VALORACIÓNMEDICIÓN YGESTIÓN DE LAVALOR DEEMPRESASCUARTA EDICIÓNMcKinsey & CompanyTim KollerMarc GoedhartDavid WesselsJohn Wiley & Sons, INC.

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Page 5Fundada en 1807, John Wiley & Sons es la más antigua editorial independiente enlos Estados Unidos. Con oficinas en Norteamérica, Europa, Australia y Asia, Wileyes a nivel mundial comprometida con el desarrollo y comercialización de impresión y productos electrónicos yservicios para el conocimiento y la comprensión profesional y personal de nuestros clientes.La serie Wiley Finanzas contiene libros escritos específicamente para las finanzas yprofesionales de la inversión, así como sofisticados inversores individuales y suasesores financieros. Temas de libros van desde la gestión de carteras para el comercio electrónico, el riesgogestión, ingeniería financiera, la valoración y análisis de instrumentos financieros, comoasí como mucho más.Para obtener una lista de títulos disponibles, por favor visite nuestro sitio Web en www.WileyFinance.com.

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GESTIÓN DE LAVALOR DEEMPRESASCUARTA EDICIÓNMcKinsey & CompanyTim KollerMarc GoedhartDavid WesselsJohn Wiley & Sons, INC.

Página 7Este es un libro impreso en papel libre de ácido.Copyright © 1990, 1994, 2000, 2005 por McKinsey & Company, Inc. Todos los derechos reservados.Publicado por John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, Nueva Jersey.Publicado simultáneamente en Canadá.Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida, almacenada en un sistema de recuperación, o transmitida decualquier forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, fotocopia, grabación, escaneo ode otra forma, con excepción de lo permitido en la Sección 107 o 108 del 1976 Estados Unidos Derechos de AutorLey, sin que el permiso previo y por escrito del editor, o autorización a través deel pago de la tarifa correspondiente por copia al Copyright Clearance Center, Inc., 222Rosewood Drive, Danvers, MA 01923, 978-750-8400, fax 978-646-8600, o en la web enwww.copyright.com. Pide a la Editorial de autorización deberán dirigirse a laDepartamento de Permisos, John Wiley & Sons, Inc., 111 River Street, Hoboken, NJ 07030,201-748-6011, fax 201-748-6008 o en línea en http://www.wiley.com/go/permissions.Límite de responsabilidad / Exención de garantía: Si bien el editor y el autor han utilizado su mejoresfuerzos en la preparación de este libro, que no hacen ninguna representación o garantía con respecto a laexactitud o integridad de los contenidos de este libro y especial, negamos cualquier implícitalas garantías de comerciabilidad o aptitud para un propósito particular. Ninguna garantía se puede crearo ampliado por los representantes de ventas o ventas de materiales escritos. Los consejos y estrategiascontenida en el presente documento puede no ser adecuado para su situación. Usted debe consultar con un profesional

donde corresponda. Ni el editor ni el autor será responsable de cualquier pérdida de beneficios o cualquierotros daños comerciales, incluyendo pero no limitado a especial, incidental, consecuente, ootros daños.Designaciones utilizadas por las empresas para distinguir sus productos a menudo se reivindican comomarcas comerciales. En todos los casos en que John Wiley & Sons, Inc., es consciente de una reclamación, el productonombres aparecen con un capital inicial o todas las letras mayúsculas. Los lectores, sin embargo, deben comunicarse con elempresas correspondientes para obtener información más completa sobre las marcas y el registro.Para obtener información general sobre nuestros productos y servicios o soporte técnico, por favorpóngase en contacto con nuestro Departamento de atención dentro de los Estados Unidos al 800-762-2974, fuera delEstados Unidos al 317-572-3993 o por fax al 317-572-4002.Wiley también publica sus libros en una variedad de formatos electrónicos. Parte del contenido que aparece enimpresión no puede estar disponible en los libros electrónicos. Para obtener más información acerca de los productos de Wiley,visite nuestro sitio web en www.wiley.com.Edición del paño: ISBN-10 0-471-70218-8; ISBN-13 978-0-471-70218-4Edición de tela con CD-ROM: ISBN-10 0-471-70219-6; ISBN-13 978-0-471-70219-1Universidad edición: ISBN-10 0-471-70221-8; ISBN-13 978-0-471-70221-4Libro de trabajo: ISBN-10 0-471-70216-1; ISBN-13 978-0-471-70216-0CD-ROM: ISBN-10 0-471-70217-X; ISBN-13 978-0-471-70217-7Hoja de cálculo Web: ISBN-10 0-471-73389-X; ISBN-13 978-0-471-73389-8Manual del Instructor: ISBN-10 0-471-70220-X; ISBN-13 978-0-471-70220-7Impreso en los Estados Unidos de América.10 9 8 7 6 5 4 3 2 1➇

Página 8Acerca de los autoresLos autores son todos los consultores actuales o anteriores de McKinsey & Co-la práctica de finanzas corporativas de empresa. En conjunto tienen más de 50 añosde experiencia en consultoría y educación financiera.McKinsey & Company es una empresa de gestión de consultoría que ayuda a lídercorporaciones y organizaciones hacen distintivo, duradera y sustancial

TiAl mejoras en su rendimiento. Durante las últimas siete décadas, elEl objetivo principal de la empresa se ha mantenido constante: servir como una organizaciónasesor externo más grande del ción sobre temas críticos que enfrenta la alta direcciónción. Con consultores desplegadas de más de 80 oficinas en más de 40países, McKinsey asesora a empresas en estratégica, operativa, organizacióncional, financiera y las cuestiones tecnológicas. La firma cuenta con una amplia experienciaENCE en todos los sectores industriales principales y áreas funcionales principales, así comoprofunda experiencia en las áreas de alta prioridad para los líderes empresariales de hoy en día.Tim Koller es socio de la oficina de McKinsey en Nueva York. Él lleva la firma dePerformance Center Corporativo y es miembro del grupo de liderazgo depráctica financiera corporativa global de la empresa. En sus 20 años en consultoríaTim ha servido a clientes en América del Norte y Europa en la estrategia corporativay los mercados de capital, fusiones y adquisiciones, y la gestión basada en valores. Élconduce las actividades de investigación de la empresa en los mercados de valoración y de capital. El fueanteriormente con Stern, Stewart & Company, y Mobil Corporation. En este lugar-bió su MBA de la Universidad de Chicago.Marc Goedhart es director asociado en la oficina de McKinsey en Amsterdamy un miembro del grupo de liderazgo de la empresa tica de finanzas de la empresaTice en Europa. Marc ha servido a clientes en toda Europa sobre la cartera tructuraciónTuring, mercados de capitales y transacciones de fusiones y adquisiciones. Enseñó las finanzas como unav

Page 9vi SOBRE LOS AUTORESprofesor asistente en la Universidad Erasmus de Rotterdam, donde tambiénganado un doctorado en finanzas.David Wessels es profesor adjunto de finanzas en la Wharton School dela Universidad de Pennsylvania. Nombrado por la revista BusinessWeek como uno de América del

los mejores instructores de escuelas de negocios, imparte cursos de banca de inversióny la valoración de las empresas a nivel MBA y Executive MBA. David es tambiénun director en el grupo de educación ejecutiva de Wharton, sirviendo en el ejecutivoFacultades de desarrollo de varias compañías Fortune 500. David, un exconsultor en McKinsey, recibió su doctorado de la Universidad de Cali-nia, en Los Ángeles.

Página 10viiPrefacioLa primera edición de este libro apareció en 1990, y nos alienta queque sigue atrayendo a lectores de todo el mundo. Creemos que el libroha tenido éxito debido a que el enfoque que defiende se basa en universalesprincipios económicos. Mientras seguimos mejorando, actualizar y ampliar eltexto como nuestra experiencia crece y como negocios y finanzas siguenevolucionar, los principios fundamentales no cambian.Los 15 años desde aquella primera edición apareció haber sido verdaderamente notableperíodo en la historia capaz de negocios, y los gerentes y los inversores siguenfrente a las oportunidades y desafíos que surgieron de ella. Para nosotros, laacontecimientos del boom de Internet y su desaparición sólo han fortalecido nuestra con-convicción en los principios básicos de la creación de valor. Esto puede parecer ilógico,dado que una de las cosas que aprendimos fue que para algunas empresas, durantealgunos períodos de tiempo, el mercado de valores pueden no ser un indicador fiable devalor. Paradójicamente, esto sólo ha reforzado nuestra convicción de que Hombre-gerentes armonizarse aún más con el valor subyacente de su com-empresa y cómo se puede crear más valor, ya que las señales de la acciónmercado no siempre es confiable.El mensaje de este libro es simple: Las empresas prosperan cuando crean verdaderavalor económico para sus accionistas. Las empresas crean valor invirtiendocapital a tasas de retorno que superan su costo de capital. Estos principiossolicitar a través del tiempo y la geografía. Este libro explica los principios básicos, de-escribas cómo las empresas pueden aumentar el valor mediante la aplicación de los principios ydemuestra las formas prácticas para aplicar los principios.

Escribimos este libro para gerentes (y futuros gestores e inversores)que quieren que sus empresas para crear valor. Es un libro de instrucciones. Esperamos quees un libro que va a utilizar una y otra vez. Si lo hemos hecho bien nuestro trabajo,pronto estará lleno de subrayados, anotaciones de margen, y resaltado. Esta essin libro de gran formato.

Página 11PREFACIO viiiPOR QUÉ ESTE LIBROEste libro comenzó su vida como un manual para los consultores de McKinsey. Este comienzoNing se refleja en la naturaleza del libro. A pesar de que se basa en la vanguardiapensamiento académico, su propósito es la aplicación práctica. Su objetivo es desmitificarel campo de la valoración y de aclarar los vínculos entre la estrategia yfinanzas.Creemos que el pensamiento claro acerca de la valoración, y la habilidad en el uso de valoraciónción para guiar las decisiones de negocios, son requisitos previos para el éxito. CEOs, negocioness gerentes y directores financieros por igual no siempre entiendenvalorar lo suficientemente bien. Pero deben entender que si se van a hacer su trabajobien y cumplir con sus responsabilidades.En este libro, esperamos levantar el velo sobre la valoración explicando, paso por casopaso, cómo hacerlo bien. Nos explicamos en detalle los marcos de valoración que utilizamos ennuestro trabajo de consultoría, y traemos estos marcos a la vida con detalladaestudios de casos que ponen de relieve los juicios prácticos involucrados en el desarrolloy el uso de las valoraciones. Lo más importante, hablamos de cómo utilizar la valoración detomar buenas decisiones sobre los cursos de acción para una empresa.Este libro ayudará a los gerentes de empresas a entender mejor cómo:• Decidir entre las estrategias de negocios alternativos mediante la estimación del valorde cada elección estratégica.• Desarrollar una estrategia de cartera corporativa, la comprensión que negocioness unidades una matriz corporativa es el mejor posicionado para poseer, y que

podría funcionar mejor bajo la propiedad de otra persona.• Evaluar las grandes operaciones, incluidas las adquisiciones, desinversiones, yreestructuraciones.• Mejorar los sistemas de gestión del rendimiento de una empresa a una mejoralinear varias partes de una organización para crear valor.• Diseñar una estructura de capital eficaz para apoyar la corporación deestrategia y minimizar el riesgo de problemas financieros.FUNDAMENTOS INTELECTUALLa valoración es una metodología de vejez en las finanzas. Sus orígenes intelectuales se encuentran enel presente método de valor de la presupuestación de capital y en la AP-valoraciónenfoque desarrollado por los profesores Merton Miller y Franco Modigliani (tantoPremios Nobel) en su artículo 1961 Journal of Business titulado "DividendoPolítica, el crecimiento y la valoración de las acciones. "Nuestra deuda intelectual es pri-Marily a ellos, pero otros han ido mucho para popularizar su enfoque. Enen particular, el profesor Alfred Rappaport (Northwestern University) y Joel

Página 12Ix PRÓLOGOStern (Stern, Stewart & Co.) fueron los primeros en extender el MillerFórmula de valoración de la empresa Modigliani a las aplicaciones del mundo real.ESTRUCTURA DEL LIBROEl libro está organizado en cuatro partes. Primera parte proporciona la fundamentalprincipios de la creación de valor. La segunda parte es un enfoque paso a paso para valiosaing una empresa. Tercera Parte aplica los principios de creación de valor para la gestiónproblemas rial. Cuarta parte se ocupa de cuestiones de valoración más compleja ycasos especiales.Primera parte ofrece una visión general de la creación de valor. Capítulo 1 hace que elcaso de que los administradores deben centrarse en la creación de valor a largo plazo, a pesar de laturbulencias en los mercados de capital de los últimos años. En el capítulo 2 se desarrolla unimagen de lo que significa ser un gestor de valor a través de un caso detalladoestudio basado en las experiencias reales de un director ejecutivo que necesita para reestructurar

su empresa y crear una cultura dedicada a la gestión por valor. Capí-ter 3 se resumen los principios básicos de la creación de valor utilizando tanto un sencilloejemplo de caso y una derivación rigurosa de estos principios. Capítulo 4 pro-Vides la evidencia empírica que apoya el flujo de caja descontado (DCF)vista de la valoración.Parte Dos-Capítulos 5 a 12 es un manual independiente parautilizando flujos de caja descontados para valorar una empresa. Un lector aprenderá cómoanalizar el desempeño histórico, pronosticar los flujos de caja libres, estimar la AP-ade- costo de oportunidad del capital, identificar fuentes de valor, e internacionalresultados pret. Como orientación adicional para el profesional, caminamos a través de lavaloración de una empresa (Heineken) desde una perspectiva exterior, utilizando caciónlicly información disponible. También mostramos cómo utilizar múltiplos de comparabilidadcompañías de cable para complementar DCF valoración.Tercera Parte aplica los principios de creación de valor para los problemas causados por el hombre quegerentes enfrentan. Capítulo 13 ofrece un marco para evaluar miento corporativasMance, incorporando tanto los resultados financieros a corto plazo y los indicadoresde la "salud" de una sociedad o de su capacidad de crear valor a largo plazo.Capítulo 14 explica cómo alinear la gestión del rendimiento de una empresaproceso con la creación de valor. Capítulos 15 y 16 exploran la creación de valora través de fusiones, adquisiciones y desinversiones. Capítulo 17 guiará mandatogerentes medida que toman decisiones de estructura de capital para crear valor. Por último, el Capítuloter 18 examina las empresas formas pueden mejorar sus comunicaciones con lamercados financieros.Parte Cuatro capítulos 19 a 25 se dedica a la valoración en mássituaciones complejas. Exploramos los retos de la valoración de composición de alto crecimientopañías, empresas en los mercados emergentes, las empresas multinegocio, cíclicoempresas, bancos y compañías de seguros. Además, nos muestran el camino

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x PRÓLOGOla incertidumbre y la flexibilidad afectan el valor y la aplicación de la valoración de opcionesteoría y árboles de decisión.LO NUEVO SOBRE LA CUARTA EDICIÓNCon la cuarta edición, que continuamos expandiendo la aplicación práctica definanciar a los problemas reales de negocio, que refleja los acontecimientos económicos deldécada pasada, los nuevos desarrollos en finanzas académica, y la Elaboración propiaexperiencias. La mayoría de los ejemplos de casos y análisis empíricos han sidoactualizado, y hemos reflexionado cambios en las normas contables. Tenemos en-hanced la perspectiva global en el libro, con ejemplos extensos ydatos de fuera de los Estados Unidos, incluyendo las discusiones de ambos Estados Unidosy las normas internacionales de contabilidad, así como un capítulo dedicado amercados emergentes.Hemos ampliado o revisado la mayoría de los capítulos para añadir in- sustancialmentelugares de interés en aplicaciones prácticas. Entre ellos:• Haga Fundamentos realmente impulsar el mercado de valores? (Capítulo 4), que de-escribas la evidencia empírica para apoyar los flujos de caja descontados, ahoraincluye una discusión sobre el área emergente de las finanzas del comportamiento.• Marcos para la Valoración (Capítulo 5) se ha ampliado para proporcionar unavisión general más detallada de las técnicas alternativas DCF, tales comoel método del valor actual ajustado (APV).• Performance Forecasting (capítulo 8) ahora incluye consejos prácticos sobrela construcción de modelos financieros robustos.• La estimación del costo de capital (Capítulo 10) contiene una nueva discusiónen la prima de riesgo de mercado basada en estudios empíricos recientes, asícomo modelos alternativos para el Capital Asset Pricing Model (CAPM) yformas prácticas para estimar beta.• calcular e interpretar los resultados (Capítulo 11) incluye un análisis más detalladodiscusión de cómo estimar el valor de los activos no operativos y ponsabilidaddades, como las pensiones no fondeados y opciones sobre acciones.• Creación de valor a través de Fusiones y Adquisiciones (capítulo 15) y Create

Valor CIONES través Desinversiones (Capítulo 16) se han añadido AP-prácticoenfoques para la evaluación de ofertas y la estimación de sinergias.• Valorar Flexibilidad (Capítulo 20) incorpora un enfoque sistemático parala comparación de precios de opciones y árboles de decisión como una manera de valorarflexibilidad.• Transfronterizo de Valoración (Capítulo 21) se ha reformulado para dar cuenta de lahecho de que la mayoría de las principales empresas europeas y asiáticas han adoptadoNormas Internacionales De Informacion Financiera.

Página 14Xi PRÓLOGOAdemás, la cuarta edición tiene cinco nuevos capítulos, incluyendo:• Pensando Rendimiento de la Inversión y el Crecimiento (Capítulo 6) intro-duces rendimiento sobre el capital y el crecimiento como los principales impulsores de valor. De Estacapítulo ayuda a los ejecutivos pronostican ROIC y el crecimiento, proporcionando his-evidencia his- en el rendimiento a largo plazo de las empresas.• Uso de Múltiples para la valoración (Capítulo 12) explora cómo utilizar múltiplesples para dibujar ideas adicionales sobre la valoración de comparablesempresas, manteniendo el foco en DCF valoración.• Medición del Desempeño (Capítulo 13) explora las complejidades dela medición del desempeño corporativo, especialmente el imperativo de An-Alyze salud a largo plazo de una empresa a la par con su ciera a corto plazorendimiento cial.• Estructura de capital (Capítulo 17) ofrece una perspectiva práctica en laimpacto de la estructura de capital de valor de la empresa y explica cómo Exec-utives pueden utilizar la estructura de capital (incluyendo las decisiones sobre Lev- deudaels, dividendos y recompra de acciones) para apoyar su corporativoestrategias.• Comunicaciones con los inversores (capítulo 18) motivos inversor comunicaciónciones en un análisis riguroso del valor de una empresa, su historia y estrategia,su base de inversionistas actuales y potenciales.HOJA DE VALORACIÓNUn modelo de valoración de hoja de cálculo de Excel está disponible en un CD-ROM o desde la web

descargar. Este modelo de valoración es similar al modelo que utilizamos en la práctica.Los practicantes encontrar el modelo fácil de usar en una variedad de situaciones:fusiones y adquisiciones, la valoración de las unidades de negocio para la reestructuración ogestión basada en valor, o probar las implicaciones de gran de- estratégicadecisiones sobre el valor de su empresa. No aceptamos ninguna responsabilidad por cualquierdecisiones basadas en sus entradas al modelo. Si usted quisiera comprarel modelo en CD, ISBN 0-471-70217-X, por favor llame al (800) 225-5945, o visitawww.WileyValuation.com comprar el modelo a través de descarga web, ISBN0-471-73389-X.

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Página 16xiiiAgradecimientosNingún libro es solamente el esfuerzo de sus autores. Este libro es, sin duda ninguna excepciónción, especialmente desde que surgió del trabajo colectivo de correlación de McKinseyla práctica de finanzas corpo- y las experiencias de sus consultores en todoel mundo.Lo más importante, nos gustaría dar las gracias a Tom Copeland y Jack Murdockrin, dos de los co-autores de las tres primeras ediciones de este libro. Nosotros estamosprofundamente en deuda con ellos para establecer el éxito inicial de este libro, paratutoría los autores actuales, y por su arduo trabajo en la prestación delfundaciones que esta edición se construye sobre.Ennio Bergsma también merece nuestro especial agradecimiento. Ennio inició eldesarrollo de la práctica de finanzas corporativas de McKinsey a mediados de los años 1980. Élinspirado el manual de valoración McKinsey interna original y reunidoel apoyo y patrocinio a su vez que el manual en un libro de verdad para unapúblico externo.También nos gustaría agradecer a los que forma nuestro conocimiento devaloración, finanzas corporativas y estrategia. Por su apoyo y enseñanzas,agradecemos a Tony Bernardo, Bob Holthausen, Rob Kazanjian, Ofer Ne-

mirovsky, Eduardo Schwartz, Jaap Spronk, Sunil Wahal, e Ivo Welch.Varios colegas trabajó estrechamente con nosotros en la cuarta edición,la prestación de apoyo que es esencial para la realización de esta edición.André Annema, uno de los miembros que más tiempo de nuestra correlación Europeala práctica de finanzas corpo-, liderado gran parte del análisis de tres capítulos: Do Fun-damentos realmente impulsar el mercado de valores? (Capítulo 4) con la ayuda deTerence Nahar y Fredrik Gustavsson; Creación de valor a través de desinversionesturas (Capítulo 16); y Valoración Transfronterizo (Capítulo 21). Bin Jiang,con el apoyo de Carrie Chen, llevado a cabo el análisis del Capítulo 6,Pensando Rendimiento de la Inversión y Crecimiento, con el Corporativobase de datos de Performance tasa que ella ha estado desarrollando para McKinsey, y

Página 17AGRADECIMIENTOS xivque fue inspirado por Dick Foster. Nidhi Chadda asistido con el capítulo 12,sobre el uso de múltiplos de Valoración. Richard Dobbs co-escribió el capítulo 13, Per-rendimiento de medición y el Capítulo 14, Gestión del Desempeño, conel apoyo de Paul Todd, Vanessa Lau, y Joe Hughes. Werner Rehm cooperaciónescribió el Capítulo 15, Creación de valor a través de fusiones y adquisiciones. Capí-ter 16, Creación de valor a través de desinversiones, se basa en el trabajo de LeeDranikoff y Antoon Schneider. Régis Huc apoyó los análisis paraCapítulo 17, la estructura de capital, que se benefició de la calificación crediticia mo-els desarrollado por Harry Markl y Michael Rudolf. Jean-Hugues Monier,Paul Adam, y Yuri Maslov proporcionaron apoyo en la preparación del capí-ter 18 Comunicaciones con los inversores. En este capítulo también se basa en el trabajo de KevinCoyne y Jonathan Witter. SR Rajan condujo el trabajo en el capítulo 19, valiosaING Empresas multinegocios. Marijn de Wit apoyó los ejemplos de casosen el Capítulo 20, Valoración Flexibilidad. William Jones y Gustavo Wigman con-contribuido al Capítulo 22, Valoración en los mercados emergentes, y AlexandreAmson y Fabienne Moimaux prestaron apoyo para los análisis. Marco de

La disertación de Heer sirvió de base para el capítulo 24, Valoración cíclica Comisiónempresas. Susan Nolen Foushee co-escribió el capítulo 25, Valoración de instituciones financierasinstitu-. Meg Smoot, Yasser Salem, Martijn Olthof y Neha Patel ayudaronpreparar el análisis y valoración de Heineken que aparece en toda lalibro. Neha Patel y Yan Yang ayudaron a actualizar el modelo de valoración de CD. Nosotrostodos ellos gracias por sus ideas y trabajo duro.Nos gustaría dar las gracias de nuevo a todos los que han contribuido a los tres primerosediciones. Tenemos una deuda especial a Dave Furer ayuda y horas de la noche desarrollorrollo los borradores originales de este libro hace más de 15 años. El primero de tresediciones y esta edición se basaron en el trabajo, las ideas, y los análisis de CarlosAbad, Petri Allas, Buford Alexander, Pat Anslinger, Vladimir Antikarov, AliAsghar, Bill Barnett, Dan Bergman, Olivier Berlage, Peter Bisson, el difuntoJoel Bleeke, Steve Coley, Johan Depraetere, Mikel Dodd, Will Draper, Chris-tian von Drathen, David Ernst, Bill Fallon, George Fenn, Russ Fradin,Gabriel García, Alo Ghosh, Irina Grigorenko, Keiko Honda, Alice Hu, MimiJames, Chris Jones, Phil Keenan, Phil Kholos, David Krieger, Shyanjaw Kuo,Kurt Losert, Bill Lewis, Perry Moilinoff, Mike Murray, Juan Ocampo, JuanPaciencia, Bill Pursche, Frank Richter, David de Rothschild, Silvia Stefini,Konrad Stiglbrunner, Ahmed Taha, Bill Trent, David Twiddy, Valerie Udale,Sandeep Vaswani, Kim Vogel, Jon Weiner, Jack Welch, David Willensky,Pieter de Wit, y David Wright.Para obtener ayuda en la preparación del manuscrito y coordinar el flujo depapel, correos electrónicos y llamadas telefónicas, le debemos nuestro agradecimiento a nuestros asistentes, Kim-berly Davenport, Lynette Murray, Eveline de Bruijn, y Denise de Jong.También extendemos las gracias al equipo de John Wiley & Sons, incluyendoPamela van Giessen, Jennifer MacDonald, y María Daniello.Por supuesto, no podríamos haber dedicado el tiempo y energía para este librosin el apoyo y el aliento de finanzas corporativas de McKinsey

Página 18AGRADECIMIENTOS xvliderazgo práctica, en particular, Richard Dobbs, Bernie Ferrari, ChristianCaspar, y Jan Willem Breen. También estamos en deuda con Fred Gluck, exdirector gerente de McKinsey, que apoyó la creación de la corporaciónevaluar la práctica de finanzas a finales de 1980 y que desempeñó un papel vital en la creaciónuna cultura fomento de los conocimientos dentro de McKinsey.

Stuart Flack, además de brindar apoyo moral basada en su rienciariencia con otros proyectos de libros, aseguró que recibimos editorial superioresel apoyo del equipo de la publicación externa de McKinsey.Joanne Mason, junto con Richard Dobbs y Bill Javetski, planificado yejecutado el lanzamiento de este libro, que nos ayuda a correr la voz, orchestrat-ing artículos, discursos y reuniones. Cuando pensamos en nuestra tarea completacon la redacción del manuscrito, que gentilmente nos recordaron lo contrario yaguantamos.Dennis Swinford supervisó la producción de los más de 300 exposicionesen este libro, una tarea verdaderamente titánica dada la variedad de formatos y tecno-tecnologías empleadas. Estamos muy agradecidos por su duro trabajo y paciencia.Bill Javetski fue en muchos sentidos el cuarto autor de este libro. Editótodo el manuscrito, garantizando la coherencia de estilo y estructura. Casi Todoimportante, se desempeñó como nuestro entrenador, caja de resonancia, y árbitro ocasional,participando en todas las llamadas reuniones y conferencias entre los autores, de-rendido la estructura de cada capítulo, y nos ayudó a encontrar el mejor lenguajepara que sea accesible a todos los lectores. Karen Schenkenfelder siempre cuidadosamenteedición Ful y retroalimentación durante todo el proceso. Sue Catapano diligentementecomprobado referencias importantes.La edición de la Universidad de este libro incluye preguntas de final de capítuloy guía de recursos de un instructor basa en el material de este libro. En ad-condición, un libro de trabajo profesional acompaña a este libro. Nos gustaríagracias al profesor Jeffrey P. Lessard en el Instituto de Tecnología de Rochesterpara preparar las preguntas para la edición de la Universidad y para la creación de laCuaderno de Valoración. Este libro, originalmente desarrollado por Bill Foote, es uncomplemento importante del texto para los profesionales y estudiantes por igual.Por último, gracias a Melissa Koller, Monique Donders, JenniferWessels, y nuestros hijos. Nuestras esposas y familias son nuestra verdadera inspiración

ciones. Este libro no habría sido posible sin su alientoción, apoyo y sacrificio.

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Página 20xviiContenidoPrimera ParteFundamentos de Valor1 ¿Por qué Maximizar Valor?32 El Administrador de Valor233 Principios Fundamentales de la Creación de Valor474 ¿Los Fundamentos realmente impulsar el mercado de valores?71Segunda ParteTécnicas de Valoración Core5 Marcos para la Valoración1036 Pensando Rendimiento de la Inversión y el Crecimiento1357 Analizar el rendimiento histórico161Performance Forecasting 82339 Estimación Continua Valor27510 La estimación del costo de capital29711 calcular e interpretar los resultados33912 Uso de Múltiples para la valoración371Parte Tres Making Valor HappenMedida 13 Rendimiento393Gestión 14 Rendimiento41515 Creación de valor a través de fusiones y adquisiciones43716 Creación de valor a través de desinversiones465

17 Estructura de Capital48718 Comunicaciones con los inversores523

Página 21CONTENIDO xviiiCuarta parteTemas avanzados de valoración19 Empresas Valorización multinegocios54720 Flexibilidad Valorando559Valoración 21 Transfronterizo59122 de valoración en los mercados emergentes62123 Valorar Empresas de Alto Crecimiento65524 Valorar las empresas cíclicas67125 Instituciones Financieras Valorando681Apéndice A Beneficio Económico y el valor clavePiloto de Fórmula711Apéndice B con descuento Beneficio Económico Equals con descuentoFlujo de caja libre713Apéndice C Ajustado Valor Actual Equals Descontado gratuitoFlujo De Caja715Apéndice D Levering y Unlevering el costo del patrimonio719Apalancamiento E Apéndice y el múltiple precio-ganancias725Índice729

Página 22VALORACIÓNMEDICIÓN YGESTIÓN DE LAVALOR DEEMPRESAS

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Página 24Primera ParteFundamentos de Valor

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Página 2631¿Por qué maximizar el valor?Los presidentes ejecutivos de América del Norte a Europa y Asia pueden ser perdonados siAparecen perplejos, ya que tratar de averiguar cómo dirigir sus empresassiguiendo la evolución de los negocios tumultuosa de la última década. A 20 añosmercado alcista de la renta variable, que comenzaron en 1980 llevó a casi todas las empresas enuna espiral ascendente de la generación de riqueza. Los accionistas que cosecharon estos re-salas vitorearon CEOs incluso como ejecutivos construyen de opciones sobre acciones lucrativo paquetelas edades y en algunos casos alcanzan el estatus de celebridad de estrella del rock. En el momento en elFrenesí Internet alcanzó su punto máximo a finales de la década de 1990, incluso los tradicionalistas acérrimoscomo Warren Buffett ponderó si la economía había entrado en una nueva erade prosperidad sin límites por las limitaciones tradicionales. Algunos economistas tomarona cuestionar dogmas de larga data de la ventaja competitiva, y "nueva eco-analistas omy "preguntó, con la mayor seriedad, ¿por qué un niño de tres años de Old-que pierde dinero proveedor de Internet de alimentos para mascotas no debe valer másde mil millones de dólares.La caída de la bolsa posterior dejó réplicas que aún no han sido ordenadoscomo nos preparamos este libro. El Internet, fuente de la fiebre de las puntocom, con-continúa para cambiar la manera de comprar, comunicarse y gestionar; pero su AS-sault en las leyes fundamentales de la economía se ha convertido bruscamentede vuelta. Las capitalizaciones de mercado por las nubes de muchas empresas de Internet

resultó ser simplemente insostenible, y su caída ha dejado una generación deescarmentados inversores en busca de un nuevo enfoque. Una ráfaga de gran corporativaescándalos contables tasa volvieron CEOs héroe en villanos, engendraron gobiernoMent investigaciones y nuevas regulaciones, y desató un nuevo espíritu deactivismo de los accionistas cuyo impacto en la gestión empresarial aún no ha sido totalmentejugar fuera. Por su parte, los grupos empresariales de Estados Unidos han comenzado a cuestionar laautoridad de los reguladores para imponer nuevas reglas.Irónicamente, una cosa que no cambió fue obsesión de la bolsa de valoression con ganancias trimestrales. Este enfoque sigue enfrentando negociolíderes con el dilema de tener que elegir a menudo entre re- corto plazoresultados y la salud a largo plazo de las empresas que dirigen.

Página 274 ¿POR QUÉ maximizar el valor?Las buenas noticias? En medio de esta angustia y la incertidumbre, los ejecutivos e in-inversores por igual puede dibujar tranquilidad de una importante tendencia que ha ganadoimpulso incluso a través de años de idas y vueltas del mercado. Más ymás inversores, analistas y banqueros de inversión están recurriendo a damentalessofisticados modelos de flujo de caja descontado (DCF) análisis financiero tal ycomo la piedra de toque de la valoración de las empresas.Este libro explica cómo valorar las empresas que utilizan el enfoque DCFy aplicar esa información para hacer más sabio de negocios y decisiones de inversiónsiones. Con DCF, las suposiciones sobre las utilidades y flujos de efectivo de una empresaaños en el camino de determinar la cotización de la compañía. Gracias a él, los CEOs puedencentrarse en la creación de valor a largo plazo, seguro de que el precio de mercado de sus accioneseventualmente reflejar sus esfuerzos. Este no es un libro para los comerciantes que buscanse benefician de los movimientos a corto plazo en los precios de las acciones. Tampoco es la intención degerentes tratan de gestionar precio de las acciones de su compañía de trimestre aun cuarto. Su propósito es ayudar a los gerentes que buscan crear un valor duradero en

sus empresas.Los gerentes que se centran en el valor del accionista crean empresas más saludables,que a su vez proporcionar beneficios indirectos, como las economías más fuertes, más altosniveles de vida y más oportunidades de empleo. Nuestra saje centrosalvia: Empresas prosperan cuando crean valor económico real de suaccionistas.El movimiento en marcha para mejorar el gobierno corporativo será alentarempresas de la era centrarse en la creación de valor a largo plazo. Los gestores y los juntamiembros, por lo tanto, deben establecer la creación de valor para los accionistas a largo plazo,su objetivo principal. Este libro cuenta cómo los gerentes, específicamente explicarcamente lo que significa la creación de valor sostenible y cómo medir el valorla creación.En los capítulos que siguen, exponemos los principios de la creación de valorcon ejemplos y apoyo a la evidencia empírica. Las empresas crean valormediante la inversión de capital en las tasas de rendimiento que superan su costo de capital. Los Lasmás capital que pueden invertir en atractivas tasas de retorno, más valorvan a crear, y siempre que los rendimientos del capital superan el costo de esecapital, el crecimiento más rápido va a crear más valor. Por otra parte, la creación de valorplanes siempre deben basarse en una evaluación realista de los mercados de productosoportunidades y el entorno competitivo. También exploramos cómo el valorprincipios de creación deben ser parte de las decisiones importantes, tales como las empresasestrategia, fusiones, adquisiciones, desinversiones, la estructura de capital, y de los inversorescomunicaciones. Explicamos por qué la creación de valor debe ser parte de un com-la cultura de empresa y cómo se gestiona en sí sobre una base del día a día. Y PRO-cionar explicaciones detalladas para la medición del valor.Estos principios fundamentales han existido desde hace mucho tiempo, ylos acontecimientos del pasado reciente sólo han fortalecido nuestra convicción enellos. Esto puede parecer contradictorio, ya que aprendimos durante la recientepasado que los mercados financieros no han sido tan eficientes como pensábamos

Página 28MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONÓMICOS 5ellos estaban. A veces, el mercado de valores puede no ser un indicador fiable de unel valor intrínseco de la empresa. Paradójicamente, el hecho de que los mercados se puede desviarde los valores intrínsecos significa que los gerentes tienen que estar más en sintonía con lavalor subyacente de sus negocios y cómo sus empresas van sobrela creación de valor, porque no siempre se puede confiar en las señales de las existenciasmercado.En concreto, los directivos no sólo deben tener una comprensión teóricade creación de valor, sino que debe ser capaz de crear vínculos concretos entre suestrategias y creación de valor. Esto significa, por ejemplo, centrándose menos en re-desempeño financiero ciento y más en lo que están haciendo para crear unEmpresa "saludable" que puede crear valor en el largo plazo. Significatener una base sólida en la economía de una industria y entornoaspiraciones en consecuencia. Una vez que han dominado la economía de valorcreación, tienen que ser capaces de educar a su con- interna y externaconstituyentes. Tienen que instalar sistemas de gestión del rendimiento que ES-coraje creación de valor real, no meramente el resultado contable a corto plazo.Por último, tienen que educar a sus inversores acerca de cómo y cuando el com-empresa creará valor.Estos principios se aplican por igual a madurar empresas manufacturerasy las empresas de tecnología de alto crecimiento. Se aplican a las empresas en todo ge-ographies. Cuando los directivos, consejos de administración, y los inversores olvidan estosverdades simples, las consecuencias pueden ser destructivos. Considere la subida y lacaída de los conglomerados de negocios en la década de 1970, las adquisiciones hostiles en los EstadosUnidos en la década de 1980, el colapso de la burbuja económica de Japón en la década de 1990, elCrisis del sudeste asiático en 1998, la burbuja de Internet, y el gobierno corporativoescándalos nanzas de finales de 1990.

Comenzamos este capítulo con el argumento de que, desde una perspectiva a largo plazo,el mercado de valores de hecho un seguimiento de la actuación fundamental de la com-las empresas y la economía. Cuando surjan desviaciones, por lo general provienen desectores individuales y rara vez duran más de un par de años. Desviacionesde los fundamentos ocurrir cuando las empresas, los inversores y banqueros ignoranlos principios de la economía o asumen que han cambiado.MERCADOS PISTA fundamentos económicosEl comportamiento del mercado de valores de Estados Unidos desde 1980 hasta hoy ha confundidoy frustrados inversionistas y administradores. Para más o menos 20 de esos años, lamercado era bastante alcista como el Standard & Poors (S & P) 500. aumentarondesde un nivel de 108 en enero de 1980 a 1.469 en diciembre de 1999. Incluyendodividendos, la rentabilidad nominal anual a los accionistas fue de 17 por ciento,o 13 por ciento después de ajustar por la inflación, más del doble del 61/2per-ciento rentabilidad media anual que las acciones se han entregado en el último 100año. A principios de 2000, muchos inversionistas habían llegado a esperar consistentemente alta

Página 296 ¿POR QUÉ maximizar el valor?rentabilidad de la inversión en acciones. Entonces, el mercado cayó bruscamente, cayendomás del 30 por ciento durante los próximos tres años. Tal gran carrera guienteguido por una disminución tan marcada, llevado a muchos a preguntarse si las accionesmercado era algo más que una mesa de ruleta gigante, esencialmente incon-conectado al mundo real.El desempeño del mercado de valores, sin embargo, se puede explicar. Más im-portante, la explicación se deriva directamente de la economía real, en términos de

la inflación, las tasas de interés, el crecimiento del producto interno bruto, y corporativaganancias. Esta relación puede no ser perfecto, pero la investigación muestra que desviaciónciones de lo que llamamos fundamental de una empresa, o intrínseco, basado en el valoren el desempeño financiero y el riesgo, tienden a ser de corta duración y con mayor frecuencialimitado a determinados sectores industriales o de servicios.Verdadera sorpresa del mercado de valores se encuentra, no en la ocurrencia de espectacular-burbujas de precios de la cuota lar, sino más bien en qué punto se ha reflejado en el mercadolos fundamentos económicos de todo un siglo de revoluciones tecnológicas,cambios monetarios, las crisis políticas y económicas y las guerras. Y no essólo cierto para el mercado de valores de Estados Unidos. Creemos que los mercados de valores de los EstadosUnidos, Europa, y Asia reflejan correctamente diferente subyacente de estas regionesing perspectivas económicas.Rendimientos a largo plazo El archivo de MercadoLas acciones estadounidenses durante los últimos 200 años han regresado en promedio unos 61/2per-ciento anual, ajustado a la inflación. Espectaculares las burbujas del mercado, los choques,o escándalos ocasionalmente cautivan la atención del público, como lo hicieron durante lamercado reciente frenesí de alta tecnología, los escándalos contables de finales de 1990,el accidente Lunes Negro de octubre de 1987, la locura apalancada-compra de laDe 1980, y por supuesto el gran desplome de Wall Street en 1929. Sin embargo, en contra de latelón de fondo de la década tras década del rendimiento de las acciones consistentes, el efecto decualquiera de estos eventos individuales palidece. Como mínimo, como Anexo 1.1 muestra, las accioneslos mercados están lejos de ser caótico y no llevan una vida propia.Eso 61/

2rentabilidad real por ciento a largo plazo en acciones ordinarias no es aleatorianúmero cualquiera. Sus orígenes se encuentran en el ejercicio fundamental de las empresasy los rendimientos de los inversores han esperado por asumir el riesgo de la inversiónen las empresas. Una manera de entender esta relación es examinar la míarendimiento subyacente de nomía y su relación con las existencias. Después de ajusteción de la inflación, la mediana de precio-ganancias ratio (P / E) tienden a volver a unanivel normal de alrededor de 15, lo que sugiere que el riesgo-retorno del inversor típicocompensaciones no han cambiado mucho en los últimos 100 años. Suponiendo que in-preferencias de riesgo inversionista no han cambiado, podemos conectar fácilmente accionistasrendimientos a largo plazo jadores con el desempeño fundamental de las empresas.Durante los últimos 70 años, los beneficios empresariales reales han crecido alrededor de 3 a 3,5por ciento por año. Si P / E ratios vuelven a un nivel normal en el tiempo, precios de las accionesTambién debería aumentar alrededor de 3 a 3,5 por ciento por año. Además, las empresas

Página 30MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONÓMICOS 7Anexo 1.1 Índices Accionista de retorno, 1801-2003Fuente: Los autores desean agradecer a Jeremy J. Siegel por su actualización de estos datos, que apareció por primera vez en Stocks for the Long Run: ElGuía definitiva para la rentabilidad del mercado financiero y estrategias a largo plazo de inversión. 2002, Nueva York: McGraw Hill.$ 0$ 1$ 10$ 100$ 1.000$ 10.000$ 100.000$ 1,000,000$ 10 millones$ 100 millones18011821

184118611881190119211941196119812001StocksBonosBilletesEl OroIPC1La proporción de pago es impulsado por el crecimiento de una empresa y su rentabilidad sobre el capital. El 50 por cientocoeficiente de pago se basa en una empresa típica obtener un rendimiento del 12 por ciento sobre el capital y el crecimientoen el 3,5 por ciento en términos reales, o de 5 a 6 por ciento incluyendo la inflación. El rendimiento efectivo de un 3,5 por cientoes igual a la inversa de los tiempos de relación precio-ganancias de la proporción de pago.América, como un todo, típicamente reinvierte aproximadamente 50 por ciento de sus beneficios cadaaños para lograr este crecimiento de los beneficios, dejando la otra mitad para pagar a los accionistastitulares en forma de dividendos y recompra de acciones. Esto se traduce en un rendimiento efectivoa los accionistas de aproximadamente 3 a 3,5 por ciento en la tasa media de P a largo plazo / Ede 15.1Agregar el aumento anual del 3 al 3,5 por ciento de las cotizaciones a larendimiento efectivo de 3 a 3,5 por ciento en el total de resultados rentabilidad para los accionistas de bienes deaproximadamente 61/2por ciento por año.La relación entre los niveles del precio de mercado y FundamentosAhora tenemos que mirar el nivel del mercado de valores en diferentes puntostiempo y compararlo con lo que cabría esperar, dado el fundamentalismorendimiento tal de las empresas y la economía. Los resultados muestran que la

mercado global de seguimiento de nuestro valor fundamental esperada de cerca durante elúltimos 40 años.El uso de un modelo de flujo de caja descontado, se estimó el valor intrínsecopara la empresa mediana en el mercado de valores de Estados Unidos para cada año de 1962 a2003 (véase el Capítulo 4 para más detalles). Utilizamos las tendencias a largo plazo para proyectar

Página 318 ¿POR QUÉ maximizar el valor?crecimiento de los beneficios, el costo de la equidad y la rentabilidad sobre el capital. Nos inflación basadaproyecciones sobre la inflación del año más reciente. Para mantener la constante de escala,expresamos valores fundamentales en términos de relaciones P / E.Anexo 1.2 compara nuestro resultante valores intrínsecos con real P / E ra-tios para la empresa mediana. Como se puede ver, los P / E ratios asociadoscon nuestras estimaciones de valor intrínseco rastrear las proporciones reales de P / E, excepto pora finales de 1990 la burbuja de Internet. El mercado de valores sigue una clara y sencillalógica económica en el largo plazo; no hay mucha complejidad o el caosen estos patrones, a pesar de lo que algunos han argumentado. Hemos llevado a cabo similarespruebas-y que se encuentran en los resultados en el Reino Unido y Eu- amplio similaresmercados euro-.¿Qué había detrás del 20-Year Bull Market. . .Durante el mercado alcista prolongada en Estados Unidos desde 1980 hasta 1999,muchos inversores concluyeron que este período de crecimiento significaba que el stockmercado había cambiado de alguna manera. A partir de entonces, se dieron cuenta, las empresasse valoran permanentemente más alta, y alta rentabilidad continuarían paraAnexo 1.2 Predicción de P / E Tracks P Real / E¹Twelve meses relación precio-ganancias a futuro.Fuente: IBES, McKinsey.1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 200201051520

25P Real / E1Predicción de P / E1

Página 32MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONÓMICOS 92J. y K. Glassman Hassett, Dow 36000: La Nueva Estrategia para Sacando provecho de la subida que viene en elDel Mercado de Valores (Nueva York: Times Books, 1999).mucho tiempo por venir. Muchos inversionistas y analistas simplemente extrapolarsedel pasado reciente, la predicción de alta rentabilidad en curso, ya que podríanpercibir nada que pueda detenerlos. Otros desarrollaron razonaron argumentomentos para respaldar la misma opinión. En 1999, dos economistas, James Glassman yKevin Hassett, publicó un libro titulado Dow 36000: La Nueva Estrategia paraAprovechando el auge que viene en el Mercado de Valores.2Glassman y Hassettpredijo que el Dow Jones Industrial Average alcanzaría 36.000 alguientiempo en el período de 2002 a 2004, después de levantarse de 700 en 1980 a 11.000 en1999. Argumentaron que los inversores estaban empezando a darse cuenta de que las existenciaseran de bajo riesgo, y hacía una oferta así los precios de las acciones. Otros argumentaron questocks fueron ganando mayor aceptación y que el aumento de la demanda de accionesempujaría al alza los precios.Estos inversores y analistas habían logrado comprender la verdaderafactores que explican el mercado alcista de largo. En nuestro análisis, hemos identificado treselementos que fueron responsables de casi todo el cambio en el amplio mer-Índice cado. Los dos primeros, el crecimiento de los ingresos y la disminución de las tasas de interésy la inflación, fueron precisamente los factores que uno esperaría de influircompartir precios. La tercera fue la aparición temporal de lo que llamamos mega-capitalización stocks asociados con la burbuja de Internet de finales de 1990(Véase el gráfico 1.3).Entre 1980 y 1999, las ganancias por acción para el S & P 500 subieron de

$ 15 a $ 56. Si la relación P / E hacia adelante se ha mantenido constante, el crecimiento de las gananciassolo habría aumentado el índice de 302 puntos. Este nominal anualcrecimiento de las ganancias de un 6,9 por ciento equivale a un 3,2 por ciento en términos reales, cerca deel crecimiento promedio de largo plazo de los beneficios reales de la economía.Al mismo tiempo, las tasas de interés en Estados Unidos y la inflación cayó dramáticamente. Largoplazo rendimientos de los bonos del gobierno de Estados Unidos alcanzaron un máximo de casi 15 por ciento en 1981 yluego cayó, más o menos constante, a un 5,7 por ciento en 1999. La disminución de la inflaciónlas tasas de interés y condujeron relaciones P / E de nuevo hasta niveles más típicos. De Estaproducido debido a que durante los años de alta inflación, las empresas no pudieronpara aumentar la rentabilidad del capital en consonancia con el aumento en el costo del capital,dando lugar a relaciones extremadamente bajos P / E.Atribuimos gran parte del aumento restante a una distribución desigualde valor dentro del índice. Entre 1997 y 1999, un puñado de empresas,incluyendo Cisco, EMC y General Electric, capitalizaciones de mercado alcanzadoen los cientos de miles de millones de dólares, en relaciones / E muy altos P. Para 1999, laP promedio / E de estas poblaciones megacap, en representación de las 30 empresas más grandesen el índice, era el doble de la de la otra 470. Tal una divergencia de los ratios de P / Eno tenía precedentes en los anteriores 40 años, y no ha sido definitivamente ex-explicado. Como surgió esta brecha, el consiguiente aumento de los ratios / Ganancias a plazo

Página 3310 ¿POR QUÉ maximizar el valor?Anexo 1.3 Incremento en el índice S & P 500, enero 1980 a diciembre 19991Medido como el cambio en el diferencial entre la tasa promedio y la mediana de PE.108S & P 500Enero 1,

1980Aumentaren las gananciasDisminucióninflación ylas tasas de interésApariciónde megacapstocks1OtroS & P 50031 De Diciembre,19993024403762431469representaron un adicional de 376 puntos del aumento en el índice S & P 500 desde1980-1999.. . . Y el mercado bajista que siguióLos mismos factores estaban en el trabajo como el índice cayó casi un 40 por ciento BE-interpolar finales de 1999 y finales de 2002. Gran parte de la disminución se debió auna inversión de la brecha en el P / Es entre las poblaciones de megacap y el resto deel mercado.En 1999, los inversores deberían haberse dado cuenta que los precios de las acciones no podían con-continúan aumentando a un 17 por ciento por año. Considerando lo que podrían contar corporativabeneficios de tasas continúen aumentando a medida que la economía creció, las tasas de interés yla inflación había alcanzado niveles muy bajos y no era probable que impulsar las relaciones P / Epor la disminución de más. Independientemente de si usted cree que las valoraciones de lastocks megacap eran válidas, habría sido razonable esperar queque pudieran seguir para impulsar el mercado global de P / E de la manera que teníanpreviamente.

La disección de las causas de que el mercado alcista de 20 años y el mercado bajistaseguido que demuestra algo más, también: desviaciones periódicas deocurren valores fundamentales. Afortunadamente, estas desviaciones tienden a ser con-trado en un pequeño número de poblaciones, como se muestra por el comportamiento de la mer-cado a finales de 1990 y principios de 2000.

Página 34MERCADOS DE PISTA FUNDAMENTOS ECONÓMICOS 11Stocks portan malTenga en cuenta la distribución de la rentabilidad para los accionistas que se extiende desde marzo1997 hasta marzo de 2000. En el Anexo 1.4, las barras representan el número delas empresas del S & P 500 que aumentó, por una cantidad determinada, el pe-RIOD. Las barras de luz gris representan las empresas de la Tecnología-Media-Telecomunicaciones sector (TMT). Las barras de color gris oscuro representan laempresas megacap. La distribución es algo normal, pero el TMT ystocks megacap están sesgados hacia la derecha con la mayor rentabilidad. La no-Valores TMT aumentaron una media del 21 por ciento, mientras que el megacap yValores TMT aumentaron una media del 62 por ciento.El mercado bajista que se instaló en entre marzo de 2000 y marzo de 2003era una inversión de la burbuja TMT (véase el gráfico 1.5). La mayoría de las grandes de-cliners fueron el TMT y empresas megacap. De hecho, la mediana de S & P 500empresa disminuyó sólo un 8 por ciento desde el pico a valle, mientras que el índice IT-naturaleza, que se pondera el valor, para dar más poder a la mayoría altamente va-empresas UED, disminuyeron en casi un 40 por ciento. Curiosamente, totalmente 40por ciento de las empresas del S & P 500 aumentó en valor duranteel mercado bajista.La mayoría de las empresas en el índice S & P 500 nunca pasaron por elprincipales giros de los sectores TMT. En otras palabras, el mercado de valores de EE.UU.burbuja de la década de 1990 fue en su mayor parte una gran burbuja sector. Sector

Número de S & P 500 por categoría de TRS, marzo 1997 hasta marzo 2000Anexo 1.4 Mercado alcista basados en los sectores TMT y Empresas Megacap101020304050607080-100por ciento> 300por ciento0por cientoMediana:32 por cientoEmpresas MegacapLas empresas de los sectores de TMT1Empresas Megacap en los sectores TMT se incluyen con las compañías de TMT.

Página 3512 ¿POR QUÉ maximizar el valor?Número de S & P 500 por categoría de TRS, marzo 2000-marzo 2003Exhiben 1,5 Bear Market Impulsado por una reversión de TMT yValores Megacap01020304050607080-100por ciento> 100por ciento

0por cientoMediana:-8 Por cientoEmpresas MegacapLas empresas de los sectores de TMTburbujas se producen con frecuencia, pero por lo general no son lo suficientemente grandes como para distorsionarun índice amplio de mercado tales como el S & P 500.Mantener PerspectivaEs importante poner la reciente burbuja del mercado de valores en su persona adecuadaperspectiva. En primer lugar, en el contexto de la rentabilidad del mercado a largo plazo, laBurbuja del mercado de 1990 "no fue tan dramático como otros eventos del mercado, tales comoel mercado bajista inducida por inflación de la década de 1970. En segundo lugar, las burbujas del sector tienenocurrió antes y sin duda volveremos en el futuro. Surgen cuandoalgunos actores del mercado no se adhieren a las reglas económicas fundamentales a causa dela codicia, la ignorancia, o ambas cosas. Sin embargo, esto no quiere decir que el mercado en sutodo se aleja de la realidad económica.Los mercados europeos experimentaron una burbuja similar en la década de 1990. EnEuropa, sin embargo, las empresas más allá de los sectores TMT experimentó extremavariación de la cotización. Por lo tanto, el mercado bajista Europea fue mucho menos de unfenómeno sector que en los Estados Unidos. No estamos seguros de por quéel auge y caída de Europa era más amplio y más plano, pero varios factoresprobablemente influido en él. En primer lugar, la unificación monetaria de Europa a finales del1990 pueden haber producido un excesivo optimismo sobre los beneficios que haríafluir de incrementos de crecimiento y productividad resultantes de eco más profundola integración económica. Cuando el mercado de Estados Unidos rechazó, la euforia puedehan provocado una respuesta demasiado pesimista por parte de los inversores.

Página 36MERCADOS DE PISTA FUNDAMENTOS ECONÓMICOS 13

Otro factor que puede haber sido que los titulares corporativos de Europa estabanmás probabilidades de obtener beneficios de la nueva economía de su ReinoContrapartes Unidos, donde fueron mejor financiados pequeñas empresas de nueva creación.Por último, los inversores europeos hayan hacer subir los precios para que coincida con los de laMercado estadounidense sin agarrando plenamente que los precios bursátiles de Estados Unidos eran principalmente DRI-ncluso por valores TMT, un sector que tiene un papel mucho más modesto en Europa.Las comparaciones entre paísesLas diferencias en el desempeño económico fundamental también explican las variaciones enrendimiento de país a país. Un vistazo a los 100 años de rendimientos reales paralos mercados de valores de 16 países muestra una gama de rendimientos de 2.5 por cientopor año en Bélgica hasta el 7,6 por ciento en Suecia, con la mayoría de los países entre 4,5por ciento y 7,0 por ciento, como se muestra en el Anexo 1.6. Como anécdota, los paísescon los rendimientos más bajos han sido los que experimentó la más económicaagitación, a menudo con largos períodos de alta inflación, los disturbios civiles, o la derrota enla guerra. Los altos rendimientos en Sudáfrica y Australia fluían de estos paísdependencia tries 'en metales y minería, sectores que pasaron a ganar altadevuelve durante este período. Además, la mayoría de estos mercados tienen relativamente pocosempresas que cotizan en los mercados bursátiles, en comparación con Estados Unidos yReino Unido, por lo que puede no ser representativa de toda la economía.Además de una mayor rentabilidad en los Estados Unidos, P / E y mercadeorelaciones-valor contable han sido significativamente mayor para el mercado de Estados Unidos, cuandopor cientoAnexo 1.6 TRS reales alrededor del mundo, 1900-2000Suecia5.85.04.84.64.53.8

3.63.42.72.55.86.46.76.87.57.6AustraliaSudáfricaUnited StatesCanadáPaíses BajosReino UnidoSuizaIrlandaDinamarcaJapónLa FranciaEspañaAlemaniaItaliaBélgicaFuente: Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, Triunfo de los optimistas: 101 años de declaraciones de Global Investment.2002, Princeton, NJ: Princeton University Press.

Página 3714 ¿POR QUÉ maximizar el valor?en comparación con Europa y los mercados asiáticos clave (véase el gráfico 1.7). Pese Alas normas contables, las condiciones monetarias y el gobierno corporativo tienen di-Fered con el tiempo, las diferencias de rendimiento pueden explicar gran parte de la diferenciaENCE en la valoración, sobre todo en el caso de rendimiento del capital. EE.UU.empresas, por ejemplo, ganan consistentemente mayores retornos sobre el capital deempresas de Europa y Asia (véase el gráfico 1.8). Vemos esto como una prueba másque los fundamentos económicos en coche los mercados de valores.La mediana de la relación mercado-a-libro para los mercados seleccionados

Exhibit 1.7 Empresas estadounidenses valora más que Europa y Asia1Índice de corredores Institucional Sistema de Estimación.2500 mayores empresas europeas por capitalización bursátil.4352101993S & P 500China1Europa top 500219951997199920012003Nikkei 225 (Japón)Hang Seng (Hong Kong)KOSPI (Corea del Sur)La mediana de rentabilidad sobre recursos propios (ROE) para los mercados seleccionadosExhibit 1.8 Empresas estadounidenses obtener mayores rendimientos sobre el capital propio1500 mayores empresas europeas por capitalización bursátil.2Sobre la base de mediana ROE de empresas en Nikkei 225 (Japón), KOSPI (Corea del Sur), el Hang Seng (Hong Kong), y IBES (China).151020501993S & P 500Europa top 500119951997

199920012003Asia Media2

Página 38DESVIACIONES ASOCIADOS CON ANÁLISIS ECONÓMICO SLOPPY 15DESVIACIONES ASOCIADOS CON ANÁLISIS ECONÓMICO SLOPPYUna implicación surge de la reflexión global del mercado de valores de largofundamentos económicos a largo plazo: Las desviaciones son por lo general de corta duración, se centraronen un segmento particular de la economía, o ambos. Los directivos son, por tanto,mejor fuera de enfocar su energía en la creación de valor a largo plazo y no preocuparsesobre las últimas tendencias del mercado de valores. De hecho, cuando los administradores y el mercadoparticipantes toman su ojo de los fundamentos de la creación de valor a largo plazo,las burbujas del mercado pueden resultar. Dos ejemplos vienen a la mente: la burbuja de LBO enfinales de 1980 y la burbuja de Internet, una década después.La burbuja LBOA principios de 1980 la Reserva Federal de Estados Unidos luchó la inflación bajo control,la economía de Estados Unidos comenzó a crecer de nuevo, y las empresas y los inversores redistribucióncubierto la confianza para innovar. Un mercado para el control corporativo surgió,en el que las empresas y los inversores privados (posteriormente agrupados bajo el nombre dede los invasores corporativos ) demostrado su capacidad para llevar a cabo con éxito hos-absorciones baldosas de empresas de bajo rendimiento. Una vez en el control, el nuevopropietarios solían mejorar las operaciones, desinvertir negocios no relacionados, yluego revender el recién hechos a cargo de la empresa para obtener un beneficio sustancial. Pese Agrandes empresas llevaron a muchos de los principios de adquisiciones hostiles, la aparición de

financiamiento de bonos de alto rendimiento abrió la puerta para que los inversores más pequeños, conocidos comoapalancada-buyout (LBO) empresas, para tomar un papel de liderazgo en el partido hostil-adquisición.Los primeros éxitos de las empresas LBO 'atrajo la atención de otros inversores,bancos comerciales y bancos de inversión. Cada año, más empresas LBOformado para ir después de ofertas, los banqueros de inversión se apresuraron a identificar oportu-corbatas, y los prestamistas vieron oportunidades de ganar honorarios lucrativos. En 1981, el 99 LBOofertas tuvieron lugar en los Estados Unidos; en 1988, el número fue de 381. A principios de,Jugadores LBO basan su actividad de negocio en un análisis sólido y económico realistanomía. Sin embargo, como el número de participantes en el mercado caliente aumentó, disci-pline declinó. Las crecientes filas de las empresas LBO pujan al alza los precios de adquisiciónperspectivas alentados por banqueros de inversión, que estaban cosechando gran sultivohonorarios Sory, así como con la ayuda de los bancos comerciales, que estaban dispuestos aapoyar los planes de financiación agresivos.Hemos revisado algunas proyecciones financieras que han sustentado variosde alto perfil quiebras LBO a finales de 1980. Muchas de estas transaccionesse basan en suposiciones que las empresas podrían alcanzar niveles de mientomiento, crecimiento de los ingresos, márgenes operativos, y la utilización del capital nunca Be-tanto logró en su industria. Los compradores de estas empresas tenían típicamenteno hay planes concretos para la ejecución de los resultados financieros necesarios para cumplirsus obligaciones. En muchas de estas transacciones, los compradores simplemente asumieron quepodían revender piezas de las sociedades adquiridas a un precio mayor a alguiennadie más.

Página 3916 ¿POR QUÉ maximizar el valor?¿Por qué no ver a través de inversionistas tales análisis de mala calidad? En muchos deestas transacciones fallidas, los banqueros y los comités de préstamos sentían una gran presión para

mantenerse al día con sus pares y generan grandes cuotas iniciales, por lo que aprobaronpréstamos altamente cuestionables. En otros casos, cada participante asume alguienotros habían hecho cuidadosamente la tarea. Los compradores asumieron que si podían conseguirla financiación, el acuerdo debe ser bueno. De alto rendimiento los inversores de bonos imaginaron que elbanqueros comerciales que proporcionan la deuda senior seguramente deben haber trabajado sunúmeros correctamente. Después de todo, los banqueros que venden los bonos tuvieron su reputaciónlas que están en juego, y los compradores tenían algo de capital en el juego también.Cualquiera que sea la hipótesis, leyes sin embargo, los inmutables de la economíay la creación de valor prevaleció. Muchas ofertas se hundieron. Desde entonces, partici-pantalones parecen haber aprendido la lección. Hoy, ofertas LBO suelen ser construidoen los niveles más moderados de la deuda y se basan principalmente en una economía sana,aunque los recientes signos de demasiado capital persiguiendo a muy pocos acuerdos son preocupantes.Ofertas de LBO y deuda de alto rendimiento continúan prosperando y jugar un papel importanteen la reestructuración empresarial y la creación de valor.La burbuja de InternetUna década después del apogeo de la operación LBO, el mundo de los negocios, una vez másse vio consumido por un frenesí, esta vez en torno al desarrollo de laInternet. Cuando Netscape Communications se convirtió en una compañía pública en1995, la compañía vio su capitalización de mercado se eleva a $ 6 millones de dólares en un an-base de ingresos nual de sólo US $ 85 millones en el mundo financiero se convirtió rápidamenteconvencidos de que Internet iba a cambiar el mundo. Que desató una carrera paracrear empresas y llevarlos público. Entre 1995 y 2000, más de4.700 empresas se hizo pública en los Estados Unidos y Europa, muchos de ellos concapitalizaciones de mil millones de dólares, más del mercado. Tal riqueza aparentemente fácil llevó

los inversores individuales a invertir rápidamente en el mercado de valores. La tendencia dioa luz a un nuevo tipo de inversión de los animales, el comerciante del día, que se especializó enel comercio de acciones para el dinero que podría ser ganado de las oscilaciones a corto plazo.A medida que el mercado alcista rodó, muchos inversionistas acumularon papel impresionanteriqueza antes de la emoción terminó. El índice Nasdaq, un proxy para tecno-stocks logía, aumentaron de 2.010 en enero de 1997 a 5047 en su punto máximo enDe marzo de 2000. Posteriormente, se redujo a 1.945 en diciembre de 2001.Durante la manía del boom de Internet, alguna sustancia real alimenta labombo en medio del aumento de valor de las acciones. Muchas de las empresas que nacen en esta época,incluyendo Amazon.com, eBay y Yahoo! han creado y están propensos a creacióncomió beneficios sustanciales y valor económico. Pero por cada sólido, innovadornueva idea de negocio, había docenas de empresas que representaban el tri-umph despliegue publicitario sobre la experiencia en términos de su capacidad de generar ingresoso beneficio, ya sea en el corto o largo plazo.Al igual que con la era LBO, muchos ejecutivos e inversores olvidaron uno oa propósito echó reglas fundamentales de la economía en el aire enrarecido de

Página 40DESVIACIONES ASOCIADOS CON ANÁLISIS ECONÓMICO SLOPPY 173C. Shapiro y Varian H., Normas de Información: Una guía estratégica para la economía de la red (Boston:Harvard Business School Press, 1999).la revolución de Internet. Considere el concepto de rendimientos crecientes a escala,también conocido como "efectos de red" o las "economías de la demanda de escala."idea gozó de gran popularidad durante la década de 1990 después de Carl Shapiro y HalVarian, profesores de la Universidad de California-Berkeley, describió en unlibro titulado Normas de Información: Una guía estratégica para la economía de la red.3La idea básica es la siguiente: En ciertas situaciones, ya que las empresas se hacen más grandes,

pueden ganar márgenes más altos y el rendimiento del capital porque su productose vuelve más valiosa con cada cliente que lo compra. En la mayor parte in-las industrias, las fuerzas de la competencia vuelve de nuevo a niveles razonables. Pero en so-llamados creciente retorno industrias, devoluciones se hacen alto y se quedan allí.Tome software Office de Microsoft, que ofrece procesamiento de textos,hojas de cálculo y gráficos. Es importante que los clientes sean capaces decompartir su trabajo con otros, por lo que no están dispuestos a comprar y utilizarproductos de la competencia. A medida que la base instalada hace más grande y más grande, por-viene aún más atractivo para los clientes a utilizar la Oficina para estas tareas.Debido a esta ventaja, Microsoft gana 75 por ciento y los márgenes operativoing ganancias de $ 7000 millones para este producto, uno de los ductos más rentableductos de todos los tiempos.Como muestra el ejemplo Microsoft ilustra, el concepto de rendimientos crecientesa escala es la economía sana. Lo que era poco sólida durante la era de Internetfue su aplicación a casi todos los productos y servicios relacionados con el Interneta. Shapiro y Varian describen las condiciones poco comunes que permitan aumentarrendimientos a escala. En el caso de Microsoft Office, un factor clave es el deseopara la compatibilidad para compartir documentos. Sin embargo, durante la burbuja de Internet, laconcepto fue mal interpretado en el sentido de que simplemente conseguir grandes más rápido quesus competidores en un mercado determinado se traduciría en beneficios enormes. Unos Cuantosanalistas aplican la idea de los proveedores de servicios de telefonía móvil, a pesar de quelos clientes pueden y deben cambiar fácilmente de un proveedor a otro, obligando a éstosproveedores compitan en gran medida de los precios. La misma lógica se parecía a aplicar aServicios de entrega de comestibles a Internet, a pesar de que el resultado de la atracciónmás clientes es que estos servicios necesitan más conductores, camiones, almacéncasas, y el inventario.

Los años de la burbuja de Internet estaban llenos de esos atajos intelectuales de justiciatificar precios de las acciones absurdas para las empresas de tecnología. La historia de la innovaciónción ha demostrado lo difícil que es obtener rentas monopólicas tamaño, excepto encircunstancias muy limitadas. Pero eso no era asunto a los comentaristasque ignoraron esas lecciones. Aquellos que cuestionaron la nueva economía eranmarca como personas que simplemente "no lo entienden", la nueva economía equivalencialents de los defensores de la astronomía ptolemaica.Cuando las leyes de la economía prevaleció, como siempre lo hacen, la competenciacontenido sus rendimientos en la mayoría de áreas de productos. El Internet ha revolucionado la

Página 4118 ¿POR QUÉ maximizar el valor?economía, al igual que otras innovaciones, pero no podía dejar obsoletos losreglas de la economía y la competencia.La burbuja de Internet muestra lo que ocurre cuando los gerentes, inversionistas, ybanqueros ignoran los principios fundamentales de la economía y el subyacentehistoria de la creación de valor. También fue un ejemplo clásico de un comportamiento gregario, comoinversionistas, gerentes y comentaristas siguieron la multitud en vez de rely-ción en su propio análisis independiente. Por ejemplo, muchos analistas de renta variableno podía justificar los valores de las empresas sobre la base de fundamentos, por lo que re-ordenados a comentar sólo en valores relativos, cómo una empresa se va-UED con relación a otro, en lugar de tratar en términos absolutos.CAMBIOS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO YINFLUENCIA DE ACCIONISTASCon precios de las acciones en constante aumento desde hace 20 años, los accionistas aceptaron lasobredimensionados paquetes salariales CEOs comenzaron a llevar a casa. Los consejos de administracióncosechado ganancias inesperadas, así que no era probable que hacer preguntas difíciles acerca delas prioridades de creación de valor de la alta dirección. Pero a raíz de la correlaciónescándalos corporati- y una corrección del mercado a niveles más históricos,

accionistas, reguladores y juntas se han involucrado en una luchacon la dirección ejecutiva. El objetivo es rehacer los paisajes terrestres corporativascape de una manera que restaura la fe de los accionistas e impone maltratadasuna mayor disciplina en la gestión para centrarse en la creación de valor a largo plazo.Algunas de las acciones iniciales han sido motivo de controversia. Las reformas en la Ley Sarbanes-Oxley aprobada por el Congreso de Estados Unidos a crear requisitos estrictos paraCEO y CFO para dar fe de la validez de sus estados financieros yfortalecer y documentar los procesos de control interno. En Europa, muchos paísintentos también han adoptado códigos de gobierno corporativo. En los Países Bajos, elforma corporativa tradicional (conocido como Structuur NV) fue re- radicalmenteformado en 2004. Bajo la antigua ley, los consejos de supervisión de más importantecompañías elegido ellos mismos, y los accionistas tenían ni voz ni voto en la elección dedirectores. Pronto accionistas podrán elegir a los miembros de la junta de laempresas cuyas acciones que poseen.Los accionistas, en particular los grandes inversores institucionales, se han convertido enmás activista en las empresas de su propiedad, sobre todo cuando se oponen a lagestión estratégica dirección está tomando. En 2003, los accionistas votaron en contraun paquete de pago propuesto por el director general de uno de los más grande de Reino Unidoempresas. Al año siguiente, muchas de las grandes empresas en los Estados Unidos,incluyendo Boeing, Dell, la Walt Disney Company, Oracle y Tenet Salud-cuidado, separado las funciones de presidente y director ejecutivo, a vecesbajo presión de los accionistas.Los miembros del Consejo están buscando maneras de mejorar su supervisión deempresas. En una reciente encuesta de 150 directores de las corporaciones de Estados Unidos, el 72 por ciento

Página 42ENFOQUE SOBRE EL VALOR LLEVA A LAS EMPRESAS MÁS SALUDABLES 194

R. Felton: "¿Qué Directores y los inversores quieren de reforma de la gobernanza", McKinsey Quarterly,2 (2004): pp 30-39..apoyó la separación de las funciones de consejero delegado y presidente, un enfoque queha sido una práctica habitual en las empresas en el Reino Unido yEuropa durante muchos años.4En la misma encuesta, los consejeros expresaronapoyo a la necesidad de mejorar la rendición de cuentas de la Junta y para re-formar la compensación ejecutiva.Las contracorrientes de escándalos corporativos, accionistas recién activos ymiembros de la junta, y las reformas normativas no son fáciles de leer. Pero en elTras los excesos corporativos de la última década, es seguro decir que noserá más presión sobre los directores generales para construir valor para los accionistas a largo plazo.ENFOQUE SOBRE EL VALOR LLEVA A LAS EMPRESAS MÁS SALUDABLES¿Por qué El objetivo principal de la gestión será la creación de valor a largo plazo?Empresas dedicadas a la creación de valor son más saludables y construir más fuerteeconomías, mejores niveles de vida y más oportunidades para los individuos.Ha sido durante mucho tiempo un intenso debate sobre la importancia de los accionistasvalor en relación con otras medidas tales como el empleo, la responsabilidad social,y el medio ambiente. El debate a menudo se echó en términos de ver- accionistalos interesados sus. Al menos en los marcos de la ideología y jurídicas, los EstadosUnidos y el Reino Unido han dado más peso a la idea de queaccionistas son los dueños de la empresa, el consejo de administración essu representante y elegidos por ellos, y la función objetivo de laempresa es maximizar el valor para los accionistas.En Europa continental, una vista explícitamente más amplio de los objetivos delas organizaciones empresariales ha sido durante mucho tiempo más influyente. En muchos casos, esincrustado en las estructuras de gobierno de la forma corporativa de organizaciónción. En los Países Bajos y Alemania, el consejo de una gran empresa tienesus deberes fiduciarios hacia la sociedad (por ejemplo, en apoyo de la continuidad

de la empresa en los intereses de todos sus grupos de interés), no sólo hacia accionistatitulares en la búsqueda de la maximización del valor. Filosofías similares yacían en elfundamento de gobierno corporativo en otros países de Europa continental.Perseguir el valor del accionista no significa que otros actores cientefer. Considere la posibilidad de los interesados de los empleados. Una empresa que trata de engordar su tabilidadsu proporcionando un ambiente de trabajo en mal estado, pagar mal empleados, yescatimar en beneficios tendrá problemas para atraer y retener alta calidadempleados dad. Con el aumento de la movilidad laboral de hoy y más educadosmano de obra, una empresa de este tipo sería menos rentable. Si bien puede sentirse bientratar bien a la gente, sino que también es un buen negocio.Al examinar el empleo, se encontró que los Estados Unidos y Eu-empresas euro- que crearon el mayor valor de los accionistas en el pasado 15años han mostrado un crecimiento del empleo más saludable. En el Anexo 1.9, empresascon la mayor rentabilidad total para el accionista (TRS) también tuvo el mayor

Página 4320 ¿POR QUÉ maximizar el valor?El aumento del empleo. También probamos este enlace dentro de los sectores individualesde la economía y encontró resultados similares.Otra preocupación expresada a menudo, es que las empresas que hacen hincapié creaciónCIONES valor para los accionistas son miopes. No estamos de acuerdo. Por ejemplo, podemosencontrado una fuerte correlación positiva entre la rentabilidad para los accionistas y inversiónmentos en investigación y desarrollo (I + D). Como se muestra en el Cuadro 1.10, com-por cientoAnexo 1.9 Correlación entre TRS y Crecimiento del EmpleoEstados Unidos, 1988-2003Vosotrosav ArlyERAGe TRSEuropa, 1993-2003Crecimiento promedio anual de empleados40

3020100-10-20-30-40-40-2002040Crecimiento promedio anual de empleados403020100-10-20-30-40-40-2002040por cientoAnexo 1.10 Correlación entre TRS y la I + D GastosLas empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, 1993-2003Yav tempranaERAGeA LaTal Return a shareholdersCrecimiento medio anual del gasto en I + D604020

0-20-40-60-40-20060204080

Página 44PREGUNTAS DE REPASO 215J. Graham, C. Harvey, y S. Rajgopal, "las implicaciones económicas de Corporate Financial Re-portabilidad "( Revista de Contabilidad y Economía, de próxima publicación).empresas que obtuvieron los más altos rendimientos para los accionistas también invirtieron más enI + D. Estos resultados también tienen dentro de los distintos sectores de la economía.Optimismo con cautelaEn general, las empresas de los mercados de capitales de recompensa que se centran en el valor a largo plazocreación, y estas empresas ayudan a la economía y otras partes interesadas. Ellaes lamentable pero cierto, sin embargo, que los gerentes son a menudo bajo presión paralograr resultados a corto plazo a expensas de la creación de valor a largo plazo. Muchossucumbir. En una reciente encuesta de 401 ejecutivos, el 55 por ciento de ellos dijeron queretrasaría o cancelar un proyecto de creación de valor para evitar perder el sensoprevisión de los analistas del SUS para las ganancias del trimestre actual.5La presión para mostrar resultados a corto plazo a menudo se produce cuando las empresasComienzas a madurar y comenzar una transición de alto a bajo crecimiento. Inversoresclamar por un alto crecimiento. Los administradores tienen la tentación de encontrar maneras de mantener las gananciascrecimiento en el corto plazo, mientras tratan de estimular el crecimiento a largo plazo.

Por lo general, los esfuerzos a corto plazo hacen que el logro de un crecimiento a largo plazo aún másdifícil, generando un círculo vicioso.Tal vez ninguna acción fue más decepcionante y perjudicial que la olade fraude contable que los directivos recurrieron a finales de 1990 y principios deDécada de 2000 para mejorar la apariencia de sus resultados a corto plazo. Eventualmente,ganancias fraudulentas deben convertirse en beneficios reales, por lo que se preguntan cómo estosgerentes pensaron que en última instancia generar suficientes ingresos reales acubrir los fraudulentos.Los mercados de valores siempre van a clamar por los resultados a corto plazo, al igual que los entrenadoresempujar a los atletas a alcanzar un nivel más alto de rendimiento. Esa presiónsiempre estará ahí, y no es del todo malo. Corresponde a los administradores para solucionar elel equilibrio entre las ganancias a corto plazo y la creación de valor a largo plazo y serel valor suficiente para actuar en consecuencia. Tal vez aún más importante, eshasta los consejos de administración de investigar lo suficiente y ser lo suficientemente activa parajuez cuando los directivos están haciendo las correctas soluciones de compromiso y para protegerloscuando deciden crear valor a largo plazo.Autoexamen1. Comparar y valor de contraste accionista maximización de grupos de interésmaximización de valor titular. Describir las fuerzas del mercado que influyenla tensión ideológica entre los accionistas y grupos de interés. CómoQué accionista definir el valor?

Página 4522 ¿POR QUÉ maximizar el valor?2. ¿Cómo puede una orientación a corto plazo, que se centra en métricas comoROI y EPS, un impacto negativo en el valor del accionista?3. Describa tanto las fuerzas principales y las direcciones de la presióncolocado sobre las empresas para generar valor para los accionistas.4. ¿Por qué los accionistas tienen el mayor poder de decisiónen la empresa?5. Identifique dos ejemplos en los que los mercados de capitales poco conocidas corporativavalores de frecuencia. En su respuesta, hacen hincapié en el impacto de los ejecutivos

mantener un enfoque a corto plazo destacando la industria y la empresa fun-damentos frente a un enfoque a largo plazo de la valoración de las empresas.6. ¿El papel del inversor institucional influenciado decisión gerencialsión haciendo durante los últimos 25 años?7. Critica la siguiente declaración: "Las empresas que se centran en accionistaValor titular crear empresas más saludables ".8. Describir el vínculo entre los de largo plazo TRS del mercado ylas principales variables macroeconómicas, como el crecimiento del PIB, inflación, inter-tasas de interés, y el rendimiento del capital.9. Describir uno de los factores de rendimiento fundamentales que explican¿por qué las empresas estadounidenses están más valorados que los de Europa o de Asiaempresas.

Página 46232El Administrador de ValorGestión orientada a la creación de valor requiere que los gerentes de romper con la perspectivativa que muchos de sus compañeros suelen utilizar. Gerentes de valor son un especialRaza: Se centran en el flujo de caja a largo plazo, más que en los cuartos de a trimestreganancias. Juzgan empresas por retornos por encima de los costos de oportunidad, no portamaño, prestigio, y otros problemas emocionales. Lo más importante, reconocenque la gestión por valor significa inculcar la filosofía de creación de valoren toda la organización.Para ello, los administradores de valor no sólo deben establecer el valor como la empresa deobjetivo a que estratégico general incluye la definición de la cartera de negocioempre-, identificando las principales iniciativas estratégicas, y la determinación de valor creaciónobjetivos, pero ación deben asegurarse de que los procesos del día a día de la empresa sonalineado con la creación de valor. Estos procesos incluyen la planificación, mientogestión miento, sistemas de compensación, y las comunicaciones de los inversores.En este capítulo, se describe cómo un administrador transformó su empresaen una organización de gestión de dicho valor, impulsando así el flujo de caja,

ganancias, y el reconocimiento de los accionistas. El caso sirve como unaDescripción general y el marco de la aplicación de la valoración más detalladaLos enfoques que se desarrollan más tarde.PARTE 1: SITUACIÓNEn 2004, EG Corporation (como lo llamamos) tuvo una facturación de aproximadamente $ 10.7 mil millones (verAnexo 2.1 en la pág. 24). La compañía tenía tres grandes divisiones: Consumerco,Foodco y Woodco.Consumerco fabrica productos de consumo, la venta de abarrotes yfarmacias en todo Estados Unidos. Consumerco había construido fuertenombres de marca, y la mayoría de sus líneas de productos disfrutaron de una cuota de mercado dominante.

Página 4724 EL GERENTE DE VALOR2004, en millones de dólaresAnexo 2.1 EG Corporación empresas1EBITA = Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones.EG CorporaciónVentas: $ 10,650EBITA1:$ 699WoodcoVentas: $ 2.550EBITA1: $ 75FoodcoVentas: $ 1.500EBITA1: $ 120ConsumercoSales: $ 6,300EBITA1: $ 435PropcoVentas:N / AEBITA

1: $ 15FincoVentas:N / AEBITA1:$ 9NewscoVentas:$ 300EBITA1: $ 45Woodco se formó a través de la adquisición gradual de ocho pequeñosempresas, y fue un jugador de tamaño medio en el negocio de los muebles. Para el año 2005,Gerentes de EG habían comenzado a combinar empresas de Woodco en una solaunidad que esperaban que reduciría los costos de operación y fortalecer el com-la capacidad de empresa para controlar el negocio.Foodco operaba un negocio de alimentos contrato y una cadena de comida rápidarestaurantes. A principios de 2005, Foodco ganaba un beneficio, pero se enfrentó a formi-competencia dable. Sin embargo, la gestión cree que su enfoque operativoy de EG Consumerco marca (que Foodco utiliza) eventualmenteestablecer Foodco como un actor importante de la industria. Por esa razón, operación de Foodcociones estaban en fase de expansión.EG también era dueño de algunas otras pequeñas empresas: Una promoción inmobiliariaempresa (Propco); una pequeña empresa de financiación al consumo (Finco); y variospequeños periódicos (Newsco). Estos EG había adquirido en la década de 1980 (aunquenadie estaba todavía en la compañía que podría explicar por qué). Todos eran rentables,aunque modestamente lo que en comparación con tres divisiones principales de EG.Durante los cinco años anteriores, el desempeño financiero general de EG tenía

sido mediocre. Las ganancias no habían seguido el ritmo de la inflación. Retorno de la capi-Tal era menos de 10 por ciento. La compañía no había cumplido en el crecimientoy los compromisos de ganancias y precio de sus acciones habían quedado el mercado devarios años.Los analistas lamentaron desempeño mediocre de EG, especialmente en vista dela fuerza de la marca Consumerco. También estaban desencantados conel lento progreso en la construcción de las ganancias en otras partes de la empresa. Unos Cuantosanalistas aventuraron que EG haría un buen juego ruptura. El directorio de EGy la alta dirección se vieron frustrados porque no pudieron convencer almercado que EG debería ser más valorada.

Página 48PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 25A principios de 2005, Ralph Demsky convirtió en presidente y CEO de GE. Por 10año, Ralph había sido presidente de Consumerco. Ralph estaba familiarizado conPredicamento corporativa preocupante de EG y era igualmente convencido de que laempresa podría desatar grandes oportunidades si sólo centró su atención enla creación de valor. Eso, de hecho, fue por eso que fue elegido para conducir EG sobre la re-jubilación del presidente y CEO anterior.PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVADurante su primera semana en el trabajo, Ralph comenzó a evaluar la creación de valoroportunidades en EG. Él sabía que la acción rápida era necesario si queríapara convencer al mercado de que EG podría valer más de su mercado actualvalor. Su primer paso fue crear un grupo de trabajo que incluía jefe de EG fi-agente financiero, los directores de las principales empresas, y él mismo, como presidente.El equipo se reunió dos veces a la semana para revisar el progreso y tenía un niño de ocho semanas fecha límitelínea para llegar a algunas conclusiones.Ralph había considerado el uso de un equipo pequeño, tal vez consiste en él-yo, el director financiero, y varios analistas financieros. Esto haríahan mantenido secreto y acelerado el proceso. Pero decidió en ungrupo más grande que aprovechar de inmediato en el mejor juicio de su se-gerentes de mayor jerarquía, ellos involucran en las mejoras que iban a jugar un

papel clave en la ejecución, y educarlos en un proceso de revisión que planeabahacer un evento anual.Ralph decidió investigar el valor potencial de EG en seis líneas de lisissis. En conjunto, estos formarían un marco hexagonal para la creación de valor parala empresa (ver Anexo 2.2).El análisis se iniciaría con el valor actual de mercado de GE y una comparabilidadison de que al valor intrínseco de EG basa en su desempeño histórico yplanes de negocio existentes. Luego, el equipo identificaría y operativo valoroportunidades de mejora como el aumento de los márgenes, lo que acelera núcleocrecimiento de los ingresos, y la mejora de la eficiencia del capital. En tercer lugar, se decidiríasi algunas empresas deberían ser enajenados. En cuarto lugar, el equipo se iden-tificar posibles adquisiciones o la formación de nuevas iniciativas de crecimiento, yestimar su impacto en el valor. En quinto lugar, el equipo podría considerar cómo el valorpodría incrementarse a través de cambiar la estructura de capital de EG y alistarotro medio de ingeniería financiera.Valoración actualRalph comenzó por revisar el desempeño de las acciones de EG. Sabía que tenía EGno se ha realizado particularmente bien para sus accionistas en los últimos tiempos y que

Página 4926 EL GERENTE DE VALORAnexo Marco 2.2 Estrategia CorporativaNuevo crecimientooportunidadesEliminación /nuevos propietariosOperativomejoraFinancieroingenieríaMáximooportunidadPercepcionesbrecha

Valorcon interiormejoras,cesiones,el crecimientoCorrientemercadovalorValorcomo siValor coninternamejorasValor coninternamejorasy enajenacionesEn Totalpotencialvalorrendimientos operativos habían sido decepcionantes. Pero Ralph quería ser sistema-ático en su revisión de la perspectiva del mercado. Su equipo se dedicó a examinarRendimiento de EG en el mercado de valores, su miento financiero subyacenteMance, cómo se había generado y ha invertido su flujo de caja, y lo que el mer-cado estaba asumiendo sobre su desempeño futuro.Lo que encontró fue inquietante y revelador: el regreso de EG a los inversoresno sólo había estado por debajo del mercado en general, pero también por debajo de los rendimientos deempresas comparables (ver Anexo 2.3). Cuando miró a la valoración de EGrelación con sus pares, que no estaba sorprendido de que su empresa se valorómás bajo que otras compañías en términos de la relación entre el valor de mercado del librovalor del capital invertido (ver Anexo 2.4 en la pág. 28).También se dio cuenta de que entre 1999 y 2004, cuando EG había hecho variosadquisiciones para construir las empresas de muebles Woodco, hubo un dientepondiente disminución en la cotización de EG (en relación con las empresas comparables yel mercado en torno a la fecha de cada adquisición). De hecho, la disminución de EG de

valor total era aproximadamente igual a la cantidad en dólares de las primas más mercadosprecio ket EG había pagado para adquirir las empresas. Evidentemente, Ralph pensó,el mercado de valores no creía EG añadiría ningún valor a la adquiridaempresas. De hecho, se considera que las primas de adquisición EG había pagado acomprar las empresas como una transferencia perjudicial del valor de los inversores por ejemplo, para laaccionistas vendedores.

Página 50PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 27Anexo 2.3 EG Corporation: Accionista Retorno frenteEmpresas ComparablesSemenulative total de returns (incluyendo dividendos)Diciembre2000Diciembre2001Diciembre2002Diciembre2003Diciembre2004Diciembre199925020015010050012 1999 = 100ComparablesEG CorporaciónS & P 500De hecho, por ejemplo, no había hecho nada notable con estas empresas como supropietario. No era ninguna razón para que sean vale más de lo que su pre-

valor de adquisición. Y no importaba que las ofertas habían sido cuidadosamenteestructurado y financiado para evitar la dilución de las ganancias de EG por acción. Los Lasmercado había visto a través de los cosméticos.A continuación observemos los resultados financieros de cada uno de los negocios de EG, laequipo observó que Consumerco había generado rendimientos altos y estables en in-el capital adquirido (30+ por ciento) durante los cinco años anteriores (véase el gráfico 2.5 enp. 28). Sin embargo, las ganancias de Consumerco crecían a no más deel ritmo de la inflación. Woodco, por su parte, había sufrido constante disminucióndevoluciones. Las ganancias de Foodco estaban creciendo, pero la rentabilidad de la inversión eranbaja (debido a los requisitos de alta inversión de capital en los restaurantes).Todos estos factores habían conspirado para deprimir general EG rendimientos del capitaly obstaculizar el crecimiento del beneficio.Mapa de flujo de efectivo de EG, con base en los últimos cinco años, era de especial interest a Ralph (ver Anexo 2.6 en pág. 29). Se demostró que mientras EG había sido ge-erating flujo de efectivo discrecional (o libre) sustancial en el Consumerco

Página 5128 EL GERENTE DE VALORAnexo 2.5 EG Corporation: Rendimiento Unidad de Negocio30%ROICPromedio, 2000-2004ConsumercoNewscoPropcoFoodcoWoodco20%10%9%6%3%Crecimiento de los ingresosTasa de crecimiento anual, 2000-20046%

7%15%19%-Mercado-valor-de-capital invertido, diciembre de 2004Anexo 2.4 EG Corporation: Comparativo de Valoración actual4.0Luna NuevaConsumidor universalHenrySmith & SmithEG CorporaciónMilenio3.63.23.01.91.8negocio, una gran parte de ese dinero se había hundido en Woodco yFoodco. Relativamente poco habían sido reinvertido en Consumerco. Por otra parte, pocodel dinero en efectivo que había encontrado su camino de regreso a los accionistas de EG. Sobre una base de cinco años,EG había, en efecto, estado pidiendo prestado para pagar dividendos a sus accionistas. Desde HaceRalph cree que el valor del accionista derivado del flujo de caja vuelve EGpodría generar, se convirtió cada vez más convencidos de que había tomado la EGdinero en efectivo que Consumerco había generado y despilfarrado en empresas quepodría no generar un retorno adecuado para los accionistas.Ralph siguiente pasó un día leyendo los últimos informes de los analistas. Luego visitóLos grandes inversores de EG, y los principales analistas que siguieron las acciones de EG.Ralph se sorprendió ante la buena acogida que recibió. Al parecer, elanterior director general rara vez se reunió por separado con los analistas, y cuando lo hizo,

Página 52PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 29$ MillonesAnexo 2.6 EG Corporation: Flujo de efectivo acumuladoCinco años terminados 31 de diciembre 20041

Es igual a beneficios más amortizaciones después de impuestos de explotación.2Es igual a los gastos de capital, adquisiciones, aumentos de capital de trabajo, y otros activos.1239(462)(792)165333(369)(183)Financiación de flujo de caja libreLa nueva deuda750Las nuevas acciones emitidas156Menos: dividendos(633)Menos: interés(90)Nueva financiación183ConsumercoFoodcoWoodcoNewscoPropcoFincoConsolidated Corporatecaja librefluirQue Asco20253094562887839(354)2841flujo de caja1Que Asco

(786)(771)(1248)(123)(75)(6)(15)(3024)inversión2Flujo de caja libre1239(462)(792)165333(369)(183)nunca les preguntó con franqueza lo que pensaban de la empresa. Cuando Ralphhizo preguntar, uno de los analistas le mostró por qué EG carecía de credibilidad: La an-alysts tuvieron que revisar continuamente a la baja sus previsiones de ganancias de laempresa (ver Anexo 2.7 en pág. 30).Ralph no se sorprendió al escuchar los analistas le dicen que había sido EGcomplaciente durante los últimos cinco años. O que el CE había perseguido a los nuevos negocioscon poco respeto por los beneficios que generarían. O que EG sería re-principal candidato inversión poco atractiva a menos que alguien tomó alguna acciónción que demuestra el compromiso de la compañía para crear valor paraaccionistas. Ralph no le sorprendió, porque sabía que era verdad."Como es" Valor de EGEl siguiente paso del equipo fue evaluar el valor de la cartera de EG, sobre la basede proyección de flujo de caja futuro. Para ello, los miembros del equipo desarrollaron efectivofluir modelos para cada negocio, con base en proyecciones de crecimiento de ventas, márgenes,capital de trabajo y las necesidades de gasto de capital. El personal de finanzas, por su parte,estimaciones desarrolladas del costo de capital para cada división.

