Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa[1] de... · HR Ratings de México, S.A. de...

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Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa

21 de mayo de 2014 Metodología

Contactos Felix Boni Director de Crédito E-mail: [email protected] Alfonso Sales Analista E-mail: [email protected]

Esta Metodología es propiedad exclusiva de HR Ratings de México, S.A. de C.V.

Metodología Corporativa de HR Ratings Este documento detalla la metodología que HR Ratings utiliza para la evaluación de deuda corporativa. Nuestra metodología se basa principalmente en los estados financieros históricos, actuales y proyectados del emisor. El análisis de riesgo crediticio de HR Ratings refleja nuestras observaciones con respecto a la capacidad y voluntad del emisor para realizar a la brevedad y en su totalidad, los pagos correspondientes a intereses y principal de su deuda. Nuestras calificaciones no reflejan recuperaciones esperadas en caso de incumplimiento, ni tampoco incorporan observaciones respecto a factores no crediticios que pudieran influir en el precio de mercado de los bonos del emisor, tales como su liquidez o régimen fiscal. • La metodología corporativa para la evaluación de riesgo crediticio de

deuda de HR Ratings evalúa el riesgo crediticio relativo entre diferentes entidades que operan con activos similares.

• El proceso de calificación consiste en dos componentes básicos. El primero es la determinación de la Calificación Inicial (CI), que se deriva de manera cuantitativa, mediante el resultado de las proyecciones obtenidas dentro del escenario base y de estrés. El segundo proceso es cualitativo, dentro del cual se pueden hacer ajustes “multi-notch” a la CI tomando en cuenta factores cualitativos que pudieran modificar el riesgo crediticio de la entidad.

• Para cada escenario y para cada periodo proyectado se calcularán cuatro

métricas fundamentales: 1) el cociente de cobertura del servicio de deuda (𝐷𝑆𝐶𝑅, por sus siglas en inglés), 2) el cociente de cobertura del servicio de deuda incluyendo el efectivo disponible (𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶),3) el número de años necesarios para pagar la deuda, o el cociente de años de pago (𝐶𝐴𝑃) y 4) el cociente de cobertura de activos comercializables a pasivos totales. (𝐴𝐶𝑃).

• El concepto básico que se utiliza para la medición de las primeras tres

métricas es el Flujo Libre de Efectivo (𝐹𝐿𝐸), que se distingue del Flujo Operativo de Efectivo por la incorporación del concepto de Gasto en Mantenimiento de Capital.

• Dentro de cada clase de activo, las ponderaciones determinadas para

cada métrica y año incluido en el periodo proyectado no tendrán variaciones de una entidad a otra. Sin embargo, las ponderaciones dentro de las métricas pueden tener variaciones entre sí, siempre y cuando estas diferencias se mantengan para cada año en el periodo proyectado Inclusive, la importancia relativa de cada año dentro del período proyectado también se mantendrá sin cambios para todas las entidades con activos similares.

• Los valores dados a las métricas de proyección serán normalizadas a una escala entre 0 y 1, luego serán ponderadas de acuerdo a las ponderaciones determinadas descritas arriba.

• La suma ponderada de las métricas normalizadas para los dos escenarios

determinará la CI, la cual será convertida a una calificación alfanumérica en la escala de riesgo crediticio de HR Ratings

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May 21, 2014 Metodología

Introducción y consideraciones Generales La metodología corporativa para la evaluación crediticia de deuda de HR Ratings evalúa el riesgo relativo entre diferentes entidades dentro de la misma clase de activos. Las entidades comprendidas dentro de esta metodología son negocios cuya naturaleza es principalmente no-financiera. La naturaleza de la empresa se define por el tipo de actividades en las que participa y la manera en la que se expresan sus estados financieros.1 Para efectos de esta metodología, la calificación corporativa (CC), se refiere a la evaluación de la calidad crediticia de una entidad y a su deuda cuyo servicio normalmente no se le da ninguna “preferencia estructurada” con respecto a otras formas de deuda. Sin embargo, la calificación crediticia final de obligaciones de deuda especificas, ligadas a la CC, puede ser ajustada basada en las preferencias que pudiera tener en situaciones de estrés. Por su parte, las obligaciones de deuda estructuradas generalmente serían respaldadas por los ingresos generados por, o al menos por una parte de, una fuente de ingresos específicos y tendrían prioridad en la captación de dichos fondos (a través de cascadas de pagos). Para asegurar la priorización de estos flujos se puede establecer un fideicomiso u otra entidad con este propósito. Como parte del proceso de evaluación del riesgo crediticio, el Comité de Análisis puede emitir calificaciones corporativas distinguiendo entre sub-categorías preferentes, no preferentes y subordinadas. El comité también puede otorgar diferentes calificaciones a deuda relacionada a la CC que ha sido reforzada mediante mecanismos de mejora crediticia (como por ejemplo, garantías de instituciones financieras o bancos de desarrollo). Es importante recalcar que la CC toma en cuenta todas las obligaciones de deuda: la calificación corporativa tanto preferente como no preferente, así como su deuda estructurada. La calificación de la deuda estructurada preferente generalmente utilizará la metodología de “flujos futuros”. Además, su calificación también será determinada en “notches” por encima o por debajo de la CC. El proceso de calificación crediticia para la deuda corporativa también considera las obligaciones de entidades relacionadas. Esto refiere al impacto que ciertos eventos crediticios de deuda de entidades relacionadas pueden tener sobre las obligaciones evaluadas con base en la CC.. En estos casos la CC puede verse afectada negativamente por la vínculo de su deuda con la deuda de entidades relacionadas con calificaciones crediticias menores. Este vínculo se extiende a pasivos que puedan surgir por eventos crediticios ocurridos dentro de las entidades relacionadas. El grado del posible impacto sobre la calificación crediticia de la entidad afectada varía en función de la

