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CONCURSO 2017 DE TESINA DE GRADO DE
LICENCIADO EN ECONOMÍA
INSTITUCIÓN: FACULTAD DE CIENCIAS
ECONÓMICAS – UNIVERSIDAD DE
BUENOS AIRES (FCE-UBA)
Título: El mercado paralelo del tipo de cambio. El
caso argentino 2011-2015.
Tesista: Nunes Chas, Breno
DNI: 93.906.486
Tutor: Dr. Fabris, Julio (UBA, UTDT)
Calificación: 8 (ocho)
Aprobado: Mayo 2017
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TABLA DE CONTENIDOS
1. Introducción……………………………………………
………………………….........5
2. Características de los mercados cambiarios paralelos……………………..………..7
2.1. Variedades de mercados paralelos………………………………………………………7
2.2. Surgimiento o aparición de de los mercados paralelos del tipo de
cambio………….……………………………………………………………………………8
2.3. Oferta y demanda de divisas……………………………………………………………..10
2.4. Implicaciones para el Bienestar de los mercados paralelos…………………………12
3. Panorama histórico...................................................................................................... 15
4. Determinantes del tipo de cambio paralelo y el impacto de la prima en la
devaluación del tipo de cambio oficial........................................................................ 26
4.1. Modelo teórico de un sistema de tipo de cambio paralelo.....................................27
4.1.1. Estimación econométrica de cointegración y aplicación del
MCE……………………..............................................................................30
4.2. Modelo del impacto de la brecha cambiaria en una devaluación del tipo de cambio
oficial.......................................................................................................................35
4.2.1. Estimación econométrica…………………………………………………………36
5. El dólar como instrumento de ahorro y activo financiero………………………….37
5.1. Características teóricas...........................................................................................37
5.2. Análisis de la evolución de los principales instrumentos 2003-2015……………....39
6. Conclusiones…………………………………………………………………………..43
7. Bibliografía………………………………………………………………………..…..47
2
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1. Introducción
El papel del tipo de cambio por parte de la Autoridad Monetaria de un país (en este caso, el
Banco Central de la República Argentina –BCRA-) es sumamente importante ya que este
es uno de los instrumentos de política económica más relevantes en la fijación de los
precios relativos de la economía. La determinación de su nivel y su dinámica (presente y
futura) implica el envío de señales a los distintos agentes económicos respecto a un
conjunto de variables, tales como rentabilidades sectoriales, niveles de precios, entre otros.
No obstante, desde a fines del año 2011, el BCRA comenzó a tener dificultades en el
manejo del mercado cambiario luego de empezar una política de restricción al acceso de
dólares1, lo que generó el (re)surgimiento de un mercado paralelo de la divisa
norteamericana. A partir de entonces, su cotización empezó a tener una brecha cada vez
más significativa con respecto al tipo de cambio oficial que se hacía más alta en momentos
de incertidumbre (ya sea económica, política y social).
En base a esto, el objetivo de este trabajo es el estudio de la influencia del dólar paralelo en
la economía teniendo en cuenta sus características, su historia en la economía argentina, el
funcionamiento del mercado, los determinantes del tipo de cambio paralelo y su rol como
instrumento de ahorro y activo financiero en el período 2011-2015.
El siguiente trabajo partirá de las siguientes hipótesis. En primer lugar, el tipo de cambio
paralelo y, por consiguiente, la brecha cambiaria es determinada por una serie de variables
macroeconómicas (reservas internacionales, base monetaria, tipo de cambio real) que se
pueden expresar mediante una relación de corto y largo plazo. En segundo lugar, una
depreciación del tipo de cambio paralelo genera presiones en el tipo de cambio oficial y las
autoridades monetarias buscarán la manera de evitar devaluaciones bruscas del tipo de
cambio oficial así no afectan el funcionamiento económico. En tercer lugar, como
1 En forma conjunta con el Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (MECON) y la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP).
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consecuencia de las restricciones al acceso de dólares impuestas por las autoridades
gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los principales activos
financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor.
Las investigaciones realizadas sobre el mercado paralelo de divisas han sido estudiadas en
forma exhaustiva para varios países en distintos períodos de tiempo. Según estos autores
(Nita y Steven, 1996; Kiguel y O’Connell, 1994; Ghei y Kiguel, 1992), la mayoría de los
países en desarrollo impusieron restricciones a los flujos de divisas (básicamente a las
relacionadas con la Cuenta Capital) que generalmente condujo a la aparición de un mercado
paralelo del tipo de cambio. En tanto, el análisis del dólar oficial y paralelo (como cualquier
otro activo financiero) como instrumento de ahorro se basa, para el corto plazo, en la teoría
de portafolios (Ghei y Kiguel, 1992; Pugel, 2004; Tugores, 2008; Schneider, 2009; Malic,
2014) como herramienta teórica para comprender por qué los agentes económicos deciden
adquirir distintos activos.
Luego de las restricciones implementadas por los distintos organismos públicos al acceso
de divisas, la relevancia o no del mercado paralelo (en tanto la fijación de su precio como
los montos operados) empezó a ser discutida (Álvarez y Bruchansky, 2012). También se
empezó a plantear si el Banco Central de la República Argentina perdió la capacidad de
manejar el tipo de cambio como instrumento de política cambiaria y económica en la
fijación de los precios domésticos (Fiorito, Guaita y Guaita, 2013).
En esta tesina, se utilizaron datos provenientes organismos nacionales e internacionales
tales como Banco Central de la República Argentina (BCRA), el Instituto Nacional de
Estadística y Censos (INDEC) y el United States Census Bureau (Estados Unidos). En
tanto, para la cotización del dólar paralelo, se utilizó de la base de datos de Orlando
Ferreres, del Centro de Investigación y Gestión de la Economía Solidaria (CIGES), Ámbito
Financiero y el Cronista Comercial. En relación al Índice de Precios (IPC), se manejó con
el que calcula la consultora Estudios Bein (el “Relevamiento de Precios Minoristas” –
RPM-) para los años 2007-2015 mientras que para el resto del período previo, el IPC-
INDEC.
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El siguiente trabajo estará dividido de la siguiente forma. En primer lugar, se analizará el
alcance y naturaleza de los mercados paralelos de cambio. En segundo lugar, se brindará un
panorama histórico del caso argentino 1930-2015. En tercer lugar, se realizará una
estimación econométrica de la relación de corto y largo plazo de los determinantes
macroeconómicos del tipo de cambio paralelo y el impacto que tiene este en el tipo de
cambio oficial en el caso de una devaluación. En cuarto lugar, se realizará una descripción
de la evolución del dólar oficial y paralelo como resguardo de valor e inversión. Por último,
se elaborará una conclusión final.
2. Características de los mercados cambiarios paralelos
En esta sección, se realizará un análisis de las características que tienen los mercados
cambiarios paralelos. Entre ellas, se comentará sobre los distintos tipos y sistemas, su
surgimiento o adopción, las fuentes de oferta y demanda del mercado paralelo y las
implicancias de bienestar económico detallando los pros y contras.
2.1. Variedades de mercados paralelos
Generalmente, los mercados paralelos de divisas surgen cuando las autoridades
gubernamentales imponen restricciones legales para su adquisición, fijan el precio (una
especie de “techo” o “precio máximo”) o ambas cosas simultáneamente en un marco donde
la demanda es superior a la oferta (Agénor, 1990; Agénor, 1992; Banuri, 1989). En otras
palabras, de acuerdo a Ghei y Kamin (1996), el surgimiento de un mercado paralelo del
tipo de cambio puede suceder únicamente cuando la autoridad monetaria impone controles
cambiarios vía cantidades y/o precios, es decir limita el volumen de ciertas transacciones en
moneda extranjera y/o influencia en los valores en que se realizan dichas transacciones. En
la gran mayoría de los países en desarrollo, las transacciones en moneda extranjera están
sujetas a ambas restricciones.
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Sin especificar los detalles y los objetivos macroeconómicos de las restricciones cambiarias
que aplican los gobiernos (difieren ampliamente de acuerdo al país y se desarrollará en el
siguiente punto), la clasificación de sistemas cambiarios paralelos puede ser reducido de
acuerdo a dos criterios: el alcance y la legalidad del tipo de cambio paralelo (Kiguel y
O’Connell, 1994). Según estos autores, el primer criterio es el más importante porque
afirman que todos los sistemas cambiarios prácticamente asignan los distintos flujos de la
Cuenta Capital al mercado del tipo de cambio paralelo aunque existen diferencias a qué
mercado establecen las transacciones de la Cuenta Corriente.
En tanto, el segundo criterio consiste en la legalidad de las transacciones que se realiza en
el mercado paralelo. Formalmente, se puede distinguir entre legales e ilegales. Sin
embargo, debido a la existencia de altos costos en el control estatal, usualmente los
gobiernos toleran que se realicen transacciones en el mercado cambiario paralelo. En
relación a esto, no es inusual que las autoridades económicas realicen intentos de
eliminarlos o desaparecerlos pero el éxito de dichas acciones y el compromiso de
sostenerlos es de corta duración (Kiguel y O’Connell, 1994: 4). Además, otra característica
relacionada con esta calificación es la poca diferencia en las implicancias entre ambas
(legal-ilegal). En cualquier caso, las transacciones realizadas en el “libre mercado” (es
decir, en base al tipo de cambio paralelo –financiero-) son llevadas a cabo simultáneamente
con aquellas que son efectivizadas en el “mercado controlado” (tipo de cambio oficial –
comercial-). Esto implica que, en cualquier tipo de sistema, existen incentivos en que se
produzcan desbordes o “fuga” de un mercado a otro, principalmente del legal al ilegal ya
que el tipo de cambio es mayor en el último que en el primero.
Sin embargo, en la práctica esta clasificación no es tan categórica, más bien es de grados, lo
que genera dos dificultades en determinar qué tipo de mercado cambiario paralelo es
(Kiguel y O’Connell, 1994). En primer lugar, los sistemas cambiarios paralelos son
dinámicos y cambian a lo largo del tiempo de acuerdo a las circunstancias. En segundo
lugar, las categorías son lo suficientemente amplias que puede existir determinados sucesos
macroeconómicos que obstaculiza diferenciarlos.
