05Diciembre 2015

El caso Volkswagen Boletín de la Inversión Socialmente Responsable

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El caso Volkswagen El 18 de septiembre de 2015 salió a la luz el escándalo automovilístico más sonado de los últimos tiempos: el fabricante alemán de automóviles, Volkswagen, venía instalando en sus vehículos diésel desde el año 2009, un software que permitía modificar las emisiones de algunos modelos de sus vehículos.

A través del diseño de éste sistema, se conseguía cambiar los resultados de los controles técnicos de emisiones contaminantes, eludiendo con éxito los estándares impuestos en distintas zonas geográficas en las que se vienen comercializando los vehículos.

El caso se desvela como consecuencia de un estudio que la ONG estadounidense International Council on Clean Transportation encarga a la Universidad de Virginia sobre las emisiones contaminantes de los vehículos diésel.

Para la realización de dicho estudio, se escogen tres vehículos: dos de ellos de la marca Volkswagen y uno de la casa BMW y se lleva a cabo el test por distintas rutas: autopista, urbano y zonas rurales. En el caso de BMW, las emisiones coincidían con ilas certificadas por el fabricante. La sorpresa viene con los modelos de la casa Volkswagen, en los que las emisiones eran 40 veces superiores a los límites permitidos por la normativa aplicable en Estados Unidos. En el gráfico que se muestra a continuación, observamos como en los dos primeros casos (Volkswagen Jetta y Passat), las emisiones por cualquiera de las tres rutas son superiores a las testadas en laboratorio (columna azul claro, casi imperceptible).1

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Obtenidos los resultados, la ONG remite los resultados del estudio a la agencia medioambiental estadounidense o EPA (Environmental Protection Agency), quien se pone en contacto con la compañía alemana, que finalmente acaba reconociendo haber trucado 482.000 vehículos en EEUU y un total de 11 millones comercializados por todo el mundo, que emitían, como indicábamos, en torno a 40 veces más de lo permitido (3,2g/km), dependiendo de si se mide con la normativa de emisiones americana o europea.iii

1 http://www.theguardian.com/business/ng-interactive/2015/sep/23/volkswagen-emissions-scandal-explained-diesel-cars

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Estados Unidos fue la pionera en introducir las primeras normas anticontaminación a finales de los años 70, con el objetivo primordial de frenar los gases nocivos que emitían los automóviles.

En la actualidad, es de aplicación la normativa T2B5 (Tier 2 bin 5), que fue implementada de forma gradual en todos los estados del país en el periodo comprendido entre 2004 y 2009. Tal y como se muestra en la parte derecha de la tabla que mostramos a continuación, dicha normativa presenta 8 categorías o “bins”, con el correspondiente estándar de emisiones para cada una de ellas.

En lo relativo a la emisión de óxidos de nitrógeno dañinos (NOx), la normativa vigente en la actualidad (categoría 5) exige una emisión de 0.07g/km2.

Por su parte, Europa rige éstas cuestiones a través de las normativas “Euro”. La primera de ellas surge en el año 1991, bajo la denominación Euro 1, evolucionando hacia medidas más restrictivas sobre emisiones contaminantes tanto para motores diésel como gasolina, hasta llegar a la actual Euro 6.

La actual normativa, vigente desde septiembre de 2014, tal y como observamos a continuación, establece unas emisiones de óxidos de nitrógeno dañinos máximos de

2 https://www.dieselnet.com/standards/us/ld_t2.php

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0.08g/km, siendo de 0,18g/km las permitidas por la normativa anterior (Euro 5) hasta hace poco más de un año y que casi triplicaban las emisiones máximas permitidas por la normativa estadounidense vigente.

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Las agencias ASG y las valoraciones previas Como primer paso, resulta interesante analizar la información sobre las compañías del sector que facilitan las distintas agencias independientes especializadas en el análisis ASG. Con ella, podremos entender cuáles son los principales pilares analizados a la hora de asignar a cada una de ellas su puntuación final

En el caso de Volkswagen, como empresa integrada dentro del sector automovilístico, estos indicadores se centran en el estudio de la huella de carbono, el desarrollo de tecnologías sostenibles, la gestión de la mano de obra, la calidad y seguridad del producto y el gobierno corporativo. En definitiva son indicadores relacionados con la industria en la que se integra la compañía, y que englobaremos dentro de los tres pilares que rigen estos análisis: ambiental, social y gobierno corporativo

Partiendo de la información de estas agencias trataremos de profundizar en las cuestiones analizadas en cada uno de los tres pilares a través de los indicadores mencionados:

Pilar Ambiental

1. La huella de carbono: Volkswagen, al igual que la práctica totalidad de la industria automovilística ha visto como la presión regulatoria destinada a reducir la media de emisiones de los vehículos, ha ido incrementando progresivamente durante los últimos años. Como consecuencia, si bien Volkswagen ha avanzado sustancialmente en estas cuestiones, todavía ocupa una posición rezagada con respecto a los líderes del sector. Adicionalmente, es necesario considerar que la Unión Europea es su principal mercado, en el que las limitaciones a las emisiones son más estrictas que en otras zonas geografías en las que operan sus principales competidores, por lo que la presión se ve acrecentada en éste escenario, así como las consecuentes sanciones en caso de incumplimiento. Por todo lo anterior, la compañía alemana sigue avanzando en el desarrollo de vehículos híbridos y eléctricos, así como en la mejora de la combustión de los motores BlueMotion, (nombre con el que se conocen los motores de ciertos modelos de la marca), con lo que se pretende enfatizar una mayor eficiencia de las emisiones. Con todo esto, y si bien se van produciendo mejoras sustanciales, todavía le queda un largo camino que recorrer para situarse a la cabeza de los líderes del sector.

2. Desarrollo tecnologías limpias: En este punto, se realiza un análisis de las

iniciativas implementadas por la compañía para incorporar los nuevos desarrollos en éste ámbito.

Volkswagen ha acreditado la existencia de robustas políticas y programas cuya finalidad es la gestión de éstas oportunidades. Sin embargo, no se ha visto evidencia de que la compañía haya comenzado a monetizar dichas oportunidades en tecnologías limpias. No obstante, por comparación con los pares, a pesar de que aún no se hayan puesto en marcha, la simple existencia de estos programas y políticas la concede una puntuación por encima de la media.

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Pilar Social

3. Gestión de la mano de obra: Este indicador, incluido dentro del pilar social, se centra en la distribución geográfica de activos y la mano de obra de la compañía. Como consecuencia del tamaño de la compañía (593.000 empleados) y de la diversidad de áreas geográficas en las que opera, está más expuesta a los riesgos operacionales que puedan derivarse de cuestiones laborales o normativas locales. Todo lo anterior, hace a la compañía más susceptible a situaciones tales como huelgas o cierres de fábricas, por lo que cobran gran importancia las medidas adoptadas para la gestión de las citadas circunstancias. La puntuación otorgada, se obtiene de la combinación entre la exposición al nivel de riesgo y la capacidad de mitigación del mismo, y en este aspecto, Volkswagen cuenta con diversas políticas y programas de gestión de estos riesgos, que la posicionan cercana a la media de la industria.

4. Calidad y Seguridad del producto: En línea con el anterior indicador, tanto el

amplio catálogo de productos como el volumen de ventas de la compañía, la exponen en mayor medida a riesgos regulatorios y reputacionales relacionados con la calidad y seguridad de los productos. Este análisis se efectúa en la medida en que la principal línea de negocio de la compañía y en consecuencia, su principal fuente de ingresos, como es en este caso es la venta de automóviles, está directamente expuesta a los citados riesgos. Se requiere por tanto a las compañías, de nuevo, la existencia de programas y políticas destinadas a mitigar los riesgos, así como la obtención de certificaciones que verifiquen los estándares ampliamente aceptados en esta materia. El cumplimiento por parte de Volkswagen de ambas cuestiones, la conceden una puntuación por encima de la media de la industria.

GOBIERNO CORPORATIVO

5. Gobierno corporativo: Con este indicador llegamos a uno de los puntos más cuestionados de esta compañía. El control de Volkswagen AG tradicionalmente se ha repartido entre pocas manos, con una mayoría de acciones con derechos de voto de casi el 51% ostentada por la familia Porsche and Piëch, dueños de Porsche Automobil Holding SE. Le siguen en la lista como principales accionistas, el Estado Alemán de Baja Sajonia y el Fondo de Pensiones Soberano de Qatar , quienes poseen un 20% y un 17%, respectivamente. Derivado de lo anterior, la mayor parte de los inversores institucionales con posiciones en la compañía, poseen acciones sin derecho a voto, lo que les mantiene al margen de la toma de determinados acuerdos, que podrían ser de elevada importancia para el futuro de la empresa. En base a la estructura descrita en el párrafo anterior, así como el incumplimiento de determinadas normas relativas a la composición del Consejo, como el insuficiente número de consejeros independientes, ha provocado que la responsabilidad social corporativa de la compañía haya sido puesta en tela de juicio en numerosas ocasiones. Como consecuencia, previo anuncio del escándalo, la compañía alemana ya contaba con una puntuación muy baja en este pilar, situándolo en posiciones por debajo de la media, lo que ha dirigido a la compañía por la senda de los rezagados en la industria en términos de valoración global.