1 La decisión respecto a si una entidad "mixta" (es decir, una con actividades financieras y no financieras) se va a evaluar con base en esta metodología, en última instancia la realizará el Comité de Análisis quien tiene la opción de aprobar una Nota Técnica para incorporar el tratamiento de las cuestiones que se plantean por estas empresas en el proceso de calificación crediticia.

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naturaleza de la relación entre las entidades y también de la calificación crediticia de la entidad relacionada. En aquellos casos en los que la deuda de la entidad afectada tendría que ser pagada en su totalidad a causa del incumplimiento de pago por parte de una entidad relacionada, la calificación crediticia de la primera sufrirá un impacto negativo, pero no necesariamente se reduciría a la calificación de la entidad relacionada. En cuanto mayor sea la probabilidad de incumplimiento por parte de la entidad relacionada, mayor será la degradación de la CC de la entidad afectada. Para poder tener una medición correcta del monto de la deuda, esta metodología requiere que el analista adopte definiciones amplias que incorporen, por ejemplo, obligaciones de deuda fuera del balance o pasivos que se activen en caso de un incumplimiento de pago. Cuando sea necesario, el Comité de Metodología creará definiciones más precisas adaptadas a una clase específica de activo. Finalmente, la metodología requiere de una visita a las instalaciones del emisor por parte de los analistas de HR Ratings. Características Generales de la Metodología La CC final, o la Calificación Final (CF), se basa en los resultados de los componentes cuantitativos y cualitativos. El componente cuantitativo es el resultado de una serie de valores de métricas claves, resultado de proyecciones realizadas de varios años, tanto en el escenario base como en el de estrés. Entre mayor sea la distancia entre el año actual y los periodos futuros, menor será el peso ponderado que reciba ese año. Dentro de cada año, el análisis se centrará en cuatro métricas clave, cada una con la misma ponderación relativa en cada año del periodo. Las primeras dos métricas miden la cobertura del servicio de deuda (𝐷𝑆𝐶𝑅). La tercera métrica es el cociente de años de pago (𝐶𝐴𝑃), mientras que el cuarto es una medida integral de los activos comercializables con respecto a los pasivos totales (𝐴𝐶𝑃). El resultado del análisis cuantitativo es la calificación inicial, o la CI, la cual se somete a movimientos “multi-notch” a la alza o a la baja, dependiendo de la evaluación del efecto de una serie de variables cualitativas que impactan en el riesgo crediticio reflejado en la CC y en su deuda relevante. Estas variables incluyen características tales como la existencia de deuda senior y/o subordinada, la existencia de deuda preferente estructurada, y la presencia de obligaciones de grupos relacionados a la entidad. Además se toman en cuenta otras variables como es la tendencia de las métricas antes mencionadas tras el período de pronóstico, el calendario de amortización de la deuda, y las diferentes categorías de riesgo crediticio. Lo anterior incluye, pero no se limita, a factores tales como: la industria, el mercado, los riesgos organizacionales y regulatorios. Estos se discuten con mayor detalle más abajo.

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Esta metodología puede determinar una calificación formal, incluso cuando se toman en cuenta las futuras acciones de un emisor, como es una compra financiada por la futura emisión de deuda, etc. Si no se llevan a cabo este tipo de acciones futuras, o si sus condiciones se alteran de manera importante, será necesario revisar la calificación. Por otra parte, esta metodología permite la determinación simultánea de calificaciones formales con y sin mejoras de crédito vinculadas a la emisión contingente de deuda. En la Figura 1, que se presenta a continuación, se encuentra un esquema general del proceso de calificación utilizado en esta metodología.

La Fase Cuantitativa y la Calificación Inicial Parámetros de Medición derivados de los escenarios Los pronósticos plurianuales que integran el núcleo del componente cuantitativo del proceso de calificación incorporan los estados financieros completos: el estado de resultados, el balance general y estados de flujo de efectivo. Para los dos primeros parámetros de medición, las variables clave serán el Flujo Libre de Efectivo (𝐹𝐿𝐸) y el servicio de la deuda (𝐷𝑆, por sus siglas en inglés). El concepto de (𝐹𝐿𝐸) y su cuantificación requieren un análisis detallado.

