ICD PERU - Octubre_Diciembre 2009

ICD PERÚInstituto para la Competitividad y el Desarrollo del Perú

INVERSIONES EN INVERSIONES EN INVERSIONES EN TIEMPOS DIFICLESTIEMPOS DIFICLESTIEMPOS DIFICLES

Inversión & Desarrollo

Octubre—Diciembre 2009

Inversión & Desarrollo Octubre-Diciembre 2009 Pagina 2

Tabla de Contenidos

La Industria de Private Equity en su Punto de Quiebre. 9

Luis Mendiola

El Desenvolvimiento del Sector Retail en La Economía Peruana.

3

Beatriz Aquino

Evolución del Mercado de Fondos Mutuos en el Perú. 16

Josue Sifuentes

Restricciones a la importación en Ecuador, Lecciones de lo que se debe y no se debe hacer

22

Cinthya López y Ronald Rios

Nuevos Aires en la Teoría Económica 31

Jorge Ocampo


ORGANIZACIÓN EMPRESARIAL

Beatriz Aquino [email protected]

El Desenvolvimiento del Retail en

La Economía Peruana

E n un mundo globa-

lizado como en el

que vivimos, todo

fenómeno ocurrido

en algún lugar del mundo tiene repercusiones globales,

el más claro ejemplo ha sido

la propagación de la crisis

internacional, que ha merma-

do el crecimiento económico

sostenido que ha mostrado el

Perú en los últimos años,

llevando el crecimiento del

PBI de un 9.8% en el 2008

hacia un 2.2% para el 2009 y

5% para el 2010[1].

Si bien nuestro país será uno

de los pocos que tendrá un

crecimiento positivo[2] en

todo Sudamérica, en compa-

ración con otros países[3],

esto no sería seguro ni sufi-

ciente para mejorar las condi-

ciones de vida de un país con

40% de su población en po-

breza y el 16% en pobreza

extrema.

Sin embargo, es importante

mencionar que al cierre del

primer semestre del 2009 se

avizoran luces de reactiva-

ción, luces que pueden cam-

biar e incrementar ese 2.2%

de crecimiento pronosticado,

y esto como resultado del

dinamismo de la demanda

interna, y dentro de ella, por

el alto nivel de inversión pri-vada, que inicialmente se

contrajo por la incertidumbre

de la crisis internacional,

pero que ahora retorna con

proyectos Retail, los cuales

promoverán el crecimiento

de la construcción y la logís-

tica y por ende del empleo.

Conozcamos como puede ser

ello posible, pero antes co-

mentemos un poco más de dicho sector empuje.

¿Qué es el Retail?, es aquel

sector conformado por las

cadenas de venta al menudeo,

es decir las cadenas que com-

pran productos en grandes

volúmenes y las venden al

por menor. Por lo general se

encuentra constituido por

intermediarios, tales como las

cadenas de supermercados, farmacias, tiendas de ropa,

etc., siendo más exactos, el

sector Retail usualmente se

caracteriza por comercializar

productos de primera necesi-

dad[4]. Al ser tan inmenso

comprende los siguientes

formatos:

Hipermercados: Los

Hipermercados se diferen-

cian por su mayor tama-

ño, su inmenso surtido y por su localización en las

zonas perifericas de las

ciudades, en zonas bien

comunicadas y con am-

plios aparcamientos. La

localización en las afueras

de la ciudad reduce sus

costos, así como el siste-

ma de ventas mediante

autoservicio.

Ejemplos de hipermerca-dos son las cadenas Hi-

permercados Metro y los

Hipermercados Tottus.

Ambos manejan buena

calidad, selección de sur-

tido y bajo precio.

Supermercados: El su-

permercado tradicional es

básicamente una tienda de

alimentos y productos de

limpieza y del hogar en

régimen autoservicio, es decir donde el consumi-

dor mismo se atiende. Los

supermercados típicos se

localizan en el interior de

las zonas urbanas.

Hay que rescatar que los

supermercados están

triunfando en las ciudades

por ser un comercio de

proximidad, es decir un

comercio a poca distancia del consumidor,

Tiendas por Departa-

mento “Departament

Store”: Estos grandes

almacenes se caracterizan

por ubicarse usualmente

en el centro de las grandes

ciudades, por su sistema

de ventas por secciones y

por lo bien surtidos y se-

leccionados que se en-

cuentran sus productos.

Son como diversas tien-das reunidas en un gran

edificio.

Actualmente los Grandes

Almacenes tienen una

oferta muy amplia. Algu-

nos precisamente tratan de

diferenciarse por “tener de

todo”; es decir, por la

facilidad de encontrar

todo tipo de productos en

una sola tienda. En gene-

ral, los Grandes Almace-nes se diferencian de los

Hipermercados por la

selección de su surtido y

[1] Según las proyecciones presenta-

das en el Marco Macroeconómico

Multianual revisado al mes de agosto

del 2009.

[]2 Según proyecciones del ex minis-

tro de Economía y Finanzas peruano,

Luis Carranza y del FMI.

[3] Países como Chile y Colombia

que tendrán un crecimiento de cero,

Brasil de cero para abajo, México en -

2% y Argentina en negativo.

[4] Esta definición no se aplica para

restaurantes o unidades de negocio

que transformen o creen productos

para la venta.



por la atención y asesora-

miento de su personal de

ventas, lo cual es un aspec-

to fundamental para su éxi-

to. Por ejemplo, los grandes

almacenes como El Corte

Inglés han tenido un gran

éxito en España y son un

negocio muy rentable, pues

han incorporado todo tipo

de productos y servicios a

su oferta, desde agencia de

viajes hasta repuestos de

automóvil. Su éxito se fun-

damenta en la buena ima-

gen de su servicio, la cali-dad y garantía de sus pro-

ductos, (“si no está satisfe-

cho le devolvemos el dine-

ro”), su inmenso surtido, la

posibilidad de recibir ase-

soramiento por parte de los

empleados, su marketing y

sus servicios añadidos. Ac-

tualmente El Corte Inglés

está añadiendo servicios

como el asesoramiento en decoración y el diseño de

cocinas y muebles.

Tiendas Especializadas:

las tiendas especializadas

típicas tienen las cajas re-

gistradoras distribuidas por

las distintas secciones de la

tienda. Y disponen de per-

sonal en las secciones que

proporcionan información

y asesoramiento al consu-

midor.

Las tiendas especializadas no tienen de todo, pero si

tienen un gran surtido de-

ntro del tipo de productos

en los que se especializan.

Por ejemplo, una tienda

especializada en corbatas

sólo tendrá corbatas pero

tendrá seguramente más

corbatas que nadie. Una

tienda especializada en

traje de novia sólo tendrá

trajes de novia pero tendrá un gran surtido de trajes de

novia. Por ejemplo, la ca-

dena Pronovia sólo vendía

trajes de novia, ahora incor-

pora trajes para los padri-

nos, pero sigue muy espe-

cializada, otro ejemplo es el éxito de la tienda Barrabes

de España, especializada en

equipamiento para la mon-

taña, pues ofrece todo lo

necesario para la montaña y

contrata como vendedores a

auténticos montañeros,

quienes entre cumbre y

cumbre ganan un dinero.

Bueno una vez establecido

claramente el concepto de Re-tail y sus cuatro categorías,

veamos como le ha ido al sec-

tor Retail en el mundo.

El Retail en el Mundo

Durante los últimos 15 años, la

industria de Retail y consumo

ha experimentado grandes

cambios y avances atribuidos a

factores como el crecimiento

de la economía, el aumento del consumo, los avances de la

tecnología, entre otros. El en-

torno actual en el que se des-

arrollan estas industrias es

altamente dinámico, lo que ha

propiciado una gran cantidad

de fusiones y adquisiciones

con el fin de fortalecer su pre-

sencia en el mercado.

Las tasas de crecimiento han

sido extremadamente positivas “hasta antes de la crisis inter-

nacional”, tanto así que a la

fecha el grado de penetración

es de 80% en Santiago de Chi-

le (Chile), 70% (Colombia) y

80% en DF (México). Todos

esos porcentajes son altos en

comparación del 14% de los

supermercados, grandes alma-

cenes y tiendas por departa-

mentos en el comercio mino-rista peruano, evidenciando

una oportunidad para las cade-

nas de Retail del país, aun en

esta etapa en donde la crisis

internacional ha golpeado es-

tos negocios.

Las grandes cadenas de Retail

como Wall-Mart, Macy´s y

Gapg están teniendo creci-miento de uno o dos puntos

porcentuales, y en el peor de

los casos porcentajes negati-

vos, tal es así que en el primer

trimestre del 2009 Wal-Mart,

la mayor cadena de tiendas del

mundo, obtuvo en las ventas

de las tiendas que llevan abier-

tas por lo menos un año, sólo

un 1.7%; mientras que las ven-

tas en Gap, la mayor cadena de

tiendas de ropa de Estados Unidos, bajaron un 14% y las

de Macy's, la cadena de tien-

das por departamentos, cayó

un 4%, por lo anunció el cierre

de 11 locales generando el

desempleo de 960 puestos.

Sin embargo, no está claro que

pasará con el sector cuando se

llegue al 100% de penetración,

de acuerdo al informe

"Retailing 2015: New Fron-

tiers", el escenario mundial en

el 2015 será muy diferente del

actual, pues pocos formatos de

Retail continuarán con el rápi-

do crecimiento experimentado

hasta ahora, y prácticamente

todos crecerán a una tasa mu-

cho menor. El Retail se con-

vertirá en una industria que se

concentrará en ofrecer produc-

tos a consumidores selectivos, en vez de productos masivos,

habrá mayor desarrollo tec-

nológico y ello aumentará el

gasto en servicios por sobre el

gasto en productos, los consu-

midores buscarán centros co-

merciales que los identifiquen.

Todos estos cambios reque-

rirán de especialistas en dife-

rentes disciplinas, que diseñen

estrategias adecuadas para enfrentar los retos de una eco-

nomía globalizada y cada vez

más competitiva.

http://www.barrabes.com



El Retail en el Perú

En el Perú, los supermercados

fueron el formato inicial del

Retail, estos cuentan una anti-

güedad que sobrepasa las tres décadas y constituyen un sec-

tor al que siempre se destina-

ron capitales importantes y

que tuvo un impacto visible

en la economía. Aunque no

existen cifras, es claro que las

cadenas de supermercados

(Monterrey, Tía, Galax, Scala

Gigante, Maxi y Super Mar-

ket) se multiplicaron en canti-

dad y calidad entre los años

1975 y 1985, en proporción a la población de entonces y al

tamaño de la economía; pero

ellas no duraron, y por lo tan-

to no perjudicaron el desarro-

llo de los mercados tradicio-

nales.

Básicamente el declive de

estas cadenas fue paulatino

debido a que en vez de marcar

diferencias entre ellas, las cadenas fueron estandarizan-

do sus servicios, precios y

productos, esa estandarización

fue considerada buena en

algún momento, pero real-

mente no lo fue, ya que poste-

riormente no se tomó en cuen-

ta la evolución de las prefe-

rencias del consumidor, quien

empezó a darle una importan-cia sustancial a la calidad del

servicio, como un elemento

diferencial que los supermer-

cados nacientes sí empezaron

a explotar, entre esos super-

mercados nacientes estuvieron

los Supermercados Wong.

El Avance del Retail Moder-

no en el Perú

Es así que en estos últimos

años, con la llegada de nuevos operadores, el Retail ha expe-

rimentado un crecimiento en

ventas, como resultado de la

expansión de los locales

(hacia zonas por las que hasta

hace unos diez años nadie

apostaba), de una agresiva

estrategia de precios, y del

crecimiento de la demanda

interna.

La rápida expansión del sector

en lo que va del 2000 a la

fecha y sobretodo en la zona

Lima Norte (zona que actual-

mente se ha convertido en uno

de los centros de atención de

los inversionistas nacionales y

extranjeros) está explicada en

buena medida por el creci-

miento del PBI registrado en esa zona de la capital.

La primera cadena de hiper-

mercados en la zona norte de

Lima fue “Metro” del grupo

WONG (comprada por CEN-

COSUD por USD 500 millo-

nes en el 2007), le siguieron

“Santa Isabel” (que perteneció

al igual que “Mini Sol” y

“Plaza Vea” al operador

“Supermercados Peruanos S.A”) del grupo Interbank, y

el supermercado TOTTUS en

el Centro Comercial Megapla-

za.