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En base a todo lo detallado anteriormente, pocos meses antes de que se hiciese público el escándalo, el rating ASG de Volkswagen, si bien se mantenía por debajo de la media de sus pares, experimentó un incremento por las medidas adoptadas dirigidas a disminuir el impacto medioambiental y social de sus productos, a través del desarrollo de tecnologías limpias implementadas en vehículos eléctricos e híbridos, principalmente. No obstante, en lo relativo al gobierno corporativo, su puntuación lo mantenía muy rezagado en comparación con sus pares.

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Reacciones de las agencias de análisis ASG. A partir del día D, comienzan a sucederse las reacciones: los mercados, las agencias de análisis, las agencias responsables de los índices ASG….

Si bien todos los estudios realizados, tanto desde un punto de vista financiero como ASG, se venían apoyando en información pública, fiable y contrastada, la admisión del escándalo por parte de la compañía alemana, provoca una reacción en cadena y la revisión de todos los parámetros dados por buenos hasta aquel momento.

Tras el 18 de septiembre, día en que se hace pública la noticia, se iban conociendo más detalles, que por lo general, añadían más repercusión mediática por el agravamiento que suponían

Si bien inicialmente el descubrimiento tenía lugar en Estados Unidos, con 482.000 vehículos afectados, cinco días después, el 23 de septiembre, la cifra de vehículos afectados incrementaba hasta 11.000.000, y se hacía extensible a todo el mundo. Este, entre muchos otros detalles, requerían por parte de las Agencias, un estudio exhaustivo previo a la disminución en el rating ASG, que en todos los casos, tuvo lugar para esta compañía, y que se publicó cerca de una semana después del escándalo.

Desde la perspectiva de sostenibilidad, factores como la ética empresarial, las prácticas de gobernanza, calidad y seguridad de los productos y por supuesto la huella de carbono, se convierten en los principales indicadores propulsores de la caída del rating.

Tal y como hemos indicado en el análisis previo realizado por las agencias antes de conocer la cuestión de las emisiones, el pilar de gobierno corporativo ya se encontraba en el punto de mira, situando a la compañía en percentiles muy bajos con respecto al resto de la industria, por lo que este hecho, ha provocado un posicionamiento en percentiles incluso inferiores. Adicionalmente, todas estas implicaciones, han afectado en la misma medida a la compañía Porsche, como máxima accionista de Volkswagen, quien también está siendo sometida a revisiones por parte de las Agencias, resultando igualmente en una bajada del rating, posicionándola al mismo nivel que Volkswagen en la escala ASG.

En lo referente por tanto a este pilar, se pone de relieve la necesidad de revisar la composición del Consejo, para evitar en un futuro todas las deficiencias latentes en el seno del mismo, y que limitan el control por parte de los accionistas minoritarios.

Sin embargo, no podemos olvidarnos de los pilares ambiental y social, por la relación directa que existe entre la actuación de la compañía y los daños provocados a ambas partes.

El óxido de nitrógeno se define como un compuesto químico formado por los elementos nitrógeno y oxígeno, y que constituyen uno de los principales contaminantes entre los distintos tipos de óxido de nitrógeno (NOX), y que pueden provocar o agravar enfermedades respiratorias o cardiacas.

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De acuerdo con un artículo publicado en The Guardian, las emisiones globales de óxido de nitrógeno en Estados Unidos, oscilaron en un rango 10.392-41.571 toneladas, cuando las emisiones deberían de haber rondado las 1.039 toneladas. Si consideramos el dato anterior a nivel global, las toneladas extra de óxido de nitrógeno emitido se habrían situado entre 237.161 y 948.691 anualmente, lo que nos permite hacernos una idea de las consecuencias, no sólo ambientales, sino también sociales, que conllevan.3

En definitiva, si bien no se disponían de herramientas para predecir un hecho de estas características, desde el momento del anuncio, las revisiones por parte de las agencias fueron inmediatas, junto con las recalificaciones correspondientes.

3 http://www.theguardian.com/business/ng-interactive/2015/sep/23/volkswagen-emissions-scandal-explained-diesel-cars

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REACCIÓN DE LOS MERCADOS Desde el punto de vista de los mercados, y tal y como podemos apreciar en el gráfico que se muestra a continuación, el año empezó muy bien para las bolsas europeas y en concreto para el sector de la automoción, que subía un 33% durante los tres primeros meses del año y sin mostrar durante ese periodo signos de debilidad.

Entre los meses de Abril a Julio, observamos cómo, de forma generalizada y en línea con el resto del mercado, las compañías empezaron a corregir y a descontar crecimientos más racionales, motivados por las primeras señales de decrecimiento en China, el debate sobre la salida de Grecia de la Unión Europea, el fin de ciclo en Estados Unidos… Todo ello, hacía ser más cauto a la hora de invertir, y ponía en duda la sostenibilidad y mejora de estas compañías en un entorno de un crecimiento global no tan evidente.

