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N LOS LTIMOS 30 aos, huboun cambio revolucionario en lossistemas financieros del mundoentero. La gente puede endeudarse

por montos mayores con tasas ms bajas, in-vertir en una multitud de instrumentos concualquier perfil de riesgo y rendimiento, ycompartir los riesgos con desconocidos encualquier lugar del globo. Los mercados fi-nancieros se han ampliado y desarrollado yen una transaccin tpica intervienen mspartes cada vez menos vinculadas.

Tras de estos cambios actan al menos tresfuerzas. El cambio tcnico ha bajado el costo dela comunicacin y computacin, as como elde adquirir, procesar y guardar informacin.Por ejemplo, se usan frecuentemente tcnicasque van de la ingeniera financiera a la optimi-zacin de la cartera, de titularizacin a evalua-cin del crdito. La desregulacin ha eliminadolas barreras artificiales que impedan la entradade nuevas empresas y ha alentado la compe-tencia entre productos, instituciones, merca-dos y jurisdicciones. El cambio institucional hacreado nuevas entidades en el sector financiero,como empresas burstiles privadas y fondos decobertura especulativos, adems de nuevasdisposiciones polticas, jurdicas y regulatorias(por ejemplo, la aparicin en los ltimos 20aos de todo el aparato institucional para laprctica de la fijacin de metas de inflacin,que van desde la independencia del banco cen-tral hasta la publicacin de informes peridicossobre la inflacin).

Si bien estos cambios del panorama finan-ciero se han llamado desintermediacinporqueimplican un alejamiento de los tradicionalesvnculos bancarios, la expresin es errnea. Envarios pases industrializados las personas yano depositan una porcin significativa de susahorros directamente en los bancos, sino queinvierten en el mercado va fondos mutuos,compaas de seguros y fondos de pensiones, yen las empresas por medio de fondos de capital

de riesgo, fondos de cobertura y otras formasde capital privado. Los directivos de estas insti-tuciones financieras, a quienes llamar geren-tes de inversiones han desplazado a los bancosy se han ubicado como intermediarios entre lagente y los mercados.

Y los bancos? Si bien ahora pueden vendermuchos de los riesgos que conllevan las tran-sacciones de los productos que originan, comohipotecas, juntndolos y sacndolos de sus ba-lances generales, tienen que retener una parte.Esta suele ser la primera prdida, es decir, la delas primeras hipotecas que se dejan de pagar.Adems, ahora se centran ms en las transac-ciones en las que tienen ventajas compara-tivas, es decir, las que difcilmente pueden en-marcarse en un contrato explcito o las queexigen salir al mercado para protegerse delriesgo. Por ejemplo, los bancos dan lneas decrdito de respaldo de las emisiones de papelescomerciales de las sociedades, lo que significaque cuando una de estas est en dificultades yse agota el mercado para estos papeles, apare-cer el banco y prestar. Es evidente que estosprstamos son riesgosos e ilquidos. Reflejanun proceder ms amplio: a medida que lastransacciones tradicionales se tornan ms l-quidas y pueden canjearse en el mercado, losbancos van pasando a transacciones ms il-quidas. La competencia los lleva a flirtearconstantemente con los lmites de la iliquidez.

La expansin de la diversidad de intermedia-rios y transacciones financieras tiene beneficiosimportantes, incluso bajar los costos de la in-versin, ampliar el acceso al capital, permitiropiniones ms diversas en el mercado y com-partir mejor el riesgo. Pero tambin tiene as-pectos negativos, lo que suscita el interrogantede si hemos aceptado un trato a la Fausto, in-tercambiando casi siempre un mayor bienestarpor una pequea probabilidad de un estallidocatastrfico. Creo que quizs el mundo es mspeligroso porque los incentivos para los geren-tes de inversiones estn distorsionados, cosa que

Negocios arriesgadosSi los gerentes de inversiones tienen incentivos distorsionados,puede que aumente el riesgo financiero mundial

Raghuram Rajan

Raghuram Rajan esConsejero Econmico y Director delDepartamento deEstudios del FMI.