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2.2. Surgimiento o aparición de de los mercados paralelos del tipo de cambio.
Como se dijo anteriormente, los mercados cambiarios paralelos surgen por una decisión
gubernamental de imponer restricciones para adquirir divisas, fijando su precio o ambas
cosas en forma simultánea en un contexto donde la demanda de divisas es superior a su
oferta. Asimismo, existen dos maneras que los mercados paralelos del tipo de cambio se
desenvuelven y empiezan a ser importante en una economía (ya sea por la magnitud de la
prima cambiaria2 como por el volumen de las transacciones). Por un lado, las autoridades
económicas deciden dividir el mercado cambiario, es decir implementar un mercado
cambiario paralelo legal, para detener la salida de capitales, evitar una crisis de Balanza de
Pagos y, consiguientemente, una depreciación de la moneda local. Por el otro, el mercado
paralelo emerge gradualmente como respuesta a los esfuerzos de mantener un tipo de
cambio sobrevaluado y/o evitar una fuerte depreciación de la moneda. En relación a esto,
las autoridades son forzadas a restringir el acceso al mercado cambiario oficial y,
progresivamente, tales controles se endurecen y el mercado paralelo (ilegal) comienza a
adquirir importancia en términos macroeconómicos.
Con respecto a la primera, los sistemas de tipo de cambio duales generalmente fueron
adoptados transitoriamente en momentos de crisis de Balanzas de Pagos para limitar el
efecto inflacionario de la depreciación de la moneda. El principal objetivo en estos casos es
enfrentar y evitar un aumento del tipo de cambio cuando los problemas fueron generados
por salida de capitales (Kiguel y O’Connell, 1994: 6). Según estos autores, los beneficios
de los sistemas cambiarios duales en estas situaciones son las siguientes:
en un régimen de tipo de cambio fijo, un sistema dual logra aislar las reservas
internacionales de una salida de capitales ya que éste último conduce a una
depreciación del tipo de cambio paralelo en lugar de una caída de las reservas
internacionales;
2 La prima cambiara es la brecha entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial. También se la puede denominar como premio”, “prima” o “brecha cambiaria.
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en un régimen de cambio flotante, ayudaría a limitar el impacto de la salida de
capitales en los precios domésticos dado que los movimientos de la Cuenta
Corriente están afectados por tipo de cambio oficial (fijo o administrado).
En relación a la segunda, los mercados de tipo de cambio (ilegal) paralelo existen como
respuesta a las restricciones de los movimientos de la Cuenta Capital en el mercado
cambiario oficial. Tal como sucede con los sistemas duales oficiales, estos mercados se
convierten importantes en tiempos de crisis de la Balanza de Pagos. No obstante,
contrariamente al caso oficial (adopción transitoria de un mercado paralelo), un creciente
mercado “negro” evidencia una sistemática presión devaluatoria. Por eso, los controles
cambiarios son extendidos para abarcar no solamente los movimientos de la Cuenta Capital
sino también un conjunto amplio de transacciones de la Cuenta Corriente. Tales
restricciones se endurecen paulatinamente como intento de resolver las inconsistencias
entre el tipo de cambio y las políticas macroeconómicas expansivas (Kiguel y O’Connell,
1994: 9).
El típico escenario en que se desarrolla este último escenario es el siguiente. La economía
enfrenta un gradual deterioro de la Balanza de Pagos como resultado de una política
monetaria y fiscal expansiva que incrementa la inflación y genera una apreciación del tipo
de cambio real. Como el gobierno no logra corregir los desequilibrios a través de una
política macroeconómica contractiva o una depreciación del tipo de cambio oficial, lo
obliga a profundizar las restricciones cambiaria para el sector privado en el acceso a la
compra de divisas en el mercado oficial. Las expectativas de un fuerte aumento del tipo de
cambio oficial o un endurecimiento de los controles cambiarios adicionan una fuente más al
exceso de demanda del tipo de cambio en el corto plazo fomentando la acumulación de
divisas por parte del sector privado que lo reorientan al mercado ilegal.
2.3. Oferta y demanda de divisas
Las transacciones en el mercado cambiario paralelo usualmente tienen lugar en efectivo,
aunque existe la posibilidad de realizar con otros medios de pago (por ejemplo, cheques) en
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algunos países (Agénor, 1992). En relación a esto, las fuentes de oferta y de demanda de
divisas varían de país en país y dependen mucho de la naturaleza y efectividad de las
restricciones cambiarias impuestas por las autoridades.
Por un lado, la oferta de divisas ilegales proviene generalmente de cinco posibles fuentes:
contrabando de las exportaciones, sub-facturación de exportaciones, sobre-facturación de
importaciones, el turismo extranjero y desvíos de remesas a través de canales no oficiales
y/o ilegales (Agénor, 1992; Kamin, 1991; Banuri, 1989). A pesar de que dichas fuentes
estén dispuestas a ser utilizados en algún grado en la mayoría de los casos, no implica que
haya una fuente predominante ya que lo anterior depende principalmente del país y el
marco temporal en que se lleva a cabo.
Un dato a tener en cuenta es la diferencia existente entre las remesas y el turismo con las
fuentes comerciales de divisas: las primeras no necesitan de una transacción ilegal adicional
(Agénor, 1992). Por el contrario, el contrabando de exportaciones sí requiere de un traslado
ilegal a través de las fronteras de los países. Esto incrementa el costo de la oferta debido a
la necesidad de pagos de sobornos a funcionarios públicos y los riesgos de confiscaciones
junto a otras sanciones legales. Por ello, la brecha cambiaria o el premio del mercado
paralelo debe ser lo suficiente alta como para compensar a los abastecedores por sus riesgos
y costos reales.
Además, estimaciones disponibles (Grondona y Burgos, 2015, para el caso argentino;
Agénor, 1992; Banuri, 1989) hacen hincapié en la importancia del contrabando,
subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones como las fuentes
principales de divisas en los países en vías de desarrollo. Sin embargo, debe repararse que
el incentivo a sobrefacturar importaciones existe si solamente los aranceles en los productos
importados son suficientemente bajos en relación a la brecha cambiaria.
Por el otro lado, la demanda de divisas en el mercado paralelo se refleja generalmente en
tres actividades: importaciones legales e ilegales, diversificación de carteras/portafolios y
fuga de capitales, y viajes al exterior de residentes (Agénor, 1992; Kamin, 1991; Banuri,
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1989). Mientras que la demanda de divisas para financiar importaciones legales proviene de
la existencia de un racionamiento en el mercado oficial, la demanda para solventar las
importaciones ilegales es para los bienes que se encuentran prohibidos o con altos
impuestos y son contrabandeados hacia el país. La propia confidencialidad bajo la que se
realizan las transacciones en el mercado paralelo y la ausencia de cualquier rendición legal
sobre los partícipes por parte de las autoridades produce incentivos a los agentes a
participar allí para ocultar actividades ilícitas (Agénor, 1992). En tanto, el motivo de cartera
es crucial en economía de alta inflación y en países en donde prevalece una considerable
incertidumbre alrededor de las políticas económicas debido a la divisa como resguardo de
valor representa una cobertura ante un estallido de la inflación doméstica.
2.4. Implicaciones para el Bienestar de los mercados paralelos
La existencia de un mercado cambiario paralelo tiene importantes implicancias en términos
de bienestar. Conceptualmente, una perspectiva razonable para su análisis de las
implicancias es identificar los efectos producidos sobre el bienestar por los controles
cambiarios y del comercio, más la evaluación del impacto en el bienestar de las actividades
que se concretan en el mercado paralelo surgidos por la existencia de dichos controles.
Como se comentó anteriormente, las restricciones cambiarias y comerciales en países en
vías de desarrollo a menudo han sido implementadas en un intento de: defender el tipo de
cambio oficial fijado por las autoridades económicas, imponer ajustes en la Balanza de
Pagos en aquellas economías que se enfrentan con limitadas reservas internacionales y
restricciones al acceso a préstamos internacionales (y, por consiguiente, a defender la
paridad cambiaria objetivo) sin generar sobresaltos en la economía y aislar las
transacciones comerciales de aquellos efectos perturbadores que puede generar un shock
financiero transitorio.
Varias razones han sido postuladas por parte de las autoridades para defender el valor del
tipo de cambio en un marco de restricciones cambiarias. En primer lugar, la sobrevaluación
cambiaria ha sido percibida como una manera económica y factible de proveerse de
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productos importados baratos para los productores como consumidores domésticos
(principalmente para importar bienes de capital, bienes durables e insumos que no se
producen internamente). Esta forma de acceso a dichos bienes importable ha sido
considerada como esencial en la promoción del crecimiento económico a mediano y largo
plazo.
En segundo lugar, un tipo de cambio apreciado ha sido considerado como un ancla anti-
inflacionaria ya que ayuda a mantener sujetados los precios domésticos de los bienes
importados y es considerada como una forma de limitar el efecto pass-through (traspaso a
precios) de los precios internacionales a la inflación doméstica.
En tercer lugar, la adopción de un tipo de cambio sobrevaluado se relaciona con la idea o
percepción de que la misma es capaz de promover la redistribución del ingreso y la
actividad económica desde los sectores transables hacia los no transables (Agénor, 1992).
Finalmente, y a lo largo de la historia, los controles cambiarios fueron impuestos
(principalmente en Latinoamérica) con el fin de evitar o minimizar la salida de los flujos de
capitales a corto plazo del país y evitar ataques especulativos contra la moneda local
mediante el agotamiento de las reservas internacionales (Agénor, 1992; Kamin, 1991;
Kiguel & O’Connell, 1994).
