ALCANCES Y OBJETIVOS DE LAS FINANZAS

De que tratan las modernas finanzas

El propsito de la firma es crear valor para los propietarios

Si se observa estticamente en un grfico qu representa lo que contablemente sera un estado de situacin vemos que en su segmento izquierdo muestra en un instante considerado el valor de los activos de la firma, sean estos corrientes (por ejemplo, disponibilidades, cuentas por cobrar, Inventarios) o fijos (por ejemplo, edificios, equipos).

El segmento de la derecha expone, en un momento del tiempo, cmo ha financiado la empresa esa inversin, qu estructura de financiamiento ha decidido adoptar en trminos de qu proporcin ha financiado con fondos propios de los dueos (patrimonio neto) y cul con fondos de terceros (deudas).

Ese segmento de la derecha viene a representar el valor de la firma para los que han invertido en ella, esto es, terceros (acreedores, bancos, tenedores de obligaciones) y propietarios. El objetivo central de las decisiones financieras es justamente que la porcin del segmento de la derecha, que aparece como patrimonio neto (y representa los derechos de los accionistas), se maximice.

El valor de las deudas y las acciones de la firma derivan del valor total de esta, es decir, del valor total de los activos. La teora de las finanzas entiende que tanto deuda como acciones son derechos contingentes del valor total de la empresa. De esta forma, si el valor total de la firma fuera menor que el monto de las deudas, los acreedores cobraran algo de ellas, y los propietarios, nada. Si

el valor de la firma iguala al de las deudas, los acreedores cobran lo que se les haba prometido, y los propietarios, nuevamente nada.

Cuando el valor de los activos de la empresa excede el valor de las deudas, los accionistas obtienen el valor residual de la firma, esto es, el mayor valor de los activos sobre las deudas.

Siete conceptos claves en finanzas

Es til establecer desde el comienzo siete conceptos importantes en finanzas

Consideracin de los flujos de caja

La creacin de valor est asociada a los flujos de caja. Su determinacin no siempre es simple. Con frecuencia, mucha de la materia prima que se usa surge de la contabilidad; otra de los sistemas financieros, y as sucesivamente. Pero la informacin presentada debe transformarse en flujos de caja.

Desarrollo de los flujos de caja en el tiempo

El tiempo es otro aspecto clave de las modernas finanzas. Importan los flujos de caja, como se deca antes, pero en ellos, adems de su monto, es relevante si se van a producir y cundo se concretarn.

Haciendo abstraccin del deterioro que puede producir la inflacin en las cifras, existe la preferencia por valorar ms un consumo actual que uno futuro, as como la incertidumbre involucrada y la posibilidad de invertir los fondos.

El riesgo

La toma de decisiones financieras enfrenta a eventos futuros que se deben evaluar lo ms adecuadamente posible.

En la teora de las finanzas se supone que los agentes son aversos al riesgo. Es decir que para un determinado nivel de rendimiento esperado, prefieren la inversin de

menor riesgo. O, lo que es equivalente, para un determinado nivel de riesgo aceptable, preferirn aquellas Inversiones que maximicen la rentabilidad esperada.

Este ltimo es, entonces, el rendimiento nico orientador de las decisiones financieras: ellas deben incorporar este parmetro, el riesgo.

Asociacin entre riesgo y rentabilidad

Las finanzas se preocupan de la creacin de valor, que se da no en condiciones de certidumbre, sino en situaciones que involucran riesgos financieros. Estos ltimos, a su vez, estn asociados, en cada una de las alternativas elegidas, a una rentabilidad esperada.

Por tanto, ni el riesgo por separado, ni la rentabilidad por su parte, aisladamente, definen la decisin: uno y la otra deben ingresar juntos.

Existe pues, en las decisiones financieras, una asociacin entre riesgo y rendimiento.

En determinados momentos, por ejemplo, el ir aumentando las deudas de la empresa puede tener el atractivo de disminuir su costo del financiamiento. Junto a esta decisin se aprecia tambin un aumento del riesgo.

En la mayor parte de las decisiones financieras aparecern dos parmetros: el riesgo y la rentabilidad. La asociacin habitual entre ellos ser que a mayor riesgo mayor rendimiento esperado, y a menor riesgo, menor rendimiento esperado.

Toda decisin financiera implicar entonces, para quien las adopte, una determinada actitud ante el riesgo. Se asume que esa actitud es normalmente de aversin; por ejemplo, se tiende a minimizar el riesgo para un determinado rendimiento esperado.

En el anlisis de decisiones

financieras resulta entonces fundamental establecer riesgos y rentabilidades asociados a ellas, de forma que quien debe tomarlas pueda introducir su preferencia subjetiva ante el riesgo en el espectro de alternativas analizadas.

Incorporacin de la inflacin

Aunque con ritmos y tiempos diferentes, los diversos pases -incluidos aquellos de un alto grado de desarrollo relativo- sufren procesos inflacionarios.

En problemas contables hay que tomar en cuenta la inflacin para saber si los resultados de la empresa estn distorsionados por ella, y, si lo estn, en qu medida. Tambin se la utiliza cuando se vende un determinado producto a un precio fijado hace meses, para calcular el costo que debe tener cuando se lo repongo, lo que afectar los flujos de caja.

El anlisis financiero debe tratar con mucho cuidado el problema inflacionario. Cuando se analiza, por ejemplo, una inversin que desplaza sus flujos de fondos por cinco aos, adems del esfuerzo que significa proyectar ingresos y costos para ese perodo, es tan importante cuanto dificultoso pronosticar la inflacin que se puede producir en ese perodo. Adems, se debe evitar errores como tomar tasas de inters nominales y flujos de fondos en trminos de unidades monetarias constantes.

En el proceso de planificacin financiera, desde la elaboracin de presupuestos del fluir de caja hasta planes financieros integrales de ms largo plazo.

La demanda de los montos de capital necesario crece en trminos nominales en tiempos de inflacin.

Las tasas de inters reflejan,

en economa con inflacin, una tasa de inters real ms un "premio por la inflacin". Cambios en la tasa de inflacin acarrearn aumentos en la tasa nominal de inters que, como decamos, contiene un componente inflacionario.

Variables de flujo y de stock

El moderno enfoque de las finanzas toma en cuenta no solo ingresos y costos (que son variables de flujo), sino tambin las variables de stock que se han invertido para generar esos flujos (por ejemplo, cuentas por cobrar, inventarios, activos fijos), as como las fuentes de financiamiento utilizadas.

Las finanzas como extensin de la teora microeconmica de la firma

La teora microeconmica de la firma establece que el ptimo -esto es, el punto donde se maximiza el beneficio- se produce cuando los ingresos marginales igualan a los costos marginales. Como rama acadmica, llega a estas proposiciones partiendo de un conjunto de supuestos.

Las finanzas representan una aplicacin de la teora microeconmica de la firma. En este sentido, si bien se apoyan en desarrollos tericos, estos deben ir levantando algunos supuestos del funcionamiento de la teora microeconmica, de forma que sus proposiciones tengan una mayor aplicacin.

En suma, las finanzas son un rea de estudios aplicados ms que puros.

El alcance de las finanzas

El propsito sustancial de las finanzas es la creacin de valor.

El tema central de las finanzas resulta ser entonces la utilizacin ms adecuada de los recursos financieros en trminos de los objetivos perseguidos (esto es, la creacin de valor)" y, en

definitiva, su campo de estudio est delimitado por la mejor manera de asignar y desplazar los recursos en el tiempo en un contexto incierto, as como por el papel de las organizaciones econmicas en la facilitacin de esa asignacin.

En el caso de una firma, esto implica la forma en que ella va asignando los recursos a inversiones y cmo debe obtener estos recursos para alcanzar los objetivos establecidos.

Este planteo establece un cambio marcado respecto de la versin ms antigua de finanzas, aquella que se manejaba hasta mediados de la dcada de 1950. Esa visin pona en el centro la forma ms econmica como la empresa poda obtener recursos.

Las grandes decisiones financieras

El anlisis de la asignacin de los recursos financieros a travs del tiempo, en un contexto incierto da lugar a una clasificacin ms adecuada de las decisiones financieras para poder tratarlas en un texto.

Muy a menudo estas decisiones estn combinadas.

De esta forma, podemos distinguir las siguientes decisiones financieras:

a) Decisiones de inversin. b) Decisiones de financiamiento. c) Decisiones de dividendos.

Las decisiones de inversin involucran la asignacin de recursos a travs del tiempo, y su anlisis se ha ido orientando desde una evaluacin particular de cada decisin hacia una evaluacin de carcter global. Es decir, una empresa va a comprar un activo fijo y desea estudiar la viabilidad de esa inversin. Originalmente puede interesar su estudio aislado, pero, y esa es la tendencia que cada vez se va acentuando ms, no solo

importa el anlisis de la inversin individualmente considerada, sino tambin sus efectos sobre el esto de las inversiones de la empresa. Se estudia, entonces, el portafolio de inversiones.

Las decisiones de financiamiento apuntan a cules son las combinaciones ptimas de fuentes para financiar las inversiones. Cul es la relacin de endeudamiento ms adecuada? Cul es la proporcin de fondos de corto y largo plazo para mezclar en las deudas? Es ms adecuado financiar con deudas en moneda extranjera o en moneda nacional?

La poltica de dividendos debe balancear aspectos cruciales de la firma. Por una parte, ella implica una retribucin del capital accionario y, por otra, el privar a la firma de ciertos recursos.

Estas decisiones a veces aparecen, como decamos, juntas. Uno de estos casos es el de las decisiones de crecimiento de la firma, que involucran muchas veces las inversiones, financiamiento y dividendos.

La maximizacin del valor como objetivo de la firma

Estableciendo un objetivo primario

Se ha venido sealando ya como objetivo primario de la firma la maximizacin del valor de esta a travs del precio de las acciones. Este valor que busca maximizarse por medio de la ejecucin de las decisiones de inversin, de financiamientos y de dividendos se manifiesta en la cuantificacin que efecta el mercado, por ejemplo, del precio de las acciones.

De esta forma, las inversiones se realizarn buscando que creen valor en la medida en que su rentabilidad supere el costo de financiarlas, lo que podemos ya comenzar a denominar como

la tasa requerida de rendimiento.