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Flujo Operativo y Flujo Libre de Efectivo Para los efectos de esta metodología consideramos al 𝐹𝐿𝐸 como una medida de las actividades operativas y en este sentido, se distingue de las actividades financieras y de inversión. El 𝐹𝐿𝐸 también incorpora la noción de la empresa como una entidad viable (o “going concern” en inglés). El flujo de efectivo o de manera más específica, el "flujo operativo de efectivo" (𝐹𝑂𝐸), por el contrario, no incluye este concepto, como veremos más adelante. Definimos al 𝐹𝑂𝐸 como el efectivo generado por los ingresos después de impuestos, incluyendo los dividendos y los ingresos por intereses, pero excluyendo los gastos por intereses (así como otras ganancias o pérdidas relacionadas con los instrumentos de deuda), y el cambio neto en el capital de trabajo, o en los requerimientos del capital de trabajo. La cuantificación de los requerimientos de capital de trabajo en términos prácticos puede presentar dificultades, especialmente cuando se trata de cuentas diferentes consideradas importantes, las cuales son: el cambio en inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar. Estas dificultades incluyen altos niveles de volatilidad para estos tres conceptos “clave” de capital de trabajo y las otras cuentas. Esta metodología permite promediar las variaciones anuales en el capital de trabajo así como ajustes especiales (justificados por el analista y aprobados por el Comité de Análisis) para corregir lo que el analista considera como movimientos anormales o de menor importancia. A pesar de estas dificultades, la metodología supone que el beneficio de incorporar las necesidades de capital de trabajo (especialmente las cuentas clave) para poder generar un índice más válido de 𝐹𝑂𝐸, compensa las dificultades de su cálculo. La diferencia entre 𝐹𝑂𝐸 y 𝐹𝐿𝐸 es la incorporación por parte del segundo del concepto de “Gastos de Inversión para el Mantenimiento” (“maintenance capex” en inglés) o 𝐺𝐼𝑀 . Mediante la incorporación del 𝐺𝐼𝑀, el 𝐹𝐿𝐸 se convierte en una métrica que refleja la capacidad de una empresa para mantenerse como una entidad viable. La medición del 𝐺𝐼𝑀 no se determina fácilmente, ya que las empresas no necesariamente proporcionan esta información distinguiendo entre esa y los gastos de inversión para crecer. En caso que las entidades sí hagan la distinción, el analista deberá empeñarse en evaluar su validez. Ante la falta de guia por parte de la empresa, esta metodología utiliza los gastos en depreciación como una aproximación inicial del 𝐺𝐼𝑀, aunque el analista tiene la libertad de obtener su propia métrica siempre y cuando se justifique y se apruebe ante el Comité de Análisis. Servicio de Deuda En cuanto al servicio de la deuda (𝐷𝑆), ésta incluye los pagos del principal y el gasto por intereses. También puede incluir el costo de los derivados utilizados para cubrir la deuda en contra de, por ejemplo, movimientos cambiarios. Para el caso en que la empresa tenga una deuda de muy corto plazo que necesite refinanciarse múltiples veces a lo largo del año, el

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componente de amortización dentro de la métrica del 𝐷𝑆 (para el siguiente año fiscal o periodo de cuatro trimestres) únicamente tomará en cuenta el valor total de la deuda a corto plazo al final del año fiscal anterior o, en su caso, del último trimestre previo al siguiente periodo de cuatro trimestres. El hecho de tener deuda a corto plazo implica un riesgo importante de refinanciamiento, especialmente para una empresa que de otra manera tendría un perfil crediticio débil. La metodología considera lo anterior permitiendo la posibilidad de ajustar la calificación inicial en uno o más “notches”. Existen casos en los que un gasto en intereses devengados y pagados, normalmente cargado a la utilidad neta, es en cambio capitalizado a alguna cuenta de activos. En estos casos, la metodología asume que estos pagos forman parte del servicio de deuda. FLE con Efectivo Además del simple 𝐹𝐿𝐸 basado en el cociente DSCR, esta metodología también incluirá el efectivo disponible (𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶) al término del año fiscal o del trimestre relevante. Esta combinación de “flujo” más “stock” es especialmente importante en el caso de que una empresa cuente con cantidades importantes de efectivo. Es claro que su valor debe estar limitado al hecho de que el efectivo solo puede utilizarse una vez, hasta que el 𝐹𝑂𝐸 le permita la acumulación de nuevas reservas de efectivo. Para mayor entendimiento de los conceptos, a continuación exponemos las expresiones formales de los primeros cocientes claves descritos anteriormente:

𝐷𝑆𝐶𝑅 =𝐹𝐿𝐸𝐷𝑆

1

𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶 = !"#!!"#$%&'( !"#$%&"'()!"

