RESOLUCIN DEL CASO: COMMUNICATIONS SATELLITE CORPORATION1. Cun riesgoso es una inversin en COMSAT comparado con una inversin en AT&T u otros valores?En primer lugar, asumiendo que las rentabilidades alcanzadas por los valores siguen una distribucin normal, se afirma que la variabilidad es un ndice natural del riesgo [1], por lo cual, a partir de los datos del anexo 8 del caso, se calcular la desviacin estndar y el coeficiente de variacin de las rentabilidades anuales que alcanzaron los valores entre 1967 y 1974 (muestra):Rentabilidades Anuales de Valores en (%)

Capital de ComsatCapital de AT&Tndice Moody IndustrialesObligaciones IndustrialesObligaciones Servicios Aa

196717.51-0.9229.26.215.66

19689.608.288.76.906.35

19695.07-3.13-5.47.767.34

1970-12.064.003.09.008.52

197129.25-2.8714.88.378.00

19720.6525.0319.77.997.60

1973-37.51-0.71-14.38.077.72

1974-22.16-1.52-27.59.489.04

Promedio-1.213.523.527.977.53

Desviacin Estndar21.759.5118.651.061.10

CV1803.35%270.29%529.10%13.24%14.59%

Segn los resultados obtenidos, es posible afirmar que la rentabilidad de COMSAT ha sido muy voltil desde el inicio de sus operaciones. Lo mismo ocurre con las de AT&T y Moody Industriales, que tienen una alta volatilidad pero en menor dimensin que en el caso de COMSAT. Obligaciones Industriales y Obligaciones Servicios Aa presentan mayor estabilidad en sus rentabilidades. Se concluye entonces que una inversin en COMSAT es ms riesgosa que una en otros valores. A fin de analizar los niveles de riesgo sistemtico o de mercado, se comparan los betas que tienen los valores de COMSAT y AT&T. Las mediciones de beta permiten determinar la intensidad con la que los inversionistas esperan que vare el precio de una accin por cada punto porcentual de variacin en el mercado [1]. Haciendo uso de los datos del anexo 9 del caso, se tiene: COMSATAT&TRiesgo Total

Estim. BetaError Est.Estim. BetaError Est.Desv. Est. COMSATDesv. Est. AT&T

1964 19671.390.550.540.1811.13.7

1967 1970 1.790.340.620.1110.94.0

1964 1970 1.690.300.700.1411.24.3

Para una comparacin a detalle, se emplear prueba de hiptesis de cola superior con un nivel de confiabilidad de 98% (Zalfa = 2.05), donde ZC = (ESTIMACIN DE BETA DE COMSAT ESTIMACIN DE BETA DE AT&T) / RAZ (ERROR ESTNDAR DE COMSAT 2 + ERROR ESTNDAR DE AT&T 2). De esta forma, se obtiene:Hiptesis (Ha)ZCZC > Zalfa?

1964 1967BETACOMSAT > BETAAT&T 1.47No

1967 1970 BETACOMSAT > BETAAT&T3.27S

1964 1970 BETACOMSAT > BETAAT&T2.99S

De acuerdo a los resultados conseguidos, se puede afirmar que es casi un hecho que el beta de COMSAT es mayor que el de AT&T entre 1967 y 1970, as como en el intervalo acumulado entre 1964 y 1970; es decir, en estos periodos, los valores de COMSAT son ms sensibles en torno a los movimientos del mercado que los valores de AT&T, por lo que una inversin en la primera resulta ser ms riesgosa. Cabe mencionar, que entre 1964 y 1967, no se descarta el hecho de que una inversin en AT&T tenga mayor riesgo que una en COMSAT.Finalmente, el anexo 9 del caso tambin brinda informacin sobre el riesgo total de COMSAT y el de AT&T. La diferencia entre ambos riesgos totales depende directamente del nivel de riesgo sistemtico, ya que el riesgo no sistemtico u operativo es similar en ambos a partir de 1964 por las razones que la FCC explica en el caso. De esta forma, se tiene que la variabilidad (desviacin estndar) de la rentabilidad de COMSAT es ms del doble que la de AT&T en todos los perodos, por lo que se concluye igualmente que la inversin en COMSAT es ms riesgosa.

