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UNIVERSIDAD DE ALICANTE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN EMPRESAS
CURSO ACADÉMICO 2015 - 2016
VALORACIÓN DE EMPRESA COTIZADA
JUAN MANUEL SANCHEZ ORTIN
BELEN ADORACION NIETO DOMENECH
DEPARTAMENTO ECONOMIA FINANCIERA Y CONTABILIDAD
Alicante, fecha Julio de 2016
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RESUMEN Y PALABRAS CLAVES
Palabras clave: valoración de empresa, coste medio ponderado del capital,
descuentos de flujos de caja.
Resumen: El trabajo que se presenta a continuación trata de hacer una estimación
del valor de una compañía a través de la aplicación práctica de un modelo de valoración
de empresas, en este caso el modelo de flujo de caja descontado.
La empresa valorada es Inditex S.A. de la cual hemos utilizado la información
contable de carácter público de los ejercicios 2008-2015 para obtener las variables de
interés que nos permitirán estimar sus flujos futuros. Por otro lado, combinando
información contable con información del mercado de acciones, se ha estimado la tasa
de descuento o coste del capital que soporta la empresa a través del modelo del coste
medio ponderado del capital ponderado.
Finalmente se compara el valor obtenido con el actual de mercado para comprobar la
diferencia entre la valoración mediante el modelo teórico y la actual del mercado.
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INDICE
1.-INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 4
2.-SOBRE LA EMPRESA ............................................................................................. 5
2.1-MODELO DE NEGOCIO ................................................................................... 6
2.2-EXPANSIÓN INTERNACIONAL ..................................................................... 7
3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO ................................................................ 8
3.1-ASPECTOS BÁSICOS DE LA VALORACIÓN ............................................... 8
3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIÓN ............................................................... 9
3.3-MÉTODOS DE VALORACIÓN ...................................................................... 10
3.3.1-Métodos estáticos ......................................................................................... 10
3.3.2-Métodos dinámicos....................................................................................... 11
3.3.3-Métodos mixtos............................................................................................. 11
3.3.4-Valoración por múltiplos ............................................................................. 12
3.4-VALORACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC .......................... 12
3.4.1-Flujos de tesorería en el horizonte de predicción ...................................... 14
3.4.2-Cálculo de la tasa de descuento apropiada ................................................ 14
3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa ............................................. 15
3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa ............................................... 16
3.4.5-Cálculo de la tasa g ...................................................................................... 16
4.-METODOLOGIA: APLICACIÓN PRÁCTICA .................................................. 17
4.1-Recopilación de datos: ........................................................................................ 17
4.2-Estimaciones ........................................................................................................ 19
4.2.1-Flujos de tesorería futuros .......................................................................... 19
4.2.2-Tasa g de crecimiento .................................................................................. 23
4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K" .............................................................. 24
4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas ............................................ 24
4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores ............................................ 26
5.-RESULTADOS ......................................................................................................... 27
6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN DE LOS RESULTADOS ............................. 29
7.-REFLEXIONES ....................................................................................................... 31
8.-BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................... 32
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1.-INTRODUCCIÓN
El proceso de valorar un activo es algo esencial en el ámbito financiero ya que esto
puede llevar a tomar decisiones correctas o incorrectas a la hora de conceder
financiación a las empresas, invertir en un proyecto o para invertir en instrumentos
financieros.
La valoración de empresas la podríamos definir como el proceso de ponerle un
precio a los elementos del patrimonio de una empresa, su actividad, las expectativas
futuras de su negocio, además de sus intangibles que le proporcionan una ventaja
competitiva en el sector. En definitiva se le pone precio al conjunto de todas las
características del activo, en este caso la empresa, susceptibles de ser valoradas.
Para ello hay diferentes teorías sobre este proceso pero las más utilizadas a nivel
profesional en lo relativo a la valoración de empresas son el modelo de descuento del
dividendo, el modelo de descuento de flujos de caja descontados usando el coste medio
ponderado del capital para estimar la tasa de descuento que es el que se ha utilizado en
este trabajo, también existen dos variantes para aplicar el modelo de flujos de caja
descontados que son el modelo de flujo a los recursos propios, este método estima que
la tasa de descuento a utilizar es la misma que la del coste de los recursos propios
porque los flujos a descontar no tienen en cuenta los intereses después de impuestos, y
el del valor actual ajustado que intenta separar dos fuentes de valor : la que procede de
los flujos sin apalancar y otra procedente del impacto neto de la deuda. Se ha decidido
en este TFG realizar la valoración de una empresa cotizada en el mercado continuo
español, también perteneciente al IBEX35, para comprobar si la valoración del mercado
se aproxima a la obtenida mediante modelos teóricos o por lo contrario los agentes del
mercado tienen en cuenta otra serie de factores a la hora de tomar sus decisiones
diferentes a los del modelo.
En este caso se utiliza el modelo de descuentos de flujos de caja, que es uno de los
más utilizados en la práctica, ya que muestra la capacidad de las empresas para generar
riqueza puesto que utiliza flujos en lugar de cifras contables como los beneficios, que
pueden ser fácilmente manipulados, y nos ofrece un valor actualizado de los flujos que
se espera generar en el futuro.
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La empresa a valorar se trata de Inditex S.A. ya que se puede obtener toda la
información necesaria para llevar a cabo la aplicación del modelo CMPC. Inditex es un
grupo de distribución de moda que nació en 1963 como una fábrica de ropa femenina y
actualmente cuenta con más de 7.000 tiendas en cinco continentes. Además, cotiza en
bolsa desde 2001 y forma parte de índices bursátiles como Ibex 35, FTSE Eurotop 100
y Eurostoxx 600 e índices de sostenibilidad como Ftse4Good y Dow Jones
Sustainability.
