El sueño de una noche de verano...EL SUEÑO DE UNA NOCHE DE VERANO SOLUTIONS & MULTI ASSET | MORGAN...

1 medido por el Chicago Board Options Exchange (CBOE) VIX Index, datos desde el 7 de junio de 2017 al 7 de julio de 2017.

El sueño de una noche de veranoSOLUTIONS & MULTI ASSET | EQUIPO GLOBAL BALANCED RISK CONTROL | PERSPECTIVAS MACRO | JULIO 2017

De mayo a finales de junio, muchos inversores parecen haber caído bajo un hechizo. Era la reminiscencia de Titania, quien – en El sueño de una noche de verano, de Shakespeare – se enamora de Bottom, un personaje cómico con cabeza de burro.

En este caso, los inversores se han enamorado del mercado de bonos, causando que las tires de los bonos caigan, y resulte en una venta masiva del mercado de renta variable. A finales de junio, se rompió el hechizo, aumentando las tires a medida que los inversores se dieron cuenta de que Bottom (el mercado de bonos) no era tan atractivo como pensaban (Gráfico 1).

La poción mágica: La inflación que no existeA pesar de la larga serie de datos estadísticos positivos, como la mejora en el crecimiento de la mayor parte de las regiones, el embrujo de los bonos coincidió con la venta masiva del mercado de renta variable, liderado por las tecnológicas. Teniendo en cuenta que nos encontramos en un entorno de baja volatilidad, respaldado por una recuperación a nivel global, consideramos el breve romance de los inversores con los bonos, como un delirio temporal. Las ventas en el sector tecnológico también fueron breves, con una rebusta recuperación y sin demasiada volatilidad.En perspectiva, la media del índice VIX durante el periodo fue 111 – muy por debajo de su media histórica. En el drama shakesperiano, la locura de Titania fue causada por una poción aplicada en los párpados. La pócima que confundió a los inversores en junio parece

ANDREW HARMSTONEManaging Director

Andrew es el gestor principal de la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR).Se incorporó a Morgan Stanley en 2008 y cuenta con más de 36 años de experiencia en la industria.

AUTOR

PERSPECTIVAS MACRO

2 MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | SOLUTIONS & MULTI ASSET

GRÁFICO 1Ilusión de verano… la ruptura del hechizo de los bonos

Bono Alemán a 10 años (Izq) Bono EE.UU. a 10 años (Der)

Rentabilidad del Bund (%)

Fin del amor de los inversores por los bonos

Rentabilidad Bono EE.UU. (%)

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1/05 11/05 21/05 31/05 10/06 20/06 30/06 10/07

Fuente: Bloomberg. Datos a 10 de julio de 2017. Únicamente con carácter ilustrativo, no sugieren el comportamiento o rentabilidad de ninguna inversión en particular. Rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

GRÁFICO 2Capital Fijo Obsoleto

Años

18.5

19.5

20.5

21.5

22.5

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Promedio de años de los activos fijos en EE.UU.

Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), www.bea.gov.Tabla 6.9. Coste actual a cierre de año de los activos fijos privados (consultado el 19 de Julio de 2017).

ser que, tras un incremento en la inflación a principios de 2017, este se suavizó, desencadenando la preocupación de que no volvería a repuntar. Justo después que el Banco Central Europeo (BCE) expresara su defensa de tipos de interés más altos, los inversores parecieron despertar a la realidad de que –a pesar de los bajos datos de inflación – el BCE mantiene una postura hawkish y la economía continúa creciendo. A medida que se diluyó la ilusión de que la inflación desaparecería para siempre, vendieron sus bonos.En un contexto de fortalecimiento económico global, liderado por EE.UU., la Reserva Federal no parece estar preocupada por una inflación en EE.UU. más débil de lo esperada. Esto se ha visto reflejado en las decisiones de la Fed de incrementar los tipos de interés, anunciando otra subida de un cuarto de punto porcentual en junio y sus continuos planes para reducir su balance de $4.5 billones, anticipando que comenzará en septiembre.Sin embargo, creemos que la confianza de la Fed es la apropiada. Varias áreas de la economía indican fortaleza y aunque actualmente parezcan ralentizarse, el potencial crecimiento debería ser un soporte para el futuro.