Página 5330 EL GERENTE DE VALOR$ / AcciónAnexo 2.7 EG Corporation: Decepciones ganancias continuasEPS esperadosEPS Realizadas543211995199619971998199920002001200220032004EPS 95EPS 00EPS 03EPS 04$ Por shareCuando estaban reunidos estos datos, el equipo llevó a cabo dos series de descuentolas valoraciones de flujo de efectivo. Estos sirven como puntos de referencia preliminares. La primerase basaba en extrapolaciones de los resultados de explotación de los tres años anteriorespara cada negocio. Estas proyecciones se utilizaron para estimar el valor de cadaNegocio EG (así como el costo de las actividades de las sedes empresariales y lavalor de las inversiones no operativos). Cuadro 2.8 muestra la acumulación de valorque el equipo utiliza para comparar el valor total a valor de mercado de EG.A partir de esto, el equipo se dio cuenta de que el valor del flujo de caja descontado delbasado en el desempeño histórico ($ 5,6 mil millones) fue sustancialmente empresa

por debajo del valor de EG en el mercado ($ 7,200,000,000). Se dieron cuenta de que a menosRendimiento de Foodco mejoró dramáticamente, Foodco pronto sería la penamucho menos que la capital EG había invertido en ella en los últimos años. EllosTambién vio que más del 80 por ciento del valor de EG fue representado por elflujo de caja generado por Consumerco. Finalmente, se dieron cuenta de que las empresascostos de la sede, cuando se ve en términos de valor, representaron un 25 por cientolastre para el valor total EG.Estos eran inquietantes conclusiones, pero Ralph pidió al equipo a presionarsobre la. Siguiente estimaron de EG valor asumiendo que el rendimiento

Página 54PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 31Cuadro 2.8 EG Corporation: Valor Basado en histórico extrapolaciónConsumercoFoodcoWoodcoNewscoPropcoFincoCabecerasEn TotalLa DeudaValor patrimonialValor del mercado de valoresBrecha de valorPorcentaje del valor de mercado de valores525090060052537575(1275)6450(900)55507200(1650 )-23%2100

90090036042016504845(900)39453150-(300)165(45)(90)(1275)1605-1605Valor DCF($ Millones)Invertidocapital($ Millones)Valor creada /(Destruido)($ Millones)Anexo 2.9 EG Corporation: Valor de comparación AcumulaciónConsumercoFoodcoWoodcoNewscoPropcoFincoCabecerasEn TotalLa DeudaValor patrimonialValor del mercado de valoresBrecha de valorPorcentaje del valor de mercado de valores63458251800600

450105(1275)8850(900)7950720075010%21(8)20014204003743525090060052537575(1275)6450(900)55507200(1650)-23%Extrapolación histórica($ Millones)Los planes de negocios($ Millones)Diferencia(Por ciento)se alcanzaron las estimaciones de los actuales planes de negocio. Los resultados, mostradosen el Anexo 2.9, se indica que el total de flujo de caja descontado (DCF) valor deEG basado en su plan de negocios fue de un 10 por ciento más que su actualvalor de mercado.Esto parecía bueno. Pero Ralph sabía que el 10 por ciento había nada que la

bolsa de valores. El mercado daba por sentado que sería EG ya sea mejorando surendimiento o caen en las manos de alguien que lo haría. Reconociendo

Página 5532 EL GERENTE DE VALORque, Ralph decidió que EG tendría que llegar a algo dra-mático suficiente para levantar el valor de las inversiones de sus accionistas mucho más rápidoque el plan anterior.Al pensar en esto, Ralph se dio cuenta de que el plan actual tenía probabilidadblemas. El plan de Consumerco aumentaría su valor en un 20 por ciento,que tendría un gran impacto en EG. Valor de Foodco, sin embargo, sería ac-tualmente descenso (a pesar de que su plan implicaba un crecimiento sustancial en lanúmero de puntos de venta y las ventas totales y los ingresos).Para Ralph esto significaba una sola cosa: la rentabilidad de la inversión enFoodco eran demasiado bajos. Gestión Foodco estaba centrando más en el crecimientoque en las devoluciones. Por el contrario, la consolidación Woodco parecía destinado a mejorardemostrar el valor de los negocios de muebles de manera espectacular, mientras que el periódicopor, las finanzas y los negocios de propiedad mejorarían un poco demasiado.En esta etapa, Ralph decidido que Consumerco tendría que realizarmejor aún, dado lo que necesitaba para contribuir a la sociedad. Foodco,por su parte, tendría que renovar su estrategia para asegurarse de que se construyóvalor, y no simplemente a granel. Y la consolidación de Woodco de sus empresas, al-listo en marcha, era mucho más importante de lo que había pensado y quenecesitan para tener éxito para mantener el valor general de EG. La conclusión fue queEG tendría que correr duro sólo para mantener el valor del accionista, e inclusomás difícil de lo supere. Cualquier pasos en falso podría hacer que el precio de la acción se colapse.Valor Potencial de EG con mejoras internasDespués de ver el valor actual del EG, el equipo de Ralph trató de evaluar la forma másplanes y estrategias agresivas podrían ayudar a aumentar el valor del negocio.Los gerentes primero realizaron un análisis de sensibilidad, la estimación de cómo elvalor se vería afectado por un aumento en el crecimiento de ventas de 1 por ciento, y luego una

aumentando en los márgenes de un punto porcentual, y por último, la reducción de capitalintensidad. Los resultados aparecen en el Cuadro 2.10.Foodco era más sensible a la reducción de la intensidad de capital e in-arrugas en los márgenes. Si Foodco creció más rápido en los márgenes actuales y de capital in-intensidad, de hecho, su valor realmente disminuir. Crecimiento seríano rentable, porque Foodco obtuvo una tasa de rendimiento del capital invertido menosque su costo de capital. Woodco, por su parte, se vería reforzada por la mayoríamejoras en su margen operativo (que vendrían con la consolidacióndación de sus empresas). Consumerco era sensible al crecimiento de ventas: Consus altos márgenes y la utilización del capital en circulación, cada dólar de ventasgeneraría grandes ganancias y flujos de caja.El equipo la próxima comparó los negocios por ejemplo, con empresas similares, entérminos de rendimiento general, así como los costos relativos, la productividad y la in-vestidura. Este análisis, junto con las comparaciones financieras, convencidoRalph y su equipo que EG podría realizar en niveles mucho más altos.

Página 56PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 33Consumerco parecía tener espacio para aumentar los ingresos de manera significativa yganar márgenes aún mayores:• El equipo descubrió que Consumerco había restringiendo la I + Dy el gasto en publicidad para generar dinero en efectivo para la diversificación de EG EFfuertes y para amortiguar los malos resultados en otras partes de la cartera de EG.El equipo de Ralph creía que la respuesta estaba en el impulso de gasto a corto plazoing. Esto llevaría a un mayor volumen de ventas en productos Ejem existentesy fomentar la introducción de productos de alto margen adicionalesen el futuro.• A pesar de la posición dominante de Consumerco en sus categorías de mercado,Precios de Consumerco eran en realidad más bajos que las marcas menos populares.El estudio reveló que la mayoría de los líderes de la categoría fueron capaces de cobrar

precios más altos. El equipo estima que el valor creado por in- preciopliegues compensaría con creces cualquier pérdida en volumen.• El equipo descubrió que la fuerza de ventas de Consumerco era menos de la mitadtan productivas como las fuerzas de ventas a otras empresas que venden a través de lamismos canales. Ralph había sospechado esto, y estaba seguro de que el pro-la productividad de la fuerza de ventas podría mejorarse.• El equipo determinó que Consumerco tenía espacio para recortar costos, parti-cialmente en términos de compras y gestión de inventario. De hecho, lael costo de ventas podría ser fácilmente reducido en un punto porcentual.Cuando el equipo de un factor en estas posibilidades, encontraron que Con-el valor de Sumerco se podría aumentar de forma conservadora un 25 por ciento, como se muestraen el Anexo 2.11 en la página 34.por cientoAnexo 2.10 EG Corporation: impacto en el valor de los cambios enMedidas OperativasNota: Se asume cambios en las medidas operativas clave incluyen un aumento del 1% en la tasa de crecimiento de las ventas, un aumento de 1 punto porcentual en el operativomargen, y un punto de disminución de 1 punto porcentual en el capital invertido.56-211050144El CrecimientoEl CrecimientoOperativomargenInvertidocapitalOperativomargenInvertidocapitalEl CrecimientoOperativo

margenInvertidocapitalConsumercoFoodcoWoodco

Página 5734 EL GERENTE DE VALOR$ MillonesAnexo 2.11 EG Corporation: Valor de Consumerco mejoras internas63451954354501503457920Valor por plan de negociosIncrementar la I + D un rendimiento del 25%Impulsar el crecimiento de ventas del 5% durante 3 años con la inversión publicitaria agresivaElevar los precios del 3% real (sufrir disminución del volumen 3%)Reducir el costo de la fuerza de ventasReducir el costo de ventas en 1 punto porcentualValor con mejorasWoodco también podría mejorar dramáticamente su rendimiento mucho más allá de laplan anterior. Simplemente tenía que ser capaz de realizar en los niveles de otra superiorempresas de muebles. Esto probablemente requeriría Woodco centrarse menos encrecimiento y más en mayores márgenes. Para ello, tendría que Woodcoconstruir mejores sistemas de información y control de gestión, y se adhieren a sulos productos de consumo familiar, en lugar de golpear hacia nueva categoríamobiliario, como alguna vez lo planearon.Foodco miró como si fuera a continuar como un mal rendimiento. La industriaera extremadamente competitivo. Unos pocos jugadores grandes ganaban re- respetablegiros, pero incluso sus declaraciones estaban empezando a declinar. Tras un nuevo estudio,la marca Consumerco, que Foodco utiliza, se encontró que era de poco valoren la construcción del negocio. Foodco sería incapaz de desarrollar significativa

economías de escala, al menos en el futuro próximo. Para empeorar las cosas, Foodcotenía un apetito voraz por la capital para construir las instalaciones. Pero no se gene-Ating un retorno de la inversión nueva suficiente para cubrir el costo de oportunidad dela capital. El equipo decidió que Foodco debería recortar las operaciones de vuelta (asus lugares rentables) y elegir objetivos de crecimiento más conservadoras.Opiniones similares se llevaron a cabo para las empresas más pequeñas EG. Los Lasequipo también examinó los gastos corporativos de EG y encontró oportunidades areducir los costes sustancialmente. Personal corporativo de EG había crecido y las divisionesTambién había añadido el personal hasta el punto en que estaban funcionando en gran parte comooperaciones independientes. Ralph cree que el 50 por ciento de la corporativalos costos podrían ser eliminados.Ralph coloca el potencial valor interno de los negocios de EG en alrededor$ 10,9 mil millones, lo que sería un 50 por ciento por encima de su valor actual de mercado (véase

Página 58PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 35Anexo 2.12 EG Corporation: Valor potencial versus proyecto ValorConsumercoFoodcoWoodcoNewscoPropcoFincoCabecerasEn TotalLa DeudaValor patrimonialValor del mercado de valoresBrecha de valorPorcentaje del valor de mercado de valores63458251800600450105

(1275)8850(900)79507200750 )10%25933870N / A3337525090060052537575(1275)6450(900)55507200(1650)-23%Históricoextrapolación($ Millones)Los Negociosplanes($ Millones)79209002400645480105(675)11775(900)10875

7200367551%Potencialvalor($ Millones)Mejora(Por ciento)Anexo 2.12). Esto fue antes de cualquier valor incremental que puedan acumularsea través de la venta de los negocios de Guinea Ecuatorial.Ralph y su equipo estaban empezando a sentirse mejor acerca de sus posibilidadespara convertir EG en una empresa de alto rendimiento. Estaban ansiosos por llegarcon el siguiente paso: la estimación del valor de los negocios de EG a nuevos propietariosa través de una venta o escisión.Valor Potencial de EG a otros propietariosSi cualquiera de los negocios de EG valían más para alguien más que a EG,Ralph se dio cuenta de que debía vender mucho gusto. El comprador podría ser alguienque podría crear más valor de negocio a través de sinergias conotros negocios o una mejor gestión operativa, o alguien que erasimplemente demasiado entusiasta acerca de las perspectivas del negocio y estaba listocomprar. En el caso de EG, Ralph sospechaba que iba a encontrar más compradores que podríancrear valor (debido a las sinergias o habilidades de gestión más fuertes en el correspondienteindustria) que los compradores demasiado entusiastas.Para aproximarse a un precio de venta, el equipo de Ralph analizó el exteriorvalor de los negocios de EG en cuatro escenarios: la venta a un comprador estratégico (an-otra empresa que pudiera darse cuenta de sinergias operativas y estratégicas); un flota-ción o spin-off; una compra apalancada por la administración o un tercero; y unliquidación (véase el gráfico 2.13, en la pág. 36).El equipo comenzó por determinar la cantidad de las empresas EG haríael comercio en el mercado si escindió como empresas independientes. Para estimar

Página 5936 EL GERENTE DE VALOR

Anexo 2.13 EG Corporation: comparación del valor externoLas estimaciones de negociosConsumercoFoodcoWoodcoPropcoFincoNewscoEn TotalLa DeudaValor patrimonialImpuestos y gastosLos ingresos netos7500870N / AN / AN / A5406000840165N / A75420Escindir($ Millones)Comprador estratégico($ Millones)LBO($ Millones)97501050465525105570N / A78075390150N / ALiquidación($ Millones)

Valor más alto($ Millones)9750105046552515057012510(900)1161030008610estos valores, el equipo identificó un conjunto de empresas que cotizan en bolsa sasrable a cada negocio EG. Utilizaron datos de valoración del mercado de valores actual(Por ejemplo, la empresa de valor a-EBITA [ganancias antes de intereses, impuestos, amortizaciónción], relaciones de mercado-valor contable) para estimar el valor de los negocios de EG comoentidades independientes.Para su decepción, se encontraron con que una ruptura sencilla en separacióntasa, las empresas que cotizan en bolsa no estarían, a precios corrientes de mercado, proporcionarcualquier ganancia total para los accionistas EG. Tampoco estimaciones del valor de laempresas como candidatos compra apalancada sugieren que EG en su conjuntovaldría más que en partes (especialmente después de tener en cuenta lagrava EG tendría que pagar por la venta de las unidades). Para estar seguro, el Con-negocio Sumerco, con su flujo de caja fuerte, estable era una compra naturalescandidatos, pero las otras empresas no lo eran.Posteriormente, el equipo examinó la liquidación total o parcial de laempresas. De las tres grandes empresas EG, esto sólo tenía sentido paraFoodco, y esto sólo por sus propiedades de bienes raíces: El restaurantepropiedad podría ser vendida por partes; la Foodco restaurante división poste-cuencia cerrar. Pero aunque algunos de los restaurantes eran vale máscomo bienes raíces, el equipo pronto determinó que Foodco valía más como unal principio de empresa que en una liquidación.Financiera de consumo de EG era un candidato, sin embargo. Consumidorfinanzas se había vuelto tan competitivo que el diferencial entre los costos de endeudamiento

y las tasas devengadas en nuevos préstamos no cubren los costos de operación. El equipodescubierto que la cartera de crédito vigente podría ser vendido por más de latoda empresa que valía. En efecto, el nuevo negocio de cada año fue dissipat-

Página 60PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 37ing algunos de los valores inherentes a la cartera de crédito vigente. El equipo eraTambién asegúrese de que sería relativamente fácil de vender la cartera a otra cieraempresas ciales y salir del negocio por completo.Ralph revisó los resultados del equipo y finalmente concluyó que Con-Sumerco podría valer mucho más en las manos de otro propietario de lo queahora le valió a EG. En efecto, a un comprador las oportunidades de mejoración eran abundantes. Una fusión podría ofrecer ciertos ahorros de costes. Las ventasfuerzas podrían combinarse y gran parte de la fuerza de ventas directa de Consumercoeliminado. Potencial de ahorro también se podrían realizar si Consumerco eranfusionado en una estructura de gestión existente en otro ducto de consumoempresa ductos.Además del ahorro de costes, una adquirente puede inyectar comercialización vigorosaexperiencia en el negocio, mientras que el aumento gradual de la elaboración de nuevasproductos. Consumerco había crecido un poco perezoso, gracias a su dominante y es-marca cialmente indiscutible. Nueva energía, sin duda traería aúnvuelve más ricos.Todos estos factores en conjunto sugieren que Consumerco podría valer la penamás de $ 9.7 mil millones a un comprador estratégico. Este precio fue mucho más quesu valor actual (alrededor de 6,3 mil millones dólares), e incluso más que el equipo de Ralph BE-gravada que podían aumentar su valor ($ 7900 millones). La implicación era clara:Desde Consumerco valía mucho más que alguien más, y ya quefue una gran parte del valor de EG, sí EG estaba en riesgo de una adquisición hostil.Otros negocios EG podrían atraer a los compradores también. El equipo creeque Foodco podría atraer a una empresa de restaurantes que podrían acelerar o bien

La rentabilidad de Foodco mediante una mejor gestión, o por medio de la conversiónde los sitios Foodco a su propia marca. Debido Foodco no encajaba en EG deplanes más grandes, el equipo etiquetados como una venta de los principales candidatos.Woodco, por su parte, podría ser vendida a una empresa que se compra y se im-demostrado las empresas de muebles más pequeños. Pero el equipo decidió que no tenía muchosentido para vender Woodco en el momento presente, en medio de la consolidaciónción, cuando los compradores potenciales podrían estar preocupados de que el negocio podíadesmoronarse. Si la consolidación se ha realizado correctamente, EG podría vender Woodco para unprecio mucho más alto en 12 a 18 meses. Por otra parte, reflexionó Ralph, si Woodcoestaban funcionando bien, podría ser convencido para mantenerla como base de MAKing adquisiciones adicionales de la empresa de muebles.Nuevas Oportunidades de CrecimientoRalph le gusta la forma en que el análisis se está uniendo. El gran ausentepieza, sin embargo, era el crecimiento. Para que los inversores entusiasmados con EG, teníaser un plan creíble para el crecimiento a largo plazo. ¿Dónde podría ser?Ralph menudo se había preguntado por qué había poca discusión acerca deincubación de nuevos negocios en Consumerco, ni tales movimientos radicales como grande

Página 6138 EL GERENTE DE VALORadquisiciones. Un rápido análisis mostró Ralph que si podía encontrar tunidadnidades que generó $ 1,5 mil millones a $ 3 mil millones en ventas, podría aumentarel valor de mercado de Consumerco por $ 2.4 mil millones o más. Entonces, ¿dónde estaba elgran idea? La expansión global? Nuevos servicios al por menor? Las ventas directas?Ralph sabía que la reestructuración de EG era su primera prioridad. Pero in-consistió en mantener el potencial a largo plazo en la parte superior de la mente de todos. Como lareestructuración continuo análisis, Ralph insistió en que todo el resumengráficos muestran los imperativos de crecimiento a largo plazo prominente junto a la

objetivos a corto plazo. Él estaba dispuesto a esperar nueve meses, mientras que la reestruc-Turing estaba en marcha, pero luego quiso actuar en el crecimiento.Valor potencial de Ingeniería FinancieraRalph también instó a su director financiero para desarrollar un plan agresivo para aprovecharlas ventajas fiscales de financiación de la deuda. EG había tenido una política de mantener unAA la calificación de bonos por parte de Standard & Poors. EG enorgullecía como una fuerte inversióncompañía ción de grado, pero Ralph sabían que muchas empresas habían adquiridomucho más alto niveles de deuda y realizado igualmente bien. De hecho, asumiendodeuda, estas empresas se vieron obligados a pensar más acerca de las formas adicionales agenerar flujo de caja. También les obligó a ser más inteligentes de lo quenecesaria en términos de requisitos de inversión y gastos fijos.EG tuvo flujos de caja libres considerables y estables que podrían apoyar muchouna mayor deuda. El negocio Consumerco, que genera la mayor parte deel dinero en efectivo, era resistente a la recesión. Ralph también sabía que él no lo hizonecesita mucha capacidad financiera de reserva dada la madurez relativa de EG denúcleo de negocios y su limitada necesidad de capital. También creía que EGpodrían aprovechar los fondos para una importante expansión o adquisición, si se hizo ecosentido económico.En efecto, EG podría llevar mucho más deuda, y que el nivel de deuda podría aumentarjunto con una mejora en los negocios de EG. Como mínimo, EG podíarecaudar $ 1.5 mil millones en nueva deuda en los próximos seis meses, Ralph pensó, y el usolas ganancias para la recompra de acciones o pagan un dividendo especial. Esta deudaproporcionaría una estructura de capital más eficiente de impuestos para EG, que seríaun valor aproximado de $ 600 millones en valor presente a los accionistas de EG.Varios banqueros habían acercado Ralph sugiriendo complejo financierolas operaciones, incluida la titulización y arrendamiento. Después de revisar algunos deestos con su director financiero, sin embargo, Ralph estaba convencido de que para una inversión-

empresa de grado como EG, con poco en el camino de los activos fungibles (por ejemplo, aireaviones, generadores de turbinas de gas, o inmobiliarias), estas transacciones fueronpoco probable para crear valor para los accionistas real. Le preocupaba que lo haríantambién distraer la gestión de la mejora del rendimiento operativo de lacompañía. Así que él no decidió poner más tiempo en la evaluación de lostransacciones.

Página 62PARTE 3: RALPH COMO GERENTE DE VALOR 39Nueva Estrategia Corporativa de EGEl equipo de Ralph había analizado el valor de EG desde múltiples perspectivas. Ya Ahoraestaban dispuestos a ponerlas en acción, unidad de negocio de la unidad de negocio:Si Ralph podría ejecutar con éxito su plan, se produciría un granganar para los accionistas EG. Anexo 2.14 en la página 40 muestra las fuentes de laganar, lo que sería más del doble del valor actual de EG. Ralph y suequipo estaban seguros, y dado que podrían tomar medidas inmediatas, que ex-pera que ver resultados rápidos.PARTE 3: RALPH COMO VALOR MANAGERCuando EG anunció su nueva estrategia corporativa, precio de sus acciones subió im-mediatamente. Luego, a medida que avanzó en los primeros seis meses de 2005, EG deacciones aumentaron un 40 por ciento, cuando el mercado de valores en general era plana. El an-alysts que siguieron EG dejaron de hablar de las adquisiciones y aplaudieron latransformación de la empresa.Los NegociosAccionesConsumercoAumentar los preciosInvertir en la publicidadInvertir en nuevos productosRacionalizar la fuerza de ventasConstruir talento de marketing y habilidadesReducir los costes de fabricaciónFoodcoVender al comprador estratégico

WoodcoAcelerar la consolidaciónConcéntrese en el mercado de muebles básicos en lugar de ampliaren los segmentos de lujoPropcoVenderFincoVender la cartera de préstamosRelájese otras actividadesNewscoVenderCorporativoDescentralizar más actividadesReducir los costes en un 50 por cientoNuevas oportunidades de crecimientoEstar determinadoFinanciamientoAumenta la deuda en $ 1.5 mil millones para apuntar calificación BBB

Página 6340 EL GERENTE DE VALORNi que decir tiene, Ralph y su equipo estaban satisfechos con los resultados.Ralph lamentó tener que reducir el personal corporativo y vender algunos de EG deempresas. Pero tomó un poco de consuelo saber que lo hizo de una manera más or-manera derly y humana de un extraño tendría.A pesar de los éxitos, Ralph sabía que tenía mucho más trabajo por delante para verel plan de reestructuración hasta el final. También reconoció que élnecesaria para orientar la empresa hacia la gestión por valor de forma permanentebase. Antes de la gestión se hizo complaciente de nuevo, que quería construir enel impulso frágil que se había establecido.Ralph planeaba tomar otros cinco pasos para construir la capacidad de EG agestionar el valor:Planificación 1. El enfoque y análisis de la inversión en la creación de valor.2. Desarrollar objetivos orientados al valor y la medición del desempeñosistemas.3. Reestructurar el sistema de compensación de EG hacer hincapié en la creación devalor para el accionista.4. Comunicar los planes de EG, en términos de creación de valor, con mayor claridad

y consistentemente a los inversores y analistas.5. Cambiar la forma de la función de director financiero de la compañía.Ponga Valor en Planificación y Análisis de InversionesRalph se dio cuenta de que EG no era bueno destacando la creación de valor en el correspondientecorporati- y las unidades de negocio niveles. Para cambiar eso, Ralph hizo la creación de valorAnexo 2.14 EG Corporation: Valor Creado a través de ReestructuraciónConsumercoFoodcoWoodcoNewscoPropcoFincoCabecerasBeneficio fiscal de la deudaEn TotalLa DeudaValor patrimonialNuevas oportunidades de crecimientoValor patrimonial con el nuevooportunidades de crecimiento870010502400570480135(675)60013260(900)123602,400+1476066173009288047N / A106122

166mejoras operativasla ventaconsolidación / ventala ventala ventaliquidaciónrecortes525090060052537575(1275)N / A6450(900)555005550Extrapolación histórica($ Millones)Nueva estrategia corporativa($ Millones)Diferencia(Por ciento)

Página 64PARTE 3: RALPH COMO VALOR MANAGER 41la responsabilidad de todos los altos directivos. El análisis del valor de cada uno de los negocioSe requerirían empre-; de hecho, los ejecutivos usarían el hexágono de valormarco creación sobre una base anual.A nivel empresarial, el nuevo enfoque de EG en el valor requeriría algunoscambios, también. Gestión de las unidades de negocio tendría que pensar diferentetemente sobre sus operaciones. Ellos tendrían que concentrarse en lo que estaba conduciendoel valor de sus negocios si era el crecimiento del volumen, los márgenes, ola utilización del capital.Lo que importa en un futuro no era el crecimiento de los ingresos, perocrecimiento en el valor. A veces, esto significaría prescindir ambiciosoobjetivos de crecimiento. En otras ocasiones, significaría aceptar menores utilidades

cuando las inversiones en investigación y desarrollo o de publicidad hicieron eco-sentido económico.EG había estado utilizando el análisis de flujo de efectivo descontado para determinar el capitalpasar por lo menos durante cinco años. Pero Ralph vio a dos problemas en este. El Primero,los gastos de capital no estaba vinculado con suficiente fuerza a la estratégica y operativoing planes para los negocios. Debido a esto, las propuestas de gasto de capitalestaban fuera de contexto y difíciles de evaluar. Ralph destinado a vincular a la capitalpasar de cerca a los planes estratégicos y operativos para garantizar que su evaluaciónción era realista y basada en hechos. También se aseguraría de que la financiaciónpersonal desarrolló tasas críticas de rentabilidad adecuados. Estos serían diferentes por la divisióny reflejar el costo de oportunidad particular de capital.En segundo lugar, Ralph sabía que uno de los mayores fracasos de EG habían estado en laevaluación de sus adquisiciones. EG pagó demasiado por las adquisiciones Woodcoen la década de 1980, aunque las ganancias contables y las cifras de dilución miraronbien en el primer año o dos después. Para Ralph, era realmente muy simple:El valor de flujo de efectivo a los accionistas de EG tenía que ser más alto que el precio EGtendría que pagar, o Ralph no haría la adquisición.Ralph también creía que EG podría evaluar valor mucho más sistemáticamentecamente que en el pasado. En primer lugar, la gestión de EG evaluaría el objetivo denegocio "tal cual", al igual que el equipo había hecho por EG. A continuación, mandatogestión usaría el enfoque hexágono reestructuración para identificar im-mejo- que la gestión EG podría hacer con el valor de la empresa,sin ningún tipo de sinergias EG.Por último, EG evaluaría la posibilidad de hacer senderismo en el valor de la acciónadquisición a través de sinergias con otras empresas EG. Por último, EG gestiónción sería pensar en las opciones estratégicas de la adquisición podría crear: Es

podría dar EG una opción en una nueva tecnología en uno de sus negocios o ac-acceso a un nuevo mercado, los cuales podrían tener un valor sustancial en el marco delcondiciones adecuadas. Estos serían difíciles de evaluar y valor, sino queser importante.Con esta información, EG sabría cuánto pagar y quéver con el negocio después de la adquisición. EG también saber el valor dela adquisición a otros compradores potenciales, evitando concursos de licitación infructuosas

Página 6542 EL GERENTE DE VALORo las posibilidades de pagar demasiado. (¿Por qué dar todo el valor potencial de laadquisición a los accionistas vendedores, cuando EG va a hacer todo el trabajopara llegar ahí?)Desarrollar metas orientadas a-Valor y métricas de rendimientoRalph sabía que sus gerentes necesitan objetivos claros y metformina rendimientoRICS para realizar un seguimiento de su progreso. Aunque el precio de las acciones fue la metformina últimoric, algo más concreto, sobre todo a sus directores de unidades de negocio,se requería.Durante el análisis de la estrategia corporativa, Ralph aprendió lo que impulsa a unvalor de negocio: su potencial de crecimiento de los ingresos a largo plazo y su retorno de lacapital invertido (en relación a su costo de capital). El rendimiento del capital invertido(ROIC) es después de impuestos beneficios de explotación dividido por la suma de capital de trabajo yactivos fijos. Era obvio para Ralph que estas medidas de crecimiento de ingresosy ROIC-eran las normas que EG podría utilizar para establecer financiera y per-objetivos Formance tanto a la unidad de negocio y el nivel corporativo.Pero para hacer este trabajo, sería necesario adaptar el crecimiento yObjetivos ROIC a las características particulares de la unidad de negocio. Con-Sumerco tuvo que destacar el crecimiento de ingresos. Woodco tenía que centrarse en im-demostrando su rentabilidad sobre el capital. Cada empresa debía entenderse antesel establecimiento de sus objetivos.

Ralph reconoció que ROIC y otras medidas basadas en la contabilidadpodría ser manipulado en el corto plazo con el fin de rendimiento oscura.ROIC no revela si una empresa está ganando su ROIC, por ejemplo,a través de los altos precios y la disminución de la cuota de mercado, o precios estables y crecienteing acción.Como CEO, Ralph quería asegurarse de que los líderes de las unidades de negocio enfocadasen la creación de valor a largo plazo. Él no quería que el bombeo de ROIC alucir bien para uno o dos años a expensas de más largo plazo. Así que se de-cidió que los objetivos ROIC y medición del desempeño necesarios para incluirclave de la operación y los conductores estratégicos, que pensó en como medidas de la"Salud" de la empresa. Por el lado de las ventas y el marketing, quería establecerobjetivos para la fijación de precios, la cuota de mercado, y los nuevos productos. En el lado operativo,quería medidas como costo unitario, la calidad y la capacidad de cumplir con entregasplazos uy.Esto fue realmente un sistema integrado de ajuste y rendimiento objetivomedida que combina la información financiera con los indicadores de saludy datos de mercado externos. Grupo contable de Ralph, que estaba acostum-brado a tratar con resultados contables solos, es necesario adoptar una nuevamentalidad. El grupo contable resistió. Pero Ralph les mostró los benefi-encaja de integrar los resultados financieros con medidas de salud.

Página 66PARTE 3: RALPH COMO GERENTE DE VALOR 43Reacondicionamiento de negocio Rendimiento ComentariosDespués de haber estado en EG durante muchos años, Ralph sabía que la mensual yunidad de negocio evaluaciones de desempeño trimestrales también necesitaban una revisión. Élidentificado dos cuestiones. En primer lugar, se centraron exclusivamente en los beneficios a corto plazosin tener en cuenta las causas de la ganancia. Si una unidad de negocio alcanzó su presupuesto,había poca discusión de si los resultados presupuestados fueron recibidos porverdadera mejora operativa o por acciones miopes que creacióncomió obstáculos más tarde. En segundo lugar, la gestión empresarial se preparó mal para elopiniones. Ejecutivos de las empresas no eran lo suficiente sobre el conocimiento

unidades de negocios a participar en un debate constructivo sobre las causas debuen o mal desempeño y trabajar con los directores de las unidades de negocios aidentificar soluciones a los problemas.Ralph decidió estructurar las unidades de negocio evaluaciones de desempeñoen torno al nuevo sistema de medición del rendimiento integrada que teníaencargado de su director financiero para desarrollar. Quería enfocar las revisiones en el subyacenteing impulsores de resultados, buenos y malos. También resolvió que él y su director financierose convertiría más inteligente sobre los temas estratégicos y operativos y tunidaddades para cada unidad de modo que pudieran participar constructivamente el negociolíderes de la unidad. Pensó que si él y el resto de los ejecutivos de empresasequipo no pudo agregar valor a una unidad en particular, entonces EG no debe poseerlo.Ate Compensación para la Creación de ValorRalph cree que la compensación era una forma importante para motivar a em-pleados para centrarse en la creación de valor. Sin embargo, el sistema de GE tenía muchos defectos.Al igual que muchos de los sistemas de pago de la empresa, los bonos se calculan en función de for-mulas vinculado a los resultados contables a corto plazo. Los ejecutivos también recibieronopciones sobre acciones, lo que ayudó alinear sus intereses con los accionistas,pero sólo ligeramente.Era obvio para Ralph que necesitaba vincular la compensación de EG maplazo al nuevo sistema de medición de rendimiento integrado que estaba pla-Ning. Eso llevaría gerentes a centrarse en la "salud" de EG pordestacando el desempeño contra las medidas que reduciría a largo plazola creación de valor de EG, no sólo los resultados financieros a corto plazo. El fuecuidado, sin embargo, sobre el uso de fórmulas rígidas. Prefería una más subjetivaenfoque que permite la alta dirección de otorgar una compensación bonobasado en una evaluación general de rendimiento, en lugar de mecánicamenteatándolo a un pequeño número de medidas. Quería ser capaz de recompensar duroel trabajo y la creatividad, no sólo suerte. Por último, quería aplazar los pagos de bonos,incluso después de la jubilación, por lo que los administradores no tendrían incentivos para bombear

el rendimiento a corto plazo de EG justo antes de que se retiraron o abandonaron EG. Élsabía que esto sería difícil de implementar, pero pensamos que vale la pena el esfuerzo.

Página 6744 EL GERENTE DE VALORRalph decidió mantener el programa de stock-options, pero decidió hacercambios sustanciales en la misma. Lo más importante, él cambió el precio de ejercicio deopciones de un precio fijo a un precio indexado a un conjunto de empresas similares. Que LaAsí, el valor de las opciones sobre acciones reflejaría mejor propia miento de EGmiento, más que el mercado de valores en general y de su sector.Desarrollar Investor Estrategia de ComunicaciónRalph planeaba construir la credibilidad de la compañía con analistas de Wall Streety los inversores a través de un trabajo duro. Quería saber exactamente loinversores y analistas pensaban de desempeño y las perspectivas de EG.En primer lugar, esto le ayudaría a dar al mercado la información que necesitaba paraevaluar la empresa correctamente. En segundo lugar, Ralph sabía que el mercado erainteligente. Se le podría decir mucho sobre la dirección de su industria y de su com-competidores. Ralph no estaba tratando de engañar al mercado acerca de EG. Tratabalos inversionistas y la comunidad inversora con el mismo cuidado que élmostró clientes y empleados de EG. Gestión anterior había tomadoel tiempo para entender lo que el mercado estaba diciendo acerca de EG, la empresapodría haber evitado la difícil posición en que se encontraba.Anteriormente, las comunicaciones con los inversores de EG se habían centrado en la contabilidadganancias. Pero Ralph se enteró de que los inversores y analistas fueron más internacionalsado en los factores que impulsaron las ganancias que en los propios ingresos.Ganar por acción impulsada por la recompra de acciones no sería visto como fa-vorably como el aumento de las ganancias impulsadas por el crecimiento de ingresos a través de una mayorcuota de mercado. En consecuencia, Ralph decidió utilizar su conferencia de inversores

llamadas y materiales escritos para explicar lo que impulsó los resultados de EG, por lo que in-inversores los entendería.Cambiar la forma de papel de CFORalph también se dio cuenta de que el papel del director financiero necesario revisor. Gerentevalor toma mucho trabajo, sobre todo cuando la estrategia de negocio y financieraestrategia están tan estrechamente relacionados entre sí. Ralph necesitaba un ejecutivo fuerte paraayúdalo.Con el retiro de su director financiero actual, Ralph era libre de crear una posiciónla que se mezclan la estrategia corporativa y responsabilidades financieras. Los Lasoficial actuaría como un puente entre el enfoque estratégico / operativo deljefes de división y las necesidades financieras de la empresa y de su in-inversores. El CFO tomaría el liderazgo en el desarrollo de una corporación de creación de valorestrategia tarifa para EG, al trabajar con Ralph y los jefes de división aconstruir una capacidad de gestión de valor en toda la organización.El CFO también sería responsable de la gestión financiera de la normalasuntos e informes financieros de la corporación, en particular la nueva in-

Página 68PREGUNTAS DE REPASO 45sistema de gestión del rendimiento tegrado. Pero su éxito seríamide principalmente por lo bien EG hizo la transición a una sociedad quevalor administrado de una manera superior.Al final del primer año, las responsabilidades del nuevo CFO se in-incluir ayudar a entregar un primer borrador de la estrategia corporativa y una articulación claralada apoyar la estrategia financiera. El CFO también habría entrenadogerentes principales que presente planes y propuestas en términos de valor creaciónación. Inversores y analistas de valores también han recibido una grancomprensión más clara de la estrategia y el valor de EG. A largo plazo, el director financiero deel éxito se mide por los superiores retornos a los accionistas,las actividades de expansión de creación de valor de la empresa, y la generalestablecimiento de EG en la comunidad financiera como de vanguardia, de valorla gestión de la empresa.Ralph espera pasar hasta dos años haciendo el Crossing-

la contratación del nuevo director financiero; evaluar todas las decisiones importantes en términos de impactoen el valor; rediseñar el sistema de compensación para la alta dirección;una comunicación más clara y consistente con el mercado de valores. Con Todaesto ayudaría a asegurar que EG produjo un valor excepcional para accionistasres. Por otra parte, siguiendo este enfoque integrado, EG haría más fácilmenteser capaz de establecer prioridades corporativas. ¿Por qué? Debido a que todas las decisiones importantes seconsulte el punto de referencia común: su impacto en el valor de la empresa.RESUMENLa capacidad de gestionar el valor es una parte esencial del desarrollo de sonido corporativaestrategias de tipos y de negocios. Como el caso EG Corporation muestra, gestiónvalor no es un proceso misterioso. Las técnicas de valoración pueden ser complejos ensus detalles, pero son relativamente sencillo en su aplicación. Enlos capítulos siguientes se expanden en los enfoques necesarios para llevar a cabo dichagestión de valor de la empresa.Autoexamen1. ¿Cuáles son dos aspectos importantes de convertirse valor orientado? Aplicary discutir el hexágono reestructuración para Consumerco. ¿Qué conclusiónsiones podrían extraerse del análisis de valor hexágono a lo específicoalternativas de decisión para la división Consumerco?2. Esquema cinco pasos de Ralph para reconstruir la capacidad del EG para administrar valor.3. Identificar cómo las relaciones de división y el rendimiento dio lugar alas preocupaciones de los mercados financieros tenían sobre EG Corp.

Página 6946 EL GERENTE DE VALOR4. Identificar y definir los tres pasos necesarios para desarrollar un valor mandatofilosofía gestión.5. Discutir el análisis de sensibilidad valor de Foodco, Woodco y Con-Sumerco. ¿Cuáles son las implicaciones de estrategia para cada unidad?6. Discutir las diferentes opciones para la desinversión de las unidades de negocio. Qué sonlas ventajas y desventajas de cada opción?

Página 7047

3Principios Fundamentalesde Creación de ValorEste capítulo explica los principios fundamentales de valor y creaciónación. La primera parte del capítulo ilustra los fundamentos de la creación de valorcon la historia de Hardware de Fred. La segunda parte se desarrolla el modelo devalor y creación de valor de manera más formal.HARDWARE DE FREDDueño de Fred sufre una transformación notable. Fred comienza comoel dueño de una pequeña cadena de ferreterías. Luego se desarrolla la idea deSuperhardware y de Fred convierte sus tiendas con el nuevo concepto. Para ex-pand, Fred lleva su público de la compañía para recaudar capital adicional. Su éxitoFred lleva a desarrollar conceptos comerciales adicionales, tales como muebles de Fredy Jardín de Fred. Al final, Fred se enfrenta a la complejidad dela gestión de un conglomerado minorista.Los Primeros AñosEn los primeros años, Fred era dueño de una pequeña cadena de ferreterías. Ingenuo enlas formas de financiación, nos pidió que le ayudara a evaluar de su compañía financierarendimiento. Para simplificar las cosas, le dijimos a Fred que debe medirel retorno de las ganancias de capital invertido (después de impuestos de operación dividido por elcapital invertido en el capital de trabajo y la propiedad, planta y equipo) ycompararlo con lo que podría ganar si invierte en su capital en otros lugares, paraejemplo, en el mercado de valores.Fred calcula su rentabilidad sobre el capital invertido como 18 por ciento. Nos renciasgiere que podía ganar el 10 por ciento, invirtiendo su capital en acciones con

Página 7148 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORAnexo 3.1 de Fred Hardware: 2000 Beneficio Económico1WACC.Toda empresaSin bajos devolución a la tiendaROIC(Por ciento)

1819WACC1(Por ciento)1010Propagación(Por ciento)89Invertidocapital(Miles de dólares)100008000Económicofines de lucro(Miles de dólares)800720riesgo similar, por lo que Fred estaba satisfecho, ya que su inversión fue ganando másde lo que podría ganar en otro lugar.Fred tenía una idea para aumentar la rentabilidad global de su compañía en in-el capital adquirido (ROIC). Uno de sus tiendas ganaba sólo un 14 por ciento re-vuelta, y si él la cerró, podría aumentar su rentabilidad media de inversióncapital. Le dijimos que lo que deben preocuparse no es la propia ROIC,pero la combinación de ROIC (en relación con el coste de capital) y la cantidaddel capital invertido, expresado como el beneficio económico. Le mostramos una sencillaejemplo (ver Anexo 3.1).El beneficio económico se puede expresar como la diferencia entre el ROIC y elcosto de capital, multiplicado por la cantidad de capital invertido. En el caso de Fred,beneficio económico fue de $ 800.000. Si él cerró su tienda bajo regresar, AV-ROIC tura se incrementaría, pero el beneficio económico se reduciría. Aunque Seaaunque la tienda obtuvo un ROIC más baja que las otras tiendas, todavía ganómás de su costo de capital.El objetivo es maximizar el beneficio económico a largo plazo, no

ROIC. Considere un ejemplo extremo: La mayoría de los inversores prefieren ganarse la20 por ciento de retorno en 1 millón de dólares de capital, en lugar de un retorno del 50 por ciento en$ 1,000 del capital, a pesar de que la tasa de retorno sobre el capital más pequeña esmas arriba. Fred estaba convencido. Se dedicó a maximizar el beneficio económico.Unas semanas más tarde, Fred volvió perplejo. Su hermana Sally, queTiendas propiedad de Sally, había sólo le habló de su agresiva expansiónplanes. Como Anexo 3.2 muestra, el beneficio operativo de Sally se prevé que crezcamucho más rápido que Fred. Fred no le gustaba la idea de su hermana le mejorar.Espera un minuto, nos dijo. ¿Cómo se está poniendo a Sally todo ese crecimiento? Quéacerca de su beneficio económico? Fred volvió a comprobar y regresó con Ex-HiBit 3.3. De hecho, Sally estaba logrando su crecimiento invirtiendo grandes cantidades de capital,no a través de una mayor eficiencia. ROIC de su compañía declinaba señalsignificativamente, lo que lleva a una disminución en la ganancia económica a pesar del crecimiento de la opciónbeneficio erating. Fred se sintió aliviado y se fue a explicar todo a Sally.Crecimiento de Negocios de FredDurante muchos años, Fred estaba contento con el marco de beneficio económico.Entonces, un día reapareció. Él quería desarrollar un nuevo negocio llamado

Página 72HARDWARE DE FRED 49Anexo 3.2 Fred y Sally: Beneficio Operativo Proyectado010002000300040005000200420022000Después de impuestos, beneficios de explotación(Miles de dólares)SalidaFredAnexo 3.3 Fred y Sally: Proyección de Beneficio Económico

Beneficio económico(Miles de dólares)ROIC(Por ciento)SalidaSalidaFredFred051015202004200220000500100015002000200420022000Superhardware de Fred. Pero cuando miró a los resultados proyectados (élahora tenía un departamento de análisis financiero), encontró que el beneficio económicodisminuiría en los próximos años si se convertía sus tiendas a la nuevaformato debido a la nueva inversión de capital requerida (véase el gráfico 3.4 enp. 50). Después de cuatro años, el beneficio económico sería mayor, pero no lo hizosaber cómo el comercio de la disminución a corto plazo en la ganancia económica contra lamejora a largo plazo.Dijimos que sí, Fred, tienes razón. Necesitas un poco más sofisticadoherramientas financieras. Al principio, estábamos tratando de mantener la sencillez. Pero ahora Fredse enfrentó a una decisión donde la regla sencilla de aumentar o

Página 7350 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORAnexo 3.4 Nuevo Concepto de Fred01000

20003000400050002010200920082007200620052004Convertir anuevo formatoFormato antiguoBeneficio económico(Miles de dólares)maximizar el beneficio económico no ofrecería una respuesta clara. Necesitabaagregados varios años en un solo número para comparar los diferentesestrategias. Un método consiste en utilizar el flujo de caja descontado (DCF), también conocido comovalor actual.Fred dijo que él sabía de DCF. A pronosticar el flujo de caja futuro deuna empresa y lo descuenta al presente, al mismo costo de oportunidad deel capital discutido anteriormente. Ayudamos a Fred aplica DCF a su nueva tienda de con-concepto. Descartamos los flujos de efectivo proyectados al 10 por ciento. El valor DCFde su empresa sin el nuevo concepto fue de $ 53 millones. Con el nuevo con-concepto, el valor DCF aumentó a $ 62 millones. Él estaba emocionado de que podíaperseguir el nuevo concepto.Pero, dijo Fred, lo que es confuso para mí es cuando puedo utilizar el beneficio económicoy cuando lo uso DCF? ¿Y por qué no son lo mismo?Buena pregunta, dijimos. De hecho, son la misma. Vamos a descontar el turotura beneficio económico, al mismo costo de capital. Si a esto añadimos el descuentobeneficio económico a la cantidad de capital que han invertido hoy, se obtieneexactamente el mismo resultado que el método DCF, hasta el último centavo (véase el gráfico 3.5).Fred Goes PublicEl uso de DCF, Fred tenía una forma de hacer importante decisión estratégica a largo plazosiones. Su concepto Superhardware fue un éxito y llegó a nosotros de nuevo

con grandes ambiciones. Necesito construir más tiendas, dijo, por lo que necesito máscapital. Además, quiero dar la oportunidad para algunos de mis empleados

Página 74HARDWARE DE FRED 51$ MilAnexo 3.5 Equivalencia de DCF y el Beneficio Económico de Valoración11Desarrollado en detalle en el capítulo 5.222203969161911CorrienteinvertidocapitalEn Totalvalor61911DCFvalorPV deeconómicofines de lucro-12.110-8281-23394417729243393350842014832312125241086808Descuentoa las 10%Descuentoa las 10%Beneficio económico proyectadoValoración Beneficio económico

Descuento de flujos de cajaFlujo de caja proyectado2004200620052007200820092010convertirse en propietarios. Así que he decidido tomar mi empresa pública. Que esva a pasar?Bueno, hemos dicho, ahora lo que necesita para aprender la distinción entre financierolos mercados y los mercados reales y cómo se relacionan entre sí. Necesitamosdemostrar que el buen desempeño en un mercado no necesariamente trans-tarde para un buen rendimiento en otro.Hasta ahora, hemos estado hablando sobre el mercado de bienes: ¿Cuánto beneficioy el flujo de efectivo se le gana con respecto a las inversiones que tienen que hacer?¿Está maximizando su flujo de efectivo y ganancias económicas? En el verdadero mer-cado, su regla de decisión es simple: Elija estrategias o hacer de- operativadecisiones que maximizan el valor presente de los flujos de efectivo futuros o el futurobeneficio económico.Cuando una empresa entra en el mercado financiero (o de capital), el verdadero mer-reglas de decisión del mer- son esencialmente sin cambios, pero la vida se vuelve más com-plicado porque la gerencia debe lidiar simultáneamente con el exteriorinversores y analistas.Cuando una empresa sale a bolsa, vende acciones a un amplio abanico de in-inversores que pueden comerciar esas acciones en un mercado organizado. El comercio

Página 7552 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORactividad entre los inversores y especuladores fija un precio de mercado de losacciones. Cada inversionista determina un valor para las acciones y operaciones basadasde si el precio actual está por encima o por debajo de la estimación de la intrin-

valor sic.Este valor intrínseco se basa en la capacidad de la empresa para generar efectivofluir en el futuro. Esto significa, básicamente, que los inversores están pagando por elel rendimiento que esperan que la empresa para lograr en el futuro, nolo que la compañía ha hecho en el pasado y, ciertamente, no el costo de la Asam-establece en la empresa.Fred luego preguntó: "¿Cuánto podemos conseguir cuando vendemos nuestras acciones?"Asumir la valoración global del mercado de futuro de su empresael rendimiento es similar a cómo usted piensa que su empresa va a hacer. Entonces elprimer paso consiste en pronosticar el rendimiento de su empresa y descontar el turotura espera que los flujos de efectivo. Sobre la base de este análisis, el valor intrínseco es de $ 20por acción.Eso es interesante, Fred dijo, porque la cantidad de capital que tengo in-adquirido es sólo $ 7 por acción. Respondimos, eso significa que el mercado debe serdispuestos a pagar una prima de $ 13 sobre el capital invertido para el futuroel beneficio económico que va a ganar. Pero si me pagan esta prima hastafrente, le preguntó: ¿cómo los inversores ganar dinero?No podrán, nos dijo. Comencemos por examinar lo que sucede si suempresa lleva a cabo exactamente como se había esperado. El valor de la com-empresa en cinco años será de $ 32 por acción, si lleva a cabo exactamente como antici-pado, las expectativas más de cinco años no cambian, y los inversoresseguir esperando un retorno del 10 por ciento de las inversiones alternativas. Al Igual-Sume que usted no ha pagado dividendos. Así que un inversor que compróacciones por $ 20 por la parte hoy podría vender la cuota de 32 dólares en cinco años. Los Lasrendimiento anualizado sería de 10 por ciento, exactamente el mismo que el descuentocalificamos utilizamos para descontar su desempeño futuro. Lo interesante esque mientras se realiza como se esperaba, el retorno para sus accionistasserá igual a su costo de oportunidad (suponiendo que el costo de oportunidadno cambia).Si, por el contrario, lo hizo mejor de lo esperado, sus accionistasganaría más del 10 por ciento. Si lo hizo peor de lo esperado, suaccionistas ganarían menos del 10 por ciento.

Considere la siguiente analogía. Invertir en el mercado de valores es comoapostando por un equipo deportivo, pero con una diferencia de puntos (una diferencia de puntos es la ex-diferencia esperadas en puntos al final del juego). Cuando existe un margen,uno no puede escoger el equipo que espera ganar. Tienes que vencer la propagación(Si tienes que elegir el equipo favorito, el favorito tiene que ganar por más puntos quela propagación de la apuesta a pagar). Por lo tanto, elegir un buen equipo no es suficiente.El equipo tiene que superar las expectativas!Así, dijo Fred, el rendimiento que mis inversores ganan no es impulsado por la personarendimiento de mi empresa, sino por el desempeño en relación con las expectativas.

Página 76HARDWARE DE FRED 53Exactamente, dijimos. Qué significa eso, preguntó Fred, que tengo que manejar miel desempeño de la compañía en los mercados reales y los mercados financieros en lamismo tiempo? Sí, dijimos. Si crea un montón de valor en el mercado de bienes (porganan más de su costo de capital y de rápido crecimiento), pero no lo hagas comoasí como los inversionistas esperan, ellos se sentirán decepcionados. Su tarea como director espara maximizar el valor intrínseco de la empresa y de gestionar adecuadamente ellas expectativas del mercado financiero.La gestión de las expectativas del mercado es difícil. Usted no quiere que su exlas expectativas son demasiado altas o demasiado bajas. Hemos visto empresas convencen in-inversionistas que van a ofrecer un gran rendimiento y luego no entregar enesas promesas. No sólo la caída de precio de las acciones cuando el mercado realIZES que la empresa no puede entregar, pero puede tomar años para que la com-Pany recuperar la credibilidad. Por otro lado, si las expectativas del mercadoson demasiado bajos y el precio de las acciones es bajo en relación con las oportunidades que elenfrenta la sociedad, que puede ser objeto de una adquisición hostil.

Está bien, dijo Fred, estoy listo para salir a bolsa. Fred inició una pública inicialoferta (IPO) y levantó la capital que necesitaba para la empresa.Fred se expande en formatos relacionadosHardware de Fred creció rápidamente y regularmente superó las expectativas, por lo que su participaciónprecio era un mejor desempeño en el mercado. Fred estaba seguro de que su mandatoequipo directivo podría lograr un alto crecimiento en las tiendas Superhardware así que éldecidido a probar algunos nuevos conceptos: Muebles de Fred y Fred Jardín Supplierscapas. Pero él estaba preocupado acerca de cómo administrar el negocio, ya que se convirtió encada vez más complejo. Siempre había tenido una buena sensación para el negocio, sino comoque creció y tuvo que delegar decisiones que no estaba seguro de que las cosasgestionar bien.Nos dijo que su pueblo financieras habían puesto en marcha una planificación y con-sistema de control para vigilar de cerca el beneficio económico de cada tienda y cadadivisión global. Los objetivos de beneficios económicos se establecen anualmente para la próximatres años, el progreso monitoreados mensualmente, y la compensación de los directivos ligadosal beneficio económico en contra de estos objetivos. Sin embargo, no estaba seguro de que la com-empresa estaba en camino para el rendimiento a largo plazo de que él y el mercadoestaban esperando.Es necesario un sistema de planificación y control que le informa sobre la"Salud" de la empresa, la capacidad de la empresa para continuar crecienteción y la creación de valor, le dijimos a Fred. Usted necesita un sistema que incorporamétricas, no sólo los de carácter retrospectivo hacia el futuro. Cuentame mas,dijo Fred.Como Fred había señalado, el problema con las métricas financieras es queno puede decirle cómo sus gerentes están haciendo en la construcción de la empresa parael futuro. Por ejemplo, en el corto plazo, los gerentes podrían mejorar su

Página 7754 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALOR

resultados financieros a corto plazo mediante la reducción de servicio al cliente (el rosmero de empleados disponibles en la tienda en cualquier momento para ayudar a los clientes, oformación de los empleados), o del retraso en el mantenimiento o el gasto en construcción de marca.También debe incorporar métricas relacionadas con la satisfacción del cliente o marcala conciencia que le puede dar una idea sobre el futuro, no sólo la corrienterendimiento.Finalmente, Fred estaba satisfecho. Volvió de vez en cuando para vernos,pero sólo para visitas sociales.Resumiendo Lecciones de FredAunque la historia de Fred es simple, se destacan las ideas centrales sobre la creacióny la medición del valor. Aquí hay cinco importantes lecciones aprendidas Fred:1. En el mercado de bienes, se crea valor mediante la obtención de un retorno de su in-el capital adquirido mayor que el costo de oportunidad del capital.2. Cuanto más se puede invertir en los retornos por encima del costo de capital, másvalor se crea (crecimiento crea más valor, siempre que el rendimiento de lael capital es superior al coste del capital).3. Usted debe seleccionar estrategias que maximizan el valor presente de los exlos flujos de efectivo que se sospecha vienen o beneficio económico (se obtiene la misma respuesta re-independientemente de que usted elija).4. El valor de las acciones de una empresa en el mercado de valores se basa en lalas expectativas del mercado de rendimiento futuro (que pueden desviarsedel valor intrínseco si el mercado es menor que plenamente informado acercala prospectos reales de la empresa).5. Después de un precio inicial se establece, la rentabilidad que los accionistas ganan de-pend más sobre los cambios en las expectativas sobre turo de la compañíarendimiento tura que el rendimiento real de la empresa. Por Unejemplo, si se espera que una empresa de ganar el 25 por ciento de su inversiónmentos, pero sólo gana el 20 por ciento, su precio de las acciones caerán, inclusoaunque la compañía está ganando más que su costo de capital.FORMALIZACIÓN DE LA HISTORIA LA CREACIÓN DE VALOR

La historia de Fred explicó los principios básicos de la creación de valor. El restode este capítulo desarrolla el enfoque del flujo de efectivo descontado a una valoraciónmás formalmente.

Página 78FORMALIZACIÓN DE LA HISTORIA LA CREACIÓN DE VALOR 55La intuición detrás de DCFPara demostrar el poder de flujo de caja descontado, empezamos con un simpleejemplo. La siguiente tabla muestra las ganancias proyectadas para dos com-empresas, Valor, Inc. y de volumen, Inc .:Con base en esta información, tendrían que pagar más por Valor, Inc. o Vol-ume, Inc.? Dado que las ganancias futuras de las dos empresas son idénticas, quePodríamos pensar que lo que valen lo mismo. Pero las ganancias pueden ser engañosas.Es necesario examinar cómo cada empresa genera su crecimiento. Sigue A-ING es el flujo de caja proyectado para las dos empresas:Ahora, que la empresa pagaría más por? La mayoría de la gente pagaríamás por Valor, Inc., ya que genera flujos de efectivo más altos. Valor, Inc. deflujos de caja son más altos que el volumen, Inc. de las ganancias a pesar idénticos porqueinvierte menos de volumen, Inc. para lograr el mismo crecimiento de los beneficios. Valor, Inc.invierte el 25 por ciento de sus ganancias, mientras que el volumen, Inc. debe invertir el 50 por cientode sus utilidades para generar el mismo crecimiento de los beneficios.Si asumimos que ambas empresas tienen riesgo idéntico, podemos descontarsus flujos de efectivo a la misma tasa de descuento, según el 10 por ciento. Si ambas compañíascontinuamos creciendo el flujo de efectivo en 5 por ciento, podemos utilizar la creciente de caja librefluir fórmula perpetuidad a valorar cada empresa.El AñoGanancias12345Valor, Inc.$ 100.0105.0

110.3115.8121.6Volumen, Inc.$ 100.0105.0110.3115.8121.6El AñoValor, Inc.12345Ganancias$ 100.0$ 105.0$ 110.3$ 115.8$ 121.6La inversión neta25.026.227.629.030.4Flujo de caja$ 1 75.0$ 1 78.8$ 1 82.7$ 1 86.8$ 1 91.2El AñoVolumen, Inc.12345Ganancias$ 100.0$ 105.0$ 110.3

$ 115.8$ 121.6La inversión neta50.052.555.157.960.8Flujo de caja$ 1 50.0$ 1 52.5$ 1 55.1$ 1 57.9$ 1 60.8

Página 7956 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORLa fórmula supone que el flujo de caja de la empresa crecerá a una constantepuntuar siempre.Utilizando la fórmula, se calcula el valor de Valor, Inc. es de $ 1.500 yVolumen, Inc. es de $ 1.000.También podemos calcular un múltiplo de beneficios que implica para los dos com-empresas dividiendo su valor por sus ingresos actuales. Valor, Inc. tiene unaganancias múltiplo de 15 y Volumen, Inc. de 10. Así que a pesar de tener idénticalas ganancias y las tasas de crecimiento de los beneficios, tienen diferentes múltiplos de ganancias.Este ejemplo ilustra el problema esencial con los métodos de valor relativotales como múltiplos de ganancias. Utilizando un enfoque de ingresos múltiples, que podríanestimar el volumen, valor Inc. multiplicando Valor, Inc. múltiple y Vol-Las ganancias de ume, sobre todo si no tienen una previsión de sus flujos de efectivo.Eso sería exagerar claramente el valor del volumen. Métodos de valor relativo no lo hacenvalor directamente lo que importa a los inversores. Los inversionistas no pueden comprar una casa ocoche con las ganancias. Sólo el flujo de caja generado por la empresa puede serutilizado para el consumo o la inversión adicional.El modelo DCF da cuenta de la diferencia de valor como factor lalos gastos de capital y otros flujos de caja necesarios para generar ganancias. DCF

ha sido utilizado por las empresas para evaluar las propuestas de gasto de capital.También podemos utilizar DCF para valorar la totalidad del negocio, que es efectivamente sólo uncolección de proyectos individuales.Los conductores de flujo de caja y valorTécnicamente, una vez que haya estimado y descuento de flujos de efectivo, usted tienethevaluation completado. Sin embargo, los flujos de efectivo proyectados no necesariamentedar lugar a puntos de vista sobre el rendimiento o la posición competitiva de lacompañía. Examinar únicos flujos de efectivo, no sería beabletoanswerques-ciones como las siguientes: ¿Cómo se compara con la proyección miento pasadomiento? ¿Cómo afecta la proyección comparar con otras empresas? Quéson los factores importantes que podrían aumentar o disminuir el valor de laempresa?Además, los flujos de efectivo a corto plazo no son buenas medidas de desempeño.Una medida de un año de flujo de caja no tiene sentido y fácil de manipular. Laempresa puede retrasar el gasto de capital o recortar en publicidad o prospecciónpara mejorar el flujo de efectivo a corto plazo. Por otro lado, gran caja negativoflujo no es una mala cosa si la empresa está invirtiendo para generar aún más grandelos flujos de efectivo por el camino.ValorFlujo De CajaCosto de capital1=-=tg

Página 80FORMALIZACIÓN DE LA HISTORIA LA CREACIÓN DE VALOR 57Como ejemplo, aquí es el flujo de efectivo histórico y proyectado paraHeineken, la cervecera holandesa:No hay mucho interesante que decir sobre esta serie de números.Lo que realmente importa son los controladores de flujo de caja. Hay dos DRI- clave

vers de flujo de caja y en última instancia, valor: la velocidad a la que la empresa puedeincrementar sus ingresos y beneficios, y su retorno sobre el capital invertido (en relación conel costo del capital). Una empresa que obtiene beneficios mayores por cada dólar invertidotendrá un valor de más de una empresa que no puede generar el mismo nivel dedevoluciones. Del mismo modo, una empresa de más rápido crecimiento tendrá un valor de más de unempresa en crecimiento más lento si ambos ganan la misma rentabilidad de cap- invertidoital (y este retorno es lo suficientemente alto como para satisfacer a los inversores).El siguiente gráfico muestra el desempeño de Heineken de las perspec-tiva de crecimiento y el rendimiento del capital invertido:Al comparar esta información con lo que sabemos acerca de otro negocioempre-, será mejor que se puede evaluar como Heineken está realizando. Podemos medircrecimiento de la compañía en relación con la industria. Podemos evaluar si suROIC está mejorando o empeorando y cómo se compara con otrosde productos de consumo de marca empresas. En el caso de Heineken, el crecimiento es ex-pera que disminuirá del 10,7 por ciento al año durante el 1999 y el período de 2003 a7,2 por ciento para los próximos cinco años. ROIC se prevé que disminuirá significativamentede alrededor de 14 por ciento históricamente a menos del 9 por ciento, debido a la adquisiciónciones y los efectos negativos de la divisa.Para demostrar el vínculo entre el ROIC, el crecimiento y el flujo de caja libre,próxima construcción de un modelo de valoración simple. Para ello, volvemos al ejemplo deFlujo de Caja Libre HistóricoEl Cash Flow Libre Proyectado(Euro Millones)(Euro Millones)19991972004(107)2000(495)

200518120014220063202002(685)20074772003(1124)20086481999-2003 Actual2004-2008 Proyectado(Por Ciento)(Por Ciento)Crecimiento de los ingresos10.77.2Crecimiento EBITA11.95.2ROIC (después de la plusvalía)13.98.9Costo de capital8.27.5

Página 8158 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORValor, Inc. y modelo de cómo los flujos de efectivo se desarrollan año tras año. En el año 1,Valor, la inversión ganancias Inc. igual a $ 100 y neto es igual a $ 25, por lo efectivoflujo es igual a $ 75.Valor, Inc. invirtió $ 25 a aumentar sus ganancias. Supongamos que Valor, Inc. ganaun retorno del 20 por ciento en su nueva inversión en el futuro. Ganancias Año 2ganancias igualaría año de 1 ($ 100), más del 20 por ciento de la inversión de 1 año

o $ 5 ($ 25 × 20 por ciento) por un total de $ 105. (También hemos asumido que laganancias en el nivel de base del capital en lugar al inicio del año 1 dono cambia.) Supongamos que la empresa reinvierte el mismo porcentaje de su opciónerating ganancias cada año y se gana el mismo rendimiento de la nueva capital. Valor,Flujo de caja de Inc. se vería como lo presentamos anteriormente:Cada Valor año, las ganancias de Inc. y de flujo de efectivo crezca a un 5 por ciento ycada año, la empresa reinvierte el 25 por ciento de sus ganancias en un retorno de 20por ciento a fin de lograr su crecimiento. Podemos decir que en este mundo simple,tasa de crecimiento de una empresa es el producto de su retorno de la nueva capital y sutasa de inversión (neta de la inversión que las utilidades operacionales):Tasa de crecimiento = Retorno de la Nueva Capital Invertido × Tasa de InversiónEn Valor, Inc.,Tasa de crecimiento = 20% x 25%= 5%Ahora mira volumen, los flujos de efectivo de Inc.. Volumen, Inc. también gana $ 100 enaño 1. Sin embargo, Volumen, Inc. gana sólo un retorno del 10 por ciento de su capital.Por volumen, Inc. para aumentar sus ganancias en el año 2 por $ 5, se debe invertir $ 50 enel primer año. Volumen, flujos de caja Inc. son los siguientes:Valor, Inc.Año 1Ganancias$ 100.0La inversión neta25.0Flujo de caja libre$ 75.0El AñoValor, Inc.12345Ganancias

$ 100.0$ 105.0$ 110.3$ 115.8$ 121.6La inversión neta25.026.227.629.030.4Flujo de caja$ 1 75.0$ 1 78.8$ 1 82.7$ 1 86.8$ 1 91.2

Página 82FORMALIZACIÓN DE LA HISTORIA LA CREACIÓN DE VALOR 59Un mayor rendimiento de resultados de capitales invertidos en un mayor flujo de efectivo, dado elmisma tasa de crecimiento de los beneficios de explotación. Como se ha señalado, Valor, Inc. vale másde volumen, Inc. pesar ganancias idénticas y tasas de crecimiento.Ahora mira cómo el crecimiento impulsa el flujo de caja y el valor. Supongamos Valor,Inc. quiere aumentar su tasa de crecimiento (y se puede invertir más capital en elmismo retorno). Si Valor, Inc. quiere crecer en un 8 por ciento en lugar del 5 por ciento,ahora debe invertir el 40 por ciento de sus ganancias cada año, como se muestra a continuación(Podemos usar la fórmula desarrollada anteriormente para calcular la inversión necesariatasa de desem-):Tenga en cuenta que del valor, el flujo de caja Inc. es menor cada año de lo que había sido enel ejemplo anterior. En esta nueva tasa de crecimiento más alta, dinero en efectivo del valor, Inc.flujo es menor que el primer escenario hasta el año 9, pero a partir de entonces el dinero en efectivoflujo se vuelve mucho más grande (como se muestra en el Anexo 3.6 en la pág. 60). Qué esce-

nario se traduce en un valor más alto? Resulta que mientras el rendimiento de la nuevacapital invertido es mayor que el costo del capital utilizado para descontar el dinero en efectivoflujo, un mayor crecimiento generará mayor valor. En estos dos escenarios, sisuponemos que los patrones de crecimiento y retorno continúan para siempre y queValor, costo de capital de Inc. es del 10 por ciento, entonces el valor presente del 5 personaescenario de crecimiento ciento es de $ 1,500 y el valor actual del crecimiento del 8 por cientoescenario es de $ 3.000.Así que vale la pena que los inversores acepten menor flujo de efectivo en el anterioraños si son más que compensado en los años posteriores. Esto también demuestraSTRATES por qué el flujo de caja en forma aislada no es una buena medida de la ejecución. Valor,Flujos de caja Inc. son inferiores a las 8 por ciento de crecimiento durante un número de años, de-pesar el valor más alto.Anexo 3.7 en la página 60 muestra una matriz de valores para una composición hipotéticaempresa en un rango de tasas de crecimiento proyectadas y rentabilidad del capital invertido.El AñoVolumen, Inc.12345Ganancias$ 100.0$ 105.0$ 110.3$ 115.8$ 121.6La inversión neta50.052.555.157.960.8Flujo de caja

$ 1 50.0$ 1 52.5$ 1 55.1$ 1 57.9$ 1 60.8El AñoValor, Inc.12345Ganancias$ 100.0$ 108.0$ 116.6$ 126.0$ 136.0La inversión neta40.043.246.650.454.4Flujo de caja$ 1 60.0$ 1 64.8$ 1 70.0$ 1 75.6$ 1 81.6

Página 8360 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORAnexo 3.7 Cómo ROIC y Crecimiento Unidad Valor11Asume partir NOPLAT = 100, WACC = 10 por ciento, y un horizonte de 25 años después de que el ROIC = WACC.$ MillonesCrecimiento de las ganancias3tasa (porcentaje)69ROIC (por ciento)

7.588770841010.010001000100012.510581117135415.011131295159120.0117014421886Valor neutralCreación de valorDestrucción de valorLa muestra supone un costo 10 por ciento del capital. Un valor dado puede resultara partir de diferentes combinaciones de crecimiento y retorno. Dado que las empresas no puedensiempre tienen más de ambos, una tabla como esta ayuda a los gerentes establecen metas paraa largo plazo la mejora del rendimiento. Una empresa con un ya elevadoROIC crea más valor al aumentar el crecimiento que ganando cada vez más altoROIC. Por el contrario, las empresas con baja ROIC crear más valor por crecienteing ROIC. Anexo 3.7 también demuestra lo que sucede cuando el retorno de lanueva capital invertido no exceda el costo de capital. Si la devolución exactamentees igual a la WACC (coste medio ponderado del capital), el crecimiento entonces adicionalni crea ni destruye valor. Esto tiene sentido ya que los inversores no lo harápagar una prima para el crecimiento adicional en caso de que puedan ganar los mismos rendimientos en otras partesen donde. Si el rendimiento de la nueva capital invertido es menor que la WACC, entonces Además

crecimiento cional en realidad, destruye valor. Los inversionistas obtendrían mejores rendimientosinvirtiendo su capital en otros lugares.Anexo 3.6 del valor, Inc .: Flujo de Efectivo al crecimiento diferentes tarifasGananciasLa inversión netaFlujo de cajaGananciasLa inversión netaFlujo de caja1002575Año 1105267921102883311629874122309151283296613434101714135106814837

1119155391161016341122111714312812Tasa de crecimiento de 5 por ciento1004060Año 110843652117477031265076413654825147598861596395717169

1038185741119200801201021686130112339314012Tasa de crecimiento de 8 por ciento

Página 84FORMALIZACIÓN DE LA HISTORIA LA CREACIÓN DE VALOR 61El Zen de Finanzas CorporativasAhora que hemos demostrado que el flujo de caja ROIC e impulsar el crecimiento yvalor, podemos ir un paso más allá y desarrollar una fórmula simple que capturala esencia de la valoración. Para ser coherente, primero introducimos algunos terminalesnología que utilizaremos a lo largo del libro. Los términos se definen en de-cola en la segunda parte.• NOPLAT (beneficios de explotación neto de impuestos) Ajustado representa ellos beneficios generados por las operaciones centrales de la compañía después de sustraeción de los impuestos sobre la renta en relación con las operaciones básicas.• capital invertido representa la cantidad acumulada que la empresa tieneinvertido en sus principales operaciones principalmente propiedades, planta y equipoción y capital de trabajo.• La inversión neta es el aumento de capital invertido de un añoa la proxima.Inversión Neta = Capital Invertidot 1- El capital invertido

t• FCF (Free Cash Flow) es el flujo de caja generado por el núcleo de operaciónciones de la empresa después de deducir las inversiones en capital nuevo.FCF = NOPLAT - Inversión Neta• ROIC (Retorno de la Inversión) es el retorno de la compañía ganapor cada dólar invertido en el negocio. (ROIC se puede definir en dosformas, como el retorno de la totalidad del capital o como el retorno de la nueva o incrementalel capital mental. Por ahora, se supone que las dos declaraciones son los mismos.)• IR (Tasa de Inversiones) es la porción de NOPLAT invirtió de nuevo enel negocio.• WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital) es la tasa de retorno quelos inversionistas esperan obtener de la inversión en la empresa y, por tanto,la tasa de descuento apropiada para el flujo de caja libre. WACC se defineen detalle en el capítulo 10.• g (Crecimiento) es la velocidad a la que NOPLAT de la empresa y efectivoflujo crece cada año.IRInversión NetaNOPLAT=ROICNOPLATCapital Invertido=

Página 8562 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORSuponga que los ingresos de la compañía y NOPLAT crecen a una velocidad constantey la empresa invierte la misma proporción de su NOPLAT en su negocioness cada año. Invertir la misma proporción de NOPLAT cada año tambiénsignifica que el flujo de efectivo libre de la compañía crecerá a un ritmo constante.Desde que la compañía crece el flujo de efectivo a una tasa constante, podemos empezarpor la valoración de una empresa mediante la fórmula de perpetuidad del flujo de caja conocida:Esta fórmula está bien establecida en la literatura de finanzas y matemáticastura.1A continuación, defina el flujo libre de efectivo en términos de NOPLAT y la tasa de inversión.

FCF = NOPLAT - Inversión Neta= NOPLAT - (NOPLAT × IR)FCF = × NOPLAT (1 - IR)Anteriormente, hemos desarrollado la relación entre la tasa de inversión (IR),el crecimiento proyectado de la compañía en NOPLAT ( g ), y el retorno de la inversiónción (ROIC).2g = ROIC × IRResolviendo para IR, en lugar de g, conduce a,Ahora construir esto en la definición de flujo de caja libre:Sustituyendo para el flujo de caja libre da la fórmula clave del controlador de valor:La sustitución de las hipótesis previstas para Valor, Inc. y Volumen, resultados Inc.en los mismos valores que se nos ocurrió cuando descontamos sus flujos de efectivo:ValorNOPLATROICWACC=--=tgg11FCF NOPLATROIC=× -

1gIRROI=gCValorFCFWashington=-=tg1CC1Para la derivación, ver TE Copeland y J. Fred Weston, Teoría Financiera y Política Corporativa,3ª ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988): Apéndice A.2Técnicamente, debemos utilizar el retorno de nuevo, o incremental de capital, pero para simplificar aquí,suponemos que el ROIC y ROIC incrementales son iguales.

Página 86DCF IGUALA EL VALOR PRESENTE DE BENEFICIO ECONÓMICO 63Llamamos a la fórmula clave del controlador de valor del Zen de Finanzas Corporativas porquese relaciona el valor de una empresa a los motores fundamentales del valor económico:crecimiento, ROIC, y el costo de capital. Usted puede ir tan lejos como para decir que estefórmula representa todo lo que hay de valoración. Todo lo demás es mero detalle.Así que ¿por qué no utilizar esta fórmula en la práctica? En algunos casos que hacemos, peroen la mayoría de las situaciones, el modelo es excesivamente restrictivo, ya que supone una constanteROIC y tasa de crecimiento en el futuro. Para las empresas cuyo valor clave DRI-

Se espera que los vers cambiar, necesitamos un modelo que sea más flexible en suprevisiones. Por lo tanto, mientras no utilizamos esta fórmula en la práctica, es ex-extremadamente útil como una forma de mantener la mente enfocada en lo que impulsa el valor.En el capítulo 4, se presenta la evidencia estadística de que, de hecho, el valor enel mercado de valores es impulsado por el ROIC y el crecimiento, como la fórmula Zen seríapredecir. En el capítulo 6, proporcionamos ejemplos de los rendimientos reales en inversioneslas tasas de crecimiento de capital y que las empresas han logrado históricamente.DCF IGUALA EL VALOR PRESENTE DE BENEFICIO ECONÓMICOCuando nos dijeron que la historia de Fred, introdujimos el concepto de beneficio económico. Usted TuTambién se puede valorar una empresa que utiliza el beneficio económico. Los resultados son idénticos ael modelo DCF. (Se muestra la prueba matemática en el Apéndice A.)En el modelo de utilidad económica, el valor de una empresa es igual a la cantidaddel capital invertido, más una prima igual al valor presente del valorcreado cada año. El concepto de beneficio económico no es nada nuevo. Data deal menos 1890, cuando el economista Alfred Marshall escribió: "Lo que queda deganancias de los propietarios después de la deducción de intereses de su capital al ritmo actualque puede llamarse sus ganancias de empresa o de gestión ".3Marshall dijoque el valor creado por una empresa durante un período de tiempo (su economíabeneficio) debe tener en cuenta no sólo los gastos registrados en su accióncontando los registros, sino también el costo de oportunidad del capital empleado enel negocio.Una ventaja del modelo de beneficio económico sobre el modelo DCF es queel beneficio económico es una medida útil para la comprensión de persona de la empresarendimiento en un solo año, mientras que el flujo de efectivo libre no lo es. Por ejemplo,

usted no seguir el progreso de una empresa mediante la comparación real y pro-proyectada flujo de caja libre porque el flujo de caja libre en un año se determina porinversiones discrecionales y potencialmente importantes, en activos fijos y3A. Marshall, Principles of Economics, vol. 1. (Nueva York: Macmillan & Co., 1890): 142.El CrecimientoROICWACCEmpresaNOPLATt = 1(Porcentaje) (Porcentaje) (Porcentaje)ValorVolumen, Inc.100510101000Valor, Inc. al 5% de crecimiento100520101500Valor, Inc. al 8% de crecimiento100820103000

Página 8764 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORcapital de trabajo. La dirección podría mejorar fácilmente el flujo de caja libre en undado años a expensas de la creación de valor a largo plazo simplemente retrasarinversiones.El beneficio económico mide el valor creado por una empresa en un solo pe-RIOD y se define como sigue:Beneficio Económico = Capital Invertido × (ROIC - WACC)

En otras palabras, el beneficio económico es igual a la diferencia entre el retornosobre el capital invertido y el coste de los tiempos de capital la cantidad de cap- invertidoital. Valor, Inc. ha invertido capital de $ 500, el rendimiento del capital invertido del 20por ciento, y el WACC de 10 por ciento. Su beneficio económico para el año es de $ 50:Beneficio Económico = $ 500 x (20% - 10%)= $ 500 x 10%= $ 50El beneficio económico se traduce tamaño, rendimiento del capital, y el costo del capitalen una sola medida. Al realizar una valoración de beneficio económico, quedescuento y la suma de todos los futuros beneficios económicos.La fórmula anterior para el beneficio económico puede ser reorganizado y se define comobeneficios después de impuestos de explotación menos un cargo por el capital utilizado por la empresa:Beneficio Económico = NOPLAT - Capital Cargo= NOPLAT - (Capital Invertido × WACC)El cálculo alternativo genera el mismo valor para el beneficio económico.Beneficio Económico = $ 100 - ($ 500 x 10%)= $ 100 - $ 50= $ 50Este enfoque muestra que el beneficio económico es similar en concepto a ac-contando los ingresos netos, pero se cargará de forma explícita una empresa para todo su capital,no sólo los intereses de su deuda.Utilizando el enfoque de beneficio económico, el valor de una empresa es igual a lacantidad de capital invertido más una prima o descuento igual a la presentevalor de su beneficio económico proyectado:Valor = Capital Invertido + Valor Presente de Proyección de Beneficio EconómicoTenga en cuenta que si una empresa gana exactamente su WACC cada período, entonces elvalor descontado de su flujo de caja libre proyectado debe ser exactamente igual a su in-el capital adquirido: Dado que ningún valor es creado por la empresa, cabe exactamente

Página 88ROIC e impulsar el crecimiento MULTIPLES 65lo que se invirtió originalmente. Una empresa vale más o menos de su in-

de capital creados sólo en la medida que se gana más o menos de su CPPC.Por lo tanto, la prima o descuento en relación al capital invertido debe ser igualel valor presente de los beneficios económicos futuros de la compañía.Como se muestra, valor, Inc. gana $ 50 al año más que la demanda inversores (subeneficio económico). Así que el valor de Valor, Inc. es igual a $ 500 (su capital invertidoen el momento de la valoración) más el valor actual de su beneficio económico. EnValor, el caso de Inc., su beneficio económico es de $ 50 en el primer año y crece por5 por ciento cada año. El valor actual de su beneficio económico se puede cal-lada mediante la fórmula de perpetuidad creciente:Por lo tanto, del valor, valor Inc. es su capital invertido de $ 500, más el presentevalor de su beneficio económico ($ 1,000) o $ 1.500, que es exactamente igual a lavalor que se nos ocurrió cuando descontamos sus flujos de efectivo.4ROIC y el crecimiento MULTIPLES TRANSMISIONHasta ahora, nos hemos centrado en cómo ROIC e impulsar el crecimiento del descuentoel flujo de caja y la valoración de beneficio económico. También podemos utilizar el valor de la clave DRI-ver fórmula para demostrar que los múltiplos comunes ROIC e impulsar el crecimiento, talescomo precio-ganancias y market-to-libro.Para ver esto, divide ambos lados del valor de fórmula clave del controlador por NOPLAT:Como muestra la fórmula, las ganancias múltiples de una empresa es impulsada por tantosu crecimiento esperado y el retorno sobre el capital.También puede activar la fórmula en una fórmula / capital invertido valor.Comience con la identidad:ValorNOPLATROICWACCTgg==-

-11Valor Presente de Beneficio EconómicoEPWACC=-()gPpresent Valor del Beneficio Económico$ 5010% 5%=-()= $ 1,0004Según se desprende de la valoración de beneficio económico que el valor contable de una compañía impulsa su eco-valor económico. Es cierto que la manera de medir el capital invertido actual de la empresa afecta a su ecosistemabeneficio económico. No, sin embargo, afecta a su valor. Si exageramos la compañía ha invertidode capital, el valor actual de su ganancia económica será subestimado en exactamente el mismocantidad, por lo que el valor no cambiará, y viceversa.

Página 8966 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORNOPLAT = Capital Invertido × ROICSustituyendo en la fórmula clave del controlador de valor da:Dividiendo ambos lados por el capital invertido se obtiene:5Nos encontramos con muchos ejecutivos que piensan que los múltiplos de ganancias son

impulsado principalmente por el crecimiento. Como resultado, tienden a asumir que diferenciacias en múltiplos se deben principalmente a las diferencias en las expectativas del mercadosobre el crecimiento. De hecho, esta idea es perpetuada por la inversión comu-nidad porque las acciones de crecimiento suelen definirse como las acciones con alta earn-múltiplos Ings. Pero a medida que la fórmula Zen demuestra, múltiplos son impulsadospor tanto el crecimiento y ROIC.Entender lo que impulsa múltiplos puede ser muy útil. Podemos usareste desglose de múltiplos para determinar expectativa necesaria del mercadociones sobre el crecimiento futuro a largo plazo de una empresa. Considere la posibilidad de Procter &Gamble y Lowe, que tanto el comercio cerca de 20 veces las ganancias:ValorCapital InvertidoROICRonicWashington=×-1gC - gValorCapital Invertido ROICROICW=×× -

1gAC - g5Si ROIC total y el ROIC incremental no son los mismos, entonces esta ecuación se convierte en:Donde ROIC es igual al rendimiento del capital actual de la compañía y Ronic es igual al retornoen capital adicional.ValorCapital InvertidoROICRonicWashington=×-1gC - gImplícitoROICCrecimiento a Largo PlazoEmpresaMúltiple GananciasPor CientoPor CientoProcter & Gamble20385Lowe20129

Página 90¿POR QUÉ han soportado MULTIPLES? 67

Construimos modelos DCF para ambas compañías y nos preguntó qué supuestossobre ROIC y el crecimiento futuro fueron consistentes con earn- de cada empresamúltiple Ings. Asumimos que el ROIC fue constante (que apareció motivonable a la luz de la historia y las proyecciones de los analistas) y luego resueltohacia atrás para el crecimiento. Procter & Gamble logra sus múltiples utilidades de20 por tener una muy alta ROIC y el crecimiento modesto. Esto es consistente consu evolución histórica y el crecimiento proyectado de su industria. Lowetiene un ROIC mucho menor, pero se espera que crezca mucho más rápido (también consistentetienda de campaña con su desempeño histórico y proyectado).¿POR QUÉ han soportado MULTIPLES?Ahora que hemos explicado la lógica detrás del enfoque DCF para valoraciónción, se le puede preguntar por qué múltiplos de ganancias se utilizan tan comúnmente eninformes de analistas y campos de banca de inversión. Múltiplos de beneficios son unataquigrafía útil para las comunicaciones y una comprobación de validez de utilidad para suvaloración.Múltiplos aguantan porque una valuación de flujo de caja descontado requiere pro-proyecciones sobre ROIC, el crecimiento, y el flujo de caja libre. Debido a que la predicción de la fu-tura es una tarea difícil, muchos analistas financieros utilizan múltiplos de evitarhacer pronósticos subjetivos. Además, si el crecimiento esperado, ROIC,y el costo de capital son similares para un conjunto de empresas, deben tener simi-múltiplos lares. Si usted no tiene mucha información sobre ex de una empresarendimiento esperadas, es probable que asumir que su crecimiento esperadoy ROIC coincidirá con otras empresas en su industria. Así que se podría valorarellos asumiendo que su múltiplo de beneficios será igual a la de sus compañeros.Basándose en un promedio múltiple industria, sin embargo, puede ser peligroso. Be-lados de la suposición de que el ROIC y el crecimiento de la empresa típica enla industria coincide ROIC y el crecimiento de su empresa, las diferencias en acción

contando, los efectos de la inflación, la ciclicidad y otros factores pueden distorsionarmúltiplos. Al final del día, un hecho bien industria múltiple realidadtiene el mismo nivel de esfuerzo como un buen conjunto de previsiones de Tesorería.Múltiplos pueden, sin embargo, servir como una taquigrafía útil, especialmente parainversores bien informados. Un analista del lado de la venta conduce recientemente nos dijo que élutiliza el flujo de efectivo descontado para analizar y empresas de valor, pero que él typ-camente comunica sus resultados en términos de múltiplos implícitos. Por ejem-plo, analista podría decir: "Empresa X merece un múltiplo mayor quela empresa Y, ya que se espera que crezca más rápido, ganar márgenes más altos, ogenerar más flujo de caja ".En la práctica, también utilizamos múltiplos como una comprobación de validez. Siempre nos comparamosmúltiplo implícito de una empresa con sus compañeros para ver si podemos explicar por qué sumúltiple es más alta o más baja (debido al crecimiento o ROIC). Consulte el Capítulo 12 para unadiscusión sobre cómo analizar múltiplos de ganancias.

Página 9168 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALORRESUMENEn este capítulo se demostró que el valor es impulsado por los flujos de caja esperados. Flujo de caja,a su vez, es impulsado por expectativas de rentabilidad sobre el capital y el crecimiento. Estos son loslecciones principales de valoración y finanzas corporativas. El resto de estelibro explica cómo aplicar estos conceptos, tanto en términos más técnicos(Segunda parte) y como gerente (Tercera Parte). Antes de pasar a los detalles,Sin embargo, primero se presenta evidencia empírica de que a largo plazo ROIC, crecimiento,y el flujo de caja en efecto, el valor de unidad.Autoexamen1. ¿Por qué Fred estar más interesados en el beneficio económico que re-gira? ¿De qué manera el beneficio económico relacionados con la planificación del crecimiento?2. ¿Qué le pide la necesidad de pasar de métricas en un período a otro, talescomo ROIC o beneficio económico, al flujo de efectivo descontado?

3. Comparar y contrastar la utilidad económica para el flujo de caja descontadose acerca. Identificar una ventaja clave del modelo de utilidad económicasobre el modelo de flujo de caja descontado.4. Identificar los dos factores clave para el flujo de efectivo. ¿Cómo estos controladores im-pacto de valor de la empresa?5. Identificar las cinco lecciones clave de la creación de valor.6. Los rendimientos que los inversores ganan no son impulsados por la compañía mientomiento, sino por "el rendimiento en relación con las expectativas." Discuta.7. ¿Qué ventaja podría existir con un enfoque múltiplos de empresasvaloración frente ya sea el modelo de flujo de caja descontado o el eco-modelo de beneficio económico?8. Las empresas A y B son las empresas de crecimiento constantes, idénticas en todos los aspectosexcepto que el ROIC para A es 15 por ciento y B es 5 por ciento. Asumirque la administración es en el proceso de establecer una tasa de inversiónde ya sea el 40 por ciento o 60 por ciento para cada empresa. Calcular la estimaciónvalor apareada para cada tipo de inversión para cada empresa teniendo en cuenta la siguienteing información:

Página 92Lo que conviene sacar las conclusiones con respecto a la relación deWACC ROIC?PREGUNTAS DE REPASO 69La empresa AFlujos de efectivo en t = 1$ 5.000WACC10%Tasa de inversión1. 40%2. 60%Retorno de la nueva capital15%La empresa BFlujos de efectivo en t = 1$ 5.000WACC10%Tasa de inversión1. 40%

2. 60%Retorno de la nueva capital5%

Página 93

Página 9471\4Haz Fundamentos RealmenteConducir el mercado de valores?En la segunda mitad de la década de 1990, el Índice S & P 500 ha más que triplicado envalor a un máximo histórico de casi 1.500. Incógnitas anteriores, comoAmazon y AOL, se convirtieron en superestrellas del mercado de valores, además de una galaxiade otros operadores "nueva economía" y de punto-com. Entonces el mercado se desplomó,y muchas estrellas se apagaron. En la secuela, la gente comenzó a cuestionarsi las teorías financieras de larga data podrían explicar realmente tan dramáticaoscilaciones en precios de las acciones. Algunos incluso afirman que los mercados de valores conducenvida propia, independiente de los fundamentos del crecimiento económico y empresarialness rentabilidad. ¿Debemos abandonar el flujo de caja descontado (DCF)valuaciones describen en el Capítulo 3 y ver el mercado de valores como una arenadonde gobiernan las emociones?No lo creemos. Aunque algunas poblaciones, en algunos sectores, puede ser utilizado enel corto plazo por el comportamiento irracional, el mercado de valores en su conjunto sigueleyes fundamentales, basadas en el crecimiento económico y la rentabilidad de las inversionesción. De hecho, nos sorprendió lo bien este valioso simple, fundamentalenfoque ación ha igualado los niveles de mercado de valores precio-beneficios sobre elúltimos 40 años.En este capítulo se presenta una investigación empírica que apoya nuestra opinión de que re-turnoncapital, crecimiento, andfreecashflowsdrivevalueinthecapitalmarkets:• Las empresas con mayor rentabilidad y mayor crecimiento (en los retornos por encima de

el costo del capital) se valora más en el mercado de valores.• Para las acciones de valor, los mercados se centran principalmente en el largo plazo y nofundamentos económicos a corto plazo. Aunque algunos gerentes puedencreer que faltan ganancias de corto plazo por acción (EPS) objetivos al-maneras tiene implicaciones precio de las acciones devastadoras, los espectáculos en la evidencia

Página 9572 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?que precio de las acciones depende de los rendimientos a largo plazo, no a corto plazo EPSrendimiento sí mismo.• Los mercados de valores son perfectamente capaces de ver el funda- económicamentals detrás de la información contable. Por lo tanto, los gerentes debenNo se preocupe demasiado con las implicaciones de la nueva contabilidadnormas sobre opciones o buena voluntad.• las valoraciones bursátiles reflejan correctamente fun- económica subyacentedamentos, incluso cuando los inversionistas individuales no invierten en la basede los fundamentos. Si bien estamos de acuerdo con los defensores de la "conductualfinanzas "que las emociones pueden huir con partes del mercado, talesreacciones no duran mucho tiempo. De hecho, se concluye lo siguiente paralos mercados bursátiles de Estados Unidos y del Reino Unido:-En General, los niveles de precios de las acciones han reflejado los fundamentos económicosbastante bien en las últimas cuatro décadas. Los principios que impulsaronprecios de las acciones en la década de 1960 siguen siendo válidas hoy en día, a pesar de significativaups cativas y bajas económicas, reestructuraciones industriales y tecno-tecnológicos y otros cambios.Pueden producirse desviaciones de precios a nivel -Mercado de fundamentos, peroson la excepción, no la regla. A finales de 1970, los precios erandemasiado baja ya que los inversores estaban obsesionados con la alta inflación en el corto plazotasas. A finales de 1990, los precios de mercado alcanzaron niveles excesivos queno podía ser justificado por los fundamentos económicos subyacentes.• desviaciones de precios en todo el mercado son de corta vida: en los últimos cuatro

décadas, el mercado corregidos sí mismo dentro de unos años a los niveles de preciosconsistente con los fundamentos económicos.Nuestros estudios indican que, en la mayoría de los casos, los gerentes pueden asumir con seguridadque los precios de las acciones reflejan la mejor estimación de los mercados de valor intrínseco. Ya Está-tanto, los gerentes deben seguir tomando decisiones sobre la base de efectivo descontadosel flujo y la ganancia económica. Incluso cuando el mercado se somete a un período de irracionalcomportamiento cional, como explicamos en este capítulo, los gerentes inteligentes pueden detectary tal vez aprovechar estas desviaciones del mercado.Valor para el accionista CONDUCIDO POR VUELTA Y CRECIMIENTOAl examinar el comportamiento del mercado de valores, lo primero que hay que distinguir BE-entre lo que impulsa los niveles de valoración de mercado (por ejemplo, por el mercado-valor-capitalratios) y lo que impulsa a la rentabilidad total para los accionistas (TRS). Valoración de mercadoniveles ción están determinadas por el nivel absoluto de la compañía de largo plazo per-desempeño y el crecimiento, es decir, espera que los ingresos y el crecimiento de los ingresos yel rendimiento del capital invertido (ROIC). TRS se mide por los cambios en el mer-ket valoración de una empresa durante un período de tiempo específico y está impulsado por

Página 96Valor para el accionista CONDUCIDO POR VUELTA Y CRECIMIENTO 73cambios en las expectativas de los inversores para los futuros rendimientos a largo plazo sobre el capitaly el crecimiento.Niveles de valoración Impulsado por Largo Plazo ROIC y CrecimientoEn la figura 4.1, se muestra que el valor de mercado relativa de una empresa, como compásSured por la relación mercado-valor-capital, está determinada por la empresa deel crecimiento y la propagación de ROIC sobre el coste medio ponderado del capital

(WACC). El eje vertical de este gráfico demuestra que el aumento de los rendimientos(Para el mismo nivel de crecimiento, tal como se mide en el eje horizontal) llevar avaloraciones más altas. Además, cuando el rendimiento del capital invertido supera el costode capital, el crecimiento conduce a un valor más alto. Cuando ROICs caen por debajo del coste deel capital, sin embargo, un mayor crecimiento conduce a valoraciones más bajas. Estos resultados, in-introdujo en el Capítulo 3, se basan en una variante de dos etapas del valor llave DRI-ver fórmula (véase el Capítulo 9 para más detalles sobre la versión de dos etapas subyacenteAnexo 4.1).Aunque Anexo 4.1 es un modelo teórico, los soportes del mercado de valoressus conclusiones. De hecho, los resultados empíricos fueron similares cuando esta- moscomparado las relaciones de mercado-valor-a-capital de más de 500 de los más grandes de EE.UU.las sociedades cotizadas en comparación con su crecimiento de 10 años en ventas y promedio de 10 añosel rendimiento del capital invertido (ROIC). Agrupamos las empresas por las ventasWACC = 8 por cientoAnexo 4.1 Relación teórica entre el valor del mercado,ROIC y Crecimiento1Asume un período de ventaja competitiva de 10 años, después de lo cual se asume ROIC = WACC.01234567891025%20%15%10%

Crecimiento de los ingresos5%0%6%9%12%15%ROICValor de mercado /Razón de capital1

Página 9774 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Anexo 4.2 Relación empírica entre el valor del mercado, ROIC,y CrecimientoMuestra de 563 empresas de América del Norte1Se define como el valor de mercado de las operaciones dividido por el capital invertido incluyendo el crédito mercantil.2ROIC basada en el capital invertido incluyendo el crédito mercantil.00-55-1010-1515-2020-2512345678El crecimiento de ingresos 1993-2003 CAGR (por ciento)0-6%9.12%6-9%15.12%<15%ROIC2

Valor de mercado /Ratio de capital de 20031crecimiento y ROIC (por ejemplo, las empresas con un crecimiento promedio de las ventas entre5 por ciento y 10 por ciento y ROICs entre 12 por ciento y 15 por ciento),calcular la relación media del mercado-valor-capital para cada grupo. Ex-prohibir 4.2 muestra los resultados de este análisis. Aunque los resultados empíricosno encajan en el modelo teórico perfectamente, demuestran que para cualquiernivel de crecimiento, una mayor rentabilidad conducen a una mayor ra- mercado-valor-capitaltíos. De hecho, el mercado parece empresas de valor basadas en los ingresoscrecimiento y ROIC.También hemos probado estos resultados mediante la regresión del mercado-valor-capitalproporciones contra el crecimiento y ROIC. Los resultados, que se muestran en el Anexo 4.3, eranconvincente: ROIC y la cuenta de crecimiento para el 46 por ciento de la variación en-mercado-valor al capital proporciones. A continuación, divide la muestra completa en cincosubgrupos con ROICs similares. Dentro de cada subgrupo, hemos retrocedido elrelaciones de mercado-valor del capital contra el crecimiento y encontrado, como la teoría lo haríapredecir, que a medida que aumenta ROIC, el crecimiento es cada vez más relacionada con el valor. In-de hecho, en el caso de los subgrupos de alto ROIC, la pendiente de la regresiónlínea es positiva y estadísticamente significativa. Para los subgrupos de bajo ROIC, sees casi plana o no significativo. Por lo tanto, la evidencia empírica muestra que lamercado de valores no recompensa a las empresas que persiguen el crecimiento sin coberturaing su costo de capital.