Maximizacin del beneficio vs. maximizacin del valor

La maximizacin del beneficio ha sido -y en determinadas oportunidades (no solo en el nivel no especializado) todava se la menciona- el objetivo de la firma. En el campo financiero, hace varias dcadas ha sufrido crticas que no ha podido superar. En todo caso, se ha considerado til repasar el punto.

En primer trmino, en la vida prctica la definicin de beneficio aparece difusa. Se trata de maximizar los beneficios sobre ventas o los beneficios sobre activos? Los beneficios que se busca maximizar son los de corto plazo o los de largo plazo?

En estos beneficios se incluyen realmente los aspectos operativos, o tambin los no operativos?

La segunda observacin es que el anlisis no toma en cuenta la incertidumbre. Supngase que haya perfecto acuerdo respecto de la definicin de beneficios y que dos proyectos A y B, tengan como resultados $ 100.000. Cul es el inconveniente? Segn este criterio, resultara indiferente elegir uno u otro. Sin embargo, qu incertidumbre se asocia a cada uno de ellos? qu variabilidad probable tienen en torno de $ 100.000? Realmente, este objetivo desconoce la calidad de los beneficios, entendiendo por esto su grado de certidumbre.

La tercera observacin es que no toma en cuenta el tiempo. Esto es, un beneficio de $ 100.000 que se obtiene hoy es igual que un beneficio del mismo monto que se obtendr en un ao? La ausencia de la consideracin del tiempo agrega una de las crticas ms severas al objetivo de maximizacin

del beneficio.

Tan severas observaciones llevaron a delinear otro objetivo ms acorde con las preferencias de los accionistas y que, por otra parte, levantara las crticas efectuadas al objetivo de la maximizacin del beneficio. As, debera ser ms claro en sus definiciones (se han utilizado en este caso los flujos de caja), y tomar en cuenta el tiempo y la incertidumbre. De esta forma, el objetivo de maximizar la creacin de valor aparece como contemplando ms adecuadamente el inters de los propietarios, a la vez que levanta las objeciones de la otra postura. Luego aparece el problema de cuantificar ese valor.

Ahora bien: Cmo se cuantifica la creacin de valor? Este tema, que es central en todo este texto, tiene bsicamente dos aproximaciones:

a) Una de ellas, de carcter ms individual de cada decisin sobre cada activo o pasivo o grupo de ellos, es el valor presente neto. Este punto ser extensamente tratado en el texto. En todo caso, es importante efectuar una primera referencia.

Debe entonces definirse claramente la materia prima del anlisis de las decisiones financieras para cuantificar la creacin de valor. As, en lugar de tomar beneficios, se opta por considerar los flujos de caja. Tanto los ingresos como los costos operativos e inversiones deben computarse por su repercusin financiera. Esto es, los ingresos se ubican en el momento de su percepcin en dinero, y lo mismo se hace con los costos, que se asignan en el momento que implican una erogacin de caja.

Por lo tanto, la base caja es el elemento distintivo

para la asignacin de los recursos.

El elemento tiempo aparece tambin como fundamental. Todos los ingresos y costos deben ubicarse en el tiempo. Es vital tomar en cuenta el desplazamiento temporal de los flujos de fondos.

Ahora bien: hasta el momento se ha buscado levantar las objeciones, lo difuso del concepto de beneficios y la incorporacin del elemento tiempo. Queda entonces por introducir la incertidumbre. El tema busca resolverse por medio de la tasa de descuento k, que es la tasa de rendimiento requerida para esa inversin que tiene un determinado riesgo.

Cuanto mayor sea el riesgo de la inversin, mayor ser k, con lo cual se descontarn con ms severidad los flujos de fondo.

En suma, el objetivo primario de la firma y, por lo tanto, de las decisiones financieras que en ella se adoptan, es maximizar el valor de aquella.

b) La segunda busca establecer una aproximacin al monto de la creacin de valor a un nivel ms agregado. Su necesidad proviene del siguiente problema. Cuando se considera un ejercicio econmico cualquiera, que va, por ejemplo, desde un 1 de enero a un 31 de diciembre, cmo se sabe si en l se ha creado valor o no? El ejercicio, que financieramente se resume en tres estados principales -situacin, resultados y fuentes, y usos de fondos- recoge en forma contable algunos datos parciales de un conjunto de decisiones financieras ya tomadas. Esto es, aparecern algunos resultados de proyectos que se iniciaron hace cinco aos y que tienen siete de duracin, otros que comenzaron hace dos y tienen cuatro,

otros que tienen tres meses y que nacieron y terminaron en ese ejercicio, y finalmente, otros que han comenzado a ejecutarse en l y que se extienden a varios. Cuando se analiz y luego se decidi ejecutar cada uno de ellos, tenan valor presente neto positivo, esto es, contribuan a la creacin de valor. La pregunta es: en un ejercicio de un ao en el que se encuentran parte o el todo de numerosos proyectos que individualmente y a priori se consideraban como generando valor, en realidad as es? Dicho de otro modo: contribuyeron a crearlo? Han creado en ese ao valor?

Hubo pues que crear una medida de performance anual global que fuera consistente con los criterios de decisiones especficas y que arrojara luz sobre si en ese ejercicio se haba o no creado valor El indicador de performance deber tener en cuenta el costo de los fondos propios (que la contabilidad no computa), as como otros ajustes a los datos contables para hacerlos consistentes con el valor presente neto. As se crea una medida de performance global que se conoce como valor agregado econmico (EVA) que busca, al menos en forma primaria, saber si se cre o no valor y, en caso positivo, cunto.

La evidencia emprica de muchas empresas muestra que su valor de mercado guarda una estrecha correlacin con el valor agregado econmico y no con sus ganancias.

Hacia un objetivo ms definido

En los ltimos aos ha venido tomando cuerpo la "teora contractual de la firma" o "teora del set de contratos de la firma". En ella se sostiene que la firma debe ser observada como un

set de contratos, algunos formalmente constituidos y otros implcitos, por medio de los cuales los distintos involucrados en la vida de la firma tienen no solo obligaciones sino tambin derechos, razn por la cual deben tambin ser revisados.

Los distintos involucrados no tienen necesariamente los mismos objetivos. Pueden sobrevenir conflictos que deben ser resueltos.

Uno de los contratos es que los propietarios tienen un derecho residual sobre los beneficios, y pueden aparecer conflictos con los administradores.

Los objetivos de los administradores no siempre coinciden con los de los accionistas. Las motivaciones ms importantes de los primeros son:

1. Supervivencia, esto es, que la administracin debera tener siempre e manejo de recursos para mantener las actividades de la firma. 2. Independencia en la toma de decisiones. 3. Autosuficiencia, es decir, no tener que depender de socios externos.

Las investigaciones llevan a Donaldson a concluir que el objetivo bsico de los administradores es la maximizacin de la riqueza de la empresa. Esta riqueza no es exactamente la de los dueos. Ms bien est asociada a aquella que tiene control, que aparece vinculada a tamao y crecimiento. Estas dos no son necesariamente las mismas caractersticas que definen la riqueza de los accionistas cuando se estableci el objetivo primario.

Jensen y Meckling (1976) desarrollaron una teora que ve a la firma como un set de contratos (formales o informales). Existe entre accionistas y administradores una "relacin de agencia"

entendida como aquella de acuerdo con la cual una o ms personas (el principal) toma en forma de asalariada a otra u otras personas (el agente) para que realicen algn servicio a su favor, delegando en ellas parte de la actividad para tomar decisiones. Cualquier conflicto de inters que se produzca entre las dos partes de la relacin recibe el nombre de problema de agencia. Para que ellos se resuelvan favorablemente para los accionistas, estos han de incurrir en una serie de "costos de agencia", que son bsicamente de tres tipos:

a) El costo de monitoreo por los accionistas;. b) Los incentivos por ser pagados a los gerentes o administradores. c) Los costos derivados de no poder llevar adelante las acciones adecuadas (lo que importa un costo de oportunidad), lo que afecta la performance. Este es, corrientemente, el mayor de los tres.

Los problemas de agencia entonces no quieren decir que los gerentes no acten en beneficio de los mejores intereses de los accionistas; lo que se debe resaltar es que ello tiene su costo. Si los problemas de agencia no llegan a ser resueltos favorablemente, pueden aparecer prdidas en la riqueza de los accionistas debido a los intereses no coincidentes.

No debe descuidarse asimismo la responsabilidad social de la firma. Entre estos casos, evitar la polucin ambiental, cuidar las condiciones de trabajo de los empleados, la calidad de los productos que se fabrican frente a los consumidores, el apoyo al proceso educativo. La mayora de los tratadistas entienden que no se

extendera demasiado el establecimiento de los objetivos del accionista de maximizar el valor de las acciones si no se contempla su responsabilidad social. En este texto se estima que ella se contempla.

A esta altura se puede decir, en este camino hacia un objetivo ms definitivo, que, dando un paso ms, el objetivo de las finanzas es maximizar el valor de mercado de la firma en trminos de sus partes de capital (acciones), sujeto, cuando corresponden, a las restricciones que provienen de sus responsabilidades con los distintos grupos vinculados a la firma por intereses directos.

Nuevos aportes: las finanzas comportamentales y la racionalidad acotada

Los anteriores desarrollos se asientan en la existencia de un hombre de racionalidad perfecta completa, omnisciente, que maximiza. Ya se desarrollaron los resultados de algunos estudios de la evidencia emprica. En esta lnea, los trabajos de numerosos economistas y psiclogos cognitivos han llevado a encontrar numerosas anomalas al sostenimiento del homo economicus prevaleciente en la raz neoclsica de las finanzas. Una fuerte corriente sostiene que el hombre que toma las decisiones se aproxima al homo sapiens. Los hombres no siempre actan idnticamente en una ecuacin que se resuelve en el do estmulo - respuesta. Por el contrario, existe un proceso cognitivo que pone al decididor distante de la perfecta racionalidad y lo ubica en un hombre que tiene una racionalidad acotada.

Nuevos aportes: la responsabilidad social de la empresa ~ stockholders (accionistas) vs. stakeholders (interesados

en la empresa)

Una corriente de acadmicos sostiene que la empresa no solo debe mirar la maximizacin de la riqueza de los accionistas, sino tambin dirigir la actuacin de la firma de forma tal que se contemple a los dems stakeholders {Interesados en la empresa), como los empleados, los clientes, los proveedores y la sociedad en su conjunto.

