BBVA Research - Informe de la situación en España 2012-2013

7/30/2019 BBVA Research - Informe de la situacin en Espaa 2012-2013

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Situacin EspaaSegundo Trimestre 2013Anlisis Econmico

El Servicio de Estudiosdel Grupo BBVA

La dispersin del crecimiento econmico aumenta,especialmente entre los pases desarrollados.

La unin bancaria, la correccin de los desajustesestructurales y el compromiso con las reformas, claves parael crecimiento en Europa.

La economa espaola tocar fondo en 2013. El crecimientoen 2014 estar apoyado por la mejora del entorno exterior,la reduccin de los desequilibrios internos y las reformasestructurales.

La moderacin salarial en 2012 ha evitado una mayordestruccin de empleo.
http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/ketd/esp/index.jsp


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Situacin EspaaSegundo Trimestre 2013

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Fecha de cierre: 6 de mayo de 2013

VER INFORMACIN IMPORTANTE EN LA PGINA 52 DE ESTE DOCUMENTO

ndice

1. Editorial.............................................................................................................................3

2. Divergencias crecientes en la economa global ........................................5

3. Perspectivas de crecimiento de la economa espaola......................10 Recuadro 1. Tensiones en los mercados nancieros y crecimiento econmico en Espaa ..............22

Recuadro 2. Persistencia del desempleo y dinmica salarial en Espaa ........................................25

Recuadro 3. En bsqueda de un factor de sostenibilidad del sistema de pensiones espaol ...........35

Recuadro 4. Las nanzas autonmicas en expansin y en crisis (2003-12)ngel de la Fuente (Instituto de Anlisis Econmico - CSIC) ................................................................38

4. Las diferencias en el ajuste scal marcan la dispersindel crecimiento regional .......................................................................................40

5. El ajuste del dcit deber continuardurante 2013 y 2014 ...........................................................................................45

6. Cuadros ..........................................................................................................................49


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1. EditorialEl crecimiento global mantuvo una recuperacin gradual en el primer trimestre del ao,aunque con perspectivas dispares para las principales economas. El crecimiento del PIBmundial en 1T13 habra sido del 0,7% segn la estimacin de BBVA Research, ligeramentesuperior al 0,6% del ltimo trimestre de 2012. Se estima que el ritmo de la expansin global en2013 se moderar hasta el 3,3%, slo una dcima por encima del crecimiento estimado para2012,mientras que en 2014 se alcanzarn tasas cercanas al 4%. Sin embargo, los indicadoresdisponibles apuntan a una creciente dispersin de la actividad, especialmente dentro de laseconomas ms desarrolladas, donde la zona euro vuelve a quedarse rezagada frente a EE.UU.e incluso Japn.

En Europa, la efectividad del BCE como garante del euro ha sido contundente, sobre todo anteeventos como el desordenado rescate de Chipre, la ausencia de gobierno en Italia durante varias

semanas o la sentencia del tribunal constitucional portugus sobre la paga extraordinaria de losempleados pblicos. A pesar de este entorno de mayor certidumbre en los mercados de capital,los indicadores de actividad muestran la generalizacin de la debilidad cclica ms all de laperiferia, lo que ha justicado que el BCE haya reducido tipos a principios de mayo. Aunqueesta es una medida positiva, difcilmente reducir por s sola la fragmentacin nancieraexistente en la UEM que, aunque para emisores soberanos y grandes corporativos es menorque hace unos meses, sigue afectando a hogares y empresas por el desigual funcionamientodel canal bancario. Para reducir esta fragmentacin es necesario que la consolidacin scal sehaga al ritmo adecuado, un compromiso ms rme con las reformas estructurales en los pasesde la periferia y, sobre todo, un avance ms decidido hacia la unin bancaria.

En Espaa, los datos de actividad muestran todava un proceso de contraccin queprevisiblemente se extender a todo el primer semestre. El mantenimiento de la recesin

se explica por la absorcin de los desequilibrios acumulados, pero tambin por un entorno demenor crecimiento en los principales socios europeos, por la aceleracin del proceso de ajustescal en la ltima mitad del ao y por la continuacin de la fragmentacin que se observa enel sistema nanciero europeo. As, a pesar de que el peso de los pases del rea del euro en lasexportaciones espaolas se ha reducido en 10 puntos porcentuales desde el inicio de la crisis,todava representan un 50% del total, por lo que la mayor cada respecto a la esperada en el PIBeuropeo ha llevado a exportaciones por debajo de lo previsto. En segundo lugar, el Gobiernoanunci que el dcit pblico (sin ayudas al sistema nanciero) se haba reducido, alcanzandoun 7% del PIB, esfuerzo signicativo en un entorno recesivo. De hecho, BBVA Research estimaque habran sido necesarias medidas equivalentes a un 4,6% del PIB en 2012 para poder llegara dicha cifra. Ms an, una parte importante del esfuerzo se concentr en la ltima parte del aoy habra afectado tanto al gasto del 4T12 como al del 1T13. Finalmente, la diferencia existenteentre los costes de nanciacin de los pases de la zona euro diculta la transmisin de la poltica

monetaria, encareciendo el crdito donde la recesin es mayor e incrementando la probabilidadde entrar en un crculo vicioso entre recesin y medidas de ajuste scal. Todo lo anterior apuntaa un entorno moderadamente ms negativo que el previsto hace tres meses y justica unarevisin a la baja de las expectativas de PIB en 2013 hasta el -1,4%.

En cualquier caso, las perspectivas econmicas para los prximos trimestres siguen siendocualitativamente las mismas que hace tres meses: la economa tocar fondo durante 2013(-1,4%) y comenzar un proceso de moderado crecimiento en 2014 (+0,9%). En primerlugar, la mejora de las condiciones nancieras a las que estaba sujeto el pas en los mercadosde capitales ha sido mayor de la que se esperaba. El retorno de los ujos ha supuesto unadisminucin signicativa del coste de nanciacin del soberano, que en principio deberatrasladarse durante los prximos meses a la economa. En segundo lugar, la poltica scal seralgo menos contractiva que lo previsto, si la Comisin Europea ratica los nuevos objetivosde dcit anunciados por el Gobierno en la actualizacin del Plan de Estabilidad y Crecimiento2013-2016. Finalmente, existen seales que apuntan a un funcionamiento ms eciente demercados como el laboral, donde la moderacin salarial observada en 2012 (propiciada por


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el Acuerdo para el Empleo y la Negociacin Colectiva y por la reforma laboral) podra haberevitado la destruccin de hasta 300.000 empleos en el medio plazo. Esta mayor exibilidadser crucial para aprovechar la esperada recuperacin de la economa mundial y con ella, de lasexportaciones espaolas.

A nivel regional, es de esperar que se mantenga la elevada heterogeneidad y que nuevamentelos ajustes scales y la exposicin a la demanda externa sean los factores que determinen ladinmica de cada una de las comunidades autnomas. A este respecto, un objetivo de dcitdel 1,2% del PIB para el conjunto de las regiones es ambicioso y supondr un esfuerzoimportante. Buena parte de la credibilidad en el proceso de ajuste de las cuentas pblicas radicaen la capacidad de las comunidades para cumplir con sus compromisos. El Gobierno debemantener el uso de los instrumentos que tuvieron xito en 2012 y que permitieron la reduccindel dcit, exigiendo medidas contundentes cuando exista el mnimo riesgo de desviacin.

En cualquier caso, es indispensable que la ventana de oportunidad que se ha abierto con lareduccin de las tensiones en los mercados de capital se aproveche para consolidar las reformas

que el pas necesita. En primer lugar, el mayor tiempo otorgado por la Comisin Europea para elcumplimiento de los objetivos de dcit supone una oportunidad para mejorar la composicindel ajuste, incrementando la eciencia del gasto pblico y del sistema impositivo, y sustituyendocon medidas permanentes algunas que son de carcter temporal. A este respecto, sera deseableir avanzando hacia un marco scal con menores tipos marginales, menos deducciones y queincrementara la presin sobre el consumo y la disminuyera sobre el empleo. De igual manera,deben llevarse a cabo las reformas encaminadas a reducir el gasto estructural, que van conretraso (Proyecto de Ley de Racionalizacin y Sostenibilidad de la Administracin Local) o de lasque no se conocen los detalles (Reforma de las Administraciones Pblicas).

Por otro lado, la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIRF) avanza, lo que puedeservir para asegurar la estabilidad presupuestaria en el futuro. Para garantizar este objetivo, esnecesario que su independencia sea indiscutible y, por lo tanto, sera preferible que estuviera

adscrita al poder legislativo. Otro instrumento que ayudara sera la creacin de un consejoasesor formado por expertos de reconocido prestigio, que asesore en la metodologa, clculose informes de la AIRF. Tambin sera aconsejable incrementar la duracin en el cargo de supresidente. Finalmente, es de suma importancia que se avance hacia una propuesta ambiciosade implementacin del factor de sostenibilidad del sistema de pensiones de tal manera que segarantice su solvencia en el medio y largo plazo.

Respecto a las reformas necesarias para incrementar la competitividad de la economa, el PlanNacional de Reformas (PNR), que incluye un diagnstico acertado de las principales debilidadesde la economa espaola, se valora favorablemente. En cualquier caso, dada la elevada tasade desempleo, son necesarias medidas adicionales que complementen la reforma laboralaprobada el pasado ao para, entre otros objetivos, reducir la segmentacin del mercado detrabajo, fomentar el empleo a tiempo parcial y mejorar la efectividad de las polticas activas

y pasivas del mercado de trabajo. Pese a esta valoracin, el PNR contiene pocas novedadesrespecto a las medidas anunciadas en febrero o incluso respecto a los compromisos adquiridosa mediados del ao anterior. Por lo tanto, ahora es necesario que se implementen rpidamentey con la mayor ambicin posible. Parece oportuno, en todo caso, recordar la importancia detener, y compartir con la sociedad, una hoja de ruta clara de reformas que permitan explicar elproceso de cambios que necesita Espaa.


