SUSCRIPCIONES Y REEMBOLSOS EN EL MERCADO DE …...• Revisión de la literatura (cont.): Modelos...

SUSCRIPCIONES Y REEMBOLSOS EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE EN ESPAÑA

Mª Isabel CambónRamiro Losada

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS, ESTADÍSTICAS Y PUBLICACIONES


1. Introducción

2. Datos

3. Análisis condicional3.1 Suscripciones netas

3.2 Reembolsos

3.3 Suscripciones brutas

3.4 El poder de mercado

4. Segmento minorista versus mayorista4.1 Suscripciones netas

4.2 Reembolsos

4.3 Suscripciones brutas

4.4 El poder de mercado

5. Conclusiones

1. Introducción• Objetivo: Analizar los determinantes de las decisiones de inversión o desinversión en

fondos de inversión de renta variable españoles entre 1995 y 2011. Relación entre flujos (netos y brutos) y performance pasada (del último año) Papel de los costes de participación Segmento minorista versus mayorista

• Principales supuestos: Los inversores pueden hacer una estimación de la habilidad de los gestores

observando alguna medida de “performance” pasada del fondo Los inversores deben afrontar ciertos costes de participación cuando desean

entrar en la industria de fondos de inversión

• Revisión de la literatura: Relación flows-performance: Multitud de trabajos encuentran una relación no

lineal asimétrica caracterizada por la ausencia de reacción al mal rendimiento. Se argumentan diferentes razones para explicar esta aparente falta de reacción a los fondos de peor rendimiento (costes de participación, heterogeneidad de los inversores, aversión a realizar pérdidas, razones fiscales…)

• Ippolito (1992), Gruber (1996), Sirri y Tufano (1998), Goetzmann y Peles (1997), Chevalier y Ellison (1997), Del Guercio y Tkac (2002), Huang et al. (2007), Gallher et al. (2005), Massa (2004), Khorana y Servaes (2004), Nanda et al. (2004)…


1. Introducción• Revisión de la literatura (cont.):

Modelos teóricos:• Green y Berk (2004): Los inversores evalúan y reaccionan ante el rendimiento

pasado. No explican la ausencia de reacción en el tramo intermedio.• Huang et al. (2007) y Dumistrescu y Gil-Bazo (2013). Presentan una

extensión del modelo anterior incorporando fricciones (costes de participación) que pueden explicar algunos resultados de los trabajos empíricos.

• Dumitrescu y Gil-Bazo (2013) asume dos tipos de inversores en términos de sofisticación financiera (naive: minoristas y sofisticados: mayoristas) que afrontan costes diferentes de búsqueda y pueden estar financieramente restringidos.

Trabajos que examinan flujos brutos (reembolsos y suscripciones brutas)• Bergstesser y Poterba (2002), O’Neal (2004), Cashman et al. (2007),

Johnson (2007), Ivkovic y Weisbenner (2009), Jank y Wedow (2010)...

Costes de participación: En general, fondos que exhiben mayor visibilidad (menores costes de participación) muestran una mayor sensibilidad al rendimiento

• Capon et al. (1996), Sirri y Tufano (1998), Huang et al. (2007).

• Persistencia: Relación con “status quo bias” Patel et al (1994) Kempf y Ruenzi


1. Introducción


Relación entre la performance de los fondos y los flujos de compra y venta (% activos totales)

Performance: ratio de SharpeCada año se ordenan los fondos en función de su performance y se asignan a una de las diez decilas (1 para los fondos de menor rendimiento y 10 para fondos de mayor rendimiento).Se ofrecen promedios de cada grupo para toda la muestra (ponderados por el tamaño del fondo)

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Redemptions Net purchases Purchases

2. Datos

• Anuales (estados de supervisión)

• 1995-2011

• Variables de fondo y de gestora

• Ausencia de sesgo de supervivencia

• Fusiones

• Renta variable pura, mixtos y globales

• Fondos “minoristas” versus “mayoristas”


