10.4, 10.5, 10.7, (10.8), 10.9 10. BONOS....................................................................................................................................................2 10.1 CONCEPTOS BSICOS DE INSTRUMENTOS DE DEUDA......................................................................................2 10.1.1 Definiciones y clasificaciones generales..................................................................................2 10.1.2 Indicadores Bsicos..................................................................................................................410.1.2.1 10.1.2.2 10.1.2.3 10.1.2.4 10.1.2.5 10.1.2.6 10.1.2.7 10.1.2.8 Valor residual ..................................................................................................................................4 Monto en circulacin (millones de $ a Valor nominal).....................................................................4 Renta anual (coupon yield, %)..........................................................................................................4 Tasa Interna de RetornoTIR (yield to maturity YTM- o discounted cash-flow yield -DCFY)........4 Intereses corridos ($)........................................................................................................................5 Precio clean (limpio) o dirty (sucio).................................................................................................6 Valor tcnico ($)..............................................................................................................................6 Paridad (%)......................................................................................................................................6

10.2 TIPOS DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA....................................................................................................7 10.2.1 Bonos cupn cero (zero coupon bonds):...................................................................................7 10.2.2 Bonos Amortizables:.................................................................................................................8 10.2.3 Bonos con perodo de gracia....................................................................................................8 10.2.4 Bonos a tasa fija o a tasa variable:..........................................................................................8 10.2.5 Bonos que incluyen contingencias............................................................................................9 10.3 VALUACIN DE UN BONO........................................................................................................12 10.3.1 Flujo de Fondos esperados.....................................................................................................12 10.4 LA CURVA DE RENDIMIENTOS Y LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE INTERES (ETTI) ....................14 10.4.1 Anlisis de la curva de los bonos del tesoro americano de contado......................................15 10.4.2 Tasas de inters implcitas o forwards:..................................................................................17 10.4.3 Cmo se explica las diferentes formas que puede tomar ala ETTI? ...................................18 10.4.4 La estructura temporal para bonos con riesgo de crdito (soberanos o corporativos).........20 10.5 VALUACIN DE UN BONO A TASA VARIABLE.............................................................................................24 10.5.1 Primer Mtodo: utilizar la tasa de inters actual a todos los cupones de renta....................24 10.5.2 Segundo mtodo: proyectar una nica tasa de swap para todo el flujo del bono aproximado por el promedio de vida del bono. .....................................................................................................24 10.5.3 Tercer mtodo: calcular tasas de inters implcitas o forwards............................................24 10.6 RENDIMIENTO DE UN BONO....................................................................................................27 10.6.1 RENDIMIENTO CORRIENTE: (Current Yield).....................................................................27 10.6.2 Tasa Interna de rendimiento (yield to maturity).....................................................................28 10.6.3 Yield to call (tir hasta el momento del call). ..........................................................................29 10.6.4 Stripped Yield .........................................................................................................................29 10.6.5 TIR de un portfolio..................................................................................................................30 10.6.6 Rendimiento total de un bono (Total Return).........................................................................31 10.7 SPREADS DE BONOS:.............................................................................................................................3310.7.1.1 Cmo se mide el riesgo en los pases emergentes? El EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global.........33 10.7.1.2 Criterios de liquidez ......................................................................................................................34 10.7.1.3 Reglas adicionales..........................................................................................................................34

10.8 RIESGOS IMPLCITOS DE LA INVERSIN EN BONOS......................................................................................36 10.8.1 Riesgo de variacin en las tasas de inters............................................................................3610.8.1.1 variaciones no homogneas en la estructura temporal de las tasas de inters..................................37

10.8.2 Riesgo de reinversin..............................................................................................................37 10.8.3 Riesgo de ejercicio de un callable bond y prepayment risk....................................................37 10.8.4 Riesgo de crdito.....................................................................................................................3810.8.4.1 Riesgo de cesacin de pago (default) o de insolvencia...................................................................38

10.8.5 Spread por riesgo de crdito (Credit spread risk)..................................................................38 10.8.6 Riesgo de disminucin de calificacin (Downgrade risk)......................................................38 10.8.7 Riesgo de Iliquidez..................................................................................................................39 10.8.8 Riesgo de tipo de cambio........................................................................................................39 10.8.9 Riesgo de inflacin o riesgo de disminucin en el poder de compra......................................39 10.8.10 Riesgos eventuales...............................................................................................................40

10.8.11 Herramientas para evaluar las vulnerabilidades macroeconmicas y la probabilidad de un pas de entrar en default................................................................................................................45 10.9 CALIFICADORAS DE RIESGO...................................................................................................................52 10.10 MEDIDAS DE RIESGO DE UN BONO.....................................................................................54 10.10.1 Necesidad de una medida nica que permita comparar el riesgo de distintos bonos.........58 10.10.2 Relacin entre la duration y la variacin porcentual de un bono.......................................61 10.11 CONVEXITY................................................................................................................................64 10.11.1 Variacin del precio de un bono debido a la convexity........................................................65 10.12 APROXIMACIN DEL CAMBIO PORCENTUAL DEL PRECIO DE UN BONO USANDO LA DURATION Y CONVEXITY........65 10.13 DURATION Y CONVEXITY DE UN PORTFOLIO DE BONOS............................................................................66 10.14 DOLLAR VALUE OF A BASIS POINT (DV01) VALOR EN DLARES DE 1 PUNTO BSICO) .............................66 10.15 CLCULO DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE INTERS O CURVA DE RENDIMIENTOS PARA BONOS DE PASES EMERGENTES CON DISTINTAS ESTRUCTURA...............................................................................................68 10.15.1 Relacin entre la forma de la curva de rendimientos y el ciclo econmico........................70 10.16 COVENANTS O INDENTURES:................................................................................................................70 10.16.1 Caso de Anlisis: consecuencias de no incluir determinados covenants, Buenos Aires Embotelladora (BAESA).....................................................................................................................80

10. BONOS 10.1 Conceptos bsicos de instrumentos de deuda10.1.1 Definiciones y clasificaciones generalesLos Activos de renta fija son activos que se caracterizan por tener un flujo futuro de amortizacin (capital) y renta (inters) conocido al momento de adquirir el activo, dado que en las condiciones de emisin se encuentra el mismo. Dado las caractersticas de estos instrumentos se los llama de renta fija, por el pago de un inters asociado al instrumento de prstamo, o sea, de una renta fija. De ms est aclarar que este inters puede ser fijo o variable. Es posible distinguir diferentes clases de activos de renta fija dependiendo de cmo se pagan los intereses y el capital de acuerdo a sus condiciones de emisin, que sern descritos a lo largo de este captulo: Bonos con tasas de inters fija o flotante Bonos con amortizaciones de capital durante la vida del bono o al vencimiento Bonos con o sin perodo de gracia Bonos con capitalizacin de intereses Bonos con cupones escalonados Bonos cupn cero Bonos con contingencias Las condiciones de emisin incluyen adems: Fecha de emisin y de vencimiento del bono Amortizaciones de capital y pago de intereses (calendario) Tasa de inters aplicable Monto emitido Muchos de estos elementos se pueden observar en las planillas que habitualmente publican los distintos Bancos de Inversin. Una planilla, en este caso, publicada por el Banco Lehman Brothers, se muestra a continuacin con el significado de cada concepto que luego sern ampliados en el presente captulo.

A la informacin sobre los activos de renta fija puede accederse a travs de fuentes pblicas o privadas. Entre las distintas fuentes de informacin cabe citar a Bloomberg, Reuters, Bolsa de Comercio, entre otras. Cualquiera sea la fuente de informacin, existen conceptos bsicos que se repiten en ellas y no pueden desconocerse para interpretar correctamente tendencias individuales o de mercado.

10.1.2 Indicadores BsicosLos indicadores para el anlisis de instrumentos de renta fija son los siguientes:

10.1.2.1 Valor residualEl VR es la porcin del ttulo que an no amortiz; sus valores van a estar entre los siguientes lmites: 0% C/P > TIR El bono cotiza con premio porque la tasa del cupn es alta en relacin a la tasa corriente en el mercado. Un DISCOUNT BOND tiene un precio de mercado menor al valor nominal. P < VN C/VN< C/P < TIR

La tasa del cupn va a ser menor que el rendimiento corriente, la cual va a ser menor que la tasa interna de retorno.

10.6.3 Yield to call (tir hasta el momento del call). Esta medida de rendimiento se usa para aquellos bonos que pueden ser rescatados antes del vencimiento. El flujo de fondos usado para computar las yield to call son aquellas que se obtendrn en el caso de que el bono fuese rescatado en la primer fecha del call. Por lo tanto, la yield to call es aquella tasa que iguala el valor presente de los flujos de fondos con el precio del bono si el bono es mantenido hasta la primer fecha de poder ejercerse el callP= n* P= t=1 C + (1+TIR)t_____

C1 (1+TIR)1

+

__ C2 (1+TIR)2

+ . + __ C___ (1+TIR)n* M*______ (1+TIR) n*

+ _____

M*______ (1+TIR) n*

Donde M* = precio de ejercicio del bono (en $) N* = nmero de perodos hasta la primer fecha de call Lo ms comn en este tipo de bonos es calcular la TIR al vencimiento y la yield to call y seleccionar la medida de rendimiento ms baja que en general ser la yield to call, pues hay que ser conservador en el anlisis.

10.6.4 Stripped YieldExisten algunos bonos en pases emergentes donde una parte del bono est garantizado por bonos del tesoro de EEUU. Este, por ejemplo, es el caso de los bonos Bradies de Argentina, como el bono Par y Bono Discount. Estos bonos surgieron de la reestructuracin de la deuda externa Argentina, realizada en 1993, sobre la deuda impaga durante la dcada de los 80. La particularidad de estos bonos es que el capital final y los 2 primeros cupones de intereses estn garantizados por bonos del gobierno americano cupn cero que es libre de riesgo. Ambos bonos tienen un plazo de vida de 30 aos, son bullet y mientras el bono par paga una tasa fija semestral de entre el 4% y el 6%, el bono discount paga una tasa variable semestral de Libor + 13/16. CAPITAL ____100____ (1+rf)30 C1 (1+rf)1 INTERES +_____

C2______ (1+rf) 2

En ambos casos lo que hizo el gobierno argentino para garantizar el pago de capital es comprar un bono cupn cero del gobierno americano de Vn = 100, por lo tanto, en 30 aos el bono cupn cero permitir devolver el capital. Lo mismo para los dos primeros cupones de intereses, cuya garanta va rotando: en la medida que se pague el primer cupn, se garantizan los dos subsiguientes y as sucesivamente.

Por lo tanto, en este tipo de bonos, un inversor al comprarlos, est adquiriendo dos cosas en uno: por un lado riesgo americano y por el otro riesgo emergente. Para poder calcular el rendimiento de la porcin sujeta a riesgo emergente o porcin no garantizada, primero se debe sustraer la parte garantizada. El rendimiento o TIR de la porcin no garantizada es la Stripped Yield. Para su clculo, supngase un bono a 30 aos que paga intereses anuales fijos del 6%, estando garantizados por bonos cupn cero del gobierno americano los 2 primeros cupones de intereses y el capital final y que dicho bono se vende a un valor de 70. A su vez, la tasa del bono cupn cero a 30 aos es 5% y 2% y 2,5% para 1 y 2 aos respectivamente. El flujo de dicho bono se puede escribir como sigue 70 = 6 (1+0.02)1 + __ 6 + __ 6___ + _____6____ + .......+ ____6_____ + ____100_____ (1+0.025)2 (1+Sy)3 (1+Sy) 4 (1+Sy) 30 (1+0.05) 30

Siendo Sy = Stripped Yield Este bono que vale 70, tiene 34.73 que est garantizado 34.73 = 6 (1+0.02)1 + __ 6 (1+0.025)2 + ____100_____ (1+0.05) 30

Por lo tanto, (70 34.73 = 35.26), es la parte del precio que no est garantizada. Calculando la TIR del flujo de fondos de la porcin no garantizada respecto del valor del bono neto de la porcin garantizada, se obtiene la stripped yield. 35.26 = 6 + (1+Sy)3 __ 6 + .+ ____6__________ (1+Sy)4 (1+Sy) 30

Como se puede observar, la stripped yield no es ni ms ni menos que la TIR de los flujos de riesgo emergente o no garantizado. Obsrvese que en caso de default, un bono de esta caractersticas nunca valdr cero, sino el valor presente de la porcin de los flujos garantizados. La pregunta que surge ahora es: supngase que un inversor se compra el bono presentado ms arriba, lo mantiene al vencimiento y dicho pas no quiebra; al realizar los clculos de rendimiento al final, dicho inversor habr obtenido la stripped yield? La respuesta es NO, pues es la TIR solamente de los flujos de la porcin no garantizada. El rendimiento que obtiene es la TIR de todo el flujo del bono que se conoce como blended yield. Existe alguna forma de ganarse la stripped yield? SI, debera comprarse el bono con garanta y vender simultneamente un bono del tesoro americano o un futuro del mismo por la parte proporcional de lo que est garantizado.