Asimismo, también se ha planteado que los mercados paralelos confieren un beneficio
fiscal para el gobierno: si el gobierno tiene obligaciones en moneda extranjeras que
exceden a los ingresos en dicha moneda, conteniendo el valor del tipo de cambio debajo de
su nivel de equilibrio reducirá los costos en moneda local de sus obligaciones externas. No
obstante, Kamin (1991) afirma que lo anterior no justifica un régimen de control cambiario
dado que, como un sistema dual cambiario impone un arancel implícito a las exportaciones,
estas junto a aranceles explícitas fomentan un pobre desempeño del sector exportador.
A pesar de todas las razones para la implementación de las restricciones, existen costos
asociados a las mismas. Una de ellas es que los controles cambiarios colocan una cuota a
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las importaciones, lo que genera un incremento en los precios relativos domésticos similar a
la implementación de un arancel. Sin embargo, en la medida que los controles cambiaros
conducen a la aparición de un tipo de cambio paralelo, también afectan a las decisiones
económicas de los agentes, particularmente la decisión de evadir las restricciones por la
compra de divisas ilegalmente en el mercado paralelo (Agénor, 1992; Kamin, 1991)
Otro costo de los controles cambiarios es la creación de distorsiones en la política
económica. Al usar el tipo de cambio (comercial) como ancla anti-inflacionaria, aunque sea
en forma temporaria, alienta a los policymakers en tener una visión “cortoplacista” de la
situación económica: la emplean como único instrumento sin tener en cuenta otras (Kamin,
1991: 49).
En tanto, las ganancias y pérdidas asociadas a los mercados paralelos dependen de una serie
de factores, en particular de la estructura de las sanciones. Si los costos esperados de
participar en dichos mercados son bajas para las transacciones privadas, tanto para los
vendedores como los compradores, es probable que el beneficio sea mayor en este mercado
comparado con las transacciones pactadas únicamente en el circuito oficial (Agénor, 1992).
Es decir, dado que en mercado paralelo se obtendrían mayores unidades de moneda local
con el tipo de cambio paralelo que con el tipo de cambio oficial, si se aplica determinadas
penas (multas, cárcel, etc.) cada vez más dura, los costos esperados podrían incrementarse
en forma considerable y reducir los beneficios de las partes.
En cuanto al punto de vista de las autoridades, los mercados paralelos tienen algunos
efectos adversos: En primer lugar, hay un costo en la aplicación para contrarrestar y
combatir las actividades ilegales y castigar a los delincuentes. En segundo lugar, hay una
pérdida de ingresos arancelarias como resultado del contrabando y la subfacturación de
exportaciones, una merma en los impuestos sobre los ingresos e indirectos y un reducido
flujo de divisas para el Banco Central en el cual disminuye la capacidad de la economía
(mediante el Estado) en importar. En tercer lugar, los mercados paralelos promueven
comportamientos rent-seeking (tal como la corrupción gubernamental) que conducen a
asignaciones subóptimas de los recursos. Por último, la existencia de un mercado paralelo
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facilita el reemplazo de activos denominado en moneda local por activos denominado en
moneda extranjera3 con lo que reduciría la capacidad de la política monetaria por parte del
Banco Central (Agenor, 1992).
A pesar de estos costos, los mercados paralelos son ampliamente tolerados en países en
desarrollo. Como se comentó anteriormente, el típico argumento que se utiliza para
justificarlos consiste en que los gobiernos se dan cuenta que, siempre y cuando haya una
demanda racionada en el mercado cambiario oficial, habrá un límite en la expansión del
mercado paralelo en el cual puede ser eliminado solamente con imponer costos prohibitivos
(Agénor, 1992).
3. Panorama histórico
En esta sección, se realizará un breve panorama histórico de la experiencia argentina en lo
relacionado al mercado paralelo de cambio, con énfasis en la década de 1970, 1980 y el
período 2011-2015 principalmente.
Los controles cambiarios y los mercados paralelos en Argentina datan desde comienzos de
los años 1930 debido a las restricciones cambiarias impuestas en ese entonces como
consecuencias del crack bursátil de Nueva York de 1929 y la consiguiente crisis económica
mundial. Generalmente en la historia argentina, las restricciones cambiarias tuvieron las
siguientes singularidades:
“primero, las puestas en marcha de los controles cambiarios se debieron
siempre a crisis de la Balanza de Pagos; segundo, dichas restricciones no
fueron levantadas inmediatamente luego de que la crisis se haya apaciguado
sino que después de un uso prolongado de la administración del mercado
cambiario, junto a otras políticas intervencionistas, generando una sobre
reacción violenta debido a su liberalización por las autoridades públicas”
(Kamin, 1991: 6; traducción propia).
3 Se habla de saldos en moneda extranjera (dólares) mantenidos en el país y de activos que devengan intereses depositados en el extranjero respectivamente.
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Previamente, entre 1900 y 1930, el mercado cambiario era libre y único, alternando entre
un sistema de patrón oro y flotación sucia del tipo de cambio. En tanto, a principios de la
década de 1930, una caída de los términos de intercambio de los productos exportables y de
los flujos comerciales generó un deterioro significativo de la Balanza de Pagos (Rapoport,
2012). Para revertir esta situación, el gobierno decidió aplicar una devaluación de la
moneda para lograr compensar la caída de las exportaciones pero no logró detener la salida
continua de capitales lo que originó la decisión de imponer un control a los flujos de
capitales y restricciones a las transacciones comerciales. Por eso, en 1931 se creó la
Comisión de Control de Cambio que estableció un control absoluto de las operaciones
cambiarias (FIEL, 1989) con un único tipo de cambio. Asimismo, el mercado paralelo no
era reconocido y su desarrollo era incipiente (la brecha cambiaria fue del 4% en 1933 tal
como se observa en el gráfico n° 3.1)4.
Gráfico n° 3.1 – Prima cambiaria (en %). 1930-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Ferreres (2005), BCRA, Ámbito Financiero y Cronista
Comercial.
4 Este valor difiere del que menciona FIEL (1989). Para el período 1931-1933, la brecha cambiaria promedio fue del 40%.
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Posteriormente, en 1934 se reorganizó legalizando el mercado paralelo preexistente: uno
oficial para la mayoría de las transacciones corrientes con dos cotizaciones (un tipo de
cambio bajo para las exportaciones y otro tipo de cambio alto para las importaciones) y
financiero o libre. Entre el período 1934-1939, la prima cambiaria rondó el 15% promedio.
En el período de la Segunda Guerra Mundial (1939-1945), el sistema se mantuvo pero
existieron algunas modificaciones tales como un re-direccionamiento de algunas
importaciones consideradas superfluas como de exportaciones no tradicionales del mercado
libre al oficial a un tipo de cambio más alto que el vigente para las restantes (FIEL, 1989:
54-56). En tanto, la brecha cambiaria promedio fue del 11% durante el período con pico del
22% en 1939.
Después del fin de la Segunda Guerra Mundial (1945), con el ascenso de Perón al gobierno
y la profundización del proceso de Industrialización por Sustitución de Importaciones,
resurgió el mercado ilegal con una prima cambiaria superior del 200% para comienzos de la
década de 1950 cuando, en los primeros años del gobierno peronista, rondaba menos del
20%. (Kamin, 1991: 5) a pesar de que los términos de intercambios fueron favorables por
ese entonces. Según Kamin, esta escalada fue sintomática de las inconsistencias de las
políticas macroeconómicas llevada a cabo por el gobierno cuyo reflejo se observó en la
declinación del crecimiento económico y alza de la inflación en relación a los años de
postguerra. No obstante, Rapoport (2012) sostiene que se debió a las limitaciones del
proceso de industrialización por sustitución de importaciones dado que la capacidad
productiva argentina había llegado a su límite y era necesario profundizar mediante otras
políticas, tales como el fomento de industrias de base, siderurgia, entre otras. Dichas
problemáticas provocaron un cambio de políticas hacia la liberalización económica
realizada, en primer lugar, por la “Revolución Libertadora” en forma gradual y, en segundo
lugar, por el gobierno de Frondizi que culminó con la liberalización total de los controles
cambiarios en 1959.
Al comienzo de la década de 1960, se vivió otra crisis de la Balanza de Pagos por lo que se
reinstauró el control cambiario con su consiguiente mercado paralelo (1964-1967) aunque
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se reunificó nuevamente (1967-1971) como resultado del plan de estabilización lanzado por
Krieger Vasena en dicho año. Luego de la estabilización exitosa realizada en 1967
(crecimiento de la economía con una inflación controlada), a comienzos de la década de
1970, nuevamente se vivió otra crisis de Balanza de Pagos debido a la salida de capitales y,
como respuesta, tal como pasó previamente, se reimpusieron los controles cambiarios.
Estos se mantuvieron hasta el ascenso del gobierno militar en 1976 cuya Ministro de
Economía fue Martínez de Hoz.
Al momento de asumir, Martínez de Hoz desmanteló todas las regulaciones existentes en la
economía. Para fines del año 1976, el mercado cambiario se encontraba unificado y las
restricciones comerciales fueron liberadas. En tanto, los controles de capital se liberalizaron
a un menor ritmo con el fin de mitigar el flujo de capitales. No obstante, la liberalización
del sistema financiero (entre ellos las tasas de intereses de los depósitos) implicó que las
tasas de intereses subieran en forma significativa generando una entrada de capitales que
ponía en jaque el control de la base monetaria (Kamin, 1991) ya que una expansión de la
misma, se trasladaba directamente a precios de acuerdo al pensamiento de las autoridades
económicas (la tasa de inflación fue del 444%, 176% y 175% en 1976, 1977 y 1978
respectivamente).
Ya para fines de 1978, la Cuenta Capital estaba completamente liberada mientras que se
ponía en marcha lo que se conoció como la “Tablita”: la autoridad monetaria preanunciaba
devaluaciones programadas que disminuían a través del tiempo cuyo fin era lograr que la
tasa de inflación convergieran a la declinación de la devaluación. La lógica del plan
consistía en que, al preanunciar devaluaciones cada vez menores, la disminución de las
expectativas inflacionarias sería mayor. Empero, la tasa de inflación fue mucho más alta
que los preanuncios devaluatorios por lo que el tipo de cambio real se encontraba apreciado
considerablemente. Esto se mantuvo hasta 1981 debido a la combinación de tasas de
intereses muy altas y expectativas de devaluación cada vez menores (garantizadas por la
Tablita) generando una afluencia de capitales al país que sostuvo el modelo, financiando la
Cuenta Corriente.