El trmino stakeholder fue originalmente definido por Freeman (1984) como:

"Los grupos que estn tpica y primariamente interesados en la empresa, compuesta por accionistas, empleados, clientes y proveedores junto con grupos o individuos que pueden afectar o son afectados por la obtencin de los objetivos de la firma".

En esta lnea aparece la responsabilidad social de la empresa. Si se expande el objetivo de la firma a la maximizacin del valor de la riqueza de los accionistas, la empresa deviene un organismo que interacta con un conjunto de individuos o grupos que llevan a la obtencin de esos objetivos, y, a su vez, la firma les permite obtener sus propios intereses.

La Unin Europea (2001) defini la responsabilidad social de la firma como "un concepto a travs del cual la compaa integra las preocupaciones sociales y de medio ambiente en las operaciones de sus negocios y con la interaccin con los stakeholders sobre una base voluntaria".

Los diversos estudios disponibles llevan a conclusiones dismiles segn los pases. De esta forma, en los Estados Unidos de Amrica prima la orientacin hacia los stockholders. Sin embargo, en pases europeos como Francia e Italia, as como en Japn,

prevalece la posicin a favor de los stakehoiders.

SISTEMAS FINANCIEROS

Mercados financieros

Definicin

En una economa existen diversos tipos de mercados, que pueden ser agrupados en:

a) Mercado de productos, en el que operan productos, sean estos bienes manufacturados o servicios. b) Mercado de factores, que corresponde a los factores de produccin, como el trabajo y el capital.

Este capitulo tratar de una parte del mercado de factores que se conoce como mercado financiero.

Los mercados financieros son los mercados de activos financieros, tratan de flujos de caja en el tiempo. Son mercados en los cuales los fondos son transferidos desde unidades superavitarias, esto es, que tienen un exceso de fondos, a aquellas deficitarias, o sea, que tienen necesidades de fondos.

En los activos financieros (que se agrupan dentro de los activos intangibles), un beneficio o valor tpico est compuesto por derechos sobre un flujo de caja futuro. Los activos financieros tambin se denominarn, en este texto, instrumentos financieros.

Existen muchos ejemplos de activos o instrumentos financieros. Solo para ilustrar mencionemos los bonos del Tesoro que emite un gobierno, el prstamo que un banco hace a un individuo o a una empresa, o una accin de una determinada compaa. De esta forma en el caso de un bono el gobierno que lo ha emitido se compromete a pagar, por ejemplo semestralmente, los intereses pactados y, al final del perodo de vigencia del bono, su valor nominal. El que ha tomado un prstamo de un banco se ha comprometido

a efectuar ciertos pagos en el tiempo, de intereses y de principal. El propietario de una accin tendr la posibilidad de recibir dividendos en el tiempo, y tiene una parte del patrimonio de la empresa en caso esta vaya a la liquidacin, o podra vender la accin y, en ese caso, incluir el valor neto de la colocacin en el rendimiento de aquella.

En los activos tangibles en cambio a diferencia de los intangibles, cuyo valor proviene de los derechos sobre futuros flujos de fondos, su valor depende de sus particularidades fsicas, es, por ejemplo, el caso de los terrenos.

Funciones econmicas de los mercados financieros

Los mercados financieros cumplen, en el campo econmico, al menos cinco funciones importantes que se exponen en un orden que no implica mayor valor alguno.

La primera es transferir fondos desde las unidades econmicas superavitarias a aquellas deficitarias.

Una unidad econmica ser autosuficiente si sus inversiones en activos fijos y sus gastos corrientes son cubiertas con sus ingresos corrientes. Los activos financieros entonces se crean cuando una firma, por ejemplo, invierte en activos fsicos ms de los que ahorra, y financia este faltante pidiendo dinero prestado, sea en un banco, emitiendo obligaciones o emitiendo acciones.

Las unidades econmicas cuyo ahorro es inferior a las inversiones en activos fsicos se denominan unidades con dficit de ahorro. Y en el caso contrario, unidades con supervit de ahorro.

Es esencial para contribuir a la adecuada formacin de capital y el crecimiento econmico en las

modernas economas, que los mercados financieros funcionen eficientemente.

Ellos permiten que los fondos vayan desde unidades que adolecen de carencia de oportunidades de inversin a aquellas que s los tienen. De esta forma contribuyen a una mayor produccin de bienes y servicios y, en definitiva, promueven la eficiencia de la economa en su conjunto. Asimismo, contribuyen con el bienestar de las comunidades dndoles tiempo para hacer mejores compras.

Una segunda funcin de los mercados financieros est vinculada al riesgo. Cuando una empresa decide invertir en un activo fsico, espera de l un determinado flujo de caja. Ese flujo de fondos futuro lleva implcito un riesgo en el sentido financiero.

Cada vez que la unidad deficitaria va al mercado financiero a buscar fondos para financiar sus inversiones riesgosas y emite activos financieros, est redistribuyendo el riesgo de esa inversin fsica en el resultado final de los compradores de los activos financieros. El promotor de la inversin probablemente tenga fondos para destinar al nuevo emprendimiento, pero prefiere dejarlos invertidos en otro negocio que a su vez trae aparejado otro riesgo diferente. Quien compre acciones para financiar el proyecto est decidido a compartir los riesgos propios de un negocio. Quien compre un activo financiero tipo deuda no estar dispuesto a compartir esos riesgos, con excepcin del riesgo de crdito.

Como tercera funcin econmica de los mercados financieros podemos sealar que estos proveen un mecanismo para vender los activos.

Los diferentes mercados

financieros proveen alguna forma de liquidez, que es una caracterstica atractiva de ellos cuando el poseedor de un activo financiero decide venderlo por distintas motivaciones.

Cabe sealar que el grado de liquidez es uno de los factores que caracterizan a los distintos mercados financieros.

Por ltimo, como aspectos propios inherentes al mercado se tiene que proveen un mecanismo para la fijacin de precios de los activos financieros. En efecto, la interaccin, entre compradores y vendedores en los mercados financieros determina el precio de los activos. Es lo mismo que decir que all se establece el retorno esperado de un activo financiero.

Por ltimo otra caracterstica inherente a los mercados financieros, se trata de provocar una reduccin de los costos de transaccin, que estn habitualmente compuestos por los costos de informacin (por ejemplo, el tiempo para conectar oferentes y demandantes de activos financieros) o de bsqueda (por ejemplo, publicidad).

Clasificacin de los mercados financieros

1. Por el tipo de derecho Existen dos formas por las cuales una empresa o un individuo obtienen fondos: deudas o acciones (fondos propios). En lo que refiere a las deudas, estas tienen un plazo de vencimiento. La otra modalidad de financiamiento es con fondos propios -por ejemplo, acciones-, en cuyo caso sus tenedores poseen derechos de compartir las ganancias netas cuando ellas se distribuyen y los activos netos de un negocio en caso de liquidacin. 2. Por el momento de la transaccin En este caso los mercados financieros

se pueden dividir en primarios y secundarios. El mercado primario es aquel en el cual nuevas emisiones de deudas (obligaciones, bonos, etc.) o acciones son vendidas a los compradores iniciales. Son los mercados, con los cuales frecuentemente el pblico tiene menos contacto directo. El mercado secundario es un mercado financiero en el cual los activos financieros (obligaciones, acciones, etc.) previamente emitidos y vendidos son revendidos. Los mercados secundarios importantes son las bolsas de valores, los mercados de cambios, as como los de futuros y opciones. En los mercados secundarios la transaccin se realiza ms all de la empresa que haya emitido el activo primario. 3. Por la forma de organizacin En este caso los mercados pueden ser clasificados como de subasta, over the counter y de intermediacin. Los dos primeros son formas de organizacin de los mercados secundarios. Los mercados de subasta son aquellos en los cuales compradores y vendedores de activos financieros encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones. Ejemplos de mercados de subasta son la New York Stock Exchange la Bolsa de Valores de buenos Aires (para instrumentos de deuda o acciones), o la Chicago Board of Trade (que se ocupa de commodities como el maz, la plata y el trigo). El conocido internacionalmente como el mercado over the counter-OTC se caracteriza por agentes del mercado ubicados en diferentes lugares que tienen instrumentos financieros en inventario para vender a quien est dispuesto a comprar aceptando los precios. En los hechos,

hoy da los OTC, son muy competitivos, entre otras cosas por la utilizacin intensiva de la computacin, y no son muy diferentes de los organizados para hacer subastas. Existen diversos tipos de intermediacin financiera, bancos comerciales, asociaciones de ahorro y prstamo, bancos de ahorro mutuo, credit unions, compaas de seguros de vida, compaas de seguros contra incendio y otros ramos, fondos de pensiones, compaas financieras y fondos mutuos. 4. Por el plazo de vencimiento de los activos financieros Otra forma de clasificar los mercados financieros es con base en el vencimiento de los activos financieros que en ellos se transan. En este caso, los dos mercados son el mercado monetario o dinerario y el mercado de capitales. En el mercado monetario se comercializan instrumentos con un vencimiento de un ao o ms. En este ltimo se opera con instrumentos de deudas como obligaciones negociables, bonos del Tesoro de los gobiernos, as como acciones de empresas.5. Por el plazo de entrega En este caso los mercados se dividen en mercados en efectivo y mercados de derivados. En el primero de ellos, el de efectivo, la obligacin o la probabilidad de ejecutar determinada accin se realiza en el acto o en un mximo de veinticuatro a cuarenta y ocho horas. Caso de este tipo de mercado es el mercado de cambio spot o mercado de contado. Los derivados son instrumentos financieros en los cuales la obligacin de comprar un determinado activo se producen en el futuro. La idea de derivado proviene del hecho de que el precio final del instrumento

o su rendimiento proceden del precio de un activo subyacente en la emisin del activo financiero. Es posible distinguir dos grupos de instrumentos derivados: los futuros y los forwards, por una parte, y las opciones, por otra.

Participantes de los mercados financieros

Los principales participantes que emiten o compran activos financieros en un mercado financiero globalizado son: a) familias o individuos; b) empresas; c) gobiernos nacionales; d) entidades o empresas del Gobierno; e) gobiernos locales, municipales o provinciales; y f) organizaciones financieras multilaterales como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco Europeo de Inversiones o el Banco Asitico de Desarrollo.