10.6.5 TIR de un portfolio Para un correcto clculo de la TIR de un portfolio, debera determinarse el flujo de fondos de todo el portfolio y determinar aquella tasa que iguale el valor presente de los cupones de todos los flujos de fondos con el valor de mercado del portfolio. Dado que esto puede resultar un poco engorroso, una proxy muy usada es estimar el promedio ponderado de la TIR de los bonos que componen el portfolio. Los resultados son una buena proxy

TIRp = TIRa . Xa + TIRb . Xb +......+ TIRn . Xn

n TIRp = TIRt . Xt t=1

10.6.6 Rendimiento total de un bono (Total Return)A diferencia de la TIR que supone que todos los cupones van a ser reinvertidos a la misma tasa , la TIR, el retorno total es una medida de rendimiento que incorpora un supuesto explcito respecto de la tasa de reinversin. El primer paso para calcular el retorno total de un bono es calcular el total de dlares futuros que resultar de invertir en un bono suponiendo una tasa de reinversin. Para dicho clculo se deben suponer las tasas de reinversin de los cupones que se van colocando as como el precio al que se vender el bono al final del perodo del horizonte de inversin. Dicho valor se debe aplicar sobre la inversin inicial. En frmula se tiene:1/h

Retorno Total = __$ totales a futuro__ Precio de compra del bono

-1

Donde h es el nmero de aos del horizonte de inversin. Dicha frmula dar el rendimiento total anual de la inversin. (poner en BOX) Clculo del rendimiento de un bono convertible por acciones Como se dijo anteriormente, un bono convertible es un portfolio de dos instrumentos: a) un bono directo y b) un warrant b) Warrant: es un call, pero escrito sobre nuevas acciones de la empresas (el call es sobre acciones ya existentes). De todas formas est perfectamente correlacionado con un call, por lo que se vala de forma similar a aquel El inversor que compra un bono convertible est adquiriendo, como se dijo anteriormente, el derecho a convertir el bono en acciones, por lo que debe abonar por este derecho de alguna manera. Generalmente la prima abonada est expresada en el cupn del convertible, el que es menor al de un bono de similares caractersticas pero que no se puede convertir Vase el siguiente ejemplo de clculo: Supuestos: Madura en 25 aos, cuando puede ser convertido Tasa libre de riesgo Rf = 14.5% (tasa de bono del tesoro americano de 25 aos) Tasa del cupn del convertible Rc = 10% Tasa de mercado Rb (a la que se descuenta un bono similar no convertible) = 17% Precio de conversin S = $28 (por cada 1000 VN de bono se recibe 35.71 acciones) Precio de la accin hoy P = $25 Retorno esperado del mercado E(Rm) = 20.6%. Se puede aproximar con la suma de la tasa de crecimiento real de la economa ms un ajuste por la tasas de inflacin esperado ms un precio del riesgo BETA (Accin ) = 1.5 (la de la accin a convertir)

Volatilidad de la accin = 30% No hay dividendo y se convierte en bloque La valuacin requiere el uso de dos modelos: uno de valuacin de opciones (Black-Scholes, modelo binomial, etc.) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM), ya que C = B + W, El convertible es un bono comn ms un warrant, por lo que el costo del capital de un convertible ser la suma ponderada del costo del bono y del warrant: Kc = Kb * Q1 + Kw * Q2, Donde Q1 corresponde a la porcin del bono incluida en el convertible y Q2 a la del warrant: Q1 = B / (B+W) Q2 = W / (B+W)

Para estimar B, simplemente descuento los cupones del convertible y su capital final de $1000 a ala tasa de mercado del 17%, lo que me da un valor presente del bono de: B = 619.91, por lo que W = 1000-B = 380.09 Por lo que Q1 = 61.991% Q2 = 38.009%

Conozco Kb = 17% en base pre-impuestos o 17% * (1-t) si le descuento los impuestos, por lo que el nico dato faltante es Kw, el costo del capital del warrant Para estimar Kw utilizo el CAPM, por lo que se puede aproximar dicho costo en base a la siguiente recta: Kw = Rf + [E(Rm) Rf] * BETA (warrant) Se ha dicho que un warrant est perfectamente correlacionado con un call, en este caso con un call a 25 aos el precio de ejercicio de 28 . Por lo tanto, restara calcular el BETA del call mencionado. Esto puede hacerse considerando la siguiente frmula: BETA (Warrant) = BETA (call) = N(d1) * P/C * BETA (accin) Donde d1 = {[ln (P/S) + Rf * T] / VOLAT * T)]}+ {1/2 VOLAT * T} Donde T est expresado en aos (aqu T = 25) y N(d1) es el valor correspondiente a la tabla de distribucin normal acumulativa C es el valor del call estimado por cualquier de los mtodos descriptos. Y un valor para d1 de En este ejemplo se hall un valor el call de 24.74 y un valor para d1 de 3.09114, al que le corresponde un N(d1) de 0.999 por lo que BETA (Warrant) = 25/24.74 * (0.999) * 1.5 = 1.514 Por lo que,

Kw = 14.5% + (20.6% - 14.5%) 1.514 = 23.74% De donde surge un costo del capital para el convertible de: Kc = 17% * 0.61991 + 23.74% * 0.38009 = 19.56% Ntese que dicho costo casi duplica al del cupn del convertible (10%)

10.7 Spreads de bonos:Como se vi en la estructura temporal de bonos de riesgo de crdito, es necesario calcula el spread sobre una tasa libre de riesgo que se toma como base para saber el nivel de tasas que ofrece dicho crdito, o en el caso de un pas, para saber el riesgo pas. La medida ms utilizada es el Spread sobre los US Treasury Strips: Esta medida es la diferencia entre la TIR de un bono y la TIR de un bono cupn cero del gobierno de EEUU de igual plazo. Para el caso de los bonos garantizados se toma la Stripped TIR, obtenindose lo que se conoce como Stripped spread y sirve para medir el riesgo pas de la parte no garantizada. Es muy comn expresar este spread en puntos bsicos. Debe tenerse en cuenta que 100 puntos bsicos es equivalente a 1% de tasa de inters. Por lo tanto, si un pas tiene 600 puntos bsicos de riesgo pas, es que debe pagar por endeudarse en el mercado, 6% ms que el rendimiento de un bono cupn cero del gobierno americano de plazo equivalente.

10.7.1.1 Cmo se mide el riesgo en los pases emergentes? El EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global.El banco de Inversin JP Morgan*Chase desde el ao 1990 que viene publicando 3 ndices importantes que son usados como ndices de referencia para aquellos inversores que invierten en los pases emergentes as como para la determinacin de las mediciones del riesgo pas. El Emerging Market Bond Index (EMBI) es un ndice de rendimiento total que intenta replicar el mercado negociado de Bonos Bradies denominados en dlares y otros bonos soberanos reestructurados similares. El EMBI fue construdo, comenzando el 31 de diciembre de 1990, usando la metodologa adaptada del ndice de Bonos Gubernamentales de JP Morgan. El objetivo fue crear un ndice de referencia que en forma precisa y objetiva relejara el rendimiento producido por las ganancias de precios y los ingresos por intereses de un portfolio pasivo de los bonos de mercados emergentes negociados; o sea, para aquellos inversores que siguen a un ndice. El ndice EMBI es construdo como un promedio ponderado por la capitalizacin del mercado y totalmente invertido en cada uno de los momentos. Los rendimientos de los bonos individuales son calculados basndose en los cambios de precios compradores en base diaria as como del inters ganado de acuerdo al cupn devengado y las convenciones de pago. El rendimiento total del EMBI es calculado diariamente ponderando el rendimiento de los bonos en la proporcin de su capitalizacin de mercado. En lo que se refiere a cuales son lo criterios aplicados para que un bono sea includo en el ndice, caben citar 2 criterios de elegibilidad: los bonos deben estar denominados en dlares y deben tener un mnimo mnimo de emisin remanente de $500 millones. Dado que las emisiones del EMBI estn limitadas a bonos lquidos, cada uno de ellos puede ser comprado y vendido de inmediato y cuentan con cotizacin diaria a travs de diversos hacedores de mercados (market

makers) con un spread de compra/venta bajo. As, el EMBI resulta ser un ndice de referencia replicable contra el cual la performance de un inversor puede compararse de una manera realstica. El EMBI+, introducido en el ao 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores por contar con un ndice de referencia ms amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los 90s. Para poder incluir otros mercados en el ms amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de luiquidez contenidos en el EMBI. Desde el 30 de septiembre de 1998, el EMBI y el EMBI+ usan el mismo criterio para adicionar o suprimir instrumentos del ndice, implicando algunas modificaciones a las reglas del EMBI que son designadas para proveer estabilidad adicional a la composicin del ndice durante condiciones de mercado voltiles. El EMBI Global, introducido en julio de 1999, expandi la composicin respecto de su predecesor, el EMBI+, usando un proceso de seleccin de pases diferente y admitiendo instrumentos menos lquidos. En vez de seleccionar pases de acuerdo a un cierto nivel de calificacin creditica soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de pases emergentes con una combinacin de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructracin de deuda de cada pas.