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No obstante, ya para el año 1980, la creciente sobrevaluación del tipo de cambio convenció
a los agentes que era necesaria una devaluación lo que motivó al sector privado a revertir su
postura previa reduciendo el endeudamiento externo y la solicitud de nuevos préstamos
externos (Kamin, 1991: 8). Asimismo, el fuerte endeudamiento que experimentó la
economía argentina seguía su ritmo durante los años 1980-1981 debido a que el gobierno se
endeudaba para sostener el tipo de cambio apreciado, así como también entregaba
préstamos para auxiliar a las empresas que se encontraba en una situación crítica por la
apreciación cambiaria. Como resultado de este proceso, la deuda externa total creció un
185% entre fines de 1978 y de 1981 (pasando de USD 12,5 mil millones a USD 35,7 mil
millones).
Debido al deterioro de la Balanza de Pagos, en 1981 renunció Martínez de Hoz y asumió el
como nuevo ministro de Economía Lorenzo Sigaut. La primera medida que implementó fue
realizar una devaluación del 23% en abril de ese año y reemplazó las devaluaciones
graduales de la Tablita por otras de mayores magnitudes y frecuencias. A pesar de que tuvo
que aplicar nuevamente una depreciación del tipo del cambio (+23% en junio), puso en
marcha controles cambiarios creando nuevamente un mercado paralelo. Según el equipo
económico, los problemas más importantes que tenía la economía en el momento de su
asunción eran: 1) una moneda enormemente sobrevaluada; 2) una grave salida de capitales
por las amortizaciones de las deudas externas y por expectativas de devaluación continua;
3) fuerte déficit fiscal (16,7% del PIB en 1981); 4) Aceleración de la inflación; 5) caída de
la actividad; 6) considerable nivel de endeudamiento, tanto doméstico como externo, del
sector financiero y privado no financiero (Kamin, 1991: 9). Con el fin de lograr resolver
parte de estos problemas, el equipo económico decidió optar por dividir en dos el mercado
cambiario: un tipo de cambio para transacciones comerciales con depreciaciones reales
menores un tipo de cambio flotante para las operaciones financieras de la Cuenta Capital
con el fin de absorber la presión devaluatoria sin generar daños al resto de la economía.
Asimismo, se promovió un programa de garantía para el tipo de cambio destinadas a
aquellas entidades bancarias privadas dispuestas a reprogramar su deuda externa. El
principal objetivo de esta decisión fue atenuar las presiones de la Balanza de Pagos en el
18
BCRA así como proteger a aquellas firmas con alto nivel de endeudamiento en dólares ante
una eventual devaluación.
Sin embargo, esta medida duró apenas seis meses ya que ninguno de los puntos
problemáticos, que el equipo económico identificó, pudo solucionarlo o, al menos,
encausarlo. A fin del año 1982, hubo cambio de autoridades económicas (asumió Roberto
Alemann como ministro de Economía) en el cual tomaron una serie de decisiones tales
como el levantamiento de todos los controles cambiarios con la consiguiente unificación
cambiaria, la suspensión de la garantía de cambios y aplicaron una devaluación de la
moneda que se ubicó en torno al tipo de cambio financiero vigente anteriormente. Aunque
se haya devaluado, por el nivel y dinámica inflacionario, el tipo de cambio real se
encontraba apreciado (Kamin. 1991: 11). El plan gubernamental se interrumpió
abruptamente por el inicio de la Guerra de Malvinas en abril de 1982 generando un corte en
el flujo de capitales al país ocasionando presión en la Balanza de Pagos y expectativas de
devaluación, lo que generó una crisis en el sistema financiero que estaba en camino a la
bancarrota. Para evitar esto, nuevamente se reinstalaron los controles cambiarios y se
dispuso de dos tipos de cambios legales (comercial fijo y financiero libre). Además, se
aplicó una política monetaria que fijo un techo para las tasas de intereses de la economía
(en los hechos, implicó un subsidio para aquellos deudores del sector privado local), la
continuación del seguro de cambio y se nacionalizó gran parte de la deuda externa del
sector privado. En tanto, al poco tiempo (septiembre 1982) se reinició el proceso de
reunificación con una devaluación del tipo de cambio comercial pero manteniendo fijo el
tipo de cambio financiero. Como resultado, la brecha cambiaria pasó del 126% en agosto a
40% en diciembre.
Ya para comienzos de 1983, Kamin (1991, 14) afirma que gran parte de los desajustes que
tenía la economía argentina ya habían sido solucionados. En primer lugar, el tipo de cambio
real se había devaluado a niveles comparables a 1976. En segundo lugar, el problema del
endeudamiento del sector privado (interno-externo) fue ampliamente resuelto por el
paquete de medidas implementadas (techo a las tasas de intereses, seguro cambiario y
nacionalización de la deuda). Por último, se interrumpió la dolarización de carteras por
19
parte del sector privado, algo que venía sucediendo durante los años anteriores por la crisis
macroeconómica que lo fomentaba. Resueltos tales inconvenientes, el tema primordial de la
nueva gestión democrática (asumió Raúl Alfonsín a fines de 1983) fue atacar la dinámica
inflacionaria y, para ello, el tipo de cambio sería el instrumento. Durante 1984, el valor del
dólar se depreció a un ritmo menor a la tasa de inflación en un intento fallido en reducirla.
El uso del tipo de cambio como “un ancla nominal” anti-inflacionaria fue explicitada en lo
que se conoció como el Plan Austral (implementada en junio de 1985) como respuesta a la
fuerte aceleración inflacionaria que vivía la economía. El Plan consistió en una
combinación de políticas basadas en el congelamientos de los precios más importantes de la
economía (tales como tarifas de los servicios públicos, salarios y el tipo de cambio, entre
otras) con el fin de cortar, en forma rápida y abrupta, con la inflación y las expectativas
vigentes. Este programa anti-inflacionario comenzó exitosamente ya que se redujeron la
tasa de inflación (3% mensual en los primeros seis meses) y la brecha cambiaria del
mercado ilegal (cercano al 15%). Esto se reforzó con un aumento en el ingreso de capitales
dado un fuerte incremento en el retorno de los activos locales en relación a los activos en
moneda extranjera.
A pesar del relativo éxito, todavía existía cierta presión inflacionaria lo que forzó al
gobierno a realizar controles de precios y empezar a devaluar en forma periódica para no
perder competitividad. Sin embargo, no logró contenerla: la inflación absorbió las
devaluaciones generando una apreciación de la moneda y la brecha cambiaria fue del 27%
para 1987. A todo esto, se le sumó una caída considerable en los términos de intercambio
entre 1986 y 1987, generando un déficit del orden de los USD 4 mil millones, el nivel más
alto desde 1981. Por ello, el equipo económico decidió partir el mercado cambiario en dos,
devaluar el tipo de cambio comercial sustancialmente mientras que dejó libre el tipo de
cambio financiero. Este formato fue bastante similar al implementado entre 1981-1982 con
una diferencia: el tipo de cambio financiero se depreciaría al ritmo del tipo de cambio
paralelo. Como resultado, la prima rondó un 42% por encima del tipo de cambio comercial
para enero 1988 hasta reducirse gradualmente (Kamin, 1992: 16).
20
No obstante, el nivel de precios siguió subiendo en forma acelerada por lo que el gobierno
decidió poner en marcha el Plan Primavera en agosto de 1988 con el fin de mantener la
inflación en niveles bajos hasta el año siguiente cuando se iban a realizar las elecciones
presidenciales. Este plan fue bastante similar al Plan Austral (acuerdo de precios) con una
devaluación del 4% mensual y posibilitó que parte de las transacciones de la Cuenta
Corriente se realizara en base al tipo de cambio financiero. Al comienzo, el plan fue
exitoso: la inflación bajo del 28% en agosto al 6% en noviembre y hubo una afluencia
positiva de capitales dados las altas tasas de intereses y una devaluación baja aunque el tipo
de cambio real se apreció notablemente generando expectativas devaluatorias muy altas.
Para poder desactivarlas, era necesario incrementar las tasas de interés pero ya se
encontraban en un nivel tan alto que los servicios de la deuda externa se incrementaban y
hacían insostenible la situación. Además, el gobierno perdió las elecciones presidenciales lo
que generó una corrida hacia la moneda local por lo que el Banco Central tuvo que
intervenir en forma cada vez asidua para que la situación no explotara. Sin embargo, la
autoridad monetaria perdió una considerable cantidad de reservas internacionales por lo que
decidió no participar en el mercado, lo que a su vez generó una corrida aún más intensa
cuyo efecto fue una mega devaluación y su correlato en los precios (para julio 1989 la tasa
de inflación mensual fue del 198%) colapsando todo el sistema monetario-cambiario.
Ya con la nueva gestión (asumió Carlos Menem a la Presidencia), se decide aplicar un plan
de estabilización similar al Austral con el mismo éxito (la prima llegó a cero, la inflación
disminuyó y entraron capitales al país por las altas tasas de intereses). Sin embargo, tal
como en los otros planes, la presión todavía era latente lo que generó una corrida cambiaria.
Para fines de ese año, el gobierno decidió aplicar una devaluación para salvar al plan puesto
en marcha hacia poco tiempo. Además, legalizó el mercado paralelo aunque las
expectativas de devaluación eran tan fuertes que obligó al gobierno dejar flotar el tipo de
cambio comercial y reunificar el mercado cambiario. Como resultado, hubo otra mega
devaluación con su consiguiente hiperinflación durante el año siguiente. Y para el año
1991, el gobierno decide implementar lo que se conoció como “Plan de Convertibilidad” lo
que implicó la unificación del mercado cambiario y la eliminación de todas las
restricciones.