Página 98Valor para el accionista CONDUCIDO POR VUELTA Y CRECIMIENTO 751Thomson Financial, Institutional Brokers Estimate System '(IBES).En el ámbito de la industria, vemos el mismo patrón. Un análisis de 130 Euro

Europea y los Estados Unidos negocian públicamente empresas químicas entre 1963 y 2001mostraron que las empresas con un crecimiento de ventas más altas alcanzan un mercado más altovaloración sólo si podían generar rendimientos superiores a su costo de capital,que está cerca de la ROIC medio en esta industria (ver Anexo 4.4 en la pág. 76).Las empresas del mercado penalizado que intentaron crecimiento, pero ganaban rendimientospor debajo de su costo de capital.En otra prueba, se aplicó el flujo de efectivo descontados para estimar el valor delas cinco empresas líderes en cada uno de los cuatro sectores de la industria farmacéutica-cals, centrales eléctricas, bienes de consumo y de aceite que tenía diferente crecimientoy los perfiles de rentabilidad. Desarrollamos pronósticos basados en his- largo plazoresultados tóricos y las proyecciones de los corredores institucionales »Estimación Systemtem (IBES) estimados de los analistas de consenso.1Entonces nos descontamos el dinerofluye en el coste medio ponderado del capital (WACC) para cada empresa.Sobre la base de estas previsiones, las estimaciones corresponden muy de cerca a cada uno-mercado-valor al capital relaciones de la empresa para todos los sectores de la industria, comomuestra en el Cuadro 4.5 en la página 77.Dado que el crecimiento futuro esperado y vuelve a las empresas no están di-tamente medible, no podemos afirmar prueba científica para nuestros reclamos. Pero Teestas pruebas proporcionan evidencia de que el flujo de caja, liderado por la combinación de ingre-crecimiento ingre- y rendimiento del capital, impulsa el valor de las empresas.Anexo 4.3 Regresiones de Mercado-Valor-a-Capital con ROICy Crecimiento2P-valor representa la probabilidad de que la relación probada no se sostiene, con un valor P de 5% se utiliza como el umbral designificación estadística.1Se define como el valor de mercado de las operaciones dividido por el capital invertido incluyendo el crédito mercantil.

DependienteNúmero devariableobservacionesR2Variable1Pendiente1t-Stat1P-valor12Muestra completaMV / IC156346%ROIC19.321.50%Variable2Pendiente2t-Stat2P-valor2El Crecimiento2.03.40%DependienteNúmero deCohorte ROICvariableobservacionesVariable1Pendiente1

t-Stat1P-valor120-6%MV / IC193El Crecimiento0.250.5260%6 - 9%MV / IC1146El Crecimiento0.760.8241%9-12%MV / IC1124El Crecimiento3.222.831%12 - 15%MV / IC161El Crecimiento2.141.4316%> 15%MV / IC1139El Crecimiento7.993.180%

Página 9976 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Los cambios en las expectativas Drive Devoluciones total para los accionistasEn el capítulo 3, discutimos cómo son conducidos rentabilidad total para los accionistas (TRS)por el desempeño frente a las expectativas y los niveles no absolutos de rendimiento.Por ejemplo, el 13 de julio de 2004, Intel reportó una utilidad neta del segundo trimestre de$ 1760 millones, casi el doble de lo que había reportado para ese período un año antes.Sin embargo, la acción de Intel se redujo en un 11 por ciento en el día de la an-pronunciamiento, porque sus ventas y márgenes, indicadores importantes consideradosde rentabilidad a largo plazo en el sector, estaban debajo de expectativa del mercadociones. Con el horizonte de 15 años y más, por supuesto, TRS estarán vinculados aganancias, porque en el largo plazo, el crecimiento de ganancias hará un seguimiento de los flujos de efectivo.En períodos más cortos, sin embargo, el rendimiento frente a las expectativas debe ge-ralmente influir TRS más que el nivel de ingresos y el crecimiento en sí.Para probar lo que impulsa a TRS, se realizó un análisis estadístico, correlacionandoTRS con las medidas de rendimiento tradicionales como el flujo de caja y eco-beneficio económico. También Correlacionamos TRS con cambios en la expectativa de flujo de efectivociones, utilizando las previsiones de beneficios de consenso de IBES. Como teoría haríasugieren, hay una fuerte relación entre la TRS y los cambios en mientoexpectativas Mance. Sin embargo, casi no hay relación entre TRSy los diversos flujo de caja absoluta o medidas de beneficio económico. Anexo 4.6en la página 78 se resumen los resultados de los S & P 500 en la última10 años. Cuando excluimos a los años de la burbuja del mercado de 1999 y 2001, laanálisis muestra que el 18 por ciento de la variación TRS través de la muestra puede serexplicado por los cambios en las expectativas de los inversores (medido por el R

2deEl valor de mercado / Razón de capital, 20021Anexo 4.4 Valor de los productos básicos Empresas QuímicasImpulsado por el ROIC y Crecimiento1Junio de 2002 (basado en el capital invertido 2.001).Fuente: T. Augat, E. Bartels, y F. Budde, "Opción múltiple para la industria química", McKinsey en Finanzas ,Número 8 (verano de 2003), pp. 1-7.1.51.61.3Por encima de la mediaPor debajo del promedio0.5Por debajo del promedioCrecimiento de las ventasROYOCPor encima de la media

Página 100MERCADO SE CENTRA EN LARGO PLAZO EN VEZ DE CORTO PLAZO 77Anexo 4.5 DCF Valuación Cerca valor real de mercadoDCF resulta relación con el valor de mercado del patrimonio, el índiceFuente: Informes anuales, análisis IBES, Bloomberg, McKinsey.10810798941081231039895105EONELEESRWEASSEZY

Naciones UnidasNSRGYPGKFTLORLYBienes De ConsumoElectric Utilities10710392769788989912674PFEGSKJNJNVSMRKXOMBPRD / SCCVXTOTLas grandes petrolerasFarmacéuticosla regresión), mucho mayor que para las medidas absolutas de flujo de efectivo y económicobeneficio económico.MERCADO SE CENTRA EN LARGO PLAZO EN VEZ DE CORTO PLAZOMuchos gerentes creen que el mercado de valores se centra demasiado en cercanoganancias plazo, dando a las empresas muy poco crédito para inversiones a largo plazo.Pero no estamos de acuerdo: Un rápido vistazo a los valores altos para las empresas sin ningunaganancias a corto plazo (como en la biotecnología o de alta tecnología) indica que el mer-cado de hecho tiene una visión a largo plazo. En septiembre de 2004, la cap- mercado de valores

italization de radio por satélite Sirius era de $ 4 mil millones. Sin embargo, a partir de esa fecha, Sirius

Página 10178 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Anexo 4.6 Cambio en las expectativas es impulsor clave en totalVolver a los AccionistasS & P 500, 1993-20031Expectativas medida se basa en cambio en EPS analista Consensus Forecast para correr año fiscal (FY0), el siguiente año fiscal (FY1) ycambiar en el consenso de analistas espera un crecimiento de 5 años (LTG).2Escalado basado en los ingresos reales.3P-valor representa la probabilidad de que la relación probada no se sostiene, con p-valor del 5% aplicado como umbralde significación estadística.Fuente: Análisis de Datastream, Compustat, IBES, Bloomberg, McKinsey.Coeficiente0.150.331.910.320.150.080.49P-valor30%0%0%0%0%0%0%Estadístico t4.710.58.613.53.05.16.9

18.0FY0FY1LTG8.00.01.52.0Expectativasla medida1Cambiar enflujo de cajaRealflujo de caja2Cambiar enbeneficio económicoRealbeneficio económico2Ajustado R2(Por ciento)2J. Graham, C. Harvey, y S. Rajgopal, "las implicaciones económicas de Corporate Financial Re-portabilidad "( Revista de Contabilidad y Economía, de próxima publicación).habían reportado ventas de sólo US $ 30 millones y todavía estaba generando contabilidadpérdidas. ¿Por qué la gran valoración? Los inversionistas creían Sirius generaríalos flujos de efectivo importante en algún momento en el futuro. Más dramáticamente, en elfinales de 1990, visión a largo plazo del mercado de valores fue ciertamente se manifestaron enla subida de las acciones de Internet, basado en empresas sin ducto de concretoductos, permiten ganancias solo. Esa vez, el mercado estaba equivocado; ganancias a largo plazonunca se materializó para muchas de estas empresas. Sin embargo, el mercadono centrarse sólo en las ganancias a corto plazo en la valoración de estos com-empresas. (Capítulo 23 describe la valoración de empresas muy altas de crecimiento.)Muchos gerentes se quejan, sin embargo, que los mercados son cada vez más

sensibles a las ganancias a corto plazo sorpresas. Como resultado, lo que algunos llaman la"Juego de EPS" se ha convertido, en los que las empresas tratan de satisfacer a corto plazoObjetivos EPS casi a cualquier precio, por miedo a perder las expectativas de los analistas.Subrayando esto, más de las tres cuartas partes de los ejecutivos financieros enuna encuesta reciente dijo que renunciar a la creación de valor económico para evitarno cumplir las metas de ganancias y sufriendo las reacciones de los mercados asociados.2Falta objetivos EPS corto plazo por sí mismo no conduce a la menor participaciónlos precios. En muchos casos, sin embargo, los inversores tienen sólo resultados a corto plazo porque para medir el desempeño de las empresas a largo plazo. En estos casos, intercambiablespret la actuación más reciente EPS como un presagio de rendimiento a largo plazocaídas y / o pérdida de credibilidad de gestión, por lo que el objetivo faltado voluntadbajar precios de las acciones de una compañía. Pero si la administración puede convencer al mercado

Página 102MERCADO SE CENTRA EN LARGO PLAZO EN VEZ DE CORTO PLAZO 79Retorno anormal en 137 anuncios de fiscallas ganancias del año para 2002 por parte de empresas estadounidenses,por cientoAnexo 4.7 a largo plazo Las expectativas de rendimiento del disco de cotizaciónFuente: Análisis de Datastream, IBES, McKinsey.2.33.6(4.1)PositivoNegativo1.0Mas BajoEPS reales 2002 relativa a EPS esperadospara 2002- "sorpresa a corto plazo"Cambio en espera

EPS para 2004-"El cambio en largoexpectativas término "Mas Alto3La muestra incluye empresas selecciona del índice S & P 500 para que el cambio en la re-EPS portados y EPS esperados era al menos 2 por ciento.4W. Kinney, D. Burgstahler, y R. Martin, "Las ganancias Sorpresa 'materialidad' medido porDevoluciones de archivo, " Revista de Contabilidad de Investigación, 40 (5) (diciembre de 2002): 1297-1329.ganancias que los pobres a corto plazo no afectarán la rentabilidad a largo plazo ocrecimiento, entonces los precios de las acciones no tienen que caer. Anexo 4.7 muestra el precio de la acciónreacción a los anuncios de ganancias de 137 empresas de Estados Unidos en 2002.3Ya Estáhubo un impacto negativo precio de la acción cuando las ganancias undershooting no lo hicieronafectar las perspectivas de rentabilidad del negocio a largo plazo. Pero cuando hayera una indicación clara del efecto sobre las expectativas de beneficios a largo plazo, la cuotaprecio tuvo una fuerte reacción negativa. Las reacciones no tienen nada que ver con cortotermism pero los cambios reales de las perspectivas a largo plazo.En la industria farmacéutica, anuncios relativos a los productosen fase de desarrollo puede afectar precios de las acciones mucho más que las ganancias trimestralesanuncios. Esto tiene sentido: El producto y el desarrollo de la cartera es unmucho mejor indicador del crecimiento a largo plazo y la rentabilidad de céuticacompa- ñías que las ganancias a corto plazo. Mercados entienden estobien, y como Anexo 4.8 muestra en la página 80, los precios reaccionan fuertemente a la tuberíaanuncios, incluso cuando no hay ningún impacto en los resultados del periodo.Cuando una compañía de alto perfil no alcanza un objetivo de ganancias, que hace de cabezalíneas, pero el impacto de las ganancias a corto plazo en el precio de las acciones no deben ser

exagerada. En un examen de una muestra grande de las ganancias trimestrales an-pronunciamientos de las empresas en Estados Unidos entre 1992 y 1997, las ganancias sorpresasexplica menos del 2 por ciento de la volatilidad de precio de las acciones en las cuatro semanas superficieredondeo anuncios.4De hecho, más del 40 por ciento de las empresas con

Página 10380 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Retornos anormales ciento, 1998-2003Anexo 4.8 Mercado Reacción al Farmacéuticos Anuncios de ProductosFuente: Análisis de Datastream, Factiva, McKinsey.14.812.011.811.18.67.9(6,4)(12.3)(12.6)(15.5)(16.4)(19.2)(25.5)14.18.310.82.34.65.0(1,4)(13.7)(10.0)(7,7)(18.4)(20.3)(24.9)Anunciodevolver -1 / + 1 díaAnuncio

volver -3 / + 3 díasLilly-ZovantDesarrolloéxitos(Por ejemplo, las aprobaciones)Desarrollocontratiempos(Por ejemplo, los retiros)AstraZeneca-NexiumLilly-EvistaWyeth-EnbrelWyeth-ProtonixAbbott-HumiraPfizer-ZeldoxNovoNordisk-RagaglitazarSchering-AngeliqNovoNordisk-levormeloxifenoBMS-Vanlev 2AstraZeneca Iressa-BMS-Vanlev 15Véase, por ejemplo, K. Chauvin y M. Hirschey, "La publicidad, los gastos en I + D y el Mar-ket Valor de la Firma: Fusiones y Adquisiciones, " Gestión Financiera, 22 (1993): 128-140; y seRC Graham y KD Frankenberger, "La contribución de los cambios en Publicidad gastoturas a las ganancias y los valores de mercado, " Journal of Business Research, 50 (2001): 149-155.una positiva (o negativa) sorpresa ganancias en realidad tenía un valor negativo (o posicióntiva) de retorno. Esto pone de relieve nuestra conclusión de que las ganancias de corto plazo hacenNo conduzca precios de las acciones.Precios de las acciones están determinadas por los flujos de efectivo a largo plazo. Para probar la acciónhorizonte de tiempo del mercado, se analiza la cantidad de precio de las acciones de una empresa esrepresentado por los flujos de caja esperados en los próximos años. Para un sub-conjunto de S & P 500, los dividendos esperados en los primeros cinco años ex-quejaban menos del 9 por ciento del valor de mercado, en promedio (véase el gráfico 4.9),otro ejemplo de visión a largo plazo del mercado. Ya sea considerando

biotecnología o los más grandes blue chips, los inversores valoran los flujos de efectivo a largo plazo.La literatura académica también encuentra evidencia que confirma el largo plazovista de los mercados de valores:• En general, los mercados de valores recompensa iniciativas publicitarias de I + D y de-A pesar de su impacto negativo en las ganancias a corto plazo.5Sin embargo, para com-empresas con un débil panorama para la creación de valor futuro de crecimiento, la

Página 104MERCADO SE CENTRA EN LARGO PLAZO EN VEZ DE CORTO PLAZO 816S. Szewczyk, G. Tsetsekos y Z. Zantout, "la valoración de los Gastos I + D empresarial:La evidencia de las oportunidades de inversión y flujo de caja libre ", Gestión Financiera, 25 (1)(1996): 105-110.7Véase, por ejemplo, JR Woolridge, "Decadencia competitivo y Reestructuración Empresarial," Diarioof Applied Corporate Finance, 1 (1988): 26-36; y JJ McConnell y CJ Muscarella, "CorporateLas decisiones de gasto de capital y el valor de mercado de la firma, " Diario de Economía Financiera,14 (3) (1985): 399-422.mercado de valores muestra típicamente una reacción negativa de los precios. Más apoyoportar nuestra creencia de que el mercado de valores tiene un sofisticado a largo plazovista, los inversores premian el gasto en I + D sólo si se espera que las empresaspara crear valor a partir de ella.6• Los anuncios de incrementos de gastos de capital y de inversión estratégicatos generalmente aumentan precios de las acciones, a pesar de que tales movimientos típicamentedeprimir el flujo de caja actual y ganancias.7Para los gastos de capital,

oportunidades de crecimiento son fundamentales en la explicación de la bolsa de valoresAnexo 4.9 Valor actual de los dividendos esperados1Seleccionado paraS & P 5001Suponiendo un crecimiento del 7% en los dividendos durante los próximos 5 años. El costo de participación, con base en la tasa libre de riesgo de 4.3%, la prima de riesgo de mercado de5,0% y Bloomberg beta.Fuente: Análisis de Bloomberg, McKinsey.Valor actual deLos dividendos comodividendos esperadoporcentajedurante los próximos cinco añosPrecio de la accióndel precio de la acción$$(Por ciento)Abbott Laboratories4.9743.5911.4Boeing3.3842.148.0Campbell Soup3.2326.8012.1Dow Chemical6.6641.5716.0Eli Lilly6.7370.339.6Ford Motor Co1.9016.00

11.9Gillette3.3636.739.2Hewlett Packard1.5222.976.6International Business Machines3.0492.683.3Johnson & Johnson4.8051.669.3Kellogg5.2638.0813.8Lockheed Martin3.0751.406.0MC Donals1.9824.838.0New York Times2.9247.796.1Occidental Petroleum5.4542.2412.9PepsiCo3.2046.626.9Rohm & Haas4.2342.719.9

Sears Roebuck4.6145.4910.1Texas Instruments0.4029.381.4United Parcel Service4.7374.556.3Wal-Mart Stores1.8253.053.4La Media8.7

Página 10582 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?de reacción. El mercado reacciona mucho más favorable, mejores serán las perspectivaspara la creación de valor de crecimiento.8• Los mercados de valores en general, reaccionan positivamente a la cancelación de las malas inversionesmentos a pesar de su impacto en las ganancias a corto plazo. Por ejemplo, re-estructuración de amortizaciones (a diferencia de los costos directos de la reestructuración) sonpositivamente recibida, y la reacción precio es especialmente fuerte si elempresa está perdiendo dinero y ha cambiado recientemente gestión.9MERCADOS VER fundamentos detrásINFORMACIÓN CONTABLEHemos mostrado cómo las valoraciones de mercado son impulsados por factores económicos fundamentaleshos- tales como el retorno a largo plazo sobre el capital y el crecimiento, lo que a su vez la unidadlos flujos de efectivo a largo plazo. Sin embargo, muchos gerentes siguen obsesionados con reportadoganancias, con el argumento de que las ganancias son el motor fundamental del precio de las acciones. ¿El

mercado responden principalmente a la superficie las cifras contables, o se cavanabajo más profundamente? Como los ejemplos siguientes demuestran, el mercadoen efecto, cavar debajo reportó ganancias hasta el subyacentelos fundamentos económicos.Es cierto, sin embargo, que los precios de las acciones se moverán cuando informan empresasganancias mayores o menores si los resultados contables reflejan los cambios inesperadosen los flujos de efectivo de los subyacentes. Esto puede ocurrir con la disponibilidad de adicionalinformación, quizá como consecuencia de una divulgación de contabilidad, tal como unadeterioro, si el fondo de comercio el ajuste revela beneficios más bajos que ex-esperadas de adquisiciones pasadas. Del mismo modo, el cambio de último en entrar, primero en salir(LIFO) para primero en entrar, primero en salir (FIFO) contabilidad del inventario puede oscilar cuotaprecios, no por el cambio en las utilidades reportadas, pero debido a los impuestosimplicaciones del movimiento.Además, el fraude o la manipulación de la información contable puedecausan acciones suban por encima del valor real de la empresa. Pero los mercadospuede ser engañado sólo tanto tiempo. Tarde o temprano, los flujos de efectivo deben justificar laprecio de la acción.Normas Contables diferentes no conducen a diferentes valoresLos mercados de valores no tienen ingresos reportados a su valor nominal. La evidencia vienede las compañías que reportan diferentes resultados contables para diferentes valoresmercados. Empresas no estadounidenses que tienen valores que cotizan en los EstadosUnidos, por ejemplo, están obligados a informar la equidad y el beneficio neto en los Estados Unidos8TJ Brailsford y D. Yeoh, "Agencia de Problemas y Anuncios de gastos de capital"Journal of Business, 77 (2) (2004): 223-256.9PK Chaney, CE Hogan, y DC Jeter, "el contenido de información de los cargos de reestructuración:

Un análisis contextual "(documento de trabajo, Nashville, TN: la Universidad de Vanderbilt, 2000).

Página 106MERCADOS VER fundamentos detrás INFORMACIÓN CONTABLE 83Promedio de retorno anormal acumulada (CAR) ÍndiceAnexo 4.10 No Borrar Impacto de los US GAAP ConciliacionesFuente: Documentos Presentados a la SEC, Datastream, Bloomberg, el análisis de McKinsey.Día relativa al anuncio-1 / + 1Ganancias positivasEL COCHE(0,5%)de impacto (n = 16)t-Stat(1,54)Ganancias negativas CAR1,7%de impacto (n = 34)t-Stat14.63-30 -25 -20-10-1515-505102025301061081101049810010294969290

Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP), que pueden diferir signifi-vamente de la equidad y el beneficio neto reportado bajo su acción internacontando normas. Si los precios de las acciones están realmente basadas en las utilidades reportadas,que serían los inversores elegir-los ingresos reportados bajo US GAAP olas normas contables nacionales? Para el mercado, no importa. El mer-cado no está interesado en opciones de contabilidad; los inversionistas se preocupan subyacenterendimiento.Para probar el punto, se analizó una muestra de 50 empresas europeasque comenzó a informar conciliaciones de patrimonio y ganancias a US GAAP despuésla obtención de EE.UU. listados entre 1997 y 2004. Las diferencias entre la redla renta y el patrimonio en los Estados Unidos y las normas contables locales fueron a menudobastante grande: En más de la mitad de los casos, la desviación fue de más de 30por ciento. Muchos ejecutivos probablemente preocupados de que menores ingresos bajo USGAAP se traduciría directamente a un precio menor participación. Pero este no era elcaso. Como se muestra en el Cuadro 4.10, a pesar de que dos tercios de las empresas ennuestra muestra reportó ganancias más bajas estadounidenses siguientes divulgación, la acciónreacción del mercado a su divulgación fue positiva. Evidentemente, el aumento de dis-cierre más importante que los efectos de contabilidad artificiales.El tratamiento de la Buena Voluntad no afecta precio por acciónDesde el año 2001 bajo US GAAP y 2005 bajo Internacional de Información FinancieraPortar Normas (NIIF) el crédito mercantil no se amortiza en los ingresosdeclaración de acuerdo con horarios fijos. En lugar de ello, las empresas deben cancelar

Página 10784 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Retorno anormal en fecha del anuncio, por cientoFuente: Análisis de Datastream, McKinsey.P-valorAmortización de plusvalía por ciento devalor de mercado de equidad años finales de 2001

Resumen de las estadísticasn=54R2= 0,0%Pendiente= (0,01)t-Stat= (0,15)= 88,5%-15-10-50510152001020304050Anexo 4.11 Ninguna reacción del mercado coherente con SFAS-142Anuncio de Buena Voluntad10La muestra se compone de selección de empresas estadounidenses cuya amortización anual fondo de comercio fueal menos 1 por ciento de la capitalización de mercado.buena voluntad sólo cuando el fondo de comercio se deteriora basado en las valoraciones de negociospor auditores independientes. ¿Qué efecto tuvo cambios en la contabilización de bueno-tendrá en precios de las acciones? Para responder a esta pregunta, nos fijamos en esta accióncontando el impacto del cambio en la cotización de la acción de dos maneras.En primer lugar, hemos investigado las reacciones precio de las acciones de las empresas quedejado de amortizar cantidades significativas de buena voluntad. Estas empresasmuestran un aumento en EPS reportadas después de este cambio, ya que el fondo de comercio amortización

ción ya no se cargó en la cuenta de resultados. Se analizó la participaciónreacción de los precios para una muestra de 54 empresas de Estados Unidos con el fondo de comercio significativo enel día del anuncio en julio de 2001 que la amortización del exceso en elEstados Unidos sería abolida.10El aumento implícito de la EPS para éstosempresas impulsaron precios de las acciones iniciales en promedio, pero dentro de dos semanas, ellos precios habían vuelto a la normalidad. Obviamente, el mercado se dio cuenta de que la accióncontando tratamiento de la amortización del crédito mercantil no afecta a los flujos de efectivo. Fur-Ade-, como se muestra en el Cuadro 4.11, la reacción inicial de precio de la acción no fuerelacionada con la cantidad relativa de amortización del crédito mercantil para estas empresas,y alrededor de un tercio de la muestra el precio de la acción disminuyó en an-pronunciamiento.También nos fijamos en 54 compañías en los Estados Unidos y Europa queescribió off cantidades significativas de deterioro de buena voluntad en contra de su beneficio

Página 108MERCADOS VER fundamentos detrás INFORMACIÓN CONTABLE 85Rentabilidad anormal acumulada (CAR) de índice, n = 54Anexo 4.12 reacción del mercado ante el anuncio de deterioro de la plusvalíaFuente: Documentos Presentados a la SEC, Datastream, Bloomberg, el análisis de McKinsey.Día relativa al anuncio-30 -25 -20-10-1515-50510202530100105

11095859075807065-1 / + 1EL COCHE0,1%t-Stat0.3La MediaTime Warner11La muestra comprende selecciona empresas estadounidenses y europeas con una capitalización de mercado depor lo menos $ 500 millones y un cargo por deterioro de al menos 2 por ciento de la capitalización bursátil.12Véase, por ejemplo, E. Lindenberg, y M. Ross, "para comprar o para Piscina: qué es importante?" Jour-nal of Applied Corporate Finance, 12 (2) (verano 1999): 32-47.desde enero de 2002.11En este caso, como se muestra en el Cuadro 4.12, no encontramos undescenso estadísticamente significativo en la cotización de las acciones en el día de la cancelación an-pronunciamiento. ¿Por qué? Los mercados ya habían anticipado los beneficios más bajosde adquisiciones pasadas y había reducido el precio de las acciones en un promedio de 35 per-ciento en los seis meses anteriores al anuncio de pérdidas y ganancias.Por ejemplo, Time Warner anunció el 7 de enero de 2002, que lo haríacancelar $ 54 mil millones del fondo de comercio. Rentabilidad de las acciones de Time Warner, representan enAnexo 4.12, muestran que el precio de la acción en realidad subió un poco en eldía de la convocatoria, en relación con los principales índices del mercado. Sin embargo, TiempoLas acciones de Warner ya había perdido hasta un 37 por ciento durante los seis mesesantes del anuncio. Por lo tanto, a pesar de los cambios significativos en reportaron

ingresos motivada por los cambios en la contabilidad de la plusvalía, no habíaimpacto inmediato en la cotización de la acción. Los mercados miraban a través de la corrienteganancias al flujo de efectivo subyacente a largo plazo.Dada la abrumadora evidencia de que en el pasado el mercado de valores se veíamás allá de amortización del crédito mercantil en la evaluación de la puesta en común frente a la compra de ac-contando para fusiones y adquisiciones, estos resultados deben ser ninguna superficiepremio.12De hecho, amortización del crédito mercantil, como tal, nunca importaba: ni cuandoque apareció en los estados financieros ni cuando desapareció.

Página 10986 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?13D. Aboody, M. Barth, y R. Kasznik, "Reconocimiento Voluntario de Stock-Based Compensation Empresas 'Gasto zación, " Journal of Accounting Research, 42 (2) (diciembre de 2004): 251-275.14D. Aboody, M. Barth, y R. Kasznik "SFAS No. 123 el gasto por compensación yLos valores de mercado de renta variable, " Accounting Review, 79 (2) (2004): 251-275.Contabilización de los empleados y administradores de archivo de opciones esIrrelevante para el Valor de MercadoEn el debate sobre si las opciones sobre acciones deben ser gastados enla cuenta de resultados, gran parte de la preocupación se ha centrado en si laimpacto ganancias negativas impulsará precios de las acciones baja. Desde un cado de capitalperspectiva cado, la respuesta es clara: mientras los inversores tienen suficiente in-la formación de la cantidad, los términos y condiciones de las opciones concedidas,nuevas reglas como gastos no bajar los precios de las acciones. De hecho, de acuerdo conun estudio reciente, las empresas que voluntariamente se iniciaron como gastos de sus empleados

opciones antes de que se convirtió en obligatorio experimentado acción positiva precio reacciónciones cuando anunciaron sus intenciones de gasto opciones, a pesar de laimpacto negativo en las utilidades reportadas.13La reacción de los precios fue especialmentefuerte cuando las empresas dijeron que estaban Expensing sus opciones para aumentartransparencia. Los mismos investigadores encontraron que cuando la información suficienteacerca de las opciones está descritas, el mercado de valores incluye los valores de las opcionesen su valoración de las empresas, incluso cuando estos valores no son explícitamentecomo gasto en la cuenta de resultados.14Llegamos a una conclusión similar tras el examen de 120 empresas de Estados Unidosque comenzaron voluntariamente expensing sus opciones sobre acciones en su declaración de ingresosmentos entre julio de 2002 y mayo de 2004. No hubo precio de la acción negativaimpacto alrededor de la divulgación de las ganancias; en cambio, los precios de las acciones subieron en ladía del anuncio. Además, como se muestra en la figura 4.13, no hay relaciónción entre el impacto ingreso neto de opción al gasto y la anormalmal regresa durante los días que rodean el anuncio de la nueva política.En este caso, el mercado ya tenía la información pertinente sobre la opciónplanes y no se confunden por un cambio en la política de información.LIFO / FIFO Reporting Inventario no influye Cotización(Pero el tiene un impacto fiscal)Un ejemplo clásico de cómo el flujo de caja es más importante que las ganancias pueden verse enel impacto que los diferentes métodos de contabilidad de inventario tienen en estos doslas medidas. Por ejemplo, durante los períodos en que los precios están subiendo, cambiandode FIFO a LIFO puede disminuir los beneficios contables aún conducir a superior gratuitael dinero fluye. Como los precios suben, los resultados del método de inventario LIFO en menor earn-Ings que el método FIFO, ya que el costo de ventas se basa en más re-ciento, costos más altos. Ganancias antes de impuestos más bajos significan menos impuestos. Desde Hace

el flujo de efectivo antes de impuestos es el mismo, independientemente del método de contabilidad, LIFOcontable conduce a un mayor flujo de efectivo después de impuestos de contabilidad FIFO, de-Pese a las ganancias reportadas inferior.

Página 110Desviaciones significativas de valor intrínseco 87Retorno anormal en fecha del anuncio, por cientoAnexo 4.13 Voluntario Expensing opción no tiene impacto en precio por acción1Se define como el valor absoluto de los gastos por opciones dividido por las ganancias antes de impuestos antes de gastos de opciones.Fuente: Documentos Presentados a la SEC, Datastream, Bloomberg, el análisis de McKinsey.Impacto de los gastos de las opciones sobreingresos antes de impuestos (por ciento1)10.020.030.040.0-6,0-2.0-4,002.04.06.0Resumen de las estadísticasn= 120R2= 0,4%Pendiente= 0,01t-Stat= 0,7P-value = 47.1%15G. Biddle y F. Lindahl, "Stock Precio Reacciones a LIFO Adopciones: La asociación entre

El exceso de devoluciones y LIFO Ahorros de Impuestos, " Journal of Accounting Research, 20 (2) (1982): 551-588.Cualquier gerente incorrectamente centra únicamente en las ganancias podrían argumentar queel cambio de FIFO a LIFO se traducirá en precios de las acciones más bajos que los inversionistasreaccionar a bajar las utilidades reportadas. Sin embargo, la investigación muestra que el cambio deFIFO a LIFO realmente eleva precios de las acciones. Esto se debe al aumento del flujo de caja,como el modelo DCF predice. Después de ajustar los movimientos en el ampliomercado y otros efectos contemporáneos, las empresas que pasan a LIFO rienciaaumentos significativos mentado en precios de las acciones, mientras que las empresas de cambiar aFIFO vio precios de las acciones descenso (véase el gráfico 4.14, en la pág. 88). De hecho, un estudioencontrado que cuanto mayor sea la reducción de los impuestos tras el cambio a LIFO,mayor es el aumento precio de las acciones atribuidas al cambio.15Desviaciones significativas de valor intrínseco SONRelativamente poco frecuente y de corta duraciónCuando los gerentes a tomar buenas decisiones estratégicas basadas en los análisis DCF, lalos mercados financieros se les recompensa por establecer precios de las acciones de acuerdo conlos fundamentos económicos de su empresa. Esta relación ayuda a que el mandatoager poner los recursos de la empresa para su mejor uso y crear la máximavalor para los accionistas. Recuerde, un precio de las acciones volátiles no significa

Página 11188 No FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Rentabilidad anormal acumulada, porcentajeMeses a partir de la fecha de cambio contableMeses a partir de la fecha de cambio contableFuente: S. Sunder, "Relación entre los cambios de contabilidad y Cotizaciones: Problemas de medición y alguna evidencia empírica"Investigación Empírica en Contabilidad: Seleccionado Estudios , 1973.-12-7-2

3813-12-7-23813-0.125-0.025-0.0750,0250,0750,125-0.125-0.025-0.0750,0250,0750,12516W. DeBondt y R. Thaler, "¿El reaccionar de forma exagerada del Mercado de Valores?" Journal of Finance, 40 (3)(1985): 793-805.17Nos definimos vagamente mercados eficientes aquí ya que los mercados reflejan los fundamentos económicos.18Para una visión general de las finanzas del comportamiento, véase N. Barberis y R. Thaler, "Un Estudio de la ConductaFinanzas, "en el Manual de la Economía de Hacienda, editado por GM Constantinides et al. (Boston,MA: Elsevier Science, 2003): 1054-1123; y J. Ritter, "Finanzas del Comportamiento," Pacífico-Cuenca FinanzasJournal, 11 (4) (septiembre de 2003): 429-437.los precios no reflejan el valor intrínseco. Por ejemplo, el precio de las acciones de una empresa de biotecnologíaempresa puede haber reflejado sus fundamentos económicos hace varios años,pero hoy en día la población puede estar vendiendo por mucho menos si la empresa nocomercializar sus productos.Además, mientras que las desviaciones aleatorias de valor intrínseco pueden ocurrir en las existencias

de vez en cuando, los administradores son aún mejor fuera asumiendo que el mercadoreflejar correctamente el valor intrínseco de sus decisiones. Lo que los gerentes debenestar alerta a, sin embargo, son desviaciones sistemáticas de valor intrínseco, espe-cialmente aquellos que pueden afectar a las decisiones financieras estratégicas, tales como siy cuando a emitir nuevas acciones o realizar adquisiciones.Pero, ¿existe realmente evidencia de tales desviaciones sistemáticas en stock cadocados? Dado que el artículo seminal de Werner DeBondt y Richard Thaler en1985,16algunos académicos de finanzas y profesionales han argumentado que las accioneslos mercados son no -eficiente que no reflejan necesariamente fun- económicadamentos.17De acuerdo con este punto "comportamiento" de vista, significativa ydesviaciones duraderas de valor intrínseco se producen en las valoraciones de mercado.18Ser

Página 112Desviaciones significativas de valor intrínseco 89Seguro, las finanzas del comportamiento ofrece algunas ideas valiosas, el principal de ellosque los mercados no siempre tienen la razón porque las imperfecciones del mercado impiden ra-inversores cionales de corregir errores de valoración por parte de inversores irracionales. Nosotras podemos-no estar en desacuerdo con eso. Pero ¿con qué frecuencia surgen estas desviaciones, y sonque tan importantes que deberían afectar a cómo los gerentes hacen su cieradecisiones oficiales? Las desviaciones significativas de valor intrínseco son raros, y mercadoscados revertir a los fundamentos de la economía con la suficiente rapidez que los administradoresdebe seguir basando sus decisiones en análisis DCF.Condiciones clave para el mercado DesviacionesEn nuestra interpretación de las finanzas del comportamiento, los mercados no reflejan económicafundamentos en tres condiciones:

1. irracional comportamiento de los inversores. inversores "irracionales" no procesan todosinformación disponible correctamente cuando se forman expectativas sobre elel desempeño futuro de la acción. Los estudios sobre el comportamiento de la inversión delos gestores de fondos y analistas profesionales muestran las diferentes formas deirracionalidad. Por ejemplo, los inversores individuales reaccionan de forma exagerada y adjuntardemasiada importancia a los acontecimientos y resultados recientes para que overpriceempresas con fuerte desempeño reciente. Además, los individuos sondemasiado conservador en la actualización de las expectativas, por lo que infravaloranacciones que han lanzado las noticias positivas sobre las ganancias.2. patrones sistemáticos de comportamiento a través de diferentes inversores. Si in- individuoinversionistas decidió comprar o vender sin consultar funda- económicamentals, el impacto en los precios de las acciones sería limitado. Sólo cuandose comportan irracionalmente también de manera sistemática (es decir, cuando son grandesgrupos de inversores comparten patrones particulares de comportamiento) debe per-se producen desviaciones de precios coherente. Teoría de las finanzas conductistas sostiene quepatrones de exceso de confianza, reacción exagerada y excesiva soncomún a muchos inversores, y tales grupos pueden ser lo suficientemente grande como paraprevenir precio, por la fracción menos para algunas poblaciones, algunas de de una empresael tiempo de reflejar los fundamentos económicos subyacentes.3.Límites al arbitraje en los mercados financieros. Si hay suficiente in- racionallos inversores en un mercado, y no existen barreras para el arbitraje, sistemáticapatrones de comportamiento irracional pueden ser explotados, y no lo harántener efectos duraderos en las valoraciones de mercado. En realidad, tal es el arbitrajeno siempre es posible. Costos y riesgos de transacción están involucrados en ajusteting en funcionamiento las posiciones de arbitraje.Supongamos que el precio de las acciones de una empresa se ha incrementado dramáticamente enlos últimos meses debido a que la compañía sorprendió al mercado con mejor-

lo esperado resultados. Basándose únicamente en este fuerte desempeño reciente,

Página 11390 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?19Primero documentado por DeBondt y Thaler, "¿La Bolsa de Valores de reaccionar de forma exagerada?"20Véase, por ejemplo, N. y S. Jegadeesh Titman, "Vuelve a ganadores compra y ventaPerdedores: Implicaciones para la Eficiencia del Mercado de Valores ", Journal of Finance, 48 (1) (1993): 65-92; y seN. Jegadeesh y S. Titman, "La rentabilidad de las estrategias de momentum: Una evaluación de AlternativoExplicaciones vos ", Journal of Finance, 56 (2) (2001): 699-720.los inversores podrían creer esta empresa continuarán excediendo expectoración mercadotaciones y así empezar a pujar por acciones. De acuerdo con las finanzas del comportamientoteoría, muchos inversores demostrará este tipo de comportamiento miope, creaciónAting presión al alza sobre el precio de las acciones.Mientras un número suficiente de los inversores puede identificar y tomar a cortoposiciones contra sobreprecio por parte de estos inversores miopes, laprecio de la acción volverá a su nivel fundamental. En la práctica, sin embargo, estapuede no ser el caso; los costos, la complejidad y los riesgos involucrados en la creación de unposición corta puede ser demasiado alto para aquellos que invierten en fundamentalismo económicohos-. Un ejemplo es la llamada "comerciante ruido" de riesgo. No está claro cuánto tiempodesviaciones de precios persistirán, y si van a aumentar antes de que finalmentedesapareciendo. Si por alguna razón los inversores se centraron en los fundamentos aban-ponerse sus posiciones antes de que los precios de las acciones vuelve a su valor fundamental,que incurrirían una pérdida.Cuando las tres condiciones anteriores se aplican todos, pre finanzas del comportamiento

predice que los sesgos de precios en los mercados financieros pueden ser a la vez significativo ypersistente.Algunos ejemplos bien conocidos de tales desviaciones del mercado nos pueden ayudar a des-derstand si, si, o cómo estas condiciones deben cambiar nuestra perspectivativas sobre cómo la teoría financiera se aplica a la toma de decisiones en el mundo real porgerentes corporativos.Mercado Reacción exagerada y sub-reacción, Inversión y MomentumDurante la última década dos patrones bien conocidos de las desviaciones de los precios enlos mercados de valores han recibido considerable atención en los estudios académicos:impulso a corto plazo y la inversión a largo plazo de los precios de las acciones. Inversiónsignifica que las poblaciones de alto rendimiento de los últimos años por lo general se convierten enlas poblaciones de bajo rendimiento en los próximos años.19Momentum es un fenómenono en el que los rendimientos positivos de las poblaciones durante los últimos meses sonnormalmente seguido de varios meses de continuos retornos positivos.20Los Lasliteratura sobre las finanzas del comportamiento ofrece varias explicaciones para estos preciospatrones, pero el debate sigue lejos de resolverse.Algunos conductistas argumentan reversión es causada por una reacción exagerada de los inversores: In-inversores poner demasiado peso sobre el desempeño reciente de las empresas. Cuando Selas empresas han obtenido buenos resultados en los últimos años, los inversores se inclinan aextrapolar que el éxito en el futuro. Como resultado, los precios de las acciones aumentandemasiado, y cuando los flujos de efectivo no cumplen con las proyecciones, los inversores se ajustansus expectativas, con lo que en una inversión. Las existencias ganadoras del pasado

Página 114Desviaciones significativas de valor intrínseco 9121

Véase, por ejemplo, J. Ritter, "El rendimiento de la Oferta Pública Inicial Long Run", Journal ofFinanzas, 46 (1) (1991): 3-28; T. Loughran y J. Ritter, "Nuevos Problemas de Puzzle," Diario de Fi-nance, 50 (1) (1995): 23-51; y B. Dharan y D. Ikenberry, "The Drift negativo a largo plazo dePost-Listing Devoluciones archivo, " Journal of Finance, 50 (5) (1995): 1547-1574.22E. Fama, "eficiencia del mercado, rentabilidad a largo plazo, y Finanzas del Comportamiento," Journal of cierocial Economics, 49 (3) (1998): 283-306.23Documentado por V. Bernard y J. Thomas, "Evidencia que Cotizaciones no reflejan plenamenteImplicaciones de las ganancias actuales para futuras ganancias ", Revista de Contabilidad y Economía,3 (4) (1990): 305-340; J. Lakonishok y T. Vermaelen, "anómalo comportamiento de los precios en torno Re-comprar Ofertas Públicas de Adquisición, " Journal of Finance, 45 (2) (1990): 455-478; y H. P. Desai y Jain,"A largo plazo Comunes Devoluciones Imagenes Siguiendo División de Acciones y Splits inversa", Journal of Busi-ness, 70 (3) (1997): 409-433.24E. Fama y F. francés, "Multifactor Explicación de Valuación de Activos de anomalías," Diario de Fi-nance, 51 (1) (1996): 55-84.25Véase, por ejemplo, J. Cochrane, Valoración de Activos (Princeton: Princeton University Press, 2001):ch. 20.26Cochrane, ibid., Sostiene que el impulso se explica por una muy pequeña autocorrelación enrendimientos de las acciones combinadas con alta volatilidad y que la previsibilidad impulso es demasiado pequeño paraser explotado cuando se tienen en cuenta los costos de transacción.convertido stocks bajo rendimiento del futuro. El mismo efecto puede tambiénser responsable de patrones bien conocidos, tales como la baja rentabilidad algunosempresas demuestran siguiendo sus oficinas de propiedad intelectual y ofrendas experimentados.21Típicamente

camente, empresas emisoras nuevas acciones demostraron previamente negocio fuerterendimiento, que a su vez proporciona una razón para explotar una pista favorableregistro y emisión de acciones.22A continuación, el impulso puede ser explicado por la sub sistemática: excesivamenteinversores conservadores son demasiado lentos en el ajuste de sus expectativas después de nuevoinformación esté disponible. Los inversores pueden subestimar la verdadera im-pacto de los cambios de beneficios, desinversiones, recompra de acciones, y así sucesivamente.23Los Lasresultado es que precios de las acciones no reaccionan instantáneamente a buenas o malas noticias.Esto podría dar lugar a un impulso de corto plazo en el rendimiento de las acciones en las quepoblaciones que han superado al mercado en su conjunto durante varios mesesseguir haciéndolo durante el próximo par de meses.Pero los académicos siguen debatiendo si la irracionalidad de los inversoreses verdaderamente lo que impulsa la inversión a largo plazo y corto plazo impulso Pat-golondrinas de mar se encuentran en rentabilidad de las acciones. Eugene Fama y Kenneth French,24por ejem-amplio, creen que las inversiones a largo plazo pueden ser explicadas por las primas de riesgoimpulsado por la relación y el tamaño del mercado a libro. Estos pueden ser interpretadas como indicacióntores de riesgo de liquidez o la angustia, además del mercado o beta tradicionalriesgo.25En el capítulo 10, se discute cómo tales primas de riesgo adicionales pueden AFfect el costo del capital.Del mismo modo, el impulso a corto plazo en los rendimientos de precio de las acciones no es necesaria-lia impulsado por inversores irracionales. Los beneficios de estos patrones son relativamentelimitado después de deducir los costes de transacción.

26Por lo tanto, estas pequeñas impulsopodrían existir sesgos incluso si todos los inversores eran racionales.Por otra parte, las finanzas del comportamiento todavía no puede explicar por qué los inversores excesoreaccionar bajo ciertas condiciones (como OPI) y no reaccionar en otros (tales

Página 11592 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?como los anuncios de ganancias). Fama considera este rompecabezas un indicador másción de que los mercados son eficientes: No hay manera sistemática para predecir cuándomercados sobre-o no reaccionar.27En todos los estudios, el valor esperado depor lo tanto, un rendimiento anormal es probablemente siendo cero. Esto implicaría quegerentes todavía deben tomar sus decisiones sobre la base de análi- tradicional DCFses y del mercado eficiente supuestos.Mispricing persistente en escisiones y Empresas de doble cotizaciónUn tipo de desviación de mercado sugiere a menudo para apoyar la validez de BE-finanzas conductual es la manipulación de los precios de las escisiones y compañías de doble cotización(Véase el Capítulo 16 para más detalles sobre escisiones). Un ejemplo bien documentadoes el precio relativo de 3Com frente de Palm después de la disociación de Palm marzo2000. 3Com había flotado 5 por ciento de su filial de Palm en previsión de unacompleta escisión dentro de los nueve meses. Sin embargo, inmediatamente después de la carve- Palmafuera, la capitalización de mercado de la palma era más alto que todo el valor de mercadode 3Com, lo que implica que los otros negocios de 3Com tenían un valor negativo (ver ExHiBit 4.15). Dado el tamaño y la rentabilidad de sus otros negocios, este observadorconservación implica claramente la manipulación de precios. Así que ¿por qué los inversionistas racionales no explotan$ Mil millonesAnexo 4.15 Valor de Mercado de 3Com En comparación con el valor dePalmOne Propiedad por 3Com

Fuente: Datastream.Diciembre-98Jun-99FuturoseparaciónanunciadoDiciembre-99PalmOne3Com5%disociarCompletoescindirJun-00Diciembre-00020103040506027E. Fama, "eficiencia del mercado, rentabilidad a largo plazo, y Finanzas del Comportamiento," Journal of cierocial Economics, 49 (3) (1998): 283-306.

Página 116Desviaciones significativas de valor intrínseco 9328Ver J. Cochrane, "Las acciones como dinero: Conveniencia de rendimiento y el Tech-Stock burbuja" (NBERdocumento de trabajo no. 8987, Oficina Nacional de Investigación Económica, 2002).29O. Lamont y R. Thaler, "¿Puede el mercado Sumar y restar? Manipulación de los precios de la tecnología Stock Carve-Outs ", Journal of Political Economy, 111 (2) (2003): 227-268; y M. Mitchell, T. Pulvino, yE. Stafford, "Arbitrage Limited en Equity Markets," Journal of Finance, 57 (2) (2002): 551-584.la manipulación de los precios por ir corto en acciones de Palm y largo en acciones de 3Com? Ellosno podía, porque el capital flotante de las acciones de Palm era demasiado pequeña después de la carve-

Salida: 95 por ciento de todas las acciones que aún estaban en manos de 3Com. El establecimiento de una posición cortación en Palm habría requerido tomando prestadas las acciones de una palmaaccionista. A medida que el suministro de compartir a través de las ventas a corto aumentó de forma constante durante elmeses después de la disociación, la manipulación de los precios disminuyó gradualmente.28Otros casos de manipulación de los precios para las empresas matrices y sus carved-filiales fuera se han documentado.29Estos casos involucran cil similarescultades en el establecimiento de las posiciones cortas para aprovechar las diferencias de precios. Esto a su vezpermite la manipulación de precios de persistir por varias semanas o meses hasta que el spin-offse lleva a cabo o se abandona. Estos ejemplos ponen de manifiesto las diferencias de precios queparecen ser incompatibles con los mercados eficientes (al menos en el sentido de queinformación de precios correspondiente no fue rápida y correctamente procesada). En todocasos, sin embargo, estas diferencias de precio resueltos dentro de varios meses.Otro ejemplo clásico es la disparidad de precios entre las acciones deRoyal Dutch Petroleum y Shell Transport & Trading (T & T), que son sepa-arately cotiza en las bolsas de valores de Ámsterdam y Londres, respectivamente.Estas acciones individuales tienen derecho a un fijo 60 40 parte de los dividendos de lael Grupo Royal Dutch / Shell combinado. Por lo tanto, sería de esperar que laprecios de las acciones de Royal Dutch Shell y T & T tengan un precio fijo en unaproporción de 60 40.Durante largos períodos de tiempo, sin embargo, esto no ha sido el caso.30De hecho, para SeVestructuras va- similares de dos acciones (como Unilever y Reed-Elsevier),ha habido períodos prolongados de manipulación de los precios, como se muestra en el Anexo 4.16en la página 94. Este fenómeno se produce porque, por alguna razón, los inversorespreferir una de las acciones individuales sobre el otro y están dispuestos a pagar un pre-

prima. La oportunidad de arbitraje de ir en corto en la parte caroy pasando de largo en la parte underpriced no es explotada por in- racionalinversores. No sólo tienen tales diferencias de precios persistieron, tienen alguienveces ha sido tan grande como 30 por ciento. Una explicación es que a causa del ruidoriesgo comerciante, la oportunidad de arbitraje en torno a las poblaciones de doble cotización es en realidad unestrategia arriesgada.31Inversores de arbitraje no pueden estar seguros de que los precios convergeránen el corto plazo; la diferencia de precios podría incluso aumentar.¿Esto acusar a la capacidad del mercado para fijar el precio? Nosotros no lo creemos. En re-año centavo, las diferencias de precio de Royal Dutch y acciones con similares30K. Froot y A. Perold, "Los mercados globales de renta variable: el caso de Royal Dutch y Shell," HarvardEscuela de Negocios Caso 9-296-077; y K. Froot y E. Dabora, "¿Cómo se Cotizaciones afectadospor la ubicación de Comercio "? Journal of Financial Economics, 53 (2) (1999): 189-216.31A. de Jong, L. Rosenthal y M. van Dijk, "Los límites del arbitraje: Evidencia de Dual-Sociedades Cotizadas "(papel Reuniones EFA 2004 Maastricht no. 4695).

Página 11794 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?32Ver de Jong, Rosenthal, y van Dijk, "Los límites del arbitraje: Evidencia de Listado Dual-Empresas. "(Nota 31)33En la fórmula conductor valor estándar, simplemente reemplazamos ROIC con retorno de la equidad y la WACCcon coste de capital para obtener la relación mercado-a libros del patrimonio en lugar de capital invertido.estructuras corporativas angloholandesas subyacentes todos parecen haber disminuido.Además, algunas de estas estructuras de doble acción ha desaparecido como lacorporaciones se fusionaron formalmente, como Royal Dutch Shell y T & T hicieron en octubre

bre 28 de 2004, al anunciar la unificación de sus acciones. La desapariciónANCE de diferencias de precios sobre estos anuncios de unificación subrayadosla importancia del riesgo comerciante ruido. Tan pronto como una fecha oficial fue fijada para el de-la convergencia de precios Finitive, arbitradores intervino para corregir cualquier diferenciacia.32También subraya el argumento de que la manipulación de precios se produce bajosolo-y circunstancias especiales es de ninguna manera un común o de larga duraciónfenómeno.Los mercados y los Fundamentos: La burbuja de la década de 1990Lo mismo ocurre con los mercados reflejan los fundamentos económicos? Creemos que hacen. Para verifi-ify esta conclusión, se estimó el nivel de valoración intrínseca de los EE.UU.mercado de valores en su conjunto, sobre la base de los fundamentos económicos, utilizando unequidad modelo de valoración DCF. Este modelo es una versión de dos etapas ampliadade la fórmula impulsor de valor presentado por primera vez en el Capítulo 3 (véase el Capítulo 9para más detalles).33Mediante el uso de un modelo de dos etapas, podríamos acomodarLa diferencia relativa en la valoración, por cientoAnexo 4.16 precio por acción Disparidad de las Sociedades Cotizadas de dobleFuente: Datastream.Jan-73Jan-83Royal Dutch Petroleum NV en relación con Shell T & T PLCUnilever NV relativa a Unilever PLCJan-93Jan-03-40-10-3020100-2030

4050-40-10-3020100-20304050Jan-73Jan-83Jan-93Jan-03

Página 118Desviaciones significativas de valor intrínseco 9534Para la economía de Estados Unidos, los beneficios empresariales como porcentaje del PIB han sido notablemente con-constante en los últimos 40 años en torno a un 6 por ciento.35Para las estimaciones del costo ajustado por inflación del patrimonio neto para el mercado de valores en su conjunto, consulteCapítulo 10 y M. Goedhart, T. Koller, y Z. Williams, "El costo real de las acciones", McKinsey enFinanzas, 5 (Otoño 2002): 11-15.36Ver M. Goedhart, T. Koller, y Z. Williams, "Vivir con las expectativas del mercado más bajos"McKinsey en Finanzas, 8 (verano 2003): 7-11.ambos fundamentos económicos a largo plazo y las fluctuaciones a corto plazo enfactores clave de valor.Para analizar los niveles de valoración para el mercado de valores en su conjunto, nos previsionesemitir cada conductor valor clave, tales como rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y el crecimientoutilizando los fundamentos económicos de toda la economía estadounidense. Para la primera etapadel modelo, se utilizó el rendimiento real de la equidad, el crecimiento del PIB, y el costo deequidad para el año en que se aplicó el modelo. En la segunda etapa de

el modelo de valoración, hemos utilizado los valores fundamentales a largo plazo como las estimacionespara el ROE, el crecimiento, y el costo de la equidad. Retorno a largo plazo en la equidad yel crecimiento de la economía estadounidense ha sido notablemente estable durante los últimos 40año, a pesar de algunas profundas recesiones y períodos de fuerte económicael crecimiento. El rendimiento medio de los fondos propios para todas las empresas de Estados Unidos ha sido una estaciónble 12 a 15 por ciento. El producto interno bruto a largo plazo (PIB) parala economía estadounidense ha sido alrededor de 3 por ciento anual en términos reales desde1945.34Cuando se mide usando promedios móviles de cinco o siete años, no tienedesviado significativamente de ese nivel en un subperíodo. En un análi- separadasis, hemos estimado que el costo ajustado por inflación del patrimonio desde 1962 tienesido bastante estable en torno al 61/2a 7 por ciento.35Utilizando el de dos etapas DCF valiosamodelo ación, se estima el precio-ganancias y relaciones de mercado-valor contablepara el mercado de valores de Estados Unidos para cada año entre 1962 y 2003 (ver Anexo4.17 en la página 96).36Hicimos un análisis similar para el mercado de valores del Reino Unido yobtuvieron resultados similares.En general, nos quedamos sorprendidos por lo bien que esta valiosa simple, fundamentalmodelo ación se ajusta los niveles de precio-ganancia del mercado de valores en el últimotres décadas, a pesar de períodos de muy alto crecimiento económico en el1960 y 1990, así como los períodos de bajo crecimiento y alta inflación en el1970 y 1980. A largo plazo, el mercado de valores en su conjunto parecesiga las leyes económicas simples y fundamentales analizados en el Capítulo 3:Valor es impulsado por rendimientos del capital, el crecimiento, y por medio del coste de capital

las tasas de interés.Esto nos ha llevado a tres conclusiones importantes: En primer lugar, por lo general, lalos mercados de valores en los Estados Unidos y el Reino Unido han sido bastanteprecio y han oscilado en torno a sus intrínsecas relaciones precio-ganancia.La relación intrínseca P / E era típicamente cerca de 15, con la excepción de la de altoaños de inflación de la década de 1970 y principios de 1980, cuando era más cercano a 10.En segundo lugar, a finales de 1970 y finales de 1990, efectivamente producen de- significativadesviaciones de valor intrínseco. A finales de 1970, ya que los inversores estaban obsesionados

Página 11996 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?Anexo 4.17 estimar los niveles de valoración de mercado Fundamental1962 1966 1970 1974 19781Doce meses relación precio-ganancias a futuro.Fuente: IBES, McKinsey.1982 1986 1990 1994 1998 20020105152025P Real / E1Predicción de P / E1con altas tasas de inflación a corto plazo, el mercado probablemente fue valorada tambiénconservadora. Con base en el crecimiento del PIB real a largo plazo y vuelve a la equidad,el mercado de valores no debería haber caído a un nivel P / E de 7. El otro observadordesviación ante- ocurrió a finales de 1990, cuando la valoración de mercado aumentóa una relación P / E, cerca de 25. Tal nivel de los 12 meses a futuro P / Erelación no podía ser justificada por un crecimiento del PIB real a largo plazo de 3 por ciento y

rendimiento del capital del 12 al 15 por ciento.Por último, cuando se produjeron tales desviaciones, el mercado de valores corregidos IT-yo dentro de unos años a su nivel de valoración intrínseca. Así, aunque cadovaluaciones mer- aparentemente pueden equivocarse de vez en cuando, incluso para eldel mercado de valores como un mercado completamente valoraciones vuelven a los valores justificados porlos fundamentos económicos.Al analizar la valoración relativa para el mercado de valores en su conjunto,tener en cuenta que durante la burbuja del mercado de finales de 1990, una limitadanúmero de empresas con extremadamente grandes capitalizaciones de mercado y ex-extremadamente altos múltiplos tuvieron un enorme impacto en el (promedio ponderado)precio-ganancias ratio para el S & P 500 (ver Anexo 4.18). El de 12 mesestrailing relación P / E para el S & P 500 fue de aproximadamente 30 en 1999, mientras que la mediaP / E ratio de casi el 95 por ciento de las empresas que lo componen sólo el 23 era.Esta diferencia en los coeficientes de P / E surgió durante el boom de finales de 1990 ydesaparecido en 2001.La mayoría de estas empresas de gran capitalización con alto P / E ratios eranagrupado en tres sectores: tecnología, medios y telecomunicaciones

Página 120Desviaciones significativas de valor intrínseco 97Anexo 4.18 Impacto de las mayores existencias de Valoración general MercadoNota: Doce meses arrastrando precio-ganancias ratios.Fuente: Compustat, análisis de McKinsey.3023461515992428159P / E de empresas restantes

P / E de 30 empresas más grandesP / E de S & P en general251980199019992001(TMT). En la mayoría de los otros sectores de Estados Unidos, P / E ratios fueron significativamente más bajos. Por Ende,la American burbuja bursátil de la década de 1990 fue impulsado en gran medida por lavaloración de los llamados sectores TMT. Para ilustrar la agresividad con la in-inversores valoraban los precios de las acciones de algunos de estos valores TMT, se ana-lyzed el valor de la tecnología de Estados Unidos 10 de mayor capitalización de mercadoempresas. A finales de 1999, estas 10 empresas tenían un mercado combinadocapitalización de 2,4 billones de dólares, los ingresos anuales de 240 mil millones dólares, y los ingresos netosde 37 mil millones dólares, lo que resulta en un agregado de relación precio-ganancias de 64 veces. Nosotrosconstruido un modelo simple de DCF para estimar lo que el rendimiento se requeriríapara justificar que el valor de mercado. Para los inversores a obtener un rendimiento del 11 por ciento, estosempresas hubieran necesitado para hacer crecer sus ingresos a aproximadamente $ 2.7billones en 2014 y sus ingresos netos a cerca de 450 millones de dólares. Para poner esto en personaperspectiva, en el supuesto de que el PIB crece a un ritmo saludable a partir de 1999 hasta 2014y las ganancias corporativas siendo una parte estable del PIB (como lo han hecho por lo menoslos últimos 80 años), el total de las ganancias corporativas de todas las empresas estadounidenses seríanaproximadamente $ 1.3 a $ 1.5 billones para el año 2014. Así pues, estas 10 empresas tendrían que ganaralrededor de un tercio de todos los beneficios obtenidos por todas las empresas de Estados Unidos.Uno esperaría que los inversionistas racionales para tratar de explotar estos casos demispricing probable. Pero la creación de una posición corta en acciones sobrevaluadas esNo siempre es fácil, y puede ser costoso y arriesgado. El riesgo surge al-

aunque algunos inversores pueden haber reconocido, por ejemplo, que estos com-empresas eran caros, estaba lejos de ser claro cuando esta manipulación de los precios haríadesaparecer. Un inversor con una posición corta en estas empresasnecesitará suficientes activos líquidos para mantener la posición y pacientemente sentarsea través de posibles periodos de manipulación de los precios aún más profundo. Sabemos de un expe-inversor mentado que estableció una posición corta en una de alta tecnología sobrevaloradaabastecerse sólo de abandonar esa posición con una pérdida considerable cuando la participación

Página 12198 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?precio siguió aumentando. Apenas tres meses después de este inversor salió de suposición corta, el precio de las acciones cayó en picado.Fundamentos PrevailLa evidencia empírica en este capítulo demuestra que los mercados de valoresreflejan en gran medida los fundamentos económicos. Para estar seguros, los mercados a veces puedeestar fuera, pero este tipo de situaciones no duran. Tarde o temprano, el mercado volveráa niveles fundamentales.En la gran mayoría de los casos, las desviaciones se negocian rápidamente lejos(Piensa en cómo llamar precisión opciones, futuros y otros derivados sonprecio en relación con los valores subyacentes, tipos de interés o tipos de cambio).Si bien en algunos casos, estas desviaciones pueden persistir durante meses o inclusoaños, en última instancia, será suficiente liquidez de los inversionistas racionales paraprecios de las acciones que vuelven a su valor intrínseco. En los ejemplos de RoyalDutch / Shell, Unilever y Reed-Elsevier acciones individuales, las diferencias de preciosreducido considerablemente o incluso desaparecido. En el ejemplo 3Com / Palma,la manipulación de los precios desapareció después de dos meses. En la burbuja del mercado de la1990, la desviación del valor intrínseco corrigió en unos tres años.

Al final, el valor de mercado vuelve a niveles justificados por la subyacentefundamentos económicos y por qué no? Inversores irracionales pueden causarprecios de las acciones para desviarse temporalmente de valor intrínseco, pero los precios están DRI-ncluso por los inversores racionales con mucho dinero, que reconocen fun- económicadamentos porque se centran en el potencial a largo plazo de las poblaciones degenerar dividendos en efectivo.IMPLICACIONES DE MERCADO (EN) EFICIENCIA PARAGERENTES CORPORATIVOSAlgunos gerentes señalan la evidencia de ineficiencias del mercado de valores de justiciatificar la creencia de que el mercado se comporta irracionalmente. Como prueba, éstos mandatogerentes ofrecen las ineficiencias que los académicos citan, y hacer que el caso de queargumentos que apoyan el enfoque del flujo de caja descontado no cuadrancon el mundo real. Aunque los mercados de hecho puede ser ineficiente, en elsentido de que los precios a veces se desvían de fundamentos, esto no lo hacedescuento de flujos de caja superfluo.Para los inversores, las desviaciones del mercado pueden representar una oportunidad para hacerdinero en función de las dificultades prácticas y los riesgos de la creación de un ar-posición bitrage. Una vez que estas ineficiencias se vuelven conocidos, sin embargo,desaparecen por lo general, y la búsqueda se centra en los nuevos.37La evidencia sugiere37Véase, por ejemplo, S. Ross, "neoclásico Finanzas, Alternativa Finanzas y el extremo cerradoFondo Puzzle, " Gestión financiera europea, 8 (2) (2002): 129-137.

Página 122IMPLICACIONES DE MERCADO (EN) EFICIENCIA 9938M. Rubinstein, "Mercados racionales: Sí o No? El caso afirmativo, " Diario Financial Analyst,57 (3) (2001): 15-29.que ningún fondo de inversión ha sido capaz de superar sistemáticamente lamercado en su conjunto en los últimos 35 años.38Así pues, parece que el mercado

ineficiencias no son frecuentes o suficientemente significativo como para ofrecer a los inversorescon exceso de rentabilidad sistemáticas durante períodos más largos.Paradójicamente, dado tales desviaciones del mercado, que es aún más importantepara los directivos de empresas y los inversores a entender el verdadero, el valor intrínsecode las empresas. Esto les permite explotar cualquier mercado desviaciones-si ycuando se producen. Estos son algunos ejemplos de cómo los gerentes corporativos puedenbeneficio de desviaciones valor intrínseco mediante una mejor sincronización de la aplicaciónde las decisiones estratégicas.• La emisión de capital adicional en momentos en que el mercado de valores esadjuntando un valor demasiado alto a las acciones de la compañía en relación con in-valor intrínseco• recomprar acciones de la empresa, cuando el mercado de valores infravaloraen relación con el valor intrínseco• Pagar por adquisiciones con acciones en lugar de dinero en efectivo cuando la acciónmercado sobreprecios la acciones en relación con el valor intrínseco• La cesión de determinadas empresas en momentos en que el comercio y las transaccionesmúltiplos ción de ese sector están más altos que pueden justificarse por desempleofundamentos subya-Dos advertencias son importantes tener en cuenta en estos ejemplos. En primer lugar, lo haríamosrecomiendan no basar una decisión de emitir o recomprar acciones, venta o de acciónquire empresas, o se asientan en efectivo o en acciones para las transacciones exclusivamente en undiferencia percibida entre el valor de mercado y el valor intrínseco. En Lugar,estas decisiones deben basarse en una sólida racionalidad estratégica y de negocionale que se espera la creación de valor para los accionistas. Desviaciones del mercado sonmás relevantes como consideraciones tácticas con respecto al tiempo y la ejecucióndetalles de este tipo de decisiones, es decir, cuándo emitir capital adicional o cómopagar por una transacción particular.

En segundo lugar, los gerentes deben ser críticos con los análisis que pretenden encontrar taldesviaciones de mercado para las acciones de su empresa. Después de un cuidadoso análisis, la mayoríade las presuntas desviaciones que nos hemos encontrado en nuestra experiencia del clienteresultaron ser insignificantes o incluso inexistentes. Desviaciones del mercado sonnormalmente rara y de corta duración. Por lo tanto, la evidencia de desviaciones debe serconvincente antes de gerentes actúan en él. Deben ser significativa tantotamaño y duración, teniendo en cuenta el costo y el tiempo para ejecutar las decisiones estratégicas.Mientras precio de las acciones de su empresa con el tiempo volverá a su largacorrer, valor intrínseco DCF, se debe utilizar el método DCF para estratégica

Página 123100 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?decisiones. Lo que importa es el comportamiento a largo plazo de las acciones de su empresaprecio, no si es 5 o 10 por ciento subvaluado esta semana. Para estratégicadecisiones de negocio, la evidencia sugiere fuertemente que el mercado utiliza elEnfoque DCF y refleja el valor intrínseco. Los gerentes que utilizan la AP-DCFenfoque de valoración, con su enfoque en el aumento del flujo de caja libre a largo plazo,en última instancia, serán recompensados con altos precios de las acciones. La evidencia deel mercado es concluyente. Dedicar atención ingenuo ganancias contables oignorando sistemáticamente las señales de precios por el mercado de valores con demasiada frecuencia conduce adestruyen valor decisiones.Autoexamen1. Definir la eficiencia del mercado.2. ¿Son los mercados financieros eficiente? Proporcionar apoyo para su contención.3. El capítulo 1 incluye una discusión sobre la importancia de corto plazo versiónmétricas financieras SUS largo plazo. Capítulo 4 se extiende esta discusión.Discutir la importancia relativa de corto plazo versus el largodebate plazo con respecto al valor de las acciones. Se centra en el mercadoa corto plazo o largo plazo? Proporcionar apoyo para su contención.

4. Muchos ejecutivos de empresas se centran en la NI, EPS, retorno de la inversión, los dividendos, ylas tasas de crecimiento. Al hacerlo, estos ejecutivos intentan administrar equilibriohoja ANCE y cuentas de resultados con el fin de cumplir con los analistas,las expectativas. Es un gestor capaz de gestionar con éxito estas ac-conteos para proteger precio de las acciones y el valor?5. Explique cómo cambiar de LIFO a FIFO podría dar lugar a un cambio enValor DCF.6. ¿En qué condiciones puede el mercado no reflejar fun- económicadamentos?7. Identificar las leyes económicas básicas que dirigen el comportamiento del mercado. Quéexiste evidencia que apoya la existencia de estas leyes?

Página 124Segunda ParteTécnicas de Valoración Core

Página 125

Página 1261035Marcos para la ValoraciónEn la primera parte, hemos construido un marco conceptual para mostrar lo que impulsa el valor. Enen particular, el valor de una empresa es impulsada, en primer lugar, por su capacidad de obtener un rendimientosobre el capital invertido (ROIC) mayor que su costo promedio ponderado del capital(WACC), y segundo, por su capacidad de crecer. Alta rentabilidad y resultado del crecimientoen los flujos de caja alta, que a su vez impulsa valor.La segunda parte ofrece una guía paso a paso para el análisis y la valoración de una com-empresa en la práctica, incluyendo los detalles técnicos para la correcta medición e in-terpreting los impulsores de valor. En este capítulo se ofrece un resumen de alto nivelde valoración modelos basados en el flujo de caja descontado (DCF). Mostramos cómoestos modelos llevan a idénticos resultados cuando se aplica correctamente, y las ilustraciones que aparecentrarse en qué se diferencian en su facilidad de implementación.

Entre las muchas maneras de valorar una empresa (ver Anexo 5.1 en la página 104para una visión general), nos centramos en dos: DCF empresarial y económica con descuentobeneficio económico. Cuando se aplica correctamente, los dos métodos de valoración arrojan lamismos resultados; Sin embargo, cada modelo tiene ciertos beneficios en la práctica. Enterprisepremio DCF sigue siendo el favorito de muchos profesionales y académicos BE-causar que se basa únicamente en el flujo de dinero en efectivo dentro y fuera de la compañía, en lugarque en las ganancias basadas en contabilidad (que puede ser engañosa). Descuentobeneficio económico está ganando en popularidad debido a su estrecho vínculo con eco-la teoría económica y la estrategia competitiva. Aspectos más destacados de beneficio económico siuna empresa es ganar su costo de capital en un año determinado. Teniendo en cuenta los métodos "idénticos resultados y beneficios complementarios de interpretación, que utilizan tantoempresa DCF y el beneficio económico en la valoración de una empresa.Modelos de beneficio económico tanto para la empresa DCF y el futuro de descuentoarroyos en el coste medio ponderado del capital. Modelos de trabajo basados en la WACCmejor cuando una empresa mantiene una relación relativamente estable entre deuda y valor. Si unaSe espera que la mezcla de deuda por valor de empresa a cambiar, los modelos basados en la WACC puede

Página 127104 MARCOS DE VALORACIÓNAnexo 5.1 Marcos de Tasación base-DCFModeloEmpresacaja descontadofluirBeneficio económicoPresente AjustadovalorEl flujo de caja de capitalFlujo de caja EquidadLa Medida

Flujo de caja libreBeneficio económicoFlujo de caja libreEl flujo de caja de capitalFlujo de caja del accionistaFactor de descuentoPeso promediocosto de capitalPeso promediocosto de capitalCosto de no apalancadoequidadCosto de no apalancadoequidadCosto apalancado deequidadValoraciónFunciona mejor para proyectos, unidades de negocio yempresas que gestionan su estructura de capitala un nivel objetivo.Explícitamente destaca cuando una empresa creavalor.Destacados cambiantes estructura de capital másfácilmente que los modelos basados en la WACC.Comprime el flujo de caja libre y el impuesto interésproteja en un número, por lo que es difícil decomparar el rendimiento entre las empresas ya lo largo del tiempo.Difícil de implementar correctamente porqueestructura de capital está incrustado dentro del flujo de caja.Mejor usado en la valoración de las instituciones financieras.aún producir resultados precisos pero son más difíciles de aplicar. Cuando la com-Se espera que la estructura de capital de la empresa a cambiar de manera significativa, se recomiendauna alternativa: valor actual ajustado (APV). A diferencia de los modelos basados en la WACC,APV valora el flujo de efectivo asociados con la estructura de capital (por ejemplo, los escudos fiscales)por separado del costo de capital.Concluimos el capítulo con un análisis de flujo de caja de capital y EQmodelos de valuación de flujo de efectivo la equi-. Debido a que estos dos modelos de valoración com-mezclarse desempeño operativo y estructura de capital en el flujo de caja, conducen

más fácilmente a los errores en la ejecución. Por esta razón, evitamos el capitalmodelos de flujo de efectivo y la equidad de valoración de flujos de efectivo, excepto fi- hora de valorarinstituciones financieras, en los que la estructura de capital se considera parte de operaciónciones (por la forma de valorar las instituciones financieras, véase el Capítulo 25).EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELOModelos de valoración Enterprise Value flujos de efectivo de operación de la empresa. EQ-modelos de valoración la equi-, por el contrario, el valor único reclamo del titular de la equidadcontra los flujos de efectivo de operación. En la década de 1950, dos premios Nobel, FrancoModigliani y Merton Miller, postularon que el valor de una empresa deactivos económicos deben ser igual al valor de las reclamaciones contra dichos activos.

Página 128EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 105$ MillonesExhibición de Valoración 5.2 Empresa de una sola Business Company110427.5¹Valor de la deuda es igual Descuento de Flujos de efectivo después de impuestos para los tenedores de deuda más el valor actual de escudo fiscal interés.427.5140100120180207015651109070855570Flujo de efectivo después de impuestos para los tenedores de deuda

Flujo de efectivo libre de operacionesFinancieroreclamaciones sobre laLa compañía deoperativoflujo de cajaEconómicobienesgeneraroperativoflujo de cajaEl flujo de efectivo a los accionistasCaja libre Descuentofluir por elpeso promediocosto de capitalAño 12345+=EmpresavalorLa Deudavalor ¹200.0Equidadvalor227.51Para las instituciones financieras, como bancos y compañías de seguros, la elección, el tamaño y estructuratura de los activos financieros están directamente relacionados con las operaciones de la compañía (y por lo tanto son difícilesseparar). En estas situaciones, se prefiere que el método de la participación de flujo de caja. La valoración de los cierainstituciones financieras se aborda en el capítulo 25.Por lo tanto, si queremos valorar el patrimonio (y acciones) de una empresa, tenemos dosopciones. Podemos valorar las operaciones de la compañía y restar el valor de todasreclamaciones financieras nonequity (por ejemplo, la deuda), o podemos valorar los flujos de caja de capital

directamente. En el Anexo 5.2, se demuestra la relación entre la empresavalor y el valor de las acciones. Para esta empresa de una sola empresa, la equidad puede ser cal-culado ya sea directamente a $ 227,5 millones, o mediante la estimación de valor de la empresa($ 427.5 millones) y restando la deuda ($ 200,0 millones).Aunque ambos métodos conducen a resultados idénticos cuando se aplica correctamente,el método de la participación es difícil de aplicar en la práctica; equidad coincidenciaflujos de efectivo con el costo correcto de la equidad es un reto (para más información sobre esto,ver la sección de valoración de las acciones más adelante en este capítulo). En consecuencia, paravalorar el patrimonio de una empresa, se recomienda valorar la empresa primero yluego restando el valor de los activos financieros nonequity.1Además, el método de la empresa es especialmente valioso cuando el extendido a una empresa multinegocios. Como se muestra en el Cuadro 5.3 en la página 106,el valor de la empresa es igual al valor sumado de la operación individuo

Página 129106 MARCOS DE VALORACIÓN$ MillonesAnexo 5.3 Empresa valoración de una empresa multinegociosUnidad A135.0Unidad B50.0Unidad C272.5(70.0)40.0427.5(200.0)227.5Valor de las unidades operativasCorporativocentroExcesoen efectivoEmpresavalor

Valor dela deudaEquidadvalorunidades menos el valor presente de los costos de los centros corporativos, más el valor deactivos no operativos. Utilizando empresa descuento de flujos de efectivo, en lugar de lamodelo de flujo de caja de capital, le permite valorar los proyectos individuales, de negociosunidades, e incluso toda la empresa con una metodología coherente.Para valorar las acciones ordinarias de una empresa que utiliza DCF empresa:1. Valor operaciones de la compañía por el descuento de flujo de caja libre delas operaciones en el coste medio ponderado del capital.2. Activos Valor no operativos, como el exceso de valores negociables, nosubsidiarias consolidadas y otras inversiones de capital. Combinandoel valor de los activos operativos y los activos no operativos conduce a Enterpriseel valor del premio.3. Identificar y valorar todos los activos financieros nonequity contra la com-los activos de Pany. Reclamaciones financieras Nonequity incluyen (entre otros)fija y de tasa flotante opciones deuda, reducciones de las pensiones, los empleados,y acciones preferentes.4. Reste el valor de los activos financieros nonequity de empresavalor para determinar el valor de las acciones ordinarias. Para determinar la cuotaprecio, dividir el valor patrimonial por el número de acciones en circulación.Anexo 5.4 presenta los resultados de una valoración DCF empresarial paraHome Depot, la mayor cadena minorista del mundo de productos para el hogar.

Página 130EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 1072Un ajuste de medio año se hace al valor actual de Home Depot porque suponemos efectivoflujo se genera de forma simétrica alrededor del punto a mitad de año. Para las empresas que dependen de año-fiestas de fin, los flujos de efectivo serán más peso demasiado fuerte en la segunda mitad del año. En estecaso, el ajuste debería ser menor.Valorar Home Depot, el futuro flujo de caja libre se descuenta a valor de hoy

y luego sumado a través de años. Para simplificar, el flujo de caja del primer año esdescontada por un año completo, el segundo por dos años completos, y así sucesivamente. Desde Haceflujos de efectivo se generan a lo largo del año, y no como una suma global, dis-contando en incrementos de todo el año subestima el factor de descuento apropiadotor. Por lo tanto, ajustamos el valor actual a la mitad de un año,2que conduce a lavalor de las operaciones de $ 79.4 mil millones.Con este valor, agregue los activos no operativos (por ejemplo, el exceso de efectivo y otra a largoactivos no operativos plazo) para estimar el valor de la empresa Home Depot (81,1 dólaresmillones de dólares). De valor de la empresa, restar el valor presente de nonequityAnexo 5.4 Home Depot: Enterprise DCF ValuaciónEl Año2004200520062007200820092010201120122013Continuando valorValor presente del flujo de cajaFactor de ajuste de mitad de añoValor de las operacionesValor de los excedentes de cajaValor de otros activos no operativosValor de la empresaValor de la deudaValor de los arrendamientos operativos capitalizadosValor patrimonialNúmero de acciones (al cierre del ejercicio fiscal 2003, millones)Valor de la acción estimado (en dólares)Caja librefluir (FCF)($ Millones)

1930221925392893328337114180469152465849133360Descuentofactor(@ 9,3%)0,9150,8370,7660,7000,6410,5860,5360,4910,4490,4110,411Presentevalor de la FCF($ Millones)176618571944202621042175224123012355240254757759281,0467938416098481077

(1365)(6554)73158225732.41

Página 131108 MARCOS DE VALORACIÓNreclamaciones (tradicional de la deuda y con capital arrendamientos operativos) para llegar a InicioValor de Depot estimado de la participación ($ 73,200,000,000). Dividiendo el valor patrimonial porel número de acciones en circulación (2,3 millones de dólares) conduce a una estimación de la cuotavalor de $ 32.41. Durante el primer semestre de 2004, el precio de las acciones de Home Depotnegociado a mediados de los años 30.Operaciones ValorandoEl valor de las operaciones es igual al valor actual de los futuros de caja librefluir. Flujo de caja libre es igual al flujo de caja generado por la operación de la compañíaciones, menos cualquier reinversión en el negocio. Flujo de caja libre es laflujo de efectivo disponible para todos los inversores, y es independiente de apalancamiento. Consistentecon esta definición, el flujo de caja libre debe ser descontado utilizando el ponderadocosto promedio de capital. El WACC es el costo de oportunidad de la empresa defondos y representa una rentabilidad exigida mezclado por la deuda de la compañía ylos accionistas.En las próximas páginas, se describe la empresa DCF valoración pro-ceso. Aunque lo presentamos de forma secuencial, la valoración es un proceso iterativo.Para las operaciones de valor, se analiza el desempeño histórico de la compañía;definir y proyectar el flujo de caja libre en el corto, mediano y largo plazo;y descontar los flujos de caja libre proyectado en el costo promedio ponderadode capital.Analizando los resultados históricosAntes de la proyección de flujo de caja futuro, ex-amina desempeño financiero histórico de la compañía. Un buen análisis de la voluntadcentrarse en los factores clave de valor: el retorno sobre el capital invertido, el crecimiento y

flujo de caja libre. Al analizar a fondo el pasado, podemos documentar sila compañía ha creado valor, si ha crecido, y cómo se comparacon sus competidores.Aunque ROIC y FCF son fundamentales para el proceso de valoración, que CAN-no se computará directamente de los estados financieros reportados de una empresa.Mientras que el ROIC y FCF pretenden medir operativo de la compañíarendimiento, los estados financieros desempeño operativo mezcla, nonoperat-ing rendimiento y estructura de capital. Por lo tanto, para calcular ROIC yFCF, primero reorganizar los estados financieros del contador en nueva declaraciónmentos que separan los elementos operativos, elementos no operativos y financierosestructura.Esta reorganización nos lleva a dos nuevos términos: el capital invertido y la redimpuestos ganancias operativas menos ajustados (NOPLAT). El capital invertido representala capital inversor necesario para financiar las operaciones, sin distincióncómo se financia el capital. NOPLAT representa el operativo total después de impuestosing ingresos generados por el capital invertido de la empresa, a disposición de todos los fi-inversores financieros.

