que el mismo opera en otros periodos, la siguiente pregunta es de interés: ¿pudieron las autoridades mone-tarias en la República Dominicana sintonizar la política del Ban-co Central para intentar suavizar las fluctuaciones en el crédito, máxime tomando en cuenta que todos los episodios terminaron con intervención del Fondo Monetario Internacional (FMI)?

La contribución más original del libro de Santana es, proba-blemente, el análisis del mecanismo de transmisión de la políti-ca monetaria empleando datos al nivel microeconómico -quizás el autor debió dedicar un capítulo exclusivo para este análisis. Pero al igual que para el análisis agregado los datos solamente abarcan un período de casi una década. Esta limitación impide analizar los posibles cambios estructurales afectando la economía de la Repú-blica Dominicana en general y el sistema financiero en particular; por ejemplo, las variaciones en la potencia del canal del crédito en los 1980s, 1990s y 2000s, lo cual podría arrojar luz sobre la posibilidad de afectar las fluctuaciones del crédito mostradas en la Figura 1. Pero el autor quizás no tiene opciones, seguramente dada la limitada disponibilidad de datos al nivel microeconómico, y el esfuerzo es bienvenido. ¿Cuál es la principal contribución del análisis empleando datos al nivel microeconómico? Confirmar la existencia de un canal del crédito de la política monetaria en la República Dominicana.

Santana transita de la transmisión a la efectividad de la polí-tica monetaria. Específicamente, el capítulo 6 analiza el impacto


de la reforma financiera implementada a principios de los 1990s sobre la efectividad de la política monetaria en la República Do-minicana. El ejercicio concluye que la reforma financiera debilitó la efectividad de la política monetaria, posiblemente mediante el proceso de dolarización del sistema financiero. Para fines de veri-ficación en el espíritu científico, es válido señalar que la evidencia de Santana está en armonía con los hallazgos de Sánchez-Fung (2008)1. El trabajo modela la demanda de dinero en la República Dominicana empleando datos mensuales y métodos automáticos de selección de modelos econométricos: la investigación reporta cambios en el mecanismo de corrección de errores asociado a la demanda de dinero a partir de finales de los 1990s. Y la investi-gación argumenta que una posible razón del cambio observado es el proceso de reformas financieras y el resultante incremento en la dolarización del sistema financiero. Esos procesos pueden com-plicar la implementación de la política monetaria, especialmente empleando agregados monetarios. El estudio sugiere el potencial de las metas de inflación basadas en el uso de un instrumento indirecto como la tasa de interés como posible salida al posible impasse causado por los problemas en la demanda de dinero en la República Dominicana.

Santana concluye el libro en el capítulo 7 con una visión pano-rámica abarcando desde la reforma financiera de principios de los 1990s hasta la crisis financiera de principios de los 2000s.

El libro contiene muchos puntos positivos y éstos son la ma-yoría. Pero también incluye material que podría ser excluido sin alterar la claridad de la exposición; por ejemplo, la tabla 24. Por otro lado, el autor incluye una gran cantidad de datos sobre los resultados de ejercicios econométricos y los mismos pueden ser organizados de una forma más clara u omitidos del texto en caso de redundancia. Además, un libro de esta naturaleza podría be-neficiarse de un índice de temas y de autores, pero entiendo que

1 También ver Sánchez-Fung (2005).


probablemente razones de presupuesto impidieron incluir esos detalles.

La obra puede ser de interés para estudiantes de Economía al nivel universitario, y para profesionales que trabajan con asuntos financieros en los sectores público y privado en la República Do-minicana y en organismos internacionales. Ruddy Santana me-rece ser congratulado por su contribución al entendimiento de la economía de la República Dominicana, y en particular por arrojar luz sobre las raíces de la trascendental crisis de 2003 y los desa-rrollos institucionales relacionados con la misma.

José R. Sánchez-Fung2

Kingston University London, y SAS, ILAS, University of London, Reino Unido

E-mail: [email protected]

Referencias

Aghion, Philippe, y Abhijit Banerjee (2005) Volatility and growth, Oxford University Press, Reino Unido.

Sánchez-Fung, José R. (2005) Exchange rates, monetary policy, and interest rates in the Dominican Republic during the 1990s boom and new millennium crisis, Journal of Latin American Studies, volumen 37, páginas 727-738.

Sánchez-Fung, José R. (2008) Money demand in a dollarizing eco-nomy: The case of the Dominican Republic, Journal of Develo-ping Areas, volumen 42, páginas 39-52.

2 Agradezco la invitación de Fernando Pellerano para contribuir este número de la Revista Dominicana de Economía, y los comentarios de Jaime Aristy-Escuder y Amelia U. Santos-Pau-lino sobre una versión anterior del documento. Todos los errores son responsabilidad del autor.