21
Luego de un largo período (1991-2011) de inexistencia de restricciones cambiarias a pesar
de que existieron dos modelos macroeconómicos distintos con políticas cambiarias
distintas, a partir de fines del 20115, la administración de Cristina Fernández de Kirchner,
luego de obtener su reelección en las elecciones presidenciales, puso en marcha una
restricción para la adquisición de moneda extranjera tanto para empresas como personas
con capacidad contributiva para hacerlo mediante la Administración Federal de Ingresos
Públicos (AFIP). El principal objetivo fue detener la fuga de capitales que tomó impulso en
el año 2007 por las elecciones presidenciales y se intensificó durante la disputa por las
retenciones móviles entre el gobierno de Cristina Fernández contra las corporaciones
agrarias en su primer mandato y por la crisis internacional desatada por la caída del banco
de inversión Lehman Brothers en 2008. Para tener en cuenta la magnitud de la fuga de
capitales, la Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero (un proxy de
la fuga de capitales) fue in crescendo desde el 2004 hasta la implementación de las
restricciones cambiarias, tal como se observa en el gráfico n° 3.2. Del 2007 al 2011, el
acumulado fue de casi 80 mil millones de dólares mientras que la el incremento de las
reservas fue de menos de 15 mil millones de dólares.
5 Para mayor detalle: http://www.utdt.edu/ver_nota_prensa.php?id_nota_prensa=11749&id_item_menu=6
22
Gráfico n° 3.2 – Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero,
Reservas Internacionales, Balanza Comercial y Variación de Reservas Internacional
(en millones de dólares). 2004-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA e INDEC.
Gráfico n° 3.3 – Tipo de Cambio Oficial, Paralelo y Prima cambiaria (en pesos y %).
2011-
2015.
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA, Ámbito Financiero y Cronista Comercial.
23
Como resultados, resurgió un tipo de cambio paralelo ilegal (conocido como “dólar blue”),
que era superior al tipo de cambio oficial, y se pudo detener la fuga de capitales a los pocos
meses de su implementación, tal como se percibe en el gráfico n° 3.3. No obstante,
desalentó la liquidación de dólares en el mercado oficial (por ejemplo, los turistas
extranjeros optaban por liquidar en el mercado paralelo). A partir de entonces, se generó un
proceso de pérdida de las Reservas Internacionales (tal como se observa en el gráfico n°
3.4) y, para revertirlo, el Gobierno intensificó los controles6 aunque no implicó que la
brecha cambiaria alcanzará el 100%. A partir de la implementación de algunas medidas
económicas (acuerdos con el complejo oleaginoso, blanqueo de capitales, mayor relajación
de los controles, aumento de la tasa de interés para favorecer a activos financieros en pesos,
entre otras), el diferencial logró reducirse pero se mantuvo en valores alto aunque
controlado. En las elecciones presidenciales de 2015, ganó el espacio político Cambiemos
y, entre las primeras medidas, fue la eliminación de las restricciones cambiarias
reunificando el mercado cambiario lo que implicó una devaluación de más del 40% en
pocos días. Como resultado, durante el período 2011-2015, las reservas internacionales se
redujeron un 48,3% pasando de US$ 48 mil millones en Octubre de 2015 (momento de la
implementación de las restricciones cambiarias) a menos de 25 mil millones de dólares en
Diciembre de 2015. Además, bajo el período, la moneda nacional se devaluó más de 170%
y la brecha cambiaria fue del 48% en promedio.
Gráfico n° 3.4 – Reservas internacionales y brecha cambiaria (en miles de millones de
dólares y en %). 2004-
6 http://www.infobae.com/2015/12/16/1776957-paso-paso-como-fueron-los-cuatro-anos-cepo-cambiario/
24
2015.
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA, Ámbito Financiero y Cronista Comercial.
Para finalizar, la economía argentina tuvo varios procesos de restricciones cambiarias a lo
largo del tiempo. Como se observa a lo largo del capítulo, éstas fueron impuestas con el fin
de evitar la salida de capitales, caída de las reservas internacionales y una fuerte
devaluación de la moneda. A pesar de que se lograba concretar tales objetivos, no era
perdurable: tarde o temprano, el valor del tipo de cambio oficial tendía al valor del paralelo
ya que los agentes tenían expectativas devaluatorias en función al diferencial existente entre
ambas cotizaciones. Esto se observa fehacientemente durante el período 2011-2015. A
partir de mediados de 2011, las reservas internacionales comenzaban un sendero
descendiente debido a la fuerte fuga de capitales vividas en los años previos (casi 80 mil
millones de dólares entre 2007-2011). A partir de su implementación, logró detenerla pero
a cambio de perder volumen considerable de reservas internacionales pero con una brecha
cambiaria del 50% en promedio, con picos del 100%.
4. Determinantes del tipo de cambio paralelo y el impacto de la prima en la
devaluación del tipo de cambio oficial.
25
En este apartado, se analizará un modelo de tipo de cambio dual econométricamente para el
período Enero 2011 a Octubre 2015. Allí se especificarán los determinantes
macroeconómicos del tipo de cambio paralelo y, a su vez, el impacto de la prima cambiaria
ante una devaluación del tipo de cambio.
4.1. Modelo teórico de un sistema de tipo de cambio paralelo.
En este apartado, se desarrollará teóricamente un modelo de tipo de cambio dual
desarrolado en Ghei y Kiguel (1992). Según Ágenor (1990), los mercados cambiarios
duales o paralelos pueden ser clasificados en cuatro categorías:
1. Modelo de intercambio comercial y contrabando;
2. Enfoque monetario;
3. Modelo de portafolio y sustitución de monedas (activos);
4. Modelo de mercado dual con salida de flujo (fuga de capitales).
De estas cuatro, se estimará la tercera. Asimismo, se asume una economía abierta y
pequeña que intercambia bienes transables y no transables. Por un lado, todas las
transacciones comerciales se realizan al tipo de cambio oficial (EO) que se mueve a una tasa
π. Por el otro, todas las transacciones financieras se realizan al tipo de cambio paralelo (EP)
el cual es determinado por el mercado. La riqueza nominal del sector privado (W) es:
(1)
Donde M es el stock nominal de dinero y F es el stock de activos nominada en moneda
extranjera del sector privado. El consumo del sector privado de bienes transables y no
transables respectivamente es
(2)
(3)
Donde α es la proporción de los gastos que realiza el sector privado en bienes transables,
(1-α) en bienes no transables, , q es la brecha cambiaria (o prima) que se calcula
26
como , e el tipo de cambio real y a() es una función de riqueza nominada en
dólares al tipo de cambio oficial.
El consumo del Gobierno de bienes transables y no transables está dado por y
respectivamente. En tanto, el consumo público total es
(4)
El equilibrio en el mercado de bienes no transables está dado por:
(5)
Donde es el valor del producto sectorial.
Variaciones en las Reservas Internacionales es igual al Balance de la Cuenta Corriente:
(6)
Donde es el valor total de de los bienes transables.
Se asume que la creación del crédito domestico es empleado para financiar el déficit
presupuestario del sector público y, por lo tanto, variaciones en el crédito domestico D es:
(7)
En el cual t es el ingreso presupuestario.
Combinando (6) y (7), el cambio en el stock real de dinero viene dada por:
(8)
La composición del portafolio del sector privado depende de las expectativas de la tasa de
depreciación del tipo de cambio paralelo. Asumiendo que los agentes tengan previsión
perfecta,
(9)
Que describe la evolución de la brecha cambiaria (o prima). Si se establece que ,
se obtiene la siguiente condición de equilibrio (estado estacionario):
(10)
(11)
Y los valores de equilibrio del stock del dinero y la prima paralela cambiaria son:
(12)
Y
27
(13)
Estas soluciones de equilibrio estacionario, en particular la prima del tipo de cambio
paralelo, son las bases para la estimación de la co-integración y el modelo de corrección de
error de la brecha del tipo de cambio paralelo que se realizará a continuación.
El modelo presentando anteriormente indica que el tamaño de la prima cambiaria depende
de la consistencia entre política monetaria y cambiaria, expectativas devaluatorias del tipo
de cambio oficial, el tamaño del déficit presupuestario y la naturaleza y alcance de los
controles en la Cuenta Corriente y Cuenta Capital y Financiera de la Balanza de Pagos
(Ghei y Kiguel, 1992: 6).
Para realizar la estimación, se prestará atención principalmente en las variables
macroeconómicas. Particularmente, se examinará la relación entre la prima cambiaria, el
stock de dinero, el stock de Reservas Internacionales y las expectativas de devaluación del
tipo de cambio real. En base al modelo desarrollado previamente, se plantearán las
siguientes hipótesis. En primer lugar, existe una relación positiva entre el tipo de cambio
paralelo y el stock de dinero (Blejer, 1978; citado en Ghei y Kiguel). En segundo lugar,
pérdidas del stock de Reservas Internacionales en países con acceso restringido al crédito
internacional podrían ser una señal de una potencial crisis de Balanza de Pagos por la cual
generarán una depreciación del tipo de cambio paralelo y, por consiguiente, un incremento
de la prima (suponiendo constante el tipo de cambio oficial). En tercer lugar, las
expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial en el futuro inmediato deberían
conducir a una depreciación del tipo de cambio paralelo y de la prima. En algunos casos,
las devaluaciones pueden ser pronosticadas observando la evolución del tipo de cambio
oficial real: por ejemplo, un fuerte proceso de apreciación del tipo de cambio real podría ser
un indicativo por el cual una devaluación sucederá en el corto plazo. La desviación del tipo
de cambio real de su valor de equilibrio tendría influencia en el nivel de la prima cambiaria.
