Situación México - BBVA Research

Situación México

Segundo trimestre 2010

Análisis Económico • Con el impulso de EEUU y a la espera de la recuperación de la demanda interna, México crecerá un 5%.

• Los cambios en la regulación de la competencia ayudarán a liberar cuellos de botella al crecimiento y mejorarán la dinámica deinflación.

• En un entorno de aversión al riesgo más controlada, la diferenciacióndelosmercadosfinancieroshaciaMéxicoserápositiva.

Situación MéxicoSegundo trimestre 2010

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Índice

1. En resumen ........................................................................................................................... 2

2. Desafíos a la vista para una recuperación sostenida ......................... 5

3. Las mejores perspectivas de crecimiento de México se basan en el impulso cíclico del entorno externo ...................................................... 7

4.Mercadolaboral,flexibilidad,salariosygastodoméstico ............ 12

5. Tipo de Cambio, perspectiva de apreciación .......................................... 18

6.Inflación,presionesdeofertaacotadasporlademanda .............. 23

7. Tasas de interés, pausa monetaria prolongada ..................................... 29

8. Previsiones .......................................................................................................................... 32

Fechadecierre:12mayo2010



En resumen

Las mejores perspectivas de crecimiento de México se basan en el impulso cíclico del entorno externoEnelúltimotrimestre, lasperspectivasdelaeconomíamexicanahanmejorado,demodoqueahorase prevé un crecimiento cercano al 5% para 2010, algo más de un punto porcentual por encima de lo estimadohacesólotresmeses.

Enlíneaconloesperado, larecuperaciónglobalsehaconsolidadoenlaseconomíasemergentesy,dentrodelospaísesdesarrollados,enEEUU.Europa,porsuparte,haconfirmadounretrasocíclicoquepodríaintensificarsecomoconsecuenciadelimpacto,negativoenlaconfianzadelosagentesyalcistaen las primas de riesgo, del aumento del riesgo soberano en algunos países europeos. La recuperación deEstadosUnidoscomenzóconelimpulsodelasexportacioneshaciamercadosemergentesyelefectopositivodelosprogramasfiscalesdesoportedeingresoygasto.Ademásdeestosefectos,comienzaaverse una mejora del ingreso disponible por un menor deterioro del empleo y un mayor gasto doméstico ante un menor ritmo en la reducción del apalancamiento de las familias respecto a lo esperado.

La mejora de la demanda externa del principal socio económico de México incide directamente en la actividadexportadoradelpaís,loqueabrelapuertaaefectospositivosadicionalescuandoseconsolidela recuperación del el mercado laboral, cuando aumenten las remesas de los emigrantes y cuando el entorno internacional repercuta en un aumento de la demanda de los servicios turísticos. México crecerá cercadel5%en2010.Losriesgos,sinembargo,sonalabaja.Porunlado,elimpactoquepudieratenerlageneralizacióndelcontagioaotrosmercadosyactivosdeunacrisisdedeudapúblicaenEuropa.Porotrolado,enlodoméstico,lacapacidaddelgastodeloshogaresparaacompañarelarrastrequevienedando a la actividad la demanda externa también supone un factor de incertidumbre.

El gasto doméstico se ve limitado por un ingreso salarial relativamente bajo y volátil, resultado del peso del sector informal en la economíaLacoyunturareflejaunasignificativabrechaentrelaconfianzadelaindustriamanufactureramexicanaydelconsumidor,consecuenciadelamejoraefectivadelademandaexternaqueafrontalaprimeraydelmuy contenido ritmo de aumento del ingreso disponible del segundo. Este es el principal determinante delconsumodeloshogares,variablequesuponeaproximadamenteel70%delPIBmexicanoyquemuestra en esta recuperación cíclica una evolución todavía muy contenida.

Elempleo,unode losdeterminantesdel ingresodisponiblede loshogares, crecedesdeel segundotrimestrede2009,loquerefleja,encontradelasconclusionesdealgunosanálisisparciales,laflexibilidaddel conjunto del mercado laboral mexicano ante cambios en el entorno y las perspectivas económicas. Elloessimilaraloqueocurreeneconomíasmásdesarrolladas,enlasqueloscambiosenlalegislaciónlaboral y el aumento de la importancia del empleo temporal han llevado amercados laboralesmásflexibles.Sinembargo,enMéxico,esaflexibilidadcompensadoradeunalegislaciónlaboralrígida,quenohacambiadoenlosúltimos19añosselograconunmercadosegmentado,enelqueelcomponenteinformal, sin ningún grado de protección por la propia falta de marco legal, compensa las rigideces y barrerasdelsector formal.Eneste,porsuparte,seobservaunpeso reducidoaunquecrecientedelempleo temporalquenosueleveniracompañadoporunamayorproductividad.Comoconsecuenciade todo ello, los ingresos por el trabajo en el sector informal de la economía son relativamente volátiles –sometidosalajustedelaofertaylademanda,sinningunarigidezalabajaporlafaltaderegulación-ybajos,encoherenciaconlamenorproductividaddelasactividadesrealizadasenelámbitoinformal.Siaelloseleañadeelrepuntedelainflaciónen2010,lacapacidaddegastodeloshogaresparecequepermanecerárelativamenteconstreñida,almenosenelcortoplazoapesardelrepuntedelempleo.Deesta manera, la informalidad supone un freno a la consecución de un ingreso disponible más o menos estable, formada a partir de expectativas de ingresos presentes efectivos.



Gráfico1

Ocupados totales por estatus del trabajo (contribución y var % a/a)

Gráfico2

Salario (Var % a/a, nominal)

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Informales no estrictos

Con acceso a servicios de Salud

Ocupados en el sector informal

Ocupados Totales

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ENOE: Subordinados y RemuneradosIMSS

Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI

La reforma de la regulación de la competencia es necesaria para mejorar la eficiencia de la economía mexicana y el proceso de formación de preciosEl ingresodisponiblede loshogaresen términosrealesseveafectadoporelcomportamientode lainflación,quedesdeunaperspectivademedioplazoparecemostraruncomportamientorelativamenterígidoalabajayconrápidosajustesalcistasfrenteachoquesdecostosqueterminanteniendoefectosmás perdurables. Esta dinámica da a entender la existencia de rigideces de mercado, relativamente mayoresqueenotraseconomías.Unavanceencompetenciaeconómicaenlosmercadosgeneraríabeneficiosasociadosaunamayorproductividadypreciosdeproductosquetenderánasermenores,lo cual implica un aumento de la renta de los consumidores en la economía (además, obviamente, de elevar el crecimiento potencial de la economía). Un modo de aproximar el margen de mejora existente enesteasuntopuedeseranalizadaladinámicarelativadelospreciosdesubíndicescomparablesdela canasta de consumo en México con la de otros países otros países. El cotejo, aún considerando ladiversidaddefactoresqueincidenenelprocesodeformacióndeprecios,comoeltipodecambio,permiteconcluirqueenaquellosmercadosenlosqueelgradodecompetenciaenelmercadoesmayor,las divergencias en las evoluciones relativas de los precios son menores. Además, mayor competencia tendería a generar un mayor crecimiento económico. La reforma de la regulación de este asunto, en trámite de aprobación por el Poder Legislativo, trata de corregir estos problemas.



Gráfico3

Competencia en México y contribución de la productividad al PIB potencial

Gráfico4

Eficiencia económica y reformas (cambio en la contribución de la eficiencia al crecimiento, pp)

-0.8

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Indice Competencia(OCDE)

Mayorcompetencia

Contribución de la productividad al PIB potencial

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2000

2002

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Período reformador

Disminución de reformas económicas

* (6 = no competencia) Fuente:BBVAResearchyOCDE

Eficiencia:ProductividadTotaldelosFactores,crecimientonoexplicado por la cantidad de capital y de empleo disponible. Fuente:BBVAResearch,BanxicoyBLS

Gráfico5

Evolución relativa de precios desde estancamiento de competencia (índice 1998 = 100). Medicamentos

Gráfico6

Evolución relativa de precios desde estancamiento de competencia (índice jun 2002 = 100). TV por cable

EEUUMéxico

100120140160180200220240260280300

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10EEUUMéxico

Fuente:BBVAResearchcondatosdeBanxicoyBLS Fuente:BBVAResearchcondatosdeBanxicoyBLS

Las variables financieras, al ritmo de los factores globalesLosmismosfactoresglobalesquecontribuiránadeterminarelsesgoquetengafinalmenteelescenariodecrecimientoincidiránenlasvariablesfinancieras.Unejemplodeelloeseltipodecambiodelpeso,afectado por una diferenciación negativa frente a sus pares de otros mercados emergentes buena parte de2009.Desdeelúltimotrimestredelañopasadoyhastamuyrecientemente,el impulsocíclicodeEEUU, especialmente favorable para México, y la resolución de algunas incertidumbres domésticas –Presupuestode2010,calificacióndeladeudapública-favorecieronunadiferenciaciónpositivaquesehamantenidohastalasprimerassemanasdeabril,cuandoseinicióconladeudagriegaunepisodiodeaversiónalriesgoquealcanzósumáximolaprimerasemanademayo.Entodocaso,dadoquenosevislumbran factoresespecíficosdediferenciaciónnegativapara laeconomíamexicana,el tipodecambioy las tasas recogerán los fundamentaleseconómicosdecrecimientoe inflaciónconforme laaversión global al riesgo se disipe.



Desafíos a la vista para una recuperación sostenida

La economía global está dominada por dos fuerzas contrapuestas: por un lado, el impulso cíclico positivo procedente de las economías emergentes y de EE.UU. y, por otro, las elevadas primas de riesgo observadas en Europa. Si bien el plan de rescate de la UEM reduce la incertidumbre a corto plazo, los riesgos en el medio plazo continúan sesgados a la baja

Enlosúltimostrimestreslasituacióncíclicahamejoradosignificativamentedebidoalarecuperaciónenlas economías emergentes y en EE.UU. El comercio mundial está creciendo al 7% y nuestras previsiones apuntanhaciauncrecimientodelaeconomíamundialdel4.2%en2010.Ahorabien,almismotiempoexistendudassobre lacapacidadde laUEM parahacer frentealproblemade losaltosnivelesdeendeudamientopúblicodealgunospaísesdelárea.Estasdudashandadolugaraunincrementodelosdiferencialessoberanosyaunanuevafasedeinestabilidadfinanciera.Estasituaciónpuedeafectarala economía europea, pero también puede impactar sobre el resto del mundo. El momento y el alcance deestosimpactosadversosdependeráncrucialmentedelaefectividaddelosanunciosrealizadosporelConsejoEuropeoelpasado9demayorespectoalospaquetesderescateacordadosylasmedidasexcepcionales adoptadas por el BCE.Aún cuando estos paquetes consigan estabilizar en el cortoplazo lascondicionesdelmercado, todavíapersisten incertidumbresentresfrentes: i)elprocesodeimplementacióndelpaquetederescateenlospróximosmeses,sujetoalacondicionalidaddelprocesode consolidación fiscal; ii) la credibilidaddeunaconsolidación fiscalmás intensade lo consideradohastaahoraenalgunospaísesdelaUEMyiii)losavancesenlosmecanismosinstitucionalesdentrodelárea del euro para asegurar la sustentabilidad de las cuentas públicas de los distintos países.

Tras el impulso de corto plazo de las políticas fiscales y monetarias expansivas en todo el mundo, la sostenibilidad de la recuperación no esta garantizada mas allá de 2010, sobre todo en las economías desarrolladas

Mientras que se generaliza la recuperación económica a comienzos de 2010, su intensidad varíasignificativamenteentrepaíses.Estoesconsecuenciade losdiferentesgradosdeutilizaciónde laspolíticasfiscalesymonetarias.EstaspolíticashansidoparticularmenteefectivasalahoradeimpulsarelcicloeconómicoenChinayEE.UU.Almismotiempolaseconomíasemergentesseestánbeneficiandodelamayorfortalezadesudemandadomésticayenestaregiónlarecuperaciónsepresentamuchomásconsolidada.Porelcontrario,enlaseconomíasdesarrolladas,amedidaquelaspolíticasexpansivassediluyen, surgen dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación más allá de 2010.

Crecientes divergencias en las estrategias de salida de política monetaria: gradualismo en EE.UU.; dudas respecto al momento de la salida en la UEM; falta de una estrategia única en las economías emergentes

SeprevéunasendagradualdealzasdetasasdeinterésporpartedelaFED.Lasprimerassubidasdetasasseesperanentornoacomienzosde2011,hastaalcanzarnivelesligeramenteporencimadel1%afinalesdeeseaño.LasdiferenciasexistentesenlosfundamentoseconómicosdeEE.UU.ydelaUEMllevaránadiferentesestrategiasdesalidamonetariaenambasáreas.Aunqueelcrecimientoeconómicopueda ser lento de 2010 en adelante, el riesgo de una reversión de la dinámica actual es bastante limitado enEE.UU. y las presiones inflacionistas sonmuy incipientes. Por el contrario, en laUEM,ademásdeunasituaciónfinancieramuchomás frágil, lamejoracíclicaparecemás inciertaynosevislumbranpresionesinflacionistas.Encuantoalaspolíticasmonetariasdelaseconomíasemergentesnohaydudasobrelanecesidaddeunendurecimientomonetario.Dadaslasdivergenciascíclicasenesta región, las estrategias de salida variarán entre países. Si en algunas economías el endurecimiento delapolíticamonetariayotrasmedidasnoseimplementanatiempo,podríangenerarsedesequilibrioscrecientes.