10.7.1.2 Criterios de liquidezPara que un bono pueda ser adicionado al EMBI+/EMBI, debe calificar como: L1 por un mes, o L2 o mayor por 3 meses consecutivos, o L3 o mayor por 6 meses consecutivos. Para que un bono pueda ser delistado del ndice EMBI+/EMBI, debe calificar como: L4 por 6 meses consecutivos, o L5 por un mes

10.7.1.3 Reglas adicionales* Un bono puede ser adicionado al ndice si su plazo de vida remanente hasta el vencimiento es mayor que 2.5 aos. Una vez que est en el ndice, debe permanecer all hasta 1 ao antes se su vencimiento, suponiendo que respeta los criterios de liquidez. El EMBI+ y el EMBI tiene un techo crediticio de BBB+/Baa1. Cuando a un pas le es asignado una calificacin de A-/A3 o mayot por S&P o Moodys repectivamente, es delistado del nidce a fin de mes del mes del rebalanceo Una vez delistado de caulquiera de los ndices, el bono no puede reentrar por los prximos 12 meses. Definiciones de calificacin de liquidez Mnimo monto en Promedio de spread circulacin remanente entre compra y venta L1 2.000 mm < 3/8 punto L2 L3 1.000 mm 500 mm < punto < 1 puntos Cotizado por: Todos los corredores designados Por lo menos la mitad de los corredores designados Por lo menos un cuarto de los corredores designados

L4 L5

500 mm 500 mm

< 3 puntos > 3 puntos

Por lo menos 1 corredor designado No cotizado por ninguno de los corredores designados

Donde se pueden encontrar los EMBI? Prensa Financiera Barrons semanal IFR semanal Servicios de noticias de mercado Bloomberg diariamente Reuters diariamente Telerate diariamente Servicios cuantitativos DRI diariamente Datastream diariamente Ibbotsen Associates mensualmente

Ticker/Pgina JPMX EMBI 1787

10.8 Riesgos implcitos de la inversin en bonosAl invertir en bonos, el inversor se enfrenta a 2 riegos bsicos: 1) la fluctuacin del precio, si el tenedor no esta dispuesto a tener el ttulo hasta el vencimiento y 2) el riesgo de crdito, o sea, que el deudor no pague la obligacin contrada al vencimiento. Estos riesgos a su vez se descomponen en varias categoras ya que la fluctuacin de los precios dependen de varias variables y la posibilidad de que el emisor del ttulo no responda a la deuda puede ser causal de varios motivos. 10.8.1 Riesgo de variacin en las tasas de inters. Como se ver mas adelante, el precio de un bono (a tasa fija) depende de la tasas de inters que se negocian en el mercado. Su relacin con la misma es inversa, ya que si las tasas aumentan el precio del bono disminuye y viceversa. Como primera aproximacin si tenemos un inversor que posee un bono cuyo cupn devenga un 5% y las tasas en el mercado estn en un 7%, si el mismo quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir el resultante a la tasa que rige en el mercado, tendra que vender el ttulo debajo de la par, ya que no encontrara ningn inversor dispuesto a comprar un activo que rinde un 5% existiendo otras alternativas de inversin que rinden un 7%, anlogamente si las tasas de inters estuviesen en un 3%, dicho inversor no estara dispuesto a vender sus ttulos a valor par sabiendo que luego tendra que invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual pedir por sus ttulos un mayor valor que compense la perdida que representa reinvertir a una tasa menor. Ya que el precio del bono flucta en forma inversa a las tasas de inters, el riesgo derivado en la fluctuacin de las mismas es denominado riesgo de tasa de inters. En condiciones normales este tipo de riesgo es el que mas afecta al precio de los ttulos en el mercado de bonos. Impacto en bonos con opciones: Dependiendo de la direccin en que las tasas varen afectarn en forma distinta a aquellos ttulos con opciones, de aquellos libre de opciones. Por ejemplo si las tasas de inters declinan, el aumento en el precio de un callable bond ser menor que en un bono de las mismas caractersticas sin opciones. Asimismo en los casos de bonos con caps, floors, o collars, la variacin en las tasas pueden disparar la restriccin afectando el precio de los mismos en forma distinta a un bono de similar caractersticas sin opciones A consecuencia del riesgo de crdito, aquellos bonos que tienen similar estructura, son negociados a tasas diferentes, por lo cual el efecto que surge de variaciones en las tasas de inters los afectan de manera diferente. En el caso de ttulos a tasa variable la variacin en el precio a consecuencia de la fluctuacin de las tasas de inters es considerablemente menor. Generalizando, sin tener en cuenta el riesgo de crdito, un ttulo a tasa variable al momento de pago de cupn (ex cupn) cotiza a valor par, luego dependiendo de las oscilaciones en la tasa de inters en el mercado este cotizara sobre, bajo o a la par, llegando a cotizar a la par al momento de pago del prximo cupn. La fluctuacin que se da en el intervalo de pago de un cupn y otro se debe principalmente a que como el cupn de un ttulo a tasa variable se determina segn la tasa de mercado antes del pago del cupn, y esta rige para todo el periodo de pago del mismo (no as para los prximos), las fluctuaciones que se den entre

la fecha de pago de este cupn y el prximo afectaran el precio, solamente por la diferencia de tasa que existe entre este cupn y la tasas en el mercado en el momento de valuacin, no afectando a los sucesivos cupones (como ocurre en el caso de un ttulo a tasa fija). El efecto de esta depende del tiempo que transcurra hasta realizar el prximo pago y en donde se determinara la nueva tasa. La medida de riesgo de tasa de inters por excelencia es la duration, la cual se desarrollar adelante. 10.8.1.1 variaciones no homogneas en la estructura temporal de las tasas de inters En el punto precedente se explic que el precio de un bono esta sujeto a variaciones derivadas de las oscilaciones en la tasa de mercado, esto es as en forma general, pero en la realidad no tenemos una sola tasa sino una diversidad de tasas negociadas hoy para distintos plazos (tasas contado) y un conjunto de tasas de que se estn negociando hoy para periodos futuros (forward rates), al conjunto total de estas, como se vio, se lo denomina estructura temporal de las tasas de inters (ETTI). Como en la ETTI las tasas no varan todas en la misma cuanta ni en la misma direccin, el punto en cuestin es que la variacin en el precio de un ttulo depender de la estructura del mismo y su exposicin frente a la ETTI, lo que denominamos riesgo de curva de rendimientos (yield curve risk). La implicacin de esta, es que el riesgo de tasa de inters asume que todas las tasas se mueven en la misma cuanta y en la misma direccin, lo que es denominado, cambios paralelos en la ETTI. Asumir que esta se mueve en forma paralela representa solo una aproximacin a fin de evitar la complejidad de analizar las variaciones en los precios ante los movimientos no paralelos de la ETTI. 10.8.2 Riesgo de reinversin Cuando se negocia un bono, lo que se est negociando es la tasa de rendimiento que dicha inversin nos proporcionara, por ejemplo podemos adquirir un bono cuya rentabilidad ser 10%, lo que nos esta indicando esto es que hasta la fecha de vencimiento, este titulo nos arrojara una ganancia del 10% efectivo peridico. Como se vio esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que esto se cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas en el mercado fluctan constantemente y por ende el precio de los ttulos tambin, es factible que los prximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de rendimiento a la cual se adquiri el ttulo: a esto se lo denomina riesgo de reinversin. 10.8.3 Riesgo de ejercicio de un callable bond y prepayment risk Aquellos bonos que incluyen la opcin para el emisor de amortizacin total o parcial (prepayment option) o un call provision, conllevan un riesgo adicional que es de que el emisor ejerza su derecho. De ser as para el tenedor de los mismos tiene las siguientes desventajas.

El patrn de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor ya que el mismo no sabe a la fecha de adquisicin del mismo si el emisor ejercer o no su derecho Como el inversor ejercer el derecho cuando las tasas en el mercado estn por debajo de las tasa de cupn, el mismo esta sujeto al riesgo de reinversin. La apreciacin potencial del precio de estos bonos se ve reducido frente aquellos bonos con las mismas caracterstica y libre de opciones. Por estas desventajas el tenedor de un callable bond esta sujeto a lo que se denomina call risk y el tenedor de un bono con una prepayment option esta sujeto al prepayment risk.

10.8.4 Riesgo de crdito Un inversor que otorga un prstamo mediante la adquisicin de un bono esta sujeto al riesgo de crdito el cual implica la perdida del monto invertido debido a que el emisor sea por el motivo que fuere no cancela la obligacin contrada El mismo lo podemos clasificar en tres tipos 10.8.4.1 Riesgo de cesacin de pago (default) o de insolvenciaEl riesgo de default se define como el riesgo que corre el inversor de que el emisor del ttulo no pueda hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Generalmente cuando un emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto invertido ya que en la mayora de los casos se refinancia la obligacin, ya sea mediante otro bono o mediante otro instrumento, aplicndole una cierta quita al capital adeudado (tasa de recupero). El riesgo de default es juzgado por las calificaciones de calidad que hacen las calificadoras de riesgo como Moodys Investor Service, Standard and Poors Corporation, Duff and Phelps, entre otros as como por los principales departamentos de crdito de los bancos de inversin.

10.8.5 Spread por riesgo de crdito (Credit spread risk) Al analizar el riesgo de tasa de inters lo relacionamos en forma directa con las variaciones en las tasas del mercado. Dichas variaciones se pueden descomponer en dos partes: por un lado tenemos la variacin en la tasa libre de riesgo, la cual la podemos definir como la tasa mnima que un inversor esta dispuesto a invertir por considerar que la misma es una inversin segura; por otra parte tenemos a la prima de riesgo que es la tasa adicional que un inversor demanda por el riesgo que incurre. El credit spread no es ni mas ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que aumente o disminuya y se lo denomina credit spread risk. Este riesgo existe para un emisor en particular, para un sector de la economa o para una economa en si misma, y un ejemplo muy evidente es el caso de los ttulos emitidos por la Republica Argentina el cual medido por el ndice de riesgo pas aument de 800 puntos a principios de 1990 hasta 6000 a mediados de 2002. 10.8.6 Riesgo de disminucin de calificacin (Downgrade risk)La misma calificadora de riesgos que evala el riesgo de default, peridicamente pueden aumentar , mantener o disminuir las calificaciones segn lo que muestran los indicadores de calidad crediticia. Una disminucin en la calificacin, implcitamente afecta el precio debido a que

dicha emisin tiene asociado un riesgo mayor. Asimismo, ciertos inversores institucionales y fondos de inversin solamente pueden invertir en ttulos con una calificacin mnima determinada, por lo cual si la emisin que mantienen estos inversores en cartera sufriera una baja de calificacin por debajo de los parmetros requeridos, estos inversores se veran obligados a vender todas sus tenencias de esa emisin afectando el precio del mismo (generalmente se tratan de grandes fondos de inversin o de pensin que tienen grandes cantidades en cartera, por lo cual la venta masiva de los ttulos afectan considerablemente el precio a la baja). Al riesgo de que un inversor esta expuesto a que una emisin en particular sufra una baja de calificacin es denominado Downgrade risk y el mismo esta relacionado de cerca con el Credit spread risk ya que si el primero aumenta, el segundo en consecuencia tambin lo har.

10.8.7 Riesgo de Iliquidez Cuando un inversor desea vender un bono antes de la fecha de vencimiento, el mismo sabe que podr realizarlo a un precio cercano al de cotizacin que rija a la fecha. Dentro del mercado para un activo determinado existe lo que se llama bid price, que es el precio a que los operadores estn dispuestos a comprar y el ask price que es el precio al que los mismos estn dispuestos a vender. Cuando el mercado se torna ilquido estos dos precios difieren sustancialmente, no pudindose efectuar operacin alguna, hasta que alguna de las partes ajuste su precio a lo requerido por la otra; as mismo el tiempo que demora realizar la transaccin aumenta considerablemente respecto al que demorara en una situacin de liquidez. El riesgo de iliquidez es el riesgo que un inversor tiene al querer liquidar su tenencia y no poder realizarla en forma inmediata, teniendo que vender por un precio muy inferior al precio de cotizacin. En general el mercado se torna muy ilquido cuando la volatilidad en los precios es muy alta, y se da en forma constante para algunas emisiones que de por si no tienen liquidez ya sea porque el monto en circulacin es muy pequeo o porque la mayora de la emisin fue absorbida por grandes inversores los cuales estn dispuestos a mantenerla hasta la fecha de vencimiento. Una medida de las condiciones de liquidez es el market bid-ask spread (spread entre compra y venta) y el mismo es la diferencia entre la mejor oferta de venta y la mejor oferta de compra. 10.8.8 Riesgo de tipo de cambio Aquellos bonos en los cuales los pagos no son realizados en la moneda domestica del pas del tenedor, el mismo no sabe en forma certera el valor de los mismos ya que depender del tipo de cambio al momento de cada pago. El flujo de fondos generado por el ttulo es independiente del tipo de cambio de la moneda del pas del inversor, generando as un riesgo adicional, denominado riesgo de tipo de cambio. 10.8.9 Riesgo de inflacin o riesgo de disminucin en el poder de compra El riesgo de inflacin o riesgo de disminucin en el poder de compra surge debido a la variacin que sufre el flujo de fondos que devengar el bono medidos en moneda homognea. Por lo cual frente a un contexto inflacionario los futuros pagos que generar un bono en particular sern erosionados, obteniendo un rendimiento menor en trminos reales. Para protegerse de la inflacin, en los EEUU existen los denominados

TIPS, que son bonos del tesoro americano ajustados por la inflacin lo que permite evitar este riesgo. 10.8.10 Riesgos eventuales