El trabajo se organiza de la siguiente manera, primero la definición del marco teórico
sobre el que se va a trabajar incluyendo tanto las dificultades como las consideraciones
a tener en cuenta a la hora de aplicar el modelo. Luego se desarrollará la metodología
utilizada de manera precisa a la hora de obtener datos y su posterior manipulación para
realizar la valoración. Y para terminar, una vez obtenido el valor intrínseco de la
compañía, se llevará a cabo una comparación con el valor de mercado con la finalidad
de obtener conclusiones a nivel de toma de decisiones de inversión como comprar o
vender acciones de la compañía.
2.-SOBRE LA EMPRESA
Inditex, uno de los mayores grupos de distribución de moda a escala mundial, cuenta
con más de 6.600 establecimientos en 88 mercados. Además de Zara, la mayor de sus
cadenas comerciales, Inditex cuenta con otros formatos: Pull&Bear, Massimo Dutti,
Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home y Uterqüe.
Su grupo empresarial reúne también a sociedades vinculadas con las diferentes
actividades que conforman el negocio del diseño, la fabricación y la distribución textil.
Su singular modelo de gestión, basado en la innovación y la flexibilidad, y su forma
de entender la moda -creatividad y diseño de calidad, junto con una rápida respuesta a
las demandas del mercado- le han permitido una rápida expansión internacional y una
excelente acogida de sus diferentes conceptos comerciales.
La primera tienda Zara abrió sus puertas al público en el año 1975 en A Coruña
(noroeste de España), lugar en el que el Grupo inició su actividad y donde está su sede
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central. Hoy pueden encontrarse tiendas del grupo Inditex en cientos de ciudades de los
cinco continentes, siempre en las más relevantes arterias comerciales.
Inditex cotiza en Bolsa desde el 23 de mayo de 2001, tras realizar una Oferta Pública
de Venta de Acciones que concitó un gran interés por parte de los inversores de todo el
mundo, con una demanda de acciones superior en más de 26 veces al volumen de la
oferta. Sus acciones están incluidas en los principales índices bursátiles españoles e
internacionales.
Inditex ha experimentado un importante crecimiento en los últimos años, hasta
alcanzar un volumen de negocio consolidado en 2014 de 18.117 millones de euros y un
beneficio neto de 2.501 millones de euros. A 31 de enero de 2015 el Grupo tenía
137.054 empleados.
2.1-MODELO DE NEGOCIO
El modelo de negocio de Inditex se caracteriza por un elevado grado de integración
en el que se llevan a cabo todas las fases del proceso de la moda: diseño, fabricación,
logística y venta en tiendas propias. Cuenta con una estructura flexible y una fuerte
orientación al cliente en todas sus áreas de actividad.
El elemento clave de esta organización es la tienda, un espacio de diseño muy
cuidado, pensado para hacer confortable el encuentro de los clientes con la moda y en el
que se obtiene la información necesaria para modular la oferta de acuerdo con sus
demandas.
La clave de este modelo es ser capaz de adaptar la oferta, en el menor tiempo
posible, a los deseos de los clientes. Para Inditex el tiempo es el principal factor a
considerar, incluso por encima de los costes de producción. La integración vertical
permite acortar los plazos y disponer de una gran flexibilidad, con una reducción al
mínimo del inventario, disminuyendo al máximo el riesgo-moda.
Con el objetivo de particularizar su acercamiento a diferentes segmentos del
mercado, Inditex cuenta con ocho cadenas de distribución de moda. Todas ellas
comparten un mismo enfoque comercial y de gestión: ser líderes a través de un modelo
de negocio flexible, así como la vocación de presencia internacional. Cada una de las
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cadenas cuenta con gran autonomía en la gestión de su negocio. Sus equipos de
dirección son independientes en la toma de decisiones comerciales y en la forma en que
administran sus recursos.
No obstante, el hecho de pertenecer a un grupo extendido por 88 mercados les
reporta gran número de sinergias organizativas y de gestión del conocimiento. Así, cada
equipo gestor puede concentrarse en el desarrollo de su negocio sabiendo que
determinados elementos de soporte del mismo están cubiertos por la experiencia
acumulada del Grupo.
Inditex, como sociedad matriz, es responsable de los servicios centrales
corporativos, es decir, aquellos que comparten las ocho cadenas y que facilitan el
crecimiento internacional, la administración, el uso de tecnología logística, la política
general de recursos humanos, los aspectos jurídicos, la capacidad financiera, etc.
Ventas por cadena obtenidas del informe de gestión:
2.2-EXPANSIÓN INTERNACIONAL
La primera tienda Zara abrió sus puertas en La Coruña (noroeste de España) en
1975. En la siguiente década se continuó con la apertura de nuevos establecimientos en
el territorio español. En 1988 se produce la apertura en Oporto (Portugal), y en los años
inmediatamente posteriores se abren las primeras tiendas fuera de la península ibérica,
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en Nueva York (1989) y París (1990). Estaba iniciado ya un proceso que llevaría hasta
la actual presencia en 88 mercados. El éxito entre personas, culturas y generaciones que,
a pesar de sus diferencias, comparten una especial sensibilidad por la moda reside en la
convicción de que no existen fronteras que impidan compartir una misma cultura del
vestir.
El esquema habitual de penetración en un nuevo mercado es comenzar con un
número reducido de tiendas que permiten explorar las posibilidades de un país en
concreto, para después ir ganando masa crítica. Los nuevos formatos incorporados al
grupo desde 1991 comparten el mismo enfoque internacional de Zara. De hecho, esta es
una de sus características básicas. Como consecuencia de ello, todos han crecido
simultáneamente en España y en otros países. En la mayoría de los casos, Zara ha sido
la primera cadena en llegar a los nuevos países, acumulando experiencia que ha
facilitado la implantación posterior del resto de los conceptos. Esta experiencia
acumulada ha permitido también que la expansión internacional se haya acelerado en las
cadenas cuya creación es más reciente.