(2) En aquéllos casos en que una empresa requiera crear una reserva de efectivo exclusiva para el pago del servicio de deuda, se debe de incorporar esta cuenta a las métricas de 𝐹𝐿𝐸, 𝐷𝑆 y deuda neta, tomando en consideración las características específicas de su operación. Sin embargo, idealmente se prefería poder contabilizar la parte necesaria de este efectivo restringido para poder amortizar los pagos de deuda e intereses que pertenecen al periodo de análisis, reduciendo el servicio de la deuda por dicho monto. Cociente de Años de Pago: Servicio de Deuda y Calendarios de Amortización La validez de la 𝐷𝑆𝐶𝑅 está limitada por el hecho de que puede variar de manera sustancial en función del plazo de la deuda y también si la deuda

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se paga mediante pagos de amortización anuales o mediante un pago único final. Una 𝐷𝑆𝐶𝑅 podría ser baja debido a que los pagos de amortización son pequeños durante el período de pronóstico y pueden aumentar considerablemente en los años siguientes. Esta limitación se corrige mediante la incorporación del cociente de "años de pago" (𝐶𝐴𝑃), que es simplemente el monto de la deuda neta dividido entre el 𝐹𝐿𝐸 anual. Un cociente 𝐶𝐴𝑃 alto sugiere que la viabilidad de la empresa a largo plazo puede estar en riesgo a pesar de que en la actualidad parece estar beneficiándose de los pagos bajos de amortización. Por el contrario, una empresa puede tener una 𝐷𝑆𝐶𝑅 baja, debido a que su deuda debe ser pagada en un período relativamente corto de tiempo, aunque la relación entre el nivel total de deuda neta a su generación de flujo de efectivo sea muy favorable. Esto implica que la empresa se encuentra en una situación relativamente favorable para refinanciar su deuda bajo condiciones de estrés moderado y transitorio; suponiendo que los mercados financieros mismos no se encuentren bajo estrés. Por otro lado, en los casos en que una empresa tenga mucha deuda a largo plazo, puede esperarse que la inflación, con el tiempo, reduzca el tamaño relativo de su carga de deuda. Dado el caso, en la evaluación del riesgo de refinanciamiento para empresas con deuda a corto plazo, la metodología también puede realizar los ajustes cualitativos para la calificación final, en función de la evaluación que realice el Comité de Análisis respecto a las implicaciones de los diferentes perfiles de amortización de deuda. Activos Comercializables a Pasivos Totales La métrica final es el 𝐴𝐶𝑃. Este es el cociente del valor de mercado de los activos entre los pasivos totales, y es comparable con la 𝐷𝑆𝐶𝑅, aunque esta métrica es más amplia ya que incluye todos los activos y pasivos relevantes, y se basa totalmente en las variables de “stock”, en lugar de hacerlo sobre los flujos (como es el caso para la variable del 𝐹𝐿𝐸). La métrica 𝐷𝑆𝐶𝑅 premia a las empresas que tienen limitados requerimientos de capital de trabajo debido a la acumulación de, por ejemplo, grandes cuentas por pagar y pocas cuentas por cobrar, así como inventarios limitados. Sin embargo, un alto nivel de cuentas por pagar puede ser una desventaja importante en un momento de estrés. Aún así, bajo un escenario de estrés, no puede esperarse que los activos sean liquidados para pagar los pasivos a su valor en libros. Así, al calcular la métrica 𝐴𝐶𝑃, el valor de cada clase de activo se descontará con el fin de llegar a una valoración más realista de la evaluación del valor de los activos frente a los pasivos. Finalmente, las ecuaciones (3) y (4) muestran las dos últimas métricas resultado de los escenarios base:

𝑌𝑃𝑅 =𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑁𝑒𝑡𝑎

𝐹𝐿𝐸 3

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𝐴𝐶𝑃 = !"#$#% !"#$%&'()'*(+)$,!"#$%&#

(4) La Figura 2 ofrece un ejemplo hipotético de cómo se calculan estas métricas, una vez que toda la información relevante ha sido incorporada al modelo. El ejemplo muestra cómo las métricas se derivan para un solo año. El ejemplo muestra como las métricas están determinadas para un solo año. La manera en que HR Ratings elabora su análisis dinámico será descrita en la siguiente sección.2

Un Ejercicio Hipotético El proceso para determinar la CI incluye la evaluación de dos conjuntos de valores, para un escenario tanto base como de estrés. Para cada escenario el número de valores es igual al producto del número de métricas y el número de períodos sobre los que los valores de la métricas son determinados. Esta evaluación requiere que cada métrica medida sea normalizada. El valor normalizado describe una posición relativa dentro de la clase de activo pertinente; por lo tanto, el valor medido de cada métrica en su forma normalizada, tendrá un valor entre cero y uno.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑐í𝑓𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎 = 𝑥 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑀é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎!𝑒𝑠𝑝𝑒𝑐í𝑓𝑖𝑐𝑎 = 𝑦

0 ≤ 𝑦 ≤ 1 Este rango de valores normalizados es equivalente al rango de letras de clasificación crediticia de la escala de HR Ratings. A continuación se muestra este concepto:

2 El Comité de Análisis tiene permitido cierto margen para autorizar ajustes en la elaboración de estas formulas de acuerdo a los elementos particulares de cada caso.

