JHD - míTULO 16 - EL oom mTAAL. EL EQUILIOAIO DEL HEACOOO DE DiHEAO 1 LO POLíllCA HOHETAm

como hasta el 10% de la recaudación en efectivo de los últimos doce meses. Estos adelantos le deben ser reembolsados al Banco Central dentro de los doce meses de otorgados.

El pasivo

Como se observa en el balance, el principal rubro del pa­sivo del Banco Central está constituido por la base mo­netaria, que es la Suma del efectivo en poder del público y del sistemajinanciero (circulación monetaria) y los de­pósitos del sistemafillQllciero en el Banco Central.

Los billetes y monedas en circulación son una obliga­ción del Banco Central. Constituyen su pasivo monetario.

La tendencia moderna ha sido desvincular la emisión de dinero del respaldo en oro y divisas. Es decir, en la mayoría de los países el dinero es dinero fiduciario (véase Capítulo 15), cuyo valor solo está respaldado por la con­fianza en que continuará teniendo valor en el futuro.

Estados Unidos, en 1971, fue uno de los últimos paí­ses occidentales en desvincular totalmente su moneda del respaldo en oro.

Los depósitos de las entidades financieras constitu­yen la parte de sus reservas que éstas mantienen en el Banco Central. Los depósitos del Gobierno nacional se vinculan al rol del Banco Central como agente financie­ro de aquel.

Las obligaciones con organismos imernacionales representan la deuda con el Fondo Monetario Interna­cional, el Banco Interamericano de Desarrollo y otros organismos internacionales por préstamos recibidos de dichas instituciones.

de Convertibilidad que rigió en la Argentina entre 1991 y 2001 introdujo modificaciones sustanciales en el funcionamiento del Banco Central. De acuerdo con la Ley de Convertibilidad, el Banco Central podía, en principio, emitir pesos solo para la compra de divisas.

La reforma de la Carta Orgánica, aprobada por ley en 1992, en consonancia con dicha Ley de Convenibilidad, prohibía expresamente conceder préstamos al Gobierno nacional.

De este modo se procuraba evitar que el Banco Central financiam los déficits del presupuesto nacional (como había ocurrido en el pasado), factor que cumplió un papel impor­tante en el desarrollo del proceso intlacionano argentino.

En t!tulos emitidos por el Banco Central se reflejan las obligaciones emitidas por el banco. Estas consisten en letras y notas, denominadas en pesos o en moneda extranjera, que emite al Banco Central para absorber li-. quidez del mercado.

La base monetaria está constituida por los pasivos monetarios del Banco Central.

lS.e Lo base monetario, lo oferto monetario ij el multiplicador del dinero Como vimos en el capítulo anterior, en el proceso de creación de dinero intervienen tres agentes:

1. El Banco Central, que, en virtud de las funciones que se le asignan, crea la base monetaria e incide sobre la conducta del sistema bancario.

2. El sistema bancario, cuyo comportamiento da lugar a un proceso expansivo a través del cual los activos de caja generados por el Banco Central se multi­plican mediante un proceso de creación de dinero y crédito.

3. El público, es decir, particulares y empresas que deciden cómo distribuir los activos financieros que poseen.

El Banco Centml calcula la liquidez de base o base monetaria (Bit-!) del sistema, a partir de la cual los in­termediarios financieros generan dinero y crédito. En

Dicha restricción fue flexibilizada con la reforma de 2002, que autorizó al Banco Central a otorgar adelantos transitorios al Gobierno nacional hasta un 10% de los recursos en efec­tivo que este hubiera obtenido en los 12 meses anteriores.

La restricción a la facultad del Banco Central de emitir dinero que no fuem en concepto de compra de divisas acotó sobremanera también su rol como prestamista de última instancia ante la existencía de bancos en dificultades, como se puso de manifiesto cuando la crisis del "efecto Tequila" llevó a la quiebra a numerosos bancos que no pudieron hacer frente al retiro de depósitos. La reforma de 2002 también restableció el papel del Banco Central como prestamista de última instancia al rehabilitarlo para otorgar adelantos con C'J.ución de títulos a bancos 10 necesitaran.

Banco Central acumula reservas internacionales adqui­riendo el excedente de divisas existente en el mercado de cambios.

Como el Banco Central emite pesos por cada dólar que compra, contrarresta esta expansión monetaria colocando . títulos del Banco Central-letras y notas- entre el publico,

.. ll fin de absorber el exceso de liquidez generado por el , incremento en sus reservas.

De este modo, la autoridad monetaria procura asegu­rar que la oferta monetaria se ajuste al programa moneta­rio que fija para cada período anual.

términos del balance del Banco Central, la base moneta­ria son los pasivos monetarios, esto es, la suma del efec~ tivo total (es decir, billetes y monedas en circulación, tanto en manos del público como del sistema crediti­cio) y de los activos de caja del sistema bancario, o sea, los depósitos del sistema bancario en el Banco Central (Cuadro 16.1), que coincide con la suma del efectivo en manos del público (L,,) más la totalidad de las reservas bancarias (RB), excepto las reservas del propio Banco Central, que forman parle del pasivo no monetario. En el balance del Banco Central, junto a los pasivos mo­netarios o base monetaria, están los pasivos no mone­tarios, constituidos por los depósitos del sector público y el capital y las reservas del Banco Central2 (Cuadro 16.1).

El efectivo -tanto en manos del público como del sis­tema crediticio- y los activos de caja del sistema banca­rio constituyen los usos de base o fuentes de absorción de la base monetaria y figuran en el pasivo monetario del balance. Paralelamente a estos usos, están las fuen­tes de creación de base, es decir, las operaciones a tra­vés de las cuales el Banco Central aumenta o disminuye la base monetaria existente.