Página 132EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 109Anexo 5.5 Home Depot y Lowe: Análisis ROIC HistóricoHome DepotLowe200120022003200120022003Las ventas netas535535824764816221112649130838Costo de la mercancía vendida

(37.406)(40.139)(44.236)(15.743)(18.465)(21.231)Ventas, generales y administrativos(10.451)(11.375)(12.658)(4053)(4859)(5671)Depreciación(756)(895)(1075)(517)(626)(758)Interés de arrendamiento operativo288260276106106114EBITA ajustado522860987123190426473292Impuestos ajustadas(2020)(2117)(2040)(654)(825)(1069)NOPLAT320839815083

125018222223El capital invertidoCapital de trabajo operativo255227462674163414511363Netas de la propiedad y equipo15375171682006386531035211945Arrendamientos operativos capitalizados545958906554218923732762Otros activos netos(216)(247)(524)134145211El capital invertido (excluyendo el fondo de comercio)231702555728767126111432116281Intangibles adquiridos y el fondo de comercio41957583300

0Amortización acumulada y465455730730730el fondo de comercio no declaradaEl capital invertido (incluyendo la plusvalía)236352618529655133411505117012Excluyendo el fondo de comercio ROIC (media)14,5%16,3%18,7%10,9%13,5%14,5%ROIC incluyendo la plusvalía (media)14,3%16,0%18,2%10,3%12,8%13,9%$ MillonesAnexo 5.5 presenta la NOPLAT histórica y capital invertido paraHome Depot y uno de sus competidores directos, Lowe. CalcularROIC, divida NOPLAT por el capital invertido promedio. En 2003, Home Depotel rendimiento del capital invertido igualó el 18,2 por ciento (en base a un promedio de dos añosera del capital invertido), que es superior a su coste medio ponderado del capitaldel 9,3 por ciento. Una discusión detallada de capital invertido y NOPLAT, comoasí como un examen histórico en profundidad de Home Depot y Lowe, espresentado en el capítulo 7.A continuación, utilice los estados financieros reorganizadas para calcular caja libre

fluir, que será la base de nuestro valoración. Definido de manera consistentetienda de campaña con ROIC, el flujo de caja libre se basa en NOPLAT y el cambio en in-el capital adquirido. A diferencia de estado de flujos de efectivo del contador (siempre en elEl informe anual de la empresa), el flujo de caja libre es independiente de que no trabajaartículos y estructura de capital.Anexo 5.6 en la página 110 se presenta el flujo de caja libre histórico tanto para el hogarDepot y Lowe. Como se ve en la exhibición, Home Depot está generando casi

Página 133110 MARCOS DE VALORACIÓNAnexo 5.6 Home Depot y Lowe: Flujo de Caja Libre Histórico$ MillonesHome DepotLowe200120022003200120022003NOPLAT320839815083125018222223Depreciación7568951075517626758Flujo de caja bruto396448766157176724482981

La inversión en capital de trabajo operativo834(194)72(203)18388Gastos de capital netas(3063)(2688)(3970)(2135)(2325)(2351)Inversión en arrendamientos operativos capitalizados(775)(430)(664)(547)(184)(389)Las inversiones en intangibles y fondo de comercio(113)(164)(259)000Disminución (aumento) en otros activos operativos10531277(7)(11)(66)Aumento (disminución) de otros acumulada(153)138172300ingresos integralesInversión bruta(3165)

(3307)(4372)(2889)(2336)(2719)Flujo de caja libre799156917851122112262Después de impuestos, los ingresos por intereses33493615139Disminución (aumento) en exceso de efectivo(1509)383(473)(321)(189)(415)Disminución (aumento) de activos no operativos9(24)2313(7)(140)Operaciones discontinuadas0000015El flujo de caja disponible para los inversores(668)19771371(1415)

(71)(268)200120022003200120022003Después de impuestos, el gasto por intereses172338123125121Después de impuestos, el gasto por intereses de arrendamiento177162170666571Disminución (aumento) de la deuda88140(44)(903)7860Disminución (aumento) de capitalizada(775)(430)(664)(547)(184)(389)arrendamientos operativosLos flujos hacia los tenedores de deuda(492)(105)(500)(1261)85(138)Dividendos

396492595606687Acciones de Net recompradas (emitida)(572)15901276(213)(222)(217)Los flujos hacia los accionistas(176)20821871(154)(156)(130)El flujo de caja disponible para los inversores(668)19771371(1415)(71)(268)$ 2 billones en el flujo de caja libre, mientras que el flujo de caja libre de Lowe es apenas posicióntiva. Esto no es necesariamente un problema para Lowe. Libre de caja de la compañíaflujo es pequeño porque está reinvirtiendo la mayor parte de su flujo de caja bruto para crecer sulos negocios.La proyección de crecimiento de los ingresos, el ROIC, y el flujo de caja librePara construir un Enterprisepremio DCF valoración, proyectamos un crecimiento de ingresos, el rendimiento del capital invertido,y el flujo de caja libre. Anexo 5.7 grafica histórica y proyectada ROIC y

Página 134EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 111por cientoAnexo 5.7 ROIC y Proyecciones de Crecimiento de Ingresos

199519951997199719991999200120012003200320052005200720072009200920112011201320130058101615242032Home Depot ROICHistóricoPronósticoHistóricoPronósticoHome Depotcrecimiento de los ingresosHome Depot WACCROIC LoweLoweingresosel crecimiento3Flujo de efectivo libre no incorpora ningún flujos de efectivo relacionadas con la financiación, tales como gastos por intereses

o dividendos. Una buena prueba de esfuerzo para un modelo de valoración de la empresa es cambiar interés futurotasas o ratios de pago de dividendos y observar el flujo de caja libre. Pronósticos de flujo de efectivo libre debe nocambiar al ajustar el costo de la deuda o de la política de dividendos.crecimiento de los ingresos de Home Depot y Lowe. Como los gráficos demuestran,las dos compañías están pasando de un período de alto crecimiento (25 per-ciento anual) en negocios maduros con ROICs fuertes (muy por encima de InicioUn 9,3 por ciento el costo del depósito del capital) y las tasas de crecimiento más bajas (en la actualidad 10 a15 por ciento, pero la caída de 5 por ciento en los próximos 10 años).Flujo de caja libre, que es impulsado por el crecimiento de ingresos y ROIC, ofrecela base para la empresa DCF valoración. Anexo 5.8 en la página 112 muestra uncálculo de flujo libre de efectivo resumido para Home Depot.3Para pronosticar InicioFlujo de caja libre del Depot, comience con las previsiones de NOPLAT y reflejados invertidoTal. En el corto plazo (los primeros años), predecir todos los estados financierosartículos de línea, tales como margen bruto, los gastos de venta, cuentas por cobrar,y el inventario. Moviendo más lejos, partidas individuales se vuelven difícilesproyectar. Por lo tanto, en el horizonte medio (5 a 10 años), se centran en lafactores clave de valor de la empresa, tales como el margen de operación, la tasa impositiva ajustada,y la eficiencia del capital. En algún momento, incluso proyectar factores clave en un

Página 135112 MARCOS DE VALORACIÓNAnexo 5.8 Home Depot: Resumen Flujo de caja libre$ MillonesHistóricoPronóstico200120022003200420052006

NOPLAT320839815083518557416342Depreciación7568951075119313211459Flujo de caja bruto396448766157637870627801La inversión en capital de trabajo operativo834(194)72(294)(318)(344)Gastos de capital netas(3063)(2688)(3970)(3399)(3708)(4036)Inversión en arrendamientos operativos capitalizados(775)(430)(664)(721)(780)(842)Las inversiones en intangibles y fondo de comercio(113)(164)

(259)(92)(99)(107)Disminución (aumento) en otros activos operativos10531277586267Aumento (disminución) de otros acumulada(153)138172000ingresos integralesInversión bruta(3165)(3307)(4372)(4448)(4843)(5261)Flujo de caja libre79915691785193022192539año tras año base se vuelve sin sentido. Para valorar los flujos de efectivo más allá de estapunto, utilice una fórmula continua-valor, que se describe a continuación.La estimación del valor de continuarEn el punto donde la predicción de la personafactores clave de valor en un año-por-año base se vuelve poco práctico, no varíanlos conductores individuales en el tiempo. En su lugar, utilice una continuidad basada en perpetuidading valor, tal que:Aunque existen muchos modelos de continuar valor, se prefiere que el valor de la clave

modelo de controlador presenta en el capítulo 3. La fórmula clave del controlador de valor es supe-rior de metodologías alternativas, ya que se basa en el flujo de caja y enlacesflujo de efectivo para el crecimiento y ROIC. La fórmula clave del controlador de valor es:La fórmula requiere una previsión de beneficio neto de explotación menos los impuestos ajustados(NOPLAT) en el año siguiente al período de previsión explícita, a largo plazoValor ContinuandoNOPLAT1RonicWashington1ttg=-+C - gValor de las OperacionesValor Presente de Libre C=ah FlowPeríodo de predicción explícitaPrdurante+e Valor ent de flujo de efectivo libreExpliciluego det Período de predicción

Página 136EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 113$ MillonesAnexo 5.9 Home Depot: Valor ContinuandoNOPLAT

2014El rendimiento del capital invertido incrementales (Ronic)Tasa de crecimiento NOPLAT a perpetuidad (g)Coste medio ponderado del capital (WACC)124159,3%4,0%9,3%Valor Continuandot=WACC - g= 133360NOPLATt + 11 -gRonicpronosticado por rendimientos del capital nuevo (Ronic), el costo promedio ponderado decapital (WACC), y crecimiento a largo plazo en NOPLAT ( g ).Anexo 5.9 presenta una estimación de valor continuo de The Home Depot.Sobre la base de una estimación de último curso de NOPLAT ($ 12,4 mil millones), rendimiento de la nuevainversión igual al costo de capital (9,3 por ciento), y un largo plazotasa de crecimiento del 4 por ciento, el valor continuo se estima en $ 133.4 milleón. Este valor se descuenta luego en dólares de hoy y se añade a lavalor del periodo de previsión explícita para determinar operativo de Home Depotvalor ing (ver Anexo 5.4).Los métodos alternativos y detalles adicionales para estimar continuavalor se proporcionan en el Capítulo 9.Descontando el flujo de caja libre en el coste medio ponderado del capitalPara de-minar el valor de las operaciones, descarta el pronóstico de cada año de caja librefluir por el tiempo y el riesgo. Cuando usted descuenta cualquier conjunto de flujos de efectivo, asegúresepara definir los flujos de efectivo y factor de descuento de forma coherente. Desde caja libre

flujos están disponibles para todos los inversores, el factor de descuento de flujo de caja libredebe representar el riesgo que enfrentan todos los inversores. El costo promedio ponderado decapital (WACC) combina las tasas de rendimiento requeridas para la deuda ( kd) Y la equidad(Ke) En base a sus valores objetivo de mercado. Para una empresa financiadaexclusivamente con deuda y capital, el WACC se define de la siguiente manera:Nota cómo el costo de la deuda se ha reducido la tasa marginal de impuestos ( Tm).Hacemos esto porque el ahorro en impuestos el interés ha sido excluido de caja librefluir (recuerde, el interés es deducible de impuestos). Dado que el escudo fiscal interés tienevalor, debe ser incorporado en la valoración. Valora Empresa DCF elescudo fiscal mediante la reducción del coste medio ponderado del capital.¿Por qué pasar los escudos fiscales interés del flujo de efectivo libre para el costo de cap-ital? Mediante el cálculo de flujo de caja libre, como si la empresa se financia íntegramenteWACC(1)=+-++DDEkTEDEkdme

Página 137114 MARCOS DE VALORACIÓNcon equidad, podemos comparar el rendimiento operativo a través de empresas ycon el tiempo sin tener en cuenta la estructura de capital. Al centrarse únicamente en la operaciónnes, que pueden desarrollar una imagen más clara del desempeño histórico, y estolleva a un mejor pronóstico.Aunque la aplicación del coste medio ponderado del capital es intuitivo yrelativamente sencillo, viene con algunos inconvenientes. Si el descuentotodos los flujos de caja futuros con un costo de capital constante, como la mayoría de los analistas hacen,usted está asumiendo implícitamente la empresa maneja su estructura de capital para untasa objetivo. Por ejemplo, si una empresa tiene previsto aumentar su deuda a valorrelación, el coste actual del capital subestimará los escudos fiscales esperados. Al-aunque el WACC se puede ajustar para una estructura de capital cambiante, el pro-proceso es complicado. En estas situaciones, se recomienda una alternativamétodo como el valor actual ajustado.El costo promedio ponderado de capital para Home Depot se presenta en el Ex-HiBit 5.10. Para simplificar, el costo del capital en esta valoración se basa en elestructura de capital actual de la compañía. Desde Home Depot tiene muy poca deuda,el costo promedio ponderado de capital (9,3 por ciento) está muy cerca de InicioCosto de Depot de la equidad (9,9 por ciento). Capítulo 10 ofrece una pantalla más formaldiscusión de la WACC y sus componentes.Este costo de capital se utiliza para descontar flujos de tesorería previsto de cada año,así como el valor de continuar. El resultado es el valor de las operaciones.La identificación y valoración de los activos no operacionalesCuando se mide correctamente, el flujo de efectivo libre de operaciones no debe in-incluir cualquier flujos de efectivo de los activos no operativos. En cambio, no de manejar AS-conjuntos deben valorarse por separado. Activos no operativos se pueden segmentaren dos grupos, valores negociables y las inversiones ilíquidas.

El exceso de efectivo y valores negociablesNorma de Contabilidad FinancieraNormas (SFAS) No. 115 (1993) y las Normas Internacionales de Contabilidadpor cientoAnexo 5.10 Home Depot: Costo Promedio Ponderado del Capital9.3ProporciónDespués de impuestosContribuciónFuente dedel totalCosto deOportunidad Marginalen Pondcapitalcapitalcapitaltasa de impuestocostola mediaLa Deuda8.34.738.22.90.2Equidad91.79.99.99.1WACC100.0

Página 138EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 1154Inversiones líquidas pueden aparecer como activos, ya sea actual o largo plazo. Su colocación dependeen cuando la administración tiene la intención de vender los activos.5En los Estados Unidos y Europa, este es generalmente aceptado como entre 20 por ciento y 50 per-ciento de la propiedad.

(NIC) No. 39 (1998) exige a las empresas a informar de la deuda líquida y in- equidadinversiones (por ejemplo, el exceso de efectivo y valores negociables) a un valor justo de mercadoen el balance de la empresa.4Por lo tanto, en la valoración de líquido nonoperat-activos de ING, utilizan su valor en el balance reportado más reciente, en lugar dedescontar los flujos futuros no operativos.Inversiones ilíquidas, como subsidiarias no consolidadasAl valoraruna empresa desde el interior, usted debe valorar inversiones ilíquidas utilizandoempresa DCF (es decir, el flujo de caja del proyecto y de descuento en el costo apropiadodel capital). Si está valorando la compañía desde el exterior, la valoración deestos activos es áspero en el mejor. Las empresas dan a conocer muy poca informaciónsobre inversiones ilíquidas, como operaciones discontinuadas, el exceso de es- realestate, subsidiarias no consolidadas y otras inversiones de capital.Para las subsidiarias no consolidadas, la divulgación de información depende deel nivel de propiedad. Cuando una empresa tiene cierta influencia, pero no un con-interés curricán5en otra empresa, registra su parte de la sub-las ganancias de subsidiarios en su propia cuenta de resultados y la inversión originalademás de su parte de los beneficios reinvertidos en su propio balance. Utilice esta in-formación para crear un estado de flujos de efectivo simple. Para descontar el flujo de caja,utilizar un costo de capital acorde con el riesgo de la inversión, no elcosto de capital de la sociedad dominante (es por ello que recomendamos separación deoperativo y los activos no operativos).Cuando la propiedad está a menos de 20 por ciento, las inversiones se registran acosto histórico, y la parte de las utilidades de la empresa se registra sólo cuandopagado a los padres. En la mayoría de las situaciones, no verás nada más

costo original de la inversión. En este caso, utilice un múltiplo del valor en libroso una cartera de seguimiento para valorar la inversión. Más detalles sobre la valoraciónactivos no operativos se tratan en el Capítulo 11.La identificación y valoración de Nonequity ReclamacionesAgregue el valor de los activos no operativos por el importe de las operaciones para determinarvalor de la empresa mía. Para estimar el valor patrimonial, restar cualquier nonequityreclamaciones, como la deuda, los pasivos no financiados de jubilación, operativo capitalizadoarrendamientos, y las opciones de los empleados destacados. Patrimonio común es un residualreclamante, recibir flujos de efectivo sólo después de que la empresa ha cumplido con suotras reclamaciones contractuales. En cada vez más complejo mercados financieros de hoymercados, muchos demandantes tienen derecho a flujo de caja de una empresa antes de la participación

Página 139116 MARCOS DE VALORACIÓNtitulares y que no siempre son fáciles de detectar. Enron se derrumbó en 2001bajo el peso de la deuda oculta. La compañía firmó acuerdos con elacreedores de sus filiales no consolidadas, con la promesa de cubrir préstamopagos si las filiales no pudo.6Dado que las filiales no eranconsolidada, la deuda nunca apareció en el balance general de Enron, e in-inversores sobreestimado drásticamente el valor de la equidad. Cuando los préstamosse dieron a conocer en noviembre de 2001, la cotización de la compañía se redujo en másdel 50 por ciento en una sola semana.Aquí están las reclamaciones nonequity más comunes:• Deuda: Si está disponible, utilice el valor de mercado de toda la deuda pendiente,incluyendo fija y deuda a tasa variable. Si esa información es pocodisponible, el valor contable de la deuda es una aproximación razonable, a menos que elprobabilidad de incumplimiento es alto o las tasas de interés han cambiado dramat-camente ya que la deuda se emitió originalmente. Cualquier valoración de la deuda,

sin embargo, deben ser coherentes con las estimaciones de la empresavalor. (Consulte el Capítulo 11 para más detalles.)• pasivos de jubilación no financiados: La reciente débil desempeño de mundiallos mercados de valores y el creciente costo de la atención de salud han dejado a muchos com-empresas con pasivos de jubilación que son parcialmente sin fondos. Al-aunque el déficit real no es reportado en el balance (sólouna cantidad alisado se transfiere a la hoja de balance), la acciónmercado de valores claramente pasivos no financiados de jubilación como un desplazamientocontra valor de la empresa. Considerar General Motors, que planteabacasi $ 20 mil millones en deuda para financiar su déficit de pensiones. De la compañíaprecio de la acción en realidad aumentó durante el mes en que la nueva deuda fueanunciado y publicado. Los inversores sabían existía un pasivo, inclusoaunque no estaba en el balance general.• Arrendamientos operativos: Estos representan la forma más común de fuera de la balanzadeuda hoja. Bajo ciertas condiciones, las empresas pueden evitar capitaliz-ing arrienda como deuda en su balance, aunque los pagos requeridosdeben declararse de las notas al pie.• Pasivos contingentes: Cualquier otro material contingencias fuera de balancecias, tales como demandas judiciales y las garantías de préstamos, serán reportados en elnotas al pie.• Preferencia de almacén: Aunque el nombre denota la equidad, acciones preferentes enempresas bien establecidas se asemeja más a la deuda no garantizada.Por lo tanto, los dividendos de acciones preferentes (que son a menudo predeter-minada y necesaria) deben valorarse por separado, utilizando un apropiadocomió tasa de descuento ajustada al riesgo.6D. Enrique, "¿Quién más se esconde de la deuda: Moving Obligaciones Financieras en Off-libro Vehículos ¿EsAhora una táctica común ", BusinessWeek (enero de 2002), p. 36.

Página 140EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 117• Opciones de empleados: Cada año, muchas empresas ofrecen a sus empleadosuna compensación en forma de opciones. Desde opciones dan al empleado

el derecho a comprar acciones de la compañía a un precio potencialmente descontado, quepuede tener un gran valor. Opciones de los empleados pueden valorarse utilizando tradiciónmodelos cionales, como Negro-Scholes, o técnicas avanzadas comomodelos de celosía.• El interés minoritario: Cuando una empresa controla una filial pero no lo hacepropia del 100 por ciento, la inversión debe ser consolidada en el padreel balance general de la empresa, y la financiación de otros inversores proporcionan esreconocido en el balance de la empresa matriz como minoría internacionalest. En la valoración de la participación minoritaria, es importante darse cuenta de la mi-copropietario Nority no tiene un derecho sobre los activos de la compañía,sino más bien un derecho sobre los activos de la filial. Por lo tanto, el interés minoritariodeben valorarse por separado y no como un porcentaje del valor de la empresa.La identificación y valoración de los activos financieros nonequity están cubiertosen detalle en el capítulo 11.Un error común en la valoración de empresas es de doble recuentoreclamaciones ya deducidos de flujo de caja. Considere la posibilidad de una empresa con una pensióndéficit sión. Se les ha dicho la compañía hará pagos adicionales aeliminar la responsabilidad. Si usted deduce el valor presente de la obligación devalor de la empresa, no se debe modelar las pagas extraordinarias dentro de caja libreflujo; eso significaría doble contar el déficit (una vez en el flujo de efectivo yuna vez que una reclamación), dando lugar a una subestimación del valor patrimonial.Equidad ValorandoUna vez que haya identificado y valorado todos los reclamos nonequity, podemos restarlas reclamaciones de valor de la empresa para determinar el valor patrimonial. Home Depot tienedeuda tradicional ($ 1400 millones) y con capital de arrendamiento operativo ($ 6,6 mil millones).Para valorar las acciones ordinarias de Home Depot, restamos cada una de estas afirmaciones deValor de la empresa Home Depot (ver Anexo 5.4).Para determinar el precio de las acciones de Home Depot, divida el common estimado

valor de las acciones por el número de acciones diluidas en circulación. No utilice di-acciones cementadas. Ya hemos valorado la deuda convertible y de acciones para empleadosopciones por separado. Si tuviéramos que utilizar acciones diluidas, estaríamos doblecontando el valor de las opciones.Al final del año fiscal 2003, The Home Depot tuvo 2,300,000,000 acciones fueraen pie. La división de la estimación de capital de $ 73.2 mil millones en 2,3 millones de accionesgenera un valor estimado de $ 32 por acción. El AS-valor cuota estimadasumes Home Depot puede mantener su ROIC actual durante el período proyectadoy la tasa de crecimiento se mantendrá fuerte, decayendo gradualmente durante los próximos 10años a partir de su nivel actual de 11 por ciento a 4 por ciento en la continua

Página 141118 MARCOS DE VALORACIÓNvalor. Durante el primer semestre de 2004, precio de la acción real del Home Depotnegociado entre $ 32 y $ 38 por acción.MODELOS DE VALORACIÓN EN BASE ECONÓMICA DE LUCRO-El modelo DCF empresa es uno de los favoritos de los académicos y profesionalespor igual, ya que se basa únicamente en la forma en flujos de efectivo dentro y fuera de la empresa.Complejos de contabilidad puede ser sustituida por una simple pregunta: ¿Es efectivocambiar de manos? Un déficit de la empresa DCF, sin embargo, es que cadaflujo de caja del año proporciona poca información sobre el rendimiento de la empresa.La disminución de flujo de caja libre puede señalar ya sea bajo rendimiento o la inversiónpara el futuro. El modelo de utilidad económica pone de relieve cómo y cuando elcompañía crea valor todavía conduce a una valoración que es idéntica a la deempresa DCF.Como se indica en el capítulo 3, el beneficio económico mide el valor creado porla empresa en un solo período y se define como sigue:Beneficio Económico = Capital Invertido × (ROIC - WACC)Desde ROIC es igual NOPLAT dividido por el capital invertido, podemos reescribir la

ecuación como sigue:Beneficio Económico = NOPLAT - (Capital Invertido × WACC)En la figura 5.11, se presentan cálculos de ganancias económicas para Home Depotutilizando ambos métodos. Desde Home Depot ha sido ganar retornos mayorque su costo de capital, su beneficio económico histórico es positivo. Dado quela fuerte posición competitiva de la empresa, también proyectamos positivo económicobeneficios en el futuro. No todas las empresas tienen el beneficio económico positivo. EnDe hecho, muchas empresas ganan un beneficio contable (ingresos netos superiores acero), pero no ganan su costo de capital.Para demostrar cómo el beneficio económico puede ser utilizado para valorar una empresa-y para demostrar su equivalencia con la empresa DCF, considere una corriente decrecimiento de los flujos de efectivo por valor mediante la fórmula creciente-perpetuidad:En el capítulo 3, transformamos este perpetuidad flujo de caja en la llavemodelo de controlador de valor. El modelo de clave del controlador de valor es superior a la simplemodelo de flujo de caja a perpetuidad, porque explícitamente modelos de la relación BE-crecimiento interpolación y la inversión requerida. El uso de unos pocos algebraica adicionalValorFCFWACC01=- g

Página 142MODELOS DE VALORACIÓN EN BASE-ECONÓMICO DE LUCRO 119Anexo 5.11 Home Depot: Resumen Beneficio EconómicoHistóricoPronósticoMétodo 1200120022003

200420052006El rendimiento del capital invertido15,0%16,8%19,4%17,5%17,4%17,4%WACC10,1%9,0%9,3%9,3%9,3%9,3%Propagación Económico4,9%7,9%10,1%8,2%8,1%8,1%El capital invertido213792363526185296553291036432Beneficio económico104818572645242426772950Método 2El capital invertido2137923635261852965532910

36432WACC10,1%9,0%9,3%9,3%9,3%9,3%Exigencia de capital215921242438276130643392NOPLAT320839815083518557416342Exigencia de capital215921242438276130643392Beneficio económico104818572645242426772950$ Millonespasos (ver Apéndice A) y la suposición de que el ROIC de la empresa ennuevos proyectos es igual ROIC histórica, podemos transformar el flujo de caja perpe-tuity en un modelo clave del controlador de valor basado en beneficios económicos:Por último, sustituimos la definición de beneficio económico:Como puede verse en el modelo de controlador valor clave basada económica lucrativa, la

valor de funcionamiento de una empresa es igual a su valor en libros del capital invertido másel valor presente de todo valor futuro creado. En este caso, el mico futurobeneficios económicos se valoran utilizando una perpetuidad creciente, debido a que la com-beneficios económicos de Pany están aumentando a un ritmo constante en el tiempo. Másen general, el beneficio económico puede ser valorado de la siguiente manera:ValorCapital InvertidoCapital Invertido00=+-t 1ROIC WACC(1 WACC)×-()+=∞Σttt 1ValorCapital InvertidoBeneficio EconómicoWashington001=+C - gValorCapital InvertidoCapital Invertido00

0=+× R IC WACCWACC-()- g

Página 143120 MARCOS DE VALORACIÓNDesde la valoración beneficio económico se deriva directamente de la libremodelo de flujo de efectivo (véase el Apéndice B para una prueba de equivalencia), cualquier valoraciónbasado en las ganancias económicas descuento será idéntico al DCF empresa.Para asegurar la equivalencia, sin embargo, usted debe:• Utilice capital al inicio del año invertido (es decir, el valor del año pasado).• Utilice el mismo número en capital invertido, tanto para el beneficio económico yROIC. Por ejemplo, ROIC se puede medir ya sea con o sinbuena voluntad. Si se mide ROIC sin la buena voluntad, el capital invertidotambién debe ser medido sin la buena voluntad. Dicho todo esto, no importacómo se define el capital invertido, siempre y cuando sean compatibles.Anexo 5.12 presenta los resultados de la valoración de Home Depot utilizando eco-beneficio económico. Los beneficios económicos se prevé explícitamente por 10 años; los lasAnexo 5.12 Home Depot: Beneficio Económico de Valoración1El capital invertido se mide en el comienzo del año.El Año2004200520062007200820092010201120122013Continuando valorValor actual de los beneficios económicosEl capital invertido

¹2004El capital invertido más el valor presente de los beneficios económicosFactor de ajuste de mitad de añoValor de las operacionesValor de los excedentes de cajaValor de otros activos no operativosValor de la empresaValor de la deudaValor de los arrendamientos operativos capitalizadosValor patrimonialInvertidocapital1($ Millones)29655329103643240235443294872953445584886387069600ROIC(Por ciento)17.517.417.417.417.317.317.317.217.217.2WACC(Por ciento)9.39.39.39.39.39.3

9.39.39.39.3Económicofines de lucro($ Millones)242426772950324235563890424746275031545857671Descuentofactor(@ 9,3%)0,9150,8370,7660,7000,6410,5860,5360,4910,4490,4110,411Presentevalor deeconómicofines de lucro($ Millones)22172241225922712278228122782270

22582241236794627329655759281,0467938416098481077(1365)(6554)73158

Página 144PRESENTE AJUSTADO VALOR MODELO 121restantes años se valoran de beneficio económico continuo valor lucromula.7Comparando el valor patrimonial de exposiciones 5.4 con el de exposiciones5.12, vemos que el valor de las acciones de Home Depot es el mismo, independientemente deel método.El beneficio de la ganancia económica se hace evidente cuando examinamoslos impulsores de la ganancia económica, ROIC y el WACC, sobre una base de año a año enAnexo 5.12. Observe cómo la valoración depende en gran medida de Home Depotcapacidad de mantener los niveles actuales de ROIC (17,5 por ciento) muy por encima de laWACC (9,3 por ciento). Si los mercados de la compañía se saturan, el crecimientopodría llegar a ser difícil de alcanzar, y algunas empresas pueden competir en precio para robarcuota de mercado. Si esto ocurre, ROICs caerán, y los beneficios económicos se re-vert a cero. Explícitamente modelar ROIC como principal motor de la economíabeneficio será prominente mostrar este análisis. Por el contrario, el flujo de caja libremodelo no puede mostrar esta dinámica. Flujo de caja libre podría seguir creciendo,incluso como ROIC cae.

Otra visión generada por el modelo de beneficio económico se produce cuandocomparar el valor de las operaciones de una empresa con su capital invertido. Por UnHome Depot, el valor de funcionamiento estimado ($ 79,400,000,000) supera el com-capital de empresa invertido ($ 29.7 mil millones) en más de 49,7 mil millones dólares.VALOR ACTUAL MODELO AJUSTADOCuando la construcción de una empresa DCF o valoración beneficio económico, más cieraanalistas ciales descuentan todos los flujos futuros a una constante costo promedio ponderado decapital. El uso de un WACC constante, sin embargo, asume la compañía gestionasu estructura de capital a un objetivo relación deuda-valor.En la mayoría de las situaciones, la deuda crece en línea con el valor de la empresa. Pero supongamosla compañía planeaba cambiar significativamente su estructura de capital. Ciertamente,empresas con una deuda significativa a menudo pagan el valor como el flujo de caja mejora,reduciendo así sus futuras relaciones deuda-valor. En estos casos, una valoración7Para calcular el valor de continuar, puede utilizar la fórmula impulsor de valor clave basada económica lucrativa,pero sólo si es igual Ronic ROIC histórico en el año continuando-valor. Si Ronic en el futurodifiere de ROIC del último año, entonces la ecuación debe ser separado en actual y futurabeneficios económicos:de tal manera quePV (Beneficio Económico)NOPLATRonic21ttg++=

-()Ronic WACCWACCValor ContinuandoIC ROICWACCWACCPV (1ttt=-()++EEconomic lucro)WACCEconómica actual2tg+-PProfits beneficios económicos futuros

Página 145122 MARCOS DE VALORACIÓN8En este libro, nos centramos en los escudos fiscales generados por intereses. En un plano más general, elAPV valora cualquier flujos de efectivo incrementales asociados a la estructura de capital, como los escudos fiscales,los costos de emisión y costos de dificultades. Costos de dificultades incluyen los costos directos, como los honorarios relacionados con la corte, ylos costes indirectos, como la pérdida de clientes y proveedores.

basado en un WACC constante sería exagerar el valor de los escudos fiscales. Al-aunque el WACC puede ajustarse anualmente para manejar un capital de cambiarestructura, el proceso es complejo. Por lo tanto, nos dirigimos a una alternativamodelo ajustado valor actual.El valor actual ajustado (APV) modelo separa el valor de la operaciónciones en dos componentes: el valor de las operaciones como si la empresa todo-equidad financiado y el valor de los escudos fiscales que se derivan de la financiación de la deuda:8El modelo de valoración APV sigue directamente de las enseñanzas deModigliani y Miller, quien propuso que en un mercado sin impuestos (entreotras cosas), la elección de la estructura financiera de una empresa no afectará a lavalor de sus activos económicos. Sólo las imperfecciones del mercado, como los impuestos ycostos de dificultades, afectan el valor de la empresa.Cuando la construcción de un modelo de valoración, es fácil olvidarse de estas enseñanzas.Para ver esto, imagina una empresa (en un mundo sin impuestos) que tiene un 50-50mezcla de deuda y capital. Si la deuda de la compañía tiene un rendimiento esperado de 5por ciento y el patrimonio de la empresa tiene un rendimiento esperado de 15 por ciento,su coste medio ponderado del capital sería del 10 por ciento. Supongamos que el com-empresa decide emitir más deuda, utilizando las ganancias para la recompra de acciones.Dado que el costo de la deuda es menor que el costo de la equidad, parece quela emisión de deuda a retirarse equidad debe bajar la WACC, el aumento de la com-valor de empresa.Esta línea de pensamiento es erróneo, sin embargo. En un mundo sin impuestos, uncambio en la estructura de capital sería no cambiar el flujo de caja generado poroperaciones, ni el riesgo de los flujos de efectivo. Por lo tanto, ni el com-valor de la empresa de empresa ni su costo de capital cambiarían. Entonces por quénos creemos que lo haría? Al añadir la deuda, ajustamos los pesos, pero nosotros

logrado incrementar adecuadamente el costo del capital. Puesto que los pagos de deuda tienenprioridad sobre los flujos de efectivo a la equidad, la adición de apalancamiento aumenta el riesgoa los accionistas. Cuando el apalancamiento se eleva, exigen una mayor rentabilidad.Modigliani y Miller postularon este aumento sería perfectamente compensar elcambiar en pesos.En realidad, los impuestos juegan un papel en la toma de decisiones, y la estructura de capitalPor lo tanto, la elección puede afectar los flujos de efectivo. Dado que el interés es deducible de impuestos, tabilidadempresas iTable pueden bajar los impuestos al aumentar la deuda. Pero, si la empresa se basaAjustadoValor PresenteValor de empresa como=i laCompañía era todo-Equidad FinanciadaPres+et Valor deImpuesto Escudos

Página 146PRESENTE AJUSTADO VALOR MODELO 123demasiado en la deuda, los clientes y proveedores de la compañía pueden temer bancarioconcursales y marcharse, lo que restringe el flujo de caja futuro (los académicos llaman a estocostos de dificultades o costos de peso muerto). En lugar de modelar el efecto del capitalestructura de los cambios en el coste medio ponderado del capital, APV explícitamentemedidas y los valores de los flujos de efectivo procedentes de la financiación por separado.Para construir una valoración basada en la APV, el valor de la empresa como si fuera todo-equidad financia. Para ello, el descuento de flujo de caja libre por el costo sin deudadel patrimonio neto (lo que el costo del capital sería si la compañía no tenía deuda). A La

este valor, añade ningún valor creado por el uso de la deuda de la compañía. Anexo 5.13valora Home Depot utilizando el valor actual ajustado. Puesto que suponemos queHome Depot gestionará su estructura de capital a un nivel objetivo de deuda a valorde 9.3 por ciento, la valoración basada en APV lleva al mismo valor para la equidad comoAnexo 5.13 Home Depot: Valoración mediante Ajustado Valor ActualEl Año2004200520062007200820092010201120122013Continuando valorValor actualValor actual de FCF utilizando el costo del patrimonio sin deudaValor actual de los escudos fiscales interés (ITS)Valor actual de FCF e ITSFactor de ajuste de mitad de añoValor de las operacionesValor de los excedentes de cajaValor de otros activos no operativosValor de la empresaValor de la deudaValor de los arrendamientos operativos capitalizadosValor patrimonialCaja librefluir($ Millones)193022192539289332833711418046915246

5849129734Interésescudo fiscal(SON LAS)1131201281361451531621711801893626Descuentofactor(@ 9,5%)0,9140,8350,7630,6970,6360,5810,5310,4850,4430,4050,405Presentevalor de la FCF($ Millones)17631852193620162090215822202276232623695255073557

Presentevalor de sus($ Millones)103100989592898683807714692372735572372759281,0467938416098481077(1365)(6554)73158

Página 147124 MARCOS DE VALORACIÓNhizo DCF empresa (ver Anexo 5.4) y el beneficio económico (ver Anexo 5.12). Laprueba simplificada de la equivalencia entre la empresa DCF y la presión ajustadaValor ent se puede encontrar en el Apéndice C. Los apartados siguientes se explicanAPV en detalle.Valor Flujo de caja libre a un costo del patrimonio sin deudaEn la valoración de una empresa que utiliza la APV, separamos explícitamente la unlev-Ered valor de las operaciones ( Vu) De cualquier valor creado por la financiación, tales comoescudos fiscales ( VTXA). Para una empresa con deuda ( D ) y equidad ( E ), esta relación es

como sigue:Vu+ VTXA= D + E(1)Un segundo resultado del trabajo de Modigliani y Miller es que el riesgo total deactivos de la empresa, reales y financieros, deben ser iguales al riesgo total de la fi-nanciera reclama contra esos activos. Por lo tanto, en equilibrio, el costo combinadodel capital de los activos de explotación ( ku, lo que llamamos el costo sin deuda de EQla equi-) y activos financieros ( kTXA) Debe ser igual al costo combinado de capital paradeuda ( kd) Y equidad ( ke):En la literatura de finanzas corporativas, académicos combinan Modigliani yDos ecuaciones de Miller para resolver por el costo de la equidad para demostrar la re-mento entre el endeudamiento y el costo del capital. En el Apéndice D, que Ar-braically reorganizar la ecuación 2 para resolver el costo del patrimonio con deuda:Como esta ecuación indica, el costo del capital depende de la firma sin deudacosto de capital más una prima por el apalancamiento, menos una reducción de la de- impuestosductibilidad de la deuda.La determinación del costo del patrimonio sin deuda con los datos de mercadoPara utilizar elAPV, tenemos que descontar el flujo de caja libre proyectado a costa sin deuda deequidad, ku. Sin embargo, ninguna de las variables (incluyendo ku) En el lado izquierdo de

kkDEkkVEkkeuudTXAuTXA=+-()--()(2)VVVkVVVkDDEkEDEkuuTXAuTXAu

TXATXAde+++=+++OpeeratingActivos por ImpuestosLa DeudaEquidadBienes

Página 148ACTUAL MODELO AJUSTADO VALOR 125ecuación 2 se puede observar. Sólo los valores de la derecha, es decir, los re-lada de deuda y capital-puede estimarse directamente. Debido a que haymuchas incógnitas y una sola ecuación, debemos imponer restricción adicionalciones para resolver para ku.Método 1: Supongamos que kTXAes igual kuSi usted cree que el riesgo asociado con el impuestoescudos ( kTXA) Es igual al riesgo asociado a los activos de explotación ( ku), La ecuación 2se puede simplificar drásticamente (véase el Apéndice D):Ahora podemos determinar el costo del patrimonio sin deuda, ya que ahora se basaúnicamente en variables observables, es decir, los relacionados con la deuda y capital. EnDe hecho, kuse ve muy similar al coste medio ponderado del capital, sin laescudo fiscal interés.

La ecuación 3 puede ser reorganizado para resolver el costo del patrimonio con deuda:Tenga en cuenta que cuando la empresa no tiene deuda ( D = 0), kees igual ku. Esto es¿por kuque se conoce como el costo del patrimonio sin deuda.Método 2: Supongamos que kTXAes igual kdSi usted cree que el riesgo asociado aescudos fiscales ( kTXA) Es comparable con el riesgo de la deuda ( kd), La ecuación 2 puede ser re-dispuestos a resolver por el costo del patrimonio sin deuda:En esta ecuación, kuse basa en variables observables, tales como el valor de mercadode la deuda, el valor de mercado del patrimonio, el costo de la deuda, y el costo del capital, así como unala variable no observable: el valor actual del ahorro de impuestos ( VTXA). Para utilizar ecuaciónción 4, descuento espera escudos fiscales futuros en el costo de la deuda (para permanecerconsistente) y luego resolver por el costo del patrimonio sin deuda.Muchos practicantes de perfeccionar la última ecuación mediante la imposición de un Ademásrestricción nal: que el nivel absoluto de la deuda en dólares es constante. Si el DOLlar nivel de deuda es constante, el escudo fiscal anual esperado es igual a ( D × kd) ×(5)kDVDVE

kEDVEkuTXATXAdTXAe=--++-+(4)kkDEkkeuud=+-()(3)kEDEkDDEkude

=+++

Página 149126 MARCOS DE VALORACIÓN9Incluso si los escudos fiscales de una empresa están predeterminados para un período determinado, el tiempo van a realizar un seguimientovalor. Por ejemplo, compras apalancadas exitosas pagar la deuda por un período de tiempo, pero una vez que elnivel de la deuda se convierte en razonable, la deuda será de valor pista más probabilidades de permanecer constante.Tm, donde Tmes igual a la tasa marginal de impuestos. La aplicación de una perpetuación de no crecimientofórmula dad nos permite valorar el ahorro en impuestos:Sustituyendo D × Tmpara el valor del escudo fiscal en la última ecuación conduce a:Aunque la ecuación 6 es bastante común en la práctica, su uso está limitado debidolos supuestos son extremadamente restrictiva.La elección de la fórmula apropiadaQué fórmula se debe utilizar pararespaldo resolver por el costo del patrimonio sin deuda, ku? Depende de cómo lo veasla empresa que gestiona su estructura de capital en el futuro y si ella deuda es libre de riesgos. Si usted cree que la empresa va a gestionar su deuda-valor aun nivel objetivo (la deuda de la empresa va a crecer con el negocio), entonces elvalor de los escudos fiscales hará un seguimiento del valor de los activos de explotación. Por Ende,el riesgo de los escudos fiscales será igual al riesgo de los activos de explotación ( kTXAes igual ku).

La mayoría de las empresas tienen estructuras de capital relativamente estables (como una personaporcentaje del valor esperado), lo que favorece el primer método.Si usted cree que el coeficiente de endeudamiento no se mantendrá constante, entonces elvalor de los escudos fiscales interés será más estrechamente ligado al valor de Foremostfundido de la deuda, en lugar de activos operativos. En este caso, el riesgo de los escudos fiscaleses equivalente al riesgo de la deuda (cuando una empresa no es rentable, no puedeutilizar escudos fiscales interés, el riesgo de subidas por omisión y el valor de la deudagotas). En este caso, la ecuación 5 mejor se aproxima al costo sin deuda de EQla equi-.9Esta situación se da con frecuencia en períodos de alto nivel de deuda, tales como fi-angustia financiera y compras apalancadas.Valor escudos fiscales y otros efectos de la estructura de capitalPara completar una evaluación, pronóstico y descuento estructura de capital basado en APVefectos secundarios tura como escudos fiscales, los costos de emisión de seguridad y costos de dificultades.Desde Home Depot tiene pocas posibilidades de incumplimiento, que se estima de la compañíafuturos escudos fiscales interés usando rendimiento prometido de la compañía a la madurezy el tipo impositivo marginal (véase el gráfico 5.14). Para calcular el interés esperado(6)kTDTDEkETDEkummdme

=-()-()++-()+111VD kTkDTTXAdmdm=××= ×()

Página 150CAPITAL FLUJO MODELO 127Anexo 5.14 Home Depot: Pronóstico de Interés Fiscal EscudosEl Año20042005200620072008200920102011

20122013Continuando valorAño anteriorla deuda neta($ Millones)63106737717976378107858990819579100811058311082Se Esperatasa de interés(Por ciento)4.74.74.74.74.74.74.74.74.74.74.7Interéspago($ Millones)295315336357379402425448472495518

Marginaltasa de impuesto(Por ciento)38.238.238.238.238.238.238.238.238.238.238.2Interésescudo fiscal($ Millones)113120128136145153162171180189198pago en 2004, multiplicar la deuda neta del año anterior de $ 6.3 mil millones por el exrendimiento esperadas del 4,7 por ciento (deuda neta equivale a la deuda reportada más capitalizadosarrendamientos operativos menos exceso de efectivo). Esto llevó a un pago de interés esperadación de 295.000.000 dólares. Siguiente multiplicar el pago de intereses esperada por eltasa marginal de impuestos de 38,2 por ciento, para un escudo fiscal interés esperado de $ 113millones de dólares en 2004.Uso conservador de Home Depot de la deuda hace que la valoración escudo fiscalsencillo. Para las empresas con un importante efecto multiplicador, la empresa puedeno ser capaz de hacer pleno uso de los escudos fiscales (es posible que no tiene suficientes beneficios a

escudo). Si existe una probabilidad significativa de forma predeterminada, debe modelar exse sospecha vienen escudos fiscales, en lugar de los escudos fiscales basadas en el interés prometidopagos. Para ello, reducir cada escudo fiscal prometida por el acumulativoprobabilidad de incumplimiento.CAPITAL FLUJO MODELOCuando una compañía gestiona activamente su estructura de capital a un objetivo de deuda-a-nivel de valor, tanto el flujo de caja libre (FCF) y el escudo fiscal interés (ITS) sondescontados al costo del patrimonio sin deuda, ku:En 2000, Richard Ruback de la Escuela de Negocios de Harvard, argumentó que nohay necesidad de separar el flujo de caja libre de los escudos fiscales cuando ambos flujos sonVkktutttutt=+++=∞=∞ΣΣFCF(1)SON LAS(1)

11

Página 151128 MARCOS DE VALORACIÓN10Richard S. Ruback, "Capital de flujos de efectivo: Un enfoque simple para Valorando Flujos de Efectivo arriesgadas"Red de Investigación en Ciencias Sociales (marzo de 2000).11El método de la participación puede ser difícil de implementar correctamente porque la estructura de capital es em-camas en el flujo de caja. Esto hace que la previsión difícil. Para las empresas cuyas operaciones sonrelacionadas con la financiación, tales como instituciones financieras, el método de la participación es el adecuado. Nos dis-maldecir valorar las instituciones financieras en el Capítulo 25.descontado por el mismo costo de capital.10Combinó los dos flujos ynombrado el flujo de efectivo resultante (FCF más impuestos interés escudos) de capital efectivofluir (CCF):Teniendo en cuenta que las suposiciones de Ruback coinciden con los de la media ponderadacosto de capital, las valoraciones de flujo de caja de capital y sede en WACC conducirána resultados idénticos. De hecho, ahora tenemos detallada tres distintos pero idénticosmétodos de valoración creados únicamente en torno a la forma en que tratan a los escudos fiscales: WACC(Escudo fiscal valorado en el costo del capital), APV (escudo fiscal valorado por separado),y CCF (escudo fiscal valorado en el flujo de caja).Aunque FCF y plomo CCF al mismo resultado cuando la deuda es proporcionalcional al valor, creemos que los modelos de flujo de caja libre son superiores a las de capital efectivomodelos de flujo. ¿Por qué? Al mantener NOPLAT y FCF independiente de apalancamiento,podemos evaluar limpiamente desempeño operativo de la empresa en el tiempoya través de los competidores. Una medida limpio de funcionamiento histórico mientomiento conduce a mejores pronósticos.

CASH-FLOW-A-EQUIDAD DE VALORACIÓN DE MODELOEn cada uno de los modelos de valoración anteriores, se determinó el valor de EQla equi- indirectamente restando reclamaciones nonequity de valor de la empresa. Los Lasequidad flujo de efectivo valores del modelo de equidad directamente mediante el descuento de flujos de cajaa la equidad en el costo del capital, en lugar de en el coste medio ponderado delcapital.11Anexo 5.15 detalles los flujos de efectivo de la equidad para Home Depot. Flujo de cajaa la equidad se puede calcular mediante la reorganización de flujo de caja libre se encuentra en el Anexo5.6 o utilizando el método tradicional en el Anexo 5.15. En el tradicionalmétodo, el flujo de caja del accionista se inicia con el ingreso neto. A continuación, los gastos no monetariosse añaden de nuevo, y las inversiones en capital de trabajo, activos fijos, y noactivos operativos se restan. Por último, cualquier aumento de financiamiento nonequitying como la deuda se añaden, y la disminución de la financiación nonequity sonsustraída. Alternativamente, se puede calcular el flujo de caja del accionista en forma de dividendosVkttutt==++=PV (Capital Cash Flows)FCF SU(1)1∞Σ

Página 152CASH-FLOW-A-EQUIDAD DE VALORACIÓN MODELO 129Anexo 5.15 Home Depot: Resumen de Flujos de Efectivo EquidadHistóricoPronóstico200120022003200420052006Ingreso neto304436644304479653185882Depreciación7568951075119313211459Amortización881000Aumento (disminución) de los impuestos diferidos(6)173605214237262Flujo de caja bruto38024740598562036876

7603La inversión en capital de trabajo operativo834(194)72(294)(318)(344)La inversión en los activos netos a largo plazo(3224)(2683)(3780)(3433)(3745)(4076)Disminución (aumento) en exceso de efectivo(1509)383(473)(177)(191)(207)La inversión en otros activos no operativos9(24)23(9)(10)(11)Aumento (disminución) de deuda a corto plazo207(211)509(44)(54)(66)Aumento (disminución) de la deuda a largo plazo(295)71(465)(73)(91)(112)Flujo de caja del accionista(176)

20821871217324662788200120022003200420052006Dividendos396492595663735813La recompra de acciones (emitidas)(572)15901276151017311975Flujo de caja del accionista(176)20821871217324662788$ Millonesmás recompras de acciones, menos nuevas cuestiones de equidad. Ambos métodos generanresultados idénticos.Los flujos de efectivo equidad Valorar Home Depot, descontamos proyectamos a costade la equidad (véase Anexo 5.16, en la pág. 130). A diferencia de los modelos basados en la empresa, nose hacen ajustes para los activos no operativos, la deuda, o capitalizados operativoarrendamientos. Más bien, están incluidos como parte del flujo de caja de capital.

Una vez más, tenga en cuenta la forma en la valoración, obtuvo utilizando los flujos de efectivo de renta variable,partidos cada una de las valoraciones anteriores.12Esto se debe a que hemos modelado12Cuando se realiza una valoración de la equidad de flujo de efectivo independiente, se puede calcular la constantevalor mediante una sencilla perpetuidad creciente:Para atar los modelos de flujo de efectivo y flujo de caja de capital libres, debe convertir libre continuo flujo de cajainsumos ing-valor en entradas de flujo de caja de capital. Hicimos esto utilizando:Ingresos netos 1ROENOPLATROIC1-=-gg1+-- --

DEkT kkgede1(1)VIngresos netos 1ROEeegkg=--

Página 153130 MARCOS DE VALORACIÓNAnexo 5.16 Home Depot: Cash-Flow-to-Equidad de ValoraciónEl Año2004200520062007200820092010201120122013

Continuando valorValor presente del flujo de cajaa la equidadCantidad de ajuste de Medio AñoValor patrimonialFlujo de cajaa la equidad($ Millones)2173246627883143353039544416491754596044122492Descuentofactor(@ 9,9%)0,9100,8280,7540,6860,6240,5680,5170,4700,4280,3890,389Presentevalor de CFE($ Millones)197820422101215522032245228223122336

23534769569702345673158Relación de Home Depot de deuda a valor a un nivel constante. Si en lugar de la deuda-a-valorcambios en el tiempo, el modelo de equidad se vuelve difícil de implementar y puedeconducir a errores conceptuales. Por ejemplo, si se espera que el apalancamiento a subir, el costode la equidad deben ajustarse para reflejar el riesgo adicional impuesto sobre el patrimoniolos titulares. Aunque existen fórmulas para ajustar el costo del capital, muchos de losfórmulas más conocidas son construidos bajo las restricciones que pueden ser incompatiblescon la forma en que estamos pronosticando implícitamente la estructura de capital de la compañíaa través de los flujos de efectivo. Esto provocará un desequilibrio entre los flujos de efectivo y lacosto del capital, lo que resulta en una valoración incorrecta.Sin quererlo cambiar la estructura de capital de la compañía cuando se utiliza el-cash-flow-patrimonio modelo se produce con demasiada facilidad, y eso es lo que hace lamodelo tan arriesgado. Supongamos que usted va a valorar una empresa cuya deuda-valorproporción es de 15 por ciento. Usted cree que la compañía pagará dividendos adicionales, por lo queaumentar la deuda para aumentar la proporción de pago de dividendos. Presto! Aumento de divisióndivi- conducen a mayores flujos de efectivo de renta variable y una valoración más alta. Aunquedesempeño operativo no ha cambiado, el valor de las acciones tiene por erroraumentado. K paso? El uso de nueva deuda para pagar dividendos provoca un aumentode la deuda neta de valor. A menos que se ajusta el costo del capital, la valoraciónaumentando de forma incorrecta.Otra deficiencia del enfoque de equidad directa se produce cuando valiosaing una empresa por unidad de negocio. El enfoque de equidad directa requiere asignacióncando la deuda y los gastos por intereses a cada unidad. Esto crea trabajo extra aún

proporciona unos conocimientos adicionales.

Página 154OTROS ENFOQUES DE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO 131OTROS ENFOQUES DE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVOTambién puede venir a través de dos variantes de DCF empresa:1. Utilizando real en lugar de los flujos de caja nominales y tasas de descuento2. Descuento de flujos de efectivo antes de impuestos en lugar de flujos de efectivo después de impuestosEstos enfoques se adaptan bien sólo para circunstancias limitadas.El uso de los flujos reales de efectivo y tasas de descuentoLas empresas pueden ser valorados mediante la proyección de flujo de efectivo en términos reales (por ejemplo, en con-constante 2004 dólares) y el descuento de este flujo de dinero en efectivo a una tasa de descuento real(Inflación, por ejemplo, la tasa nominal menos esperado). Pero la mayoría de los gerentes piensan entérminos de nominal y no en medidas reales, por lo que las medidas nominales son a menudomás fácil para comunicarse. Además, las tasas de interés se citan generalmente NOMinalmente más que en términos reales (excluyendo la inflación esperada). También, puestolos estados financieros históricos están expresadas en términos nominales, proyectando turodeclaraciones tura en términos reales es difícil y confuso.Una segunda dificultad se produce al calcular e interpretar ROIC.Las declaraciones históricas son rendimientos nominales, así históricos en invertidode capital son nominales. Pero si las proyecciones de la compañía utilizan real y noque las previsiones nominales, los rendimientos de capital nuevo también son reales. Re- Proyectadose enciende el capital total (nuevos y antiguos) son una combinación de nominal y real,por lo que son imposibles de interpretar. La única manera de evitar esto es reformularrendimiento histórico sobre una base real. Este es un complejo de tiempo ytarea que consume. Los puntos de vista adicional que se obtiene raramente son iguales al esfuerzo (excepto enextremadamente entornos de alta inflación que se describen en el Capítulo 22).Descuento de flujos de efectivo antes de impuestos

A los efectos de valorar las oportunidades de inversión internos, pro- individuoect flujos de efectivo se calculan a veces sin impuestos. El flujo de efectivo antes de impuestosentonces se descuenta por una "tasa de corte" antes de impuestos (el costo basado en el mercado de capi-tal multiplica por 1 más la tasa marginal de impuestos) para determinar un valor antes de impuestos.Este método, sin embargo, conduce a tres inconsistencias fundamentales. El Primero,el gobierno calcula los impuestos sobre las ganancias después de la depreciación, no sobre el flujo de cajadespués de los gastos de capital. Descontando el flujo de efectivo antes de impuestos en el costo antes de impuestosdel capital, se asume implícitamente inversiones de capital son deducibles de impuestos cuandohacen, no, ya que se deprecian. Además, las inversiones a corto plazo, talescomo las cuentas por cobrar y el inventario, no son deducibles de impuestos. La venta de un ductoducto en un beneficio es lo que lleva a los impuestos incrementales, no mantener inventario. Por dis-contando flujo de efectivo antes de impuestos en el costo antes de impuestos del capital, usted asume incorrectamente

Página 155132 MARCOS DE VALORACIÓNinversiones en capital operativo de trabajo son deducibles de impuestos. Finalmente, puede sermuestra que incluso cuando la inversión neta es igual a la depreciación, el resultado finalestar sesgados a la baja y la más grande es el costo de capital, el más grande es el sesgo.Este sesgo se produce porque el método es sólo una aproximación, no formalrelación matemática. Debido a estas contradicciones, se recomiendacontra descontando los flujos de efectivo antes de impuestos a una tasa crítica de rentabilidad antes de impuestos.ALTERNATIVAS A DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVOPara este punto, nos hemos centrado únicamente en los modelos de flujo de efectivo descontados.Existen dos técnicas de valoración adicionales: múltiples (comparables) yopciones reales.MultiplesSuponga que se le ha pedido a valorar una empresa que está a punto de irpúblico. Aunque usted proyecta y el flujo de caja libre de descuento para derivar una en-

valor terprise, que se preocupan de que sus previsiones no son precisos. De una sola manodepositar su modelo de DCF en el contexto adecuado es crear un conjunto de comparabilidadbles. Uno de los elementos de comparación más utilizados es la Empresa-valor-ganancias antes de intereses, impuestos y amortización (EV / EBITA)múltiple. Para aplicar el múltiplo EV / EBITDA, busque un conjunto de comparablesempresas, y se multiplican un representante EV / EBITA múltiple por la com-EBITA de empresa. Por ejemplo, supongamos EBITA de la empresa es igual a $ 100 millonesleón y el típico múltiplo EV / EBITA en la industria es de 15 ×. Multiplicando15 100 millones de dólares lleva a un valor estimado de US $ 1.5 mil millones. ¿Es el Enterprisepremio DCF valoración cerca de $ 1.5 mil millones? Si no, ¿qué permite a la compañíaganar mejores (o peores) regresa o crecer más rápido (o más lento) que otros com-las empresas de la industria?Aunque el concepto de múltiplos es simple, la metodología es misiónentendido y a menudo mal aplicado. Las empresas dentro de una industria voluntadtener diferentes múltiplos por motivos económicos válidos. Cálculo de una repre-sentante múltiple ignora este hecho. Además, múltiplos comunes, talescomo la relación precio-ganancias, sufren de la misma estructura de capital blemablemas como flujos de efectivo de renta variable. En el capítulo 12, nos demuestran cómo construir yinterpretar comparables a futuro, independiente de la estructura de capitaly otra no de manejar artículos.Opciones RealesEn 1997 Robert Merton y Myron Scholes ganaron el Premio Nobel de eco-ics para el desarrollo de un ingenioso método para valorar derivados que evita lanecesitará estimar tanto los flujos de efectivo o el costo de capital. (Fischer Negro

Página 156PREGUNTAS DE REPASO 133habría sido nombrado como tercer receptor, pero el premio Nobel no esconcedió a título póstumo.) Su modelo se basa en lo que hoy de los economistas llamanun "replicar cartera." Ellos argumentaron que si existe una cartera de

valores negociados cuyos flujos de efectivo futuros imitan perfectamente la seguridad queestán tratando de valor, la cartera y la seguridad debe tener el mismoprecio. Mientras que podemos encontrar una cartera réplica adecuada, no necesitamosdescuento en los flujos de efectivo futuros.Dado el poder del modelo, han sido muchos los intentos recientes atraducir los conceptos de la replicación de las carteras a la valoración de las empresas. De Estatécnica de valoración se conoce comúnmente como opciones reales. A diferencia de los de fi-opciones financieras, sin embargo, la replicación de las carteras de las empresas y suproyectos pueden ser difíciles de crear. Por lo tanto, aunque las opciones de fijación de preciosmodelos pueden enseñar lecciones de gran alcance, las aplicaciones de hoy en día son limitadas. Nosotroscubrir valoración aplicando modelos basados opciones en el Capítulo 20.RESUMENEn este capítulo se describen los modelos más comunes de valoración DCF, con par-Se estudia especialmente en el modelo DCF empresa y el modelo de beneficio económico.Nos explicó la justificación de cada modelo y razones por las que cada modelo tieneun lugar importante en la valoración de las empresas. El resto de los capítulos de la parteDos describen un enfoque paso a paso para la valoración de una empresa:• Capítulo 6: Pensando Rendimiento de la Inversión y el Crecimiento• Capítulo 7: Analizar el rendimiento histórico• Capítulo 8: Performance Forecasting• Capítulo 9: Estimación Continua Valor• Capítulo 10: Estimación del Costo de Capital• Capítulo 11: Cálculo e Interpretación Resultados• Capítulo 12: Uso de Múltiples para la valoraciónEstos capítulos explican los detalles técnicos de valoración, incluyendo cómocalcular el flujo de caja libre de los estados contables y cómo creare interpretar la valoración a través de análisis financiero cuidado.Autoexamen1. ¿Qué proceso debe emplear un gerente para calcular valiosa corporativaación? En su respuesta, diferenciar entre la elección de un proceso dea seguir y la elección del modelo de valoración.

Página 157134 MARCOS DE VALORACIÓN

2. Describir el modelo de valoración DCF empresa.3. ¿De qué manera el crecimiento y la rentabilidad de la unidad de capital invertido de caja librefluir? Ilustra con un ejemplo que emplea constante y no consensualeslas tasas de crecimiento constantes.4. En términos del modelo DCF empresa, ¿cómo lo haría un director in-arrugue valor corporativo?5. Describir el modelo de beneficio económico. Identificar las diferencias en-interpolar impulsores de valor del modelo de beneficio económico en comparación con elempresa DCF impulsores de valor del modelo.6. ¿En qué condiciones el modelo de dividendos descontados de EQvalor la equi- definir incorrectamente el valor corporativo?7. ¿En qué circunstancias se seleccionaría un ejecutivo del ajustadomodelo de valor presente (APV) de la valoración de las empresas sobre el bienempresa modelo DCF o el modelo de utilidad económica?8. ¿Por qué es importante para calcular el costo sin deuda de EQ de la compañíala equi- cuando se utiliza el modelo de APV para determinar el valor de las empresas?9. ¿Cuándo utilizar un gestor de reales frente a los flujos de caja nominales ytarifas a entidades de valor?10. Se le ha pedido a valorar una empresa estable (es decir, sin crecimiento)cuyos ingresos son de $ 100 millones y los márgenes operativos son 10 personaciento. Desde que la compañía no está creciendo, el capital de trabajo es constantey los gastos de capital se gastan sólo para reemplazar la depreciación. Los Lasempresa tiene $ 50 millones en deuda pendiente y tiene un costo de la deudaigual al 5 por ciento (el comercio de bonos de la compañía a la par, por lo que el interés pagomentos se pueden calcular utilizando el costo de la deuda). La empresa cuenta con 10millones de acciones en circulación y su acción cotiza a 10,50 dólares. Los Lascompañía tiene un coste de capital equivalente al 10 por ciento. Las caras de la compañíaun tipo impositivo del 40 por ciento.a. Calcule el flujo de caja libre.b. Suponiendo que la actual estructura de capital proxy del capital objetivoestructura, estimar el coste medio ponderado del capital.c. El uso de una perpetuidad no crecimiento (FCF dividido por WACC), estimaciónvalor de empresa de la compañía, el valor patrimonial de la sociedad, y

precio de sus acciones. Está infravalorado la empresa?d. Si los impuestos de interés escudos se descuentan a costa sin deuda deequidad, ¿cuál es el costo del patrimonio sin deuda?e. Valor de la empresa Compute utilizando el valor actual ajustado. Cómo¿su resultado difiere de la parte c?

Página 1581356Pensando en Volversobre el capital invertidoy CrecimientoUn modelo de flujo de caja descontado completamente desarrollado puede ser complejo. Los modelos quepronosticar cada partida de la cuenta de resultados y el balance puede in-incluir cientos de números, si no miles. Pero en el bosque de los números,es demasiado fácil olvidar los fundamentos: El valor de una empresa depende desu rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) y su capacidad de crecer. Todas las demás con-consideraciones-brutas márgenes, tasas de impuestos en efectivo, los períodos de cobro y invencionestory gira-son, bueno, solo detalles.Al centrarse en el ROIC y el crecimiento, puede colocar sus previsiones en elcontexto adecuado. Usted puede medir qué tan bien las proyecciones del modelo se ajustan alas capacidades de la empresa y la dinámica competitiva de la industriatratar. Considere el siguiente ejemplo. Usted está valorando una empresa en la com-negocio de químicos de los productos básicos. La compañía proyecta costos operativos caiganun 3 por ciento por año durante los próximos 10 años, pero debido a que la industria esaltamente competitivo, la reducción de costos por lo general se transmiten al consumidor.Por lo tanto, usted proyecta que el precio caerá un 2 por ciento al año. Conjuntocon un crecimiento esperado en el volumen, sus previsiones llevan a un crecimiento saludable enflujo de caja y una alta valoración. Después de un análisis más detallado, sin embargo, se da cuentaque debido a que los costos están bajando más rápido que el precio, ROIC crece de 8 personaciento al 20 por ciento durante el período de pronóstico. Lo que inicialmente parece ser una

previsión razonable se traduce en rendimientos del capital no susceptibles de ser visto en unnegocio de productos básicos.Consideremos ahora un segundo modelo, que se centra en los aspectos económicos de lanegocio y no los detalles. Para demostrar el poder de un simple pero in-modelo sightful, presentamos Anexo 6.1 en la página 136, que muestra un conjunto de re-proyecciones rea- listas para una empresa hipotética. Prevemos sólo tres líneas

Página 159136 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOAnexo 6.1 Los conductores Fundamentales de ValorPronóstico1234567Crecimiento de ingresos (por ciento)15.014.013.012.011.010.09.0El margen de operación después de impuestos (por ciento)3.06.08.220.016.411.78.3Giros de capital1.01.01.11.11.11.2

1.2ROIC (por ciento)3.06.09.022.018.014.010.0El Año1Suponemos beneficios económicos son cero (es decir, el ROIC es igual al costo de capital) más allá de 7 años.Cuando las ganancias económicas son iguales a cero, el valor de la empresa de una empresa es igual a su valor en libros.Por lo tanto, el valor de continuar en el año 7 es igual al valor en libros del capital invertido. Para determinarvalor actual, el capital invertido en el año 7 se descuenta por siete años.artículos: crecimiento de ingresos, márgenes operativos después de impuestos, y los giros de capital (elproporción de las ventas al capital invertido). Asumimos el costo de capital de la compañíaes igual a 10 por ciento y los ingresos corrientes ascienden a US $ 1 mil millones. Ningún otro proyectorse hacen las.Utilizando la empresa método DCF se indica en el Capítulo 5, valoramos laempresa hipotética basada únicamente en las previsiones presentadas en el Anexo 6.1.Los resultados se presentan en el Anexo 6.2. Para determinar los ingresos futuros, queaumentar los ingresos actuales por las tasas de crecimiento previsto. Después de impuestos de funcionamientobeneficio es igual al ingreso multiplicado por el margen de operación después de impuestos. Calcularcapital invertido, dividimos los ingresos de cada año girando el capital proyectadomás. Flujo de caja libre es igual a la utilidad de operación después de impuestos menos el aumento de in-el capital adquirido. Adición previsto flujo de caja libre descontado para continuarvalor conduce a valor de la empresa.1Hemos sido capaces de construir una relativamente so-modelo de flujo de caja libre phisticated basado en sólo tres proyecciones.

Si los modelos simples proporcionan la flexibilidad necesaria para valorar una empresa,¿por qué existen tantos modelos complicados? En algunos casos, los detalles soninnecesario. De hecho, detalles extraños pueden nublar los controladores que realmentemateria. Usted debe hacer las previsiones de artículos de línea detallada sólo cuando se in-arrugar la exactitud de las previsiones clave de controladores valor. Por ejemplo, tal vez elROIC a pronosticar requiere dejar caer el periodo de tenencia de inventarios de 50día a 35 días, una mejora operativa más allá de las capacidades de lacompañía.Comenzamos el capítulo examinando la teoría económica y la forma en competenciadinámica tivas deben afectar el desempeño corporativo a largo plazo. En la secciónond parte del capítulo, analizamos ROIC y el crecimiento de un empíricoperspectiva, la presentación de los 40 años de datos sobre el tamaño, oportunidad y sostenibilidadcapacidad del ROIC y el crecimiento. Encontramos que los retornos de la empresa típica encapital de retroceder gradualmente hacia un ROIC mediana de 9 por ciento, pero muchosempresas muestran la persistencia, incluso en períodos de 15 años. Rápido crecimiento de los ingresos,

Página 160UN MARCO PARA LA CREACIÓN DE VALOR 137Anexo 6.2 Una valoración basada en Fundamentos$ Millones01234567Ingresos1,000.0 1,150.0 1,311.0 1,481.4 1,659.2 1,841.7 2,025.9 2,208.2Profits¹ operativo25.034.5

78.7121.2331.8301.4236.4184.0El capital invertido950,0 1,150.0 1,311.0 1,346.8 1,508.4 1,674.3 1,688.2 1,840.2Flujo de caja libreProfits¹ operativo34.578.7121.2331.8301.4236.4184.0La inversión neta(200.0)(161.0)(35.8)(161.6)(165.9)(14.0)(151.9)Flujo de caja libre(165.5)(82.3)85.5170.2135.5222.432.1Factor de descuento0.910.830.750.680.620.560.51Flujo de caja descontado(150.5)(68.0)64.2

116.384.1125.516.5ValuaciónPV (previsiones explícitas)188.1Continuando valor944.3Valor de la empresa1,132.4El Año¹Después de impuestos.por otro lado, es fugaz. Incluso los productores de más rápido luchan por manteneraltas tasas de crecimiento, regresión a la media a largo plazo de un 6 por ciento de bienescrecimiento en cinco años.UN MARCO PARA LA CREACIÓN DE VALOREn el capítulo 3, se introdujo una fórmula simple, pero potente, la valoración queque llamamos la fórmula clave del controlador de valor. Derivado directamente del cultivoefectivo perpetuidad flujo, la fórmula clave del controlador de valor formalizó la re- directomento entre ROIC, el crecimiento, y la valoración de una empresa. Para algunos com-las empresas, especialmente las empresas de los sectores maduros, el conductor valor clavefórmula funciona bastante bien.Para las empresas que crecen rápidamente, sin embargo, la fórmula clave del controlador de valores demasiado restrictiva en sus supuestos. En muchos casos, ROIC cambiarácon el tiempo ya que las empresas y sus mercados de productos evolucionan. Anexo 6.3 enpágina 138 presenta un general de patrón para ROIC en el tiempo para un solo productoempresa (más adelante en este capítulo, se demuestra cómo puede tomar este patróndiferentes formas). La capacidad de crear valor para esta hipotética empresapuede medirse en dos dimensiones: el nivel de pico y el ROIC suspensiónsosteni- de retornos en exceso del costo de capital. En este ejemplo, elpico ROIC se produce cuando la flecha vertical marca la diferencia entreROIC y el costo de capital. La flecha horizontal representa la sostenibilidad;

cuanto más tiempo una compañía crea valor (ROIC mayor que WACC), mayor

Página 161138 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOAnexo 6.3 Modelo General de Creación de ValorROIC Proyectado-1001020301051520AñosWACCEl PicoROICSostenibilidadCompetitivopresiónPorcentavo2Introducimos unidades para motivar una discusión en torno a los precios, el costo y volumen. El formulario,sin embargo, no es específico de fabricación. Las unidades pueden representar el número de horas facturadas, pa-pacientes visto, las transacciones procesadas, y así sucesivamente.su valor de la empresa. Cuando ya no puede proteger su posición competitiva,como está marcado por las flechas hacia abajo de la presión competitiva, THE- económicaory predice su ROIC retrocederá al WACC de tal manera que el valor de la empresaes igual al valor en libros del capital invertido. (La evidencia empírica, sin embargo,demuestra que esto puede no ser el caso; más sobre esto más adelante.)Para entender mejor los componentes de creación de valor, primero ejem-ROIC pico ine. Considere la siguiente representación de retorno de la in-el capital adquirido:Esta versión del ROIC es idéntica a la definición tradicional de ROIC:

NOPLAT dividido por el capital invertido. Nos segmento de la relación, sin embargo, enimpuestos ( T ), los ingresos y el costo por unidad, así como la cantidad, para resaltar la po-posibles fuentes de creación de valor que usted debe considerar al valorar uncompañía.2La fórmula genera una serie de preguntas. ¿Puede la empresacobrar un sobreprecio por sus productos o servicios? ¿La empresatienen costos unitarios más bajos que su competencia? ¿Puede la compañía vender másproductos por dólar de capital invertido? Para justificar los altos ROICs futuras, quedebe identificar al menos una fuente de ventaja competitiva.ROIC1(Precio por unidad Costo unitario) CantidadEn= -()-×Tvvested capital

Página 162UN MARCO PARA LA CREACIÓN DE VALOR 1393L. Sullivan, "Camino de Wal-Mart: Minorista Heavyweight mira hacia adentro para quedarse Innovadora en Busi-ness Tecnología, " Information Week (27 de septiembre de 2004): 36.SobreprecioEn los mercados de productos básicos, las empresas son tomadores de precios. Preciotomadores deben vender a precio de mercado para generar negocio. Alternativamente, unafijador de precios tiene el control sobre el precio que cobra. Para permitir la fijación de precios, unempresa no puede vender un producto de consumo masivo. Se debe encontrar una manera a distintosrenciar su producto de modo que su competencia, si la hay, es limitado.La empresa de bebidas Coca-Cola es un fijador de precios. Para de la compañía

productos primarios, Coca-Cola y Coca-Cola Light, Coca-Cola puede cobrar un precio bien ensuperiores a los costos marginales porque la mayoría de los consumidores eligen refrescosbasado en el gusto, preferencia y la imagen de marca, no en el precio. Coca-Cola Customstros son extremadamente leales y rara vez cambian de marca, incluso cuando se enfrentan auna alternativa genérica, a bajo precio. El poder de Coca-Cola a cobrar una prima de preciopuede verse en ROIC y valoración de la empresa. Al cierre del ejercicio 2003, Coca-ColaROIC fue del 48 por ciento, excluyendo el fondo de comercio, y su valor de empresa igualó125 mil millones dólares, más de 11 veces su valor en libros del capital invertido.Tenga cuidado, sin embargo. Fidelidad a la marca no garantiza inmunidadnidad a la competencia. Las preferencias del consumidor cambian con el tiempo (considerar lareciente locura de la dieta baja en carbohidratos en los Estados Unidos), y como productos de cambio,los clientes pueden migrar a ofertas de la competencia.Competitividad de costosUn segundo conductor de alta ROIC es la capacidad de una empresapara vender productos y servicios a un costo más bajo que el de la competencia. La pantallaminorista recuento de Wal-Mart es un operador de bajo costo. Wal-Mart es bien conocido porutilizando su importante volumen de compras para reducir sus costos y forzar mejortérminos de sus proveedores. La empresa también invierte mucho en la informáticapoder y otras tecnologías para mejorar continuamente su posición de costos. Ellase sitúa en la vanguardia de la tecnología RFID, una nueva tecnología que iden- electrónicamentefica cuando el inventario entra en un almacén, llega a la planta principal, y las hojasla tienda.3Los datos recogidos se envían al software basado en Internet de Wal-Mart, Re-cola Link, que permite a los proveedores del minorista 30.000 para comprobar el inventario

y las ventas en tiempo real. Para bajar aún más los costos, la empresa es desarrollosoftware ing que desencadenará un proceso de negocio, tales como re- automatizadomedia o de compra.La eficiencia del capitalIncluso si las ganancias por unidad (o transacción) son pequeñas, unempresa puede generar un valor significativo mediante la venta de más productos por dólardel capital invertido que su competencia. En la industria de la aviación, un avióngenera ingresos cuando se está transportando pasajeros, no cuando se sienta enla tierra vacía. Así, cuanto más una aerolínea vuela cada aeronave en un determinadodía, más valor que puede crear.Southwest Airlines es un ejemplo de una empresa con excelente eficiencia de capitaldeficiencia. El avión típico del suroeste puede aterrizar, desembarcar, tablero, y quitar

Página 163140 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOen menos de una hora. Por el contrario, este proceso de respuesta a la red car-portadores, tales como promedios American y United, de más de dos horas por vuelo.Esta diferencia permite suroeste de pasar más tiempo en el aire y menostiempo en el suelo.Las diferencias en el tiempo en tierra pueden estar directamente relacionados con las diferencias enestrategia corporativa. En primer lugar, Southwest vuela de punto a punto y no se basa enun cubo; portadores de la red utilizan hubs. Un portador de la red aterriza cada vuelo en elmismo tiempo, transfiere los pasajeros, y se quita al mismo tiempo. No solohace los retrasos provocan congestión, pero tiene previsto llegar tarde causan mayores retrasosen todo el sistema. Una aerolínea de punto a punto no se enfrenta a estos con-limitaciones. En segundo lugar, Southwest utiliza un solo tipo de avión, mientras que buques de transporte de redres utilizan muchos. Si un piloto llama en enfermo, una aerolínea que tiene un solo tipo de aviónpuede utilizar cualquier piloto disponible en el sistema. Un operador de red puede tener un

piloto disponible, pero menos que el piloto está certificado para volar el avión dado, elaviones se sentará vacío hasta que un piloto calificado esté disponible.SostenibilidadPara generar un alto valor, una empresa no sólo debe sobresalir en el poder de fijación de precios,la competitividad de costos, o la eficiencia del capital, sino que también debe ser capaz de sosteneresta ventaja competitiva durante largos períodos. Si la empresa no puede pre-ventilar la competencia de la duplicación de sus esfuerzos, alta ROIC será de corta duración,y el valor de la compañía será bajo. Considere la posibilidad de una mejora importante costoimplementado recientemente por las compañías aéreas. El quiosco de autoservicio permite pasajerogers para comprar un billete o imprimir una tarjeta de embarque sin tener que esperar en la fila.Desde la perspectiva de las líneas aéreas, un menor número de personal de tierra pueden manejar máslas personas. Así que ¿por qué esta mejora de costes no traducido en altos ROICspara las líneas aéreas? Dado que cada empresa tiene acceso a la tecnología, cualquier costomejoras se pasan directamente al consumidor en forma de menorlos precios.Una empresa puede mantener el poder de fijación de precios o una ventaja de costos sólo si elcompañía mantiene una barrera a la imitación (de competencia existente) o unabarrera de entrada (de nuevo la competencia). La complejidad de pri- de Microsoftproducto mary, Windows, hace que el cambio de un poco atractiva alternativa paraindividuos y empresas. Una vez que los usuarios han llegado a ser bien versado en la plataformaforma, es poco probable que cambiar a un nuevo competidor. Incluso Linux, una bajaalternativa económica a Windows, ha luchado para ganar cuota de mercado como sistemaadministradores y usuarios finales siguen siendo cautelosos de aprender una nueva forma de com-Puting. O pensemos en Wal-Mart, que encuentra sus primeras tiendas en comunidades ruralescomunidades. En lugar de construir una pequeña tienda en la calle principal de la ciudad, al igual que

Woolworth, Wal-Mart construye tiendas de gran escala en las afueras de la ciudad.Wal-Mart utiliza su tamaño para dictar precios bajos y buenos términos de su provee-res; pero lo más importante, mediante la construcción de una gran tienda de este tipo en un aisladocomunidad, evita que otros competidores grandes, de bajo costo entre en el

Página 164UN MARCO PARA LA CREACIÓN DE VALOR 141mercado. Un competidor como Target o Costco podría entrar en la comunidadpero, dada la escala necesaria para igualar los precios de Wal-Mart, generaría in-exceso de capacidad constante en la región.Ejemplos de Pico ROIC y SostenibilidadEl patrón general de ROIC y sostenibilidad previsto en el Anexo 6.3 esflexible y puede describir diferentes empresas. Algunas compañías tienen picoROICs que son muy altos, pero ofrecen poca sostenibilidad. Otras empresastener ROICs pico cerca el costo del capital, pero puede generar un exceso de rentabilidaddurante un período de tiempo extremadamente largo. Dos ejemplos con diferentes niveles de picoROIC y la sostenibilidad son Intel y Johnson & Johnson.Intel ha sufrido dos veces altos ROICs en los últimos 30 años. Anexo 6.4parcelas ROIC para Intel entre 1973 y 2003. Durante ese tiempo, Intel ha tenidodos períodos distintos de la creación de valor significativo. En su vida temprana, la com-empresa fue pionera en los chips de los ordenadores que almacenan datos, comúnmente conocidocomo memoria de acceso aleatorio (RAM) de los chips. Intel valor creado por casi 10año, pero el gobierno japonés hizo RAM de alta prioridad, y com-empresas como NEC y Fujitsu comenzaron a inundar el mercado con chips similaresa precios más bajos. La competencia de precios era tan intenso que casi llevóIntel fuera del negocio. Con una infusión financiero de IBM, la compañía reforzóventeado sí mismo, creando el nuevo "cerebro" de la computadora personal. A través deAnexo 6.4 ROIC en Intel Corporation, 1973-2003ROIC mide como promedio móvil de tres años197319781983

198819931998200301020304050PorcentavoLa mayor competencia de japonésde memoria de acceso aleatorio(RAM) de los chips.Cables de Intelel mercado para el personalel procesador central del ordenador.Promedio WACC

Página 165142 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOuna asociación informal con Microsoft, Intel llevó la computadora personal mi-mercado microprocesa-. A finales de 1990, sin embargo, los competidores como Ad-Advanced Micro Devices (AMD) comenzaron a hacer incursiones, lo que obligó a Intelampliar su línea de productos para incluir los chips de menor precio. Frente al aumento decompetencia y una caída general en la tecnología, Intel ya no podíaPublicación de las enormes ROICs de mediados de la década de 1990. Hoy, Intel sigue siendo rentabley sigue siendo un jugador fuerte en microprocesadores para computadoras personales, peroel reto para Intel es capturar la siguiente cambio importante tecnología.La teoría económica establece que las empresas tener ganancias en exceso desu costo de capital invitará a la competencia. Sin embargo, algunas empresas son capaces deproteger sus líneas de productos primarios, mientras que al mismo tiempo la expansión a nuevosmercados. Un ejemplo es Johnson & Johnson. Históricamente, Johnson &Johnson ha ganado fuertes retornos sobre el capital a través de su farmacoterapia patentado

ceuticals y marca líneas de productos de consumo, como Tylenol y John-Champú bebé de hijo. A través de marcas fuertes y capaces, la distribucióncompañía ha sido capaz de mantener una prima de precio, incluso en la cara de nuevoparticipantes y productos alternativos. Más recientemente, la compañía ampliósu cartera de productos para el cuidado de la salud incluyen los dispositivos médicos y diagnósticos,dada la fortaleza de la industria de la salud y el crecimiento esperado como eledad boomers bebé.Como se muestra en el Cuadro 6.5, que traza Johnson & Johnson ROIC máslos últimos 30 años, la empresa ha mantenido un mayor ROIC que elAnexo 6.5 ROIC en Johnson & Johnson, 1973-2003ROIC mide como promedio móvil de tres años1973197819831988199319982003010515202530PorcentavoEn 1982, J & J de analgésicoTylenol se recordó siguientepaquete de manipulación.Promedio WACCLa creación de valor sostenidoEn 1998, J & J pasacasi 4 millones de dólaresen las adquisiciones, de manera temporaldesaceleración mejora ROIC.

Página 166UN MARCO PARA LA CREACIÓN DE VALOR 143costo de capital durante todo el período. De hecho, dada la fuerzade atención de la salud en la década de 1990, vuelve en realidad han aumentado desde la década de 1980.

Sólo la manipulación susto Tylenol de la década de 1980 y el alto costo de adquisiciónciones a finales de 1990 han humedecido de forma continua fuerte de la empresarendimiento.Recuperar las inversiones iniciales o pérdidas tempranasNo todas las empresas genera diferenciales positivos. Cuando las empresas no sontener ganancias por encima de su costo de capital (o incluso están perdiendodinero), se debe evaluar dos preguntas: (1) ¿Cuánto tiempo pasará antes de quela empresa comienza la creación de valor? y (2) ¿Qué tan grande será la in- inicialvestiduras (o pérdidas) ser? Representamos a estas dos dimensiones como flechas enAnexo 6.6. La flecha horizontal representa el tiempo al punto de equilibrio (deuna perspectiva de la creación de valor), y la flecha vertical representa la profundidadde destrucción de valor.Una empresa que ha invertido durante años antes de la creación de valor (o incluso earn-ing una ganancia) es Amgen. Hoy, Amgen es una compañía global de biotecnologíaque desarrolla, fabrica y comercializa productos terapéuticos basados en bi- celularlogía y química medicinal. Fundada en 1980 con aproximadamente $ 20millones de dólares en capital de riesgo, la empresa quemó a través de efectivo por casi 10año. En 1983, científicos de la compañía clonaron la eritropoyetina proteína humana(EPO), que finalmente llevó a la droga Epogen, un tratamiento para la anemia. Yo Mido-mediatamente después de la aprobación de la FDA de la droga en 1989, el ROIC de la compañíadisparado a casi el 60 por ciento (véase el gráfico 6.7 en la pág. 144).Anexo 6.6 Proyecciones ROIC: Valor Destrucción a Empresas JóvenesPeriodo de valordestrucción-100102030105

15Profundidad de valordestrucciónHora de valorcreación20AñosPorcentavoWACC

Página 167144 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOPero de pie en 1984, ¿cómo podría predecir la profundidad y la duración dedestrucción de valor? Una vez que la EPO fue clonado en 1983, se convirtió en crucial para THORanalizar a fondo la cantidad de investigaciones adicionales (en dólares) seríanecesario para llevar el producto al mercado. Además, cuánto tendríapara ser gastado para la comercialización y distribución? Dado que el fármaco no gene-eRate efectivo hasta que se obtuvo la aprobación de la FDA, también es necesario estimar exesperadas tiempo hasta su aprobación. Al considerar la aprobación, la FDA le preguntará:¿Es el fármaco verdaderamente revolucionario, o simplemente incrementales? ¿Cómo sería la drogaadministrada? Cuáles son los efectos secundarios? La respuesta a cada una de estas preguntasciones tiene un impacto directo en el tiempo de aprobación.Un análisis empírico de retorno del capital invertidoEn la sección anterior, hemos descrito los factores económicos a considerar cuandola valoración de una empresa. Cualquier pronósticos que se desarrollan para el ROIC deben ser coherentescon competencias centrales de la compañía, su ventaja competitiva, y la industriatratar economía. Como segundo paso, evaluar sus previsiones contra el reala largo plazo el rendimiento histórico de otras empresas. Por pronósticos que comparancon puntos de referencia históricos de la industria, se puede evaluar si sus previsiones dedesempeño futuro son razonables en el contexto de otras empresas.Para ayudar a colocar las previsiones de ROIC y el crecimiento en el contexto adecuado,

presentamos los resultados financieros históricos (usando ROIC y los ingresosAnexo 6.7 ROIC en Amgen, 1984-2003ROIC mide como promedio móvil de tres años198419881992199620002003-600-20-4020406080PorcentavoValordestrucciónCreación de valorPromedio WACC

Página 168crecimiento) por más de 5.000 empresas no financieras en Estados Unidos más de laúltimos 40 años. Nuestros resultados son generados a partir de McKinsey & Company correspondientebase de datos de desempeño corpo-, que se basa en datos financieros proporcionados porStandard & Poors Compustat. Nuestras principales conclusiones son las siguientes:• El ROIC medio entre 1963 y 2003 fue del 9,0 por ciento y re-permanecido relativamente constante durante todo el período.4ROIC hace, sin embargonunca, variar dramáticamente a través de empresas, con sólo la mitad de la observadaROICs entre 5 por ciento y 15 por ciento.• La mediana de ROIC difiere por la industria y el crecimiento, pero no por la compañíael tamaño. Las industrias que dependen de las ventajas sostenibles, como las patentesy marcas, tienden a tener ROICs alta mediana (11 por ciento a 18 per-

ciento), mientras que las empresas de sectores básicos, como el transportey los servicios públicos, tienden a ganar ROICs bajas (6 por ciento a 8 por ciento).• ROICs individual por la compañía regresan gradualmente hacia las medianas mástiempo, pero son algo persistente. El cincuenta por ciento de las empresas queROICs ganado de más de 20 por ciento en 1994 todavía estaban ganando enmenos 20 por ciento 10 años más tarde.Para analizar el rendimiento empresarial histórico, primero mide medianaROIC para cada uno de los últimos 40 años. En el Anexo 6.8 en la página 146, el ROIC medianase traza entre 1963 y 2003 para las empresas no financieras en Estados Unidos.ROIC se presenta con y sin la buena voluntad. El ROIC mediana agregadasin la buena voluntad es igual a 9.0 por ciento, y las medianas anuales oscilan en una relacióntivamente estrecho rango entre 6,9 por ciento y el 10,6 por ciento. Esta oscilación esno al azar, sino que está ligado directamente al crecimiento general de la eco-nomía. Cuando la regresión mediana ROIC contra el producto interno bruto (PIB),se encontró que un aumento de 100 puntos base en el crecimiento del PIB se traduce en un 20-aumento puntos básicos en ROIC mediana.Aunque de un año determinado mediana ROIC depende del nivel de desarrollo económicocrecimiento, demuestra ninguna tendencia a largo plazo. Al principio, la falta de un alzatendencia en ROIC puede parecer contrario a la intuición; especialmente teniendo en cuenta la productividadaumenta en los últimos 40 años. El Departamento de Trabajo de Estados Unidos informa mandatotrabajadores ufacturing eran aproximadamente 3,5 veces más productivas en 2003de lo que eran en 1963. Así que ¿por qué los aumentos de productividad no traducidasen un mejor desempeño financiero? En la mayoría de las industrias, competencia sanación ha transferido los beneficios de las mejoras internas a clientesy empleados en forma de precios más bajos y salarios más altos, en lugar deañadiendo a los beneficios empresariales.Un análisis empírico de Rendimiento del capital invertido 1454A lo largo de esta sección, informamos ROICs mediana agregados durante todo el período de la muestra. A La

determinar un ROIC mediana agregado, tenemos una media de medio de cada año.

Página 169146 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOAunque ROICs mediana muestran pocos cambios en los últimos 40 años, lapropagación de la sección transversal de ROICs compañía ha aumentado. En el conjunto del pe-RIOD, la mitad de las empresas por lo general tenían ROICs entre 5.0 por ciento y 15.3por ciento. Sin embargo, desde 1986, este diferencial se ha ampliado gradualmente, Primarschule impulsadolia por las empresas en el extremo superior. En muchos casos, esta mejora se ha pro-curred en industrias con fuertes barreras de entrada, tales como patentes o marcas,donde las caídas en los precios de materias primas y el aumento de la productividad no tienenha transferido a otras partes interesadas.El ROIC propaga a través de las empresas no ampliar, sin embargo, cuando ROICse mide con buena voluntad. Esto implica que las principales empresas están adquiriendosin embargo, otros artistas top pagar el precio completo para el desempeño adquirido.A fin de analizar la propagación de ROIC través de las compañías, se presenta una his-togram en el Anexo 6.9. Cada barra mide el porcentaje de observacionesdentro de un cierto rango. Por ejemplo, aproximadamente el 17 por ciento de la muestratiene un ROIC entre 5,0 por ciento y 7,5 por ciento. La distribución agregadaes bastante amplia, con sólo la mitad de la muestra entre 5 por ciento y 15 por ciento. EnDe hecho, en un año determinado, una empresa en particular puede tener ROICs así por debajo de 0 opor encima de 40 por ciento. Sin embargo, el 84 por ciento de la muestra tenía ROIC abajo 20 personaROIC anual sin la buena voluntadROIC anual con el fondo de comercioMin = 6,9 por ciento051015

2025051015202515.313.68.34.7Max = 10,4 por cientoMin = 6,3 por ciento9.05.0Max = 10,6 por ciento3er cuartil3er cuartil1er cuartil1er cuartilMedianaMedianaLa Media(Por ciento)PorcentavoPorcentavoLa Media(Por ciento)19631968197819881998197319831993200319631968197819881998

1973198319932003Anexo 6.8 ROIC para Empresas no financierasFuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.

Página 170Un análisis empírico de Rendimiento del capital invertido 147ROIC anual sin la buena voluntad, 1963-2003, porcentajeAnexo 6.9 Distribución ROIC para Empresas no financierasFuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.02468101214161884 por ciento de la muestratenido ROIC por debajo del 20 por ciento.Aproximadamente el 50 por ciento de la muestradentro del rango de 5 a 15 por ciento ROICROICPerciento demuestraPorcentaje deobservacionesa continuación ROICel nivel<-10,0 -5,00,0 2,55.0 7.5 10.0 12.5 15.0 17.5 20.0 22.5 25.0 30.0 35.0 40.0> 40.051171525

4256667480848789929495 100ciento. Por lo tanto, si usted proyecta ROICs sostenidos por encima del 20 por ciento, hay que creerla empresa es verdaderamente excepcional, ya que sólo uno de cada seis empresas lograron estenivel de rendimiento en un año típico.El rendimiento sobre el capital invertido por sector, tamaño y crecimientoEl uso de datos agregados por alto el hecho de que las empresas con cierta ca-cas es probable que tengan diferentes niveles de rendimiento. Lo ideal seríaproporcionar una lista completa de la segmentación, la vinculación directa ROICs medianaa los principios económicos del poder de fijación de precios, disciplina financiera, y competi-itive barreras de entrada. De esta manera, un pronóstico de valoración podría valorarsecontra comparables verdaderos, en lugar de los agregados globales. Estas caracterís-tics, sin embargo, son en su mayoría no observable y difíciles de medir cuantitativamentetivamente. Por lo tanto, en vez segmentado nuestra muestra el uso de proxies, comoindustria (diferentes industrias tienen diferentes barreras competitivas a la entrada),tamaño (economías de escala), y el crecimiento (por la intensidad de la competencia).En nuestra primera segmentación, examinamos ROIC mediana industria. EnAnexo 6.10 de la página 148, nos constituye en 20 sectores no financieros de la medianaROIC (en función del rendimiento en los últimos 40 años). Para construir una in-industria, utilizamos S & P Clasificaciones Global Industry Standard. Cada in-clasificación industria es amplio y abarca muchas empresas. Como la

Página 171

148 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOexhibición demuestra, el desempeño financiero varía considerablemente entre los in-industrias. Las industrias que cuentan con ventajas sostenibles identificables, comopatentes y marcas, tienden a generar una mayor rentabilidad.5Farmacéutica yempresas de biotecnología tenían un ROIC mediana de 18.4 por ciento; mientrasempresas en los productos básicos (y menudo regulados) industrias, como la trans-porte y los servicios públicos, tenían mucho menor ROICs-6.9 por ciento y 6.2 per-ciento, respectivamente. Aunque el rendimiento difiere en los extremos, lacentro se concentra. La mitad de las industrias tenían ROICs mediana de entre 9por ciento y 12 por ciento.Aunque no se informó, el ranking de la industria no varía sustancialmentea lo largo del tiempo. Comparando ROICs mediana para el período de 10 años que terminó en 2003contra toda la muestra lleva a algunos cambios en el orden (sólo ROICs de saludcompañías de equipos de atención son notablemente más alto). Por lo tanto, membresía industrianave puede ser un importante predictor de rendimiento.Nos siguiente segmento de la muestra por el tamaño y el crecimiento. En la figura 6.11, quepresentar los ROICs mediana de 30 subgrupos separados (cinco categorías porpor cientoAnexo 6.10 ROIC por Grupo de la Industria11Sobre la base de S & P Global Industry Classification Standard, con exclusión de las empresas financieras.2Promedio de las medianas anuales.Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.Farmacia y BiotecnologíaHogar y Productos PersonalesSoftware y ServiciosMedios de comunicaciónSuministros y Servicios Comerciales

Semiconductores y equipos semiconductoresEquipos y Servicios de Cuidado de la SaludAlimentos, Bebidas y TabacoHoteles, restaurantes y ocioTecnología Hardware y EquiposAutomóviles y componentesBienes de equipoAlimentos y Staples RetailingBienes de Consumo Duradero y vestidosAlmacén al por menorMaterialesLa EnergiaTransporteServicios de TelecomunicacionesUtilidadesMuestra TotalROIC anual sin la buena voluntad21963-20031994-200314.811.99.210.310.511.89.610.89.59.57.97.67.65.76.112.413.214.318.118.821.811.311.010.310.3

9.99.99.69.59.09.08.47.76.96.56.211.912.814.715.015.218.45Desde la I + D y la publicidad no se capitalizan, ROIC será al alza sesgada para las industriascon activos intangibles significativos. La capitalización de activos intangibles, sin embargo, requiere subjetivaevaluaciones sobre los plazos de amortización. Por lo tanto, presentamos resultados en bruto sin capitalizarI + D y la publicidad.

Página 172Un análisis empírico de Rendimiento del capital invertido 149los ingresos totales y seis categorías de crecimiento de los ingresos), cada uno de los cuales tienemás o menos el mismo número de empresas. Pasar de la parte superior de esta tablaal fondo, nos encontramos con que ROICs mediana aumentan constantemente como ingresosaumenta el crecimiento, independientemente del tamaño de la empresa. No obstante, misinter-pret estos resultados. Nosotros no creemos que el crecimiento produce un rendimiento fuerte. Laempresa que crece por robar cuota de mercado a través de la reducción de precios espoco probable que mantienen altos márgenes-y márgenes más bajos a menudo conducen a bajarROICs. ¿Entonces por qué la correlación positiva?En primer lugar, ciertos factores subyacentes permiten tanto el crecimiento y ROIC. En rápidamente

expansión de los sectores con barreras de entrada (por ejemplo, los costos fijos elevados), ca- actualpacidad no puede cumplir continuamente creciente demanda del mercado. Dado que los compradoressuperan los proveedores, los precios y los márgenes siguen siendo fuertes. Si el crecimiento inesperadamentedisminuye, sin embargo, por lo que la capacidad de la industria no se puede llenar, las empresas a menudoprecios más bajos para generar el volumen necesario para cubrir los costos fijos. En estecaso, ya que el crecimiento disminuye, también lo hace el ROIC.En segundo lugar, las empresas con altos ROICs tienen más incentivos y mayoroportunidades para crecer. Una compañía que gana un fuerte ROIC en su negocio centralness puede crear un valor significativo al aumentar el crecimiento (como se demuestra enROIC anual sin la buena voluntad, 1963-2003Anexo 6.11 ROIC segmentada por tamaño y CrecimientoFuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.<00-55-1015-20<$ 200M$ 200M-$ 500MIngresos3,3%5,2%8,0%7,7%8,9%9,3%10,8%10,9%11,9%11,1%$ 500M-$ 1B$ 1B$ 2.5B> $ 2.5B10-15

Tres añoscrecimiento realla tasa(Por ciento)12,4%11,9%> 206,0%8,0%9,6%11,2%11,7%11,8%6,5%8,1%9,5%10,9%11,5%11,8%7,0%9,1%10,3%11,8%11,9%11,6%ROIC incralivia con mayor grtasa owthNo clara relación entre el tamaño y el rendimiento

Página 173150 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOCapítulo 3). Por el contrario, una empresa con rendimientos iguales o inferiores al coste del capitales poco probable que la creación de valor mediante la aceptación de nuevos proyectos (a menos que las economías deescalar los costos unitarios más bajos). Además, una empresa con un historial pobre deganar altos retornos sobre el capital en su negocio principal es probable que atraigan fondosción de nuevas oportunidades.