Descriptive statistics of the sample of funds TABLE 1

Total sample Retail funds Wholesale funds

Average Standard deviation Average Standard

deviation Average Standard deviation

Net flows1 -0.063 0.261 -0.089 0.269 -0.024 0.243

Outflows1 0.444 2.400 0.497 2.799 0.364 1.610

Gross flows1 0.381 2.414 0.408 2.813 0.341 1.627

Raw return (%) 0.943 17.399 1.199 17.893 0.554 16.612

Sharpe return (%) -0.222 4.421 -0.112 1.658 -0.389 6.711

Factor model return (%) -0.002 0.107 -0.002 0.104 -0.002 0.113

Size (million €) 47.5 113 54.3 123 37.2 94.3

Volatility (%) 10.409 8.056 10.924 8.329 9.625 0.002

Management fee (%) 1.514 0.585 1.659 0.509 1.293 0.624

Deposit fee (%) 0.128 0.151 0.136 0.082 0.116 0.217

Subscription fee (%) 0.075 0.555 0.068 0.528 0.086 0.595

Redemption fee (%) 0.647 1.144 0.821 1.237 0.381 0926

Number of observations 13,898 8,384 5,514

1. Divided by total assets.

3. Análisis condicional


• Se estima una ecuación lineal que relaciona los flujos de entrada, salida y neto en un fondo de inversión con su performance y con otras características del fondo.

• Flow: Suscripciones / Reembolsos / Neto (sobre el tamaño del fondo)

• Persistencia: Retardo de la variable dependiente

• Performance: Tres medidas de performance: rentabilidad bruta, ratio de Sharpe y exceso de

rentabilidad del modelo de cuatro factores de Fama y Carhart (1997). Se divide en tres tramos Low / Mid / High. Esto permite estudiar la posible no

linealidad de la relación flujos-performance obtenida en otros trabajos previos.

• X: Características del fondo: tamaño, volatilidad y comisiones.

• Métodos de estimación: Fama-MacBeth (1973) y MCO con clusters por tiempo.

3. Análisis condicional3.1 Suscripciones netas


• Relación positiva entre suscripciones netas y performance Reacción a mal rendimiento y buen rendimiento: novedad en relación a muchos

estudios previos• Simetría: la sensibilidad parece mayor en los “high performing” (no estadísticamente)• Elevada persistencia de las suscripciones netas• Relación negativa entre suscripciones netas y comisiones de gestión y depósito

Net purchases1 TABLE 2

Raw return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4

Fama MacBeth5 Pooled

OLS4 Fama

MacBeth5 Pooled OLS4

Fama MacBeth5

Lagged net purchases 0.215*** 0.215*** 0.212*** 0.211*** 0.217*** 0.215***

Low performance tercile6 0.248*** 0.331*** 0.202*** 0.289*** 0.144** 0.141*

Mid performance tercile6 -0.010 0.140* 0.066** 0.082*** -0.030 -0.015

High performance tercile6 0.170** 0.155 0.215*** 0.217*** 0.112*** 0.122***

Size 0.001 0.006 0.001 0.006 0.004 0.011

Volatility 0.004*** 0.002 0.002** 0.002 0.004*** 0.003**

Management and deposit fees -0.013*** -0.006* -0.008* -0.007*** -0.015*** -0.0014***

Purchase fee 0.003 0.004 0.004 0.004* 0.005 0.005**

Redemption fee -0.001 0.001 -0.001 0.001 -0.002 -0.000

3. Análisis condicional3.2 Reembolsos


• Relación negativa entre reembolsos y performance en fondos de peores rendimientos No reacción en tramo medio Cuando se incorpora short term trading se pierde la reacción positiva a buen

rendimiento• Persistencia y short term trading parecen significativos• Relación positiva entre reembolsos y comisiones de gestión y depósito• Relación negativa entre reembolsos y comisiones de suscripciónRedemption1 (including persistence and short term trading) TABLE 4


Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Lagged redemptions 0.284*** 0.147*** 0.283*** 0.144*** 0.290*** 0.154***

Contemporaneous purchases 0.479*** 0.521*** 0.486*** 0.523*** 0.476*** 0.512***

Low performance tercile6 -0.146*** -0.254*** -0.174*** -0.270*** -0.086** -0.082*

Mid performance tercile6 0.016 -0.116*** -0.032* -0.019 -0.004 0.001

High performance tercile6 0.038 0.038 -0.073 -0.114** 0.021 0.003

Size -0.003 -0.006 -0.002 -0.005 -0.003 -0.009

Volatility -0.002* 0.001 -0.001 0.001 -0.002* -0.000

Management and deposit fees 0.011** 0.010** 0.008* 0.011* 0.012** 0.017*

Purchase fee -0.011*** -0.010*** -0.012*** -0.012*** -0.012*** -0.011***

Redemption fee 0.001 0.001 0.002 0.001 0.002 0.003

3. Análisis condicional3.3 Suscripciones brutas


• Relación positiva entre suscripciones brutas y buena performance (“winners picking effect”) No reacción en tramo medio Relación positiva en el tramo low cuando se introduce short term trading