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2. Divergencias crecientes en la

economa globalA lo largo de los ltimos tres meses se han desvanecido algunas amenazas a la recuperacineconmica mundial, pero se registra una mayor divergencia entre reas. As, la actividadest tomando sendas diferentes en EE.UU. y la zona del euro, donde la debilidad ha llegado alas economas del centro. Por otro lado, a pesar de las dudas sobre la sostenibilidad en el largoplazo del crecimiento de China, o incluso sobre el crecimiento que se logre nalmente en 2013,no parece que sta se encamine hacia un ajuste brusco en el corto plazo. En el resto de laseconomas emergentes de Asia existe cierta decepcin al comparar con unas expectativas decrecimiento tal vez demasiado elevadas. Japn se encuentra en una ola de renovado optimismo,aunque de momento se ha materializado nicamente en las valoraciones de algunos activosnancieros y en indicadores de conanza, y no tanto en indicadores de actividad real.

La respuesta de los mercados nancieros frente a eventos como la continua incertidumbresobre la denicin de la poltica scal a largo plazo en EE.UU. por un lado, o la paralizacin dela poltica italiana y los eventos de Chipre y Portugal en la eurozona, por el otro, ha sido tenue(vase el Grco 1). As, se ha registrado una disminucin de las primas de riesgo en la UEM,en gran parte por el apoyo implcito del programa OMT del BCE y por el aumento de laliquidez global, que est beneciando la bsqueda de rentabilidad y la consiguiente toma deriesgo nanciero. En consecuencia, casi todos los activos se estn beneciando de este cambioen la percepcin, con una nica excepcin: el repunte de los indicadores de riesgo de crdito enel sector bancario de la eurozona.

Grco 1

Indicador BBVA de Tensiones FinancierasGrco 2

Indicadores de conanza (PMI)

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

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abr-06

ago-06

dic-06

abr-07

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dic-07

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EE.UU. UEM

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oct-09

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oct-12

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EE.UU. China GlobalJapn UEM

Fuente: BBVA Research Fuente: Markit y BBVA Research

Los indicadores ms recientes de perspectivas de actividad reejan las divergenciasexistentes entre reas. Con todo, se ha mantenido la senda de estabilidad en la conanza delas empresas manufactureras a nivel global, aunque con diferencias crecientes entre regiones(vense los Grcos 2 y 3). En cualquier caso, la positiva evolucin de los mercados nancierosy la divergencia en las perspectivas cclicas no han provocado, todava, cambios signicativosen la actividad ni en el comercio a nivel global. De acuerdo a nuestro indicador de actividadglobal BBVA-GAIN1, an con los datos ms recientes se mantiene la estimacin de que el PIBmundial prosigue una senda de crecimiento a un ritmo constante del 0,7% trimestral (vese el

Grco 4). Sin embargo, unas perspectivas ms dispares entre las principales economas (enespecial, por la revisin a la baja del crecimiento esperado para la eurozona y tambin en algunaseconomas de Asia emergente) frenan la intensidad de la recuperacin esperada a lo largo de

1: Para ms detalles, vase el Observatorio Econmico de BBVA Research publicado el 6 de marzo de 2013: http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130306_EcWatch_BBVAGAIN_tcm348-379375.pdf?ts=2942013
http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130306_EcWatch_BBVAGAIN_tcm348-379375.pdf?ts=2942013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130306_EcWatch_BBVAGAIN_tcm348-379375.pdf?ts=2942013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130306_EcWatch_BBVAGAIN_tcm348-379375.pdf?ts=2942013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130306_EcWatch_BBVAGAIN_tcm348-379375.pdf?ts=2942013


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2013 y 2014. En consecuencia, se revisan a la baja nuestras previsiones de crecimiento dela economa mundial, hasta el 3,3% y el 3,9% en 2013 y 2014, respectivamente, desde el3,6% y el 4,1%.

Grco 3

Economas desarrolladas*:desviacin estndar del PMI manufacturero

Grco 4

Crecimiento global basado en BBVA-GAIN (%,t/t)

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ene-08

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jul-09

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jul-12

ene-13

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0,5

0,5

0,60,7 0,7 0,7

0,7 0,7

0,0

0,1

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0,3

0,4

0,5

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0,8

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2T12

3T12

4T12

1T13(p)

(15-Dic)

1T13(p)

(15-Ene)

1T13(p)

(15-Feb)

1T13(p)

(15-Mar)

1T13(p)

(15-Abr)

Observado Estimaciones

*: EE.UU., zona euro y JapnFuente: Markit, BBVA Research

Fuente: BBVA Research

La eurozona se estanca y el BCE comienza a actuarEl elemento ms novedoso de la coyuntura en la eurozona es la extensin de la debilidadde la actividad en los perifricos a las economas del centro del rea, especialmente Francia,pero tambin Alemania y Holanda. En Francia, la incertidumbre en torno a la poltica impositivay la consolidacin scal, y la escasez de reformas estn minando la conanza de los agenteseconmicos. En la misma lnea, Alemania ha visto en abril como se renueva la tendencia a la bajade sus ndices de conanza y est registrando menores exportaciones a pesar de la resistenciade la demanda de pases emergentes. Holanda, por ltimo, tambin se ha visto abocada a larecesin como resultado de la cada de la inversin y del consumo de sus hogares, a pesar delbuen comportamiento de sus exportaciones. Finalmente, en la periferia de la zona del eurocabe destacar la recuperacin del apetito por el riesgo, con una vuelta a la deuda soberanagracias al papel del BCE, con su programa de compra de bonos en el mercado secundario, y a lamejora de la liquidez global, con la expansin cuantitativa de Japn. En particular, la rentabilidaddel bono a 10 aos italiano alcanz en abril su nivel ms bajo desde noviembre de 2011, a pesarde la incertidumbre poltica. En esta misma lnea de compresin de primas de riesgo, en Espaa

la rentabilidad del bono a 10 aos se mantuvo en el 4,5% en las ltimas semanas.

Si bien los datos ms recientes de ventas al por menor y de produccin industrial de febrerosugieren una cierta estabilizacin de la actividad de la eurozona en los primeros meses delao, el deterioro de las encuestas de conanza apunta a que la recuperacin est lejos deasentarse. Mientras, las autoridades de la eurozona siguen en el proceso de construccin dela arquitectura econmica del rea (i. e., cmo llegar a un mercado bancario nico), a la vezque existe un creciente debate sobre el grado apropiado de consolidacin scal para lograr unasenda creble de reduccin de dcit pblico y de sostenibilidad de la deuda sin que a corto plazose de un deterioro tal de la actividad que haga vanos los esfuerzos de ajuste.

En cuanto a los avances en la unin bancaria, el acuerdo alcanzado nalmente para la solucinde la crisis de Chipre ha supuesto la puesta en prctica del modelo de rescate que se est

negociando para el sector en el conjunto del rea. Antes de un rescate, tendr que haber unaparticipacin de los acreedores bancarios, incluyendo, en caso necesario, a los depositantesno asegurados. En lo que se reere a consolidacin scal, las recientes declaraciones de la


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Comisin Europea apoyando el retraso de la consecucin del objetivo del dcit pblico del 3%hasta 2016 en Espaa van en la lnea de dar mayor importancia a la calidad y la composicindel ajuste que a la consecucin de rpidas correcciones con potenciales efectos negativossobre el crecimiento.

Con todo, se revisa a la baja el crecimiento en la eurozona, para la que se prev ahora unacada del PIB en 2013 del -0,1% y un aumento del 1% en 2014, cuatro y tres dcimas menos,respectivamente, de lo pronosticado hace tres meses. Los riesgos, en todo caso, siguensesgados a la baja, siendo clave que Alemania no se mantenga como la nica fuente decrecimiento del rea gracias a su fcil acceso a la nanciacin, elevada competitividad y mayorexposicin a las fuentes de demanda global con mejor comportamiento.

La reduccin de las tensiones nancieras es un soporte para el crecimiento2, lograda con elprograma de compra de deuda pblica por parte del BCE en el mercado secundario y aseguraras la transmisin de la poltica monetaria al conjunto de la economa. Pero con la cada del costey la mejora del acceso a la nanciacin para los soberanos no basta: la fragmentacin de los

mercados nancieros del rea se reeja en la distinta disponibilidad y coste del crdito a hogaresy empresas a lo largo de la UEM.

En un entorno en el que la debilidad econmica se prolonga y se extiende a un mayornmero de pases, y la inacin se sita bien por debajo del objetivo, el BCE llev a caboun recorte de 25 puntos bsicos en el tipo re, del 0,75% al 0,50%, al tiempo que estrechel corredor de las operaciones de crdito y depsito de +/- 75 puntos bsicos (pb) a +/-50pb. Igualmente, el BCE anunci el alargamiento de las subastas de liquidez para los bancos atipo jo y sin restriccin de cantidad mientras sea necesario y, al menos, hasta julio de 2014.Adicionalmente, el BCE ha iniciado consultas con otras instituciones europeas (Banco Europeode Inversiones y Comisin) para impulsar el mercado de instrumentos nancieros respaldadospor crditos a empresas, en un intento de abordar el acuciante problema del crdito a empresasen la periferia. Con todo, el impacto del recorte de tipos en la economa real podra ser limitado.

Dado que los riesgos siguen siendo a la baja, el banco central ha sealado que ante un deterioroadicional de las perspectivas econmicas podra tomar medidas adicionales. Entre las medidasque se podra plantear el banco central estaran la reduccin del tipo de la facilidad de depsitoa nivel negativo, as como adopcin de medidas no estndar o el apoyo a instituciones europeasen la provisin de crdito a PYMES.

La fortaleza de la demanda privada y una continuada expansinmonetaria explican el crecimiento en EE.UU., a pesar de laincertidumbre sobre la poltica fiscalEn EE.UU. los datos de crecimiento en el primer trimestre de 2013 conrmaron el mantenimiento

del buen tono mostrado hasta ahora por el consumo privado. Esto se debe a una mejora de lasituacin laboral (en trminos de empleo y salarios), y nanciera de las familias (efecto riqueza).As, el gasto privado se ha erigido como soporte del crecimiento de EE.UU. Tambin haayudado el hecho de que los mercados nancieros no se hayan visto afectados por eventos deriesgo forneos como los procedentes de la zona del euro. Sin embargo, los indicadores msrecientes de perspectivas cclicas -las expectativas manufactureras-, han descendido en marzoy abril a niveles compatibles con el estancamiento de la actividad en este sector, por lo que seespera una moderacin adicional del PIB en el segundo trimestre.