Intermediacin financiera

En la mayora de los pases, el proceso de intermediacin financiera es mucho ms importante que el financiamiento directo (obligaciones, acciones).

Los intermediarios cumplen un papel importante en los mercados financieros, al reducir por su escala de produccin los costos de transacciones monetarias, as como por resolver o disminuir los problemas creados por la seleccin adversa y el dao moral (moral hazard). Quien lleva adelante un proyecto tiene habitualmente mayor informacin que quien compra una obligacin negociable para financiarlo. La seleccin adversa es un problema creado por la informacin asimtrica existente antes de que se produzca la transaccin.

El dao moral se produce a causa de la informacin asimtrica despus de que se efecta la transaccin. Es el riesgo de que una de las partes involucradas

en ella (por ejemplo, quien recibi el prstamo) desarrolle un comportamiento que no es deseable desde el punto de vista de la otra parte involucrada en la transaccin (por ejemplo, quin otorg el prstamo).

Tipos de intermediarios financieros

Instituciones que aceptan depsitos

* Bancos Comerciales * Asociaciones de ahorro y prstamo * Bancos de ahorro mutuo * Credit unions * Cooperativas

Instituciones de ahorro contractual

* Compaas de seguros de vida * Compaas de seguros contra incendios y otras ramas * Fondos de pensiones y AFJP, AFAP, AFPs

Instituciones de intermediarios de inversin

* Compaas financieras * Fondos mutuos

Globalizacin de los mercados financieros

La globalizacin de los mercados financieros significa la integracin de estos a travs del mundo en un mercado financiero internacional.

De esta forma las necesidades financieras de una unidad econmica no estn, en trminos de su satisfaccin, limitadas al mercado domstico donde ella opera, sino que puede acudir, como frecuentemente se hace, a los mercados financieros de otros pases.

Tiene relacin con la clasificacin de los mercados financieros globales en dos grandes grupos: a) mercado nacional, en el que, a su vez, se pueden distinguir dos grandes vertientes: el mercado domstico y el mercado externo. En el primero de ellos, los emisores de los activos financieros estn domiciliados en el pas, y all son transados. Por el contrario, en el mercado nacional puede existir un mercado externo en el que

se comercializan activos financieros emitidos por no domiciliados en el pas. Tal es el caso, por ejemplo, de un pas que emite bonos en Japn. En este caso se llaman Samurai. Es el mismo tipo de mercado que si se emitiera un bono en EUA por un no domiciliado, este se denomina mercado Yankee. Estos tipos de mercados reciben diversos nombres segn los pases. En Inglaterra es el mercado Bulldog, en Espaa, Matador, en Holanda, Rembrandt. b) Por su parte, los mercados internacionales son aquellos en los cuales los activos financieros son ofrecidos fuera del pas sede del emisor y adquiridos por domiciliados, tambin fuera del pas sede del emisor. Es tambin conocido como el mercado off-shore. Una institucin off-shore, por ejemplo, recibe depsitos de fuera del pas donde est radicada, recursos que son invertidos tambin fuera del pas de la institucin.

FUNDAMENTOS DE LA VALUACION POR MEDIO DE FLUJOS DEFONDOS ESPERADOS

Estos fundamentos se exponen en tres partes:

* Flujos de caja * Desarrollo temporal * Tasa de descuento apropiada.

Flujos de cajaEl valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados y que resulten de l en el perodo de la propiedad del activo. En este sentido, debe quedar claro que los flujos de caja no necesariamente se deban dar con idntica periodicidad, sino que se pueden otorgar en perodos diferentes de tiempo o incluso en un solo momento.

Desarrollo temporalAdems de la estimacin de los flujos de caja, es vital el clculo de la distribucin en el tiempo de esos flujos. Va se

ha visto la importancia del valor tiempo del dinero.

Tasa de descuento apropiadaPara obtener el valor de un activo una vez estimados los flujos de caja y su distribucin temporal, es necesario actualizarlos con una tasa de descuento apropiada. La idea de apropiada est asociada a los riesgos involucrados en los flujos de caja. A mayor riesgo, mayor tasa de descuento. De esta forma, en general, si dos activos tienen el mismo flujo de caja en tamao y en desarrollo temporal, y uno tiene ms riesgo que el otro, el de mayor riesgo tendr menos valor, al ser descontados sus flujos de caja con una tasa de descuento mayor.

El modelo bsico de valuacinEl valor de un activo que, como ocurre con los activos financieros, produce flujos de fondos, es el valor presente de todos los futuros flujos de caja qu se esperan qu este genere durante el perodo de tiempo relevante.De esta forma, el valor se determina descontando los flujos de caja a la tasa de descuento apropiada, que es la que requiere ese activo en funcin del riesgo qu lleva implcito.El modelo bsico de valuacin es aquel que se deriva de las tcnicas de valor presentes expuestas.El modelo es:

Donde:

Valor de un bono de descuento puroLos bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo de n aos, y un inters implcito. Estos bonos son conocidos en los mercados financieros como bonos cupn-cero, puesto que fsicamente carecen de cupn e intrnsecamente tienen un inters, pero implcito. El valor presente del bono ser:El valor presente neto ser:

El

valor presente neto ser:

Como se ver, en los mercados eficientes este valor presente neto ser cero, o sea que el VP es igual al precio final.

Valor de un bono con cupn y principalUn caso frecuente es el de bonos cuyo flujo de fondos est compuesto por pagos de intereses y del principal. Los bonos en general son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por los gobiernos y las empresas y con los que estos obtienen habitualmente importantes sumas de dinero, frecuentemente de distintos tipos de inversores. Estos bonos tienen un pago de intereses que se llama comnmente cupn de intereses y es tambin con frecuencia semianual.Se analiza el caso de un bono que tiene una vida finita y cuyo flujo de fondos est compuesto por intereses (que muchas veces estn fsicamente representados por cupones) durante n aos representados por I, y que al cabo del ao n recibe adems el capital C.El flujo de fondos se representa como:

Donde son los intereses de cada perodo y es la suma del principal y del inters por pagar en el ltimo perodo.A efectos de calcular el valor del bono al momento se realiza la actualizacin a la tasa de rendimiento requerida, que se llam k, como lo expresa la frmula. Por lo tanto el valor presente suponiendo la corriente de fondos expuesta razonable es igual a:

El rendimiento al vencimiento de un bono es conocido en la literatura inglesa como yield to maturity.El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que los inversores ganan si compran un bono a un precio determinado en un momento

de tiempo y lo mantienen hasta su vencimiento.

Valor de un bono perpetuoExisten casos de bonos a perpetuidad, esto es, que rinden un inters peridico -por ejemplo, anual- que se pagan todos los aos. Nunca vencen, o sea, tienen una vida infinita. Un ejemplo de este tipo de bono son los conocidos como British Consol, emitidos por primera vez por el Gobierno Britnico durante las guerras napolenicas y que son transados todava hoy.El valor de un bono a perpetuidad viene dado por:

Valor de una accinLas acciones son un activo financiero y, al igual que los bonos, su valor es el valor presente de los flujos de fondos que deriven de ellas.El valor de una accin es el valor presente de todos los futuros dividendos que se espera que generen en un tiempo infinito.De esta forma, el modelo bsico de valuacin de una accin viene dado por la siguiente ecuacin:

Los dividendos pueden evolucionar de distinta forma. Si se observa su crecimiento se pueden presentar tres casos:

* Cero crecimiento * Crecimiento constante * Crecimiento diferencial

Cero crecimientoEn este caso, como el nmero de perodos en los que se permiten dividendos es infinito, la frmula queda igual a la que se vio para la valuacin de un bono perpetuo, es decir:

Donde D es el dividendo constante.

Crecimiento constanteEs una de las hiptesis de crecimiento ms comnmente utilizadas y significa que los dividendos crecen a una tasa constante g, que es inferior al rendimiento requeridoY , es una condicin matemtica para derivar el modelo.

En

este caso, siendoel dividendo en el momento cero, el valor presente o valor de la accin ser:

Que puede escribirse como:

Donde D1, es el dividendo en el momento 1.

Crecimiento diferencialEn este caso existen por ejemplo dos tasas de crecimiento en el primer perodo g1 y luego g2. Se debe presentar primero el valor presente del primer perodo de n 0 aos, que ser:

Luego, el valor de la accin al fin del perodo inicial de crecimiento suponiendo una tasa de crecimiento g2 ser:

Que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, al que luego debe descontarse el del momento cero, con lo que este segundo perodo tiene un valor presente de:

En definitiva, el valor de una accin que tiene dos tasas de crecimiento est representado por la siguiente ecuacin:

Rendimiento de una accinEl rendimiento de una accin, sin considerar impuestos en un periodo, estar compuesto, en el caso ms amplio, por:

* Dividendos en efectivo * Dividendos en acciones * Diferencia de cotizacin.

En efecto, existen casos en los cuales las firmas, adems de entregar dividendos en efectivo, lo hacen en acciones. En ese caso, que es de los ms complejos, el rendimiento de una accin ser:

EL RIESGO EN FINANZAS

En el campo financiero, el riesgo, en una primera aceptacin, tiene relacin con las posibilidades de obtener un determinado rendimiento. La versin ms difundida del riesgo en finanzas est representada por la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversin en torno de

su valor esperado.

De esta forma, cunto ms dispersos estn los rendimientos respecto de la media, ms riesgosa ser la inversin y por el contrario cuanto ms concentrados estn menos riesgosa ser.

Si tenemos 2 proyectos A y B que tienen el mismo valor esperado monetario, desde este punto de vista seran indiferentes. Sin embargo nos vamos a inclinar por aquel que tiene menor variacin en torno a la media. Esta variacin esta medida por la varianza.

Riesgo e incertidumbre

Con frecuencia se distingue entre situaciones de riesgo y de incertidumbre.

RIESGO: Se refiere a aquellos casos en los que se cumplen las condiciones siguientes:

a) Se sabe cuales son los eventos futuros b) Se conoce la dimensin de estos en trminos de la inversin que se analiza. c) Tambin se conocen por anticipado las probabilidades de ocurrencia de estos eventos.

INCERTIDUMBRE: implica situaciones en las cuales:

a) Se tiene conocimiento anticipado de los eventos futuros b) Puede o no conocerse la dimensin de estos. c) No se conocen con anticipacin sus probabilidades.

