CAPÍTULO 2 La supervisión de la comercialización de ... · De acuerdo con los Principios...

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CAPÍTULO 2

La supervisión de la comercialización de instrumentos financieros

Gloria Caballero Núñez

Subdirectora del Área de Educación al Inversor. CNMV. España

Amparo Marián Cano

Asesora Técnica. IIMV

INTRODUCCIÓN

1. LA SUPERVISIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS1.1. Normas de conducta y requisitos organizativos de los intermediarios

fi nancieros y empresas de servicio de inversión 1.2. Delimitación de la actuación supervisora por objeto y sujeto

1.2.1. Tipología y criterios de defi nición del inversor1.2.2. Catalogación de productos por segmentación de clientes u otros criterios como nivel de riesgo

1.3. Requisitos de idoneidad de comercializadores, régimen de incentivos y mecanismos para evitar confl ictos de interés

1.4. Formalización de las relaciones cliente-intermediario 1.5. Información pre y postcontractual 1.6. Régimen de responsabilidades

2. RETOS QUE DEBE ENFRENTAR EL SUPERVISOR ANTE NUEVOS PRODUCTOS Y LA GLOBALIZACIÓN DE MERCADOS

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INTRODUCCIÓN

Dentro de las actuaciones que los organismos supervisores de los mercados de valo-

res realizan, se encuentran la autorización, registro y vigilancia de las actividades de

los intermediarios o entidades que ofrecen servicios de inversión, así como el registro

administrativo de los productos que comercializan.

En este capítulo nos detendremos a analizar tanto la normativa que regula las rela-

ciones entre inversores o clientes fi nancieros54 y los intermediarios o empresas de

servicios de inversión, como su supervisión en Iberoamérica.

Tal y como se apuntaba en el capítulo anterior, las entidades que en el ámbito de los

mercados de valores ofrecen sus productos y servicios al público deben cumplir una

serie de normas de conducta o de actuación55 que defi nen su trato con los clientes. Ade-

más, estas entidades deben contar con unas estructuras organizativas, procedimientos

y controles que les permitan prevenir y gestionar los posibles riesgos y confl ictos de

interés que, en el ejercicio de sus actividades, pudieran perjudicar a los inversores.

En las legislaciones que regulan los mercados de valores de los países analizados en

este Estudio se establece, como norma general de conducta, que los intermediarios

fi nancieros deberán actuar con diligencia, honestidad, imparcialidad, idoneidad y

transparencia en interés de sus clientes, y en defensa de la integridad del mercado.

Estas normas de conducta, generalmente plasmadas en códigos o reglamentos in-

ternos, afectan no solo a las entidades en sí mismas, sino también a todo el personal

que las integra (directivos o administradores, empleados, representantes, etc.), inclu-

so a las empresas relacionadas con ellas (comercializadores externos vinculados a

dichas empresas).

De acuerdo con los Principios Internacionales56 que rigen la regulación y supervisión

de los mercados de valores, una cuestión que deberá estar siempre incluida en las

54. A efectos del presente trabajo se utilizará, indistintamente, el término inversor o inversionista.

55. Principio 23 de Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores de IOSCO: “Los

intermediarios del mercado estarán obligados a cumplir unas normas de organización interna y normas

de conducta encaminadas a proteger los intereses de los clientes y asegurar una adecuada gestión del

riesgo. La Dirección del intermediario deberá ser el principal responsable del cumplimiento de estas nor-

mas”. Ver documento completo de los Principios de IOSCO en http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/

IOSCOPD82-Spanish.pdf. En la versión de los principios de junio de 2010, este principio pasó a ser el 31.

56. Los Principios de IOSCO, Organización Internacional de Comisiones de Valores, se publicaron por

primera vez en 1998, y se revisaron en 2003 y en 2008. En junio de 2010, se aprobó la nueva relación

de Principios en materia de regulación de valores. Pueden consultarse en https://www.iosco.org/library/

pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf


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La protección del inversor en Iberoamérica

normas de conducta es el principio de “conocimiento del cliente“ por parte del inter-

mediario si bien, tal y como se analizará más adelante, no en todas las normativas

examinadas en este Estudio se incluye además la verifi cación de la adecuación de los

productos y servicios al perfi l del cliente, aunque cada vez son más las jurisdicciones

que están procediendo a incorporar reformas en este sentido (como, por ejemplo, en

Brasil y México).

Adicionalmente, en algunas jurisdicciones analizadas —Argentina, Colombia, Cos-

ta Rica, Chile, Ecuador, España, México, Panamá, Paraguay y República Dominica-

na— se defi ne o distingue entre clientes institucionales, profesionales o sofi stica-

dos, del resto de inversores. Esta clasifi cación, a diferencia de lo que sucede en

España57, Colombia58 y Chile59, no implica una diferenciación en el nivel de protec-

ción del inversor, aunque sí en cuanto a la limitación para adquirir determinados

productos en atención a su riesgo, generalmente, destinados únicamente a inver-

sores institucionales o sofi sticados (caso, por ejemplo, de Argentina, Costa Rica,

México y Paraguay).

Por otra parte, uno de los elementos primordiales en las relaciones con los clientes es

la formalización contractual de los servicios y de los productos ofrecidos por los inter-

mediarios, así como el tipo y la calidad de información que ofrecen antes y después de

la comercialización de instrumentos y productos fi nancieros (información relevante,

veraz y sufi ciente, a fi n que el cliente pueda tomar sus decisiones de inversión).

57. En España se incorporó al Derecho español —mediante la Ley 47/2007, de 20 de diciembre, que

modifi ca la Ley del Mercado de Valores, y el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero—, la normativa euro-

pea que armoniza la protección del inversor, así como la organización y la relación con los clientes de las

entidades que prestan servicios de inversión (Directiva 2004/39/CE sobre los Mercados de Instrumentos

Financieros, MiFID —por sus siglas en inglés—, la Directiva 2006/73/EC y el Reglamento 1287/2006). En el

ámbito de la Unión Europea, respecto a la protección del inversor, existe un tratamiento distinto en función

del perfi l del cliente (minorista o profesional). Adicionalmente, a medida que se incrementa la compleji-

dad del producto o servicio que se ofrece al cliente, aumentan también las exigencias de información y

el análisis que la entidad debe realizar sobre su situación personal. En la actualidad hay una propuesta

legislativa para la reforma de la MiFID remitida por la Comisión Europea al Consejo y al Parlamento de la

Unión Europea el 20 de octubre de 2011. La revisión de la MiFID forma parte de un conjunto de reformas

acometidas en Europa tras la crisis fi nanciera, y en cumplimiento de los mandatos del G20, sobre las áreas

más opacas y menos reguladas hasta el momento del sistema fi nanciero (instrumentos negociados OTC

y derivados).

58. En adición a los clientes que cumplan con las condiciones que contempla el Decreto 1121 de 2008

(compilado en el Decreto 2255 de 2010), podrán ser categorizados como inversionistas profesionales, las

personas que tengan vigente la certifi cación de profesional del mercado como operador otorgada por un

organismo autorregulador del mercado de valores; los organismos fi nancieros extranjeros y multilatera-

les y las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia. Ver Decreto 1121 de 2008

compilado en el Decreto 2555 de 2010.

59. En Chile, la diferenciación se da principalmente en la menor cantidad de información que debe pro-

porcionarse a los inversionistas califi cados frente a los de tipo retail o minorista, basado en que este tipo

de inversores cuentan con mayor conocimiento y experiencia en el mercado de valores, además de aquella

relativa a los tipos de productos que les pueden ser ofrecidos.


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La supervisión del correcto cumplimiento de las obligaciones de información de los

intermediarios fi nancieros forma parte de las prioridades de los organismos supervi-

sores en Iberoamérica.

1. LA SUPERVISIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Antes de comenzar a desarrollar los elementos fundamentales de la supervisión de

los intermediarios60 en el ámbito de los mercados de valores en Iberoamérica y, en

concreto, la supervisión de la comercialización de productos e instrumentos fi nancie-

ros, resulta oportuno precisar qué tipo de entidades son objeto de dicha supervisión,

qué servicios e instrumentos ofrecen y cuáles son los canales que utilizan habitual-

mente para ello.

En primer lugar, se debe destacar que en la mayoría de las jurisdicciones analizadas,

solo aquellas entidades que estén inscritas en los registros ofi ciales de los organis-

mos supervisores estarán autorizadas a realizar actividades y servicios de inversión.

Para ello, de acuerdo con el marco legislativo de cada país, deberán contar con la

autorización previa del supervisor.

Así, en la regulación costarricense se establece un régimen de autorización previa que

deben atender todos los participantes y productos que se vayan a ofrecer en el merca-

do de valores, proceso que implica el cumplimiento de una serie de requisitos de idonei-

dad y en algunos casos de operación (capital, tecnológicos, etc.), tras el cual las perso-

nas físicas o jurídicas y los productos son inscritos en el Registro Nacional de Valores e

Intermediarios (RNVI). En Ecuador, para actuar como operador de valores de una Casa

de Valores, se debe inscribir en el Registro del Mercado de Valores, cumpliendo los re-

quisitos establecidos en la Codifi cación de Resoluciones expedidas por el Consejo Na-

cional de Valores. En Chile, la Superintendencia de Valores y Seguros inscribe a petición

de las partes, y habiendo cumplido los requisitos para ello, a los intermediarios de va-

lores en el Registro de Corredores de Bolsa y Agentes de Valores.

Uno de los elementos esenciales para la autorización de los intermediarios es que

cuenten con estructuras de gobierno y organizativas adecuadas, orientadas a crear

una cultura general de control de riesgos. Esto es, que cuenten con medios técnicos

y humanos adecuados y con mecanismos de control interno y de riesgos.

60. Según el documento de Principios de IOSCO, se entiende como ”intermediarios del mercado“ aque-

llos que realizan las actividades de gestionar carteras individuales, ejecutar órdenes, operar con valores o

distribuirlos y proporcionar información pertinente para la negociación de valores.


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En el caso de Brasil, la CVM registra a los intermediarios (corredoras, distribuidoras,

bancos de inversión, etc.), verifi cando su estructura de recursos humanos y materiales,

controles internos y otros requisitos; sin embargo, los intermediarios que actúan en el

mercado de valores brasileño, antes del registro en la CVM, necesitan autorización por

parte del Banco Central para su constitución y funcionamiento. Con el registro en la CVM,

por lo tanto, se completa un proceso de verifi cación por dos órganos gubernamentales.

En España, están autorizados para ofrecer y realizar servicios profesionales de inver-

sión para terceros, los intermediarios registrados ofi cialmente. Estas entidades son

las Empresas de Servicios de Inversión (ESIs)61 —que responden a las categorías de

Sociedad de Valores, Agencia de Valores, Sociedades Gestoras de Cartera y Empre-

sas de Asesoramiento Financiero—, las Sociedades Gestoras de Instituciones de

Inversión Colectiva y también las entidades de crédito —bancos y cajas de ahorro,

principalmente—, siempre y cuando cumplan los requisitos jurídicos y estatutarios

oportunos dado que necesitan una autorización administrativa expresa para ello. La

diferencia principal entre Sociedad y Agencia de Valores esencialmente reside en la

capacidad para operar por cuenta propia; mientras que las Sociedades de Valores

pueden operar por cuenta propia y ajena, las Agencias de Valores se deben limitar a

operar profesionalmente por cuenta ajena. Las Sociedades Gestoras de Cartera son

aquellas que tienen como actividad principal la gestión de carteras de inversión de

manera discrecional e individualizada, con arreglo a los mandatos conferidos por los

clientes, mientras que las empresas de asesoramiento fi nanciero —tal y como se expli-

cará con más detalle en el capítulo siguiente— prestan recomendaciones personaliza-

das a un cliente, sea a petición de este o por iniciativa de la empresa, con respecto a una

o más operaciones relativas a instrumentos fi nancieros. Un aspecto relevante en el

marco de la integración fi nanciera europea es que las ESIs autorizadas por otro país

miembro de la Unión Europea están habilitadas a actuar en España, a través del esta-

blecimiento de una sucursal o en régimen de libre prestación de servicios.

Por su parte, la legislación peruana defi ne como intermediarios fi nancieros a las So-

ciedades Agentes de Bolsa y las Sociedades Intermediarias de Valores, mientras que

las Sociedades Administradoras de Fondos (o de patrimonios autónomos)62 no se

consideran agentes de intermediación.

61. Las empresas de servicios de inversión no podrán asumir funciones exclusivas de sociedades ges-

toras de instituciones de inversión colectiva, de fondos de pensiones o de fondos de titulización de activos.

62. En la legislación peruana, esta categoría incluye a las sociedades administradoras de fondos mu-

tuos de inversión en valores y a las sociedades de fondos de inversión que, aun cuando no califi can como

agentes de intermediación, constituyen instituciones de inversión colectiva que reciben aportes de los

inversionistas dirigidos a determinados fondos administrados por estas sociedades para su inversión en

instrumentos fi nancieros y operaciones fi nancieras, entre otros.


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En Colombia63, son intermediarios de valores las entidades vigiladas por la Superin-

tendencia Financiera con acceso directo a un sistema de negociación de valores o a

un sistema de registro de operaciones sobre valores para la realización o registro de

cualquier operación de intermediación de valores. Constituye actividad de interme-

diación en el mercado de valores, la realización de operaciones que tengan por fi nali-

dad o efecto el acercamiento de demandantes y oferentes en los sistemas de nego-

ciación de valores o en el mercado mostrador, sea por cuenta propia o ajena, en los

términos y condiciones, para64:

La adquisición o enajenación en el mercado primario o secundario de valores •

inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE).

La adquisición o enajenación en el mercado secundario de valores listados en •

un sistema local de cotizaciones de valores extranjeros.

La realización de operaciones con derivados y productos estructurados que •

sean valores.

Así pues, entre los servicios de inversión que los intermediarios habitualmente pueden

ofrecer a los clientes encontramos, entre otros, la intermediación y ejecución de órde-

nes, la administración y gestión de carteras y el asesoramiento en materia de inversión.

En algunas regulaciones incluso se especifi can y detallan los servicios de inversión y

aquellos otros que son considerados auxiliares. Este es el caso de España, donde, de

acuerdo con el artículo 63 de la Ley del Mercado de Valores, se consideran servicios

de inversión65 los siguientes:

La recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más •

instrumentos fi nancieros. Se entenderá comprendida en este servicio la pues-

ta en contacto de dos o más inversores para que ejecuten operaciones entre sí

sobre uno o más instrumentos fi nancieros.

La ejecución de dichas órdenes por cuenta de clientes.•

La negociación por cuenta propia.•

La gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión con arreglo a •

los mandatos conferidos por los clientes.

La colocación de instrumentos fi nancieros, se base o no en un compromiso •

fi rme.

El aseguramiento de una emisión o de una colocación de instrumentos fi nan-•

cieros.

63. Cfr. Artículo 7.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010.

64. Ibídem.

65. De acuerdo con la Ley, la comercialización de servicios de inversión y la captación de clientes no cons-

tituyen en sí mismas servicios de inversión, sino actividades previas a cada uno de los servicios de inversión

enumerados, que podrán ser desarrolladas de forma separada a la prestación del servicio en sí.


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El asesoramiento en materia de inversión.•

La gestión de sistemas multilaterales de negociación.•

Por su parte, se consideran como auxiliares los siguientes servicios:

La custodia y administración por cuenta de clientes de instrumentos fi nancieros.•

La concesión de créditos o préstamos a inversores, para que puedan realizar •

una operación sobre uno o más de los instrumentos, siempre que en dicha

operación intervenga la empresa que concede el crédito o préstamo.

El asesoramiento a empresas sobre estructura del capital, estrategia indus-•

trial y cuestiones afi nes, así como el asesoramiento y demás servicios en rela-

ción con fusiones y adquisiciones de empresas.

Los servicios relacionados con las operaciones de aseguramiento de emisio-•

nes o de colocación de instrumentos fi nancieros.

La elaboración de informes de inversiones y análisis fi nancieros u otras formas •

de recomendación general relativa a las operaciones sobre instrumentos fi -

nancieros.

En México, recientemente se han aprobado disposiciones de carácter general66

para regular los servicios de inversión prestados por las entidades fi nancieras

(Instituciones de Crédito y Casas de Bolsa) a los inversores, distinguiendo entre

servicios asesorados (asesoría y gestión de inversiones), de los servicios no aseso-

rados (ejecución de operaciones y comercialización). El objetivo de la norma es

incorporar los estándares internacionales y mejores prácticas en la materia, al

marco normativo de esta jurisdicción, lo que repercutirá signifi cativamente en la

protección de los inversores.