Con todo, se mantiene sin grandes cambios el escenario econmico de EE.UU. en 2013 y2014, con crecimientos del 1,8% y 2,3%, respectivamente, principalmente por dos motivos. Enprimer lugar, a pesar de la incertidumbre que rode el llamado precipicio scal y la entrada envigor delsequester(recorte automtico) del gasto pblico, el gasto privado ha dado muestras

de resistencia, adems de que la restriccin scal ha sido nalmente menos intensa de loesperado. En segundo lugar, porque estando las expectativas de inacin bien ancladas, laexpansin cuantitativa (QE) se puede implementar sin problemas hasta que las perspectivas

2: Vase el Recuadro 1 en esta publicacin.


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del mercado laboral hayan mejorado signicativamente. Aunque los buenos datos decomienzo de ao hicieron que un adelanto de la retirada de estmulos pareciera posible, lainformacin ms reciente indica que la economa americana est todava lejos de unas tasas decrecimiento sucientemente robustas, por lo que la poltica monetaria seguir siendo un soportedel crecimiento.

En Asia persisten las dudas sobre la fortaleza del crecimiento deChina. Optimismo en Japn por su masiva expansin cuantitativaLa economa de China pierde fuerza en el primer trimestre de 2013 con la sorpresa negativade una inversin dbil, a pesar de la mayor fortaleza de la demanda externa y de que elcrecimiento se mantiene en lnea con el objetivo del gobierno del 7,5% para 2013. As, lasmedidas puestas en marcha para acotar la fragilidad nanciera domstica parecen habercontribuido a la desaceleracin. No obstante, el cambio en el modelo de crecimiento hacia un

mayor peso del consumo contina. Con una inacin ms baja de lo previsto, se ha reducido lapresin para endurecer las condiciones monetarias, por lo que las autoridades tienen margen demaniobra dado su compromiso con un crecimiento sostenible para lograr el objetivo anunciado.Por todo ello, el escenario de crecimiento en China se mantiene inalterado en el 8% para2013 y 2014.

La economa japonesa, por otro lado, se beneciar de una combinacin de polticas dereactivacin ms agresivas de lo esperado. Entre ellas, una masiva expansin cuantitativa, cuyamagnitud representa alrededor del 25% del PIB de Japn (cada una de las QE implementadaspor la Fed represent, en promedio, un 10% de su PIB), con objeto de forzar cambios en lasexpectativas inacionistas de la poblacin para fomentar la demanda (vase el Grco 5). Esteimpulso monetario ser tanto ms ecaz cuanto ms se vea acompaado de medidas scalesecaces y, especialmente, de reformas estructurales. As, se espera que la economa japonesa

crezca un 1,7% tanto en 2013 como en 2014, por encima de lo que estima el consenso (1,3%).

En cualquier caso, es difcil cuanticar el impacto de este nuevo movimiento de polticamonetaria y saber cmo reaccionarn los inversores, dado que existen todava muchasincertidumbres. Por ejemplo, en el mbito global, si esta poltica tiene xito en fomentar elcrecimiento y la conanza a nivel nacional podra generar mayores entradas de capital netas (enlugar de salidas). Por otro lado, su impacto a nivel domstico tambin resulta incierto ya que lapoltica del Banco de Japn conlleva algunos riesgos: fuerte volatilidad de los bonos soberanos(JGB), riesgos para los balances bancarios y costes de endeudamiento del gobierno cuando losrendimientos nominales crezcan, en tanto en cuanto tenga xito en el cumplimiento del objetivode inacin del 2%.

No obstante, la nueva facilidad monetaria proporciona argumentos a favor para que los

inversores japoneses inviertan en el exterior. La demanda del Banco de Japn va a alejar alos inversores privados japoneses de los activos domsticos, ya que planea comprar alrededordel 70% de toda la nueva emisin de bonos soberanos, con lo que en 2014 ser propietariodel 20% de los bonos del gobierno japons. El apetito de los inversores japoneses por los bonosestadounidenses se ha incrementado desde el inicio de la crisis de la eurozona, si bien retornaronal mercado de valores europeo el ao pasado. En particular, recientemente han vuelto a invertiren los pases del centro de la eurozona, como Francia, Holanda y Alemania y, a la vez, detuvieronsus ventas de valores perifricos. En este contexto, se espera que la demanda de activos eneuros se incremente siempre y cuando el riesgo de convertibilidad no vuelva a estar presente.


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Grco 5

Rondas sucesivas de QE(miles de millones de dlares), Fed y BdJ

Grco 6

Tenedores JGB desde 1998, estructuraporcentual (%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

500

1000

1500

2000

Fed QE1 Fed QE2 Fed QE3 BdJ QQE

(Abril 13)

Otros Bonos Soberanos MBSDeuda Agencia

Total s/economa (%, eje dcha.)

0%

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20%

25%

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40%

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mar-10

mar-12

mar-14

BdJ Inv. extranjeros Seguros

Bancos Pensiones Gob. General

Fuente: BBVA Research a partir de Haver * (Incluyendo T-bills y bonos FILP). El sector pblico incluye elprstamo al fondo scal, mientras que se excluyen fondos pbli-cos de Pensiones incluidos en pensiones.Fuente: BBVA Research a partir de Haver


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3. Perspectivas de crecimiento de la

economa espaolaDurante los ltimos tres meses se ha consolidado la relajacin de las tensiones nancieras.A pesar del aumento de la incertidumbre poltica en Italia y nanciera en Chipre, las decisionesde poltica econmica emprendidas en la parte central de 2012 siguen saldndose con unareduccin sustancial de la volatilidad. En Espaa, esta mejora contina vindose acompaadadel regreso gradual de los ujos de capital y de una mayor resistencia al alza de las primasde riesgo que pagan tanto el sector pblico como el privado, aspecto que sigue constituyendouna innovacin positiva sobre el escenario de consenso del pasado verano para la economaespaola.

Sin embargo, el comportamiento de la economa real de los principales socios comerciales

del pas ha sido peor de lo esperado, aunque sigue suponiendo un escenario de prcticoestancamiento de la actividad en Europa, crecimiento robusto en el resto del mundo, tiposde inters libres de riesgo histricamente bajos y una depreciacin moderada del euro. Dadoque la economa europea contina siendo la principal demandante de exportaciones espaolas,este escenario supone, inevitablemente, un sesgo a la baja sobre el crecimiento, aunquemoderado gracias a la creciente diversicacin de los mercados de exportacin.

En lo que respecta a los condicionantes domsticos, la evolucin reciente de la economa hasido ligeramente peor de lo que apuntaban nuestras expectativas, tanto durante el cuartotrimestre de 2012 como en el primero de 2013. Sin embargo, la informacin disponible hastael momento de cierre de esta publicacin conrma un menor deterioro en el 1S13 que elobservado en el 2S12.

Pese a lo anterior, existen algunos factores domsticos que actuarn como contrapeso. Enel corto plazo, el Gobierno ha anunciado la prrroga del programa de pago a proveedores, yha dejado abierta la posibilidad de poner en marcha uno nuevo, que probablemente incluirarecursos en torno a 2 puntos de PIB y, como su antecesor, podra llegar a tener un impactosignicativo, aunque temporal, en la actividad. Asimismo, y de cara al medio y largo plazo, sehan puesto en marcha varias reformas que, en su conjunto, tienen el objetivo de continuarreduciendo los desequilibrios estructurales de la economa espaola para as sentar las basesde una recuperacin ms robusta.

En resumen, se espera que la economa espaola siga en recesin durante los prximostrimestres y que, en el escenario ms probable, se observe una cada del PIB en 2013similar a la registrada en 2012. La necesidad de correccin del dcit y la continuacin delproceso de absorcin de los desequilibrios acumulados explican la continuidad de la recesindurante el presente ao. Hacia delante, varios factores continan justicando la vuelta alcrecimiento en 2014. En el panorama econmico internacional, se espera una aceleracindel ritmo de expansin de la economa mundial, que en el caso del rea del euro supondr elretorno del crecimiento de la actividad. A nivel domstico, se asistir a la prctica nalizacin dealgunos procesos de ajuste internos, acompaada por un tono de la poltica scal algo menoscontractivo de lo observado en 2012 y 2013. As, aunque las previsiones incluidas en estapublicacin incorporan una ligera revisin a la baja respecto a las presentadas hace tresmeses, se mantiene el diagnstico sobre la evolucin subyacente de la economa espaola:se tocar fondo en 2013, y 2014 ser el ao de la recuperacin.

En cualquier caso, la recuperacin prevista de la economa espaola no est exenta deriesgos. A pesar de que el efecto de las medidas puestas en marcha durante 2012 ha prevalecidosobre el reciente aumento de la incertidumbre, tras los episodios en Italia y Chipre, la relajacinadicional de las tensiones nancieras sigue estando supeditada al avance de los procesos dereformas estructurales tanto en Europa como en Espaa.


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La economa espaola continu contrayndose en el 1T13, aunquea un ritmo menor que el observado en el 4T12A falta de conocer los resultados detallados, la estimacin avance del PIB publicada por elInstituto Nacional de Estadstica (INE) indic que la economa espaola se contrajo un 0,5%t/t en el 1T133. De conrmarse esta estimacin, el descenso de la actividad entre enero ymarzo habra sido inferior al registrado en los compases nales de 2012 aunque, en todo caso,algo ms intenso que el esperado a nales del 4T12 (BBVA Research: -0,3% t/t). En lo querespecta a la composicin del crecimiento, los indicadores parciales de coyuntura conocidos ala fecha de cierre de este informe sealan una menor contraccin de la demanda domstica(contribucin a la cada del PIB de -0,9 pp) tras la intensa disminucin registrada en el segundosemestre del pasado ao ante las medidas scales adoptadas en julio. Asimismo, en el primertrimestre del ao se asisti a una recuperacin de las ventas al exterior tras el retrocesotemporal observado a nales de 2012 que, en todo caso, conrma la consolidacin de lademanda externa neta como soporte de la recuperacin, con una contribucin al crecimiento

trimestral de 0,5pp (vase el Grco 7).De cara al segundo trimestre de 2013, la informacin disponible apunta a una continuidaddel tono contractivo de la actividad que, en todo caso, seguira ralentizndose progresivamente(MICA-BBVA Research: entre el -0,1% y el -0,3% t/t) (vase el Grco 8)4.