Dentro de esta clasificacin podemos encontrar aquellos riesgos que no derivan de aquellos factores que se dan en la economa, y que pueden afectar a una emisin en particular, un sector de la economa o toda una economa en si. Como ejemplos podemos citar desastres naturales ( tales como terremotos, inundaciones, huracanes, etc), guerras, ataques terroristas, cambios en las regulaciones, o cambios polticos profundos que pongan en una situacin de imposibilidad de cumplir con sus obligaciones a determinados sectores o afecten a toda la economa, como en Argentina a principios de 2002. Tambin es un riesgo latente para el caso de bonos corporativos cuando se producen compras hostiles y reestructuraciones que alteran la capacidad del emisor del repago en las condiciones pactadas. Dentro de este tipo de riesgos se puede incluir el riesgo de refinanciacin , o sea, aquel que se corre por no poder refinanciar la deuda, una vez vencida. Con el fin de medir el riesgo de refinanciacin, el grupo Santander, comenz a publicar una serie de indicadores a mediados de 2001 para las empresas argentinas, muchas de las cuales debieron terminar refinanciando su deuda. Vase el apartado que sigue: Riesgo de refinanciacin y liquidez El objetivo de los indicadores a mostrar es dar a conocer la posicin de liquidez que tienen las compaas as como tambin obtener alguna conjetura sobre las necesidades financieras de las mismas en el corto plazo. Se ha remitido a los ltimos balances presentados en la Bolsa de Comercio de Bs As. Se trata de un anlisis esttico. El difcil acceso al crdito en el que se ha visto envuelto el mercado de deuda corporativa durante los ltimos meses ha incrementado sustancialmente el riesgo de refinanciacin, haciendo que la liquidez de las compaas cobre mayor relevancia a la hora de evaluar si pueden o no enfrentar sus compromisos de deuda especialmente en el corto plazo. Se focaliza el anlisis en tres ratios: 1. cobertura de intereses: EBITDA sobre intereses, entendiendo por ebitda al beneficio de la compaa antes de intereses, impuestos y amortizaciones. 2. disponibilidad inmediata: caja ms inversiones de corto plazo sobre intereses. 3. liquidez: E.bitda ms caja sobre deuda de corto plazo ms intereses. El primer ratio muestra la generacin de caja como cobertura del resultado financiero generado por pasivos, mientras que el segundo trata de mostrar la disponibilidad inmediata de efectivo de la compaa para afrontar el pago de intereses. Finalmente el ratio de liquidez es un indicador de corto plazo que mezcla los conceptos de liquidez inmediata (caja ms inversiones de corto plazo) y generacin de caja (ebita) en relacin a la deuda de corto plazo y los intereses que la compaa debe pagar. Este ltimo ratio es el que mejor refleja la necesidad de refinanciacin de una compaa. Cuanto menor es el mismo, mayor es la necesidad de refinanciacin y mayor el riesgo en trminos de dicho concepto. Sin embargo existen algunos atenuantes. En el caso de aquellas compaas con un bajo ndice de liquidez pero cuya composicin accionaria mayoritaria pertenece a grandes grupos extranjeros, el riesgo de refinanciacin tiende a ser menor. Como contraparte de un bajo ndice de liquidez, un alto nivel del mismo puede en algunas circunstancias no necesariamente implicar buenas noticias. Podra darse el caso en el que una compaa se haga de liquidez para enfrentar un posible concurso de acreedores. Tambin, aunque este enfoque es ms propio del analista de acciones que del de renta fija, no podemos olvidar que el exceso de caja en la empresa habla de una cierta desconfianza de los accionistas para con su propio negocio.

Disponibilidades, deuda y cobertura de intereses Deuda (U$S Mill) Compaa Caja+Inv CP Deuda Corto Deuda Largo Total (ltimo bce) Fecha TrimU$S Mill Plazo Plazo Acin (Cons) Au. Del Sol Cablevisin CTI Disco Edenor Fargo Metrogas Movicom Multicanal Norte PC (Cons) Sancor Sideco Telecom Telefnica TGS YPF mar-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 mar-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 jun-01 T3 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T3 T2 T2 T3 T2 T2 7,10 3,50 10,60 38,80 27,30 34,60 1,80 6,30 11,30 9,90 24,80 299,00 8,10 7,00 118,00 21,00 13,50 25,00 119,8 35,6 190,0 0,0 273,4 206,0 142,5 90,1 164,6 379,9 210,2 892,0 68,0 52,7 525,0 1280,0 104,0 2046,0 257,6 464,9 641,6 215,0 354,7 348,8 157,1 309,4 350,0 450,0 458,6 1637,0 122,5 142,5 2017,0 860,0 945,2 845,0 377,4 500,5 831,6 215,0 628,1 554,8 299,6 399,5 514,6 829,9 668,8 2529,0 190,5 195,2 2542,0 2140,0 1049,2 2891,0

Caja+Inv CP (%) Deuda Corto Deuda Largo EBITDA Plazo Plazo Intereses 5,9% 9,7% 5,6% ***** 10,0% 16,8% 12,6% 7,0% 6,9% 2,6% 11,8% 33,5% 12,0% 13,3% 22,5% 1,6% 12,9% 1,3% 2,7% 0,7% 1,6% 18,0% 7,7% 9,9% 1,3% 2,0% 3,2% 2,2% 5,4% 18,3% 6,6% 4,9% 5,9% 2,4% 1,4% 3,0% 2,11 2,01 1,79 -10,02 2,68 5,49 0,49 4,26 2,2 2,39 1,28 2,4 0,14 -0,88 5,14 9,21 4,26 13,59

Fuente: Banco Ro - Grupo Santander Ratios de deuda, disponibilidad inmediata y liquidez Compaa Caja+Inv CP Deuda/ (a)EBITDA/ (b)Caja+Inv CP Ratio de Liq. Deuda CP/ Total Deuda/ (ltimo bce) Intereses EBITDA Dda CP+Int Dda CP+Int (a)+(b) PN PN Acin (Cons) 0,17 4,44 0,53 0,04 0,57 0,52 1,63 Au. Del Sol 0,15 10,77 0,79 0,06 0,85 0,15 2,10 Cablevisin 0,18 8,11 0,41 0,04 0,45 0,38 1,67 CTI 2,67 -1,48 -10,02 2,67 -7,35 0,00 0,41 Disco 0,58 5,00 0,39 0,09 0,48 0,62 1,43 Edenor 1,31 3,82 0,62 0,15 0,77 0,22 0,60 Fargo 0,16 28,45 0,21 0,07 0,28 0,22 2,39 Metrogas 0,42 6,19 0,61 0,06 0,67 0,15 0,66 Movicom 0,35 7,25 0,36 0,06 0,42 0,36 1,12 Multicanal 0,18 6,40 0,30 0,02 0,32 0,93 2,03 Norte 0,52 10,85 0,24 0,10 0,34 0,33 1,06 PC (Cons) 2,41 8,49 0,29 0,29 0,58 0,31 0,89 Sancor 0,24 41,24 0,05 0,08 0,13 0,24 0,68 Sideco 0,38 -12,00 -0,23 0,10 -0,13 0,16 0,59 Telecom 1,16 4,85 0,84 0,19 1,03 0,22 1,08 Telefnica 0,20 2,23 0,69 0,02 0,71 0,46 0,77 TGS 0,29 5,32 1,31 0,09 1,40 0,09 0,94 YPF 0,21 1,79 0,75 0,01 0,76 0,22 0,31 Fuente: Banco Ro - Grupo Santander

Debe aclararse que a la par de que ninguno de los indicadores expuestos ms arriba debe ser ledo de manera aislada, los mismos por supuesto no intentan agotar la percepcin sobre la empresa. Ahora si, de la lectura de la tablas se puede encontrar para dicho perdo que 17 de las 28 compaas analizadas mostraban un ratio de cobertura de intereses mayor a 2x, mientras que si se observaba el ratio de disponibilidad inmediata, tan solo tres del total mostraban un nmero mayor a 1x. Respecto al ratio de liquidez, slo cinco empresas de las analizadas (Clisa, Imasac, Impsat, Telecom. Y TGS) mostraban un nmero mayor a 1x. En trminos generales, ya en esa poca se poda argumentar mediante estos ratios que el sector corporativo presentaba un alto riesgo de refinanciacin, que finalmente ocurri. Uno de los riesgos que ms desvela a los inversores es el riesgo de crdito, en especial, el riesgo de que el pas en que se invierte entre en default. Visto de otra manera, lo que tambin desvela, es cual es el spread soberano de equilibrio. El nivel de spread justo ser una funcin de la probabilidad de que dicho pas defaultee sus obligaciones externas. La probabilidad estar en funcin de variables relacionadas a la solvencia del pas, liquidez, trayectoria en el pago de la deuda y tambin las condiciones financieras globales. Cada Banco de Inversin desarrolla sus modelos: aqu se presentar el modelo desarrollado por Ades, A., Kaune, F., Leme, P, Masih, R. Y Tenengauzer, D. Junio de 2000, analistas de Goldman Sachs, en un trabjajo publicado llamado Introducing GS-ESS: A new framework for assesing fair values in emerging markets and currency debt. La mayora de los modelos de equilibrio de spreads de bonos comienzan por la especificacin de los determinantes de la probabilidad de default y relacionan la probabilidad de default con un spread Las principales variables que pueden afectar al spread se clasifican en un principio en 4 grandes grupos:

a) Variables de Solvencia: Estas variables muestra la habilidad del pas de pagar en el largoplazo = crecimiento de PBI, saldo de cuentas fiscales y la cuenta corriente y stock de deuda pblica. b) Variables de Liquidez: Si bien el gobierno puede ser solvente, puede tener dificultad en asegurarse la moneda local o extranjera o ambas para hacerla transferencia (del pago del cupn de intereses o de capital): servicio de deuda, reservas internacionales, sobre o subvaluacin del tipo de cambio y resultado fiscal. c) Shocks externos: o sea, como influyen los shocks externos sobre la economa: tasas de inters internacionales, trminos de comercio, entre otros. d) Variables dummies: una variable dummy es una variable que toma el valor de 1 si un grupo de individuos (o pases) comparten cierta caractersticas o cero (0) si comparten otra. Por ejemplo, si un pas pertenece a Latino Amrica la variable ser 1 y 0 de otra manera As el modelo se especific de la siguiente manera: Spread = f ( GRWOTH, TAMRES, TXDY, NBB, XGD, MISAL, LIBOR, DEF) Donde: (GROWTH) = crecimiento del PBI Real de largo plazo: manteniendo todo lo dems constante, cuanto mayor es el crecimiento, mejor ser la posicin fiscal con lo cual el pas est en mejor posicin para realizar pagos externos, por lo que se debe esperar un signo negativo de esta variable

