Crisis de Balanza de Pagos

- Mexico 1982- Mexico 1994- Brazil 1999

Clases 8 y 9 Mariano Fernández

Ataques Especulativos (currency Crisis)

Modelos : Krugman y Flood and Garber

La crisis de Balance de pagos surge por una inconsistencia entre la tasa de emisión y la tasa de devaluación.. Cuando la tasa de expansión monetaria asociada al déficit es mayor que la tasa a la que el Banco Central esta devaluando la moneda el Banco Central pierde reservas.A partir de alli existe un nivel crítico de reservas donde el Banco Central deja de Vender para sostener la divisa. Al dejar flotar el tipo de cambio viene la devaluación.

TiempoT*

Reservas

Momento crítico

Ataques Especulativos (currency Crisis)

E0

E

RLoc

M0/P0

L(R,Y)

E

EERRe

dextlocal 0

0 Con tipo de cambio fijo el Banco Central se ve obligado a sostener el valor del tipo de cambio, por lo que deberá subir la tasa de interés (vende reservas, vende títulos). Finalmente y cuando se agotan las reservas del Central debe dejar flotar su moneda y abandonar el ancla cambiaria.

1

2

1´

2´

Ataques Especulativos (currency Crisis)

Financiamiento del Gobierno

BMTG

Vamos a suponer que el nivel de expectativas depende positivamente de el deficit del gobierno

EERRe

,*

Donde

DTGEe (+)

BTG

E0

E

RLoc

M0/P0

L(R,Y)

E

EERRe

dextlocal 0

0

M-1/P0

- Hay un límite para la suba de la tasa de interés- Mayores intereses implican mayores costos fiscales- La mayor emisión de bonos (si los emite el BC) tendrá como correlato la pérdida de reservas del central.- Cuando nos enfrentamos a la restricción de crédito sobreviene el colapso y la devaluación.

- En el caso de financiamiento monetario, con tipo de cambio flexible un aumento permanente de la cantidad de dinero provocará un overshooting

Ataques Especulativos (currency Crisis)

Ataques Especulativos (currency Crisis)

Mexico, 1982

European Monetary Systen, 1992-1993

México, 1994

Asia, 1997, Hong Kong, 1997

Russia, 1998

Brazil, 1999

Argentina, 2001

México, 1982

Características

Alto déficit de cuenta corriente casi 7% del GDP

Aumento de la tasa de emisión monetaria (para financiar al gobierno y al sector bancario)

Aceleración del deficit presupuestario durante a lo largo del año 1982, pero nunca por encima del 1.4% del GDP.

Fuerte proceso de salida de capitales, lo que obliga al Banco Central a devaluar un 130% durante el año 1982.Se suspende el pago de intereses de la deuda externa

México, 1994 (crisis de madurez de deuda)

Exitos obtenidos por el gobierno Mexicano

La inflación bajó a sólo el 7% anualLiberlización del comercio, Acuerdo con el NaftaPrivatizacionesdesregulación económicaCrecimiento moderado 2.8´% de promedioSuperávit fiscal

Warnings

Tasa real de interés altaDeficit de Cuenta Corriente crecienteMadurez corta de los instrumentos financieros del Tesoro.Inestabilidad política en el sur del paísAlto nivel de endeudamiento público y privadoElecciones en Agosto de 1994

Evoución del PBI Mexicano

4.3%4.0%

2.5%

3.8%

-6.2%

5.1%

7.0%

4.8%

3.7%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Evolución Trimestral del PBI Mexicano

2.3%

4.0% 4.2% 4.5%

-0.4%

-9.2%

-8.0%

-7.0%

0.1%

6.5%

-11%

-9%

-7%

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

I 94 II III IV I 95 II III IV I 96 II

Inflación y Tasas de Interés

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Ene

-92

Abr

-92

Jul-9

2

Oct

-92

Ene

-93

Abr

-93

Jul-9

3

Oct

-93

Ene

-94

Abr

-94

Jul-9

4

Oct

-94

Ene

-95

Abr

-95

Jul-9

5

Oct

-95

Ene

-96

Abr

-96

Jul-9

6

Oct

-96

Ene

-97

Abr

-97

Jul-9

7

Oct

-97

Ene

-98

Abr

-98

Jul-9

8

Oct

-98

Ene

-99

Abr

-99

Jul-9

9

Oct

-99

Ene

-00

Abr

-00

Jul-0

0

Oct

-00

Ene

-01

Abr

-01

Jul-0

1

Oct

-01

Ene

-02

Abr

-02

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Inflación Mayorista esc. izquierda