Grco 7

Espaa:contribuciones al crecimiento trimestral del PIB

Grco 8

Espaa: crecimiento observado del PIB yprevisiones del modelo MICA-BBVA (% t/t)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

Demanda externa neta Demanda interna

PIB (%t/t)

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2T09

3T09

4T09

1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

IC al 20% IC al 40% IC al 60%

Estimacin puntual Observado

(e): estimacin.Fuente: BBVA Research a partir de INE

Previsin actual: 6 de mayo de 2013.Fuente: BBVA Research a partir de INE

La demanda domstica privada ralentiz su cada tras las medidasfiscales adoptadas en el 4T12Tras un cuarto trimestre caracterizado por el brusco retroceso del consumo privado, losindicadores parciales de demanda, principalmente de bienes duraderos5 y, en menor medida,de servicios, sugieren que el gasto de los hogares suaviz su ritmo de deterioro durante el1T13. Dicha evolucin se vio condicionada por el efecto base provocado por las repercusionesque los cambios en el IVA (aumento de los tipos general y reducido y modicacin de las bases

3. Todos los datos relativos a la Contabilidad Nacional Trimestral (CNTR) comentados en este informe estn corregidos de variacionesestacionales y efecto calendario (CVEC)4. Para ms detalles sobre el modelo MICA-BBVA, vase Camacho, M. y R. Domnech (2010): MICA-BBVA: A Factor Model of Economicand Financial Indicators for Short-term GDP Forecasting, BBVA WP 10/21, disponible en:http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=25420125. Vase la seccin 3 de la revista Situacin Consumo correspondiente al segundo semestre de 2012 para un anl isis detallado de la evo-lucin del gasto en consumo por tipo de bien o servicio. http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1212_Situacionconsumo_tcm346-363646.pdf?ts=2312013
http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=2542012http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=2542012http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=2542012http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1212_Situacionconsumo_tcm346-363646.pdf?ts=2312013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1212_Situacionconsumo_tcm346-363646.pdf?ts=2312013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1212_Situacionconsumo_tcm346-363646.pdf?ts=2312013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1212_Situacionconsumo_tcm346-363646.pdf?ts=2312013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=2542012http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1021_tcm348-231736.pdf?ts=2542012


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imponibles) y la supresin de la paga extraordinaria de diciembre de los empleados pblicostuvieron sobre el consumo en el 4T12. Adicionalmente, la menor cada esperada de la rentadisponible real de los hogares, la mejora de su riqueza nanciera neta, la reduccin previstade su tasa de ahorro y la renovacin del Programa de Incentivos al Vehculo Eciente (PIVE-2)6contribuyeron a sostener el consumo privado entre enero y marzo (vase el Grco 9). As, tantoel indicador sinttico de consumo BBVA (ISC-BBVA) como el modelo de indicadores coincidentesde consumo BBVA (MICC-BBVA) sealan que el gasto de los hogares se habra contrado entorno al 0,3% t/t (-3,8% a/a) en el 1T13, frente a la reduccin del 2,0% t/t registrada en eltrimestre precedente (vase el Grco 10).

Grco 9

Espaa: RFBD y tasa de ahorro de los hogares

Grco 10

Espaa: datos observados y previsiones entiempo real del consumo de los hogares

0

3

6

9

1215

18

21

-9

-6

-3

0

36

9

12

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

RFBD nominal (% a/a) RFBD real (% a/a)

Tasa de ahorro (SM4, %, dcha.)

-7,5

-6,0

-4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

Consumo (%t/t, izqda.) Consumo (%a/a, dcha.)

MICC-BBVA (%a/a, dcha.)ISC-BBVA (%a/a, dcha.)

(e): estimacin.Fuente: BBVA Research a partir de INE (e): estimacin.Fuente: BBVA Research a partir de INE

La inversin en maquinaria y equipo despidi el 2012 con una importante contraccindebida, sobre todo, al peor comportamiento de su principal soporte, la demanda externa, quehaba venido compensando la continua debilidad de la demanda domstica. Sin embargo, losprimeros datos de 2013 apuntan hacia una moderacin del deterioro de esta partida de lainversin. As, tanto las ventas de vehculos industriales como el ndice de produccin industrialreejan una contraccin menos acusada que en el 4T12. Adicionalmente, todo apunta haciaun mejor comportamiento de las exportaciones, aspecto que, junto con la consolidacin de larelajacin de las tensiones nancieras en los primeros meses del ao, auguran una evolucinmenos desfavorable de esta partida de la demanda. Con todo, el indicador sinttico de inversin(ISI-BBVA) seala una contraccin en el 1T13 del 1,6% t/t (-8,2% a/a) (vase el Grco 11).

Durante los primeros meses del ao se ha consolidado la tendencia de menor deterioro de laoferta residencial. Sin embargo, los primeros indicadores de demanda de vivienda adelantanuna contraccin relevante de las ventas tras el aumento que experimentaron en el ltimotrimestre de 2012. Segn la estadstica de transacciones inmobiliarias del Ministerio de Fomento,durante dicho periodo las ventas de vivienda registraron un crecimiento del 17,3% t/t CVEC,el mayor de los ltimos dos aos, como consecuencia del adelantamiento de la demanda enrespuesta a los cambios tributarios que se produjeron en materia de vivienda en enero de 20137.As, una primera estimacin indica que el cambio de scalidad se tradujo en un incrementode las transacciones en torno al 13% durante 2012, impacto inferior al observado en 2010

6. Desde el 4 de febrero est vigente la segunda convocatoria del PIVE-2, que tiene como objetivo la sustitucin de turismos y vehculoscomerciales ligeros con ms de 10 aos y 7 aos de antigedad (frente a 12 y 10 del PIVE-1), respectivamente, por modelos energtica-mente ms ecientes. Dotado con 150 millones de euros el doble que el precedente-, se prolongar durante 1 ao o hasta el agotamiento

de los fondos. Pueden beneciarse de la bonicacin los particulares, profesionales, autnomos, microempresas y PYMES. La cuanta dela ayuda aportada por el Ministerio de Industria, Energa y Turismo es de 1.000 euros por vehculo, a los que se suma el descuento queha de aplicar el fabricante o importador y que ascender, como mnimo, a 1.000 euros. Como novedad respecto al PIVE, el importe haaumentado hasta los 3.000 euros (1.500+1.500) para las familias numerosas que adquieran vehculos M1 con ms de cinco plazas.7. A partir del 1 de enero de 2013 el IVA de la vivienda pas del 4% al 10% y desapareci la parte estatal de la deduccin por compra devivienda. Algunas comunidades autnomas han decidido mantener algn tipo de deduccin a la compra de vivienda; en cualquier caso,las cuantas deducibles son menos relevantes y, en la mayora de los casos, estn restringidas a jvenes y colectivos desfavorecidos. Porsu parte, en el Pas Vasco las haciendas forales mantienen las deducciones.


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debido, en parte, a la mejor coyuntura econmica que se respiraba entonces. Con todo, apesar del menor deterioro de la oferta, los ujos de inversin en el sector siguen mostrandouna marcada debilidad. As, tal y como muestra el ISCV-BBVA, la estimacin para 1T13 apuntaa una contraccin de la inversin en vivienda del 2,6% t/t (-9,2% a/a) (vase el Grco 12).

Grco 11

Espaa: datos observados yprevisiones en tiempo realde la inversin en equipo y maquinaria

Grco 12

Espaa: datos observados y previsiones entiempo real de la inversin en vivienda

-32

-24

-16

-8

0

8

16

-16

-12

-8

-4

0

4

8

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

Inversin en equipo y maquinaria %t/t (izqda.)

Inversin en equipo y maquinaria %a/a (dcha.)

ISI-BBVA %a/a (dcha.)

-27

-21

-15

-9

-3

-9

-8-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

Inversin en vivienda %t/t (izqda.)

Inversin en vivienda %a/a (dcha.)

ISCV-BBVA %a/a (dcha.)



Se modera el ajuste del consumo pblico, aunque slo de formatransitoriaTras el fuerte ajuste de la demanda pblica registrado en el 2S12, la informacin disponiblepermite anticipar que, en trminos reales, este segmento de la demanda continu drenandocrecimiento a lo largo del 1T13. No obstante, aunque los ltimos datos de ejecucinpresupuestaria del Estado hasta marzo de 2013 constatan que gran parte del esfuerzo deconsolidacin scal se sigue concentrando en el recorte de la inversin, revelan tambin unacorreccin al alza del gasto en consumo nal de la administracin central en trminos nominales(vase el Grco 13). Dicha evolucin, sin embargo, es de carcter temporal y se corresponde,principalmente, con el efecto base generado tras la eliminacin de la paga extraordinaria dediciembre de los empleados pblicos. Por el contrario, el empleo pblico habra continuadodeteriorndose a un ritmo similar al registrado durante el 4T12 (vase el Grco 14).

Con estos datos, se espera que el consumo pblico haya cado a lo largo del primer trimestre aun menor ritmo que el observado en el segundo semestre de 2012, mientras que la inversinen construccin no residencial lo haya hecho con una cadencia similar a la de los trimestresanteriores.