• Persistencia y short term trading parecen significativos• Relación negativa entre suscripciones brutas y comisiones de gestión y depósito• Relación positiva entre suscripciones brutas y volatilidad

Purchases1 (including persistence and short term trading) TABLE 6


Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Lagged purchases 0.130*** 0.089*** 0.126*** 0.091*** 0.128*** 0.090***

Contemporaneous redemptions 0.749*** 0.788*** 0.764*** 0.791*** 0.758*** 0.779***

Low performance tercile6 0.233*** 0.305*** 0.179*** 0.259** 0.135** 0.142**

Mid performance tercile6 0.006 0.134* 0.065** 0.089*** -0.042 -0.026

High performance tercile6 0.215** 0.168 0.231*** 0.225*** 0.159*** 0.166***

Size 0.001 0.007 0.002 0.006 0.004 0.012

Volatility 0.005*** 0.003** 0.003*** 0.004*** 0.004*** 0.005***

Management and deposit fees -0.015*** -0.008* -0.010** -0.008** -0.017*** -0.015***

Purchase fee -0.001 0.002 0.000 0.002 0.001 0.003

Redemption fee -0.001 0.001 -0.001 0.001 -0.001 0.000

3. Análisis condicional


• Reembolsos: Se pierde la forma de

U Sólo reacción al mal

rendimiento

• Suscripciones netas Reacción al mal y

buen rendimiento Simetría

• En ningún caso reacción en tramo medio

El efecto del poder de mercado


Reembolsos Suscripciones

3. Análisis condicional3.4 El poder de mercado


• La existencia de “costes de participación” puede ser relevante En principio, en fondos que

tengan menores costes de participación (más visibles), la relación flow-performance debería ser más intensa

• Proxys para visibilidad: cuota de tamaño de la gestora, comisiones, número de fondos y/o vocaciones ofrecidos por la SGIIC

• Resultado: Sólo en tramo low Signo contrario: En fondos

más visibles, la sensibilidad a la performance es menor. ¿se puede explicar en té i d d d

The effect of visibility on redemptions1 TABLE 7

(including persistence and short term trading)


Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Low performance tercile6 -0.170*** -0.276*** -0.192*** -0.283*** -0.118** -0.107*

Mid performance tercile6 0.018 -0.118*** -0.032 -0.031 0.011 -0.031

High performance tercile6 0.011 0.016 -0.083* -0.123** 0.007 0.004

Low performance tercile6*marketshare7 0.089*** 0.078 0.095*** 0.067 0.134*** 0.110*

Mid performance tercile6*marketshare7 0.008 0.022 -0.011 0.021 -0.063* 0.005

High performance tercile6*marketshare7 0.084* 0.059** 0.035 0.030 0.065 0.057 The effect of visibility on purchases1 TABLE 8

(including persistence and short term trading)

Gross performance Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Low performance tercile6 0.262*** 0.318*** 0.205*** 0.275*** 0.174** 0.174**

Mid performance tercile6 -0.003 0.138 0.061** 0.084*** -0.059 -0.008

High performance tercile6 0.225*** 0.148 0.224*** 0.216** 0.167*** 0.169***

Low performance tercile6*marketshare7 -0.121*** -0.074 -0.127*** -0.081* -0.156*** -0.101

Mid performance tercile6*marketshare7 0.024 -0.028 0.032 0.027 0.070 -0.001

High performance tercile6*marketshare7 -0.028 0.072 0.028 0.008 -0.051 -0.032

4. Segmento minorista versus mayorista4.1 Suscripciones netas


• Mayor persistencia en el segmento minorista (status quo bias)

• Mayor sensibilidad de los minoristas a la performance en los terciles low y high, no sensibilidad en el medio.

• Diferencias en las medidas de performance utilizadas

• El minorista no parece tener en cuenta el performance del modelo factorial

• El mayorista parece tener menos en cuenta la rentabilidad bruta.