3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO
3.1-ASPECTOS BÁSICOS DE LA VALORACIÓN
Oscar Wilde describía a los cínicos como aquellos que saben el precio de todo pero
el valor de nada. Esta descripción se podría aplicar perfectamente en el ámbito de la
inversión donde muchas veces se confunde entre valor y precio. Por ello la RAE define
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valorar como “señalar el precio de algo en base a sus cualidades” y precio como “valor
pecuniario en que se estima algo”.
La valoración trata de estimar el precio de un bien real o financiero según sus
cualidades intrínsecas, en este caso son los flujos generados por un activo en un periodo
de tiempo, ya sea finito, como puede ser un proyecto de inversión o infinito, como una
empresa o bonos perpetuos.
En cambio el precio es la cantidad de dinero pactado entre un vendedor y un
comprador como contraprestación a cambio de obtener ese bien.
En base a estas definiciones las decisiones de inversión se determinan mediante la
valoración de un activo en función de su rentabilidad y en consecuencia al resultado
obtenido se procede a adquirirlo o no.
Para determinar si una inversión es rentable se requiere:
- Caracterizar la corriente de flujos de tesorería generados por el proyecto o activo a
lo largo del tiempo.
- Aplicar un método de valoración para medir la riqueza generada por el proyecto o
activo.
En este sentido los modelos de valoración tienen un punto en común; el valor de la
empresa viene determinado por el valor descontado de los flujos financieros generados
por esta en el futuro. Para obtener estos flujos se utiliza la información contable
publicada por las empresas, a la valoración de una empresa mediante esta información
se llama análisis fundamental.
3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIÓN
Los objetivos buscados a la hora de realizar valoraciones de empresas según Caballer
(1998) puede ser una de las siguientes:
Nacionalizaciones o privatizaciones
Fusiones, escisiones, absorciones y transformación de sociedades
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Inversión bursátil
Salidas a bolsa
Constitución de garantías bancarias, etcétera.
Existen muchos métodos para realizar una valoración. Por esto cada método se puede
considerar útil según la justificación por la cual ha llevado a utilizarse un método en
lugar de otro.
3.3-MÉTODOS DE VALORACIÓN
A continuación se muestra una clasificación de los distintos métodos de valoración
para después explicar más detalladamente el aplicado en este TFG. Se pueden agrupar
los principales métodos de la siguiente manera:
3.3.1-Métodos estáticos
Estos métodos están basados en el patrimonio de la empresa, es decir, utilizan
exclusivamente la información derivada de la composición de los activos y pasivos de la
empresa. Tal información procede de datos históricos lo que significa que no están
teniendo en cuenta la perspectiva futura de la empresa: su evolución, la situación del
sector, etc. Es por ello que no se pueden considerar para obtener el valor global de la
empresa, además de tener otras limitaciones reflejadas en la proveniencia de su
información, puesto que es contable. Esto provoca que muchas empresas modifiquen tal
información de una manera que les permita pagar menos impuestos (minorando sus
beneficios) o incluso ocultar que la empresa se encuentra en una mala situación, por
ejemplo. Aun así, son bastante utilizados debido a su facilidad de cálculo y con ello
poder delimitar un valor mínimo. Algunos ejemplos de estos métodos son el: valor
contable, valor contable ajustado, valor de liquidación, valor sustancial.
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3.3.2-Métodos dinámicos
Estos métodos, al contrario que los anteriores, consideran a la empresa en
movimiento. Es decir, no se basan en el balance de la empresa sino que tendrán en
cuenta los movimientos de caja futuros que pueda acometer la empresa. De esta manera
se obtiene una valoración más real pero más subjetiva, debido a la incertidumbre sobre
las hipótesis de la previsión de los rendimientos futuros. Son los métodos de valoración
más recomendados por expertos y esto se debe a que, desde el punto de vista de los
accionistas, dicha capacidad de generar beneficios será la que determine el valor actual
de las acciones de la empresa. Los dos métodos más conocidos son: el descuento de
flujos de caja y el de los dividendos.
3.3.3-Métodos mixtos
Estos métodos están basados en el fondo de comercio o goodwill, que es valor que
tiene la empresa por encima de su valor contable. El fondo de comercio estaría formado
por activos intangibles como: tener una ventaja competitiva respecto a la competencia,
la localización, la imagen de una marca, etc. Esta valoración se puede considerar útil en
una operación de compraventa de una empresa, donde cabe la posibilidad de que el
comprador pague por encima del valor de mercado de la empresa, debido a sus
características y siendo esto lo que denominamos fondo de comercio. Son conocidos
como mixtos porque combinan la metodología estática basada en el balance y la
dinámica basada en la generación de renta futura, surgiendo una diferencia entre ellos
que es lo que hemos denominado como fondo de comercio. Es decir, se parte de una
valoración de los activos de una empresa y se le añade una cantidad relacionada con los
beneficios futuros basada en el fondo de comercio. En la actualidad estos métodos no
son muy utilizados puesto que sus resultados no se consideran muy útiles y se aplican
más en pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa. El método clásico y el
de Unión de Expertos Contables (UEC) son los más utilizados.
