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Seminario Internacional FIAP La Regulación y el Control de Riesgos

Santiago de Chile, Mayo 2006

2

• Introducción

• Descripción de la regulación en México

• Objetivos, logros y costos de la regulación en México

• Otras alternativas de regulación

• Conclusiones

CONTENIDO

3

El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en México tiene características particulares, que determinan los objetivos, regulación y prácticas del Sistema

Por lo anterior, se requiere evitar la toma excesiva de riesgos a que están expuestos los portafolios de inversión

• La pensión mínima garantizada por el Gobierno implica una responsabilidad fiscal

GARANTÍA GUBERNA-MENTAL

FIN SOCIAL-MENTE SENSIBLE

• El fin social de los recursos provoca que sea un tema relevante y de interés para la sociedad y gobierno

RELEVANCIA DEL ACTIVO FINANCIERO

• Para muchos trabajadores es su único activo financiero

AHORRO FORZOSO

• Es un sistema de ahorro forzoso; esto implica una responsabilidad fiduciaria importante por los participantes

Características del Sistema:

4

Rendimiento

Riesgo

Límite

Rendimiento

Riesgo

Límite

Rendimiento

Riesgo

Límite

Portafolios óptimos

Sub -óptimos

Rendimiento

Riesgo

Límite

Portafolios óptimos

Sub -óptimos

El regulador debe definir el nivel máximo de riesgo (tarea nada sencilla)

Por lo anterior, la labor del regulador es establecer un Régimen de Inversión que permita ampliar la frontera eficiente

Mientras que la de los administradores es ubicar las carteras cerca de éstas

Regualdor Administrador

El portafolio elegido dependerá de las características de la clientela (responsabilidad fiduciaria)

5

Existen dos enfoques para regular las inversiones

Regulación Prudencial

(Prudent Man Rule)

Cajones de Inversión

Ventajas

• Potencialmente la manera más eficiente de regular las inversiones

• Puede acelerar la profesionalización de los administradores

• Puede fomentar un rápido desarrollo de los mercados

• Resuelven problemas de agencia

• Alternativas para limitar exposición a mercados subdesarrollados

• Usados cuando inversionistas no ejercen suficiente disciplina de mercado

• Agente muy especializado realiza la supervisión

Desventajas

• No siempre existen condiciones para que sistema funcione adecuadamente

• Beneficios de cometer fraude pueden exceder los costos

• Administradores de sistemas jóvenes tienen menores incentivos a cuidar su reputación

• Pueden prevalecer problemas de agencia

• Puede introducir distorsiones importantes en los portafolios y, por lo tanto, en los rendimientos

• En algunos casos no controlan eficazmente los riesgos

• Puede incrementar otras ineficiencias existentes

• No toma en cuenta la diversidad en las preferencias de los inversionistas

6

Los esquemas normativos para las pensiones en Latinoamérica se basan en limitaciones de carteras

• Una parte importante de la diversidad de dichos esquemas responde a los diferentes contextos para los que fueron creados, los cuales reflejan distintas prioridades para resolver fallas de los mercados y para atender compromisos sociales mínimos.

• Sin embargo, la regulación debe revisarse constantemente para asegurar que sea una herramienta eficaz de control de riesgos imponiendo el menor costo en eficiencia posible. Esto es aún más importante a la luz de

−La evolución de los mercados financieros locales,

−Mayor especialización de los administradores de fondos,

−Oferta más amplia de tipos de activos financieros y

−Un sistema de pensiones más maduro

7

• Introducción




• Conclusiones

CONTENIDO

8

Para regular las inversiones y controlar los riesgos, la autoridad utiliza dos herramientas:

Régimen de Inversión

Se requiere evitar vía la regulación la toma excesiva o incontrolada de riesgos de mercado, crédito y liquidez, así como evitar la generación de conflictos de interés.

Regulación Prudencial

Se requiere generar habilidades básicas en el manejo de inversiones y riesgos operativo y legal; así como para inducir las mejores prácticas internacionales y reducir disparidades en las habilidades de las Administradoras (Afores).Antes de abrir el Régimen de Inversión, era necesario asegurar

que las Afores tuvieran una infraestructura institucional adecuada para el manejo de inversiones y riesgos

Herramientas:

9

• Introducción


• Evolución del Régimen de Inversión

• Regulación Prudencial



• Conclusiones

CONTENIDO

10

Desde el inicio del sistema se han realizado modificaciones al Régimen de Inversión con el fin de permitir más alternativas de inversión y mejores herramientas de control de riesgos

• Se eliminaron los límites a la inversión por tipos de emisores (mínimo 65% en bonos gubernamentales) y se introdujeron límites en la calidad crediticia.