En este punto es conveniente distinguir entre las acciones de comercialización

frente al asesoramiento en sentido estricto, actividad que por su relevancia mere-

ce desarrollarse en un capítulo aparte. Conceptualmente, el asesoramiento se

puede defi nir como la acción de brindar recomendaciones personalizadas e indivi-

dualizadas a un cliente sobre instrumentos fi nancieros concretos. Por tanto, las

recomendaciones de carácter genérico y no personalizadas, realizadas en el ámbi-

to de la comercialización de valores e instrumentos fi nancieros, no pueden ser

consideradas asesoramiento, sino que tienen el valor de comunicaciones de carác-

ter comercial.

Con respecto a los instrumentos y productos que se ofrecen al público señalaremos

que, por regla general, en el marco legislativo de los países analizados, se autoriza a las

66. http://dof.gob.mx/nota_detalle.php?codigo=5279484&fecha=28/11/2012


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Comisiones o Superintendencias a realizar la supervisión de cualquier valor negocia-

ble67, entendiendo por estos, las acciones, bonos y obligaciones (valores de renta fi ja),

instituciones de inversión colectiva (participaciones o cuotas de fondos de inversión, fon-

dos mutuos, etc.), derivados fi nancieros (futuros, opciones)68 y productos estructurados.

Evidentemente, la denominación de valores y productos fi nancieros puede variar en

cada jurisdicción pero, a efectos de este Estudio, utilizaremos una defi nición amplia en la

que se denomina instrumento fi nanciero a todo aquello que puede ser objeto de emisión

y negociación, incluyendo valores negociables y contratos fi nancieros equiparables. Sin

embargo, es conveniente aclarar que, en la actualidad, los productos derivados69 y es-

tructurados únicamente se negocian en Argentina, Colombia70, Brasil, España y México.

En cuanto a los canales que los intermediarios fi nancieros utilizan para ofrecer sus

servicios y productos, además de sus propias ofi cinas y establecimientos donde físi-

camente o a través de vía telefónica71 contactan con sus clientes, no podemos dejar

de mencionar que los avances tecnológicos han permitido la extensión de sus servi-

cios y actividades a través de Internet y, por tanto, esto implica un reto adicional para

los organismos supervisores de los mercados de valores en la región respecto a la

protección de los inversores.

Por otro lado, en algunas jurisdicciones se permite la externalización72 de ciertas

actividades y servicios. Así, en la legislación española las empresas de servicios

67. En Brasil, la Ley defi ne como Valores Mobiliarios a las acciones, obligaciones y bonos (debentures),

cuotas de fondos de inversión y de clubes de inversión, derivados, contratos de inversión colectiva y otros.

Los títulos públicos no son considerados valores mobiliarios.

68. En Chile, la legislación no contempla dentro de las facultades de la SVS la supervisión de la comer-

cialización de derivados, sólo respecto a los valores objeto de oferta pública. La excepción la constituyen

las opciones a la compra y venta de acciones que son considerados por ley como valor.

69. En Perú no existe un mercado público de derivados que esté regulado, por lo que los intermediarios

que están autorizados a realizar operaciones con este tipo de instrumentos, las tienen que realizar de ma-

nera privada o en el mercado extranjero. De acuerdo con la normativa peruana (Reglamento de Agentes de

Intermediación), si un agente desea intermediar operaciones con contratos de futuros, opciones y demás

derivados, por cuenta propia o por cuenta de sus clientes, debe obtener autorización previa de la Superin-

tendencia del Mercado de Valores (SMV).

70. Cfr. Capítulos 1 al 4 del Título 1 del Libro 35 del Decreto 2555 de 2010.

71. Existen llamadas telefónicas masivas o correos electrónicos que utilizan tácticas agresivas para tra-

tar de vender inversiones o proporcionar asesoramiento fi nanciero, que suelen provenir de entidades que

operan sin autorización, haciéndose pasar por entidades registradas. Estas entidades suelen conocerse, en

algunas jurisdicciones, como “chiringuitos fi nancieros”. Muchas de las empresas que utilizan esas tácticas

no están autorizadas ni registradas y, de hecho, pueden ser fraudulentas. En la mayoría de los países de la

Unión Europea, los reguladores fi nancieros cuentan con leyes, códigos o directrices que restringen o prohí-

ben las ”llamadas en frío” (“cold calling”). En general, se entiende por “llamada en frío” cualquier llamada

o visita comercial que se recibe sin haberlo solicitado.

72. En la Unión Europea se defi ne el término de “externalización”, a cualquier tipo de acuerdo entre una

empresa de inversión y un prestador de servicios, en virtud del cual este realice un proceso, un servicio o

una actividad que en otras circunstancias llevaría a cabo la propia empresa de servicios de inversión.


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de inversión pueden designar agentes para la promoción y comercialización de los ser-

vicios de inversión y servicios auxiliares objeto de su programa de actividades. Igual-

mente, pueden designarlos para realizar habitualmente frente a sus clientes, en nom-

bre y por cuenta de la empresa de servicios de inversión, la recepción y transmisión de

órdenes, así como para prestar asesoramiento sobre los instrumentos fi nancieros y los

servicios de inversión que la empresa ofrece. Estos agentes o empresas vinculadas a

los intermediarios fi nancieros deben cumplir las mismas normas de conducta y están

bajo responsabilidad plena e incondicional de los intermediarios que los contraten.

En Brasil, el Agente Autónomo de Inversión es el encargado (o representante) del

intermediario para hacer captación de clientes, recepción, registro y transmisión de

órdenes a los sistemas de negociación, e informan sobre los productos ofrecidos y los

servicios prestados por el intermediario. Tanto si es una persona natural o una em-

presa, deben tener una vinculación contractual con el intermediario para realizar es-

tas actividades73. En Bolivia, la Sociedad Administradora de Fondos de Inversión po-

drá contratar directamente o a través de otras empresas, los servicios de Promotores

de Inversión74 a efectos de la promoción de los fondos de inversión que administra.

Pues bien, la supervisión de las actividades de comercialización, así como de la entre-

ga de información a los clientes por parte de los intermediarios, forman parte de las

actividades de fi scalización que llevan a cabo los organismos supervisores en Ibero-

américa. Además, en algunos países, como en Colombia, Costa Rica75 y Brasil76, la

73. Instrucción CVM nº 497/11 http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/Atos/inst/inst497consolid.doc

74. Para ello, deben cumplir los requisitos siguientes:

Estar capacitados para el trabajo que realizan, bajo responsabilidad de la Sociedad Administradora.•

La Sociedad Administradora deberá establecer claramente las obligaciones y deberes a los que se •

encuentran sujetos los Promotores de Inversión.

Los Promotores de Inversión no podrán recibir o realizar pagos en efectivo o cheque o cualquier •

otro medio, quedando dichas actividades a cargo de la SAFI.

75. La Sociedad de la Bolsa debe contar con una unidad de supervisión a nivel gerencial, independiente de

cualquier otra área operativa o administrativa de la Bolsa, cuya función es detectar posibles incumplimientos al

Código de Conducta aplicable a los puestos y agentes de bolsa y realizar las correspondientes investigaciones

preliminares. Esta unidad debe colaborar estrechamente con la SUGEVAL en sus funciones supervisoras.

76. En Brasil, la Ley del Mercado de Valores de 1976 defi ne las entidades administradoras de mercados

de bolsa como autorreguladas. Actualmente, tal función es ejecutada por la BM&FBOVESPA Supervisión

de Mercados (BSM), con personalidad jurídica propia y patrimonio independiente, autonomía fi nanciera,

administrativa y presupuestaria, así como mandato fi jo del director de autorregulación y de los consejeros.

En síntesis, la BSM tiene las siguientes responsabilidades:

Fiscalización y supervisión de los participantes en el mercado y la propia BM&FBOVESPA.•

Identifi cación de violaciones a la legislación y a la reglamentación vigentes, condiciones anorma-•

les de negociación o comportamientos que puedan poner en riesgo la regularidad de funciona-

miento, la transparencia y la credibilidad del mercado.

Instauración y conducción de procesos administrativos disciplinarios.•

Aplicación de sanciones.•

Administración de Mecanismo de Resarcimiento de Perjuicios (MRP), previsto en la Instrucción •

CVM 461/07.


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supervisión de los intermediarios y de sus prácticas comerciales, se realiza tanto por

el Órgano Supervisor como por las entidades autorreguladas.

Dichas actividades de supervisión, en general, se engloban en los programas de revi-

sión que los supervisores desarrollan periódicamente. En el caso de la CNMV77 de Es-

paña, en el marco de sus facultades de supervisión e inspección, se realiza el segui-

miento de la conducta y de los requisitos organizativos a través de tres tipos de

actuaciones: inspecciones in situ de las entidades, análisis temáticos sectoriales (que

incluyen a una muestra de entidades) y análisis específi cos, sobre temas concretos de

interés supervisor. En general, la supervisión se centra en revisar el cumplimiento de

las obligaciones de información previa (incluyendo el caso en el que una entidad emiso-

ra actúe simultáneamente como colocador, dados los particulares confl ictos de interés

de estos supuestos), la categorización de clientes, las evaluaciones de conveniencia e

idoneidad y la actuación de las entidades en áreas especialmente sensibles (asesora-

miento, recepción y transmisión de órdenes y gestión de carteras, entre otras). Para la

selección de las actuaciones supervisoras se utiliza lo que se denomina “mapa de ries-

gos del sector“, que se nutre tanto de la información reservada remitida por las entida-

des, como de otra información relevante, especialmente denuncias y reclamaciones

presentadas ante la CNMV por los inversores. Como resultado, se diseña una estra-

tegia supervisora para cada entidad, considerando los recursos con los que se dispone.

En México, las Instituciones de Crédito, Casas de Bolsa y las Sociedades Operadoras de

Sociedades de Inversión se encuentran sujetas a inspecciones periódicas por parte del

organismo supervisor del mercado de valores. A partir de 2010, se estableció un nuevo

programa de supervisión en la CNBV, basado en un enfoque estratégico sobre las acti-

vidades de administración de activos en las entidades antes señaladas. El enfoque con-

siste en la revisión del cumplimiento de las reglas de conducta (conocimiento del clien-

te y adecuación al perfi l), inexistencia de confl ictos de interés, etc. En la práctica, se

revisan las grabaciones de las instrucciones de los clientes, así como la composición de

las carteras y se verifi can que las operaciones sean consistentes con el perfi l del clien-

te que haya determinado la propia entidad fi nanciera.

Así también en Costa Rica, durante los procesos de inspección y supervisión in situ,

se verifi ca que los intermediarios cuenten con el perfi l que en forma obligatoria se

tiene que aplicar a los clientes, así como con los documentos que evidencien la labor

77. Con el fi n de mejorar la supervisión de las entidades que prestan servicios de inversión, la CNMV ha

puesto en marcha la elaboración de un mapa de riesgos y de cumplimiento de las normas de conducta.

Con esta iniciativa, en línea con las recientemente abordadas por la Autoridad Europea de Valores y Merca-

dos (ESMA), la CNMV obtendrá información sobre los productos que las entidades están vendiendo entre

su clientela, así como la forma en que se está realizando esa comercialización con el objetivo de anticipar-

se en su acción inspectora y supervisora, y así reforzar la defensa efectiva del inversor.


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del intermediario en lo que respecta a la entrega de información a los clientes. Ade-

más, la labor supervisora abarca a los contratos, órdenes y comisiones cobradas, sin

limitación de fi scalizar los antecedentes que se consideren necesarios para velar por

la protección del inversor, como también sucede en Paraguay.

En Honduras, la CNBS supervisa y evalúa las políticas de transparencia y atención al

usuario y reclamos, los contratos de productos fi nancieros a fi n de evitar cláusulas y

prácticas abusivas, y que la publicidad cumpla con las disposiciones de transparen-

cia, entre otros aspectos.

Por su parte, en Perú se requiere que la información sobre órdenes, asignaciones,

pólizas, operaciones, márgenes de liquidez y solvencia, montos intermediados por

segmento de negociación y tipo de operación, información fi nanciera y hechos re-

levantes, entre otros, sea remitida periódicamente a la Superintendencia del Mer-

cado de Valores (SMV). A partir de dicha información, se efectúa un monitoreo

continuo de las actividades de intermediación, utilizando aplicaciones informáti-

cas que permiten un análisis dirigido a determinar los factores de riesgos asocia-

dos a cada agente de intermediación, con la fi nalidad de establecer prioridades o

esfuerzos de supervisión. Esta información permite remitir comunicaciones a los

inversores solicitándoles que confi rmen un conjunto de hechos o procedimientos

relacionados a operaciones efectuadas en su nombre. Por ejemplo, se les solicita

que confi rmen si han autorizado dichas operaciones, si se les remiten sus estados

de cuenta y si se les ha informado sobre los riesgos relacionados a las operacio-

nes, entre otros. Asimismo, a partir de dicha información, se elaboran los docu-

mentos analíticos necesarios para efectuar la planifi cación de una inspección in

situ. Las inspecciones pueden ser del tipo operativo, del tipo fi nanciero o del tipo

integral (que considera ambos aspectos). Pueden ser puntuales, por un tema es-

pecífi co, por ejemplo, dirigidas a verifi car que no haya habido un uso indebido de

los fondos de los clientes o que los estados de cuenta son remitidos a los inverso-

res de acuerdo a lo establecido por las normas vigentes, o puede enfocarse en

temas más amplios como la supervisión de los sistemas de control interno.

En síntesis, las labores supervisoras que realizan los organismos participantes en este

Estudio, en el ámbito de la comercialización de valores e instrumentos fi nancieros diri-

gidos a clientes minoristas o no profesionales, se centran en dos aspectos claves:

El análisis de las estructuras organizativas y procedimientos de control inter-•

no y de gestión de riegos (gestión y prevención de confl ictos de interés y de

malas prácticas de ventas).

La verifi cación de la transparencia en la comercialización (que previamente a la •

contratación de un servicio o venta de un instrumento, las informaciones al


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cliente sean adecuadas, se tenga constancia del perfi l del inversor, y que se le

haga entrega de toda la documentación contractual preceptiva e informativa).

1.1. Normas de conducta y requisitos organizativos de los intermediarios financieros y empresas de servicio de inversión

De acuerdo con los Principios Internacionales de IOSCO, los intermediarios fi nancie-

ros deben cumplir una serie de normas de conducta que defi nen su trato con los clien-

tes. Así se establece en la Ley del Mercado de Valores de Perú, y prácticamente en la

totalidad de las legislaciones examinadas, que los intermediarios fi nancieros deberán

comportarse con diligencia y transparencia, en interés de sus clientes y en defensa

de la integridad del mercado. En este contexto, deben organizarse de forma que se

minimicen los riesgos de confl ictos de interés y, en situación de confl icto, dar priori-

dad a los intereses de sus clientes, sin privilegiar a ninguno de ellos. Asimismo, deben

gestionar su actividad de manera ordenada y prudente, cuidando los intereses de los

clientes como si fueran propios, asegurándose de que disponen de toda la informa-

ción necesaria sobre sus clientes y mantenerlos siempre informados, de manera

oportuna y adecuada.

Otros ejemplos los encontramos en Bolivia, donde las normas de conducta están

establecidas en la Ley de Mercado de Valores nº 1834 de 31 de marzo de 1998,

en la Normativa para Agencias de Bolsa aprobada mediante Resolución Adminis-

trativa nº 751 de 8 de diciembre de 2004, y en la Normativa para Fondos de Inver-

sión y sus Sociedades Administradoras, aprobada mediante resolución Adminis-

trativa nº 421 de 13 de agosto de 2004. Por su parte, en Costa Rica se establece

mediante la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en su Título VI, las normas

generales de conducta que deben seguir los participantes del mercado de valo-

res. Las Bolsas de Valores deberán establecer reglamentos internos con normas

de conducta, de acatamiento obligatorio para sus directores y empleados, así

como para los puestos y agentes de bolsa. Los puestos de bolsa y las sociedades

administradoras de fondos de inversión deberán establecer reglamentos en el

mismo sentido.

En algunos países la colaboración entre las entidades supervisoras y las autorregu-

ladas ha propiciado el establecimiento de un Código de Conducta que deben seguir

los participantes del mercado en sus relaciones con sus clientes. Este es el caso de

República Dominicana, donde además de las normativas dictadas en esta materia,

la Superintendencia de Valores (SIV) junto con los participantes del mercado han

consensuado un Código de Conducta del Mercado de Valores, al que todos los partici-

pantes podrán adherirse con el fi n de que las reglas de conducta sean homogéneas.


96


Conforme a lo establecido por la Norma de Transparencia78, las instituciones supervi-

sadas por la CNBS, organismo supervisor del mercado de valores de Honduras, deben

implementar un Código de Buenas Prácticas para la atención de los usuarios fi nancie-

ros, que deberá comprender las políticas diseñadas por la institución supervisada para

que los empleados y funcionarios, responsables de atender a los usuarios, proporcio-

nen información y atención adecuada de conformidad con las normas vigentes.