2. Qu tasa de retorno debera obtener la inversin en capital de COMSAT perodo 1975 - 1980?Para efectos de calcular la tasa de retorno, se utilizar el modelo de valuacin de activos de capital (CAPM), el cual seala que la prima de riesgo esperada vara en proporcin directa con el valor de beta [1]. La ecuacin representativa, teniendo en cuenta el perodo 1975 1980, es: R RF = B * (RM RF), donde RF es la tasa libre de riesgo (1928 1974), B es la beta estimada de COMSAT (hasta 1974) y RM es la rentabilidad esperada del mercado global (1928 1974). Tanto RM y RF fueron obtenidas de Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills United States (Damodaran Online) [2]. Sus valores son 9.92% y 2.95%, respectivamente. Por otro lado, entre 1970 y 1974, se ha observado cierta insensibilidad de la rentabilidad de los valores de COMSAT respecto a la rentabilidad de los ndices Moody industriales por lo que se puede inducir que el beta podra haber variado tras esos aos. A partir de los datos del anexo 8 del caso, as como de los provisionados por Damodaran Online, se halla un B aproximado. Cabe apuntar que habr un error de muestreo marcado pues las rentabilidades son anuales; estas deberan ser, de preferencia, mensuales o incluso diarias para reducir el error y obtener un valor de B ms confiable; sin embargo, esta es la nica informacin disponible. De este modo se tiene:Capital de COMSAT (%)STOCKS (%)

196717.5123.80

19689.6010.81

19695.07-8.24

1970-12.063.56

197129.2514.22

19720.6518.76

1973-37.51-14.31

1974-22.16-25.90

Promedio-1.212.84

Se sabe que B = Covarianza (COMSAT, STOCKS) / Varianza (STOCKS) = 0.94. Haciendo uso de la ecuacin del CAPM se obtiene: r = 2.95% + 0.94 * (9.92% - 2.95%) = 9.5%. La tasa de retorno que debera obtener la inversin en capital de COMSAT en el perodo 1975 1980 es 9.5%, volviendo a recalcar el error de muestreo acarreado en el beta.

3. Por qu mtodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? (o cualquier otra compaa?)De acuerdo al caso, se propone tres mtodos de clculo del costo de capital para COMSAT:El primero, propuesto por Eugene F. Brigham, testigo de COMSAT, que sugiri un enfoque basado en el descuento de flujos de fondos, que incorporaba un modelo de crecimiento del dividendo. Dado que COMSAT recin se posicionaba en el mercado, no se poda aplicar directamente este enfoque; por ende, Brigham analiz tasas de rentabilidad estandarizadas y concluy que su costo de capital entre 1964 y setiembre de 1974 deba ser de 12%, y de 15% desde octubre de 1974.Este enfoque fue desacreditado por la FCC sealando que COMSAT careca de datos histricos suficientes como para calcular sus descuentos de flujos de fondos, y que Brigham haba asumido equivocadamente que COMSAT era una empresa de alto riesgo. Ello dio apertura a un segundo enfoque, propuesto por Willard T. Carleton, miembro del equipo jurdico de la FCC, que indic que el costo de capital de COMSAT deba incluir una prima de riesgo a fin de compensar riesgos financieros y el negocio del capital de la empresa. As, se tiene que: Costo de Capital = RF + Prima de Riesgo. Carleton concluy que la tasa deba ser de 7% para el perodo 1964 1971; 8.33% para 1972, con incrementos regulares, para llegar a 9.42% en 1975. Adems, estos clculos eran coherentes con lo planteado por la FCC, que apuntaba a AT&T como un buen punto de referencia.Finalmente, Stewart C. Myers, testigo rechazado por la acusacin de COMSAT, junto a Gerald A. Pogue plante el enfoque del CAPM en el que: Costo de Capital = RF + B * (RM - RF). Myers pretenda determinar si la estimacin de Brigham era buena y verificar si las acciones de COMSAT eran ms riesgosas que las de AT&T. El modelo sugera utilizar beta (B) a fin de determinar el grado en el cual las acciones de COMSAT contribuan al riesgo de una cartera diversificada. Tras algunas consideraciones, se determin que el costo de capital fluctuaba entre 11.2% y 17.2% con un punto medio en 14%. Con ello, las dos premisas anteriores se daban por vlidas y el modelo era considerado el ms adecuado para tomar una decisin final.A parte de estos mtodos, el costo de capital de COMSAT y otras empresas podra determinarse mediante el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) que se define como el rendimiento esperado de un portafolio que contiene todos los ttulos existentes de la empresa. As: CPPC = RD * (1 TC) * (D / V) + RE * (E / V), donde RD es el rendimiento de la deuda; RE, el rendimiento del capital propio; D, el valor de la deuda de la empresa; V, el valor del activo; E, el valor del capital propio; y TC, la tasa impositiva empresarial. Asimismo, para hallar el costo de capital tambin podran aplicarse: la teora de fijacin de precios por arbitraje (APT), que permite calcularlo en base a una muestra definida de activos riesgosos al no contar explcitamente con el riesgo del mercado; y el modelo de tres factores, que es una sntesis del mtodo anterior y a su vez incluye los factores de riesgo excluidos del modelo CAPM clsico (diferencias acumuladas entre los rendimientos de las acciones de empresas pequeas y las de empresas grandes; as como, las acumuladas entre los rendimientos de las acciones de valor y las acciones de crecimiento) [1].

REFERENCIAS

[1] Brealey R., Myers, S. y Allen, F. (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill[2] http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/