2 Conviene señalar que el valor del pasivo monetario del Bunco Central debt: respaldar los activos monetarios nucionales. Si e! vulor del pasivo del Banco Central no respaldara los activos monetarios -o seu, si el pusivo fuera muyor que el activo--, probablemente se originarían procesos inflacionarios y dificultades con el tipo de cumbio (véase Cupitulo 18). Es decir que, dadas los activos totales, el Estudo, u través de! Banco Central, expende vales (dinero) por su valor. De esta formu, si los activos aumentan, la bust: monetaria tam+ bien debe aumelllar, y, si se reducen, la base monetariu disminuira, dando lugar ul proceso de creación y destrucción de! dinero.

I - ECDNOHín. PAINCIPIOS 1 nPLICACIONES - 369

Las fuentes de creación de base monetaria son los activos (reservas de divisas, créditos al sistema bancario y titulas) que respaldan la ba<¡e monetaria.

Dada la identidad contable entre activo y pasivo del balance. otra forma de presentar el concepto de base monetaria es la siguiente: total de los activos en poder del Banco Central menos sus pasivos no monetarios, que están integrados por los depósitos del sector público y el capital y reservas del Banco Central.

Base

monetaria

Efectivo en

mUllos del público

Totul activos del

Banco Central

+ Reservas

bancarias

Pasivos 110

monetarios del

Banco Central

A partir de la última defmición de ·base monetaria, y ordenando convenientemente distintas partidas del acti­vo y pasivo del Banco Central, la base monetaria puede expresarse como sigue (véase Cuadro 16.1):

Base Crédito

monetaria E

Reservas externas de oro y divisas

al Titulos Olras + sistema + financieros - Cuentas

buncmio [16.1]

(BM)

Así, pues, toda expansión de los activos del Banco Central (tanto si esta se produce vía incremento de las reservas de divisas, como por un aumento de la liqui­dez del sistema bancario o vía crédito de operaciones de mercado abierto), sin que tenga lugar l/na variación de los posivos no monetarios. conduce a una expansión de la base monetaria. Este incremento de la base mo­netaria implicará un aumento de los activos de caja del sistema bancario, siempre que dicho aumento de la base no se haya traducido únicamente en una elevación del efectivo en manos del público.

I Toda expansión de los activos del Banco Central, sin que tenga lugar una variación de los pasivos no monetarios. conduce a una expansión de la base monetaria.

Asimismo, toda disminución de los pasivos no mo­netarios del Banco Central, sin modificación de los activos en su poder, conduce también a una expansión de la base monetaria. Supóngase que el sector público convierte parte de sus depósitos en el Banco Central

370 - CAPíTULO lE - EL mco mlRAL. EL EoUILIDAIO DEL MEmoo OE UlHERO y LR mímR MonElORIR

en dinero legal en circulación para hacer frente a com~ promisos de pago; en este caso, parte de este nuevo dinero legal en circulación se quedará en munos del público y parte irá también a depositarse en las cajas del sistema bancario, aumentándose en cualquier caso la base monetaria.

ls.a.l La base monetaria: factores autíinomos Q controlables Entre los factores explicativos de la variación de la base monetaria, ni los déticits o superávits de la balanza de pagos o del presupuesto público, eS decir, ni el sector externo ni el sector público pueden ser controlados por la autoridad monetaria, por lo cual suelen considerarse "autónomos"; ante ellos, el Banco Central tiene una po­

sición pasiva. Así. por ejemplo. las variaciones en las reservas de

divisas. derivadas de los resultados de las transacciones económicas con el sector externo, constituyen un factor autónomo o no controlable de generación de liquidez de base. En cambio, el Banco Central puede controlar el crédito al sistema bancario y, al influir sobre este, tra­tará de mantener la base monetaria en los niveles que considera adecuados. Si el Banco Central baja la tasa de interés que cobra por los redescuentos que otorga, au­mentará el volumen de créditos concedidos a los bancos comerciales, incrementándose el activo del balance del Banco Central. Por 10 tanto, aumentará la base mone­taria y, con ella, la oferta monetaria. Del mismo modo, si baja el requisito de efectivo mínimo que los bancos deben mantener, también aumentarán los préstamos del sistema bancario.

I La tasa de interés de los redescuentos incide sobre el volumen de créditos concedidos a los bancos comerciales y es un regulador de la base monetaria (BN!).

Por lo tanto, las operaciones netas del Banco Central con el sector externo, con el sistema bancario -funda­mentalmente mediante redescuentos- y con títulos públi­cos son el origen de la evolución de la base monetaria del sistema, que, en forma de efectivo en manos del público o de reservas bancarias, constituye el pasivo monetario del Banco Central (Cuadro 16.1 y ecuación [16.1]).

Lo relevante del análisis presentado sobre el papel del Banco Central en el proceso de creación de dinero

es que este crea base monetaria cuando adquiere activos y después los paga creando pasivos monetarios. En e~ mundo real los bancos centrales suelen alterar la base monetaria mediante operaciones de mercado abierto.