Nuevos emisores

Se eliminaron límites por emisor

Se permitieron nuevas divisas

Nuevos mecanismos para controlar riesgo

Principales cambios de 2002-2003

• Se permitió el uso de derivados

• Medida del riesgo del portafolio: VaR.

• Instrumentos en divisas extranjeras permitidos:

• Paraestatales, gobiernos municipales y gobiernos estatales.

Gob.PesosDólar

+ YenEuro

Privado Pesos+ YenEuro

Dólar

11

La elevada tasa de crecimiento del SAR fue un factor para que en 2004 nuevamente se realizaran cambios al RI, con la finalidad de permitir una mayor diversificación de las inversiones

Modificaciones al Régimen de inversión en 2004-2006

Nuevos instrumentos

Nuevos mercados

• Renta variable a través de índices accionarios

• Mercados internacionales

Contribuyen en mayor grado a

mejorar el rendimiento

Contribuyen principalmente a

disminuir el riesgo país

12

SB1: Los trabajadores mayores a 56 años, así como aquellos que lo decidan SB2: Sólo trabajadores menores de 56 años

Además se amplió la familia de SIEFORES a dos fondos bajo un esquema de ciclo de vida

El fondo uno (SB1) cuenta con un RI más conservador, el cual restringe las inversiones en mercados accionarios y cuenta con un nivel menor de riesgo. El fondo dos (SB2) sí puede invertir en Índices Accionarios

Se cuenta ya con dos fondos que cuentan con un nivel de riesgo diferenciado

r

r

r

Renta VariableRenta Variable

ValoresValoresExtranjerosExtranjeros

Renta FijaRenta Fija

Fondo A

Renta VariableRenta Variable



Fondo A

VaR0.6%

SB2

SB1



SB1



SB1

1.0%

13

• Introducción


• Evolución del Régimen de Inversión

• Regulación Prudencial



• Conclusiones

CONTENIDO

14

•Contar con un Comité de Riesgos.

•Crear una Unidad Independiente para la Medición de Riesgos.

•Contar con modelos y metodologías para medir y controlar los riesgos.

•Cumplir con las mejores prácticas en materia de riesgo operativo.

•Contar con un Comité de Inversiones.

•Tener sistemas automatizados de operación, liquidación y registro de las inversiones (Front-Back).

•Capacitar al personal.

•Establecer mecanismos para acceder a los mejores precios en el mercado.

•Tener un Código de Ética que prohíba el uso de información de la Siefore para beneficio personal.

Regulación de Riesgos Regulación de Inversiones

La regulación prudencial se basa en las mejores prácticas internacionales, y se diseñó de acuerdo a las necesidades y características del sistema

Crear la infraestructura para el manejo de inversiones y riesgos ha tomado tiempo y requirió de la iniciativa de la autoridad.

15

CONTENIDO

• Introducción



• Evolución de las carteras

• Análisis de fronteras eficientes

• Análisis del VaR


• Conclusiones

16

El ahorro para el retiro se ha incrementado sustancialmente y ya representa 12.2% del PIB

Ahorro para el Retiro en México (miles de millones de pesos)

17.7 26.6

30.4

35.2

42.3 54.4

55.2

40.0

55.1 57.864.7

76.3

95.3 96.6

11.012.1 12.2

4.25.1

5.7 6.16.9 7.0

10.59.6

8.7

7.0

3.1

-

20

40

60

80

100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 Abr-06

mile

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mill

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dóla

res

0

2

4

6

8

10

12

14

Porce

nta

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el P

IB

RCV, ISSSTE y AV en Afores ViviendaSAR 92 Ahorro como % del PIBRCV y AV como porcentaje del PIB

US$

6065707580859095

100

ene-0

0abr-

00

jul-

00

oct

-00

ene-0

1abr-

01

jul-

01

oct

-01

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2abr-

02

jul-

02

oct

-02

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3

abr-

03

jul-

03

oct

-03

ene-0

4abr-

04

jul-

04

oct

-04

ene-0

5abr-

05

jul-

05

oct

-05

ene-0

6abr-

06

Los cambios en el RI de la Siefores han permitido una reducción sistemática en la tenencia de valores gubernamentales. Esa tendencia se ha acelerado

Inversión en valores gubernamentales(% de los activos netos)

Fuente: CONSAR

73.8%

De no haber realizado la apertura al Régimen de Inversión, la concentración en valores gubernamentales sería de 84.5%

Entrada en vigor del nuevo

Régimen Inversión

Inicio de inversión en Renta Variable y Deuda Internacional

18

Las carteras de inversión ya muestran un perfil sustancialmente distinto al de fechas anteriores