(TAMRES) = ratio de amortizaciones externas totales sobre reservas internacionales brutas. Cuando las condiciones de liquidez son amplias, es posible renovar las amortizaciones y viceversa. Por lo tanto, esta variable debera tener un signo positivo. TXDY : ratio de deuda externa total sobre PBI . Cuanto mayor es el ratio de deuda sobre PBI, mayor es el esfuerzo de transferencia que debe hacer el pas para pagar sus obligaciones. El coeficiente debera tener signo positivo NBB: ratio de saldo del balance fiscal nominal sobre PBI. Cuanto mayor sea la debilidad de la posicin fiscal, mayor ser la probabilidad de que un shock externo termine en un default. Debera tener signo negativo. XGD : ratio de exportaciones de bienes y servicios sobre PBI. Este ratio se usa para medir el grado de apertura de la economa. Tradicionalmente, economa ms abiertas tendern a estar asociadas con spreads ms bajos y con posibilidad de absorver mejor shocks externos que una economa ms cerrada. Debera tener signo negativo MISAL = desequilibrio del tipo de cambio real. Sobrevaluaciones del tipo de cambio tienden a estar asociadas con crisis de la moneda y del balance de pagos, lo que conduce a dificultades en el servicio de la deuda. Debera tener signo positivo LIBOR: Liquidez global: se puede usar como proxy de la liquidez global, el promedio ponderado por PBI de las tasas de inters nominales de la economa del G-7. Un incremento en esta variable debera incrementar los spreads en los mercados de los pases emergentes dado que limitara el atractivo para invertir en los emergentes (respecto de los desarrollados y reducira el flujo de fondos a los mercados. Signo positivo. DEFAULT: historia de default: los inversores requerirn una compensacin por poseer bonos de pases que han reestructurado su deuda en el pasado porque se toma el track record del servicio de deuda como un indicador del nivel de compromiso del pas en honrar su deuda. Alternativamente, los inversores distinguirn entre bonos que corresponden a deuda reestructurada (Bradies) y aquellos que no (Eurobonos o globales). Esta segunda dummy fue la dummy que tuvo significado estadstico. Por lo tanto, la variable dumy que tome el valor de 1 corresponde a deuda reestructurada y 0 de otra manera. Signo positivo. En la tabla que sigue se muestra el resumen estadstico de la variable dependiente (stripped spread), as como el pas y tipo de bono, junto con la media muestra y su desviacin standard Tabla 1: Estadstica Descriptiva Pas Nombre Comienzo Total Spread Spread del Del Bono De la muestra Obs. Medio Desvo Std. Argentina Republic 17 Ene-96 50 535 119 Brazil Republic 27 Nov-96 40 633 226 Bulgaria IAB11 Ene-96 50 965 390 China Republic 08 Ago-96 43 147 65 Colombia Republic 07 Feb-96 49 401 198 Indonesia Republic 06 Oct-96 41 557 427 Korea Republic 08 Ene-96 50 336 175 Malasia Petronas 09 Nov-96 40 289 257 Mxico UMS26 May-96 46 422 102 Per PEPDI 17 Dic-96 39 477 133 Filipinas Republic 19 Jun-97 33 443 141 Polonia PLPDI 14 Ene-96 50 268 180 Rusia 28 Nov-96 40 2928 1553 Sudfrica Republic 09 Oct-96 41 400 192 Venezuela Republic 27 Ene-96 50 658 274 Total Panel 822 551 432 Nota: todos los spreads son promedios mensuales

La tabla que sigue muestra los resultados obtenidos de la regresin mltiple Tabla 2: Estimacin del modelo de largo plazo t-estadstico asinttico Variable Coeficiente Intercepcin -439,3 Crecimiento del PBI -691,3 Real de Largo Plazo Ratio Amortizaciones 162,1 /Reservas Ratio Deuda 7,5 Externa/PBI Saldo del presupuesto -34,2 nominal fiscal Ratio NFGS -2,57 Exportaciones /PBI Desequilibrio tipo de 210,4 cambio real Libor de Largo Plazo 45,3 Dummy de 165,0 reestructuracin de deuda R Cuadrado F-Statistic Breusch-Pagan LM 0,55 58,019 2,21 -2,7 -5,1 8,3 10,1 -2,0 -5,8 2,2 1,7 5,0 Significante 1% No Impacto en el spread de 1% de incremento en las variables explicativas (en puntos bsicos) -7 2 7 -34 -3 2 45 165,1 (si el pas reestructura) Conclusion Variables explicativas conjuntamente significativas Residuos no estn crosscorrelacionados

Lo que se puede observar es que todos los coeficientes responden con sus signos tericamente esperados y son estadsticamente significativos En la ltima columna se muestra una estimacin de cmo los spreads cambiaran dado un incremento del 1% en cada una de las variables explicativas. Por ejemplo , si el PBI real de largo plazo se increment en un 1%, manteniendo las dems variables constantes, eso reducira el spread de equilibro de largo plazo en alrededor de 7 puntos bsicos. Como se ve, la variable que ms incidencia sobre el spread tiene es si el pas reestructur sudeuda o no. Tambin se puede ver por el coeficiente de determinacin ajustado (R ^2 bar), que muestra que la variacin en los spreads soberanos es explicable en un 55% por las variables explicativas. Cuando se interpreta esta estadstica, es importante notar que el modelo es armado para predecir variable de spreads de equilibrio de largo plazo. Por lo tanto, no necesariamente se debera esperar un alto grado de ajuste por que esto implicara, por definicin, que los actuales niveles de spreads estn desarbitrados en alguna magnitud del nivel de largo plazo.

Tabla 3: Spread soberanos de equilibrioPas Argentina Brasil Bulgaria China Colombia Indonesia Korea Malasia Mjico Per Filipinas Polonia Rusia Sud Africa Venezuela Nombre del bono Repblica 17 Repblica 27 IAB 11 Repblica 08 Repblica 07 Repblica 06 Repblica 08 09 UMS 16 PEPDI 17 Repblica 19 PLPDI 14 28 Repblica 09 Repblica 27 Spread Mayo-00 665 720 728 158 836 578 214 221 374 575 600 197 1150 388 893 GS-ESS Mayo 00 Mayo 00Sub (-) o sobre (+) Valuacin 455 -210 473 -247 542 -186 153 -5 316 -520 743 165 165 -49 190 -31 322 -52 442 -133 361 -239 302 105 932 -218 271 -117 363 -530 Valuacin May-00 Barato Barato Barato Justo Barato Caro Barato Barato Barato Barato Barato Caro Barato Barato Barato

Nota: todos los spreads son promedios mensuales. Fuente: GS-ESS estimados Posteriormente, usando los coeficientes estimados, se construy una serie de los spreads soberanos de equilibrio que predice el modelo y la diferencia con los spreads actuales, lo que marcara sobre o subvaluacin. En este ejemplo se se hizo para mayo de 00, que en el cuadro se refiere a la columna May-00 GS-ESS. Y la que sigue en cuanto al spread est sobre o subvaluado. En dicho momento, se vea que de los 15 pases considerados, estn caros respecto del valor justo, 12 estn subvaluados y uno est muy cerca del equilibrio. De los crditos ms lquidos, Venezuela es el ms subvaluado e Indonesia es el ms sobrevaluado. Entonces Cmo debe ser usado el modelo GS-ESS? El mismo provee medidas de valuacin para juzgar si, por ejemplo, el rendimiento que ofrecen los spreads soberanos son suficientes para compensar al inversor por los riesgos asociados. GS-ESS puede tambin se til para pronosticar TIRES de los bonos soberanos en el Largo plazo.

10.8.11

Herramientas para evaluar las vulnerabilidades macroeconmicas y la probabilidad de un pas de entrar en default

La decisin de declarar el default de la deuda es tomada luego de un proceso penoso en el donde el pas (o sus autoridades) agoniza sobre dicha decisin. Los temores de ser segregados de la comunidad financiera internacional, de estar sujeto a sanciones de comercio exterior o de ser repudiados econmica y polticamente, constituyen a la percepcin de que entrar en default es muy costoso. La experiencia histrica refuerza esta percepcin a la luz de las prolongadas negociaciones que han seguido a cada default, en las ltimas dcadas. La idea de esta seccin es proveer una serie de herramientas que permitan a un observador independiente juzgar la probabilidad de default. Tambin se desea proveer la clave para una evaluacin de los posibles escenarios de reestructuracin y las posibles implicancias reales y financieras del tal evento. El anlisis de las herramientas se divide en 6 ejercicios bsicos. La idea es proveer todos los elementos necesarios para que el analista pueda aplicar directamente las herramientas al pas de anlisis. Las 6 herramientas son: 1. Establecer un sistema de seales de alerta 2. Anlisis de solvencia esttico

3. Estimar la probabilidad de default de los bonos soberanos 4. Sustentabilidad de la deuda y escenarios de reestructuracin de la deuda 5. Estimacin del impacto financiero del default 6. Estimacin de los efectos sobre el nivel de actividad del default Estas herramientas son parte del trabajo realizado por Federico Sturzenneger: Default Episodes in the 90s: Factbook, Tool-kit and Preliminary Lessons, Business School, Universidad Torcuato Di Tella, Junio de 2002. Herramienta 1: Establecer un sistema de seales de alerta Objetivo: identificar indicadores econmicos que puedan anticipar el riesgo de problemas con la deuda. Cmo definir el escenario macroeconmico que desate un problema de deuda es una de las tareas ms importantes que un analista lleva cabo. Para ayudar a definir dicho escenario se us el trabajo de Goldman Sachs (GS-ESS) y tomado por Sturzenegger. Para recordar las principales variables son: Variables de solvencia a) Crecimiento del PBI real de largo plazo (GROWTH) b) Ratio de deuda externa total sobre PBI (TXDY) c) Ratio de saldo fiscal nominal sobre PBI (NBB) d) Ratio de exportaciones de bienes y servicios sobre PBI (XGD) e) Valuacin mal hecha del tipo de cambio real (MISAL) Variables de liquidez f) Liquidez global (LIBOR) g) Ratio de amortizaciones externas totales sobre reservas internacionales brutas (TAMRE) Variables de historial h) Historia de default (DEFAULT) Ahora bien, Cmo puede ser usado el modelo anterior? El modelo puede ser utilizado de dos maneras: La primera, como se vio anteriormente, es una estimacin parcial en donde el analista puede apreciar los cambios en una variable especfica para estimar el impacto en los spreads soberanos de equilibrio. Alternativamente, el analista puede encontrar datos para cada una de estas variables e incluirlas en la regresin que se expone ms abajo multiplicando el valor de cada variable por su coeficiente. S = -439.3 691.3 GROWTH El resultado dar el spread terico o de equilibrio que puede ser usado con la herramienta 3, para juzgar la probabilidad terica de default. El analista debera comparar el spread estimado con el stripped spread actual de los bonos de ese pas. Si los spreads de los bonos soberanos del pas son menores que los estimados con los coeficientes de arriba, entonces la deuda del pas es probablemente ms riesgosa que lo que el mercado cree. Herramientas nro.2: Indicadores estticos de solvencia Objetivo: proveer indicadores de problemas de deuda Los dos ratios ms importantes de deuda son: a) (Deudas / PBI) que mide el tamao del stock de deuda relativo a la economa; b) (Pago de intereses anuales / PBI) ( I/PBI). El a) mide cuan

grande es la carga de la deuda para ese pas y es la proxy ms general para ver la problemtica de la deuda. El b) muestra la carga impuesta sobre el pais para los pagos de intereses. A su vez el ratio (I/Deuda) mide el costo promedio de la deuda. En la medida de que la economa se acerca a una situacin de default, el costo marginal de la deuda sube al infinito, mientras que el costo promedio permanece relativamente bajo. Para medir el peso de los pagos de intereses sobre el prosupuesto fiscal se usa el ratio de Intereses / Ingresos totales o impositivos. Si el ratio es muy alto, indica que una amplia fraccin de los ingresos gubernamentales se usan para pagar servicios de la deuda. Esta situacin es preocupante, por lo menos en trminos de asegurar a los acreedores, que el pas ser capaz de mantener el sustento poltico para seguir honrando la deuda. Si bien hay muchos indicadores de deuda (Deuda/Exportaciones, Intereses/Exportaciones, Amortizaciones/Reservas, etc.) en la tabla siguientes se muestran los principales ratios de deuda para algunas economas emergentes.