La posibilidad de conocer de antemano las probabilidades de ocurrencia de los eventos lleva a considerar la utilizacin de distribuciones de probabilidad objetivas.

La ms de las veces, sin embargo, no se conocen anticipadamente las probabilidades en el anlisis de proyectos. En este caso la determinacin de la funcin de probabilidad de los eventos futuros es subjetiva y proviene de estimaciones.

Riesgo del provecto por riesgo del portafolio

El

riesgo de un proyecto individual, se refiere a la evaluacin del riesgo de un proyecto independientemente considerado de las inversiones que pueda tener la empresa o el individuo.

De esta manera se estudia la incorporacin de una nueva mquina por ejemplo.

No reparar ese enfoque en si esta mquina cambia las proporciones de los distintos activos de la empresa y si eso afecta el rendimiento y/o riesgo global de ella. Por el contrario, el enfoque del anlisis del portafolio apunta a estudiar el riesgo y el rendimiento no de un activo aisladamente considerado, sino de una combinacin de ellos.

La varianza como subrogante cuantitativo del riesgo

Se dice que el riesgo est dado por la variabilidad de los rendimientos. El problema es como representar cuantitativamente el riesgo.

Existen 2 grandes subrogantes del riesgo en finanzas que son:

a) La varianza o desviacin estndar de la funcin de probabilidad de los rendimientos b) El coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo respecto del mercado.

Anlisis de sensibilidad

Consiste en observar las variaciones de los criterios de anlisis de las inversiones, tasa de rentabilidad y valor actual neto, ante cambios en algunos de los parmetros que componen el flujo de fondos, mientras el resto permanece constante.

Este mtodo de aproximacin al conocimiento de ciertas repercusiones de las incertidumbres de los proyectos es muy utilizado en la prctica.

Se obtiene ms valiosa informacin cunto ms pericia se tenga en la eleccin de los

parmetros a estudiar.

Suponiendo el precio venta original = 10$ y la TIR = 18%, se efecta la sensibilidad

De igual forma, se puede efectuar la sensibilidad a la vida til, a la inversin inicial o a los costos.

Muy a menudo se hacen matrices en las que se cruzan eventuales evoluciones entre un par de parmetros.

El anlisis de sensibilidad permite detectar aquellos factores que son ms cruciales en la viabilidad de una inversin y posibilita as, que al estar identificado, se pueda hacer un anlisis ms profundo.

Asimismo, este criterio permite establecer el margen de error tolerable en las estimaciones de un proyecto.

Sin embargo, la experiencia muestra algunos problemas de uso del anlisis de sensibilidad. Uno de ellos se presenta cuando se hace anlisis a variables netas.

Por otra parte, a menudo no es fcil efectuar la sensibilidad dada un parmetro, de modo que los otros permanezcan en iguales valores, puesto que las interrelaciones entre ellos son muy frecuentes.

En suma, se trata de un mtodo muy usado que puede aportar ms informacin, sin embargo, debe tenerse cuidado acerca de sus limitaciones, a los efectos de un aprovechamiento ms sano de l.

Anlisis de escenario

En el anlisis de escenario, a diferencia del de sensibilidad, que muestra el efecto de la variacin de una de las variables sobre el resultado de los criterios de anlisis utilizados, el de escenario analiza los cambios simultneos en un nmero importante de variables. Por ejemplo, un frigorfico puede hacer anlisis de proyectos con un

escenario uno, en el que existen precios internacionales altos para la carne vacuna, tipo de cambio competitivo y baja inflacin domstica. Un escenario dos con precios internacionales de la carne altos, tipo de cambio apreciado una ligera inflacin, y as sucesivamente.

Los avances informticos han dado muchas posibilidades tanto al anlisis de sensibilidad como de escenario.

rbol de decisiones

Una tcnica que permite visualizar las distintas opiniones que van apareciendo en ocasin del anlisis de inversiones as como las nuevas posibilidades que se abren en cada opcin, produciendo un haz de situaciones probables, es la de los rboles de decisiones.

En forma similar a la de un rbol Va abriendo las distintas posibilidades. Se presentan varias alternativas de decisiones de inversin as como los resultados previstos para cada una de ellas y las probabilidades de ocurrencia. Los resultados de cada curso de accin, por ejemplo VAN, son ponderados por sus correspondientes probabilidades, para llegar ponderando al valor esperado de cada curso de accin. Aquel que tenga un mayor valor esperado ser el que se prefiera para la decisin que se adopte.

Simulacin Monte Carlo

Bajo este nombre o mtodo Monte Carlo se agrupan una serie de procedimientos que analizan distribuciones de variables aleatorias usando simulacin de nmeros aleatorios.

El mtodo fue llamado as por el principado de Mnaco que es la capital del juego de azar.

La simulacin Monte Carlo es un instrumento muy til para el tratamiento de problemas y modelos con incertidumbre.

Se

parte de un esquema o modelo que describe un problema o situacin al cual se le incorporan componentes probabilsticos.

Por ejemplo se considera un empresario que tiene una concesin por 25 aos. Ubicados en el ao 12 se desea saber si el VPN de los flujos al culminar la concesin ser positivo. El empresario tiene sistematizada la informacin sobre los flujos de fondos de los primeros 11 aos.

A partir de la simulacin el mtodo permite conocer con que probabilidad el VPN ser positivo al final de la concesin.

Se consideran las 8 etapas de clculo que se deben recorrer a los efectos de obtener la respuesta a su problema.

1) Debe disear el modelo que representa el problema: en este caso, se tiene informacin sobre los flujos de fondos pasados y se extienden estos flujos para los prximos aos realizando supuestos sobre la distribucin de variables fundamentales, que en este caso sern los ingresos, los costos y resultados diversos. La elaboracin del modelo consiste en especificar la forma como se vinculan las variables y detallar los supuestos que se aplican. 2) Especificacin de las funciones de probabilidad . El modelo basado en los datos observados sugiere para cada variable cual es la funcin de probabilidad ms adecuada. Especificando el tipo de distribuciones de probabilidad ms adecuado para las variables relevantes, se aleatorizan, los valores futuros de algunas variables que conforman el flujo de fondos. Se llaman variables de entrada a aquellas a las que se les asigna una funcin de distribucin.

3) Se muestrean valores de las variables, ahora aleatorias en funcin de la distribucin especificada. 4) Se calcula el resultado del modelo el VPN segn los valores del muestreo y se registra el resultado. 5) Se repite el proceso iterativamente un nmero suficiente de veces de modo que se pueda considerar la muestra obtenida estadsticamente representativa. 6) A partir de las iteraciones realizadas se obtiene la distribucin de frecuencias del resultado del modelo, en este caso el VPN, pero puede ser la TIR. 7) Con estas informaciones se pueden calcular la media, el desvo, la cuota de percentiles acumulados y a partir de ello, con que probabilidad el VPN ser positivo.

Opciones reales:

Cada vez con ms frecuencia aparecen opciones reales en las situaciones de anlisis de inversiones. Quienes toman las decisiones en proyectos encuentran que el VPN opera adecuadamente durante una parte de la vida til de la inversin y a un cierto punto aparece una opcin.

Como seala Trigeorgis (1998), en efecto, el VPN y otros criterios que utilizan flujos de fondos descontados, para evaluar inversiones de capital, ignoran o no son capaces de capturar apropiadamente la flexibilidad de los administradores, para revisar decisiones en respuesta a desarrollos inesperados del mercado. Los mercados hoy da se caracterizan por drsticos cambios, la incertidumbre y las interacciones competitivas y, por lo tanto, los flujos de caja probablemente difieran de las previsiones realizadas por los administradores.

En efecto la flexibilidad operativa

de los administradores est ligada a las opciones financieras.

Qu es una opcin? Es un contrato (un instrumento financiero) que da derecho a comprar o vender un activo.

Una call option sobre un activo da el derecho, pero no la obligacin, de adquirir dicho activo en una fecha determinada.

Una put option da el derecho de vender un activo.

La flexibilidad de la administracin para adoptar sus acciones futuras dependiendo del entorno introduce una asimetra en la funcin de distribucin de probabilidad del VPN.

Esta asimetra expande el valor de las oportunidades de inversin: a) aumentando su potencial, b) limitando prdidas con respecto a las expectativas iniciales de una administracin pasiva.

La asimetra que introduce la adaptabilidad de la administracin conduce a un nuevo criterio: el VPN expandido.

VPN "expandido" = VPN esttico + premio por opcin

Como es natural, el VPN en su formulacin tradicional no debe ser desechado ya que constituye uno de los componentes necesarios del VPN expandido, lo que la expresin anterior permite apreciar es el valor de la opcin por separado.

Las opciones reales suelen ser de distinto tipo. Entre las ms habituales se encuentran:

a) Opciones de posponer b) Opciones de expandir c) Opciones de abandonar

Tasa de descuento ajustada a riesgo

El principio que a mayor riesgo involucrado mayor rendimiento esperado, es bsico en finanzas. Sobre esta base se ha desarrollado el procedimiento de la tasa de descuento ajustada a riesgo.Se supone que

rf es las tasa libre de riesgo y p el premio por el riesgo. Un proyecto que tenga p* de riesgo descontara sus flujos no sobre la base de sino de y el VAN se calcular como:

Donde Fj es el valor esperado para el ao

Equivalencia a la certidumbre

Este criterio consiste en aplicar a cada flujo de fondos incierto una correccin para traducirlo en trminos de un flujo de fondos en condiciones de certidumbre.

El coeficiente de correccin a la certidumbre ser:

Para la determinacin del VAN debern descontarse los flujos de fondos en trminos de certidumbre a la tasa libre de riesgo

Donde = coeficiente correccin a la certidumbre del flujo

Equivalencia a la certidumbre v la tasa de descuento ajustada a riesgo

Se define como el ratio siguiente:

Si el premio por el riesgo p* es constante, a medida que crecen los perodos j, se producir una disminucin del ratio.

Cunto menor es , mayor es el riesgo que se le est asignando al flujo del ao correspondiente.

Asimismo, cuando la tasa de descuento ajustada a riesgo permanece constante, se est suponiendo que el riesgo aumenta a travs del tiempo. En suma, se trata de criterios equivalentes.