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3.3.4-Valoración por múltiplos
Esta valoración consiste en tratar de determinar el valor de la empresa a través de
variables reflejadas en la cuenta de resultados de la entidad. Su finalidad será la de
conseguir establecer dicho valor mediante la comparación con empresas
7 del mismo sector y similares características. Este tipo de valoración suele ser
complementaria a los métodos dinámicos, como el descuento de flujos. Algunos de los
ejemplos de valoración por múltiplos serían: el ratio del precio sobre el valor contable,
el ratio Price Earnings Ratio (PER) y el ratio valor de la empresa sobre el Earnings
Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (EBITDA), también conocido
como beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
En este caso nos vamos a centrar en el modelo de descuento de flujos de caja para
valorar una empresa estudiado en la asignatura de Finanzas Corporativas durante el
segundo año de ADE en la Universidad de Alicante.
3.4-VALORACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC
La técnica de actualización de flujos de tesorería para calcular el valor actual de un
proyecto de inversión es generalizable a la valoración de todo tipo de activos, las
empresas incluidas. Para ello es necesario:
- Estimar los flujos de tesorería futuros.
- Obtener una tasa de descuento adecuada al nivel de riesgo, K de ahora en
adelante.
También hay que tener en cuenta las siguientes particularidades:
- No existe desembolso inicial, ni costes de oportunidad derivados de
asignación de activos ya que no se trata de una nueva inversión.
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- Se parte de la hipótesis de que la vida de una empresa es ilimitada, esto
implica generar expectativas en un horizonte infinito. Por lo que es necesario
introducir supuestos simplificadores.
La técnica consiste en descontar hasta t0 todos los flujos de tesorería esperados
generados por la empresa:
Para que se pueda llevar a cabo el cálculo limitamos el horizonte hasta un
determinado periodo tm. Dentro de este horizonte, generamos expectativas. Al final,
tendremos el último flujo y una cantidad Vm, que representa el valor actualizado hasta
ese momento de todos los flujos de tesorería futuros restantes.
Por lo tanto, el valor de la empresa en el momento actual (V0) es la suma descontada
de los flujos:
Vm representa el valor actualizado en m de todos los flujos de tesorería futuros desde
m+1 incluido en adelante:
En este caso, por ser la estrategia más usual, se ha asumido que la riqueza de la
empresa crecerá en el largo plazo a una cierta tasa g acumulativa y constante que
dependerá de las inversiones que se prevea realizar y de la rentabilidad que se espere
obtener de ellas.
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Por ello utilizamos la fórmula del valor actual de una renta en progresión geométrica,
calculando el valor terminal de la empresa como:
3.4.1-Flujos de tesorería en el horizonte de predicción
Los FTs de la empresa se estiman exactamente igual que los de un proyecto, teniendo
en cuenta que ahora hablamos de magnitudes agregadas totales (no flujos incrementales
de un proyecto en particular). La composición del FT esperado de la empresa es:
GtOp
: Ingresos operativos incrementales totales del proyecto en t.
GtOp/D
: Gastos operativos incrementales del proyecto en t, excluida la amortización.
T*Dept: Ahorro fiscal de la amortización derivado del proyecto en t.
ΔFMt: Variación del fondo de maniobra asociado al proyecto en t.
FTAFt: Flujo de tesorería neto derivado de comprar o vender activo fijo en el proyecto
en t.
3.4.2-Cálculo de la tasa de descuento apropiada
La tasa de descuento adecuada para obtener el valor de la empresa es el coste medio
ponderado de capital (CMPC), esto es, una media ponderada de los costes de las
acciones y de la deuda emitida por la empresa.
La razón es que la mínima rentabilidad requerida por la empresa a sus activos no
puede ser inferior que el coste que por término medio supone su financiación. Por tanto,
K=CMPC.
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El CMPC representa el coste que, en promedio, supone toda la financiación para la
empresa (por sencillez, lo denotaremos por KA en las fórmulas matemáticas). Se obtiene
como la suma ponderada de los costes de los fondos propios y de la deuda, con
ponderaciones dadas por las proporciones relativas de cada fuente de financiación sobre
el total, a precios de mercado. Como V=S+B, tenemos:
3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa
El coste de las acciones para la empresa es igual a la rentabilidad exigida por los
accionistas en el mercado. De la asignatura de Finanzas, sabemos que la rentabilidad
exigida o esperada por los accionistas es función del nivel de riesgo sistemático que
soportan. Utilizando el modelo CAPM:
Donde βS es el riesgo sistemático de las acciones de la empresa, Rf representa a la
rentabilidad del activo libre de riesgo y [EM - Rf] es la prima de riesgo esperada del
mercado bursátil.
La beta de un activo representa su riesgo sistemático, es decir, su variabilidad en
relación a un factor de riesgo agregado. Bajo los supuestos del CAPM, el factor de
riesgo agregado es la rentabilidad de la cartera de mercado. Y la ecuación para el
cálculo de la beta es:
En este caso, la beta de las acciones de Inditex se ha estimado empleando datos
históricos de la rentabilidad de las acciones de la empresa y de la rentabilidad del
Ibex35 como representante de la cartera de mercado.
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3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa
Para calcular el coste de los recursos ajenos de la empresa se han dividido los gastos
financieros de la empresa del ejercicio entre los pasivos financieros de esta.
3.4.5-Cálculo de la tasa g
El modelo de Gordon es un planteamiento teórico que explica el crecimiento del
dividendo a partir de fundamentales económicos. Se basa en los siguientes supuestos:
- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) es constante en el
tiempo.
- La proporción de beneficios retenidos sobre el total de BN es
constante en el tiempo.
En nuestro caso se ha estimado a partir de la ecuación que se muestra a continuación,
donde el precio de la acción (Ps) es el obtenido a la fecha 31/12/15, (d1) los dividendos
repartidos durante este año y K la tasa de descuento obtenida mediante el modelo del
coste medio ponderado del capital.
Esto se ha hecho porque la calculada mediante las modelos anteriores daban valores
superiores al 6% ya que no es verosímil suponer una tasa de descuento a largo plazo
superior a la de la economía.