Las operaciones de mercado abierto

Una operación típica de mercado abierto es la compra, por parte del Banco Central a un banco comercial, de títulos de deuda pública -por ejemplo, bonos- por un valor determinado -digamos un millón de pesos-o El Banco Central paga en la cuenta que el banco comer­cial tiene en el Banco Central registrando un crédito de un millón de pesos, y la cuenta del lado del pasivo "cuentas corrientes del sistema bancario" aumenta en dicha cantidad. El banco comercial ha aumentado sus reservas en un millón de pesos, cifra que, en un prin­cipio, pennanece depositada en el Banco Central, pero que puede utilizar pura efectuar pagos a otros bancos o convertirla en efectivo. No obstante, 10 relevante es -tal como habíamos señalado- que el Banco Central puede crear base monetaria simplemente comprando activos y registrándolos en su pasivo. Cuando aumenta el valor de los activos, habrá que aumentar en la misma medida el pasivo del Banco Central (Esquema 16.1).

Si el sector público vende títulos públicos al Banco Central para financiar la adquisición de bienes corrien­tes, aumenta el activo sobre el sector público, pero tam­bién -yen la misma cuantía- aumentarán los depósitos del sector público en el pasivo del Banco Central por el pago de los bonos públicos que hace el banco en la cuenta del Tesoro. Por lo tanto, en este caso, nO habrá variación alguna en la base monetaria.

Vendiendo o comprando títulos del Estado en el mercado abierto. el Banco Central puede reducir o aumentar las reservas de los bancos. Estas operaciones de mercado abierto constituyen el instrumento estabilizador más importante de que dispone un banco central.

Sin embargo, si el sector público utiliza dinero de la cuenta del Tesoro para pagar los bienes adquiridos, se re­ducen los depósitos del sector público y, por lo tanto, se reduce el pasivo no monetario sin que se haya altemdo el activo; por ese motivo, en este caso sí aumenta la BN!.

Por otm parte, si el sector público genera y vende bo­nos a los particulares con el objeto de obtener recursos

y son los particulares quienes los abonan en efectivo al sector público, se genera un aumento en los depósitos

, del sector público (pasivo no monetario) que desaparece ~ ~ continuación, cuando este sector usa el dinero de su ~uenta (cuenta del Tesoro) para pagar los bienes adquiri­dos, en cuyo caso vuelven a disminuir los depósitos del sector público en la misma cuantía sin que varíe la BM. por lo tanto, cuando el gasto presupuestario se financia yendiendo deuda al público en el mercado de valores, na hay ningún efecto sobre la BN!.

De forma genérica puede afirmarse que siempre que se alteren los activos (no del sector público) en el ba­lance del Banco Central, se altera la BA4 en la misma dirección y cuantía.

ls.a.a El multiplicador del dinero bancario Para expresar la ofcrta monetaria como un múltiplo de la base monetaria de forma más realista que la presen­tada en el capítulo anterior (al referirnos a la expansión múltiple del crédito), estableceremos los dos supuestos siguientes:

1. La demanda de efectivo por parte del público, L , es una proporción, a, de los depósitos a la vista, d~ forma que:

L Efectivo L", =aD=:-a =---!!!...

D Depósito [16.2]

donde a, O < a < 1. es el coeficiente efectivo/dcpó­sitos que depende del comportamiento del público y, en particular, de los hábitos de pago, que estarán condicionados por el costo de obtener efectivo y por la facilidad para conseguirlo. A corto plazo, podemos suponer que a permanece constante. (Recuérdese que, en el capítulo anterior, pam facilitar la exposi­ción, establecimos que los individuos no se quedaban con nada de efectivo, esto es, que a = O).

2. Los bancos mantienen un porcentaje de liquidez, el denominado coeficiente de reservas o encaje banca­rio (w), que se define como el cociente entre las reser­vas bancarias (RB) y los depósitos a la vista (D)3.

Como vimos en el capítulo anterior, la expansión múltiple del créditO (sobre una base de reserva;¡ de efectivO del sistema bancario) temuna cuando se alcanza un volumen de credito hasta un máximo Dlw. Así. si los bancos mantienen un encaje del 20% (w = 0.20), se crearán depósitos y créditos hasta un máximo de cinco veces las tenencias de liquidez de los bancos.

- ECOnOMía. PRinCIPIOS v RPLlCACIOnES - 371

RE Resenras bancarias QJ=-

D Depósitos

siendo O < w < 1.

[16.3]

Los bancos deben mantener reservas en forma de billetes y monedas porque sus clientes tienen derecho a obtener de forma inmediata el dinero que tienen de­positado y, por otro lado. tienen cuentas en el Banco Central fundamentalmente para efectuar pagos a otros bancos. El cociente entre las reservas y los depósitos se fija considerando el nivel mínimo de reservas (efectivo mínimo) establecido por el Banco Central. Los bancos pueden tener, si lo desean, un exceso de reservas. Para ello analizan si el costo de tener más reservas de las exi­gidas compensa el hecho de poseer activos portadores de intereses (por las ventajas derivadas de hacer frente inmediatamente a las demandas de efectivo o de depósi­tos en el Banco Central para pagar a otros bancos).

Si al rendimiento de otros activos 10 identificamos con la tasa de interés, cabe esperar que el exceso de re­servas disminuya cuando aumente la tasa de interés. Por otro lado, la ventaja de tener más reservas será mayor cuanto más incierto sea el flujo neto de depósitos, de forma que el excesO de reservas será mayor cuando au­mente la incertidumbre. En cualquier caso. cuando un banco se queda sin reservas, puede pedir un préstamo al Banco Central o a otros bancos que tengan exceso de reservas. El costo de pedir un préstamo al Banco Cen­tral será la tasa que este cargue en los "préstamos de apoyo en última instancia", que en la literatura econó­mica se conoce como la tasa de redescuento. El costo de pedir préstamos a otros bancos es la tasa de interés interbancaria (véase Esquema 16.1). Un descenso de las tasas aumentará los créditos a los bancos comerciales, incrementando el activo del balance del Banco Central; por lo tanto, aumentará la BM.