Los mercados han puesto de manifiesto los límites de las políticas fiscales contracíclicas. Las economías con altos niveles de deuda pública y limitado desapalancamiento privado son altamente vulnerables a movimientos al alza de tasas de interés y mayores primas de riesgo

En losperiodosdemayoraversiónal riesgo losmercadosfinancieros tiendenaponerenprecio lasinconsistenciasexistentesenlaspolíticasmacroeconómicas,que,normalmentepasandesapercibidasentiemposdebonanza.PesealimportantepaquetederescateacordadoenEuropa1 el pasado domingo día9demayo,lainformacióndisponibleylosretosporresolverencuantoalgobiernofiscalenlaUEMhacenpensarquepersistiránsignificativasprimasderiesgoenelmercadoenmediodeincertidumbressobrelassendasdeconsolidaciónfiscal.Elcontagioamercadosyactivoscadavezmásalejadosdelmercadodedeudagriegahasidounaclaraevidenciadelafragilidaddelescenarioactual.Lahistoriaeconómica está plagada de ejemplos de “contagios infundados” de unos países a otros en momentos de crisis. En estos casos, la proximidad geográfica o las similitudes cíclicas importanmás que lasdiferenciasenlosfundamentaleseconómicos.Dehecho,elepisodioactualdecontagiogeneralizadonosejustificaniporelcanalfinancieroespoleadoporelestallidodelacrisisgrieganiporsimilitudenlosfundamentales. Aún siendo esto cierto en mayor o menor medida, existe una necesidad imperiosa por partedealgunospaísesdeaumentarlacredibilidaddesuspolíticasparahacerfrentealaspresionesde los inversores internacionales.

La consolidación fiscal a largo plazo es el mayor desafío para los países desarrollados

Existeunapreocupacióncrecientesobrelasconsecuenciasalargoplazodelosaumentosdeladeudapública.Esto inevitablementedarálugarapresionesalalzasobrelostasasdeinterésrealesyaltasprimas de riesgo durante un periodo prolongado.Aún cuando el contagio reciente se desvanezcagradualmente, persistirá una discriminación creciente entre países dependiendo de la credibilidad de susituaciónfiscal.

La ausencia de una restructuración profunda del sector financiero y la reforma regulatoria venidera podrían amenazar el ritmo de recuperación

Laincertidumbreprocedentedelsectorfinancieroesfundamentalmentededostipos.Porunaparte,lalentareestructuracióndelaindustriafinanciera,sobretodoenEuropa,puestoquepuedellevaraquelarecuperacióneconómicaseveafrenadaporlafaltadecréditosuficiente(creditlessrecovery).Estoconstituyeunapreocupacióncreciente,yaquetantolaexperienciahistóricacomolaevidenciaempíricamuestran la importancia del canal de crédito, sobre todo en las primeras etapas de la recuperación. Por otraparte, tambiénexiste incertidumbre respectoa la reformaregulatoriaquefinalmentesealcancey que ya se encuentra enmarcha.El resultadomásprobable es un incremento significativo de losrequisitosdecapitaly liquidez, locualpodría limitar lacapacidaddelsectorbancarioparaconcedercréditoenlospróximosaños.

1:Lasmedidasaprobadaseldomingo9demayofueron;i)500.000Mlleurosenapoyodepaísescondificultades;ii)250.000MlldelFMI;iii)capacidaddelBCEdecomprardeudapúblicadeláreadeleuro;yiv)líneasdefinanciaciónendólaresconlaFED.



Las mejores perspectivas de crecimiento de México se basan en el impulso cíclico del entorno externo

La más rápida e intensa mejora del ciclo en EEUU lleva a una revisión al alza de las perspectivas de crecimiento de la economía mexicanaDesdemediadosde2009ydemodomás intensohaciafinalesdeeseaño, laeconomíamexicanafueintensificandopaulatinamenteunprocesoderecuperaciónluegodelacaídamásagudadesdelaRevoluciónMexicana,(en1932:-14.8%).Laestructuradelaeconomíamexicana,altamenteintegradaconEEUUimplicóelañopasadounacaídarecorddeexportaciones,llegadadeturistasyremesasdeemigrantes.Igualmente,estosmismosvínculosactúanyaoloharánacortoplazo,ensentidocontrario,lo que implica una salida de la recesión relativamentemás rápida que las otras economíasmenosexpuestas al dinamismo cíclico de EEUU.

La recuperación de la economía mexicana fue mejor de lo esperado en los últimos meses de 2009 e iniciosde2010.Estemejorcomportamientohallevadoarevisaralaalzalasperspectivasdecrecimientoeconómicopara2010,yhaciadelantedesdeel3.8%estimadoacomienzosdeañohastauna tasacercanaal5.0%previstoahora,aunqueconunbalancederiesgossesgadoligeramentealabaja,tantoenloglobalcomoenlodoméstico.Enloglobal,comoseseñalabaenlasecciónanterior,porelimpactoquefinalmentetenganenlasprimasderiesgolasincertidumbresexistentessobreelnecesarioprocesodeconsolidaciónfiscal.Enlodoméstico,porlacapacidaddelademandadomésticadeacompañarelarrastrequevienedandoalaactividadlademandaexterna.

Enestarecuperación,losdoscomponentesdelademanda;externaeinterna,hanmostradodinámicasbiendistintas.Porunlado,lademandaexternasehacaracterizadoporunafuerterecuperación,loquehaimpulsadoalasexportaciones,yconelloalaproducciónmanufacturera,deformaaceleradadurantelosúltimosmesesde2009.Caberecordarquecercadel80%delasexportacionesmexicanastienenpordestino Estados Unidos, y es en este sentido, particularmente relevante el consumo de bienes durables de aquel país: aparatos de televisión, aparatos eléctricos y electrónicos y especialmente vehículosautomotores. Este proceso de mejora de la demanda externa se dio a lo largo del segundo semestre de 2009 y a partir del último trimestre de 2009 a un ritmo más intenso de lo esperado inicialmente.

Enlarevisiónalescenariomacroeconómicoqueaquíseexpone,sehaconsideradoquelosestímulosfiscalesalaeconomíaestadounidensetendránéxitoycontinuaráncontribuyendoasurecuperación.Con ello, la contribución de las exportaciones netas mexicanas (exportaciones menos importaciones) serámáspositivaqueloesperadoinicialmenteyaportarándehechopocomásde3delos5puntosdecrecimientoestimadoparaesteaño.



Gráfico7

PIB (Var % t/t)

Gráfico8

Producción manufacturera: ramas automotriz y resto1 (Var % a/a)

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2T03

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PIB Servicios Manufacturas

Max sin automotriz

Min sin automotriz

Total ManufacturasAutomotriz

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10

-30

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Resto (20 ram

as)

Fuente:BBVAResearch 1:Conbaeenvariacionesdelosíndicessuavizados(PAM(7)) Fuente:BBVAResearch

Encuantoalademandainterna,losdatosdisponiblesalmomentocuentanunahistoriadistinta,yesquelarecuperacióndelmercadointernosibienestáenmarcha,loesaunritmomáslentodeloquecabríaesperar.Elconsumoprivadoporejemplo,creció0.5%enelúltimotrimestredelañopasadoluegodehabercrecido2.1%eneltrimestreprevio.Indicadoresmásoportunosdelconsumodelosmexicanosapunanenlamismadirección:lasventasalmenudeoporejemplo,apenascrecieronentasamensualenlosprimerosdosmesesdeesteaño(0.4%),pordebajodelaexpansiónmensualdelúltimobimestrede 2009 (1.3%).

Mención especialmerece la dinámica de la inversión. Este componente es elmás rezagado de lademanda interna, con continuadas caídas en tasa trimestral en los últimos seis trimestres (3T08 a 4T09). Este componente es muy relevante para asegurar una capacidad de crecimiento en los siguientes años.Contodo,consideramosqueenlamedidaenquelascondicionesfinancierassemantenganmásfavorables que en 2008 y 2009, se vaya agotando la capacidad instalada ociosa y la recuperaciónestadounidense continúe, la formación de capital terminará creciendo aceleradamente.

Un mercado laboral dual y unos ingresos bajos y volátiles, claves en el comportamiento de la demanda doméstica De acuerdo al escenario económico previsto, se espera una contribución de la demanda interna para 2010de1.8puntos:1.1delconsumoyapenas0.7de la inversión.Lacontribucióndelconsumoeshistóricamentebajayrecogeelpapelqueempleoysalarios,(determinantesdelingresodisponibleyporlotantodelacapacidaddegasto)hanjugadoenlarecienterecesiónyenpróximostrimestres.

El empleo formal privado tuvo durante la crisis de 2009 una caída importante, pero limitada en intensidad y duración si se compara con la variación en el empleo en episodios recesivos anteriores. La falta de congruencia entre el relativamente buen comportamiento del empleo y la limitada expansión de la demandainternaregistradahastaahora,llevaaplanearlascaracterísticasdelempleoenMéxico.ElIMSSaglutinaacercade14millonesdeempleados,mientrasque lapoblaciónocupadaasciendea44 millones de personas de acuerdo a la ENOE. Así, una de las características de parte de los nuevos empleos creados son los bajos niveles salariales que ofrecen y las escasas prestaciones laboralesquelosacompañan,partedeellosenlaeconomíainformal.Ladinámicadelempleoydeldesempleo,tomandocomobasemedidasalternativasdelmismo,apuntahaciacaracterísticasde“flexibilidad”enelsegmentoformaldelmercadoyde“rigidez”enelinformal.Loanteriorgeneraincentivosalainformalidady contribuye a explicar los bajos niveles de productividad y el limitado crecimiento del gasto doméstico.



En este mismo sentido, un limitante adicional a la capacidad de gasto doméstico lo constituyen estructuras demercadopococompetitivas,quecontribuyenadrenarelingresodisponibledeloshogaresconunosprecios con rigideces a la baja y por lo tanto pudiendo implicar umbrales relativamente elevados a procesosdesinflacionarios.Así,enrelaciónaotraseconomías,Méxicosehacaracterizadoporalzasinflacionariasrápidasfrenteachoquesdecostosyajustesalabajamáslentos,algoenloquetienequeverungradodecompetenciamenos intensa.Elpapelde lasrigidecesdemercadoenelajustedelainflaciónesunasuntoactualdadalapropuestadereformadelapolíticadecompetenciaqueseencuentra actualmente en proceso legislativo.

Durante2009,factorestalescomopolíticadepreciospúblicos, favorablescotizacionesenproductosagrícolasylaelevadabrechadelproductodadalarecesióneconómicadeeseaño,influyeronenquelainflacióniniciaraunprocesodebajadacontinuo.Para2010,losmismosfactoresqueinfluyeronenelajustealabajadelainflaciónactuaránensentidocontrariogenerandopresionesalaalzamásdeoferta,(aumentodecostos)quededemanda.

Gráfico9

Ocupados totales por estatus del trabajo (contribución y Var % a/a)

Gráfico10

Ranking de México en materia de competencia económica

-3.0

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1T06

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1T07

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

3T09

4T09

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4.0

Informales no estrictos

Con acceso a servicios de Salud

Ocupados en el sector informal

Ocupados Totales

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Intensidad de competencia local

Concentración de mercado

Efectividad política anti-monopolio

Burocracia aduanera

Barreras tarifariasTamaño del mercado local

Tamaño del mercado externo

Grado de IED

Atención al consumidor

Desarrollados Europa y Asia México

Brasil-Chile-Argentina

Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI (6 = mejor situación) Fuente:BBVAResearchcondatosdeWEF

Porunaparte, esposible que continúen costos tributarios (IVA, IEPSe ISR)así comoel ajustedeprecios administrados (energéticos) para alinearlos a sus referencias internacionales. Cabe destacar, que estos efectos se han vistomitigados hasta ahora por la fortaleza cambiaria. Por su parte, lospreciosagropecuarioscontinuaránmostrandoelevadavolatilidadcomoenlosprimerosmesesdelañohasidoelcaso,deformatalquesituviéramoslacontribucióndeun“anómalo”promedio,elimpulsoa la inflaciónseríade0.4pp.Finalmente,estimamosque laactividadeconómicaestimamosquesemantengadurantebuenapartede2010conunadinámicamenoralpotencial,lavelocidadalaquesecierrelabrechadelproductopudieragenerarpresioneshaciaelfinaldelañoenlainflación.Contodo,estimamosunadinámicadelainflaciónqueimpliqueuncierredelañoentornoa5.6%paralainflacióngeneral,y5.1%paralainflaciónsubyacente.