A diferencia de crecimiento, el tamaño de una empresa (tal como se mide por los ingresos) no muestraclara relación con ROIC. A pesar de la percepción común de que las economías dedebería costos unitarios más bajos continuamente, muchas empresas suelen llegar mínimaescala eficiente en tamaños relativamente pequeños. En este punto, cualquier incrementoel crecimiento se produce en el mismo costo unitario, o incluso los costos ligeramente más altos, como burocráticaineficiencia democrática y otras inflexibilidades comienzan a dominar. Para ver esto,uno sólo necesita examinar Southwest Airlines, una empresa con sólo 35por ciento de los ingresos de American Airlines todavía ocho veces el va- equidadluación (al cierre del año 2004). O considere Nucor Steel, una empresa con sólo80 por ciento de los ingresos de United States Steel aún 1,5 veces la valoración.Rendimiento de la Inversión Decay PreciosCuando una empresa genera ROICs mayor que su costo de capital, invitacompetencia. Pero la rapidez con que la competencia suele replicar un negocioNess, robar compartir y forzar los precios más bajos? En la figura 6.12, abordamos estepregunta por la formación de carteras basadas en ROIC. Por ejemplo, en cada año,La mediana ROIC de la cartera1Anexo 6.12 ROIC Análisis Decay: Las empresas no financieras1En el año 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en ROIC.Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.Porcentavo051015202530350

135792468101112131415Número de años tras la formación de la cartera<55-1010-1515-20> 20ROIC(Por ciento)

Página 174Un análisis empírico de Rendimiento del capital invertido 151La mediana ROIC de carteras1Anexo 6.13 ROIC Decay Análisis: Consumo básico1En el año 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en ROIC.Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.Porcentavo051015202530350

135792468101112131415Número de años tras la formación de la cartera<55-1010-1515-20> 20ROIC(Por ciento)Agregamos que todas las empresas que ganan un ROIC mayor que el 20 por ciento enuna sola cartera. Entonces Rastreamos la mediana ROIC para cada cartera sobrelos próximos 15 años.Anexo 6.12 demuestra un patrón de reversión a la media. Empresas earn-ing altos rendimientos tienden a caer gradualmente durante los próximos 15 años, y com-empresas que ganan bajos rendimientos tienden a aumentar con el tiempo. Sólo la carteraempresas que contienen generando retornos entre 5 por ciento y 10 por ciento(En su mayoría empresas reguladas) se mantiene constante.Un resultado importante de la Prueba 6.12 es la persistencia continuada de supe-rendimiento rior más allá de 10 años. Aunque las mejores empresas no puedenmantener su rendimiento actual, su ROIC no no retroceder plenamente a lamediana agregado de 9 por ciento. En cambio, el ROIC mediana de la parte superior de la carteragotas del 29 por ciento al 15 por ciento. Desde valor continuo de una empresa esdepende en gran medida las previsiones a largo plazo de ROIC y el crecimiento, este resultado tiene

implicaciones importantes para la valoración de las empresas. Basar un valor continuoen el concepto económico que ROIC se acercará a la WACC es excesivamente conservadortivo para la típica empresa generadora de altos ROICs (valor constante es laenfoque del Capítulo 9).Cuando la evaluación comparativa de la decadencia histórica, es importante para los resultados del segmentopor la industria (especialmente si la industria es un indicador de las barreras competitivas aentrada). En la figura 6.13, trazamos las tasas de descomposición ROIC para los bienes de consumo básico

Página 175152 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOPorcentaje, promedio de tres años de ROIC sin fondo de comercioAnexo 6.14 ROIC Transición Probabilidad, 1994-2003Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.ROIC en 2003ROCI en 19941161825506711171312172520132840251954331

211819<5<55-1010-1515-20> 205-1010-1515-20> 20100100100100100En Totalsegmento de la industria alimentaria y Staples. A medida que la exhibición demuestra, ROICsuna vez más una regresión a la media, pero a un ritmo mucho más lento que el observado en el plenomuestra. Entre los mejores resultados en el Staples consumidores disponen de un ROIC mediana de 26 per-ciento, que se reduce a 20 por ciento después de 15 años. (Top artistas en todo ella muestra se redujo a 15 por ciento.) Incluso después de 15 años, el original de la clase de las mejoresejecutantes todavía supera a los peores resultados en más de un 13 por ciento.Aunque las tasas de descomposición examinan la tasa de regresión hacia la media,las tasas de descomposición presentes sólo los resultados agregados, no la propagación del potencial futurorendimiento. ¿Cada empresa generando rendimientos superiores a 20 per-ciento eventualmente migrar a 15 por ciento, o lo hacen algunas compañías realmente generacionescomió una mayor rentabilidad? Por el contrario, hacen algunos artistas principales se convierten en pobresejecutantes? Para abordar esta cuestión, se presenta probabili- transición ROIClazos en el Anexo 6.14. Una probabilidad de transición ROIC mide la probabilidadque una empresa va a migrar de una agrupación ROIC a otro en 10 años.

Por ejemplo, una compañía de la generación de un ROIC menos de 5 por ciento en 1994 tuvola oportunidad de ganar menos del 5 por ciento en 2003. La transición del 43 por ciento proba-bilidades leen de izquierda a derecha, y las filas deben sumar 100 por ciento.Como se observa en el Cuadro 6.14, ambos alto y bajo rendimiento demuestranpersistencia significativa en el rendimiento. Este patrón fue consistentedurante todo el período de 40 años. Las empresas con un ROIC por debajo del 5 por ciento,empresas entre 5 y 10 por ciento, y las empresas de más de 20 per-ciento tienen un 43 por ciento, 40 por ciento, y 50 por ciento de probabilidad, respectivamente,de permanecer en el mismo grupo de 10 años más tarde. Sólo las empresas conROICs entre 10 y 20 por ciento muestran poca persistencia. Las empresas queganar entre 10 y 15 por ciento puede aterrizar en cualquier agrupación 10 años más tardecon más o menos la misma probabilidad.Los resultados son claros: ROIC varía a través de empresas e industrias en unde manera sistemática. Y para muchas empresas, estas diferencias son persistentetienda de campaña, incluso en la cara de los mercados cada vez más competitivos.

Página 176Un análisis empírico de crecimiento corporativo 1536Para obtener más detalles sobre cómo definir y orgánica separada, M & A, y los ingresos de divisas impulsadacrecimiento, consulte el Capítulo 7.7Crecimiento adquirida puede ser estimado mediante el análisis del incremento en el fondo de comercio más deficiencias, perohaciendo esto tiene dos inconvenientes. En primer lugar, los ingresos adquiridos debe ser estimado usando un fondo de comercio-a-ratio de ingresos. Sin embargo, las empresas rentables tendrán relaciones más altas, por lo que la aplicación de un AV-industriarelación de cober- puede causar distorsiones sistemáticas. En segundo lugar, existe la buena voluntad sólo cuando las empresas utilizancontabilidad de compra. Las empresas que utiliza la puesta en común de las fusiones y adquisiciones aún se estimaron de forma incorrecta.Un análisis empírico de crecimiento corporativoLas empresas públicas de hoy en día están bajo una tremenda presión para crecer. Sell-side

analistas fijan metas agresivas de crecimiento de los ingresos, las ganancias por acción, yflujo de caja. Sin embargo, el crecimiento crea valor sólo cuando los nuevos clientes de una empresa,proyectos o adquisiciones generan rendimientos superiores a la ajustada al riesgocosto de capital. Encontrar buenos proyectos se vuelve cada vez más difícil, ya que in-industrias se vuelven cada vez más competitivo y las empresas son cada vez más grande. A Lagenerar crecimiento de los ingresos del 26,3 por ciento en 1990, Wal-Mart añadió 57.000nuevos empleados. Para el 2003, la compañía fue tan grande que se añadió aproxi-madamente 100.000 empleados, pero crecieron los ingresos por sólo el 4,8 por ciento. Para replicacióncate 1990 de crecimiento de los ingresos en los niveles de productividad 2003, Wal-Mart haríahan tenido que añadir casi medio millón de personas en un solo año-agresivaen todos los sentidos.Para ayudar a colocar las expectativas de crecimiento a largo plazo en un contexto realista, nospresentan datos sobre el nivel y la persistencia de crecimiento corporativo en el último40 años. Nuestro análisis de crecimiento de los ingresos refleja la de ROIC, excepto queahora utilizan promedios móviles de tres años para moderar las distorsiones causadas por la corrientefluctuaciones cambiarias y la actividad de fusiones y adquisiciones (M & A).6Idealmente,informaría estadísticas sobre orgánica crecimiento de los ingresos, sino que se informanormas no exigen a las empresas a revelar los efectos de las divisas yM & A en el crecimiento de ingresos. Los algoritmos se pueden aplicar para amortiguar distorsionespero requieren supuestos demasiado estrictos.7Por lo tanto Presentamos resultados en bruto.Además, todos los resultados de crecimiento corporativo se analizan utilizando real, en lugarque el nominal, de datos. Hacemos esto porque incluso las empresas maduras vieron un dra-matic aumento en ingresos durante la década de 1970 como los precios de inflación aumentó.

Por lo tanto, para comparar las tasas de crecimiento durante diferentes períodos de tiempo, nos tira hacia fuerael efecto de la inflación mediante el uso de las variaciones anuales del índice de precios al consumidor.Si va a utilizar estos datos para impulsar las previsiones de crecimiento en un modelo de valoración,usted debe añadir la inflación esperada para los verdaderos resultados que presentamos. (Para más información sobremodelado de la inflación consistentemente, véase el capítulo 22.)Nuestros resultados generales en relación con el crecimiento de ingresos (medidos en términos reales,excepto cuando se indique) son los siguientes:• La tasa de crecimiento de los ingresos promedio entre 1963 y 2003 es igual a 6,3por ciento en términos reales y un 10,2 por ciento en términos nominales. Ingreso realcrecimiento fluctúa más de ROIC, que van desde el 1,8 por ciento en 1975al 10,8 por ciento en 1998.

Página 177154 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOMedia móvil de tres años de crecimiento de los ingresos realesMin = 1,8 por ciento-100102030Max = 10,8 por cientoCAGR(Por ciento)Porcentavo196319681978198819981973198319932003Anexo 6.15 Crecimiento de ingresos para las empresas no financieras

Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.15.46.3-0,23er cuartil1er cuartilMediana• Las altas tasas de crecimiento se deterioran muy rápidamente. Las empresas que crecen más rápidodel 20 por ciento (en términos reales) crecen normalmente en sólo un 8 por cientodentro de los 5 años y 5 por ciento en 10 años.• Extremadamente grandes compañías luchan por crecer. Excluyendo el primer año,las empresas que entran en la lista Fortune 50 crecen a un promedio de sólo 1 personaciento (por encima de la inflación) durante los 15 años siguientes.Comenzamos examinando los niveles agregados y las tendencias de crecimiento de la empresa.Anexo 6.15 se presentan las tasas mediana (real) de crecimiento de ingresos entre 1963 y2003. La tasa de crecimiento de los ingresos promedio anualizada entre 1963 y 2003es igual a 6.3 por ciento y oscila entre 1,8 por ciento y el 10,8 por ciento. Me-crecimiento de los ingresos dian demuestra ninguna tendencia en el tiempo. Aun así, REV- realescrecimiento ingre- del 6,3 por ciento es bastante alto, especialmente cuando se compara conEl crecimiento del PIB real en Estados Unidos en el 3,3 por ciento. ¿Por qué la diferencia?Abundan las explicaciones posibles. Ellos incluyen la autoselección, especializaciónción y la externalización, la expansión global, el uso de las medianas, y no orgánicael crecimiento. En primer lugar, las empresas con buenas oportunidades de crecimiento necesitan capital paracrecer. Dado que los mercados públicos son grandes y líquidos, las empresas de alto crecimiento sonmás probable que se cotizan en bolsa de una empresa privada. Medimos sólo caciónempresas licly negociado, por lo que nuestros resultados de crecimiento tienden a ser más alto. SecciónEn segundo, ya que las empresas son cada vez más especializado y externalizar más

servicios, nuevas empresas, que no sean recogidos por el PIB, crecerá y se desarrollarárápidamente. Considere la posibilidad de Electronic Data Systems (EDS), una empresa que ofrecetecnología de la información (TI) y servicios de datos. Dado que las empresas se mueven TI desde

Página 178Un análisis empírico de crecimiento corporativo 155la gestión interna de EDS, el PIB no va a cambiar, ya que mide ag-producción agregada. Sin embargo, el alto crecimiento de EDS será parte de nuestra muestra. Un tercioexplicación es que muchas de las empresas de nuestra muestra crear productosy generar ingresos fuera de los Estados Unidos. Estos ingresos no serárecogido por el PIB. En cuarto lugar, una parte importante del PIB de EE.UU. es impulsado porlas grandes empresas, que tienden a crecer más lentamente. Desde medimos lamediana de las tasas de crecimiento corporativo, la empresa mediana es típicamente pequeño, ypequeñas empresas públicas crecen más rápido. Por último, a pesar de que la utilización del neumático promedioedades y medianas, que sólo pueden amortiguar los efectos de las fusiones y adquisiciones y monedafluctuaciones, no eliminan por completo.Además de la cartografía de crecimiento medio, Anexo 6.15 revela un segundopunto: a partir de 1973, una cuarta parte de todas las empresas se contrajo entérminos reales en un año determinado. Por lo tanto, aunque la mayoría de empresas de proyectos públicamenteun crecimiento saludable en los próximos cinco años, la realidad dicta que muchos maduroempresas se reducirá en términos reales. Al realizar una valoración de un maduronegocio, tratar proyecciones de fuerte crecimiento con escepticismo.Al igual que los resultados relativos a ROIC, el diferencial de las tasas de crecimiento a través de in-industrias varía dramáticamente. En la figura 6.16, se presentan los ingresos medianatasas de crecimiento de 20 industrias. El Software y Servicios mediana com-empresa ha crecido en un 20 por ciento entre 1963 y 2003, Semiconductorespor cientoAnexo 6.16 Crecimiento ingresos por Grupo de la Industria11Sobre la base de S & P Global Industry Clasificación Uniforme.

2Media geométrica de mediana anual.Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.Farmacia y BiotecnologíaHogar y Productos PersonalesSoftware y ServiciosMedios de comunicaciónSuministros y Servicios ComercialesSemiconductores y equipos semiconductoresEquipos y Servicios de Cuidado de la SaludAlimentos, Bebidas y TabacoHoteles, restaurantes y ocioTecnología Hardware y EquiposAutomóviles y componentesBienes de equipoAlimentos y Staples RetailingBienes de Consumo Duradero y vestidosAlmacén al por menorMaterialesLa EnergiaTransporteServicios de TelecomunicacionesUtilidadesMuestra TotalEl crecimiento anual de los ingresos reales21963-20031994-200318.58.014.89.28.66.85.38.07.94.65.94.64.23.33.811.0

15.610.113.816.120.19.38.58.37.77.67.46.36.35.95.45.14.84.54.33.99.49.910.513.115.419.9

Página 179156 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTO8R. Rajan y H. Servaes, "Analista Después de la Oferta Pública Inicial," Diario de Hacienda, 52 (3)(1997): 507-529.y Equipo de semiconductores ha crecido en un 15 por ciento, y el Cuidado de la SaludEquipos y Servicios ha crecido un 13 por ciento. Grapas-tan básicas comoArtículos y Ropa Consumidor; Utilidades; Alimentos, Bebidas y Tabaco;y Materiales-todos han crecido menos del 5 por ciento en términos reales, sóloligeramente superior al crecimiento del PIB real.Sin embargo, a diferencia de la clasificación ROIC, el ranking de las industrias basa encrecimiento varía con el tiempo. Entre 1994 y 2003, farmacéuticos yBiotecnología, Servicios de telecomunicaciones y energía cada crecieron a

tasas muy por encima de los promedios a largo plazo. Para la Energía, el reciente nivel de mayorel crecimiento es impulsado principalmente por M & A, ya que las empresas de energía consolidandurante la década de 1990 (el consumo de energía de Estados Unidos aumentó sólo un 1 por ciento de1994-2003). Para farmacéuticos y Biotecnología y de Telecomuni-Servicios nicación, los resultados son una mezcla de crecimiento orgánico y M & A.Aunque la consolidación significativa tuvo lugar durante la década de 1990, orgánicaingresos farmacéuticas aumentaron sustancialmente con el desarrollo de muchosmedicamentos de mayor éxito.Decay tarifas de Crecimiento EmpresarialEl desarrollo de un pronóstico preciso crecimiento de los ingresos es fundamental para la valoración. Todavíala construcción de proyecciones templado es un reto, especialmente dado el alzaparcialidad mostrada por los analistas y medios de comunicación. Por ejemplo, re- empíricabúsqueda ha encontrado que los analistas son demasiado optimistas en sus ingresos Foremostyesos siguiente ofertas públicas iniciales (OPI) en relación con una muestra de control.8Este sesgo al alza previsión también sostiene en una escala más amplia. En la figura 6.17, queprevisiones de los analistas parcela de ganancias agregadas para el S & P 500 frente reallos resultados de 1985 y 2000. Cada línea representa gráficamente las previsiones de ingresos medianospara un año en particular y muestra cómo cambiaron como llegaron los resultados realesmás cerca. En casi todos los años, los resultados reales son inferiores a lo previsto. En ad-condición, el más largo es el pronóstico (medido hasta cuatro años), el más excesivamenteoptimista el pronóstico generalmente es.Para mantener las tasas de crecimiento corporativo a largo plazo en su justa dimensión,presentamos las tasas de descomposición de crecimiento históricos de los últimos 40 años. Empresasfueron segmentados en cinco carteras, en función de su tasa de crecimiento en

formación cartera. En la figura 6.18 en la página 158, graficamos cómo cada portafo-empresa mediana de lio crece con el tiempo. Como muestra la exposición, el crecimiento decaemuy rápidamente; para la empresa típica, el alto crecimiento no es sostenible.En tres años, la diferencia a través de carteras amortigua considerablemente,y por año 5, la cartera de más alto crecimiento supera a la de menor crecimientocartera por menos de 5 puntos porcentuales. En 10 años, esta diferencia

Página 180Un análisis empírico de crecimiento corporativo 157Anexo 6.17 agregados EPS Previsiones para S & P 500 ConstituyentesFuente: Análisis de IBES, McKinsey.EPS (centavos de dólar)607080504030201001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200185868788919394959899010203909600929789

se reduce a menos de 2 puntos porcentuales. La comparación de la decadencia de crecimiento conla de ROIC, vemos que aunque ROIC es persistentes (principales empresas fuerarealizar empresas inferiores en más de 10 puntos porcentuales después de 15año), el crecimiento no es.Entonces, ¿por qué las empresas se esfuerzan por mantener el crecimiento? Como con ROIC,fuerte crecimiento a altas rentabilidades sobre el capital atrae a la competencia. Más importanciatante, el tamaño, la saturación y el crecimiento en sí son los culpables. Como la empresacrece, aumenta su base de ingresos, y está creciendo a un 20 por ciento de $ 200 mil millonesde los ingresos es mucho más difícil de lo que crece a un 20 por ciento en $ 200 millones. Re-miembro, una empresa que crece a un 20 por ciento se duplicará en tamaño en menos decuatro años. Crecimiento a este ritmo impone muchas exigencias a la empresa ysu gestión, por lo que el crecimiento futuro cada vez más difícil.Por otra parte, ya que cada mercado de productos tiene un tamaño limitado, incluso el mejorejecutantes deben eventualmente seguir el crecimiento del mercado. La mayoría de las grandes empresaslucha para crecer una vez que alcanzan un cierto tamaño. Anexo 6.19 en la página 159 re-puertos resultados elaborados por el Consejo Ejecutivo Corporativo relativo a la verdaderatasa de crecimiento de los ingresos que rodea la entrada en la lista Fortune 50.9Pese A9Consejo Corporativo Ejecutivo, "Puntos Stall: Barreras para el Crecimiento de la Gran Enterprise Corporatepremio "(1998).

Página 181158 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOel crecimiento es fuerte antes de las empresas entran en la lista Fortune 50 (a menudo debido aadquisiciones), el crecimiento cae dramáticamente después de la inclusión. En los cinco años

antes de la entrada, el crecimiento real de los ingresos varía entre 9 por ciento y 20 per-ciento. Y aunque el año inmediatamente posterior a la entrada es alta (28,6por ciento), en cada año posterior, el crecimiento es bastante baja. De hecho, durante 5 delos 15 años después de la inclusión, empresas realmente encogen (en términos reales).En el análisis de Exposiciones 6.18 y 6.19 se hace evidente que la típicaempresa no puede mantener el crecimiento de los ingresos supernormal. Pero están ahí com-empresas que puede vencer a la norma? En resumen, la respuesta es no. Anexo 6.20,que informa de las probabilidades de transición de un grupo a otro,muestra que el mantenimiento de un alto crecimiento es infrecuente. Por ejemplo, 67 personaciento de las compañías que reportan crecimiento de los ingresos menos del 5 por cientoen 1994 seguido informando un crecimiento por debajo del 5 por ciento 10 años después. Los Lasmismo es cierto para las empresas de alto crecimiento: 56 por ciento de las empresascreciendo más rápido que el 20 por ciento en 1994 crecieron a tasas reales por debajo del 5 por ciento10 años más tarde. Sólo el 13 por ciento de las empresas de alto crecimiento mantuvo 20crecimiento real por ciento 10 años después, la mayoría de los cuales se debe probablemente aadquisiciones.La mediana de crecimiento de la cartera1Anexo Análisis 6.18 Crecimiento ingresos Decay1En el año 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en el crecimiento de los ingresos.Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.Porcentavo-50510152025

30350135792468101112131415Número de años tras la formación de la cartera<55-1010-1515-20> 20Ingresosel crecimiento(Por ciento)

Página 182RESUMEN 159Tasa media anual de crecimiento real de los ingresos, porcentajeAnexo 6.19 Impuestos Tasa de crecimiento se reduce drásticamente para EmpresasLlegar a Fortune 50Fuente: Corporate Executive Board, "Puntos Stall: Barreras para el Crecimiento de la Gran Empresa Corporativa " (1998).Antes de la entrada a Fortune 50Después de la entrada a Fortune 50Años de entrada en la lista Fortune 5015.09,5 9,013.520.028.62.0

1.4-0,7 -0,70.71.20.12.12.85.14.5-1,6-0,1-3,9-5-4-3-2-10123456789101112131415RESUMENUna valoración basada en el flujo de caja descontado es sólo tan bueno como el modelo deprevisiones. Sin embargo, con demasiada frecuencia, nos vemos atrapados en los detalles de fi- de una empresaestados financieros y se olvide de los fundamentos económicos: Val- de una empresaluación es impulsado por ROIC y el crecimiento. Por lo tanto, cuando se realiza una valoración,es fundamental para evaluar cómo sus previsiones de crecimiento y ROIC se refieren a laeconomía de la industria y cómo se comparan sus resultados con el histórico

desempeño de las empresas que vinieron antes.Media móvil de tres años de los ingresos reales la tasa de crecimiento, porcentajeAnexo 6.20 Ingresos de Transición de Crecimiento Probabilidad, 1994-2003Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeño corporativo de la Compañía.67158334587591113121114101615111364615956El crecimiento de ingresos en 2003Recinconue growth en 1994<5<55-1010-1515-20> 205-10

10-1515-20> 20100100100100100En Total

Página 183160 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y CRECIMIENTOElementos En este capítulo, hemos explorado la creación de valor: pre precioprima, la competitividad de costes, la eficiencia del capital, y la sostenibilidad. Si vosplanificar para pronosticar grandes retornos sobre el capital y los altos niveles de crecimiento, asegúresepuede apuntar explícitamente a la fuente de la ventaja competitiva de la empresa.Además, asegúrese de que las previsiones, incluso aquellos para los que la empresa deventajas son claras, están dentro de los límites históricos razonables. De Otra Manera,puede generar una valoración realista y se encuentra atrapado en todavíaotra burbuja especulativa.Autoexamen1. Identificar y discutir tres fuentes de ventaja competitiva quepodría dar lugar a aumentos en ROIC.2. Con referencia a la fórmula clave del controlador de valor, explique por qué esta fórmulapodría funcionar bien para una compañía establecida, mientras que tanto para unainicio o empresa de rápido crecimiento, la fórmula clave del controlador de valor esinapropiada.3. Explicar cómo adecuada "marca" de los productos corporativos podría llevar aperíodos sostenidos de alta ROIC.4. ¿Qué factores conduciría ROIC ser significativamente diferentes a través de in-líneas industriales? ¿Por qué podrían las empresas que operan dentro de la farmacoterapiaindustrias far- y biotecnológicas sean capaces de sostener más altoROICs que las empresas en el hardware y el equipo de tecnología y

las industrias de comercio minorista?5. ¿Qué teoría económica predice acerca de largo plazo ROIC? Es históricacal pruebas consistentes con estas predicciones?6. ¿Cómo puede el enfoque clave del controlador de valor a la valoración de las empresas queajusta para incorporar las características de crecimiento únicas de un no-firme crecimiento constante?7. ¿Por qué podría grandes empresas experimentar menores tasas de crecimiento que menorempresas? ¿Cuál es el peligro de sufrir un intento de gran empresa acoincidir con el crecimiento de una pequeña empresa?

Página 1841617Analizando HistóricoRendimientoEntendiendo el pasado de una empresa es importante para prever su futuro.Por esa razón, comenzamos el proceso de valoración mediante el análisis de persona históricarendimiento. Dado que los estados financieros no están diseñados para la valoración,análisis histórico puede ser un reto. Para evaluar correctamente una empresa derendimiento, por lo tanto, es necesario reorganizar los estados contables,excavar en busca de nueva información en las notas al pie, y, cuando falta información,hacer suposiciones informadas. Sólo entonces miento anteriores de la compañíamiento, la posición competitiva, y la capacidad de generación de caja en el futuro vendráen el foco. Para analizar el desempeño histórico de la empresa:• Reorganizar los estados financieros para reflejar económica, en lugar decontable, el rendimiento, la creación de esos nuevos términos como neto de explotaciónlucro menos ajustado impuestos (NOPLAT), capital invertido y de caja libreflujo (FCF).• Medir y analizar el retorno de la empresa sobre el capital invertido (ROIC)y el beneficio económico para evaluar la capacidad de la empresa para crear valor.• Divida el crecimiento de ingresos en sus cuatro componentes: REV- orgánicacrecimiento ingre-, los efectos cambiarios, adquisiciones y cambios contables.• Evaluar la estructura de la salud y la capital financiera de la empresa para determinar

mina si cuenta con los recursos financieros para llevar a cabo negocios yrealizar inversiones a corto y largo plazo.La sección final de este capítulo se tratan temas avanzados en financieraanálisis, tales como gastos de capitalización (por ejemplo, los arrendamientos operativos y de I + D),la compensación basada en acciones, planes de retiro, provisiones y reservas para pérdidas,

Página 185162 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOy la inflación. Inmediatamente después de este capítulo, aplicamos los principiosa Heineken, la cervecera holandesa. El caso Heineken continúa a través de la parteDos de libro.La reorganización de los estados contables: CONCEPTOS CLAVELa mayoría de las empresas informen en sus estados financieros la rentabilidad sobre activos(ROA), rentabilidad sobre recursos propios (ROE), y el flujo de efectivo de operaciones (CFO). No-operativo rubros de recursos no operativos y estructura de capital, sin embargo,sesgo de estas medidas.1Para conectar a tierra adecuadamente nuestro análisis histórico, necesitamospara separar el desempeño operativo de no operativos artículos y la financiaciónING obtenido para apoyar el negocio. El resultado medidas, ROIC yFCF, son independientes de apalancamiento y centrarse únicamente en el operativo mientomiento de un negocio.Para construir ROIC y FCF, tenemos que reorganizar el balance para creacióncomieron invertido capital y asimismo reorganizar la cuenta de resultados para crearimpuestos menos ajustados resultado neto de explotación (NOPLAT). Representan el capital invertidosenta la capital inversor total requerido para financiar operaciones, sin distinciónción de cómo se financia el capital. NOPLAT representa el impuesto después de la total delos ingresos de explotación (generados por el capital invertido de la empresa) que esdisponible para todos los inversores financieros. (A pesar de la elección de la estructura de capital seráafectar a la valoración, esto se maneja a través del costo de capital, no

a través ROIC o FCF.) El rendimiento del capital invertido y el flujo libre de efectivo tantoconfiar en NOPLAT y el capital invertido. ROIC se define comoy el flujo de efectivo libre se define comoGastos FCF = NOPLAT + Noncash funcionamiento - La inversión en capital invertidoAl combinar los gastos de operación no sean en efectivo, tales como depreciación con in-inversión en capital invertido, también puede expresar como FCF2FCF = NOPLAT - Aumento neto en el capital invertidoROICNOPLATCapital Invertido=1Como el apalancamiento financiero se eleva, la utilidad neta caerá debido al aumento de los gastos por intereses. Esto harácausa rendimiento de los activos caiga, incluso si el desempeño operativo se mantiene sin cambios. Retorno de laequidad también commingles desempeño operativo con apalancamiento financiero. En concreto, el ROE se elevacon apalancamiento cuando ROIC es mayor que la tasa de interés de la compañía después de impuestos de la deuda, ycae con apalancamiento cuando ROIC es inferior a la tasa de interés después de impuestos de la compañía.2Esto se deduce directamente de la relación que el capital invertidot 1es igual a capital invertidotmás in-inversión en capital invertido menos los gastos no monetarios que reducen el capital invertido.

Página 186La reorganización de los estados contables: Conceptos clave 163Capital invertido: Conceptos clavePara construir un balance económico que separa de funcionamiento de una empresalos activos de sus activos no operativos y estructura financiera, que comienzan conel balance tradicional. El balance de la contabilidad está obligado porla regla más fundamental de la contabilidad,Activo = Pasivo + Patrimonio

Para las empresas de un solo producto, los activos consisten principalmente de operar AS-conjuntos (OA), tales como cuentas por cobrar, inventarios y propiedades, planta y equipoción (PP & E). Pasivos consisten en pasivos de explotación (OL), tales comocuentas por pagar y salarios devengados, y la deuda financiera (D), comocomo notas de la deuda por pagar y largo plazo. Equidad (E) consistirá en comúnacciones, participaciones posiblemente preferido, y las utilidades retenidas. El uso de este más exdesglose explícito de los activos, pasivos y patrimonio neto conduce a una versión expandidasión de la relación del balance:La ecuación tradicional balance, sin embargo, se mezcla pasivos de explotaciónlos lazos y el capital de los inversores en el lado derecho de la ecuación. Operativo en MovimientoLos depósitos de la parte izquierda de la ecuación conduce a "capital invertido":Con esta nueva ecuación, hemos reorganizado el balance de situación a mejorreflejar el capital invertido se utiliza para las operaciones, y el financiamiento neto provisto porinversores para financiar operaciones. Observe cómo se puede calcular el capital invertidoutilizando el operativo método, es decir, los activos de explotación menos pasivos de operaciónlazos, o la financiación de método, que equivale a la deuda más patrimonio.Para la mayoría de las empresas, la última ecuación es demasiado simplista. Activos con-sist no sólo de activos operativos esenciales, sino también de los activos no operativos, talescomo los valores negociables, los activos de pensiones de prepago, no consolidada sub-filiales y otras inversiones de capital. Pasivos no sólo consisten en funcionamientopasivos Ating y la deuda financiera, sino también de los equivalentes de deuda (DE),tales como las obligaciones no financiadas de jubilación y las reservas de reestructuración y EQequivalentes la equi- (EE), como los impuestos diferidos y provisión de renta alisandosiones (que explican los equivalentes en detalle más adelante en el capítulo). La expansión de nuestraecuación del balance general inicial:OA

OperativoBienesNOASin funcionamientoBienes+=OLOperativoPasivoD DEDeuda ySon Las++EquivalentesE EEEquidad yItsEquivalen++tOperando Pasivos Activos Operacionales-= Inves edCapital =+Equidad DeudaPasivos Deuda Activos Operación Operación=++ Patrimonio

Página 187164 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOReorganización de cables a la derivación de "fondos totales invertidos":Desde una perspectiva de inversión, los fondos totales invertidos iguale invertidocapital más activos no operativos. Desde el punto de vista financiero, el total defondos invertidos es igual a la deuda y sus equivalentes, más patrimonio y su equivalencialents. Anexo 7.1 reorganiza el balance general en el capital invertido para unempresa hipotética sencilla con sólo unas pocas partidas. A más sofisticacióncado ejemplo, el uso de empresas reales, se desarrolla en la siguiente sección.Netas Utilidad de Operación menos impuestos ajustado: Conceptos clave

El capital invertido no hace distinción entre deuda y capital. Más bien, in-el capital adquirido combina las dos fuentes de fondos de los inversionistas y los trataigualmente. De manera similar, el beneficio neto de explotación menos los impuestos ajustada (NO-PLAT) agrega los ingresos de explotación generados por el capital invertido. Des-como ingresos netos, NOPLAT incluye beneficios disponibles para los titulares de la deuda ylos accionistas.Para calcular NOPLAT, reorganizamos declaración de ingresos del contadorción (véase el gráfico 7.2) en tres aspectos fundamentales. En primer lugar, el interés no está sustancial-OA OLInvertidoCapitalNOASin funcionamientoBaza-+sEn TotalFondosInvertidoD DEDeuda yItsEqu==+i alentsE EEEquidad yItsEquivalents++Anexo 7.1 Ejemplo de capital invertidoBalance del ContadorAntes actualBienesel añoel añoInventario200

225PP Net & E300350Las inversiones en acciones1525Los activos totales515600Pasivos y patrimonioCuentas por pagar125150La deuda con entidades de225200Las acciones ordinarias5050Ganancias retenidas115200Total pasivo yequidad515600Capital InvertidoAnteriorCorrienteel añoel añoInventario200225Cuentas por pagar(125)(150)Capital de trabajo operativo7575PP Net & E300350El capital invertido

375425Las inversiones en acciones1525El total de fondos invertidos390450El total de fondos invertidosLa deuda con entidades de225200Las acciones ordinarias5050Ganancias retenidas115200El total de fondos invertidos390450Los pasivos operativosse compensan conactivos operativos.Activos no operativosno se incluyen encapital invertido.$ Millones

Página 188La reorganización de los estados contables: Conceptos clave 165contrajo de beneficio operativo. Los intereses se considera un pago a la com-los inversores financieros de Pany, no un gasto operativo. Reclasificando inter-est como un elemento de financiación, hacemos NOPLAT independiente de la empresa deestructura capital.En segundo lugar, en el cálculo de la utilidad de operación después de impuestos, no excluir a ningúnoperativos de ingresos, ganancias o pérdidas generadas a partir de los activos que fueron ex-concluyó de capital invertido. Erróneamente incluyendo ingresos no operacionalesen NOPLAT, sin incluir los activos de capital invertido, dará lugar auna definición inconsistente de ROIC (el numerador y el denominador será

constar de diferentes elementos).Por último, los impuestos reportados desde se calculan después de intereses y nonoperat-ción de ingresos, que están en función de los elementos no operativos y estructura de capital.Mantener NOPLAT enfocado únicamente en las operaciones requiere que los efectos de lagastos por intereses e ingresos no operacionales también ser removidos de impuestos. A Lacalcular operativo impuestos, comenzar con los impuestos reportados, añadir de nuevo el escudo fiscalcausada por el gasto financiero y eliminar los impuestos pagados por no operativos in-que venga. Los impuestos de explotación resultantes deben ser iguales a los impuestos hipotéticosque serían reportados por un todo-equidad, empresa operadora pura.Usted puede preguntarse cómo vamos a tener en cuenta el valor del impuestoproteger. Dado que el interés es deducible de impuestos, la deducción proporciona una im-importante fuente de valor para la empresa. Pero en lugar de escudos fiscales en modeloNOPLAT, vamos a modelar todos los costos de financiamiento (incluyendo los intereses y el impuestoescudo) en el costo del capital. Del mismo modo, los impuestos para ingresos no operacionales debese contabilizará, y debe deducirse directamente contra el no de manejar in-venir, no como parte de NOPLAT.1Asume un impuesto fijo del 25% sobre todos los ingresos.$ MillonesAnexo 7.2 Ejemplo de NOPLATCuenta de resultados de ContadorCorrienteel añoIngresos1000Costos de operación(700)Depreciación(20)Beneficio operativo280Interés(20)Ingresos no operacionales

4Las ganancias antes de impuestos (BAI)264Impuestos(66)Ingreso neto198NOPLATCorrienteel añoIngresos1000Costos de operación(700)Depreciación(20)Beneficio operativo280Impuestos de funcionamiento1(70)NOPLAT210Después de impuestos, ingresos no operacionales13El total de ingresos a todos los inversores213La reconciliación con los ingresos netosIngreso neto198Después de impuestos interés115El total de ingresos a todos los inversores213Los impuestos se calculan sobrelos beneficios de explotación.No incluya los ingresosde cualquier activo excluidodel capital invertidoparte de NOPLAT.Tratar de interés comodesembolso financiero ainversores, no un

gasto.

Página 189166 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOEl rendimiento sobre el capital invertido: Conceptos claveCon nuestros estados financieros recién reorganizadas, ahora podemos medirel capital inversor total y el resultado de explotación después de impuestos generados desdeesas inversiones. Medidas ROIC la relación de NOPLAT al capital invertido:Desde NOPLAT y el capital invertido son independientes de la estructura financieratura y los activos no operativos, por lo que es ROIC. Y mediante el uso ROIC, podemos ahoramedir cómo de la empresa núcleo ha cambiado el rendimiento operativo ycómo la empresa se compara con sus competidores, sin los efectos de fi-estructura financiera y otros artículos no operativos que distorsionan el análisis.Flujo de Caja Libre: Conceptos clavePara valorar las operaciones centrales de la empresa, nos proyectamos descuento de flujo de caja librea un coste ajustado por riesgo de capital adecuado. Flujo de caja libre es el de impuestos despuésflujo de efectivo disponible para todos los inversores: los tenedores de deuda y los accionistas. A Diferencia De"Flujo de caja de las operaciones", informó en los estados financieros de una empresa,flujo de caja libre es independiente de financiación y no operativos artículos. Se puedeser considerado como el flujo de caja como si la compañía celebró después de impuestos solo núcleooperar los activos y financiado el negocio en su totalidad con la equidad. Caja libreflujo se define como:FCF = NOPLAT + NoncashOperatingExpenses - InvestmentsinInvestedCapitalComo se muestra en el Cuadro 7.3, el flujo de caja libre excluye flujos no operativos yartículos relacionados con la estructura de capital. A diferencia de declaración de flujo de caja del contadorción, el estado de flujo de efectivo libre se inicia con NOPLAT (frente ción netaque venga). Como se señaló anteriormente, NOPLAT excluye ingresos no operacionales ygastos por intereses. En cambio, el interés (y su escudo fiscal) se trata como una financiación

ing flujo de caja.Las inversiones netas en activos no operativos y las ganancias, pérdidas, e in-vienen asociados a estos activos no operativos son no incluido en libreflujo de caja. En cambio, los flujos de efectivo no operativos deben valorarse por separado.Combinando el flujo de caja libre y el flujo de efectivo no operativo conduce al flujo de efectivodisposición de los inversores. Como ocurre con el total de fondos invertidos y los beneficios disponiblesa todos los inversores, el flujo de caja disponible para los inversores se puede calcular utilizandodos metodologías: "origen del flujo de efectivo" y "a la que el flujo de caja BE-anhela ". Aunque los dos parecen redundantes, utilizando ambos métodos pueden ayudara evitar omisiones de elementos de línea y las trampas de clasificación.ROICNOPLATCapital Invertido=

Página 190REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 167Anexo 7.3 Ejemplo de flujo de efectivo libre$ MillonesEstado de flujos de efectivo de ContadorFlujo de caja libreCorrienteCorrienteel añoel añoIngreso neto198NOPLAT210Depreciación20Depreciación20Disminución (aumento) en el inventario(25)Flujo de caja bruto230Aumento (disminución) en cuentas por pagar

25Flujo de caja de las operaciones218Disminución (aumento) en el inventario(25)Aumento (disminución) en cuentas por pagar25Los gastos de capital(70)Los gastos de capital(70)Disminución (aumento) en inversiones de capital(10)Inversión bruta(70)El flujo de efectivo de la inversión(80)Flujo de caja libre160Aumento (disminución) de la deuda financiera(25)Aumento (disminución) de las acciones ordinarias0Después de impuestos, ingresos no operacionales3Dividendos(113)Disminución (aumento) en inversiones de capital(10)El flujo de efectivo de la financiación(138)El flujo de caja disponible para los inversores153Después de impuestos, el gasto por intereses15Aumento (disminución) de la deuda financiera25Aumento (disminución) de las acciones ordinarias0Dividendos113El flujo de caja disponible para los inversores153• Interés Tratar como un desembolso financiero a los inversionistas, y no como un gasto.

• Las inversiones en elementos operativos se restan de flujo de caja bruto.• El flujo de efectivo de los activos no operativos deben ser evaluados por separado de las operaciones básicas.La reorganización de los estados contables: EN LA PRÁCTICALa reorganización de los estados puede ser difícil, incluso para el analista más inteligentes.¿Qué objetos están operando los activos? ¿Qué son no de manejar? ¿Qué artículosdeben ser tratados como deuda? Como la equidad? En las páginas siguientes, abordamosestas preguntas a través de un examen de Home Depot, la mayor del mundominorista de mejoras para el hogar, con tiendas ubicadas en toda América del Norte.La compañía ha crecido rápidamente en los últimos 10 años, generando fuerterentabilidad y flujo de caja. Pero sus principales mercados son cada vez más saturadoclasificado, y la empresa se enfrenta ahora a nuevos retos.Capital invertido: En PrácticaEl capital invertido es igual a los activos de explotación menos los pasivos de explotación. En Totalfondos invertidos es igual a los bienes de capital, más no operativos invertidos. Alternativamente,

Página 191168 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOHome DepotBienes200120022003Efectivo y equivalentes de efectivo247721882826Las inversiones a corto plazo696526Por cobrar, neto92010721097Inventarios de la mercancía67258338

9076Otros activos circulantes170254303Total de activos corrientes103611191713328Netas de la propiedad y equipo153751716820063Inversiones a largo plazo8310784Intangibles adquiridos y el fondo de comercio419575833Otros activos156244129Los activos totales263943001134437Pasivos y patrimonio200120022003Deuda a corto plazo2110509Cuentas por pagar343645605159Salarios devengados717809801

Los ingresos diferidos9339981281Otros gastos acumulados120416681804Total pasivos corrientes650180359554Deuda a largo plazo12501321856Impuestos diferidos189362967Otros pasivos a largo plazo372491653Acciones comunes neto y el capital pagado550339132637Ganancias retenidas127991597119680Otros ingresos borrador acumulada(220)(82)90Total pasivo y capital263943001134437Lowe200120022003799

85314465427317816617213136113068458429130234849205568668786531035211945222916900014116024113736161091904220012002200315979771715194323663473944090

007961162151630173578436837343736367830547865761530219224142631448258877677111137361610919042Anexo 7.4 Home Depot y Lowe: Balance histórico$ Milloneslos fondos totales invertidos equivale a la deuda y sus equivalentes más el patrimonio y suequivalentes:En el Anexo 7.4, se presentan los balances de Home Depot y Lowe (a di-competidor rect de Home Depot). Nos pusimos al lado de cada elemento de la anteriorecuación en contra de esas cifras.Para simplificar, hemos definido previamente capital invertido como los activos de explotaciónmenos los pasivos de explotación (OA - OL). La mayoría de los analistas financieros, sin embargo, sepa-arate invertido capital en capital operativo de trabajo (AS- operativo actualestablece los pasivos de explotación menos los actuales), bienes de uso (por ejemplo, netas de la propiedad, planta,

OA OLInvertidoCapitalNOASin funcionamientoBaza-+sEn TotalFondosInvertidoD DEDeuda yItsEqu==+i alentsE EEEquidad yItsEquivalents++

Página 192REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 1691Capitalizados ajustes de arrendamiento operativo se detallan en el Anexo 7.21.2Ajustes de Buena Voluntad y amortización acumulada se detallan en el Anexo 7.6.Anexo 7.5 Home Depot y Lowe: Cálculo capital invertido$ MillonesHome Depot200120022003Efectivo de trabajo102711171243Por cobrar, neto920

10721097Inventarios de la mercancía672583389076Otros activos circulantes170254303Operando activos corrientes88421078111719Cuentas por pagar343645605159Salarios devengados717809801Los ingresos diferidos9339981281Otros gastos acumulados120416681804Operando pasivos corrientes629080359045Capital de trabajo operativo255227462674Netas de la propiedad y equipo153751716820063Arrendamientos operativos capitalizados15459

58906554Otros activos netos(216)(247)(524)El capital invertido (excluyendo el fondo de comercio)231702555728767Intangibles adquiridos y el fondo de comercio419575833Amortización acumulada y la buena voluntad mancomunada2465455El capital invertido (incluyendo la plusvalía)236352618529655El exceso de dinero en efectivo151911361609Inversiones a largo plazo8310784El total de fondos invertidos252372742831348Lowe200120022003424508591166172131

361139684584291302348449149505654171519432366347394409079611621516285834994291163414511363865310352119452189237327621341452111261114321162810730730730133411505117012429

61810332229169137921569818213200120022003Deuda a corto plazo2110509Deuda a largo plazo12501321856Arrendamientos operativos capitalizados1545958906554Equivalentes de deuda y deuda692072117919Impuestos diferidos189362967Amortización acumulada y la buena voluntad mancomunada2465455Acciones comunes y Net-en-capital desembolsado550339132637Ganancias retenidas127991597119680

Otros ingresos borrador acumulada(220)(82)90Equidad y equidad equivalentes183172021823429El total de fondos invertidos2523727428313482001200220031597977373437363678218923732762608261886517305478657730730730219224142631448258877677100100

17709951011696137921569818213y equipo), activos intangibles (por ejemplo, el fondo de comercio), y la red de otra a largo plazoactivos operativos (neto de los pasivos de explotación a largo plazo). Anexo 7.5 demuestraSTRATES esta agregación línea por línea para Home Depot y Lowe. En el guientesubsecciones si-, examinamos cada elemento en detalle.Capital de trabajo operativoCapital de trabajo operativo se calcula operativoactivos corrientes, neto de operar el pasivo corriente. Operando activos corrientes

Página 193170 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOcomprender todos los activos corrientes necesarios para el funcionamiento de la empresa, in-los saldos de efectivo de trabajo INCLUYENDO, cuentas por cobrar, inventario, ygastos pagados por anticipado. Específicamente excluidos son el exceso de efectivo y se- comercializablevalo-, es decir, dinero en efectivo superior a las necesidades de funcionamiento de la empresa.3Ex-efectivo proceso generalmente representa desequilibrios temporales en la caja de la empresaposición y se discute más adelante en esta sección.Sin devengo de intereses que operan pasivos corrientes incluyen los pasivoslazos que están relacionados con las operaciones en curso de la empresa. Los más comuneslos pasivos de explotación son los relacionados con proveedores (cuentas por pagar), em-pleados (salarios devengados), clientes (ingresos diferidos),4y el gobiernoción (impuestos a pagar la renta). Si un pasivo se considera que operan frentefinanciera, debe compensarse de activos operativo para determinar invertidocapital.

Algunos argumentan que los pasivos de explotación, tales como cuentas por pagar, son unforma de financiación y debe ser tratado de manera diferente a la deuda. De Estallevaría a una inconsistente definición de NOPLAT y el capital invertido.NOPLAT es el ingreso disponible tanto para los tenedores de deuda y de renta variable y, por lotanto, al determinar ROIC, debe dividirse por deuda más patrimonio. Al-aunque un proveedor puede cobrar a los clientes de interés implícito del derecho a lapaga en 30 días, el cargo es una parte indistinguible del precio, ypor lo tanto, una parte indistinguible del costo de los bienes vendidos. Como el costo de los bienesse vende se resta de los ingresos para determinar NOPLAT, los pasivos de explotacióndebe restarse de los activos de explotación para determinar el capital invertido.5Los inmuebles, maquinaria y equipoEl valor en libros de la red de propiedades, planta,y el equipo (por ejemplo, equipos e instalaciones) es siempre in-comprendidos en los activos de explotación. Situaciones que requieren utilizando el valor de mercado ocosto de reposición se discuten en la sección sobre cuestiones avanzadas.Intangibles adquiridos y el fondo de comercioSi incluir adquirido intangibilidadbles y fondo de comercio como parte del capital invertido depende del tipo de análi-sis que se realiza. Para prepararse para estos análisis posteriores, mida invertidode capital con y sin la buena voluntad. Entonces, para evaluar adecuadamente el fondo de comercio,hacer dos ajustes. En primer lugar, a diferencia de otros activos fijos, la buena voluntad nollevar a cabo, ni es reemplazable. Por lo tanto, ajustar el fondo de comercio reportado al alza3En los estados financieros de la compañía, los contadores suelen distinguir entre el efectivo y mercadosvalores ketable, pero no entre dinero en efectivo de trabajo y el exceso de dinero en efectivo. Ofrecemos orientación sobre dis-distinguiendo trabajando desde el exceso de efectivo más adelante en el capítulo.4

Los minoristas, como Home Depot y Lowe, recibir pagos anticipados de clientes de tarjetas de regalo, previadevoluciones de los clientes pagados instalaciones de productos, y previstos (para los que se reciban los fondos perolos ingresos no se reconoce).5Alternativamente, podríamos volver a agregar el costo de financiamiento estimado asociado a cualquier operaciónpasivos a NOPLAT y no restar los pasivos de explotación de los activos de explotación. Este APenfoque, sin embargo, requiere de información no está fácilmente disponible.

Página 194REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 171$ MillonesAnexo 7.6 Home Depot y Lowe: ajustes a la plusvalíaHome Depot19992000200120022003Buena voluntad Reportado311314419575833Ajustes por contabilidad de fusión0Amortización acumulada y los deterioros3038465455Buena voluntad Ajustado341352465629888Lowe1999

2000200120022003Buena voluntad Reportado0Ajustes por contabilidad de fusión730730730730730Amortización acumulada y los deterioros0000000000000Buena voluntad Ajustado730730730730730recapturar amortización histórica y deterioros.6(Para mantener la con-consistencia, amortización y deterioro no serán deducidos de los ingresospara determinar NOPLAT).En segundo lugar, el fondo de comercio no registrado (por la antigua agrupación de interés /la contabilidad de fusión) se debe agregar a fondos de comercio registrados. Considere la posibilidad de acción de Loweadquisición de Águila Jardín y Hardware. Desde la adquisición se registrómediante la puesta en común, no se reconoció la buena voluntad. Tenía ac- compra utilizado Lowe

contando, la compañía habría registrado 730.000.000 dólares del fondo de comercio.7A Laincluir las operaciones de agrupación, estimación y registrar la buena voluntad incrementalesmientras se ajusta simultáneamente la equidad para representar el valor de las accionesregalado.En el Anexo 7.6, se añaden la amortización acumulada y los deteriorosvolver a la plusvalía registrada de The Home Depot. La exposición también muestra re- Lowecapitalizado la buena voluntad del Jardín Eagle y adquisición de hardware.Netos de otros activos operativos a largo plazoSi otros activos y pasivos a largo plazolazos son pequeños y no se detalla por la empresa podemos asumir queestán operando. Para determinar otros activos operativos a largo plazo netas, restarotros pasivos a largo plazo de otros activos a largo plazo. Esta cifra debeser incluido como parte del capital invertido.6La reciente implementación de nuevas normas de contabilidad (en el año 2001 para los Estados Unidos y2005 para Europa) cambió radicalmente la forma en que las empresas responsables de las adquisiciones. Este Dia,si paga en efectivo o en acciones, adquisiciones deben ser anotados en el balance general a su propósitometodología persecución. En segundo lugar, el fondo de comercio deja de amortizarse. En lugar de ello, la empresa periódicamentecamente a prueba el nivel del fondo de comercio para determinar si la empresa adquirida ha perdido valor. Si seha, la plusvalía se alterada (por escrito).7En el último día de cotización, Águila tenía 29,1 millones de acciones en circulación a un precio de 37,75 dólares.Por lo tanto, Lowe pagaron aproximadamente $ 1,1 mil millones. Según su último 10-Q, Águila tenía sólo $ 370millones de dólares en capital total. El fondo de comercio es igual a 1,1 mil millones dólares menos $ 370 millones, o $ 730 millones.

Página 195172 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOSin embargo, si la otra cuenta activos a largo plazo es relativamente grande,podría incluir no de manejar elementos como activos por impuestos diferidos, pen- prepago

activos Sion, los activos intangibles relacionados con las pensiones, no consolidada sub-filiales y otras inversiones de capital. Artículos no operativos no deben serincluido en el capital invertido.Los pasivos a largo plazo también pueden incluir elementos de funcionamiento o inactividad.A largo plazo de funcionamiento pasivos son obligaciones que se derivan directamente de una situactividad continua operando. Por ejemplo, Home Depot Algunas garantías de ductopro- superiores a una campaña, la recogida de fondos de los clientes de hoy, pero que reconocen lalos ingresos sólo como vencimiento de la garantía. La mayoría de los pasivos a largo plazo no están controladosAting pasivos, sino más bien lo que consideramos deuda y capital equivalentes. Estosincluir los pasivos por pensiones sin reservas, médicos posteriores al retiro sin financiacióncostos, reservas de reestructuración, y los impuestos diferidos.¿Dónde se puede encontrar el detalle de otros activos y otros pasivos?En algunos casos, las empresas proporcionan una tabla en las notas al pie. La mayor parte del tiempo,Sin embargo, usted debe trabajar a través de las notas al pie, nota a nota, en busca deartículos agregados dentro de otros activos y pasivos. Por ejemplo, en 2003,Lockheed Martin detalla un activo intangible relacionado con las pensiones en elnota de pensiones pero en ninguna otra parte de su informe anual.Activos ocultos y su financiamientoHasta ahora, nos hemos centradoen la reorganización de los elementos que aparecen en el balance general. Pero hay dosotros artículos que los contadores no logran capitalizar: arrendamientos operativos y inversiónmentos que se hacen pasar como gastos (por ejemplo, investigación y desarrollo). Si estosactivos ocultos son importantes, le recomendamos los siguientes ajustes:• Cuando una empresa arrienda un activo bajo ciertas condiciones, no necesitaregistrar un activo o un pasivo. Para comparar adecuadamente a través de com-empresas con diferentes políticas de arrendamiento, debe incluir el valordel contrato de arrendamiento como un activo que opera, con una deuda correspondienteregistrada como un elemento de financiación. De lo contrario, las empresas que arriendan activos

aparecerá "capital light" en relación con las empresas idénticas que PUR-perseguir los activos.• Teniendo en cuenta los principios conservadores de contabilidad, contadores extremada-pense investigación y desarrollo (I + D), la publicidad y ciertaotros gastos en su totalidad, incluso cuando los beneficios económicos deexpensas continuar más allá del período actual. Si posi-ble, I + D y otras inversiones cuasi deben capitalizarse yamortizado de una manera similar a los gastos de capital. Equidaddebe ajustarse correspondientemente para equilibrar el capital invertidoecuación.El tratamiento específico de los arrendamientos operativos y los gastos de I + D es de-cola más adelante en este capítulo.

Página 196REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 173Activos no operativosEl capital invertido representa el capital necesario paraoperar el negocio principal de la empresa. Además del capital invertido, com-las empresas también pueden poseer activos no operativos, tanto líquidos e ilíquidos. Líquidoactivos incluyen el exceso de efectivo, valores negociables, y cierta financiacióncuentas por cobrar (por ejemplo, la tarjeta de crédito por cobrar). Los activos no líquidos incluyen in- equidadinversiones y activos en exceso de pensiones. Nos dirigimos a exceso de efectivo, in- ilíquidosinversiones y otros activos no operativos, como el exceso de activos de pensiones próximos.El exceso de efectivo y valores negociables No incluir el exceso de efectivo en inversionescapital. Por su definición, el exceso de efectivo no es necesario para las operaciones básicas.En lugar de mezclar los excedentes de efectivo con las operaciones básicas, por lo tanto, usted debeanalizar y valorar el exceso de efectivo por separado.Dada su liquidez y bajo riesgo, el exceso de efectivo ganará muy pequeño re-vueltas. Por lo tanto, al no separar el exceso de efectivo de las operaciones básicas voluntadincorrectamente deprimir aparente ROIC de la compañía. ROIC de Home Depot en2003 fue un 18,2 por ciento. Exceso de efectivo se había incluido como parte de inversión

de capital, el ROIC de The Home Depot se habría medido incorrectamente como 17.4por ciento.Las empresas no dan a conocer la cantidad de dinero que consideren necesarios paraoperaciones. Tampoco definición del contador de dinero en efectivo frente a mercadosvalores ketable distinguen dinero trabajando desde el exceso de efectivo. Para estimarel tamaño de efectivo de trabajo, hemos examinado las tenencias de efectivo de la S & P 500las empresas no financieras. Entre 1993 y 2000, las empresas con elpequeños saldos de caja en efectivo justo por debajo del 2 por ciento de las ventas. Si esto es unabuen indicador de efectivo de trabajo, dinero en efectivo por encima del 2 por ciento debe ser con-exceso de Ered.8Esta cifra agregada, sin embargo, no es una regla. Las tenencias de efectivo requeridosvarían según la industria. Por ejemplo, un estudio encontró que las empresas de la industriaintentos con la volatilidad del flujo de caja superior tienen mayores saldos de efectivo.9Evaluarel mínimo de dinero que se necesita para apoyar las operaciones, busca una clusters mínimotering de dinero en efectivo a los ingresos a través de la industria.Inversiones ilíquidas, subsidiarias no consolidadas y otras inversiones de renta variable Ifposibles clientes, préstamos de interés que generan (por ejemplo, cuentas por cobrar de tarjetas de créditoy otra financiación a clientes a largo plazo), las subsidiarias no consolidadas, yotras inversiones de capital deben ser medidos y valorados por separado decapital invertido. La evaluación de la financiación de clientes e inversiones de capital8Las empresas en las economías con pobres protecciones para los accionistas tienden a mantener más dinero en efectivo. Por Consiguiente,en economías con protecciones pobres accionistas, mediana (o cuartil inferior) tenencias de efectivopodrían sobreestimar la cantidad de efectivo que realmente se necesita trabajar. A. Dittmar, J. Mahrt-Smith, y

H. Servaes "Gobierno Corporativo Internacional y otros activos líquidos Corporativos Holdings," Diario de Fi-nanciera y Análisis Cuantitativo (de próxima aparición).9T. Opler, L. Pinkowitz, R. Stulz, y R. Williamson, "Los Determinantes y Consecuencias deHoldings caja de las empresas, " Journal of Financial Economics, 52 (1) (1999): 3-46.

Página 197174 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOseparado requiere excluyendo estas cuentas de capital invertido y ex-INCLUYENDO sus respectivos ingresos de NOPLAT. Las empresas no siempre lo hacenfuentes claramente separados de los ingresos, por lo que a veces se ven obligados a agregarciertos activos no operativos dentro del capital invertido.Prepago y activos intangibles de pensiones Si una empresa corre un beneficio definidoplan para sus empleados, debe financiar el plan cada año. Y si una empresafinancia su plan más rápido que sus gastos de pensiones dictan, bajo US GeneralmentePrincipios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP), la empresa puede reconocer una porciónción de los activos en exceso del balance de situación. Activos de pensiones se consideranun activo no de manejar y no parte del capital invertido. Su valor es de importanciatant al accionista, por lo que se valorarán más adelante, pero por separado deoperaciones básicas. Examinamos los activos de pensiones en detalle en la sección sobre administracióncuestiones avanzadas.El total de recursos invertidos pueden calcularse como capital invertido más nonoper-activos Ating, o como la suma de los equivalentes netos de la deuda, la equidad, y la equidad. Nosotrosjunto examinar la parte derecha de los "fondos totales invertidos" ecuación.Otros activos no operativos Otros activos no operativos, como el exceso de bienesoperaciones inmobiliarias e interrumpidas, también deben excluirse de inversióncapital.La DeudaLa deuda incluye cualquier corto plazo o pasivo a interés a largo plazo.

La deuda a corto plazo incluye papeles comerciales, documentos por pagar, y la corrienteparte de la deuda a largo plazo. La deuda a largo plazo incluye la deuda fija, flotantela deuda, y la deuda convertible con vencimiento superior a un año.Equivalentes de deuda como los pasivos de pensiones y contratos de arrendamiento operativoSi unaplan de beneficios definidos de empresa carece de fondos suficientes, debe reconocer una porciónde la falta de financiación como un pasivo. El importe de la financiación insuficiente no es unaresponsabilidad operativo. Más bien, tratamos los gastos por pensiones sin reservas y desempleofinanciado gastos médicos posteriores al retiro como una deuda equivalente (y tratar ellos gastos financieros netos asociados con estos pasivos como no operativo). Escomo si la empresa tiene que pedir dinero prestado para financiar el plan.El tratamiento de los gastos de jubilación no financiados como deuda puede parecer hipotéticocal, pero en algunas empresas el tema se ha vuelto real. En junio de 2003, el generalMotors emitió $ 17 mil millones en deuda, utilizando las ganancias para reducir su pensióndéficit, no para financiar las operaciones.1010R. La cebada y C. Evans, "GM Planes Record Bonos Venta jueves para Plug Pension Gap," ReutersNoticias (26 de junio, 2003).

Página 198REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 175Como se discutió en la sección sobre los activos ocultos, una empresa con sus-arrendamientos operativos cial deben capitalizar esos arrendamientos, reconociendo amboscomo un activo y como una deuda. La responsabilidad derivada de la capitalización de funcionamientoarrendamientos deben ser tratados como una deuda equivalente. Para algunas empresas, tales comominoristas, arrendamientos operativos pueden aumentar drásticamente la deuda. Esto ayuda a ex-

llano por qué algunos minoristas, como The Gap, tienen calificaciones sub-Un crédito inclusocon la deuda formal mínima.Otros equivalentes de deuda, tales como reservas para el desmantelamiento de la planta yreestructuración, se discuten en la sección sobre cuestiones avanzadas.Equidad (E)Equidad incluye fondos de los inversionistas originales, como las acciones ordinariasy la prima en colocación de acciones, así como fondos de los inversionistas reinvertidos en elempresa como las utilidades retenidas y otra integral acumuladaingresos (AOCI). En los Estados Unidos, AOCI consiste principalmente de la monedaajustes y ganancias no realizadas y pérdidas agregadas de activos líquidoscuyo valor ha cambiado, pero aún no se han vendido. Toda población recompróy se mantiene en la tesorería debe deducirse de capital total.Equivalentes de renta variable, tales como los impuestos diferidosEn ciertas situaciones, com-las empresas tendrán expensas un costo futuro que no tiene ningún gasto de efectivo correspondiente.Dado que el gasto es no en efectivo, tanto un gasto y un pasivo de compensación sonreconocida. Los gastos no monetarios más comunes se difieren impuestos y re-sirve creado con el propósito de alisamiento de beneficios. Cada uno de estos pasivoses un equivalente equidad, no un pasivo operativo, por lo que debe no ser sub-contrajo de activos operativos. Estos pasivos deben permanecer a la derechalado de la ecuación-capital invertido.El equivalente de capital más común, los impuestos diferidos, se debe, fundamentalmentede los incentivos fiscales que los gobiernos prestan para fomentar la inversión.11Enmuchos países, las empresas utilizan depreciación lineal para determinar los impuestosreportado en sus estados financieros, pero se puede utilizar la depreciación aceleradapara calcular los impuestos que debe pagar.12Dado el retraso en los impuestos es temporal, una ponsabilidadbilidad es reconocido. Para las empresas en crecimiento, los estados financieros

exagerar carga fiscal real de la empresa. Por lo tanto, en lugar de utilizar los impuestosinformó sobre el estado de resultados a computar NOPLAT, recomendamosutilizando los impuestos efectivamente pagados. El uso de impuestos en efectivo, sin embargo, significa que no hay impuesto diferidocuenta debe ser reconocido. En su lugar, ajustar las ganancias retenidas para equilibrarlos estados financieros. Esta es la razón por impuestos diferidos se consideran un patrimonioequivalente.11Además de los impuestos diferidos derivados de las inversiones, los impuestos diferidos surgen también de nonoper-artículos Ating, como las pensiones. Cuando este es el caso, los impuestos diferidos deben agregarse con(O compensarse respecto) su artículo no operativo correspondiente. Véanse las notas de la compañía para uncompleto desglose de los impuestos diferidos.12Aunque no todos los países permite informó impuestos a diferir de los impuestos reales, la práctica escada vez más frecuente.

Página 199176 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnexo 7.7 Home Depot y Lowe: Estado de Resultados Histórico$ MillonesHome Depot200120022003Las ventas netas535535824764816Costo de la mercancía vendida(37.406)(40.139)(44.236)Ventas, generales y administrativos(10.451)(11.375)(12.658)Depreciación(756)

(895)(1075)Amortización(8)(8)(1)EBIT493258306846Los ingresos por intereses y la inversión537959Gastos por intereses(28)(37)(62)Operaciones discontinuadas0000Las ganancias antes de impuestos495758726843Impuestos sobre la renta(1913)(2208)(2539)Ganancias netas304436644304Lowe200120022003221112649130838(15.743)(18.465)(21.231)

(4053)(4859)(5671)(517)(626)(758)000179825413178252115(199)(203)(195)015162423593013(601)(888)(1136)102314711877NOPLAT: En PrácticaPara determinar los ingresos después de impuestos generados por el capital invertido, se cal-impuestos finales beneficios operativos netos ajustados (menos NOPLAT). NOPLAT repre-senta el ingreso total generado de las operaciones disponibles para todos los inversores. A Ladeterminar NOPLAT para Home Depot y Lowe, nos dirigimos a su respectivoestados de resultados tiva (ver Anexo 7.7) y convertir la cuenta de resultadosen NOPLAT (ver Anexo 7.8).Resultado neto de explotación (NOP o EBITA)NOPLAT comienza con ganancias BE-interés tanto, los impuestos y amortización del fondo de comercio (EBITA), lo que equivale aingresos menos gastos de explotación (por ejemplo, el costo de ventas, costos de venta, generaciones

ral y los gastos administrativos, depreciación).No operativos ingresos, ganancias y pérdidasPara mantener la coherencia con elcálculo del capital invertido, calcular NOPLAT sin ingresos por intereses,las ganancias y pérdidas de los activos correspondientes que han sido excluidos.Los rendimientos históricos sobre el exceso de efectivo y otros activos no operativos deben sercalculado y evaluado por separado.Ajustes de ingresos para los activos ocultosEn la sección sobre el capital invertido,esbozamos algunos activos no en el balance: arrendamientos operativos ycapitalizado de I + D. Ajustes correspondientes también deben hacerse a la in-llegado declaración:

Página 200REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 177Anexo 7.8 Home Depot y Lowe: NOPLAT Cálculo$ MillonesHome Depot200120022003Las ventas netas535535824764816Costo de la mercancía vendida(37.406)(40.139)(44.236)Ventas, generales y administrativos(10.451)(11.375)(12.658)Depreciación(756)(895)(1075)Interés de arrendamiento operativo288260276EBITA ajustado

522860987123Operando impuestos en efectivo(2020)(2117)(2040)NOPLAT320839815083Impuestos de funcionamientoImpuestos reportados191322082539Los impuestos sobre los ingresos por intereses(20)(30)(23)Escudo fiscal en los gastos por intereses111424Escudo fiscal en los gastos por intereses de arrendamiento11198105Operando impuestos sobre EBITA201422902645Disminución (aumento) en impuestos diferidos6(173)(605)Operando impuestos en efectivo en EBITA202021172040La reconciliación con los ingresos netos200120022003Ganancias netas

304436644304Aumento de los impuestos diferidos(6)173605Amortización del crédito mercantil881El resultado neto ajustado304638454910Después de impuestos, el gasto por intereses172338Después de impuestos, el gasto por intereses de arrendamiento177162170Pérdida (ganancia) por operaciones discontinuadas000El total de ingresos disponibles para los inversores324040305119Después de impuestos, los ingresos por intereses(33)(49)(36)NOPLAT320839815083Lowe2001200220032211126491

30838(15.743)(18.465)(21.231)(4053)(4859)(5671)(517)(626)(758)106106114190426473292(654)(825)(1069)1250182222236018881136(9)(8)(6)7578744041447079981248(53)(173)(179)654825106920012002

20031023147118775317317900010761644205612312512166657100(15)126518352232(15)(13)(9)125018222223• Los pagos por arrendamientos operativos, que consisten en intereses y depreciación,son cargadas a resultados en EBITA. Dado que el interés es un flujo de financiamiento, añadir de nuevoel gasto de interés implícita para determinar EBITA y NOPLAT.• Si decide sacar provecho de I + D, el gasto en I + D no debe serdeducidos de los ingresos para calcular el beneficio operativo. En cambio, deduciramortización del pasado I + D, con un plan de amortización razonable.Arrendamientos operativos y capitalizado de I + D se detallan en el apartado de administracióncuestiones avanzadas más adelante en este capítulo. Los gastos de pensiones y provisiones para pérdidaspuede requerir más ajustes en los ingresos. La sección sobre temas avanzados

También discute estos temas.

Página 201178 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOOperando impuestos en efectivo en EBITADesde artículos no operativos también afectan re-impuestos portados, que deben ajustarse a un todo-equidad, nivel de funcionamiento. Desde Hacegastos por intereses es deducible antes de impuestos, las empresas muy apalancadas voluntadtienen cargas tributarias más pequeñas. Aunque una carga tributaria menor puede conducir a unamayor valoración, se recomienda valorar todos los efectos de financiación en loscoste medio ponderado del capital (WACC) o valorarlos utilizando por separadovalor actual ajustado (APV), pero no como parte de la utilidad de operación después de impuestos.Para Home Depot, calcular los impuestos de explotación de las operaciones básicas de arranqueción con los impuestos reportados (2.539 dólares). A continuación, eliminar los impuestos pagados sobre la no-los ingresos de explotación generados por activos no operativos de la compañía (23 dólares).Por último, eliminar el escudo fiscal los gastos por intereses (tanto de deuda tradicionaly capitalizado los arrendamientos operativos) añadiendo los impuestos incrementales al com-empresas habrían pagado había Home Depot ha financiado íntegramente con equidad($ 24 y $ 105, respectivamente). Cálculo de The Home Depot es el siguiente:Para eliminar los efectos fiscales de cada elemento no operativo, se multiplica cada líneamonto en dólares del artículo por el de la empresa marginal tasa de impuestos. La tasa marginal de impuestosse define como la tasa impositiva sobre un dólar adicional de ingresos.13Para calcular marginalimpuestos, es necesario examinar las notas financieros de la compañía. El HogarDepot informa el siguiente calendario impuesto en la nota 3 de su informe anual:13Impuestos marginales hacen impuestos promedio no iguales, que se calculan dividiendo los impuestos reportados por

las ganancias antes de impuestos. De hecho, mientras que los impuestos marginales son relativamente constantes, tasas promedio puedevariar dramáticamente. Tipo impositivo medio de Walt Disney varió entre 35 por ciento y 82 por ciento2001-2003, mientras que su tasa marginal de impuestos varió entre 37 por ciento y 42 por ciento.Tasa De Impuesto200120022003Impuesto a la renta a la tasa legal federal (1)35,0%35,0%35,0%Impuestos sobre la renta del Estado, neto de federal (2)3.52.73.2Las diferencias de Relaciones Exteriores0.10.0-0,4Otros, neto0.00.0-0,6Efectivo (promedio) la tasa impositiva del Contador38,6%37,6%37,1%Tasa marginal de impuestos (1 + 2)38,5%37,7%38,2%Millones de dólares200120022003Impuestos reportados191322082539Restar: Impuestos sobre los ingresos por intereses(20)(30)

(23)Añadir: Escudo fiscal en los gastos por intereses111424Añadir: Escudo fiscal en arrendamiento operativogastos por intereses11198105Impuestos de funcionamiento201422902645

Página 202REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 179Para ajustar los impuestos reportados, los impuestos marginales son aquellos impuestos al com-empresa pagaría si la financiación o no de manejar artículo fue eliminado. Por Sila compañía eliminó el apalancamiento, que estaría obligado a pagar adicionalesimpuestos federales (Tema línea 1) y los impuestos estatales (2). Si los impuestos extranjeros (3) sonbasada en los ingresos y la deuda se eleva en el extranjero, que son marginales. Si, sin embargo,impuestos extranjeros están basados en los ingresos o la deuda se eleva únicamente en el hogar, sonno marginal; impuestos no aumentarían como palanca disminuyó. Si Seotros impuestos (4) son marginales requiere mayor investigación. En este caso,asumen que no son. Para Home Depot, la tasa marginal de impuestos es más que lasuma de los impuestos federales y estatales de ingresos (1 + 2).Por último, se recomienda utilizar los impuestos efectivamente pagados en efectivo, en comparación con elimpuestos reportados.14La forma más simple de calcular impuestos en efectivo es restar elaumento neto de pasivos por impuestos diferidos de operar impuestos sobre EBITA. Como se muestraen el Anexo 7.1, los pasivos por impuestos diferidos de Home Depot han estado creciendo más

tiempo, los impuestos tan reportados exagerar los impuestos reales en efectivo. Restando el aumentoen los impuestos diferidos conduce a impuestos en efectivo:El tipo impositivo efectivo en el Home Depot ha ido disminuyendo debido a una mayor per-porcentaje de los impuestos de explotación se han aplazado. En 2003, Home Depot pudoaplazar el 22,9 por ciento de sus impuestos operativos en EBITA.Reconciliación con la utilidad netaPara asegurarse de que la reorganización es com-completa, se recomienda conciliar la utilidad neta con NOPLAT (ver el fondo deAnexo 7.8). Para conciliar NOPLAT, comience con la utilidad neta y agregar de nuevo laaumento de los pasivos por impuestos diferidos y amortización del crédito mercantil. A continuación, agreguevolver después de impuestos los gastos por intereses de la deuda y capitalizado operativoarrendamientos. Esto determina los beneficios disponibles para todos los inversores. CalcularNOPLAT, restar ganancias después de impuestos y los ingresos procedentes de activos no operativos,y ya está. Hacemos esto para Home Depot en el Anexo 7.8.14Si una compañía reportó impuestos en efectivo en la cuenta de resultados, el pasivo por impuestos diferidos no lo haríaya existe, y un ajuste de la compensación a los resultados acumulados que se hiciera. Así, cuandomediante impuestos en efectivo, usted debe tratar el pasivo por impuestos diferidos como un equivalente equidad.Millones de dólares200120022003EBITA522860987123(Todo-capital) impuestos operativos en EBITA201422902645Disminución (aumento) en impuestos diferidos6(173)

(605)Operando impuestos en efectivo en EBITA202021172040Tasa de impuesto de funcionamiento38,5%37,6%37,1%× (1 - ciento diferido)-0,3%7,6%22,9%Tasa de impuesto de caja operativo38,6%34,7%28,6%

Página 203180 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOFlujo de Caja Libre: En PrácticaFlujo de efectivo libre se define como:FCF = NOPLAT + NoncashOperatingExpenses - InvestmentsinInvestedCapitalAnexo 7.9 se basa el cálculo del flujo de caja libre y reconcilia caja librefluir al flujo de caja disponible para los inversores, tanto para Home Depot y Lowe.Los componentes de flujo libre de efectivo son los siguientes:Flujo de caja brutoFlujo de caja bruto representa el flujo de caja generado poroperaciones de la compañía. Representa el efectivo disponible para la inversióny el pago de los inversores, sin tener que vender activos no operativos (por ejemplo, el exceso deefectivo) o recaudar capital adicional. Flujo bruto de efectivo tiene dos componentes:1. NOPLAT: Tal como se define anteriormente, los beneficios operativos netos después de impuestos sonlos beneficios disponibles para todos los inversores que operan.. 2 gastos de operación no monetarios: Algunos gastos deducidos de los ingresos agenerar NOPLAT son gastos no monetarios. Para convertir en NOPLATflujo de caja, añadir de nuevo los gastos no monetarios. Los dos no más común

los gastos en efectivo son la depreciación y las opciones sobre acciones para empleados.15Noañadir de nuevo amortización del crédito mercantil y de los deterioros a NOPLAT; ellosno se restaron en el cálculo de NOPLAT.Inversión brutaPara crecer, las empresas deben reinvertir una parte de suflujo de caja bruto en el negocio. Para determinar el flujo de caja libre, sub-tracto inversión bruta de flujo de caja bruto. Nos inversión bruta del segmentoen cuatro áreas principales:. 1 Cambio en el capital de trabajo operativo: El crecimiento de un negocio requiere in-la inversión en efectivo de operación, inventario, y otros componentes decapital de trabajo. Capital de trabajo operativo excluye no operativosactivos, como el exceso de efectivo y objetos de financiación, como a corto plazodeuda y dividendos por pagar.2. gastos de capital netos: gastos de capital neto se calcula inversionesen propiedad, planta y equipo, menos el valor en libros de cualquier PPE15A pesar de que las opciones sobre acciones son un gasto no en efectivo, que representan el valor de ser transferidode los accionistas a empleados de la compañía. Por lo tanto, si decide volver a sumar com- noncashcompensación a NOPLAT, usted debe valorar la compensación no en efectivo por separado. Si usted no eligeañadir compensación atrasada no en efectivo a NOPLAT, no hay necesidad de valorar por separado. Ellosserá parte del valor de la empresa.

Página 204REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 181Anexo 7.9 Home Depot y Lowe: Flujo de Caja Libre Histórico$ MillonesHome DepotLowe200120022003200120022003

NOPLAT320839815083125018222223Depreciación7568951075517626758Flujo de caja bruto396448766157176724482981La inversión en capital de trabajo operativo834(194)72(203)18388Gastos de capital netas(3063)(2688)(3970)(2135)(2325)(2351)Inversión en arrendamientos operativos capitalizados(775)(430)(664)(547)(184)(389)Las inversiones en intangibles y fondo de comercio(113)(164)

(259)000Aumento (disminución) en otros activos operativos10531277(7)(11)(66)Aumento (disminución) de otros acumulada(153)138172300ingresos integralesInversión bruta(3165)(3307)(4372)(2889)(2336)(2719)Flujo de caja libre799156917851122112262Después de impuestos, los ingresos por intereses33493615139Disminución (aumento) en exceso de efectivo(1509)383(473)(321)

(189)(415)Disminución (aumento) de activos no operativos9(24)2313(7)(140)Operaciones discontinuadas0000015El flujo de caja disponible para los inversores(668)19771371(1415)(71)(268)200120022003200120022003Después de impuestos, el gasto por intereses172338123125121Después de impuestos, el gasto por intereses de arrendamiento177162170666571Disminución (aumento) de la deuda88

140(44)(903)7860Disminución (aumento) de capitalizada(775)(430)(664)(547)(184)(389)arrendamientos operativosLos flujos hacia los tenedores de deuda(492)(105)(500)(1261)85(138)Dividendos396492595606687Acciones de Net recompradas (emitida)(572)15901276(213)(222)(217)Los flujos hacia los accionistas(176)20821871(154)(156)(130)El flujo de caja disponible para los inversores(668)19771371

(1415)(71)(268)vendido. Gastos de capital netas se estiman tomando el cambio denet propiedad, planta y equipo más depreciación. No estimaraparearse gastos de capital, tomando el cambio en bruto PP & E. Desde Hacebruto PP & E gotas cuando las empresas retirarse activos (que no tiene dinero en efectivoimplicaciones), el cambio en bruto PP & E a menudo subestiman la accióncantidad tual de los gastos de capital.

Página 205182 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICO. 3 Cambio en arrendamientos operativos capitalizados: Para mantener las definiciones deNOPLAT, capital invertido y el flujo de caja libre consistente, incluye in-inversiones en arrendamientos operativos en mayúsculas en la inversión bruta.16. 4 La inversión en intangibles y fondo de comercio adquiridos: Para adquirió intangibleactivos, donde acumulativo de amortización se ha añadido de nuevo, podemosestimar la inversión mediante el cálculo de la variación en el patrimonio adquirido intan-Gibles. Para los activos intangibles que se amortizan, utilizan el mismométodo como la determinación de los gastos netos de capital (mediante la adopción de lacambiar en netos intangibles más amortización).5.Cambio en otros activos operativos a largo plazo, neto de los pasivos a largo plazo: Sub-las inversiones de las vías en otros netos operativos activos. Como con capi- invertidotal, no confunda a otros a largo plazo de funcionamiento activos con otraactivos no operativos a largo plazo, tales como inversiones de capital y exlos activos de pensiones proceso. Los cambios en las inversiones de capital tienen que ser evaluadaATED pero debe medirse por separado.Dado que las empresas traducir balances extraños en su actual casarencia, cambios en las cuentas capturará ambas verdaderas inversiones (que in-efectivo volve) y reformulaciones basados en la moneda (que no son más que la contabilidadajustes). Extracción de la partida efectos cambiarios por partida es im-posible. Pero podemos deshacer parcialmente su efecto restando el incremento

en el epígrafe del patrimonio neto titulado "Efecto de conversión de moneda extranjera", que en elEstados Unidos se encuentra en el otro resultado integral acumuladocuenta (otras reservas).17Restando el aumento, deshacemos el efecto de la cambianteing tipos de cambio.18Relación de Reinversión Una vez el flujo de caja bruto y la inversión bruta son cal-lada, podemos compararlos dividiendo la inversión bruta en efectivo brutofluir. Cuanto mayor sea la empresa está creciendo, mayor es la proporción será. Si elrelación está aumentando sin un aumento correspondiente en el crecimiento, examinar16Desde arrendamientos operativos capitalizados son un cómputo artificial para permitir la comparacióna través de las empresas, estamos modelando los flujos de efectivo que en realidad no se producen. Por lo tanto, algunos ana-catalizado- modelo capitalizó los arrendamientos operativos sólo para ROIC y no para el flujo de caja libre. CalcularFCF independiente de alquileres de explotación capitalizados, no agregue de nuevo después de impuestos interés cuando calcularLating NOPLAT, no tome el cambio en los arrendamientos operativos capitalizados al calcular brutola inversión, y no restar su valor actual al valorar la compañía.17Otra fuente de otras reservas es igual a ganancias y pérdidas de valores negociables. Cada Unoperíodo, valores negociables están a precios de mercado, aunque las ganancias y pérdidas no realizadas son.Por lo tanto, un cambio en los valores negociables no podría representar un flujo de caja no de manejar, peromás bien un ajuste a su valor de mercado. Combinando las ganancias y las pérdidas en otras reservascon los cambios en los valores negociables dará una imagen más precisa del valor negociablecompras y ventas (que se encuentran en la sección fuera de funcionamiento de flujo de efectivo para los inversores).18Para obtener más información sobre los ajustes monetarios, vea la Declaración FASB 52.

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REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA PRÁCTICA: 183si las inversiones de la compañía están tomando más tiempo para flor de ex-esperadas, o si la compañía está agregando el capital de manera ineficiente.El flujo de caja disponible para los inversoresAunque no se incluye en el flujo de caja libre,flujos de caja relacionados a activos no operativos son valiosos en sí mismosy debe evaluarse por separado:Para conciliar el flujo de caja libre con flujo total de efectivo disponible para los inversores,incluir los siguientes flujos de efectivo no operativos:• El flujo de efectivo relacionados con el exceso de efectivo y valores negociables: El exceso de dinero en efectivo yvalores negociables generan flujo de efectivo a través de los ingresos por interesesy la venta de activos. Al agregar los ingresos por inversiones al flujo de caja, quedebe ser de devolución añadido sobre una base después de impuestos, aplicando el tipo impositivo marginal.Esto es necesario porque NOPLAT incluye impuestos sólo sobre operativoganancias, las ganancias no totales.• El flujo de efectivo de otros activos no operativos: Al igual que en el tratamiento deexceso de efectivo, agregar otros ingresos no operativos y las ganancias (o restarpérdidas) menos el incremento de otros activos no operativos (o añadir de-pliegues). Lo mejor es combinar ingresos no operacionales y los cambios enactivos no operativos; de lo contrario una imagen distorsionada podría surgir.Considere una empresa que deteriora un patrimonio $ 100,000,000 inversiónción. Si examinamos el cambio en las inversiones de capital por sí solas, que apa-peras que la empresa vendió $ 100 millones en activos no operativos.Pero esta evaluación es engañoso porque no hay dinero cambia realmentelas manos; el activo fue simplemente marcada hacia abajo. Si combinamos los $ 100millones de cambio (flujo de caja positivo) con los $ 100 millones reportadospérdida (flujo de caja negativo) de la cuenta de resultados, vemos la verdaderaimpacto es cero.Flujo de financiamiento totalEl flujo de caja disponible para los inversores debe ser idénticoal flujo de la financiación total. Es decir, que fluye hacia o desde todos los inversores. Por el modeladoflujo de caja para y de los inversores, que se pondrá al día los errores se perdió lo contrario.

Los flujos financieros incluyen los flujos relacionados con la deuda, equivalentes de deuda y equidad:• gastos financieros después de impuestos: después de impuestos de interés deben ser tratados como una fi-flujo de financiamiento. Cuando se calcula el interés después de impuestos, utilice el mismo mer-tasa impositiva marginal utilizado para NOPLAT.Valor Presentede la compañía deFlujo de caja librePre+s nt Valor de después de impuestosEn reposo Cash Fl wy valores negociablesValor Totalde=Empresa

Página 207184 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICO• Emisiones de deuda y recompras: La variación de la deuda representa la redpréstamos o la devolución de todo la deuda financiera de la compañía,incluyendo la deuda de corto plazo, la deuda a largo plazo, y capitalizado operativoing arrendamientos.• Dividendos: Los dividendos incluyen todos los dividendos en efectivo en común y pre-acciones preferentes. Los dividendos pagados en acciones no tienen ningún efecto en efectivo ydebe ser ignorado.• Emisiones y reembolso: Cuando se emite nuevas acciones o acciones sonrecompradas, tres cuentas se verán afectados: acciones ordinarias, Ademáscional del capital social aportado y acciones propias. Aunque diferentes trans-acciones tendrán diferentes afecta a las cuentas individuales, nos centramosen el cambio total de las tres cuentas combinadas. En el Anexo7,9, que se refieren a la suma de cambio como "Net acciones recompradas."• Cambio en la deuda y de capital equivalentes: Desde los pasivos por pensiones devengadasy beneficios médicos posteriores al retiro devengados, se consideran deudaequivalentes (ver temas avanzados para más información sobre temas relacionados con jubilaciónment beneficios), los cambios deben ser tratados como un flujo de financiamiento.

Aunque los impuestos diferidos son tratados como un equivalente de capital, queno debe ser incluido en el flujo de financiación, ya que están al-listos incluido como parte de NOPLAT.Con nuestros estados financieros ahora reorganizado para reflejar per- económicarendimiento frente al rendimiento contable, estamos dispuestos a analizar una com-El regreso de empresa sobre el capital invertido, los márgenes operativos, y la eficiencia del capital.ANÁLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDODespués de haber reorganizado los estados financieros, tenemos una medida de limpiacapital invertido total y su resultado de explotación después de impuestos relacionados. Retorno de lael capital invertido (ROIC) mide la proporción de NOPLAT al capital invertido:Si un activo se incluye en el capital invertido, el ingreso relacionado con elactivo debe estar en NOPLAT. Del mismo modo, si un pasivo se anotó contra operativoing activos para determinar el capital invertido, como sus gastos correspondientes debe ser de-conductos de ingresos para determinar NOPLAT. Definir el numerador ydenominador consistentemente de esta manera es la parte más importante de correlacióncalcular tamente el ROIC.Como la rentabilidad se mide durante un año entero (mientras que el capital es compásSured sólo en un punto en el tiempo), también te recomendamos que te inicial promedioROICNOPLATCapital Invertido=

Página 208ANÁLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDO 185por cientoAnexo 7.10 Home Depot y Lowe: Rendimiento de la Inversión14.316.018.210.312.813.9

200120022003Home DepotLoweNota: ROIC basada en el capital invertido promedio.y terminando el capital invertido. Las empresas que reportan ROIC en su anualinformes suelen utilizar capital inicial. Si los nuevos activos adquiridos durante el añogenerar ingresos adicionales, utilizando únicamente capital inicial será sobrestimarel verdadero ROIC.Utilizando el NOPLAT y cifras de capital invertido calculado para el hogarDepot y Lowe en los Anexos 7.5 y 7.8, que miden el retorno de la in-investida de capital para cada empresa. Como puede verse en el Anexo 7.10, InicioROIC de Depot en 2003 supera ROIC Lowe por alrededor de 4 puntos porcentuales.Ambas compañías han mejorado sus respectivas ROIC 2001-2003.Ya que se centra únicamente en las operaciones de una empresa, ROIC es una mejor an-herramienta alytical para comprender el desempeño de la compañía de retornosobre recursos propios (ROE) y la rentabilidad sobre activos (ROA). El retorno sobre capital mezcla opciónerating rendimiento con la estructura de capital, por lo que el análisis de grupo de paresy análisis de tendencias menos significativa. La rentabilidad sobre activos (incluso cuando calcularlada de forma preinterest) es inadecuada porque los recuentos dobles de relacióncualquier financiación implícita cobrado por los proveedores en el numerador como parte decosto de los bienes vendidos (COGS) y en el denominador, como parte de los activos totales.Analizando retorno sobre el capital invertido con y sin GoodwillROIC debe ser calculado con y sin la buena voluntad debido a que cadarelación analiza diferentes cosas. Por ejemplo, una empresa que compra an-otro en un premio a libro debe gastar recursos reales para adquirir valiosaactivos económicos. Si la empresa no compensa adecuadamente a los inversores porlos fondos gastados (o acciones regalados), que va a destruir valor. Así, cuandomedir el desempeño histórico para los accionistas de la compañía, ROICse debe medir con buena voluntad.