Luego se aperturaron más

locales en el cono sur de Lima

y así el sector empezó a crecer

y se prevé que seguirá cre-

ciendo, debido al bajo grado

de penetración, que como ya se mencionó es del 14%.

Para muestra las siguientes

estadísticas:

Tasa de Crecimiento del Sec-tor Retail

(2002-2008)

Año Tasa de crecimiento

2002 13.00%

2003 11.25%

2004 12.00%

2005 15.00%

2006 20.00%

2007 25.00%

2008 27.00%

Oferta del Re-tail Moderno

c/100,000 Habitantes

Oferta del Retail Moderno

c/100,000 Habi-tantes

País Oferta

Chile 4.20

Argentina 3.50

Perú 0.30

Francia 16.10

España 30.80

Fuente: Euromontor

Elaboración: Propia



Según la última encuesta reali-

zada por el Grupo Apoyo, el

57% de empresas Retail a par-

tir del 2010 se enfocarán a

crecer en el interior del país y un 23.2% virará su mirada a la

capital, empujando el creci-

miento del sector construcción

y logística, pues se necesita

nuevos locales modernos y

operadores que apoyen la dis-

tribución y entrega a tiempo de

la mercancía que venden.

Principales Características

del Sector

Durante los últimos 8 años, el sector se ha caracterizado por:

Tener un alto grado de

competitividad, pues existe

un consumidor cada vez

más informado y más exi-

gente.

Presentar baja penetración,

pues esta se encuentra alre-

dedor del 14%, lo cual

constituye una oportunidad

tanto para inversionistas

nacionales como extranje-

ros.

La existencia de dos forma-

tos predominantes, los su-

permercados y los hiper-mercados.

La existencia de una baja

inversión en capital de tra-

bajo, pues todas las cadenas

de locales manejan capital

de trabajo negativo.

Impulsores del Crecimiento

de las Ventas del Sector Re-

tail

Los Retails han aumentado su

nivel de ventas por las siguien-tes razones:

Estrategia de fijación de precios bajos: Esta fijación

de precios está basada en la

reducción de costos por la

utilización de tecnología,

diferenciando los produc-

tos, y operando con capital

de trabajo negativo, gracias

a los contratos con sus pro-

veedores.

Rápida expansión de loca-

les (m2). Amplio acceso al

crédito y facilidades de

pago.

Respaldo de grupos econó-micos internacionales.

Cambio de hábitos de con-sumo de la población, lo

cual ha permitido que los

supermercados tengan cier-

ta posición de dominio y un

relativo poder de mercado.

En el ámbito mundial, la estra-

tegia de crecimiento de la in-

dustria Retail ha estado direc-

tamente relacionada con la

expansión del área de los for-

matos, lo que unido a los cam-bios de hábitos de consumo y

compra de la población ha

permitido el desarrollo de la

tasa de penetración de los su-

permercados.

Pero a nivel nacional, los su-

permercados han tenido que

reforzar la estrategia aplicada a

nivel mundial, pues tener pre-

cios bajos ha conllevado a

buscar métodos para reducir costos y de esa forma obtener

ganancias.

Principales Operadores del

Perú

Los principales operadores del

Retail tienen en sus grupos

económicos, un sólido respal-

do financiero, ya que nuestra

banca a nivel internacional es

la más sólida:

Análisis de la Oferta Retail Moderno

Item Gran

Lima

Lima

tradicional

Lima

moderna San Isidro

Nº de autoservicios 86 37 49 7

Nº de manzanas 88 868 79 163 9 705 771

Nº de habitantes 8 659 450 7 422 597 1 236 953 61 730

Manzanas/autoservicios 1 033 2 139 198 110

Habitantes /Autoservicios 100 691 200 611 25 241 8 819

Fuente: Métrica

Elaboración: Propia

Cadena Grupo

Económico Marca

Participa-

ción de

mercado

GSW CENCOSUD Wong, Metro 60%

Supermerca-

dos Peruanos Interbank

Plaza Vea,

Vivanda,

Mass

28%

TOTTUS Falabella Hipermerca-

dos Tottus 12%



En el siguiente cuadro pode-

mos observar los distintos

formatos de Retail, el total de

locales por cada uno de ellos

y la apertura de posibles loca-

les.

Ventas al Por Menor (Retail)

Formato Total de

locales Aperturas Proyectos Confirmados

Hipermercado

Plaza vea 15 0

Cercado de Lima (2)1/. Downtown Lima (2)1/,

Independencia, Jesús María 1/, San Martín de

Porres

Metro 12 1 Independencia, Santiago de Surco

Tottus 6 2

Callao (2), Downtown Lima (2), El Agustino,

Surquillo,

Santa Anita

Supermercado

Wong 12 0 Santiago de Surco

Metro 11 0

Santa Isabel 3 0

Vivanda 5 0 Barranco 1/, Santiago de Surco

Plaza Vea Super 7 5 Jesús María 2/, Magdalena 2/, Santiago de Sur-

co 1/

Tottus 0 0 Callao, San Borja

Tiendas por Departamento

Saga Falabella 7 0 Callao, San Juan de Miraflores, Santa Anita,

Surquillo

Ripley 6 0 Callao, San Juan de Lurigancho 1/, Santa Anita

Max 3 0 Santa Anita

Tiendas Especializadas

Cassinelli 8 1 San Juan de Lurigancho

Maestro ace home center 7 1

Sodimac 4 1 Callao (2), Downtown Lima, Surquillo, Santa

Anita

1/ Locales que podrían inaugurarse en el 2009.

2/ Locales de Santa Isabel transformados al formato Plaza Vea Súper.

Para Reflexionar

Si bien es cierto que los Retail

contribuyen otorgando puestos

de trabajo, esto se da sobre un

sueldo mínimo con la oportu-nidad de elevarlo en base al

sobre tiempo.

Como en todo mercado, si

alguien gana, otro(s) pierde(n),

en el futuro los supermercados

se enfrentarán con mayor fuer-

za a los mercados tradiciona-

les, los cuales si no reaccionan

rápido perderán a sus clientes, ya que los hábitos de consumo

de las personas están cambian-

do. Cabe mencionar que en

una investigación del BID se

señala que en la expansión de

los supermercados en América

Latina durante los 90, "los

perdedores han sido las peque-

ñas tiendas tradicionales y los

mercados al aire libre. Miles de pequeños almacenes salie-

ron del mercado y se notó su

disminución", hay cifras esca-

lofriantes.



En Argentina, 64 198 peque-

ños almacenes debieron cerrar

entre 1984 y 1993. En Chile

pasó algo similar, pues la fie-

bre de los supermercados arrasó con 5 240 tiendas fami-

liares entre 1991 y 1995 y aho-

ra, con una tasa de penetración

del 90%, cuántos mercados

tradicionales quedarán.

Con los antecedentes mostra-

dos, ¿cuántas, de las 62 mil

bodegas que hay en Lima Me-

tropolitana (GRUPO APOYO,

2006), podrían cerrar?, lo más

recomendable sería que el co-mercio tradicional invierta en

calidad de servicio, infraes-

tructura y tecnología, hacién-

dose competitivo y explotando

la cualidad que tiene, que es el

del contacto directo con el ama

de casa, tanto a nivel local

como nacional.

Sin embargo, varios estudios indican que la penetración del

Retail moderno habría sido

mínimo en los últimos años, y

que no hará retroceder tan

fácilmente al comercio tradi-

cional, como ocurrió con las

cadenas de farmacias que en 9

años pasaron de tener el 14%

al 60% del mercado, o como lo

ocurrido en otros países con el

cierre de bodegas. Al analizar

las principales 46 categorías de productos de consumo masivo

en el hogar, se confirma que la

asistencia a mercados tradicio-

nales continúa siendo muy

frecuente, y en consecuencia

sigue liderando holgadamente

las ventas en las categorías

más tradicionales, pero ello

puede cambiar en un futuro no

tan lejano.


INVERSIONES ALTERNATIVAS

Luis Mendiola [email protected] L

a crisis financiera

internacional ac-

tual, ha impactado

fuertemente no sólo

a las más grandes compañías aseguradoras, bancos de in-

versión y bancos comerciales

del mundo, sino también a

diversos vehículos de inver-

sión tan especializados como

los Hedge Funds, Fondos

Soberanos (Sovereign Wealth

Funds, SWF) y fondos de

Prívate Equity (PE), espe-

cialmente aquellos con gran

exposición a Operaciones

Sobre Apalancadas (LBO). Sobre estos últimos, recientes

informes de prestigiosas fir-

mas consultoras internaciona-

les, tales como Boston Con-

sulting Group, McKinsey,

Preqin y el IFSL, señalan que

poco mas del 30% de ellos no

lograría sortear con éxito los

efectos de la crisis financiera,

debido principalmente al ma-

yor spread de la deuda (producto de la reducción de

los tipos de interés) y a la

preferencia de algunos PE

con operaciones LBO

(Levereged buyout) colatera-

lizadas.

Cabe resaltar que la situación

descrita líneas arriba, fue

advertida por The Economist

en su edición de Julio de

2007. Para explicar como se llegó a esta situación, en las

siguientes secciones se brinda

una visión general de la ope-

ratividad de la industria PE,

su desempeño previo y duran-

te la crisis y cuales son las

perspectivas a futuro.

Los fondos de Private Equity,

para los lectores poco fami-

liarizados con el término, son vehículos de inversión admi-

nistrados por sociedades de

responsabilidad limitada,

cuya finalidad principal es

lograr ganancias de capital

producto de la compra tempo-

ral y venta de empresas públi-

cas o privadas, mediante di-

versos mecanismos de salida

al mercado. Dichos fondos

son administrados por socie-

dades de responsabilidad li-mitada, y las personas natura-

les o jurídicas que aportan los

recursos son denominados

inversionistas limitados.

Las inversiones de los fondos

PE son, por regla general, de

carácter temporal, con una

duración de 3 a 10 años en

promedio, pero es común

encontrar que la duración efectiva de los mismos sea de

3 a 7 años, debido a que tras

invertir los fondos captados

en un período de 3 años, los

administradores deciden lan-

zar un nuevo fondo, muchas

veces destinado a comprar

parte de las participaciones

del fondo anterior, incremen-

tando de esa manera el valor

total gestionado.

Para ganar competitividad,

los fondos PE en su mayoría

cuentan con estructuras finan-

cieras bastante complejas, al

menos en lo que respecta a

inversiones offshore, por

cuanto deben asegurar la

máxima rentabilidad posible

para sus inversionistas, sien-

do común encontrar dentro de

la estructura de un fondo PE, diversas empresas vinculadas

localizadas en Centros de

Servicios Financieros Integra-

les (denominados por algunos

como “paraísos fiscales”).

Por lo general, los PE reali-

zan inversiones en participa-

ciones minoritarias del capital

de las empresas, hecha con un

horizonte de mediano a largo

plazo (entre tres y diez años), que están dirigidas a incre-

mentar el valor del negocio.

Al invertir en acciones, el

fondo asume riesgos similares

a los de los accionistas. El

horizonte definido de inver-

sión significa que el fondo

necesita una estrategia de

salida de la misma al final del

plazo establecido. Tras culmi-

nar ese periodo, los fondos retiran su participación de la

empresa –a la que dejan con-

solidada patrimonialmente- y

obtienen su ganancia. Por otro lado, la industria PE,

es por lo general poco regula-da, no siendo necesario co-

municar o registrar pública-

mente las operaciones de

compra y venta de acciones

de las empresas que compo-

nen su portafolio, así como

tampoco es necesario cubrir

requerimientos de capital

mínimo y remitir información

a las autoridades de mercado.

La Industria de Private Equity en su

Punto de Quiebre



Los fondos PE pueden clasifi-

carse en las siguientes categor-

ías:

Venture capital, destinado

a la creación o expansión de

pequeñas empresas, estos

fondos invierten en escena-rios separados de la vida de

una compañía: semilla, ini-

cio, crecimiento y madurez.

Esta modalidad fue inicial-

mente desarrollada por

IBM, Intel, Ford, General

Motors y otras grandes

compañías para agregar

nuevos productos a su por-

tafolio, recientemente

Mahindra y Tata (grandes automotrices indias) están

invirtiendo fuertemente en

compañías automotrices

con problemas financie-

ros.