Cetes 28 días esc. derecha

Fuente: Centro de Economía Aplicada

CrisisRusa

CrisisArgentina

CrisisMexicana

Tipo de Cambio Real en Mexico

50

60

70

80

90

100

110

120

130F

eb

-90

Ma

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0

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0

No

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0

Fe

b-9

1

Ma

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1

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1

No

v-9

1

Fe

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2

Ma

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2

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2

No

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2

Fe

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3

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3

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3

No

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3

Fe

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4

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4

No

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4

Fe

b-9

5

Ma

y-9

5

Ag

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5

No

v-9

5

Tipo de Cambio Real en México

0

20

40

60

80

100

120

140F

eb-9

0

Jun-

90

Oct

-90

Feb

-91

Jun-

91

Oct

-91

Feb

-92

Jun-

92

Oct

-92

Feb

-93

Jun-

93

Oct

-93

Feb

-94

Jun-

94

Oct

-94

Feb

-95

Jun-

95

Oct

-95

Feb

-96

Jun-

96

Oct

-96

Feb

-97

Jun-

97

Oct

-97

Feb

-98

Jun-

98

Oct

-98

Feb

-99

Jun-

99

Oct

-99

Feb

-00

Jun-

00

Oct

-00

Feb

-01

Jun-

01

Oct

-01

Feb

-02

Rusia

Reservas del Banco Central de Mexico(en miles de millones de dólares)

25.3

29.2

24.7

17.3 17.116.0 16.2 16.4 16.1

17.2

12.5

6.2

0

5

10

15

20

25

30

35

Ene-94 Feb-94 Mar-94 Abr-94 May-94 Jun-94 Jul-94 Ago-94 Sep-94 Oct-94 Nov-94 Dic-94

AsiaContexto Externo

•En Octubre de 1997 se produce la Corrida contra la Moneda de Hong Kong, y en Septiembre de 1998 se produce el default en Rusia.

•El aumento del Riesgo en el sudeste asiático implicó un flight to quality.

•La reversión en el flujo de capitales implicó una caída en la tasa americana, un aumento del riesgo del resto de los emergentes y una tendencia a la apreciacion del dólar o bien depreciación de las monedas emergentes.

Country Risk and Contagion effect

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

01-

Jun-

1998

07-

Jul-1

998

11-A

ug-1

998

16-

Sep-1

998

22-

Oct

-199

8

30-

Nov-1

998

06-

Jan-

1999

11-F

eb-1

999

19-

Mar

-199

9

26-

Apr-1

999

01-

Jun-

1999

07-

Jul-1

999

11-A

ug-1

999

16-

Sep-1

999

22-

Oct

-199

9

30-

Nov-1

999

05-E

ne-0

0

10-F

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0

17-M

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0

24-A

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0

30-M

ay-0

0

05-J

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0

09-A

go-0

0

14-S

ep-0

0

EMBI PLUS LATEmbi Plus ARGEmbi Plus BRAEmbi Plus MEX

Russia

Brazil

BRASIL: Contexto InternoBRASIL: Contexto Interno

•El logro del Plan real en reducir la tasa de inflación por debajo del 3% se contrapuso con la forma de compensar el financiamiento del gasto.

•Se instauró un sistema de bandas cambiarias y se fijaron altas tasas de interés.

• Se reemplazó el financiamiento monetario por la emisión de deuda, principalmente en reales, y a un plazo relativamente corto

• Los anuncios de ajuste fiscal nunca se llevaron a cabo.

•La confianza inicial trajo como consecuencia una fuerte entrada de capitales. Gracias al sistema de bandas cambiarias el BC pudo hacerse de un importante stock de reservas internacionales.