Página 209186 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOPor el contrario, el ROIC excluyendo la plusvalía mide la compañía de interiorrendimiento y es útil para comparar el rendimiento operativo a través deempresas y para analizar las tendencias. No se ve distorsionada por la premi- precioUMS pagados por las adquisiciones realizadas para construir la empresa.Tanto para Home Depot y Lowe, el fondo de comercio es una parte relativamente pequeña decapital invertido, pero para las empresas que dependen de las adquisiciones, la elección puedehacer una gran diferencia. En 2003, Procter & Gamble continuó su serie de acciónquisitions mediante la compra de Wella, la compañía de productos para el cuidado del cabello alemán.Como resultado de esta y otras adquisiciones, P & G tenía $ 13,5 mil millones en acumulativobuena voluntad tiva y 13.8 mil millones dólares de capital invertido orgánica. Como puede verse enla siguiente tabla, la inclusión del fondo de comercio reduce Procter & GambleROIC casi a la mitad:Beneficio EconómicoEn el capítulo 5, hemos demostrado que el valor de las operaciones de una empresaes igual al valor en libros de su capital invertido más el actual descontadovalor de los beneficios económicos. Los beneficios económicos se calculan como sigue:Beneficio Económico = Capital Invertido × (ROIC - WACC)Para una definición alternativa de beneficio económico, sustituto NOPLAT / In-investida de capital para ROIC y cancelar términos:Beneficio Económico = NOPLAT - (Capital Invertido × WACC)Debido a que mide si una empresa está utilizando su capital más eficaztivamente que se podría hacer en los mercados de capital, el beneficio económico es un poder-herramienta ful. En 2003, Home Depot generó $ 5,1 mil millones en NOPLAT, sin embargo, suexigencia de capital fue de sólo $ 2,4 mil millones. Como puede verse en el Anexo 7.11, tantoHome Depot y Lowe eran la creación de valor.Empresas rentables no siempre crean valor. De hecho, si el capital

carga (definida como la WACC veces el capital invertido) supera NOPLAT, a continuación,la empresa es en realidad destruyendo valor.No hay que confundir el beneficio económico, que mide cómo rentable lacompañía utilizó su capital frente a los mercados de capitales, con una empresa decambio en el valor de mercado. En el año fiscal 2003, The Home Depot generó $ 2,6 milleón en el beneficio económico. Durante el mismo año, la compañía pagó $ 595 millones2000200120022003ROIC excluyendo el fondo de comercio (%) 26,324.833.241.2ROIC incluyendo el fondo de comercio (%) 17,816.519.621.3

Página 210ANÁLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDO 1871El capital invertido se mide en el comienzo del año.Anexo 7.11 Home Depot y Lowe: Beneficio Económico Cálculo$ MillonesHome DepotLowe200120022003200120022003El capital invertido1213792363526185109651334115051

WACC10,1%9,0%9,3%9,8%8,8%9,1%Exigencia de capital215921242438107111751373NOPLAT320839815083125018222223Exigencia de capital(2159)(2124)(2438)(1071)(1175)(1373)Beneficio económico104818572645179647850león en los dividendos, y sus acciones apreciadas por $ 26400 millones. Esto generaun retorno total para el accionista (TRS) de $ 27,0 mil millones, mucho másque el beneficio económico. Beneficio económico añadido y rentabilidad total para los accionistasmedir diferentes aspectos de valor: medidas de beneficio económico el de un añorendimiento en capital histórica libro. El cambio en las medidas de valor de mercado

cambiar las expectativas sobre futuras ganancias económicas. En el caso de Home Depot,el mercado al alza sus expectativas de rendimiento futuro de la compañía,sobre la base de las recientes mejoras en la rentabilidad.Descomposición de Retorno sobre el capital invertido para construir unPerspectiva IntegradaEn comparación con tanto su costo promedio ponderado del capital y la de suarchirrival Lowe, Home Depot ha sido obtener un rendimiento superior en in-el capital adquirido. Pero lo que está impulsando esta actuación? ¿Puede sostenerse?Para entender mejor ROIC, escindido la relación de la siguiente manera:La ecuación anterior es una de las ecuaciones más poderosos financieraanálisis. Esto demuestra que ROIC de una empresa es impulsada por su capacidad paramaximizar la rentabilidad (margen de explotación), optimizar la eficiencia del capital(Giros), o reducir al mínimo los impuestos.Cada uno de estos componentes se puede subdividir aún más en su re-componentes respectivos, para que cada partida de gastos y el capital pueden ser com-comparación con los ingresos. Anexo 7.12 en la página 188 muestra cómo los componentesse pueden organizar en un árbol. En el lado derecho del árbol están en funcionamientoROIC1 Efectivo TributariaEBITAIngresosRevenu= -()××eCapital Invertido

Página 211188 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnexo 7.12 Home Depot y Lowe: Rendimiento de la Inversión, 2003por ciento1Los gastos por intereses de los arrendamientos operativos se ha eliminado de los gastos de operación.Home Depot

38.947.44.24.61.72.5ROIC18.225.520.51.913.9Impuesto efectivola tasa28.632.5La Mediacapitalvueltas2.3Lowe31.831.2OperativomargenQue AscomargenLos gastos de operación /ingresos1Depreciación /ingresosFijoactivos /ingresosOperativoen funcionamientode capital /ingresos11.010.719.118.0Antes de impuestosROIC

conductores, sobre las que el administrador tiene control. Al leer de derecha a izquierda,cada caja posterior es una función de las cajas a su derecha. Por ejemplo,antes de impuestos ROIC es igual margen operativo veces la rotación de capital y operativomargen ing equivale margen bruto menos administración y ventas / ingresos, menos la depreciación /los ingresos.Una vez que haya calculado los impulsores de valor histórico, compararloscon los controladores de otras empresas de la misma industria. Integrar esta personaperspectiva con un análisis de la estructura de la industria (oportunidades de diferenciabarreras ciación, de entrada / salida, etc.) y una evaluación cualitativa de lafortalezas y debilidades de la empresa.¿Cuál es la fuente de ventaja ROIC de Home Depot sobre Lowe? Esla ventaja sostenible? Al examinar el árbol ROIC en el Anexo 7.12, quepuede ver que Home Depot se beneficia de un uso más eficiente del capital y unmejor tasa de impuestos en efectivo. Mover a la derecha, vemos que esta eficiencia del capitalviene principalmente de los activos fijos, que a su vez vienen de más ingresospor cada dólar de inversión tienda. ¿Es esto porque las tiendas de Home Depot sonfuncionamiento más eficiente o en lugares de alto tráfico? Tal vez, pero despuésmás investigación, parece que una tienda Lowe típica de es más reciente y

Página 212ANÁLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDO 189por lo tanto más caro que la media de la tienda Home Depot.19Tiendas más nuevos puedenser una carga hoy (a partir de una perspectiva de vueltas), pero podría ser una ventajaavanzando.Análisis de la línea de pedidoUn modelo de valoración integral convertirá cadarenglón en los estados financieros de la compañía en algún tipo de relación. Por Unla cuenta de resultados, la mayoría de los artículos se toma como un porcentaje de las ventas. (Excepciónciones existen, sin embargo: las tasas deben calcularse como un porcentaje de antes de impuestos

beneficios, para determinar una tasa promedio de impuestos, no como un porcentaje de las ventas.)Para el balance de situación, cada elemento de línea también puede ser tomado como un porcentaje dellos ingresos (o de inventarios y cuentas por pagar, para evitar el sesgo causado por cambianteing precios, como un porcentaje del costo de los bienes vendidos). Para operar AS- actualconjuntos y pasivos, también puede convertir cada elemento de línea en "días", utilizandola siguiente fórmula:Aunque día y un porcentaje de ventas realizan una cruzada similaresempresa y el análisis de tendencias, el uso de día se presta a una operación másinterpretación cional.20Como puede verse en el Anexo 7.13, el inventario promediotiempo de retención (utilizando los ingresos como base) para Home Depot se ha elevado de 46 a51 días, mientras que el tiempo de mantenimiento del inventario de Lowe ha bajado de60 a 54. El uso de día nos muestra que lo que solía ser una ventaja considerablepara Home Depot se ha convertido en un virtual empate.Días 365Balance de artículoIngresos=×19ME Lloyd, "Ejecutivos Lowe: Menor Tiendas, Nueva Programas Distinguir Company," DowJones Newswires (28 de mayo, 2004).20Si el negocio es estacional, ratios operativos, tales como inventarios deben ser calculadas usandodatos trimestrales.Anexo 7.13 Home Depot y Lowe: Operando Activos Corrientes en DíasHome DepotNúmero de días200120022003Caja operativo7.0

7.07.0Por cobrar, neto6.36.76.2Inventarios de la mercancía45.852.251.1Otros activos circulantes1.21.61.7Operando activos corrientes60.367.666.0Lowe2001200220037.07.07.02.72.41.659.654.754.34.84.24.174.168.266.9

Página 213190 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnálisis no financieroEn un análisis externo, las relaciones a menudo se limitan arendimiento financiero. Si está trabajando desde el interior de una empresa, sin embargo,

o si los lanzamientos de la compañía que opera los datos, vincular los conductores que operen directamente conel rendimiento del capital invertido. Mediante la evaluación de los controladores operativos, puede BETter evaluar la sostenibilidad de los márgenes financieros entre competidores.Considere las compañías aéreas, que son necesarios para liberar una enorme cantidadde datos de funcionamiento. Anexo 7.14 detalles los datos de funcionamiento de dos líneas aéreas, undescuento portador de punto a punto y un soporte de red de servicio completo. El exprohibir incluye las dos primeras partidas de la cuenta de resultados de cada aerolínea,ingresos y gastos totales de mano de obra, así como dos estadísticas operativas, Totalempleados y milla-asiento disponible (ASM).21La división de los gastos de mano de obra por los ingresos totales (como parte del ROIC) muestra quelos costes laborales de la aerolínea de red (47,7 por ciento de los ingresos) son casi el dobletan alto como los costes laborales de la aerolínea de descuento (el 25,2 por ciento de los ingresos). Pero Telo que está impulsando esta diferencia? ¿Los empleados del discounter más pro-productivo? O se les paga menos? ¿Es que el portador de descuento puede cobrar unasobreprecio por su producto? Para responder a estas preguntas, nos desagregacióngastos laborales cerrados a los ingresos, utilizando la siguiente ecuación:Nota cómo denominador de cada término cancela numerador del próximo plazo,dejándonos con la proporción original. Cada término tiene un interfaz operativo específicopretación. El primer término representa el salario promedio por tiempo completo em-pleado; el segundo mide la productividad de cada empleado a tiempo completo(Número de empleados necesarios para volar a mil millones de ASM); y el tercer compásSures el número de millas voladas para generar un dólar de ingresos. Siónempresas que pueden cobrar una prima en el precio (para servicios tales como viajero frecuentemillas) tenga que volar menos millas por cada dólar de ingresos.Gastos Laborales

IngresosGastos LaboralesEn Total=Pleados ETotal de EmpleadosASM VoladoASM F××l wnIngresosFuente: Empresa 10-K.Portador de Descuento2003Portador de la red2003Estadística de funcionamientoLos ingresos totales (millones de dólares)1.000,010.000,0Los gastos de mano de obra (en millones de dólares)252,44,767.3Número de empleados5,773.253,070.7Milla-asiento disponible (millones)10,942.9101,017.1Anexo 7.14 Carrier descuento y Carrier red: Estadísticas de funcionamiento21Aerolíneas utilizan milla-asiento disponible como sustituto de la capacidad de la unidad. Millas-asiento disponibles son iguales a lanúmero total de asientos disponibles para pasajeros veces el número de millas las moscas aerolíneas.

Página 214ANÁLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTO 191Anexo 7.15 ilustra los conductores comparativas de los gastos totales de mano de obrapara ambas aerolíneas. Tenga en cuenta que el número de empleados requeridos para volar uno

mil millones de ASM son casi idénticas (528 empleados para el portador de descuentoen comparación con 525 para el portador de la red). El número de millas voladas para generarun dólar de los ingresos también son comparables (10,9 millas para el portador de descuentoy 10.1 para el portador de la red). Lo que realmente impulsa la diferencia es promediosalarios de edad.22Con base en el cálculo, los empleados de la discounter gananla mitad del salario (43.722 dólares) de sus homólogos en el portador de la red($ 89.830). Para evaluar la capacidad del proveedor de red para sobrevivir y prosperar, nosdebe preguntar si la empresa puede cerrar esta brecha. Si no puede, per- financierarendimiento seguirá siendo pobre, y su pronóstico sigue siendo sombrío.ANÁLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTOEn el capítulo 3 se determinó que el valor de una empresa es impulsada por ROIC,WACC, y el crecimiento. Hasta ahora, el crecimiento se ha definido únicamente como lacrecimiento de los flujos de efectivo. Pero lo que impulsa el crecimiento a largo plazo en los flujos de efectivo?Suponiendo que los márgenes de ganancias y tasas de reinversión estabilizar a largo plazonivel, el crecimiento a largo plazo en los flujos de efectivo estará directamente ligada a largo plazocrecimiento de los ingresos. Y mediante el análisis de crecimiento de los ingresos histórica, podemosevaluar el potencial de crecimiento en el futuro.22Dado que el número de empleados se informó sólo una vez al año, los costes laborales por empleado son sóloun indicador de salario promedio. Además, los costes laborales por empleado pueden diferir entre las compañías aéreas debido alas diferencias en la mezcla. Ambas aerolíneas podrían pagar salarios iguales para la misma posición, pero la redportador de trabajo podría emplear posiciones más mejor pagados.Anexo 7.15 Drivers operacionales de Gastos Laborales a los ingresosPortador de DescuentoPortador de la red$ 43,722$ 89,830527.6

525.410.910.12003Milla-asiento disponiblevolado por dólaringresosLos empleados por mil millonesmilla-asiento disponibleEl Coste Laboral mediopor empleado

Página 215192 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOCálculo de crecimiento de los ingresos directamente de la cuenta de resultados sesuficiente para la mayoría de las empresas. Los resultados de crecimiento de ingresos de año a añoa veces puede ser engañosa, sin embargo. Los tres principales culpables que afectancrecimiento de los ingresos son los efectos de los cambios en los valores de moneda para multinacionalempresas cionales, fusiones y adquisiciones, y cambios en la contabilidadpolíticas.Anexo 7.16 demuestra los ingresos en bruto lo engañoso de año a añocifras de crecimiento pueden ser. En 2003, cuando IBM anunció su primera subida de re-portado ingresos en tres años, se convirtió en objeto de una fortuna revistacubrir historia.23"Las cosas parecen estar enderezando dramáticamente", re-portado fortuna. "El año pasado la compañía de Palmisano creció por primera vezdesde el año 2000, registrando un aumento de ingresos del 10 por ciento. "Aunque los ingresos de IBMse había levantado técnicamente 9,8 por ciento, los ingresos orgánicos (las atribuibles a laEl negocio principal de la empresa, independientemente de las fluctuaciones monetarias, adquisiciónnes y desinversiones, y los cambios de contabilidad) en realidad cayeron un 2,6 por ciento. In-de hecho, el aumento de los ingresos de IBM fue directamente atribuible al generaldebilitamiento del dólar estadounidense y de sus adquisiciones de Rational Software y de

(De PwCC) negocio de consultoría de PricewaterhouseCoopers.Efectos de divisasLas empresas multinacionales hacen negocios en muchas monedas. Al finalde cada ejercicio, estos ingresos se convierten a la moneda dela compañía de informes. Si las monedas extranjeras están aumentando en valor con relación almoneda de origen de la empresa, esta traducción, a mejores precios, dará lugar acifras de ingresos más altos. Por lo tanto, un aumento de los ingresos puede no reflejar el aumentoprecios de energía o mayores cantidades vendidas, pero sólo una depreciación de la com-moneda nacional de empresa.por ciento200120022003El crecimiento orgánico de los ingresos0.5(1,8)(2,6)Adquisiciones0.52.15.4Desinversiones0.0(3.3)0.0Efectos de las divisas(3.9)(2,5)7.0Crecimiento de los ingresos Reportado(2,9)(5.5)9.8Anexo 7.16 IBM: Análisis Crecimiento ingresos23D. Kirkpatrick y C. Tkaczyk, "$ 100 mil millones Máquina Crecimiento del interior Sam," Fortuna (14 de junio,2004), p. 80.

Página 216ANÁLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTO 193

Empresas con amplia empresas extranjeras suelen comentar sobrecrecimiento de los ingresos, el uso actual, así como los tipos de cambio constantes. IBM dis-cierra un "cambio de año a año los ingresos" del 9,8 por ciento, pero un "año-a-año-moneda constante "cambio de unos ingresos de sólo el 2,8 por ciento. Por lo tanto, tenía monedascias se mantuvo en sus niveles del año anterior, los ingresos de IBM hubiera sido $ 83,5millones de dólares, más que el $ 89.1 mil millones reportados.Fusiones y adquisicionesCrecimiento a través de la adquisición puede tener características muy diferentes ROICde crecimiento interno debido a las primas considerables una empresa debe pagarpara adquirir otra compañía. Por lo tanto, es importante entender cómolas empresas han generado un crecimiento de los ingresos a través histórica acciónadquisición o internamente.Excluyendo el efecto de las adquisiciones de los ingresos reportados es difícil.A menos que una adquisición es material, las presentaciones de la compañía no tienen que detalle oincluso reportar una adquisición. Para las adquisiciones de mayor tamaño, una empresa va a alguienveces informan proforma declaraciones que refundan financieros históricos comoaunque la adquisición se completó a principios del año fiscal.Crecimiento de los ingresos, entonces, debe calcularse utilizando los ingresos pro formanúmeros. Si la empresa objetivo informa públicamente sus propios datos financieros, proForma estados pueden ser construidos manualmente mediante la combinación de los ingresos de laadquirente y el objetivo para el año anterior. Pero cuidado: El postor menudo in-incluir sólo los ingresos de año parcial de la meta para el período después de la acciónadquisición se completa. Para seguir siendo consistentes años, reconstruidos anteriores tambiéndebe incluir únicamente los ingresos parciales años.En su informe anual de 2003, IBM no creó histórica pro forma REV-ingre- para dar cuenta de la adquisición de Rational Software febrero de 2003. A Laanalizar adecuadamente la tasa de crecimiento orgánico de la IBM 2003, por lo tanto, creamos nuestra

Formas históricas estimados propios profesionales (véase el gráfico 7.17, p. 194). Dado que la acciónadquisición se cerró a finales de febrero, los ingresos de IBM 2003 incluyó 10meses de ingresos de Rational Software, mientras que los ingresos de IBM 2002 hicieronno. Para hacer los dos años comparable, añadir 10 meses de Racional Soft-ingresos históricos de mercancías a IBM.En octubre de 2002, IBM adquirió de PwCC. Los ingresos de IBM 2003 incluyó untodo el año de los ingresos de PwCC, mientras que 2002 se incluye sólo tres meses deDe PwCC. Para hacer los dos años comparable, añadir nueve meses de de PwCC de 2002los ingresos a los ingresos de IBM 2002.24Combinando los ingresos reportados de IBM consus ingresos parciales años a partir de los dos resultados de adquisiciones en un pro 2002forma los ingresos de $ 85,7 mil millones. Al comparar los ingresos constante en moneda de 200324Asumimos de PwCC fue comprada en su totalidad por IBM (puesto de PwCC era una empresa privada,un análisis completo es difícil). Si sólo una parte del negocio se adquirieron, nuestra estimación de accióncrecimiento rido se contraería.

Página 217194 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOde $ 83.5 mil millones con los ingresos pro forma del año anterior de 85,7 mil millones dólaresmuestra una disminución en los ingresos orgánicos del 2,6 por ciento.Cambios contables y IrregularidadesCada año, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera de los Estados Unidosy el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad hacer recomendacionesrelativa a las consecuencias financieras de ciertas transacciones comerciales. Casi Todocambios en las políticas de reconocimiento de ingresos no vienen como pronunciamiento oficialmentos de las propias juntas, pero a partir de grupos de trabajo que tema temanotas. Empresas y luego tienen una cantidad fija de tiempo para poner en práctica la necesaria

cambios. Los cambios en la política de reconocimiento de ingresos de una empresa pueden significativa-signi afecta los ingresos de año a año.Considere Emerging Issues Task Force (EITF) 01-14 del FinancialConsejo de Normas de Contabilidad, que se refiere gastos reembolsables. Be-palestra 2002, las empresas estadounidenses representaron gastos reembolsables al ignorarel paso a través. Hoy en día, las empresas estadounidenses pueden reconocer el reembolsocomo los ingresos y el gasto como un gasto. Aunque los beneficios de explotación fueron, éste se incrementó dramáticamente comparaciones de ingresos año tras año no afectadospara algunas empresas 2001-2002.25Si un cambio contable es material, una empresa va a documentar lacambiar en su apartado de Análisis Gerencial (MD & A) ytambién lo hará refundición sus estados financieros históricos. Hay empresas que no lo hacendocumentar plenamente los cambios en las políticas contables, y esto puede conducir a la distorsionadapuntos de vista de rendimiento. Por ejemplo, un cambio en la política de consolidación puede in-25Una de estas empresas, Servicios total del sistema (TSYS), una compañía de tarjetas de procesamiento de crédito, cambióel reconocimiento de los gastos reembolsables en 2002. De 2001 a 2002, la compañía aumentó REV-recaudaciones de 650.000.000 dólares a $ 955.000.000, pero $ 250 millones en el $ 305 millones en nuevos ingresosera imputable únicamente a la modificación contable. Desde el cambio ha sido significativo, TSYS remodela sulos estados financieros del año anterior y discutieron el cambio en su debate de gestióny análisis.Fuente: Hoovers On-Line (para Rational Software) y Gartner Group (para de PwCC).Anexo 7.17 IBM: Cálculo Orgánica Crecimiento ingresosEstimadoParcialTransacción2002el añoIngresos$ Millones

fecha deingresosajusteajustesIBM reportó ingresos 200281,186.0Diez meses de ingresos de Rational Software02/21/2003689.810/12574.8Nueve meses de ingresos de PwCC01/10/20025,200.09/123,900.0IBM ajustar los ingresos 200285,660.8IBM 2003 los ingresos "moneda constante"83,459.2Tasa de crecimiento ajustada IBM(2,6%)

Página 218ANÁLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTO 195crecimiento de los ingresos flate artificialmente. En el caso extremo, una empresa que con-las inversiones de renta variable solidates uno a uno pueden generar ingresos artificialcrecimiento durante años.Descomposición de crecimiento de ingresos para construir una perspectiva integradaUna vez que los efectos de las fusiones y adquisiciones, las conversiones de moneda y accióncambios de recuento se han eliminado de la expansión de los ingresos año a añonúmeros, analizar el crecimiento de ingresos desde una perspectiva operativa. Los Lasmás desglose estándar es:Usando esta fórmula, determinar si los precios o las cantidades están impulsandoel crecimiento. No, sin embargo, confundir a los ingresos por unidad con precios que pueden serdiferente. Si los ingresos por unidad va en aumento, el cambio podría ser debido a la creciente

los precios. O la empresa podría estar cambiando su mix de productos de bajo precio aartículos de alto precio.Las estadísticas de funcionamiento que las empresas opten por informar (si los hay) dependenen las normas de la industria y las prácticas de los competidores. Por ejemplo,la mayoría de los minoristas proporcionan información sobre el número de tiendas que operan,el número de pies cuadrados en esas tiendas, y el número de transaccionesque llevan a cabo anualmente. Al relacionar diferentes estadísticas operativas para gresos totalesrecaudaciones, podemos construir una comprensión más profunda de la empresa. Considera estoestándar de venta al por menor:Utilizando las estadísticas de operación reportados en el Cuadro 7.18, descubrimos InicioDepot no sólo tiene más tiendas que Lowe, sino que también genera más ingresosIngresosIngresosTiendasTiendas=×IngresosIngresosLa UnidadUnidades=×Fuente: Empresa 10-K; cifras que faltan estimaron utilizando datos alternativos 10-K.Anexo 7.18 Home Depot y Lowe: Datos OperativosHome DepotDatos de funcionamiento200120022003Ingresos (en millones de dólares)535535824764816Número de tiendas13331532

1707Número de transacciones (millones)109111611246Pies cuadrados (miles)116901157335182649Lowe2001200220032211126491308387448549524024665218070094794108528

Página 219196 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOpor tienda (38 $ millones por tienda de Home Depot en comparación con $ 32,4 millones para sectorLowe). El uso de las tres estadísticas de funcionamiento, podemos construir relaciones de ingre-recaudaciones por tienda, transacciones por tienda, pies cuadrados por tienda, dólares portransacción, y el número de transacciones por pie cuadrado.Aunque ratios operativos son poderosos en su propio derecho, lo que puede volver acambiar aliado nuestro pensamiento sobre el rendimiento es como las relaciones están cambiandoing con el tiempo. Exponer 7,19 organiza cada relación en un árbol similar a laÁrbol ROIC construido antes. En lugar de reportar una relación calculada, como ingre-recaudaciones por tienda, sin embargo, nos informan del cambio en la relación y relacionan este

atrás para el crecimiento de los ingresos. En Home Depot y Lowe, los ingresos soncreciendo a tasas superiores al 10 por ciento. Ese crecimiento es respetable por cualquier Stan-dard. Para Home Depot, sin embargo, apertura de nuevas tiendas, en lugar de una in-aumento en los ingresos por tienda, han sido el motor del crecimiento.Las implicaciones de este análisis son muy importantes, hasta el puntoque los analistas financieros tienen un nombre especial para el crecimiento de los ingresos por tienda:comps, abreviatura de "comparables", o años años y las ventas mismas tiendas.26¿Por quéEs importante este crecimiento de los ingresos? En primer lugar, el nuevo desarrollo de la tienda es una inversiónelección ción, mientras que el crecimiento de las ventas mismas tiendas refleja tienda por tienda funcionamientoAting rendimiento. En segundo lugar, las nuevas tiendas requieren grandes inversiones de capital,mientras comps crecimiento requiere poco capital adicional. Los mayores ingresosy menos plomo capital para giros de capital más elevados, que conducen a una mayor ROIC.Anexo 7.19 Home Depot y Lowe: Ingresos Análisis Crecimiento, 2003por cientoHome Depot(7.6)(2,5)Ingresos11.3(0,1)4.44.216.4Númerode tiendas11.411.5Dólares portransacción3.7Lowe4.22.7

Número detransaccionespor tiendaCuadradopies portiendaNúmero detransaccionespor metro cuadradopie(3.7)0.2Ingresospor tienda26Anexo 7.19 informes sólo un proxy para comps, ya que calcula los ingresos por crecimiento en la tienda directamentea partir de estadísticas de operación reportada de cada empresa. Dada la importancia de la estadística, tanto para el hogarDepot y Lowe informe de su propio cálculo de crecimiento comps, definiéndola como ventas mismas tiendaspara las tiendas abiertas hace al menos un año. ¿Cómo las empresas tratan tiendas cerradas en el cálculo compscrecimiento no está claro. De acuerdo con sus informes anuales, comps crecimiento de Home Depot en 2003fue de 3,8 por ciento, mientras que el crecimiento comps para Lowe fue del 6,7 por ciento.

Página 220SALUD DE CRÉDITO Y CAPITAL 197SALUD DE CRÉDITO Y ESTRUCTURA DE CAPITALPara este punto, nos hemos centrado en las operaciones de la empresa y de sucapacidad de crear valor. Hemos examinado los principales impulsores de valor: unaEl regreso de la empresa sobre el capital invertido, el crecimiento orgánico de los ingresos, y libreflujo de caja. En el último paso del análisis histórico, nos centramos en cómo la com-empresa ha financiado sus operaciones. ¿Qué proporción del capital invertidoproviene de los acreedores en lugar de parte de los inversores de renta variable? ¿Es esta estructura de capitaltura sostenible? ¿Puede la compañía sobrevivir a una crisis de la industria?Para determinar qué tan agresivo es la estructura de capital de una empresa es, nos exoneramos

amina dos conceptos relacionados pero distintos, liquidez (a través de la cobertura) y apalancamientola edad. La liquidez mide la capacidad de la empresa para cumplir a corto plazoobligaciones, como los gastos por intereses, pagos de alquiler, y se requierelos pagos de capital. Medidas de aprovechar la capacidad de la empresa para cumplir con ob-ligaduras en el largo plazo. Desde el enfoque de este libro no es el análisis de crédito,Detallamos a sólo unos ratios de que los analistas de crédito utilizan para evaluar una empresa dela salud de crédito.CoberturaPara medir la capacidad de la empresa para cumplir con las obligaciones a corto plazo, de cómputodos relaciones: la relación tradicional de cobertura de intereses y una medida más avanzadaSeguro, EBITDAR a gastos financieros más gasto de alquiler.27La cobertura de interesesse calcula dividiendo bien EBITA o EBITDA por interés. La primerarelación, EBITA a los intereses, mide la capacidad de la empresa para pagar interesesusando las ganancias sin tener que cortar los gastos destinados a sustituir depre-equipos ciating. La segunda razón de cobertura, el EBITDA a intereses, medidascapacidad de la empresa para cumplir con los compromisos financieros de corto plazo, el uso detanto las ganancias actuales y los dólares destinados a la sustitución de depreciaciónel capital ambiente. Aunque EBITDA proporciona una buena medida de muycapacidad para cumplir con los pagos de intereses a corto plazo, la mayoría de las empresas no pueden sobre-Vive muy largo sin reemplazar activos desgastadas.Al igual que el ratio de cobertura de intereses, la relación de EBITDAR de interés ex-pense además de gastos de alquiler mide la habilidad de la empresa para cumplir con suobligaciones futuras conocidas, incluyendo el efecto de los arrendamientos operativos. Por Unmuchas empresas, especialmente los minoristas, incluidos los gastos de alquiler es un críticocal parte de la comprensión de la salud financiera de la empresa. SuponiendoHome Depot puede mantener su nivel actual de EBITDAR, no debería tener

problemas para cumplir con cualquiera de sus intereses o compromisos de gastos de alquiler (verAnexo 7.20, en la pág. 198).2827EBITDAR es el acrónimo que las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación, amortizaciónción, y de alquiler de gastos.28Empresas rentables y estables con pequeñas cantidades de deuda tienen poco riesgo de quiebra, pero renuncianlos beneficios fiscales de la deuda. Se discute la estructura de capital óptima en el Capítulo 17.

Página 221198 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOFuente: Home Depot 10-Ks.$ Millones19992000200120022003EBITA38034199494058386847EBITDA42584792569667337922EBITDAR46475271621872668492Interés282128

3762Los gastos por renta389479522533570Intereses más gasto de alquiler417500550570632EBITA / Interés135.8199.9176.4157.8110.4EBITDA / Intereses152.1228.2203.4182.0127,8EBITDAR / intereses más el alquiler11.110.511.312.713.4Anexo 7.20 Home Depot: Cobertura de mediciónApalancamientoPara entender mejor el poder (y el peligro) de apalancamiento, considere la re-lación entre la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y el retorno de capitalismo invertidoTal (ROIC):Como la fórmula demuestra, el ROE de una empresa es una función directa de suBasado en el libro ROIC, su propagación de ROIC sobre su costo después de impuestos de la deuda, y surelación deuda-capital. Considere una compañía que gana un ROIC de 10 por ciento,

cuyo costo después de impuestos de la deuda es del 5 por ciento. Para elevar su ROE, la empresa puedeo bien aumentar su ROIC (a través de mejoras operativas) o aumentar surelación deuda-capital (mediante el canje de deuda por acciones). Aunque cada estrategiapuede conducir a un cambio idéntico en el ROE, el aumento de la proporción de deuda a capitalhace ROE de la compañía más sensible a cambios en el funcionamiento de mientoMance (ROIC). Así, mientras que el aumento de la ratio deuda-capital puede aumentarROE, lo hace mediante el aumento de los riesgos que enfrentan los accionistas.Para evaluar el apalancamiento, medir (mercado) relación deuda-capital de la compañíacon el tiempo y contra sus compañeros. ¿El ratio de apalancamiento se comparan favorablemente conla industria? ¿Cuánto riesgo está tomando la empresa? Respondemos a estas yotras cuestiones relacionadas con el apalancamiento en profundidad en el capítulo 17.Tabla de GananciasLa relación de pago de dividendos equivale total de dividendos ordinarios dividido por la redutilidad disponible para los accionistas comunes. Podemos entender mejor laROE ROICROIC (1)=+- -T kDEd

Página 222AVANZADA TEMAS 199la situación financiera de la empresa mediante el análisis de la proporción de pago en relación consu ratio de reinversión de flujos de efectivo (examinado anteriormente). Por un lado, si el

empresa tiene una alta proporción de pago de dividendos y una mayor proporción de reinversiónque 1, entonces debe ser pedir dinero prestado para financiar el flujo de efectivo libre negativo, apagar intereses, o el pago de dividendos. ¿Pero es esto sostenible? En el otrolado, una empresa con el flujo de caja libre positivo y bajo pago de dividendos esprobablemente pagar la deuda (o agregación de exceso de efectivo). En esta situación, esla empresa pasa por los valiosos beneficios fiscales de la deuda o el acaparamiento de efectivoinnecesariamente?Consideraciones generales para el análisis históricoAunque es imposible proporcionar una lista completa para ana-ing desempeño financiero histórico de una empresa, aquí hay algunas cosas atenga en cuenta:• Mirar hacia atrás en la medida de lo posible (por lo menos 10 años). Horizontes de largo plazole permitirá determinar si la empresa y la industria tiendenvolver a algún nivel normal de rendimiento, y si cortotendencias a largo plazo es probable que sea permanente.• impulsores de valor Desagregar, tanto ROIC y crecimiento de los ingresos, por lo queposible. Si es posible, vincular las medidas de rendimiento operativo concada conductor valor clave.• Si no hay ningún cambio radical en el rendimiento, identificar la fuente.Determine si el cambio es temporal o permanente, o simplementeun efecto contable.AVANZADA TEMASHasta ahora, nos hemos centrado en los temas que se suelen encontraren el análisis de una empresa. Dependiendo de la empresa, usted puede venira través de difíciles (y técnicos) las cuestiones de contabilidad que pueden afectar la estimaciónmación de NOPLAT, el capital invertido, el beneficio económico, y el flujo de caja libre.Tenga en cuenta, sin embargo, que no todos los temas llevará a diferencias materiales enROIC y el crecimiento. Antes de la recogida de datos adicionales y la estimación requerida desempleodatos conocidos, decidir si el ajuste será ampliar su conocimientode una empresa y su industria. Esta sección discute los ajustes máspuedan afectar a los resultados.Arrendamientos operativosCuando una empresa pide prestado dinero para comprar un activo, el activo y la deuda

se registran en el balance de la empresa, y el interés se deduce de

Página 223200 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICObeneficio operativo. Si por el contrario, la empresa arrienda el mismo activo de an-otra empresa (el arrendador ), registra sólo el ciación de gastos de alquiler periódicaciados con el contrato de arrendamiento.29Por lo tanto, una empresa que opta por ceder sus activostendrá los beneficios de explotación artificialmente bajos (porque los gastos de alquiler incluyenexpensas implícita de interés) y artificialmente alta la productividad del capital (BE-hacen que los activos no aparecen en el balance del arrendatario).Para comparar adecuadamente los márgenes operativos y la productividad del capital a través deempresas y con el tiempo, convertir a los arrendamientos operativos en los AS- compradoconjuntos y la deuda correspondiente. Esto se realiza en dos pasos. En primer lugar, valorar la opciónarrendamientos erating. Capitalizar el valor del activo en el balance, y añadir laimplícita de la deuda como un pasivo. (Si usted hace esto, recuerde que debe aumentar la com-nivel de empresa de deuda a valor en el costo de capital para reflejar la deuda más alta.)En segundo lugar, desglosar el gasto de alquiler en dos ex componentes de interéspense y depreciación. Desde gasto por intereses es un elemento de financiación, el im-pago de intereses recorrían debe añadirse de nuevo a EBITA, y los impuestos debe serajustado para eliminar el escudo fiscal interés.Para obtener el valor de los arrendamientos operativos, se examinan los factores determinantes de lagasto de alquiler.30Para compensar adecuadamente el arrendador, el gasto de alquiler in-incluye una indemnización por el coste de financiación del activo (en el costo de la deuda,kd) Y la depreciación periódica del activo (para el que asumimos lineal

depreciación en línea). Por lo tanto, el gasto de alquiler periódica igual a:Para estimar el valor del activo, reordenamos la ecuación:En 2003, Home Depot registró $ 570 millones en los gastos de alquiler. Asumiendo unavida de los activos promedio de 20 años y el uso de costo de la deuda de 4,7 de Home Depot per-ciento, arrendamientos operativos de 2002 se valoró en $ 5,890,000,000. A continuación, hacemos ad-AJUSTES DEL a EBITA, impuestos de explotación, y el capital invertido (véase el gráfico 7.21).Para determinar EBITA ajustado en 2003, añadimos de nuevo el interés implícita dearrendamiento operativo ($ 276.000.000), multiplicando el valor de arrendamiento operativoValor ActivoAlquiler de gastosVida de Activos1ttdk-=+1Alquiler de gastosValor ActivoVida de Activos1ttdk=+-129

SFAS 13 Detalles ciertas situaciones en las que los arrendamientos deben ser capitalizados (el activo y asociadosla deuda debe ser registrada en el balance). Por ejemplo, si el activo se transfiere al arrendatarioal final del contrato de arrendamiento, el contrato de arrendamiento debe ser capitalizado.30Nos gustaría dar las gracias a los colegas de McKinsey Steven Bond, SR Rajan, y Werner Rehm paraderivar este método de valoración de los arrendamientos operativos capitalizados.

Página 224AVANZADA TEMAS 201($ 5,890 millones) veces el costo de la deuda (4,7 por ciento). El asociado escudo fiscalATED con interés arrendamiento operativo es igual a la tasa marginal de impuestos (38,2 per-ciento) veces el gasto de interés implícita ($ 276 millones). Además, seaumento de capital invertido por el valor de los contratos de arrendamiento operativo.Cuando convertimos de los gastos de alquiler de los arrendamientos operativos capitalizados,ROIC de Home Depot (basada en el capital promedio) disminuye de 22.6 por ciento a18,2 por ciento en 2003. La caída de Lowe es más pequeño, pero significativoa pesar de ello. Sin embargo, el porcentaje más pequeño no implica necesariamentemenos la creación de valor. ¿Por qué? Debido a que el costo del capital también será menor despuésel ajuste a la baja de los arrendamientos operativos (se discute el costo del capital enCapítulo 10).Inversiones como gasto: Publicidad e Investigación y DesarrolloCuando una empresa construye un equipo de la planta o las compras, el activo es capitalismototaliza en el balance general y se deprecian con el tiempo. A la inversa, cuando unaempresa crea un activo intangible, como un nombre de marca o patente, laAnexo 7.21 Home Depot y Lowe: Arrendamientos Operativos CapitalizandoHome Depot$ Millones20012002

2003EBITA Reportado494058386847Interés implícita288260276EBITA ajustado522860987123Impuestos de funcionamientoImpuestos en efectivo190920191935Escudo fiscal en los gastos por intereses de arrendamiento11198105Impuestos en efectivo ajustadas202021172040NOPLAT (con gastos de alquiler)303138194912NOPLAT (capitalizando los arrendamientos operativos)320839815083Lowe2001200220031798254131781061061141904

2647329261478410264041446548251069118417572152125018222223Home Depot200120022003El capital invertido181762029623101Arrendamientos operativos capitalizados545958906554El capital invertido (con arrendamientos operativos)236352618529655ROIC (con gastos de alquiler)17,4%19,9%22,6%ROIC (capitalización de los arrendamientos operativos)14,3%16,0%18,2%Lowe200120022003

11152126781425021892373276213341150511701211,6%14,7%16,0%10,3%12,8%13,9%

Página 225202 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOtodo desembolso debe a gastos inmediatamente.31Para las empresas de in- significativaactivos tangibles, como las empresas de tecnología y productos farmacéuticos, insuficienciaa reconocer los activos intangibles pueden conducir a una importante subestimación de uncapital invertido de la empresa y, por lo tanto, exagerar ROIC.Al evaluar el funcionamiento interno, muchos gastos, tales comola construcción de marca, desarrollo de clientes, la investigación y el desarrollo, yformación, debe ser capitalizado y amortizado (a los efectos de eco internoevaluación económica, no informes externos). Pero cuando se examina un com-empresa desde el exterior, sólo se puede evaluar dos inversiones como gastos:la publicidad y la investigación y el desarrollo (I + D).El primer paso en la capitalización de un gasto como la I + D es elegir un amor-tización período, por ejemplo, 10 años. Uso de productos y la industria caracterís-tics para guiar su elección. A continuación, utilizando los estados financieros a partir de 10 añosantes (o cualquiera que sea el período de amortización es), tratan de I + D del año no di-rente de lo que sería el gasto de capital. Esto significa la eliminación de laLos gastos de la cuenta de resultados y la colocación de la cantidad en la I + D

el balance. Repita el proceso para el próximo año, con la excepción de que tambiéndeducir de I + D de amortización tanto de la cuenta de resultados (como un gasto)y el balance (como una deducción a la I + D acumulada).En la figura 7.22, se demuestra el proceso mediante la capitalización de I + D exgas- para Merck. Para ajustar 2.003 EBITA, comenzar con el EBITA originales($ 8,651 millones), añadir de nuevo R del año en curso + D (3.280 dólares millones de dólares), y sub-Tracto la amortización actual ($ 1936 millones) de la I + D acumuladade activos. Esto conduce a un EBITA ajustado de $ 9.995 millones. Aunque EBITAva a cambiar, los impuestos deben no pueden ajustar cuando la capitalización de I + D. La I + Descudo fiscal es real y se relaciona con las operaciones (a diferencia del escudo fiscal interés).Por lo tanto, el ahorro en impuestos debe permanecer como parte de las operaciones.Para ajustar el capital invertido de Merck, comenzar con la I + D de 2002 acumulado($ 12.163 millones), añadir la I + D ($ 3.28 mil millones) de 2003, y restar de 2003amortización ($ 1.936 millones). Así, a finales de 2003, acumulación de MerckR lada + D (en base a una vida de los activos de 10 años) fue de $ 13,506 millones. Como la exposiciónmuestra, para el año 2003 casi un tercio de ajustado con- capital invertido de Merckconsistió de I + D mayúscula. Cuando la I + D se lleva a resultados, el regreso de Merck en promediocapital invertido edad se estima en 21,5 por ciento. Cuando la I + D se escribe con mayúscula,ROIC cae a 15,2 por ciento.A diferencia de ROIC, el flujo de efectivo libre no va a cambiar cuando los gastos son capi-totaliza. Cuando se capitaliza un gasto, el gasto se mudó de brutoflujo de efectivo para la inversión bruta. Pero ya que ambos son componentes de caja libreflujo, que no se ve afectado. Desde amortización es no en efectivo, sino que también no tiene31Aunque la mayor parte del desarrollo se debe al gasto, las empresas pueden capitalizar software desarrollo

Ment después de que el producto llegue a ser tecnológicamente factible. Según declaración de Posi- del FASBla 86, los costes de desarrollo se puede capitalizar y linealmente amortiza en el estimadola vida económica del producto.

Página 226AVANZADA TEMAS 203Anexo 7.22 Merck: Capitalizando I + D$ Millones19992000200120022003EBITA75949089972896688651Gasto anual en I + D21192344245626773280La amortización anual(1347)(1484)(1633)(1780)(1936)EBITA ajustado8367994910552105659995Los impuestos de explotación (en el 38% ofEBITA)(2886)(3454)(3697)(3674)(3288)

NOPLAT5481649568556891670719992000200120022003Saldo inicial88099582104421126512163Gasto anual en I + D21192344245626773280La amortización anual(10 años de vida)(1347)(1484)(1633)(1780)(1936)Poner fin a la I + D acumulada958210442112651216313506El capital invertido2653329266332433388528545I + D acumulada958210442

112651216313506Capital invertido Ajustado3611439707445084604742051ROIC (I + D como gasto)22,1%23,3%21,9%20,5%21,5%ROIC (I + D capitalizados)16,1%17,1%16,3%15,2%15,2%efecto (se descuenta para calcular NOPLAT pero agregó volver a calcularflujo de caja bruto). Por lo tanto, la capitalización de I + D deben tener ningún efecto sobre la valoraciónción (más allá de cómo cambia su percepción del futuro de la compañíacapacidad de crear valor).Opciones sobre accionesA finales de 2003, los empleados de Home Depot tenido opciones para comprar 2,5 millonesde acciones de la compañía. Una alternativa a la compensación en efectivo, opcionalmenteciones dan el derecho, pero no la obligación, de comprar acciones de la compañía en unprecio especificado. Dada la boca ilimitado (y límite a la baja), opcionalmenteciones pueden ser extremadamente valiosa para el empleado. Sin embargo, antes de 2005, com-empresas en los Estados Unidos y Europa no estaban obligados a reportar lavalor de las opciones otorgadas como gastos de compensación.32De hecho, antes de lacambios en las reglas que requieren como gastos, sólo 117 de las empresas del S & P500 como gastos voluntariamente las opciones sobre acciones para empleados. Por lo tanto, para asegurar32

Desde el 1 de enero de 2005, las compañías cotizadas europeas están obligados bajo las NIIF para reflejar el costode todos los pagos basados en acciones, incluyendo las opciones sobre acciones para empleados, como un gasto. En 2004, la Fi-nanciera Accounting Standards Board announcedits intención de exigir a las compañías estadounidenses que figuran acompensación de gastos basada en acciones a partir del 15 junio de 2005.

Página 227204 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOconsistencia a través de años, es importante analizar y expensas, históricobasada en acciones de compensación.Si la empresa no contabilizar las opciones históricamente, se recomienda es-timating el impacto sobre ROIC. Para determinar el valor de las opciones no in-comprendidos en la cuenta de resultados de Home Depot, tomamos la diferencia entrelas ganancias netas ($ 4.304 millones) y ganancias pro forma netos ($ 4.067 millones)encontrado en las notas de la empresa (ver Anexo 7.23). Para Home Depot, estediferencia es igual a $ 237 millones. Como se trata de un número después de impuestos, debe serconvertido en un valor antes de impuestos, utilizando la tasa marginal de impuestos de la empresa (38,2por ciento). El gasto de compensación antes de impuestos, que se estima en $ 383 millones,33esluego deducido de EBITA.Desde ROIC se basa en impuestos en efectivo, y ya que los gastos de opciones no son impuestosdeducibles en el momento de la concesión, se debe hacer ningún ajuste a los impuestos. Por Unempresas que las opciones de gastos, informaron los impuestos se basan en los ingresos despuéslos gastos de opción, a pesar de que las opciones no son deducibles hasta el ejercicio.Por lo tanto, los contadores crear una cuenta de impuestos diferidos (ya que los impuestos en efectivo sonmás alto que el reportado impuestos). Convertir los impuestos reportados a impuestos en efectivo (para com-empresas que las opciones de gastos) restando el aumento de AS- impuesto diferido

establece a partir de los impuestos reportados. NOPLAT equivale EBITA ajustado menos impuestos en efectivo.No se debería ajustar al capital invertido. Cuando una empresa es-demanda a las opciones, se está transfiriendo esencialmente una parte de la propiedad de unagrupo (los actuales accionistas) a otro (empleados).Para valorar una empresa con opciones para los empleados significativa, tiene dosopciones para el tratamiento de la futura compensación de opciones sobre acciones: son el futuroopciones concedidas en el marco de las operaciones (y por lo tanto parte del flujo de caja libre) ovalorarlos por separado. Posteriormente, el proceso para el ajuste de caja libreFuente: Home Depot 10-K, 2003.Anexo 7.23 Home Depot: 10-K Nota sobre la compensación basada en acciones$ Millones200120022003Las ganancias netas, según informaron304436644304Los gastos de compensación basada en acciones incluidas enganancias netas reportadas, neto de los efectos fiscales relacionados131042Total gasto por compensación basada en accionesse determina en el método basado en el valor razonable de todos los premios,neto de los efectos fiscales relacionados(257)(260)(279)Proforma ganancias netas28003414406733Gasto opciones estimado de The Home Depot es inferior al 5 por ciento del EBIT. Para algunas empresas,especialmente las empresas de tecnología, el gasto opciones pueden ser bastante grandes. En 2003, Yahoo re-

portado $ 238 millones en ingresos netos. Si la empresa hubiera cargado a las concesiones de opciones de acciones para empleados,la utilidad neta habría caído un 85 por ciento a US $ 35 millones.

Página 228AVANZADA TEMAS 205flujo depende de la elección del método de valoración. Nos remitimos a esta discusiónCapítulo 11.Provisiones y ReservasLas provisiones son no en efectivo gastos que reflejen los costos futuros o de esperapérdidas.34Las compañías toman disposiciones mediante la reducción de los ingresos corrientes y el establecimientouna reserva correspondiente como un pasivo (o deduciendo el importe de laactivo relevante).A los efectos de analizar y valorar una empresa, categorizamos pro-visiones en uno de los cuatro tipos: las provisiones de tráfico en curso, opción a largo plazodisposiciones erating, las provisiones por reestructuración no operativos o disposicionescreada con el fin de suavizar la renta (transferencia de ingresos de unperíodo a otro). En base a las características de cada disposición, ajuste elestados financieros para reflejar mejor la verdadera operativo de la compañía mientoMance. Por ejemplo, las provisiones de tráfico en curso son tratados como cualquier otrogasto operativo, mientras que las provisiones por reestructuración se convierten de undevengo a una base de efectivo y tratado como no operativos. Anexo 7.24 sumatoriaRizes los cuatro tipos de provisión.Tratamiento enTratamiento enTratamiento enClasificaciónEjemplosNOPLATcapital invertidovaluaciónEn MarchaLas devoluciones de productosPrestación Deducir

Reserva DeducirProvisión ya estáoperativoy garantíasde los ingresos dede funcionamientoparte del flujo de caja libre.provisionesdeterminar NOPLAT.activos para determinarcapital invertido.A largo plazoLa PlantaOperativo DeducirReserva Tratar como unReserva de Deduciroperativodesmantelamientoporción de los ingresosequivalente deuda.valor actual de laprovisionescostos ypara determinarvalor de las operaciones.planes de jubilaciónNOPLAT y tratamientoporción de interés comono de manejar.Sin funcionamientoReestructuraciónConvertir prestaciónReserva Tratar como unReserva de Deducirprovisionescargos, tales comoen la provisión de efectivoequivalente deuda.valor actual de lase esperay tratar comovalor de las operaciones.por despido debido ano de manejar.despidos

IngresosProvisiones paraEliminar la prestaciónReserva Tratar como unDado que los ingresossuavizadoel único propósitomediante la conversión de acumulaciónequivalente equidad.disposiciones de suavizadoprovisiónde los ingresosprestación en dinero en efectivoson no en efectivo, no haysuavizadodisposición.sin efecto.Anexo 7.24 Tratamiento de las provisiones y reservas34Nota sobre la terminología: En los Estados Unidos, el término disposición se refiere a un estado de resultadosgasto (un cargo a los ingresos para reflejar la disminución en el valor de un activo o pérdida esperada),y el plazo de reserva se refiere a su responsabilidad correspondiente. En Europa continental, los términos sonusan de forma intercambiable.

Página 229206 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnexo 7.25 Provisiones y Reservas en los Estados Financieros$ MillonesCuenta de resultadosAño 1Año 2Año 3Año 4Ingresos1000Mil doscientos14001600Costos de operación(550)(660)(910)

(880)Provisión para devolución de productos(100)(120)(140)(160)Provisión por desmantelamiento de la planta(24)(27)(30)0Prestación alisamiento de beneficios(40)(40)800EBITA286353400560Provisión por reestructuración0(30)00Ingreso neto286323400560Hoja de balanceAño 0Año 1Año 2Año 3Año 4Los activos operativos70084098011200Reserva para devolución de productos150

1802102400Reserva para el desmantelamiento de la planta11914417000Reserva para la reestructuración003000Reserva para alisamiento de beneficios0408000Equidad4314764908800Pasivo y patrimonio de los accionistas70084098011200Aunque reclasificación conduce a un mejor análisis, la forma de ajustarlas finanzas de disposiciones no debe afectar la valuación de la compañía (sinimporta cómo se clasifica una disposición). Valoración de la compañía dependesobre cómo y cuando los flujos de efectivo a través de la empresa, no en valores devengados con sede encontabilidad.En la figura 7.25, se presentan los estados financieros para un hipotéticoempresa que reconoce cuatro tipos de disposiciones: una provisión para el futuro

producto vuelve, una disposición ambiental para el desmantelamiento de la com-La planta de empresa en cuatro años, una disposición artificial para suavizar los ingresos, yla provisión por reestructuración para las futuras indemnizaciones. En este ejemplo,reorganizamos las declaraciones previstas en lugar de declaraciones históricas(Cuyo análisis sería el mismo) para demostrar también cómo cada uno seríatratados desde una perspectiva de valoración. Por simplicidad, asumimos el com-empresa no paga impuestos y no tiene deuda.El proceso para el ajuste de los estados financieros depende del tipo dede disposición. Utilizamos Anexo 7.26 para discutir cada disposición a su vez. Todo robros entre paréntesis se refieren a años 1 financieros.Las disposiciones relativas a las operaciones en cursoCuando una compañía espera quealgunos de sus productos serán devueltos, las garantías de un producto, o auto-asegura

Página 230AVANZADA TEMAS 207$ MillonesAnexo 7.26 ROIC con provisiones y reservasNOPLATAño 1Año 2Año 3Año 4EBITA Reportado286353400560Los intereses asociados con el desmantelamiento de la planta1214170Aumento (disminución) de inc. reserva alisando4040(80)0NOPLAT

337407337560Reconciliación con la utilidad netaIngreso neto286323400560Los intereses asociados con el desmantelamiento de la planta1214170Aumento (disminución) de inc. reserva alisando4040(80)0Provisión por reestructuración03000NOPLAT337407337560El capital invertidoAño 0Año 1Año 2Año 3Año 4Los activos operativos70084098011200Reserva para devolución de productos(150)(180)

(210)(240)0El capital invertido5506607708800Reserva para el desmantelamiento de la planta11914417000Reserva para la reestructuración003000Reserva para alisamiento de beneficios0408000Equidad4314764908800El capital invertido5506607708800ROIC (en principio de capital el año)61,4%61,7%43,8%63,6%

un servicio, debe crear un pasivo cuando se vende ese producto o servicio. Si elreserva está relacionada con las operaciones en curso y crece al ritmo de ventas,la reserva debe ser tratado igual que otra de soporte sin intereses pasivoslazos (por ejemplo, cuentas por pagar). En concreto, la disposición debe ser deducidode los ingresos para determinar EBITA, y la reserva ($ 180) debe deducirsecontra operativo activos ($ 840). Desde la provisión y reserva son tratadoscomo operar elementos, éstos aparecen como parte del flujo de caja libre y no deben servalorada por separado.Provisiones de tráfico a largo plazoA veces, cuando una empresa puesta fuerasiones de una planta, se debe pagar por la limpieza y otros costos. Asumir nuestra hipothetical empresa posee una planta que opera desde hace 10 años y requiere de $ 200millones de dólares en costos de desmantelamiento. En lugar de expensas, la salida de efectivoen un solo pago en el momento de la clausura, la empresa construye una re-servir como si la empresa haya tomado prestado el dinero poco a poco con el tiempo. Por lo tanto, sila empresa haya tomado prestado $ 12,500,000 al año en un 10 por ciento, la deuda(Registrado como reserva) crecería a $ 200 millones para el final de la planta

Página 231208 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOaño de funcionamiento.35Si la disposición es material, se hará constar en elnotas al pie de la empresa de la siguiente manera:En el año 1, dos años antes de la clausura, la provisión reportado es24500000 dólar. La prestación consiste en la puesta fuera anual $ 12.500.000puesta en gastos y $ 11.9 millones en los gastos por intereses hipotético (el in-interés que se habría pagado si la empresa haya tomado prestado gradualmente lagastos de desmantelamiento). Por lo tanto, al calcular EBITA ajustado,volver a agregar $ 11.9 millones al EBITDA reportado para eliminar los cargos por intereses.Para medir NOPLAT y el capital invertido constantemente, trate la reserva($ 144 millones en el año 1) como una fuente de capital basado en la deuda (y no anotado

contra los activos de explotación para determinar el capital invertido). Cuando usted trata a lareserva de cierre de la planta como una deuda equivalente, el pago final no fluiráa través del flujo de caja libre. Por lo tanto, para las empresas que utilizan el valor actualmetodología con interés implícita, la reserva reportado actual ($ 119.1millones en el año 0) se debe restar del valor de las operaciones($ 1,000.2 millones) para determinar el valor de la participación (véase el gráfico 7.27).Provisiones por reestructuración de una sola vezCuando la gerencia decide reestructurartura una empresa, a menudo reconocer ciertos gastos futuros (por ejemplo, gravedadANCE) inmediatamente. Recomendamos tratar disposiciones de una sola vez comono de manejar y tratar la reserva correspondiente como una deuda equivalente.En el año 2, nuestra empresa hipotética declarada reestructuración 30.000.000 dólaresdisposición, el cual será pagado en el año 3. Desde la reestructuración es nonoper-CIONES, no se deduce de los ingresos para determinar NOPLAT. Más bien, esincluido en la conciliación con los ingresos netos. Debido a que tenemos la intención de valorar ladisposición sobre una base de efectivo, la reserva no monetario se trata como una deuda equivalentey no está anotado en contra de activos operativo para determinar el capital invertido.35Una empresa que toma prestado $ CF ciento anualmente en R tendrá que pagar $ FV al final de N años:CFR FVRRNN=×+-+

(1) 11(1)El Año0123Hoja De BalanceA partir reserva96.8119.1143.5170.4Gastos de desmantelamiento de las Plantas (1)12.512.512.512.5El coste por intereses (2)9.711.914.417.0Desmantelamiento de pago0.00.00.0(200.0)Reservas que terminó119.1143.5170.40.0Estado de ResultadosPrestación Reportado (1 + 2)22.224.526.9

29.6

Página 232AVANZADA TEMAS 209Anexo 7.27 Empresa DCF con provisiones y reservas$ MillonesAño 1Año 2Año 3Año 4NOPLAT337407337560Inversión neta en capital invertido(110)(110)(110)880Flujo de caja libre2272972271440Desde la perspectiva del inversor:Provisión por reestructuración3000(Aumento) disminución de la reserva de reestructuración00(30)300Provisión por reestructuración basada en Efectivo00300Los intereses asociados con el desmantelamiento de la planta121417

0(Aumento) disminución de la reserva de cierre de la planta(24)(27)1700Dividendos240310101440Flujo de caja libre2272972271440Caja libre flujo de valoraciónAño 1Año 2Año 3Año 4Flujo de caja libre2272972271440Factor de descuento (al 10%)0.910.830.750.68Flujo de caja descontado206.8245.8170,9983.5Año 0Valor de las operaciones1607PV (provisión por reestructuración)(22.5)Reserva para el desmantelamiento de la planta(119.1)Valor patrimonial1,465.4

Equivalente Deuda (valor actual)Equivalente Deuda (reportado en el tiempo = 0)Presentevalor en un 10%22.5Dado que los ingresos no operativos (y gastos) no fluye a través del libreflujo de caja, los gastos de reestructuración debe ser valorado por separado en una cajabase. Para convertir los gastos de reestructuración en valores devengados en efectivo, comenzar conexpensas de reestructuración, y restar el aumento en la reestructuraciónreserva. En el año 2, esto conduce a un flujo de efectivo de $ 0 (ver Anexo 7.27). En años3, esto conduce a un flujo de caja de - $ 30 millones. El valor presente estimado dela corriente de flujo de efectivo es igual a no de manejar $ 22.500.000, que debe ser de-canalizado a partir del valor de las operaciones para determinar el valor patrimonial.Disposiciones de ingresos de suavizadoEn algunos países, las disposiciones pueden ser ma-nipulated para suavizar las ganancias. En la figura 7.25, nuestra empresa hipotéticafue capaz de mostrar un crecimiento suave en EBITA reportado y los ingresos netos porel uso de una disposición de alisado. A pesar de que el título de la cuenta "provisión paraalisamiento de beneficios, "las compañías reales utilizan redacción más sutil, como"otras disposiciones". Para nuestra empresa hipotética, se registró una provisión

Página 233210 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOen los años 1 y 2, y se invirtió en el año 3.36Mediante el uso de un suavizador de ingresosdisposición, la empresa escondió su declive años 3 en el rendimiento operativo(Costos de operación aumentaron de 70 por ciento a 80 por ciento de las ventas).Para evaluar adecuadamente el desempeño de la empresa, eliminar cualquier de ingresosalisando disposiciones. Para ello, agregue la prestación de renta alisando

volver a EBITA reportado (esencialmente deshacer la prestación de renta alisandosión). De esta manera, estamos convirtiendo el suministro a un efectivo (vs. devengado)base y posteriormente se tenga que tratar la reserva como un equivalente equidad(El proceso es idéntico a los impuestos diferidos). Desde provisión ingresos suavizadosiones son totalmente no en efectivo, ningún ajuste se deben hacer a la empresa devaloración.Provisiones e impuestosEn la mayoría de situaciones, disposiciones sólo son desgravablescuando se dispersa en efectivo, no cuando se informa de la disposición. Así, la mayoría pro-visiones darán lugar a los activos por impuestos diferidos. Recomendamos el uso de impuestos en efectivoal incluir disposiciones en la valoración DCF. Esto requiere de- mallaLos activos por impuestos preferido contra pasivos por impuestos diferidos (de depreciación) y sub-Contratante el aumento de los pasivos por impuestos diferidos netos de impuestos ajustados.Las pensiones y beneficios posteriores a médicosPlan de pensiones y beneficios médicos posteriores al retiro son un caso especial de largo plazodisposiciones descritas en el apartado anterior. Los beneficios de jubilación difierende otras provisiones a largo plazo, principalmente porque (aunque no al-formas) están prefinanciados con dinero en efectivo. El efectivo se mantiene en un balance de accióncontar "activos del plan". tituladas Desde el esperado (dólar) rendimiento de los activosse incluye como parte del comunicado EBITA, los planes de jubilación pueden conducir a se-distorsiones rias en el rendimiento operativo. Por lo tanto, reorganizamos la cierodeclaraciones oficiales de asignación de los gastos de pensiones, los activos de pensiones de prepago, ypasivos por pensiones sin reservas a artículos de funcionamiento o inactividad.Los gastos de pensiones se componen de cuatro elementos principales: coste de los servicios, in-costo interés en los pasivos del plan, rendimiento esperado de los activos del plan, y reco-Las ganancias y pérdidas zada.

37Anexo 7.28 presenta la nota de pensiones 10-K paraLockheed Martin. Para determinar la parte de los gastos de pensiones que escompensación (y por tanto de funcionamiento), combinamos el costo del servicio y amortizaciónzación de los servicios anteriores, lo que representa el valor actual de re- prometidopagos jubilatorios. En 2003, Lockheed Martin tenía $ 640 millones en el serviciocosto y $ 79 millones en los servicios anteriores, para un gasto total de operación$ 719,000,000.36Provisiones para alisamiento de beneficios a menudo se clasifican como "otras" disposiciones "general" o.37Para más información sobre la contabilidad de pensiones, ver D. Kieso, J. Weygandt, y T. Warfield, Intermedio Ac-contar (Hoboken, NJ: Wiley, 2004).

Página 234AVANZADA TEMAS 211Fuente: Lockheed Martin 10-K, 2003.Anexo 7.28 Lockheed Martin: 10-K Nota sobre Planes de Retiro$ Millones200120022003Coste del servicio523565640Amortización de servicios anteriores647279El coste por intereses135714011453Rendimiento esperado de los activos del plan(2177)(2162)(1748)Pérdidas actuariales netas reconocidas (ganancias)

(117)(33)62Amortización del activo de transición(4)(3)(2)Gasto neto total en pensiones (ingresos)(354)(160)484OperativoSin funcionamientoLos rendimientos restantes artículos, costo por intereses y planes (tanto espera yla parte de los rendimientos inesperados siendo reconocido), están relacionados con la relaciónrendimiento tiva de los activos del plan, no las operaciones de la empresa. Si elrendimiento de los activos pasó a ser igual al costo de los intereses en el ponsabilidad de pensionesbilidad, los dos se cancelaría, y sólo el coste del servicio se mantendría. Desde Haceactivos del plan fluctuar (con el desempeño del mercado), estos dos elementosno se cancelará. Considere el mercado alcista de finales de 1990. Fuerte Stock re-Resulta condujo Activos de pensiones suben; esto eleva la rentabilidad esperada del dólar en el planactivos, reduciendo informaron gasto por pensiones. 2001 ex de Lockheed Martinretornos en dólares se sospecha vienen eran tan grandes, de hecho, que la compañía reportó una redganancia de pensiones como parte de EBITA, y no como un gasto neto. A medida que el mercado se redujodurante los próximos dos años, los valores de activos cayeron también. Lockheed Martin terminóañadiendo más de $ 460 millones a sus costos de operación reportados, ninguno de los cualesque realmente estaba relacionada con las operaciones.Para quitar la ejecución del plan de gastos de explotación (ver Anexo7,29), aumentamos informó EBITA ($ 1,976 millones) por el costo de los intereses1El coste por intereses se describe en Lockheed Martin 10-K (véase el gráfico 7.28).

2El rendimiento sobre los activos del plan es igual a los rendimientos esperados más reconocido pérdidas actuariales netos más la amortización del activo de transición descritas enLockheed Martin 10-K (véase el gráfico 7.28).Anexo 7.29 Lockheed Martin: EBITA el ajuste de pensiones$ Millones200120022003Ingresos239902657831824EBITA178719491976Añadir: costo de interés1135714011453Restar: rendimiento de los activos del plan2(2298)(2198)(1688)EBITA ajustado84611521741EBITA / ingresos (en bruto)7,4%7,3%6,2%EBITA / Ingresos (ajustado por pensiones)3,5%4,3%5,5%

Página 235212 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICO($ 1,453 millones) y disminuirlo en el retorno combinado en los activos del plan

($ 1,688 millones). Esto reduce EBITA en 2003 por más de $ 200 millones.Considere el impacto en el margen operativo de Lockheed Martin en el últimotres años. En la actualidad, (ajustadas) los márgenes operativos de Lockheed Martinhan ido mejorando de manera constante, a pesar de que las pieles del estado de resultadoseste hecho.Ya que los gastos de pensiones son deducibles de impuestos, eliminar no de manejar pensióngastos sión de impuestos reportados. A la tasa marginal de impuestos de Lockheed Martindel 33,1 por ciento, informó impuestos se aumentarían en $ 481 millones ($ 1.453millones × 33,1 por ciento), y se redujo en 559 millones dólares ($ 1.688 millones × 33,1por ciento) para determinar los impuestos de explotación.Contabilidad de las pensiones también afectará el capital invertido. Cuando el reportadoLos gastos de pensiones se diferencian de los pagos en efectivo al plan, la diferencia esregistrado en el balance de la empresa. El activo registrado (cuando el efectivopagos superan los gastos) o pasivo (cuando los gastos superan pago efectivotos) o bien no está relacionada con las operaciones (por ejemplo, cuando los activos de pensiones suben) o esuna deuda de la compañía le debe (cuando los pagos en efectivo son más pequeños que el presentevalor del beneficio prometido). Por lo tanto, los activos deben ser tratados comono de manejar, y los pasivos deben ser tratados como equivalentes de deuda.Dado que los activos de pensiones de prepago y pasivos no financiados se mueven a labalance durante largos períodos de tiempo (bajo US GAAP e IFRS), queno reflejan la valoración actual de los activos y pasivos del plan. Para determinarmina el valor actual real de la escasez de fondos, usted debe consultar a lanotas al pie de la compañía. (Para más información sobre la valoración de pensiones, véase el capítulo 11.)Interés MinoritarioUna participación minoritaria se produce cuando un tercero posee un porcentaje de unosubsidiarias consolidadas de la sociedad. Si existe un interés minoritario, tratarla cantidad balance general como un equivalente equidad. Tratar a las ganancias atri-buible a la participación minoritaria como costo de financiación similar al de interés, con un

ajustes por impuestos sobre la renta. Por lo tanto, NOPLAT (para su uso conROIC y FCF) excluirán los efectos de la participación minoritaria. Después de impuestos mi-interés Nority debe ser un flujo de financiamiento.InflaciónMientras ROIC ofrece la mejor medida para evaluar el funcionamientoel rendimiento de una empresa, puede ser distorsionada por la inflación. Considere un com-Pany ganar $ 10 en NOPLAT en $ 100 en capital invertido. Si duplica la inflaciónbles tanto los precios como los costos, los beneficios también se duplicará. Sin embargo, ya que el capital invertidose mide por su coste, permanecerá constante. Con ganancias duplicación y cap-ital restante constante, ROIC se duplicará artificialmente a partir de 10 por ciento a 20por ciento. Si el costo de capital de la empresa es igual a 10 por ciento, ¿significa

Página 236AVANZADA TEMAS 213la compañía ahora está creando valor? Probablemente no. Una compañía de idénticacomenzaron hoy con capacidad similar y características similares requerirían $ 200de la inversión (basado en la moneda inflada), ganar $ 20, y tienen un ROICde 10 por ciento. Dado que las dos empresas son idénticos desde el funcionamiento per-perspectiva, la empresa más no debería aparecer superior.38Si la inflación es sobre dichos activos significativos a largo plazo como la red PP & E deben serajustado al alza para la inflación. Trabajando hacia atrás, debe descomponer elactivos fijos en capas basadas en momento de la adquisición. Cada capa esentonces revalorizado mediante un índice de precios. Como la depreciación se basa también en his-costo tórico, que se debe aumentar también. No ajuste los impuestos, sin embargo.Los impuestos se basan en la depreciación histórica, y el aumento de la depreciaciónsería sobreestimar el escudo fiscal. Para calcular un ROIC ajustado a la inflación,dividir NOPLAT ajustado por el capital invertido ajustado. Desde ROIC esahora en términos reales (excluyendo la inflación), debe ser comparado con lo real

costo de capital. (Consulte el Capítulo 22 para obtener un ejemplo de este enfoque.)Mercado frente libro-Capital InvertidoLa medida tradicional de ROIC divide NOPLAT por capital de la cartera con inversión.Por lo tanto, el ROIC representa la tasa de rendimiento de costo original (menos depreciaciónción). Aunque esto proporciona una buena medida a posteriori del rendimiento,no debe ser usada para tomar decisiones de entrada y salida. Considere una empresaque construyeron una instalación por $ 1 mil millones. Actualmente la planta está generando $ 10millones en NOPLAT. Debido a que el 1 por ciento ROIC de la instalación es muy por debajo de su10 costo por ciento del capital, el CEO recomienda vender las instalaciones. Pero Te¿y si la instalación vale sólo $ 50 millones en el mercado abierto? En estecaso, la tasa de rentabilidad (basado en los costos de oportunidad de mercado) es de 20 per-ciento. A este precio, el director general sería mejor mantener la instalación, suponiendobeneficios ing permanecen constantes.Una medida alternativa: Cash Flow Retorno de la InversiónPara las empresas con grandes gastos de capital, desiguales, ROIC puede variar matemáticamente sobre la vida del activo, y esto puede dar una imagen distorsionada sobrecuando se crea valor. En este caso, puede ser útil para convertir en un ROICmedida similar a la tasa interna de retorno (TIR). Una medida comúnbasado en los principios de la TIR es CFROI (retorno de flujo de efectivo de la inversión).3938En este ejemplo, sostenemos las dos empresas son comparables, ya que sólo las causas de la inflaciónlas diferencias en ROIC. Si, sin embargo, la empresa más antigua fueron capaces de adquirir activos a descuento(Por una razón distinta de la inflación), tendría una verdadera ventaja competitiva. Por lo tanto, el uso de re-costo de colocación para manejar la inflación puede enmascarar incorrectamente un rendimiento superior.39Para obtener más información, véase B. Madden, CFROI Valoración: Un enfoque total del sistema para valoración de la

Firma (Oxford: Butterworth-Heinemann, 1999).

Página 237214 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOConsidere una empresa librea que planea comprar un nuevo taxi por $ 20.000.El vehículo funcionará durante cuatro años. Dado que los ingresos son independientesla edad del taxi, el taxi le obtener beneficios relativamente constantes durante los cuatroaño. Supongamos NOPLAT de la compañía, el capital invertido, y ROIC por taxison los siguientes:Observe cómo ROIC de la inversión se eleva desde 10 por ciento a 40 por ciento en sula vida. Si el costo de capital de la empresa es de 15 por ciento, parece que la inversiónción destruye valor durante sus dos primeros años, sino que crea valor durante elpasado dos años.Como alternativa, puede calcular la tasa interna de retorno para cadataxi. Utilizando la fórmula IRR clásico, se encontraría el taxi gana una TIRde 15 por ciento sobre su vida. Cálculo de la TIR, sin embargo, requiere la fabricación de sub-previsiones subjetivas, por lo que no ofrece una medida consistente de históricorendimiento.CFROI elimina la subjetividad de la previsión de año en año sin embargo, proporcionauna medida suavizada. Para calcular CFROI en un año determinado, utilice el tradicionalMetodología TIR de establecer el valor actual neto a 0 y despejandola tasa de descuento. Para evitar la subjetividad de la previsión, CFROI asume unflujo de caja fija para un número fijo de períodos (activo estimado de la compañíala vida). Para calcular CFROI, necesitamos tres componentes: la inversión inicial,el flujo de caja anual, y el valor residual. La inversión inicial es igual a labruta de capital invertido medido en el período anterior (capital invertido brutoes igual a capital invertido más depreciación acumulada). El flujo de caja anualiguales NOPLAT más depreciación. El valor residual es igual NOPLAT másdepreciación, más el regreso del capital de trabajo inicial.Anexo 7.30 calcula el CFROI en 2003 por Home Depot. Para medir

inversión inicial, añadimos la capital de 2,002 invertido ($ 25,557 millones) al de 2002depreciación acumulada ($ 3.565 millones). El flujo de caja bruto anual sobre20 años es 6,157 dólares millones (medido por el flujo de caja bruto de 2003), y elretorno de capital de trabajo 2002 del último año es igual a $ 2.746 millones. UsoLa meta de Excel función de búsqueda, se llega a una tasa interna de retorno (CFROI) de20,7 por ciento.Año ($ Miles)01234Ingresos100.0100.0100.0100.0Costos de operación(93.0)(93.0)(93.0)(93.0)Depreciación(5,0)(5,0)(5,0)(5,0)NOPLAT2.02.02.02.0El capital invertido20.015.010.05.00.0ROIC (en principio decapital el año)10%

13%20%40%

Página 238AVANZADA TEMAS 215Anexo 7.30 Home Depot: Estimación CFROI, 2003$ Millones, cientoCFROI1= 20,7%1Resultados de la Tasa Interna de Retorno (TIR) de cálculo de flujo de caja.(29.122)61576157615761578903Asume el flujo de efectivo constante en la vida del activo19200El Año123Flujo de caja bruto (2003)6157Retorno de capital de trabajo 20022746En Total8903Capital de trabajo2746Los activos netos de operación a largo plazo22811El capital invertido (2002)25557Depreciación acumulada3565Capital invertido Bruto (2002)29122CFROI captura la indivisibilidad de la inversión mejor que ROIC. Pero

es complejo para calcular y requiere suposiciones acerca de estimación de la compañíavida de los activos acoplada. Con un peso de la simplicidad de ROIC contra la suavidad deCFROI, sugerimos usar CFROI sólo cuando las empresas tienen la siguientecaracterísticas:• Lumpy patrones de gasto de capital• Los activos fijos de larga duración (más de 15 años)• Los activos fijos grande para capital de trabajoHEINEKEN CASOPara concluir este capítulo y cada uno de los siguientes cuatro capítulos, se presenta un estudio de caso,Heineken NV40Este caso será ilustrar los conceptos de cada uno de los capítulos yproporcionar una integración completa de las piezas de un DCF valoración de empresas yvaloración de beneficio económico.Heineken, con sede en los Países Bajos, es la tercera mayor compañía cervecera del mundo, BE-hind Anheuser-Busch y SABMiller. Sus principales marcas son Heineken popular yCervezas Amstel. En 2003, el último año histórico antes de nuestra valoración, Heineken tuvo netocifra de negocios (ingresos) de € 9,3 mil millones y empleó a más de 61.000 personas en todo el mundo.La compañía es también el fabricante de cerveza más internacional: sólo el 6 por ciento de su volumen vienede los Países Bajos. Heineken gana el 57 por ciento de la cifra neta de negocios en Europa Occidental,40Los autores desean agradecer a Meg Smoot y Yasser Salem por su apoyo en el análisis deHeineken. Este caso fue preparado antes de la fusión de Interbrew y AmBev. La composición combinadaempresa, InBev, es ahora la mayor cervecera del mundo.

Página 239216 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOMillones de €Anexo 7.31 Heineken: Estados de Resultados históricos1998199920002001

20022003Volumen de negocio neto545361647014793790119255Las materias primas y consumibles(2593)(2890)(3246)(3645)(4011)(4461)Los gastos de comercialización y ventas(790)(964)(1107)(1281)(1585)(1131)Los gastos de personal(1042)(1132)(1301)(1417)(1642)(1832)EBITDA102811781360159417731831Depreciación(369)(379)(439)(469)(491)(578)EBITA

659799921112512821253La amortización del fondo de comercio00000(31)Beneficio operativo659799921112512821222Pago interesado(53)(80)(109)(118)(146)(180)Intereses cobrados423943473740Resultado antes de impuestos648759855105411731082Fiscalidad(235)(265)(277)

(327)(364)(319)Resultados de no consolidadas4451594548101interés participante (después de impuestos)Interés minoritario(12)(28)(16)(57)(62)(66)Utilidad antes de partidas extraordinarias445516621715795798Partidas extraordinarias (después de impuestos)0005200Beneficio neto445516621767795798El patrimonio netoPosición 1 de enero2316229926182396

27582543Diferencias de cambio0000(107)(152)Reclasificación de dividendo a pagar0000094Las revaluaciones(69)3560723241El fondo de comercio da de baja(278)(106)(778)(320)(778)0La utilidad neta del año445516621767795798Dividendos(115)(125)(125)(157)(157)(157)Posición al 31 de diciembre

22992618239627582543316712 por ciento en Europa Central / Oriental, el 17 por ciento en América del Norte, el 9 por ciento enÁfrica y Oriente Medio, y el restante 5 por ciento en la región Asia / Pacífico. EnAdemás, sólo el 30 por ciento de su volumen proviene de sus marcas emblemáticas; el resto es deHeineken propiedad-marcas regionales.En este capítulo del estudio de caso, se analiza el desempeño histórico de Heineken,resumir el mercado de la cerveza, y comparar el desempeño de Heineken con el mercado.REORGANIZACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROSExhibe 7.31 través 7,38 detalle el análisis financiero histórico de Heineken. Ex-prohibe 7,31 y 7,32 presente de Heineken cuenta de resultados y balance del últimoaños 1998 a 2003, utilizando la nomenclatura británica que Heineken utiliza en suInglés informe anual (por ejemplo, "rotación" se refiere a los ingresos). Exposiciones 7.33a través de 7,35 presentar los cálculos de NOPLAT de Heineken, el capital invertido, y

Página 240REORGANIZACIÓN DE LAS CUENTAS ANUALES 217flujo de caja libre para cada año. Anexo 7.36 muestra los cálculos de eco de Heinekenbeneficio económico. Las exposiciones restantes ofrecen los cálculos de copia de seguridad y razones de serutilizado para la previsión.Heineken hizo una adquisición significativa en 2003 y cambió su tica contablehelada para los descuentos previstos para los distribuidores y minoristas. Por lo tanto, sus resultados de 2003 sonno son directamente comparables con los de años anteriores. Para 2003, se calcula utilizando ROICde fin de año de capital más que el capital medio o comenzar (nuestra práctica estándar) BE-causan cuenta de resultados de Heineken 2003 contiene la mayor parte de los ingresos de un año a partir de la

adquirió la empresa, pero su balance comenzando contiene ninguno de los com- adquiridacapital de empresa.En nuestro análisis de los estados financieros de Heineken, varios temas de contabilidad méritoatención especial:Millones de €Anexo 7.32 Heineken: Balances históricos199819992000200120022003Caja operativo109123140159180185El exceso de efectivo y valores negociables839108468410165981231Cuentas por cobrar66774685898510661205Las existencias (inventarios)452490550692765834Otros activos circulantes108157

166207204174Total de activos corrientes217526002398305928133629El inmovilizado material260529643250360541335053Buena Voluntad000001093Intereses no consolidadas participar256189279183412433Los activos por impuestos diferidos0035302218Otras inmovilizaciones financieras233233301318401

671Los activos totales5270598662637195778110897Deuda a corto plazo34748842857010391113Cuentas por pagar412457529620629745Impuesto pagadero221289288335322392Dividendos por pagar58877810710516Otros pasivos corrientes422538569603554644Total pasivos corrientes1460

18601892223526492910Deuda a largo plazo52249087579712152721Pasivos por impuestos diferidos273295312357381415Pasivos jubilación4748100112352526Otras disposiciones125158158133133133Provisión por reestructuración289269406422115293Total de pasivo a largo plazo1255126018511821

21964088El patrimonio neto229926182396275825433167Interés minoritario256248124381393732Equidad total255528662520313929363899Total pasivo y5270598662637195778110897el patrimonio neto

Página 241218 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICO• Importe neto: A partir de 2003, las normas de información holandeses cambió el método parala determinación de volumen de negocios neto. Ahora todos los descuentos y los impuestos especiales directamenteatribuible al volumen de negocios, deben ser deducidos de la facturación bruta para determinarvolumen de negocios neto. Antes de 2003, la facturación neta incluye los impuestos especiales recogidos declientes. Heineken mostró entonces la transmisión de estos deberes respecto a la

gobierno como un gasto. Para mejorar la comparabilidad, hemos demostrado netoel volumen de negocios menos impuestos especiales para todos los años. Heineken no revela lainformación necesaria del año anterior para ajustar para los descuentos.Millones de €Anexo 7.33 Heineken: NOPLAT Histórico19992000200120022003EBITA799921112512821253Ajuste para la jubilación2441421pasivo relacionadoAumentar Disminuir)34(0)(25)00en otras disposicionesEBITA ajustado835925110412961274Impuestos sobre EBITA(280)(302)(353)(406)(375)Aumentar Disminuir)

22(18)503238en pasivo por impuestos diferidosNOPLAT577606801922937Impuestos sobre EBITAImpuestos reportados(265)(277)(327)(364)(319)Escudo fiscal sobre los intereses pagados(28)(38)(41)(50)(62)Los impuestos sobre los intereses percibidos1415161314Escudo fiscal sobre la jubilación(1)(1)(2)(5)(7)pasivos relacionadosImpuestos sobre EBITA(280)(302)(353)(406)(375)Reconciliación de utilidad neta

Beneficio neto516621767795798Aumentar Disminuir)34(0)(25)00en otras disposicionesAumentar Disminuir)22(18)503238en pasivo por impuestos diferidosPartidas extraordinarias00(52)00Interés minoritario2816576266Resultados de no consolidadas(51)(59)(45)(48)(101)participacionesLa amortización del fondo de comercio000031

El beneficio neto ajustado549560752841832Los intereses pagados después de impuestos52717796118Los gastos financieros de la jubilación133914pasivos relacionadosEl total de ingresos disponibles para los inversores603633832946964Intereses cobrados después de impuestos(26)(28)(31)(24)(26)NOPLAT577606801922937

Página 242REORGANIZACIÓN DE LAS CUENTAS ANUALES 219• Adquisiciones y tratamiento de la plusvalía: Heineken ha utilizado constantemente adquisiciónciones para el crecimiento, la generación de más de € 3,1 mil millones en fondos de comercio en los últimos cinco

año. Antes de 2003, Heineken seguido las políticas contables holandeses que permiti-ted la cancelación inmediata de la buena voluntad. En 2003, se cambiaron las reglas,y Heineken comenzó la capitalización y amortización de fondo de comercio. Para estimar invertidocapital, con buena voluntad, le añadimos de nuevo la buena voluntad acumulada dados de baja.• Los resultados de participaciones no consolidadas: Los resultados de nonconsoli-participaciones de fecha representan la participación de los ingresos de Heineken de com-empresas no consolidadas en sus estados financieros. Informes de Heinekenéstos sobre una base después de impuestos. Por lo tanto, cuando se estima NOPLAT, no AD-sólo para los impuestos sobre estos ingresos.• Reservas de revalorización: Cada año, Heineken hace un ajuste a su patrimoniollamada "reserva de revalorización." Aunque los detalles de este ajuste no sondivulgada, es más probable debido a los ajustes y de traducción de moneda extranjeraMillones de €Anexo 7.34 Heineken: Histórico capital invertido199819992000200120022003Operando activos corrientes133615161714204322152398Operando pasivos corrientes(1055)(1284)(1386)(1558)(1505)(1781)Capital de trabajo operativo282

232328485710617El inmovilizado material260529643250360541335053El capital invertido de funcionamiento288731963578409048435670(Antes de fondo de comercio)Buena Voluntad000001093Buena voluntad acumulada escrito104611521930225030283059off y se amortizanEl capital invertido de funcionamiento393243485508634078719822(Después de la plusvalía)El exceso de efectivo y valores negociables839

108468410165981231No consolidadas participar256189279183412433interesesOtras inmovilizaciones financieras233233301318401671El total de fondos de los inversores5261585367727857928212157El patrimonio neto229926182396275825433167Buena voluntad acumulada escrito104611521930225030283059off y se amortizanInterés minoritario256248

124381393732Otras disposiciones125158158133133133Impuestos diferidos netos273295277327359397Dividendos por pagar58877810710516Patrimonio neto ajustado405645584963595665617504La Deuda8699781303136722543834Pasivos jubilación4748100112352

526Provisión por reestructuración289269406422115293El total de fondos de los inversores5261585367727857928212157

Página 243220 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOrevalorizaciones de activos fijos. Hemos tratado a los cambios en estas reservas como nonoper-Ating flujos de efectivo.• Dividendos: A raíz de los cambios en las normas de información holandeses en 2003, año-equidad final son reportados incluyendo dividendos declarados pero aún no pagados. Antes D2003, los dividendos se deducirán de la equidad cuando se declaran y se muestra como un ponsabilidadbilidad hasta que pagó a los accionistas.Millones de €Anexo 7.35 Heineken: Flujo de fondos Histórico19992000200120022003Flujos de caja operativoNOPLAT577606801922937Depreciación379439

469491578Flujo de caja bruto9561045127014131515(Aumentar Disminuir50(97)(156)(225)93en el capital de trabajoLos gastos de capital(703)(665)(752)(1094)(1609)Inversión bruta(653)(762)(908)(1319)(1516)Flujo de caja libre antes de fondo de comercio303283362930La inversión en el fondo de comercio(106)(778)(320)(778)(1124)Flujo de caja libre después de la buena voluntad197(495)42(685)

(1124)Después interés fiscal recibida2628312426(Aumento) disminución de(245)400(333)418(633)exceso de valores negociablesResultados de no consolidadas51594548101participaciones(Aumento) disminución de la no67(90)96(229)(21)participaciones consolidadasOtros flujos de efectivo no operativos1(68)35(83)(270)El flujo de caja a los inversores96(166)(84)(506)(1921)Los flujos de financiamientoDespués de interés impuesto pagado527177

96118Los intereses de pasivos de jubilación133914Interés minoritario (cuenta de resultados)2816576266(Aumento) disminución en participación minoritaria8124(257)(12)(339)(Aumento) disminución de la deuda(109)(325)(64)(887)(1580)(Aumentar Disminuir(1)(52)(12)(240)(174)de los pasivos de jubilación(Aumentar Disminuir20(137)(16)307(178)en las provisiones por reestructuración(Aumentar Disminuir(28)9(29)2

(5)en dividendos por pagarDividendos125125157157157Los flujos de financiamiento totales96(166)(84)(506)(1921)

Página 244REORGANIZACIÓN DE LAS CUENTAS ANUALES 221• Impuestos: La tasa de impuesto en los Países Bajos ha sido del 35 por ciento en los últimosaño. Esa tasa se utiliza para calcular los impuestos marginales relacionados con el interésingresos y gastos.• El exceso de dinero en efectivo: Hemos asumido que cualquier caja y valores superiores a 2por ciento de la facturación son el exceso a las necesidades de las operaciones comerciales. Este AS-el consumo es aproximadamente el nivel de efectivo mínimo que tenemos históricamente observadasservido para empresas similares. El exceso de dinero se trata como un activo no operativo,y no como capital de trabajo.• Otros activos fijos financieros: Otras inmovilizaciones financieras son principalmente préstamos aclientes y partes relacionadas.• Planes de Pensiones: A finales de 2003, Heineken tenía un pasivo por pensiones sin financiamientode € 526 millones, principalmente en relación con las pensiones y anualidades que no han sidoasegurado con terceros. A diferencia de las empresas estadounidenses, declaración financiera de Heinekenmentos no dan a conocer los componentes del gasto de pensiones (la porción de ex-pense que se relaciona con los gastos por intereses o ingresos financieros), por lo que tenemos

asumió un gasto neto por intereses al 4 por ciento del pasivo se incluye en pen-gasto sión en los costos de operación. En la estimación de NOPLAT, hemos reclasificadoesta cantidad de los costos de operación para interesar a los gastos. (Normalmente no haríaajustamos para una cantidad tan pequeña, pero lo hacemos aquí para ilustrar la técnica.)Millones de €, por cientoAnexo 7.36 Heineken: histórico Beneficio EconómicoAntes de la plusvalía19992000200120022003Después de impuestos ROIC (en principio del capital invertido años)20,0%18,9%22,4%22,5%16,5%WACC8,7%8,3%8,4%7,7%7,7%Propagación11,3%10,6%14,0%14,8%8,8%El capital invertido (comienzo del año)28873196357840905670Beneficio económico326340500607

501NOPLAT577606801922937Exigencia de capital(251)(265)(301)(315)(437)Beneficio económico326340500607501Después de la buena voluntadDespués de impuestos ROIC (en principio del capital invertido años)14,7%13,9%14,5%14,5%9,5%WACC8,7%8,3%8,4%7,7%7,7%Propagación6,0%5,6%6,1%6,8%1,8%El capital invertido (comienzo del año)39324348550863409822Beneficio económico

235245338433181NOPLAT577606801922937Exigencia de capital(342)(361)(463)(488)(756)Beneficio económico235245338433181

Página 245222 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOpor cientoAnexo 7.37 Heineken: Ratios Operativos Históricos1Depreciación excluyendo los ajustes de valor.2Poner fin a los capitales invertidos utilizada para los cálculos de ROIC.Razones operativas19992000200120022003EBITA ajustado / volumen de negocios neto13.513.213.914.413.8Las materias primas, consumibles

46.946.345.944.548.2y servicios / volumen de negocios netoComercialización y venta15.615.816.117.612.2gastos / volumen de negocios netoLos gastos de personal / volumen de negocios neto18.418.517.918.219.8Depreciación1/ Volumen de negocios neto12.012.712.611.811.3El rendimiento del capital invertido (inicio)El inmovilizado material / volumen de negocios neto48.146.345.445.954.62Capital de trabajo / volumen de negocios neto4.63.34.15.47.7Facturación neta / capital invertido (veces)2.12.22.2

2.21.9ROIC antes de impuestos28.928.930.931.726.3Tipo impositivo efectivo30.934.527.528.926.4Después de impuestos ROIC20.018.922.422.519.42ROIC después de impuestos (incluido el fondo de comercio)14.713.914.514.511.92El rendimiento sobre el capital invertido (media)Promedio tangible fijo45.244.343.242.954.62activos / volumen de negocios netoCapital de trabajo / volumen de negocios neto4.24.05.16.67.2/ Capital invertido volumen de negocios neto2.0

2.12.12.01.6ROIC antes de impuestos27.527.328.829.022.5Después de impuestos ROIC19.017.920.920.616.52ROIC después de impuestos (incluido el fondo de comercio)13.912.313.513.09.52Las tasas de crecimientoTasa de crecimiento de los ingresos13.013.813.213.52.7Tasa de crecimiento EBITA ajustado24.710.819.417.3(1,7)Tasa de crecimiento NOPLAT38.64.932.315.01.7Investido tasa de crecimiento del capital10.7

12.014.318.417.1Tasa de crecimiento de los ingresos netos16.120.323.53.70.4Las tasas de inversiónTasa de inversión bruta68.372.971.593.4100.0Tasa de inversión neta47.553.354.989.9100.0FinanciamientoCobertura (EBITA ajustado / intereses)10.08.49.58.87.0Cobertura Efectivo (CF Bruto / intereses)11.99.610.89.78.4Deuda / capitalización total libro29.933.236.345.060.1Deuda / capitalización total del mercado6.16.1

7.617.224.5Valor de mercado de funcionamiento invertido5.46.14.72.83.0valor del capital / libro sobre el capital invertidoValor de mercado de funcionamiento invertido21.024.017.011.013.0EBITA de capital / ajustado

Página 246REORGANIZACIÓN DE LAS CUENTAS ANUALES 223• Impuestos diferidos: Heineken tiene € 397 millones en impuestos diferidos netos, lo que noshan tratado como un equivalente de capital, ajuste NOPLAT para el cambio cadaaño y agregarlo a la equidad en el total reconciliación fondos de los inversionistas.• Provisiones: Hemos dividido de Heineken disposiciones distintas de las pensiones yimpuestos-diferidos en las provisiones por reestructuración (relacionados con el cierre de plantas específicasy despidos) y otras disposiciones (las disposiciones de ingresos suavizar generales queLas empresas europeas utilizan a veces), con base en información de sus notas al pie.De manera similar a los impuestos diferidos, ingresos suavizar disposiciones son tratados como patrimonioequivalentes. Las provisiones por reestructuración se tratan como una deuda equivalente, es decir,no se consideran parte de NOPLAT, y el cambio en su valor estratado como el cambio de la deuda en el cálculo de los fondos de los inversores y los flujos de financiamiento,como se ha explicado anteriormente en este capítulo.Millones de €Anexo 7.38 Heineken: Cálculos justificativos1999

2000200120022003Cambio en el capital de trabajoAumento (disminución) de caja operativo141718215Aumento (disminución) en cuentas por cobrar7811212781139Aumento (disminución) de las reservas38601427369Aumento (disminución) de otros activos corrientes49941(3)(30)(Aumento) en cuentas por pagar(46)(72)(91)(9)(116)(Aumento) disminución de impuestos a pagar(68)1(47)13(70)(Aumento) disminución de otros(116)(31)(34)

49(90)pasivo circulanteVariación neta de capital de trabajo(50)97156225(93)Los gastos de capitalAumento (disminución) en tangible359286355528920activos fijosDepreciación379439469491578Diferencias de cambio000107152Revaluación(35)(60)(72)(32)(41)Los gastos de capital (neto de desinversiones)70366575210941609La inversión en el fondo de comercioAumento (disminución) de los fondos de comercio0

0001093Aumento (disminución) de acumulativo10677832077831buena voluntad da de baja y se amortizaLa inversión en el fondo de comercio1067783207781124Otros flujos de efectivo no operativosPartidas extraordinarias005200(Aumento) disminución de otros1(68)(17)(83)(270)inmovilizaciones financierasLos flujos de efectivo no operativos1(68)35(83)(270)

Página 247224 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnexo 7.39 Crecimiento de la cerveza en el mundo11 hectaliter = 100 litros.2Incluye Australasia.