En Panamá, el Acuerdo 5-2003 establece normas de conducta para los intermedia-

rios fi nancieros, así como regulación para la celebración de contratos, recepción y

ejecución de órdenes, información a los clientes y confl ictos de interés.

En Brasil, la Instrucción CVM nº 505/11 establece normas y procedimientos a ser

observados en las operaciones realizadas con valores mobiliarios en mercados regu-

lados de valores mobiliarios. La norma establece estándares para diversas cuestio-

nes, entre ellas, reglas para el registro de clientes; la transmisión de órdenes (incluso

la obligatoriedad de contar con un sistema de grabación telefónica); los procedimien-

tos y controles internos para ejecución de órdenes; identifi cación del inversor fi nal en

todas las órdenes que transmita o transfi era y en las operaciones que ejecute o regis-

tre; pago y recepción de recursos fi nancieros; establecimiento de procedimientos y

controles internos que aseguren el ejercicio de las funciones con buena fe, diligencia

y lealtad con relación a los clientes; la identifi cación y el tratamiento de situaciones

de confl icto de interés; la correcta prestación de informaciones sobre productos ofre-

cidos y los mecanismos de resarcimiento de perjuicios eventualmente existentes.

En el art. 109 de la Recopilación de Normas de Mercado de Valores (art. 249 en el

Reordenamiento de junio de 2012), emitida por la Superintendencia de Servicios Fi-

nancieros del Banco Central del Uruguay, se encuentran las normas de conducta que

deben seguir los intermediarios fi nancieros en relación con sus clientes/inversores.

En España, el incumplimiento por parte de los intermediarios de las normas que les

son aplicables, se considera un riesgo más a gestionar y prevenir, estableciéndose la

obligatoriedad de que las entidades apliquen y mantengan políticas y procedimientos

para su control y minimización, al igual que los otros riesgos relativos a su actividad,

procesos y sistemas. En el caso de la función de cumplimiento normativo79, además,

78. Resolución GE nº. 1631/12-09-11, “Normas para el Fortalecimiento de la Transparencia, la Cultura

Financiera y Atención al Usuario Financiero en las Instituciones Supervisadas”.

79. La fi gura del ofi cial de cumplimiento se encuentra en la legislación de España, en el artículo 70 ter

de la LMV y en el artículo 28 del RD 217/2008, sobre régimen jurídico de las empresas de servicios de

inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión.

En el ámbito de la Unión Europea, el organismo supervisor, ESMA (European Securities and Markets Au-

thority), recientemente ha publicado unas directrices sobre ciertos aspectos de los requisitos que la MiFID


97


se le atribuye la responsabilidad de asesorar y asistir al resto de la organización

en el desarrollo de su actividad en un entorno de cultura de cumplimiento. Con

carácter adicional y complementario a la función de cumplimiento normativo,

que es preceptiva para todo tipo de entidad, se exige que las entidades manten-

gan funciones de auditoría interna y control de riesgos en la medida y con el

alcance que su tipo de negocio, actividades y exposición al resto de riesgos re-

quieran.

A continuación, y de manera sintética, se detallan las principales normas de conduc-

ta80 que deben presidir las actuaciones y actividades de los intermediarios fi nancieros

y algunos de los requisitos organizativos necesarios con los que deben contar, así

como su refl ejo en algunas de las normativas de los países participantes en el pre-

sente trabajo:

Deber de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor •

interés de sus clientes

Los intermediarios fi nancieros deben actuar honesta e imparcialmente, mante-

niendo neutralidad en su actuación, sin establecer diferencia alguna en el trato

a sus clientes. Así, en Panamá, se establece en el Código General de Conducta

de los mercados de valores que las Casas de Valores deberán actuar en el ejer-

cicio de sus actividades con imparcialidad, sin anteponer los intereses propios a

los de sus clientes, en beneficio de estos y del buen funcionamiento del merca-

do81. En Perú, este deber también supone la no utilización de prácticas o conductas

impone a la función de cumplimiento en las fi rmas de inversión, en concreto, sobre la obligación de cumpli-

miento y la efectiva observancia de las responsabilidades derivadas de la misma http://www.esma.europa.

eu/system/fi les/2012-388.pdf

80. Si bien en las legislaciones analizadas y en relación con las normas de actuaciones de los interme-

diarios en el mejor interés de sus clientes, se encuentran las normas referidas a la Gestión de Órdenes y

el Principio de Mejor Ejecución, se ha optado por no analizarlas en este trabajo.

81. En este sentido, no deberán anteponer la compra o venta de valores por cuenta propia en idénticas

o mejores condiciones a la de sus clientes, tanto de aquellos que hayan dado una orden en fi rme como

de aquellos otros a los que esté gestionando sus cuentas de inversión en virtud de mandatos genéricos

o específi cos. Además, cuando se negocien órdenes de forma agrupada por cuenta propia y ajena, la dis-

tribución de los valores adquiridos o vendidos o de los potenciales benefi cios, tanto si la orden se ejecuta

total o parcialmente, debe asegurar que no se perjudica a ningún cliente. Por otro lado, sin perjuicio de la li-

bertad de contratación y de fi jación de comisiones, la Casa de Bolsa no deberá ofrecer ventajas, incentivos,

compensaciones o indemnizaciones de cualquier tipo a clientes relevantes o con infl uencia en la misma

cuando ello pueda suponer perjuicios para otros clientes o para la transparencia del mercado. Asimismo,

no deberá inducir a la realización de un negocio a un cliente con el fi n exclusivo de conseguir el benefi cio

propio. Finalmente, las Casas de Valores se abstendrán de realizar operaciones con el exclusivo objeto de

percibir comisiones o multiplicarlas de forma innecesaria y sin benefi cio para el cliente, ni aceptar regalos

o incentivos, directos o indirectos, cuya fi nalidad sea infl uir en las operaciones de sus clientes o que puedan

crear confl ictos de interés con otros clientes, ya sea distorsionando su asesoramiento, violando la discre-

ción debida o por cualquier otra causa injustifi cada.


98


desleales hacia sus competidores, sea mediante información a clientes, publici-

dad o bajo cualquier otra modalidad.

En Colombia, la Ley 1328 estableció, para las entidades vigiladas por la Superinten-

dencia Financiera de Colombia (entidades fi nancieras, aseguradoras y del mercado

de valores), el deber de abstenerse de incurrir en conductas que conlleven abusos

contractuales o de convenir cláusulas que puedan afectar el equilibrio del contrato o

den lugar a un abuso de posición dominante contractual. Por tal razón, la citada ley

prohibió de manera expresa la incorporación de cláusulas abusivas en los contratos

de adhesión, señalando algunos casos de cláusulas que a juicio del legislador son

consideradas como abusivas. Razón por la cual, la Superintendencia instruyó y ejem-

plarizó las prácticas que se consideran abusivas atendiendo el mandato legal conte-

nido en la Ley 1328 de 2009.

Deber de recabar información del cliente. El principio de “conoce a tu cliente”, •

evaluación de la adecuación y conveniencia de productos para el inversor

En términos generales, los intermediarios deben procurar obtener información sobre

los conocimientos y experiencia de sus clientes en materia de inversiones, sobre sus

objetivos de inversión, y obtener toda aquella información que les resulte necesaria

para brindar un óptimo servicio.

En la mayor parte de las jurisdicciones —Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia,

Costa Rica, Chile, España, México, Panamá, Perú, República Dominicana, Uru-

guay—, se exige a los intermediarios que apliquen los procedimientos necesarios

que les permitan conocer a sus clientes, bien a través de normativas dictadas

por los organismos reguladores y supervisores, bien por las entidades autorre-

guladas.

Así, en Uruguay, en el art. nº 109.2 de la RNMV (art. 213 en el Reordenamiento de

junio de 2012) se estipula que los intermediarios de valores y los asesores de inver-

sión deben informarse para evaluar cuáles instrumentos son adecuados a las carac-

terísticas y objetivos de inversión de sus clientes.

Por el contrario, en Honduras y Ecuador, el marco legal no obliga a los intermedia-

rios a evaluar la adecuación de los productos a los clientes. Asimismo, en Para-

guay no se solicita el análisis de la adecuación del producto al perfi l del inversor,

sino que únicamente se requiere que el intermediario solicite al inversor la decla-

ración de conformidad en la cual la persona manifi esta haber recibido toda la in-

formación necesaria para la comprensión del riesgo inherente a la adquisición del

producto en cuestión.


99


La regulación de la República Dominicana82 indica que el Puesto de Bolsa es quien

evalúa y determina el perfi l de inversor (formulario “Conozca su Cliente” para perso-

nas físicas), pero no existen normas que dicten qué instrumentos deben ser dirigidos

a un tipo de inversor específi co. Al igual que en Bolivia, donde a las Agencias de Bolsa

se les exige la elaboración del perfi l de cliente para la administración de cartera en

forma discrecional, es decir, cuando la inversión de los recursos del cliente es reali-

zada por la Agencia de Bolsa a través de las operaciones o transacciones que esta

considere más apropiadas y convenientes para los intereses del mismo, bajo cuenta

y riesgo del cliente.

En Brasil, los intermediarios siempre tuvieron la obligación de conocer a sus clientes

de acuerdo con la Instrucción CVM 301/99 —recientemente modifi cada por la Ins-

trucción CVM 506/11— que estipula que el intermediario, al hacer el registro del

cliente, debe obtener informaciones sobre el inversor que le permitan trazar su perfi l,

tanto desde el punto de vista económico (informaciones sobre los rendimientos y la

situación patrimonial), como desde el punto de vista de aversión al riesgo y educación

fi nanciera (informaciones sobre perfi l de riesgo y conocimiento fi nanciero del cliente).

Además de las disposiciones específi cas en diferentes normas, la CVM ha sometido

a audiencia pública (Anuncio de Audiencia Pública SDM nº 15/11) una propuesta de

Instrucción que regula el deber de verifi cación de la adecuación de los productos y

servicios al perfi l del cliente. En la actualidad, la versión fi nal de la norma está siendo

desarrolla por parte de la CVM.

Por su parte en Argentina, de acuerdo al Código de Protección al Inversor (Resolución

General nº 529/08 de la CNV), los intermediarios fi nancieros se encuentran obligados

a realizar un cuestionario en el momento de la apertura de la cuenta del inversor,

para determinar su perfi l de riesgo.

Asimismo, en Costa Rica, la SUGEVAL ha emitido disposiciones que obligan a los in-

termediarios (Puestos de Bolsa y Sociedades Administradoras de Fondos de Inver-

sión) a aplicar un cuestionario para determinar el perfi l de cada inversor, y así amol-

dar las posibilidades de inversión con sus respectivos productos de acuerdo con dicho

perfi l.

En Chile, la Circular nº 1.869 referida a la Supervisión Basada en Riesgos (SBR) dis-

pone que las Administradoras de Instituciones de Inversión Colectiva deben defi nir

82. En el art. 9 de la “Norma para intermediarios de valores que establece disposiciones para su funciona-

miento”, Resolución CNV-2005-10-IV, se exige a los intermediarios de valores realizar una evaluación a los

clientes para determinar el perfi l de inversionista y, de esta manera, adecuar las operaciones que realice

al perfi l que se le haya asignado.


100


políticas y procedimientos destinados a cumplir con el objetivo que persigue la ade-

cuación al perfi l del inversor, estableciendo que una de las materias que se deben

tener presente es el “conocimiento del cliente” a través de los antecedentes del in-

versor, tales como situación fi nanciera, horizonte de inversión y grado de tolerancia al

riesgo. Para los intermediarios de valores, en el mismo contexto de la SBR, la Circular

n° 2.054 establece la responsabilidad para la alta administración de velar por la exis-

tencia de un adecuado diseño, implementación y documentación de políticas y proce-

dimientos para el conocimiento de los clientes, de sus necesidades y objetivos de in-

versión, y la entrega de información a los mismos, al objeto de no recomendarles u

ofrecerles inversiones en instrumentos o activos que no correspondan a su perfi l de

riesgo. Adicionalmente, se prevén abordar normas de suitability para los intermedia-

rios de valores próximamente.

La necesidad de adecuar la protección de cada cliente a su nivel de conocimientos

y experiencia exige, en la legislación española, para determinados instrumentos o

productos (ver apartado 1.2.2.), la obligación por parte del cliente minorista de pro-

porcionar a la entidad que le va a prestar el servicio de inversión, la información

precisa para determinar cuál es ese nivel de conocimiento y experiencia. Esta infor-

mación se canaliza a través de una evaluación de la conveniencia de la inversión,

que suele llevarse a cabo mediante el denominado “test de conveniencia”83 y que

debe realizarse con carácter general cuando la entidad esté prestando servicios de

inversión distintos a la gestión de carteras o al asesoramiento en materia de inver-

sión. La información que la entidad debe obtener sobre el cliente relativa a sus co-

nocimientos y experiencia debe incluir los siguientes datos, en la medida en que

resulten apropiados a las cualidades del cliente, a la naturaleza y alcance del ser-

vicio a prestar y al tipo de producto o transacción prevista, incluyendo la compleji-

dad y los riesgos inherentes:

Los tipos de instrumentos fi nancieros, transacciones y servicios con los que •

está familiarizado el cliente.

La naturaleza, el volumen y la frecuencia de las transacciones del cliente so-•

bre instrumentos fi nancieros y el periodo durante el que se haya realizado.

83. El objetivo del análisis de conveniencia es que la entidad obtenga los datos oportunos para valorar si,

en su opinión, el cliente cuenta con los conocimientos y experiencia necesarios para comprender la natura-

leza y riesgos del servicio o producto ofrecido, pero no persigue ajustar los objetivos de inversión del clien-

te al nivel de riesgo del instrumento, ya que el grado de complejidad de un instrumento no está totalmente

correlacionado con su mayor o menor nivel de riesgo potencial. Por ejemplo, las acciones que componen

cualquier índice bursátil son instrumentos relativamente poco complejos, pero pueden presentar una alta

volatilidad, mientras que un bono estructurado es un instrumento complejo de entender, aunque podría

incorporar un nivel de riesgo relativamente bajo (imaginemos el caso de un bono con vencimiento a 1 año

que garantiza la devolución del principal a vencimiento y referencia su rendimiento a la evolución de un

subyacente, que cuenta con una elevada calidad crediticia).


101


El nivel de estudios, la profesión actual y, en su caso, profesiones anteriores •

del cliente que resulten relevantes.

Hay que precisar que, en el caso de que el producto no tenga la catalogación de com-

plejo, se requiere que las entidades obtengan información del cliente a efectos de eva-

luar la conveniencia del producto si este es solicitado por el cliente. Si es la propia enti-

dad la que ofrece el producto al cliente, aunque sea no complejo, debe evaluarse la

conveniencia. En defi nitiva, la fi nalidad última de la evaluación de la conveniencia84 es

conseguir la protección adecuada en la venta de instrumentos fi nancieros complejos a

clientes minoristas, ya que estos clientes pueden no tener ni la experiencia ni conoci-

mientos sufi cientes para entender las características y riesgos asociados a dichos pro-

ductos. En el caso de que, en función a la información recibida del cliente, el interme-

diario o empresa de servicio de inversión considere que el producto o servicio no es

adecuado para él, deberá advertírselo y, si el cliente no facilita la información solicitada

o esta no es sufi ciente, la empresa de inversión deberá advertirle sobre la imposibilidad

de determinar si el servicio o producto es adecuado o no lo es. Por otra parte, en el caso

de que la entidad preste el servicio de gestión de carteras o de asesoramiento, el cliente

debe proporcionar, además de la información anterior relativa a conocimientos y expe-

riencia, información sobre su situación fi nanciera y objetivos de inversión, con la fi nalidad

de que la entidad pueda recomendarle los instrumentos fi nancieros que más le conven-

gan (evaluación de la idoneidad que se lleva a cabo con carácter general a través del test

de idoneidad, tal y como se explica en el capítulo dedicado al Asesoramiento).

Respecto a Panamá, el Código General de Conducta de los Mercados de Valores (Regla

Quinta), por lo que se refi ere a la información sobre la clientela, señala que las entida-

des (Casa o Corredor de Valores) deberán solicitar a sus clientes la información nece-

saria para su correcta identifi cación, así como información sobre su situación fi nancie-

ra, experiencia inversora y objetivos de inversión cuando esta última sea relevante para

los servicios que se vayan a proveer. Deberán cumplimentar un formulario que, a juicio

del organismo supervisor —la Superintendencia del Mercado de Valores—, contenga la

información sufi ciente para apreciar los datos relevantes para la inversión y recomen-

dación a los clientes. Dicha información tendrá carácter confi dencial, y no podrá ser

84. En España, se recomienda realizar los cuestionarios de conveniencia mediante documento separado

de la orden de compra de productos, que contenga las respuestas dadas por el cliente y el resultado de

la evaluación y que se recabe copia fi rmada por el cliente del mismo. Adicionalmente, si la evaluación se

refi ere a una operación concreta, deben establecerse los procedimientos oportunos para que la evaluación

quede referida de forma inequívoca a la operación de que se trate y, en todo caso, debe identifi carse la

fecha en que se produce dicha evaluación. Las presunciones en sentido positivo de la conveniencia que se

realicen, en base al nivel general de formación y experiencia profesional del cliente, pueden mantenerse

indefi nidamente, salvo que la entidad cuente con información que aconseje una revisión de los mismos.