Aunque el encaje depende de la tasa de interés ofi­cial, suponemos que permanece constante.

Resulta, por lo tanto, que si bien el cociente entre las reservas y los depósitos de los bancos depende de un grupo de variables -corno la tasa de interés del merca­do, la tasa de redescuento, el efectivo mínimo exigido por el Banco Central y la incertidumbre que afecta al flujo neto de depósitos a corto plazo-, podemos suponer que pemmnece constante. Esta es la hipótesis que va­mos a mantener para establecer la relación entre la hase monetaria y la oferta monetaria.

3la . mimu 16 . EL mcu mrm. EL EUUILIHAIU UEL Hmm UE mm y LA miTlCA HUNETAAIA

Suministran liquidez

Bancos (con exceso de

liquidez)

Drenan liquidez

Bancos (con falla de

liquidez)

~ Olnem Oineco

TítUIOS~ Mercado mterbancano Titulos

Concesión de créditos y compra de titulos

(determina el predo del dinero

a corto plazo) Amortización de credlto5

y venta de titulos

Banco Central (cuando actúa

expansivamente)

Títulos

Una vez definidos estos supuestos sobre el coeficien­te de depósitos y el coeficiente de reservas, recurriremos a las definiciones de la base y de la oferta monetarias ya presentadas4:

Oferta monetaria =

OM

Base monetaria =

BM

Efectivo en manos del público +

Depósitos a la vista

D L",

Efectivo en manos del público

Lm

Reservas + bancarias

RB

[[6.4]

[[6.5]

Dividiendo la ecuación [16.4] por la [16.5] y multi­plicando ambos miembros por la base monetaria BA4, resulta que:

OM [[6.6]

Si el numerador y el denominador de la fracción de la ecuación [16.6] se dividen por D, y si haciendo uso de los dos supuestos antes introducidos se denota la pro­porción entre el efectivo y depósitos totales mantenida

4 En esta definición de la ofena monetarill. es decir. de la cantidad de dinero que tiene el publico parn realizar transacciones. hemos supuesto por simplicidad que el agregado utilizado es MI"

Banco Central (cuando actúa

contractlvamente)

por el público (Ln/D), por a y mediante 00 (el encaje o coeficiente de reservas, RB/D), resultará la siguiente re.;

lación entre la oferta monetaria y la base monetaria:

OlvI L,,ID+! BM= a+[ BM=k BlvI [[6.7] L",/D+RB/D a+llJ '"

de forma tal que la oferta monetaria (OJvI) es igual a la base monetaria multiplicada por un multiplicador (kit)'

Esta ecuación nos dice que, dada la BM, la oterta monetaria aumentará cuando aumente el multiplicador del dinero km' ya que la oterta monetaria es igual al multiplicador monetario o multiplicador del mercado'

de dinero km = 1 + a . multiplicado por la base mone-a+w

La relación entre la base monetaria y la oferta monetaria es:

[+a OM=--BM

a+w

La fracción (a + 1) / Ca + 00) es el multiplicador monetario y su magnitud depende inversamente del encaje y del coeficiente efectivo/depósitos.

5 Si dift:renciamos la relación [16.7]. tenemos que: ¿JOM=.tJBM

El multiplicador del mercado de dinero (km) mide lo que varia la oferta monetaria cuando se altera la BM. Es siempre mayor que 1 y. en general, puede afirmarse que será tanto mayor cuanto menores sean el encaje y el cociente entre el efectivo y los depósitos. pues mayor será el peso de los depósitos con relación a la base mo­netaria. Por lo tanto, un aumento de la base monetaria provocará un aumento mayor de la oferta monetaría, en la proporción que viene dada por el multiplicador

El multiplicador monetario indica cuánto varía la cantidad de dinero por cada peso de variación en la base monetaria.

Cantidad de dinero

Multiplicador de dinero

x Base

monetaria

Del análisis de la ecuación [16.7] se infiere que el Banco Central, dado que controla la base monetaria (B~f), podría controlar de forma precisa la oferta mo­netaria (O~f) siempre que el multiplicador sea constante Ó, plenamente predecible. El ~nálisis de la realidad nos dice, sin embargo, que el multiplicador monetario na es constante ni perfectamente predecible. Esto implica que el Banco Central no puede determinar exactamente la cantidad de dinero en un momento concreto fijando la base monetaria en un nivel determinado; por lo tanto,

Mercado intérbancario: se trata de un mercado organiza~ do, cuya principal función es facilitar el traspaso de fondos . entre entidades bancarias, contribuyendo a la transmisión de la política monetaria. Fundamentalmente, apunta a faci­lit¡lr operaciones de muy corto plazo que permitan cubrir des tases temporarios.

~'Mercado monetario: es aquel en el que se obtienen, se .invierten o se negocian fondos a corto plazo. Los instrumen­

. tos negociados en el mercado monetario tienen un venci­, miento inferior a un año.

Mercados de capitales: son aquellos en los que se realizan compras y ventas de valores o activos financieros mediante operaciones a mediano y largo plazo.

En los mercados de capitales se distingue entre el mer­cado de crédito y el mercado de valores. Asimismo. dentro de los mercados de valores se diferencian:

mnuHíA. PAlnCIPIUS y fiPLlmlHNES . m

también deberá tratar de ajustar la base si quiere deter­minar la oferta monetaria.