Levereged Buyout, utiliza-

da principalmente para la

compra de empresas gran-

des y maduras con flujos de

caja con cierto nivel de cer-

tidumbre, para lo cual se

utilizan mezclas de deuda y

equity. Son las estructuras financieras mas sofisticadas

de la industria.

Special situations, orienta-

do principalmente a la com-

pra de empresas en proble-

mas financieros u operacio-

nales (distressed), la inver-

sión esta normalmente des-

tinada a la reestructuración

y posterior venta a un socio

estratégico.

El ciclo de inversión de los fondos de PE, comúnmente

denominado “Curva J”, por lo

general consta de cuatro fases:

1. Recaudación de fondos,

dicho proceso normalmente

se realiza mediante invita-

ción a inversionistas institu-

cionales, fundaciones y

sujetos con excedentes

económicos considerables,

a quienes pueda interesar

diversificar sus inversiones,

uno de los elementos claves

para el éxito de los mismos

es la reputación de la socie-

dad administradora, en ese sentido el mercado suele

castigar severamente a

quienes han obtenido retor-

nos poco satisfactorios o

han tenido una cuestionable

gestión, este proceso toma

un tiempo de entre 6 meses

a un año. Es común que

para el proceso de fundrai-

sing y durante la gestión del

PE, los gestores del fondo,

creen al menos dos SPV (Special Purpose Vehicle o

Sociedad de Propósito Es-

pecial), la SPV1 ubicada en

alguna ciudad o país con

tratamiento tributario espe-

cial (Países Bajos, Luxem-

burgo o Liechtenstein) y

una SPV2 en el país que se

ubica la compañía o grupos

de compañías que se desea

adquirir, esta modalidad es bastante utilizada en opera-

ciones tipo LBO, en donde

la SPV1 suele actuar como

acreedor de la SPV2, even-

tualmente ambas SPVs ter-

minan fusionándose.

2. Selección de inversiones,

es un proceso clave, pues existe un alto componente

de información asimétrica,

se requiere un proceso ex-

haustivo de análisis de pro-

yectos atractivos, por lo

general los dueños y admi-

nistradores tienen fuertes

incentivos para sobrevalorar

los aspectos positivos del

negocio y subpresentar los

negativos, es así que en el caso de algunas inversiones

de tipo starp up o seed capi-

tal, se presenta un alto com-

ponente de selección adver-

sa, en donde los buenos

proyectos (adecuada rela-

ción retorno riesgo) son por

lo general financiados vía

deuda, mientras que aque-

llos no tan buenos son fi-

nanciados vía PE o deuda,

lo cual es una situación bastante complicada para

muchos analistas experi-

mentados, que bien podrían

descartar una buena alterna-

tiva de inversión. El proble-

ma de selección adversa se

presenta con mayor acen-

tuación en los LBO, en don-

de por lo general se paga un

monto superior a 7 veces el

EBITDA de la compañía.

3. Monitoreo de inversiones,

es también una parte crítica

del ciclo de inversión en

PE, ya que se debe velar

porque los gestores no ten-

gan una conducta oportu-

nista (riesgo moral). Como

se recordará los administra-dores de fondos PE suelen

lanzar nuevos fondos cada 3

o 4 años, al hacer esto se

hace mas complicado el

monitoreo de las empresas

que componen su portafo-

lio; para ello, así como tam-

bién para los problemas de

selección, se suele contratar

a intermediarios o institu-

ciones especializadas y se

formulan estructuras espe-ciales de contratos de inver-

sión.

4. Desinversión, pudiendo

utilizarse diversos mecanis-

mos como: i) salida a bolsa

a través de IPOs; ii) venta a

compradores estratégicos u otros fondos PE (una de las

opciones preferidas por el

componente de información

asimétrica y cláusulas de

confidencialidad); iii) repa-

go de dividendos mediante

la amortización del capital

tras el reparto de cerca del

100% de dividendos duran-

te el período de inversión



(el capital es recuperado en

un promedio de 4 a 5 años

después de realizada la in-

versión); iv) recompra por

parte de la empresa; y v)

sustitución de fondos o reca-

pitalización mediante deuda.

1 Salidas de Transacciones Individuales de Compra

Fuente: World Economic Forum.

% Participación 2000 a 2002 2003 a 2005 2006 a 2007 Promedio

Bancarrota 6 4 3 6

IPO 8 10 1 13

Venta a comprador estratégico 39 41 38 39

Venta a comprador financiero 30 30 22 24

Venta a firmas LBO 5 6 14 5

Recompra 2 1 1 2

Otros/ Desconocidos 9 7 22 11

Total 100 100 100 100

El resultado o longitud y am-

plitud de dicha curva depen-

derá principalmente de tres

factores, a saber: i) la magni-

tud de los fees pagados al ad-ministrador del fondo PE, ii)

las políticas de valoración, y

iii) el período de realización de

las inversiones.

¿Como invertir en PE? Hay cuatro modalidades bas-

tante conocidas: i) inversión

directa en compañías

(estrategia de concentración),

ii) invertir en uno de los más

de 3 mil PE en el mundo (como TPG, Apollo, Blacksto-

ne o Carlyle), iii) invertir en

fondos de fondos (como

Goldman Sachs, LGT Capi-tal o Lexington), y finalmen-

te pero no menos interesante

iv) invertir en un ETF de PE,

tal como el ETF-PRIVEX.

Ventajas del PE

Para las empresas, consti-

tuye una fuente de financia-

miento relativamente barata

y rápida para las empresas

con requerimientos impor-

tantes de fondos y que por

diversas razones no pueden acceder al mercado bursátil,

principalmente cuando se

planea realizar una emisión

de participaciones pequeña.

Una ventaja adicional es que

por lo general, los empren-

dedores mantienen el control

de las empresas, razón por la

que se le llama a los PE “socios silenciosos”, sin

embargo tal concepción no

es correcta, y los PE tienen

una posición en la Junta Di-

rectiva, teniendo la potestad

de vetar a los directivos,

incluso a los propios em-

prendedores. Otra de las

ventajas para las empresas,

es que los fondos PE no solo

aportan capital y gestión,

sino también contribuyen con redes de contactos que

les permiten sostener alian-

zas estratégicas.

Para los inversionistas,

permite obtener retornos

comparativamente bastante

altos en relación a las inver-

siones tradicionales, con una

tasa del orden de 20 a 30%,

siendo el rendimiento en

empresas de Latinoamérica

de aproximadamente un

37%. Además constituye una buena alternativa de inver-

sión para los fondos de pen-

siones, ya que permite diver-

sificar ampliamente sus por-

tafolios de inversión. Por

otro lado, tanto para inver-

sionistas institucionales co-

mo individuos, les permite

obtener una mayor riqueza

neta de dinero, debido a la

menor carga impositiva oca-

sionada por la diversifica-

ción geográfica de inversio-nes.

Desventajas del PE

Son inversiones poco líqui-

das, y por tanto altamente

riesgosas, pese a que guar-

dan poca correlación con

activos tradicionales, pero si

una alta exposición a riesgos

de tipo sistémico. Además

las inversiones son general-

mente de mediano plazo, lo

cual dificulta el cierre de posiciones sin que el porta-

folio administrado sufra una

pérdida significativa.

La poca transparencia de

algunos fondos, acompañado

de problemas de corrupción,

sistemas judiciales compli-

cados y sistemas de protec-

ción a la propiedad poco

desarrollados, son problemas

aún persistentes en mercados

emergentes, los cuales des-

alientan el interés de grandes inversionistas, y no permiten

aprovechar óptimamente

oportunidades de inversión

en empresas interesadas, y

favorecen la orientación de inversiones a mercados

más maduros.



Al 2008, el mercado global de

PE, ascendía a poco más de

USD 2.5 trillones (valor total

de activos administrados), re-

presentando un incremento de 15% respecto a 2007, debido

principalmente a un fuerte

incremento del fundraising y a

un considerable saldo de capi-

tal no invertido. Así mismo el

monto fondos captados al 2008

ascendió a poco más de USD

450 billones (comprende),

mientras que la inversión o colocación llegó a poco más

de USD 180 billones, bastante

menor a lo registrado en el

2007 y el 2006. Al primer se-

mestre del año, podemos ob-

servar que el mercado de PE

había captado poco menos de

USD 100 billones, mientras

que las colocaciones llegaban a poco más de USD 25 billo-

nes.

2 Mercado Global de Private Equity

Fuente: IFSL, Private Equity Research, Agosto 2009.

0

100

200

300

400

500

600

US

D B

illo

ne

s

Inversiones colocadas Fondos captados

Así mismo, al primer semestre

del 2009, se aprecia que mu-

chas firmas de PE, han enfren-

tado una severa reducción en

la cotización de sus acciones y en el valor de los activos de

muchas de sus empresas, debi-

do principalmente al alto nivel

de apalancamiento de muchos

de estos fondos (por encima de

los USD 500 billones), habién-

dose reducido de considerable-

mente los márgenes de ganan-cia.

Mientras que a nivel de con-

centración geográfica, Estados

Unidos sigue siendo aún la

principal plaza, seguido por

Reino Unido y Francia, con el

mayor número de operaciones de tipo LBO.

3 Principales Países para la Inversión en Private Equity: Inversiones y Fondos Captados

Fuente: IFSL, Private Equity Research, Agosto 2009.

2007 2008

Inversión colocada Fondos captados Inversión colocada Fondos captados

US 106 302 48 288

UK 50 61 32 65

Francia 18 10 12 15

China 11 11 13 13

India 18 6 11 8

Japón 15 5 10 3

Australia 15 6 2 3

Otros 85 89 61 55

Total 318 490 189 450



El nivel de endeudamiento

de los grandes grupos PE

del mundo llega a cerca de

USD 400 billones, los cua-

les deberán ser pagados en

poco menos de cinco años,

gran parte de esta deuda fue

contraída entre los años

2005 a y 2007, teniendo en

promedio una madurez de 3

años.

4 Empresas de PE mas grandes del mundo por fondos captados de 2003-08 (Izq.) y opera-

ciones mas grandes de compra por fonds PE registradas, por año de anunció (Der.).

Fuente: Private Equity International.

Administradores USD Bn

TPG 52.4

Goldman Sachs Principal Inv.

Area

49

The Carlyle Group 47.8

Kohlberg Kravis Roberts 40.5

Apollo Global Management 35.2

Bain Capital 35

CVC Capital Partners 33.7

The Blackstone Group 30.8

Warburg Pincus 23

Apax Partners 21.3

Empresa / Año USD Bn

TXU (2007) 43.8

Equity Office Prop. Trust (2006) 38.9

Hospital Corp. of Amer. (2006) 32.7

RJR Nabisco (1989) 31.1

Harrah's Entertainment (2006) 27.4

Clear Channel Comm. (2006) 25.7

Kinder Morgan (2006) 21.6

Freescale Semicond. (2006) 17.6

Albertson's (2006) 17.4

Hertz (2005) 15

Fuente: Fortune. .

Un caso que ha brindado se-

ñales de preocupación al mer-

cado es el de KKR, que ha

reducido de manera significa-

tiva su nivel de endeudamien-to, teniendo que recomprar a

descuento muchas de las obli-

gaciones que había contraído

con varios bancos, a cerca del

30% de su valor, siendo uno

de los casos más emblemáti-

cos el de First Data, para cuya

adquisición requirió de una

operación de USD 26.4 billo-

nes en 2007, la misma que fue

financiada en su mayoría me-

diante un crédito sindicado con una gran cantidad de ban-

cos americanos e ingleses por

valor de casi USD 24 billones,

debido al excesivo apalanca-

miento, y con un EBITDA

que superaba 7 veces su gene-

ración de recursos; por lo que

a inicios de año se vio forzada

a emitir deuda con cargo a la

gestora por un total de USD

1.5 billones. Así como KKR otros grupos de la industria se

han visto forzados también a

emitir deuda corporativa en

un escenario de bastante in-

certidumbre a altas tasas re-

queridas.