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𝑧 = Una letra de calificación específica en la escala de HR Ratings

1 = HR AAA 0 = HR C-

En donde: 1 y 0 son posibles valores de 𝑧 La base para la conversión de un valor medido de una métrica a un valor de medición normalizado, y la conversión de un valor normalizado en una de calificación crediticia alfabética variará de un parámetro de medición a otro y puede variar entre activo. 3 Una clase de activo puede ser conceptualizada como el espacio ocupado por las entidades de un mismo tipo de industria, o por el mismo marco legal o nacional. Como lo indican las expresiones anteriores, la metodología permite conceptualizar el valor de una métrica en términos de una clasificación crediticia parcial. La CI en sí, es el valor total ponderado del conjunto de valores de la métricas normalizados. El proceso de normalización hace que sea posible otorgar la ponderación deseada para cada valor, dentro del conjunto y así obtener la suma total. A cada año y a cada métrica dentro de una clase de activo dado, se le otorga una ponderación específica, mientras que a cada escenario se le otorga su propia ponderación relativa. La Figura 3 comienza con un caso hipotético diseñado para permitir al lector conceptualizar cómo la metodología transforma los valores individuales de cada métrica, en una CI. Esta cifra incluye valores hipotéticos para cada métrica y para cada año. Cada celda contiene el valor calculado por el modelo de proyección para cada métrica y su valor normalizado entre cero y uno.4 Por ejemplo, la celda [1(fila), 4(columna)] muestra un 𝐷𝑆𝐶𝑅!!! = 1.49 y un equivalente 𝐷𝑆𝐶𝑅!!!! = 0.75. Por su parte la celda [3,1] muestra un 𝑌𝑃𝑅!!! = 6.19 y un 𝑌𝑃𝑅!!!! = 0.47.

3 La conversión a una escala normalizada no necesariamente necesita efectuarse sobre bases lineales. 4 Con objeto de facilitar la identificación la tabla se divide en celdas que están numeradas de acuerdo a sus filas y su columna, respectivamente.

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La Figura 4 muestra la ponderación correspondiente para cada métrica y para cada año, que podrían determinarse para la calificación de las entidades de una clase dada de activo. Cada celda contiene la ponderación que cada métrica normalizada recibirá dentro de la calificación global del escenario. Por ejemplo, en la celda [4,5] en la Figura 3, encontramos una 𝐴𝐶𝑃𝑡=4𝑁 = 0.72 que, de acuerdo con la Figura 4, tendrá una ponderación de 3.75% de la calificación global del escenario.

La ponderación total antes explicada para la celda [4,5] es el resultado de multiplicar la ponderación del quinto año ( 𝑡! que pondera 0.15) y la ponderación por el cociente de los activos comercializables sobre pasivos (0.25). La Figura 4 muestra como la ponderación asignada a un año en particular disminuye, cuanto más lejos se encuentre del horizonte de tiempo de la proyección, como lo muestra la expresión (6) siguiente:

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𝜉!!! ≥ 𝜉!!! ≥ ⋯ ≥ 𝜉!!! ≥ ⋯ ≥ 𝜉!!! (6) Las ponderaciones que se describen en esta sección seguirán siendo las mismas tanto para el escenario base como para el escenario de estrés; en las secciones posteriores se profundizará más en el tema de las diferencias y similitudes de ambos escenarios. Finalmente la Figura 5 muestra, en cada celda, el resultado de multiplicar los valores mostrados en las mismas celdas en las figuras 3 (es decir, los valores normalizados) y 4 (la ponderación individual de cada celda). La sumatoria de todos los valores entre [1,1] y [4,5] representará el total del escenario, que eventualmente se transformará, combinado (y ponderado) con el otro escenario, en una CI HR.

Los valores encontrados en la columna seis de la Figura 5 (Valor de la métrica) son el resultado de la suma horizontal de cada fila. De manera similar, los resultados de la suma vertical de los valores mostrados en cada columna se encuentran en la fila 5 (Valor Año). El total del escenario base (0.58395) encontrado en la celda [7,8] es el resultado tanto de sumar las celdas [5,1] hasta las [5,5] o las celdas [1,6] hasta las [4,6]. Este total normalizado ponderado se convierte entonces, (después de ser combinado con el valor correspondiente para el otro caso de escenario), en una carta de calificación de grado, y se vuelve la CI. La información adicional que se encuentra en la fila siete y en la columna ocho (en negrita), refleja la flexibilidad del diseño de la metodología. Los valores de la columna ocho (Total Específico de Métrica, Promedio Ponderado) muestra, sobre una base normalizada convertida, una calificación crediticia implícita para cada métrica, donde el valor de medición normalizado anual tiene un peso menor cuanto más lejos se encuentre del horizonte de tiempo de proyección que se mide. De manera alternativa en la columna de siete (Total Específico de Métrica, Promedio), los valores normalizados anuales para un parámetro de medición dado,