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Grco 13

Espaa:consumo pblico nominal (% t/t, datos CVEC)

Grco 14

Espaa: asalariados del sector pblico (% t/t)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

mar-08

sep-08

mar-09

sep-09

mar-10

sep-10

mar-11

sep-11

mar-12

sep-12

mar-13(e)

AA.PP Estado

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

mar-08

sep-08

mar-09

sep-09

mar-10

sep-10

mar-11

sep-11

mar-12

sep-12

mar-13

Datos brutos Datos CVEC

(e): estimacin.(*): no incluye consumo de capital jo.Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP

Fuente: BBVA Research a partir de INE (EPA)

Se estima una recuperacin de las exportaciones en el primertrimestre del ao y una nueva contribucin positiva del sectorexterior al crecimientoLas exportaciones espaolas se desenvolvieron durante el cuarto trimestre del pasado aoen un contexto de contraccin econmica en Europa y de continuidad de las dicultades de

nanciacin externa por parte del sector privado. A pesar de esta coyuntura adversa, elaumento de las exportaciones de servicios no tursticos en el cuarto trimestre (+5,1% t/t)compens parcialmente la cada nal de las exportaciones de bienes (-1,8% t/t), permitiendocerrar 2012 con un ritmo de expansin saludable (vase el Grco 15).

El ao 2013 se inaugura con una expectativa de crecimiento en la eurozona menos optimistaque la existente hace tres meses, aspecto que inevitablemente presiona a la baja las perspectivasde exportacin de la economa espaola. No obstante, los indicadores de coyuntura disponibleshasta la fecha muestran seales positivas para el 1T13. En concreto, las exportaciones realesde bienes provenientes de la balanza comercial retomaron las tasas de crecimiento positivasen enero y febrero, mientras que el indicador de exportacin de bienes y servicios de grandesempresas evidenci igualmente avances positivos hasta febrero. Adems, el balance de lacartera de pedidos de exportacin de la industria cerr el 1T13 con un promedio superior al del

conjunto de 2012. Todo lo anterior se habra traducido en una recuperacin de la venta debienes y servicios no tursticos al exterior del 0,8% t/t y el 2,6% t/t, respectivamente (+4,8%y 18,9% a/a).

De la misma manera, fruto de la recesin en Europa, y tras dos aos de importantes incrementos,a lo largo de 2012 el consumo de no residentes en Espaa entr en una senda de desaceleracinque se sald con una cada cercana al 5,0% t/t en el 4T12. Sin embargo, la informacindisponible sobre el 1T13 apunta a una modesta correccin al alza de las exportaciones deservicios tursticos (+0,2% t/t, +0,9% a/a), tanto en trminos del nmero de turistas como,sobre todo, del gasto turstico (vase el Grco 16). En todo caso, habida cuenta del escenarioque se contempla para las principales economas europeas, la mayor contribucin positiva alsector provendr de pases fuera de la UEM.

Por lo tanto, la informacin disponible a cierre de esta publicacin apunta a una expansin delas exportaciones de bienes y servicios no tursticos y a un virtual estancamiento del turismo, loque debera haber redundado en un aumento del 0,9% t/t (6,8% a/a) de las ventas al exteriordurante el 1T13.


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Grco 15

Espaa: ndice de comercio exterior de servicios,(variacin a/a; %)

Grco 16

Espaa: indicadores de exportaciones deservicios tursticos (% t/t, CVEC)

-20 -10 0 10 20 30

Financieros

Comunicaciones

Informtica e informacin

Construccin

Total servicios

Transporte

Empresariales

Royalties, derechos de licencia

Personales, culturales

Seguros

Gubernamentales

2008-2010 2010-2012

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13(e)

Entrada de turistas extranjerosConsumo final de no residentes en elterritorio nacional

Fuente: BBVA Research a partir de INE Fuente: BBVA Research a partir de INE

La correccin al alza de las exportaciones, junto con el menor deterioro de la demanda interna,propiciaron una contraccin ms modesta de las importaciones entre enero y marzo (-0,4%t/t, -3,9% a/a). De este modo, los indicadores parciales de coyuntura apuntan a una contribucinpositiva de la demanda externa neta al crecimiento ligeramente inferior a la observada enel trimestre anterior (+0,5pp frente +1,2pp), aunque con una composicin ms virtuosa, y laprogresiva correccin del dcit por cuenta corriente.

El mercado de trabajo exhibi un menor deterioro en el 1T13Cuando se excluyen los cambios provocados por motivos estacionales y de calendario y elefecto distorsionador derivado de la modicacin del convenio especial de los cuidadores noprofesionales de la Ley de Dependencia8, los registros del mercado laboral muestran que elritmo de destruccin de empleo entre enero y marzo fue ligeramente inferior al registrado enel 4T12. As, la aliacin media a la Seguridad Social cay el 0,8% t/t CVEC en el 1T13 (-1,1% t/tsi se incluye la prdida de cuidadores no profesionales), casi 2 dcimas menos que en el 4T12.Por su parte, el desempleo registrado se estanc en trminos desestacionalizados en el 1T13tras seis aos de aumentos ininterrumpidos, lo que sugera una nueva mengua de la poblacineconmicamente activa (vase el Grco 17)9.

En lneas generales, la Encuesta de Poblacin Activa (EPA) correspondiente al 1T13 conrmla evolucin apuntada por los registros de aliacin y paro. A pesar de la disminucin dela poblacin activa (-85.000 personas, -87.000 CVEC), la cada de la ocupacin (-322.400personas, -200.000 CVEC) provoc un incremento de 1,1pp de la tasa de desempleo hastael 27,2% (26,7% CVEC). La reduccin del empleo pblico (-71.400 personas en el 1T12 y-374.800 desde el mximo en el 3T11) contribuy a que el sector servicios concentrarauno de cada dos puestos de trabajo destruidos, seguido por la industria y la agricultura.Mientras que la contratacin indenida se redujo en 118.400 asalariados, la temporal lo hizoen 194.400 debido a la estacionalidad desfavorable. En consecuencia, la tasa de temporalidadvolvi a disminuir casi 1pp hasta el 22,1% (22,7% CVEC) (vase el Grco 18).

8. El Real Decreto-Ley 20/2012, de 13 de julio, de medidas para garantizar la estabilidad presupuestaria y de fomento de la competitividadmodic los convenios especiales existentes en el Sistema de la Seguridad Social de los cuidadores no profesionales de las personas ensituacin de dependencia. En concreto, los suscriptores del convenio que pasa a tener carcter voluntario- estarn obligados a abonar

la cotizacin a la Seguridad Social desde el 31 de agosto (el 85% hasta el 31 de diciembre y el 100% en adelante). Este hecho ha pro-vocado una prdida de ms de 145.000 aliados desde el mes de noviembre. Vase: http://www.boe.es/boe/dias/2012/07/14/pdfs/BOE-A-2012-9364.pdf9. Los registros de abril indican que el mercado laboral continu deteriorndose, aunque a un ritmo menor que el esperado. Cuandose corrigen las cifras de estacionalidad y calendario, se estima una disminucin de la aliacin a la Seguridad Social de 30.000 personas(descontada la prdida de cuidadores no profesionales) y un aumento del paro registrado en torno a 13.000. Vase: http://www.bbvare-search.com/KETD/fbin/mult/130506_Flash_Espana-Paro_abr13_tcm346-385155.pdf?ts=652013
http://www.boe.es/boe/dias/2012/07/14/pdfs/BOE-A-2012-9364.pdfhttp://www.boe.es/boe/dias/2012/07/14/pdfs/BOE-A-2012-9364.pdfhttp://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130506_Flash_Espana-Paro_abr13_tcm346-385155.pdf?ts=652013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130506_Flash_Espana-Paro_abr13_tcm346-385155.pdf?ts=652013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130506_Flash_Espana-Paro_abr13_tcm346-385155.pdf?ts=652013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/130506_Flash_Espana-Paro_abr13_tcm346-385155.pdf?ts=652013http://www.boe.es/boe/dias/2012/07/14/pdfs/BOE-A-2012-9364.pdfhttp://www.boe.es/boe/dias/2012/07/14/pdfs/BOE-A-2012-9364.pdf


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Grco 17

Espaa: aliacin media a la Seguridad Social ydesempleo registrado (Var. mensual en miles de

personas, datos CVEC)

Grco 18

Espaa: indicadores del mercado laboral

-160

-110

-60

-10

40

90

140

190

e

ne-08

a

br-08

jul-08

o

ct-08

e

ne-09

a

br-09

jul-09

o

ct-09

e

ne-10

a

br-10

jul-10

o

ct-10

e

ne-11

a

br-11

jul-11

o

ct-11

e

ne-12

a

br-12

jul-12

o

ct-12

e

ne-13

a

br-13

Afiliacin media

Afiliacin media (excluidos cuidadores noprofesionales)

Desempleo registrado

8

11

14

17

20

23

26

29

32

-1000

-750

-500

-250

0

250

500

m

ar-08

jun-08

s

ep-08

dic-08

m

ar-09

jun-09

s

ep-09

dic-09

m

ar-10

jun-10

s

ep-10

dic-10

m

ar-11

jun-11

s

ep-11

dic-11

m

ar-12

jun-12

s

ep-12

dic-12

m

ar-13

Poblacin activa (t/t en miles, izqda.)Empleo (t/t en miles, izqda.)

Tasa de desempleo (%, dcha.)

Tasa de temporalidad (%, dcha.)

Fuente: BBVA Research a partir de MEySS Fuente: BBVA Research a partir de INE

Los precios de consumo muestran nuevamente un sesgo a la baja,facilitando la contencin salarialDurante el primer trimestre del ao la inacin general se desaceler 0,4pp hasta alcanzar

el 2,4% a/a en marzo10. Dicha evolucin se correspondi con una desaceleracin mayor a laesperada de los precios de la energa que, por otro lado, se traslad ms rpidamente de loanticipado a algunas rbricas de la inacin subyacente (vase el Grco 19). A pesar de loanterior, la inacin subyacente se aceler 0,2pp entre diciembre y marzo (hasta el 2,3%a/a), debido, principalmente, al efecto del cambio de calendario de la Semana Santa en elcrecimiento interanual de los precios de los servicios.

Por su parte, los registros del ndice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA) sealan quedurante el primer trimestre de 2013 el diferencial de inacin respecto a la zona euro semantuvo en terreno positivo. Tanto en trminos de la inacin general, como en trminosdel componente subyacente, el diferencial se habra situado en marzo en torno a los 0,8pp(media histrica de +0,8pp en ambos casos). En todo caso, dado que esta evolucin continareejando el aumento de los impuestos indirectos en julio de 2012, no supone una prdida

directa de competitividad de las exportaciones espaolas.