Teora de la utilidad: Insuficiencia del valor monetario esperado

EL valor monetario esperado, como un indicador para la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, ha sido cuestionado, en gran medida, por no tomar en consideracin las preferencias subjetivas ante el riesgo.

Supngase que existen 2 inversiones A y B:A | | B | |Ganancia | Probabilidad | Ganancia |

Probabilidad |6000$ | 0,3 | 100.000$ | 0,05 |4000$ | 0,4 | 45.000$ | 0,2 |1000$ | 0,3 | 9.250$ | 0,4 || | -30.000$ | 0,3 || | -100.000$ | 0,005 |

Ambas inversiones tienen, como valor monetario esperado la ganancia, idntico resultado o ser+ 3.700.

Es decir, desde el punto de vista del valor monetario esperado sera indiferente elegir A B.

Sin embargo algunos preferiran una y otros la restante y los ms conservadores elegiran A y los ms arriesgados B.

Esta insuficiencia del valor monetario esperado fue expuesto por Bernoulli (1754) en un trabajo donde la paradoja de San Petersburgo es el ms famoso aporte.

Bernoulli distingue entre Premium y Molumentum de una suma de dinero, donde la primera expresin se refiere al monto propiamente dicho, en tanto que la segunda representa la utilidad que ella reporta.

La determinacin del valor de un artculo no debe basarse en su precio, sino en la utilidad que pueda producir.

El precio de un artculo depende slo de si mismo y es igual para cualquiera, la utilidad, sin embargo depende de las caractersticas particulares de la persona que la estima. No hay dudas que una ganancia de 1.000 es ms significativa para un pobre que para un hombre rico, an cuando el monto de la ganancia es el mismo.

El concepto de valor monetario esperado dej paso a otro ms complejo de utilidad esperada. Esta utilidad tiene relacin con las actitudes de los individuos ante el riesgo.

La posibilidad de cuantificar la utilidad, tiene en Von Neumann y Morgenstern (1947) los ms

dotados autores. Ellos lograron construir un ndice que expresa las preferencias particulares de los individuos ante situaciones riesgosas y desarrollaron una funcin de utilidad.

Esta funcin de utilidad representa la situacin de un soslayador del riesgo.

Un neutral al riesgo est dispuesto a trabajar con el valor monetario esperado.

Un buscador de riesgo exige ms que el valor monetario.

En general la teora financiera supone a los sujetos econmicos como aversos al riesgo

La teora de la utilidad trata de cuantificar la actitud personal frente al riesgo.

Propiedades

* Resultado A preferible al resultado de B Ut. A > Ut. B * Si tenemos una situacin Y en que se pueden dar dos resultados: * A con probabilidad p * B con probabilidad 1-p

Ut (Y) = Ut. (A) * p + Ut (B) * (1-p)

TEORIA DEL PORTAFOLIO

El riesgo en un contexto de portafolio: no se evala el riesgo de una inversin sola, sino cul es la mejor combinacin de varias inversiones.

Una nueva inversin no se evala por sus caractersticas individuales sino por su aporte a las relaciones de riesgo y rendimiento de las inversiones de la empresa tomada en su conjunto, en este caso operan las propiedades de la diversificacin,

Rendimiento y riesgo de portafolios

Se entiende por portafolio a una combinacin de activos. La teora del portafolio trata acerca de la ptima combinacin de estos, para inversores aversos al riesgo.

La teora maneja dos conceptos fundamentales que son rendimientos y riesgos, tanto para activos

individuales como para portafolios.

Los rendimientos de los activos A y B son variables aleatorias

El rendimiento del portafolio rp tambin es una variable aleatoria.

El rendimiento esperado del portafolio es:

La teora del portafolio considera el riesgo de un activo como la variabilidad de los rendimientos del mismo en torno a su media. El subrogante del riesgo que utiliza es la varianza.

La varianza de una combinacin de 2 variables depende de la varianza de cada uno y su covarianza o correlacin.

Mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios de la diversificacin.

La varianza viene dada entonces por:

Siendo el coeficiente de correlacin entre los rendimientos de los activos rA y rB igual a la expresin puede establecerse como:

A esta altura de los desarrollos puede establecerse una primera conclusin en el sentido de que mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores los beneficios que se obtienen de la diversificacin.

La correlacin entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el riesgo total del portafolio.

Frontera eficiencia

Supongamos que se cuenta con n activos que pueden ser combinados en un nmero considerable de portafolios.

Cada portafolio tendr su rendimiento y riesgo asociados.

El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama conjunto de oportunidades.

Dentro de ese conjunto, hay un subconjunto de portafolios que para cada nivel de riesgo maximizan el rendimiento

o que minimizan el riesgo para nivel de rendimiento. Este subconjunto se denomina set de portafolios eficientes o frontera de eficiencia.

De esta forma, los portafolios a la derecha de la frontera de eficiencia tendrn, para el mismo nivel de rendimiento esperado, un mayor riesgo involucrado. Asimismo, no pueden estar a la izquierda debido a que caen fuera del conjunto de oportunidades.

Caractersticas:

* Inversores aversos al riesgo * Inversores racionales: son diversificadotes eficientes * Se hacen los portafolios con activos riesgosos, en principio no existen activos libres de riesgo

De similar manera, a un nivel de riesgo dado, los portafolios por debajo de la frontera de eficiencia tendrn menor rendimiento.

Eleccin portafolios ptimos

La frontera de eficiencia ha permitido arribar a las posibilidades ms eficientes que el mercado puede ofrecer a un inversor.

La decisin de que portafolio elegir implica introducir al anlisis las actitudes del inversor frente al riesgo.

La teora del portafolio supone a estos ltimos aversos al riesgo en el sentido dado por Von Neumann y Morgenstern.

A lo largo de cada una de estas curvas el inversor es indiferente. En ellas, ninguna combinacin de y es preferida a otra. De esta forma, dos portafolios indiferentes implicarn que el que tenga ms tendr tambin ms

El inversor estar interesado en aumentar su satisfaccin, y ello se cumple en la medida en que tome en consideracin curvas que se ubiquen ms hacia arriba y a la izquierda.

El portafolio

ptimo es B, que, perteneciendo a la frontera de eficiencia, coloca al inversor en su curva de indiferencia ms alta posible.

El ptimo surge entonces de la confluencia de las preferencias subjetivas de rendimiento y riesgo y las oportunidades de portafolios de inversin que el mercado posibilita

El modelo de eleccin de portafolios desarrollado por Markowitz vena a dar una proposicin sistematizada, consistente y cuantificable al viejo dicho popular " no poner todos los huevos en la misma canasta".

Cada inversor tiene distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad establecido. Ello implica la eleccin de portafolios diferentes.

TEORIA DEL MERCADO CAPITALES Y CAPM

Etapas del anlisis Markowitz: para la seleccin de portafolios ptimos.

Pueden distinguirse cuatro etapas bsicas:

1) La primera etapa consiste en determinar a partir de qu activos s va a trabajar para elaborar la frontera de eficiencia, esto es el conjunt de portafolios ptimos. 2) La segunda etapa tiene que ver con el anlisis de los activos elegidos en la etapa anterior. Este anlisis tiene que terminar con la determinacin de los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de todos los activos en consideracin. 3) La tercera etapa es la determinacin del conjunto de portafolios eficientes. Con los rendimientos esperados la varianza y covarianza de los activos que se determinaron en la etapa anterior, determina la composicin de activos, riesgo y rendimientos de los portafolios eficientes que componen el conjunto eficiente. 4)

La cuarta etapa es la eleccin, por parte del inversor, del portafolio ptimo en trminos de su apreciacin subjetiva sobre el riesgo.

La teora de Markowitz sobre la eleccin de portafolios forma parte de la economa normativa, o sea que indica a los inversores que hacer.

En el modelo de Markowitz se trabaj con la primera aproximacin al riesgo, que es el riesgo total, cuyo subrogante cuantitativo es la varianza. (o desviacin tpica).

Veremos la segunda aproximacin al riesgo, que es cuantificada, tal como se expondr, por el coeficiente beta.

Supuestos del CAPM

El CAPM se asienta para su desarrollo en un conjunto de supuestos que son:

a) Los inversores son diversificadotes eficientes de inversiones, es decir buscan formar portafolios eficientes. b) Todas las inversiones tienen para su planificacin el mismo perodo de tiempo, un trimestre, un ao. c) Los inversores tienen expectativas homogneas por lo tanto visualizan idnticas funciones de probabilidad para los rendimientos futuros. d) Existe un mercado de capitales perfecto e) Existencia de una tasa: libre de riesgo e ilimitadas: posibilidades de pedir prestado y prestar a sa tasa. f) Inexistencia de inflacin.

TEORIA DEL MERCADO DE CAPITALES

Recta del mercado capitales

El modelo del prof. Markowitz est elaborado a partir de activos riesgosos. No existe un activo libre riesgo. El modelo no considera la posibilidad de construir una frontera de eficiencia con activos riesgosos y de un activo libre riesgo.

La frontera de eficiencia de

Markowitz, construida con activos riesgosos, se conforma sobre la base de los rendimientos esperados y las varianzas ( desviaciones estndar), y el ptimo se verifica en la tangencia de una curva de indiferencia del inversor con la frontera.

Introduciendo ahora en el anlisis un activo libre de riesgo y recordando el supuesto de que los inversores pueden prestar o pedir prestado a, una misma tasa libre de riesgo, la conclusin a la que se arriba con la teora de Markowitz quedara ilustrada en la Fig.

La recta del mercado de capitales muestra las diferentes combinaciones de portafolios formados por una tasa libre de riesgo y el portafolio M que integra la frontera de eficiencia de Markowitz. La recta es tangente a la anterior frontera de eficiencia en M. Los portafolios que componen la recta de mercado de capitales conforman una nueva frontera de eficiencia, y a la izquierda de M estn integrados por distintas combinaciones de la tasa libre de riesgo y el portafolio M. Los portafolios a la derecha de M son compras de portafolios M hechos con fondos que se toman prestados a la tasa libre de riesgo.

El profesor Sharpe (1964) estableci un proxy emprico al concepto de portafolio del mercado; a saber: en equilibrio, el portafolio del mercado ser aquel que estara compuesto por inversiones en todos los activos financieros en los cuales la proporcin por invertir en cada activo se corresponde con su valor relativo de mercado. Por otra parte, el valor relativo de mercado de un activo viene representado por el valor agregado del activo

en el mercado dividido por el valor de mercado agregado de todos los activos.