Figura 1

Crédito doméstico provisto por el sector privado, 1960-2012Crecimiento porcentual anual del valor como proporción del

producto interno brutoLas áreas sombreadas indican dos años consecutivos

de caída en el crédito

Fuente: Banco Mundial y cálculos del autor

-60

-40

-20

0

20

40

60

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

1991: -42%

2004: -23%1985: -25%

Introducción al Estudio Inicial de la Economía Nociones, Principios y Fundamentos

José i. Pérez labourSanto Domingo: Editora Universitaria-UASD, 2013, 267 pp.ISBN 978-9945-498-15-8

El libro desarrolla fundamentalmente los temas que describe el programa de in-troducción a la economía que imparte la Escuela de Economía de la Universidad Autónoma de Santo Domingo, pues son el resultado de muchos años de discusión en las aulas del profesor José I. Pérez La-bour con sus estudiantes. El documento trata de proveer las herramientas teóri-cas y prácticas que le permitan al lector evaluar los recursos con los que cuenta y disponer de ellos de forma que satisfagan de la mejor manera sus necesidades ya

sean personales, familiares y de negocios.El contenido teórico del libro se concentra en 8 capítulos. Vea-

mos los aspectos más relevantes de cada uno.El capítulo uno describe los conceptos teóricos de la econo-

mía, los procesos de producción, distribución, intercambio y uso (o consumo), explica en qué consiste el problema económico y plan-tea de forma sencilla los principales modos de producción y las



características más relevantes de las escuelas del pensamiento económico.

Resulta de sumo interés el resumen sobre las manifestaciones especializadas de la economía, pues permite que el lector com-prenda la amplia gama de aplicaciones prácticas de ésta ciencia.

El capítulo dos explica paso a paso los fundamentos del mer-cado, así como los determinantes de la oferta y la demanda. Expo-ne además el concepto de elasticidad precio y elasticidad ingreso, así como los distintos tipos de mercado.

El capítulo tres aborda los detalles sobre las organizaciones empresariales, los tipos de empresas y los principales indicadores para el análisis financiero de las unidades productivas.

El capítulo cuatro contiene un resumen sobre la oferta y de-manda de trabajo en una sociedad, así como los diferentes tipos de salario y formas de empleo.

El quinto capítulo presenta las distintas formas de dinero y el funcionamiento del sistema financiero en su conjunto. Trata los conceptos de emisión monetaria, dinero inorgánico e inflación.

El sexto capítulo aborda todo lo concerniente a la Renta Na-cional, de modo que se puedan entender los determinantes del ingreso y sus distintas formas de medición, lo cual permite tener una visión general sobre los principales indicadores de la activi-dad económica.

El séptimo capítulo explica los principios de la economía y el intercambio internacional, con énfasis en el análisis de la ba-lanza de pagos. Comenta sobre los procesos de globalización y la relevancia de los tratados de libre comercio que se han ido desa-rrollando.

El octavo capítulo resume la composición del Estado y sus formas de accionar sobre la economía, en particular mediante la política económica.

Finalmente, resulta interesante que para cerrar cada capítulo se utilizan técnicas pedagógicas para afianzar los conocimientos, la cual consiste en la inclusión de un cuestionario con los aspec-


tos principales del tema estudiado y algunos ejercicios prácticos a modo de recapitulación.

Además, la obra cuenta con un glosario de conceptos económi-cos y un listado de acrónimos que podrán orientar de forma senci-lla sobre algunos términos utilizados a lo largo del libro.

Esta obra puede resultar de gran utilidad a la comunidad aca-démica, en especial para los estudiantes que se inician en este vertiginoso mundo de la economía y para todos los interesados en mejorar sus conocimientos sobre la toma de decisiones econó-micas.

Leticia LópezProfesora

Universidad Autónoma de Santo Domingo [email protected]

Obituario

Augusto Graziani 1933-2014GuGlielMo ForGes davanzatiUniversity of Salento. Department of Social [email protected](Traducción del inglés de Fernando Pellerano Morilla)

Es difícil escribir un “tributo” a Augusto Graziani, recordando su advertencia de que escribir obituarios de profesores universi-tarios le otorga a la persona que los escribe una oportunidad de auto promoción. Este tributo tiene la única intención de ofrecer a los académicos que no están familiarizados con sus trabajos una panorámica de sus ideas básicas.1

• • •

Augusto Graziani falleció en Nápoles el 5 de enero del 2014. Nacido en esa ciudad en 1933, se graduó con Giuseppe Di Nardi en 1955 y después hizo estudios en la London School of Econo-mics y en Harvard. En este período conoció, entre otros, a Lionel Robbins, Wassili Leontief y a Paul Rosentein-Rodan, siendo pro-fundamente influenciado por sus ideas. Graziani fue profesor de Economía y Política Económica, primero en la Universidad de Ná-poles “Federico II” y en la Universidad de Roma “La Sapienza”. Entre sus responsabilidades institucionales, debe recordarse que en los años noventa fue Presidente de la Sociedad Económica Ita-liana y miembro del Partido Democrático de Izquierda en el Se-nado italiano. Él fue sin dudas un gran economista “heterodoxo” que realizó contribuciones altamente relevantes en el campo de la economía monetaria y el desarrollo de la economía italiana.