Las variables financieras mexicanas dejan atrás la diferenciación negativa de 2009, los factores globales dirigirán su evoluciónEntreoctubrede2009yabrilde2010,elpesomexicanosehamantenidocomounadelasdivisasdeeconomías emergentes con una apreciación más intensa respecto al dólar, situándose en el promedio mensualdeabrilenelrangodeloquesepuedeconsideraruntipodecambiodeequilibrio2deacuerdoalasestimacionesdeBBVAResearch.Elcontagiogeneralizadodelacrisisdeladeudagriegaalosmercadosfinancierosglobalesacontecidoenlaprimerasemanademayoesunfactorderiesgosobrelasperspectivaseconómicasyfinancierasglobales.Depersistirlasdudassobrelaconsolidaciónfiscalen lospaísesdesarrolladosseelevaríantanto lasprimasderiesgocomoelcostodefinanciamientoylaconfianzadelosagenteseconómicossedeterioraría.Contodo,parecerazonablepensarqueelcontagioylavolatilidaddeberíanlimitarsefinalmenteaaquellosmercadosmásafectadosyaseaporsudébilsituaciónfiscaloporsumayorrelaciónconelfocodelacrisis.Esdecir,alospaísesdelaEuropaemergente.

Seestimaqueeltipodecambiopromediará12ppdenelúltimotrimestrede2010.Treselementosclavesoportan nuestra expectativa de tipo de cambio fortalecido. El primero de estos factores es el diferencial detasas:laseconomíasdesarrolladashanmantenidosustasasdereferenciaenceroomuybajas,conloqueeldiferencialdetasasajustadasporriesgopercibidoenlosmercadossonconsiderablementeelevados.Unsegundo factorenelquebasamosnuestroestimadpde tipodecambioes laelevadaliquidezinternacionalqueimplicabúsquedaderendimientodelosinversionistasyquepermiteasuvezestrategiasdecarry-trade.Porúltimo,hayqueconsiderarque ladiferenciaciónpositivadelmercadomexicano se da en un contexto de recuperación cíclica en donde como ya se mencionó, México será de los países con un más rápido repunte luego de la última recesión.

Convieneconsiderarqueelescenariodetipodecambioaquíplanteadonoestáexentoderiesgosyenparticularestáasociadoaaquellosrelacionadosconunaeventualintensificacióndelcontagiodelacrisisgriega.Enesteeventualcontexto,esperaríamosverenvezdeunadiferenciaciónpositivahaciaMéxico, una postura neutral en cuanto al apetito por activos domésticos frente al de otras economías emergentes.

Másalládelaspresionesinternacionalesencuantoaflujosdecapital,podríamosconsideraralcierredelabrechadelproductocomolavariablefundamentalqueinfluyaenlaspresionesinflacionariasyenlaposturadePolíticaMonetariaqueadopteelBancodeMéxico.Enestesentido,consideramosquesibienesprobablequelasexpectativasdeinflaciónsemantenganancladas,(apoyadoestoenunpesofortalecido),eldetonantedelcambioenelrumbomonetarioloserálavelocidaddecierredelabrechadeproducto,poreventualespresionesinflacionarias.ConsideramosqueBanxicomantendrálapausamonetariaajustandolacomunicacióngradualmentehastaunoqueserespaldelasubidaenlatasadefondeoafinalesde2010.

2:Consistenteconelcomportamientorelativodeproductividad,inflaciónytasasdeMéxicoyEEUUyquesesitúaentre11.5y12.5ppd aproximadamente.



Gráfico11

Flujos de capital en bonos (participación en el mercado de cada país, %)

Gráfico12

Primer aumento esperado en la tasa de fondeo: BBVA frente al consenso

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

oct-

09

nov-

09

dic-

09

ene-

10

feb-

10

mar

-10

México Brasil Total Emergentes

oct-

09

nov-

09

dic-

09

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10

feb-

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-10

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10

may

-10

ene-11nov-10oct-10

sept-10ago-10

jul-10jun-10

may-10abr-10

mzo-10feb-10

ene-10

BBVA Consenso

Fuente:BBVAResearch Fuente:EncuestadeBanamex

Unriesgonodescartableenestecontextoeslaeventualreversióndelosflujosdecapitalaeconomíasemergentes lo que constituiría un eventual riesgo alcista en inflación y podría llevar al ajuste de lapolíticamonetariaaquíconsiderada.

Porúltimo,enelcontextodelaelevadaliquidezquehacaracterizadoalosúltimosmeses,lacurvasehabeneficiadodelaimportanteentradadeflujosdecapital,loquehaimpulsadoalabajaelniveldetasasdelargoplazodeMéxico.Comoseplanteóenelcasodetasascortas,larecuperacióndelcicloeconómico, así como la expectativa de política monetaria y la evolución de riesgos llevarán en nuestros estimadosdelM10entornoa7.5%alfinaldelaño.Esto,sindejardeconsiderarqueelrallypresentepodríaverselimitadoencasodematerializarselaincertidumbresobreelcontagiofinancierodeGrecia.



Mercadolaboral,flexibilidad,salariosy gasto doméstico

En esta sección se analiza la dinámica delmercado de trabajomexicano, dado que la intensísimarecesiónregistradaen2009nohaimplicadounajustecomparableentérminosdecaídadelempleoodesubidadelatasadedesempleo,algoquesíhaocurridoenmuchospaíses.Sesueleseñalarqueesta menor respuesta del mercado laboral a oscilaciones de la actividad puede ser indicativa de una relativarigidezdeéste,destacadaparaMéxicopor indicadoresbienconocidosydeusosistemáticoen los países de laOCDE. Sin embargo, en el caso de la economíamexicana, la clasificación desumercado laboral como rígido contrasta con señales de gran flexibilidad.Así, la presencia de unimportantesectorinformal,pordefinicióntotalmenteflexibleenlorelativoalaexistenciadelegislaciónprotectora del empleo actúa como amortiguador del desempleo. Ello, con el costo de una asignación derecursossesgadahaciaactividadesconbajaproductividadmarginalynivelesdeingresomásbajoyvolátil.Ellocontribuyeasuvezaexplicarelretrasoenlarecuperacióndelgastodomésticoenlaetapacíclica actual.

Un mercado laboral cada vez más sensible al crecimiento, ¿salvo en México?Sisecomparaelimpactoquelacaídadelingresopercápitatieneenlasubidadeldesempleoenestarecesiónfrentearecesionesprevias,seencuentraevidenciadeque,larespuestaendesempleoestásiendoengeneral,másintensaenesteepisodioqueenprevios3. En promedio, en la muestra de países considerados, el desempleo ha tendido a reaccionarmás a la recesión en este ciclo que en ciclosprevios.Unmododeilustrarestepuntoeselgráficoanexo,enelqueseobservacomolarespuestaentérminosdeaumentodeldesempleoalacaídadelaactividadesalgomáselevadaahoraqueenlarecesiónprevia.Lapendientemásinclinadadelagráficadedispersiónquerelacionaalospaísesasílorefleja4.

Gráfico13

Caída del PIB y empleo (Var % a/a, recesión y variación en el empleo)

Gráfico14

México: crecimiento y desempleo (desviaciones respecto a la tendencia, 1990-2009)

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

1,0 3,0 5,0 7,0 9,0

2009 Previa

dic-09

sep-09jun-09

dic-08sep-08

jun-96

mar-96dic-95

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jun-95

mar-95

y = -0,3x - 0,2

-3,0

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-1,0

0,0

1,0

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5,0

-10,0 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0Output Gap

Des

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esem

pleo

mar-09

Fuente:BBVAResearchcondatosdeFMI(WEO,Abril2010) Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI

3:Estepuntosedesarrollaenelcapítulo3delWEOdelIMFdeAbril2010. 4:Lospaísesconsideradosyperiodosconsideradosson:2009para“periodoactual”losrespectivosañosdel“episodioanterior”.Canadá(1991),Chipre(1993),Finlandia(1993),Alemania(1993),Grecia(1993),HongKong(1998),Islandia(1992),Irlanda(2008),Corea(1998),Luxemburgo(2008),Malta(2001),México(1995),NuevaZelanda(1991),Singapur(2001),España(1993),Suecia(1993), Taiwan (2001), Inglaterra (1991) y Estados Unidos (1991).



En el caso de la economía mexicana, una caída de la actividad comparable a la de 1995, incluso algomásintensa,hallevadoparejounrepuntededesempleorelativamentemenor,desólounpuntoporcentual a lo largo de 2009 frente a 2.5 puntos en 1995.5

Se puede formular la relación entre desempleo y actividad a través de la conocida Ley de Okun6, abundantementeestudiadaenlaliteraturayqueparecemostrarenelcasodeMéxicocomolarecesiónsufridahaimplicadouncomportamientorelativamentefavorabledeldesempleo.SeconsideraaquílarelaciónentérminosdedesviacionesrespectoalniveldecrecimientodelPIBde largoplazoyde latasadedesempleono inflacionaria (NAIRU7).Deesteanálisisseconcluyequesibien labrechadeproducción observada frente al potencial es comparable en la recesión de 2009 con la de 1995, la subidadelatasadedesempleoesmenorenelcasodelarecesiónrecientequeenlade1995.ParaunacaídacomparabledelPIB,eldesempleosealejómenosdesutendenciadelargoplazoenestarecesiónqueenlacrisisde1995.Estecomportamientorelativamentebenignoseapreciaasímismoenotrasmedidasrelativasalmercadolaboralcomoelempleoformalprivado:eldiferencialentrelavariacióndelPIBydelempleofuede-0.4puntosen1995yde-3.5puntosen2009.

Medidas alternativas de desempleo y sensibilidad a cambios en la actividadSi bien la tasa de desempleo se ajusta a estándares internacionales y es una buena medida del segmento delapoblaciónquenohatrabajadoniunahoraalasemanapeseaestarbuscandotrabajo,larealidaddelmercadolaboralmexicanonosereflejaúnicamenteatravésdeestamedida.MedidasdedesempleoalternativasalatradicionaldanseñalescomplementariasdeldesempleoenMéxico.

INEGI publicamedidas alternativas de desempleo, entre las que se considera por su relevancia la“TasadeDesocupaciónParcial”.Estadefiniciónincluyeademásdelapoblacióndesocupadaquebuscaempleo,aaquellapoblaciónocupadaquetrabajamenosde15horasalasemana.Seconsideraquedadaladinámicaylascaracterísticasdelempleototal,esestamedidadedesempleounaherramientaútilyaqueapuntaaserunaaproximaciónaunamedidadebienestar,encontrastecon lamedicióntradicionalqueessobretodounamedidadedesequilibrioenelmercadolaboral.

5:Enpromedioanual,eldesempleopasódel4.0%delosactivosen2008al5.5%en2009.En1994y1995losvaloresrespectivosfueron 3.6% y 6.3%. 6:Unareferenciarecientepuedeser“Okun’sLawandtheUnemploymentSurpriseof2009”,FRBSFEconomicLetterMarzo2010.CondatosdeEEUUseconsideraqueunapérdidadePIBrealenrelaciónasutendenciade2%serelacionaconunaumentoenlatasadedesempleodeentornoaunpuntoporcentual.CabeconsiderarqueestaLeyadmitediversasformulacionesyseplanteatantoentérminosdetasasdevariacióncomoentérminosdedesviacióndelasvariablesrespectoasutendencia.Laespecificacióngeneral se formula en términos de u

t-un=-ß(dg

t-dg)dondeelparámetroßmidelasensibilidaddelatasadedesempleoavariaciones

enlaproducción;dgt eselcrecimientoenelañot,dg el crecimiento tendencial y un la tendencia del desempleo. Esta formulación

generaladmitetambiénrezagosenlasvariables. 7:SeaproximaelPIBylatasadedesempleodelargoplazomedianteelfiltrodeHodrick-PrescottconsiderandoproyeccionespropiasdeambasvariablesdeacuerdoalescenarioeconómicodeBBVAResearch.