Equipamiento obsoletoComo hemos evidenciado anteriormente, consideramos que la economía se encuentra en un punto de inflexión: las inversiones en activos fijos vuelven a entrar en juego como resultado de la mejora en el crecimiento económico, demanda de productos y la necesidad de incrementar la productividad. Cuando los negocios comienzan a percibir incrementos de demanda, normalmente contratan más mano de obra.La inversión empresarial en activos fijos ha sido baja por muchos años, indicando que las compañías se han resistido a invertir en actualización de maquinarias y sistemas. En vista de esto, podría inicialmente tener sentido aumentar la contratación de empleados cuando la demanda repunte. Eventualmente, aunque, un incremento de contrataciones agrega presión al alza a los salarios. En cierto punto, aumentos de salarios son un incentivo para que el equipo directivo invierta en equipamiento nuevo y más eficiente, incrementando la productividad por empleado. El equipo directivo puede subsecuentemente justificar

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y afrontar el pago de mayores salarios. Moraleja: La inversión en capital fijo incrementa la productividad, derivando en un aumento de salarios.Actualmente, la edad media del capital resalta hasta qué punto se han pospuesto tales inversiones. En los EE.UU., en la actualidad es de 21,75 años, mientras que a mediados de los 80’s era por debajo de 19 años (Gráfico 2). Los activos y equipamientos van envejeciendo porque las compañías no han estado invirtiendo en ellos, lo que explica los actuales bajos niveles de productividad.

Un retraso de cinco trimestresUna de las ilusiones de junio parece haber sido la expectación de los inversores de que los salarios aumentarían inmediatamente a medida que la economía se recupera. Claramente, la ausencia de subidas salariales fue uno de los factores por los cuales la inflación continúa baja, y muchos inversores lo han malinterpretado como una señal de debilidad económica. Esto, en parte, ha hecho que los bonos parezcan atractivos.Pero fue una ilusión, la Reserva Federal confirma nuestra visión de que la economía está creciendo. Los bancos centrales, en nuestra opinión, correctamente anticipan aumentos de inversión en capital y están actualmente o subiendo tipos de interés o dando indicios de futuras subidas, anticipándose a un eventual repunte en la inflación. Solo cuando las inversiones en activos fijos estén completamente operativas, veremos incrementos de productividad y tras ello, de salarios. ¿Cuánto tardará esta inversión inicial en traducirse en salarios? La evidencia apunta a cinco trimestres. La correlación entre inversión e incremento salarial es de 24% (sin ajuste temporal). Ajustándolo con un retraso de cinco trimestres, aumenta a 53%. Básicamente, tarda más de un año un crecimiento impulsado por inversión en trasladarse a incrementos salariales y a su subsecuente inflación (Gráfico 3).

Bajos precios del petróleo: Aumenta la ilusiónLos bajos precios del petróleo aumentan la ilusión de un potencial debilitamiento económico. Como hemos escrito en ediciones anteriores, sin embargo, bajos

precios de la energía están actualmente estimulando la economía. La etapa inicial del debilitamiento del precio del petróleo impacta en los beneficios de las compañías energéticas y recorta sus inversiones. La contribución del sector de la energía al PIB global ha disminuido significativamente en los últimos años. A pesar de que esto sea negativo, esa fase ya ha finalizado. Consecuentemente, este lado negativo del debilitamiento del precio del petróleo es actualmente mucho menos prominente. En la etapa actual, los usuarios finales se benefician de los bajos costes de la energía con una significativa transferencia de poder adquisitivo y un estímulo a la economía en general.