1 Una detallada interpretación de su pensamiento ha sido brindada recientemente por Be-llofiore (2012).


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Tenía una extraordinaria capacidad de presentar sus reflexiones teóricas en forma clara, incluso a no economistas, y los numero-sos artículos publicados en la prensa italiana así lo atestiguan. Logró combinar una extraordinaria claridad en la escritura y la expresión verbal con un poco común rigor lógico. No es de sor-prender que sus manuales de micro y macroeconomía (Graziani, 1992; 1993) fueran ampliamente utilizados en las universidades italianas en el periodo anterior a la dominación del mainstream economics. Graziani será también recordado como un hombre de mentalidad abierta, siempre dispuesto a ayudar a sus numerosos estudiantes en sus investigaciones.

• • •

En lo referente a la primera línea de investigación es conside-rado como el “fundador” del llamado enfoque del circuito mone-tario, o la teoría monetaria de la producción (TMP).2 De manera esquemática la TMP describe el funcionamiento de una economía secuencial con tres agentes macro: bancos, empresas y trabajado-res. El sistema bancario crea dinero ex nihilo, de acuerdo a la idea de que los préstamos crean depósitos; las empresas adelantan la nómina de salarios y producen mercancías; los trabajadores su-ministran la fuerza de trabajo. El proceso circular de la economía monetaria comienza con las negociaciones en el mercado moneta-rio entre los bancos y las empresas. Los bancos suministran a las empresas el financiamiento inicial; las empresas necesitan dinero para pagar a los trabajadores e iniciar la producción. Una vez negociado el salario nominal, las empresas avanzan la nómina o factura salarial. Después de concluido el proceso de producción se determina el nivel de precios por lo que los salarios reales son conocidos ex-post. La distribución del ingreso entre bancos, em-presas y trabajadores no refleja las reglas marginalistas, sino que dependen del poder relativo de mercado y de la influencia socio-po-lítica de los agentes. El circuito monetario se cierra con el repago

2 El enfoque del circuito monetario, aunque en una versión distinta a la propuesta por Gra-ziani ha sido desarrollado bajo el liderazgo de Bernard Schmitt, a fines de los años sesenta, en Francia (Dijon) y en Suiza (Fribourg). Es conocido como la teoría de la “emisión monetaria”, y más tarde también titulado “teoría cuántica del dinero y la producción” o Escuela de Dijon.

Augusto Graziani 1933-2014 | 177

del financiamiento inicial a los bancos-la llamada “destrucción del dinero” (véase Graziani, 1994; 2003).

El proyecto de investigación de Graziani consistió en hacer un nexo teórico entre el Tratado del Dinero de Keynes y Marx, en la creencia de que la más precisa descripción del funcionamiento de una economía monetaria de Keynes se encuentra en esta obra, mientras que la Teoría General se enfoca en el “caso especial” del desempleo masivo y la crisis (cf. Graziani, 1984). Él se concen-tró en el breve artículo de Keynes titulado “A Monetary Theory of Production” (publicado en Essay in honor of Arthur Spiethoff, 1933), el cual es, como sabemos, también el título que el econo-mista británico diera a sus clases en ese tiempo. En este trabajo, Keynes subraya que la teoría económica “clásica” del intercambio era el retrato del funcionamiento de una economía de trueque y propuso una teoría monetaria de la producción, asumiendo de que es imposible analizar la dinámica de un sistema capitalista sin la consideración explícita de los aspectos monetarios y financieros (Graziani, 1988; 1996). El nexo teórico-en el campo de la teoría monetaria- entre Marx y Keynes le parece claro a Graziani. En su análisis sobre el artículo de Keynes “Monetary Theory of Pro-duction”, él (1984, pp.4-5) establece que para Keynes, también, la condición para la reproducción capitalista en términos moneta-rios es capturada en la secuencia marxiana D-M-D’ (cf. también Graziani, 1987a, 1987b).

La defensa de Graziani del pensamiento de Marx y Keynes no lo llevó a criticar el Modelo Neoclásico de Equilibrio General desde el punto de vista de su consistencia interna: él mantiene que el enfoque Neoclásico es totalmente consistente, y que la crítica de este enfoque solo puede ser una crítica “externa” dedi-cada a enfatizar la falta de realismo de sus supuestos. Confiado en la fuerza de la persuasión (Graziani, 1988), Graziani enfati-za que la dinámica del capitalismo contemporáneo no puede ser interpretada sin la consideración explícita del papel crucial que juegan los conflictos de intereses entre los grupos sociales y las relaciones de poder. Al hacerlo así, básicamente mantuvo que la aceptación del individualismo metodológico y la soberanía del consumidor eran las principales falacias de la visión Neoclásica (Graziani, 1965). En contraste, subrayó que el capitalismo con-temporáneo es caracterizado por el creciente poder –de parte de

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los capitalistas- para fijar la escala y composición del producto (Graziani, 1994; 2003).

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