Gráfico15

Tasa de desempleo, medidas alternativas (%)

Gráfico16

Desempleo, desviación respecto al promedio*

0

2

4

6

8

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1T01

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4T09

con desocupadoscon desocupados más ocupados parciales

-3.0

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-1.0

0.0

1.0

2.0

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4.0

5.0

Desv. Desempleo TradicionalDesv. Desempleo Amplio

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-01

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02

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08

*Desocup.Parciales=(Desocupados+Ocupadosquetraba-jaronmenosde15hrs)/PEA Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI

* Se considera la desviación de la correspondeinte medida de desempleorespectoalpromediohasta2001,porserapartirdeesteañocuandolamedidaalternativaseinicióunatendenciacreciente continua, en contraste con la medida tradicional de desempleo Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI

El contraste de la relación de Okun al considerar esta medida alternativa de desempleo es claro, ya quelasensibilidaddeldesempleo(alternativo)enelúltimoperiodorecesivonosediferenciadedichasensibilidad en el periodo recesivo previo (1995), la pendiente de la línea de mejor ajuste es más inclinadaytodoslostrimestresde2009estánaladerechadeesta.Convienenotarquelostrabajadoresqueofrecieronmenosde15horasa lasemanade trabajohancrecidocomoporcentajede laPEA,consistentementedesdeelaño20018.

El análisis de series de tiempo la relación entre desempleo y actividad es consistente con lo anterior. Dividiendolamuestraendossecciones,aliniciodelosaños90syalfinaldelaprimeradécadadeestesiglo,seobtieneuncoeficientedeß1(en(u-un)t=a0+ß1(brecha)t+ß2(u-un)t-1+ß)de-0.2y-0.1enlasdosmuestrasrespectivamenteparalamedidatradicionaldeldesempleo,yde-0.1y-0.1paralamedidaalternativa en los dos periodos considerados. Es decir, la sensibilidad de la desviación del desempleo respectoasuniveltendencialesmenorahoraqueenelpasadoconlamedidatradicionaldedesempleo,peroigualqueenelpasadoconlamedidaalternativa.

8:Hayqueseñalarquelosdatosnopermitendistinguirsisetrabajamenosde15horasalasemanaporlafaltadedemandaopordecisióndelaoferta,peroentodocasoalolargodelperiodoanalizadonohacambiadolaregulacióndeltrabajoatiempoparcial,como ninguna otra regulación laboral.



Gráfico17

Crecimiento y desempleo amplio (desviaciones respecto a la tendencia 1990-2009)

Gráfico18

Trabajadores por posición en el trabajo (Var % a/a)

dic-09sep-09jun-09

mar-09dic-08

sep-08jun-96mar-96dic-95

sep-95

jun-95

mar-95

y = -0,4x + 0,2

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2,0

3,0

4,0

5,0

-10,0 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0Output Gap

Des

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1T09

2T09

3T09

4T09

Trabajadores por cuenta propiaSubordinados y remunerados

Promedio

Fuente:BBVAResearch Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGI

El sector informal del mercado laboral, amortiguador de los ajustes de la actividadElcontrasteentre lamedidadedesempleo tradicionalyunaalternativacomo laaquípresentadaencuantoasurelacióncon laactividad, llevaaanalizarconmásdetalle laestructuradelempleo9. La poblaciónocupadabajoesquemasdeempleo remuneradoysubordinado,que representaelgruesode los ocupados (en torno a 65%), cayó en términos absolutos desde el último trimestre de 200810, igual que lo ha hecho en anteriores periodos recesivos. Dentro de este grupo se encuentran lostrabajadores con prestaciones sanitarias y condiciones laborales sometidas de modo efectivo a la legislación protectora del trabajo, además de al pago de impuestos. En contraste, la variación anual enelnúmerodetrabajadoresindependientes(agrupandoaquíempleadores,trabajadoresporcuentapropia y trabajadores no remunerados) muestra un comportamiento contracíclico, aumenta con la caída de la actividad y tiende a disminuir con su crecimiento. Dentro de este grupo de empleos se encuentran enbuenamedidalosocupadosenelsector informal, losquenocuentanconprestacioneslaboralestalescomoseguridadsocialymantienencondicioneslaboralesengeneralprecariasenmuchoscasossimplemente por inexistentes mediante un acuerdo escrito11.Elloevidencialaexistenciadeflexibilidaden el ajuste de la cantidad de empleo que proporciona el mercado laboral, lo que contrasta concomparaciones internacionales de legislación de protección al empleo, en las queMéxico se ubicaentre los países con mayor grado de regulación formal del trabajo12.Ambasevidenciassoncoherentessi se considera el ámbito limitado de actuación de la legislación al empleo formal. Adicionalmente, indicadoresdenivelsalarial(oingresoporhora),másbajoyvolátilentrelostrabajadoresporcuentapropiamuestranelgradodeflexibilidadexistenteenelmercadodetrabajomexicano.

9:Sibiennosecuentaconseriessuficientementelargascomoparahacercomparacionesfrentealarecesiónde1995delempleoconsiderandofactorescomonúmerodehorastrabajadas,númerodeempleadosporniveldeingresooporposicióneneltrabajodelosempleados,síquesedisponedeinformacióndetalladaapartirde2005. 10:Encomparaciónanual,elnúmerodetrabajadoressubordinadosyremuneradosfue1.3%menorenelúltimotrimestrede2009respecto al mismo periodo de 2008. 11:Laclasificacióncomoformaloinformalnoseajustanecesariamentealosocupadosporlaposiciónenelempleo.Elprimercrite-riosebasaenlascaracterísticasconstitutivasdelaunidadeconómica–prácticascontables-mientrasquelaposicióndeltrabajadorenelempleonoestáenfuncióndeltipodeestablecimiento.Dichoesto,parecerazonablepensarqueelgruesodelostrabajadoresinformales son ocupados independientes en calidad de empleadores, trabajadores por cuenta propia o incluso trabajadores no remunerados. 12:DeacuerdoalasestadísticasdelaOCDE,elmercadolaboralmexicanoseencuentraenunnivelde3.13enlarigidezdesumercado laboral por el grado de protección al empleo. Este nivel es relativamente alto, superior al promedio de los países de la OCDE,quees1.93.



Flexibilidad salarial, ingreso y consumo privadoEl principal determinante del consumo de los hogares es su perspectiva de ingreso permanente,resultado del ingreso presente efectivo y de las expectativas futuras del mismo. Ello se suele aproximar conelprimercomponente,elefectivamenteregistrado,yaquelasperspectivasseasumequeson,enmayor o menor medida, resultado de él13 .

LaENOEpermiteconocerelnúmerodeocupadosenlaeconomíaclasificadodeacuerdoasuniveldeingreso.Llamalaatenciónelmayornúmerodeocupadosquedescendieronensuniveldeingresoapartirde2009,particularmenteaquellosquerecibenhastadossalariosmínimosquesumanyacercade 15millones de trabajadores: la tasa de crecimiento entre estos ocupados en 2009 fue de 11%,quecontrastacon lacaídaenpromedioanualde(-)2.8%entre2006y2008, Ya lapar,destacaelaumentoen los trabajadoresencondicióndesubocupaciónqueseconcentranenactividadescomocomercioyserviciosdiversos.Caberecordarqueenesteingresoseincluyentodotipodepercepciones:sueldos,comisionesypropinasyhorasextra, loquehacequeunabuenapartedelostrabajadores,especialmente los de niveles más bajos en sus ingresos, los tengan sometidos a una elevada volatilidad y por lo tanto incertidumbre14.Así,alcomparar lavariaciónquehaexperimentadoel ingresototaldelos trabajadoresasalariadosyremuneradosde laENOEconel ingresode los trabajadoresafiliadosalIMSS,losgruposmásparecidosentreambasestadísticas,setienequeenamboscasoslamedidadeingresos/salarioentérminosrealeshatenidotendenciadecrecienteynegativa,peromásintensayvolátil en el caso de la ENOE.

Gráfico19

Salario trabajadores subordinados y remunerados (Var % a/a, términos nominales)

Gráfico20

Ocupados por nivel de ingresos (millones)

-2.0

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2T09

3T09

4T09

ENOE: Subordinados y RemuneradosIMSS

0

2

4

6

8

10

12

1T05

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2T07

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12

Hasta 1 SMEntre 2 y 3 SM

Entre 3 y 5 SMMás de 5 SMEntre 1 y 2 SM

Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGIeIMSS Fuente:BBVAResearchcondatosdeIMSS

13:Sehadeconsiderarademásladificultaddenodisponerdeinformaciónactual,defrecuenciaelevadayacordeconloscriteriosdelasCuentasNacionalessobreelsaldodetransferenciasmonetariasynomonetariasqueloshogaresrecibendelsectorpúblico,delpagoporlosfactoresproductivosensusmanos–dividendos,interesesporsusdepósitosoactivosfinancierosodelacargafinancieraqueafrontanporsuendeudamiento. 14:Conello,cabríapensarqueelcomponentedeexpectativasdelingresopermanentecontribuyeafrenarlooentodocasoanoaumentarlo.



Dada la información del total de trabajadores, es posible combinar datos de ingresos con el número deocupadosparadetenermedidasdemasasalarialporsegmentosde trabajadores:subordinados,empleadoresytrabajadoresporcuentapropia.Enestadistinciónsedestacaqueelúnicogrupodondelamasasalarialhatenidovariaciónrealpositiva,eselgrupodetrabajadoresporcuentapropia,yestoúnicamenteenlosúltimosdostrimestresde2009ylohasidoporaumentoenelnúmerodetrabajadores,yaquealigualqueelrestodelosgrupos,lavariacióndelingresoentérminorealhasidonegativa.

El uso de la masa salarial total de la economía como proxy del ingreso disponible se relaciona estrechamente con el consumo privado, principal componente de la demanda interna. La dinámicadecreciente de la masa salarial construida con base en información del total de los ocupados (ENOE) ayudaaentenderlafuertecaídadelconsumoprivadoenlapasadarecesiónapesardequeyadesdeel segundo trimestre de 2009 se dan aumentos del empleo.

Gráfico21

Ingreso disponible, medidas alternativas (Var % a/a)

Gráfico22

Masa salarial y consumo privado (Var % a/a)

-15

-10

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5

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15

OCDE, ingreso disponible de la economíaMasa Salarial de los hogares*

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10

Masa Salarial (ENOE) Consumo PrivadoMasa Salarial IMSS

*MasaSalarial=Ingresoporhoratrabajada*númerodehorastrabajadas a la semana*número de ocupados, con base en datos de la ENOE Fuente:BBVAResearchcondatosdeOCDEeINEGI

Fuente:BBVAResearchcondatosdeINEGIeIMSS



Tipo de Cambio, perspectiva de apreciaciónEl comportamiento de las variables financieras domésticas ya no refleja la diferenciación negativa frente a otras economías emergentes observada durante 2009: la recuperación económica y favorable coyuntura fiscal, el sustento LosmercadosfinancierosenMéxicohanpresentadounmejordesempeñorelativofrentealdelpromediode economías emergentes entre octubre de 2009 y abril de 2010. Respecto al contagio reciente provenientedelaintensificacióndelostemoresporlacrisisdedeudadeGrecia,enunaprimeraetapa,se limitóalmercadodedeudadeotrospaíseseuropeosqueenfrentanretosfiscales.Estasituaciónnoprovocóunadisminuciónenelapetitopor riesgo fueradeEuropadadoque lasperspectivasderecuperacióncíclicaenEEUUylabúsquedaderentabilidadantelacontinuacióndelascondicionesdeelevadaliquidezenlosmercadossemantuvieroncomounsoporteparalosactivosfinancierosdelaseconomías emergentes15.

Lacontinuidaddelapetitoporriesgoydelabúsquedaderentabilidadalavezquesedesarrollabalacrisisdeladeudagriegaenestaprimeraetapa(hastalosúltimosdíasdeabril),semuestraclaramentea travésdedistintos indicadores: i) el promediodel spreaddelEMBI+deEmergentesduranteabril(239pb)seubicóenelmenorniveldesdediciembrede2007(233pb); ii)el índicedevolatilidadVIXmantuvosutendenciadebaja–queinclusoseacentuóenlosúltimosdosmesesencontrasteconlosmayores temores percibidos en la periferia europea– y en abril se ubicó en su menor nivel (15.6) desde juniode2007(15.0);yiii)lasdivisasdeemergentescontinuaronfortaleciéndosefrentealdólar,aunqueseapreciaunadiferenciacióndelasmonedasenfuncióndelcrecimiento(i.e.lasqueseaprecianmássonaquellaspertenecientesalaseconomíasqueparecentenermejoresperspectivaseconómicas).

Gráfico22

Índice de Aversión al Riesgo México

Gráfico23

Tipo de cambio (divisas vs dólar, oct09=100)

-2-101234567

01/0

1/20

04

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7/20

04

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7/20

06

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07

01/0

7/20

07

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1/20

08

01/0

7/20

08

01/0

1/20

09

01/0

7/20

09

01/0

1/20

10

Mayor aversión

Menos aversión 80

85

90

95

100

105

110

01/1

0/20

09

15/1

0/20

09

29/1

0/20

09

12/1

1/20

09

26/1

1/20

09

10/1

2/20

09

24/1

2/20

09

07/0

1/20

10

21/0

1/20

10

04/0

2/20

10

18/0

2/20

10

04/0

3/20

10

18/0

3/20

10

01/0

4/20

10

15/0

4/20

10

29/0

4/20

10

Brasil México LATAM Asia

* Componetes Principales entre Embi+, pendiente de la curva, swapsread,volatilidadimplícitadelpeso,VIX,volatilidadobservada del peso. Fuente:BBVAResearch

Promedio no ponderado para las regiones Fuente:BBVAResearch

15:Laperspectivadecontinuidaddeestascondicionesdeabundanciadeliquidezseapoyaenlaextensióneneltiempo,alolargodeloquerestade2010,porlomenos,delaspolíticasmonetariasacomodaticiasenlospaísesmásdesarrollados,comosedetallaen la sección dedicada al entorno global de esta publicación.