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4.-METODOLOGIA: APLICACIÓN PRÁCTICA
4.1-Recopilación de datos:
DATOS CONTABLES
En lo correspondiente a la estimación de los flujos de tesorería se han obtenido los
datos de las cuentas anuales publicadas en la CNMV desde el año 2008 hasta el 2015.
La obtención de los datos se detalla a continuación.
CUENTA DE RESULTADOS 2008 2009 2010 2011
Ingresos Operativos 10.406.960,00 11.083.514,00 12.526.595,00 13.792.612,00
Gastos Operativos 8.220.104,00 8.709.325,00 9.560.388,00 10.534.940,00
Dep(Amortización) 569.367,00 624.711,00 636.281,00 692.621,00
Resultado de Explotación 1.608.536,00 1.728.388,00 2.290.469,00 2.522.006,00
CUENTA DE RESULTADOS 2012 2013 2014 2015
Ingresos Operativos 15.946.143,00 16.725.741,00 18.116.534,00 20.902.130,00
Gastos Operativos 12.033.186,00 12.799.771,00 14.013.462,00 16.202.971,00
Dep(Amortización) 796.117,00 855.090,00 904.887,00 1.021.717,00
Resultado de Explotación 3.116.840,00 3.070.880,00 3.198.186,00 3.677.442,00
Ingresos operativos: calculado mediante las ventas más otras pérdidas y ganancias
netas.
Gastos operativos: obtenidos sumando los costes de la mercancía y los gastos de
explotación.
Amortizaciones y depreciaciones obtenidos directamente.
Resultado de explotación obtenido directamente.
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BALANCE 2008 2009 2010 2011
AC 3.248.699,00 3.928.132,00 5.185.473,00 5.369.370,00
PC 2.073.141,00 2.103.029,00 2.419.583,00 2.475.140,00
2012 2013 2014 2015
AC 6.364.751,00 6.443.412,00 6.646.463,00 7.228.750,00
PC 3.243.281,00 3.332.451,00 3.507.878,00 4.514.266,00
a)cifras en miles de euros
Activo corriente: obtenido de la diferencia del activo corriente menos los activos
por impuestos diferidos y otras inversiones financieras.
Pasivo corriente: obtenido directamente de la cuenta de acreedores.
2008 2009 2010 2011
FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 851.294,00 - 460.995,00 - 616.551,00 - 1.081.867,00 -
2012 2013 2014 2015
FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 1.192.590,00 - 1.117.066,00 - 1.629.523,00 - 1.353.610,00 -
a) cifras en miles de euros
Flujos de tesorería de los activos fijos: calculado mediante la diferencia entre los
pagos y los cobros procedentes del inmovilizado material. En este caso la empresa no ha
dejado de invertir en inmovilizado material en los años de estudio debido a su continuo
crecimiento a nivel mundial en cuanto a expansión del número de puntos de venta y
mejora de sus instalaciones.
DATOS DE MERCADO
Los activos financieros utilizados para hacer los cálculos necesarios a la hora de
estimar el coste de los recursos propios de la empresa mediante el modelo CAPM han
sido los siguientes:
- Para la prima de riesgo de mercado se ha utilizado la rentabilidad mensual y
la anual del índice Ibex35 desde Enero 1995 hasta el 31/12/2015 obtenido del
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Banco de España a través de la web del Instituto Nacional de Estadística.
Además de los datos correspondientes al mismo periodo de las letras del
tesoro a un año.
- La tasa libre de riesgo a largo plazo utilizada ha sido la del bono a diez años
porque es la más usada a nivel profesional esta ha sido obtenida del Instituto
Nacional de Estadística procedente de datos de la OCDE.
Media tipo de
interes Bonos 10
años
4,922%
Media tipo de
interes mensual
anualiazado Letras
del tesoro a un año
3,167%
Media rentabilidad
mensual Ibex 35 7,48%
Media rentabilidad
anual Ibex 35 7,85%
4.2-Estimaciones
4.2.1-Flujos de tesorería futuros
Para obtener los flujos de tesorería futuros estimados se ha tenido que calcular los
flujos históricos para posteriormente hacer las proyecciones que permitan estimar los
flujos futuros. Para ello se ha seguido el siguiente proceso:
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Fondo de maniobra 1.175.558,00 1.825.103,00 2.765.890,00 2.894.230,00
∆Fondo de Maniobra - 649.545,00 940.787,00 128.340,00
2012 2013 2014 2015
Fondo de maniobra 3.121.470,00 3.110.961,00 3.138.585,00 2.714.484,00
∆Fondo de Maniobra 227.240,00 10.509,00 - 27.624,00 424.101,00 -
a)Cifras en miles de euros
Fondo de maniobra: diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente
estimados.
Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el
momento “t” y el fondo de maniobra en “t-1”.
2008 2009 2010 2011
Impuesto 325.322,00 410.033,00 580.305,00 613.480,00
Resultado antes de imptos 1.586.937,00 1.732.170,00 2.321.585,00 2.559.012,00
Impuestos % 20% 24% 25% 24%
2012 2013 2014 2015
Impuesto 763.956,00 671.133,00 734.643,00 860.917,00
Resultado antes de imptos 3.130.969,00 3.052.698,00 3.244.794,00 3.743.118,00
Impuestos % 24% 22% 23% 23%
a)Cifras en miles de euros
Impuestos: obtenido dividiendo los impuestos pagados por la empresa de la cuenta
de resultados entre el resultado neto antes de impuestos.