Con todo, dada la debilidad del mercado de trabajo y el proceso de moderacin salarial iniciadoen 2012 como consecuencia, principalmente, del II Acuerdo para el Empleo y la NegociacinColectiva (AENC) y de la reforma laboral11, siguen sin esperarse efectos de segunda rondasignicativos causados por el incremento de los precios de la energa y de la subida delIVA. Al respecto, el crecimiento salarial medio pactado en convenio colectivo continuralentizndose durante el primer trimestre como se puede observar en el Grco 2012. Dehecho, los salarios pactados han aumentado entorno al 0,6% a/a, cifra establecida como lmitemximo en el II AENC para el conjunto del 2013.

10. El indicador adelantado del IPC de abril seala una desaceleracin de la inacin anual hasta el 1,4% que, segn la nota de prensa del

INE, se corresponde con una menor presin inacionista del componente energtico. Vase: http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/fbin/mult/130429_Flash_Espana-IPCA_abr13_tcm346-384617.pdf?ts=35201311. Vase el Recuadro 2.12. Los datos del 1T13 deben ser tomados con cautela ya que el nmero de convenios registrados fue, tan solo, de 564, que afectabana 2,4 millones de trabajadores, frente a los 2187 rmados en el 1T12, que vinculaban a 5,0 millones de trabajadores.
http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/fbin/mult/130429_Flash_Espana-IPCA_abr13_tcm346-384617.pdf?ts=352013http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/fbin/mult/130429_Flash_Espana-IPCA_abr13_tcm346-384617.pdf?ts=352013http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/fbin/mult/130429_Flash_Espana-IPCA_abr13_tcm346-384617.pdf?ts=352013http://serviciodeestudios.bbva.com/KETD/fbin/mult/130429_Flash_Espana-IPCA_abr13_tcm346-384617.pdf?ts=352013


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Grco 19

Espaa:contribuciones al crecimiento interanual del IPC

Grco 20

Espaa: crecimiento salarial medio pactado enconvenio colectivo (%)

-2

-1

0

1

2

3

4

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13

EnergaAlimentos no elaborados

Alimentos elaborados

B. Industriales no energticosServicios

Inflacin general

0

1

2

3

4

2008

2009

2010

2011(*)

2012(*)

ene-1

2

feb-1

2

mar-12

abr-12

may-1

2

jun-1

2

jul-12

ago-1

2

sep-1

2

oct-12

nov-1

2

dic-1

2

ene-1

3

feb-1

3

mar-13

Total Revisados plurianuales Nueva firma

Fuente: BBVA Research a partir de INE Los datos anuales incluyen los convenios registrados despus dediciembre de cada ao e incorporan la revisin por clusula degaranta salarial.(*) Datos provisionales.Fuente: BBVA Research a partir de INE

Escenario 2013-2014: sesgos a la baja en el corto plazoComo se adelantaba en la introduccin de esta seccin, los fundamentales de la economaespaola permiten adelantar la prolongacin del deterioro de la actividad durante los prximos

trimestres que, en el escenario ms probable, se saldar con una retraccin del PIB del -1,4%en 2013. En 2014 la actividad crecer en torno al 0,9% (vase el Cuadro 1), habida cuentade la mejora del entorno internacional, la prctica conclusin de algunos de los procesos deajuste internos y el menor tono contractivo que se prev tenga la poltica scal. Nuevamente,la heterogeneidad regional subyacente a estas perspectivas econmicas se mantendrelevada, siendo la exposicin a la demanda externa (especialmente, a la no europea), el ritmode correccin de los desequilibrios estructurales y la consolidacin scal los determinantes msrelevantes de dichas diferencias (vase la Seccin 5).

En todo caso, conviene volver a resaltar que, a pesar de que las decisiones de poltica econmicatomadas en el verano de 2012 continan acotando la tensin en los mercados nancieros,el ritmo de recuperacin previsto en este escenario sigue estando condicionado por laconsolidacin de la mejora de la conanza en la economa europea y, en particular, en la

espaola.


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Cuadro 1

Espaa: previsiones macroeconmicas

(% a/a salvo indicacin contraria) 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 (e) 2012 2013 (p) 2014 (p)Gasto en Consumo Final Nacional -2,0 -2,3 -2,6 -3,3 -3,9 -2,5 -3,6 -0,8

G.C.F Privado -1,3 -2,2 -2,1 -3,0 -3,8 -2,1 -3,0 -0,5

G.C.F Hogares -1,3 -2,2 -2,1 -3,0 -3,8 -2,2 -3,0 -0,5

G.C.F AA.PP -3,8 -2,8 -4,0 -4,1 -4,3 -3,7 -5,1 -1,8

Formacin Bruta de Capital -7,1 -8,8 -9,2 -9,7 -10,5 -8,7 -8,5 1,3

Formacin Bruta de Capital Fijo -7,4 -9,2 -9,7 -10,3 -10,5 -9,1 -8,5 1,3

Activos Fijos Materiales -8,1 -10,0 -10,7 -11,0 -10,9 -10,0 -8,9 1,1

Equipo, Maquinaria y ActivosCultivados

-5,1 -6,4 -7,0 -7,9 -8,2 -6,6 -4,7 4,9

Equipo y Maquinaria -5,2 -6,5 -7,0 -7,9 -8,2 -6,7 -4,7 4,9

Construccin -9,5 -11,6 -12,4 -12,3 -12,2 -11,5 -10,9 -1,0

Vivienda -6,8 -7,9 -8,7 -8,7 -9,2 -8,0 -9,3 0,8

Otros edicios y OtrasConstrucciones

-11,9 -14,9 -15,8 -15,7 -14,8 -14,6 -12,4 -2,7

Variacin de existencias (*) 0,0 0,0 0,1 0,1 -0,1 0,1 0,0 0,0

Demanda nacional (*) -3,1 -3,8 -4,0 -4,7 -5,2 -3,9 -4,5 -0,4

Exportaciones 2,1 2,7 4,2 3,2 6,8 3,1 4,7 6,4

Importaciones -5,9 -5,2 -3,4 -5,4 -3,9 -5,0 -4,9 2,8

Saldo exterior (*) 2,4 2,4 2,4 2,8 3,2 2,5 3,0 1,4

PIB pm -0,7 -1,4 -1,6 -1,9 -2,0 -1,4 -1,4 0,9

Pro-memoria

PIB sin inversin en vivienda -0,3 -0,9 -1,2 -1,5 -1,5 -1,0 -1,0 1,0

PIB sin construccin 0,7 0,3 0,0 -0,4 -0,5 0,2 -0,2 1,2

Empleo total (EPA) -4,0 -4,8 -4,6 -4,8 -4,6 -4,5 -4,1 -0,2

Tasa de Paro (% Pob. Activa) 24,4 24,6 25,0 26,0 27,2 25,0 27,1 26,4

Empleo total (e.t.c.) -3,7 -4,7 -4,6 -4,7 -4,4 -4,4 -3,9 -0,5

(*) Contribuciones al crecimiento(e): estimacin; (p): previsinFecha cierre de previsiones: 6 de mayo de 2013Fuente: BBVA Research a partir de INE

La recuperacin econmica repercutir positivamente sobre lacreacin de empleo privado en 2014La disminucin esperada del empleo pblico como consecuencia del proceso de consolidacinscal se aadir a la destruccin de empleo privado, que se moderar por el menor deterioroprevisto de la actividad econmica. En consecuencia, la tasa de paro repuntar a pesar de la cadaprevista de la poblacin activa, superando el 27% en 2013. La recuperacin del crecimiento en2014, y la esperada mejora de la eciencia del mercado de trabajo inducida por la reformalaboral aprobada en febrero del pasado ao13, provocarn un aumento de la ocupacin delsector privado y una ligera reduccin de la tasa de desempleo durante la segunda mitad delejercicio14.

13. En el Recuadro 4 de la revista Situacin Espaa correspondiente al segundo trimestre de 2012 se realizaba una evaluacin de lareforma del mercado de trabajo aprobada en 2012.14. La reforma laboral debera facilitar el necesario reequilibrio entre el ajuste del margen extensivo (empleo) y el intensivo (horas de trabajoy remuneracin), reducir la segmentacin e incrementar la productividad. Estas consecuencias, unidas al cambio de modelo productivoque est experimentando la economa espaola, deberan posibilitar una mayor creacin de empleo y una reduccin ms intensa de latasa de paro por cada punto de PIB. Ms detalle en: Andrs. J., J. E. Bosc, R. Domnech y J. Ferri: Job Creation in Spain: ProductivityGrowth, Labour Market Reforms or both, BBVA Working Paper 10/13, Madrid. Disponible en:http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1013_tcm348-221513.pdf?ts=15112011.
http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1013_tcm348-221513.pdf?ts=15112011http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1013_tcm348-221513.pdf?ts=15112011http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1013_tcm348-221513.pdf?ts=15112011http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/WP_1013_tcm348-221513.pdf?ts=15112011


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La demanda externa se consolidar como soporte de la economaespaola, mientras que la interna reducir significativamente su

contribucin negativa al crecimiento en 2014En primer lugar, se espera que la consolidacin scal siga pesando negativamente sobreel crecimiento en 2013 y de forma algo ms moderada en 2014. A pesar de la recienteexibilizacin de los objetivos de dcit pblico, el impacto del deterioro cclico sobre las cuentaspblicas y el todava elevado coste de nanciacin de la deuda, hacen que el esfuerzo scalpendiente sea todava signicativo (vase la Seccin 5). As, a la luz de las medidas anunciadaspor el Gobierno, se prev que el consumo pblico real se reduzca un 5,1% en 2013, mientrasque la inversin en construccin no residencial lo haga en un 12,4%. Dicho tono contractivo dela demanda pblica se moderar a lo largo de 2014, situndose la cada del consumo pblicoreal y la inversin en construccin no residencial en torno al -1,8% y -2,7%, respectivamente.