Ao terminado despus de crisisInteres/PBI Interes/Impuestos Interes/deuda Deuda/PBI

Arg. Ecuador Pakistan Rusia Ucrani (2000 (1998) (1998) (1997 a ) ) (1999)3.4 26.1 7.5 44.9 3.2 44.9 4.0 80.0 7.1 52.2 7.5 94.3 4.8 48.4 9.0 52.5 2.4 7.4 3.8 62.8

Colombi Mxic Venezuela a o5.0 25.3 9.8 50.8 2.6 25.7 9.4 27.7 3.3 18.7 9.3 35.3

Polonia

2.9 11.0 7.4 39.1

Arg, Ucrania y Rusia Interes/PBI Interes/impuestos Interes/deuda Deuda/PBI 3.5 27.3 6.8 53.4

Colombia, Venezuela Mxico y Polonia 3.5 20.2 9.0 38.2

Pases en Desarrollo (2000) 2.0 N/A 5.0 22.6

Mientras que estos indicadores nos permiten identificar los casos ms problemticos, es difcil juzgar un pas con problemas, slo mirando los indicadores estticos. Porqu? Porque los problemas de deuda, por definicin, son problemas intertemporales. No es tan importante como est hoy el pas respecto al tema sino que es lo que piensa el mercado o los analistas que estar en el futuro. Cmo tener en cuenta el futuro es el objeto de la herramienta nro.4. Sin embargo, a pesar de sus limitaciones, el anlisis de los ratios de deuda es uno de los mtodos ms importantes usado por los analistas sobre problemas de deuda Herramienta nro. 3: Estimacin de la probabilidad de default con un valor de recupero fijo Objetivo: Estimar la probabilidad de default implcita en el precio de los bonos soberanos El procedimiento que a continuacin se describe es una forma simple de estimar la probabilidad implcita de default (IPD) usando datos de spreads de bonos soberanos. IPD = [ S (1+r) / S (1+r) + (1+r-R)] para un bono de un perodo Donde el spread es S = [ 1+i / 1+r] 1 = i-r/1+r

Donde (i) ess la tir del eurobono soberano (r) es la tir de las letras del tesoro de EEUU, con igual plazo y tamao que el bono soberano {R] es el valor de recupero histrico de los bonos Para ver el modelo para un bono con un plazo mayor, ver el trabajo mencionado Estimacin del valor de recupero Box. Estimacin del Valor de Recupero Senior secured Senior unsecured Jarrow et al (1997) Average 1974-1991 Senior subordinated Subordinated Junior Subordinated Weighted average Merrick (1999) Russian Eurobond Pre-GKO Default Subsample: 23/7/1998 - 14/8/1998 Post-GKO Default Subsample: 17/8/1998 - 14/12/1998 Argentina Pre-GKO Default Subsample: 23/7/1998 - 14/8/1998 Post-GKO Default Subsample: 17/8/1998 - 14/12/1998 Argentina: 10/12/01 - 20/12/01 Argentina Post Default: 21/12/01 67.13 46.53 32.10 26.44 17.95 39.22 13.0 27.3 10.3 49.6 51.2 49.3 21.7 20.8

Sosa Navarro (2002)

Probabilidad Implcita de default i 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2500 3000 3500 10% 20% 0,5% 0,6% 1,1% 1,2% 1,6% 1,8% 2,2% 2,4% 2,7% 3,0% 3,2% 3,6% 3,7% 4,1% 4,2% 4,7% 4,7% 5,3% 5,2% 5,8% 5,7% 6,4% 6,2% 6,9% 6,7% 7,4% 7,2% 8,0% 7,7% 8,5% 8,1% 9,0% 8,6% 9,5% 9,0% 10,0% 9,5% 10,5% 10,0% 11,0% 10,4% 11,5% 10,8% 12,0% 11,3% 12,4% 11,7% 12,9% 12,1% 13,4% 12,6% 13,8% 13,0% 14,3% 13,4% 14,7% 13,8% 15,2% 14,2% 15,6% 14,6% 16,1% 15,0% 16,5% 15,4% 16,9% 15,8% 17,4% 16,2% 17,8% 16,6% 18,2% 17,0% 18,6% 17,4% 19,0% 17,7% 19,4% 18,1% 19,8% 21,6% 23,6% 24,9% 27,0% 27,9% 30,2% 5% Valor Recuperable ( como % del principal) 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0,7% 0,8% 0,9% 1,2% 1,5% 2,1% 3,4% 1,4% 1,6% 1,9% 2,3% 2,9% 4,0% 6,5% 2,1% 2,4% 2,8% 3,4% 4,3% 5,9% 9,5% 2,7% 3,1% 3,7% 4,5% 5,7% 7,7% 12,3% 3,4% 3,9% 4,6% 5,5% 7,0% 9,5% 14,9% 4,0% 4,6% 5,4% 6,5% 8,3% 11,2% 17,4% 4,7% 5,4% 6,3% 7,6% 9,5% 12,8% 19,7% 5,3% 6,1% 7,1% 8,5% 10,7% 14,4% 21,9% 5,9% 6,8% 7,9% 9,5% 11,9% 15,9% 24,0% 6,5% 7,5% 8,7% 10,4% 13,0% 17,4% 25,9% 7,1% 8,2% 9,5% 11,4% 14,2% 18,8% 27,8% 7,7% 8,8% 10,3% 12,3% 15,3% 20,1% 29,6% 8,3% 9,5% 11,0% 13,2% 16,3% 21,4% 31,3% 8,9% 10,2% 11,8% 14,0% 17,4% 22,7% 32,9% 9,5% 10,8% 12,5% 14,9% 18,4% 24,0% 34,4% 10,1% 11,4% 13,2% 15,7% 19,4% 25,1% 35,9% 10,6% 12,1% 14,0% 16,6% 20,3% 26,3% 37,3% 11,2% 12,7% 14,7% 17,4% 21,3% 27,4% 38,7% 11,7% 13,3% 15,4% 18,1% 22,2% 28,5% 39,9% 12,3% 13,9% 16,0% 18,9% 23,1% 29,6% 41,2% 12,8% 14,5% 16,7% 19,7% 24,0% 30,6% 42,4% 13,3% 15,1% 17,4% 20,4% 24,8% 31,6% 43,5% 13,9% 15,7% 18,0% 21,2% 25,7% 32,6% 44,6% 14,4% 16,2% 18,6% 21,9% 26,5% 33,5% 45,7% 14,9% 16,8% 19,3% 22,6% 27,3% 34,4% 46,7% 15,4% 17,4% 19,9% 23,3% 28,1% 35,3% 47,6% 15,9% 17,9% 20,5% 24,0% 28,8% 36,2% 48,6% 16,4% 18,4% 21,1% 24,6% 29,6% 37,0% 49,5% 16,9% 19,0% 21,7% 25,3% 30,3% 37,8% 50,4% 17,4% 19,5% 22,3% 25,9% 31,0% 38,7% 51,2% 17,8% 20,0% 22,8% 26,6% 31,7% 39,4% 52,0% 18,3% 20,5% 23,4% 27,2% 32,4% 40,2% 52,8% 18,8% 21,0% 24,0% 27,8% 33,1% 40,9% 53,6% 19,2% 21,5% 24,5% 28,4% 33,8% 41,7% 54,3% 19,7% 22,0% 25,0% 29,0% 34,4% 42,4% 55,1% 20,1% 22,5% 25,6% 29,6% 35,1% 43,1% 55,8% 20,6% 23,0% 26,1% 30,2% 35,7% 43,7% 56,4% 21,0% 23,5% 26,6% 30,7% 36,3% 44,4% 57,1% 21,4% 24,0% 27,1% 31,3% 36,9% 45,0% 57,7% 21,9% 24,4% 27,6% 31,8% 37,5% 45,7% 58,3% 25,9% 28,8% 32,3% 36,8% 42,9% 51,2% 63,6% 29,6% 32,6% 36,4% 41,2% 47,4% 55,8% 67,7% 32,9% 36,1% 40,1% 45,0% 51,2% 59,5% 71,0%

Spread en Puntos Bsicos

4000 30,7% 33,1% 35,9% 39,3% 43,3% 48,3% 54,5% 62,7% 73,7% 4500 33,2% 35,7% 38,7% 42,1% 46,2% 51,2% 57,4% 65,4% 75,9% 5000 35,6% 38,2% 41,2% 44,7% 48,8% 53,8% 60,0% 67,7% 77,8% 5500 37,8% 40,5% 43,5% 47,0% 51,2% 56,2% 62,3% 69,8% 79,4% 6000 39,9% 42,6% 45,7% 49,2% 53,4% 58,3% 64,3% 71,6% 80,8% El analista puede usar la tabla para rpidamente evaluar la probabilidad de default en su pas de anlisis. Por ejemplo, para un valor de recupero del 50% y un spread de 350 puntos bsicos, la tabla indica que el mercado est asignado un 6.3% de probabilidad de default en el prximo ao. No hay una forma evidente de determinar los valores de recupero. En la tabla anterior se ven recientes experiencias e ndices de referencia alternativos. La herramienta nro.4, provee alguna pista de cmo calcular el valor de recupero en cada caso de ejercicios de sustentabilidad de deuda. Herramienta nro. 4: Sustentabilidad de la deuda Objetivo: juzgar si el gobierno ser capaz de honrar sus obligaciones de deuda y analizar potenciales escenarios de reestructuracin.

Superavit Primario Permanente Necesarioi 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 1,0% 2,0% 2,2% 2,5% 2,8% 3,1% 3,4% 3,6% 3,9% 4,2% 4,5% 4,8% 5,0% 5,3% 5,6% 6,2% 6,7% 7,3% 7,9% 8,4% 9,0% 7% Porcentaje crecimiento PBI 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 1,6% 1,3% 1,0% 0,7% 0,3% 1,9% 1,5% 1,1% 0,7% 0,4% 2,1% 1,7% 1,3% 0,8% 0,4% 2,3% 1,9% 1,4% 0,9% 0,5% 2,6% 2,1% 1,5% 1,0% 0,5% 2,8% 2,2% 1,7% 1,1% 0,6% 3,0% 2,4% 1,8% 1,2% 0,6% 3,3% 2,6% 2,0% 1,3% 0,7% 3,5% 2,8% 2,1% 1,4% 0,7% 3,7% 3,0% 2,2% 1,5% 0,7% 4,0% 3,2% 2,4% 1,6% 0,8% 4,2% 3,4% 2,5% 1,7% 0,8% 4,4% 3,6% 2,7% 1,8% 0,9% 4,7% 3,7% 2,8% 1,9% 0,9% 5,1% 4,1% 3,1% 2,1% 1,0% 5,6% 4,5% 3,4% 2,2% 1,1% 6,1% 4,9% 3,6% 2,4% 1,2% 6,5% 5,2% 3,9% 2,6% 1,3% 7,0% 5,6% 4,2% 2,8% 1,4% 7,5% 6,0% 4,5% 3,0% 1,5%

Deuda Pblica Sobre PBI

La tabla anterior permite responder cual es el superavit primario que debera tener el gobierno para hacer la deuda sustentable. La tabla asume una tasa de inters anual de 7%. Para diferentes tasas de crecimiento de PBI y stocks inicial de deuda. Por ejemplo, si Argentina tiene un ratio de deuda/PBI de 130% y se espera que crezca al 2%, necesita obtener un superavit primario de 6.1% para honrar la deuda.