Teorema de separacin (Tobin),

El profesor James Tobin (1958), estudiando aspectos de la demanda keynesiana de dinero, introdujo el citado activo libre de riesgo en la contratacin de portafolios. Tobin seala que este portafolio M est ms all de las preferencias de los distintos inversores. De esta forma se puede sealar que es el portafolio de activos riesgosos que va a ser elegido por los individuos con independencia de sus propias actitudes ante el riesgo.

Quiere decir entonces que las preferencias individuales no ingresan en el anlisis? Efectivamente, si, pero en la determinacin de las proporciones de y de M que se incluyen en el portafolio. De esta forma, existen dos fondos separados.

Cada inversor compondr su portafolio ptimo a travs de una combinacin del activo libre de riesgo rf y del portafolio de activos riesgosos M, ms all de sus preferencias individuales. L que no est ms all de estas preferencias es la posibilidad de combinacin de ambos fondo.

La expresin de la recta de mercado de capitales?

Grficamente, la derivacin de la pendiente de la recta de mercado de capitales surge del cociente entre la diferencia entre rendimientos esperados del portafolio del mercado y el del activo libre de riesgo dividido entre la diferencia de sus riesgos , la pendiente es, por lo tanto, . La ordenada en el origen es , de donde la recta de mercado de capitales ser;

En los cuales son el rendimiento esperado y la desviacin estndar

de un portafolio eficiente.

Recta Mercado de Capitales

Es importante comentar el significado econmico de la pendiente de la recta de mercado de capitales. El numerador muestra el premio por el riesgo con el que el mercado recompensa al tenedor de un portafolio del mercado M, por encima de la tasa libre de riesgo

El denominador, como se aprecia, es el riesgo del portafolio del mercado. De esta forma, la pendiente mide, en condicin de equilibrio, la recompensa en trminos de rentabilidad por unidad de riesgo.

Por ello, la pendiente de la recta de mercado de capitales es tambin denominada en la literatura financiera como el precio de equilibrio del mercado por el riesgo.

EL CAPM

Estamos analizando cmo un inversor averso al riesgo puede movilizarse en un mundo de dos parmetros (rendimiento esperado y varianza) para construir portafolios utilizando una combinacin del portafolio del mercado y del activo libre de riesgo.

A partir de aqu se profundizar el anlisis para llegar a determinar cmo se fija el precio de un activo riesgoso.

Riesgo sistemtico v no sistemtico

En los desarrollos de la teora del portafolio del profesor Markowitz, la medida apropiada del riesgo total ha sido la varianza.?

Esta medida del nesgo, sin embargo, se puede dividir en dos tipos de riesgo sistemtico y, no sistemtico.

El riesgo sistemtico ha sido definido por el profesor Sharpe como la variabilidad de los activos que puede ser atribuida a un factor comn. Est vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la economa,

a la inflacin o a factores polticos, para numerar algunas posibles causas.Este riesgo, conocido tambin como riesgo no diversificable o riesgo de mercado, es el mnimo nivel de riesgo al que se llega con la diversificacin de portafolios tomando un nmero significativo de activos.

Este riesgo, conocido tambin como riesgo no diversificable o riesgo de mercado, es el mnimo nivel de riesgo al que se llega con la diversificacin de portafolios tomando un nmero significativo de activos.

La otra proporcin de riesgo, esto es, el riesgo no sistemtico, es referenciada por el profesor, Sharpe como la porcin de variabilidad de un activo que puede ser eliminada con una diversificacin eficiente.

Modelo de Mercado:

El CAPM se asienta en que un solo factor, el mercado, afecta los rendimientos de un activo. SHARPE (1963) lo llam modelo de un solo ndice y el profesor Jack Treynor (1965) lo denomin como recta caracterstica de un activo.

El modelo de mercado vincula linealmente los rendimientos de un activo con los rendimientos del portafolio del mercado, y se expresa como:

Donde:

El modelo establece que el rendimiento de un activo depende del mercado y la influencia de este que es cuantificada por i, as como tambin el riesgo propio de la empresa medida por it

Dado que es la pendiente de la recta, i muestra en qu medida los rendimientos de un activo, compilados histricamente, cambian sistemticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un

ndice del riesgo sistemtico debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la diversificacin.

Ello significa que si una empresa tienen un beta igual a 1,8 por cada movimiento de los rendimientos del mercado, los rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama agresivo, y si es menor de 1 se denomina defensivo.

El coeficiente beta es estimado por:

Y siguiendo esta expresin, el beta de los rendimientos del mercado es 1.

En efecto, la covarianza de los rendimientos consigo misma es igual a la varianza del mercado, de dnde:

Proporciones de riesgo sistemtico y no sistemtico

Para la determinacin de la proporcin de riesgo sistemtico y no sistemtico se puede efectuar el siguiente desarrollo. Sabiendo que el riesgo total est representado por la varianza de los rendimientos, se tiene:

En la ecuacin, la varianza de los rendimientos -es decir, el riesgo total- viene dada por la suma de:

Que es el riesgo sistemtico ms:

Que es el riesgo no sistemtico, donde el riesgo no sistemtico es igual a la varianza residual.

Beta, es entonces, como se dijo, un ndice del riesgo sistemtico.

Por lo tanto, el porcentaje de riesgo sistemtico es medido por medio del coeficiente de determinacin R2 de la recta que representa el modelo de mercado.

Diversos estudios sobre el riesgo en acciones comunes llevados a cabo por la New York Stock Exchange concluyen que, en la mayor parte de los casos, el riesgo no sistemtico oscilaba en torno del 70%

y el sistemtico, en 30%. Segn los mismos estudios llevados a cabo sobre el portafolios diversificados profesionalmente, el riesgo no sistemtico era menor de 10% y el sistemtico mayor de 90%. Estos resultados estn en consonancia con la teora que se ha visto.

Recta mercado valores.

La recta del mercado de capitales representa una condicin de equilibrio en la cual el rendimiento esperado de un portafolio es una funcin lineal de los rendimientos -esperados del portafolio del mercado.

Corresponde ahora llegar a establecer una relacin anloga, pero para obtener los rendimientos esperados de un activo individualmente considerado.

La recta de mercado de valores es una extensin lgica del modelo que representa la recta de mercado de capitales y vincula los rendimientos requeridos en equilibrio de un activo en funcin del riesgo sistemtico.

Para obtener la tasa de rendimiento de un activo i en equilibrio, se tiene que:

Esta ecuacin es conocida como recta de mercado de valores y es la expresin bsica del CAPM Este modelo fue desarrollado originalmente por el profesor Sharpe (1964) (es frecuentemente referenciado por su nombre) y en forma casi contempornea con otros investigadores, en particular Lintner (1965) y Mossin (1966).

As la tasa de rendimiento en equilibrio de un activo i es igual a la tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo, que es el producto del precio del riesgo por la cantidad de riesgo

La cantidad de riesgo es , y la ecuacin queda:

La determinacin de beta en la prctica

Como ya se ha expuesto,

beta es un ndice de riesgo sistemtico par aun activo individual o para un portafolio, g befa de un portafolio se define como un promedio ponderado de los betas individuales de cada activo. La ponderacin se hace en funcin de la porcin que cada activo tiene en el total del portafolio, esto es:

Siendo:

Algunos problemas tericos

Como se ha expresado al comienzo de este captulo, el CAPM se asienta en un conjunto de supuestos. Luego, algunos de ellos se han ido levantando por varios investigadores. Se expondrn ahora algunas conceptuaciones sobre ciertos supuestos.

Costo de transacciones

La existencia de costos de transacciones lleva a que tanto la recta de mercado de capitales como la de mercado de valores se transformen en bandas. Cuanto ms grandes sean los costos de transacciones, mayores sern las bandas. Dentro de esas bandas no es rentable hacer transacciones, dado que los costos consumen todo el beneficio que ellas producen. Si bien la evidencia emprica parece mostrar que ellos no tienen una importancia grande, debe reconocerse que el equilibrio no se dara como lo expone la teora.

Diferentes tasas de impuestos

Es habitual que las ganancias ordinarias (dividendos) de una accin y las ganancias de capital estn gravadas por distintas tasas de impuestos, lo que crea nuevos problemas.

Expectativas heterogneas

El supuesto de expectativas homogneas implica que todas las inversiones tengan idnticas expectativas en cuanto a rendimientos de activos, sus varianzas y covarianzas. El punto ha sido objeto de varios estudios.

Dos de ellos, llevados adelante por los profesores Van Horne y Lintner respectivamente, sostienen en forma casi similar: si las diferencias en las expectativas no son remarcables, el CAPM contina operando satisfactoriamente. Si hay grandes diferencias de expectativas, tanto la recta de mercado de capitales como la de mercado de valores se hacen difusas y, por lo tanto, ms inciertas las predicciones del rendimiento esperado de los activos.

La crtica del profesor Roll

Roll (1977-1980) ha efectuado el razonamiento de que el verdadero rendimiento del mercado es el formado por todos los activos incluyendo en estos no solo los financieros, como acciones y obligaciones, sino tambin reales y hasta el propio capital humano. Usar una parte de esos activos para efectuar una aproximacin a lo que se conoce en el CAPM como el rendimiento del mercado lleva a que, como se obtiene el verdadero valor de este, el resultado que el modelo de como rendimiento de un activo no es correcto.

La crtica de Roll establece prudencia al usar CAPM, al que reconoce el valor acadmico correspondiente, pero es una advertencia para que su utilizacin sea cautelosa.

En efecto, los betas tienen fuertes variaciones en el caso de los Estados Unidos, dependiendo del ndice que se utilice, como por ejemplo Standard & Poor's 500, el Wilshire 5000 o el Dow Jones, o el New York Exchange Index.MODELO DEBETA CERO DE BLACK

Se vio que en un mundo donde no existe un activo libre de riesgo, la teora del portafolio de Markowitz da a los inversionistas, por medio de

su frontera de eficiencia, un marco de referencia para sus decisiones de riesgo y rendimiento.

Cuando se incorpora al anlisis la existencia de una tasa libre de riesgo, aparece la recta de mercado de capitales, que domina la frontera de eficiencia de Markowitz a partir de la cual se transito el CAPM.