Para mayor información, consultar la Guía de Actuación para el Análisis de la Conveniencia y la Idoneidad

en http://www.cnmv.es/DocPortal/GUIAS_Perfi l/GuiaConvenienciaIdoneidad.pdf


102


utilizada en benefi cio propio o de terceros, ni para fi nes distintos de aquellos para los

que se solicita. Asimismo, las entidades deberán establecer sistemas de control inter-

no que impidan la difusión o el uso de las informaciones obtenidas de sus clientes.

Por su parte, los Agentes de Intermediación en Perú, al iniciar la relación comercial

con el cliente, tienen la obligación de efectuar las acciones razonables a su alcance

para obtener un conocimiento adecuado del perfi l de cada uno de sus clientes, con el

fi n de determinar su nivel de experiencia en el mercado de valores, dejando constan-

cia de ello en la fi cha de registro de cliente. Esta fi cha de registro es un documento

en el cual el agente registra información que permite identifi car a su cliente, condi-

ciones de la relación comercial y advertencias relacionadas a la operatividad en el

mercado de valores. Su alcance y regulación se encuentra defi nido por el Reglamen-

to de Agentes de Intermediación.

Finalmente, en algunas jurisdicciones donde existe la autorregulación del mercado,

son las propias Bolsas las que instruyen entre sus miembros la obligación de perfi lar

a sus clientes y ofrecer productos acordes a ese perfi l, tal y como se implantó en la

Bolsa de Comercio de Santiago.

Obligación de informar al cliente•

La información que el cliente debe recibir sobre los productos de inversión debe ser

clara, comprensible, precisa y comparable. Adicionalmente, debe ser verdadera, sufi -

ciente y oportuna, e incluir los riesgos que cada operación conlleva, y los gastos y

costos de los servicios que les brindan. Por otro lado, las comunicaciones publicita-

rias deben ser claramente identifi cables como tales.

Desde el año 2004, la CNV de Paraguay estableció la obligación de que los clientes

de las Casas de Bolsa debieran fi rmar una carta mediante la que declaren haber re-

cibido información sufi ciente, y evaluado el riesgo del valor a adquirir.

Por la importancia que tiene contar con informaciones adecuadas, como lo demues-

tra tanto las recomendaciones internacionales como su refl ejo en las legislaciones

desarrolladas en Iberoamérica, esta materia será objeto de un desarrollo más deta-

llado (ver apartado 1.5.). Como adelanto, mencionar que en España, la ley 47/2007

supuso una modifi cación sustancial de la Ley del Mercado de Valores, al introducir

una mejora notable de las obligaciones de información precontractual, contractual

y postcontractual que las entidades deben suministrar a los clientes o inversores

minoristas. En conjunto, las modifi caciones han supuesto un aumento de la protec-

ción a los inversores, si bien las obligaciones de información establecidas y, por tan-

to, el nivel de protección ofrecido varía en función del tipo de cliente y del producto


103


o servicio ofrecido. Con respecto al tratamiento de la información posterior a la con-

tratación de un producto o servicio, el Real Decreto 217/208 regula el nivel de concre-

ción que se exige en relación con las órdenes ejecutadas sobre cualquier tipo de pro-

ducto y, en particular, la inclusión de información sobre el cliente, la fecha, hora y el

centro de ejecución, así como el centro y las condiciones para la liquidación, además

del desglose de gastos y costes indirectos.

Llevanza de registros •

Entre los requisitos organizativos y de control con los que deben de contar las enti-

dades, se encuentra el de llevar un registro ordenado y adecuado de su actividad y

organización interna. Estos registros resultan esenciales para el cumplimiento, entre

otros, de requisitos de organización interna, de obligaciones de protección a la clien-

tela y de normas de conducta, constituyendo su mantenimiento un instrumento efi -

caz para reconstruir hechos, datos, informaciones y actuaciones relativas a los servi-

cios y actividades de las empresas que prestan servicios de inversión, teniendo en

cuenta la estructura, organización y complejidad y naturaleza de las actividades y

servicios que se presten.

Son las propias entidades las que deben analizar y evaluar si los registros con los que

cuenta son sufi cientes para, por un lado, posibilitar el debido cumplimiento de las

obligaciones que les impongan la normativa vigente en cada momento y, por otro,

para que la entidad supervisora pueda llevar a cabo adecuadamente su labor.

La Norma para Intermediarios de Valores de República Dominicana que establece dis-

posiciones para su funcionamiento (CNV-2005-10-IV) tiene por objeto establecer, entre

otras, las reglas para la documentación y registro de operaciones y el registro de esti-

pulaciones contractuales. Dentro de los registros mínimos de información debe existir

un archivo con copia de toda correspondencia enviada y recibida por el intermediario de

valores, que documente la relación existente entre este y el cliente.

En España, las entidades que presten servicios de inversión deben crear un registro85

que incluya el contrato o contratos86 que tengan por objeto el acuerdo entre la empre-

sa y el cliente, y en los que deben concretarse los derechos y las obligaciones de las

partes y demás condiciones en las que la empresa prestará el servicio al cliente. Ade-

más, las entidades deberán mantener los registros de sus servicios y operaciones en

85. Resolución de 7/10/99, de la CNMV, sobre los registros mínimos a mantener por empresas que pres-

tan servicios de inversión http://www.boe.es/boe/dias/2009/10/21/pdfs/BOE-A-2009-16730.pdf

86. En España es obligatorio que consten por escrito los contratos celebrados con clientes minoristas.

Ver Circular 7/2011, de 12 de diciembre, de la CNMV, sobre folleto informativo de tarifas y contenido de los

contratos-tipo en http://www.boe.es/boe/dias/2011/12/24/pdfs/BOE-A-2011-20107.pdf


104


soporte duradero y no manipulable durante un periodo mínimo de 5 años, y los rela-

tivos a sus relaciones con clientes mientras dure la relación. Entre otros, pueden

destacarse los siguientes registros:

Registro de actividad y organización: organigrama, programa de actividades, •

poderes, autorización del supervisor, etc.

Registro de instrumentos fi nancieros de clientes.•

Registro de clientes: datos identifi cativos, clasifi cación o reclasifi cación, en su caso.•

Registro de evaluación de la conveniencia. •

Registro de confl ictos de interés.•

Registro de gestión de reclamaciones.•

• Prevención de confl ictos de interés

Los intermediarios fi nancieros deben establecer mecanismos efectivos para evitar

los confl ictos de interés con sus clientes. Asimismo, deben en todo momento dar

prioridad a los intereses de sus clientes sobre los propios. Este principio implica que

deben comunicar los potenciales confl ictos de interés a sus clientes.

En efecto, en Colombia87 los principios, políticas y procedimientos para la detección,

prevención y manejo de confl ictos de interés deben incorporarse en el respectivo

código de buen gobierno corporativo de la entidad, y son aplicables a sus administra-

dores, empleados o funcionarios que desempeñan actividades relacionadas con la

intermediación, y contienen como mínimo lo siguiente:

Los mecanismos para que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisio-1)

nes susceptibles de entrar en confl icto de interés estén separadas física y ope-

rativamente.

Los mecanismos y procedimientos para que la realización de operaciones por 2)

cuenta propia esté separada de cualquier otro tipo de actividad que pueda ge-

nerar confl icto de interés, observando las instrucciones que para el efecto im-

parta la Superintendencia Financiera de Colombia.

Las reglas y límites sobre operaciones con vinculados3) 88 en los sistemas de

negociación de valores.

87. Cfr. Numeral 2º del artículo 7.3.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010.

88. Por “vinculado” debe entenderse que es o son: (1) el o los accionistas o benefi ciarios reales del diez por

ciento (10%) o más de la participación accionaria en el intermediario, (2) las personas jurídicas en las cuales el

intermediario sea benefi ciario real del diez por ciento (10%) o más de la participación societaria, (3) la matriz

del intermediario de valores y sus fi liales y subordinadas, y (4) los administradores del intermediario, de su

matriz y de las fi liales o subordinadas de esta.


105


Por su parte, en Costa Rica, la Superintendencia es la encargada de emitir las normas

necesarias para regular los confl ictos de interés entre los participantes de los mer-

cados de valores que incluye, entre otros, los siguientes aspectos:

La prohibición de determinadas operaciones entre sociedades pertenecientes a)

al mismo grupo fi nanciero o al mismo grupo de interés económico, aplicando,

en lo pertinente, las normas de la Ley Orgánica del Banco Central.

Un régimen de incompatibilidades aplicable a los funcionarios de los sujetos b)

fi scalizados, que prevenga la realización de operaciones o el traspaso de infor-

mación que pueda perjudicar al público inversor.

La prestación de servicios, independientemente de la forma contractual utili-c)

zada, entre entidades del mismo grupo de interés económico.

Los reglamentos de cualquier otra situación que por razones de confl icto de d)

interés, pueda resultar en perjuicio del público inversor.

En la Regla séptima del Código General de Conducta del Mercado de Valores de Pana-

má, se señala específi camente que las entidades no deberán, bajo ningún concepto,

revelar a unos clientes las operaciones realizadas por otros. Asimismo, no deberán

estimular la realización de una operación por un cliente con objeto de benefi ciar a otro,

y deberán establecer reglas generales de prorrateo o de distribución de las órdenes

ejecutadas que eviten confl icto en operaciones que afecten a dos o más clientes.

En Bolivia, los funcionarios, los ejecutivos, así como los directores de las Agencias de

Bolsa, deberán reportar al ofi cial de cumplimiento sus inversiones personales en el

mercado de valores, y cualquier situación de vinculación con la Agencia de Bolsa y/u

otras empresas o instituciones participantes del mercado de valores. El ofi cial de cum-

plimiento deberá elevar un informe al directorio sobre sus propias inversiones en el

mercado de valores y sobre potenciales confl ictos de interés y acceso a información

privilegiada y/o confi dencial, generadas por las situaciones referidas anteriormente.

Ecuador en su Codifi cación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores tiene

un capítulo destinado a los confl ictos de interés, que incluye el concepto, las obliga-

ciones de los participantes del mercado de valores, los procedimientos de las entida-

des de autorregulación para prevenir y resolver los confl ictos y la obligación de la

revelación a sus clientes.

• Función de cumplimiento normativo

Con respecto a la organización interna de los intermediarios fi nancieros, no existe

una única estructura apropiada o idónea de aplicación universal, sino que esta variará

en función de la naturaleza del negocio y de los riesgos que deba asumir cada entidad


106


o intermediario. Sin embargo, hay un aspecto que se incluye en muchas de las nor-

mativas de los países de este Estudio, en el ámbito de los requisitos organizativos y

las condiciones de funcionamiento exigidas a los intermediarios fi nancieros para la

protección del inversor: el ofi cial de cumplimiento.

De acuerdo con los principios de IOSCO, “… el cumplimiento por parte de la entidad de

todos los requisitos legales aplicables, así como de las políticas y los procedimientos

internos de la propia entidad, deberá ser supervisado por un área separada que depen-

da directamente de la alta dirección, y que posea una estructura que asegure su inde-

pendencia con respecto a las divisiones operativas…”. Por ejemplo, en Colombia es

obligación de los intermediarios de valores postular un funcionario como ofi cial de

cumplimiento ante la Superintendencia Financiera, teniendo esta la facultad de darle

posesión89.

En Perú, el Reglamento de Agentes de Intermediación establece que el funcionario

de control interno debe depender directamente del directorio y contar con autonomía

y recursos. Entre sus funciones se encuentra la supervisión del sistema de control

interno del agente, la evaluación del cumplimiento de disposiciones que rigen al

agente, así como la confi abilidad del sistema de información y contabilidad.

En España, para garantizar que la función de cumplimiento normativo se desarrolla

de forma adecuada e independiente, las empresas que prestan servicios de inversión

deben asegurarse de que se cumplen las siguientes condiciones:

La unidad que garantiza el desarrollo de la función de cumplimiento normativo a)

debe estar dotada de autoridad, los recursos y la experiencia necesarios y

debe tener acceso a toda la información pertinente.

89. El numeral 1.1 del Título Primero, del Capítulo Décimo de la Circular Básica Jurídica de la Superin-

tendencia Financiera de Colombia señala:

“1.1. Personas que deben tomar posesión.

De conformidad con lo establecido en las normas citadas deben tomar posesión del cargo:

Los representantes legales, principales y suplentes, de las entidades vigiladas, con excepción de •

aquellos designados por el presidente de la República.

Miembros de junta directiva, consejo directivo o de administración, principales y suplentes, de las •

entidades vigiladas, con excepción de aquellos designados por el presidente de la República.

Los representantes de las ofi cinas de representación de instituciones fi nancieras y de reaseguros •

del exterior.

Los representantes designados para Colombia de las instituciones fi nancieras y de reaseguros del •

exterior que decidan acogerse a las excepciones establecidas en los numerales 8 y 9 del artículo

2º del Decreto 2951 de 2004.

Los revisores fi scales, principales y suplentes, de las entidades vigiladas.•

Los ofi ciales de cumplimiento para la prevención de lavado de activos, principales y suplentes, de •

las entidades vigiladas”.


107


Debe nombrarse un responsable de cumplimiento que está a cargo del desa-b)

rrollo de la función de cumplimiento así como del informe sobre cumplimiento

para la alta dirección de la entidad.

Las personas encargadas de garantizar el desarrollo de la función de cumpli-c)

miento no pueden participar en la prestación de los servicios y actividades que

controlen.

El sistema para fi jar la remuneración de las personas encargadas de garanti-d)

zar el desarrollo de la función de cumplimiento no debe comprometer, ni real

ni potencialmente, su objetividad.

En cualquier caso, no se exige que las entidades cumplan con lo incluido en las letras

c) y d), siempre que, en función del tamaño, naturaleza, escala y complejidad de sus

actividades, y de la naturaleza y gama de sus servicios de inversión, pueda demostrar

que el cumplimiento de tales requisitos no resulta proporcionado, y que el funciona-

miento de la unidad sigue siendo efi caz.

• Servicio de atención al cliente

En algunas de las jurisdicciones examinadas se exige que los intermediarios cuenten

con un departamento o servicio especializado de atención al cliente90, que tenga por

objeto atender y resolver las quejas y reclamaciones que presenten sus clientes re-

lacionadas con sus intereses y derechos legalmente reconocidos. En México, cada

institución fi nanciera debe contar con una “Unidad Especializada”, la cual tiene por

objeto atender consultas y reclamaciones de los usuarios de servicios fi nancieros.

Dicha Unidad tiene que responder por escrito al usuario.

En España, las entidades deberán adoptar las medidas necesarias para separar el de-

partamento o servicio de atención al cliente de los restantes servicios comerciales u

operativos de la organización, de modo que se garantice que aquel tome de manera au-

tónoma sus decisiones referentes al ámbito de su actividad y, asimismo, se eviten con-

fl ictos de interés.

90. En Brasil, las instituciones fi nancieras y demás instituciones autorizadas a funcionar por el Banco

Central de Brasil, que tengan clientes personas físicas o personas jurídicas clasifi cadas como microe-

mpresas en la forma de la legislación propia, deben instituir un componente organizativo de atención al

cliente, con la atribución de actuar como canal de comunicación entre estas instituciones y los usuarios de

sus productos y servicios (Resolución del Consejo Monetario Nacional 3849/10). En el ámbito del mercado

de valores mobiliarios, la CVM ha elaborando una norma específi ca para este servicio de consultas (Ouvi-

doria). Instrucción CVM nº 529, de 1 de noviembre de 2012. Ver en http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/

atos/Atos_Redir.asp?Tipo=I&File=\inst\inst529.doc


108


Sin embargo, en Costa Rica, solamente están obligadas las sociedades adminis-

tradoras de fondos de inversión, no existiendo obligación legal para los puestos de

bolsa.

En Bolivia, las sociedades que administran fondos de inversión abiertos tercia -

rían la gestión de atención al cliente a través de su banco filial, siendo el oficial

de cumplimiento responsable del seguimiento a las quejas y demandas de los

clientes.

En Honduras, la Resolución GE nº. 1631/12-09-2011, que contiene las Normas

para el Fortalecimiento de la Transparencia, la Cultura Financiera y Atención al

Usuario Financiero en las Instituciones Supervisadas, exige que dispongan de

áreas encargadas de atender los reclamos o consultas de los usuarios fi nancieros,

a través del Ofi cial de Atención al Usuario Financiero, quien tendrá un plazo máxi-

mo de diez (10) días hábiles contados a partir de la fecha de la recepción del recla-

mo o consulta.