En lo que respecta al consumo privado, el aumento de la imposicin indirecta en 2012 y

el empeoramiento previsto de algunos de sus determinantes anticipan una cada del gastodurante el ao actual en torno al -3,0% y, en menor medida, durante el prximo (-0,5%). As,el deterioro del empleo provocar una nueva disminucin del componente salarial de la rentabruta disponible de los hogares, que retroceder en 2013 y prcticamente se estancar en2014. Adicionalmente, el incremento del IVA en septiembre del pasado ao y la anticipacinde compras que ha tenido lugar como consecuencia del mismo- tendr un efecto contractivopermanente sobre el nivel consumo15. Adems, la riqueza inmobiliaria real continuar decreciendodurante los prximos trimestres. Por el contrario, la recuperacin de la riqueza nanciera neta, lareduccin de la tasa de ahorro de los hogares hasta niveles considerablemente por debajo de losregistrados durante el ciclo precedente, la ausencia de presiones inacionistas de demanda y elmantenimiento de los tipos de inters ociales en niveles reducidos, amortiguarn la contraccinesperada del consumo privado.

El presente ao sigue contemplndose como el de la transicin para la inversin en maquinariay equipo. Aunque no contar con el apoyo de la demanda interna, y el coste de nanciacinse mantendr relativamente elevado dada la situacin cclica de la economa, las exportacionesseguirn actuando como soporte. Pese a todo, esto no ser suciente para evitar que en2013 se registre una nueva contraccin de esta partida de la demanda (-4,7% a/a), aunquea una tasa ms moderada que en 2012. El prctico estancamiento de la demanda domstica

junto al mantenimiento del buen tono de las exportaciones, permitirn que en 2014 la inversinen maquinaria y equipo vuelva a crecer (4,9% a/a).

En cuanto a la inversin en vivienda, 2013 volver a ser un ao de correccin. En trminosde actividad residencial no se esperan novedades relevantes. En este sentido habr queaguardar a la reaccin del mercado a la apuesta por la rehabilitacin de las nuevas directrices depoltica de vivienda16. El objetivo del plan es redirigir la actividad residencial de la construccin

a la rehabilitacin a travs de ayudas a la misma, algo por lo que ya se apost en el anteriorplan de vivienda pero que no ha impedido que la actividad rehabilitadora haya retrocedido,aunque mucho menos que la asociada a la construccin de nuevas viviendas17. Adems, trasel aumento de ventas producido en 2012 como consecuencia de un adelantamiento de ladecisin de compra de los agentes para beneciarse una scalidad ms ventajosa, se esperauna reduccin de las mismas, lo que tambin afectar de manera negativa a la inversin.Pese a todo, en este mbito habr que prestar especial atencin a la demanda de vivienda porparte de ciudadanos extranjeros, que repunt ms de un 25% en 2012, acumulando tres aosde crecimiento consecutivo, datos corroborados por la inversin extranjera en inmuebles quepublica el Banco de Espaa y que en 2012 fue un 17,3% superior a la del ao anterior.

15. En el Recuadro 2 de la revista Situacin Espaa correspondiente al cuarto trimestre de 2009 se mostraba que un aumento de 2 puntosporcentuales en el tipo impositivo del IVA provoca una reduccin permanente de 0,6 pp del nivel de consumo privado a largo plazo. Vase:

http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/0911_situacionespana_tcm346-204668.pdf?ts=174201316. Real Decreto 233/2013, de 5 de abril, por el que se regula el Plan Estatal de fomento del alquiler de viviendas, la rehabilitacin edi-catoria, y la regeneracin y renovacin urbanas, 2013-2016. Vasehttp://www.boe.es/boe/dias/2013/04/10/pdfs/BOE-A-2013-3780.pdf17. Segn los datos de SEOPAN, el peso de la rehabilitacin en la produccin total del sector ha pasado del 24% al 29% entre 2009 y2012, sobrepasando por primera vez en 14 aos al de la construccin residencial, que ha cado desde el 27,4% hasta el 26,6% en elmismo periodo.
http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/0911_situacionespana_tcm346-204668.pdf?ts=1742013http://www.boe.es/boe/dias/2013/04/10/pdfs/BOE-A-2013-3780.pdfhttp://www.boe.es/boe/dias/2013/04/10/pdfs/BOE-A-2013-3780.pdfhttp://www.boe.es/boe/dias/2013/04/10/pdfs/BOE-A-2013-3780.pdfhttp://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/0911_situacionespana_tcm346-204668.pdf?ts=1742013


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En conjunto, se prev que la inversin residencial sufra una nueva contraccin en 2013, quepodra situarse en torno al 9,3% respecto a 2012. Por su parte, 2014 contina vislumbrndosecomo el ao del inicio de la recuperacin. La moderada reduccin de la tasa de paro, laresolucin progresiva de las tensiones en los mercados de nanciacin y el menor nivel del stockde viviendas sin vender en algunas reas de la geografa espaola sern factores que podranconducir a la estabilizacin de la inversin en vivienda durante el prximo ao.

En lo que respecta al sector exterior, el todava slido crecimiento mundial anticipa una expansinpromedio de las exportaciones del 5,6% durante el bienio 2013-2014, en parte asistidas por unaevolucin de la competitividad-precio ms favorable. Esta previsin incorpora una revisin a labaja respecto a la incluida en la anterior edicin de esta publicacin que se deriva del menorcrecimiento previsto en la UEM. No obstante, como se observa en la simulacin presentadaen el Grco 21, dado el contenido importador de las exportaciones espaolas y la repercusinde la desaceleracin de la actividad comercial en el resto de sectores de la economa, tambinse registrara una correccin a la baja de las importaciones -de una magnitud algo superior a lade las exportaciones- y una desviacin menor de la demanda interna 18. Lo anterior dara comoresultado una mayor demanda externa que compensara parcialmente el impacto directo sobreel PIB.

Con todo, conviene destacar que la ausencia de otros factores indicativos de una sustancialcorreccin a la baja y el hecho de que el xito de las exportaciones espaolas durante lacrisis haya recado en un amplio abanico de productos y nuevos mercados de exportacin(vase el Grco 22), podran resultar en un impacto incluso menor al que se deriva de lasestimaciones histricas.

Grco 21

Espaa: impacto de la revisin del crecimientodel rea del euro (pp sobre el escenario base)

Grco 22

Espaa: recuperacin de las exportaciones realespor productos, ene-10feb-13

-1,5

-1,3

-1,1

-0,9

-0,7

-0,5

-0,3

-0,1

2013 2014

Exportaciones Importaciones Demanda domstica

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

G1 G2 G3 G4 G5 G6

Tasa de variacin promedio (% a/a)

Peso promedio (pp)

Fuente: BBVA Research Nota: G1: crecimiento > 20% (componentes electrnicos,metales no frreos, entre otros), G2: 15%-20% (reno de petr-leo, caucho, grasas y aceites, otros productos qumicos, entreotros), G3: 10%-15% (otras prendas de vestir, equipo y materialmecnico, motores elctricos, entre otros), G4: 5%-10% (qumicabsica, productos farmaceticos, productos agrcolas, pasta depapel, entre otros), G5: 0%-5% (vehculos de motor, productosde materias plsticas, frutas y hortalizas preparadas, entre otros),G6: crecimiento


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Como consecuencia del deterioro de los componentes de la demanda interna, las importacionescontinuaran disminuyendo en 2013 (-4,9%). Tras tocar fondo, volveran al terreno expansivoen 2014 (2,8%), sustentadas en la menor contraccin de la demanda interna y en el impulsocontinuado de las exportaciones. Esta coyuntura vislumbra un horizonte 2013-2014 dedinamismo en el sector exterior, caracterizado por la contribucin positiva de la demandaexterior neta al crecimiento econmico. Asimismo, en este contexto, la economa espaolaexperimentara, por primera vez desde mediados de los aos ochenta, supervits por cuentacorriente que, en promedio 2013-2014, podran alcanzar el 0,7% del PIB, facilitando eldesapalancamiento externo de la economa.

En resumen, los ltimos datos de actividad de la economa europea, as como la continuacindel proceso de absorcin de los equilibrios acumulados antes de la crisis y la consolidacinscal imponen un sesgo negativo sobre la cada de la actividad en Espaa durante 2013. Haciadelante, la economa espaola se enfrenta a un entorno de menores tensiones nancierasque hace tres meses. De consolidarse esta tendencia, el impacto tardar en transmitirse haciala economa real cuando menos un par de trimestres, sobre todo, si no es acompaado poruna intensicacin del proceso de reformas que genere expectativas de mayor crecimiento en elfuturo. El Plan Nacional de Reformas presentado el pasado 26 de abril incluye un diagnsticoacertado de la situacin, pero habr que esperar a que los plazos denidos efectivamente secumplan y a que la ambicin con la que se diseen los cambios sea importante. Finalmente,la recuperacin de la economa mundial y el menor impacto negativo de algunos ajustesinternos deberan traer de regreso tasas de crecimiento positivas en 2014.


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Las tensiones de los mercados nancieros en el readel euro en general y en Espaa en particular se hanrelajado desde mediados de 2012. El anuncio a nalesde julio de 2012 del presidente del BCE, Mario Draghi, detomar las medidas que fuesen necesarias para asegurarla supervivencia del euro19 gener un fuerte alivio en losmercados nancieros, como reeja el ndice de TensionesFinancieras de BBVA Research (ITF)20. El Graco 23 dacuenta de la signicativa disminucin registrada en el ndicecorrespondiente a la economa espaola a partir del 26 de

julio, fecha del discurso de Draghi, en tanto que el ITF

del conjunto de la zona euro inicia su cada unas semanasantes coincidiendo con los acuerdos alcanzados durante lacumbre europea en materia de supervisin bancaria nica,aprobacin de planes de largo plazo en lo relativo a uninbancaria y scal y medidas de apoyo al crecimiento.

Ahora bien, el estrs en los mercados suele estarcorrelacionado con fases negativas del ciclo econmico.En el caso de la economa espaola, durante el periodoreciente no solo se verica una elevada correlacin, sinoque las tensiones nancieras adelantan el crecimiento anualdel PIB en dos trimestres. Como puede observarse en elGrco 24 el crecimiento del PIB de Espaa y la evolucindel ITF de la zona euro21 adelantado dos trimestres(en escala invertida) muestran una dinmica similar.Asimismo, y ms all de la comprobacin visual, al realizarun anlisis estadstico, el crecimiento interanual del PIB

de Espaa alcanza una correlacin negativa y signicativatanto con respecto al ndice de la zona euro (83%) comoal de Espaa, ambos adelantados 2 trimestres22.