El Profesor Black inicia la ^aproximacin a su proposicin sealando que hay 2 supuestos poco realistas.

La existencia de la tasa libre de riesgo es en el CAPM, muy importante. Se supone que los inversionistas pueden pedir prestado o prestar a la tasa libre de riesgo.

Black dice que a los inversionistas se les percibe un riesgo distinto que al Estado. No olvidar que la tasa de las letras de tesorera o bonos gubernamentales son aproximaciones utilizadas para la tasa libre de riesgo. Cuando le prestan fondos a los inversionistas se hace a una tasa mayor que al estado. El supuesto aparece como no realista.

El segundo supuesto tiene el mismo significado que el anterior, que los inversionistas, prestan y reciben prestado a la misma tasa. En el funcionamiento real esto no es as y los inversionistas prestan habitualmente a una tasa menor que cuando reciben prestado.

El centro de la proposicin de Black es que el CAPM puede funcionar, aunque naturalmente modificado, con la inexistencia de una tasa libre de riesgo.

Un activo libre de riesgo tiene = 0 porque no tiene variabilidad respecto del mercado. Este argumento lo extiende para un portafolio que tenga = 0

Se construye una recta de mercado de capitales con un portafolio de cero.

Para

lograr portafolios Beta cero sus rendimientos no deben estar correlacionados con los del mercado.

Los portafolios Beta cero deben estar conformados por una combinacin de acciones en propiedad y ventas cortas. De esta forma si en el mercado el precio de las acciones sube, existir un beneficio para los que son en propiedad, pero habr un rendimiento negativo para las ventas cortas, por lo tanto esta combinacin de acciones en propiedad y ventas cortas tendrn Beta cero.

Las ventas cortas s relacionan con un activo que no es propiedad y que es prevendido al precio de hoy. Demostrando que se pueden hacer portafolios con Beta Cero, Black establece que CAPM se modifica cundo no hay activos libres de riesgo y queda:

El modelo de Black ha tenido en trminos de evidencia, una mejor performance que el CAPM original. Pero tampoco refleja el mundo real, porque supone que no existe ninguna restriccin para obtener ventas cortas y este no es el caso para muchos inversionistas que tienen prohibido efectuar ventas cortas.

Modelo multifactorial de Merton.

La incertidumbre para los inversionistas, conforme al modelo de Markowitz y al CAPM. gira sobre el futuro precio del activo financiero.

El profesor Merton entiende que los inversionistas estn preocupados por los riesgos del mercado, pero que tambin lo estn por otros riesgos que afectan su capacidad de consumir bienes y servicios en el futuro.

La varianza de los rendimientos esperados deja de ser, segn Merton, una adecuada medida de riesgo, y el propone una extensin del modelo

original del CAPM tomando en consideracin el consumo ptimo en la vida de los inversionistas y agregando riesgos de extra mercado; que formalmente son referidos como factores.

El modelo multifactorial de Merton es el siguiente:

Una de las consecuencias del modelo de Merton es que no debera invertirse pensando solo en el portafolio de mercado, para los inversionistas se deberan constituir, adems otros portafolios que cubran otros riesgos que tambin los preocupan.

Conforme al modelo expuesto, el precio de un activo financiero en el mercado debe reflejar tambin los premios por el riesgo provenientes de factores extra mercado.

Modelo de fijacin de precios de arbitrajeDesarrollada puramente a partir de los procesos de arbitrajes en los mercados financieros, la teora fue originalmente elaborada por el profesor Stephen Ross (1976).El modelo de fijacin de precios de arbitraje (APT) establece que el rendimiento esperado de un activo financiero est linealmente relacionado con H factores.

En el APT no se establecen cuales son estos factores y se define como:

En definitiva, el APT establece que los inversionistas desean ser compensados por todos los factores que sistemticamente afectan el rendimiento del activo. Esta compensacin es la suma de los productos de la cantidad de riesgo sistemtico de cada factor por el premio del riesgo asignado por los mercados a cada uno de esos factores.Se puede sealar que el APT se transforma en el modelo original de CAPM si el nico factor, de riesgo es el mercado.

El modelo multifactorial

de Merton y el APT se ven muy similares. Los dos establecen que los inversionistas deben ser compensados por todos los riesgos no sistemticos. El modelo multifactorial considera que uno de los riesgos es el de mercado. El APT no especifica los riesgos sistemticos.

Se han efectuado numerosos estudios para testear el APT y como conclusin general puede decirse que tiene aspectos muy buenos para determinar el rendimiento esperado de un activo financiero. Sin embargo, cambia los problemas de determinar el verdadero portafolio de mercado por el problema de cuales son los factores de riesgo sistemtico y la medicin de estos factores.

Acuerdos y desacuerdos sobre teoras para determinar estrategias de inversin

Los desacuerdos radican en si debe utilizarse un solo factor o varios para explicar los problemas del rendimiento de un activo. Otro punto de desacuerdo est en la definicin e identificacin de varios factores que algunas teoras promuevan.

Sin embargo, es preciso sealar algunos acuerdos:

* Las inversiones se aprecian en un mundo de 2 parmetros: riesgo y rendimiento. * No se puede observar el riesgo de un solo activo cuando se decide su inclusin en un portafolio. Lo importante es como la inclusin de este activo afecta el riesgo y el rendimiento del nuevo portafolio. * Esto es de utilizacin necesaria cuando no hay una diversificacin eficiente previa y, cuando lo hubo, es ms necesaria cunto menos eficiente son los mercados financieros. * Cuando se evala si hay un riesgo o varios, existe acuerdo en que deben

ser divididos en sistemtico (no diversificable) y no sistemtico (diversificable). Las inversiones deberan ser solo compensadas por los riesgos sistemticos en los que incurren. * Las inversiones deberan ser solo compensadas por los riesgos sistemticos en los que incurren. Se supone que, por medio de una diversificacin eficiente, los riesgos no sistemticos fueron eliminados. * Sin perjuicio de las controversias que todava existen, y CAPM siguen siendo utilizados por los mercados hasta tanto que no superior pero que funcione operativamente.

EL RENDIMIENTO REQUERIDO PARA LAS INVERSIONES

Modernamente el riesgo, para analizar una inversin se introduce a travs de la tasa de retorno requerida.Vamos a analizar la TRR suponiendo que se ha efectuado, antes de decidir la inversin, una diversificacin eficiente por parte de quin lleva adelante la inversin. Por lo tanto slo ingresar en el anlisis el riesgo sistemtico.

Costo promedio capital

La TRR de una Inversin es la tasa que se deja de obtener en la mejor inversin alternativa de riesgo similar.La teora y la prctica del anlisis de las inversiones suponen que los inversores son aversos al riesgo.Ello conduce a un concepto bsico en el anlisis y es que el rendimiento requerido de una oportunidad de inversin depende del riesgo del proyecto sometido a estudio.De esta forma la TRR es la suma de una tasa libre de riesgo mas un premi por el riesgo.

El costo de capital puede ser referido como la tasa de rendimiento requerida por quienes suministran capital

a la firma.

El costo de endeudamiento kj y el costo de fondos propios ke son las tasas de rendimiento requeridas de quienes detentan esas deudas.Costo de capital y TRR son trminos intercambiables.

El rendimiento requerido para nuevas inversiones

La tasa resultante de esta expresin es la que debe usarse como TRR cuando se evala una nueva inversin.Las nuevas inversiones tienen su propia TRR que depende de su nivel de riesgo, y usar el CPC de la firma implica reconocer que el riesgo del nuevo proyecto es igual al promedio de la firma que slo se da excepcionalmente.Cada proyecto debe evaluarse con su propia TRR que contemple el riesgo implcito.

El rendimiento requerido para los fondos propios sin endeudamiento

Se considerar en primer trmino la TRR para inversiones financiadas totalmente con fondos propios, es decir sin endeudamiento.

K = rf+PoK = costo de los fondos propios para una firma que se financie sin deudasRf = tasa libre riesgo

Po = Premio por el riesgo operativo

En el campo de las finanzas se han desarrollado aproximaciones para establecer este premio por el riesgo, la ms conocida es el CAPM.

Este marco se puede aplicar al caso de una inversin especfica k, que lleve adelante la empresa y que se financia slo con fondos propios.

Es preciso establecer algunas consideraciones sobre el resultado de la aplicacin del modelo en este caso:

a) El rendimiento requerido que se obtiene, no depende de la. firma que lo este impulsando. El rendimiento requerido que surge a partir del riesgo sistemtico

es el que resulta del modelo. Dos firmas distintas tienen el mismo rendimiento requerido. b) Se supone un constante durante toda la vida del proyecto, sin embargo en la medida que cambie en el perodo habra que cambiar las tasas de rendimiento requerido. c) Supone que la firma hace una diversificacin eficiente de su portafolio, porque se toma slo el riesgo sistemtico. No se toma en cuenta si la empresa no diversifica eficientemente.

Rendimiento requerido de los fondos propios con endeudamiento

Hasta ahora se ha tratado la determinacin del rendimiento requerido para los fondos propios, en el supuesto que ellos financian el 100% de la inversin. En este caso slo el riesgo operativo influa en el premio por el riesgo.Ahora se agrega el financiamiento con deudas.Al riesgo operativo se le agrega el riesgo financiero.El riesgo financiero considerado es el que deriva de tener una estructura financiera que impone un determinado cost financiero.El modelo original de CAPM ha sido extendido por el profesor R. Hamada para determinar los efectos del endeudamiento sobre el rendimiento esperado de un activo. La tasa de rendimiento requerido para los fondos propios de una firma cuando existe endeudamiento o costo de capital de los fondos propios con deuda es:

Esta misma expresin puede ser transformada en

Donde

En suma, se han expuesto dos aproximaciones para calcular la TRR de los fondos propios cuando existe endeudamiento, ke.

a) Cuando tenemos el que recoge el riesgo operativo, ke se determina

por (1) b) Cuando tenemos la TRR para fondos propios sin endeudamiento k -> ke se calcula por (2)

Costo promedio del capital

Se establecern en este punto dos aproximaciones al CPC

a) Cuando se conoce la TRR de los fondos propios existiendo endeudamiento: ke b) Cuando se conoce la TRR de los fondos propios sin endeudamiento: k