1.2. Delimitación de la actuación supervisora por objeto y sujeto

En las legislaciones analizadas no existe una delimitación de la actuación del orga-

nismo supervisor en función del tipo de producto o de la clase de inversor. Sin em-

bargo, algunas normativas sí establecen una graduación con respecto al nivel de

protección en función del destinatario del producto fi nanciero. Así, en aplicación de

la MiFID, en España se obliga a las empresas que ofrecen servicios de inversión no

solo a conocer a sus clientes, sino a clasifi carlos en categorías —en función de su

experiencia inversora, sus conocimientos y su cualifi cación para tomar sus propias

decisiones de inversión y valorar correctamente sus riesgos—, existiendo en fun-

ción de cada categoría un nivel de protección distinto. Lógicamente, el máximo ni-

vel de protección se dirige al inversor minorista. Pero además, el nivel de protección

y los requisitos para evaluar la conveniencia del producto al inversor son distintos

según el instrumento de que se trate y de quién surja la iniciativa en el proceso de

comercialización o venta. Es decir, se realiza tanto una clasifi cación de la clientela,

como del producto o instrumento a comercializar. Esta clasifi cación de los instru-

mentos fi nancieros está recogida en el artículo 79 bis apartado 8 letra a) de la Ley

del Mercado de Valores.

Asimismo, en Chile, dadas determinadas características del emisor de un producto

fi nanciero determinado, es factible que el organismo supervisor (SVS) determine so-

licitar menor cantidad de información al respecto, e incluso delimitarlo a ciertos tipos

de mercados e inversores.


109


1.2.1. Tipología y criterios de definición del inversor

Tal y como se adelantaba en la introducción de este capítulo, en muchas de las le-

gislaciones iberoamericanas se defi ne o distingue entre clientes institucionales,

profesionales o sofi sticados, del resto de inversores. Sin embargo, esta clasifi ca-

ción —a diferencia de lo que sucede en España y Colombia — no comporta una dife-

renciación en el nivel de protección del inversor, aunque sí puede constituirse en

una restricción para adquirir determinados productos que, en atención a su riesgo,

generalmente son únicamente aptos para los inversores institucionales.

En Colombia, mediante Ley 1328 de 2009 se defi ne al “consumidor fi nanciero”, como

aquel cliente, usuario o potencial cliente de las entidades sometidas a inspección y

vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia. Además, en el marco nor-

mativo que regula las relaciones de los intermediarios fi nancieros con los inversores

del mercado de valores (Ley 964 de 2005, reglamentada por el Gobierno Nacional en

relación con la intermediación de valores), se defi ne quiénes tendrán la calidad de

cliente inversor y de inversionista profesional, teniendo en cuenta los volúmenes de

inversión, la habitualidad, la profesionalidad, los conocimientos especializados y los

demás factores relevantes, así como las reglas aplicables a las relaciones entre di-

chos inversores y los intermediarios. El cliente inversor es aquel que no tenga la ca-

lidad de inversionista profesional, defi niendo a este último como:

Las personas que tengan vigente la certifi cación de profesional del mercado 1)

como operador otorgada por un organismo autorregulador del mercado de

valores.

Los organismos fi nancieros extranjeros y multilaterales. 2)

Las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia.3)

Un “inversor profesional” es todo cliente que cuenta con la experiencia y conoci-

mientos necesarios para comprender, evaluar y gestionar adecuadamente los

riesgos inherentes a cualquier decisión de inversión. Para ser categorizado como

profesional, el cliente deberá acreditar al intermediario, al momento de la clasifi ca-

ción, un patrimonio igual o superior a diez mil (10.000) SMMLV91 (el equivalente a

3.374.578,8 dólares) y, al menos, una de las siguientes condiciones: ser titular de

un portafolio de inversión de valores igual o superior a cinco mil (5.000) SMMLV (el

equivalente a 1.687.289,09 dólares), o haber realizado directa o indirectamente

quince (15) o más operaciones de enajenación o de adquisición, durante un periodo

de sesenta (60) días calendario, en un tiempo que no supere los dos años anteriores

al momento en que se vaya a realizar la clasifi cación del cliente. El valor agregado

91. Salario Mínimo Legal Mensual Vigente en Colombia.


110


de estas operaciones debe ser igual o superior al equivalente a treinta y cinco mil

(35.000) SMMLV (equivalente a 11.811.023,62 dólares).

Los intermediarios de valores deben clasifi car a sus clientes en alguna de las dos

categorías e informarles, oportunamente, sobre la categoría a la cual pertenecen y

el régimen de protección que les aplica. Al momento de clasifi car a un cliente como

“inversor profesional”, los intermediarios de valores deberán informarle que tiene

derecho a solicitar el tratamiento de “cliente inversionista” de manera general o de

manera particular respecto de un tipo de operaciones en el mercado de valores. En

este último caso, el “inversor profesional” podrá solicitar tal protección cada vez

que se inicie la realización del nuevo tipo de operaciones. El cambio de categoría

debe constar por escrito.

En Brasil, la Instrucción CVM nº 409/04 defi ne lo que se entiende como “inversores

califi cados”: inversores que poseen inversiones fi nancieras de más de R$ 300.000,00

(aproximadamente 150.000 dólares) y los institucionales, que pueden tener acceso

a productos de más complejidad y riesgo. Además, el reglamento de mercado es-

tablece que ciertos valores solamente pueden ser ofrecidos a inversores que po-

seen más de un millón de reales.

Por su parte, en España mediante el RD 217/2008, en su artículo 61, se establece

que la entidad de servicios fi nancieros deberá clasifi car al cliente como minorista o

profesional92. De acuerdo con el artículo 78 bis de la Ley del Mercado de Valores, se

consideran profesionales a aquellos a quienes se presuma la experiencia, conoci-

mientos y cualifi cación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y

valorar correctamente sus riesgos; en concreto se clasifi can en esta categoría a los

siguientes:

Las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las compa-a)

ñías de seguros, las instituciones de inversión colectiva y sus sociedades

gestoras, los fondos de pensiones y sus sociedades gestoras, los fondos de

titulización y sus sociedades gestoras, los que operen habitualmente con

materias primas, con derivados, así como operadores que contraten en nom-

bre propio y otros inversores institucionales.

Los Estados y Administraciones regionales, los organismos públicos que ges-b)

tionen la deuda pública, los bancos centrales y organismos internacionales y

92. Al margen de la clasificación de los clientes como minoristas y profesionales, la norma contem -

pla que determinadas entidades —entidades de crédito, entidades aseguradoras, instituciones de

inversión colectiva, etc.— tengan la consideración de contrapartes elegibles, que tienen el máximo

conocimiento y experiencia en los mercados de valores y no cuentan con la protección de las normas

de conducta.


111


supranacionales (como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional,

el Banco Central Europeo, el Banco Europeo de Inversiones y otros de natu-

raleza similar).

Los empresarios que individualmente reúnan, al menos, dos de las siguien-c)

tes condiciones:

que el total de las partidas del activo sea igual o superior a 20 millones •

de euros;

que el importe de su cifra anual de negocios sea igual o superior a 40 •

millones de euros;

que sus recursos propios sean iguales o superiores a 2 millones de •

euros.

Los inversores institucionales que tengan como actividad habitual invertir en d)

valores u otros instrumentos fi nancieros, tales como las entidades de capi-

tal riesgo y sus sociedades gestoras.

Por tanto, de acuerdo con la normativa española se consideran clientes minoristas

todos aquellos que no son profesionales, entendiendo que las necesidades de am-

bos son diferentes en materia de protección, por lo que se diferencia la cantidad y

el detalle de la información a suministrar a unos y otros. Así, el cliente minorista es

el que necesita un mayor grado de protección, al estimar el legislador que no dis-

pone, en general, de la experiencia, los conocimientos y la cualifi cación necesarios

para evaluar los riesgos inherentes a la toma de decisiones de inversión. Se debe

mencionar que los clientes tienen la posibilidad de renunciar de forma expresa a su

tratamiento como clientes minoristas con respecto a alguna operación o servicio, si

bien dicha renuncia debe quedar condicionada a que la empresa que preste el servicio

de inversión efectúe la adecuada evaluación de su experiencia y conocimientos en

relación con las operaciones y servicios que esté solicitando, asegurándose que el

cliente comprende sus riesgos. Al llevar a cabo la citada evaluación, la empresa de-

berá comprobar que se cumplen al menos dos de los siguientes requisitos:

que el cliente ha realizado operaciones de volumen signifi cativo en el merca-•

do de valores, con una frecuencia media de más de diez por trimestre duran-

te los cuatro trimestres anteriores;

que el valor del efectivo y valores depositados sea superior a 500.000 •

euros;

que el cliente ocupe, o haya ocupado durante al menos un año, un cargo •

profesional en el sector fi nanciero que requiera conocimientos sobre las

operaciones o servicios previstos.

Finalmente, señalar que en España es posible que algún cliente clasificado

como profesional pueda solicitar a la entidad que le está prestando el servicio


112


de inversión un trato no profesional a fin de tener un nivel de protección más

amplio.

Con respecto a otras jurisdicciones en las que se distinguen diversos tipos de inver-

sores, mencionar que en México la Ley del Mercado de Valores defi ne dos tipos con

base a sus ingresos e inversiones en valores. El califi cado e institucional, en función

de las características y complejidad de los valores o instrumentos fi nancieros de

que se trate, no así respecto del tipo de servicio de inversión al que pudieran tener

acceso. El inversor califi cado se defi ne como la persona que mantenga, en prome-

dio, durante el último año, inversiones en valores por un monto igual o mayor a

1.500.000 unidades de inversión93 (unos 5663.000 dólares) o que haya obtenido en

cada uno de los 2 últimos años, ingresos brutos anuales iguales o mayores a

500.000 unidades de inversión. Adicionalmente, las nuevas disposiciones en mate-

ria de servicios de inversión en México, contempla la defi nición de cliente sofi stica-

do, como aquella persona que mantenga en promedio durante los últimos doce

meses, inversiones en valores en una o varias entidades fi nancieras, por un monto

igual o mayor a 4.500.000 unidades de inversión, o haya obtenido en cada uno de

los últimos veinticuatro meses, ingresos brutos anuales iguales o mayores a

1.500.000 unidades de inversión. Dicha defi nición, permitirá contemplar un marco

regulatorio más fl exible en la prestación de servicios de inversión, así como un ma-

yor abanico de valores disponibles para su comercialización, tratándose de inver-

sionistas de los cuales las entidades fi nancieras pueden asumir que por el monto

de sus inversiones y sus ingresos anuales, cuentan con el conocimiento y experien-

cia sufi ciente para poder entender y en su caso aceptar los riesgos asociados a

potenciales inversiones.

También la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, a través de su Norma

de Carácter General nº 216, defi ne lo que se entiende por “inversionista califi cado”

en base, principalmente, a criterios de sofi sticación y conocimiento fi nanciero y pa-

trimonio. Así, dentro de este grupo podemos encontrar a los bancos y sociedades

fi nancieras, compañías de seguro, administradoras de fondos, corredores de bolsa

y agentes de valores, personas naturales o jurídicas, etc., los cuales al estar consi-

derados como un tipo especial de inversor, en base a los criterios mencionados,

podrán participar en los mercados especiales establecidos por la Superintenden-

cia, y en las ofertas o colocaciones dirigidas a estos inversores.

93. Las unidades de inversión (UDI) son una medida de referencia utilizada para descontar el efecto de

la infl ación en el valor del dinero. Son establecidas por el Banco de México para solventar las obligaciones

de los créditos hipotecarios o de cualquier acto mercantil o fi nanciero. Al 31/12/2012 1 UDI equivale a

4,874624 pesos mexicanos.


113


Por su parte, tanto en la Ley del Mercado de Valores de República Dominicana,

como en el Reglamento (art. 12 Ley 19-00 y Literal g) art. 5 del Reglamento 729-

04), aparece la defi nición de inversionistas institucionales, y en Ecuador el art. 74

de la Ley del Mercado de Valores defi ne a los inversores institucionales.

En la Ley del Mercado de Valores de Panamá se defi ne como inversionistas califi -

cados a las personas naturales o jurídicas cuyo giro ordinario de negocios incluya

la negociación, por cuenta propia o de terceros, de valores o bienes del tipo que

conforma la cartera de inversiones de una sociedad de inversión, de un fondo de

cobertura o una parte signifi cativa de estos o que hayan fi rmado una declaración

en la que conste que poseen, individualmente o junto con su cónyuge, un patrimo-

nio no inferior a un millón de balboas (1.000.000 dólares) o su equivalente en otra

moneda, y consientan que se les trate como un inversionista califi cado.

1.2.2. Catalogación de productos por segmentación de clientes u otros criterios como nivel de riesgo

Si bien no existe, salvo en España, la obligación de realizar una catalogación de

productos94, hay que señalar que en algunas jurisdicciones iberoamericanas

existen ciertas limitaciones para adquirir determinados productos en atención a

su riesgo, que se dirigen únicamente a inversores institucionales o sofisticados.

Este es el caso de México, donde existen productos fi nancieros que se consideran

no adecuados para el público inversionista en general, por lo que están destinados

únicamente para inversionistas con un mayor nivel de sofi sticación (inversores ins-

titucionales y califi cados). Entre estos podemos citar los valores extranjeros lista-

dos en el Sistema Internacional de Cotizaciones y los certifi cados de capital de

desarrollo (CDS). Asimismo, la LMV (art. 8) señala que la oferta privada de valores

en territorio nacional podrá efectuarse por cualquier persona, siempre que se cum-

pla con ciertos requisitos, uno de ellos es que se realice exclusivamente a inversio-

nistas institucionales o califi cados.

94. Con el objetivo de transmitir a las entidades que prestan servicios de inversión las pautas adecuadas

para el cumplimiento de la normativa en vigor, la CNMV de España publicó en octubre de 2010, una “Guía

sobre la catalogación de instrumentos fi nancieros complejos o no complejos”. Puede consultarse en:

http://www.cnmv.es/loultimo/Guia%20IF%20conplejos%20y%20no%20complejos.pdf


114


Valores / instrumentos fi nancieros Tipo de inversionista al que está dirigido principalmente

Valores inscritos en el Registro Nacional de Valores Gran público inversionista

Sociedades de inversión de deuda y renta variable Gran público inversionista

Títulos bancarios estructurados Gran público inversionista

Valores estructurados Institucionales y califi cados

Sociedades de Inversión de Capitales (SINCAS) Institucionales y califi cados

ETFs plain vanilla Gran público inversionista

ETFs complejos Institucionales

Certifi cados de capital de desarrollo (CKDs) Institucionales y califi cados

Derivados cotizados en bolsa Gran público inversionista

Derivados OTC Institucionales y califi cados

Fuente: Información proporcionada por la CNBV de México.

También en Costa Rica se distingue entre la oferta pública de valores general

dirigida a cualquier tipo de inversionista de aquella oferta de valores restringida

que se dirige únicamente al inversionista sofisticado o inversionista institucio-

nal. En ese sentido, se verifica que los intermediarios realicen un proceso de

debida diligencia en las labores de obtención de los perfi les que permitan determi-

nar qué tipo de inversionista es el cliente y a qué tipo de productos puede tener

acceso.

Por su parte, en España el nivel de protección se aplica de distinta forma si el ins-

trumento se considera complejo o no complejo. En el art. 79 bis de la Ley del

Mercado de Valores en su apartado octavo, se detallan los criterios para que las

entidades cataloguen como no complejos solo a los productos transparentes y lí-

quidos, tales como acciones admitidas a negociación en un mercado regulado o en

un mercado equivalente de un tercer país; a instrumentos del mercado monetario;

a obligaciones u otras formas de deuda titulizadas, salvo que incorporen un deri-

vado implícito; y a instituciones de inversión colectiva armonizadas a nivel euro-

peo. Adicionalmente, la norma señala algunos criterios con el fi n de que puedan

ser razonablemente clasifi cados como no complejos, aquellos en los que concu-

rran las siguientes condiciones:

que existan posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liqui-1)

dación de dicho instrumento fi nanciero a precios públicamente disponibles


115


para los miembros en el mercado y que sean precios de mercado o precios

ofrecidos, o validados, por sistemas de evaluación independientes del

emisor;

que no impliquen pérdidas reales o potenciales para el cliente que excedan del 2)

coste de adquisición del instrumento;

que exista a disposición del público información sufi ciente sobre sus caracte-3)

rísticas. Esta información deberá ser comprensible de modo que permita a un

cliente minorista medio emitir un juicio fundado para decidir si realiza una ope-

ración en ese instrumento.