Fuente: Informe Canadean Cerveza Global 2003.6727144419021911Sur /CentralAméricaNorteAméricaOccidentalEuropaAsiaPacíficoÁfricay seMedioOriente2631129517411África y Oriente MedioMundoEuropa Del EsteSur / América CentralNorteaméricaEuropa OrientalAsia Pacifico272160220032008f24124427329347943.72.1

CAGR 2003-2008(Por ciento)Porcentaje de crecimiento absoluto2003-2008Consumomillón hectaliters113.63.01.7(0.9)6.4ANTECEDENTES DE LA INDUSTRIAPara proporcionar un contexto para analizar el desempeño de Heineken, lo primero que planteamos la com-competitivo panorama de la industria de la cerveza. La industria durante mucho tiempo ha sido fragmentada, re-regional y de crecimiento lento. Durante los cinco años hasta 2003, el consumo de cerveza de todo el mundocreció 2.0 por ciento anual en términos de volumen. Se espera que el volumen aumente en otro2.1 por ciento por año de 2004 a 2008, principalmente por el crecimiento en los mercados emergentes(Véase el gráfico 7.39).En los últimos años, la industria de la cerveza ha experimentado una oleada de fusiones yadquisiciones, aunque sigue estando fragmentado. Los 3 mejores cerveceros tienen un mercado combinadoporcentaje de tan sólo el 23 por ciento en todo el mundo, y los 20 principales fabricantes de cerveza tiene un mercado combinadoporcentaje de tan sólo el 61 por ciento. Esta fragmentación se debe en gran parte a los oligopolios regionales.En los 20 mercados por tamaño, los dos mejores jugadores tienen grandes cuotas de mercado, con uncuota media de mercado combinada del 68 por ciento. Sin embargo, los principales actores varían deen cada país (ver Anexo 7.40).A pesar de que los principales fabricantes de cerveza han expandido fuera de sus mercados, competenciación se ha mantenido local. Las principales razones son las preferencias del consumidor para localesmarcas y gustos, los aranceles altos del gobierno, los reglamentos y las limitadas oportunidades deeconomías de escala o de alcance a través de fronteras nacionales. Como resultado, cuando los fabricantes de cerveza tienen

entrado en nuevos mercados, por lo general se han centrado en la transferencia de habilidades, tales como mercadosketing, en lugar de la creación de empresas globalmente integradas. La fuerza de dad local

Página 248INDUSTRIA DE ANTECEDENTES 225petición ha mantenido el ritmo de la consolidación de la industria lento, como cerveceros locales no se sientenla necesidad de vender sus negocios a las Grandes Ligas para seguir siendo competitivos.Como los gustos convergen, la tecnología mejora, transporte bajan los costos, y cervecerares aprender cómo aprovechar mejor sus nombres experiencia y de marca, la industriapoco a poco comienzan a llegar a los consumidores en una escala global. Para 6 de las 10 fábricas de cerveza, por lomenos el 20 por ciento del crecimiento del volumen desde 1990 ha llegado a través de adquisiciones.Cerveceros adoptan dos estrategias distintas: O bien se especializan al centrarse en una espe-enlace especí- en la cadena de valor o convertirse en un integrador geográfica. El gia especializaciónegy implica centrarse en el desarrollo de productos, elaboración de la cerveza, envasado, distribución, ocomercialización, y luego convertirse en el líder mundial en una o dos de estas tareas. Diageo deGuinness, por ejemplo, se ha centrado en un producto con un sabor único soportado pormarketing global agresiva. Boston Beer Company dirige una compañía de cerveza "virtual" enque controla el desarrollo de productos y comercialización, pero subcontrata la mayor producciónción. Integradores geográficas como Heineken y Interbrew, por el contrario, la compra de desempleoderperforming cervecerías o cervecerías en los países en desarrollo y aplicar las mejores prácticasen la industria cervecera, distribución y comercialización.por cientoAnexo 7.40 Cerveza Industria: Nacional del Mercado CompartirLos mejores jugadoresRegión de MercadoCuota de mercado5215

1328201747191055144036101075681510HeinekenPaíses BajosInterbrewGrolschScottish & NewcastleReino UnidoCerveceros CoorsInterbrewAnheuser-BuschUnited StatesMolineroCoorsInterbrewBélgicaAiken-MaesKronenbourgLa FranciaHeinekenInterbrewTsingtaoChinaYanjingCRE / SABAmbevBrasilMolsonSchincarol

Fuente: Informe Canadean Cerveza Global 2003.

Página 249226 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOpor cientoAnexo 7.41 Heineken: Análisis Crecimiento ingresos2000200120022003CAGR 00-03El crecimiento orgánico de volumen2.01.02.01.51.6Aumento de precio / cambio de mezcla3.04.04.03.53.6Crecimiento orgánico subyacente5.05.06.05.05.2Adquisiciones (consolidaciones primera vez)7.06.07.08.07.0Cambios de moneda1.02.0(1,0)(4.0)(0,5)Cambio Contabilidad / otros0.80.21.5

(6.3)(1,0)Crecimiento de los ingresos13.813.213.52.710.7Anexo 7.42 Cerveza Industria: Análisis de crecimiento de ingresos, 1999-2003HeinekenCompuesto annual grra owthte, PorcentavoAnheuser-BuschSABMolineroCoorsInterbrew18Adquisiciones, otraOrgánico1614121086420CRECIMIENTO DE HEINEKEN Y ROICPara evaluar el desempeño financiero de Heineken, lo comparamos con otro grande, publi-licly cotizan empresas de cerveza: Anheuser-Busch, SABMiller, Coors, e Interbrew (ahoraInBev tras la fusión con AmBev).Desde 1999 hasta 2003, Heineken ha incrementado sus ingresos en un 10,7 por ciento por año

(Véase el gráfico 7.41). Sin embargo, el crecimiento orgánico (volumen, aumento de precios, y la mezcla) ha impulsadosólo la mitad del crecimiento total de los ingresos, alrededor del 5 por ciento por año. Las adquisiciones han añadido 7por ciento por año. La diferencia restante se debe a los efectos cambiarios y de contabilidadcambios. En 2003, los cambios de divisas, principalmente el descenso en el dólar de EE.UU., reducenLos ingresos de Heineken por un 4 por ciento. Además, Heineken cambió su método de acción

Página 250CRECIMIENTO DE HEINEKEN Y ROIC 227contando para descuentos que se ofrecen a los minoristas y distribuidores. A partir de 2003, el volumen de negocios(Ingresos) se presentan netos de descuentos. Este cambio contable redujo facturación un 6,3por ciento en 2003. Heineken no revela información suficiente para replantear años anteriores.Este cambio contable no tuvo impacto en las ganancias, pero los márgenes parecen ser más alto (elmismo beneficio dividido por menor volumen de negocio).Anexo 7.42 compara el crecimiento de ingresos de Heineken con la de sus compañeros. Totalcrecimiento 1999-2003 varía de 4,8 por ciento para Anheuser-Busch al 15,5 por cientopara Coors. Sin embargo, estos resultados no son comparables debido a las adquisiciones, lo que representacambios y los efectos cambiarios. La distribución de crecimiento orgánico era muy estrecha,que van desde un 4,8 por ciento a 6,1 por ciento, con el derecho de Heineken en el medio.Como todas las empresas tienen tasas de crecimiento orgánicos similares, el conductor más importantepara explicar las diferencias en valor a través de los compañeros es ROIC. Heineken aumentó su ROICexcluyendo la plusvalía de 19,4 por ciento en 1999 a 21.1 por ciento en 2002 (véase ExHiBit 7,43). Entonces ROIC cayó en 2003 a 16,5 por ciento. La disminución se debió principalmente a laeconomía más débiles de la cervecera austriaca BBAG, que Heineken adquirió en 2003. EnAdemás, los márgenes de Heineken se vieron afectadas por la competencia en algunos mercados y por un menor

márgenes de cerveza exportada de Europa a los Estados Unidos, debido al debilitamiento de lapor cientoAnexo 7.43 Cerveza Industria: Value DriversROIC (incluyendo la plusvalía)19992000200120022003Heineken13.912.313.513.09.5Anheuser-Busch16.117.218.721.123.8SABMiller21.027.523.618.112.5Coors11.212.012.212.56.9Interbrew8.28.710.89.710.5ROIC (excluyendo el fondo de comercio)Heineken19.017.920.9

20.616.5Anheuser-Busch16.918.019.622.124.9SABMiller24.735.636.034.336.6Coors11.612.513.021.313.9Interbrew13.314.619.018.822.1Margen operativoHeineken13.513.213.914.413.8Anheuser-Busch25.926.527.128.229.1SABMiller13.816.419.120.314.4

Coors6.36.77.28.36.8Interbrew10.110.413.513.514.1Rotación de CapitalHeineken2.02.12.12.01.6Anheuser-Busch1.41.51.51.71.8SABMiller2.72.82.62.53.9Coors3.02.92.93.93.2Interbrew2.01.91.81.82.0

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228 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOpor cientoAnexo 7.44 Cerveza Industria: Análisis Capital Cifra anual de 2003CapitalCapitalOtrofacturaciónfacturaciónCapital de trabajo /PPE Net /activos / Goodwill / excluyendo incluidosEmpresaingresosingresosingresosingresosbuena voluntadbuena voluntadHeineken7.254.60.011.81.61.4Anheuser-Busch(2,0)59.5(1,7)2.51.81.7SABMiller(2.4)29.2(1,0)49.83.91.3Coors2.234.9(5.7)31.83.2

1.6Interbrew0.148.70.955.12.01.0Dolar americano. Margen EBITA de Heineken se redujo del 14,4 por ciento en 2002 a 13,8 per-ciento en 2003. Además, BBAG es más intensiva en capital. Rotación de Capital de Heineken,que había sido constante desde 1999 hasta 2002 en 2,1 veces, se redujo a 1,6 veces en 2003.(Recuerde que estamos acostumbrados final invertido capital de Heineken para calcular ROIC en 2003.)También estima que el ROIC de Heineken incluyendo el crédito mercantil para ver el impacto de la acciónquisitions. Buena voluntad Incluyendo reduce ROIC de Heineken cuatro a seis porcentajepuntos en cada uno de los últimos cinco años. En 2003, el ROIC de Heineken incluyendo la plusvalía era9,6 por ciento frente al 16,5 por ciento sin la buena voluntad.Anheuser-Busch y SABMiller tuvieron el mejor rendimiento subyacente, con 2.003ROICs antes de fondo de comercio de 24,9 por ciento y 36,6 por ciento, respectivamente. Mientras Buschalta ROIC viene de fuertes márgenes, al pasar de 25,9 por ciento en 1999 a 29,1por ciento en 2003, SABMiller era el líder en la rotación del capital invertido, pasando de2,7 en 1999 a 3,9 en 2003. Anexo 7.44 muestra el desglose de la cifra de negocios de capitalpara cada empresa durante una baja rotación de capital de 2003. Heineken se ha traducido principalmentede las necesidades de capital de trabajo mucho más altos que los de sus compañeros.Aunque SABMiller tiene la mayor ROIC excluyendo el fondo de comercio, la empresa está enlínea con sus pares si se tienen en cuenta los efectos de las adquisiciones en el 12,5 por cientoen 2003. Desde Anheuser-Busch ha crecido principalmente orgánicamente, su ROIC incluidosfondo de comercio es más o menos el mismo excluyendo la plusvalía al 23,8 por ciento. Coors ha tenido ligero

mejoras en ambas márgenes y la rotación de capital en los últimos cinco años. Interbrewha tenido rotación constante sino que ha aumentado los márgenes de un 10,1 por ciento en 1999 a14,1 por ciento en 2003. Sin embargo, el ROIC incluyendo el crédito mercantil se ha deteriorado para Coorsy ha aumentado sólo ligeramente por Interbrew, al pasar de 1.999 niveles de 11,2 por cientoy el 8,2 por ciento, respectivamente, hasta el 6,9 por ciento y 10,5 por ciento, respectivamente, en 2003.RENDIMIENTO EN EL MERCADO DE VALORESComo evaluación final del desempeño histórico, comparamos el mercado de valores mientomiento de estas empresas, mediante dos indicadores: TRS y la relación entre el valor de mercado decapital invertido. En términos de TRS, Heineken ha luchado durante los últimos cinco años. Ellaes la única compañía de sus compañeros para tener TRS negativos cuando se mida en launo, tres y cinco años hasta 2003 (ver Anexo 7.45). Durante ese período, Heineken

Página 252RENDIMIENTO EN EL MERCADO DE VALORES 229rentabilidad para los accionistas tienen un promedio de -5 por ciento por año, mucho menor que para Anheuser-Busch, al 12 por ciento, y SABMiller, al 11 por ciento. (Estos porcentajes se basan enmonedas locales, no en una moneda común. Pusimos a prueba la rentabilidad total en dólares yencontrado el rendimiento relativo de ser la misma.) El mercado establece altos estándares paraHeineken. Desafortunadamente, Heineken ha sido incapaz de mantener el ritmo de las expectativas.También comparó la relación de Heineken-mercado-valor-de-capital invertido con el desus compañeros. Mercado-valor-de-capital invertido se compara el valor de mercado de la compañía(Deuda y capital) a la cantidad de capital que se ha invertido en la empresa(Activos fijos, capital de trabajo e inversiones en activos intangibles de las adquisiciones); ellamide la percepción del mercado de la capacidad de la empresa para crear riqueza.Valor de Heineken coloca en línea con sus pares en un mercado de valor-con inversión en capital

relación de 1,6. Esto significa que el mercado asigna un valor de $ 1.60 por cada dólar in-investida en la empresa. Anheuser-Busch fue la única empresa que realmente se destacóde sus pares, con una proporción del valor de mercado-a-capital invertido de 6,1. Alto valor de Buschal capital invertido incluyendo el fondo de comercio es impulsado principalmente por un mayor ROIC incluidosbuena voluntad: 23.8 por ciento en 2003 en comparación con su promedio de pares de 12.9 por ciento.Anexo 7.45 Cerveza Industria: Rendimiento del Mercado de Valores246805 años avERAGe TRS-Mercado-valor-de-capital invertido51015-10-5(5.3)5-añosTRS promedio3 añosTRS promedio1 añoTRS promedio11.710.81.3n / aHeinekenPeríodo terminado 31 de diciembre 2003Anheuser-BuschSABMillerCoorsInterbrew1(15.5)11.7

6.7(10.0)8.4(17.8)10.651.3CoorsSABMillerBudweiserHeineken(7,0)(4.1)1No se ha negociado durante 5 años.12 2003

Página 253230 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICOAnexo 7.46 Cerveza Industria: Valor MultiplesValor / invertidoOperativo2003 ROIC1999-2003 ROICExcluyendo la plusvalíacapitalvalor / EBITA(Por ciento)(Por ciento)Heineken2.812.116.519.0Anheuser-Busch6.415.724.820.3SABMiller4.511.036.633.5Coors2.8

12.313.914.5Interbrew4.013.722.117.6Buena voluntad IncluyendoHeineken1.612.19.512.5Anheuser-Busch6.115.723.819.4SABMiller1.511.012.520.5Coors1.412.36.911.0Interbrew1.213.710.59.6Anexo 7.47 Cerveza Industria: Ratios de créditoAjustadoBruto de efectivoAjustadoInterésEBITA /fluir /Deuda a MVEBITAgastointerés

interésde los inversoresEmpresa$ Millones$ Millonesgastogastofondos (por ciento)Heineken16052277.18.424.5Anheuser-Busch32013768.52.814.5SABMiller11981637.36.933.8Coors272704.06.033.9Interbrew9961318.010.021.2La matriz en la parte inferior de la Prueba 7.45 muestra TRS y mercado-valor-para invested-de capital al mismo tiempo. Heineken se valora de acuerdo con Coors y SABMiller, pero elmercado históricamente tenía grandes expectativas para Heineken, por lo que sus TRS es menor. Anheuser-

Busch tuvo un alto valor al capital invertido, así como altos TRS. Anheuser-Busch posicióntivamente sorprendió al mercado durante este período.Heineken está valorado en 12,1 veces EBITDA, en línea con SABMiller, Coors, y Inter-cerveza pero por debajo de Anheuser-Busch en 15,7 veces (véase el gráfico 7.46). Como muestra la exposición,todos los compañeros tienen un crecimiento orgánico similar, así que no es de extrañar que las diferencias en el ROIC(Sin fondo de comercio) conducir las diferencias en múltiplos de ganancias.Liquidez, al apalancamiento, y la salud financieraLa deuda de Heineken aumentó significativamente en 2003, debido a las adquisiciones. A pesar demayor endeudamiento, cobertura de intereses en 2003 fue de 7,2 veces, un nivel fuerte de grado de inversióny también en línea con sus pares (ver Anexo 7.47). Heineken conserva significativa financieraflexibilidad para adquisiciones adicionales o capear los períodos difíciles.

Página 254Autoexamen1. ¿Por qué es importante para convertir el balance y la cuenta de resultadospara reflejar el desempeño económico frente al rendimiento de contabilidad?2. Identificar y explicar los pasos clave para reafirmar el balance de la compañíapatrimonial y de resultados.3. Activos Cómo no operan difieren de activos no operativos? Como haceractivos operativos difieren de capital invertido? ¿Por qué es esta diferenciaciónación importante?4. ¿Cómo puede un gerente de ajustar la cuenta de resultados para calcularNOPLAT? ¿Por qué son importantes los ajustes?5. Explique cómo ingresos netos se diferencia de flujo de caja libre. ¿Por qué el di-ferencia importante en la valoración de una empresa?6. Definir ROIC. ¿En qué difiere el ROIC de ROA o ROI? Explicar elproceso y la importancia de la descomposición de la relación ROIC.7. ¿De qué manera la elección de una empresa de un plan de pensiones (definido contribuciónla comparación de beneficios definidos) un impacto en el cálculo de ROIC? Quéfactores adicionales deben ser evaluados cuando se calcula invertido cap-ital, NOPLAT y ROIC?8. Cuando se debe incluir el fondo de comercio en el cómputo de ROIC?PREGUNTAS DE REPASO 231

Balance histórico de MKM, Inc.$ millones20032004En Efectivo510Valores realizables155107Inventario250300Activos circulantes410417Propiedad, planta y equipo400500Las inversiones de capital a coste10075Los activos totales910992Cuentas por pagar200210Porción circulante de la deuda a largo plazo2020Pasivo circulante220230Deuda a largo plazo200200Equidad100100Ganancias retenidas390462Total pasivo y patrimonio de los accionistas910

992

Página 255232 ANÁLISIS DE DESEMPEÑO HISTÓRICO9. Suponiendo que la tasa impositiva marginal es igual al 40 por ciento, calcular MKM deEBITDA, NOPLAT, el capital invertido, y ROIC (para simplificar, el usoa fin de año el capital invertido). Está aumentando o disminuyendo ROIC?ROIC y del 10. Descomponer MKM explicar cómo cada componente de ladescomposición conduce a una perspectiva integrada de rendimiento.Dirección de si los márgenes operativos o la rotación de capital está impulsandola caída de ROIC.11. Desarrollar una declaración de beneficio económico para MKM. Asumir un 11,1por ciento del coste medio ponderado del capital. Interpretar los resultados deaño a año.Flujo de caja libre de 12. Compute MKM en 2004. ¿Cómo puede la empresa tieneflujo de efectivo libre negativo, a pesar de que está creando valor?Cobertura de intereses de 13. Compute MKM. Es la cobertura de interesesmejorando la relación?Estado de Resultados Histórico de MKM, Inc.$ millones20032004Ingresos810880Los gastos de explotación-600-640Depreciación-80-90Beneficio operativo130150Los ingresos por intereses55Gastos por intereses-10-10Pérdida en inversión de capital

0-25Las ganancias antes de impuestos125120Impuestos-50-48Ingreso neto7572

Página 2562338Performance ForecastingEn el capítulo 6 nos centramos en cómo predecir impulsores de valor de largo plazo que sonconsistente con la teoría económica y la evidencia histórica. En este capítulonos centramos en la mecánica de la previsión, específicamente, cómo desarrollar unconjunto integrado de las previsiones financieras que reflejan la sociedad de esperarendimiento.Aunque el futuro es incognoscible, un análisis cuidadoso puede producir ideasla forma en que una empresa puede desarrollar. En este capítulo se muestra cómo construir unmodelo de hoja de cálculo bien estructurada: la que separa a las materias primas a partir decálculos, los flujos de una hoja a otra, y es flexiblesuficiente para manejar múltiples escenarios. Siguiente discutimos el proceso de Foremostcasting. Para llegar al flujo de efectivo futuro, prevemos que la cuenta de resultados,balance general y estado de utilidades retenidas. El ciera previstadeclaraciones oficiales proporcionan la información que necesitamos para calcular y ROICflujo de caja libre.Mientras que usted está construyendo un pronóstico, es fácil llegar a ser absorbido en eldetalles de partidas individuales. Pero insistir, una vez más, que usted debecolocar sus agregados resultados en el contexto adecuado. Usted puede hacer mucho más paramejorar su valoración, haciendo coincidir futuro ROIC contra miso de una empresa

competitiva ventaja que por precisión (pero tal vez erróneamente) la previsióncuentas por cobrar 10 años fuera. Por esta razón, comenzamos hablando de lalongitud adecuada y el detalle de un pronóstico.DETERMINAR LA LONGITUD Y DETALLE DE LA PREVISIÓNAntes de comenzar la previsión de partidas individuales, debe determinarcuántos años para prever y qué nivel de detalle debe ser su pronóstico. Los Lassolución típica, que se describe en el capítulo 5, es el desarrollo de una previsión explícita para

Página 257RENDIMIENTO 234 PREDICCIÓNun número de años y luego a valorar el resto de años mediante el uso de una for-mula, tales como la fórmula clave del controlador de valor introducido en el capítulo 3. Perocualquiera que sea la fórmula que usted elija, todos los enfoques continua de valor suponenrendimiento de estado estacionario. Por lo tanto, el periodo de previsión explícita debe ser largosuficiente para que la empresa alcance un estado de equilibrio, definido por la siguientecaracterísticas:• La empresa crece a una tasa constante y reinvierte un pro- constanteporción de sus ganancias operativas en el negocio cada año.• La empresa obtiene una tasa de rendimiento constante sobre la nueva capital invertido.• Thecompanyearnsaconstantreturnonitsbaselevelofinvestedcapital.Como resultado, el flujo de caja libre crecerá a un ritmo constante y puede ser valoradausando una perpetuidad crecimiento. El periodo de previsión explícita debe ser largabasta con que la tasa de crecimiento de la empresa es menor o igual a la de laeconomía. Las tasas de crecimiento más altas eventualmente hacer que las empresas unrealis-ticamente grande, en relación con la economía global.En general, se recomienda utilizar un período de pronóstico de 10 a 15 años-tal vez más para las empresas cíclicas o aquellos que experimentan muy rápidael crecimiento. El uso de un corto periodo de previsión explícita, como cinco años, normalmenteda como resultado una subvaloración significativa de una empresa o requiere largo heroicahipótesis de crecimiento plazo en el valor de continuar. Aun así, una larga pronóstico

período plantea sus propios problemas, a saber, la dificultad de los pronósticos individualesartículos de línea de 10 a 15 años en el futuro. Para simplificar el modelo y evitar laerror de falsa precisión, a menudo nos divide la previsión explícita en dos períodos:1. Un detalla cinco a previsión de siete años, que desarrolla balance completohojas ANCE y cuentas de resultados con el mayor número de enlaces a variable real,bles (por ejemplo, el volumen de la unidad, el costo por unidad) como sea posible2. Un pronóstico simplificado para el resto de años, centrándose en unos pocos importancialas variables tantes, como el crecimiento de los ingresos, los márgenes y la rotación de capitalEste enfoque no sólo simplifica el pronóstico, sino que también le obliga a centrarse enla economía a largo plazo de la empresa, en lugar de las partidas individuales dela previsión. El caso Heineken al final del capítulo demuestra cómoesto funciona.COMPONENTES DE UN BUEN MODELOSi combina 15 años de las previsiones financieras, con 10 años de historiaanálisis, cualquier hoja de cálculo de valoración se vuelve compleja. Por lo tanto, es necesario

Página 258COMPONENTES DE UN BUEN MODELO 235Anexo 8.1 Ejemplo de libro de ExcelLos datos en generalfluye en unadirecciónpara diseñar y estructurar su modelo antes de empezar a pronosticar. Muchos de-signos son posibles. En nuestro ejemplo (ver Anexo 8.1), el libro de trabajo de Excel con-contiene siete hojas de trabajo:1. los datos históricos prima: Recoger datos brutos de la empresa del financierodeclaraciones, notas al pie, y los informes externos en un solo lugar. Reporte eldatos en bruto en su forma original.2. estados financieros integrados: Usando cifras del trabajo-datos en brutohoja, crear un conjunto de datos financieros históricos que encontrar el nivel adecuado de

detalle. La cuenta de resultados debe estar vinculado con el balance de situacióna través de las utilidades retenidas. Esta hoja de trabajo contendrá históricay pronosticada estados financieros.3. ratios de análisis y previsiones históricas: Para cada elemento de línea en la financieradeclaraciones, construir relaciones históricas, así como las previsiones de futuro ra-tíos. Estas relaciones van a generar los estados financieros proyectadoscontenida en la hoja anterior.

Página 259RENDIMIENTO 236 PREDICCIÓN4. Los datos del mercado y la WACC: Reunir todos los datos de los mercados financieros en un trabajohoja. Esta hoja de trabajo contendrá estimaciones de beta, el costo de la EQ-la equi-, el costo de la deuda, y el coste medio ponderado del capital, comoasí como históricos los valores de mercado y múltiplos de valoración / comerciales parala empresa.. 5 reorganizado estados financieros: Una vez que un conjunto completo de declaración financieramentos (tanto históricos y previsionales) se construyen, reorganizar el cieradeclaraciones oficiales para calcular NOPLAT, su reconciliación con la utilidad neta,capital invertido, y su conciliación con los fondos totales invertidos.6. ROIC y el flujo de caja libre: Utilice las finanzas reorganizadas para construir re-girar sobre el capital invertido, el beneficio económico, y el flujo de caja libre. Futuroflujo de caja libre será la base de su valoración.7. Resumen de Valoración: flujos de efectivo Esta hoja presenta con descuento,descontado beneficios económicos, y los resultados finales. El resumen de valoraciónmary incluye el valor de las operaciones, no de manejar valoración de activosciones, valoraciones de siniestros nonequity, y el valor patrimonial resultante.Modelos de valoración bien construidas tienen ciertas características. En primer lugar, originalde datos y la entrada del usuario se recogen en muy pocos lugares. Por ejemplo, limitamosdatos original y la entrada del usuario a sólo tres hojas de trabajo: datos brutos (hoja de cálculo1), las previsiones (hoja 3), y los datos del mercado (la hoja de trabajo 4). Proporcionar Además

claridad cional, denota datos en bruto o la entrada del usuario en un color diferente. En segundo lugar,siempre que sea posible, una hoja de trabajo dado debe alimentar a la siguiente hoja de trabajo.Las fórmulas no deben rebotar de una hoja a otra sin una dirección clara.Los datos brutos deberían alimentar financieros integrados, que, a su vez, debe alimentaren ROIC y el flujo de caja libre. Por último, a menos que se especifique como entrada de datos, robros debe nunca ser hardcodeada en una fórmula. Números codificados Hard-sonfácilmente perdido como la hoja de cálculo crece en complejidad.MECÁNICA DE PREDICCIÓNLa empresa DCF se basa en el flujo de caja libre proyectado. Pero como se ha señalado en elprincipio de este capítulo, los pronósticos de flujo de efectivo libre se deben crear indi-tamente al pronosticar primero la cuenta de resultados, balance y declaraciónción de las utilidades retenidas. Calcule el flujo de caja libre proyectado en la mismaforma que al analizar el desempeño histórico. (Una hoja de cálculo bien construidoutilizará las mismas fórmulas para fines históricos y de los períodos previstos sincualquier modificación).Podemos romper el proceso de previsión en seis pasos:1. Preparar y analizar datos financieros históricos. Antes de la previsión de futuro fi-nancials, debe generar y analizar datos financieros históricos.

Página 260MECÁNICA DE PREDICCIÓN 2372. Construir la previsión de ingresos. Casi cada artículo de línea se apoyará directamente o in-directamente en los ingresos. Se puede estimar los ingresos futuros utilizando o bien unde arriba hacia abajo (basado en el mercado) o enfoque ascendente (basada en el cliente).Las previsiones deben ser consistentes con evidencia en toda la economía históricaconfianza en el crecimiento.3. Pronóstico de la cuenta de resultados. Utilice los motores económicos adecuados alos gastos de operación de pronóstico, la depreciación, los ingresos por intereses, el interés

los gastos y los impuestos reportados.. 4 Pronóstico del balance: los activos de capital y no operativos invertidos. En labalance, de explotación previstos capital de trabajo; netas de la propiedad, planta,y equipo; buena voluntad; y los activos no operativos.. 5 Pronóstico del balance: fondos de los inversionistas. Completar el balance porla computación de las utilidades retenidas y la previsión de otras cuentas de patrimonio.Utilice exceso de dinero en efectivo y / o una nueva deuda para equilibrar el balance.6. Calcular ROIC y FCF. Calcular ROIC para asegurar previsiones son con-consistente con los principios económicos, la dinámica de la industria, y la com-la capacidad de empresa para competir. Para completar el pronóstico, calcular libreflujo de caja como la base para la valoración. Future FCF debe calcularsede la misma manera como FCF histórico.Dar mayor énfasis a los ingresos de previsión. Casi cada elemento de línea enla hoja de cálculo será ya sea directa o indirectamente impulsado por los ingresos, por lodebe dedicar un tiempo suficiente para llegar a un buen pronóstico de ingresos, espe-cialmente para las empresas de rápido crecimiento.Paso 1: Preparar y analizar datos financieros históricosAntes de comenzar la construcción de una previsión, debe introducir la empresa de históricofinancieros en un programa de hoja de cálculo. Para ello, puede confiar en los datos deun servicio profesional, como Standard & Poors Compustat, o puede utilizarFinancials directamente de presentaciones de la compañía. Oferta de servicios profesionalesel beneficio de datos estandarizados (es decir, los datos financieros formateados en un conjuntonúmero de categorías). Desde elementos de datos no cambian a través de las empresas, unsolo modelo puede analizar cualquier empresa. Sin embargo, el uso de un de datos estandarizadoconjunto lleva un significativo coste. Muchas de las categorías especificadas agregado im-elementos portantes, ocultando información crítica. Por ejemplo, los grupos de Compustat"Anticipos a personal de ventas" (un activo operativo) y "pensión y otra especial

fondos "(un activo no operativos) en una única categoría titulada" otros activos ". Be-causa de esto, los modelos basados únicamente en datos con formato previo pueden conducir a la significativaerrores de consideración en la estimación de los impulsores de valor, y por lo tanto a las valoraciones pobres.Alternativamente, se puede construir un modelo utilizando datos financieros de la compañía dereporte anual. Para utilizar los datos en bruto, sin embargo, debe cavar. A menudo, las empresas

Página 261RENDIMIENTO 238 PREDICCIÓN$ MillonesAnexo 8.2 Boeing: Pasivos actuales en BalanceFuente: Boeing 10-K, 2003.Hoja de balance20022003Cuentas por pagar y otros pasivos1373913563Los avances en exceso de los costos relacionados31233464Impuesto a la renta por pagar1134277La deuda a corto plazo y porción circulante de la deuda a largo plazo18141144Pasivo circulante1981018448Desde nota 12 Cuentas por pagar y otros pasivos:Cuentas por pagar44313822Costos de los beneficios de compensación y del personal devengados28762930Los pasivos por pensiones11771138Pasivos Garantía de producto

898825Arrendamiento y otros depósitos280316Dividendos por pagar143143Otro39344389Cuentas por pagar y otros pasivos1373913563información crítica agregado a simplificar sus estados financieros. Con-considerar, por ejemplo, los datos financieros de Boeing presentan en el Cuadro 8.2. Sobre LaBalance, de Boeing, la compañía consolida muchos elementos enla cuenta titulada "cuentas por pagar y otros pasivos". En las notas ael balance de situación, cuenta 12 detalles en este renglón. Algunos de los componentes(Tales como cuentas por pagar), son pasivos de explotación, y otros (como div-dividen- pagar) están no operativos.Preferimos recopilar datos en bruto en una hoja aparte. En el-datos en brutohoja, los datos financieros récord como se informó en un principio, y nunca combinar mul-datos tiple en una sola celda. Una vez que haya recogido datos en bruto de lafinancieros reportados y notas, utilizan los datos para construir un conjunto de declaración financieramentos: la cuenta de resultados, balance general y estado de retenidos earn-Ings. Aunque el estado de utilidades retenidas parece redundante,será fundamental para la comprobación de errores durante el proceso de previsión, porqueconecta la cuenta de resultados para el balance.A medida que construye los valores financieros integrados, debe decidir si AG-agregada partidas inmateriales. El análisis y la previsión de numerosas im-elementos materiales pueden dar lugar a confusión, introducir errores, y hacer que elmodelo para ser difícil de manejar. Volviendo al ejemplo presentado en BoeingAnexo 8.2, "contrato de arrendamiento y otros depósitos" están muy por debajo del 1 por ciento de Boe

Los ingresos de ing. Por lo tanto, el modelo de valoración se puede simplificar com-combinando esta cuenta con otras (de explotación) pasivos. Al agregar,hacer nunca garantizan una mezcla de elementos de funcionamiento o inactividad en un pecado

Página 262MECÁNICA DE PREDICCIÓN 2391Para la industria del automóvil, por ejemplo, Datamonitor publica el Manufacturing AutomóvilGuía res Global Industria. El informe incluye una previsión de cinco años de unidad de volumen agregado porregión geográfica.categoría gle. Si se combinan las dos cuentas, no se puede calcular ROICy FCF correctamente.Paso 2: Construye el pronóstico de ingresosPara construir un pronóstico de ingresos, puede utilizar un pronóstico de arriba hacia abajo, en el queestimar los ingresos por dimensionamiento del mercado total, la determinación de la cuota de mercado,y los precios de pronóstico. O con el enfoque de abajo hacia arriba, utilice la empresa depropias previsiones de la demanda de los clientes existentes, la rotación de clientes, yel potencial de nuevos clientes. Cuando sea posible, utilice ambos métodos para esta-límites ñol para el pronóstico.El enfoque de arriba hacia abajo se puede aplicar a cualquier empresa. Para las empresasen industrias maduras, el mercado global crece lentamente y se ata de cercaal crecimiento económico y otras tendencias de largo plazo, como el cambio de con-preferencias de consumo. En estas situaciones, usted puede confiar en extremidades anteriores profesionalyesos del mercado global y en lugar de centrarse en la cuota de mercado porcompetidor.1Para ello, debe determinar qué empresas tienen la ca-pacidades y recursos para competir de forma efectiva y capturar la cuota. Un buenlugar para empezar, por supuesto, es con el análisis financiero histórico. Pero más im-tante, asegúrese de abordar cómo la compañía está posicionada para el fu-

tura. ¿Cuenta con los productos y servicios necesarios para capturar la cuota? Hacerotros competidores tienen productos y servicios que desplazar su com-posición de mercado de empresa? Un buen pronóstico abordará cada uno de estos temas.En el corto plazo, las previsiones de arriba hacia abajo deberían basarse en la empresa deintenciones y capacidades de crecimiento anunciadas. Por ejemplo, los minoristascomo Wal-Mart tiene planes bien-mapeado para apertura de nuevas tiendas, que essu principal motor de crecimiento de los ingresos. Las compañías petroleras como BP han demostradoreservas y cantidades relativamente fijos de capacidad de refinación. Y farma-empresas como Merck ticos tienen un conjunto fijo de medicamentos bajo patente y enensayos clínicos.En los mercados de productos emergentes, el enfoque de arriba hacia abajo es especialmenteútil pero a menudo requiere más trabajo que para los mercados establecidos. Para in-posición, considere el reciente lanzamiento de la grabadora de vídeo digital (DVR).Dada su falta de historia, ¿cómo estimar el tamaño y la velocidad potencialde penetración para las empresas en el mercado de DVR? Se podría empezar por dimensionarel mercado de vídeo actual (o pico). Analizar si DVRs, dada sumayor facilidad de uso, incurrirá aún mayor adopción. A continuación, pronosticar cómoDVRs rápidamente penetrarán hogares. Para hacer esto, mira a la velocidad dela penetración de otros aparatos electrónicos del hogar, como el reproductor de CD o el

Página 263RENDIMIENTO 240 PREDICCIÓNReproductor de DVD. Es necesario determinar las características que impulsan penetraciónvelocidades tración en cada uno de estos mercados y cómo el DVR compara conestas características. Por último, ¿qué precio (y margen) Qué espera deel DVR? ¿Cuántas empresas están desarrollando el producto, y cómo com-competitivo será el mercado de ser? Como se puede ver, hay más preguntas querespuestas. La clave está estructurando el análisis y la aplicación de evidencia histórica

dencia de los mercados comparables siempre que sea posible.Mientras que un enfoque de arriba hacia abajo comienza con el mercado global y pre-Dicts tasas de penetración, cambios de precios y cuotas de mercado, de abajo hacia arriba APenfoque se basa en las proyecciones de demanda de los clientes. En algunas industrias,clientes han proyectado sus propias previsiones de ingresos y darán proveedoresuna estimación aproximada de sus propias proyecciones de compra. Mediante la agregación a través declientes, se pueden determinar las previsiones a corto plazo de los ingresos de la actualalquilar base de clientes. A continuación, estimar la tasa de rotación de clientes. Si el clientevolumen de negocios es significativa, usted tiene que eliminar una parte de los ingresos estimados.Como paso final, proyecto cuántos nuevos clientes que la compañía de atraer yla cantidad de ingresos contribuirán a esos clientes. La resultante de abajo hacia arribaprevisión combina nuevos clientes con los ingresos de los clientes existentes.Independientemente del método, los ingresos de previsión durante períodos de tiempo largoses impreciso. Las preferencias del cliente, tecnologías y estrategias corporativascambiar. Estos cambios a menudo impredecibles profundamente pueden influir en laganadores y perdedores en el mercado. Por lo tanto, usted debe constantementereevaluar si la previsión actual es consistente con la industria dinamométricoics, posicionamiento competitivo, y la evidencia histórica sobre la empresael crecimiento. Si te falta confianza en su pronóstico de ingresos, utilice múltiples esce-escena- para modelar la incertidumbre. Hacer esto no sólo ligado al pronóstico,sino que también ayudará a la gestión de la empresa a tomar mejores decisiones.Paso 3: Pronóstico del Estado de ResultadosCon ingresos previstos en su lugar, pronosticar el próximo partidas individuales relacionadosa la cuenta de resultados. Para prever una partida, utilizar un proceso de tres pasos:1. Decida lo que impulsa económicamente la partida individual. Para la mayoría de artículos de línea, extremidades anteriores

moldes estarán atados directamente a los ingresos. Algunos artículos de línea serán eco-económicamente atado a un activo específico (o pasivo). Por ejemplo, el interésEl ingreso suele ser generado por valores líquidos; si este es el caso,las previsiones de ingresos por intereses deben estar vinculados a valores líquidos.2. Estimar la relación pronóstico. Para cada partida de la cuenta de resultados,calcular los valores históricos de cada relación, seguido de las estimaciones paracada uno de los períodos de pronóstico. Para obtener el modelo funciona correctamente, ini-cialmente fijar la relación de previsión equivalente al valor del año anterior. Una veztodo el modelo está completo, volver a la página de previsión, y de entradasus mejores estimaciones.

Página 264MECÁNICA DE PREDICCIÓN 241Anexo 8.3 Pronóstico parcial de la cuenta de resultadosPronóstico hoja de trabajoCuenta de resultadospor ciento20042005E$ Millones20042005ECrecimiento de los ingresos20.020.0Ingresos240.0288.0Ingresos Costo de bienes vendidos /37.537.5El costo de ventas(90.0)(108.0)Ventas, generales y de administración / ingresos18.8Ventas, generales y de administración(45.0)Depreciación / netas de la propiedad,

7.9Depreciación(19.0)planta y equipoEBIT86.0Gastos por intereses(23.0)Los ingresos por intereses5.0Ingresos no operacionales4.0Las ganancias antes de impuestos (BAI)72.0Impuestos sobre EBT(24.0)Ingreso neto48.0Paso 1: Elijaun pronósticoconductor ycalcularhistóricolas proporciones.Paso 2: Estimaciónla relación de pronóstico.Paso 3: Multiplique el cociente pronósticopor la estimación del próximo año de los ingresos(O el controlador de previsión es aplicable).3. Multiplique la relación pronóstico por una estimación de su conductor. Dado que la mayoría de líneaartículos son impulsados por los ingresos, la mayoría de las tasas previstas, tales como el costo de ventas aingresos, se debe aplicar a las estimaciones de ingresos futuros. Esta espor qué un buen pronóstico de ingresos es fundamental. Cualquier error en las patas delanteras ingresosfundido se llevará a través de todo el modelo. Otras relaciones deben sermultiplicado por sus respectivos conductores.Anexo 8.3 presenta el estado de resultados históricos y parcialmente com-completado pronostica para una empresa hipotética. Para demostrar los tres pasosproceso, pronosticamos costo de los bienes vendidos. En el primer paso, calculamos históricaDIENTES cal en función de los ingresos. Luego calculamos la relación histórica de

Costo de Ventas a los ingresos, lo que equivale a un 37,5 por ciento. Para simplificar, nos propusimos inicialmenterelación de igual a 37.5 por ciento también del próximo año. Por último, multiplicamos las patas delanterasrelación fundido por una estimación de los ingresos del próximo año: 37,5 por ciento × $ 288 millonesleón = $ 108 millones.Tenga en cuenta que no pronosticamos costo de ventas al aumentar la cuenta por 20 per-ciento (la misma tasa de crecimiento como los ingresos). Aunque este proceso conduce a lamisma respuesta inicial, se reduce drásticamente la flexibilidad. Debido a que utiliza unrelación de previsión, o bien podemos variar previsiones de ingresos (y el costo de ventas voluntadcambiar en el paso) o variar la relación de previsión (por ejemplo, para valorar un potencialmejora). Si hubiéramos incrementado directamente el COGS, sin embargo, podríamossólo variar la tasa de crecimiento.

Página 265RENDIMIENTO 242 PREDICCIÓNAnexo 8.4 Drivers Previsión típicos para el Estado de ResultadosRecomendadoRecomendadoElemento en lineaPrevisión del conductorrelación pronósticoOperativoCosto de bienes vendidos (COGS)IngresosEl costo de ventas / ingresosDe venta, generales yIngresosLos gastos de operación / ingresosadministrativos (SG & A)DepreciaciónAño anterior netas de la propiedad,Depreciación / net PP & Eplanta y equipo (PP & E)Sin funcionamientoIngresos no operacionalesNo operativa apropiadaIngresos no operacionales /

activos, si los hubieraactivo o no de manejar el crecimientoen ingresos no operacionalesGastos por interesesLa deuda total del año anteriorLos gastos por intereses (t) / deuda total (t-1)Los ingresos por interesesAño anterior exceso de efectivoLos ingresos por intereses (t) / fondos excedentes (t-1)Anexo 8.4 presenta los conductores de pronóstico típicos y tasas previstas para ella mayoría de los elementos comunes de los estados financieros. La elección apropiada para unaPrevisión del conductor, sin embargo, depende de la empresa y la industria enque compite.Los gastos de explotaciónPara cada gasto de operación en la declaración de ingresosción, tales como el costo de los bienes vendidos; de venta, generales y administrativos; y seinvestigación y desarrollo, se recomienda generar pronósticos basados enlos ingresos. En la mayoría de los casos, el proceso para gastos de funcionamiento es straightfor-pupilo. Sin embargo, como hemos descrito en el capítulo 7, los contadores incluyen a vecesciertos artículos no operativos en los gastos de operación. Como se ha hecho en la his- adecuadaanálisis his-, tasas previstas estimación excluyendo ítems no operativos. Por Unejemplo, las empresas con planes de beneficios definidos incluirá esperada re-resulta de los activos de pensiones como parte del costo de ventas. En casos extremos, los cambios encuentas de pensiones pueden distorsionar significativamente ra- histórico-COG-a los ingresostíos. Cuando esto ocurre, volver a calcular los coeficientes históricos-CMV-a ingresosexcluyendo los efectos de las pensiones.DepreciaciónPara predecir la depreciación, usted tiene tres opciones. Tu si puedesprevisión de depreciación como porcentaje de los ingresos o como un porcentaje de Propie-erty, planta y equipo. Si está trabajando dentro de la empresa, puedetambién generar previsiones de amortización basado en la compra de equipos y de-horarios de depreciación.Si los gastos de capital son suaves, la elección entre los dos primeros

métodos no importarán. Pero si los gastos de capital son desiguales, obtendrámejores pronósticos si usan PP & E como el conductor de pronóstico. Para ver esto, considereuna empresa que fabrica una gran inversión de capital cada pocos años. Desde de-depreciación está directamente ligada a un activo en particular, debería aumentar sólo guienteLowing un gasto. Si usted ata la depreciación de las ventas, lo hará de forma incorrectacreciendo a medida que aumentan los ingresos, aún cuando no se han hecho gastos.

Página 266MECÁNICA DE PREDICCIÓN 2432Consulte el Capítulo 11 para obtener información adicional sobre el tratamiento contable y la valuación de la noactivos operativos.Al usar PP & E como el conductor pronóstico, atar a la depreciación neta PP & E,no brutos PP & E. Idealmente, la depreciación sería atado a bruto PP & E.De lo contrario, una empresa que compra solamente un activo vería anualcaer en la depreciación que se deprecia el activo (la proporción de la depreciación de redPP & E se fija, no la cantidad en dólares). Pero atar depreciación a Gross PP & Erequiere la previsión de jubilaciones de activos. En concreto, cuando los activos están totalmentedepreciado, deben ser retirados de bruto PP & E, o de lo contrario se sobre-estimar la depreciación (y su escudo fiscal) en los últimos años del programa.Si usted tiene acceso a la detallada, información interna sobre la empresa deactivos, se pueden construir tablas de amortización formales. Para cada activo, de- proyectodepreciación utilizando un programa de depreciación adecuada, la vida de los activos, y sal-valor vage. Para determinar la depreciación en toda la compañía, combine la anualla depreciación de cada activo.En el Anexo 8.5 se presenta un pronóstico de depreciación, así como la re-partidas restantes en la cuenta de resultados. En este ejemplo, suponemosgastos de capital son lisas. Por lo tanto, pronosticamos depreciación comoporcentaje de ventas.Ingresos no operacionalesIngresos no operacionales es generado por nonoperat-

activos de ING, como la financiación de clientes, subsidiarias no consolidadas, yotras inversiones de capital.2Para las subsidiarias no consolidadas y otrosAnexo 8.5 Finalizado Pronóstico de la Cuenta de ResultadosPronóstico hoja de trabajoCuenta de resultadospor ciento20042005E$ Millones20042005ECrecimiento de los ingresos20.020.0Ingresos240.0288.0Costo de bienes vendidos / ingresos37.537.5El costo de ventas(90.0)(108.0)/ Ingresos por ventas, generales y de administración18.818.8Ventas, generales y de administración(45.0)(54.0)Depreciación / ingresos7.97.9Depreciación(19.0)(22.8)EBIT / Ventas35.835.8EBIT86.0103.2Artículos no operativos

Gastos por intereses(23.0)(22.2)Crecimiento de la renta de no funcionamiento33.333.3Los ingresos por intereses5.03.0Ingresos no operacionales4.05.3Las tasas de interésLas ganancias antes de impuestos (BAI)72.089.4Gastos por intereses7.67.6Los ingresos por intereses5.05.0Impuestos sobre EBT(24.0)(30.0)Ingreso neto48.059.4ImpuestosTasa de impuesto de funcionamiento34.434.4Tipo impositivo marginal40.040.0Tipo impositivo medio33.333.6

Página 267RENDIMIENTO 244 PREDICCIÓN3Si está utilizando la deuda del año pasado multiplicado por las tasas de interés actuales para pronosticar interés ex-

pense, el error de pronóstico será mayor cuando de año a año los cambios en la deuda son significativos.inversiones de capital, la metodología pronóstico depende de la cantidad de informaciónSe informa ción. Para las inversiones en las que la empresa matriz poseemenos del 20 por ciento, los registros de la compañía sólo los dividendos recibidos yla venta de activos. El activo no operativos se registran al costo, el cual permanece sincambiado hasta su venta. Para estas inversiones, no se puede utilizar DRI- tradicionalvers para pronosticar los flujos de efectivo; en cambio, la estimación futura ingresos no operacionalesmediante el examen de crecimiento histórico de los ingresos no operativos o mediante el examenlas previsiones de ingresos y ganancias de los comparables que cotizan en bolsa (comparativable a la inversión de capital).Para las subsidiarias no consolidadas con más de 20 por ciento apropiaciónbarco, el padre ingresos registros de la empresa, incluso cuando no se paga. También,el activo registrado crece a medida que la inversión de retenidos crecen los ingresos. Por Ende,se puede estimar los ingresos futuros de la inversión no consolidadaya sea por la previsión de una tasa de crecimiento de los ingresos no operativos o por la previsión derentabilidad sobre recursos propios (ingresos no operacionales como porcentaje de la adecuadade activos no operativos), basado en la dinámica de la industria y la posición competitivación de la filial.Los gastos por intereses e ingresos por interesesLos gastos por intereses (ingresos) deberíaestar vinculado directamente al pasivo (activo) que genera el gasto (ingreso).El controlador apropiado para los gastos de intereses es la deuda total. La deuda total, sinnunca, está en función de los gastos por intereses, y esta circularidad lleva a implementarproblemas mentación. Para ver esto, considere un aumento de los costos de operación. Si elempresa utiliza la deuda para financiar las necesidades a corto plazo, la deuda total se elevará a cubrirel déficit de financiación provocada por menores utilidades. Este aumento de la carga de la deuda se

causan gastos por intereses se eleve, cayendo aún más beneficios. Baja tabilidadsu, una vez más, requiere más deuda. Para evitar la complejidad de esta retroalimentaciónefecto de vuelta, calcular los gastos por intereses en función de la del año anteriorla carga de la deuda. Este acceso directo simplificará el modelo y llevar a la estimación mínimaerror mación.3Para pronosticar los gastos por intereses usando la deuda del año anterior, necesitamos la his-cuenta de resultados tórico (ver Anexo 8.5) y balance (ver Anexo 8.6)de nuestra empresa hipotética. Para la estimación de los gastos por intereses futuro, empezarcon un gasto 2004 los intereses ($ 23 millones), y se divide por la deuda total de 2003(304 millones dólares, que se encuentra mediante la agregación de deuda a corto plazo de $ 224 millones másla deuda 80 millones de dólares a largo plazo). Este ratio es igual a 7.6 por ciento. Para estimarLos gastos por intereses de 2005, multiplicar la relación previsión estimada (7,6 por ciento) por2004 la deuda total (293 millones dólares), lo que conduce a una previsión de $ 22.2 millones.Observe cómo los gastos por intereses se está cayendo, incluso mientras se eleva ingresos, porque total dela deuda se está reduciendo. Por lo tanto, la utilidad neta se puede cambiar como porcentaje de los ingresos,aun cuando las proporciones pronosticadas son constantes.

Página 268MECÁNICA DE PREDICCIÓN 245$ MillonesAnexo 8.6 Saldo Histórico HojaBienesPasivos y patrimonio2003200420032004En Efectivo5.05.0Cuentas por pagar

15.020.0El exceso de dinero en efectivo100.060.0Deuda a corto plazo224.0213.0Inventario35.045.0Pasivo circulante239.0233.0Activos circulantes140.0110.0Deuda a largo plazo80.080.0Los inmuebles, maquinaria y equipo 200,0250.0Las acciones ordinarias65.065.0Las inversiones en acciones100.0100.0Ganancias retenidas56.082.0Los activos totales440.0460.0Total pasivo y capital440.0460.04Para calcular la tasa impositiva promedio, divida los impuestos por las ganancias antes de impuestos. La tasa marginal de impuestoses igual a la tasa de impuesto sobre la próxima dólar de ingreso.El uso de las tasas de interés históricas para pronosticar los gastos por intereses es un simple,método de estimación directa. Y puesto que los gastos por intereses no es parte

de flujo de caja libre, la elección de la forma de pronosticar los gastos por intereses se no AFfect valoración de la empresa (el coste de la deuda se modela como parte de lacoste medio ponderado del capital). Cuando la estructura financiera de la empresa esuna parte fundamental de la previsión, sin embargo, la deuda de división (y los gastos por intereses)en dos categorías, la deuda existente y nueva deuda. Hasta reembolsado, existentela deuda debería generar gastos por intereses en consonancia con las tasas históricas. In-interés gasto basado en nueva deuda, por el contrario, se debe prestar a la corrientelas tasas de mercado. A menos que la gestión de proyectos específicamente determinado vencimientos delazos, asumen la compañía elevará los bonos a 10 años. Por lo tanto, proyectado inter-gasto est deberá determinar con el rendimiento a 10 años hasta la madurez paracomparativamente nominal de la deuda.Estimar los ingresos por intereses de la misma manera, con las previsiones sobre la base de laactivo que genera el ingreso. Tenga cuidado: los ingresos por intereses puede ser generado porun número de diferentes inversiones, incluyendo el exceso de efectivo, inversiones a corto plazomentos, financiación a clientes y otras inversiones a largo plazo. Si un pie de páginadetalla la relación histórica entre los ingresos y los activos quegenerar los ingresos (y la relación es de materiales), desarrollar un cálculo separadomento para cada activo.ImpuestosEn un modelo simple, puede calcular los impuestos reportados como porcentaje dellas ganancias antes de impuestos. Cuando la tasa impositiva promedio de la compañía no es igual a sutasa marginal de impuestos, como es el caso para la mayoría de las empresas, es necesario un mayor grado de cumplimientométodo de previsión cado.4De lo contrario, el ROIC y el flujo de caja libre en el pronósticoaño inadvertidamente cambiar a medida que el cambio de palanca y no de manejar los ingresos.

Por lo tanto, basar las previsiones de flujos de caja libres en la tasa del impuesto de explotación, no en el

Página 269RENDIMIENTO 246 PREDICCIÓN$ MillonesAnexo 8.7 Pronóstico de comunicados Impuestos200320042005EImpuestos reportados17.024.030.0Los impuestos sobre los gastos por intereses6.89.28.9Impuestos operativos PrevisiónLos impuestos sobre los ingresos por intereses(1,2)(2,0)(1,2)primero y trabajar hacia atrásLos impuestos sobre los ingresos no operacionales(1,2)(1,6)(2,1)para estimar los impuestos reportadosImpuestos de funcionamiento21.429.635.5Conductor PronósticoEBITA64.086.0103.2Tasa de impuesto de funcionamiento (por ciento)33.434.434.4Impuestos de funcionamiento21.429.6

35.5tipo medio de gravamen. Como se describe en el capítulo 7, el cálculo de la operación históricatasa de impuestos de la siguiente manera:en dondeTm= Tasa impositiva marginal por punto no operativosRE = expensas de no funcionamiento, tales como gastos por interesesNOI = ingresos no operacionales, como los procedentes de valores líquidosAnexo 8.7 calcula los impuestos de explotación (para 2003 y 2004) de nuestra muestracompañía. En el 2004, informaron los impuestos ascienden a US $ 24,0 millones y los impuestos de explotaciónigualdad de $ 29.600.000. La división de impuestos de explotación por EBITA nos da el operativoing tasa de impuestos, que en 2004 es del 34,4 por ciento.A continuación, para pronosticar reportados impuestos, proceder en dos pasos. En primer lugar, estimar opciónerating impuestos en el futuro: multiplicar la tasa del impuesto de explotación previsto porla previsión de EBITDA (en nuestro ejemplo, podemos asumir la tasa de impuestos operativopermanecer constante). A continuación, para determinar los impuestos reportados, reste la proyectadaescudo fiscal interés (tiempos de interés, la tasa marginal de impuestos), y añadir cualquier cadoimpuestos marginales sobre los ingresos no operativos. Ahora tiene un pronóstico de ambos operativoing e informó impuestos, calculado de tal manera que los valores futuros de FCF y ROICno va a cambiar con el apalancamiento.Para nuestra compañía de ejemplo, el tipo de gravamen operativo difiere del mer-tasa impositiva marginal. A menudo esto se debe a que de los créditos fiscales especiales que sonprevistas para algunas inversiones. Si utiliza tasas de impuestos históricos para pronosticarlas tasas impositivas futuras, usted asume implícitamente que estos incentivos especiales voluntadcreciendo en línea con EBITA. Si este no es el caso, EBITA debe cobrar impuestos en eltasa marginal, y créditos fiscales deben pronostican una por una.Operativo Tipo ImpositivoInformó Impuestos

(NOE)=+ Σ-TmΣ()TmNOIEBITA

Página 270MECÁNICA DE PREDICCIÓN 247Anexo 8.8 Stock frente Flujo EjemploAño 1Año 2Año 3Año 4Ingresos ($)10001100Mil doscientos1300Cuentas por cobrar ($)100105117135Método StockLas cuentas por cobrar como un10.09.59.810.4porcentaje de los ingresosMétodo de FlujoCambio en cuentas por cobrar5.012.018.0como un porcentaje del cambioen ingresos

Paso 4: Pronóstico del Balance: el capital invertido yLos activos no operativosPara pronosticar el balance, pronosticamos primera capital invertido y nonoper-Ating activos. No obstante, la previsión del exceso de efectivo o fuentes de financiamientoing (como deuda y capital). El exceso de dinero en efectivo y fuentes de financiamiento requierentrato especial y será manejado en el paso 5.Al pronosticar el balance de situación, uno de los primeros problemas que usted enfrenta essi se debe prever las partidas del balance de situación directamente (en acciones) oindirectamente por la previsión de cambios (en los flujos). Por ejemplo, las poblaciones de APenfoque prevé cobrar al final del año en función de los ingresos, y laenfoque del flujo pronostica que el cambio de cobrar en función de lael crecimiento de los ingresos. Estamos a favor del enfoque de las acciones. La relación entrelas cuentas de balance y los ingresos (o de otras medidas de volumen) es másestable que entre los cambios y los cambios en los ingresos de balance.Considere el ejemplo presentado en el Anexo 8.8. La relación de cuentas por cobrarcapaz de ingresos sigue siendo dentro de una banda estrecha entre 9.5 por ciento y 10.4por ciento, mientras que la relación de los cambios en las cuentas por cobrar a los cambios en REV-ingre- oscila entre el 5 por ciento a 18 por ciento.Para pronosticar el balance general, comience con los elementos relacionados con el capital invertidoy los activos no operativos. Anexo 8.9 en la página 248 resume pronóstico DRI-vers y ratios de pronóstico para los rubros más comunes.Capital de trabajo operativoPara iniciar el balance, las partidas de previsióndentro de maniobra operativo, tales como cuentas por cobrar, inventarios,cuentas por pagar y gastos acumulados. Recuerde, trabajo operativoel capital excluye ningún artículo no operativos, como el exceso de efectivo (efectivo nonecesaria para operar el negocio), la deuda a corto plazo y los dividendos a pagar.Al pronosticar el capital de trabajo operativo, estimar la mayoría de los artículos de línea como unporcentaje de los ingresos. Las posibles excepciones son los inventarios y cuentas

por pagar. Desde estas dos cuentas están vinculadas a los precios de entrada, estimarlosen cambio, como un porcentaje del costo de los bienes vendidos (que también está vinculada a los precios de entrada).

Página 271RENDIMIENTO 248 PREDICCIÓNAnexo 8.9 típicas Previsión Controladores y Proporciones para el BalanceTípicoTípicoElemento en lineaPrevisión del conductorrelación pronósticoOperativoCuentas por cobrarIngresosCuentas por cobrar / ingresosartículos de líneaInventariosEl costo de ventasInventarios / costo de ventasCuentas por pagarEl costo de ventasCuentas por pagar / costo de ventasGastos acumuladosIngresosGastos acumulados / ingresosPP Net & EIngresosPP Net & E / ingresosBuena VoluntadLos ingresos adquiridosEl fondo de comercio / ingresos adquiridosSin funcionamientoActivos no operativosNingunoEl crecimiento de los activos no operativosartículos de líneaActivos o pasivos de pensionesNingunoTendencia a ceroImpuestos diferidosImpuestos ajustadasCambio en diferidoimpuestos / tasas ajustadas

Sin embargo, en la práctica, por lo general simplificamos el modelo de previsión por pro-jecting cada elemento capital de trabajo utilizando los ingresos. La distinción es relevantesólo cuando se espera que el precio que se desvía significativamente de distancia de coste por unidad.En la figura 8.10, se presenta un pronóstico de capital de trabajo operativo, largoactivos operativos plazo, y los activos no operativos (fondos de los inversionistas serán de-cola más tarde). Todos los artículos de capital de trabajo se prevé en días, computadosAnexo 8.10 Pronóstico parcial del BalancePronóstico hoja de trabajoHoja de balanceRelación Pronóstico20042005E$ Millones20042005EEfectivo (en días)7.67.6En Efectivo5.06.0Inventario (en días)68.468.4El exceso de dinero en efectivo60.0Cuentas por pagar (en días)(30.4)(30.4)Inventario45.054.0Capital de trabajo neto (en días)45.645.6Activos circulantes110.0Los activos fijos (por ciento)PP Net & E

250.0300.0PP & E / ingresos netos104.2104.2Las inversiones en acciones100.0100.0Los activos totales460.0460.0Activos no operativos (por ciento)El crecimiento de las inversiones en acciones0.00.0Pasivos y patrimonioCuentas por pagar20.024.0Deuda a corto plazo213.0Pasivo circulante233.0Deuda a largo plazo80.0Nuevas emisiones de deuda0.0Las acciones ordinarias65.0Ganancias retenidas82.0Total pasivo y capital460.0

Página 272MECÁNICA DE PREDICCIÓN 249utilizando los ingresos. Efectivo de trabajo se estima en 7,6 días de ventas, el inventarioa 68,4 días de ingresos y cuentas por pagar a 30,4 días de ingreso. Nosotrosprevisto en día para el beneficio añadido de pronósticos atar más estrechamente a op-opera-. Por ejemplo, si la gerencia anuncia su intención de reducir superíodo de tenencia de inventarios de 45 días a 30 días, podemos calcular los cambiosen valor mediante el ajuste de la previsión directamente.

Propiedad, planta y equipoDe acuerdo con nuestro argumento anteriorde las reservas y los flujos netos de PP & E deben ser pronosticados como porcentaje dellos ingresos. Una alternativa común es pronosticar los gastos de capital como una personaporcentaje de los ingresos. Sin embargo, este método conduce con demasiada facilidad a no intencionadoaumentos o disminuciones en la rotación de capital (la relación de bienes de uso a los ingresos).Durante largos períodos de tiempo, las relaciones de las empresas de bienes de uso, neto de los ingresos tienden a serbastante estable, por lo que estamos a favor de la siguiente enfoque de PP & E:• Pronóstico neto PP & E como un porcentaje de los ingresos.• Previsión de depreciación, por lo general como un porcentaje del bruto o neto PP & E.• Calcular los gastos de capital mediante el cálculo del incremento de la redPP & E más depreciación.Para continuar con nuestro ejemplo, usamos las previsiones presentadas en el Anexo 8.10para estimar los gastos de capital previstos. En 2004, neto PP & E igualaron 104.2por ciento de los ingresos. Si esta relación se mantiene constante durante el año 2005, la previsión de la redPP & E es igual a $ 300 millones. Para la estimación de los gastos de capital, calcular elaumentar en red PP & E ($ 50 millones), y añadir la depreciación ($ 22,800,000).Los gastos de capital, por lo tanto, se prevé que ser igual a $ 72.800.000.Si usted pronostica PP & E como un porcentaje de las ventas, siempre calcular y analógicalizar implicaba gastos de capital. Para las empresas con bajas tasas de crecimientoy mejoras en la eficiencia del capital proyectado, el ex de capital resultanteproyecciones de gasto pueden ser negativas (lo que implica la venta de activos), que ena su vez, conduce a un flujo de caja positivo. Aunque las ventas de activos a valor libro son posi-ble, es poco probable.Buena VoluntadUna empresa registra fondo de comercio cuando el precio que pagó por una adqui-sición excede el valor en libros del objetivo. Para la mayoría de las empresas, que no elegimos

modelar explícitamente las posibles adquisiciones, por lo que nos propusimos crecimiento de los ingresos de la acciónquisitions igual a cero y mantenga la buena voluntad constante en su nivel actual. Nosotrosprefiero este enfoque debido a la documentación empírica literatura cómola típica adquisición no puede crear valor (las sinergias son transferidos ael objetivo a través de las altas primas). Dado que la adición de una inversión cero NPVno va a aumentar el valor de la empresa, la previsión de las adquisiciones es innece-Sary. De hecho, por la previsión de crecimiento adquirida en combinación con el com-los resultados financieros actuales del Pany, te hacen implícita (ya menudo oculta)

Página 273RENDIMIENTO 250 PREDICCIÓNsuposiciones sobre el valor actual de adquisiciones. Por ejemplo, si las patas delanterasrelación fundido de buena voluntad a los ingresos adquiridos implica VAN positivo para adquiridael crecimiento, el aumento de la tasa de crecimiento de los ingresos adquiridos pueden dramáticamenteaumentar la valoración que resulta, incluso cuando las buenas ofertas son difíciles de encontrar.Si decide pronosticar adquisiciones, primero evaluar qué proporción de turocrecimiento de los ingresos tura que es probable que ofrecer. Por ejemplo, considere unempresa con $ 100 millones en ingresos que ha anunciado su intención decrecerá un 10 por ciento anual, el 5 por ciento orgánicamente y 5 por ciento a través deadquisiciones. En este caso, la medida de relaciones históricas de buena voluntad a adquiridoingresos y aplicar esas proporciones a los ingresos adquiridos. Por ejemplo, asumirla empresa históricamente agrega 3 dólares en el fondo de comercio por cada $ 1 de REV- adquiridaingre-. Multiplicando el esperado 5.000.000 dólares de crecimiento adquirida por 3, se observaronner un aumento esperado de $ 15 millones en fondos de comercio. Asegúrese de que, sin embargo, arealizar una revisión de la realidad en sus resultados mediante la variación del crecimiento adquirido y observeservir a los cambios resultantes en valor de la empresa. Confirme que sus resultados

son consistentes con el rendimiento en relación con re- histórica de la compañíaadquisiciones ciento y la evidencia empírica marketwide.Activos no operativos, equivalentes de deuda y de renta variableA continuación, pronosticar nonoper-activos Ating (como subsidiarias no consolidadas e inversiones de capital),de deuda y de renta variable equivalentes existentes (tales como pasivos por pensiones y diferidosimpuestos). Debido a que muchos artículos no operativos se valoran utilizando métodos distintosde flujo de caja descontado (véase el Capítulo 11), por lo general creamos previsiones únicamentepara el propósito de la planificación financiera. Por ejemplo, considere la pensión no financiadaspasivos Sión. Asumir la gestión anuncia su intención de reducir desempleofinanciado las pensiones en un 50 por ciento en los próximos cinco años. Para valorar sin financiaciónpensiones, qué no descuentan los flujos proyectados en los próximos cinco años. In-lugar, utilice las actuales evaluaciones actuariales del déficit, que aparece enla nota sobre las pensiones. La tasa de reducción no tendrá implica- valoracióncationes pero afectará a la capacidad de pago de dividendos o requerir deuda adicionalen determinados momentos. Con este fin, el modelo de un plazo razonable para eli-ing déficit de pensiones.Estamos extremadamente cauteloso sobre la previsión (y valorar) nonconsoli-filiales de fecha y otras inversiones de capital. Las valoraciones deben serbasado en la evaluación de las inversiones que actualmente pertenezcan, no en el descuentolos cambios previstos en su valor contable y la renta resultante. Si un Foremostelenco es necesaria para la planificación, tenga en cuenta que los activos no operativos a menudocrecer de forma abultada, sin relación con los ingresos de una empresa. Para pronosticarinversiones de capital, se basan en los precedentes históricos para determinar la apropiadanivel de crecimiento comió.En cuanto a los impuestos diferidos, los que se utilizan para producir principalmente a través de diferenciacias en programas de depreciación (autoridades de los inversores y fiscales utilizan diferentes de-horarios de depreciación para determinar la renta imponible). Hoy en día, surgen impuestos diferidos

por muchas razones, incluyendo los ajustes fiscales para pensiones, basada en acciones com-

Página 274MECÁNICA DE PREDICCIÓN 251compensación, amortización del crédito mercantil, y los ingresos diferidos. Para sofisticadolas valoraciones que requieren previsiones muy detalladas, pronostican los impuestos diferidoslínea por línea, atando cada impuesto a su controlador apropiado. En la mayoría de situaciones, extremidades anterioresfundición impuestos diferidos calculando la proporción de impuestos que puedan ser de-preferido conducirá a resultados razonables. Por ejemplo, si los impuestos son operativosestima en 34,4 por ciento de EBITA y la empresa históricamente ha sido capazaplazar incrementalmente una quinta parte de los impuestos pagados, suponemos que puede diferir1/5× 34,4por ciento en el futuro. Pasivos entonces aumentará en el importe aplazado.Paso 5: Pronóstico del Balance: Fondos InversoresPara completar el balance, pronosticar las fuentes de financiación de la empresa.Para ello, se basan en las normas de contabilidad. En primer lugar, utilizar el principio de limpiacontabilidad excedente:Ganancias Retenidas( t +1)= Resultados Acumuladost+ Ingresos netos - DividendosVolviendo a nuestro ejemplo anterior, la Prueba 8.11 presenta el estado deganancias retenidas. Para estimar las ganancias acumuladas en el año 2005, comienza con 2004 re-ganancias contenida de $ 82,0 millones. Con este valor, agregue el pronóstico 2005 de la redingresos (de la cuenta de resultados) de 59.400.000 dólares. A continuación, estimar elpago de dividendos. En 2004, la compañía pagó 45,8 por ciento de los ingresos netos

en forma de dividendos. La aplicación de un coeficiente de pago de 45,8 por ciento a un estimadoingreso neto conduce a $ 27.2 millones en dividendos esperados. Uso de la limpiezarelación excedente, estimamos 2005 utilidades retenidas en 114.200.000 dólares.En este punto, cinco elementos de línea siguen siendo: el exceso de efectivo, deuda a corto plazo, a largodeuda a largo plazo, una nueva cuenta titulado nuevas emisiones de deuda y acciones comunes. Unos Cuantoscombinación de estas partidas debe hacer el balance de cierre del balance. Por Unesta razón, estos artículos se refiere a menudo como "el enchufe." En sencillo mo-els, asuma acciones comunes se mantiene constante y la deuda existente, ya sea re-red constante o se retiró a tiempo. Para completar el balance, ajusteuno de los dos elementos restantes (el exceso de dinero en efectivo o deuda de nueva emisión) igual a$ MillonesAnexo 8.11 estado de utilidades retenidas200320042005EA partir de los resultados acumulados36.056.082.0Ingreso neto36.048.059.4Dividendos decretados(16.0)(22.0)(27.2)Poner fin a las utilidades retenidas56.082.0114.2Dividendos / utilidad neta (por ciento)44.445.845.8

Página 275RENDIMIENTO 252 PREDICCIÓNcero. A continuación, utilice la contabilidad primaria de identidad-activos pasivos igualesademás de accionista equidad para valorar el elemento restante.Anexo 8.12 presenta los elementos de este proceso para nuestro ejemplo. El Primero,mantener la deuda a corto plazo, la deuda a largo plazo, y acciones constante común. A continuación, sumalos activos totales, con exclusión de los excedentes de efectivo: dinero en efectivo ($ 6 millones), inventario ($ 54 millones),net PP & E ($ 300 millones), y las inversiones de capital ($ 100 millones) Total $ 460millones. Entonces resumir pasivos y capital totales, excluyendo la deuda de nueva emisión:cuentas por pagar ($ 24 millones), la deuda a corto plazo ($ 213 millones), a largo plazodeuda ($ 80 millones), acciones comunes ($ 65 millones), y los resultados acumulados($ 114,2 millones) en total 496.200.000 dólares. Debido pasivos residuales y la equidad(Excluidos los de nueva emisión de deuda) son mayores que los activos residuales (excluida la exceso valores negociables), nuevas emisiones de deuda se ajusta a cero. Ahora totalizará LA RESPONSABILIDADdades y equidad igual 496.200.000 dólares. Para asegurar los saldos del balance,establecemos el punto que queda, el exceso de efectivo, equivalente a $ 36.200.000. Esta in-pliegues activos totales de $ 496.2 millones, y el balance es completa.Para llevar a cabo este procedimiento en una hoja de cálculo, utilice Microsoft Excel deNaves de "SI" función. Utilice la función para establecer el exceso de efectivo a cero cuando AS-conjuntos (con exclusión de los excedentes de efectivo) superan a los pasivos y patrimonio neto (excluidos los reciéndeuda emitida). Por el contrario, si los activos están a menos de pasivos y patrimonio, utilice elfuncionar para fijar la deuda a corto plazo igual a cero y el exceso de efectivo igual a ladiferencia.$ MillonesExponer 8.12: Balance Pronóstico: Fuentes de Financiamiento20032004

2005EEn Efectivo5.05.06.0El exceso de dinero en efectivo100.060.0Inventario35.045.054.0Activos circulantes140.0110.0PP Net & E200.0250.0300.0Las inversiones en acciones100.0100.0100.0Los activos totales440.0460.0Pasivos y patrimonioCuentas por pagar15.020.024.0Deuda a corto plazo224.0213.0213.0Pasivo circulante239.0233.0237.0Deuda a largo plazo80.080.080.0Nuevas emisiones de deuda0.0

0.0Las acciones ordinarias65.065.065.0Ganancias retenidas56.082.0114.2Total pasivo y capital440.0460.0Terminado2005E6.036.254.096.2300.0100.0496.224.0213.0237.080.00.065.0114.2496.2Paso 1: Determinar retenidoganancias utilizando el limpiorelación excedente, pronósticodeuda utilizando recursos existentestérminos contractuales, y mantenerconstante equidad.Paso 2: Prueba de que es superior, los activosexcluyendo el exceso de efectivo opasivos y patrimonio,excluyendo de nueva emisiónla deuda.Paso 3: Si los activos excluyendo excesocaja son más elevados, establece excesoefectivo igual a cero y enchufela diferencia con el reciénemitido deuda. De lo contrario, conecte

con exceso de efectivo.

Página 276MECÁNICA DE PREDICCIÓN 253¿Cómo afecta a la estructura de capital de valoraciónAl utilizar el exceso de efectivo y recientementeemitido deuda para completar el balance de situación, es probable que encuentre uno com-lun efecto secundario: el crecimiento cae, nuevas emisiones de deuda se reducirá a cero, y ex-efectivo proceso llegará a ser muy grande. Pero ¿qué pasa si una gota en el apalancamiento es inconsistentecon sus evaluaciones a largo plazo en relación con la estructura de capital? Desde una valiosaperspectiva ación, este efecto secundario no importa. El exceso de efectivo y deuda sonno incluidos como parte del flujo de caja libre, por lo que no afectan a la empresa va-luación. Estructura de capital sólo afecta DCF empresa a través de la ponderadacosto promedio de capital. Así, sólo un ajuste a WACC dará lugar a unacambiar en la valoración.Para traer la estructura de capital en el balance de acuerdo con el capital estructuratura implícita por la WACC, ajuste la relación de pago de dividendos o cantidad de redla recompra de acciones. Por ejemplo, a medida que aumenta el pago de dividendos, re-ganancias contenidas caerán, y esto debe causar el exceso de efectivo a caer también.Variando la proporción de pago, también puede probar la solidez de su FCFmodelo. En concreto, el ROIC y FCF, y por lo tanto el valor, no debe cambiarcuando se ajusta la tasa de dividendos.Cómo usted elige para modelar la relación de pago depende de los requisitosdel modelo. En la mayoría de las situaciones, se puede ajustar la relación de pago de dividendos pormano cuando sea necesario (recuerda, la relación no afecta el valor sino más bientrae el exceso de efectivo y nuevas emisiones de deuda más a la realidad). Para obtener más com-modelos complejos, determinar la deuda neta (deuda total menos efectivo excedente) mediante la aplicación de laapuntar tasa neta de-deuda-valor modelado en la WACC en cada punto en el tiempo.

A continuación, utilizando el objetivo relación deuda-a-valor, resolver por el dividendo requeridodesembolso. Para ello, sin embargo, una valoración debe realizarse en cada pronósticoaño y itera hacia atrás, un proceso que consume tiempo para una función queno afectará a la valoración final.Paso 6: Calcular el ROIC y FCFUna vez que haya completado su cuenta de resultados y balancepronósticos calculan ROIC y FCF por cada año de proyección. Este procesodebe ser sencillo si ya ha calculado ROIC y FCFhistóricamente. Dado un conjunto completo de estados financieros proyectados están disponibles, simplementecopiar los dos cálculos a través de datos financieros históricos para proyectadael sector financiero.Las proyecciones ROIC resultantes deben ser coherentes con lo empíricopruebas aportadas en el Capítulo 6. Para las empresas que están creando valor, turoROICs tura deben encajar uno de los tres patrones generales. ROIC debe o re-principales niveles actuales cercanos (cuando la empresa tiene una distinguibleventaja sostenible), tendencia hacia una industria o mediana económica, otendencia al coste de capital. Piense en la economía de la empresa adecidir lo que es apropiado.

Página 277RENDIMIENTO 254 PREDICCIÓNCUESTIONES ADICIONALESEn las secciones anteriores detallan el proceso para la creación de un conjunto completode las previsiones financieras. Al pronosticar, es probable que venir a través de trestemas adicionales: la previsión que utilizan controladores operativos no financieros, extremidades anterioresla fundición a costos fijos y variables, y el manejo del impacto de la inflación.Los conductores de servicio no financierasHasta ahora, hemos creado las previsiones que se basan únicamente en los controladores financieros. Enindustrias donde los precios están cambiando o la tecnología avanza, las previsionesdebe incorporar relaciones no financieras, tales como el volumen y la productividad.Considere la reciente agitación en la industria aérea. Las tarifas que requierenEstancias de sábado a la noche y la compra anticipada desaparecieron como en competición

intensificaron. Compañías de red ya no podían distinguir los viajeros de negocios,su principal fuente de lucro, de los viajeros de ocio. A medida que el precio medioabandonado, los costos aumentaron como porcentaje de las ventas. Pero eran aerolíneas verdaderamente becom-ción de mayor costo? ¿Y cómo iba a continuar con esta tendencia? Para pronosticar los cambioscon mayor precisión, necesitamos precio separado de volumen (medido porasientos por milla). Entonces, en vez de pronosticar los costos como porcentaje de los ingresos,pronosticar los costos en función de la cantidad prevista, en este caso de los asientos millas. Por Unejemplo, en lugar de lo previsto el costo del combustible como porcentaje de los ingresos, el proyecto seutilizando galones de combustible por milla-asiento, combinados con un pronóstico de mercado para laprecio del petróleo.El mismo concepto se aplica a los avances en la tecnología. Por ejemplo,en lugar de estimar el trabajo como porcentaje de los ingresos, se podría pronosticarunidades por empleado y el salario medio por empleado. Al separar estosdos conductores de los costes laborales, que pueden modelar una relación directa entre la producciónmejoras tividad de las nuevas tecnologías y los cambios estimados en unidadespor empleado.Fijos versus Costos VariablesCuando usted está valorando un proyecto pequeño, es importante distinguir fijocostos incurridos (una vez para crear una infraestructura básica) de los costes variables(Correlacionada con el volumen). Cuando usted está valorando un proyecto individual, sólolos costos variables se deben aumentar a medida que aumentan los ingresos.En la escala de las compañías más negociadas en bolsa, sin embargo, la distinciónentre los costos fijos y variables a menudo es irrelevante, ya que casi todos loscosto es variable. Por ejemplo, considere una empresa de telefonía móvil que trans-mits llamadas usando torres de radio-frecuencia. A pesar de la percepción comúnque la torre es un costo fijo, esto sólo es cierto para un número dado de sub-suscriptores. Como suscriptores aumentan más allá de un cierto límite, nuevas torres deben estar

añadido, incluso en un área con cobertura preexistente. Lo mismo es cierto para

Página 278CUESTIONES ADICIONALES 2555Partidas individuales pueden tener tasas de inflación específicos que son mayores o menores que el génerotasa eral, pero aún así no debería derivarse de la tasa general. Por ejemplo, el pronóstico de ingresosdebe reflejar el crecimiento en unidades vendidas y el aumento previsto de los precios unitarios. El aumento de laprecios unitarios, a su vez, deben reflejar el nivel general de inflación esperada en la economía máso menos un diferencial de inflación para ese producto específico. Supongamos que la inflación general es ex-pera que ser de 4.0 por ciento y los precios unitarios para se espera que los productos de la compañía para aumentar en1 por ciento inferior a la inflación general. En general, se espera que los precios de la compañía para in-pliegue en el 3,0 por ciento por año. Si suponemos un incremento anual del 3,0 por ciento en unidades vendidas, quehabría pronosticado un 6,1 por ciento de crecimiento anual de los ingresos (1,03 × 1,03 a 1).compras de tecnología (como los servidores) y funciones de apoyo (tales comorecursos humanos). ¿Qué es un costo fijo en el corto plazo para los pequeños aumentosen la actividad pasa a ser variable en el largo plazo, incluso a un crecimiento razonabletasas (recuerde, el crecimiento anual del 10 por ciento duplica el tamaño de una empresaen unos siete años). Como la valoración empresarial se acerca tabilidad a ejecutar largadad y el crecimiento, casi todos los costos debe ser tratada como variable.Cuando un activo, como los programas informáticos, es verdaderamente escalable, debe serconsiderados como un gasto fijo. Tenga cuidado, sin embargo. Muchas tecnologías, como com-software informático, convertido rápidamente obsoletos, requiriendo nueva expen- incrementalesditures para la empresa para seguir siendo competitivos. En este caso, el costo estimadofijo en realidad requiere salidas de efectivo repetidas.Inflación

En el capítulo 5, se recomienda que las previsiones y el costo del capital estar estimaciónacoplado en términos nominales (con inflación de precios) en lugar de reales (sin inflación precioción) unidades monetarias. Para mantener la coherencia, la nominalmente basado financieraprevisión y el costo basado nominalmente de capital debe reflejar el mismo exesperadas tasa de inflación general. Esto significa que la tasa de inflación integrado en elpronóstico debe ser derivado de una tasa de inflación implícita en el costo del capital.5Cuando sea posible, derivar la tasa de inflación esperada del término estructuratura de tasas de los bonos del gobierno. La tasa de interés nominal de gobiernobonos refleja las demandas de los inversores para un rendimiento real más una prima por ejem-inflación esperadas. Estimar la inflación esperada como la tasa de interés nominalmenos una estimación de la tasa de interés real, utilizando la siguiente fórmula:Para la estimación de la inflación esperada, comience por el cálculo de la rentabilidad nominal devencimiento de un bono del Estado a 10 años. Pero, ¿cómo encontrar la tasa real?A partir de 1981, el gobierno británico comenzó a emitir "enlazadores". Un conector esun vínculo que protege contra la inflación por el aumento de los cupones de los bonos yprincipal en el índice de precios al consumidor. En consecuencia, el rendimiento al vencimientoLa inflación esperadaTasa Nominal1 Real R=+()+1ae()- 1

Página 279RENDIMIENTO 256 PREDICCIÓN6Aunque el TIPS bonos de Estados Unidos comenzó a cotizar en 1997, el gobierno estadounidense sólo comenzó difusiónnarios rendimientos a 10 años comparables en 2003.en un enlazador es la expectativa del mercado de la tasa de interés real para la vida deel vínculo. Dado que los británicos bonos indexados a la inflación primero introducidas, másde 20 países han seguido su ejemplo, entre ellos Brasil, el Banco Central EuropeoBanco, Israel, Sudáfrica y Estados Unidos. En diciembre de 2004, elrendimiento de un bono del Tesoro estadounidense a 10 años igualó el 4,2 por ciento, y el rendimiento de unTIPS estadounidenses de bonos (indexados a la inflación) igualó el 1,7 por ciento. Para determinar exinflación esperadas, se aplica la fórmula anterior:La inflación esperada, medida por la diferencia en términos nominales y realesbonos, por lo que es igual a 2,5 por ciento anual durante los próximos 10 años.Los datos de los últimos años en los Estados Unidos apoyan esta AP-enfoque. Anexo 8.13 presenta crecimiento anualizado en el precio al consumidor de Estados Unidosíndice frente a la inflación esperada implícita en los bonos del Tesoro tradicionalesy US TIPS.6En la exposición, que se espera la inflación (medida por la for-mula) precede a la variación del índice de precios al consumo real, que es una medidaSeguro de inflación histórica. Los dos conjuntos de números de pista muy de cerca, ycerca del final de 2004, las tasas fueron más o menos 2 por ciento anual.La inflación esperada10,025=- =1 0421 0170..Anexo 8.13 Inflación esperada frente al crecimiento del Índice de Precios al Consumidor

0,0%0,5%1,0%1,5%2,0%2,5%3,0%Enero2000Enero2001Enero2002Enero2003Enero2004Crecimiento anualizado en elíndice de precios al consumidorImplict espera que la inflación comoderivado utilizando bonos a 10 años de Estados Unidos CONSEJOS

Página 280CREACIÓN DE LOS ESCENARIOS 257La inflación también se distorsiona el análisis histórico, sobre todo cuando se excede5 por ciento anual. En estas situaciones, financieros históricos deben ser ad-justed para reflejar mejor desempeño operativo, independiente de la inflación. Nosotrosdiscutir el impacto de las altas tasas de inflación en el capítulo 22, en el contexto demercados emergentes.HEINEKEN CASOEn esta sección del caso Heineken, desarrollamos un pronóstico para Heineken de financierarendimiento, siguiendo el enfoque expuesto en el capítulo. En primer lugar, ofrecemos una estratégicaperspectiva sobre Heineken y describir varios escenarios. Entonces Traducimos la basede los casos en un pronóstico financiero.Para este caso, utilizamos un pronóstico detallado de cinco años, seguido de un resumen del pronósticodurante 10 años. El valor continuo sigue después de la previsión de 15 años (que se examinan en elcapítulo siguiente).

CREACIÓN DE LOS ESCENARIOSLa industria de la cerveza crece lentamente y se fragmenta en una base global, centrándose,en una (o país) a nivel regional. Las oportunidades de crecimiento en los mercados emergentes son extre-pera que superar a los de Europa y América del Norte. La mayoría de los mercados tienen consolidadode fecha; como resultado, aparte de un mega fusión, los integradores pueden anticipar sólo elrelativamente lento crecimiento que puede exprimir orgánicamente oa través de adquisiciones enmercados emergentes.La estrategia de Heineken es aprovechar su marca y su fabricación y comercializaciónhabilidades de todo el mundo. Esa estrategia tiene varias características clave:• Desarrollo de productos: Heineken tiene un estándar global para la receta de su principalmarcas. Esta norma minimiza los costes de desarrollo de productos y garantizauna calidad constante en todo el mundo.• Brewing: Heineken controla la calidad mediante el uso de un equipo itinerante de maestros cerveceros, queemplear las mejores prácticas en los centros de producción en todo el mundo. Esto ayuda a la empresamenores costos de elaboración de la cerveza en los mercados desarrollados y agregar valor a los sitios que compra odesarrolla en nuevos mercados. Para maximizar la penetración en nuevos mercados, Heinekencombina las exportaciones, la elaboración de la cerveza con licencia, y la adquisición de la capacidad de produccióny marcas locales.• Embalaje: Si bien Heineken estandariza imágenes en las etiquetas de cerveza para apoyarconocimiento de la marca, sino que también adapta embalaje para satisfacer los gustos de los clientes locales. De Estapuede añadir los costes variables, pero el impacto es más que compensado por la compañía deel éxito en la penetración en los mercados.

Página 281RENDIMIENTO 258 PREDICCIÓN• Comercialización: Aprovechando su marca es una parte importante del éxito de Heineken.Heineken es el jugador más global en el mercado; su cerveza se puede encontrar en más

de 170 países. Heineken facturas de sus principales marcas (Heineken y Amstel) comoproductos de alta calidad en los mercados no europeos y como productos de uso común en Eu-mercados euro-. Segmentos en que las campañas de marketing y publicidad para captarla prima más alta posible.Heineken apoya esta estrategia de negocio con adquisiciones. La empresa cuenta con propósitoperseguido un gran número de productores y distribuidores ya que su gran expansión en Eu-la cuerda durante la década de 1980. Sólo en 2003, Heineken consolidó Karlsberg InternacionalMarca (Alemania), Dinal LLP (Kazajstán), CCU (Chile), Karlovacka Pivovara (Croacia),y BBAG (Austria con operaciones en Rumania, Hungría y la República Checa).La compañía ha crecido más rápido a través de adquisiciones que cualquier otro fabricante de cerveza mayor ex-concepto Interbrew y SABMiller.Para la valoración de Heineken, hemos desarrollado tres escenarios que podrían describir la com-estrategia y negocio potencial climático de empresa:. 1 de negocios como de costumbre: En el escenario business as usual, la experiencia de la industriacias sin grandes choques, Heineken continúa creciendo orgánicamente en un modestotarifa, y sus márgenes y la eficiencia del capital permanecen constantes en los niveles de 2004(Después de una disminución proyectada desde 2003). Heineken también hace una serie de pequeñosadquisiciones.. 2 adquisición agresiva: Heineken y sus competidores aceleran su crecimientoa través de adquisiciones. Esta estrategia hace subir los precios de adquisición, reduciendo re-convierte en capital.3. la mejora de funcionamiento: En este escenario, Heineken se centra en la mejora de suoperaciones, en última instancia, aumentar sus márgenes y rentabilidad sobre el capital a los nivelesque alcanzó en 2001.Para el resto de este capítulo y en el capítulo 9, analizaremos sólo elescenario business as usual en detalle. Las valoraciones resultantes de los otros dos escenarios

se resumen en el capítulo 11.EL PRONÓSTICO DE CINCO AÑOSPor lo general crear una previsión explícita de 10 a 15 años, por lo que la empresa puedealcanzar un desempeño financiero de estado estable antes de aplicar un valor constante. Nosotrosdividir el período de previsión explícita en dos subperíodos. Para el primer subperíodo (cincoaños en el caso de Heineken), que pronostica que los estados de resultados completos y equilibriolas sábanas. Para el subperíodo restante (10 años en el caso de Heineken), se utiliza un con-pronóstico condensada.Al igual que con la mayoría de los pronósticos, previsiones de Heineken es impulsado por los ingresos (o "rotación"como se le llama en los estados financieros de Heineken). En otras palabras, derivamos más in-llegado declaración y equilibrar partidas hoja de la previsión de ingresos. La detalladaproyecciones para los primeros cinco años se presentan en el Cuadro 8.14 en la página 259 y el Anexo8.15 en la página 260.