Por otro lado, a agosto del presente año, de acuerdo con

el último informe de Preqin,

la industria PE muestra una

ligera recuperación, los fon-

dos PE han logrado captar

USD 14.4 billones, cifra bas-

tante menor a los USD 34.4

billones recaudados por 185

fondos en 2008, captándose el

63% de estos en Norte Améri-

ca, 20% Europa (con UK aún

a la cabeza), y Asia y Resto del Mundo 17%. Sin embar-

go, aún 235 fondos esperan

captar USD 78 billones, cifra

que parece poco probable de

alcanzar.

En Latinoamérica, de acuerdo

a un estudio realizado por

LAVCA y Wharton School, el

volumen de fondos captados

por sus asociados (cerca de 110 fondos), fue de aproxima-

damente USD 6.4 billones,

destinándose una parte signi-

ficativa (21%) a inversiones

de carácter regional, Brasil

(48%) y Méjico (15%). Por

otro lado, la inversión en la

región, realizada por casi 100 firmas en 184 tratos, ascendió

a poco más de USD 4,6 billo-

nes, cifra totalmente irrisoria

si se la compara con el tama-

ño de la industria a nivel mun-

dial, gran parte de la inversión

se enfocó en sectores como

recursos naturales, infraes-

tructura, energías renovables,

agricultura y bienes raíces, y

en menor medida en los sec-

tores salud, retail y servicios financieros. En cuanto al

monto producto de las opera-

ciones de salida, estas ascen-

dieron a USD 2.6 billones,

con 56 operaciones, las cuales

representaron una caída de

entre 30 a 60% respecto al

2007, fecha en que la indus-

tria estuvo en su máximo pun-

to como resultado de la gran

liquidez en el mercado y el boom de exportaciones, prin-

cipalmente de compañías liga-

das a materias primas.



Pese a lo complicado de la

situación financiera, cinco

empresas en el cuarto trimestre

de 2008, cerraron tratos por

USD 770 millones, afortuna-damente la crisis no ha golpea-

do demasiado fuerte a la in-

dustria latinoamericana, debi-

do a la buena regulación finan-

ciera de los bancos, que esta-

blece limites a préstamos sin-

dicados y al poco apalanca-

miento de los fondos PE.

Actualmente, los países con

mayor atractivo para la indus-

tria y en donde se concentró cerca del 80% de las inversio-

nes son: Brasil, Méjico, Co-

lombia, Perú y Chile, países

que tienen como común deno-

minador el contar con grado de

inversión, siendo el mercado

más dinámico el de Brasil, en

donde se registra la mayor

cantidad de operaciones de

salida en la región, en total 54

el año pasado.

En el caso peruano, en particu-

lar, el crecimiento registrado

en los últimos años así como

los considerables avances en

materia de regulación financie-

ra, tales como la posibilidad de

que los fondos privados de

pensiones puedan realizar in-

versiones en fondos PE, han

potenciado de manera signifi-

cativa a la industria, siendo al 2008 el tamaño de mercado de

aproximadamente USD 400

millones, que representa un

incremento de casi 47% res-

pecto a 2007.

A la fecha, las principales fir-

mas administradoras de fondos

PE en el país, entre nacionales

e internacionales son: Aureos

Capital, FIME Perú, Sigma SAFI, Summa SAFI, SEAF

Perú, Credifondo – GME, Ac-

cess SEAF Perú, Corporación

Financiera de Inversiones,

Energy Capital (especializado

en inversiones en el sector

energía), Equitas Partners,

Larraín Vial SAFI, Compass

Perú (con un fondo especiali-zado en Pymes con clientes

corporativos, otorga principal-

mente productos como leasing

y compra a descuento de pape-

les comerciales), Grupo Espíri-

tu Santo, Enfoca SAFI (con

una amplia diversificación de

inversiones, algunas de ellas

importantes en operadores de

salud), entre otros.

¿Quién podrá salvar a la

industria?

En realidad la industria no ha

sido tan afectada, solo una

parte de ella, pero como no se

conoce con certeza las ramifi-

caciones de las inversiones de

diversos PE, se suele conside-

rar a toda la industria en la

misma situación.

En un primer momento, se creía que los fondos sobera-

nos, podrían apoyar a la indus-

tria, pero ellos en lo que va de

la crisis, estos han anotado

pérdidas por cerca de USD 57

billones y están bastante ocu-

pados viendo como reestructu-

rar sus inversiones; se consi-

deró también a los grandes

bancos, pero muchos de ellos

aún no superan la prueba de

Stress Test y aún tienen difi-cultades para recaudar capita-

les en mercados públicos. Ante

esta situación, como señala el

sitio web especializado seekin-

galpha.com, los Hedge Funds

y algunos PE saludables, pare-

cen mostrar un fuerte interés

por sus pares en problemas,

pues representan una intere-

sante oportunidad a largo pla-

zo, es así que parece que la solución al problema pro-

vendrá de la misma industria,

como parte de un proceso de

selección natural.

Perspectivas a futuro

La falta de liquidez en el

mercado para financiar fon-

dos PE, aún sigue siendo un

limitante para que estos pue-

dan sanear sus posiciones, muchos de ellos han tenido

que recurrir al Dry Powder

[1] para cumplir sus obliga-

ciones en desmedro de sus

inversionistas, quienes se

ven seriamente afectados

cuando deciden llamar sus

capitales, lo cual ha dañado

seriamente la reputación de

los administradores, quienes

recientemente se han visto obligados a emitir bonos.

De acuerdo a una encuesta realizada por Emerging

Markets Private Equity As-

sociation (EMPEA), Latino-

américa (particularmente

Brasil), se está mostrando

bastante atractiva para la

inversión de los fondos PE,

situándose solo detrás de

India y China, esperándose

que pese a los efectos de la

crisis en los próximos 12 meses se registre un incre-

mento en el ritmo de inver-

siones de 14%. Como dato

adicional, cerca del de 24 a

30 grandes PE LBOs confor-

madas en el período 2005-

2008 se someterán a rees-

tructuraciones, que en con-

junto demandarán cerca de

USD 5 billones, y contra-

erán sus planes de inversión

en cerca de 17%.

De acuerdo a una encuesta realizada por Deloitte a eje-

cutivos de fondos PE alrede-

dor del mundo, éstos men-

cionan que a raíz de los ac-

tuales sucesos, tomarán mo-

vimientos más cautos al

momento de elegir en que

empresas en invertir, y

tendrán más cuidado con la

estructura financiera que

emplean.

[1] Se refiere al capital comprometi-

do por los inversionistas en un fondo

PE menos el capital de los inversio-

nistas limitados y el capital de los

inversionistas generales que ha sido

invertido, el término se refiere al

capital total realmente disponible .



La crisis económica y fi-

nanciera actual, nos deja

como lección que los fon-

dos PE deben idear formas

más creativas de distribu-

ción de riesgos, sobre todo

en el caso de LBOs, en las cuales se comparta riesgos

tanto entre los compradores

y vendedores, así como la

utilización de instrumentos

financieros que permitan

combinar la utilización de

diversos activos.

El alto apalancamiento de

muchos PE LBO, está dan-

do paso a la revitalización

del mercado secundario de

deuda, especialmente de

aquella titulizada, la que se cotiza actualmente hasta en

70% a 80% de descuento,

esto ha dado paso a que

otros PE LBO, como TPG,

Blackstone y Apollo apro-

vechen la coyuntura y ad-

quieran la cartera de bancos

como Citigroup por valor

de USD 12 billones o la

compra de CDOs por parte

de Lone Star a Merril Lynch, por un valor de

USD 7 billones (a 22% del

valor facial).

De acuerdo a estimados de

IFSL al 2015, el Mercado

global de PE ascendería a

USD 3.5 trillones, producto

de la recapitalización de muchos fondos PE en pro-

blemas, y un mayor atracti-

vo en la industria al incor-

porar a nuevos mercados

emergentes.

Con los cambios profundos

que está realizando la admi-

nistración Obama sobre el

mercado financiero ameri-

cano, es probable que la

Fed emita nuevas disposi-

ciones que limiten fuerte-

mente el control de PEs en empresas, así como estable-

cer y establezcan requisitos

mínimos de capital.

Retos para la industria Lati-

noamericana

Mejorar el clima de nego-

cios en la región, aumentan-

do la transparencia y pro-

moviendo más la adopción

de buenas prácticas de go-

bierno corporativo en em-

presas listadas y no listadas,

En línea con lo anterior, tal

como se señalara en la edi-

ción de Enero-Febrero de

Emerging Private Equity,

Perú y Colombia se mues-

tran atractivos para la inver-sión de fondos PE extranje-

ros, sobre todo una vez que

se cope el mercado brasile-

ño, pero hay que trabajar

mucho en la mejora del

clima de negocios, esta vi-

sión es complementada por

lo señalado hace algunas

semanas por Aswarth Da-

modaran, respecto al poco

reconocimiento de las em-presas latinoamericanas, y

en particular peruanas en el

escenario internacional,

destacando que se debe

trabajar aun más en la pro-

moción de estas en el exte-

rior, lo cual despertaría el

apetito de los PE.


E n los dos últimos

meses las principa-

les variables de las

Sociedades Admi-

nistradoras de fondos mutuos (como son el número de parti-

cipes y el patrimonio admi-

nistrado) se han recuperado

notoriamente luego que la

crisis financiera internacional

golpeó a estas empresas, so-

bretodo en el mes de noviem-

bre del año pasado, mes en

que el patrimonio administra-

do y el número de participes

alcanzaron los USD 2,705

millones y 201 mil inscritos respectivamente, lo cual re-

presentó una disminución con

respecto al mes de julio del

2008 (mes en el que el patri-

monio administrado alcanzo

su máximo valor) de 48% y

31% en cada variable respec-

tivamente.

Hasta julio del presente año el

patrimonio administrado por los fondos mutuos ascendió a

USD 3,547 millones, mien-

tras que el número de partici-

pes fue de 211 mil inscritos,

lo que representó un aumento

de 25.92% y 6.24% respecti-

vamente con respecto al cie-

rre del año pasado . Las cau-

sas principales de la recupera-

ción en este mercado son: las

ganancias extraordinarias que

ha obtenido la Bolsa de Va-lores de Lima (BVL) en lo

que va del 2009, la confianza

de los inversionistas naciona-

les y extranjeros en la pronta

recuperación de la economía

estadounidense y de la nues-

tra, y la fuerte disminución en

las tasas de interés pasivas

pagadas por los depósitos a

plazo principalmente por el sistema bancario.

¿Qué es un Fondo Mutuo? Un Fondo Mutuo es un patri-

monio constituido por aportes

voluntarios de personas natu-

rales y jurídicas, a las cuales

se denomina comúnmente

participes, a quienes se les

entrega a cambio certificados

de participación por la inver-

sión realizada. Los fondos

son invertidos en el mercado

de valores en instrumentos que dependerán del perfil de

riesgo del cliente al cual este

dirigido el fondo. La adminis-

tración del Fondo queda a

cargo de profesionales con

una amplia experiencia en

materia de inversiones.

El patrimonio constituido por

el fondo se divide en cuotas

iguales, siendo el valor de éstas variable debido a que

son influenciadas por el com-

portamiento del mercado, ó

por eventos que afecten a la

empresa en cuyos valores la

Sociedad Administradora del

Fondo Mutuo este invirtien-

do. De esta manera, la varia-

ción del valor de la cuota

determinará la rentabilidad

del Fondo Mutuo constituido.

Debido a esta característica

los inversionistas participan-

tes en el fondo podrá alcanzar

rentabilidades superiores a las

proporcionadas por el sistema

financiero (como por ejemplo

un depósito a plazo), pero la

mayor rentabilidad también es sinónimo de un mayor

nivel de riesgo, por ello, los

inversionistas siempre deberá

tener en claro que la rentabili-

dad de un Fondo Mutuo

podrá ser negativa en algún

momento dependiendo de las

condiciones del mercado.

Los Fondos Mutuos pueden

invertir en diferentes instru-

mentos financieros, lo cual

dependerá del perfil de riesgo de los inversionistas, por lo

tanto, pueden realizar inver-

siones por tipo de valor

(acciones, obligaciones, com-

binación de ambos), por mo-

neda, orientado a determina-

dos sectores productivos, por

el plazos de vencimiento de

los valores, etc.