En el caso de instrumentos complejos, la entidad siempre debe evaluar la convenien-

cia (test de conveniencia mencionado en el apartado 1.1 de este capítulo), de tal for-

ma que en el supuesto de que el instrumento no resulte conveniente para el cliente,

la entidad solo podrá tramitar la operación solicitada si previamente le advierte de

ello. Por ello, una correcta clasifi cación de los instrumentos fi nancieros, como com-

plejos o no complejos, por parte de las entidades es fundamental en atención a una

adecuada protección de los clientes.

1.3. Requisitos de idoneidad de comercializadores, régimen de incentivos y mecanismos para evitar conflictos de interés

• La idoneidad de los comercializadores

El desarrollo de la actividad de comercialización conlleva, inseparablemente, la asun-

ción de riesgos. Entre otros, el riesgo operacional o riesgo de que se produzcan pérdi-

das imprevistas como resultado de errores humanos o ventas inadecuadas. El con-

trol de riesgos requiere, entre otras cuestiones, contar con medios organizativos,

materiales y humanos sufi cientes y adecuados para la consecución de una efi ciente

gestión del negocio y de los riesgos asumidos.

En todas las jurisdicciones participantes en este trabajo se exige que los intermedia-

rios fi nancieros o entidades que comercialicen productos fi nancieros empleen perso-

nal con las cualifi caciones, los conocimientos y la experiencia necesarios para desem-

peñar las funciones que se le asignen. Salvo excepciones —como el caso de Republica

Dominicana y Panamá—, la certifi cación de dicha cualifi cación no suele corresponder

a las entidades supervisoras, aunque sí les corresponda la administración del regis-

tro necesario para realizar su actividad.

En Costa Rica, los agentes de bolsa, los gestores de portafolio y los ejecutivos de

venta de fondos de inversión deben contar con una certifi cación expedida por la Bolsa


116


Nacional de Valores o por otras entidades cuyos planes deben ser conocidos previa-

mente por la SUGEVAL.

En Argentina, con fecha 20 de septiembre de 2012, la CNV aprobó la Resolución Gene-

ral nº 610/12 mediante la cual incorporó a sus Normas la exigencia a todos los merca-

dos que se encuentran bajo su competencia, la llevanza de un “Registro de Asesores

Idóneos” de las personas que desarrollen la actividad de venta, promoción o prestación

de cualquier tipo de asesoramiento o actividad que implique el contacto con el público

inversor en sus intermediarios, incluyendo a los productores relacionados con los mis-

mos. A los efectos de lograr la inscripción en el “Registro de Asesores Idóneos”, los in-

teresados deberán acreditar, ante la entidad correspondiente, contar con idoneidad

sufi ciente, siendo requisito insoslayable para ello haber aprobado uno de los progra-

mas de capacitación reconocidos y registrados por el Organismo Supervisor.

En Colombia95 se exige la certifi cación de profesionales, procedimiento mediante el

cual las personas naturales obligadas a inscribirse en el Registro Nacional de Profe-

sionales del Mercado de Valores —administrado por la Superintendencia Financiera—

acreditan la capacidad técnica y profesional ante un organismo certifi cador, con la

aprobación de los exámenes de idoneidad profesional correspondientes. De igual ma-

nera, comprende la formación académica y la trayectoria profesional. El examen de

idoneidad está conformado por una parte básica y otra especializada, cuyo contenido

dependerá de la actividad o actividades de intermediación en el mercado de valores

que pretenda desempeñar el aspirante.

En El Salvador, los Agentes Corredores para ser autorizados por la Bolsa de Valores

deben cumplir con los requisitos establecidos en un instructivo emitido por dicha

Bolsa y aprobado por el Regulador, entre los que están haber aprobado el curso de

capacitación bursátil impartido por ACABOLSA (Asociación de Casas de Corredores

de Bolsa). Similar requisito se exige en Paraguay para ser operador de Bolsa.

En Perú se valida el acceso de las personas que tengan a su cargo la dirección y ad-

ministración de un agente de intermediación, exigiendo, entre otros aspectos, que

tengan experiencia en materias económicas, fi nancieras o mercantiles y/o conoci-

miento del mercado de valores, en grado compatible con las funciones a desempe-

ñar. Asimismo, los agentes de intermediación son responsables de que sus represen-

tantes cuenten con capacidad profesional o técnica, conocimientos y experiencia que

sean requeridos para el desempeño de sus funciones.

95. Pueden ser certifi cadores los organismos de autorregulación, las bolsas de bienes y productos agro-

pecuarios, agroindustriales o de otros commodities, autorizadas por la Superintendencia Financiera de

Colombia para el efecto.


117


En República Dominicana, la persona física que desee actuar como corredor en el

mercado de valores deberá inscribirse en el Registro del Mercado de Valores, para lo

cual deberá aprobar un examen96 que a tal efecto aplicará el supervisor (la SIV). Asi-

mismo, en Panamá todos los ejecutivos principales (posiciones gerenciales), corredo-

res de valores y analistas deben obtener una licencia emitida por la Superintendencia

del Mercado de Valores para ejercer sus funciones. Para poder ostentar la misma el

solicitante debe aprobar los exámenes correspondientes, así como demostrar su ex-

periencia, honorabilidad y buena conducta.

En Brasil, la ANBIMA97 (autorregulador voluntario) tiene un programa de certifi cación

profesional para los profesionales del mercado fi nanciero brasileño, con fi n de incre-

mentar la capacitación de aquellos que tienen contacto —presencial o a distancia—

con los inversores en la comercialización de productos de inversión. También existe,

por lo que se refi ere a los intermediarios, un programa de califi cación operativa por

parte de BM&FBOVESPA, con el objetivo de certifi car la calidad de los servicios ofre-

cidos (Home Broker —personas físicas por la Internet—; Retail Broker —mercado cor-

porativo—; Carrying Broker —liquidación y custodia de posiciones—; Execution

Broker—trading profesional—; y Agro Broker —mercado agropecuario—). Por lo que

respecta a los agentes autónomos de inversión, la ANCORD (Asociación Nacional de

las Corredoras y Distribuidoras de Títulos y Valores Mobiliarios, Cambio y Mercancías)

es reconocida por la CVM como entidad acreditadora, por tener estructura adecuada y

capacidad técnica para el cumplimiento de las obligaciones previstas en la Instrucción

CVM 497/11, y por poseer estructura de autorregulación con capacidad técnica e inde-

pendencia, que incluye: existencia de código de conducta, fi scalización del cumplimien-

to de este código por los agentes autónomos acreditados, realización de examen de

96. La norma R-SIV-2008-06-CV establece las disposiciones generales sobre el examen que los acredita

a operar en el mercado de valores dominicano.

97. La iniciativa de la asociación está en línea con las Resoluciones 3.158 y 3.309 del Consejo Monetario

Nacional (CMN), que instituyeron exámenes de certifi cación destinados a elevar el nivel de conocimiento

y de calidad del mercado de productos de inversión. Algunas de las certifi caciones de ANBIMA,, son las

siguientes:

CPA-10 (gerentes de agencia).•

CPA-20 (profesionales que atienden inversionistas califi cados).•

CGA-Certifi cación de Gestores de Inversiones: certifi ca el profesional que desempeña actividad •

de gestión remunerada de recursos de terceros, poseyendo poderes para tomar decisiones de

inversión.

CEA-Certifi cación de Especialista en Inversiones ANBIMA: asesoran inversionistas en su planifi cación •

de inversiones, actuando en agencias bancarias o plataformas de inversión, sin poseer cartera de

clientes. El especialista de inversión actúa directamente junto a los clientes o a los gerentes de cuen-

tas, haciendo sus recomendaciones para destino de recursos en productos de los mercados fi nancie-

ros, de capitales y de previsión complementar abierta, de acuerdo con el perfi l del inversionista detec-

tado en el proceso de suitability.

CFP-Certifi cación del Planifi cador Financiero (conocimientos de administración de inversiones, ges-•

tión de riesgos, previsión complementaria, seguros, planifi cación fi nanciera, fi scal y sucesoria).


118


califi cación técnica, institución de programa de educación continuada y sanción de las

infracciones al código de conducta profesional.

Por último, la regulación chilena exige a los intermediarios, a sus directores y admi-

nistradores, en caso de ser persona jurídica, y a todos los trabajadores que participen

directamente en la intermediación de valores, la acreditación de sus conocimientos

en el área. La Norma de Carácter General nº 295 establece la forma, periodicidad y

exigencias que deben cumplirse para acreditar tales conocimientos de acuerdo al

cargo, funciones y responsabilidades que desempeñará quien se acredite. El adecua-

do cumplimiento de los requerimientos establecidos en la normativa mencionada

debe ser acreditado ante alguna de las Bolsas de Valores nacionales, las cuales son

las encargadas de llevar a cabo el proceso de acreditación y llevar el registro de

aquellas personas que han cumplido con esta.

En general, sería recomendable que los intermediarios fi nancieros establezcan pla-

nes de formación y evaluación continuada para asegurar la capacitación técnica y

profesionalidad de su personal, sobre todo de quienes realizan labores comerciales,

elaboran análisis o informes para su difusión entre clientes, gestionan y miden los

riesgos o desarrollan actividades cuya complejidad y constante evolución requiere

una permanente actualización.

• Régimen de incentivos

Podemos defi nir como “incentivo” a los pagos o cobros de honorarios o comisiones por

parte del intermediario, en relación con la provisión de un servicio de inversión o comer-

cialización de un producto fi nanciero. La regulación de los incentivos pretende, entre

otras cosas, añadir transparencia en la relación económica entre la entidad y el cliente.

De ahí que, en la mayoría de las legislaciones de Iberoamérica analizadas, exista la

obligación de informar al cliente sobre las comisiones o incentivos que perciba el in-

termediario fi nanciero, la empresa que presta un servicio de inversión o la entidad

comercializadora.

En la normativa española, el régimen de incentivos queda enmarcado como norma

de conducta, dentro de la obligación de las entidades que prestan servicios de inver-

sión de actuar con diligencia y transparencia en interés de sus clientes. En concreto,

se considera que una empresa de servicios de inversión no actúa con diligencia y

transparencia y en interés de sus clientes, si en relación con la provisión de un servi-

cio de inversión o auxiliar pagan o perciben algún honorario o comisión, o aportan o

reciben algún benefi cio no monetario que no se ajuste a una serie de principios. Se

consideran incentivos permitidos los siguientes:


119


Los honorarios, comisiones o benefi cios no monetarios pagados o entregados a)

a un cliente o una persona que actúe por su cuenta, y los ofrecidos por el clien-

te o por una persona que actúe por su cuenta.

Los honorarios, comisiones o benefi cios no monetarios pagados o entregados b)

a un tercero o a una persona que actúe por cuenta de aquel, y los ofrecidos por

un tercero o por una persona que actúe por cuenta de aquel, cuando se cum-

plan las siguientes condiciones:

La existencia, naturaleza y cuantía de los honorarios, comisiones o benefi -1)

cios no monetarios, o cuando su cuantía no se pueda determinar el método

de cálculo de esa cuantía, deberán revelarse claramente al cliente, de forma

completa, exacta y comprensible, antes de la prestación del servicio de in-

versión o servicio auxiliar. A tales efectos, las entidades que prestan servi-

cios de inversión pueden comunicar las condiciones esenciales de su sistema

de incentivos de manera resumida, siempre que efectúen una comunicación

más detallada a solicitud del cliente. Se entiende cumplida esta última obli-

gación si la entidad pone a disposición del cliente la información requerida a

través de los canales de distribución de la entidad o en su página web, siem-

pre que el cliente consienta dicha forma de provisión de la información.

El pago de los incentivos debe aumentar la calidad del servicio prestado al 2)

cliente y no puede entorpecer el cumplimiento de la obligación de la em-

presa de actuar en el interés óptimo del cliente.

Los honorarios adecuados que permitan o sean necesarios para la prestación c)

de los servicios de inversión, como los gastos de custodia, de liquidación y

cambio, las tasas reguladoras o los gastos de asesoría jurídica y que, por su

naturaleza, no puedan entrar en confl icto con el deber de la empresa de ac-

tuar con honestidad, imparcialidad, diligencia y transparencia con arreglo al

interés óptimo de sus clientes.

A modo de ejemplo, se señalan algunos tipos de incentivos que las entidades deben

tener identifi cados en el ámbito de la comercialización o venta de productos fi nancie-

ros en España, y sobre los que deben informar a los clientes:

Retrocesión de comisiones recibidas de una gestora de instituciones de inversión •

colectiva, por la comercialización de fondos de inversión del grupo o ajenas al

grupo (las entidades pueden recibir, en base los acuerdos fi rmados con las enti-

dades gestoras de IIC, una comisión de las mismas, siempre que no implique un

deterioro de la obligación de actuar en el mejor interés del cliente).

Retrocesión de comisiones en la tramitación y ejecución de órdenes (las enti-•

dades pueden recibir o remunerar a un tercero con comisiones para posibilitar

a sus clientes la transmisión y ejecución óptima de órdenes en los mercados

en los que no es miembro).


120


Comisiones por colocación y/o aseguramiento de ofertas públicas de venta •

(las entidades pueden percibir comisiones por la operativa de colocación y/o

aseguramiento de OPVs siempre que las mismas salvaguarden los intereses

de los clientes ante los de la propia entidad).

Comisiones pagadas a empresas de asesoramiento fi nanciero (las entidades •

pueden pagar un porcentaje de los ingresos generados por los clientes pre-

sentados por la empresa de asesoramiento fi nanciero).

Comisiones pagadas a agentes de las entidades (la entidad puede pagar a un •

agente una cantidad determinada o determinable, a percibir de una sola vez o

periódicamente, sobre las posiciones contratadas por los clientes o manteni-

das por estos, como retribución por la contratación o presentación, según sea

el caso).

• Mecanismos para evitar los confl ictos de interés

Tal y como se señalaba en el apartado 1.1. sobre las principales normas de conducta,

los intermediarios fi nancieros deben establecer mecanismos efectivos para evitar los

confl ictos de interés. De acuerdo con los Principios internacionales de IOSCO, toda

entidad deberá intentar evitar que surjan confl ictos de intereses pero, si existen con-

fl ictos potenciales, deberá asegurar el tratamiento justo de todos sus clientes me-

diante una divulgación apropiada de información, normas internas de confi denciali-

dad o no actuando cuando no se puede evitar el confl icto. Ninguna entidad deberá

colocar sus intereses por encima de los de sus clientes.

En el ámbito de la normativa europea se propone una metodología de control que

establece un enfoque preventivo, mediante el cual se obliga a las entidades a realizar

su propio diagnóstico de forma continua, y a diseñar y revisar permanentemente sus

propias medidas preventivas y correctoras. Para ello, las entidades deben actuar en

las siguientes fases:

Identifi cación de confl ictos (reales o potenciales)• : la entidad debe identifi car

qué personas y áreas, por su función en la empresa, son susceptibles de ac-

tuar bajo confl icto. Se indican como áreas de negocio especialmente someti-

das a confl ictos de interés, la actividad de gestión de la cuenta propia, gestión

de carteras y asesoramiento corporativo y análisis. Además, se exige a la em-

presa que mantenga un registro actualizado con las categorías de personas

interesadas, áreas de negocio, tipos de instrumentos y operaciones que hayan

sido identifi cados como fuente potencial de confl ictos de interés.

Política sobre confl ictos• : una vez identifi cados los confl ictos, reales o poten-

ciales, e identifi cado el riesgo de que estos confl ictos perjudiquen a clientes, es

preciso defi nir y aprobar una política para su gestión con el fi n de evitar perjuicios


121


a clientes. Una política de confl ictos adecuada se sustenta en la existencia de

una serie de medidas orientadas a conseguir la actuación leal e independiente

de las personas que trabajan en una organización, tanto a nivel individual

como colectivo. Como elementos de la política de gestión de confl ictos se

encuentran el establecimiento de barreras de información y, sobre todo, ba-

rreras a la infl uencia indebida de unas áreas respecto a otras entre las que

exista un confl icto de objetivo, real o potencial, por la naturaleza de su fun-

ción (barreras entendidas como procedimentales, no físicas), políticas retri-

butivas adecuadas, dependencia jerárquica y supervisión directa indepen-

diente, restricción de actividades confl ictivas desarrolladas por la misma

persona en la propia empresa o en otras o restricciones de incentivos al per-

sonal que, en defi nitiva, puedan afectar el ejercicio independiente de sus res-

pectivas funciones.

Publicidad de los confl ictos de interés• : las entidades deben poner a dispo-

sición de los clientes su política sobre conflictos con anterioridad a la pres-

tación de servicios. Cuando los conflictos no puedan gestionarse sin una

garantía de eliminación de posible perjuicio para el cliente, este debe ser

avisado y dar su conformidad por escrito a las operaciones potencialmente

afectadas por el conflicto. Debe resaltarse que la publicidad de los conflic-

tos es el último recurso al que debe acudir la entidad dado que, con ante-

rioridad, debe promover la gestión adecuada del conflicto evitando el po-

tencial perjuicio a los clientes y, por tanto, eliminar la necesidad de su

difusión.