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describir pero que no conoceremos con certeza hasta que nosgolpee. Aqu va entonces el simple mensaje para los presidentesde los bancos centrales y entidades de regulacin del sistema fi-nanciero: mejor estar preparados.

Los incentivos correctosEn el pasado, el salario de los gerentes de los bancos era unasuma mayormente fija. Como por causa de las reglamentacio-nes la competencia era escasa, no haba necesidad de que losaccionistas les dieran grandes incentivos (que hasta pudieranhaber sido perjudiciales ya que los habran tentado a arriesgarse).La frgil estructura de capital del banco (y quizs los entes re-guladores) constituan el control principal. Si la gerencia mos-traba incompetencia o pillera, los depositantes se inquietarany posiblemente se iran. La amenaza de esta penalidad extrema,sumada a la escasa posibilidad de aumento de un sueldo queno dependa de compensaciones en acciones u opciones, hacaque los banqueros fueran sumamente conservadores, lo queconvena a los depositantes porque su capital estaba seguro.Los accionistas, que tenan una renta estable a causa de la limi-tada competencia, tambin estaban felices.

En este nuevo clima competitivo y desregulado, los gerentesde inversiones no tienen los mismos sobrios incentivos de losbancarios de antao. Como necesitan el incentivo de buscarbuenas inversiones, su remuneracin tiene que ser sensible alrendimiento, en especial en relacin con el de su competen-cia. Adems, a los nuevos inversionistas los atrae que sea alto,y si los prestatarios actuales estn insatisfechos se llevan su di-nero a otra parte (aunque a menudo sufren por inercia al ha-cerlo). Puesto que la remuneracin tambin vara segn losactivos que se administren, los gerentes enfrentan una estruc-tura de compensacin que se mueve mucho con los buenosresultados, y cae, si bien menos, con los malos.

Por lo tanto, la estructura de incentivos para los gerentes eshoy distinta: primero, en la generacin del rendimiento de la in-versin hay menos riesgo de que el resultado sea malo que bueno,lo que significa que tienen incentivo para arriesgarse; segundo,su desempeo en relacin con sus pares importa, porque estincluido en su remuneracin o bien los inversionistas ponen osacan fondos sobre esta base. Saber que se los compara conotros puede que induzca un desempeo superior, pero quizstambin conductas perversas de varios tipos (vase el recuadro).

Acentan o restringen los bancos esta conducta? La re-muneracin de sus gerentes, si bien no tiene una vinculacintan estrecha con el rendimiento, no ha dejado de sentir la in-fluencia de las presiones competitivas. Los bancos logran unrendimiento originando y absorbiendo riesgos y los tradicio-nales, como las hipotecas o los prstamos, pueden sacarse desus balances pasndolos a los de las entidades de inversin,por lo cual los bancos tienen un incentivo para conceder msy, en consecuencia, tendern a acicatear ms que a limitar elapetito por los riesgos. Como dije antes, los bancos no pue-den vender la totalidad del riesgo sino que a menudo debenabsorber la porcin ms complicada y voltil del riesgo queoriginan, de modo que si bien parte puede desaparecer desus balances, cargan con riesgos nuevos y ms complicados.

Los datos confirman esta evaluacin, pese al desarrollo de losmercados financieros tal vez los bancos no sean ms segurosque antes. Adems, aunque los riesgos que asumen ahora sonaparentemente ms pequeos, son solo la punta del iceberg,tal vez la ms voltil.

Quiz lo que ms inquieta es saber si los bancos podrnproporcionar liquidez a los mercados financieros de modoque si se materializa el riesgo de cola, sea posible desenredarla posicin financiera y distribuir las prdidas de modo de mi-nimizar las consecuencias para la economa real. En episodiosanteriores se observa que los bancos han desempeado estepapel con todo xito, pero no hay seguridad de que puedan se-guir hacindolo. Antes, los bancos pudieron proporcionar li-quidez en parte porque sus slidos balances les permitanatraer la liquidez sobrante disponible en el mercado, pero hoyrequieren mercados ms lquidos para cubrir parte de los ries-gos vinculados con los complicados productos que han creadoo las garantas que han ofrecido. Su mayor dependencia de laliquidez del mercado puede hacer que sus balances resultenms sospechosos en pocas de crisis, y no tendrn la mismacapacidad que antes para garantizar la liquidez.