El Banco Central puede incidir sobre la oferta 1Il0~ netaria de dos formas:

1) Alterando la base monetaria. Si, por ejemplo, quie~ re aumentar la oterta monetaria, llevará a cabo una operación de mercado abierto comprando títulos a cambio de billetes de nueva emisión, lo que incre­mentará la oterta monetaria.

2) /vlodij'icando el efectivo mínimo. Si el Banco Central desea incrementar la cantidad de dinero, se reducirá el encaje legal exigido y los bancos podrían utilizar los activos ahora excedentes para conceder más créditos; así se incrementaría la oferta monetaria.

Con respecto a la relación entre la oferta monetaria y la base monetaria, articulada vía multiplicador del mercado de dinero (ecuación (16.7]), debe destacarse, en primer lugar, que la base monetaria es la variable dominante, de forma que las alteraciones en la base mo~ netaria provocan alteraciones del mismo sentido en la oferta monetaria, pero no causan ninguna alteración en el multiplicador ni en los coeficientes que lo integran; en segundo lugar, que las alteraciones en el multiplicador -provenientes de alteraciones en alguno de sus coefí~ cientes- provocan alteraciones en la oferta monetaria en el mismo sentido en que se altera el multiplicador, pero no provocan alteraciones en la base monetaria.

El mercado primario o mercado de emisión de valo­res, en el que se intercambian activos de nueva crea~ ción. En este mercado solo se negocian activos en el momento de su emisión o creación.

El mercado secundario o mercado de negociación de valores, en el cual se compran y venden activos ya emitidos. Este mercado permite el cambio de titulari­dad (cambio del propietario o tenedor) de los activos financieros.

Mercados financieros: en estos mercados los agentes que tienen exceso de fondos reúnen a aquellos que necesitan financiación.

l\IIercados organizados: son mercados financieros en los que el intercambio de activos financieros está regulado por normas concretas, como, por ejemplo, las condiciones de acceso al mercado.

371 - eorímo lG - EL meo mrm. Ee EOUlelOOIO m MEAmo OE olmo y CA míTICo MOOErOAIA

16.a.3 ~a relación entre la base monetaria Q

la oferta monetaria Q el proceso de expansión múltiple del credito Esta relación entre la base monetaria y la oferta mo­netaria no es más que una generalización del proceso de expansión múltiple del dinero bancario presentado en el capítulo anterior. Para simplificar la exposición, se supuso que el público no mantenía efectivo, es de­cir, que el coeficiente a de la ecuación [16.6] era igual a cero. Así, se entiende mejor por qué se llama "base monetaria" a las deudas del Banco Central integradas por la suma del efectivo más las reservas, ya que son los elementos que ponen en marcha el proceso; es decir, el Banco Central pone la base sobre la que se edifica un volumen de dinero y crédito mucho mayor, dependiendo el resultado del multiplicador, o sea, de los coeficientes a (efectivo/depósitos) y w (reservas/depósitos) (véase Fi­gura 16.1).

La relación existente entre la oferta monetaria y la base monetaria establecidas algebraicamente en la ecuación [16.6] del texto se presenta gráficamente en la Figura 16.1. Dado que el multiplicador monetario es mayor que la unidad. la oferta monetaria es un múltiplo de la base monetaria.

<:--====::1 Oferta monetaria o cantidad c===:::::;"-... r de dinero V

Depósitos bancarios

Reservas bancarias

Base monetaria

La relación existente entre la oferta monetaria y la base mone­taria establecida algebraicarnente en la ecuación [16.6] del texto se representa en esta figura. Dado que el multiplicador monetario es mayor que la unidad, la oferta monetaria es un múltiplo de la base monetaria.

La oferta monetaria depende. en última instancia, de la política del Banco Central. Fijando los requisitos de reservas y la tasa de descuento y, especialmente, realizando opemciones de mercado abierto. el Banco Central determina el nivel de reservas y la oferta monetaria. Los bancos y el público cooperan en este proceso; los bancos crean dinero mediante la expansión múltiple de las reservas; el público acepta mantener dinero en instituciones de depósito.

16.3 El equilibrio del mercado monetario ij la política monetaria Una vez estudiada la demanda de dinero (véase aparta..:. do 15.2) y la oferta monetaria, vamos a analizar la deter-:; minación del equilibrio en el mercado de dinero.

16.3.1 El equilibrio en el mercado de dinero Como vimos en el apartado anterior, dedicado al estu',­dio de la oferta monetaria, el Banco Central detenniJ

na la oferta de dinero, esto es. de saldos nominales. Su determinación es una decisión política que no depende' de la tasa de interés. Por lo tanto, la curva de oferta de dinero en términos reales (OMIP) será una recta vertÍ-' cal. En términos gráficos (Figura 16.2), y en las citadas, condiciones, la oferta monetaria, determinada por el Banco Central. vendrá representada por la recta vertical

O!.J donde P denota que por ahora suponernos que los p

precios están dados en el corto plazo. En cuanto a la demanda de dinero y, como se ha se­

ñalado, si considerarnos constantes el nivel de precios y el nivel de ingreso real. se demuestra que la cantidad demandada de saldos reales es mayor cuanto menor es, la tasa de interés, es decir. cuanto menor es el costo de oportunidad de mantener dinero. De acuerdo con estos supuestos, la relación entre la demanda de saldos reales (esto es, la cantidad real de dinero que los individuos desean mantener) y la tasa de interés viene representada por la curva L (Figura 16.2). Corno puede observarse, la curva de demanda de dinero o de preferencia por la liquidez, que relaciona la cantidad demandada de saldos reales con la tasa de interés, tiene pendiente negativa.