Fuente: CONSAR

89.8%

82.3%78.2%

73.9%

7.8%

13.2%

13.1%

11.6%

2.4%4.5%

5.0%

3.7%

7.2%

1.3%3.7% 2.3%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

Gubernamental Corporativa y paraestatales Instituciones Financieras

RV Internacional RV Nacional Deuda Internacional

Fondo 1 Fondo 2

Dic-01 Dic-03Abr-06

Fondoúnico

Fondo Único

19

Inversion en Renta Variable y Deuda Internacional(en millones de dólares)

481 562 595 696 6949001,032

3,2373,338

668.811.6%

294

519.939.6%

3,691.363.9%

1

558.342.5%

234.517.9%

1,415.224.5%

--

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

31/0

8/20

05

07/0

9/20

05

14/0

9/20

05

21/0

9/20

05

28/0

9/20

05

05/1

0/20

05

12/1

0/20

05

19/1

0/20

05

26/1

0/20

05

02/1

1/20

05

09/1

1/20

05

16/1

1/20

05

23/1

1/20

05

30/1

1/20

05

07/1

2/20

05

14/1

2/20

05

21/1

2/20

05

28/1

2/20

05

04/0

1/20

06

11/0

1/20

06

18/0

1/20

06

25/0

1/20

06

01/0

2/20

06

08/0

2/20

06

15/0

2/20

06

22/0

2/20

06

01/0

3/20

06

08/0

3/20

06

14/0

3/20

06

22/0

3/20

06

28/0

3/20

06

05/0

4/20

06

12/0

4/20

06

19/0

4/20

06

28/0

4/20

05

Mill

on

es d

e d

óla

res

Deuda Extranjera

Renta Var. Extranjera

Renta Var. Nacional

5,775.4100%

La diversificación de las carteras en valores internacionales y en mercados de capitales explica una parte importante de los cambios recientes

RV: 4,360.1DI: 1,415.3

Total: 5,775.4

10.1% de los Activos

Netos

También el horizonte de las inversiones se ha incrementado

Plazo Promedio Ponderado

Fuente: CONSAR

*Excluye Afores con menos de 1 año de funcionamiento

Día

s

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

Abr-

00

Jul-

00

Oct

-00

Ene-0

1

Abr-

01

Jul-

01

Oct

-01

Ene-0

2

Abr-

02

Jul-

02

Oct

-02

Ene-0

3

Abr-

03

Jul-

03

Oct

-03

Ene-0

4

Abr-

04

Jul-

04

Oct

-04

Ene-0

5

Abr-

05

Jul-

05

Oct

-05

Ene-0

6

Abr-

06

Promedio Máximo Mínimo

21

Los efectos anteriores se traducen en un incremento del índice de diversificación

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06

Promedio Máximo Mínimo

Índice de Diversificación

* El índice es alto para portafolios con un mayor número de clases de activos y con una menor concentración entre las clases** Excluye Afores con menos de 1 año de historia, Afore IXE inclusiveFuente: CONSAR Cifras al cierre de abril 2006

Banamex

Bancomer

Inbursa

ING

Profuturo

Banorte

HSBC

Principal

Santander

XXI

Actinver

Azteca

Invercap

IXE

Metlife

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

18.0%

0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60% No Gubernamental

Re

nd

imie

nto

de

Ge

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ón

(1

2 m

es

es

)

Más R

en

dim

ien

to

Mayor Diversificación

Mayores 5 Afores en recursos administrados

Siguientes 5 Afores en recursos administrados

Menores 5 Afores en recursos administrados

Las Afores que muestran una menor concentración en títulos gubernamentales (más diversificación) empiezan a tener un mayor rendimiento

23

CONTENIDO

• Introducción







• Conclusiones

Las fronteras eficientes se han ido ampliando en la medida que el RI se ha liberalizado (reducción de cajones y nuevas alternativas)

*Gráfica con datos actuales y asumiendo los regímenes de inversión de 2001, 2002, 2003, 2004 y 2005.

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4%VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

1997200120042006

Ganancia de liberalización del RI entre 2004 y

2006

Los efectos del RI sobre la frontera eficiente son evidentes: a mayor liberalización, mayores rendimientos potenciales

Ganancia de liberalización del RI entre 1997 y 2006,

para el límite máximo de riesgo de 1997

25

En 2005 se observa una mayor diversidad y mayores rendimientos que en 1997.

