El costo de Capital en economas emergentes

Mario E. Zegarra

No son pocas las complicaciones que dificultan la aplicacin del CAPM en una empresa que opera en mercados emergentes.Los mercados emergentes son ms voltiles y cambiantes que los mercados desarrollados; por eso al crear un modelo aplicable a una economa desarrollada, difcilmente las variables de medicin pueden aplicar con los mismos criterios en economas emergentes.El problema comn en los mercados emergentes es que no se puede usar el retorno histrico de sus propios mercados de valores para calcular la prima por riesgo de mercado.Markowitz (1959), constituy la base para el CAPM. En esta frtil investigacin, establece el problema de la seleccin de portafolio en trminos del rendimiento esperado y la varianza del rendimiento. Argument que los inversionistas podran optimizar la relacin entre el rendimiento esperado y varianza del rendimiento de un portfolio. Llegando as, a lo que denomina un portafolio eficiente, es decir, un portafolio con el mayor rendimiento esperado para un nivel dado de varianza. Estos portafolios eficientes se ubican en la llamada frontera de eficiencia de Markowitz y son calculados a travs de un programa de optimizacin matemtica.La medicin relevante del riesgo es la covarianza del rendimiento sobre el activo y el rendimiento sobre la cartera de mercado, a la cual suele llamrsele Beta. B. Solnik (1991).R. Kolb (1996), menciona que la beta mide el riesgo sistemtico de una cartera o accin.Los rendimientos obtenidos en algunos mercados emergentes son, sin dudas, uno de sus principales atractivos de cara a los inversores extranjeros. Otra de las razones por las que es tan importante la inversin en estos pases es, sin duda, la diversificacin. La informacin y los acontecimientos internacionales, tienden a afectar a los mercados tradicionales de forma semejante y en el mismo momento de tiempo, por el contrario, los emergentes debido a su disparidad, reaccionan de manera diferente y con duracin distinta ante hechos similares.Por otro lado la falta de liquidez hace que el acceso sea complicado, adems puede provocar un efecto negativo al aumentar la volatilidad y por lo tanto los precios.La pregunta sera si las modificaciones de ajuste a las caractersticas de los mercados emergentes afectan a la tasa libre de riesgo que utilizamos y la introduccin del beta pas al anlisis.De las experiencias obtenidas en pases de nuestra regin, se observa que es posible obtener el COK del sector elctrico y de saneamiento, aplicando la metodologa del beta sectorial y que los resultados sern parecidos a los obtenidos mediante la metodologa de los rendimientos directamente calculados. La razn de ello radica en que estos sectores son poco diversificados en productos y tienen riesgos controlados. Esto no sucede en el sector de telecomunicaciones, que se maneja con una cartera de productos de los cuales parte son regulados y parte son de libre competencia, tambin con diverso riesgo. Damodaran (1996. p.196-197).En los gerentes y empresarios la conviccin de que existe una tasa correcta, ideal o aceptable para el costo del capital propio y por lo tanto del valor de una empresa. Sin embargo, el valor de una empresa depende del surplus (es decir, del beneficio menos el costo) que perciben tanto comprador como vendedor; el rol que juegan los mtodos aspticos de clculo, como el CAPM, se reduce ms bien a delimitar el terreno o espacio de factibilidad tcnica de la negociacin, no jugando en ningn caso un papel determinante. Como resultado ninguna valuacin es objetiva, Es decir, no existe un valor nico, correcto o apropiado para el costo del capital propio o para el valor de la oportunidad que d l se desprende. Otro problema importante del CAPM es la propia validez conceptual de la definicin que hace del riesgo, como covarianza de los retornos de una accin y los del mercado. Concretamente, en EE.UU, la investigacin emprica ex-ante de los procesos decisorios reales de los gerentes indica que tal concepcin del riesgo no es la ms importante para el decisor en su evaluacin del riesgo. Lo que mueve a un inversor no es tanto la aversin a la varianza como la aversin al perdida, es decir, el riesgo hacia abajo o downside risk. R. Roll y A. Ross (1990).Una futura va de investigacin que no hemos abordado en este trabajo por considerar que excede los objetivos del mismo es la determinacin del costo del capital en empresas que estn invertidas globalmente. J. Aragons y C. Blanco (1997). Consideramos que una aproximacin ms precisa a ese costo se obtendra valorando la empresa como un portafolio de inversiones, en un primer paso se obtendran los rendimientos esperados de cada una de las filiales de la empresa. J. Aragons y C. Blanco (1997).Para obtener estos rendimientos utilizaramos un modelo similar al que planteamos en nuestro trabajo para el caso de que la empresa mantenga inversiones en pases emergentes, pero el beta pas debera modificarse. Este coeficiente debera medir el riesgo que tiene esa empresa por estar en ese pas pero con respecto a su matriz, por ejemplo un riesgo de incumplimiento de compromisos prcticamente ser nulo. A. Damodaran (2002).Una vez determinados los rendimientos esperados de esas inversiones en funcin del riesgo que tienen implcito, calcularamos cual es la correlacin que existe entre los rendimientos de cada filial con respecto a los rendimientos que obtiene la matriz en el mercado desarrollado en que opera. Por ejemplo estudiaramos cual es el efecto de las variaciones en las expectativas de resultados en esos mercados y como afecta esto a la cotizacin de la empresa en mercados desarrollados. Con estos datos procederamos a evaluar el rendimiento esperado de esa empresa, es decir, el costo del capital que deberan exigir los inversionistas de acuerdo al nivel de riesgo que la empresa est asumiendo. J. Aragons y C. Blanco (1997).

ConclusionesEl encontrar una adecuada medida del riesgo en mercados emergentes an contina, es ms, se podra comentar que recin comienza. Aunque para efectos de avance y decisin, considero que la mejor propuesta hasta el momento es el D-CAPM. Esto es a razn que es el modelo que ms se ajusta a las realidades y adems porque se utiliza como modelo estndar en 39 economas emergentes, as como sucede hoy con el CAPM en los mercados desarrollados.Referencias A. Damodaran (2001). The Dark Side of Valuation. New York, USA. A. Damodaran (2003). Applied Corporate Finance A User's Manual. Prentice Hall, New York. J. Aragons y C. Blanco. Inversin internacional en mercados emergentes. J. Estrada. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach, Emerging Markets Quarterly, pp. 19-30.