Nuestra valoración del entorno actualLa persistencia de una volatilidad baja es otro factor que mistifica a los inversores. En nuestra visión, sin embargo, el misterio es por qué esperan que la volatilidad sea alta en este entorno. A pesar de que los tipos de interés estén subiendo, continúan estando en mínimos históricos en medio de un contexto de crecimiento económico global estable. La volatilidad también ha estado en niveles bajos debido a la reducida

correlación entre las distintas clases de activos. Hemos visto al sector bancario, por ejemplo, repuntando mientras el tecnológico pasaba un peor momento. Esta divergencia es contraria a la historia reciente, donde la mayoría de los sectores subían o caían al mismo tiempo, coloquialmente denominado como “propensión / aversión al riesgo”. La baja correlación y la normalización de los tipos de interés dan señales de vuelta a la normalidad, al entorno económico pre-crisis. Estas condiciones también sugieren que los gestores de inversiones deberían ver más oportunidades para añadir valor mediante la selección de sectores y gestión activa. Distintas regiones del mundo han reaccionado de forma diferente a la normalización de los tipos de interés, ahora en marcha. Adicionalmente a las expectativas de una recuperación conducida por las inversiones, vemos varias razones para estar optimistas en las distintas regiones.

Europa: Aún en etapas iniciales de recuperaciónHistóricamente, las correlaciones entre los índices de renta variable y renta fija

GRÁFICO 3La inversión en capital fijo precede el incremento de salarios

Inversiones fijas no residenciales - año a añoMediana del cambio año a año del sueldo por horas en EE.UU. (serie móvil de 5 trimestres)

Cambios en inversión (%) Cambios en salarios (%)

0

1

2

3

4

5

6

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

03/97 03/99 03/01 03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17

Fuente: Los datos sobre el cambio trimestral de las inversiones fijas no residenciales de EEUU es provisto por el U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), www.bea.gov. Los datos de salario por hora de EEUU es provisto por la Federal Reserve Bank of Atlanta, Wage Growth Tracker, www.frbatlanta.org/chcs.wage-growth-tracker. Datos a 31 de marzo de 2017.

PERSPECTIVAS MACRO


de EE.UU. y los de la Eurozona tendían a moverse juntos. Pero recientemente, la correlación móvil para ventanas de un año de las rentabilidades semanales de la renta variable y renta fija de los dos mercados mencionados, ha divergido. La correlación ha caído en EE.UU. a medida que las subidas de tipos por parte de la Fed eran respaldadas por un comportamiento positivo de las bolsas. Pero la correlación entre la renta fija y la renta variable ha aumentado en la Eurozona, coincidiendo con el mediocre comportamiento de las bolsas y con las preocupaciones sobre políticas monetarias más restrictivas por parte del BCE (Gráfico 4).La diferencia es debido al estado de las economías subyacentes. En economías sanas, se esperan subidas de las bolsas en anticipo a subidas de tipos de interés. Europa, sin embargo, se encuentra en etapas más iniciales de recuperación que EE.UU.; como hemos escrito un par de meses antes, aún se encuentra impactado por los estímulos, pero creemos que es un estado temporal. A medida que el crecimiento económico en EE.UU. se contagie globalmente, creemos que las correlaciones entre renta variable y

renta fija se reducirán. Mientras tanto el inicio de la recuperación en Europa implica oportunidades para los activos de riesgo europeos, siendo actualmente más atractivos en términos relativos.Europa se encuentra en una posición para beneficiarse de los que parece ser una fuerte relación entre el presidente francés Emmanuel Macron y la canciller alemana Angela Merkel, quien parece ser quien reavive la integración europea y el crecimiento con políticas pro negocios.

Japón: Mantiene tipos de interés bajosLa perspectiva tanto para Japón como para la UE se fortalece por sus recientes acuerdos comerciales, que incluyen una mayor reducción en las tarifas a través del Tratado de Libre Comercio entre la Unión Europea y Japón. Como una de las mayores economías exportadoras del mundo, esto es un acuerdo sustancialmente positivo para Japón, con uno de sus principales socios comerciales.Japón continúa manteniendo los tipos de interés bajos, limitando subidas en la rentabilidad de los bonos. Si EE.UU. o Europa suben sus tipos de interés, los inversores probablemente muevan sus inversiones desde bonos japoneses,

consecuentemente haciendo que las rentabilidades en EE.UU. y Europa no suban mucho. Por otra parte, si Japón decide acabar con los programas de estímulos monetarios, entonces podríamos ver subidas de tipos de interés suficientes para derrumbar el plan.