¿Cuáles son las principales

características de invertir

en un Fondo Mutuo? La

inversión de Fondos Mutuos

ofrece posee las siguientes

cualidades:

Transparencia: los inver-

sionistas pueden acceder

fácilmente a la información

del valor cuota del fondo, las

comisiones que se cobran por

administración, etc. Es posi-

ble obtener estos datos de

fuentes públicas (Conasev) o

de la propia Sociedad Admi-

nistradora del Fondo Mutuo.

Evolución del Mercado Peruano

de Fondos Mutuos Josue Sifuentes [email protected]

FINANZAS CORPORATIVAS



Diversificación: si bien

un Fondo Mutuo es constitui-

do en base al perfil de riesgo

de un cierto grupo de inver-

sionistas, el fondo se invierte

en diferentes empresas o sec-

tores, lo que permite reducir el

riesgo producto de la diversi-

ficación.

Accesibilidad: la cantidad

del patrimonio que administra

un Fondo Mutuo permite a los

participes acceder en la inver-sión de instrumentos financie-

ros en los cuales sería costoso

invertir individualmente.

Experiencia: las Sociedades

Administradoras de Fondos

Mutuos cuentan con profesio-

nales de amplia experiencia en

materia de inversiones, lo que

constituye una ventaja impor-

tante frente a un inversionista

inexperto.

¿Qué tipos de fondos mu-

tuos existen actualmente en

el Perú? Los fondos mutuos

en el Perú se pueden clasificar

en:

1. Por tipo de inversión

Renta Fija: El portafolio del

Fondo Mutuo invertirá en

bonos, depósitos a plazo,

papeles comerciales, opera-

ciones de reporte, entre

otros. Este tipo de fondo es

recomendado para un inver-

sionista conservador. La duración de los instru-

mentos en los que invierte

este fondo puede ser de

corto, mediano y largo pla-

zo (menor a 1 año, entre 1 y

3 años, y mayor a 3 años

respectivamente).

Renta Variable: Un porcen-

taje mayor al 75% de la

cartera del Fondo Mutuo es

invertido en acciones.

Renta Mixta: La inversión

puede ser en instrumentos

de renta variable o fija. Este

fondo se puede subdividirse

en Moderado, Balanceado y

Agresivo, lo que dependerá

del porcentaje de acciones

en el portafolio de inver-sión. (menor a 25%, menor

a 50%, menor a 75% res-

pectivamente).

2. Por moneda. En soles o

dólares

3. Por mercado. Local e In-

ternacional

¿Cuanto ha evolucionado el

mercado de fondos mutuos

en los últimos años? El

número de Sociedades Admi-

nistradoras de Fondos Mutuos

no ha variado mucho desde el

año 2002, este ha pasado de 8,

en aquel entonces, a 6 en julio

del presente año. Las Socieda-

des Administradoras de Fon-

dos Mutuos son en la actuali-dad: Scotia SAF, Credifondo

SAF, Interfondo SAF, Conti-

nental SAF, ING SAFM y

Promoinvest SAFM.

En cambio, el número de fon-

dos administrados por estas

empresas si ha crecido de ma-

nera importante, ya que este

pasó de 28 en diciembre del

2002 a 43 fondos a julio del

presente año, es decir un in-

cremento de 54% durante este

periodo.

1 Evolución del mercado de Fondos Mutuos, 2002-2009

Fuente: Conasev



En cuanto al número de fon-

dos, es importante resaltar

que se ha producido un incre-

mento de los fondos en soles

de 8 en diciembre del 2002 a

28 a marzo del 2009. Este

efecto es resultado de la ma-

yor estabilidad que ha mos-

trado el sol en los últimos

años y a la depreciación a

nivel mundial que ha sufrido

el dólar como consecuencia

de la crisis que aqueja la eco-

nomía estadounidense.

En lo que respecta al Patrimo-

nio administrado por las So-

ciedades Administradoras de

Fondos Mutuos, al cierre del

año 2002 ascendió a USD 1,029 millones y registró su

mayor valor en julio del año

pasado, mes en el que dicha

variable sumó un valor de

USD 5,191 millones.

A partir de dicho mes el patri-

monio administrado por las

Sociedades Administradoras

de Fondos Mutuos sufriría

una fuerte reducción como

efecto del inicio de la crisis financiera internacional, la

cual ahuyentó a los inversio-

nistas tanto nacionales como

extranjeros de este tipo de

inversión hacia instrumento

de inversión más seguros co-

mo por ejemplo los depósitos

a plazo.

De esta forma, el patrimonio

administrado disminuyó du-

rante el periodo de julio a

noviembre del 2008 en 48%,

mes en el que dicha variable

registró un valor de USD

2,705 millones.

Es importante mencionar que durante el mismo lapso de

tiempo el número de partici-

pes disminuyó en 31%, pasan-

do de 292 mil a 201 mil parti-

cipes.

A partir del mes de noviembre

se puede apreciar una recupe-

ración tanto del patrimonio

administrado como del núme-

ro de participes, tal es así que

a julio del 2009 dichas varia-

bles ascienden a USD 3,547

millones y 211 mil respectiva-

mente, es decir un incremento

de 26% y 6.24%.

2 Evolución de Fondos del mercado local por tipo de moneda

Fuente: Pacific Credit Rating, Conasev


3 Participes de Fondos Mutuos y Patrimonio Administrado por Empresas de Fondos Mutuos


¿Qué variables han influenciado

en la evolución y recuperación

del mercado de Fondos Mutuos?

Una de las principales causas para

que las Sociedades Administrado-

ras de Fondos Mutuos se hayan

recuperado en lo que va del año es

la extraordinaria rentabilidad ob-

tenida por la Bolsa de Valores de

Lima (BVL), dado que el Índice

General de la Bolsa de Valores de

Lima (IGBVL), el más representa-

tivo de la plaza local, ha acumula-

do una rentabilidad del 93% en

dólares a términos del primer se-

mestre del 2009, constituyéndose

en la bolsa más rentable a nivel

mundial. Este efecto atrae tanto a

los inversionistas nacionales y

extranjeros, por lo que la inver-

sión en fondos mutuos se convier-

te en una alternativa atractiva

4 Evolucíón del mercado de Fondos Mutuos Local vs IGBVL

Fuente: Conasev

Fuente: Conasev



Un segundo factor que ha

influenciado en la recupera-

ción del mercado de fondos

mutuos es la reactivación de

la economía estadounidense,

la cual según recientes son-

deos saldrá de la recesión en

el tercer trimestre de este año.

De esta forma, es muy posi-

ble que los inversionistas

extranjeros vuelvan apostar

en los mercados bursátiles

emergentes como el nuestro

beneficiando al mercado de

Fondos Mutuos.

Por otra parte, si bien el creci-

miento registrado en el país

ha sido negativo o pobre en

los últimos meses, según el

último sondeo realizado por

la empresa Latín Focus Con-

sensus Forecast, entre 16 em-

presas especializadas, señalan

que el PBI del Perú crecerá

en 2% en este año y 4.4% en

el próximo, lo que si bien es

una cifra baja de crecimiento

si se compara con los años

anteriores, es una de las tasas

más altas de incremento del

PBI esperado dentro de la

región para este año.

5 PBI Trimestral de EE. UU, 2008-2009

6 Variación del PBI del Perú

La política monetaria expan-

siva aplicado por el Banco

Central de Reserva del Perú

(BCRP) es otra de las causas

que ha influenciado en la

recuperación del mercado de

Fondos Mutuos. El BCRP ha

disminuido su tasa referencial

de política monetaria de 6.5%

en diciembre del 2008 a

1.25% en agosto del 2009 con

el fin de reducir el costo de

crédito de las empresas y con

ello reactivar la demanda

interna. Esta reducción se ha

traducido en una disminución

en las tasas que pagan los

bancos por los depósitos a

plazo, tal es así que por ejem-

plo la tasa que paga en pro-

medio el sistema bancario por

un depósito a plazo de 31 a

180 días se ha reducido de

6.4% en diciembre del año

pasado a 3.6% en julio del

presente año. Este menor

rendimiento proporcionado

por los depósitos a plazo ha

producido el traslado de in-

versionistas hacia los Fondos

Mutuos.

Fuente: INEI

-3

-2

-1

0

1

2

3

I08 II08 III08 IV08 I09 II09

Fuente: INEI

11.4

13.0

7.0

14.1

8.4

13.0

10.5 10.611.6

9.2

5.84.7

2.9

0.1

2.5

-2.0

0.5

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0



¿Qué beneficios traerá el

desarrollo del mercado de

Fondo Mutuos? Podemos

esperar que el mercado de

Fondos Mutuos siga en creci-

miento dado el panorama

favorable tanto nacional e

internacional que esperan los

analistas para los próximos

años. Además, es importante

resaltar el mercado de fondos

mutuos, si bien ha crecido en

forma importante durante el

periodo 2002-2008, en com-

paración con otros países de

la región este mercado es aún

incipiente.

De esta forma, el desarrollo

de esta alternativa de inver-

sión proporcionará una fuente

de financiamiento tanto para

las empresas privadas como públicas, en especial en el

desarrollo de proyectos de

inversión en infraestructura

tan necesarios para el desa-

rrollo del país.

Por otra parte, permitirá a

pequeños inversionistas

(personas naturales) ingresar

al mercado de capitales con

montos reducidos, lo que también ayudará a incremen-

tar la cultura de la población

en materia de inversiones.

Finalmente, la evolución fa-

vorable del mercado de fon-

dos mutuos influirá positiva-

mente en el desarrollo de

nuestro mercado de capitales

sobretodo el mercado secun-

dario.

7 Tasa de referencia BCRP, Dic 08-Agp 09.

8 Grado de Penetración del mercado de fondos mutuos

(como % del PBI)

Fuente: BCRP 0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

6.5

7

4 5

15

42

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Peru Mexico Chile Brasil

%

Fuente: Interfondos (2007 )


POLITICAS COMERCIALES

Restricciones a la Importación en

Ecuador: Lecciones de lo que se

Debe y no se Debe hacer Cinthya López [email protected] Ronald Rios [email protected]

L a decisión del go-

bierno ecuatoriano

de imponer cuotas a

la importación de

diversos productos desde mediados del mes de enero

del presente año ha conmo-

cionado a la comunidad inter-

nacional, dentro de los cuales

se encuentran países de la

CAN y particularmente el

Perú, socio comercial natural

de dicho país. Esta medida

fue decretada a fin de defen-

der la balanza comercial muy

fuertemente golpeada por la

actual crisis financiera mun-dial, la caída del precio del

petróleo y los menores envíos

de remesas de los ecuatoria-

nos en el extranjero[1].

Diversos gremios del sector

importación de Ecuador[2]

han mostrado de alguna for-

ma la aceptación de esta me-

dida; muestra de ello es que

el 16 de enero del 2009 se suscribió un Acuerdo Volun-

tario entre el Gobierno del

Ecuador y varios grupos de

importadores representativos

a nivel nacional, a fin de Sal-

vaguardar la Balanza de Pa-

gos. En este documento, las

partes reconocen la necesidad

de restringir las importacio-

nes para aplacar las secuelas

de la crisis mundial, y sus

efectos nocivos en la eco-nomía de dicho país.

En contraparte a las opiniones

favorables, existe otro sector

que señala que tales medidas

fomentarán el contrabando,

generará desempleo y afec-

tará a los consumidores pues

en la práctica deberán com-prar más caro.

Génesis de una medida

La tradición proteccionista en América Latina tiene larga

data. A partir de las ideas de

Raúl Prebisch, quien fuera el

principal promotor de la teor-

ía de la dependencia, se dio

impulso a los programas de la

CEPAL desde los años cin-

cuenta hasta fines de los años

setenta y, en Ecuador, durante

la dictadura militar del Gene-

ral Rodríguez Lara, periodo en el cual adquirió protago-

nismo la Junta Nacional de

Planificación.

Con los años, los intentos de

insertar a Ecuador en un mun-

do globalizado han sido mer-

mados por una visión protec-

cionista que ha impedido en-

tre muchas cosas avanzar en

el TLC con EEUU, pues al

estimar conveniente la auto-suficiencia alimentaria -entre

muchos otros detalles-, se

cobran aranceles y se contro-

lan precios de los bienes de

determinados productos a fin

de proteger a determinadas

industrias.