Desdeunaperspectivadoméstica,elindicadordeaversiónalriesgohadisminuidoconsiderablementedesde inicios de 2009, y esta tendencia se acentuó en los primeros meses de 2010. Los factores globales señaladosmásarribaexplicanpartedeestecomportamiento,peroelimpactodiferencialdelcicloderecuperacióndeEEUUfrenteaEuropaylacertidumbresobrelasituaciónfiscalenMéxico,tambiénhanapoyadoestatendencia.Así,engeneral,desdeoctubrede2009seregistróunmejordesempeñodevariablesfinancierasdomésticasfrentealasdeotraseconomíasemergentes.

EnunasegundaetapadelacrisisfiscalydeconfianzadeGrecia(primerosdíasdemayo)enlacual,despuésdequeotrosmercadoseuropeoscomenzaronaser fuertementeafectadosante la faltadeacuerdos sobre el esquema de rescate financiero, se desató rápidamente un contagio financierogeneralizadoquereflejóelsúbitoaumentodelaaversiónalriesgoglobal,ylaventadeactivosdemayorriesgo.Durante este periodo, las variables financieras domésticas tuvieron un desempeño bastantedesfavorable y, en contraste con las semanas previas, tanto el tipo de cambio como activos de deuda ya nofuerondiferenciadospositivamente,yfluctuaronenlíneaconelaumentoglobaldeaversiónalriesgo.

Estecontagiogeneralizadoacontecidoenlaprimerasemanademayo,depersistir,podríaconstituirseenunfactorderiesgosobrelasperspectivaseconómicasyfinancierasglobales,yporlotantodomésticas.Sinembargo,parecerazonablepensarqueelcontagioylavolatilidaddeberíanreducirse,oencualquiercaso limitarsefinalmenteaaquellosmercadosmásafectadosbienporsudébilsituaciónfiscaloporsumayor relación con el foco de la crisis. Por tanto estimamos que las primeras dos semanas demayohanmarcadolapautaquedelinearáelposibledesempeñodeltipodecambioytasasdeinterésenMéxico.Enuncontextodecontagiofinanciero, lasvariablesdomésticas responderánalniveldeaversiónglobalen líneacon la tendenciadeemergentes,peroyanosiendodiscriminadas.Yenuncontexto de normalización de losmercados (nuestro escenario central), sigue habiendo espacio dediferenciación positiva de los mercados en México.

El peso se mantiene como una de las divisas con mejor desempeño relativo en los últimos mesesDuranteel4T09,eltipodecambiopesopordólarhasidodelasdivisasmásfortalecidas,nosólodelaregiónLATAMsinoentrelasmonedasmáslíquidasdelmundo.Enlosprimeroscuatromesesde2010,eltipodecambiodelpesofrentealdólarsehaapreciadoun6.0%ydesdeoctubrede2009alfinaldelaprimera semana de mayo, en 9.4% (en torno a 11.5% si consideramos el nivel mínimo previo al contagio financieroGriego).LacotizacióndelpesoacomienzosdemayoseencuentrayadentrodelrangodeequilibriodelargoplazoestimadoporelBBVAResearch,próximoasulímitesuperior,yentodocaso,sise considera el límite inferior, subvaluado entre el 7% y el 8%.

Gráfico23

Tipo de cambio de equilibrio estimado y tipo de cambio observado (ppd)

Gráfico24

Indicador Carry-Trade

8.08.59.09.5

10.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.0

1Q00

3Q00

1Q01

3Q01

1Q02

3Q02

1Q03

3Q03

1Q04

3Q04

1Q05

3Q05

1Q06

3Q06

1Q07

3Q07

1Q08

3Q08

1Q09

3Q09

1Q10

Banda de estimación de tipo de cambio de equilibrio

Tipo de cambio observado

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4

0.45

01/0

1/20

09

01/0

3/20

09

01/0

5/20

09

01/0

7/20

09

01/0

9/20

09

01/1

1/20

09

01/0

1/20

10

01/0

3/20

10

01/0

5/20

10Mayores oportunidades de Carry

Fuente:BBVAResearch Spread de tasas de interés ponderado por riesgos de mercado Fuente:BBVAResearch



Esta banda es el resultado de elegir el promedio de las estimaciones más elevadas y más bajas de un conjuntodemodelosdel tipodecambiodeequilibrio.Losmodeloscontemplados incluyenvariablesqueseconsiderandeterminantesdeltipodecambiodelargoplazo,comoPPP(diferencialdeprecios)ajustados por diferencias en los niveles de productividad, diferencial de crecimiento potencial de las economías, diferencial de tasas de interés de equilibrio reales, así comomodelos que vinculanestructuralmente la relaciónde flujos comerciales yde capitales con el crecimientopotencial de laeconomía.Comoseobservaenelgráficoadjunto,eltipodecambioconsistenteconlosfundamentoseconómicosde laeconomíamexicanamantieneunaderivade largoplazodepreciatoriaqueresulta,básicamente,deundiferencialde inflaciónpositivoydecapacidaddecrecimientoenel largoplazonegativorespectoaEEUU.Sobreestosfactoresdelargoplazo, lasexpectativasdediferencialesdetasasolosflujosfinancierosprevistosactúancomofactoresreguladoresdemedianoplazoquemoderanointensificanlatendenciasecularseñalada.

Condatoshastael12demayo,losmercadoshanempezadoanormalizarsey,conello,lavolatilidadde ladivisas;noobstante,prevalece la incertidumbresobreelalcanceyefectividadde losanunciosrealizadosporelConsejoEuropeoelpasado9demayo,respectoalospaquetesderescateacordadosylasmedidasexcepcionalesadoptadasporelBCEparaenfrentarlacrisisdeconfianzaycredibilidaden Grecia y algunos otros países Europeos16.

SibienelplandegarantíasacordadoenEuropareducelaincertidumbreacortoplazo,losriesgosenelmedioplazosemantienen.Enestecontextodeelevadaincertidumbre,nuestroescenariocontemplaunprocesoconvolatilidad,perodenormalizacióngradualdelasprimasderiesgofinancieras.Enestecontextoestimamosquepaulatinamente,deberánvolveraprevalecerlosfactoresquehanpropiciadoelfavorabledesempeñorelativodelasvariablesfinancierasdomésticas.Loanteriordeberíanormalizarel comportamiento de los flujos de capital, los cuales hasta abril, estaban entrando a mercadosemergentesconbastantefuerza,principalmentealosmercadosdedeuda.Seprevéuntipodecambiode 12.0 ppd en promedio en el último trimestre de 2010, nivel consistente con la conjugación de distintos factoresquevolveránacomplementarseyapoyarán la fortalezacoyuntural delpeso.Elprimeroeseldediferencialde tasasde interés.ApesardequeelBancodeMéxico tambiénha implementadounapolíticamonetaria laxa, consistenteconelbalancede riesgossobre inflaciónycrecimiento, laseconomías más desarrolladas mantienen sus tasas de interés de referencia en cero o muy cercanas a cero. Así, los diferenciales de tasas son considerablemente elevados aún si se ajustan por el riesgo percibido en los mercados.

Gráfico24

Tasa de interés real economías avanzadas (%)

Gráfico25

Flujos de capital extranjeros al mercado de deuda pública en México (Bonos + Cetes, millones de dólares)

-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.00

ene-

99

ene-

00

ene-

01

ene-

02

ene-

03

ene-

04

ene-

05

ene-

06

ene-

07

ene-

08

ene-

09

ene-

10

-5000-4000-3000-2000-1000

0100020003000400050006000

1T99

4T99

3T00

2T01

1T02

4T02

3T03

2T04

1T05

4T05

3T06

2T07

1T08

4T08

3T09

abril

PromedioponderadoentrelastasarealesenEEUU,zonaEuro, y Japón Fuente:BBVAResearch

Fuente:BBVAResearchyBanxico

16:VersecciónGlobaldeestedocumento



Un segundo elemento de apoyo a la cotización del peso es la búsqueda de rendimiento de losinversionistascomoresultadodelaelevadaliquidezinternacional,loquejuntoconeldiferencialdetasasmencionadopermitelasestrategiasdecarry-trade(arbitrajedetasas).Estaliquidez,podríamantenerseante las perspectivas de extensión de las políticas monetarias laxas en los países más desarrollados almenosenloquerestadelaño.Estamayorliquidez,juntoalacrisisdeladeudagriega(previoalacaídadelapetitoporactivosdemayorriesgo),haincrementadolosflujosdecapitalaotrosmercadosemergentes,loquehatendidoabeneficiaralmercadomexicano.Dichodeotramanera,enunentornodeestabilizaciónfinancieraenEuropa,peroconlosriesgosinnatosdelprocesodeconsolidaciónfiscalenesospaíses,otraseconomíasemergentespodríanseguirbeneficiándosedeflujosenbúsquedadeunamejorrelaciónriesgo-rendimiento.

En particular, los flujos de capital extranjeros al mercado de bonos mexicano han registrado unarecuperaciónpaulatinadesdeel3T09,peroquesehaaceleradodesde iniciosdelpresenteaño.Laparticipación del capital extranjero en elmercado de bonos gubernamentales ha pasado de 20.8%(promediohastaantesdelacrisisfinancieraenseptiembrede2008)a25.5%delvalortotaldelosbonosdomésticosencirculación.Estemayorflujoalmercadodedeudahapropiciadounaligeramejoríaenlaliquidezenelmercadosecundario,lacualcontinúapordebajodesupromedio,yhasidounodelosprincipales factores en el aplanamiento de la curva de los últimos meses.

Porotraparte, losflujosdeextranjerosalmercadodedeudadomésticoderivadosdelasestrategiasdecarry-tradetambiénestáncreciendosignificativamenteenlapartecortadelacurva.Enespecial,latenenciadeCetesporpartedeextranjerossehadisparadode11,500mdpainiciosdeañoa61,900mdpenabrilde2010.Estatenenciarepresentaahora11.5%(frenteal2.2%querepresentabaainiciosdeaño)yentornoal15%deltotaldelainversiónextranjeraeninstrumentosdedeudapúblicaenpesos.Esprevisiblequeestecomportamientosemantengaenunescenariosinaumentosdelaaversiónglobalal riesgo.

Elimpulsoobservadorecientementedelosflujosdecapitalextranjerosalmercadodebonosesfrutoademás de cambios estructurales no repetibles. Así ocurre con la inclusión de los bonos “M” de México enelWorldGovernmentBondIndex(WGBI)deCitigroup17,quepuedeimplicarlaentradadeflujosdecapitalextranjeroalmercadodedeudadomésticoporpartede fondos internacionalesquesiguenyreplican este índice. A este respecto, México es el primer país de América Latina en ser incluido en este índice.

Gráfico26

Flujos de capital a mercado de bonos (como porcentaje del saldo de inversión extranjera en cada mercado, o region)

Gráfico27

Ciclo de producción Industrial* México e índice de CDS 5 años MX (sep09=100)**

-10

-5

0

5

10

15

20

25

4008

7

4011

8

4014

8

4020

9

4023

7

4026

8

Total Emergentes Brasil México

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

sep-

08

nov-

08

ene-

09

mar

-09

may

-09

jul-0

9

sep-

09

nov-

09

ene-

10

mar

-10

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

Ciclo producción industrialCDS Mex (der.)

Fuente:BBVAResearch&EPFR *HPdeProducciónIndustrialMéxico **Relaciónentrelasalidadelarecesión,ymejordesempeñode indicadores de riesgo Fuente:BBVAResearch

17: Este índice mide el rendimiento compuesto de los principales mercados de bonos y se calcula al ponderar elrendimiento total de bonos públicos de los principales mercados del mundo por la capitalización de cada merca-do respectivamente. En estos momentos, México es un candidato a ser incluido en el próximo mes de octubre.



Untercerfactor,complementariodeldiferencialdetasasydelabúsquedaglobalderentabilidad,queapoya las perspectivas del tipo de cambio es la diferenciación positiva del mercado doméstico frente a otros emergentes en un contexto de recuperación cíclica18. Las distintas medidas de aversión al riesgo financiero,tantoglobalescomodomésticas,hanmejoradosignificativamentearaízdequeseempezaraa consolidar la recuperación económica en EEUU, y en consecuencia, mejoraran las perspectivas de crecimientoyfiscalesenMéxico18b.