Para hacer la valoración mediante este método es necesario hacer proyecciones a
futuro de los flujos de tesorería. Empezaremos por el componente operativo que
descansan en el crecimiento de los ingresos operativos. Por ello, se ha estimado el
crecimiento previsto para esta cifra y el porcentaje de representación de gastos
operativos. Por otro lado, se ha estimado la depreciación anual como porcentaje del
activo neto.
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Media de crecimiento en los ultimos 7 años
Ing operativos
Media gastos op / ingresos 77%
Media depreciacion sobre ANC 14%
11%
Ingresos operativos: mediante la tasa de crecimiento media de las ventas durante los
últimos 7 años la hemos aplicado a las ventas del ejercicio anterior para obtenerlas.
Gastos operativos: calculado mediante el porcentaje medio de los gastos en relación
a los ingresos de los últimos siete años y mediante este porcentaje aplicado a las ventas
del ejercicio.
Depreciación: se ha calculado una media de la relación del porcentaje del activo no
corriente amortizado durante los últimos siete años.
2008 2009 2010 2011
VALOR ANC AMORTIZADO 3998720 3840155 4126487 4696981
DOTACION DE AMORTIZACION 531084 597258 624876 684270
% AMORTIZACION 13,28% 15,55% 15,14% 14,57%
2012 2013 2014 2015
VALOR ANC AMORTIZADO 5604531 6237544 6806173 7313390
DOTACION DE AMORTIZACION 779358 810963 861955 976497
% AMORTIZACION 13,91% 13,00% 12,66% 13,35%
El activo no corriente amortizado se ha obtenido mediante la tasa de crecimiento
media del activo no corriente del balance de situación consolidado de los anteriores
siete años, en concreto de las partidas siguientes, inmovilizado material, propiedades de
inversión, otros activos intangibles y derechos sobre los locales arrendados.
Resultado de explotación calculado mediante la diferencia entre los ingresos
operativos, los gastos operativos y la depreciación del ejercicio.
Media impuestos pagados 23%
Media % AC / ingresos 37%
Media % PC / gastos 26%
Media FTAF 4 ultimos años 1.323.197,25 €-
Impuestos: porcentaje medio obtenido de los últimos siete ejercicios.
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Para el componente operativo se han obtenido las proporciones correspondientes
para poder utilizarlos a posteriori a la hora de realizar las estimaciones.
Activo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los ingresos operativos
que corresponden al activo corriente durante los siete ejercicios y una media de este
porcentaje aplicado a los ingresos operativos proyectados a futuro.
Pasivo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los gastos operativos que
corresponden al pasivo corriente durante los siete ejercicios y la media de este
porcentaje aplicado a los gastos operativos proyectados a futuro.
Fondo de maniobra: diferencia del activo corriente menos el pasivo corriente como
en los ejercicios anteriores.
Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el
momento “t” y el fondo de maniobra en “t-1”.
Flujos de tesorería de los activos fijos: promedio del FTAF de los últimos cuatro
años.
Donde los flujos operativos históricos y futuros se han calculado de la siguiente
manera el resultado operativo menos el efecto impositivo más el ahorro fiscal por
depreciaciones menos el incremento del fondo de maniobra más los flujos de tesorería
derivados de los activos fijos nos dan los flujos de tesorería.
cifras en miles de euros 2016 2017 2018
Ingresos Operativos 23.106.455,17 25.543.247,05 28.237.021,43
Gastos Operativos 17.824.501,90 19.704.262,39 21.782.261,21
Dep(Amortización) 1.156.671,38 1.263.252,42 1.379.654,33
Resultado de Explotación 4.125.281,90 4.575.732,24 5.075.105,89
Impuestos % 23% 23% 23%
ION 4.327.122,86 4.779.893,81 5.280.085,23
AC 8.569.372,30 9.473.092,79 10.472.119,05
PC 4.546.389,05 5.025.848,31 5.555.871,04
Fondo de maniobra 4.022.983,25 4.447.244,48 4.916.248,02
∆Fondo de Maniobra 1.308.499,25 424.261,22 469.003,54
FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 1.323.197,25 - 1.323.197,25 - 1.323.197,25 -
Flujos de Tesoreria 1.695.426,35 3.032.435,34 3.487.884,44
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4.2.2-Tasa g de crecimiento
Una vez obtenidos los datos históricos y las predicciones de los flujos de tesorería
asumimos que la riqueza de la empresa crecerá en el largo plazo a una cierta tasa g
acumulativa y constante que dependerá de las inversiones que se prevea realizar y de la
rentabilidad que se espere obtener de ellas.
Esta tasa g de crecimiento del dividendo se ha calculado mediante el modelo de
Gordon y el promedio histórico.
El ROE se ha obtenido de la página de relación con accionistas de la propia empresa.
Y el Plowback = 1- (Dividendo por acción/BN por Acción) ambos datos obtenidos
de las cuentas anuales.
2008 2009 2010 2011
Div por accion 1,05 1,2 1,6 1,8
BN por accion 2,02 2,11 2,78 3,1
ROE 0,28 0,26 0,3 0,28
Plowback 0,48019802 0,431279621 0,424460432 0,419354839
Gordon 13,45% 11,21% 12,73% 11,74%
Histórico - 14,29% 33,33% 12,50%
3.116.652.000,00
623.330.400,00
2012 2013 2014 2015
Div por accion 2,2 2,42 0,52 0,6
BN por accion 3,79 3,81 0,803 0,923
ROE 0,3 0,27 0,25 0,26
Plowback 0,419525066 0,364829396 0,352428394 0,349945829
MEDIA
Gordon 12,59% 9,85% 8,81% 9,10% 11%
Histórico 22,22% 10,00% 7,44% 15,38% 16%
Nº Acciones 623.330.400,00 623.330.400,00 3.116.652.000,00
Nº Acciones 623.330.400,00 623.330.400,00 623.330.400,00 623.330.400,00
Se ha tenido en cuenta que la compañía realizó un Split de acciones en el año
2014 de una relación de 5 acciones por cada una antigua. Por ello se han hecho las
correcciones oportunas según los datos obtenidos que no hacían referencia a este suceso
ni al número de acciones correspondientes que si se han obtenido de las CCAAs.