Es así que, incluso antes de la

decisión de imponer salva-

guardias a la importación, en

noviembre de 2008, el Conse-

jo de Comercio Exterior e

Inversiones (Comexi) de

Ecuador ya había incrementa-

do el valor de los aranceles para 940 subpartidas arance-

larias con la finalidad de fre-

nar la salida de divisas desde

aquel país. Entre los produc-

tos a los cuales se les cobrará

más impuestos están las ga-

lletas, los confites, los pavos

y la mantequilla. El Comexi

calcula que con esta medida

el Fisco recaudará poco más

de USD 85,5 millones. [4]

Según el actual régimen, el

sector externo sufriría los

mayores impactos producto

de la crisis financiera interna-

cional. Así, el mandatario

Rafael Correa criticó que los

ecuatorianos hayan importado

unos USD 1 200 millones en

bienes suntuarios entre enero

y octubre de 2009.

Esta medida se dio bajo un

contexto de repunte de las

importaciones durante los

primeros 10 meses del 2008,

pues se habían gastado USD

1 000 millones adicionales

para comprar bienes de con-

sumo respecto al mismo per-

íodo del año anterior. Es más,

solo en octubre, Ecuador im-

portó USD 1 938 millones,

equivalente a un 38% más

que lo registrado en octubre

del 2007.

[1] Adicionalmente, se incluye como

argumento la depreciación de las

monedas de varios socios comercia-

les.

[2] La decisión del gobierno fue

acordada con varios gremios empre-sariales importadores. Se acordó

reducir entre 30% y 35% las importa-

ciones de unas 300 partidas, así como

aumentar los aranceles para otras 300

subpartidas. Asimismo, los empresa-

rios se comprometieron a conservar

en lo posible los puestos de trabajo

para evitar un alza del desempleo y

subempleo, la estabilidad de precios y

apoyar los esfuerzos del gobierno

para combatir el contrabando. Es

decir, dicho sector empresarial se

comprometió a hacer sacrificios.

[3] Fundador del „estructuralismo latinoamericano‟. Desarrolló la

„teoría de la dependencia‟ junto a

Hans Walter Singer, en la cual expli-

caba que la problemática latinoameri-

cana se basaba en la dependencia de

las exportaciones de materias primas

hacia los países del primer mundo.

Dificultando así las posibilidades de

desarrollo. Proponía combatir tal

situación mediante la estrategia esta-

tal de Industrialización por sustitu-

ción de importaciones en la que los

países latinoamericanos debían cerrar

sus mercados, promoviendo su pro-

ducción interna a fin de construir una

clase media que fomente el dinamis-

mo del mercado interno.

[4] Sobre la recaudación que se ob-

tendría por la subida de aranceles, los

críticos señalaron que la cifra de USD

85,5 millones en recaudación palide-cen frente al déficit de USD 2 359

millones proyectado aún con un barril

a $85.



La preocupación del Estado

ecuatoriano por el aumento de

la importación de bienes de

consumo es evidente. Por ello,

no es raro que las medidas pro-teccionistas que viene impo-

niendo sean parte del programa

del reelegido presidente Rafael

Correa. De este modo, la hoja

de ruta del gobierno ecuatoria-

no para fortalecer al sector

comercial incluye, además de

poner frenos a las importacio-

nes, la aplicación de salvaguar-dias agrícolas y el aumento del

Impuesto a los Consumos Es-

peciales (ICE).

Asimismo, dicho Gobierno

también busca, a largo plazo,

aplicar medidas complementa-

rias destinadas a depurar las

importaciones. Así, se encuen-

tran en proyecto elaborar nor-

mas técnicas y medidas fitosa-

nitarias.

1 Evolución de la Balanza de Pagos Global de Ecuador

(En miles de millones US$)

-2,500.0

-2,000.0

-1,500.0

-1,000.0

-500.0

-

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2,500.0

02-I 02-III 03-I 03-III 04-I 04-III 05-I 05-III 06-I 06-III 07-I 07-III 08-I 08-III

Fuente: Banco Central de Ecuador

Elaboración: ICD-PERÚ

De la ilustración anterior se

aprecia que efectivamente,

entre el último trimestre del

2008 y el primer trimestre del

2009, la balanza de pagos ecuatoriana ha sido negativa lo

cual ha significado un mayor

financiamiento para cubrir di-

cho déficit en base a las reser-

vas internacionales en poder

del Banco Central. Asimismo,

se han acumulado atrasos en

los pagos de las deudas exis-

tentes.

Salvaguardias como defensa

de la balanza de pagos Bajo las circunstancias antes

descritas, el gobierno ecuato-

riano decidió introducir una

combinación de medidas, com-

patibles con la normatividad de

la OMC, a fin de corregir el

desequilibrio existente de la

balanza de pagos. [5]

Es decir la jurisprudencia de la

OMC permite el establecimien-

to de medidas de emergencia como las salvaguardias de ma-

nera temporal a fin de restable-

cer el equilibrio de la balanza

de pagos de forma sólida y

duradera, lo cual está regulado

en los Artículos XII y XIIIB

del GATT. [6]

Así en el artículo XIIIB del

GATT se establece la posibili-

dad de que una Parte Contra-

tante del antes mencionado

acuerdo, cuando experimente

dificultades para equilibrar su

balanza de pagos y requiera

mantener la ejecución de su

programa de desarrollo econó-

mico, pueda limitar el volu-

men o el valor de las mercanc-

ías de importación, a condi-

ción de que las restricciones

establecidas no excedan de los

límites necesarios para opo-

nerse a la amenaza de una

disminución importante de sus

reservas monetarias o detener

dicha disminución.

Es decir que tales restricciones

a las importaciones no deben

exceder lo necesario para:

Prevenir la amenaza inmi-

nente de una posible dismi-

nución de las reservas inter-

nacionales o, para poner fin a

una grave disminución de las

mismas.

Lograr una tasa razonable de

aumento de sus reservas, en caso de una parte con muy

bajo nivel de reservas mone-

tarias.

[5] A través de la Resolución 466-

2 0 0 9 d e l C o me x i : h t t p : / /

www.comexi .gov.ec/ re so_doc s/

registro512salvaguardiaaranceles.pdf

[6] Es el acrónimo de General Agree-

ment on Tariffs and Trade (Acuerdo

general sobre comercio y aranceles).

http://www.comexi.gov.ec/reso_docs/registro512salvaguardiaaranceles.pdf





De esta manera, las partes que

aplicarían las medidas de sal-

vaguardias se comprometen a:

Evitar daños innecesarios a

los intereses comerciales o

económicos de cualquier

otro miembro de la OMC.

No impedir injustificada-mente la importación de

cualquier descripción de las

mercancías en cantidades

comerciales mínimas de la

exclusión de los que pue-

dan menoscabar el comer-

cio de los canales regulares.

No impedir la importación

de muestras comerciales o

impedir el cumplimiento de

las patentes, marcas, dere-

chos de autor, o procedi-

mientos similares.

Asimismo, mediante el

“Entendimiento relativo a las

disposiciones del Acuerdo

General sobre Aranceles

Aduaneros y Comercio de

1994 en materia de Balanza de Pagos”, de la OMC, se aclaran

las disposiciones aplicables

para el establecimiento de

salvaguardias por balanza de

pagos, procedimientos para la

celebración de consultas, no-

tificación, documentación y

conclusiones de las consultas.

También la normatividad de la

Comunidad Andina de Nacio-

nes (CAN) otorga la facultad que cualquiera de sus miem-

bros pueda adoptar medidas

para corregir el desequilibrio

de su balanza de pagos, inclu-

sive, con el carácter de medida

emergente (Decisión 563), así

como permite a los países

miembros exceptuarse tempo-

ralmente de los compromisos

asumidos en el Programa de

Liberación y establece los pro-

cedimientos para su aplicación al comercio intrasubregional

(Decisión 389).

Considerando la normatividad

anterior y el déficit severo que

habrá en la balanza de pagos

del Ecuador para el 2009

(previsto por el Banco Central

del Ecuador), se ha visto con-

veniente la inmediata reduc-

ción de las importaciones por

un monto de USD 2 169 millo-nes, con el objetivo de equili-

brar el sector externo y conser-

var el equilibrio macroeconó-

mico necesario para lograr un

crecimiento suficiente y sus-

tentable de la economía para el

vecino país del norte.

2 Evolución de las Exportaciones, Importaciones y Balanza Comercial del Ecuador

(En miles de millones US$)



-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

0.00

500.00

1,000.00

1,500.00

2,000.00

2,500.00

E 0

6 M M

J S N

E 0

7 M M

J S N

E 0

8 M M

J S N

E 0

9 M M

Exportaciones Importaciones Balanza Comercial

Se observa que a partir de se-

tiembre del 2008, las importa-

ciones totales medidas en valor

FOB han tendido marcadamen-

te al alza e inclusive, superan a

las exportaciones totales desde

setiembre de dicho año. De

esta manera la balanza comer-

cial fue negativa desde ese mes

hasta marzo de 2009, 2 meses

después de haber sido implan-

tada la medida de salvaguardia.

Ello, debido a la significativa

reducción de las exportaciones

de dicho país, como conse-

cuencia de la caída de las ex-

portaciones petroleras, así co-

mo de las exportaciones no

tradicionales.



Los problemas de la balanza

de pagos en Ecuador

El déficit en la balanza de pa-

gos tiene diferentes interpreta-

ciones económicas. Desde el enfoque contable, ésta es vista

como el número de dólares que

sale de un país (caso Ecuador)

es mayor al que entra. La bre-

cha originada por este evento

es normalmente cubierta por

las reservas internacionales

netas (RIN), que a su vez se

encuentran compuestas por

capital nacional, producto del

ahorro público y privado gene-

rado por los superávit de ingre-sos sobre egresos en las tran-

sacciones cambiarias del país

con el resto del mundo.

Desde el punto de vista de la

política monetaria, la amenaza

de una caída en las RIN de

Ecuador ha disminuido la capa-

cidad de respuesta del Banco

Central ante “riesgo de conta-

gio” de la actual crisis financie-ra. El riesgo involucrado afecta

principalmente al sector banca-

rio, dado que un déficit en la

Balanza de pagos dejaría con

menos recursos para el finan-

ciamiento del sector privado

como público, lo cual significa

que el Banco Central tiene me-

nor holgura para usar mecanis-

mos de intervención en el mer-

cado de dinero [7]. Es decir, se

ve forzado a tomar medidas de expansión monetaria para evi-

tar problemas de liquidez en el

sistema financiero. Por otro

lado, la reducción de las RIN

hace más probable la quiebra

del sistema bancario ya que el

Banco Central juega el rol pres-

tamista de última instancia,

más aún en una economía com-

pletamente dolarizada; esto se

debe al principio de que Ecua-dor no puede emitir dólares. Lo

explicado quedaría sin sustento

si no se conoce el respaldo teó-

rico o conceptual de cómo una

economía como Ecuador puede

ser afectada por la presencia de

una mayor fragilidad financie-

ra.

La discusión académica que

existe en torno de la capacidad

que tienen los mercados finan-

cieros de exacerbar la actividad

económica ha ido convergiendo

en esa dirección. En un primer

momento, los teóricos del ciclo

real [8] y los primeros clásicos,

restaron importancia al sistema

financiero argumentando la

posibilidad de mercados per-

fectos en línea con los precep-tos de Walras [9]; luego en las

décadas recientes, el desarrollo

de la economía de la informa-

ción permitió introducir merca-

dos imperfectos de capitales

que explicaban mejor el com-

portamiento de dicho sector en

torno al ciclo económico. Adi-

cionalmente, Argandoña et al.

(1999) explica que el supuesto

de los desequilibrios en los mercados ha sido el factor prin-

cipal que justifica la existencia

de los ciclos económicos en la

teoría neokeynesiana, por lo

que los precios y salarios se

mantienen fijos a corto plazo y

los agentes realizan intercam-

bios a precios y salarios que no

son de equilibrio, donde los

mercados no se limpian o vac-

ían. En consecuencia, una per-

turbación nominal agregada, normalmente de demanda, ge-

nera efectos reales duraderos

dado que la economía presenta

imperfecciones en los merca-

dos, las cuales se acentúan en

el corto y mediano plazo y que

hacen eficaces y/o justifican

políticas de estabilización.