Net purchases1 – Wholesale Market TABLE 10

Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept 0.042 -0.094 0.040 -0.077 -0.067 -0.106


Low performance tercile6 0.068 0.144*** 0.0577 0.174** 0.117*** 0.129***

Mid performance tercile6 0.025 0.101 0.004 0.029 -0.054 -0.016

High performance tercile6 0.112 0.129* 0.164*** 0.169** 0.137*** 0.142***

Size -0.0005 0.00005 -0.0006 -0.001 0.001 0.002

Volatility 0.002*** 0.0008 0.002** 0.002 0.002** 0.002*

Management and deposit fees 0.003 -0.003 0.005 -0.004 0.001 -0.010

Purchase fee 0.003 -0.009 0.002 -0.013 0.004 -0.011

Redemption fee 0.003 0.002 0.003 0.002 0.002 0.002

Net purchases1 – Retail Market TABLE 9

Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3 Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept -0.256*** -0.419*** -0.236*** -0.387*** -0.090 -0.447***


Low performance tercile6 0.344*** 0.375*** 0.294*** 0.351*** 0.145* 0.122

Mid performance tercile6 -0.038 0.191* 0.074* 0.113 -0.041 0.050

High performance tercile6 0.184*** 0.183 0.248*** 0.248** 0.095 0.099

Size 0.003 0.010* 0.003 0.009* 0.007** 0.017**

Volatility 0.004*** 0.001 0.002* 0.001 0.004*** 0.003

Management and deposit fees -0.004 0.003 -0.0009 0.0006 -0.003 -0.002

Purchase fee 0.006 0.020*** 0.008** 0.017** 0.006 0.016***

Redemption fee 0.002 0.004 0.001 0.004 0.001 0.002

4. Segmento minorista versus mayorista4.2 Reembolsos


• No consideramos short term trading en el segmento minorista.

• Relación reembolsos-performance: Minoristas: Forma de U Mayorista: Relación negativa

en tramos low y high• Características minoristas: Constante elevada Reacción a comisiones Persistencia más elevada Aversión al riesgo (más

reembolsos de fondos más volátiles)

• Mayoristas: Short term trading es

importante.

Redemptions1 – Retail Market (including persistence) TABLE 11 Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept 0.289*** 0.528*** 0.260*** 0.502*** 0.265*** 0.498***


Low performance tercile6 -0.124** -0.225*** -0.113** -0.261*** -0.020 -0.071**

Mid performance tercile6 0.069 -0.076** -0.036 0.007 -0.012 0.046

High performance tercile6 0.217*** 0.239*** 0.103* 0.076 0.188** 0.070

Size -0.003 -0.010* -0.001 -0.009* -0.001 -0.012*

Volatility 0.001 0.005** 0.002* 0.008*** 0.001 0.005**

Management and deposit fees -0.017** -0.032** -0.016* -0.032* -0.017* -0.031*

Purchase fee -0.025*** -0.041*** -0.026*** -0.043*** -0.026*** -0.039***

Redemption fee -0.001 -0.001 -0.001 -0.001 -0.001 0.0003

Redemptions1 – Wholesale Market (persistence and short term trading) TABLE 14 Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept 0.015 0.076* 0.020 0.067* 0.061 0.096**


Contemporaneous purchases 0.589*** 0.597*** 0.590*** 0.601*** 0.587*** 0.597***

Low performance tercile6 -0.038 -0.035 -0.094** -0.146*** -0.073 -0.083*

Mid performance tercile6 -0.027 -0.103* -0.004 0.002 0.010 -0.016

High performance tercile6 -0.015 0.013 -0.118** -0.095* -0.041 -0.072*

Size 0.001 0.0008 0.001 0.002 0.00003 -0.0008

Volatility -0.001 -0.00008 -0.001 -0.0001 -0.001 -0.0001

Management and deposit fees -0.002 0.011 -0.004 0.013 -0.001 0.015

Purchase fee -0.007* 0.00009 -0.006* 0.003 -0.007 0.0008

Redemption fee -0.003 0.001 -0.003 0.002 -0.002 0.001

4. Segmento minorista versus mayorista4.3 Suscripciones brutas


Purchases1 – Retail Market (including persistence) TABLE 15 Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept 0.123 0.124 0.114 0.123 0.253*** 0.065


Low performance tercile6 0.195** 0.148** 0.154** 0.106 0.119 0.046

Mid performance tercile6 0.016 0.101 0.034 0.104 -0.041 0.106

High performance tercile6 0.446*** 0.415*** 0.366** 0.330** 0.289** 0.155

Size -0.003 -0.0003 -0.001 -0.0006 0.002 0.005

Volatility 0.006*** 0.006*** 0.004** 0.009*** 0.005** 0.008***

Management and deposit fees -0.021* -0.029* -0.017 -0.032* -0.022* -0.035**

Purchase fee -0.021*** -0.022** -0.021*** -0.026*** -0.023*** -0.023***

Redemption fee 0.001 0.003 0.0005 0.003 0.001 0.003

Purchases1 – Wholesale Market (including persistence and short term trading)TABLE 18 Raw Return Sharpe Ratio2 Factor model3

Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Intercept 0.057 -0.054 0.056 -0.049 -0.063 -0.079


Contemporaneous redemptions 0.724*** 0.763*** 0.729*** 0.765*** 0.727*** 0.772***

Low performance tercile6 0.062 0.136** 0.014 0.069 0.114*** 0.131***

Mid performance tercile6 0.021 0.066 0.062* 0.067 -0.066* -0.021

High performance tercile6 0.146*** 0.221** 0.150** 0.156* 0.168*** 0.132***

Size 0.001 -0.0001 0.001 0.00004 0.003 0.002

Volatility 0.003*** 0.001 0.002** 0.003** 0.002*** 0.003**

Management and deposit fees 0.004 -0.002 0.006* -0.001 0.002 -0.007

Purchase fee 0.001 -0.009 0.0005 0.012 0.001 -0.010

Redemption fee 0.004 0.003 0.004 0..003 0.002 0.002

• No consideramos short term trading en el segmento minorista.

• Relación suscripciones-performance: Minoristas: Relación positiva,

especialmente en los mejores fondos. En este segmento el “winners picking effect” es muy importante

Mayorista: Relación positiva menos intensa, pero simétrica

• Características minoristas: Persistencia más elevada Reacción a comisiones

• Mayoristas: Short term trading es

importante.

4. Segmento minorista versus mayorista


Minorista Mayorista

Reembolsos

Suscripciones brutas

4. Segmento minorista versus mayorista4.4 El poder de mercado


• Evidencia de un descenso de la sensibilidad a la performance en fondos más visibles en el sector minorista

• Además, existe una débil evidencia sobre el deseo de los mayoristas de no invertir en estos fondos más visibles.

• Los resultados podrían encajar con las teorías que apuntan a la existencia de dos tipos de inversores en función de su sofisticación financiera. Las SGIIC de mayor tamaño

consiguen que sus peores fondos se hagan “invisibles”para su clientela minorista.

The effect of visibility on redemptions1 TABLE 19

Retail


Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Low performance tercile6 -0.177*** -0.277*** -0.196*** -0.288*** -0.121*** -0.115**

Mid performance tercile6 0.022 -0.116** -0.029 -0.023 0.014 -0.006

High performance tercile6 0.033 0.047 -0.063 -0.096* 0.004 0.002

Low performance tercile6*marketshare7 0.163*** 0.135* 0.168*** 0.156*** 0.190*** 0.201***

Mid performance tercile6*marketshare7 -0.010 0.039 -0.021 -0.025 -0.084** -0.134**

High performance tercile6*marketshare7 0.011 -0.075 -0.065 -0.097 0.091 0.090*


Pooled OLS4


OLS4 Fama


Fama MacBeth5

Wholesale

Low performance tercile6 -0.144*** -0.255*** -0.169*** -0.262*** -0.081** -0.074

Mid performance tercile6 0.015 -0.121*** -0.035* -0.028 -0.009 -0.043

High performance tercile6 0.021 0.020 -0.093** -0.141*** 0.029 0.017

Low performance tercile6*marketshare7 -0.109** -0.054 -0.112*** -0.032 -0.046 -0.090

Mid performance tercile6*marketshare7 0.063 0.022 0.042 -0.032 0.042 0.177

High performance tercile6*marketshare7 0.194* 0.532 0.220** 0.357** -0.066 0.251

El efecto del poder de mercado (mayorista versus minorista)


Reembolsos

Minorista Mayorista

5. Conclusiones


• Una parte importante de los estudios empíricos que han estudiado la relación flow-performance han encontrado una relación asimétrica, caracterizada por falta de respuesta al “mal rendimiento”. En este trabajo encontramos las siguientes evidencias: Suscripciones netas: existe respuesta de los inversores tanto al buen como al mal

rendimiento. Se identifica una relación no lineal, pero simétrica en términos estadísticos.

Reembolsos: sólo sensibilidad al mal rendimiento. Suscripciones brutas: sensibilidad al buen y al mal rendimiento

• Novedad: análisis minorista versus mayorista Ambos presentan gran persistencia en flujos, algo mayor en minorista Ambos son sensibles al rendimiento, más en minorista Grandes diferencias en fondos de mejor rendimiento: los minoristas deshacen su

participación en estos fondos con más intensidad y entran también con intensidad (winners picking effect)

• El papel de los costes de participación El incremento esperado de la sensibilidad al performance para los fondos más

visibles (con menores costes de participación) no se observa, más bien se obtiene lo contrario

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