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Como se ha comentado anteriormente en este trabajo la tasa g obtenida mediante
estos cálculos no ofrecen unos resultados realistas por lo que se ha optado por
calcularlos despejándolo de la fórmula de dividendos descontados mostrados a
continuación. Los resultados obtenidos mediante estas estimaciones se aproximan más a
estimaciones reales ya que no deberían ser superiores a la tasa de crecimiento mundial.
Una vez obtenida la tasa de descuento K para los flujos se estimará la tasa g de
crecimiento para esos flujos por ello los resultados obtenidos se mostrarán una vez
calculada la tasa de descuento.
4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K"
Para obtener la tasa de descuento adecuada de los flujos de tesorería la hemos
calculado mediante el modelo de CMPC. Que ha requerido hacer las siguientes
estimaciones y tomar distintos tipos de datos debido a que el modelo deja muy abierta la
posibilidad de elegir distintos datos y se han elegido en base al criterio profesional
normalmente aceptado sin dejar de tener en cuenta otras posibilidades.
Por ello se va a desarrollar como se ha obtenido cada una de las variables y que
criterio se ha seguido para seleccionarlas.
4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas
Para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas hemos utilizado el modelo
CAPM ya explicado en el marco teórico.
La prima de riesgo de mercado se ha obtenido mediante una tasa libre de riesgo a
corto plazo que debido al consenso profesional y en base a que es la más cercana en
cuanto al plazo de tiempo en el que lleva a cabo las operaciones la empresa, el tipo libre
de riesgo para calcular la prima de riesgo de mercado utilizada es la media geométrica
de la rentabilidad de las letras del tesoro españolas a un año desde 1995 obtenidas de la
página del banco de España. Eso junto a los datos de la evolución del Ibex en el mismo
periodo de tiempo en base a los datos mensuales anualizados y los datos anuales
obtenemos dos vertientes sobre las cuales calcular el valor de la empresa.
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Datos mensuales 4,201%
Datos anuales 5,11%Prima de riesgo de mercado
En cuanto a la tasa libre de riesgo a largo plazo se ha optado por el bono a diez
años que es el más utilizado entre los profesionales del sector mediante una media de
los valores de los últimos 21 años y el último dato obtenido a fecha 31/12/2015.
Promedio ultimos 21 años 4,907%
Ultimo dato 2015 1,730%E Rf Activo libre de riesgo LP
Para obtener la beta se ha calculado mediante los datos de los últimos 5 años, de los
3 últimos años y los obtenidos de la web de "infobolsa" aunque nos parecen más
realistas los de los 3 y los 5 últimos años porque se trata de una empresa internacional
muy asentada en el mercado que actúa como un valor refugio dentro del mercado
español y por eso no depende ni está tan correlacionado como otros componentes del
Ibex35 con este índice.
0,002205
0,003210
0,001541
0,001916
0,698794
0,596826
0,920000
Beta 5 años
Obtenida web
Varianza ibex 3 años
Varianza ibex 5 años
Covarianza 3 años
Covarianza 5 años
Beta 3 años
Y aquí la tabla con los diferentes valores posibles para el coste de los recursos
propios:
0,07842131
0,07413813
0,08771319
0,08478761
0,07957546
0,09609476
0,04665313
0,04236994
0,05594501
0,05301942
0,04780727
0,06432658
Rentabilidad
requerida por los
accionistas
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4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores
La rentabilidad exigida por los acreedores después de impuestos se calcula mediante
los datos que hemos obtenido de las cuentas anuales: los gastos financieros del año
2015 y los recursos ajenos formados por los pasivos financieros de la empresa con su
cociente obtenemos el tipo de interés que le requieren los acreedores de esta compañía.
Aunque podríamos obviar este cálculo ya que la empresa está financiada casi
exclusivamente con recursos propios.
Recursos propios 100.418.527.440,00
Pasivos financieros 884.505,00
Recursos totales 100.419.411.945,00
%Recursos propios 99,999%
% Recurs ajenos 0,001%
Con todo ello la tasa de descuento obtenida es la siguiente:
E Rf Activo libre de riesgo LP Prima de riesgo de mercado β de INDITEX
3 últimos años 7,842%
5 últimos años 7,414%
web 8,771%
3 últimos años 8,479%
5 últimos años 7,958%
web 9,609%
3 últimos años 4,665%
5 últimos años 4,237%
web 5,595%
3 últimos años 5,302%
5 últimos años 4,781%
web 6,433%
Recursos propios
Gastos financieros
Pasivos financieros
Coste de los recursos ajenos
Rentabilidad requerida por
los accionistas
Promedio ultimos 21 años
CMPC
12.069,00
884.505,00
1,36%
Datos mensuales
Datos anuales
Ultimo dato 2015
Datos mensuales
Datos anuales
100.418.527.440,00
Page 27 of 32
Con ello hemos estimado la tasa de crecimiento “g” como se ha explicado
anteriormente obteniendo los siguientes resultados:
5,79%
5,36%
6,71%
6,42%
5,90%
7,54%
2,64%
2,22%
3,56%
3,27%
2,75%
4,39%
Tasa g estimada mediante MDD
5.-RESULTADOS
Una vez obtenidos los resultados de los apartados anteriores y utilizándolos para
calcular el valor actual de los flujos proyectados a futuro obtenemos el valor de la
compañía a fecha 31/12/2015 en miles de euros.