Laestabilidadfinancierayfiscalquegeneraelactualentornoderecuperacióneconómicahacepensarquemientrascontinúeéste,contodolodemásconstante,prevaleceráunapercepciónrelativamentemás positiva de la economía y mercados domésticos frente al de otros emergentes. Los mercados mexicanos fueron de los más afectados durante la recesión en EEUU, al ser su economía la más vinculada a esta desaceleración y al deteriorarse en consecuencia la coyuntura de sus finanzaspublicas.Ahora,durantelarecuperaciónyanteriesgosnulossobrelacapacidaddepagodesudeuda,losmercadosenMéxicoenfrentanuncontextoopuestoaldehaceunaño,elcualhapermitidoquetantoeltipodecambiocomootrasvariablesfinancierassedesempeñen,entérminosrelativos,mejorqueelde la mayoría de mercados emergentes.

Esta diferenciación positiva en los mercados domésticos se acentuó durante la crisis de deuda en Grecia en su primera etapa (ausencia de contagio global), pero ya se presentaba desde octubre de 2009. En los últimosmeses,enepisodiosdetensión,elpesohainterrumpidosutendenciadeapreciaciónmientrasqueenmomentosenlosquemejoraelsentimientodelosmercadoshasidodelasdivisasquemássehafortalecido.Estocontrastaconlosucedidodurante1T-3T09cuandocuandoocurriólocontrario:enmomentosen losqueaumentaba lapercepciónderiesgoelpesosedebilitaba,mientrasqueenepisodiosdemayorapetitoporéste,elpesonotendíaarevalorizarsecomolohacíanelpromediodelas divisas de emergentes.

Ensuma, consideramosqueexisten condiciones tantodomésticas comoglobalesqueapoyaránuntipodecambiode12.0ppdhaciaelcierrede2010(conunsesgohacianivelespordebajode12.0,sísereducefuertementelaincertidumbreinherentealasituaciónfinancieraenEuropa).Haciafinalesde2011, esperamos un tipo de cambio en 12.4 ppd en un contexto de retiro paulatino de las condiciones monetarias laxas, pero un entorno de recuperación económica global y en México.

18:EllofortalecelasprincipalesfuentesdeliquidezdedólaresenMéxico.AsílaacumulacióndeReservasInternacionalesestásiendoapoyadaporelelevadopreciodelpetróleoylaconsecuenteventadedólaresporpartedePemexaBanxico.Además,conformeserecupereelmercadolaboraldeEEUUesprevisibleunaumentodelaentradaderemesas,queyahandejadodecaer.EsteentornofavorablehapermitidoquelaComisióndeCambioshayasuspendidolasubastadeventadiariadedólaresapreciomínimo,aunqueconunenfoqueprecautoriosehayarenovadoduranteunañomáslaLíneadeCréditoFlexible(LCF)conelFMIpor48milmdd). 18b:ElBancodeMéxicovieneimplementandodesdefebrerounasubastamensualdeventadeopcionesdedólaresquedaeldere-choduranteelmesposterioralostenedoresdeestasopcionesavenderdólaresalbancocentralaltipodecambiointerbancariodereferencia(Fix)deldíahábilinmediatoanteriorcuandoelprecionoseamásdepreciadoqueelpromediodelosveintedíashábilesinmediatosanteriores.Elplannobuscafijarunobjetivoparaeltipodecambio,noafectaalalibreflotacióndelamonedayaquetienereglasclarasdefinidasexanteparaanularposiblesdiscrecionalidades.Elobjetivoesacelerarelritmodeacumulacióndereservasinternacionales(RI)paramejorarelperfilcrediticio.Elmontomensualdeopcionesasubastaresde600millonesdedólares,demodoquelasubastadifícilmentepredeterminaráeltipodecambio.Enestesentido,laComisióndeCambiosestimaquelaacumulacióndeRIserácercanaa20milmddparaelperiodo2010-2011que,sinembargo,es“conveniente”complementarconelmecanismodescrito. Este mecanismo no es nuevo, fue implementado entre agosto de 1996 y Junio de 2001–, permitiendo acumular 12,200 mdd deRI.Estacantidadequivalea75%deltotaldelasopcionessubastadasycontribuyóconcercadel30%delincrementototaldelasreservaseneseperiodo.Hastaelmomentosehansubastado1,800mddysehanejercido1,200millones(el66.6%).Siseejercitaseunporcentajesimilardeopcionesalejecutadoentre1996y2001,delos13,800mddqueBanxicopodríapotencialmentecomprardurante2010-2011sepodríanacumularRIporcercade10,500mdd.LareanudacióndeestemecanismodeacumulacióndeRInoimpactará la trayectoria esperada del tipo de cambio. No obstante, una intervención con estas características sí podría limitar el impulso inicialdeapreciaciónquepudierapresentarelpeso,aunquealnoinfluirenlatendencia,únicamentepropiciaríauncomportamientomenos volátil en su proceso de apreciación.



Inflación,presionesdelaofertaacotadas por la demandaInflación, aumento por presiones de oferta (energéticas y fiscales) con impacto mitigado por el ciclo de baja demanda y la apreciación del tipo de cambioA pesar de la intensa depreciación del peso a finales de 2008, que llegó a ser del 47% en algúnmomento,lainflacióntuvounprocesodebajadaalolargode2009queseapoyóen:elcongelamientodepreciospúblicos(energéticos),cotizacionesfavorablesdeproductosagropecuariosyunaampliacióndelabrechadeproductotraslaseveracontraccióneconómica.Deestaforma,lainflacióngeneralseredujode6.5%afinalesde2008a3.6%endiciembrede2009.

Para2010estosmismosfactoresseguiránsiendorelevantesen ladinámica inflacionariaaunqueensentidoopuestoyetimamosendistintamagnitud.Duranteelprimertrimestredelaño,seregistraronpresionesinflacionariastraslareformafiscal—queimplicaalzasenpreciosenergéticos—lascualessepresentaronbajounentornodeelevadavolatilidadencotizacionesdeproductosagropecuarios,defortalezaenlaparidadcambiariayenunaactividadeconómicaengradualrecuperación,peroaúnpordebajodesupotencial.Enestecontexto latrayectoriade la inflaciónhasidopróximaa laesperada—tantoporelBancodeMéxicocomopornosotros—alllegarenmarzopasadoal5%anual,conunpromediodel4.8%enelprimertrimestredelaño.

Ainiciosdelsegundotrimestre, la inflaciónestáteniendoregistrosmuyfavorablessustentadostantoen factores volátiles de oferta como en las condiciones de contención de la demanda interna de la economía.Sibien,estarecienteevoluciónalentóunmayoroptimismoentreanalistassobresumarchafutura,laspresionesinflacionariassiguenvigentesyameritanunanálisismásdetalladosobreelbalancederiesgosquepudieraprevalecerenlospróximostrimestres,yaqueenmarcaráelrumbodelapolíticamonetaria en el país.

Las presiones de alza inflacionaria continúan vigentes aunque se han matizado con el dato de abrilLaspresiones inflacionariasenrelacióna2009seconcentran,por ladode laoferta,en: (i)mayorescostostributariosalconsumo(IVA)yalaproducción(IEPSeISR);(ii)mayorritmodeincrementosenpreciosadministrados(energéticos)paraalinearlosasusreferenciasinternacionales;y(iii)unamayorcontribucióninflacionariadecomponentesagropecuarios.

Enrelaciónalosmayorescostostributarios(IVA,IEPSeISR),suevoluciónhasidopróximaalaqueesperábamosaprincipiosdeaño19.Cabe resaltarquea la fecha losefectosdemayores impuestossobrelainflaciónhansidomitigadosporunamayorfortalezaeneltipodecambioyporunademandadomésticaaúndébil.DeacuerdoaloquehaapuntadoBanxico,laprobabilidaddeobservarunamayorcontaminacióndepreciosfinalesporcostostributariossevareduciendoeneltiempo;sinembargo,nodebedescartarsecomofactorderiesgo laposibilidaddeque losoferentesen laeconomíabusquenposponereltraspasodesuscostosfiscalesamomentosdeunmayordinamismoensudemanda.

19:MientrasBanxicoestimabaunacontribucióndelareformatributariaalainflaciónanualde0.5pp,mientrasquenuestrosesti-madosainiciosdeañoseubicabanentre0.4y0.7pp.



Enrelaciónalospreciosdeagropecuariossehaobservadounaelevadavolatilidaddeformatalqueenelprimertrimestreseincrementaronlascotizacionesdefrutasyverdurasen24%anual(vs.-1.1%en diciembre de 2009). Si bien, durante abril se corrigieron favorablemente estos precios por factores estacionales (situaciónquepudieraprolongarsehasta julio), las inusualmentebajascotizacionesdeagropecuariosylaposibilidaddeunmalañoparaestosproductosporfactoresclimáticos(vergráfica)hacequeelriesgodepresionesinflacionariasparacierredeañoseanmayores.Encasodeobservarseunavariacióndepreciosenestosrubrospróximaalpromediodeun“añomalo”, lacontribucióna lainflacióndefinde2010podríaascendera0.4pp.

Gráfico28

Impulso inflacionario del IVA y dinámica de corto plazo del INPC: observado vs estimado en 2009 (variación acumulada %)

Gráfico29

Agropecuarios: “Año bueno” y “Año malo” (inflación % anual, diciembres)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

t = finde

2009

t+15

t+30

t+45

t+60

t+75

t+90

t+10

5

t+12

0

Rango Impulso Impulso fiscal teóricoProductos del INPC con mayor IVA

días

20.2

1.5

8.6

3.7

10.1

-0.2

8.3

3.4

11.6

1.7

8.0

-5

0

5

10

15

20

25

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Fuente:BBVAResearchyBanxico Fuente:BBVAResearchyBanxico

En cuanto a los precios de energéticos (gasolinas, gas natural y electricidad) su tendencia será acorde a los incrementos programados y a sus referencias internacionales (que dependen de precios dehidrocarburosyparidadcambiaria).Paragasolinassobresalequeapesarde la fortalezacambiaria,lospreciosinternosadministradossemantienenaproximadamente11%másbajosquesusreferenciasenEEUU.Si consideramosque lospreciosdel petróleo seubiquenpróximosanivelesactuales, lacontribucióndepreciosadministradosenergéticosparalainflacióndefinaldeañopudierasercercanaa 0.84 pp20.

20:EstacifraesprudentesiconsideramosqueBanxicoestimó—afinalesde2009—quelacontribucióndedichospreciospudieraascendera1.2ppdeinflación.



Gráfico30

Subsidio implícito en gasolina regular (precio Pemex vs EE.UU. pesos por litro)

Gráfico31

México: Utilización de factores de producción (índice capacidad utilizada y TDA %)

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

Jan-

06M

ay-0

6S

ep-0

6Ja

n-07

May

-07

Sep

-07

Jan-

08M

ay-0

8S

ep-0

8Ja

n-09

May

-09

Sep

-09

Jan-

10M

ay-1

0S

ep-1

0

Pemex Magna Regular USA

Estimado68

69

70

71

72

73

74

75

ene-

98

ene-

99

ene-

00

ene-

01

ene-

02

ene-

03

ene-

04

ene-

05

ene-

06

ene-

07

ene-

08

ene-

09

ene-

10

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

Capacidad Utilizada (% del total, eje izq)Desempleo Abierto (eje der., escala inversa)

Fuente:Banxico,IEA Nota:Seriedetendencias(Hodrick-Prescottconlambda=500) Fuente:BBVAResearch

Porelladodelademanda,laactividadeconómicaseguirápordebajodesupotenciallocualhasidoun factor positivo a lo largo de 2009 y primer trimestre de 2010. Sin embargo, las perspectivas de crecimientoparaesteañoimplicanunapaulatinareduccióndelabrechadeproducción,locualpudieragenerarpresionesparalainflaciónconformevayaavanzandoelaño.Estasseránmáspresentesenlamedidaenqueseconsolidelarecuperacióndelmercadolaboral,delingresodisponibleyconellodelademandainterna.Contodo,esprevisiblequeelimpulsoinflacionarioenelcicloactualpudieranosertan vigoroso como otros previos debido al lento proceso de activación de la demanda doméstica en un entornodetipodecambioestabilizado.

Gráfico32

Contribuciones al incremento inflacionario de 2009 a 2010 (pp y % anual, fdp)

0.59

0.39

0.45

0.370.18

5.55

3.57

Cierre 2009 Año maloAgropecuario

Gasolinas Electricidad yGas

EfectoTributario

(IVA, ISPS, ISR)

CicloEconómico(neto tdc)

Cierre 2010

Fuente:BBVAResearchcondatosdeBanxico



Fortaleza cambiaria, incrementos salariales moderados y contención de expectativas mitigan las presiones inflacionarias y ofrecen riesgos balanceados en torno al estimado centralEn loquevadelaño, lospreciosdebienes importadosenMéxico (denominadosenpesos)sehanreducidodeformaconsiderable:suinflaciónanualascendióa-11.4%enmarzolocualcontrastaconel-3.4%y25.8%afinalesde2009y2010respectivamente.Dichaevoluciónseexplicaprimordialmenteporlaapreciacióncambiariaobservadaenelprimertrimestredelaño(-11%promedioanual).