El equilibrio en el mercado de dinero se alcanza en,,: un punto en que la cantidad demandada de saldos

Tasa de interés

Dl::! (oferta monetaria) p

... _ ........... _ ...•........... E

L(demanda de dinero)

O·L-------~----~~ L~ Saldos reales

De acuerdo con lo establecido en el texto. suponemos que la curva de demanda de dinero tiene una inclinación decreciente. mientras que la curva de oferta monetaria es vertical

es igual a la ofrecida por el Banco Central. En términos gráficos, esto ocurre en el punto E de la Figura 16.2.

El mercado de dinero viene determinado por el deseo del público de tener dinero (representado por la curva de demanda de dinero) y por la política monetaria del Banco Central (representada por medio de una oferta monetaria fija). Su interdependencia determina la tasa de interés de mercado, ie'

¿Qué ocurre cuando la tasa de interés , no es la de equilibrio?

Si la tasa de interés fuera superior a la tasa de interés de equilibrio, la demanda de dinero sería inferior a la can­tidad de dinero en poder del público, la cual está deter­minada por el Banco CentraL Los individuos intentarán deshacerse de la cantidad de pesos que no desean tener en forma de dinero prestándolos, esto es, comprando bonos (el otro activo alternativo al dinero en que man­tienen su riqueza, según vimos en el capítulo anterior). Al aumentar la demanda de bonos, subirá el precio de éstos y, tal como vimos en el apartado 9.4, disminuirá su rentabilidad, reduciéndose la tasa de interés6• Este

6 Como vimos en el Capítulo 9, el precio de un bono, Pi>' es igual a:

Pago lUlUa! Pago anual --''---__ = i = =c..:::=

de fOnTIa que si aumenta el precio del bono, manteniéndose constan­te el pago anual, la lusa de interés se reducirá.

- ECOOOMín. rAIOClrl05 y ArWnClOHES - m

descenso de la tasa de interés se mantendrá mientras los individuos deseen desprenderse de dinero y demanden bonos. esto es, hasta que se alcance el punto de equili­brioE.

Si la tasa de interés fuera inferior a la de equilibrio, ie' los individuos desearán demandar una cantidad de dinero superior a la que mantienen. Por ello, intentarán obtener más dinero vendiendo bonos, recuperando el dinero que habían prestado. Si la cantidad de bonos per­manece constante, la venta de bonos hará que se reduzca su precio y aumente su rentabilidad; incrementándose la tasa de interés. Este aumento de la tasa de interés se mantendrá mientras los individuos deseen obtener dine­ro y desprenderse de bonos. La suba de la tasa de interés cesará cuando alcance el nivel en que las personas se sientan conformes con la tasa de interés; esto es, cuando coincida con la de equilibrio.

Las alteraciones en el ingreso real y el mercado monetario

Al analizar la demanda de dinero, se ha señalado que el ingreso real es una de las variables determinantes del nivel de demanda de saldos reales. Así, cuando aumenta el ingreso real, los individuos desean poseer mayores saldos reales, ya que el nivel de gasto en bienes y servi­cios se incrementará.

En términos gráficos (Figura 16.3), este aumento en la demanda de saldos reales implicará un desplazamien­to hacia la derecha de la curva de demanda real de di­nero. De esta forma, y cualquiera sea la tasa de interés vigente en el mercado, el incremento en la demanda de saldos reales provoca un exceso de demanda de dinero, lo que hará incrementar la tasa de interés de equilibrio desde io hasta i l •

I Un aumento de la producción o del nivel de precios del país desplaza la curva de demanda de dinero hacia la derecha y eleva las tasas de interés.

Si el ingreso se redujese, en vez de experimentar un incremento, el efecto sobre el mercado monetario y, en particular, sobre la tasa de interés, se concretaría en una disminución (Figura 16.3b). El exceso de oferta de sal­dos reales. provocado por una reducción de la demanda de dinero, originaría una reducción de la tasa de interés de equilibrio.

376 - mímo 16 - EL mco mrm, EL EOUI~IHnIO OE~ MEnCAOO OE olmo v ~n po~ímA MonETAnlA

Tasa de interés

"

o

al

(OM) Aumento p del ingreso

real

i L,(y,)

Saldos reales

Tasa de Interés

" ........ +

o

bl

(~)

j

Disminución del ingreso

real

L,(y,J

Saldos reales

Un aumento del ingreso real (yo < .vJ) (Figura a) incrementa la demanda de saldos reales, lo que supone un desplazamiento hacia arriba de la curva de demanda de dinero (L), provocando una suba de la tasa de interés. Una disminución del ingreso real (yo > Yl) origina un desplazamiento hacia ahajo de la curva de demanda de saldos reales dados y una reducción de la tasa de ¡meres (Figura b).

I La política monetaria se refiere a las decisiones que toman las autoridades monetarias para alterar el equilibrio en el mercado de dinero, es decir, para modificar la cantidad de dinero o la tasa de interés.