7,77%
7,35%
8,69%
8,40%
7,89%
9,53%
4,62%
4,20%
5,55%
5,26%
4,74%
6,38%
Tasa de descuento
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V2018 185.904.129,66 V0 152.692.286,30
V2018 185.158.011,93 V0 153.885.154,46
V2018 187.522.745,15 V0 150.151.865,70
V2018 187.013.118,05 V0 150.944.822,16
V2018 186.105.177,59 V0 152.373.237,41
V2018 188.982.789,11 V0 147.914.496,72
V2018 180.370.211,31 V0 161.884.579,96
V2018 179.624.093,58 V0 163.187.374,02
V2018 181.988.826,80 V0 159.111.578,45
V2018 181.479.199,70 V0 159.976.908,25
V2018 180.571.259,24 V0 161.536.207,30
V2018 183.448.870,76 V0 156.671.102,98
Valoración a 31/12/2015
En base a estos resultados divididos entre el número de acciones en circulación de la
compañía, se divide entre el número de acciones porque la compañía se encuentra
financiada principalmente por recursos propios y los recursos ajenos no tienen mucho
peso dentro de esta, obtenemos las posibles valoraciones de las acciones según los
diferentes tipos de datos a utilizar para obtener el resultado.
Como se puede observar en los resultados obtenidos de la valoración la empresa se
encuentra infravalorada en el mercado ya que su valor es inferior al de cotización a
fecha 31/12/2015.
Precio de cierre de ejercicio a 31/12/2015: 31,69 € por acción.
48,99
49,38
48,18
48,43
48,89
47,46
51,94
52,36
51,05
51,33
51,83
50,27
Valor de la acción
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6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN DE LOS RESULTADOS
Durante este trabajo, se han analizado las variables fundamentales de Inditex que
alimentan uno de los modelos de valoración más utilizados en la práctica: el modelo de
descuento de flujos de caja.
Este modelo tan sencillo de entender a nivel teórico, en la práctica plantea una serie
de cuestiones en las que hay que tomar decisiones sobre la información utilizada para
poder llevarlos a cabo, como son los datos utilizados para las distintas variables del
modelo CAPM que nos proporciona el coste de los recursos propios de la empresa o la
estimación de la tasa de crecimiento g para descontar los flujos a perpetuidad. En base a
estas decisiones puede variar el resultado obtenido en la valoración.
Con este método es posible estimar el valor intrínseco de una empresa. De esta forma
se pueden tomar decisiones de inversión comparando los resultados obtenidos con los
precios de cotización de la empresa. A pesar de ser uno de los métodos más utilizados
como ya se ha comentado en la introducción, hay distintos tipos todos ellos válidos en
mayor o en menor medida que tienen en consideración otro tipo de variables para
llevarse a cabo.
Por todo ello, se entiende que habría que tener en cuenta los resultados obtenidos
por otros modelos, además del utilizado en este trabajo, para poder confirmar o rechazar
la valoración obtenida incluyendo además otros aspectos que no pueden ser
cuantificados.
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Evolución del precio de Inditex durante 2016:
La evolución del precio de Inditex durante el periodo señalado no está actuando
conforme a lo esperado según los resultados y esto se puede deber a la inestabilidad
política que ha habido en España desde el mes de Diciembre hasta hoy día, la
inestabilidad también por una posible salida del Reino Unido de la Comunidad Europea,
además de otros factores psicológicos que afectan al mercado como pueden ser los
soportes y resistencias entre los 30 y los 35 euros por acción, este análisis último es más
propio del análisis técnico que se basa en estudiar este tipo de sucesos que a pesar de
creerse que el mercado es eficiente también está condicionado por otra serie de factores
a veces irracionales.
15
20
25
30
35
40
45
50
Pre
cio
Cotización Histórica Inditex
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7.-REFLEXIONES
La valoración de empresas ha adquirido mucho protagonismo después de lo sucedido
durante estos años de crisis tras la explosión de las burbujas tanto inmobiliarias como
financieras creadas en este país donde el mercado había sobrevalorado de manera
irracional muchas compañías cotizadas basándose en la teoría anglosajona “bigger fool”
que viene a decir que siempre hay alguien que acabará comprándote en este caso la
acción a un precio mayor hasta que no hay nadie que quiera comprarla.
Considero que este es un tema muy interesante poco visto durante la carrera por lo
que decidí finalizar mis estudios de fin de grado ahondando en él. Ya que la valoración
nos proporciona una referencia sobre la cual tomar decisiones con base racional a la
hora de invertir en un activo de riesgo como son las acciones.
Este trabajo me ha servido para tomar una decisión sobre la orientación de mi futuro
profesional en el ámbito del análisis financiero de compañías para poder asesorar sobre
decisiones financieras que afecten al desarrollo futuro de las compañías y también
asesorar en la toma de decisiones de inversión.
Page 32 of 32
8.-BIBLIOGRAFÍA
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Corporativas. Aravaca: Mc Graw-Hill.
Damodaran, A. (2002). Investment valuation: tools and techniques for determining
the value of any asset. New York: John Wiley & Sons, Inc.
Deloitte. (2008). Cuentas Anuales Consolidadas de Inditex. CNMV.
Estrada, J. (2006). Finanzas en pocas palabras. Madrid: Pearson Educación, S.A.
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http://www.expansion.com/2014/07/15/empresas/distribucion/1405435166.html
Gascón, J. F., & Arriaga, J. L. (2013). El trabajo de fin de grado en ciencias sociales y
jurídicas. Madrid: Ediciones Internacionales Universitarias.
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http://www.inditex.com/es/investors
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Instituto Nacional de Estadística. (s.f.). Recuperado el Junio de 2016, de
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corporations/plowback-ratio-5101