La fortalezaenelmercado cambiario ha facilitadoque la inflación subyacente sehayaestabilizadoen torno a 4.4% anual y haya observado en abril una disminución. Los precios que más se hanbeneficiadodeestadinámicasonlospertenecientesa“otrasmercancías”(v.gr.artículospersonales,electrodomésticos, ropa, etc) cuya dinámica se encuentra más vinculada a los precios de bienes comerciables(pasaronde5.4%endiciembrede2009a4.8%enmarzode2010).Caberesaltarquelainfluenciadelcostocambiariohasidountantomenorenalimentosprocesados(bajade5.7a5.5%)todavezquesudeterminacióntambiénseveinfluenciadaporproductosdelcampoaltamentevolátiles.

Gráfico33

Inflación subyacente y de bienes comerciables (% anual)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

ene-

02

ene-

03

ene-

04

ene-

05

ene-

06

ene-

07

ene-

08

ene-

09

ene-

10

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

Subyacente (eje izq.) Precio Importaciones (eje dcho)

Nota:índicesdecomercialesestánenpesos Fuente:Banxico

Si bien los riesgos sobre el mercado cambiario podrían resurgir si el incierto panorama financieroglobal de las últimas semanas se mantiene, nuestro escenario no lo contempla. De acuerdo a nuestras previsionesesmásprobablequeseobserveparafinalesde2010unaapreciacióncercanaal8%anual,locualayudaráamitigarlaspresionesinflacionariasexpuestas.

Bajoestecontexto,consideramosqueelbalancederiesgosdealzaydebajaenlainflaciónparafinalesdeaño,seencuentraequilibradoentornoalestimadocentralde5.55%anualparalainflacióngeneraly5.1%paralasubyacente.Entodocaso,paralospróximosmeseshabríaquemonitorearelgradodevariacióndepreciosagropecuariosvolátiles,lavelocidadconquesecierralabrechadeproductoenelpaís y la extensión de la apreciación cambiaria. En etos momentos permitirán ir calibrando los posibles cambios en el escenario de riesgo.

Rigideces en el mercado doméstico tienden a frenar el proceso de caída de la inflaciónEnrelaciónaotraseconomías,laevolucióndelospreciosalconsumidorenMéxicosehacaracterizadoporunrápidoajustedealzafrenteachoquesdecostos(v.gr.encarecimientodeinsumosdealimentos),con efectos más perdurables y un proceso de bajada inflacionaria más lento. Esta dinámica da aentenderlaexistenciaderigidecesdemercadoqueafectanelprocesodedeterminacióndepreciosenla economía



Entre las rigidecesquepuedenexplicar estadinámica sedestaca: (1) la presenciadeunaelevadaincertidumbre en la determinación de costos de los vendedores (v.gr. primas de riesgo en crédito, costos de laseguridadpública,provisiónde insumospúblicoscomoelectricidad,agua, infraestructura,etc);y (2) la prevalencia de estructuras de mercado poco competitivas en donde el oferente mantiene un elevadopoderdefijacióndepreciosquelepermitemayoresmárgenesdeganancia.

Si bien, es razonable pensar que todos los elementos anteriores se encuentren presentes en laeconomíamexicana,posiblementeelquemásinfluyeenladinámicadepreciosyconsecuentementeen el bienestar de los consumidores es la existencia de estructuras de mercado poco competitivas. Así, atendiendoaestudiosdeorganismosinternacionalescomoelWEF,enlorelativoasuestructuradecompetencia,laeconomíamexicanasecaracterizaportenerungrantamañodemercado—internoyexterno—;sinembargo,dichomercadopareceestar“cautivo”porpocosoferentesdebienesyservicios,los cuales compiten pobremente entre sí y en donde la competencia externa se frena por burocracias transaccionales (v.gr. aduanas).

EnparticulardestacaqueMéxicoesunadelaseconomíasconmayorconcentracióndeofertaenelmundo(posición116de134segúnWEF)yendondelaimplementacióndelapolíticaanti-monopoliosespocoefectiva.Deahí la importanciade las recientespropuestasde reformaa laLeyFederaldeCompetencia Económica.

Gráfico34

Ranking de México en materia de competecia económica

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Intensidad de competencia local

Concentración de mercado

Efectividad política anti-monopolio

Burocracia aduanera

Barreras tarifariasTamaño del mercado local

Tamaño del mercado externo

Grado de IED

Atención al consumidor

Desarrollados Europa y Asia México

Brasil-Chile-Argentina

(6 = mejor situación) Fuente:WEF

Lafaltademercadoscompetitivosafectaelbienestardelapoblacióndediversasformas:primero,laexistencia de rentas monopólicas le resta incentivos a los oferentes para incrementar su productividad yaquesusmárgenesdegananciaseasocianalaimposicióndesobre-precios.Lafaltadeproductividad,limita el crecimiento potencial en la economía y dificulta la expansión salarial. La relación entrecompetencia económica y mayor productividad fue latente en la década de los 1990´s tras los procesos deprivatizaciónydesregulacióndemercados(v.gr.eliminacióndebarreraslegalesalainversión);sinembargolaexpansióndelaproductividadenMéxicoseestancóenlamedidaenquenocontinuaronlosavancesenmateriadecompetenciaeconómica(vergráfica).



Gráfico35

Competencia en México y contribución de la productividad al PIB potencial

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Indice Competencia(OCDE)

Contribución de la productividad al PIB potencial

Mayorcompetencia

(6 = no competencia) Fuente:BBVAResearchyOCDE

Unavanceencompetenciaeconómicaenlosmercadossegeneraríabeneficiosasociadosaunamayorproductividadypreciosdeproductosquetenderánasermenores,locualimplicaunenriquecimientoneto de los compradores en la economía.



Tasas de interés, pausa monetaria prolongadaLapausamonetariacontinuaráconunbalancede riesgossincambios importantes;noobstante,elestímulomonetarioactualnosejustificarámásadelante,conunabrechadeproductocadavezmenosnegativa.

Alolargodesucomunicaciónmásreciente,elBancodeMéxico(Banxico)haincrementadoelpesorelativodelcicloeconómicoensubalancederiesgossobrelainflaciónyporlotantosobreelniveldela tasa de interés de fondeo, variable instrumental de la política monetaria. Así, si bien para el banco centrallaspresionessobrelainflaciónhansidocongruentesconloprevistoyporlotantomantienesincambios latrayectoriapronosticada,progresivamentehahechomencióna la importanciaquetendráenelretirodelestímulomonetario larapidezconlaquesedesvanezcanlascondicionesdeholguraeconómicaen lospróximos trimestres; al indicarqueéstaspodríandesvanecersemás rápidode loprevisto anteriormente (“pudiera tornarse positiva en el primer semestre de 2011”21), implícitamente están inclinando un pocomás el balance de riesgos hacia los demayor inflación. Con todo, sigueesperandoqueelincrementoeninflaciónseatransitorioy,enunavaloraciónrecientemáspositiva,elbancocentraldestacaquehadisminuidoelriesgodeefectosdesegundoorden.Enestesentido, lamenorholguraseríaeldetonantedeliniciodelretirogradualdelapolíticadeestímulomonetario.

Enestecontexto,laestrategiadecomunicacióndeBanxicohavenidomostrandoqueaunquenotieneprisaensubirlatasadereferencia,elestímulomonetarioactualnosejustificarámásadelante,conunabrechadeproductomenosnegativa.Desdefebrero,enlacomunicaciónsehabíaenfatizadoelpapelde“laholguraenlabrechadelproducto”paraatenuarelefectosobrepreciosdelcambioenimpuestosypreciospúblicos.Enelmásrecientecomunicadodepolíticamonetaria,deabril,sehabíadadounpesorelativocadavezmásimportanteala“velocidadconlacualsecerrarálabrechadelproducto”hastaincluirdichareferenciaenelpárrafodepolíticamonetaria.EnelúltimoInformetrimestralsobrelaInflación,dadoqueesmuyprobablequelasexpectativasdeinflaciónsemantenganancladasporlaausenciadepresionesdedemandayporlacontinuacióndesalariosrealesnegativos,Banxicodejaclaro que el detonante del inicio de un ciclo de subida para que converja gradualmente la tasa dereferenciaconsunivelneutralserádichavelocidad.

Portodoello,esprevisible:i)queBanxicomantengalapausamonetariaenlospróximosmeses,dadalaevolucióncongruentede la inflacióncon la trayectoriaprevista;y ii)queelbancocentralcontinúeajustandogradualmente lacomunicación–como lohanhechodesdehacetresreunionesdepolíticamonetariayenelúltimoInformeTrimestraldeInflación–aunescenarioquerespaldeunasubidadelfondeohaciaelfinalde2010,deacuerdoanuestrasprevisiones.Banxicoseguiráindicandodemaneraclaraque la“velocidadcon lacualsecerrará labrechadelproducto”dictaráel iniciodelretirode lapolíticamonetariaacomodaticia.Valoracionespositivasen inflación–aunqueatentosa laspresionesporlospreciosdefrutasyverduras–suponenquelapausasemantendráduranteel2Ty3T10.Sinembargo,esprobableeliniciodeunciclodesubidasenel4T10dadoqueelbalancederiesgosquejustificael relajamientomonetario seguirá inclinándosepaulatinamentehacia losdemayor inflación.Endichotrimestre,deacuerdoalospronósticosdelescenariodeBBVAResearchesprevisiblequelainflaciónseubiqueporarribadellímitesuperiordelrangoestimadoporBanxico.Asimismo,labrechadel producto se aproximará a cero.

21:InformesobrelaInflaciónEnero-Marzo2010



Gráfico36

Fondeo estimado: (%, prom. trimestral)

Gráfico37

Tasa de interés real ex-post vs ciclo económico*

3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.509.00

1Q07

2Q07

3Q07

4Q07

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q01

02Q

010

3Q01

04Q

010

Escenario base

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

1Q00

1Q01

1Q02

1Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Ciclo (der.)

Tasa real

Nota:paraelcomponentedebrechadeinflaciónconsideramosellímitemáximodelobjetivodeBanxicocomoelobjetivodeinflaciónpara2010-2011. Fuente:BBVAResearchconestimacionespropiasdelPIB,PIBpotencialeinflación

Fuente:BBVAResearch

Además,losacontecimientosmásrecientes(i.e.elrecientecontagioatodoslosactivosfinancierosderiesgodelacrisisdeladeudaenalgunospaíseseuropeos)sugierenquehaciadelanteexisteelriesgodeuna reversiónde los flujosde capital quehanentradoa losmercadosemergentes–mismoqueBanxicohaseñaladocomounodelosprincipalesriesgosalcistaseninflación:“unareversiónrepentinaenlosflujosdecapitalpodríaconduciraunajustecambiarioabruptoysúbito”–.Ensuma,consideramosqueloscambiosqueseirándandoenelbalancederiesgovuelvennecesarioestepequeñoajustealmomento de inicio del retiro gradual de la política monetaria acomodaticia (a octubre de 2010 frente a enero2011anticipadopreviamente).Contodo,semantienelaposibilidaddequelaprimerasubidanoocurrafinalmentehastaprincipiosde2011silafortalezadelpesoseintensificarayconellalaspresionesalalzasobrelainflaciónsubyacenteseatenuaran.

CabedestacarquetantolasexpectativasdeanalistascomolasdescontadasporelmercadosehanidoacercandogradualmentealescenarioqueelSEEBBVAhamantenidodesdeelañoanterioryqueanticipabaunapausamuchomásprolongada.

Gráfico38

Primer aumento esperado en la tasa de fondeo: BBVA frente al consenso

Gráfico39

Curva de rendimientos (%)

oct-

09

nov-

09

dic-

09

ene-

10

feb-

10

mar

-10

abr-

10

may

-10

ene-11nov-10oct-10

sept-10ago-10

jul-10jun-10

may-10abr-10

mzo-10feb-10

ene-10

BBVA Consenso

4.254.504.755.005.255.505.756.006.256.506.757.007.257.507.758.00

1 di

a

2 se

man

as

3 m

eses

9 m

eses

2 añ

os

3 añ

os

4 añ

os

5 añ

os

7 añ

os

10 a

ños

30 Marzo 11 Mayo2009 (fdp)

Fuente:BBVAResearch Fuente:Valmer



Las expectativas de política monetaria descontadas por el mercado para el cierre de 2010 en la curva IRShanvenidoajustándosealabaja.Elfondeobancarioimplícitoparadiciembredeesteañoajustadopor primas de riesgo22fluctúaentornoa4.76%frentea5.0%acomienzosdeabrilya5.25%ainiciosde2010.Esdecir,alolargodelaño,tantoelmercadocomolosanalistassehanidoajustandohastaacercarseanuestraexpectativadepolíticamonetariadecontinuacióndelapausahastafinalesde2010ocomienzosde2011.