1.4. Formalización de las relaciones cliente-intermediario

Las relaciones entre el cliente/inversionista y el intermediario fi nanciero deben for-

malizarse a través de un contrato escrito98. La forma escrita del contrato es un re-

quisito generalizado en las legislaciones analizadas99. En dicho contrato se deben

especifi car los servicios que se están ofreciendo, los riesgos, las obligaciones y

responsabilidades de cada una de las partes, los términos del negocio y las formas

de terminación.

98. En el capítulo 5 sobre Mecanismos de solución de controversias y garantías a favor del inversionista

de este Estudio, se realiza un análisis pormenorizado del marco contractual y regulatorio de la relación

entre inversionista e intermediario fi nanciero.

99. En Guatemala se fi rma un contrato de comisión mercantil en el cual se pactan las reglas de la

prestación del servicio en el mercado bursátil. En España, el contrato escrito se establece con carácter

obligatorio cuando se trate de clientes minoristas (vid art. 79 ter de la LMV). En el caso de la prestación

del servicio de asesoramiento la norma señala que “basta con la constancia escrita o fehaciente de la

recomendación personalizada”.


122


Con carácter general, los Organismos Supervisores en Iberoamérica no han desarro-

llado modelos de contrato-tipo100, pero sí han establecido normas específi cas que

determinan el contenido mínimo de dichos contratos y, en general, tienen la facultad

de verifi cación de los mismos. Así en Paraguay, mediante la Res. CNV nº 763/04 se

establece que las Casas de Bolsa deberán remitir a la CNV todos los modelos de

contrato a ser celebrados con sus clientes para su verifi cación con respecto a las

disposiciones legales vigentes.

En El Salvador, los contratos de intermediación que las Casas Corredores de Bolsa

deben fi rmar con sus clientes están regulados mediante la norma RCTG-1/2006 y, en

Perú, con respecto a los contenidos del contrato que el agente de intermediación

debe suscribir con cada uno de los clientes, están regulados en el Reglamento de

Agentes de Intermediación.

De acuerdo al Código de Protección al Inversor de Argentina (Resolución General nº

529/08), los intermediarios fi nancieros se encuentran obligados a establecer clara-

mente por escrito en sus convenios de apertura de cuenta, como mínimo, los siguien-

tes aspectos:

obligaciones del intermediario;•

derechos del inversor;•

acciones a realizar por el intermediario que requieran autorización del inversor;•

descripción de cada uno de los costos (generales y/o excepcionales);•

explicación de los riesgos asumidos;•

detalle de normativa aplicable a la relación entre las partes y ante eventuales •

reclamos por parte del cliente.

Asimismo, los intermediarios están obligados al momento de la apertura de la cuen-

ta del cliente, a entregarle a este un ejemplar del texto vigente del Informe Explica-

tivo sobre el Código de Protección al Inversor, debiendo conservar constancia docu-

mentada de ello en el legajo de cada cliente.

100. En Panamá, es necesaria la utilización de un contrato-tipo para desarrollar las siguientes opera -

ciones:

a) Gestión de cuentas de inversión.

b) Depósito de valores representados en títulos o administración de valores representados

en anotaciones en cuenta.

c) En las operaciones de compraventa con pacto de recompra de valores negociados en mercados

secundarios organizados, cuando su importe sea inferior a 50.000 balboas (50.000 dólares).

Con carácter previo a su aplicación, las entidades deberán remitir el borrador de contrato-tipo a la Super-

intendencia del Mercado de Valores, para su conocimiento, así como toda modifi cación que sufran dichos

contratos-tipo. Los contratos-tipo establecidos por las entidades estarán sometidos a las mismas reglas

de publicidad que las previstas para los folletos informativos de tarifas.


123


En España el Real Decreto 217/2008 recoge la posibilidad de utilizar contratos-tipo

para las actividades u operaciones que se presten a clientes minoristas101. En el año

2010 se publicó la Orden EHA/1665/2010 en materia de tarifas y contratos-tipo102.

Esta norma incluyó como medida el paso de un control previo por parte de la CNMV

de los contratos-tipo a un control a posteriori. Esto ha supuesto una mejora para las

entidades, ya que en la actualidad no tienen que esperar a la autorización del contra-

to para poder utilizarlo con sus clientes, sino que pueden aplicarlas directamente,

siempre y cuando se haya dado sufi ciente publicidad al contrato-tipo. Esto no obsta

para que la CNMV pueda en cualquier momento requerir su rectifi cación o cese. Asi-

mismo, la norma exige la utilización de un contrato-tipo para prestar los servicios de

gestión de carteras, custodia y administración de instrumentos fi nancieros y aquellos

otros servicios o supuestos en los que, por estimar conveniente su normalización, la

CNMV determine la necesidad de un contrato-tipo. Con carácter general, los clientes

a los que se les va a prestar el servicio de comercialización o venta de productos fi -

nancieros pueden fi rmar un contrato de apertura de cuenta, depósito y administra-

ción de valores. El contenido debe ser el siguiente:

Las partes obligadas. En la identifi cación de la entidad que presta el servicio a)

deberán incluirse los registros públicos en que fi gure inscrita y sus organis-

mos supervisores, con los datos necesarios para una correcta identifi cación

que permita su comprobación y en particular, de aquel encargado de la su-

pervisión de la actividad objeto del contrato y el país en que esté radicado.

Asimismo se identifi cará claramente el o los fi rmantes del contrato en nom-

bre de la entidad y de los poderes en virtud de los que actúan. Además se

deberá señalar el idioma y el medio, forma y procedimiento en que las partes

realizarán las comunicaciones entre ellos y específi camente para formular

las reclamaciones a la entidad y para comunicar la eventual rescisión unila-

teral del contrato.

El conjunto de obligaciones a que se comprometan las partes. En particular se b)

precisarán claramente las obligaciones de la entidad, delimitando su conteni-

do específi co.

La información que la entidad debe poner a disposición y remitir a los clientes, c)

su periodicidad y forma de transmisión.

101. Sin embargo, la Directiva MiFID no reconoce expresamente la obligatoriedad de utilizar contratos-

tipo, sino que establece una serie de normas o cuestiones que deben ser objeto de concreción posterior

entre las partes. El objetivo es que los acuerdos entre las partes se adapten de forma precisa y adecuada

al ámbito, los derechos y obligaciones del servicio a prestar, y que el cliente cuente con toda la información

previa que sea relevante para tomar su decisión de contratar y, en la medida de lo posible, realizar compa-

raciones entre proveedores de servicios.

102. Desarrollada por la Circular 7/2011, de 12 de noviembre, de la CNMV sobre folleto informativo de

tarifas y contenido de los contratos-tipo.


124


Cuando el servicio conllevara la recepción de incentivos, descripción del pro-d)

cedimiento para revelar al cliente su existencia, naturaleza y cuantía o, si no es

posible, su forma de cálculo, con carácter previo, así como la forma en que el

cliente puede solicitar información más detallada.

Los conceptos, periodicidad e importes de la retribución cuando sean menores e)

de los establecidos en el folleto informativo de tarifas. En caso contrario se hará

entrega del citado folleto y se conservará recibí del cliente de que le ha sido en-

tregado. Además, se deberá establecer la obligación de informar previamente al

cliente de la modifi cación al alza de las comisiones y gastos aplicables al servicio

prestado y que se hubieran pactado previamente con el cliente.

Las cláusulas específi cas con respecto a la modifi cación y rescisión por las partes. f)

Identifi cación del sistema de garantía de depósitos o inversiones, señalando g)

aquel o aquellos a que esté adherida la entidad y especifi cando la forma de

obtener información adicional sobre el sistema.

El procedimiento para la actualización de la información del cliente sobre sus h)

conocimientos, situación fi nanciera y objetivos de inversión, a efectos de la

mejor prestación del servicio por parte de la entidad, cuando proceda.

Mención de la existencia de un departamento de atención al cliente al que i)

necesariamente habrá que dirigir las quejas o reclamaciones con carácter pre-

vio a la reclamación ante la CNMV.

Cuando resulte de aplicación, se deben incluir en los contratos las cuestiones relacio-

nadas con la salvaguarda de los instrumentos fi nancieros y los fondos, la utilización

de los instrumentos fi nancieros de los clientes y la puesta a disposición de valores

y fondos de clientes.

Los contratos tipo deben atender en su redacción al Real Decreto Legislativo 1/2007,

de 16 de noviembre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley General para

la Defensa de los Consumidores y Usuarios y otras leyes complementarias, así como

a las normas de conducta y requisitos de información establecidos en la normativa

del mercados de valores y otras normas que resulten de aplicación tales como la

relativas a la prevención del blanqueo de capitales, comercialización a distancia de

servicios fi nancieros destinados a consumidores y similares.

Mención aparte merece la contratación por vía electrónica. Con respecto a la norma-

tiva relativa a la comercialización a distancia de servicios fi nancieros destinados a los

consumidores, en España está recogida en la Ley 22/2007, de 11 de julio, y se aplica a

los contratos de servicios fi nancieros prestados por las entidades de crédito, empresas

de servicios de inversión, entidades gestoras de instituciones de inversión colectiva, en-

tidades aseguradoras y cualesquiera otras que presten servicios fi nancieros. Se entien-

de que el contrato se celebra a distancia cuando para su negociación y celebración se


125


utiliza exclusivamente una técnica de comunicación a distancia, sin presencia física y

simultánea del proveedor y el consumidor, consistente en la utilización de medios tele-

máticos, electrónicos, teléfonos, fax u otros similares. En la comercialización a distan-

cia de servicios fi nancieros, debe quedar constancia de las ofertas y de la celebración

de los contratos en un soporte duradero, entendiéndose por este todo instrumento que

permita al consumidor almacenar la información dirigida personalmente a él, de modo

que pueda recuperarla fácilmente durante un periodo de tiempo adecuado para los fi -

nes para los que la información está destinada y que permita la reproducción sin cam-

bios de la información almacenada. La norma también señala que el proveedor del

servicio fi nanciero debe suministrar al consumidor, con tiempo sufi ciente y antes de

que este asuma cualquier obligación derivada de la oferta o del contrato a distancia, al

menos, y entre otra, la siguiente información relativa al servicio fi nanciero:

una descripción de las principales características del servicio fi nanciero; a)

el precio total que debe pagar el consumidor al proveedor del servicio fi nanciero, b)

con inclusión de todas las comisiones, cargas y gastos, así como todos los impues-

tos pagados a través del proveedor o, cuando no pueda indicarse un precio exacto,

la base de cálculo que permita al consumidor/inversor comprobar el precio;

en su caso, una advertencia que indique que el servicio fi nanciero está relacio-c)

nado con instrumentos que implican riesgos especiales, tales como los de es-

casa o nula liquidez, la posibilidad de que no se reembolsen íntegramente los

fondos depositados o de que el precio del servicio se incremente de manera

signifi cativa, ya deriven de sus características específi cas o de las operaciones

que se vayan a ejecutar o cuyo precio depende de fl uctuaciones en mercados

fi nancieros ajenos al control del proveedor, y cuyos resultados históricos no

son indicadores de resultados futuros;

la indicación de que puedan existir otros impuestos o gastos que no se paguen d)

a través del proveedor o que no los facture él mismo;

toda limitación del periodo durante el cual la información suministrada sea válida;e)

las modalidades de pago y de ejecución;f)

cualquier coste suplementario específi co para el consumidor inherente a la g)

utilización de la técnica de comunicación a distancia, en caso de que se reper-

cuta dicho coste;

en el caso de los planes de pensiones se informará al consumidor de que las h)

cantidades aportadas y el ahorro generado se destinarán únicamente a cubrir

las situaciones previstas en el contrato y no podrán ser recuperados para otro

fi n distinto que los supuestos excepcionales contemplados en las condiciones

contractuales, todo ello de acuerdo con lo previsto en la normativa aplicable.

Por su parte, el artículo 3 del RD 217/2008, sobre régimen jurídico de las empresas

de servicios de inversión, establece que la provisión de información por medio de


126


comunicaciones electrónicas se considerará apropiada si existen pruebas de que el

cliente tiene acceso regular a Internet. Constituye una prueba válida a estos efectos la

comunicación por parte del cliente de una dirección de correo electrónico a efectos del

desarrollo de la actividad de la entidad que presta servicios de inversión.

1.5. Información pre y postcontractual

Uno de los principales objetivos de los supervisores es que los inversores dispongan

de informaciones confi ables y veraces, de manera que estos puedan entender las carac-

terísticas del producto que el intermediario les está ofreciendo o del servicio de inversión

que van a contratar. De ahí que toda la información pre-contractual que se entregue a

los clientes —prospectos, folletos, hojas informativas de productos, etc.— debe ser útil

para adoptar decisiones de inversión y tener un lenguaje que permita su fácil compren-

sión. Así, con la información aportada por el intermediario, el inversor debería saber qué

está comprando, cuáles son sus riesgos, en qué costes incurre y cuáles son los posibles

confl ictos de interés asociados a la intervención del intermediario en la operación.

Por esta razón, en toda regulación sobre comercialización de productos y servicios

fi nancieros se debería tener en cuenta dos cuestiones de gran relevancia:

• El contenido y formato de las informaciones obligatorias que se deben entre-

gar a los clientes

El contenido de los prospectos y folletos deberán incluir toda la información necesa-

ria para que el inversor se formule un juicio preciso del producto o servicio que va a

contratar, sus riesgos y características. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el

hecho de incorporar demasiada información o demasiado extensa puede no contri-

buir a que el producto sea más claro, sino a lo contrario.

Con respecto a los formatos, estos deberían ser sencillos y, en la medida de lo posi-

ble, atractivos para ser leídos y comprendidos de forma rápida por el inversor.

• La redacción y el lenguaje utilizado en las informaciones obligatorias que se

deben entregar a los clientes

En la redacción de las informaciones no deberían indicarse los benefi cios si no se in-

dican también los riegos, ni se deberían minimizar las advertencias y, por supuesto,

no se deben incluir comparaciones mal justifi cadas.

En cuanto al lenguaje utilizado, debería ser el apropiado para que su destinatario (el tipo

de inversor al que va dirigido el producto) lo comprenda. Los intermediarios deberán


127


buscar el equilibrio entre el rigor técnico necesario y la forma de expresarlo para que

sea entendido por los clientes minoristas. En general, en todas las legislaciones ana-

lizadas en este trabajo, tratándose de información preceptiva, prevalece el principio

de entrega obligatoria en soporte duradero, frente a una mera puesta a disposición

del cliente o inversionista. Así, antes de formalizar la relación con el cliente o de

prestar el servicio, las empresas deben suministrar información completa sobre la

propia empresa y sobre los instrumentos fi nancieros que serán objeto de dicho servi-

cio, en particular, sobre los riesgos que incorporan, los mecanismos de custodia y

salvaguarda, los gastos y costes asociados al servicio y, asimismo, notifi car al cliente

con la sufi ciente antelación cualquier cambio importante en la información suminis-

trada.

En Panamá, la Superintendencia del Mercado de Valores debe autorizar previamente

los formatos a utilizar y los productos a comercializar a través del plan de negocios

y mediante las inspecciones que se realizan en los intermediarios fi nancieros.

En el caso concreto de los fondos mutuos en Chile, tras la entrada en vigor de la Terce-

ra Reforma al Mercado de Capitales, los reglamentos internos y contratos de suscrip-

ción de los fondos deben ser depositados en un Registro especial mantenido por el orga-

nismo supervisor (la SVS), no requiriendo su aprobación previa para poder ofrecer tal

instrumento. En ese sentido, surgió la necesidad de adecuar la normativa de la SVS so-

bre el particular, haciendo más específi cas las instrucciones acerca de los contenidos

mínimos que deben incluir los reglamentos internos y textos de contratos de fondos

mutuos, además de establecer la obligación a las administradoras de entregar un folle-

to informativo a los inversionistas en el punto de comercialización, que contenga infor-

mación respecto de los costos y remuneraciones, riesgos de las inversiones, tipo y perfi l

de inversionista al que está dirigido el fondo, y rendimientos mínimos y máximos obteni-

dos en el pasado, entre otra información.

Con respecto a las informaciones posteriores a la contratación de un producto o ser-

vicio, en general, se caracterizan por un elevado nivel de concreción103 en relación con

las órdenes ejecutadas sobre cualquier tipo de producto.