En la tabla que sigue, se presenta la misma tabla para psses que reestructuraron su deuda. Con la excepcin de Paquistn, todos los pases lograron sustentabilidad en el perodo post default. Sustentabilidad de la deuda antes y despus del default Indicadores de pases antes y despus del default Argentina Ecuador Pakistn Rusia Ucrania Antes Despus Antes Despus Antes Despus Antes Despus Antes Despus -2000 -2002 -2000 -2002 -2000 -2002 -2000 -2002 -2000 -2002 44,9 130,0 80,0 106,8 94,3 98,0 52,5 64,3 62,8 44,1 0,4 2,5 ? 7,1 2,9 4,4 7,6 5,8 -0,3 5,1 1,2 5,3 -2,0 2,9 5,0 3,5 0,9 3,4 2,5 2,4

Deuda Gobierno/PBI Balance Primario/PBI (datos actuales) Balance Primario Requerido/PBI para Sustentabilidad

Como usar la tabla para anticipar un escenario de reestructuracin? La tabla IV 5 tambin se puede usar para ver que tipo de reestructuracin puede ser necesaria para hacer la deuda sustentable. Siguiendo con el ejemplo de Argentina y suponiendo que el superavit primario que puede alcanzar es el 2% en vez del 6.1%, segn estimaciones de los analistas, para saber que tipo de reestructuracin es necesaria, hay que moverse hacia arriba en la columna de tasa de crecimiento del PBI. Interpolando se ve que el nmro es 42.5%, o sea, slo si la deuda es reducida a alrededor de 42.5%, podr ser sustentable, dada la tasa de crecimiento de la economa y el superavit primario posible de 2%. Dado que la deuda representa el 130% del PBI, la deuda tiene que ser reducida al 32.7% (42.5/130) de su nivel original, provocando una quita del capital de aproximadamente 67.3%. Herramienta 5: Estimacin del impacto financiero del default Objetivo: tener un juicio sobre los costos o benficios financieros de una decisin de default. Los defaults encierran 2 costos potenciales: diferentes costos financieros cuando el gobierno vuelve a los mercados y potencialmente una peor performance del crecimiento. Esta y la prxima herramienta sirven para evaluar esto. Aqu hay dos possturas: estn quienes sostienen que defaulteando se reducen los costos financieros porque lo ubica al pas cerca de la sustentabilidad y reduce los ratios de deuda, lo que permite tentar a los futuros acreedores a ofrecer menores tasas de financiamiento y estn quienes sostienen que los costos de reputacin de una decisin de default incrementa los costos mirando hacia el futuro, haciendo ms cara la deuda, en la medida que los acreedores temen una recurrencia del evento. A su vez, la quita del capital reduce los costos financieros directamente por los menores niveles de deuda. La tabla que sigue muestra los resultados acorde al modelo de Goldman Sachs (GS-ESS). La tabla se muestra para escenarios en que la deuda debe ser renovada cada ao en un 12.5%, 25% o 50%.

Reduccin de deuda 0% Roll-Over deuda 50% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1,8% 2,60% 3,50% 4,40% 5,30% 6,20% 7,00% 7,80% 8,80% 9,70% 10,50% 11,40% 12,30% 13,20% 14,10% 14,90% 15,80% 16,70% 17,60% 19,30% 21,10% 22,80% 24,60% 26,40% 25%12.5% 1,60% 2,40% 3,20% 4,00% 4,90% 5,70% 6,50% 7,30% 8,10% 8,90% 9,70% 10,50% 11,30% 12,10% 12,90% 13,80% 14,60% 15,40% 16,20% 17,80% 19,40% 21,00% 22,70% 24,30% 1,40% 2,10% 2,80% 3,50% 4,10% 4,80% 5,50% 6,20% 6,90% 7,60% 8,30% 9,00% 9,70% 10,40% 11,10% 11,80% 12,40% 13,10% 13,80% 15,20% 16,60% 18,00% 19,40% 20,70% 50% -0,10% -0,10% -0,20% -0,20% -0,30% -0,30% -0,40% -0,40% -0,40% -0,50% -0,50% -0,60% -0,60% -0,70% -0,70% -0,80% -0,80% -0,80% -0,90% -1,00% -1,10% -1,20% -1,20% -1,30% 10% Roll-Over deuda 25%12.5% -0,20% -0,20% -0,40% -0,40% -0,50% -0,60% -0,60% -0,70% -0,80% -0,90% -1,00% -1,00% -1,10% -1,20% -1,30% -1,40% -1,50% -1,50% -1,60% -1,80% -1,90% -2,10% -2,30% -2,40% -0,30% -0,40% -0,70% -0,70% -0,90% -1,00% -1,10% -1,30% -1,40% -1,60% 50% -1,80% -2,70% -3,60% -4,50% -5,40% -6,30% -7,10% -8,00% -8,90% -9,80% 20% Roll-Over deuda 25%12.5% -1,80% -2,70% -3,60% -4,50% -5,40% -6,30% -7,20% -8,10% -9,00% -1,80% -2,70% -3,70% -4,60% 50% -3,30% -5,00% -6,70% -8,30% 30% Roll-Over deuda 25%12.5% -3,30% -5,00% -6,60% -8,30% -9,90% -3,30% -4,90% -6,50% 50% -4,70% -7,10% -9,50% 40% Roll-Over deuda 25%12.5% -4,70% -7,00% -9,40% -4,60% -6,90% -9,20% -11,40% -13,70% -16,00% -18,30% -20,60% -22,90% -25,20% -27,50% -29,80% -32,00% -34,30% -37,60% -38,90% -41,20% -43,50% -45,80% -50,40% -54,90% -59,50% -64,10% -68,70%

-8,20% -11,80% -11,70% -9,80% -14,20% -14,00%

-5,50% -10,00%

-6,40% -11,70% -11,60% -11,40% -16,60% -16,40% -7,30% -13,30% -13,20% -13,10% -18,90% -18,70% -8,20% -15,00% -14,90% -14,70% -21,30% -21,00% -9,20% -16,70% -16,50% -16,30% -23,70% -23,40%

deuda como porcentaje del PBI

40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 110% 120% 130% 140% 150%

-9,90% -10,10% -18,30% -18,20% -18,00% -23,00% -25,70%

-1,70% -10,70% -10,80% -11,00% -20,00% -19,90% -19,60% -28,40% -28,10% -1,80% -11,60% -11,70% -11,90% -21,70% -21,50% -21,20% -30,80% -30,40% -2,00% -12,50% -12,60% -12,80% -23,30% -23,20% -22,80% -33,10% -32,70% -2,10% -13,40% -13,50% -13,70% -25,00% -24,80% -24,50% -35,50% -35,10% -2,30% -14,30% -14,40% -14,70% -26,70% -26,50% -26,10% -37,90% -37,40% -2,40% -15,20% -15,30% -15,60% -28,40% -28,10% -27,70% -40,20% -39,80% -2,60% -16,10% -16,20% -16,50% -30,00% -29,80% -29,40% -42,60% -42,10% -2,70% -17,00% -17,10% -17,40% -31,70% -31,40% -31,00% -45,00% -44,40% -2,80% -17,80% -18,00% -18,30% -33,40% -33,10% -32,60% -47,40% -46,80% -3,10% -19,70% -19,80% -20,20% -36,70% -36,40% -35,90% -52,10% -51,40% -3,40% -21,40% -21,60% -22,00% -40,00% -39,70% -39,20% -56,80% -56,10% -3,70% -23,20% -23,40% -23,80% -43,40% -43,00% -42,40% -61,60% -60,80% -4,00% -25,00% -25,30% -25,70% -46,70% -46,30% -45,70% -66,30% -65,50% -4,30% -26,80% -27,10% -27,50% -50,00% -49,60% -49,00% -71,00% -70,20%

Herramienta nro 6: Estimacin del efecto sobre el nivel de actividadObjetivo: estimar las implicancias del default sobre la economa real En dicho estudio se ve que la decisin de default implica un escenario posterior en donde aumenta dramticamente la inestabilidad macroeconmica. Los resultados empricos se pueden observar en dicho estudio.

10.9 Calificadoras de riesgoSi bien la mayora de los grandes inversores institucionales as como los principales bancos de inversin, tiene sus propios departamentos de anlisis crediticio, tambin tienen en cuenta la opinin de empresas de calificacin privada, llamadas calificadoras de riesgo (rating agencies). Las calificadoras de riesgo ms conocidas son : 1) Moodys Investor Services, 2) Standard and Poors corporation, 3) Dufff and Phelps, y 4) Fitch Investor services. Standard and Poors public recientemente que en el 2001, un total de 14 empresas tomadoras de prstamos con calificacin crediticia no pudieron pagar sus deudas por 4.2 billones de dlares. Segn ellos esto es bajo en trminos internacionales y en especial con EEUU. Tambin coment que ms del 20 % de las emisiones han sido de alto rendimiento (high yield)

Las calificadoras evalan la calidad de los bonos y los ranquea en categoras de acuerdo con la probabilidad relativa de default ( no pagar) Para ellos high grade (grado alto) significa bajo riesgo de crdito, o de otra manera, alta probabilidad de pago futuro y low grade (grado bajo), lo inverso. Qu significan las distintas calificaciones para las 2 principales agencias de calificacin Standard and Poors y Moodys Investor Services se puede ver en el cuadro que sigue:

Sistema de Calificacin de RiesgosCalificacin * Moodys S&P Aaa Aa A Baa AAA AA A BBB Significado Categora de Inversin (Investment Grade) Poseen el menor riesgo de inversin y la ms alta capacidad actual de pago del principal y de los intereses. Aunque se produzcan cambios es altamente improbable que estos afecten la capacidad de pago futura del emisor Ttulos de muy alta calidad. Alta capacidad de pagar los intereses y el principal. Ante cambios en variables muy especficas su capacidad de pago futura se ver afectada, aunque muy poco Ttulos de alta capacidad de pago de intereses y el principal, a pesar de que son ms suceptibles a efectos adversos en las condiciones econmicas que las categoras anteriores

Tienen una adecuada capacidad de pago de los intereses y el principal. Ante circunstancias desfavorables tienen probabilidades de que se debilite la capacidad de pago futuraCategoras especulativas (High yield o junk bonds) Bajo nivel de especulacin y calidad media. Los pagos de intereses y del capital se presentan adecuados en el presente aunque no estn totalmente protegidos ante cambios importantes en un futuro Carecen de caractersticas de inversin deseables. La capacidad de pagos futuros de intereses y principal puede verse bastante afectada en el tiempo Ttulos de capacidad regular, Baja capacidad de pago de sus obligaciones. Tiene altas probabilidades de entrar en default Nivel alto de especulacin y baja calidad. Estas emisiones usualmente estn en default o tienen otros notables defectos Tienen las perspectivas ms pobres de alcanzar una condicin de inversin real. No se esperan cambios en su capacidad de pago, an ante mejoras en las condiciones Esta deuda se encuentra en situacin de default y el pago de los intereses y el principal estn atrasados Los emisores no proporcionan informacin representativa o vlida

Ba B Caa Ca C D

BB B CCC CC C

E** 1,2,3 +o-

Las categoras se pueden modificar adicionndoles los signos + - , 1,2,3 para mostrar posiciones relativas y as proveer de clasificaciones de riesgo ms exactas * Calificaciones de deuda de largo plazo. ** Corresponde al sistema de calificacin adoptado en Argentina. Fuente IAMC Es necesario mencionar que en la prctica, la califiacin que ms es tenida en cuneta es la de deuda soberana extrnajera en moneda extrnajera y de largo plazo, ya que en cada agencia existen distitnas calificaciones en funcin del plazo, de la denominacin de la moneda.

10.10 MEDIDAS DE RIESGO DE UN BONOComo se ha visto, existen distintos riesgos que afectan el precio de un bono. Pero el ms importante, es el cambio en el precio de un bono ante una variacin en las tasas de inters de mercado. Antes de evaluar las distintas medidas de riesgo de un bono, se deben ver los distintos factores que afectan el precio de un bono, a saber: 1) EL PRECIO DE LOS BONOS ESTA INVERSAMENTE RELACIONADO CON EL RENDIMIENTO DE LOS MISMOS. Implicancia: cuando las tasas de inters de mercado caen, el precio de los bonos sube y viceversa. Precio

TIR 2) PARA UNA TASA DE CUPON DADA Y TIR INICIAL, CUANTO MAYOR SEA EL PLAZO DEL BONO, MAYOR SERA LA VARIACION PORCENTUAL DEL PRECIO ANTE UN CAMBIO DETERMINADO EN LAS TASAS DE INTERES. Implicancia: los bonos a ms largo plazo son ms riesgosos que los bonos a plazos ms cortos, para una determinada variacin en la tasa de inters, pero tambin tienen mayores posibilidades de ganar si las tasas bajan.

3) PARA UN PLAZO DETERMINADO Y UNA TIR INICIAL, CUANTO MENOR SEA LA TASA DEL CUPON, MAYOR SERA LA VARIACION PORCENTUAL DEL PRECIO ANTE UNA VARIACION DETERMINADA EN LAS TASAS DE INTERES. Implicancia: Bonos con tasas de cupn ms bajos son ms riegosos que bonos con una tasa de cupn ms alta, dado el mismo plazo para ambos bonos, pero tambin tienen ms posibilidades de ganar si las tasas bajan. Tanto en el caso del factor 2 y 3, los bonos son + sensibles pues en ambos casos la recuperacin del capital invertido se difiere en el tiempo, por lo que estn ms expuestos a las variaciones de tasas de inters. Las tres propiedades anteriores se pueden apreciar en el siguiente ejemplo. En el mismo, se ver el cambio porcentual y en pesos para los 4 bonos.