28
La expresión a estimar por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) de la prima cambiaria
para el período Enero-2011 – Octubre-20157 es la siguiente:
(14)
Donde es el dinero amplio dividido por el tipo de cambio oficial, las Reservas
Internacionales denominadas en dólares, es la desviación del tipo de cambio real de su
valor de equilibrio y es un término de error que es independiente e idénticamente
distribuida (i.i.d.). Los signos esperados de los coeficientes son los siguientes:
Las series elegidas fueron el dinero amplio (M1), stock de Reservas Internacionales, la
desviación del tipo de cambio real de su punto de equilibrio y la brecha cambiaria rezagada
un período. Para estimar el desequilibrio del tipo de cambio real con su valor de equilibrio,
se procedió de la siguiente manera. El tipo de cambio real, et, fue definido como:
(15)
Donde es el tipo de cambio nominal oficial, es el “precio internacional” y se utiliza
como proxy el Índice de Precios del Productor (IPP) de Estados Unidos, es el “precio
doméstico” y se emplea el Índice de Precios al Consumidor (IPC). El tipo de cambio real de
equilibrio fue calculado como un promedio móvil anual. Por lo tanto, la diferencia entre el
valor calculado y el valor observado del tipo de cambio real fue utilizada como un proxy
del grado de desequilibrio del tipo de cambio real en cualquier momento.
(16)
4.1.1. Estimación econométrica de cointegración y aplicación del MCE
7 Se omitió los meses de Noviembre y Diciembre de 2015 dado que se registró la devaluación del peso como consecuencia de la eliminación de las restricciones cambiarias desarrolladas anteriormente
29
En el siguiente epígrafe se procederá a estimar la ecuación (15). Antes de verificar la
existencia del parámetro de cointegración mediante el método de Engle y Granger de dos
etapas (1987), se examinará la condición de cointegración.
Para verificar la condición de integración, en primer lugar se requiere analizar el orden de
integración de las series. Si dichas series son estacionarias, se puede realizar la estimación
por MCO con estimadores MELI (Gujarati y Potter, 2009). En caso contrario, se deberá
contrastar que las series tengan el mismo orden de integración para luego verificar si existe
una relación de cointegración de largo plazo entre ellas.
En el cuadro 4.1.1 se presentan los resultados de la prueba de raíz unitaria Dickey-Fuller
Aumentada (ADF) para las series de la ecuación (15). De esta forma, si las series presentan
el mismo orden de integración, es esperable que la combinación de éstas sea estacionaria
por lo que existiría un parámetro cointegrante entre las series. Como se puede observar, las
series analizadas son integradas de orden uno por lo que se continuará con la determinación
de si existe una relación de cointegración en la ecuación (15).
Cuadro n° 4.1.1 – Test de raíces unitarias de Dickey-Fuller Aumentada
Test de raíz unitaria
H0: Existe una raíz unitaria Especificación ADF Tipo
lnqt C+T -7,2*** I(1)
lnmt C+T -4,6*** I(1)
lnRt C+T -4,1** I(1)
Δêt C+T -4,4*** I(1)
H0: Existe una raíz unitaria
* Rechazo H0: al 10%
** Rechazo H0: al 5%
*** Rechazo H0: al 1%
C+T: Constante + Tendencia
Fuente: Elaboración propia
30
Como se dijo anteriormente, la condición de cointegración entre las series requiere que las
series tengan el mismo orden de integración (lo que se verificó previamente) y que la
diferencia resultante de la combinación lineal entre ellas genere una serie estacionaria. Para
ello, se empleará el método de Engle y Granger de dos etapas (1987) sobre la ecuación (15)
cuya estimación econométrica resultante es la siguiente:
(17)
El modelo presentado indica lo siguiente:
Una expansión del 1% de M1, la prima cambiaria se incrementará un 0,83%
aproximadamente;
Un incremento del 1% de las Reservas Internacionales, la prima se reducirá un
0,519%.
Como se desprende de los resultados, las variables utilizadas tienen los signos esperados y
son estadísticamente significativos.
Por último, resta verificar la condición de cointegración de las variables realizando una
prueba de raíz unitaria sobre los residuos estimados de la regresión. Si se halla que los
residuos son integrados de orden cero, se puede asegurar que la existencia de una relación
de cointegración en la relación de la prima cambiaria y las diferencias de las variables
explicativas. Los valores críticos que se utilizará para analizar el orden de integración de
los residuos se encuentran detallado en el cuadro n° 4.1.2 de acuerdo a Engle y Yoo (1987).
Cuadro n° 4.1.2 – Valores críticos para el test de Engle-Granger de los residuos
31
Fuente: Engle y Yoo (1987).
En la cuadro n° 4.1.3 se presenta los resultados del test. Tal como se observa, el módulo del
estadístico t supera el valor crítico al 10% de probabilidades por lo que se puede considera
que el residuo es estacionario, o sea está integrado de orden uno.
Cuadro n° 4.1.3 – Residuo de la regresión
Null Hypothesis: RESID has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic - based on AIC, maxlag=10)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.999983 0.0001
Test critical values: 1% level -2.606911
5% level -1.946764
10% level -1.613062
Fuente: Elaboración propia.
A continuación, se estimará el modelo que utiliza un modelo de corrección de errores para
estimar la velocidad de ajuste a los valores de equilibrios, es decir mostrar una relación de
corto plazo entre la prima cambiaria y las variables explicativas. Una de las ventajas que
presenta esta técnica es que utiliza los residuos estimados previamente de la regresión con
32
sus variables integradas en niveles para enlazar el comportamiento de corto plazo con el
comportamiento del largo plazo del modelo especificado por lo que es necesario que las
variables estén cointegradas Gujarati y Domar, 2009).
El modelo de corto plazo es el siguiente:
(18)
Donde es el operador de diferencias y es el término de error distribuido normalmente
con media cero y desvío estándar igual a uno. El coeficiente δ se espera que sea negativo
para que indique una tendencia de regreso al valor de equilibrio. Además, el valor del
coeficiente implica la velocidad de ajuste medio para cada período.
Se estima la ecuación (18) y los resultados son los siguientes:
(19)
(-3,518)
0,109
Tal como se observa en el los resultados de la ecuación (19), el coeficiente δ es negativo
( ) y es estadísticamente significativo lo que implica que la brecha cambiaria se
ajusta a M1 y las reservas internacionales con un rezago: el 38,3% de la discrepancia entre
la prima cambiaria de corto y largo plazo se corrige dentro de un período (mensual).
Para concluir en este apartado, el modelo planteado en la ecuación (15) – relación de largo
plazo – y el modelo de corrección de errores – relación de corto plazo - son los adecuados
ya que todos los estimadores son significativos y se cumple con el requisito del coeficiente
δ menor a 0. Por lo tanto, las variables macroeconómicas utilizadas en el modelo (M1,
Reservas Internacionales, y la brecha cambiaria rezagada un período) son buenos
determinantes de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio paralelo y tipo de cambio
oficial.
33
4.2. Modelo del impacto de la brecha cambiaria en una devaluación del tipo de cambio oficial.
El siguiente análisis seguirá la metodología realizada por Ghei y Kiguel (1992). Allí
explican que una de las razones que llevan a los países en adoptar un sistema cambiario
dual o múltiple “es lograr aislar los precios locales de las variaciones del tipo de cambio
paralelo” (Ghei y Kiguel, 1992: 24). La manera en qué se hace es mediante la fijación del
tipo de cambio oficial en un determinado nivel, usándolo como un ancla nominal de los
precios. En tanto, la capacidad de lograr la influencia del tipo de cambio paralelo sea nulo,
es decir que los precios internos se aíslen, depende de dos cuestiones:
1) Las autoridades puedan fijar el tipo de cambio oficial independientemente del
nivel del tipo de cambio paralelo (es decir, sin importar el nivel de brecha
cambiaria o prima);
2) No exista fuga alguna de transacciones (y, por consiguiente, de divisas) del
mercado oficial de divisas hacia el mercado paralelo.
Asimismo, estos autores razonan, en base a lo anterior, que:
“A mayor intervención por parte de las autoridades para eliminar la brecha
entre ambos tasas (tipos de cambio oficial y paralelo), más cercanas se
moverán ambas juntas y, por lo tanto, menor será el aislamiento provisto
por el sistema” (Ghei y Kiguel, 1992: 24; traducción propia).
Además, agregan que a medida que el tipo de cambio paralelo se convierte en un elemento
más en el costo e ingreso (marginal, según ambos autores) de las importaciones y
exportaciones respectivamente, los precios domésticos estarán estrechamente afectados por
el tipo de cambio paralelo y el desacople será menor (Ghei y Kiguel, 1992).
La metodología que emplean para examinar si las autoridades tienen en cuenta el efecto de
la brecha cambiaria para ajustar la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial consiste
en realizar la siguiente estimación (Ghei y Kiguel, 1992: 24):
(19)
34
Donde EO es el tipo de cambio nominal oficial y q prima cambiaria
Como se observa en la ecuación, si la magnitud de la devaluación que ocurre en el período
actual depende del tamaño de la prima, menor será el desacople o aislamiento que el
sistema cambiario proporciona.
4.2.1. Estimación econométrica
Como se observa en la ecuación (19), todos los coeficientes son estadísticamente
significativos y tienen los signos que Ghei y Kiguel estimaron para un conjunto de países
(1992: 26). Se excluyó el coeficiente α3 porque no era significativo y su exclusión
mejoraba la estimación (criterios de Akaike y de Schwarz)8 lo cual puede pensarse que el
nivel de la prima cambiaria no es un factor importante para determinar el momento
adecuado de realizar una devaluación por parte del Banco Central y sí variaciones del tipo
de cambio del período anterior.
(20)
(-2,377)
0,011
Estos valores difieren en el análisis que realizó Ghei y Kiguel (1992) para el caso argentino
durante las décadas de 1970 y 1980. Mientras que los signos de los coeficientes y
eran positivos aunque éste último no fue estadísticamente significativo (t=-1,73), tiene un
valor alto (1,06) y sí es estadísticamente significativo (t=5,91).
Si se compara ambos análisis, en el período 1970-1980 el spread de los dos tipos de
cambios (oficial y paralelo) era tenido en cuenta por las autoridades al momento de aplicar 8 El Criterio de Información de Akaike (AIC) y de Schwarz (CIS) son criterios que pretenden disminuir la suma de cuadrados residual (SCR) o, lo que es lo mismo, incrementar el valor de R2. Ambos criterios imponen un castigo por incluir un número creciente de variables explicativas o regresoras. Por lo tanto, existe un dilema entre la bondad del ajuste del modelo y su complejidad conocido como parsimonia.