16.3.G Lo político monetorio: instrumentos ij efectos Si, daúo un nivel de precios, el Banco Central sigue una política monetaria expansiva, esto es, compra titulas en el mercado abierto, reduce el efectivo mínimo o concede a los bancos nuevos créditos, determinará que la cantidad de dinero se incremente de forma tal que la función de oferta de dinero se desplazará hacia la derecha y la tasa de interés se reduciní (Figura 16.4). En concreto, un au­mento de la oferta monetaria crea un exceso de oferta de dinero, al que se ajusta el público trutando de comprar activos. Esto lleva a que suban los precios de los activos y disminuyan los rendimientos. La baja de la tasa de interés hace aumentar la inversión, tal como pronostica la curva de demanda de inversión. No obstante, como la inversión es un componente de la demanda agregada, un aumento de la inversión eleva la demanda agregada, provocando una reducción de las existencias y, como consecuencia, un aumento de la producción. Por lo tanto, el aumento de la cantidad de dinero provoca, en primer lugar, una baja de las tasas de interés, al ajustar el público su cartera y, seguidamente, eleva la demanda agregada y la produc­ción de equilibrio. En este proceso, la tasa de interés es la variable "bisagra" que comunica el impacto recibido des-

Tasa de interés

" ,

Aumento de la oferta monetaria

p , p ,

\ - Demanda d

E,

"'" 1",

e dinero

L

Saldos reales

Los efectos de una política monetaria expansiva se concretan en un descenso de la tasa de interés y en un aumento de la cantidad de saldos reales.

de el mercado de dinero, proyectándolo sobre el mercado de bienes hacia la variable inversión; la inversión mueve el ingreso vía multiplicador, y con ella se terminan alte­rando todas las variables que dependen del ingreso, como el consumo, el ahorro, el volumen de impuestos directos recaudados o las importaciones.

Una política monetaria expansiva incrementa la oferta monetaria haciendo que la tasa de interés se reduzca.

Vemos, pues, que desde el punto de vista del Banco Central (como responsable de la política monetaria) las

.variables clave son dos: la cantidad de dinero y la tasa de interés (véase Nota Complementaria 16.4).

Si se siguiera una política monetaria restrictiva, empleando cualquiera de los procedimientos apuntados

. (venta de títulos públicos, incremento de los coeficien­teS legales o reducción de los préstamos concedidos a los bancos), y suponiendo de nuevo que los precios permanecen constantes, la curva de oferta de dinero se desplazaría hacia la izquierda y las tasas de interés se incrementarían (Figura 16.5).

Una política monetaria contractiva desplaza la curva de oferta monetaria hacia la izquierda, elevando las tasas de interés de mercado.

El Banco Central no puede rljar simultáneamente la tasa de interes y la cantidad de dinero en los niveles que desee. Para justificar esta afirmación, recurramos al an:ilisis grá-

. Bco (Figura adjunta).

(~') Oferta monetaria

L Demanda de dinero

Cantídad de dinero

Cuando la producción se aleja de su nivel de equilibrio a causa de un aumento de la demanda agregada, lo apropiado es estabilizar la producción tratando de mantener constante

la oferta monetaria (C!frl). Por el contrario, si la produc­

ción se aleja de su nivel de equilibrio por alteraciones en la demanda de dinero, lo apropiado es tratar de rtiar la tasa de interés (i). En cualquier caso, dada la función de demanda de dinero, no se pueden fijar las dos cosas a la vez.

Supongamos que el Banco Central desea que la casa de

interés sea l y la oferta monetaria (~l).

Estos dos valores son incompatibles con la demanda de dinero L. Si el Banco Central persiste en su deseo de que la tasa de interés sea l, deberá aceptar una cantidad de dinero determinada; si, por el contrario, desea fijar la cantidad de

Tasa de interés

- ECOnOMíA. PAlnCIPIOS v AP~ICACIOHES - m

Si el Banco Central lleva a cabo una politica monetaria res­trictiva, reduciendo la oferta de saldos reales, la tasa de interés experimenta una suba.

dinero (~l), deberá aceptar la tasa de interés determinada

por la función de demanda de dinero.

A corto plaz.o, el Banco Central puede controlar con más precisión las tasas de interés que la cantidad de dinero mediante las operaciones diarias. La oferta monetaria, sin embargo, no puede determinarla diariamcmc con precisión. Cuando se trata de un período largo, el Banco Central sí pue­de determinar la oferta monetaria con bastante precisión.

Desde un punto de vista práctico. uno de los problemas de la instrumentación de la polúica monetaria es que tanto la demanda agregada como la demanda de dinero pueden expe­rimentar desplazamientos, haciendo que la producción temu­ne situada en niveles muy distintos del fijado como objetivo. En estas circunstancias, si la produccióll se aleja de SlIlIivel de equilibrio debido, por ejemplo, a cambios imprevistos en la demanda de inversión, lo apropiado es estabilizar la producción manteniendo constallte la camidad de dinero. En este caso, Jos objetivos monetarios permiten conseguir una conducta más estable de la producción.

Por el contrario, si la producción se aleja de Sllllivel de equilibrio debido fundamentalmente a variaciones en la fll1lción de demanda de dinero, el Banco Central debería adoptar lUla política monetaria que consista en fijar la tasa de interés para neutralizar así los efectos de los des­plazamientos de la demanda de dinero.

En la vida real, los bancos centrales suelen seguir muy atentamente la evolución de los agregados monetarios, valorando cuidadosamente las razones por las que éstos, en ocasiones, se desvían de la senda prevista, a la vez que prestan suma atención a las [Usas de interés, y están dis­puestos a revisarlas cuando las tensiones inflacionarias o la posibilidad de una recesión así lo aC'Dm,ej"n.

37B - mÍlm 16 - EL BmB CEnTAAL. EL EOUILIBAIB m HEReDBB BE mm v LA mímA HBnEmDIA

Cabe señalar que se han analizado los efectos de la política monetaria, tanto expansiva como contractiva, en un contexto a corto plazo (se ha dejado para el Capí­tulo 20 un enfoque a largo plazo). Además, nos hemos centrado exclusivamente en sus efectos sobre el merca­do monetario.