Los portafolios de inversión de 2005 obtienen mayores rendimientos que las carteras de la frontera eficiente de 1997, lo cual no hubiera sido posible de no haber liberalizado el RI

Las oportunidades de obtener mayores rendimientos se han materializado, tal como lo indica la ubicación de los portafolios de inversión respecto a las fronteras eficientes

Permitir mayores oportunidades de inversión contribuye a la diferenciación de los portafolios (reduce distorsiones)

Fronteras Eficientes

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

FE - 1997 FE - 2005 1997 2005

26

Algunas carteras reflejan que las Siefores se apropiaron del llamado “free lunch”, ya que incrementaron sus rendimientos sin aumentar los riesgos

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

s

Banamex

XXI

Actinver

Principal

Banorte

Bancomer

Los portafolios de las Siefores se encuentran lejos de la frontera eficiente debido a que la apertura del régimen de inversión actual es reciente

Incremento promedio en rendimientos:

181 puntos base

27

CONTENIDO

• Introducción







• Conclusiones

28

Los cajones no proporcionan un control adecuado del riesgo absoluto debido a que no consideran las correlaciones entre activos ni tampoco controlan la exposición a la volatilidad de los instrumentos

El VaR busca, a diferencia de los cajones de inversión, controlar el riesgo máximo de los portafolios

Eficacia del VaR para controlar los riesgos

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

0.00% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60%

VaR Paramétrico

Rend

imien

tos

1999

2006

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60%

VaR Paramétrico

Rend

imie

ntos

1999

2006

Límite de VaR y CajonesSólo cajones

30

Al controlar el riesgo global del portafolio, puede limitar los rendimientos

Sin embargo, el VaR tiene algunas desventajas

Rendimientos

En general, al tener mayor plazo de inversión se tiene un mayor riesgo, por lo tanto, limita el horizonte de las inversiones

Plazo

Para evitar exceder el límite del VaR, los manejadores realizan operaciones similares ante las coyunturas en el mercado

Comportamiento manada

Cuando existe volatilidad en el mercado los manejadores realizan inversiones en instrumentos menos sensibles

Efectos procíclicos

31

La instrumentación del VaR conjuntamente con los límites por cajones puede generar pérdidas de eficiencia mayores que si sólo uno de estos dos tipos de restricción existiera

VaR

Free Lunch

al nivel de VaRregulatorio

Free Lunchcon bajo riesgo

Pérdida de Eficiencia de los cajones

Free Lunchpotencial si no existiera el VaRregulatorio

Pérdida de eficiencia por el VaR y los cajones

VaR

Free Lunch

al nivel de VaRregulatorio

Free Lunchcon bajo riesgo

Pérdida de Eficiencia de los cajones

Free Lunchpotencial si no existiera el VaRregulatorio

Pérdida de eficiencia por el VaR y los cajones

Cuando se relaja el límite de un cajón y se mantiene constante el VaR máximo, se crea un “free lunch” que es menor al que se crearía si el VaR también se relajará

Riesgo

Ren

dim

ien

to

32

• Introducción




• Conclusiones

CONTENIDO

33

VENTAJAS

DESVENTAJAS

• No limita la frontera eficiente

• Provee una garantía de rendimiento relativo mínimo

• No necesariamente sirve para controlar el riesgo de las inversiones

• Crea potenciales incentivos a que se copien las carteras, o incluso, que muestren un comportamiento de manada las administradoras

• No limita el apalancamiento de los derivados

Como medida de control de riesgos, complementaria a los cajones, se pueden instrumentar bandas de rentabilidad. Esta herramienta también sirve para garantizar rendimientos mínimosLas bandas de rentabilidad definen el retorno mínimo y máximo que las administradoras pueden obtener sin tener que aprovisionar recursos o resarcirlos al fondo. Las bandas se definen como un intervalo alrededor del promedio de los rendimientos del gremio (36 meses)

34

Las bandas de rentabilidad no son herramientas efectivas de control de riesgo global. Es decir, no funcionan para acotar las pérdidas de la carteras a un nivel porcentual seleccionado (en un horizonte y con un nivel de confianza)

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%VaR

Ren

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o

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%

VaR

Ren

dim

ient

o

Banda de riesgo

Sin embargo, cuando las administradoras de fondos son eficientes, las bandas pueden servir como medida de control de riesgo relativo, respecto a la referencia que define la banda

Cuando las administradoras no se ubican sobre la frontera eficiente, las bandas tampoco controlan el riesgo relativo de las carteras

35

El caso chileno contempla cinco fondos con diferentes límites mínimos y máximos de inversión en Renta Variable. El fondo A puede invertir el mayor porcentaje de sus recursos(80%) en acciones, mientras que el E no puede invertir en estoa activos

Mayor Inversión

en RV

Menor Inversión

en RV

Fronteras Eficientes para los multifondo Chilenos

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%

0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%VaR paramétrico

Ren

dim

ien

to

Fondo A

Fondo B

Fondo C

Fondo D

Fondo E

Si bien los límites se introdujeron para diferenciar a los portafolios (opciones de riesgos diferenciado), esto provoca, para ciertos niveles de riesgo (intersección), ineficiencias

Pérdidas de eficiencia por

cajones

36

• Introducción



• Regulación en Chile y Colombia

• Conclusiones

CONTENIDO

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Santiago de Chile, Mayo 2006

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