•Incertidumbre electoral (es una caracterisitca común en todas las crisis)

Federal Fund Rate and Exchange RateBrazil

43,2

41,6

15

20

25

30

35

40

45

E-97

M M J S N E-98

M-98

M J S N E-99

M M J S N E-00

M M J S

0,0000

0,5000

1,0000

1,5000

2,0000

2,5000

Federal Fund rateExchange rate

Devaluation in Brazil

Russia

IMF Agreement

Liquid Reserves and Interest Rates

10

15

20

25

30

35

40

45

E-97 A J O E-98 A J O E-99 A J O E-00 A J20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

Interest Rate (left)Liquid Reserves (right)

Internal Debt (Treasury and Central Bank) (in millions of reales)

504 521

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

En

e-9

4

Ma

y-

Se

p-9

4

En

e-9

5

Ma

y-

Se

p-9

5

En

e-9

6

Ma

y-

Se

p-9

6

En

e-9

7

Ma

y-

Se

p-9

7

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e-9

8

Ma

y-

Se

p-9

8

En

e-9

9

Ma

y-

Se

p-9

9

En

e-0

0

Ma

y-

Debt Issued byTreasury andCentral Bank

* without municipal debt

June 00

6456%

41% del PBI

47% del PBI

• Frente a la pérdida de reservas, el no controlado déficit fiscal y la posibilidad de entrar en default en el pago de intereses.

• El FMI y el BM acordaron una ayuda financiera de 41500 millones, bajo el compromiso de un ajuste estructural.

• La principal exigencia del FMI fue la realización de un plan de ajuste fiscal con el objeto de lograr un superávit primario de:

2.6% del PBI en 19992.8% en el 20003% en el 2001

Detalles del Fondo de Estabilización 41.500 millones de dólares

12.600 para Reservas

5.400 Mediante un Stand By

14.500 Provenientes de los Países Desarrollados

9000 Provenientes del FMI y del B.Mundial en caso ser necesarios

18.000 Provenientes del FMI y del B.Mundial

•En enero de 1999, el BCB para no seguir perdiendo reservas decidió elevar la banda de flotación y como el mercado aumentó las expectativas de devaluación tuvo que dejar flotar el TC que alcanzó los 2 reales por dólar.

•La decisión de dejar flotar el tipo de cambio implicó una flexibilización de la política monetaria (el BCB ya no tenía que defender las reservas del BCB) esto terminó por generar un overshooting del tipo de cambio.

Rate of Interest

E

M0/P0

1

3

M1/P1

M1/P0

2

Wholesale Price and Exchange Rate

80

100

120

140

160

180

200D

ic-9

8

En

e-9

9

Fe

b-9

9

Ma

r-9

9

Ab

r-9

9

Ma

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9

Jun

-99

Jul-

99

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9

Se

p-9

9

Oct

-99

No

v-9

9

Dic

-99

En

e-0

0

Fe

b-0

0

Ma

r-0

0

Ab

r-0

0

Ma

y-0

0

Jun

-00

Wholesale Price Index

Exchange Rate

Argentina, 2000/01

Contexto: Contexto: DebilidadesDebilidades

Endogeneización de intereses, frente a un contexto externo menos favorable.

Déficit Fiscal creciente, (aunque el gasto primario permaneció constante), caída de la recaudación

Recesión y ajuste por deflación de precios consecuencia de una disminución en el flujo de entrada de capitales.

Acuerdo de Coparticipación que mantenía el elevado nivel de gasto provincial a través de la Garantía de Acuerdo Provincial

Contexto: Contexto: DebilidadesDebilidades

Inestabilidad política creciente desde la renuncia del Vice Presidente.

Libertad de las provincias a financiar déficit corrientes (frente a atrasos de la Nación) con emisión de bonos provinciales compulsivos.