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son meramente promedio (sin la aplicación de ponderaciones, cada año cuenta de la misma manera). De forma similar, los valores de la fila siete (Año Total Específico, Promedio Ponderado) muestran una calificación crediticia implícita para un año en particular. Estos representan una calificación de crédito parcial implícita para cada año con cada parámetro de medición que recibe una ponderación diferente5. La ecuación (7) siguiente, muestra, en términos algebraicos formales, el proceso para determinar la calificación para un año específico (bases ponderadas de parámetros de medición), de acuerdo con los valores normalizados encontrados en la Figura 3 y los parámetros de parámetros de medición encontrados en la Figura 4:

𝑅! = 𝛼 𝐷𝑆𝐶𝑅!! + 𝛽 𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶!! + 𝛾 𝐶𝐴𝑃!! + 𝛿(𝐴𝐶𝑃!!) (7) En donde: 𝑅!: Representa la calificación para el año 𝑡, donde 𝑡 = 1,2,3,⋯ ,𝑁. 𝐷𝑆𝐶𝑅!!: Representa el valor normalizado para la métrica 𝐷𝑆𝐶𝑅 en el año 𝑡. 𝛼: Representa la ponderación para la 𝐷𝑆𝐶𝑅 , este valor se mantiene constante para cada 𝑡. 𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶!!: Representa el valor normalizado para la 𝐷𝑆𝐶𝑅 con efectivo en el año 𝑡. 𝛽: Representa la ponderación para la 𝐷𝑆𝐶𝑅 con efectivo, este valor se mantiene constante para cada 𝑡. 𝐶𝐴𝑃!!: Representa el valor normalizado para el cociente de años de pago en 𝑡. 𝛾: Representa la ponderación para el 𝐶𝐴𝑃, este valor se mantiene constante para cada 𝑡. 𝐴𝐶𝑃!! : Representa el valor normalizado para activos comercializables para cobertura de pasivos en el año 𝑡. 𝛿 : Representa la ponderación para el cociente de activos comercializables a pasivos, este valor se mantiene constante para cada 𝑡. La ecuación (7) implica necesariamente que, por ejemplo: 𝑅!!! = 0.5247 = 0.40 ∗ 0.54 + 0.20 ∗ 0.52 + 0.15 ∗ 0.48 + (0.25 ∗ 0.53) 𝑅!!! se encuentra en la Figura 5, celda [7,2]. Las ponderaciones para cada parámetro de medición (los primeros valores dentro de cada paréntesis) se encuentran en la Figura 4, mientras que los valores normalizados para cada parámetro de medición en el año 1 pueden ser encontrados en la columna dos de la Figura 3 (valor inferior). La ecuación (8) muestra el proceso formal para determinar la calificación para de una métrica específica (dando ponderaciones diferentes para cada

5 Teóricamente también es posible evaluar cada calificación crediticia implícita para cada año, otorgando las mismas ponderaciones a cada uno de los índices que se encuentran en la Tabla. Estos valores se muestran en la Figura 5 anterior, en la sexta fila.

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periodo de tiempo), de acuerdo con los valores normalizados encontrados en la Figura 3 y las ponderaciones anuales encontradas en la Figura 4:

𝑅! = 𝜉!

!

!!!

𝑚!! (8)

En donde: 𝑅!: Representa la calificación para la métrica 𝑚 a través del tiempo. 𝑚!! : Representa el valor normalizado de la métrica para el año t, en donde

𝑚 ∈ 𝐷𝑆𝐶𝑅,𝐷𝑆𝐶𝑅𝐶,𝐶𝐴𝑃,𝐴𝐶𝑃 . 𝜉!: Representa la ponderación para el año 𝑡, este valor se mantiene para cada 𝑚. La ecuación (8) implica necesariamente que, por ejemplo:

𝑅!!!"#$ = 0.6295 = 0.25 ∗ 0.45 + 0.22 ∗ 0.54 + 0.20 ∗ 0.71 + 0.18 ∗ 0.75 + (0.15 ∗ 0.82) El valor para 𝑅!!!"#$ puede ser encontrado en la Figura 5, celda [1,8]. Las ponderaciones para cada año se muestran en la Figura 4 mientras que los valores normalizados para cada año del 𝐷𝑆𝐶𝑅 están representados en la fila uno de la Figura 3. La siguiente sección explicará más detalladamente la determinación del marco de tiempo para el periodo de proyección, así como también ciertas características que deben mantenerse entre ambos escenarios. Marcos de Tiempo y Descripciones de Escenario Idealmente, esta metodología supone la existencia de cinco años de datos históricos para servir como base para hacer proyecciones. Sin embargo, en caso de que falten datos históricos, el Comité de Análisis decidirá si, en el contexto de cada entidad o clase de activo, la información disponible es mínimamente aceptable para poder llevar a cabo la calificación. En los casos intermedios (menos de cinco años de información y más de lo mínimamente aceptable), los ajustes a la calificación cuantitativa inicial se pueden realizar con el fin de incluir el mayor riesgo crediticio como resultado de la falta de información. Estos ajustes se realizan sobre el componente cualitativo del proceso de calificación. Este ajuste también se puede hacer cuando el Comité de Análisis determine que es insuficiente la calidad de la información. La existencia de información trimestral confiable y recibida de manera oportuna, además de los informes anuales auditados, es un factor cualitativo importante, cuya importancia puede variar dependiendo de la clase de activo.

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La evaluación de la calidad de la información, tanto de los informes auditados anuales como de estados financieros auditados semestrales, se incorpora al factor de Riesgo Contable listado más abajo. El escenario base representa el estimado de HR Ratings respecto a la evolución más probable en el tiempo de la situación financiera de la entidad. Este tendrá en cuenta la orientación proporcionada por el equipo de gestión de un emisor, pero de ninguna manera incorporará necesariamente la orientación dada. El escenario de estrés supone una combinación menos favorable de los supuestos correspondientes a los utilizados en el escenario base.

En la mayor medida posible, los supuestos del caso de estrés se determinan de acuerdo a los supuestos del escenario base (por ejemplo, x% de reducción en la tasa de crecimiento de las ventas) y están estandarizados para la clase de activo correspondiente. El escenario de estrés también puede incorporar diferentes supuestos exclusivos para una entidad específica; por ejemplo, los resultados menos favorables de una adquisición importante, la obtención de mayor deuda después de abordar un nuevo proyecto cuyo tamaño tiene un impacto significativo en la situación financiera de una entidad. La Determinación de la Calificación Inicial Las Figuras 3 a la 5 mostradas anteriormente mostraron un ejemplo práctico de los procedimientos de HR Ratings para determinar la calificación para un escenario base o un escenario de estrés en particular. La siguiente ecuación (9) formaliza el concepto explicado:

𝐸𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 𝐶𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝜉!

!

!!!

𝑅! (9)

La fórmula anterior simplemente suma el producto de cada métrica y su respectiva ponderación para cada año del periodo de proyección. Una vez completado este proceso para ambos escenarios, podrá determinarse la CI al considerar la ponderación de cada escenario como lo prueba la ecuación (10):

𝐶𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 𝜑!!

𝜉!

!

!!!

𝑅!! (10)

La ecuación 10 simplemente se basa en la ecuación 9 incorporando más de un escenario. En donde:

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𝑅!! : Representa la calificación para el escenario 𝑖para el año 𝑡 en donde 𝑖 =𝐸𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 𝐵𝑎𝑠𝑒,𝐸𝑠𝑐𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 𝐸𝑠𝑡𝑟é𝑠 , como se mostró en la Figura 5, celda [7,8]. 𝜑!: Representa la ponderación para cada escenario.

Aunque cada año tiene su propia ponderación, se mantendrá igual para ambos escenarios; el componente cualitativo permitirá premiar o castigar la calificación final mediante la incorporación de las tendencias observadas en la evolución a través del tiempo de las métricas. El Componente Cualitativo y la Calificación Final Una vez que se determina la CI con base en el componente cuantitativo de la metodología, entonces se evalúan los ajustes que pudieran ser necesarios con el fin de incorporar una variedad de factores adicionales. El ajuste final puede ser de naturaleza “multi-notch”, ya sea elevando o reduciendo la CI. No es posible dar una ponderación relativa individual predeterminada a cualquier factor cualitativo. El Comité de Análisis determinará el impacto de cada factor como neutral, positivo o negativo. Las primeras series de factores a considerar son aquéllas, como se indicó anteriormente, correspondientes a las interrelaciones entre los diferentes instrumentos de deuda, las características especiales de las variables (y especialmente las tendencias), como se ve en el componente cuantitativo del proceso de calificación, y en la calidad de la información proporcionada a HR Ratings. El Comité de Análisis evaluará el impacto de las mejoras crediticias y estructuras preferidas, sobre la base de la CC, y el riesgo crediticio de los diferentes tipos de obligaciones corporativas, en relación con la calificación base. El comité también evalúa la tendencia en la evolución de las métricas clave, utilizados en el componente cuantitativo del proceso de calificación. Una evolución positiva en el tiempo en estos parámetros de medición es vista como positiva. Drásticos aumentos en los pagos calendarizados de la amortización del principal de la deuda seguidos por la conclusión del período de proyección, pueden ser vistos como algo negativo y en ciertas circunstancias podría justificar una decisión por parte del Comité de Análisis, para ampliar el horizonte de tiempo del período de proyección, y volver a considerar las ponderaciones relativas para cada año en la cuantificación de las métricas. Por último, el componente cualitativo toma en cuenta la calidad de la información proporcionada y la penalización, si la hubiera, por un período limitado de datos históricos. La importancia de los factores antes mencionados puede variar de manera significativa de una entidad a otra. Sin embargo, también hay factores, que son propensos a ser de gran importancia para todas las entidades, según se detalla a continuación. • Gobierno Corporativo: Esto incluye factores tales como la presencia

de miembros independientes en el Consejo de Administración, y

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procedimientos para proporcionar el adecuado cumplimiento de las leyes locales apropiadas, en relación con las operaciones internas.

