Evaluación financiera privada

Evaluación financiera privada

Juan BenavidesCaracas, 19 de julio de 2010

Temas de la sesión

• Construcción flujo de caja incremental• Valoración con WACC (costo promedio

ponderado del capital)• Valoración con APV (valor presente ajustado)• Valoración con FTE (flujo a patrimonio)• Tasa interna de retorno (TIR)• Errores comunes de valoración

Construcción flujo de caja incremental

Supuestos iniciales

(i) El proyecto tiene riesgo promedio(ii) La relación D / E permanece constante

durante la vida del proyecto(iii) La única imperfección de mercado son los

impuestos corporativos


• Análisis pro forma (mejores predicciones de los analistas financieros)

• Debe reflejar posibles sinergias, cambios tecnológico y de gestión, “canibalización”, obsolescencia y papel de la competencia


Seis pasos1. Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor

de continuación o de salida (capital de riesgo o capital privado)

2. Predecir gastos (incluyendo financiación de adquisición). Economías de escala y alcance.

3. Predecir cambio y composición de activos en balance. Ej.: modelando cociente ingresos / activos totales


Seis pasos

4. Definir estructura de capital (D vs. E) 5. Predecir costos de intereses e impuestos6. Predecir flujos de caja operacionales

(producto de la venta de bienes/servicios)


Predicción de ingresos incrementales ($000s)

Y 0 1 2 3 4 51 Ventas 0 26000 26000 26000 26000 02 Costo de bienes vendidos 0 -11000 -11000 -11000 -11000 03 Ganancias BRUTAS 0 15000 15000 15000 15000 04 Ventas, general y adm. 0 -2800 -2800 -2800 -2800 05 I&D -15000 0 0 0 0 06 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -15007 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 10700 10700 10700 10700 -15008 Impuestos corporativos al 40% 6000 -4280 -4280 -4280 -4280 6009 Ingreso neto no apalancado -9000 6420 6420 6420 6420 -900


• Impuestos: EBIT x τ

• Ingreso neto no apalancado, UNI (UNI): EBIT x (1- τ)


• Efectos canibalización y renta perdida

Predicción de ingresos incrementales ($000s)Incluyendo canibalización y renta perdida



• Flujo de caja libre: Inversiones en capital (CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo + depreciación

Predicción de ingresos incrementales ($000s)Incluyendo canibalización y renta perdida


FCL ($000s)10 Más depreciación 0 1500 1500 1500 1500 150011 Menos CAPEX -7500 0 0 0 0 012 Menos incr. Capital trabajo neto 0 -2100 0 0 0 210013 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700


Flujo de caja libre

FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC; pero

UNI = (Ventas – Cost – Depr) • EntoncesFCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC

+ τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)


• Valor de salvamento

FCL y VPN ($000s)Y 0 1 2 3 4 5

1 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 27002 Valor salvamento después imp. -1600 0 0 0 4803 Escudo tributario depreciación 0 400 0 0 0 04 FCL con equipo -18100 5500 7200 7200 7200 31805 VPN al 12% 4055


• Valor de continuación con crecimiento perpetuo

VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]

Valoración con WACC

• Costo del capital depende de su riesgo• Si el riesgo de mercado es simplemente el

riesgo promedio de las inversiones de la firma, entonces su costo de capital es el costo promedio ponderado de su portafolio de “securities”, WACC: Weighted Average Cost of Capital) después de impuestos:


• El valor de la firma es el valor presente de los FCF, descontados con el rwacc

)1(

DEwacc rDE

DrDE

Er


FCL Firma AY 0 1 2 3 4

1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,002 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,003 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,004 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,005 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,006 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,007 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -8,00 -8,00 -8,00 -8,008 Ingreso neto no apalancado -4,00 12,00 12,00 12,00 12,00

FCL ($000s)9 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00

10 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,0011 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,0012 Flujo de caja libre -28,00 18,00 18,00 18,00 18,00


• Actualmente, el balance de la firma muestra D = 300, E = 300. Solamente se cuenta deuda financiera (i.e., la que produce escudo tributario) y los valores de mercado de las rentabilidades son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40%

• Entoncesrwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04)

= 6.8%


• Valor firma apalancada:

• VPN= $33.25 millones (61.25 – 28)• Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC; (iii)

Calcular valor firma, incluyendo beneficios tributarios, descontando FCF con WACC

25.61$)068.01(

184

1

t

tLV

Valoración con APV

• “Adjusted Present Value”• Se calcula el valor de la firma apalancada

estimando (i) el valor de la firma desapalancada y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del apalancamiento (positivo y negativo)

)Costs Issuance andAgency distress, Financial()ShieldTax Interest (

PVPVVAPVV UL

Valoración con APV

• Costo del capital desapalancado (antes impuestos):

DEU rDE

DrDE

Er

Valoración con APV

• rU = 8%; compare con WACC = 6.8%

62.59$)08.01(

184

1

t

tUV

Valoración con APV

• Cálculo de escudo tributario de intereses

Escudo tributario intereses ($million) 0 1 2 3 4

1 D cuando d = 50% 30,62 23,71 16,32 8,43 0,002 Interés pagado (al 6%) 0 1,84 1,42 0,98 0,513 Escudo tributario a tasa 40% imp. 0 0,73 0,57 0,39 0,20

Valoración con APV

• Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y por tanto se descuentan con la tasa de equity desapalancado (8%)

• PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62 millones

millones 25.61$62.162.59)impuestos tributario Escudo(

PVVAPVV UL

Valoración con FTE

• “Flow to equity”• Descuento con rE = 10%• Hay que descontar pago de intereses a EBIT

para calcular Ingreso Neto (Net Income)• Se suman Préstamos netos después en el

cálculo de FCL para obtener FCLtE • Note que el flujo de caja de pago de intereses y

Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0

Valoración con FTE

FCL al patrimonioY 0 1 2 3 4

1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,002 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,003 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,004 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,005 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,006 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,007 Impuestos corporativos al 40% 0,00 -1,84 -1,42 -0,98 -0,518 Ingreso neto no apalancado -6,67 18,16 18,58 19,02 19,499 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -7,27 -7,43 -7,61 -7,80

10 Ingreso neto no apalancado -4,00 10,89 11,15 11,41 11,69FCFtE ($000s)

11 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,0012 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,0013 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,0014 Más Préstamos netos 30,62 -6,92 -7,39 -7,89 -8,4315 Flujo de caja libre al patrimonio 2,62 9,97 9,76 9,52 9,27

Valoración con FTE

• Descontando a 10%:

millones 25.33$)( FCFtEVPN

Tasa interna de retorno (TIR)

• La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace VPN = 0

• El inversionista privado invierte si el proyecto tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario

Tasa interna de retorno (TIR)

• Otra regla alterna de inversión consiste en invertir cuando la TIR es superior al WACC

• Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas si los flujos netos no cambian de signo durante la vida útil del proyecto

• Cuando esto no sucede, hay más de un valor de TIR y no se puede decidir cuál usar

Errores comunes de valoración

• Técnicos• Problemas de agencia• Incertidumbre en nuevos productos y en

sinergias (fusiones y adquisiciones)• Solución: opciones reales para el primer

problema; escenarios conservadores de sinergia para el segundo (reducción de costos comunes)

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