La curva de rendimientos ha prolongado el rally, pero el margen de bajada en los tramos medios y largos es reducido dadas las subidas anticipadas en los tramos más cortos y, más recientemente, el impacto de la aversión al riesgo de la crisis de la deuda griega

Enpromedio,lacurvahacaídoentornoa30pbdesdecomienzosdemarzo.Unodelosfactoresdetrásdeeste rallyeselanunciode laSHCPdequeseha iniciadoelprocesode incorporaciónalWorldGovernmentBondIndex(WGBI)deCitigroupdelosbonosgubernamentalesmexicanos.MéxicoseríaelprimerpaísdeLatamenserincorporadoalWGBI.SeestimaqueelpesoaproximadodeMéxicoenelíndiceseríade0.6%,loqueresultaconsistenteconentradassignificativasdeflujosalmercadolocal.

Engeneral,lacurvasehabeneficiadodelafuerteentradadeflujosdecapitalenlosúltimosmeses,enunaestrategiadeinversiónquefavorecelaestabilidaddeltipodecambio,complementándoseconlasapuestasafavordelpesoenlosmercadosdefuturos.Loanterior,enunentornodebúsquedaderentabilidadquefavorecelasestrategiasdecarry-trade.Estemayorapetitoporbonosdomésticoshaincrementadoligeramentelosnivelesdeliquidezenelmercadosecundario,principalmenteenelúltimomes,aunqueaúnseencuentranpordebajodesupromediohistórico.Estosflujosenunentornodeabundante liquidezqueaceleróelapetitoporactivosdemayor riesgo, impulsóa labajaelniveldetasaslargasenMéxico.Noobstante,algunosfactorescomoelrecientecontagiofinancierolimitaránelrally (e incluso podrían revertirlo parcialmente) en el próximo trimestre, dependiendo de la resolución quefinalmentetengalacrisisdeladeudapúblicaeneláreadeleuro.Otrosfactoresqueiránganandopesoenelsegundosemestredelaño, jueganalalzaen lacurva:recuperacióndelcicloeconómico,expectativa de postura monetaria doméstica e internacional y, en general, la evolución de riesgos inflacionarios.Así,seestimaqueelM10podríacerrar2010entornoa7.5%,porencimadelosnivelesactuales,aunqueelsesgo,deretornarlacalmayelapetitoporriesgoenlosmercados,aligualqueconeltipodecambio,eshacianivelesalgomásbajos.

22:Paramayordetallesobreelcálculodelasexpectativasdetasasdescontadasporelmercadofinancierounavezdescontadaslasprimasderiesgocorrespondientes,verelObservatorioEconómico“Expectativasdepolíticamonetariadelosmercadosfinancie-ros”,disponibleenlapáginawebdeBBVAResearch.



Anexo

Tabla 1

Indicadores y Pronósticos México

2008 2009 2010 2011 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10

Actividad Económica

PIB(seriesdesestacionalizadas)

Variación % real anual 1.5 -6.6 5.0 3.8 -9.1 -8.5 -6.1 -2.4 5.8 6.6 4.7 2.9

Porhabitanteendólares 10,306 8,144 9,576 10,259 7,502 7,991 8,318 8,763 9,243 9,738 9,570 9,754

Miles de millones de dólares 1,099 876 1,038 1,121 807 859 895 942 1,002 1,056 1,037 1,057

Inflación(%,prom.)

General 5.1 5.3 5.1 4.4 6.2 6.0 5.1 4.0 4.8 4.9 5.1 5.6

Subyacente1 4.9 5.3 4.7 4.5 5.8 5.6 5.1 4.6 4.6 4.4 4.7 5.2

Mercados Financieros (%, fdp)

Tasas de interés

Fondeo bancario 8.3 4.5 5.0 6.5 6.8 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 5.0

Cetes 28 días 8.0 4.5 5.1 6.5 7.0 5.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.6 5.1

TIIE 28 días 8.7 4.9 5.4 6.8 7.7 5.3 4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 5.4

Bono10años(%,prom.) 8.4 8.0 7.6 7.8 8.0 7.9 8.1 8.0 7.8 7.5 7.5 7.6

Tipo de cambio (prom.)

Pesos por dólar (prom.) 11.1 13.5 12.3 12.4 14.4 13.3 13.3 13.1 12.8 12.2 12.2 12.0

FinanzasPúblicas*

RFSP(%delPIB) -2.1 -3.2 -3.6 -3.3 -- -- -- -3.2 -- -- -- -3.6

Sector Externo2

Balanzacomercial(mmd) -17.3 -4.7 -6.0 -11.9 -2.0 0.8 -3.1 -0.3 0.6 0.1 -4.2 -2.5

Cuenta corriente (mmd) -15.9 -5.2 -7.4 -19.9 -1.2 0.4 -3.7 -0.7 1.4 -0.4 -3.0 -5.4

Cuentacorriente(%delPIB) -1.6 -0.6 -0.7 -1.7 -0.6 0.2 -1.7 -0.3 0.5 -0.2 -1.1 -2.0

Petróleo(mezclamexicana,dpb,fdp) 84.4 57.6 66.1 71.8 39.4 56.2 64.3 70.3 67.0 64.9 64.5 67.9

Empleo

EmpleoFormalPrivado(%a/a) 2.0 -3.1 2.8 3.9 -2.3 -3.8 -3.9 -2.2 1.3 2.9 3.5 3.4

Tasa de Desempleo Abierto (% de piblación activa) 4.0 5.5 5.0 4.2 4.8 5.7 5.8 5.6 5.4 5.1 4.9 4.7

Demanda Agregada3(Var%anual,desestacionalizada)

Demanda Agregada Total 1.9 -9.6 5.5 5.0 -13.2 -13.5 -9.4 -1.8 7.3 8.4 3.9 2.7

Demanda interna 2.2 -6.1 1.2 3.3 -6.9 -7.5 -5.6 -4.4 1.9 3.0 -0.5 0.5

Consumo 1.8 -5.1 1.3 2.2 -6.8 -6.5 -3.9 -3.0 3.9 3.3 -1.0 -0.8

Privado 1.9 -6.2 1.5 2.3 -8.4 -7.6 -4.8 -3.7 4.7 3.3 -1.1 -0.8

Público 0.9 2.3 0.2 1.8 4.2 1.4 2.2 1.4 -1.1 2.8 -0.4 -0.3

Inversión 3.9 -9.9 0.9 7.1 -7.2 -11.2 -11.5 -9.6 -5.2 1.9 1.7 5.5

Privado 2.9 -15.4 0.5 10.2 -12.5 -17.8 -17.1 -13.8 -9.2 0.7 2.7 8.5

Público 7.9 10.8 2.2 -1.5 14.6 16.2 9.1 4.2 7.3 5.5 -1.2 -2.5

Demanda Externa 0.8 -15.2 19.4 10.0 -23.3 -24.4 -15.7 6.6 19.4 26.5 18.9 13.5

Importaciones 3.1 -18.5 7.3 8.9 -25.0 -27.5 -18.6 -0.1 12.5 14.5 1.4 2.2

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Tabla 1 (continuación)

Indicadores y Pronósticos México

2008 2009 2010 2011 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10

PIBporsectores(var.%anual,desestacionalizada)

Primario 1.1 1.8 2.6 2.9 1.2 2.5 1.5 2.0 5.4 1.7 2.0 1.5

Secundario -0.6 -7.3 6.7 3.0 -11.6 -9.0 -6.3 -2.1 5.8 8.4 7.6 5.2

Minería -1.4 1.0 1.0 -0.1 -1.1 1.2 2.4 1.3 3.9 0.1 0.2 0.1

Electricidad -2.2 1.1 2.8 3.2 -2.5 -0.1 4.0 3.3 1.4 3.3 3.4 3.2

Construcción 0.6 -7.5 4.9 5.4 -9.8 -6.1 -7.1 -6.9 -3.8 3.6 9.6 10.3

Manufactura -0.6 -10.2 9.6 2.9 -15.4 -14.2 -9.3 -1.6 10.7 13.5 9.5 5.1

Terciario 3.1 -6.7 4.6 3.4 -7.9 -9.6 -6.2 -2.9 5.5 6.6 3.8 2.7

Comercio 2.3 -14.7 8.7 4.4 -19.1 -18.8 -16.1 -3.8 15.6 12.0 5.3 2.5

Transporte, correos y almacenamiento 0.2 -8.2 7.5 3.3 -11.5 -11.9 -7.5 -1.3 12.6 9.1 5.5 3.2

Información en medios masivos 8.0 1.6 9.7 5.6 -0.6 1.6 1.9 3.4 9.0 9.2 10.6 10.1

Serv.financierosydeseguros 18.7 -3.8 1.8 7.7 -0.8 -5.5 -2.3 -6.4 -1.2 2.7 2.7 2.8

Serv.inmobiliariosydealquilerdebienesmuebles 3.2 -5.3 2.8 3.1 -8.5 -6.4 -3.4 -2.7 3.8 2.3 2.6 2.4

Serv.profesionales,científicosytécnicos 3.1 -5.3 -1.2 2.4 -2.7 -3.4 -5.7 -9.2 -3.7 -1.8 -1.5 2.3

Dirección de corporativos y empresas -2.9 -3.5 -2.1 0.8 0.1 -1.2 -3.9 -8.9 -4.5 -2.5 -2.3 1.2

Serv. de apoyo a los negocios, serv. de remdiación 1.8 -5.2 2.3 2.1 -2.7 -5.7 -5.8 -6.8 -1.5 3.7 4.2 3.0

Serv. educativos 1.6 -4.5 6.6 2.0 0.1 -16.6 -0.7 -0.8 1.4 21.9 3.1 2.7

Serv. de salud y de asistencia social -1.2 -0.1 0.0 0.7 -2.2 3.8 -1.0 -1.2 1.7 -3.3 1.3 0.5

Serv. de esparcimiento, culturales y deportivos 1.3 -2.4 2.0 2.1 -3.0 -3.4 -2.5 -0.5 0.3 2.6 3.1 2.0

Serv. de alojamiento temporal y Prep. de alim. y beb. 0.8 -9.6 5.6 2.7 -7.9 -17.0 -8.4 -5.0 -0.2 14.2 5.1 4.3

Otros Serv. excepto actividades del gobierno 0.6 -2.6 3.3 2.0 -2.0 -4.5 -1.7 -2.3 1.8 3.4 3.5 4.5

Actividades del gobierno 1.2 3.7 -2.4 0.8 5.7 5.8 2.2 1.1 -3.7 -2.0 -0.2 -3.8

fdp:findeperiodo mmd:milesdemillonesdedólares dpb:dólaresporbarril 1:índicesubyacentequenoincluyeeducación 2:acumulado,últimos12meses 3:base1993=100;PIBporsectoresbase2003=100.Losdatosobservadosdelsectorprimario,secundarioyterciariodesestacionalizadoporINEGI,elrestoajusteesta-cional propio. *:apartirde2009cambialadefinicióndeBalanceFiscal,porlotantolaserienoescomparable. RFSP:requerimientosFinancierosdelSectorPúblico nd:nodisponible Nota:pronósticoaparececonnegritas Fuente:BBVAResearchcondatosdeBanxico,INEGIySHCP


Consejo Editorial

Adolfo AlboJulián CuberoJorge Sicilia

Han elaborado esta publicación EditorJulián [email protected]

Javier Amador [email protected]

Liliana Castilleja [email protected]

Jorge Rodríguez Vález [email protected]

Octavio Gutiérrez [email protected]

Ociel Hernández [email protected]

Cecilia Posadas [email protected]

Pedro Uriz [email protected]

DiseñoFernando [email protected]

BBVA Research Economista Jefe del GrupoJosé Luis Escrivá

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El inversor que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros.

El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.BBVA o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA u otra entidad del Grupo BBVA pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos Países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.

Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a los Estados Unidos de América ni a personas o entidades americanas. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de los Estados Unidos de América.

El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por BBVA e, indirectamente, los resultados del Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de ninguna transacción específica de banca de inversiones.

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“BBVA está sometido al código de conducta de los Mercados de Valores del Grupo BBVA, el cual incluye, entre otras, normas de conducta establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a las recomendaciones, incluidas barreras a la información. El Código de Conducta en los Mercados de Valores del Grupo BBVA está disponible para su consulta en la dirección Web siguiente: www.bbva.com / Gobierno Corporativo”.

Situación México - BBVA Research

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