103. En Bolivia, las Agencias de Bolsa deberán remitir a sus clientes un estado de cuenta que contemple, por

lo menos, la siguiente información: la composición detallada de su cartera; las comisiones cobradas en el mes, en

términos monetarios y porcentuales respecto a la cartera bruta promedio diaria del mes, para clientes cuya car-

tera se encuentre administrada por la Agencia de Bolsa; si corresponde, los gastos cargados al cliente durante

el mes, en términos monetarios. Asimismo, se deberá señalar el efecto porcentual de dichos gastos imputados

respecto a la cartera bruta promedio diaria del mes para clientes cuya cartera se encuentre administrada por la

Agencia de Bolsa; los impuestos retenidos al cliente durante el mes y su efecto porcentual en la tasa de rendi-

miento; la tasa de rendimiento promedio ponderada generada al último día de cada mes y obtenida cumpliendo

con la Norma de Valoración vigente; en el estado de cuenta mensual correspondiente al mes de diciembre, debe-

rá incluir un cuadro estadístico que resuma el comportamiento de las inversiones durante la gestión concluida.


128


1.6. Régimen de responsabilidades

Si bien a lo largo de este capítulo se han apuntado cuáles son las obligaciones y de-

beres, tanto de los organismos encargados de la supervisión de los mercados fi nan-

cieros como de los intervinientes que actúan en ellos, es conveniente incidir en las

responsabilidades que competen a cada uno de ellos, incluida la del propio inversor.

• Responsabilidad de los intermediarios y de sus agentes

De forma resumida, podemos mencionar que, entre las responsabilidades de los in-

termediarios, se encuentran las siguientes:

La responsabilidad de conocer el perfi l de sus clientes y cumplir los estánda-•

res internacionales de comercialización (transparencia, informaciones correc-

tas y veraces, etc.).

La responsabilidad de actuar en el mejor interés del cliente.•

La responsabilidad de contar con una estructura organizativa adecuada y me-•

canismos de control interno, de riesgos y de cumplimiento, de forma tal que se

garantice el cumplimiento de decisiones, procedimientos y funciones, así como

las obligaciones normativas.

Con respecto al primer punto, tal y como se ha señalado en otros apartados de este

trabajo, la información es la piedra angular en todas las regulaciones analizadas, y

estas obligan a los intermediarios a transmitir a sus clientes aquella información

necesaria y oportuna que les lleve a formarse juicios fundados y razonables para la

toma de sus decisiones de inversión o de desinversión.

Sin embargo, hay que signifi car que el intermediario fi nanciero no responde si la evo-

lución del mercado es negativa o si el cliente no obtiene la rentabilidad esperada, o

incluso si sufre pérdidas relevantes en el capital invertido, siempre y cuando estas

situaciones se desprendan de la información presentada por la entidad en el momen-

to de la contratación del producto.

Por tanto, la responsabilidad de las entidades en materia de transparencia informati-

va se desprende por incurrir en:

– Defectos en la información proporcionada al cliente/inversionista sobre las ca-

racterísticas y riesgo del producto

En efecto, la responsabilidad puede surgir tanto por ofrecer condiciones que no res-

ponden a la realidad del producto, por omitir condiciones relevantes que hubieran

quizá hecho desistir al cliente de su contratación. No debemos olvidar que el rigor


129


informativo en la comercialización de productos debe ser máximo cuando estos

presentan altos niveles de riesgo y complejidad en sus características y condicio-

nes. Por tanto, sería recomendable que las entidades adopten cuantas medidas

sean necesarias para asegurar que el cliente comprenda el concepto de riesgo

asociado a la inversión, así como la relación entre el riesgo y el rendimiento de las

inversiones.

– Defectos en la elaboración del perfi l de inversor

Las entidades deben asegurarse que el cliente facilita toda la información sobre sus

conocimientos y experiencia en el ámbito de la inversión correspondiente al tipo con-

creto de producto o servicio ofrecido o solicitado y, en base a dicha información, de-

terminar el perfi l del inversor.

En cuanto a la responsabilidad de contar con estructuras organizativas adecuadas,

los intermediarios deben organizarse y controlar sus medios de forma responsable,

adoptando las medidas necesarias y empleando los recursos adecuados para reali-

zar su actividad efi cientemente.

En este sentido, deberán contar con sistemas de información al personal de la red

comercial y medidas de control interno para que la relación con la clientela no

presente confusiones ni ambigüedades, y el inversor tenga claro cuál es el servicio

que se le está prestando, qué tipo de producto se le está ofreciendo, y cuál es el

papel de la entidad (actúa como un mero intermediario/distribuidor, o bien como

un asesor).

En el caso de que el intermediario delegue ciertas actividades en otra empresa o

agente, deberá evaluar el cumplimiento permanente del agente, actuar para solven-

tar las incidencias y controlar los riesgos que se deriven de la actuación de la empre-

sa en la que está delegando su actividad comercializadora. La externalización de ac-

tividades o servicios no debe suponer una delegación de responsabilidades, ni debe

afectar a la relación de la entidad con sus clientes, ni al cumplimiento de las condi-

ciones de acceso y ejercicio de la actividad.

Finalmente mencionar que, en el caso de la Unión Europea, la actual revisión de la

MiFID propone introducir un principio de responsabilidad civil aplicable a todas las

empresas que prestan servicios de inversión, evitando de esta forma tratamientos no

homogéneos a los inversores en función de la legislación civil de cada Estado miem-

bro. Las áreas que cubriría este principio serían: obligaciones de información, la obli-

gación de realizar test de idoneidad y conveniencia, requisitos de información sobre

instrumentos fi nancieros o de los fondos de clientes, mejor ejecución y gestión de

órdenes de clientes.


130


• Responsabilidad del cliente

Si bien los inversores deben recibir la información legalmente exigida en la comercia-

lización de productos fi nancieros, no es menos cierto que, en caso de no entender

dichas informaciones (prospecto, folletos informativos, etc.), deberían solicitar al in-

termediario cuantas explicaciones consideren necesarias para aclarar sus dudas y

asegurar la correcta comprensión, alcance y contenido del producto antes de contra-

tarlo. Es decir, a la hora de contratar un producto o servicio de inversión, el cliente

debe ser consciente de lo que va a fi rmar y, por supuesto, nunca hacerlo sin haber

leído las condiciones del servicio o producto fi nanciero.

En este sentido, es responsabilidad de los inversionistas el exigir a los intermediarios una

información clara y precisa y ejercer así un papel activo, esto es, deben de preguntar e

informarse previamente antes de contratar cualquier producto o servicio fi nanciero.

Por tanto, en el ejercicio de sus derechos y deberes, mencionamos a continuación los

tres pasos que cualquier cliente/inversionista debería seguir:

Asegurarse de que el intermediario con el que este tratando sea una entidad •

debidamente autorizada por el organismo supervisor.

Solicitar información por escrito del producto o servicio, donde consten todas •

sus características, costes, riesgos, entre otros, y guardarla.

Deberá proporcionar la información necesaria al intermediario para que este •

conozca su perfi l.

En defi nitiva, es importante que el cliente/inversionista conozca cuáles son sus dere-

chos y exigirlos, así como sus obligaciones y ejercerlas.

• Responsabilidad del regulador y/o supervisor

Es responsabilidad de los organismos reguladores, el establecimiento de una regula-

ción que mejore la competencia en los mercados con el objetivo último de proteger a

los inversores, exigiendo a los intermediarios unas normas de conducta o actuación y

verifi cando el cumplimiento de las mismas. Por tanto, es obligación de estas institu-

ciones emitir normativas que incluyan e incentiven las mejores prácticas de comer-

cialización y que impulsen la transparencia de la información, de acuerdo a los están-

dares internacionales, y todo ello teniendo en cuenta los costes y benefi cios que

supone el establecimiento de nuevas obligaciones para los intermediarios.

La regulación de la comercialización de los productos fi nancieros debería, en térmi-

nos prácticos, ser correctamente verifi cada, controlada y sancionada. De nada sirve


131


establecer unas normas que los supervisores no puedan verifi car su cumplimiento

por implicar un seguimiento en extremo complejo. Además, como responsables de la

defensa de los inversores y, muy especialmente, en el caso de los inversores no pro-

fesionales, deben tomar medidas que permitan implementar servicios de reclama-

ciones efi cientes.

Por otro lado, hay que resaltar que, dentro de las atribuciones que en la mayoría

de los casos se establece por Ley, los organismos supervisores de la región están

obligados realizar actuaciones tendentes a promover el desarrollo de los merca-

dos y, en este contexto, la labor de difusión de conocimientos y la formación fi nan-

ciera de los consumidores se está convirtiendo en un objetivo común, no solo de

los Gobiernos nacionales, sino también de los reguladores y supervisores. Tal y

como se desarrollará en el capítulo 4 de este trabajo, los planes de mejora de

educación fi nanciera contribuirán a que los ciudadanos adopten decisiones fi nan-

cieras ajustadas a sus características personales y familiares, necesidades y ex-

pectativas, y, por tanto, a una mejor gestión de los riesgos y una mayor estabilidad

del sistema fi nanciero.

2. RETOS QUE DEBE ENFRENTAR EL SUPERVISOR ANTE NUEVOS PRODUCTOS Y LA GLOBALIZACIÓN DE MERCADOS

Durante los últimos años se ha producido en todo el mundo un aumento del riesgo

de ventas inadecuadas de productos financieros, circunstancia que ha sido desta-

cada tanto por IOSCO como por otros foros internacionales de regulación finan-

ciera. En particular, el Joint Forum, que agrupa a los tres organismos internacio-

nales de supervisores financieros sectoriales (IOSCO, el Consejo de Supervisión

Bancaria de Basilea y la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros),

publicó en 2008 un documento en el que se identificaban diversos factores que

han favorecido un aumento del citado riesgo. Entre otros se destacaban los si-

guientes:

Imperativos sociales y económicos: los inversores se han visto forzados a asu-•

mir una mayor responsabilidad fi nanciera, ya que ha disminuido su confi anza

en los sistemas de retiro del Estado o en la propia empresa.

El cambio en las condiciones de mercado: la existencia de tipos de interés •

relativamente bajos ha sido un factor que, por un lado, ha contribuido a in-

crementar el apalancamiento de las inversiones y, por otro, a acrecentar la

complejidad de los productos fi nancieros, todo ello con el objetivo de buscar

mayores rendimientos. La mayor complejidad de los productos fi nancieros


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ha favorecido que los inversores minoristas no siempre sean plenamente

conscientes de los riesgos inherentes a sus inversiones104.

La innovación fi nanciera ha aumentado el abanico de productos ofrecidos en •

los distintos ámbitos (seguros, productos bancarios e instrumentos de inver-

sión). En ocasiones, productos de similares características de riesgo se han

vendido a clientes minoristas en los tres sectores.

El incremento de la competencia entre las entidades fi nancieras que venden •

productos de inversión a clientes minoristas.

El aumento de la venta transfronteriza de productos fi nancieros y servicios •

durante los últimos 20 años.

Los factores que destaca el Joint Forum ayudan a explicar una parte del aumento de

la demanda y la oferta de productos fi nancieros dirigidos a los inversores minoristas,

así como su creciente complejidad. De acuerdo con este diagnóstico, las medidas

destinadas a reforzar la protección del inversor adquieren una relevancia prioritaria.

Sin embargo, estos factores pueden resultar insufi cientes a la hora de explicar el au-

mento del riesgo de ventas inadecuadas. En particular, conviene destacar que la forma-

ción de los inversores en materia fi nanciera sigue siendo, en general, escasa, lo que les

hace especialmente vulnerables en presencia de prácticas comerciales inadecuadas y,

en cualquier caso, incrementa la probabilidad de que adopten decisiones inconvenientes.

De ahí la necesidad de que el supervisor lleve a cabo varios tipos de actuaciones

prioritarias:

1. Avanzar en el desarrollo normativo en el ámbito de la protección al inversor

Si bien no debe esperarse que la regulación elimine el riesgo de incumplimiento de

las normas aplicables, sí debe asegurar que el riesgo se gestione adecuadamente. Es

necesario que la regulación garantice la difusión de información a los clientes de una

forma específi ca cuando los productos impliquen un riesgo y los cambios normativos

deben producirse en este sentido.

Dado que los productos complejos incorporan, con carácter general, un mayor nivel de

riesgo y una mayor difi cultad de entendimiento para el inversor minorista, resultaría

104. Como alternativa a los depósitos bancarios, en España se está procediendo a comercializar los pa-

garés de empresas entre el público habitual. Ante esto, la CNMV, en su objetivo de reforzar la protección

de los inversores minoristas, ha decidido actualizar los criterios aplicados en relación con la operativa del

mercado de pagarés y del contenido del folleto informativo para ampliar la transparencia y la informa-

ción en su comercialización. Ver Guía para la verifi cación de programas de pagarés y de la información a

facilitar por las entidades colocadoras y depositarias a sus clientes en http://www.cnmv.es/DocPortal/

GUIAS_Perfi l/guia_pagares.pdf


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recomendable reforzar la supervisión de la comercialización de estos productos, así

como el tipo de cliente al que va dirigido105.

2. Impulsar mejoras en el ámbito de la educación fi nanciera

Un bajo nivel educativo general o en cuanto a conocimientos fi nancieros y de inver-

siones puede constituir una barrera para que los inversores entiendan correctamente

las características de determinados productos fi nancieros, aunque los proveedores

de servicios de inversión cumplan con las respectivas normas sobre información al

cliente.

Numerosos trabajos internacionales muestran que, en general, los consumidores tie-

nen una cultura fi nanciera insufi ciente. Conscientes de este problema, la Organiza-

ción para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), el Fondo Monetario In-

ternacional, IOSCO y la Comisión Europea, entre otros organismos internacionales,

han recomendado a sus miembros que impulsen programas de formación fi nanciera

dirigidos a toda la población o a segmentos específi cos de la misma106.

3. Profundizar en la cooperación internacional, tanto desde el punto de vista del

intercambio de información como en el de la supervisión

La universalización del mercado trae consigo una interdependencia creciente entre

los reguladores, por lo que deben existir vínculos fuertes y efectivos entre estos.

IOSCO, en su documento de “Objetivos y principios para la regulación de los merca-

dos de valores”, recoge los siguientes principios de cooperación en la regulación:

El regulador tendrá autoridad para compartir información tanto pública como •

no pública con homólogos nacionales y extranjeros.

Los reguladores establecerán mecanismos para compartir la información, que •

determinen cuándo y cómo compartirán dicha información, tanto pública como

no pública, con sus homólogos nacionales y extranjeros.

105. En enero de 2013, IOSCO publicó el Informe fi nal sobre los requisitos de idoneidad para la distribu-

ción de productos fi nancieros complejos. Este informe presenta nueve principios que cubren las siguientes

áreas relacionadas con la distribución de los productos fi nancieros complejos por los intermediarios:

Clasifi cación de los clientes.•

Obligaciones generales, independientemente de la clasifi cación de los clientes.•

Requisitos de divulgación.•

Protección de los clientes en servicios no asesorados.•

Adecuación para los servicios de asesoramiento (incluyendo la gestión de cartera).•

Función de cumplimiento y las políticas internas y procedimientos de idoneidad.•

Incentivos.•

Enforcement.•

El documento se puede consultar en: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD400.pdf

106. En el capítulo 4 de este Estudio se tratarán los diferentes programas de educación fi nanciera im-

plantados por los países participantes en este Estudio.


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El sistema regulador permitirá que se preste asistencia a reguladores extran-•

jeros que tengan que realizar investigaciones en el desempeño de sus funcio-

nes y en el ejercicio de sus poderes.

Por tanto, deben implantarse mecanismos de cooperación a escala internacional

para facilitar la detección y prevención de mala conducta transfronteriza y para

prestar asistencia en el cumplimiento de las responsabilidades de autorización y

supervisión.

Como mecanismos de cooperación internacional se encuentran los acuerdos bilate-

rales (MOU) y multilaterales (MOU de IOSCO)107.

Los acuerdos bilaterales, sean formales o informales, deberán tener varias caracte-

rísticas básicas:

Identifi cación de las circunstancias en las que se puede solicitar asistencia.•

Identifi cación de los tipos de información y asistencia que se puede proporcionar.•

Salvaguardas para la confi dencialidad de la información intercambiada.•

Una descripción de los usos permitidos de la información.•

El diseño de estos mecanismos para compartir información debería tener en cuenta

los siguientes factores:

Qué autoridad del mercado o qué regulador tiene acceso y puede proporcionar •

información y asistencia.

Cómo se puede lograr dicho acceso según la ley aplicable.•

Las restricciones de confi dencialidad y uso según la ley aplicable.•

La forma y el momento de la asistencia o del intercambio de información.•

La aplicabilidad de otros acuerdos, incluyendo acuerdos bilaterales, entre di-•

chas autoridades para compartir información de investigación y fi nanciera.

107. En 2002, IOSCO aprobó un memorando multilateral de entendimiento para facilitar la cooperación

transfronteriza y el intercambio de información entre la comunidad internacional de los reguladores de

valores. En la actualidad son signatarios del MOU de IOSCO las siguientes jurisdicciones participantes en

este Estudio: Brasil, Colombia, El Salvador, España, México, Perú y Uruguay.


CAPÍTULO 2 La supervisión de la comercialización de ... · De acuerdo con los Principios...

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