16.3.3 El mecanismo de tronsmisiiín. lo trompo de lo liquidez ij lo político monetario en uno economía olJierto El análisis de los efectos de una alteración de la canti­dad de dinero permite explicitar el denominado meC3M

nismo de transmisi6n monetaria, esto es, la vía por la cual las variaciones de la oferta monetaria se traducen

Tasa de interés

Mecanismo de transmisión

Cantidad de dinero (.1.) ~ = Tlpo de interés (i) =:>

= Inversión (J-) =:>

= Demanda agregada (-1-) = = Producción (1)

al Mercado de dinero

(0;'),

'1.-----------.- .. _._---

en variaciones de la producción, el empleo y los precios. Para concretar, supongamos que, ante la existencia tensiones inflacionarias, el Banco Central decide a cabo una política monetaria contractiva (Figura El proceso puede sintetizarse como sigue:

a) El Banco Central reduce las reservas banc<"ilrs realizando operaciones en el mercado "u,", 'u,,, (en concreto, vendiendo títulos).

b) Cada reducción de las reservas bancarias en Un peso origina una contracción múltiple del dinero bancario y de la oferta monetaria.

c) En el mercado de dinero, una oferta monetaria supone un

PIB

Tasa de interés

r

e) Determinación de la producción

----------, A Producción y gasto en inversión

Inversión

b) Demanda de inversión

Demanda de inversión

-----"k-------------- -- ---, ---- ---------- in ------

L

o

, , , , . l.--: , .

Una reducción de la oferta monetaria hace que aumenten las tasas de interés. Este aumento reduce la inversión, el consumo y sensibles a las tasas de interés. En consecuencia, disminuirá la demanda agregada. La disminución de la inversión reduce la agregada y el pm (que pasa de.4 a B) como resultado del mecanismo de lTIU1smisión.

hacia la izquierda de la línea vertical represen­tativa de la cantidad de dinero y genera un mo­vimiento a lo largo de una curva de demanda de dinero inalterada, elevando las tasas de interés y restringiendo el volumen de créditos.

-d) La contracción monetaria reduce la inversión y otros componentes del gasto sensibles a las tasas de interés, corno los bienes de consumo durade-ro o las exportaciones netas.

La disminución de la inversión y de orros gastos autónomos reduce la demanda agregada a tra­vés del conocido mecanismo del multiplicador. La disminución de la demanda agregada redu­ce la producción y el nivel de precios, o sea, la inflación. Precisamente, y como veremos más adelante, la política monetaria constituye el instrumento más eficaz para controlar el creci­miento de los precios.

como señalamos antes, en este proceso la tasa de interés es la variable clave que traslada el impacto iéCibido desde el mercado de dinero hacia el mercado de bienes a través de la inversión, y esta, vía multiplicador,

;incide sobre el ingreso.

La política monetaria y la trampa de la liquidez

'(jtí analizar la demanda de dinero como activo, se plan­la posibilidad de que, para niveles muy bajos de la de interés, las expectativas de posibles subas de determinaran que el público no demandase más

por temor a sufrir futuras pérdidas de capital, ·•· ..•. ha',iendlo que la curva de demanda de dinero resultara •.•• ,cOlTIF,le'tarnente elástica, esto es, que se cayera en la de­

nominada trampa de la liquidez. La posibilidad teórica 'é(e la trampa de la liquidez cuestiona el mecanismo de í:fansmisión antes comentado y pone en tela de juicio la '~fectividad de la política monetaria.

La trampa de la liquidez hace referencia a la posibilidad de que los aumentos en la cantidad de dinero no reduzcan la tasa de interés.

En este sentido, supongamos que la economía estú en profunda depresión y que la tasa de interés es muy Supongamos, además, que en términos del mercado

~e dinero la curva de demanda adopta la forma grafica­en la Figura 16.7 (que tiene un tramo completamente

Tasa de interés

°

ECBnBMíA. PAlnCIPIBS V APLICACIBnES - 37S

Ea El --- -----------------"'---=. -+-+-'--L

Saldos reaJes

Si la curva de demanda tuviese un tramo completarnt!nlc elástico, los aumentos en la cantidad de dinero no harían dt!s­ccnder la tasa de intereso

horizontal) y que la economía se encuentra en el punto Eo- Si en estas circunstancias las autoridades monetarias deciden aumentar la cantidad de dinero, la curva de oferta de dinero se desplazará hacia la derecha y el equilibrio se desplazará hasta el punto El. En la nueva situación de equilibrio, la tasa de interés es la misma, pues al tipo i

l el

público está dispuesto a mantener todo el dinero adicio­nal como tal, en vez de asumir el riesgo de comprar más bonos. Al no comprar más activos, el precio de éstos no se alterará y, por lo tanto, la tasa de interés no se reducirá_ El dinero adicional cae en la "trampa de la liquidez", o sea, en la sección horizontal de la curva de demanda de dinero o de la preferencia por la liquidez. En las condicio­nes señaladas, dado que no se reduce la tasa de interés, una política monetaria expansiva sería estéril, puesto que el impacto de la expansión de la cantidad de dinero sobre la tasa de interés es nulo.

La política monetaria en una economía abierta

En la actualidad, hay una serie de divisas (tales corno el dólar, el euro y el yen) que frecuentemente se utili­zan en ei comercio y en las transacciones financieras internacionales (véase Capítulo 19). Esto hace que can­tidades importantes de estas divisas se encuentren en países que no son los de emisión,

Este es un tema que incide sobre la política mone­taria de cada país, pues los depósitos que tienen los ex­tranjeros en el sistema bancario elevan la cantidad total de reservas bancarias. Así, por ejemplo, las variaciones