En conjunto, estas tendencias sugieren que si bien hoy haymuchos ms participantes capaces de absorber el riesgo, losriesgos financieros que crea el sistema son sin duda mayores yaunque en teora debera haber diversidad de opiniones y deacciones entre los participantes en el mercado y una mayor ca-pacidad para absorber el riesgo, la competencia y la remunera-cin pueden inducir una correlacin mayor que la deseable enla conducta. Es difcil ser categrico sobre algo tan complejo

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Conductas perversasUn sueldo que depende del desempeo puede fomentar conduc-tas arriesgadas entre los gerentes de inversiones y una de ellas esasumir riesgo a espaldas de los inversionistas. Como hay unarelacin entre riesgo y rendimiento, el gerente parece rendirms que sus pares, teniendo en cuenta el riesgo que asume. Engeneral, los tipos de riegos ms fciles de ocultar, dado el requisitode divulgacin peridica, son los de cola, a saber, los que tienenpoca probabilidad de generar graves consecuencias adversas ybrindan una generosa compensacin el resto del tiempo; otrotipo es engancharse con otros gerentes en ciertas opciones deinversin, porque el comportamiento rebao le asegura que sudesempeo no ser peor que el de sus pares, pese a que puedealejar a los precios de los activos de los parmetros fundamentales.

Ambas conductas pueden reforzarse entre s cuando estnen auge los precios de los activos, cuando los gerentes estndispuestos a asumir el riesgo poco probable de que los preciosde los activos retornen bruscamente a los parmetros funda-mentales y cuando el saber que muchos de sus pares lo acom-paan les asegura que su desempeo no se juzgar inferior siel auge se torna en cada. Estas conductas pueden complicarsecuando las tasas de inters son bajas, los incentivos para bus-car un rendimiento no solo aumentan sino que los precios delos activos entran en una espiral ascendente creando el climapara que se produzca una realineacin brusca y embrollada.

como el moderno sistema financiero, pero es posible que estaevolucin est creando una actitud procclica ms inducida porel sector financiero que antes. Tambin pueden crear una ma-yor (si bien todava pequea) probabilidad de que se produzcaun estallido catastrfico.

Lamentablemente, no sabremos si estas son en verdad preo-cupaciones graves hasta que el sistema haya sido probado. Lomejor que se puede esperar es que el sistema enfrente shocksde tamao creciente, averige qu es lo que falta en cada oca-sin y se torne ms resiliente. Por lo tanto, debemos orar: Seor,si tiene que haber shocks, que vengan primero los pequeos.El peligro es que se desate sobre la economa una tormentatremenda antes de haberse probado su resistencia.

Si verdaderamente se asume un riesgo excesivo por qu noofrecen los inversionistas a los gerentes un contrato de remune-

racin que no ponga tanto nfasis en el rendimiento a cortoplazo con los riesgos que implica? La respuesta es que puedehaber muy poco incentivo privado para hacerlo. Hay muy po-cos datos de que, en inversin financiera, los resultados ante-riores sean un indicador de la evolucin futura, lo que implicaque el desplazamiento constante de los inversionistas de unfondo a otro tiene poco valor social. Pero los inversionistas deun determinado fondo se benefician cuando abundan las nue-vas inversiones, porque desciende el promedio de los costos. Enconsecuencia, la ventaja privada de atraer inversionistas por elsuperior desempeo a corto plazo de un fondo supera el valorsocial, y los inversionistas tienen poco incentivo para impedirque los gerentes presten ms atencin al corto plazo.