35
una devaluación o dejar depreciar la moneda mientras que bajo el período de análisis
(2011-2015) no. Por lo tanto, no se verificaría la hipótesis planteada anteriormente: una
depreciación del tipo de cambio paralelo no generaría presiones en el tipo de cambio oficial
por lo que las autoridades monetarias no tendrían en cuenta su evolución para evitar
devaluaciones bruscas del tipo de cambio oficial.
5. El dólar como instrumento de ahorro y activo financiero
En esta sección, se analizará el rol que tiene el dólar en una economía periférica como la
Argentina, es decir el dólar como medio o instrumento de ahorro (o refugio de valor) y de
inversión.
5.1. Características teóricas.
Por un lado, en nuestro país el dólar se desempeña como refugio debido a las fuertes crisis
económicas vividas a lo largo de la historia argentina. No obstante, no es cualquier activo
nominado en moneda extranjera (ya sea los depósitos como títulos de deuda) el que es
tenido en cuenta sino el dólar billete físico que, asimismo, tiene competencia con la moneda
nacional y con otros tipos de activo (incluso los denominados en la moneda
estadounidense). Además, se podría considerar que el sistema de créditos y pagos se realiza
en pesos mientras que el atesoramiento se haría en dólares.
Como puede observarse, existe una disputa entre la moneda local y la moneda extranjera
bajo un marco de sistema bimonetaria. Y como en toda lucha, existen tensiones de todo
tipo. Una de ellas es la existencia de la inflación que genera pérdida en el valor de dichos
activos. Como se sabe, ambas monedas tuvieron procesos inflacionarios (aunque de
diversas magnitudes e intensidades). Sin embargo, Malic (2014) se pregunta si existe la
posibilidad que haya una percepción únicamente de la inflación en pesos y/o haya
expectativas que la cotización del dólar se ajustará tarde o temprano. Por ello, dicho autor
afirma que:
36
“Es aquí donde una competencia entre los espacios monetarios puede llegar a
volverse más tensa. Se daría una suerte de ley de Gresham9 (quien se refería a
la utilización de una misma moneda circulante en metálico con diferentes
calidades), donde la moneda de menor calidad desplaza a la mejor en los
aspectos transaccionales, pero no así para atesoramiento.” (Malic, 2014, p.
24).
No obstante, también es necesario tener en cuenta que existen otras motivaciones para la
adquisición de la divisa extranjera: la inversión y la especulación. Con respecto a la
primera, existen agentes que demandan activos que generen algún beneficio mediante el
impulso de estrategias ofensiva (comportamiento totalmente diferentes al de refugiarse, es
decir defensiva). El razonamiento de un inversor se basa en lo siguiente: dado un conjunto
de activos, elegirá aquel que le brinda mayor nivel de rendimiento (o rentabilidad). Para
ello, se requiere una medida para analizar los rendimientos (es decir si es el dólar o el
peso). Sin embargo, hay que tener en cuenta que no sería lo mismo aquellos agentes que
adquieren dólares para defenderse de una depreciación del peso o realizar una inversión que
aquellos que compran activos en moneda local especulando con una apreciación de peso,
por lo que los primeros serían adversos al riesgo mientras que los otros serían tomadores
(Malic, 2014).
Con relación a la otra razón para la compra de dólares (la especulativa), teniendo en cuenta
un marco en el cual existe un monto considerable de dólares billetes fuera del sistema
financiero por parte del sector privado no financiero, una mayor dolarización del portafolio
de activos podría promover aún más el estímulo existente que tiene la moneda para generar
y realizar ataques especulativos contra la moneda local en pos de una devaluación debido a
que a mayor cantidad de activos nominados en dólares, mayor será la aceptación de una
devaluación por parte de los actores. Además, como afirma Malic:
9 La “Ley de Gresham” es una idea vinculada al mercader del siglo XVI Thomas Gresham, quien afirmó que la “buena moneda es desplazada del mercado por la mala”. A pesar de su referencia a un sistema metalista, en la actualidad se utiliza para referir, en una economía donde existen dos monedas en circulación, la preferencia de atesoramiento de una (la buena) sobre otra (la mala) que sería preferida para motivos transaccionales meramente.
37
“el dólar es el único activo que tan solo por comprarlo genera presiones al
alza del flujo futuro de ingresos. Si un empresario tiene su facturación
esperada vinculada a la evolución del dólar, la cotización del mismo no
funcionará simplemente como un activo cualquiera en su poder, sino que su
rendimiento será exponencial. Un actor con suficiente poder de mercado como
para presionar al alza del cambio, no debería dudar en comprar divisas.”
(Malic, 2014, p. 32-33).
5.2. Análisis de la evolución de los principales instrumentos 2003-2015.
En esta apartado, se tratará de verificar una de las hipótesis planteadas anteriormente, es
decir si como consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las
autoridades gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los activos
financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor. El análisis se basará en la
evolución del rendimiento reales de cinco activos: 1) la adquisición de acciones bursátiles
en el ámbito local10 (cuyo rendimiento se expresará mediante el índice MERVAL11; 2) la
colocación de en depósito a un Plazo Fijo en pesos a 30 días (la inversión más segura para
el sector minorista); 3) la colocación de un depósitos a plazo fijo de más de un millón de
pesos o dólares estadounidenses a la tasa BADLAR (la inversión más segura para el sector
mayorista), 4) la compra del dólar en el mercado oficial y 5) del dólar paralelo o “dólar
blue” (con los costos que implica en realizar transacciones ilegales)12.
Tal como se detalla en el cuadro n° 5.2.1, en el período 2003-2015, el MERVAL fue el
único activo que se analiza que tuvo rendimientos reales positivos (+107,7%) Mientras
tanto, los restantes activos tuvieron rendimientos reales negativos. El activo con la peor
10 Dicha compra tiene fácil acceso mediante cualquier Fondo Común de Inversión (FCI) que comercializan los principales bancos. 11 El índice MerVal (Mercado de Valores) es el índice más difundido del mercado accionario local. Ver http://www.merval.sba.com.ar/Vistas/Cotizaciones/Indices.aspx. 12 Se podría haber utilizado el “Dólar Contado con Liquidación” (CCL) pero se prefirió usar el “Dólar Blue” tal como lo señala Malic (2014). En tanto, el CCL “es una operación por la cual una persona o empresa puede cambiar pesos argentinos por dólares en el exterior, mediante la compra-venta de acciones o títulos de deuda, como por ejemplo, los bonos inyectados en el mercado recientemente por la ANSES como el Bonar X.”. Fuente: http://chequeado.com/el-explicador/que-es-el-dolar-contado-con-liqui/. Tanto del dólar legal como del paralelo o “Blue”, se habla del dólar billete/físico.
38
evolución fue el depósito a plazo fijo en más de un millón de pesos a tasa BADLAR (-
52,2%) seguido por el plazo fijo a 30 días del sector minorista y el dólar oficial (-46,9% y -
43,7% respectivamente). Por último, el dólar “Blue” o paralelo fue el activo que tuvo la
menor caída en términos reales (-34,9%).
Siguiendo con el análisis, si se parte el período en dos sub-períodos (2003-2011 y 2012-
2015) por la puesta en marcha de las restricciones cambiarias de 2011, entre 2003-2011 se
verificó la misma situación desarrollada anteriormente, es decir el MERVAL tuvo la mejor
evolución (+46,2) aunque esta vez el Dólar “Blue” fue el peor activo (-49,2%). En tanto,
como resultado de las restricciones cambiarias, durante el lapso 2012-2015, el MERVAL
siguió siendo el activo con el mayor rendimiento real (+117,9%) mientras que el segundo
se ubicó el dólar paralelo con el incremento del 18,2%. Los restantes tres activos tuvieron
rendimientos reales negativos entre el 7% y 18%.
Cuadro n° 5.2.1 – Evolución de los rendimientos (en %). 2003-2015.
AÑO MERVAL PF 30 Días BADLAR TC Oficial TC Blue
2003-2015 107,7% -46,9% -52,2% -43,7% -34,9%
2003-2011 46,2% -29,6% -36,6% -28,7% -49,2%
2012-2015 117,9% -7,3% -17,5% -14,5% 18,2% Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC, Ámbito Financiero, Estudio Bein y Puente.
En pos de un mayor detalle a lo explicado previamente, en el gráfico n° 5.2.1 se encuentra
la evolución interanual de los activos analizados durante el período 2003-2015. El
MERVAL tuvo un rendimiento mayor pero con una gran volatilidad. En tanto, los restantes
activos tuvieron rendimientos negativos en gran parte del período (algunos activos, tales
como el dólar oficial, el paralelo y los plazos fijos tuvieron rendimientos positivos menores
al 5% a fines de 2009). A partir de las restricciones cambiarias, el dólar paralelo comenzó a
tener un sendero de rendimientos crecientes, llegando a superar al MERVAL en algunos
momentos. A su vez, el dólar oficial llegó a su pico cuando se produjo la devaluación de
principios de enero de 2014 (+20,3%). Por su lado, los activos restantes (los depósitos para
los sectores minorista y mayorista) fueron negativo durante casi todo el período.
39
Gráfico 5.2.1 – Evolución de los Rendimientos de los Activos (variación anual %).