Precio de 4 bonos, valuados a la tir inicial del 9% Caractersticas Cupn 9%, 5 aos: Cupn 9%, 20 aos: Cupn 5%, 5 aos: Cupn 5%, 20 aos: Precio 100.0000 100.0000 84.1746 63.1968 Variacin del precio en pesos La tir cambia a: 6.00% 7.00% 8.00% 8.50% 8.90% 8.99% 9.01% 9.10% 9.50% 10.00% 11.00% 12.00% Variacin en basis points -300 -200 -100 -50 -10 -1 1 10 50 100 200 300 9%, 5 aos 12.7953 8.3166 4.0554 2.0027 0.3966 0.0396 - 0.0396 - 0.3947 - 1.9541 - 3.8609 - 7.5376 -11.0401 9%, 20 aos 34.6722 21.3551 9.8964 4.7693 0.9267 0.0921 - 0.0919 - 0.9135 - 4.4408 - 8.5795 - 16.0461 - 22.5694 5% 5 aos 11.5603 7.5088 3.6591 1.8063 0.3576 0.0356 - 0.0357 - 0.3559 - 1.7614 - 3.4789 - 6.7875 - 9.9349 5% 20 aos 25.2458 15.4481 7.114 3.418 0.6625 0.0658 - 0.0657 - 0.6523 - 3.1636 - 6.0945 - 11.3352 - 15.8588

Variacin del precio en porcentual La tir cambia a: 6.00% 7.00% 8.00% 8.50% 8.90% 8.99% 9.01% 9.10% 9.50% 10.00% 11.00% 12.00% Variacin en basis points -300 -200 -100 -50 -10 -1 1 10 50 100 200 300 9%, 5 aos 12.80% 8.32% 4.06% 2.00% 0.40% 0.04% - 0.04%- 0.40% - 1.95% - 3.86% - 7.54% -11.04% 9%, 20 aos 34.67% 21.36% 9.90% 4.77% 0.93% 0.09% 0.09% - 0.91% - 4.44% - 8.58% - 16.05% - 22.57% 5% 5 aos 13.73% 9.92% 4.35% 2.15% 0.42% 0.04% - 0.04% - 0.42% - 2.09% - 4.13% - 8.06% - 11.89% 5% 20 aos 39.95% 24.44% 11.26% 5.41% 1.05% 0.10% - 0.10% - 1.03% - 5.01% - 9.64% - 17.94% - 25.09%

En la tabla anterior se puede ver el efecto de los 3 factores anteriores. El primer factor deca que si la tir sube el precio del bono baja y viceversa: EL 2do. Factor, el plazo, tambin se cumple, dado que manteniendo lo dems constante, la variacin en el precio es mayor cuanto mayor es el plazo del bono. En cuanto al 3er factor, el cupn., se cumple a nivel porcentual pero no a nivel de precio, pero lo que ms importa es a nivel %, que es lo que al inversor interesa.

4) EL CAMBIO PORCENTUAL EN EL VALOR DE UN BONO PARA UN CAMBIO EN LA TIR ES MAYOR CUANTO MAS CHICA ES LA TIR INICIAL Bono a 15 aos , 10% de cupn. Yield 0.08 0.0825 0.085 0.0875 0.009 . . 0.11 0.1125 0.115 0.1175 0.12 Precio 117.29 114.9 112.58 110.33 108.14 92.73 91.04 89.39 87.79 86.24 variacin precio 2.39 2.32 2.25 2.19 1.74 1.69 1.65 1.6 1.55 variacin % 2.08% 2.06% 2.04% 2.02% 1.88% 1.86% 1.84% 1.82% 1.81%

Como se puede observar, si la TIR aumenta 25 puntos bsicos, la variacin en el precio del bono es superior si se parte de una TIR del 8% (2.08%) que si se parte de una TIR del 11% (1,86%). 5) PARA UNA DETERMINADA TASA DE CUPON Y UN DETERMINADO PLAZO EL INCREMENTO DEL PRECIO DEBIDO A UNA REDUCCION EN LAS TASAS DE INTERES VA SIEMPRE A EXCEDER LA BAJA DEL PRECIO PARA UN INCREMENTO DE LA TASA EQUIVALENTE. Implicancia: Habr incentivos para construir un portafolio MAS CONVEXO que uno menos convexo, pues se obtendra un mayor rendimiento en un mercado bullish (baja de tasas) como bearish (suba de tasas). Precio

Convex. Price yield CurveBBBB A

Yield

Lo que significa esta propiedad es que dada la forma convexa que sigue el precio de un bono, los bonos suben + de los que bajan para un movimiento equivalente de tasas. Esto no slo tiene implicancias para un bono en particular, sino para portfolios, pues se puede construir un

portfolio alternativo al A (el B) con la misma TIR y el mismo precio y por lo tanto con igual riesgo, pero con mayor convexidad, lo que permitir proteger ms al inversor en momentos de suba de tasas de inters y le potenciar el precio en caso de baja e tasas de inters (debe tenerse en cuenta , como se ver luego, que esto es vlido, siempre y cuando la variacin en la ETTI sea paralela)

10.10.1

Necesidad de una medida nica que permita comparar el riesgo de distintos bonos

Dado que cada principio supone que todos los factores permanecen constantes salvo el que se est examinando, y dos bonos pueden tener factores positivos y negativos que los afecten al mismo tiempo, se hace difcil comparar la sensibilidad de los distintos bonos ante variaciones en las tasas de inters. Por ejemplo, supongase que se tienen los siguientes 2 bonos: Bono A: 15 aos, cupn 8%, yield 11,94% Bono B: 20 aos, cupn 8%, yield 13,73% Y se espera que los rendimientos de los bonos bajen y los precios suban. Usted ha sido contratado como asesor para asesorar sobre que bono comprar para un horizonte de un mes. Qu bono recomienda , el A o B? SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE LOS BONOS Bono A Var.Yield -2% antes cbio. +2% Yield 9.94 11.94 13.94 Precio 86.68 74.66 65.06 Var.% 16.01 0 -12.87 Yield 11.73 13.73 15.73 Bono B Precio 73.78 63.25 55.15 Var.% 16.01 0 -12.8

Por el factor plazo, convendra el bono B, pero por la TIR el bono A y en este caso, los dos factores opuestos (Plazo e Yield) se compensan. Por lo tanto, es necesario contar con una medida de la sensibilidad del precio del bono (RIESGO) que resuma los distintos factores que afectan el precio (el plazo, la tasa del cupn y del yield-to-maturity). Tal medida se llama DURATIONn __

(A+R)_____ _(1+TIR) t_ p *t

Duration=

t=1

donde: A + R = es el cupn corriente de renta y / o amortizacin P = es el precio del bono, es decir, la suma de los flujos descontados TIR = es la tasa interna de rendimiento anual n = nmero de perodos hasta el vencimiento.

t = es el plazo en aos dado el momento actual hasta el pago de cada cupn ( de intereses y/o amortizacin). Como se puede apreciar, la duration mide el plazo o vida promedio ponderado de un bono. El ponderador de dicho promedio es el valor presente de los cupones dividido el precio. A continuacin se ver un ejemplo para su mejor comprensin. Supngase que se tiene un bono con las siguientes caractersticas: Plazo = 3 aos, Inters = 10%, frecuencia = anual, Precio = 100, TIR = 10%, bullet, cual es la duration de este bono? __10___ + __10___ + __110___ = (1,10)1 (1,10) 2 (1,10) 3 Esta es la primer parte de la frmula, o sea, la sumatoria del valor presente de los cupones. Como se ha visto en la frmula de valor de un bono , dicha suma da el precio de un bono. __10___ + __10___ + __110___ = (1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 100 100 100 9,09% + 8,26% + 82,64% = Dado que el precio del bono determinado en el paso anterior se ha dividido por el precio del bono, la sumatoria corresponde al 100% y lo que se determina es la ponderacin que tiene cada uno de los cupones dentro del bono. Como se aprecia, el cupn que ms peso tiene es el 3ro., con un 82.64% de ponderacin. Por ltimo, se debe multiplicar cada ponderacin de los cupones por el perodo en que se paga cada cupn 9,09%*1 + 8,26%*2 + 82,64%*3 = La duration de este bono es de 2.73 aos. Ahora supngase el mismo bono pero en vez de ser bullet, amortiza 50% en el 2do ao y 50% en el tercero. La frmula de duration sera: Dt = __10_____ (1,10)1 *1 100 + __60_____ + __55___ = (1,10)2 *2 (1,10)3 *3 100 100

Dt = 9,09%*1 + 49,59%*2 + 41,32%*3 = 2,32 aos

Dado que el recupero de la inversin se realiza antes, pues se amortiza en 2 veces, cambia la ponderacin de los cupones. Ahora el que ms pondera es el cupn del ao 2 y la duration de 2.32 aos, se acerca ms a 2 que a 3 aos. Entonces, como se puede apreciar, se pueden tener dos bonos con igual plazo de vencimiento, en este caso 3 aos, pero al tener estructuras distintas, pueden tener durations distintas. La pregunta que surge Cmo se interpreta la duration? O sea, Que significa que en este caso un bono tenga una duration de 2.73 aos y otro de 2.32 aos 1ra interpretacin: La duration de un bono es el plazo de vida de un bono cupn cero equivalente. Si uno describe un bono con cupones como nico flujo de fondos ( bono cupn cero) en vez de una serie de flujos de fondos, el plazo de vida de ese nico flujo de fondos sirve como la duration del bono. Como en todo promedio, hay un pequeo error en usar una sola fecha como proxy de una secuencia de flujos de fondos. O sea, que el bono anterior de 3 aos con una duration de 2.73 aos es como si tuviera un bono cupn cero equivalente de 2.73 aos 2da interpretacin: La duration es el punto futuro en el tiempo en el cual en pormedio el inversor habra recibido la mitad de su inversin original, ajustado por el valor tiempo del dinero 3era interpretacin: La duration es el punto de balance (definido en forma ingenieril), del flujo de fondos del bono, donde los flujos de fondos son expresados en trminos de valor presente. Esta tercera interpretacin se puede ver en el grfico siguiente: Hoy Flujo de Fondos futuros (nominales)Valor presente de los futuros Flujos de fondos

Hoy Vencimiento Duration

Veamos la relacin que existe entre las propiedades que afectan el precio de un bono y las propiedades de la duration.

(1) Tasa del cupn Manteniendo lo dems igual, si la tasa del cupn es menor, la duration ser mayor y mayor ser el porcentaje de variacin del precio. (2) TIR duration disminuye. Manteniendo todo lo dems igual, si la TIR es mayor, la

(3) Plazo del bono Manteniendo todo lo dems igual, si la vida del bono es mayor, la duration tambin es ms larga y mayor la variacin porcentual del precio. Hasta aqu hemos visto que la duration sirve como forma de medir la sensibilidad del precio de un bono ante variacoione en las tasas de inters. Ahora se cuantificar tal sensibilidad. 10.10.2 Relacin entre la duration y la variacin porcentual de un bono.

Var. % del precio de un bono AP / P = - Duration modificada * (Var. de la TIR)* 100 Siendo la dutation modificada =Duration Modificada (1 + TIR /k)

Donde k es la cantidad de veces que paga el cupn de renta en el ao. Para el clculo de la duration modificada tomemos el ejemplo del bono a 20 aos, cupn 5%, con una TIR de 9%, pagos semestrales, bullet y un precio de 63.1968 de la tabla de las propiedades. La duration de este bono es 10.87 aos.La duration modificada es = 10 .87 =10 .4 (1 + 0.09 / 2)

Ahora se ver como se puede u