Mercados Emergentes: Un descarrilamiento improbable Las tendencias de baja inflación en mercados desarrollados también se han sentido en los emergentes. Los bajos precios de la energía son buenas noticias para muchos de estos países ya que el efecto en la inflación provee a los bancos centrales con la capacidad para reducir los tipos de interés y mediante esto, acelerar la recuperación económica. Esto refuerza nuestro optimismo general para los mercados emergentes.

China: EstableChina continúa parecer creciendo a un ritmo decente. No prevemos riesgo político significativo surgiendo de ningún nuevo acontecimiento durante el XIX Congreso Nacional del Partido Comunista de China en Noviembre. El presidente de China, Xi Jinping, continúa

GRÁFICO 4La divergencia en correlaciones indica que EE.UU y Europa se encuentran en distintas etapas

Correlación entre MSCI EMU y Barclays Euro Aggregate Correlación entre S&P 500 y Barclays U.S. Aggregate

Correlación (%)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17

La rentabilidad de los índices se proporciona únicamente con carácter ilustrativo y no sugieren el comportamiento o rentabilidad de ninguna inversión en particular. La rentabilidad histórica no es indicativa de rentabilidades presentes o futuras. Ver sección de información importante para la definición de los índices. Fuente: Bloomberg, datos a 10 de julio de 2017. El S&P 500 Index, Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index , MSCI EMU (European Economic and Monetary Union) Index and the Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index.



2 Fuentes: Ministry of Statistics and Programme Implementation. http://www.mospi.gov.in/. Crecimiento anual del PIB de India 1T 2017

fortaleciendo su posición, lo cual reduce la probabilidad de un descarrilamiento.

India: Continúan las promesasAdemás de beneficiarse de los bajos precios de la energía, lo cual ha ayudado a mantener la inflación bajo control, India también se ha visto beneficiada de las reformas fiscales que el gobierno ha implantado mediante un nuevo impuesto a los Bienes y Servicios (GST). Esto debería reducir la burocracia, estandarizar los impuestos a lo largo de las provincias y finalmente crear un mercado unificado. Las medidas anticorrupción, de eliminar los papeles moneda de mayor importe, ha tenido un impacto temporal negativo en el PIB del país, pero parece que se ha implantado eficientemente. La liquidez ha vuelto a

los mercados, y el último dato de PIB ha vuelto al curso del 6,1%,2 en línea con lo que se esperaba antes de implantar la política de desmonetización. Modi parece estar cumpliendo sus promesas de mantener una economía más eficiente y transparente, lo que debería traducirse en mejoras de productividad y crecimiento económico.

Las ilusiones vienen y vanSuperado el período de “locura de una noche de verano”, esperamos que se recupere la normalidad en los mercados, donde los inversores realmente valoren la fortaleza económica subyacente. Los principales motores son el gasto del consumidor y la inversión empresarial, los cuales probablemente potencien la

productividad, y en última instancia los salarios. La inflación debería estabilizarse a medida que la economía se recupere.Siempre hay riesgos, por supuesto. Factores políticos como las negociaciones del techo de la deuda en EE.UU. o los enfrentamientos entre EE.UU. y Corea del Norte podrían desestabilizar los mercados y crear potenciales vientos de frente. Pero esto permanece como eventos poco probables a corto plazo.Como con las ilusiones, los mercados siempre son vulnerables a la mala interpretación humana. Los inversores experimentados aprenden a discernir entre fantasía y realidad y, aún más importante, gestionan los riesgos y aprovechan las oportunidades a lo largo del camino.

PERSPECTIVAS MACRO


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