2003-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC, Ámbito Financiero, Estudio Bein y Puente
Como se puede percibir, el activo que tuvo el mayor rendimiento a partir de las
restricciones cambiarias aplicadas en la última parte del año 2011 fue el MERVAL
mientras que el mientras que dólar “blue” tuvo una participación mayor (en relación a los
años anteriores). A partir de entonces, hubo una especie de competencia entre ambos
activos (el resto de los activos tuvieron senderos estables) aunque el MERVAL se impuso
según los datos mencionados previamente por lo que se podría rechazar la hipótesis
planteada en el cual el dólar (paralelo) se convirtió en el instrumento de ahorro y activo
(inversión) financiero elegido por los agentes económicos. No obstante, hay que tener en
cuenta en el análisis la capacidad de acceso de los individuos en acceder a ambos mercados
para adquirir tales activos: es de pensar que la entrada al mercado paralelo es mucho más
rápido y fácil que al Mercado de Valores ya que, para acceder a este último, hay que
realizar una serie de trámites (tales como la creación de cuentas bancarias especiales, el
40
pago de comisiones, entre otras) lo que dificulta para aquellos agentes que no quieren
legalizar sus compras mientras que al otro es más fácil: únicamente se debe encontrar los
puntos de ventas en la zona bursátil de los grandes centros urbanos.
Además, un punto interesante en lo que respecta al dólar para que sea el elegido es que el
inversionista (o ahorrista) debe adquirirlo en el momento previo a la devaluación del tipo de
cambio o esperar un tiempo incierto. En palabras de Malic:
“Para que realmente sirva como tal hay que comprarlo en el momento previo a
la devaluación, o esperar plazos inciertos. Este tipo de resultados se da con
muchos tipos de activos: a mayor volatilidad, mayor riesgo (de que el
rendimiento sea bajo o negativo). Pero en caso de acertar en el momento de la
compra, la ganancia es excepcional. Todos los compradores de dólares
estarían jugando esta ruleta. Más que ahorristas conservadores parecería
tratarse de inversores avezados. Recordemos que esta hipótesis sería válida
siempre que pensemos al dólar como una inversión. Si el ahorrista medio
piensa en una cartera dolarizada, la relación se invierte y la volatilidad es
propia del peso. En ese caso, simplemente se trataría de agentes adversos al
riesgo con alta preferencia por la liquidez.” (Malic, 2014, p. 35).
Para concluir este apartado, el rol predominante del dólar en la economía domestica
es el de refugio o resguardo debido a las fuertes crisis económicas vividas a lo largo
de la historia argentina como se desarrolló en el apartado tres. Asimismo, existe una
disputa entre el dólar y la moneda local en un marco de una economía bimonetaria: se
utiliza el peso para las transacciones internas mientras que el dólar es utilizado como
instrumento de ahorro. Sin embargo, también se adquiere dólares para la inversión y
la especulación. Con respecto a la primera, existen agentes que demandan activos que
generen algún beneficio mediante el impulso de estrategias ofensiva (comportamiento
totalmente diferentes al de refugiarse, es decir defensiva). Con la segunda, hay que
tener en cuenta la existencia considerable de dólares (billetes) fuera del sistema
financiero por parte del sector privado no financiero (fuga de capitales) por lo que
una mayor dolarización del portafolio de activos podría promover aún más el
41
estímulo existente que tiene la moneda para generar y realizar ataques especulativos
contra la moneda local. Para observar lo expresado anteriormente, se analizó la
evolución de los principales activos financieros (acciones, plazo fijo, dólar oficial y el
paralelo). Como resultado, el activo que tuvo el mayor rendimiento real durante el
período 2003-2015 fue el MERVAL (+107,7%) mientras que dólar “blue” tuvo una
evolución positiva (+18,2%) a partir de las restricciones cambiarias aplicadas en la
última parte del año 2011. A partir de entonces, existió “competencia” entre ambos
activos aunque el MERVAL se impuso sobre el dólar paralelo por lo que se podría
rechazar la hipótesis planteada en el cual el dólar (paralelo) se convirtió en el
instrumento de ahorro e activo (inversión) financiero elegido por los agentes
económicos. No obstante, hay que tener en cuenta en el análisis la capacidad de los
individuos en acceder a ambos mercados y adquirir tales activos (mayor facilidad en
adquirir dólares ilegales que comprar acciones) lo que dificulta para aquellos que no
quieren legalizar sus compras.
6. Conclusiones
El objetivo de este trabajo fue el estudio del tipo de cambio paralelo en la economía
argentina en el período 2011-2015 teniendo en cuenta su influencia, sus características, su
historia, cómo es el funcionamiento de su mercado, los determinantes del tipo de cambio
paralelo y en el rol del dólar como instrumento de ahorro y activo financiero.
En este lapso, las autoridades monetarias comenzaron a tener dificultades en el manejo del
mercado cambiario luego de aplicar una política de restricción al acceso de dólares como
resultado de una fuerte salida de capitales durante el año 2011, que se sumaban a afluencia
de años anteriores por cuestiones internas y externas. A partir de entonces, su cotización
empezó a tener una brecha cada vez más significativa con respecto al tipo de cambio oficial
que se hacía más amplia en momentos de incertidumbre (ya sea económica, política y
social).
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El estudio partió de las siguientes hipótesis. En primer lugar, el tipo de cambio paralelo y,
por consiguiente, la brecha cambiaria es determinada por una serie de variables
macroeconómicas (reservas internacionales, base monetaria, tipo de cambio real) que se
puede expresar mediante una relación de corto y largo plazo. En segundo lugar, una
devaluación del tipo de cambio paralelo genera presiones en el tipo de cambio oficial y las
autoridades monetarias buscan la manera de evitar devaluaciones bruscas del tipo de
cambio oficial así no afectan el funcionamiento económico. En tercer lugar, como
consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las autoridades
gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los principales activos
financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor.
En la primera parte del trabajo, se realizó un análisis del alcance y la naturaleza de los
mercados cambiarios paralelos. Asimismo, se comentó sobre los distintos tipos y sistemas,
su surgimiento, las fuentes de oferta y demanda del mercado paralelo y las implicancias de
bienestar económico detallando los puntos a favor y en contra de estos mercados.
En la segunda sección, se dio un panorama histórico de la experiencia argentina en lo
relacionado al mercado paralelo de cambio, desde la primera implementación de los
controles cambiarios por el año 1930 como consecuencia de la crisis internacional que la
economía mundial experimentó en ese entonces hasta el período de análisis (2011-2015). A
lo largo de este apartado, se observó que hubo varios procesos de restricciones cambiarias
en el cual éstas fueron impuestas con el fin de evitar la salida de capitales, caída de las
reservas internacionales y una fuerte devaluación de la moneda. A pesar de que se lograba
concretar tales objetivos, el éxito no era perdurable ya que, tarde o temprano, el valor del
tipo de cambio oficial tendía al valor del paralelo debido a que los agentes tenían
expectativas devaluatorias en función del diferencial existente entre ambas cotizaciones.
Todo esto se observa claramente durante el período 2011-2015: a partir de mediados de
2011, las reservas internacionales comenzaban un sendero decreciente debido a la fuerte
fuga de capitales vivida en los años previos (casi 80 mil millones de dólares entre 2007-
2011). A partir de la implementación de las restricciones, logró detenerla a cambio de
perder un volumen considerable de reservas internacionales, con una brecha cambiaria del
50% en promedio, con picos del 100%.
43
En la tercera sección, se estimó un modelo de tipo de cambio dual propuesto por Ghei y
Kiguel (1992) para el período Enero 2011 a Octubre 2015. Allí se quiso especificar los
determinantes macroeconómicos de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio paralelo y
oficial y, a su vez, el impacto de la prima cambiaria ante una devaluación del tipo de
cambio. Con respecto al primero, los determinantes macroeconómicos empleados (reservas
internaciones, agregado monetario M1, el tipo de cambio real de equilibrio y la brecha
cambiaria) son estadísticamente significativos para su formación excepto el tipo de cambio
real. Con respecto al segundo, se podría pensar que las autoridades no tendrían en cuenta el
spread de los dos tipos de cambios (oficial y paralelo) en realizar la devaluación del tipo de
cambio oficial ya que no es estadísticamente significativo cual puede pensarse que el nivel
de la prima cambiaria no es un factor importante para determinar el momento adecuado de
realizar una devaluación por parte del Banco Central y sí variaciones del tipo de cambio del
período anterior. Esta situación difiere al análisis realizado por Ghei y Kiguel (1992) para
el caso argentino durante las décadas de 1970 y 1980 en el cual las autoridades sí lo
consideraban. Por lo tanto, no se verificaría la hipótesis planteada anteriormente: una
depreciación del tipo de cambio paralelo no generaría presiones en el tipo de cambio oficial
por lo que las autoridades monetarias no tendrían en cuenta su evolución para evitar
devaluaciones bruscas del tipo de cambio oficial.
En la cuarta sección, analizó el rol que tiene el dólar en una economía como la Argentina,
es decir el dólar como medio o instrumento de ahorro (o refugio de valor) y de inversión.
Se detalló las características que tienen el dólar, el peso y la disputa entre ambas monedas:
mientras que se utiliza el peso para las transacciones internas, el dólar es empleado como
instrumento de ahorro o refugio de valor debido a las fuertes crisis económicas vividas a lo
largo de la historia argentina. Sin embargo, también se observó que el dólar tiene otros
roles muy preponderantes: como instrumento de inversión y especulativo. Por eso, se
examinó una de las hipótesis de trabajo planteada anteriormente, es decir si como
consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las autoridades
gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los activos financieros
con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor. Para verificar esto, se tuvo en cuenta
44
la evolución de los principales activos financieros (acciones, plazos fijos, dólar oficial y el
paralelo). Como resultado, el activo que tuvo el mayor rendimiento durante el período
2003-2015 fue el MERVAL, mientras que dólar paralelo (o “blue”) tuvo una evolución
considerable a partir de las restricciones cambiarias aplicadas en la última parte del año
2011. A partir de entonces, existió “competencia” entre ambos activos aunque el MERVAL
se impuso sobre el dólar paralelo por lo que se podría rechazar la hipótesis planteada en el
cual el dólar (paralelo) se convirtió en el instrumento de ahorro e activo (inversión)
financiero elegido por los agentes económicos. No obstante, hay que tener en cuenta en el
análisis la capacidad de acceso de los individuos en acceder a ambos mercados para
adquirir tales activos (mayor facilidad adquirir dólares ilegales que comprar acciones) lo
que dificulta para aquellos agentes que no quieren legalizar sus compras.
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