Página 282LA pronóstico quinquenal 259Exibit 8,14 Heineken: Corto Plazo Pronóstico FinancieroHistóricoPronóstico1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Crecimiento de la facturación (por ciento)El crecimiento orgánico de volumen0.02.01.02.01.51.51.51.51.51.5Aumento de precio / cambio de mezcla2.03.04.0

4.03.51.51.51.51.51.5Crecimiento orgánico subyacente2.05.05.06.05.03.03.03.03.03.0Adquisiciones8.07.06.07.08.08.05.04.03.02.0Cambios de moneda2.01.02.0-1.0-4,0-1.00.00.00.00.0Cambio Contabilidad / otros1.00.80.21.5

-6,30.00.00.00.00.0Crecimiento de la facturación13.013.813.213.52.710.08.07.06.05.0Ratios de gastos de funcionamiento (por ciento)Las materias primas, consumibles46.946.345.944.548.248.948.948.948.948.9y los servicios (de volumen de negocios neto)Los gastos de comercialización y ventas15.615.816.117.612.212.812.812.812.812.8(De la facturación neta)Los gastos de personal (de volumen de negocios neto)18.418.5

17.918.219.819.819.819.819.819.8Depreciación (de activos fijos)12.012.712.611.811.311.311.311.311.311.3Las tasas de interés (por ciento)Tipo de interés de la deuda existente8.28.48.66.54.74.54.54.54.54.5(El principio de equilibrio años)Tipo de interés de la deuda nueva0.00.00.00.00.04.54.54.54.54.5Tipo de interés de la jubilación4.0

4.04.04.04.04.04.04.04.04.0pasivos relacionadosTipo de interés de los excedentes de efectivo4.74.06.93.66.71.91.91.91.91.9(El principio de equilibrio años)Impuestos (por ciento)Tasa de impuesto en Países Bajos34.935.035.034.534.534.534.534.534.534.5Tasa de impuesto de funcionamiento33.231.831.230.428.528.528.528.528.528.5

Interés minoritario (por ciento)Interés minoritario3.71.95.45.36.36.36.36.36.36.3(De beneficio antes de impuestos yamortización del crédito mercantil)Dividendos (€ millones)Dividendos125125157157157157157157157157OtroLa amortización del fondo de comercio000031557995109121Resultados de no consolidadas5159454810131

33363840participaciones (€ millones)FacturaciónEl volumen de negocios de cada año es igual a la facturación del año anterior crecido a una tasa proyectada. Los Lastasa de crecimiento proyectada es la suma del crecimiento del volumen, precio / mix cambios, EF monedadefectos, y el crecimiento de las adquisiciones.La previsión de 2004 se basa en las proyecciones de los analistas. La previsión de 2004 incluyeel crecimiento del volumen de 1.5 por ciento, un precio / mezcla de aumento del 1,5 por ciento, un crecimiento del 8 por ciento

Página 283RENDIMIENTO 260 PREDICCIÓNAnexo 8.15 Heineken: Balance Previsión SupuestosHistóricoPronóstico1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Capital de trabajoCaja operativo2.02.02.02.02.02.02.02.02.02.0(Porcentaje del volumen de negocios neto)Cuentas por cobrar (días)44.144.645.343.247.547.547.547.547.5

47.5Existencias (días)2928.631.83132.932.932.932.932.932.9Otros activos corrientes (días)9.38.69.58.36.96.96.96.96.96.9Cuentas por pagar (días)27.127.528.525.529.429.429.429.429.429.4Impuestos por pagar (días)17.11515.41315.515.515.515.515.515.5

Otros pasivos corrientes (días)31.829.627.722.425.425.425.425.425.425.4Los gastos de capitalEl inmovilizado material48.146.345.445.954.654.654.654.654.654.6(Porcentaje del volumen de negocios neto)Otros activosNo consolidadas participar3.14.02.34.64.74.74.74.74.74.7intereses (acciones y préstamos,por ciento del volumen de negocios neto)Los activos por impuestos diferidos03530221818

18181818(Porcentaje de la facturación)Otros financiero fijo233301318401671671671671671671activos (millones de €)Otros pasivos (millones de €)Responsabilidad relacionada Retiro48100112352526526526526526526La deuda a corto tem488428570 1039 1113283283283283283Deuda a largo plazo490875797 1215 2721 2438 2154 1871 1587 1304Pasivos por impuestos diferidos295312

357381415427440453467481Otras disposiciones158158133133133146158169179188Interés minoritario248124381393732763798835876918de adquisiciones, y un descenso del 1 por ciento debido a los efectos cambiarios. Normalmente, lo haríamosno prever los cambios de moneda, pero Heineken había cubierto parcialmente sus resultados contra uncaída del dólar en 2002 y 2003. A menos que el dólar se fortaleció en 2004, el de-clina en el dólar en el 2002 y 2003 reduciría 2004 el volumen de negocios debido a que los setoshan expirado.Durante los siguientes cuatro años, proyectamos un crecimiento del volumen subyacente de Heineken apromedio de 1,5 por ciento anual, algo inferior a la industria debido a Heine-mayor presencia de Ken en los mercados de crecimiento más lento desarrollados. El geográfica

mix de ventas afecta a los precios medios obtenidos, ya que los precios son más bajos en mercados emergentescados. Prevemos incrementos de precios efectivas para bajar a un 1,5 por ciento por año y con-continuar en ese nivel durante todo el periodo de previsión explícita, ya que más ventas a cambioel desarrollo de los mercados. Esto es algo menor que los aumentos de precios históricos. Al Fin,asumimos que el ritmo de crecimiento de las adquisiciones se reducirá a lo largo de laprevisión para cinco años. Prevemos crecimiento de la facturación de las adquisiciones a ser de 8 por ciento en2004, disminuyendo a cero en 2009.

Página 284LA pronóstico quinquenal 261Los Gastos De ExplotaciónPrevemos gastos operativos como porcentaje de la facturación. El cambio contablepara los descuentos que hace comparaciones históricas difícil. Antes de 2003, la facturación fue re-portado antes de restar descuentos y descuentos fueron tratados como un gasto. Comenzar-ción en 2003, los descuentos se compensan con el volumen de negocios, por lo que los gastos de operación comopor ciento de la facturación parece disminuir en 2003. De 1999 a 2002, la suma de operaciónAting gastos era más o menos constante como porcentaje de las ventas. Los cambios en 2003 fuerondebido al cambio en la contabilidad para los descuentos y las adquisiciones realizadas durante el año.Nos proyectamos 2004 los gastos de operación utilizando previsiones de los analistas, que esperan unaaumento de los costos relativos al volumen de negocios frente a 2003. Una parte importante de la in- costoaumento se debe al debilitamiento del dólar. (Heineken recibe dólares de ventasen los Estados Unidos, pero produce la cerveza en Holanda a un costo de euro.) Dada la históri-consistencia ical en proporciones operativo de gastos, que proyecta los costos de operación en un con-ciento constante el volumen de negocios de 2005 a 2008.DepreciaciónLa mayor parte de los activos amortizables adquiridos por Heineken están relacionados con la empresa de

fábricas de cerveza; que incluyen edificios y maquinaria de gran tamaño. En los años 1999 a 2003, de-depreciación fue de entre 11 y 13 por ciento de los activos fijos tangibles netos. Asumimosque la depreciación se mantiene constante como porcentaje de los activos fijos tangibles netos, dadoel lento crecimiento y el carácter industrial de la empresa.Gastos de intereses e IngresosSe estimó el gasto por intereses de cada año en función del nivel de la deuda a principios deese año, más que el promedio del año, para evitar cálculos circulares. Prevemosla tasa de interés sobre la deuda de Heineken sea 4,5 por ciento, su tasa de endeudamiento actual ycerca de su tasa efectiva en 2003. Para la estimación de la tasa de interés en exceso se- comercializablevalo-, se utilizó el tipo de interés de bonos a un año en los Países Bajos (1,9 por ciento).ImpuestosEstimamos tasa marginal de impuestos de Heineken como 34.5 por ciento, la tasa de impuesto enlos Países Bajos. Se espera que la tasa efectiva de impuestos de Heineken en los beneficios de explotación para volverprincipal en su nivel de 28,5 por ciento de 2003, con impuestos en efectivo algo menor debido a la de-impuestos preferidos.Interés MinoritarioAsumimos que la participación minoritaria se mantenga en torno al 6,3 por ciento de las utilidades antes deimpuestos y amortización del crédito mercantil.DividendosHeineken mantiene una política de dividendos conservadora, lo que supone que su dividendose mantendrá constante durante los próximos cinco años.

Página 285RENDIMIENTO 262 PREDICCIÓNAmortización de Buena VoluntadNos proyectamos amortización del crédito mercantil utilizando la amortización del año anterior más de unovigésimo del aumento de la buena voluntad.7Resultados de participaciones no consolidadasLos resultados procedentes de participaciones no consolidadas representan las acciones de Heineken

de los ingresos de las filiales no consolidadas. En 2003, Heineken reportó nonconsoli-fecha participaciones ingresos de € 101 millones. La mayor parte de esto, sin embargo, vinopor la venta de inversiones, no en el ingreso permanente. La renta permanente representadoalrededor de 6,5 por ciento de la cuenta de balance para no consolidada participar in-intereses. Asumimos que los ingresos futuros se mantendría en el 6,5 por ciento del saldocantidad de hojas.Capital De TrabajoCapital de trabajo operativo comprende caja operativo, cuentas por cobrar, acciones (in-inventarios), y otros activos corrientes (tales como pagos anticipados) menos cuentas por pagary otros pasivos corrientes (como los impuestos por pagar). El capital de trabajo no incluyepartidas de financiamiento, como la deuda a corto plazo o los dividendos a pagar. Entre 1999 y2003, el capital de trabajo neto aumentó de 2,3 por ciento a 6,7 por ciento, impulsado principalmente porun incremento en las cuentas por cobrar. Prevemos que el capital de trabajo neto se mantendrá en6.7 por ciento de la facturación neta. Para simplificar el análisis posterior, expresamos trabajar extremidades anteriores de capitalyesos en las ventas del día.Inmovilizado MaterialPara pronosticar inmovilizado material (llamada propiedad, planta y equipo en los EstadosUnidos), se utilizó un enfoque simple. Hicimos un supuesto sobre la cantidad de redactivos fijos que se necesita para generar cada dólar de ventas. Debido a adquisición de Heinekenlas de empresas con activos fijos más altos y el efecto de la contabilidad de ingresoscambio en el año 2003, los activos fijos netos de la compañía a volumen de negocios neto aumentó de 48,1por ciento en 1999 a 54,6 por ciento en 2003. Se prevé que los activos fijos netos permaneceránel mismo que en 2003. Tenga en cuenta que este enfoque simplificado pronóstico podría no mantener durante unempresa de alto crecimiento, o uno operativo en un entorno inflacionario.Buena Voluntad

Desde nuestra previsión de crecimiento de la facturación incluye adquisiciones, también tuvimos que pronosticarfondo de comercio asociado con las adquisiciones. Prevemos que la buena voluntad sería igual a 1557Esta previsión fue desarrollado utilizando las reglas contables para amortización del crédito mercantil que ya no estánefecto. Como se explica en el capítulo 7, el cambio en la contabilización de buena voluntad no tiene impacto en el valor orendimiento.

Página 286LA pronóstico quinquenal 263por ciento de la facturación de las adquisiciones en el año de la adquisición. Esto es consistentetienda de campaña con las relaciones históricas.No consolidadas ParticipacionesParticipaciones no consolidadas fueron de 4.7 por ciento del volumen de negocios en 2003. Mantuvimosesta cantidad constante en el futuro.Los Activos Por Impuestos DiferidosDado que los activos por impuestos diferidos son muy pequeñas, celebramos ellos constante.Otros activos financieros fijosOtras inmovilizaciones financieras son principalmente préstamos a los clientes. Asumimos estos re-constante principal.Jubilación Relacionados ResponsabilidadLa responsabilidad relacionados con la jubilación es la diferencia entre AS-jubilación de la compañíaconjuntos y el pasivo actuarial por los empleados actuales y anteriores. Asumimos esta re-red constante.Deuda a corto y largo plazoPrevemos la deuda a largo plazo basada en los horarios de retiro en Heineken del anualreportar las notas al pie. La deuda a corto plazo incluye tanto la deuda por un plazo de un año y el actualalquilar parte de la deuda a largo plazo. Asumimos que la verdadera deuda a corto plazo se paga abajo ysólo la porción circulante de la deuda a largo plazo se mantiene en el balance general. Se utilizó unalínea llamada "Nueva deuda a largo plazo" para reflejar las necesidades de financiación futuras.Pasivos por impuestos diferidos

Pasivos por impuestos diferidos se prevé que crezca a la misma tasa que EBITA.ProvisionesProyectamos que Heineken pagaría su provisión por reestructuración en 2004. Su otrodisposiciones crecerían al mismo ritmo que el volumen de negocios.Interés MinoritarioEl interés minoritario en el balance aumenta cada año por el interés minoritario enla cuenta de resultados menos un ciento de dividendos supone 50. Este pronóstico se basa enla suposición de que las filiales con intereses minoritarios son maduros y, por tanto,se puede esperar que pagar un alto porcentaje de los beneficios en forma de dividendos.

Página 287RENDIMIENTO 264 PREDICCIÓNAnexo 8.16 Heineken: Declaración de Previsión de IngresosMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008Volumen de negocio neto925510181 10995 11765 12470 13094Las materias primas y consumibles(4461)(4,978) (5,377) (5,753) (6,098) (6,403)Los gastos de comercialización y ventas(1131)(1,303) (1,407) (1,506) (1,596) (1,676)Los gastos de personal(1832)(2,015) (2,176) (2,329) (2,468) (2,592)EBITDA18311884 2035 2177 2308 2423Depreciación(578)(628)(678)(726)(769)(808)

EBITA12531256 1356 1451 1538 1615La amortización del fondo de comercio(31)(55)(79)(95)(109)(121)Beneficio operativo12221201 1278 1356 1429 1495Pago interesado(180)(173)(96)(66)(44)(29)Intereses cobrados40240000Resultado antes de impuestos10821052 1182 1290 1385 1465Fiscalidad(319)(307)(354)(391)(424)(451)Resultados de no consolidadas1013133363840participaciones (después de impuestos)

Interés minoritario(66)(63)(69)(75)(80)(84)Utilidad antes de partidas extraordinarias798714792860919970Partidas extraordinarias (después de impuestos)000000Beneficio neto798714792860919970El patrimonio netoPosición 1 de enero25433167 3724 4359 5061 5824Diferencias de cambio(152)00000Reclasificación de dividendo a pagar940000

0Las revaluaciones4100000El fondo de comercio da de baja000000La utilidad neta del año798714792860919970Dividendos(157)(157)(157)(157)(157)(157)Posición al 31 de diciembre31673724 4359 5061 5824 6637Exhibe 8.16 a 8.22 muestran los estados de resultados proyectados resultantes, el equilibriosábanas, y cálculos de NOPLAT, el capital invertido, flujo de caja libre, y económicosbeneficio para los años 2003 a 2008. (se calcula el coste medio ponderado del capitalen el Capítulo 10.)PRONÓSTICO DE MEDIANO PLAZOPara los años 2009 a 2018, se utilizó un modelo simplificado, proyectando sólo valor centralconductores, tales como crecimiento de la facturación neta, el margen EBITA, la proporción de capital de trabajo para REV-

recaudaciones, y la relación de los activos fijos a los ingresos. Nuestro pronóstico asume que Heinekenalcanza un estado estacionario, con un crecimiento constante, los márgenes y comienzo ROIC en 2009.Podríamos haber aplicado el valor terminal en este punto, sino que hemos presentado laPronóstico para 10 años para ilustrar lo que la previsión aerodinámico parece. Los supuestos

Página 288VERIFIQUE RAZONABILIDAD 265Anexo 8.17 Heineken: Hojas de previsiones deMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008Caja operativo185204220235249262El exceso de efectivo y valores negociables123100000Cuentas por cobrar12051326 1432 1532 1624 1705Las existencias (inventarios)834917991 1060 1124 1180Otros activos circulantes174191207221234246Total de activos corrientes

36292638 2849 3048 3231 3393El inmovilizado material50535558 6003 6423 6809 7149Buena Voluntad10931516 1766 1954 2073 2113Intereses no consolidadas participar433476514550583613Los activos por impuestos diferidos181818181818Otras inmovilizaciones financieras671671671671671671Los activos totales1089710877 11821 12665 13385 13957Deuda a corto plazo1113283283283283283Cuentas por pagar745820885947 1004 1054Impuesto pagadero

392431466498528555Dividendos por pagar161819202223Otros pasivos corrientes644708765819868911Actual de la deuda total29102260 2418 2568 2705 2826Deuda a largo plazo27212438 2154 1871 1587 1304La nueva deuda0593967 1181 1221 1077Pasivos por impuestos diferidos415427440453467481Pasivos jubilación526526526526526526Otras disposiciones

133146158169179188Provisión por reestructuración29300000Total de pasivo a largo plazo40884130 4246 4201 3981 3576El patrimonio neto31673724 4359 5061 5824 6637Interés minoritario732763798835876918Equidad total38994487 5157 5897 6699 7555Total pasivo y1089710877 11821 12665 13385 13957el patrimonio netose presentan en el Cuadro 8.23, y los estados financieros resumidos resultante aparecen enAnexo 8.24.VERIFIQUE RAZONABILIDADAnexo 8.25 resume el desempeño de Heineken en el escenario business as usual.Crecimiento de Heineken cae significativamente de su nivel históricamente alto, como se desacelera Heinekenpor su estrategia de adquisiciones. ROIC disminuye ligeramente, como consecuencia principalmente de los débilesrendimiento esperado en 2004. Las adquisiciones futuras también reducir ROIC de Heineken (in-

buena voluntad INCLUYENDO). En general, los resultados son consistentes con el escenario y la corrienteestrategia que hemos descrito.

Página 289266Anexo 8.18 Heineken: Pronóstico NOPLATMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008EBITA12531256 1356 1451 1538 1615Ajuste por la responsabilidad de jubilación212121212121Aumento (disminución) de otras disposiciones0131211109EBITA ajustado12741290 1389 1483 1569 1645Impuestos sobre EBITA(375)(365)(394)(421)(446)(468)Aumento (disminución) de pasivo por impuestos diferidos381213131414

NOPLAT937937 1008 1075 1137 1191Impuestos sobre EBITAImpuestos reportados(319)(307)(354)(391)(424)(451)Escudo fiscal sobre los intereses pagados(62)(60)(33)(23)(15)(10)Los impuestos sobre los intereses percibidos1480000Escudo fiscal sobre los pasivos de jubilación(7)(7)(7)(7)(7)(7)Impuestos sobre EBITA(375)(365) (394) (421) (446) (468)Reconciliación de utilidad netaBeneficio neto798714792860919970Aumento (disminución) de otras disposiciones0

131211109Aumento (disminución) de pasivo por impuestos diferidos381213131414Partidas extraordinarias000000Interés minoritario666369758084Resultados de no consolidadas(101)(31)(33)(36)(38)(40)participacionesLa amortización del fondo de comercio31557995109121El beneficio neto ajustado832826931 1018 1095 1158

Los intereses pagados después de impuestos11811363432919Los gastos financieros de la jubilación141414141414pasivoEl total de ingresos disponibles para los inversores964953 1008 1075 1137 1191Intereses cobrados después de impuestos(26)(15)0000NOPLAT937937 1008 1075 1137 1191

Página 290267Anexo 8.19 Heineken: Pronóstico capital invertidoMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008Operando activos corrientes23982638 2849 3048 3231 3393Operando pasivos corrientes(1781)(1,959) (2,116) (2,264) (2,400) (2,520)Capital de trabajo operativo617679

733784831873El inmovilizado material50535558 6003 6423 6809 7149El capital invertido de funcionamiento56706237 6736 7208 7640 8022(Antes de fondo de comercio)Buena Voluntad10931516 1766 1954 2073 2113Buena voluntad acumulada escrito30593114 3192 3287 3396 3517off y se amortizanEl capital invertido de funcionamiento982210867 11694 12449 13109 13652(Después de la plusvalía)El exceso de efectivo y valores negociables123100000Intereses no consolidadas participar433476514550583613Otras inmovilizaciones financieras671671671671671671El total de fondos de los inversores12157

12014 12879 13670 14364 14936El patrimonio neto31673724 4359 5061 5824 6637Buena voluntad acumulada escrito30593114 3192 3287 3396 3517off y se amortizanLos intereses minoritarios732763798835876918Otras disposiciones133146158169179188Impuestos diferidos netos397409422435449463Dividendos por pagar161819202223Patrimonio neto ajustado75048.174 8.948 9.809 10.746 11.745La Deuda38343314 3405 3336 3092 2664Pasivos jubilación526526

526526526526Provisión por reestructuración29300000El total de fondos de los inversores1215712014 12879 13670 14364 14936

Página 291268Anexo 8.20 Heineken: Flujo de fondos PronósticoMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008Flujos de caja operativoNOPLAT937937 1008 1075 1137 1191Depreciación578628678726769808Flujo de caja bruto15151565 1686 1801 1907 1999(Aumento) disminución en el capital de trabajo93(62)(54)(51)(47)(42)Los gastos de capital(1609)

(1,133) (1,123) (1,146) (1,155) (1,148)Inversión bruta(1516)(1,195) (1,177) (1,197) (1,202) (1,190)Flujo de caja libre antes de fondo de comercio0370509604705809La inversión en el fondo de comercio(1124)(478)(328)(284)(228)(161)Flujo de caja libre después de la buena voluntad(1124)(107)181320477648Después de impuestos, intereses recibidos26150000(Aumento) disminución en exceso comercializable(633)12310000valoresResultados de participantes no consolidadas101313336

3840intereses(Aumento) disminución en no consolidadas(21)(43)(38)(36)(33)(29)participacionesEl flujo de caja a los inversores(1921)1126176320482659Los flujos de financiamientoDespués de interés impuesto pagado11811363432919Los intereses de pasivos relacionados con la jubilación141414141414Interés minoritario (cuenta de resultados)666369758084(Aumento) disminución en participación minoritaria(339)(31)(35)(38)

(40)(42)(Aumento) disminución de la deuda(1580)520(91)70243428(Aumento) disminución de(174)00000pasivos relacionados con la jubilación(Aumento) disminución de(178)2930000provisiones por reestructuraciónDividendos157157157157157157Los flujos de financiamiento totales(1921)1126176320482659

Página 292269Anexo 8.21 Heineken: Pronóstico Beneficio EconómicoMillones de €, por cientoPronóstico Histórico

Antes de la plusvalía20032004 2005 2006 2007 2008Después de impuestos ROIC (en principio del capital invertido años)16,5%16,5% 16,2% 16,0% 15,8% 15,6%WACC7,7%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%Propagación8,8%9,0%8,7%8,5%8,3%8,1%El capital invertido (comienzo del año)56705670 6237 6736 7208 7640Beneficio económico501512540570597618NOPLAT937937 1008 1075 1137 1191Exigencia de capital(437)(425)(468)(505)(541)(573)Beneficio económico501512540570

597618Después de la buena voluntadDespués de impuestos ROIC (en principio del capital invertido años)11,9%9,5%9,3%9,2%9,1%9,1%WACC7,7%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%Propagación2,0%1,8%1,7% 1,6%1,6%El capital invertido (comienzo del año)98229.822 10.867 11.694 12.449 13.109Beneficio económico181201193198203208NOPLAT937937 1008 1075 1137 1191Exigencia de capital(756)(737)(815)(877) (934) (1024)Beneficio económico181201193198

2032084,2%

Página 293270Anexo 8.22 Heineken: Cálculos justificativosMillones de €Pronóstico Histórico20032004 2005 2006 2007 2008Cambio en el capital de trabajoAumento (disminución) de caja operativo51916151412Aumento (disminución) en cuentas por cobrar1391211061009281Aumento (disminución) de las reservas698373696456Aumento (disminución) de otros activos corrientes(30)1715141312(Aumento) en cuentas por pagar(116)(75)(66)(62)

(57)(50)(Aumento) disminución de impuestos a pagar(70)(39)(34)(33)(30)(26)(Aumento) disminución de otros(90)(64)(57)(54)(49)(43)pasivo circulanteVariación neta de capital de trabajo(93)6254514742Los gastos de capitalAumento (disminución) en tangible920505445420385340activos fijosDepreciación578628678726769808Diferencias de cambio152000

00Revaluación(41)00000Los gastos de capital (neto de desinversiones)16091133 1123 1146 1155 1148La inversión en el fondo de comercioAumento (disminución) de software y el resto109342325018911940Aumento (disminución) de acumulativo31557995109121buena voluntad da de baja y se amortizaLa inversión en el fondo de comercio1124478328284228161Otros flujos de efectivo no operativos(Aumento) disminución de otros(270)00000inmovilizaciones financierasLos flujos de efectivo no operativos

(270)00000

Página 294271Anexo 8.23 Heinekes: FoECAST Medium-Term operativo RuntiosHistórico FoECAST20032004 200520062007 2008 20092010 2011 20122013201420152016 2017Turnoviembreer growthOrganic volumen growth1.51.51.51.51.51.5

1.51.51.51.51.51.51.51.51.5Precio incraliviar / mezclar cambio3.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5Por Abajolying organic growth5.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.0

3.03.0Adquisiciones8.08.05.04.03.02.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0Currenccambios Y.(4.0)(1,0)0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0Cambio Contabilidad / otros(6.3)0.00.00.00.00.00.00.0

0.00.00.00.00.00.00.0Turnoviembreer growth2.710.08.07.06.05.03.03.03.03.03.03.03.03.03.0El EBIT ajustadoUn margen13.812.712.612.612.612.612.512.512.512.512.512.512.512.512.5

Ra impuesto efectivote26.427.427.427.527.527.627.627.627.627.627.627.627.627.627.6Óperating working capital / volumen de negocios neto6.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.7Tactivos fijos angible / volumen de negocios neto54.654.654.654.654.654.6

54.654.654.654.654.654.654.654.654.6Volumen de negocio neto / ca invertidoPital (veces)1.61.71.71.71.71.71.71.71.71.71.71.71.71.71.7Pre-tax ROIC22.521.721.421.321.121.020.720.720.720.720.720.720.720.720.7ROIC16.5

15.715.515.415.315.215.015.015.015.015.015.015.015.015.0ROIC incluyendo goodvoluntad9.59.18.98.98.98.98.99.09.19.29.39.49.59.69.7Ca invertidopital growth17.110.08.07.06.05.03.13.03.0

3.03.03.03.03.03.0El EBIT ajustadoA growth(1,7)1.37.76.85.84.82.53.03.03.03.03.03.03.03.0NOPLLaTgrowth1.70.07.56.75.74.82.53.03.03.03.03.03.03.03.0

Continuando valorROIC15.0NOPLLaTgrowth3.0porcentavo20181.51.53.00.00.00.03.012.527.66.754.61.720.715.09.83.03.03.0

Página 295272Anexo 8.24 Heinekes: FoECAST Medium-Term Financiera Resultados1Fo 2003, final de utilizadoy

oído ca invertidopital debido a las adquisiciones.HistóricoFoECAST200312004 200520062007 2008 20092010 2011 20122013201420152016 2017Invel capital EstedÓperating working capital61767973378483187390493195998710171048107911111145Tactivos fijos angible50535558600364236809

7149736475857812804782888537879390579328Invel capital Ested567062376736720876408022826785158771903493059584987210168 10473Buenovoluntad10931516176619542073211319851857172916011473134512171089961Cumulati

he goodvoluntad305931143192328733963517364537733901402941574285441345414669escrito deFy se amortizanInvel capital Ested982210867116941244913109136521389714145144011466414935152141550215,798 16103(Después de la plusvalía)Revenues92551018110995

117651247013094134871389114308147371518015635161041658717085El EBIT ajustadoLa127412901389148315691645168617361789184218971954201320732136Impuestos en efectivo sobre el EBITLa(337)(353)(381)(408)(432)(454)(465)(479)(494)(508)(524)(539)(556)(572)

(589)NOPLLaT9379371008107511371191122112571295133413741415145715011546Frflujo de caja eeNOPLLaT9379371008107511371191122112571295133413741415145715011546Incrfacilidad en la óperating invirtió capital(938)(567)

(499)(472)(432)(382)(245)(248)(255)(263)(271)(279)(288)(296)(305)La inversión en goodvoluntad(1124)(478)(328)(284)(228)(161)000000000Frflujo de caja ee(1124)(107)1813204776489751009103910711103

1136117012051241El beneficio económico (se acabene fondo de comercio)Invertido (serdesmotado deyla oreja)5670567062376736720876408022826785158771903493059584987210168WACC (porciento)7,7%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%Carbón de capital anual

ge437425468505541573602620639658678698719740763NOPLLaT9379371008107511371191122112571295133413741415145715011546Anaual cacargo pital(437)(425)(468)(505)(541)(573)(602)

(620)(639)(658)(678)(698)(719)(740)(763)CEpr onómicofit (BEFoe fondo de comercio)501512540570597618619637656676696717739761784CEpr onómicofit (after fondo de comercio)Ca invertidopital (seadesmotado deyla oreja)982298221086711694124491310913652

1389714145144011466414,935152141550215798WACC (porciento)7,7%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%7,5%Carbón de capital anualge75673781587793498310241042106110801100112011411163

1185NOPLLaT9379371008107511371191122112571295133413741415145715011546Anaual cacargo pital(756)(737)(815)(877)(934)(983)(1024)(1042)(1061)(1080)(1100)(1120)(1141)(1163)(1,185)El beneficio económico (después de la plusvalía)181201193198203208

19721523425427429531633936120181179960810787833479716417175972200(607)15931593(314)01278104737,5%7851593(785)807161037,5%12081593(1208)385

Página 296Autoexamen1. Identificar el proceso de seis pasos para la creación de un pronóstico de valoración. Que esel paso más importante en este proceso? Explique.2. ¿Cuál es el beneficio de un pronóstico de rendimiento a corto plazo? Cuál es el

beneficio de un pronóstico de rendimiento a largo plazo? ¿Cómo puede un gerentecombinar los beneficios de rendimiento tanto a corto plazo como a largo plazolas previsiones para desarrollar un pronóstico valor más preciso?3. Identificar y explicar los beneficios de un proceso de pronóstico de abajo hacia arriba.Identificar y explicar los beneficios de un proceso de pronóstico de arriba hacia abajo.¿Qué proceso probablemente proporcionaría una empresa mejores resultados?4. Identificar las diferencias entre una tasa marginal de impuestos, un impuesto promediotasa, y una tasa de impuesto de funcionamiento. ¿Qué tipo de gravamen es el más apropiado paraprevisión de la actuación?5. Explicar la estructura de capital afecta a la valoración de las empresas. Utilizar elempresa modelo DCF para ilustrar su posición.6. Se ha dicho en repetidas ocasiones que la adición de valor se traduce en ROICes mayor que la WACC. ¿Cómo funciona este resultado de la competenciaventajas de posicionamiento estratégico?PREGUNTAS DE REPASO 273273Anexo 8.25 Heineken: Asunto como Resumen Escenario habitualpor cientoHistóricoPronóstico1999-2002 20032004 2005-2008 2009-2018Crecimiento de la facturaciónOrgánico5.35.03.03.03.0Adquisiciones6.78.08.03.70.0Otro1,5 (10,3)(1,0)

0.00.0Crecimiento de la facturación13.52.710.06.73.0Crecimiento EBITA ajustado15.8(1,7)1.36.33.0El crecimiento del capital invertido14.917.110.06.03.0EBITA ajustado / ingresos13.813.812.712.612.5Balones perdidos / de capital invertido (veces)1.91.61.71.71.7Tasa de impuesto sobre EBITA30.526.427.427.527.6ROIC (después de impuestos, antes de fondo de comercio)19.616.515.715.415.0ROIC (después de impuestos, después de la plusvalía)

13.29.59.18.99.4WACC8.37.77.57.57.5

Página 297RENDIMIENTO 274 PREDICCIÓN7. Teniendo en cuenta los datos históricos, la construcción de los dos escenarios siguientes paraValoración del IMT:Agresivo (AG): IMT introduce cambios significativos y in-pliegues a su línea de productos y su capacidad para cumplir con los cambios tecnológicosen la industria. Objetivo: Mejorar todas las estructuras de gastos en los altos niveles decrecimiento de las ventas en el corto plazo; Gastos Operativos / Ventas de 74 per-ciento, el 73 por ciento, 73 por ciento durante tres años, de administración y ventas / Ventas de 16 per-ciento, de tres años de crecimiento de las ventas del 40 por ciento al año.Conservador (CO): IMT apenas es capaz de mantener su posición en el mundialarena de cambio y de los clientes demandas tecnológicas de ritmo rápido.Objetivo: mantener las ventas históricas, de funcionamiento y las estructuras de gastos generales;Gastos de Operación / Ventas del 74 por ciento a perpetuidad, gastos de operación / Ventasdel 19 por ciento, de tres años de crecimiento de las ventas en un 20 por ciento por año.Máquinas Herramienta International Inc. (IMT):20002001200220032004Activos circulantes499489

443429484Pasivo circulante240236255237369La deuda en el pasivo corriente251272178Deuda a largo plazo218200244207236Los activos totales686693598579730Los gastos de capital3434161823Cambio en los impuestos diferidos4(5)322Venta8518387547891029

Los gastos de explotación626624579592765Gastos generales151157132134191Depreciación2324242126Renta de la inversión42232Gastos por intereses2220191916Los ingresos varios, neto3(33)(75)-(70)Impuestos sobre la renta18410118

Página 298275

9EstimaciónContinuingValueComo se describe en el capítulo 5, el concepto de valor continuo (CV) ofrece unamétodo útil para simplificar la valoración de empresas. Para estimar un com-valor de empresa, nos separan del flujo de efectivo esperado de una empresa en dos períodosy definir el valor de la compañía como sigue:El segundo término es el valor de continuar: el valor de los ex de la compañíaflujo de efectivo esperadas más allá del período de pronóstico explícito. Haciendo simplificandosuposiciones sobre el desempeño de la empresa durante este período (por ejemplo, AS-Suming una tasa constante de crecimiento y rentabilidad del capital), podemos estimarvalor continuo mediante el uso de fórmulas en vez de forma explícita la previsión ylos flujos de efectivo durante un período prolongado.Un cálculo reflexivo de valor continuo es esencial para cualquier valoraciónporque el valor de continuar a menudo representa un gran porcentaje de un com-valor total de empresa. Anexo 9.1 en la página 276 muestra el valor que continúan como personaporcentaje del valor total de empresas en cuatro industrias, ha dado un niño de ocho añosprevisión explícita. En estos ejemplos, valor continuo representa el 56 per-ciento a 125 por ciento del valor total. Estas grandes porcentajes no necesariamentequiere decir que la mayor parte del valor de una empresa se creará en el continuing-período de valor. A menudo continuar valor es grande porque los beneficios y otros in-flujos en los primeros años se compensan con las salidas de los gastos de capital yinversión-inversiones de capital de trabajo que debería generar mayor efectivoValorValor presente del flujo de efectivoExpl=durantei que Período de predicción+Valor presente del flujo de efectivoPeríodo de predicción explícita

luego de

Página 299276 La estimación del valor CONTINUAPeriodo de previsión, de ocho años, cientoAnexo 9.1 Continua valor como un porcentaje del valor totalFlujo de caja periodo PronósticoContinuando valorTabacoDeportivobienesPielcuidadoAltotecnología445619081100125(25)fluir en años posteriores. Se discute la interpretación de utilidad permanentemás detalle más adelante en este capítulo.Este capítulo comienza con las fórmulas de continuar valor recomendadopara el flujo de caja descontado (DCF) y la valoración de beneficio económico. Tenemos entonces dis-cuestiones cuss comúnmente planteadas acerca de cómo interpretar valor continuo ysugerir algunas de las mejores prácticas en la estimación de parámetros continua de valor talescomo el crecimiento y la rentabilidad sobre el capital invertido. Por último, comparamos la reco-fórmulas remendados con otras técnicas continua de valor y discutir másfórmulas avanzadas.Las fórmulas continua de valor desarrolladas en los próximos páginas sonen consonancia con los marcos de flujo de caja descontado y económicafines de lucro. Esto es importante porque el valor de continuar se trata a veces comoaunque se diferencia del flujo de caja descontado del pe- previsión explícitaRIOD. Por ejemplo, algunos adquirentes estimar el valor permanente de un objetivoempresa aplicando el mismo múltiplo precio-ganancias cinco años en el

futuro como el múltiplo que están pagando actualmente para el destino. Haciendoesto, ellos están asumiendo que alguien estaría dispuesto a pagar el mismomúltiple para la empresa objetivo dentro de cinco años, independientemente de los cambiosen crecimiento y retorno de las perspectivas en ese período. Este tipo de motivo circularrazona- lleva a valoraciones inexactas. En lugar de ello, los compradores deben tratar de estimarcompañero lo que el múltiple debe estar al final del período del pronóstico, dadolas condiciones de la industria en que momento.

Página 300FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO 277FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTOVALORACIÓN DE FLUJOS DE EFECTIVOSi está utilizando el modelo DCF empresa, se debe estimar continuavalor mediante la fórmula conductor valor derivado en el Capítulo 3:donde NOPLATt 1= Nivel normalizado de NOPLAT en el primer año después de laperíodo de previsión explícitag = tasa de crecimiento esperada en NOPLAT a perpetuidadTasa Ronic = rentabilidad esperada nueva capital invertidoWACC = WACCUn simple ejemplo demuestra que la fórmula impulsor de valor hace, enDe hecho, replicar el proceso de proyectar los flujos de efectivo y el descuento de elloshasta la actualidad. Comience con las siguientes proyecciones de flujo de efectivo:El mismo patrón continúa después de los primeros cinco años que se presentan. En este explo, la tasa de crecimiento en NOPLAT y el flujo de caja libre cada período es de 6 personaciento. La tasa de retorno de la nueva inversión neta es del 12 por ciento, calculado comoel aumento de la NOPLAT de un año a otro, dividido por el in- netala inversión en el año anterior. El WACC se supone que es 11 por ciento. El Primero,descarta una larga pronóstico, digamos, 150 años:A continuación, utilice el creciente fórmula perpetuidad flujo de caja libre:CVCV

=-=501161 000%%,CV. . .=+()+()++50111531115611150 1 023.... 6111149150()().CV = 999Valor ContinuandoNOPLAT

1Ronic1ttg=-+W CC - gEl Año12345NOPLAT$ 100$ 106$ 112$ 119$ 126La inversión neta5053566063Flujo de caja libre$ 1 50$ 1 53$ 1 56$ 1 60$ 1 63

Página 301278 La estimación del valor CONTINUAPor último, utilice la fórmula impulsor de valor:Los tres enfoques dan el mismo resultado. (Si hubiéramos llevado a cabo la

flujo de caja descontado más allá de 150 años, el resultado habría sidoel mismo.)Aunque la fórmula impulsor de valor y el creciente flujo de caja libre (FCF)fórmula perpetuidad son técnicamente equivalentes, aplicar la perpetuidad FCFes complicado, y es fácil cometer un error conceptual común. El típicoerror es estimar incorrectamente el nivel de flujo de caja libre que es consistentecon la tasa de crecimiento estamos pronosticando. Si el crecimiento en el valor de continuarSe pronostica período a ser menor que el crecimiento en el periodo de previsión explícita(Como es normalmente el caso), entonces la proporción de NOPLAT que debe ser in-creados para generar crecimiento también es probable que sea menos. En el valor de continuarperíodo, más de cada dólar de NOPLAT convierte en el flujo de caja libre disponiblepara los inversores. Si esta transición no se toma explícitamente en consideración,el valor de continuar podría ser subestimado significativamente. Más adelante en estecapítulo, ofrecemos un ejemplo que ilustra lo que puede salir mal cuandoutilizando la fórmula impulsor de valor.Debido a que las fórmulas a base de perpetuidad se basan en parámetros que nuncacambio, utilice una fórmula continua-valor sólo cuando la compañía ha alcanzadoun estado estacionario, con un crecimiento constante, los márgenes, la rotación de capital, y el WACC.Capítulo 6 proporciona orientación para pensar en el crecimiento a largo plazo y re-encender capital. Además, cuando se estima el valor de continuar parámetrotros, tenga en cuenta las siguientes consideraciones técnicas:• NOPLAT: El nivel de NOPLAT debe basarse en un nivel normalizadode los ingresos y el margen sostenible y ROIC. El nivel normalizadode los ingresos deberían reflejar el punto medio de su ciclo económico y el ciclomárgenes de beneficio.• Ronic: La tasa esperada de rendimiento de nuevo capital invertido (Ronic)debe ser coherente con las condiciones de competencia esperados. Eco-La teoría económica sugiere que la competencia eventualmente eliminar ab-rendimientos normales, por lo que para muchas empresas, establecen Ronic igual a la WACC.Sin embargo, para las empresas con ventajas competitivas sostenibles

(Por ejemplo, marcas y patentes), puede configurar Ronic igual a la rentabilidadla empresa se pronostica para ganar durante los años posteriores de las patas delanteras explícitaCV1006%12%11%CV = 1000=--16%

Página 302FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO 279fundido período. Capítulo 6 contiene datos sobre los de largo plazo retornos de cap-ital para empresas de diferentes industrias.• Crecimiento: Pocas empresas se puede esperar que crezca más rápido que laeconomía durante largos períodos. La mejor estimación es probablemente la ex-esperadas tasa a largo plazo del crecimiento del consumo para la industria deproductos, además de la inflación. Los análisis de sensibilidad también son útiles para la in-comprensión de cómo afecta a la tasa de crecimiento continuo valor esti-compañeros. Una vez más, el capítulo 6 proporciona evidencia empírica sobre la históricatasas de crecimiento corporativo.• WACC: El costo promedio ponderado de capital debe incorporar una suspensiónestructura de capital sostenible y una estimación subyacente del negocioriesgo consistente con las condiciones del sector esperados.La fórmula clave del controlador de valor es muy sensible a apartado de la fórmula

metros. Anexo 9.2 muestra el valor que las actuales (calculados utilizando el valordriver fórmula) se ve afectado por varias combinaciones de tasa de crecimiento y la tasade retorno de la inversión nueva. El ejemplo supone un nivel de base $ 100 millonesde NOPLAT y un WACC del 10 por ciento. A una tasa de 14 por ciento de rendimiento esperadaen nuevo capital, el cambio de la tasa de crecimiento del 6 por ciento al 8 por ciento in-aumenta el valor continuo en un 50 por ciento, desde alrededor de $ 1.4 mil millones a cerca de$ 2,1 mil millones.WACC = 10 por ciento; NOPLAT = $ 100.000.000Anexo 9.2 Impacto de los Supuestos Continua-Value0100020003000201816141210Retorno de la nueva capital neto invertido (por ciento)Continuando valor($ Millones)g = 8 por cientog = 6 por cientog = 4 por ciento

Página 303280 La estimación del valor CONTINUAFORMULA RECOMENDADO PARA BENEFICIO DE VALORACIÓN ECONÓMICACon el enfoque de beneficio económico, el valor continuo no es igual alvalor de la compañía tras el periodo de previsión explícita. En lugar de ello, es elvalor incremental sobre el capital invertido de la compañía al final de la ex-período de pronóstico explícito. El valor total de la empresa es el siguiente:La rentabilidad económica continua es el último término de la ecuación anteriorción. Aunque este valor continuo difiere del valor DCF continua,el valor de la empresa será la misma, dada la misma ciera proyectada

rendimiento cial.El beneficio económico fórmula * es:donde el beneficio económicot 1= Beneficio económico normalizado en el primer añodespués de que el período de previsión explícitaNOPLATt 1= Normalizado NOPLAT en el primer año después de laperíodo de previsión explícitag = tasa de crecimiento esperada en NOPLAT a perpetuidadRonic = Tasa de rendimiento esperada sobre neta nueva invertidocapitalWACC = WACCSegún la fórmula, el beneficio económico total tras las patas delanteras explícitareparto es igual al valor presente de los beneficios económicos en el primer año después de la ex-previsión explícita a perpetuidad, más cualquier ganancia económica gradual después de queel año. Beneficio económico incremental es creado por el crecimiento adicional en re-resulta superior al coste de capital. Si Ronic esperada es igual a la WACC, elsegunda mitad de la ecuación es igual a cero, y el beneficio económico continuovalor es el valor de la ganancia económica del primer año a perpetuidad.DCF-based y basado económica ánimo de valores continuas son directamenterelacionados pero no idénticos. El valor continuo utilizando un DCF será igual a lasuma del valor continuo beneficio económico, más el monto de inversiónel capital en su lugar al final del período de pronóstico explícito.CVBeneficio EconómicoWACCNOPLATRONItttg=+++1

1()CRonic WACCWACC WACC--()() gValorCapital Invertidoal iniciode Foreca=sValor Presente de PrevisiónPro Económico+FFITPeríodo de predicción explícitaPresentedurante+Valor de PrevisiónBeneficio Económico después tePeríodo de predicción explícita* Véase la nota 7 en la página 121 para la derivación.

Página 304Sutilezas de valor continuo 281Sutilezas de valor continuoTres malentendidos sobre valor continuo son comunes. En primer lugar es lapercepción errónea de que la longitud de la previsión explícita afecta a la empresa devalor. En segundo lugar, hay una confusión acerca de la relación de valor continuo

a la longitud de tiempo se pronostica una empresa para ganar retornos de cap- invertidoital mayor que su costo de su capital período de ventaja competitiva. Fi-por último, algunos analistas inferir erróneamente que una gran continuando valor relativoal valor total de la empresa implica que la creación de valor se produce principalmentedespués de que el período de pronóstico explícito.¿La longitud de Previsión afectar el valor de la compañía?Mientras que la duración del período de previsión explícita que usted elija es importante,no afecta al valor de la empresa; que sólo afecta a la distribución devalor de la empresa entre el periodo de previsión explícita y los años quesigue a. En el Anexo 9.3, el valor de la empresa es de $ 893, sin importar el tiempo que elperíodo de pronóstico es. Anexo 9.4 en la página 282 detalla los cálculos para elprimeros dos escenarios. Con un horizonte de previsión de cinco años, el valor presentede las continuas cuentas de valores para el 79 por ciento del valor total. Con 10 añoshorizonte, el valor presente de valor continuo representa sólo el 60 por cientodel valor total.La elección del horizonte de pronóstico afectará indirectamente valor si es asociadoATED con los cambios en los supuestos económicos que subyacen a la continuing-estimación del valor. Usted puede cambiar sin saberlo, sus previsiones de rendimientocuando cambie su horizonte de pronóstico. Muchos meteorólogos asumen que eltasa de rendimiento de nuevo capital invertido será igual al coste de capital en elpor cientoAnexo 9.3 Comparación de las estimaciones totales de valor basada enLos diferentes horizontes temporales5-años10 años15 años20 años25 añosContinuando valorValor de la explícitaflujo de caja libreHorizonte

100 por ciento =21405465747960463526$ 893$ 893$ 893$ 893$ 893

Página 305282 La estimación del valor CONTINUA$ MillonesAnexo 9.4 Comparación de los totales cálculos del valor de5 años y 10 años HorizonsLa Base5-año horizonte12345 de CVNOPLAT100,0 109,0 118,8 129,5 141,2 149,6Depreciación20.021.823.825.928.2Flujo de caja bruto120,0 130,8 142,6 155,4 169,4Inversión bruta76.383.190.698,7 107,6FCF

43.847.752.056.761.8Factor de descuento0,893 0,797 0,712 0,636 0,567Valor presente del flujo de caja 39.138.037.036.035.0Valor actual de valor continuo =NOPLAT (1 - g / Ronic)[1 / (1 + WACC)]5=$ 149,6 (1 - 6% / 12%)(0.5674)WACC - g12% - 6%Valor actual de FCF 1-5 185.1Continuando valor707.5Valor total892.6La BaseHorizonte de 10 años12345678910 de CVNOPLAT100,0 109,0 118,8 129,5 141,2 149,6 158,6 168,1 178,2 188,9 200,2Depreciación20.021.823.825.9

28.229.931.733.635.637.8Flujo de caja bruto120,0 130,8 142,6 155,4 169,4 179,6 190,3 201,7 213,9 226,7Inversión bruta76.383.190.698,7 107,6 104,7 111,0 117,7 124,7 132,2FCF43.847.752.056.761.874.879.384.189.194.5Factor de descuento0,893 0,797 0,712 0,636 0,567 0,507 0,452 0,404 0,361 0,322Valor presente del flujo de caja 39.138.037.036.035.037.935.934.032.130.4Valor actual de valor continuo =NOPLAT (1 - g / Ronic)[1 / (1 + WACC)]10=$ 200,2 (1 - 6% / 12%)(0,322)WACC - g12% - 6%

Valor actual de FCF 10.1 355.4Continuando valor537.2Valor total892.6= $ 707.5= $ 537.2Totalsupuestos(Por ciento)Años 1-5 Años 6+Retorno de la1612inversión (Ronic)Tasa de crecimiento (g)96WACC1212continua-valor del período, pero que la empresa obtener rendimientos superiorel costo de capital durante el período de pronóstico explícito. Al ampliar el ex-período de previsión explícita, también se extiende implícitamente el período de tiempo durante elque devuelve el nuevo capital se espera que exceda el costo del capital.Por lo tanto, la ampliación del período de pronóstico aumenta indirectamente el valor.Así que, ¿cómo elegir la longitud adecuada de la pe- previsión explícitaRIOD? La previsión explícita debe ser lo suficientemente largo que el negociohan alcanzado un estado estacionario al final del período. Supongamos que usted espera que ellos márgenes de la compañía a disminuir a medida que sus clientes se vuelven más poderosos. Mar-ginebras Actualmente el 12 por ciento, y pronostica que caerán a 9 por cientodurante los próximos siete años. En este caso, el periodo de previsión explícita debe ser almenos siete años, porque los enfoques continua de valor no pueden explicarel margen decreciente (al menos no sin cálculos complejos). El negociodad debe funcionar en un nivel de equilibrio para el valor de continuar APenfoques sean útiles. Si la previsión explícita es más de siete años,será ningún efecto sobre el valor total de la empresa.

Página 306Sutilezas de valor continuo 283

Exhibit 9.5 descensos Promedio ROIC Gradualmente Uso Continuing-Fórmula de valor024681012141618ROIC encapital básicoROIC encapital totalRonicEl Año1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25ROCI(porciento)Confusión sobre Período Ventaja CompetitivaUn tema relacionado es el concepto de período de la ventaja competitiva de una empresa,o período de retornos sobrenaturales. Esta es la noción de que las empresasobtener rendimientos por encima del costo de capital por un período de tiempo, seguido de un de-Cline al coste de capital. Si bien este concepto es útil, vinculándola a lalongitud de la previsión es peligroso. Una razón es simplemente que, como acabamos demostró, no hay conexión directa entre la longitud de la previsión yel valor de una empresa.Más importante es que la longitud de la ventaja competitiva es alguienveces inapropiadamente vinculados al período de pronóstico explícito. Recuerde, lafórmula clave del controlador de valor se basa en incrementos de rendimiento del capital, no com-panywide rendimientos medios. Si se estima que los rendimientos crecientes en laperíodo continuo valor sólo igualará el costo del capital, no se AS-Suming que el retorno sobre el capital total (viejo y nuevo) será igual al coste de

capital. El capital original (antes del período de valor continuo) conti-continuar para ganar los rendimientos proyectados en el último período de pronóstico. En otropalabras, período la ventaja competitiva de la compañía ha no llegará a su finuna vez que se alcanza el período de continuar valor. Anexo 9.5 muestra la implícitapromedio ROIC, suponiendo que proyecta continuo crecimiento económico se encuentra a 4,5 per-ciento, el rendimiento del capital base es del 18 por ciento, el rendimiento de la nueva capital(Ronic) es 10 por ciento, y el CPPC es 10 por ciento. La rentabilidad media de lostodo el capital disminuye gradualmente. Desde su punto de partida en un 18 por ciento, es de-Clines al 14 por ciento (la mitad del camino a la Ronic) después de 11 años. Ellallega a 12 por ciento después de 23 años y el 11 por ciento después de 37 años.

Página 307284 La estimación del valor CONTINUAAnexo 9.6 Innovación, Inc .: Free Cash Flow Forecast y Valoración-150-100-50050100150109876543211050 (85 por ciento)Valor actualde continuarvalor185 (15 por ciento)Valor de los años 01/09

flujo de caja libre$ 1.235Valor DCFal 11 por cientoFrflujo de caja eeEl AñoCuando se crea el valor?Los ejecutivos a menudo declaran incómodo que "todo el valor está en la continuavalor. "Anexo 9.6 ilustra el problema de Innovación Inc. Parece queEl 85 por ciento del valor de la innovación viene del valor continuo. Pero hayson otras maneras de interpretar la fuente de valor.Anexo 9.7 sugiere una alternativa: un enfoque de componentes de negocio.Innovation Inc. tiene un negocio de base que gana un constante 12 por ciento de retornosobre el capital y está creciendo a un 4 por ciento por año. También ha desarrollado una nuevalínea de productos que requerirá varios años de flujo de caja negativo para con-construcción de una nueva planta. Como se muestra en el Cuadro 9.7, el negocio de base tiene unvalor de $ 877, o el 71 por ciento del valor total de la Innovación. Así que 71 por ciento de lael valor de la empresa proviene de las operaciones que actualmente están generandoflujo de caja fuerte. Pero la compañía ha decidido reinvertir este flujo de caja enuna nueva línea de productos rentables. Esto no significa que el 85 por ciento deel valor es más de ocho años fuera. Sólo significa que el flujo de caja Pat-golondrina de mar se traduce mecánicamente en la apariencia de que la mayor parte del valor es mucholejos.Podemos utilizar el modelo de beneficio económico para generar otra interpretaciónción de valor continuo. Anexo 9.8 se comparan los componentes del valor deInnovation Inc., utilizando las dos interpretaciones discutido anteriormente, así comoel modelo de utilidad económica. Bajo el modelo de utilidad económica, el 62 por ciento deEl valor de la innovación es simplemente su capital invertido. El resto del valor es elvalor presente del beneficio económico proyectado (8 por ciento para ESTÁ el beneficio económico

año palestra 9 y 30 por ciento para el beneficio económico tras año 9).

Página 308Errores comunes 285Anexo 9.7 Innovación, Inc .: Valoración por Componentes-150-100-5005010015010987654321358 (29 por ciento)Producto nuevolínea877 (71 por ciento)La Baselos negocios$ 1.235Valor DCF en un 11 por cientoFrflujo de caja eeFlujo de caja libre denueva línea de productosFlujo de caja libre totalDueño de Baseflujo de caja libreEl AñoAnexo 9.8 Innovación, Inc .: Comparación de los valores continuos1050 (85 por ciento)Valor actualde continuarvalor358 (29 por ciento)Nueva línea de productos

877 (71 por ciento)Dueño de Base364 (30 por ciento)Beneficio económicovalor continuo104 (8 por ciento)PV de 1-9 añosbeneficio económico767 (62 por ciento)El capital invertido ena partir del año 1185 (15 por ciento)Valor de los años 01/09flujo de caja libre$ 1.235$ 1.235$ 1.235Beneficio económicoenfoqueLos componentes de negocioenfoqueFlujo de caja libreenfoqueErrores comunesEstimación de resultados de una empresa de 10 a 15 años fuera no es un pro- precisaceso. Errores comunes en la estimación de valor continuo incluyen basal ingenuasextrapolación años y tanto el conservadurismo ingenua y con propósito.Base-Año Naive extrapolaciónAnexo 9.9 en la página 286 muestra un error común en el pronóstico de la basenivel de flujo de caja libre: suponiendo que la tasa de inversión es constante, por lo queNOPLAT, la inversión y FCF todos crecen al mismo ritmo. A partir del año de 9 a

Página 309286 La estimación del valor CONTINUAAnexo 9.9 bueno y lo malo maneras de pronosticar el flujo de caja de la base libreVentaLos gastos de explotaciónEBITImpuestos en efectivo

NOPLATDepreciaciónFlujo de caja brutoLos gastos de capitalAumento de capital de trabajoInversión brutaFlujo de caja libreMemo: fin de año el capital de trabajoCapital de Trabajo / ventas (porcentaje)Aumento de capital de trabajo / ventas (por ciento)1000(850)150(60)902711730275760300302.71155(982)173(69)1043213635175284347301.51100(935)165(66)9930129

33306366330302.71155(982)173(69)1043213635326769362312.7Año 9CorrectoAño 10IncorrectoAño 11 (5 por ciento de crecimiento)año 10 (el último año de previsión), las ganancias de la compañía y el flujo de caja crecenun 10 por ciento. Las previsiones indican que el crecimiento en el valor de continuarperíodo será de un 5 por ciento por año. Un ingenuo, e incorrecta, la previsión para el año11 (el año base continua-valor) simplemente aumenta cada flujo de efectivo de10 años 5 por ciento, como se muestra en la tercera columna. Este pronóstico es malodebido a que el aumento de capital de trabajo es demasiado grande, dada la proyectadaen las ventas. Dado que las ventas están creciendo más lentamente, la proporción deflujo de caja bruto dedicado a aumentar el capital de trabajo debe declinar señalsignificativamente, como se muestra en la última columna. En la columna final, el aumento de la

capital de trabajo debe ser la cantidad necesaria para mantener el cierre del ejerciciocapital de trabajo en un porcentaje constante de las ventas. El enfoque ingenuo con-continuamente aumenta el capital de trabajo como porcentaje de las ventas y se significativa-signi subestimar el valor de la empresa. Obsérvese que en la tercera columna,flujo de caja libre es 18 por ciento más bajo de lo que debería ser. El mismo problema apa-capas de gastos de capital, aunque hemos limitado el ejemplo de trabajarcapital para que sea sencillo. Utilizando la fórmula impulsor de valor de forma automáticaevita el problema de la base-año extrapolación ingenua.Overconservatism NaiveMuchos analistas financieros asumen habitualmente que el retorno incremental encapital durante el período continuo valor será igual al coste de capital. De Estapráctica les libera de tener que prever una tasa de crecimiento, ya que el crecimiento eneste caso no añada ni destruye valor. Para algunas empresas, esta suposiciónción es demasiado conservador. Por ejemplo, soft- tanto de Coca-Cola y PepsiCo

Página 310EVALUACIÓN DE OTROS ENFOQUES DE VALOR DE CONTINUAR 287las empresas de bebidas ganan altos retornos sobre el capital invertido, y sus declaraciones sonimprobable que se reduzca sustancialmente a medida que continúan creciendo debido a la fuerza desus marcas. Un supuesto que Ronic equivale WACC para estas empresassería subestimar sustancialmente sus valores. Este problema se aplica por igual acasi cualquier negocio de venta de un producto o servicio que es poco probable que sea duplicacióncado, incluyendo muchas compañías farmacéuticas, productos de consumo com-empresas, y algunas compañías de software.Overconservatism PurposefulLos analistas a veces son demasiado conservadores debido a la incertidumbre ytamaño del valor inalterable. Pero, si el valor continuada debe estimadacorrectamente, la incertidumbre debe cortar en ambos sentidos: Los resultados son igual de probable

a ser mayor que una estimación insesgada como lo son para ser más bajo. Así conservaciónvatism overcompensates para la incertidumbre. La incertidumbre que importa, pero debeser modelado utilizando escenarios, y no a través de conservadurismo.EVALUACIÓN DE OTROS ENFOQUES DE VALOR DE CONTINUARSe utilizan varios enfoques alternativos a valor continuo en la práctica, a menudocon resultados engañosos. Unos enfoques son aceptables si se usa con cuidado,pero preferimos los métodos recomendados anteriormente porque se basan explícitamenteen los supuestos económicos subyacentes incorporados en la empresa análi-sis. Otros enfoques tienden a ocultar los supuestos económicos subyacentes.Anexo 9.10 ilustra, para una empresa de artículos deportivos, la amplia dispersiónde estimaciones de continuar valor alcanzadas por diferentes técnicas. Esta secciónción explica por qué preferimos los enfoques recomendados. Clasificamos lala mayoría de las técnicas comunes en dos categorías: (1) otros enfoques DCF, y(2) los enfoques de efectivo no-flujo.Anexo 9.10 Estimaciones Continua-valor para una empresa Productos DeportivosValor en librosValor de liquidaciónPrecio-ganancias relación-Mercado-para reservar relaciónEl costo de reemplazoPerpetuidad en base al flujo de caja del último año268186624375275428Según los registros contablesEl 80 por ciento del capital de trabajoEl 70 por ciento de los activos fijos netosPromedio de la industria de 15XPromedio de la industria de 1,4XEl valor contable ajustado por inflaciónNormalizado FCF creciendo a la tasa de inflaciónContinuando valor

($ Millones)SupuestosTécnica

Página 311288 La estimación del valor CONTINUAOtros enfoques flujo de caja descontadoLas fórmulas DCF recomendados se pueden modificar para derivar adicionalfórmulas continuar valor con más restrictiva (ya veces irrazonablecapaces) supuestos.Una variación es la fórmula de convergencia. Para muchas empresas en com-industrias competitivas, esperamos que el rendimiento de la nueva inversión neta en algún momento laaliado converger con el costo del capital como todas las ganancias excedentes se compitieronuna manera. Esta suposición permite a una versión más simple de la fórmula impulsor de valor,como sigue:La derivación se inicia con la fórmula impulsor de valor:Supongamos que Ronic = WACC (es decir, el retorno de la incrementales invertidoel capital es igual al costo del capital):Cancelación del término WACC - g deja una fórmula sencilla:El hecho de que el término crecimiento ha desaparecido de la ecuación haceno significa que el crecimiento nominal de NOPLAT será cero. El crecimientoplazo cae porque el nuevo crecimiento no añade nada al valor, como el retornoCVNOPLATWACC=+t 1CVNOPLATWACCWACC -CVNOPLAT1=-

=+tgg1tgg+-1WACCWACCWACC -CVNOPLATRonicWACC1=--tgg1CVNOPLATWACC1

=t

Página 312EVALUACIÓN DE OTROS ENFOQUES DE VALOR DE CONTINUAR 289asociada con el crecimiento es igual al costo de capital. Esta fórmula es alguienveces interpretadas como que implica un crecimiento cero (ni siquiera con la inflación), peroeste no es el caso.La mala interpretación de la fórmula convergencia ha dado lugar a otra variableant: el agresivo crecimiento fórmula. Esta fórmula supone que las ganancias enel período continuo valor crecerá a una tasa, con mayor frecuencia la inflacióntasa ción. Se concluye entonces que las ganancias deben ser descontadosen el WACC real en lugar de la WACC nominal. La fórmula resultante escomo sigue:Aquí, g es la tasa de inflación. Esta fórmula se puede exagerar considerablementevalor continuo porque se supone que NOPLAT puede crecer sincualquier inversión de capital adicional. Esto es poco probable (o imposible), BE-causa ningún crecimiento probablemente requerirá capital de trabajo adicional yactivos fijos.Para ver cómo esta fórmula se refiere a la fórmula conductor valor clave, AS-sume que el retorno de la inversión de capital adicional (Ronic) APenfoques infinito:Exponer 9.11 en la página 290 compara las dos variaciones del conductor valor de clavefórmula. Esta exhibición muestra cómo la rentabilidad media sobre el capital invertido(Inversiones existentes y nuevas) comporta bajo los dos supuestos. Enel caso agresivo crecimiento, NOPLAT crece sin nuevas inversiones,por lo que el retorno sobre el capital invertido, finalmente, tiende a infinito. En el con-caso de convergencia, la rentabilidad media sobre el capital invertido se mueve hacia elcoste medio ponderado del capital como nueva capital se convierte en una porción más grande dela base de capital total.CV =NOPLAT

RonicWACCRonicttgg+--→ ∞11h reforeRonic0CV =NOPLAT (1 0)WACCggt→--1C =NOPLATWACCtg+-1CV =NOPLATWACC1t

g+-

Página 313290 La estimación del valor CONTINUAAnexo 9.11 tasas de retorno implícito por Alternativa Continuing-Fórmulas de valorContinuoperíodo de valorPeríodo PronósticoWACCLa MediaROICCV =NOPLATWACC - gCV =NOPLATWACCEnfoques No-Cash-FlowAdemás de las técnicas de DCF, el efectivo no-flujo se acerca a continuarvalor se utiliza a veces. Tres enfoques comunes son múltiplos, liqui-valor dación, y el costo de reemplazo.MultiplesMúltiples enfoques asumen que una empresa tendrá un valor de un múltiplode las ganancias futuras o valor en libros en el período Continua. Pero, ¿cómoestimar un múltiplo futuro apropiado?Un enfoque común es asumir que la empresa va a ser digno de una mul-tiple de ingresos o valor contable basado en el múltiple para la empresa de hoy.Supongamos que elegimos promedio industria precio-ganancias actuales de hoy(P / E) Relación. Este índice refleja las perspectivas económicas de la industria duranteing el periodo de previsión explícita, así como el período continuo de valores. Enindustrias de maduración, sin embargo, las perspectivas en el extremo de la previsión explícitaperíodo es probable que sean muy distintas de las actuales. Por lo tanto, necesitamos una di-/ E ratio ferente P que refleja las perspectivas de la compañía al final de las patas delanterasfundido período. ¿Qué factores determinarán que proporción? Como se discutió en

Capítulo 3, los principales determinantes son el crecimiento esperado de la compañía,la tasa de retorno de la nueva capital, y el costo de capital. Los mismos factoresestán en la fórmula clave del controlador de valor. A menos que usted se siente cómodo usando un ar-/ E ratio P bitrary, eres mucho mejor con la fórmula impulsor de valor.En la valoración de una adquisición, a veces las empresas caen en la circularrazonamiento que la relación P / E para el mantenimiento del valor debe ser igual al P / E

Página 314AVANZADA PREPARADOS PARA siguen teniendo un valor 291relación pagado por la adquisición. En otras palabras, si pago 18 veces las gananciashoy, yo debería ser capaz de vender el negocio por 18 veces las ganancias al final delel período de pronóstico explícito. En la mayoría de los casos, la razón una empresa está dispuestaa pagar una determinada P / E para una adquisición es que planea mejorar la metasobtener de las ganancias. Así que la efectiva P / E está pagando en el mejor nivel deganancias serán mucho menos de 18. Una vez que las mejoras están en su lugar ylos ingresos son más altos, los compradores no estarán dispuestos a pagar el mismo P / E a menosque pueden hacer mejoras adicionales. Capítulo 12 describe otra com-errores comunes cuando se usa el múltiplos.Valor de liquidaciónEl enfoque de valor de liquidación establece el valor constante igual a la estimaciónacoplado producto de la venta de los activos, después de la cancelación de pasivos enAl final del período de pronóstico explícito. Valor de liquidación es a menudo mucho di-rentes a partir del valor de la empresa como negocio en marcha. En un cultivo,industria rentable, el valor de liquidación de una empresa es, probablemente, muy por debajo deel valor como empresa. En una industria moribunda, valor de liquidación podrá excedercontinuidad de las actividades de valor. No utilice este método menos que sea probable la liquidaciónal final del período de pronóstico.Costo de Reemplazo

El enfoque de costo de reposición establece el valor de continuar igual a la excosto pera que sustituir los activos de la compañía. Este enfoque tiene variasinconvenientes. En primer lugar, no todos los activos tangibles son reemplazables. De la compañía or-el capital ganizational puede valorarse sólo sobre la base del flujo de caja de la com-empresa genera. El costo de reemplazo de sólo los activos tangibles de la empresapuede subestimar en gran medida el valor de la empresa.En segundo lugar, nunca serán reemplazados no todos los activos de la compañía. Considere unmáquina utilizado sólo por esta industria en particular. Mientras se genera una posi-flujo de caja itive, el activo es valioso para la actividad en curso de la compañía.Pero el costo de reposición del activo puede ser tan alta que la sustitución no eseconómico. En este caso, el costo de reposición podrá superar el valor del negocioness como entidad permanente.FÓRMULAS AVANZADAS PARA valor continuoEn ciertas situaciones, es posible que desee dividir el valor constante (CV)período en dos períodos con diferente crecimiento y supuestos ROIC. Usted Tupodría suponer que durante los primeros ocho años después de la pe- previsión explícitaRIOD, la empresa va a crecer a un 8 por ciento por año y obtener un incrementoROIC de 15 por ciento. Después de esos ocho años, la tasa de crecimiento de la compañía lo hará

Página 315292 La estimación del valor CONTINUAlento a 5 por ciento, y ROIC incrementales se reducirá a 11 por ciento. En una situaciónción como este, puede utilizar una variación de dos etapas de la palanca de valor lucromula para las valoraciones DCF:en dondeN = número de años en la primera etapa del período CVgLaTasa de crecimiento = esperada de la primera etapa del período CVgB

Tasa de crecimiento = esperada de la segunda etapa del período CVRonicLa= Se esperaba ROIC incrementales durante la primera etapa de laPeríodo de CVRonicB= Se esperaba ROIC incrementales durante la segunda etapa deel período de CVTenga en cuenta que gBdebe ser inferior a la WACC por esta fórmula sea válida. (De lo contrariosabia que la compañía finalmente hacerse cargo de toda la economía mundial.)Una variación de dos etapas también se puede usar para el beneficio económicofórmula continua-valor:1CVBeneficio EconómicoWACCNOPLATRON=+++ttLag11YORonicWACCWACC WACCLaLaLag

-()-()-+++111gLaN

WACCNOPLAT ()(1+-()ggLaNBBBRonicRonicWACCWACC WACCWACC-+gBN) ()1CVNOPLATRonicWACC=-

-+tLaLaLagg11-+++11

1gLaNWACCNOPLATRonicWACCWashingtontLaNBBBggg++--+1111()() (CCC)N

1Gracias a Pieter de Wit y David Krieger para derivar esta fórmula.

Página 316Estas fórmulas siempre asumen que el retorno sobre el nivel de la base de capital de re-red constante en el nivel del último año de la previsión explícita.Si desea modelar una disminución en el ROIC de todo el capital, incluyendo la basenivel de capital, lo mejor es modelar esto en la previsión explícita. Es difícilpara modelar los cambios en ROIC promedio con fórmulas, porque la tasa de crecimiento eningresos y NOPLAT no será igual a la tasa de crecimiento de la FCF, y haymúltiples maneras para que el ROIC a declinar. Usted podría Modelo disminución ROIC porel establecimiento de la tasa de crecimiento de capital y la reducción NOPLAT con el tiempo (encuyo caso NOPLAT crecerá mucho más lento que el capital). O usted podría configurarla tasa de crecimiento para NOPLAT y ajustar FCF cada período (lo que el crecimiento de FCFotra vez será más lento que el crecimiento NOPLAT). La dinámica de estas rela-relacio- son complejos y no se recomienda la incorporación de la dinámicaen las fórmulas de continuar valor, especialmente cuando los factores clave de valor se convierten enmenos transparente.HEINEKEN CASOSe utilizó el modelo generador de valor para estimar DCF valor continuo de Heineken. Por loescenario business as usual, los valores de los parámetros se calcula de la siguiente manera:• El primer año del período de continua-valor es 2019 (un año después de la últimaaño previsto). Proyectamos de Heineken 2019 NOPLAT sea € 1641 millones.• WACC de Heineken se prevé que permanecerá en el 7,5 por ciento. No prevemos ninguna

cambio significativo en la estructura de capital objetivo o negocio riesgo de Heineken.• El regreso de Heineken en la nueva capital invertido antes de fondo de comercio más allá de 2018 esse prevé sea de 15.0 por ciento. Esto es consistente con el rendimiento previsto enlos años previos a 2018 en este escenario. Este pronóstico para Ronic implicaque Heineken, al igual que otras empresas de marca de productos de consumo, es propietaria de marcasque le permitan alcanzar rendimientos superiores a su costo de capital por un largo tiempo.• Esperamos que NOPLAT de Heineken crecerá a un 3 por ciento, sobre la base de 1,5 per-ciento de crecimiento del volumen, los aumentos de precios de 1,5 por ciento, y los márgenes constantes. De Estaprevisión de crecimiento es menor que el crecimiento del PIB nominal, pero consistente con laaños anteriores en el pronóstico.Mediante el uso de estos parámetros en la fórmula continua-valor recomendado, hemos observadoner un valor continuo estimado de € 29173000000 en 2018:CVNOPLATWACC=-()-=-201911641 13 015gRonicg,. %%. %. %

-=7 53 0€ 29173000000AVANZADA PREPARADOS PARA siguen teniendo un valor de 293

Página 317294 La estimación del valor CONTINUAUtilizando el enfoque de beneficio económico y los mismos parámetros, se obtiene una continuidading valor de la ganancia económica después de 2018 igual a € 18387000000, calculado de la siguiente manera:El valor continuo es una gran parte del valor de Heineken Heineken porque es ex-pera que ganar más que su costo de capital durante y después de la previsión explícita. Cómo-nunca, el valor continuo beneficio económico es menor que el valor continuo DCF.Adición de la cantidad de capital invertido al final de 2018 para el mantenimiento del valor debeneficio económico da un valor continuo total de € 29173000000, el mismo cálculo de valorlada utilizando el enfoque DCF:Capital de CV = Invertido2018+ CV de beneficio económico= € 10787000000 + € 18387000000= € 29173000000Autoexamen1. Identificar tres errores comunes que se cometen al estimar ejecutivos con-valor conti- utilizando las fórmulas conductor valor.2. Identificar y definir cuatro consideraciones técnicas que deben analizarseal estimar el valor de continuar utilizando la fórmula impulsor de valor.3. Un cliente explica que el valor de su empresa debe ser afectada por la eleccióndel horizonte de proyección explícita. Construir un modelo para probar su afirmación. NOPLAT,depreciación, y la inversión bruta para el año 1 se han previsto parade $ 10.0, $ 2.5 y $ 13.61, respectivamente.

a. Para evaluar la solicitud de su cliente, en primer lugar asumir un corto horizonte detres años.b. Comparar los resultados de este horizonte de tres años a un niño de seis años Foremosthorizonte fundido. El equipo directivo de la compañía pronosticóRonic durante años 1 a 3 para ser el 18 por ciento y 11 por ciento a partir de entonces.Los ejecutivos de la compañía también pronostica NOPLAT creciendo a 20por ciento para año 1 a 3 y una disminución de continuar tasa de crecimiento de5 por ciento a partir de entonces. Por último, el equipo de gestión ha estimadoCV del Beneficio EconómicoBeneficio EconómicoWashington=2019CNOPLATRonicRonic WACCWACC W+-()2019gAACC -()=+

-g8327 516413 015157 5. %,. %%%. %()-()=7 57 53 0. %. %. %€ 18387000000

Página 318un WACC inicial del 14 por ciento para los años 1 a 3, y la disminución de 12por ciento después de que el período pronosticado inicial.c. Compare su valor calculado para los dos horizontes temporales. Proporcionar unaexplicación de sus resultados.4. Su cliente se mantiene escéptico. ¿Por qué utilizar dos representaciones diferentesde valor: el flujo de caja libre y el beneficio económico? Demuéstrele que la presiónent valor del beneficio económico, más que comienzan iguales de capital invertidoel valor presente de los flujos de caja libres.5. Demostrar para su cliente la equivalencia entre la caja libremodelo de flujo y el modelo de beneficio económico usando el hori- de tres añoszon modelo descrito en la pregunta 4. Identificar y discutir el similitudes

los lazos, las diferencias y utilidad de cada modelo.6. Identificar las fortalezas y debilidades de la empresa DCF, Eco-Beneficio económico, y Múltiplos enfoques para estimar continuavalor.PREGUNTAS DE REPASO 295

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Página 32029710Estimación del costodel CapitalPara valorar una empresa utilizando DCF empresa, descontamos el flujo de caja libre por elcoste medio ponderado del capital (WACC). El costo promedio ponderado de cap-ital representa el costo de oportunidad que enfrentan los inversionistas para invertir sufondos en una empresa en particular en lugar de otros con riesgo similar.El principio más importante implementación exitosa subyacente deel costo del capital es la coherencia entre los componentes de la WACC y libreflujo de caja. Dado que el flujo de caja libre es el flujo de efectivo disponible para todas las entradas financierainversores (deuda, capital y valores híbridos), WACC de la compañía debe in-incluir la rentabilidad exigida para cada inversor. Además, la duración yriesgo de los títulos financieros utiliza para estimar la WACC debe coincidir condel flujo de caja libre de ser descontado. Para asegurar la consistencia, el costo decapital debe cumplir una serie de criterios:• Debe incluir los costos de oportunidad de todos las fuentes de capitaldeuda, está disponible para todas las entradas de capital, y así sucesivamente-puesto que el flujo de caja libreinversores, que esperan una compensación por los riesgos que asumen.• Debe ponderar rentabilidad exigida de cada valor por su mercado- objetivopeso basado, no por su valor histórico en libros.• Debe ser calculado después de impuestos corporativos (puesto que el flujo de caja libre es cal-lada en términos después de impuestos). Cualquier escudos fiscales relacionadas con la financiación no in-incluyeron en el flujo de caja libre debe ser incorporado en el costo del capitalo valorados por separado (como se hizo en el valor actual ajustado).• Debe estar denominados en la misma moneda que el flujo de caja libre.

• Debe estar denominados en términos nominales cuando se presentan los flujos de cajaen términos nominales.Para la mayoría de las empresas, el descuento de flujo de caja libre en el WACC es una sim-plo, el método preciso y robusto de la valoración de las empresas. Si, sin embargo, la

Página 321298 CALCULAR EL COSTO DE CAPITALSe espera que la estructura de capital objetivo de la empresa para cambiar de manera significativa, porejemplo, en una compra apalancada (LBO), un WACC constante puede exagerar (osubestimar) el impacto de los escudos fiscales interés. En esta situación, descontar gratisflujo de caja a costa del patrimonio sin deuda, descrito más adelante en este capítulo, yImpuesto sobre el Valor escudos y otros efectos de financiación por separado (como se describe enCapítulo 5).Para determinar el coste medio ponderado del capital, calcular sus trescomponentes: el costo del capital, el costo después de impuestos de la deuda, y la empresa deorientar la estructura de capital. Desde ninguna de las variables son directamente observables,empleamos varios modelos, suposiciones y aproximaciones para estimarcada componente.En este capítulo, comenzamos por definir los componentes de la WACC y in-introduc- los supuestos que subyacen a estas métricas. Los tres siguientes sec-detalle ciones cómo estimar el costo del capital, costo de la deuda, y el objetivo de capitalestructura, respectivamente. El capítulo concluye con una discusión de la WACCestimación cuando la compañía emplea una estructura de capital compleja, utilizandovalores híbridos como deuda convertible.Costo Promedio Ponderado del CAPITALEn su forma más simple, el coste medio ponderado del capital es la basada en el mercadopromedio ponderado del costo después de impuestos de la deuda y el costo de la equidad:donde D / V basado en el mercado level = Objetivo de la deuda a valor de la empresa utilizando(no reserva) valores

E / V = nivel de destino de la equidad de valor de la empresa utilizando mercado basado-valoreskd= Costo de la deudake= Costo de la equidadTm= Tipo impositivo marginal de la empresaPara las empresas con otros valores, tales como acciones preferentes, adicionaltérminos se deben agregar al costo del capital, lo que representa ex de cada valortasa de retorno esperadas y porcentaje del valor total de la empresa.El costo de capital no incluye los rendimientos esperados de operar LA RESPONSABILIDADdades, tales como cuentas por pagar. Compensación requerida para los fondos de Customstros, proveedores y empleados está incluido en los gastos de operación, tales comocosto de ventas, por lo que ya se ha incorporado en el flujo de caja libre. Entre Los Cualeslos pasivos de explotación en el WACC se incorrectamente doble contar su costode la financiación.WACC(1)=-+DVkTEVkdme

Página 322Costo Promedio Ponderado del CAPITAL 299por cientoAnexo 10.1 Home Depot: Costo Promedio Ponderado del Capital9.3ProporciónDespués de impuestosContribuciónFuente dedel totalCosto deOportunidad Marginalen Pondcapitalcapitalcapitaltasa de impuestocostola mediaLa Deuda8.34.738.22.90.2Equidad91.79.99.99.1WACC100.01Dependiendo del contexto, utilizamos los términos esperados de retorno, rentabilidad exigida, y costo de oportunidadindistintamente. Rendimiento esperado se refiere al rendimiento esperado de un inversor en una seguridad, dada sunivel de riesgo. Los directores financieros se refieren a una "rentabilidad exigida" por el retorno de un internoproyecto debe superar el rendimiento esperado de las inversiones comparables. De lo contrario, el inversorgeneraría un mejor rendimiento fuera de la empresa. Es por esto que el término costo de oportunidad es tambiénbastante común.

Para determinar el costo del capital, nos basamos en la valoración de activos de capitalmodelo (CAPM), uno de los muchos modelos teóricos que convierten el riesgo de una acciónen rendimiento esperado.1El CAPM utiliza tres variables para determinar unaEl regreso de Stock se esperaba: la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de mercado (es decir,el rendimiento esperado del mercado sobre bonos libres de riesgo), y la acción debeta. En el CAPM, beta mide de una acción co-movimiento con el mercadoy representa la capacidad de la población a una mayor diversidad de la cartera de mercado.Las acciones con betas altas deben tener exceso de rentabilidad que superen el riesgo de mercadoprima; lo contrario es cierto para los valores con una beta.Para aproximar el costo de la deuda para una empresa de grado de inversión, utilice elel rendimiento de la empresa a la madurez de su deuda a largo plazo. Para las empresas con caciónlicly en deuda negociable, calcular el rendimiento al vencimiento directamente del precio del bonoy prometió flujos de efectivo. Para las empresas con deuda ilíquida, utilice el com-calificación de la deuda de empresa para estimar el rendimiento al vencimiento. Dado que el flujo de caja libre esmedido sin escudos fiscales interés, medir el costo de la deuda en una después de la separaciónbase imponible.Por último, el costo después de impuestos de la deuda y el costo de la equidad debe ser ponderadautilizando niveles objetivo de deuda a valor y la equidad de valor. Para com- maduraempresas, la estructura de capital objetivo es a menudo aproximadas por la empresa decoeficiente de liquidez de la deuda y el valor, utilizando los valores de mercado de deuda y capital. Como voluntadse explicará más adelante, usted no debe utilizar los valores contables.En la figura 10.1, se presenta el cálculo de WACC para Home Depot. Los Lascoste de capital de la empresa se determinó utilizando el CAPM, que llevó aun retorno de capital requerido de 9.9 por ciento. Para aplicar el CAPM, se utilizó el12 2003 10 años de tasa de los bonos del gobierno de Estados Unidos de un 4,3 por ciento, un mercado

prima de riesgo del 4,5 por ciento, y una beta industria relevered de 1.23. Como un

Página 323300 CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL2Deuda neta equivale a la deuda reportada más el valor actual de los arrendamientos operativos, menos exceso de efectivo. Al-aunque la deuda neta de valor en el 8,3 por ciento es probablemente demasiado conservadora, no hay evidencia de queHome Depot planea aumentar su ratio de deuda-valor.3En teoría, la cartera de mercado representa la cartera valor ponderado de todos los activos, tantonegociado (como acciones) y objeto de comercialización (como conjunto de habilidades de una persona). A lo largo de este capítulo,utilizar una cartera de acciones bien diversificada, como el S & P 500 o el Morgan Stanley Capital InternacionalÍndice Mundial nacional, como sustituto de la cartera de mercado.4Por ejemplo, Richard Brealey y Stewart Myers, Principios de Finanzas Corporativas (Nueva York:McGraw-Hill, 2002); y Thomas Copeland, Fred Weston y Kuldeep Shastri, Teoría Financieray Política Corporativa (Boston: Addison-Wesley, 2005).proxy para el costo antes de impuestos de The Home Depot de la deuda, que utiliza el rendimiento al vencimientoen deuda con calificación AA (4,7 por ciento). En el capítulo 7, se estimó Home Depottasa marginal de impuestos en un 38,2 por ciento, por lo que su costo después de impuestos de la deuda es igual a 2,9 per-ciento. Por último, asumimos Home Depot mantendrá un valor de la deuda-a-actualproporción de 8.3 por ciento en el futuro.2Sumando las contribuciones ponderadas dedeuda y capital, llegamos a un WACC igual a 9.3 por ciento.Discutimos cada componente del coste medio ponderado del capital siguiente.CALCULAR EL COSTO DE CAPITALPara estimar el costo del capital, debemos determinar la tasa esperada deretorno de las acciones de la compañía. Dado que las tasas de retorno esperadas son in-observable, que se basan en los modelos de valoración de activos que se traducen en riesgo exretorno esperadas.

El modelo de valoración de activos más común es el modelo de precios de activos de capital(CAPM). Otros modelos incluyen el modelo y el de tres factores de Fama y Frenchteoría de valoración de arbitraje (APT). Los tres modelos se diferencian principalmente en cómoque definen el riesgo. El CAPM define el riesgo de una acción como su sensibilidad a labolsa de valores,3mientras que el modelo de tres factores de Fama y French define el riesgo comoLa sensibilidad de un stock que tres carteras: el mercado de valores, una cartera basadael tamaño de la empresa, y una cartera basada en relaciones de-libro-to-market. El CAPM esel método más común para la estimación de los rendimientos esperados, por lo que comenzamos nuestraanálisis con ese modelo.Capital Asset Pricing ModelDebido a que el CAPM se discute ampliamente en textos de finanzas modernas,4nosotrosno ahondar en la teoría aquí. En su lugar, nos centramos en las mejores prácticas paraimplementación.El CAPM postula que la tasa esperada de retorno sobre ningún tipo de seguridades igual a la tasa libre de riesgo más veces beta de la seguridad el riesgo de mercadoprima:E ( Ryo) = rF+ βyo[ E ( Rm) - rF]

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CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL 301Anexo 10.2 Los Bienes de Capital Pricing Model (CAPM)0246810121400.511.52Beta (riesgo sistemático)R esperadoeturn(porciento)CiscoCartera del MercadoGeneralMillsdonde E ( Ryo) = Seguridad i 's rendimiento esperadorF= Tasa libre de riesgoβyo= Sensibilidad de Inventario para el mercadoE ( Rm) = Rendimiento esperado del mercadoEn el CAPM, la tasa y el riesgo de mercado de alta calidad libre de riesgo (definido como eldiferencia entre E ( Rm) Y rF) Son comunes a todas las empresas; sólo beta

varía entre las empresas. Beta representa riesgos incrementales de una acción a una di-inversor versificada, donde el riesgo se define por cuánto los covaría accionescon el mercado de valores agregados. Considere la posibilidad de General Mills, un fabricantes de cerealescante, y Cisco, fabricante de routers de red. Compras de cereales son Consumidorrelativamente independiente del valor del mercado de valores, por lo que la versión beta para el generalMills es baja; estimamos que en 0.4. Basado en una tasa libre de riesgo de 4.3 por ciento yuna prima de riesgo de mercado del 5 por ciento, el costo de capital para General Mills es es-timated en el 6,3 por ciento (véase el gráfico 10.2). Por el contrario, las empresas de tecnologíatienden a tener altos betas. Cuando la economía lucha, el mercado de valoresgotas, y las empresas dejan de adquirir nueva tecnología. Por lo tanto, el valor de Ciscoestá altamente correlacionado con el valor de mercado, y su beta es alta. Basado en unabeta de 1,4, la tasa de rendimiento esperado de Cisco es un 11,3 por ciento. Desde General Millsofrece una mayor protección contra las caídas del mercado que Cisco, los inversores estándispuestos a pagar una prima para la población, reduciendo los rendimientos esperados. Con-la inversa, ya que Cisco ofrece poca diversificación de la cartera de mercado, laempresa debe obtener rendimientos más altos para atraer a los inversores.Aunque el CAPM se basa en la teoría sólida (el Premio Nobel de 1990 enEconomía fue otorgado al autor principal del modelo, William Sharpe),

Página 325302 CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL5En su forma más general, la tasa libre de riesgo se define como el retorno de una cartera (o de seguridad)que no tiene covarianza con el mercado (representado por una beta CAPM de 0). Hipotéticamente, unopodría construir una cartera de beta-cero, pero teniendo en cuenta el costo y la complejidad de diseñar talcartera, se recomienda centrarse en pública a largo plazo libres predeterminados bonos. Aunque no senecesariamente arriesgar, libre deuda pública a largo plazo en Estados Unidos y Europa Occidental han

betas extremadamente bajos.6Introducido en 1985, STRIPS del Tesoro es sinónimo de "Trading separada del interés y registradaPrincipal de los valores "El programa TIRAS. Permite a los inversores para mantener y operar el individuocomponentes de notas del Tesoro y bonos como títulos independientes.el modelo proporciona poca orientación para la implementación. Por ejemplo, cuandola valoración de una empresa, que la tasa libre de riesgo se debe utilizar? ¿Cómo se puede estimaraparearse la prima de riesgo de mercado y beta? En la siguiente sección, se ad-vestir a estas cuestiones. Nuestras conclusiones generales son las siguientes:• Para estimar la tasa libre de riesgo en las economías desarrolladas, utilice altamente quidouid, títulos públicos a largo plazo, tales como los 10 años de cerotira cupón.• Basedonhistoricalaveragesandforward-lookingestimates, theappro-prima de riesgo de mercado apro- es actualmente entre 4,5 y 5,5 por ciento.• Para estimar la beta de una empresa, utilizar un sin deuda industria de derivadosbeta apalancada a la estructura de capital objetivo de la empresa.La estimación de la tasa libre de riesgoPara estimar la tasa libre de riesgo, miramos a los go-bonos libres predeterminados bierno.5Los bonos del gobierno vienen en muchos vencimientos.Por ejemplo, el Tesoro de Estados Unidos emite bonos con vencimientos que van desdeun mes para 20 años. Desde diferentes vencimientos pueden generar diferentesrendimientos al vencimiento, que la madurez se debe utilizar?Lo ideal sería que cada flujo de caja debe descartarse el uso de un bono del gobiernocon vencimiento similar. Por ejemplo, un flujo de caja generado dentro de 10 añoshoy debe ser descontado por un costo de capital derivada de un 10-año cerobonos del Estado cupón. Preferimos tiras gubernamentales de cupón cero BE-causan los bonos del Estado a largo plazo hacen pagos provisionales de intereses,6la causa de su vencimiento efectivo sea más corto que su vencimiento establecido.

En la práctica, pocas personas descuentan cada flujo de caja utilizando una maduración emparejadoridad. Para simplificar, la mayoría elige un solo rendimiento al vencimiento de un gobiernobonos ción que mejor se ajuste al flujo de caja entera objeto de valoración. Por UnCon sede en EEUU valoración corporativa, el proxy más común es el go- 10 añosbonos bonos bierno (largo anticuadas como los 30 años de poder del Tesoroque coincida con el flujo de caja mejor, pero su falta de liquidez puede causar rancioprecios y primas de rendimiento). En la valoración de las empresas europeas, preferimosel eurobono alemán a 10 años. Bonos alemanes tienen una mayor liquidez ymenor riesgo crediticio que los bonos de otros países europeos. (En la mayoría de los casos,las diferencias entre los bonos europeos son insignificantes.) Observe que utilizamoslocales rendimiento de los bonos para estimar la tasa libre de riesgo. Para hacer frente a los problemas

Página 326CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL 303por cientoAnexo 10.3 rendimientos Strip Gobierno, Diciembre 2003Fuente: Bloomberg.01234505101520Años hasta el vencimientoAlemánEurobonosTirasTiras del Tesoro de EE.UU.6como la inflación consistentemente, debemos asegurarnos de que los flujos de caja y el costo de

de capital están denominados en la misma moneda.En el Anexo 10.3, trazamos el rendimiento al vencimiento de diversos Estados Unidos y Alemaniahombre tiras de cupón cero frente a sus años de madurez (una relación comúnconocida como la curva de rendimiento o estructura temporal de tasas de interés). Hasta diciembrebre de 2003, los 10 años de Estados Unidos y de tesorería alemán tiras fueron tanto cotizan a4.3 por ciento.Si está valorando un proyecto de empresa o de largo plazo, no no utilizar un cortoLetras del Tesoro plazo para determinar la tasa libre de riesgo. Cuando los libros de texto de finanzascalcular el CAPM, que suelen utilizar una tasa del Tesoro a corto plazo, porquese estiman rendimientos esperados para el próximo mes. Como puede verse enAnexo 10.3, letras del Tesoro a corto plazo (cerca de la y eje x) cotizan muy por debajoBonos a 10 años (0,9 por ciento frente al 4,3 por ciento) en diciembre de 2003. Los inversoressuelen exigir mayores tasas de interés de los bonos a largo plazo cuando se en-las tasas de interés Lieve corto plazo aumentarán con el tiempo. Usando el rendimiento de unade bonos a corto plazo, ya que la tasa libre de riesgo en la valoración no reconoce que untenedor de bonos debe reinvertir en mayor proporción cuando el ma- bonos a corto plazoturas. De este modo, la tasa de los bonos a corto plazo desestima el costo de oportunidad deinversión para proyectos a largo plazo.La estimación de la prima de riesgo de mercadoDimensionamiento de la prima- riesgo de mercadola diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la libre de riesgola velocidad es sin duda el tema más debatido en las finanzas. La capacidad de las poblaciones parabonos mejoran el rendimiento a largo plazo tiene consecuencias para la valoración de las empresasción, la composición de la cartera, y ahorros para la jubilación. Pero similar a una de las acciones derendimiento esperado, el rendimiento esperado en el mercado no es observable. Y Se

Página 327304 CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL

ya que no existe un modelo único para la estimación de la prima de riesgo de mercado ha ganadoaceptación universal, se presentan los resultados de diversos modelos.Los métodos para estimar la caída prima de riesgo de mercado en tres generalescategorías:1.La estimación de la futura prima de riesgo mediante la medición y la extrapolaciónexceso de rentabilidad históricos.2.Mediante un análisis de regresión para vincular las variables de mercado actuales, tales como larelación agregado-dividendo-precio, para proyectar el riesgo de mercado esperadoprima.3.Utilizando DCF valoración, junto con las estimaciones de rendimiento de la inversióny el crecimiento, hacer ingeniería inversa coste del mercado de capitales.Ninguno de los modelos actuales estimar con precisión la prima de riesgo de mercado.Sin embargo, con base en la evidencia de cada uno de estos modelos, creemos que el mercadoprima de riesgo al cierre del año 2003 fue de poco menos de 5 por ciento.Prima de riesgo de mercado históricoLos inversores, al ser adverso al riesgo, exigen unprima por mantener acciones en lugar de bonos. Si el nivel de aversión al riesgono ha cambiado en los últimos 75 años, exceso de rentabilidad luego históricos son unaproximación razonable a las primas futuras (suponiendo que los problemas de medición, talescomo sesgo de supervivencia, no son excesivamente problemático). Para medir mejor el riesgoprima a partir de datos históricos, siga estas pautas:• Calcular la prima respecto a los bonos del Estado a largo plazo.• Utilice el mayor tiempo posible.• Useanarithmeticaverageoflonger-datedintervals (suchasfiveyears).• Ajuste el resultado de problemas econométricos, como sesgo de supervivencia.