Sin embargo, Julio, Agosto y Septiembre fueron los meses en los que realmente todas las compañía, y concretamente la industria automovilística, como sector cíclico, se desplomaron. Primero comenzaron a llegar las malas noticias desde China, donde se hacía evidente que el crecimiento de doble digito de las ventas dejaba de ser una realidad: crecimiento de la competencia local, devaluación de la divisa, decrecimiento de los sectores claves de la economía China. Eran factores suficientes para impregnar los mercados de un sentimiento bajista y poner en duda el crecimiento de los márgenes de todas las compañías.

En torno a un mes después de la primera corrección relevante del año, estalló el escándalo de emisiones de Volkswagen, que puso, como era de esperar, tanto a la propia compañía, como a todas las del sector, en el punto de mira de todos los gobiernos, inversores, agencias… Se sometían todas al mismo juicio: ¿Estaban sus vehículos cumpliendo con la legislación relativa a las emisiones?

Y el efecto se muestra en la gráfica. Si bien la práctica totalidad de las compañías consideradas “comparables” en la industria habían cotizado durante los primeros nueve meses del año por encima del índice del que forman parte, el efecto es inmediato en todas ellas, registrándose en todas ellas caídas importantes, siendo Volkswagen, como protagonista, fue el que las sufrió en mayor medida, perdiendo en un día en torno al 33% de su valor.

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A partir de Octubre, vimos como el sector tomaba un sesgo más normalizado. Volkswagen concretamente, recuperaba en torno a un 25,32% en sólo 12 días (desde el 30 de septiembre al 12 de octubre) y la evolución de las compañías comenzaban a responder a sus fundamentales financieros, generándose en cualquier caso, diferencias entre compañías en base a sus especificidades propias.

Esta normalización vino motivada por la tranquilidad inyectada por parte de los bancos centrales, tras la reiteración de su compromiso con la economía y un gobierno chino tomando medidas para estimular la demanda.

En definitiva, si bien el mercado reaccionó con brusquedad tras conocer la noticia, extrapolando los efectos a toda la industria, dos semanas después, todas las compañías comparables, habían recuperado prácticamente, los niveles previos al 18 de septiembre.

Volkswagen, tal y como muestra el gráfico a continuación, desde la fecha del evento hasta el cierre de 2015, sufría una pérdida en el valor de la acción del 14%, lo que traslada la importante recuperación si recordamos la caída del 33% en un solo día.

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Conclusiones El objetivo de este documento no era otro que, con la ventaja que proporciona el paso del tiempo, hacer un repaso de los acontecimientos vividos en septiembre de 2015 en relación con la noticia del exceso de emisiones detectado en los vehículos Volkswagen. Con la revisión de los análisis de las compañías especializadas en criterios ASG confirmamos la dificultad que tiene predecir este tipo de comportamientos, relacionados más con un fraude que con una determinada política medioambiental más o menos acertada.

Por otro lado, cuando el análisis de los criterios extrafinancieros se hace de forma conjunta para los tres pilares, es decir, cuando lo que se obtiene es una nota media del comportamiento de la compañía en el campo ambiental, en el social y en el de gobierno corporativo, por más que asignemos pesos diferentes a cada uno de ellos, las buenas prácticas en una variable concreta pueden compensar las no tan buenas en otra. Así ocurrió en Volkswagen, con buenas valoraciones en las categorías de medioambiente y social que compensaban un peor comportamiento relativo en gobierno corporativo.

Para terminar, conviene reflexionar, en términos generales, sobre la evolución de la cotización en los mercados tras la reacción tan negativa de los primeros días. Volkswagen se comporta notablemente mejor que el mercado (25,32% vs 4,66% del mercado, entre el 30 de septiembre y el 12 de octubre). El principal motivo es puramente financiero (atractiva valoración y la cuantificación del impacto negativo ante posibles multas) pero ¿qué impediría invertir en esa compañía si fuésemos capaces de garantizar que las malas prácticas en determinadas variables extrafinancieras ya se han corregido?. ¿Cuánto tiempo tiene que estar una compañía en esa supuesta “lista negra” si ha tomado medidas correctoras?. No hay que olvidar que un objetivo de la ISR tiene que ser apoyar la mejora de las prácticas medioambientales, sociales y de buen gobierno en las empresas. Si un suceso como éste (o como cualquier otro) provocara una respuesta inmediata de la compañía en cuestión, ¿cuánto tiempo tardará en recuperar su nivel anterior de rating ASG y cuánto influye la imagen y la reputación en esa mejora de puntuaciones?.

Son muchas cuestiones que nos confirman que el análisis de criterios extrafinancieros tiene que seguir evolucionando para continuar siendo una herramienta útil en la gestión de las carteras.

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