Adems, si los inversionistas no tienen un control total de losgerentes, por ejemplo por debilidades del gobierno de la em-presa, y los gerentes tienen incentivos privados para generar unrendimiento a corto plazo (y conservar su trabajo o por la adu-lacin pblica que trae el xito), el equilibrio privado puedehacer, una vez ms, que se asuma un riesgo excesivo. Tambines difcil para un actor privado captar plenamente los benefi-cios que significa proveer liquidez; si los precios son ms altos yreflejan mejor los parmetros fundamentales, se beneficiarntodos los que efectan transacciones, no solo el que inyect liquidez en el mercado. Por lo tanto, en el sector privado son pocos los incentivos para tomar recaudos al respecto.

Limitar los daosQu pueden hacer las autoridades? Es cierto que un excesode reglamentacin puede paralizar la competencia que im-pulsa la innovacin en el sector financiero, pero no hacer nada no parece tampoco una buena opcin. Aunque toda-va sabemos poco sobre el complejo funcionamiento de los mercados financieros, se nos ocurren dos instrumentosimportantes.

La poltica monetaria debe estar informada de sus efectos enlos incentivos. Como ya se dijo, tanto una tasa de inters bajacomo una cada brusca e imprevista pueden tener efectos per-versos en los incentivos. Esto implica, primero, que un cambiorpido y grande de esta poltica tiene un costo significativo, nosolo para la economa del pas sino tambin en los mercados in-terconectados y que tiene que modificarse a un ritmo medido(aunque no necesariamente previsible); segundo, que una defla-cin puede ser inmensamente perjudicial para la economa realpero una tasa de inters baja, imprevista pero persistente, puedeprovocar distorsiones significativas en el sector financiero y, porende, en los precios de los activos, lo que significa que hay quemantenerse alejado de la deflacin para no tener que recurrir atasas de intervencin extremadamente bajas y tambin que esmenester mantenerse vigilante cuando se las usa para contenerlas burbujas de los precios de los activos. Tercero, y ms bien obvio, no se puede meramente examinar el estado del sistemabancario y su exposicin crediticia para derivar conclusionessobre la creacin agregada del crdito y mucho menos la estabi-lidad del sistema financiero. Por ltimo, el sector financieropuede tener problemas mayores de liquidez y solvencia en algu-nas situaciones y el banco central debe mantenerse alerta frentea posibles disminuciones de la liquidez agregada.

La cobertura de la supervisin prudencial tiene que ampliarsede modo de incluir no solo los bancos comerciales o de inver-sin sino tambin instituciones como los fondos de cobertura.Qu instrumentos podran usarse? Por cierto, una mayortransparencia y divulgacin, junto con la reglamentacin delcapital, pero las autoridades tambin deben considerar el usodel sistema de remuneracin para alinear la conducta de los ge-rentes de inversiones con el inters pblico. En lugar de limitaro acotar la compensacin, la reglamentacin pertinente podrarequerir simplemente la inversin a largo plazo de una porcinde la remuneracin de los gerentes de alto nivel en los ttulosque emite la inversin que manejan. Puesto que algunos inver-sionistas ya se lo exigen, no resultara una intrusin excesiva,pero habr que tener cuidado de que los gerentes no se tornendemasiado conservadores y se pierdan los beneficios que trae ala economa una conducta propicia a la asuncin de riesgos, ypor esta razn la probabilidad ptima de que se produzca un estallido del sector financiero nunca ser cero.

* * * * *En la actualidad, los mercados financieros gozan de muy

buena salud, pero es justo en estas situaciones que se acrecien-tan los excesos. Una causa de preocupacin son los precios dela vivienda, elevados en el mundo entero. Si bien las tcnicas ylos instrumentos para absorber las fluctuaciones han mejo-rado, hay mucha incertidumbre en cuanto a la forma en queactuaran durante una contraccin. Incluso mientras los mer-cados financieros evolucionan tenemos que pensar constante-mente sobre la forma en que son regulados y respaldados por lapoltica y cuidar de no sofocar la creatividad y la innovacin.Solo entonces podremos utilizar su pleno potencial.

Este artculo se basa en el documento de agosto de 2005 Has Financial

Development Made the World Riskier?, del mismo autor, que aparece en

http://www.imf.org.

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El peligro es que se desate sobre laeconoma una tormenta tremenda antes

de haberse probado su resistencia.