Recuadro 1. Tensiones en los mercados nancieros y crecimiento econmico en Espaa

Grco 23

ITF, zona euro y Espaa

-0,15

-0,10

-0,05

0,000,05

0,10

0,15

0,20

0,25

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

ITF zona euro (eje izqda.) ITF Espaa (eje dcha.)


Grco 24

PIB de Espaa (a/a, %) e ITF zona euro

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0-5-4-3-2-1012345

mar-05

ago-0

5

ene-0

6

jun-0

6

nov-0

6

abr-07

sep-0

7

feb-0

8

jul-08

dic-0

8

may-0

9

oct-09

mar-10

ago-1

0

ene-1

1

jun-1

1

nov-1

1

abr-12

sep-1

2

feb-1

3

jul-13

dic-1

3

Crec. PIB Espaa (a/a, eje izqda.)

ITF zona euro t-2 (eje drcha. - escala invertida)


19: Este anuncio se concret a comienzos de septiembre con el establecimiento de un programa de compras de deuda soberana en mercados secundarios (programaOMT) que asegurase la transmisin de la poltica monetaria en el conjunto de la zona del euro. A nales de abril de 2013 no ha sido necesaria su efectiva puesta enprctica.20: El ndice de Tensiones ITF sintetiza en un solo indicador la dinmica de un conjunto de variables que miden la volatilidad de mercados de capitales, tipos de intersy divisas, riesgo de crdito (incluyendo el soberano) y tensiones de liquidez. Para ms detalle ver el Observatorio econmico: Tensiones nancieras y actividad econ-mica en EEUU y la zona euro, disponible en internet en:http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/111006_Observatorio_economico_escenarios_ec_tcm346-270914.pdf?ts=264201321: A pesar de que el anlisis es sobre economa espaola, y que se cuenta con un ndice especco para ella, se utiliza tambin el ITF de la zona euro ya que la mues-tra disponible para este ltimo es ms extensa. Este detalle es de gran importancia al comprobar la robustez de los modelos economtricos que se plantean ms abajo.22: La correlacin encontrada respecto al ITF de Espaa es algo menor, lo cual se explica simplemente porque se cuenta, con una muestra ms corta para este ndice.

Resultados semejantes se obtienen al aproximar elcrecimiento econmico de Espaa con un PIB (que se

denomina como ajustado), que no incorpora los sectoresque se encuentran en un proceso de reestructuracincomo el de la construccin inmobiliaria, el pblico y elnanciero (vese el Grco 25).

Por otro lado, los resultados obtenidos para Espaa sepueden vericar tambin para la zona euro, donde su

ITF adelanta al PIB de la regin, aunque en este casosolo en un trimestre. Al igual que en el caso de Espaa,el ITF de la zona euro alcanza una correlacin negativa yelevada (72%) respecto al crecimiento de la zona euro aladelantar el mismo en un trimestre (vese el Grco 26).
http://c/Documents%20and%20Settings/a703516/Local%20Settings/Application%20Data/Adobe/InDesign/Version%206.0/es_ES/Caches/InDesign%20ClipboardScrap.pdfhttp://c/Documents%20and%20Settings/a703516/Local%20Settings/Application%20Data/Adobe/InDesign/Version%206.0/es_ES/Caches/InDesign%20ClipboardScrap.pdf


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Grco 25

Espaa: PIB ajustado* (a/a, %) e ITF

-0,15

-0,10

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

mar-05

ago-0

5

ene-0

6

jun-0

6

nov-0

6

abr-07

sep-0

7

feb-0

8

jul-08

dic-0

8

may-0

9

oct-09

mar-10

ago-1

0

ene-1

1

jun-1

1

nov-1

1

abr-12

sep-1

2

feb-1

3

jul-13

dic-1

3

Crec. PIB Espaa ajustado (a/a. eje izqda.)

ITF espaa t-2 (eje dcha. - escala invertida)

* PIB sin sector pblico, construccin ni sector nanciero.Fuente: BBVA Research

Grco 26

Zona euro: PIB (a/a, %) e ITF

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

mar-05

ago-0

5

ene-0

6

jun-0

6

nov-0

6

abr-07

sep-0

7

feb-0

8

jul-08

dic-0

8

may-0

9

oct-09

mar-10

ago-1

0

ene-1

1

jun-1

1

nov-1

1

abr-12

sep-1

2

feb-1

3

jul-13

dic-1

3

Crec. PIB zona euro (a/a, eje izqda.)

ITF zona euro t-1 (eje dcha. - escala invertida)


Dada la relacin existente entre tensiones nancierasy crecimiento, es relevante plantear en qu medida laaccin del BCE ha supuesto un soporte para la actividadeconmica del conjunto del rea del euro, y en particularpara Espaa. Por ejemplo, sera interesante compararun escenario de inaccin por parte del BCE (es decir, demantenimiento de las tensiones nancieras en los nivelesobservados en julio del ao anterior) con el de mejoraque se ha observado desde entonces (vase el Grco27). Para responder a esta pregunta se ha estimadoun modelo estructural de vectores autorregresivos(SVAR)23, que tiene como variable dependiente el PIBde Espaa, e incluye como explicativas el ITF del euro yla actividad de los pases de la OCDE. En lo que respectaal ITF, y por razones de extensin de muestra (como secoment anteriormente), adems del ndice de Espaase ha utilizado el ndice de la zona euro. Asimismo, seplantea una especicacin adicional que contempla como

variable dependiente el PIB ajustado en lugar del PIB total,atendiendo a las ganancias conseguidas por el primero entrminos de correlacin respecto al ITF de Espaa.

En resumen, se emplean cuatro especicaciones delmodelo SVAR que incluyen alternativamente el ITF dela zona euro y de Espaa, y el PIB total vs el ajustado. Todas las especicaciones probadas exhiben funciones de

impulso respuesta (FIR) razonables (ej.: vese el Grco28), donde, en particular, el impacto del ITF en el PIB(en trminos globales) arroja un signo correcto y unamagnitud similar a la obtenida en estudios anteriores24.Asimismo, la respuesta del PIB transcurridos 12 mesesno es signicativamente diferente de cero lo que indicaque un shock sobre los niveles de stress se extingue enel tiempo (aproximadamente en un ao), no teniendoefectos permanentes sobre el crecimiento de la actividad,aunque s sobre sus niveles.

23. Un VAR es un modelo de ecuaciones simultneas donde en cada ecuacin solo aparecen como variables explicativas valores rezagados de las variables del mode-lo. Los modelos VAR en la prctica no verican restricciones razn por la cual sus shocks no se encuentran identicados, sin embargo estos pueden llegar a identi-

carse imponiendo distintos criterios. En este caso hemos identicado el modelo mediante la descomposicin de Cholesky, lo cual signica que se impone un orden deexogeneidad de las variables.24. En particular puede verse un anlisis similar elaborado para la economa de EEUU y de la zona euro en: Tensiones nancieras y actividad econmica en EEUU y lazona euro, publicado en el Situacin Global del cuarto trimestre de 2011. Disponible en internet en: http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1111_Situacionglo-bal_tcm346-275670.pdf?ts=2642013
http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1111_Situacionglobal_tcm346-275670.pdf?ts=2642013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1111_Situacionglobal_tcm346-275670.pdf?ts=2642013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1111_Situacionglobal_tcm346-275670.pdf?ts=2642013http://www.bbvaresearch.com/KETD/fbin/mult/1111_Situacionglobal_tcm346-275670.pdf?ts=2642013


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Grco 27

Escenarios de ITF: observado vs negativo

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

Esc. TF elevadas Esc. Observado


Grco 28

Respuesta del PIB (m/m, %) a un shock de ITF

-0,05

Nmero de meses

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

1 2 3 4 5 6 7 8 910

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24


En el Grco 29 se muestra que el impacto diferencialacumulado de un escenario de tensiones nancieraselevadas frente al observado se encuentra entre 0,4%y 0,8% de crecimiento en el perodo desde el tercertrimestre del ao anterior y el segundo de 2013.Al analizar los impactos arrojados por las distintasespecicaciones del modelo SVAR se observa que laconguracin que incorpora el PIB total y el ITF de Espaaes la que estima el menor impacto en trminos de PIB

(0,4 pp), en tanto que la especicacin que incluye el PIBajustado y el ITF de Espaa arroja un impacto en torno aldoble (0,8 pp).

Este rango de impacto en trminos de crecimiento sedebe a las diferencias de las FIR obtenidas resultado delnivel de correlacin histrica entre los distintos PIB eITF utilizados. En este sentido, aun cuando las dinmicasde las FIR son similares, las magnitudes de las respuestaspresentan algunas diferencias signicativas que danlugar a los distintos impactos comentados. No obstante,es posible que los resultados obtenidos en trminos deganancia de crecimiento consistente con un escenario

de tensiones nancieras ms bajas, puedan resultar algolimitadas si la estrategia de modelizacin (modelo SVAR)no logra captar las nolinealidades que surgen ante unescenario, por ejemplo, de extrema cada del ITF.

Grco 29

Espaa, impacto diferencial en el crecimiento desde julio-12 a junio-13 (%): esc. observado vs. esc. TF elevadas

0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80%

PIB aj. - ITF esp

PIB aj. - ITF ze

PIB tot. - ITF esp

PIB tot. - ITF ze



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Recuadro 2. Persistencia del desempleo y dinmica salarial en Espaa

Durante las ltimas cuatro dcadas, la economaespaola se ha caracterizado por exhibir una tasa dedesempleo persistentemente elevada que, en el ciclorecesivo actual, se ha triplicado hasta alcanzar el 27,2%en el primer trimestre del 2013. Como se muestra acontinuacin, las deciencias en la formacin de preciosy de salarios explican gran parte de

BBVA Research - Informe de la situación en España 2012-2013

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