Por el lado de la política fiscal,

las causas que originan un in-cremento acelerado de las im-

portaciones y con ello una ma-

yor caída en la cuenta corrien-

te, tienen su origen en el incre-

mento exacerbado del gasto del

estado en la economía o la falta

de ahorro privado; esto último

es también interpretado como

un desahorro (tendencia defici-taria) por parte del Estado

Ecuatoriano. Por tanto, una

medida alternativa es la reduc-

ción del gasto del gobierno; sin

embargo, la situación de crisis

actual ha llevado a muchas

economías a proponer medidas

a favor de aumentar el gasto

por lo que contraviene pensar

que esta pudiera haber sido la

alternativa del gobierno del

presidente Correa antes de apli-car las medidas de salvaguardia

para las importaciones a su

país. Con un mayor detalle, el

gobierno ecuatoriano pasó de

un superávit de 0.6 % del PBI

en el 2007 a un déficit de -

1.8% del PBI en el 2008, con-

centrándose principalmente en

los últimos tres meses del año

pasado, acumulando para el

mismo un saldo negativo de -1 697.6 millones de dólares,

equivalente al déficit en cuenta

corriente.

Juntando las posiciones de la

política fiscal y monetaria, un

aumento del déficit de cuenta

corriente de Ecuador debe ser

financiado o aplacado, a través

de los activos que los ecuato-

rianos poseen en el exterior y/o

incrementando la deuda de los agentes de dicho país, considé-

rese el sector privado o el go-

bierno; esto a su vez reduce la

capacidad de conseguir nuevos

financiamientos dado que una

economía más endeudada corre

el riesgo de dejar de ser sujeto

de crédito. Ello, afecta princi-

palmente al gobierno, dado que

una menor capacidad de endeu-

damiento genera mayores pre-siones para disminuir el gasto y

con ello incumplir el cometido

que posee la política fiscal en sí

misma.

[7] Entre los instrumentos más

usados son el encaje y la tasa de

interés de referencia.

[8] Se les conoce así a los economis-

tas que postulan la idea de que sólo

los cambios en la tecnología pueden explicar cambios en la economía.

Entre sus principales exponentes se

encuentran Kyndland y Prescot

(1972) que desarrollan el trabajo

seminal, dicha literatura establece un

enfoque típico para el análisis del

ciclo en un modelo de equilibrio

general con agentes que forman sus

expectativas de manera racional,

asociado con una contrastación

empírica entre la evolución de la

economía real y el equilibrio artifi-

cial del modelo económico.

[9] Se conoce como aquel en el que no existe desempleo involuntario de

los recursos, puedan ser estos em-

pleados, o capacidad instalada.



Si bien es cierto, pero no justi-

fica la situación actual, la caí-

da del precio del petróleo jugó

un rol importante en los ingre-

sos del Estado ecuatoriano, por lo que no debió aumentar

la capacidad de gasto más allá

de las fronteras de lo conser-

vador. Es poco sensato pensar

que el rally en el precio del

petróleo sería estable en el

mediano y largo plazo, más

aun, basar una estrategia de

estabilidad y desarrollo en

base a un solo producto.

El comercio exterior en

Ecuador y la dependencia

del dólar

El mercado de monedas ha

sufrido grandes trastornos

desde mediados del 2008, la

caída de Lheman Brother‟s

Inc. [10] en septiembre pasado

cambió la tendencia de la va-

lorización del dólar como re-

serva de valor. Paulatinamente

y de forma generalizada, la gran mayoría de monedas se

depreciaron frente al dólar.

Ello, condujo a una pérdida

generalizada de la competitivi-

dad de las exportaciones de

Ecuador, incentivando por

otro lado las importaciones.

¿De qué países importan más?

De enero a junio de este año,

Estados Unidos representa el

principal proveedor de la eco-

nomía ecuatoriana, alcanzando el 23.6% del total importado

de bienes no petroleros y el

14% de los bienes petroleros;

por lo que la competitividad

debida al tipo de cambio de las

exportaciones estadounidenses

a Ecuador debió haberse man-

tenido constante. Colombia,

que vende el 11.5% de los

productos no petroleros que

importa Ecuador, si tuvo una

depreciación significativa de su moneda respecto al dólar.

En la parte superior derecha

de la ilustración 2, se observa

que desde mediados del 2008

hasta el primer trimestre del

presente, el peso perdió valor.

Las importaciones provenien-

tes de Venezuela, no han sido

un peligro en términos nomi-

nales para la balanza comer-

cial de Ecuador.

Es claro que en el corto plazo

una apreciación o deprecia-

ción del tipo de cambio no

genera comportamientos ex-

plosivos en la balanza comer-

cial, dado que los contratos

toman tiempo en definirse y

ejecutarse.

¿A qué países exportan más?

En lo que respecta al compor-

tamiento de las exportaciones

ecuatorianas, éstas están diri-

gidas básicamente al mercado

estadounidense y se subdivi-

den en un 46% de exportacio-

nes petroleras y un 54% de

exportaciones no petroleras.

Lo que se comprueba con ello,

es la gran dependencia del

precio del petróleo, siendo

este factor determinante para

los resultados que se obtengan

en su balanza comercial. Sin

embargo, debido a la aprecia-

ción del dólar desde hace me-

ses atrás, con respecto a las

demás monedas la competiti-

vidad de las mismas se han

visto mermadas. En la parte

superior izquierda de la ilus-

tración 2, se observa el com-

portamiento apreciatorio del

dólar entre sus principales

socios comerciales como Esta-

dos Unidos, Colombia y paí-

ses de la Unión Europea.

[10] Principal Banco de Inversión

de los Estados Unidos.

3 Principales socios comerciales de Ecuador



Importaciones

Petroleras

(14%)

No-Petroleras

(86%)

EEUU 38.7% 23.6%

Venezuela 21.8% 1.1%

Colombia 6.2% 11.5%

China 0.3% 8.6%

Resto 33.0% 55.3%

Exportaciones

Petroleras

(46%)

No-Petroleras

(54%)

EEUU 51.5% 24.1%

Colombia 0.4% 9.6%

Rusia 0.0% 9.5%

Italia 0.0% 9.0%

Resto 48.1% 47.9%



Las medidas impuestas por

Ecuador

En base a los problemas que ha

tenido Ecuador en su balanza de pagos, el gobierno ecuatoriano

optó por la salvaguardia para

evitar la salida de divisas, al

restringir las importaciones en

dicho país. En tal sentido, la

Resolución 466 del COMEXI

estableció los siguientes tipos

de salvaguardia a aplicar:

Un recargo arancelario adi-

cional que varía de 30% a

35%. Este tipo de salvaguar-

dia se aplica a 73 subpartidas

arancelarias.

Un recargo arancelario es-

pecífico que se aplica al cal-zado (USD 10 por par), a la

cerámica (c$10 por Kg neto),

a los textiles (USD 12 por Kg

neto). Dicha modalidad de

salvaguardia se aplica a 283

subpartidas arancelarias.

Una restricción cuantitativa

en valor, que oscila entre 65%

y 70% del valor CIF registra-

do en la importación de cier-

tos productos en el 2008, a fin

de sólo importarse hasta di-

chos porcentajes. Este tipo de

salvaguardia se aplica a 248

subpartidas arancelarias.

Tales medidas tuvieron que ser

analizadas en la CAN a fin de

autorizarlas y legitimarlas;

habiendo quedado demostrada

la situación de desequilibrio de

la balanza de pagos global de

Ecuador por los motivos men-

cionados previamente. Por ello

a finales de marzo de 2009,

mediante Resolución 1227, la

Secretaría General de la CAN

autorizó a Ecuador la aplicación de las medidas de salvaguardia,

pero sin eliminar las preferen-

cias andinas de las que gozan

los países miembros de este

bloque frente a terceros hasta el

31 de enero del 2010. [11]

De otro lado, en junio de 2009,

el Consejo de Balanza de Pagos

de la OMC dio su visto bueno a

Ecuador en la adopción y la aplicación de estas medidas

luego de una evaluación de las

razones técnicas que las justifi-

caban [12]. Este respaldo se

logró una vez que Ecuador se

comprometiera a realizar cam-

bios al sistema de aplicación de

la medida, específicamente en lo que se refiere al traslado de

ciertas subpartidas que estaban

recibiendo cupos para el ingreso

de la mercadería a la lista de los

productos que deben pagar

aranceles. Se acordó un plazo

máximo hasta setiembre para

proceder con los compromisos.

Es importante señalar que con

esta salvaguardia, el Perú vería

afectado parte importante de su oferta exportadora que com-

prende las categorías de alimen-

tos y bebidas, cosméticos, higie-

ne y limpieza, bisutería, calza-

dos, neumáticos, automotores,

electrodomésticos, entre otros.

Sin embargo, las últimas cifras

publicadas en el Banco Central

de Ecuador señalan que el Perú

es el país miembro de la CAN

menos afectado por la salva-guardia. Es más, las importacio-

nes de productos peruanos se

han incrementado 18% entre

enero y junio de 2009 respecto

4 Devaluación de monedas de principales socios comerciales

Fuente: Yahoo Finance


"Una mayor devaluación de las mo-nedas de los principales socios co-

merciales respecto al dólar, genera

mejores oportunidades a los impor-

tadores ecuatorianos".

RUBLO -RUSIA

EURO - EUROPA

[11] Ello se dio en un contexto en

que días antes Ecuador manifestó

la posibilidad de retirarse del

bloque andino si la comunidad

fallaba en contra de la decisión

ecuatoriana adoptada.

[12] La OMC tuvo consideración

con Ecuador por su situación

especial de dolarización y ausencia

de una política cambiaria indepen-

diente para resolver desequilibrios

de esa naturaleza

PESO COLOMBIANO-COLOMBIA



5 Importaciones ecuatorianas provenientes de países de la CAN

(Millones US$ CIF)



Cabe señalar que en julio de

2009, Ecuador comenzó a

aplicar una salvaguardia cam-

biaria a las importaciones de

productos colombianos, debi-do a la devaluación de la mo-

neda colombiana que estaba

afectando las exportaciones

ecuatorianas, el comercio y la

competitividad frente a Co-

lombia.

Dicha salvaguardia tiene

carácter temporal de un año y

afectará la importación de

1360 subpartidas de las que

aproximadamente el 85% ex-perimentarán una subida de

entre 20% y 30%. Los princi-

pales productos que se verán

afectados pertenecen al sector

del automóvil, las prendas de

vestir, los productos de aseo,

el papel y los dulces.

¿Es malo tener déficit de

balanza de pagos?, un poco

de historia

En Ecuador, el déficit de la balanza de pagos se debió en

gran medida al déficit de la

balanza comercial registrado

en los últimos meses. Así,

durante el último trimestre del

2008 y el primer trimestre del

2009, las importaciones super-

aron a las exportaciones en

más de 25%. Por ello, las me-

didas de salvaguardias im-

puestas en Ecuador buscan

impedir la salida de divisas al restringir las importaciones.

Bajo tales circunstancias,

cabría preguntarse si es malo

tener un déficit de balanza

comercial.

Tener balanza comercial defi-

citaria implica superávit en la

cuenta de capitales[13]. Según

el historiador económico, Mi-

chael Bordo[14], los déficits

comerciales acompañaron el desarrollo económico en paí-

ses como Argentina, Australia,

EE.UU. y Canadá a fines del

siglo XIX y principios del

siglo XX. Las características

principales de estos países

eran que estaban provistos de

abundante tierra y fuerza labo-

ral. Es más en términos de

ingreso per-cápita, éstos no

eran, del todo, países pobres

con abundante mano de obra, pero la escasez de capital así

como de mano de obra en rela-

ción a la tierra fueron absorbi-

das por los grandes flujos de

ambos factores (capitales y

mano de obra)[15] que se dio

en aquellos años.

[13] Lo cual no ocurrió exacta-

mente con Ecuador pues su cuenta

de capital y financiera se ha encon-

trado en negativo en el último

trimestre de 2008 y primer trimes-

tre de 2009 al haber significado

una mayor salida que entrada de

divisas .

[14] Bordo Michael, Historical

Perspective on Global Imbalances,

NBER WORKING PAPER SE-

RIES. Working Paper 11383.

Ht tp: / /www. nbe r.o rg/pa per s/

w11383

[15] Maurice Obstfeld y Alan

Taylor Global Markets: Integra-

tion, Crisis and Growth, 2004. Cambridge University Press: Pag.