Argentina, 2000/01

Contexto: Contexto: FortalezasFortalezas

Banco Central Independiente

Aceptable nivel de Reservas

Requisitos de Capital en exceso a las normas internacionales (Basilea Plus)

Federal Budget Deficit(January to June of each year)

-660

1264

24332712

-3099

-5204

-2334

-773

-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

2002 2001 2000 1999

Primary Result

Deficit

Déficit, Resultado Primario e Intereses de la Deuda(en millones de pesos corrientes)

1,758

-34

2,491

876

2,720

1,396

-1,626

-4,120

-5,575

-4,626-4,170

-7,348-6,936

-8,780

2,914

4,0874,574

5,7916,661

8,224

9,65610,176

5,243

1,165

-1,0012,328

3,384

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

1,993 1,994 1,995 1,996 1,997 1,998 1,999 2,000 2,001

Resultado PrimarioDéficitIntereses

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Participación de los intereses en los Recursos Tributarios

34.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

I 93

III 9

3

I 94

III 9

4

I 95

III 9

5

I 96

III 9

6

I 97

III 9

7

I 98

III 9

8

I 99

III 9

9

I 00

III.0

0

I 01

III 0

1

I02

Intereses/RecTributarios

Marcado deterioro de la Solvencia del Sector Público

Fuente: CEA UCEMA

Canje de Deuda

Default

Crecimiento del PBI (tasas anuales)

10.6%9.6%

5.7% 5.8% 5.5%

8.1%

3.9%

-14.3%

-4.4%

-0.8%

-3.4%-2.8%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

TequilaRusiaBrasil

Fuente: CEA UCEMA

El problema no tuvo que ver con exceso de endeudamiento que alcanzaba aproximadamente un 45% del PBI, si no con la existencia de una restricción de crédito frente a la pérdida

de solvencia del sector público.

1990 1995 2000Argentina 39% 34% 45%Brazil 21% 23% 43%Colombia 45% 27% 41%Chile 58% 33% 37%Mexico 40% 59% 26%Venezuela 68% 61% 44%Source: Central Banks of each countries

External Debt % GDP

Evolución de la Deuda Pública

87091

101101

112357

121877

128019

144453

74632

97105

69626

29.0%

35.7%34.5%

37.7%

45.0%

53.8%

33.8%

29.4%

43.0%

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

Deuda Pública

Deuda/PBI en %

Fuente: CEA UCEMA

Causas posibles de la Recesión ( iniciales )

Disminución del flujo de entrada de capitales debido a:

•Amesetamiento de las reformas estructurales

•Disminución del flujo de capitales hacia todos los emergentes (contexto externo), frente a las pérdidas de capital de las sucesivas crisis u otra cosa?.

Incertidumbre doméstica asociada la inestabilidad política. (Percepción de los agentes económicos de que las reglas de juego no estaban del todo garantizadas).

Opciones de política inicial para solucionar el problema fiscal y regenerar la confianza (1° etapa de la crisis).

Aumento de impuestos que generaron mayor distorsión al afectar el precio del consumo presente.

•Se anunciaron impuestos transitorios (sustitución intertemporal de consumo, más recesión)•Se castigó a los sectores más eficientes de la década pasada.

Se firma el Acuerdo de coparticipación que congela el nivel de gastos provinciales en el nivel histórico más alto en un contexto de deflación de precios y deterioro del nivel de actividad.

Aumenta la incertidumbre al discutirse la posibilidad de bajar encajes para aumentar la oferta de créditos, en un contexto de política monetaria endógena.

Consecuencias

El aumento de los impuestos deprimió el consumo y mantuvo el bajo nivel de actividad.

El acuerdo de coparticipación hizo endógenas a las transferencias al quedar fijo un piso para las mismas. (fue una apuesta con un mal diagnóstico)

Como respuesta se recortan los salarios del sector públicoy se habla de impuesto a los plazos Fijos

El Riesgo País desde la Asunción del Gobierno

561

687

756

642

422

563

400

450

500

550

600

650

700

750

800

3-D

ic

17

-Dic

31

-Dic

14

-En

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28

-En

e

11-F

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y

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un

16

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n

30

-Ju

n

14

-Ju

l

28

-Ju

l

Aprobación de la Reforma Tributaria

La recuperación se desaceleraLos ingresos tributarios crecen menos de lo previsto. Se cumple con la meta de déficit del primer trimestre.