• Liquidez y Líneas de Crédito: Si bien una entidad puede tener una

estructura solvente, también puede tener problemas de liquidez que podrían no reflejarse completamente en las medidas de DSCR. Por otra parte, una entidad podría tener acceso a líneas de crédito que le otorguen liquidez y, por tanto servir para compensar lo que de otra manera parecerían ser valores bajos de DSCR. En la evaluación de las líneas de crédito es importante incorporar el grado de compromiso que una institución crediticia tiene de desembolsar los recursos, incluso en tiempos de estrés financiero. La recurrencia de uso de líneas de corto plazo, los fines para los cuales se utilizan y la calificación crediticia de la institución de crédito son factores que se toman en cuenta.

• Riesgo de la Industria: Esto incluye factores tales como las

perspectivas a futuro de la industria, el ritmo del cambio tecnológico, las barreras de entrada y ciclicidad.

• Posición de la Empresa en el Mercado: Aquí consideramos si una

entidad es un participante fuerte o débil dentro de la industria, y si dicha posición se encuentre en cambio o en riesgo de cambio (por ejemplo, la tecnología, la pérdida de las patentes), además se considera si una empresa depende o no de un número limitado de clientes.

• Riesgo Regulatorio: Esto incluye factores tales como si la industria

está muy regulada, de tal manera que los participantes puedan enfrentar sanciones, y si la regulación está sujeta a cambios, de tal manera que pueda dañar o beneficiar a la entidad que está siendo calificada. Los riesgos políticos y de relaciones laborales también se consideran en esta definición.

• Riesgo Contable: Si bien esta metodología generalmente asume la

exactitud de la información auditada por empresas de contabilidad de prestigio, el Comité de Análisis tiene la facultad para sancionar una calificación si considera que la calidad de la información puede ser deficiente y, por lo tanto, representar un riesgo para la validez de sus proyecciones.

• Competencia Directiva y Estructura Organizacional: Aquí

consideramos preguntas tales como: ¿existen pruebas que sugieran que el equipo directivo ofrece ventajas competitivas (o desventajas) a la entidad? ¿Existen pruebas que sugieran que la estructura organizacional de la entidad le proporciona una ventaja o desventaja competitiva? Por ejemplo, ¿existe un flujo de información adecuado; la estructura permite la adaptación y la eficiente implementación de las decisiones?

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• Amenazas a largo plazo: Aquí consideramos cuestiones tales como: ¿existen cuestiones financieras que pudieran volverse más graves más allá del periodo de proyección, tales como las obligaciones de pensiones, etc.?

• Proyecto y Riesgo Financiero: Bajo este factor nos preguntamos:

¿la empresa está actualmente vinculada a un nuevo proyecto o adquisición?,¿Está expuesta a la volatilidad del tipo de cambio? ¿La entidad tiende a tener efectivo suficiente para cubrir las necesidades operativas?

• Riesgo del Grupo: Se refiere a los factores, además de los que se

incluyen en los convenios de deuda. Una entidad puede estar vinculada a un grupo poderoso de accionistas que pueden proporcionarle los recursos financieros en momentos de estrés. O, puede estar vinculada a negocios que se están debilitando y los accionistas pueden decidir transferir recursos (mediante dividendos o préstamos entre empresas relacionadas) de la entidad que está siendo calificada a las partes más débiles del grupo.

• Mejoras a la Propiedad: La deuda puede ser respaldada por rentas

sobre activos en poder de la entidad. La existencia de tales mejoras puede tener un impacto positivo en la calificación final, en función de la naturaleza jurídica del gravamen, de la valuación de la propiedad, y la posibilidad de monetizar los activos.

• Riesgo Específico para una Clase de Activo: Se refiere a factores

de riesgo que pueden ser relevantes para una clase específica de activo y que no habían sido incorporado en otras consideraciones.

• Riesgo Específico a una Emisión: Refiere a los términos

específicos de cada obligación. Esta podría ser subordinada o podría tener preferencia sobre otras deudas.

• Otros Riesgos: Esto se incluye para proporcionar al Comité de

Análisis, la flexibilidad necesaria para incorporar otros factores de riesgo que no se incluyeron de manera específica anteriormente.

Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa[1] de... · HR Ratings de México, S.A. de...

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