Asunción de De la Rúa

Se estudia un impuesto a los Plazos Fijos Anuncio de reducción de gastos en el Sector Público

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA.

Depositos Totales

68000

70000

72000

74000

76000

78000

80000

82000

84000

86000

88000E

ne

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Fe

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98

Jul-9

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-98

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99

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-01

0.51

0.53

0.55

0.57

0.59

0.61

0.63

0.65

0.67

0.69

Nivel (esc. Izq)

Dolarización (esc. Derecha)

Debilitamiento del Gobiernoúltimos días de Machinea

Reservas Internacionales y Depósitos Totales del Sector Privado no Financiero

diario, en millones de dólares

65.84614 Ago

728262 Jul75.565

6 Mar

72.91730 Nov

75.1089 Oct

73.42130 Oct

70.98926 Abr

2094514 Ago

288782 Jul

3151511 Abr

347636 Mar

2993730 Nov 00

352179 Oct

65,000

67,000

69,000

71,000

73,000

75,000

77,000

79,000

19-S

ep-0

0

29-S

ep-0

0

11-O

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0

24-O

ct-0

0

03-N

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0

16-N

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0

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0

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0

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1

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1

29-E

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1

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eb-0

1

20-F

eb-0

1

02-M

ar-0

1

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1

26-M

ar-0

1

06-A

br-0

1

20-A

br-0

1

03-M

ay-0

1

15-M

ay-0

1

28-M

ay-0

1

07-J

un-0

1

20-J

un-0

1

02-J

ul-0

1

13-J

ul-0

1

25-J

ul-0

1

06-A

go-0

1

16-A

go-0

1

15000

20000

25000

30000

35000

Dep.Privados (esc. Izq.)

Reservas Totales (esc. Der.)

Disminución de 4576 millones en los

Depósitos entre Marzo y Abril

Fuente: Centro de Economía Aplicada -UCEMA en base a datos del BCRA.

Disminución de5885 millones en Reservas entre Marzo y Julio

Desde principiosde Julio caen 7933 millones las Reservas

y 6980 millones los Depósitos.

Cambios a partir de Marzo de 2001

•Ley de Superpoderes, 29 de marzo de 2001Ley de Superpoderes, 29 de marzo de 2001

•Impuesto a las transacciones financieras al 0.25 por mil y luego 0.6 por mil.

•Tan pronto como la situación fiscal se normalice el impuesto a las transacciones financieras será deducible del IVA y de Ganancias.

•Reducción de aranceles sobre bienes de capital de 14% a 0.

•Aumento de aranceles sobre “algunos” bienes finales extrazona al 35%.

•1$=1/2 ( 1 dólar )+1/2 ( 1 Euro ).

•“ La presente ley rige a partir del día siguiente a aquél en el que UN EURO cotice a UN DÓLAR”

•Acuerdos de Competitividad

•Pérdida de autonomía del BCRA

•Emisión de Deuda para financiar al estado y a los bancos

•Remuneración de encajes, (eliminación de requisitos de liquidez)

•Cambios en las cuentas de capital de los bancos.

Mega-Canje de Deuda 1 de Junio de 2001Mega-Canje de Deuda 1 de Junio de 2001

Esta colocación de bonos generó disminuciones en Servicios de Deuda (capital e intereses) por $16.047

Disminución Años De Servicios Capital Intereses2001 3229 2780 4492002 4593 2807 17862003 3127 1382 17452004 2455 961 14942005 2643 1370 1273

Total 16047 9300 6747

Resultado del Canje

en millones

15 de Julio 200115 de Julio 2001

Instrumentación del “Déficit Cero”

3 de diciembre de 2001

El déficit cero aparece más como una necesidad que como una opción viable de política económica

Los problemas de retiro de depósitos obligan al Gobierno a imponer restricciones al retiro de efectivo.

Real Exchange Rate (dec 01 = 1)

e = Average Et.P*t/Pt

3.08

4.52

3.11

1.64

3.20

3.58

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

Jan

-76

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-99

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-00

Jan

-01

Jan

-02

May 89

July 82

Feb 90

Mar 76

Source: IMF

Dec 89June 02