243.

6 Déficit en la balanza de pagos como porcentaje del PBI

Fuente: Bordo (2005)

Elaboración: ICD-

País Ene-Jun 2008 Ene-Jun 2009 Var.%

Bolivia 7.2 5.3 -26%

Colombia 814.9 734.6 -10%

Perú 256.8 302.4 18%

CAN 1,078.8 1,042.4 -0.2



Es importante señalar que

existió una gran movilidad de

capital durante el periodo pre-

vio a 1914 (año en que inicia

la Primera Guerra Mundial): el capital de los países des-

arrollados de aquel entonces

era destinado a aquellas regio-

nes en vías de desarrollo, pues

tales países requerían bastante

capital para salir del subdes-

arrollo. Inclusive, Maurice

Obstfeld indica que algunos

países no eran países como

tales sino que eran colonias y

que los flujos de inversión se

realizaban intraimperio. Ejem-plo de ello, las colonias ingle-

sas de Australia, Nueva Zelan-

da, Singapur y Hong Kong.

De hecho durante los años

previos a 1914, en el cual el

sistema monetario en la ma-

yoría de países se regía por el

patrón oro y como se puede

observar en el siguiente gráfi-

co, existió una gran transfe-

rencias de capital, que compa-

rado con el sistema monetario

actual, no existe mayor dife-

rencia en los niveles máximos

alcanzados.

7 Vista estilizada de la movilidad de capital en la historia moderna

Fuente: Obstfeld y Taylor (2003)


Así, una balanza comercial

deficitaria no necesariamente

implica que un país esté retro-

cediendo económicamente. Si

bien en la actualidad el siste-ma monetario se rige bajo la

flotación cambiaria, no se de-

be concluir que un déficit de la

balanza comercial sea algo

negativo. El caso de Estonia,

país que perteneció a la Unión

Soviética, es importante, pues

durante más de una década

tuvo un crecimiento promedio

anual de 7%, mientras que su

déficit comercial promedio fue

de 7.3% del PBI [16].

¿Pueden explicar las expec-

tativas sobre el tipo de cam-

bio un incremento en las

importaciones? Otro punto

de vista En este análisis de política

(poner salvaguardias a las

importaciones ecuatorianas)

podemos preguntarnos,

además, si las expectativas del

tipo de cambio tienen algún

efecto temporal sobre la balan-

za de cuenta corriente. Esta

postura no es tan lejana en el

ámbito académico; la teoría

del ciclo de vida[17]

(Modigliani-Miller, 1958), puede interpretarse como: un

auge en las importaciones

ecuatorianas, con ella un défi-

cit en la balanza comercial y

de cuenta corriente, puede

justificarse temporalmente siempre y cuando se espere

que la apreciación del dólar

sea temporal. En otras pala-

bras, es más barato temporal-

mente comprar más al exterior

mientras el dólar esté caro,

debido a que las contrapartes

recibirán más dinero en su

moneda local por la misma

cantidad de dólares; con ello

tendrán incentivos para redu-

cir sus precios.

[16] Disponible en la página web

del Banco Mundial: http://

www.bancomundial.org/ .

[17] El punto de partida del mode-

lo del ciclo de vida es la hipótesis

de que las decisiones de las fami-

lias sobre el consumo y el ahorro

reflejan, a través del tiempo, un

intento más o menos consciente

para lograr la distribución del

consumo uniforme durante el ciclo

de vida, condicionada a la restric-

ción de acumulación de recursos

durante toda su vida. Este hecho

puede es extendido al comporta-

miento de los países



Sin embargo, los contratos de

importación-exportación tie-

nen un periodo de vigencia y

no son renovados fácilmente,

por lo que una apreciación

temporal del dólar no puede

generar, nuevamente, compor-

tamientos en las importacio-

nes. Por otro lado la existencia

de contratos forward[18]. o

futuro de las divisas reducen

las posibilidades de arbitraje

temporal en periodos tan cor-

tos.

Las justificaciones para impo-

ner salvaguardias en Ecuador

no responden a la realidad,

debido a que la caída de sus

exportaciones fue por la re-

ducción de la demanda de sus

productos a causa de la crisis

actual y de la caída en los pre-

cios del petróleo. Por otro

lado, el aumento de las impor-

taciones se debe a una política

fiscal deficitaria. De esta ma-

nera, el origen del déficit en

balanza de pagos se debe a

una poco cautelosa política

fiscal.

Evaluando el argumento: Un

balance

Las actuales medidas impues-

tas por Ecuador para restringir

la entrada de productos de la

CAN y de otros países del

mundo, son otras de las mues-

tras que puede realizar un go-

bierno, que pensando arreglar

un problema, genera otro y de

mayores magnitudes. Justifi-

cando tales actos como resul-

tado del déficit de su balanza

de pagos, busca equilibrar

dicha situación al impedir una

libre competencia de bienes

importados y extranjeros en

dicho país. Ello, a fin de que

disminuya la salida de divisas

al importar, en tanto las com-

pras a los productores locales

aumentarían, beneficiando

indudablemente a aquellas

industrias relacionadas a los

productos restringidos.

Sin embargo, se olvidan que

en todo el debate, los consu-

midores han sido los menos

escuchados. Si bien es cierto

que las exportaciones de los

diversos socios comerciales de

Ecuador se están viendo afec-

tadas por las limitaciones de

venta en dicho país, el mayor

daño de esta situación se en-

cuentra en el mismo Ecuador.

Con el afán del gobierno de

Rafael Correa de impedir la

salida de divisas, está forzan-

do prácticamente la voluntad

de los consumidores ecuato-

rianos de adquirir productos

nacionales, que inclusive lle-

varía consigo un alza de pre-

cios al asegurar un mercado

cautivo para los productores

locales.

Asimismo, en el contexto ac-

tual, el gobierno ecuatoriano

se encuentra en una encrucija-

da para frenar el gasto fiscal.

Para ello, una de las salidas de

emergencia ha sido frenar la

salida de divisas restringiendo

las importaciones. En el corto

plazo puede ser una salida en

“términos técnicos”, pero que

no es sostenible (dado que

existen plazos en la OMC) ni

éticamente aceptable.

Finalmente, en el Perú esta

situación ha provocado reac-

ciones en el empresariado

exportador, más aun cuando

Ecuador es uno de los princi-

pales destinos de la oferta pe-

ruana de determinados pro-

ductos, llegándose incluso a

proponer que el Perú recurra a

similares medidas como repre-

salia (retaliación). Si bien, en

términos generales, no ha

habido mayor afectación de

las exportaciones peruanas

hacia dicho país, esperemos

que las autoridades locales no

intenten aplicar similares me-

didas como una forma de re-

presalia o ante un eventual

déficit de la balanza de pagos,

pues como se ha visto previa-

mente, no se puede combatir

un problema de largo plazo en

base a medidas de corto plazo.

[18] Es una transacción de cambio

a futuro mediante la cual una

institución se compromete a com-

prar o vender divisas a un tipo de

cambio específico, siendo obliga-

torio para ambas partes


TEORÍA ECONÓMICA

Nuevos Aires en la Teoría

Económica

Jorge Ocampo L

as duras crisis

económicas son sin

duda una gran

oportunidad para

poner a prueba a los paradig-mas de las teorías económica

y financiera, tal y como ocu-

rrió con la Teoría Económica

Clásica (cuyo laissez faire

prevaleció hasta inicios del

siglo XX) que fue cuestiona-

da por Keynes en su famosa

obra “La Teoría General de la

Ocupación, el Interés y el

Dinero” (donde nacieron ide-

as con base psicológica tales

como la “propensión al con-sumo” y el “espíritu animal”),

obra que fue la guía de políti-

ca económica de muchos paí-

ses hasta mediados de los 70‟.

En esa misma década, tras la

crisis del petróleo y la rece-

sión económica, sucedió la

llamada Síntesis Neoclásica

(Samuelson y Hicks), la cual

influenció mucho en la co-

rriente llamada Monetarismo, la que apareció con fuerza

tras los acontecimientos que

pusieron en aprietos los enun-

ciados propuestos por Key-

nes.

Hacia los 90‟ se presentaron

diversas conmociones finan-

cieras (El Efecto Tequila, La

Crisis Asiática, La Crisis Ru-

sa, entre otras burbujas). Pa-

recía que la teoría económica no podía explicar ni solucio-

nar alguna de estas crisis, por

ejemplo, el crecimiento de

valores e índices no parecían

ser explicados por el creci-

miento económico, sino más

bien por otros factores estruc-

turales como: La Internet, la

expansión de “Business

News” [1], el incremento del

grado de materialismo, y otros factores psicológicos.

No es novedad entonces, que

en esta última crisis financie-

ra se pongan en duda algunos

supuestos y teoremas básicos

de la teoría económica tradi-

cional, pues ya existe una

amplia literatura que enfoca

este tema, por ejemplo vemos

titulares como “What went

wrong with economics?” y

“In defence of the dismal science” [2]; artículos que

nos hacen reflexionar la im-

portancia de la conexión entre

las finanzas y la macroeco-

nomía, y exaltan a la Eco-

nomía, como la ciencia que

hasta unos pocos años gozaba

de un ato prestigio por haber

sido capaz de explicar fenó-

menos como el consumo de

droga, el racismo, el sexo y otras formas de conducta

humana [3]. Ahora, tras la

peor crisis en 80 años, La

Economía ha tenido un duro

golpe porque no pudo preve-

nirla, pues el cuestionamiento

a toda su teoría se enfoca en 2

supuestos básicos, los que a

nosotros los economistas nos

enseñaron en cursos introduc-

torios de Microeconomía y

Finanzas: 1. La Relación de Preferen-

cia Racional

2. La Hipótesis de los Mer-

cados Eficientes

Demos un breve repaso histó-

rico de estos supuestos, si

bien la critica viene de hace

años, desde la escuela austria-

ca a los keynesianos, recién

ahora toma fuerza buscando

llegar a un consenso, ya que los supuestos microeconómi-

cos que debe tener la macroe-

conomía son demasiado im-

portantes a la hora de formu-

lar políticas, sobre todo cuan-

do tienen un sustento psicoló-

gico y conductual.

Las personas necesitan plani-

ficar, está en la naturaleza

humana tratar de controlar

nuestro destino, pues nuestra

ventaja sobre otras criaturas

es que podemos hacer conje-

turas sobre situaciones y de

esa manera preveer los resul-

tados en nuestra mente sin

necesidad de sufrir daño algu-

no; por ejemplo cuando da-

mos un duro golpe a alguien

intencionalmente, estamos

seguros de que éste nos lo

devolverá, podemos hacer esa

conjetura sin necesidad de

experimentar el acto, lo cual

sería muy doloroso. Pero en

situaciones de decisión y so-

bretodo económicas, ¿Cómo

podemos saber los resultados

que tendrán nuestras decisio-

nes?, la respuesta es suponer

que los individuos se compor-

tan de manera racional.

[1] Vase Robert Shiller 2006.

[2] Léase por ejemplo los Bestsellers:

Freakonomics, El Economista Camu-

flado.

[3] The economist 16 Julio 2009 / The

Economist 6 Agosto 2009 respecti-

vamente


TEORÍA ECONÓMICA

Y aquí es donde intervienen

los numerosos trabajos de

Paul Samuelson [4], Gerard

Debreu, John Von Neumann

y Kenneth Arrow, quienes contribuyeron en gran medida

con la teoría económica con-

temporánea, al desarrollar

modelos de equilibrio basa-

dos en comportamientos ra-

cionales, incorporando mode-

los matemáticos. ¿Por qué

modelos matemáticos?, pues

porque la matemática es una

ciencia exacta que utiliza el

método lógico racional en la

resolución de problemas, lo cual contribuiría a formalizar

todo el pensamiento económi-

co planteado hasta la época, y

precisamente lo que estos

economistas buscaban era

predecir el comportamiento

de los individuos racionales,

ya que estos no pueden come-

ter incoherencia en sus deci-

siones [5]. Otra razón para la

formalización matemática de la economía fue que en la

década de los 30‟ el Positivis-

mo ejercía una influencia

notable, pues recordemos que

el positivismo defiende el

Monismo Metodológico, el

cual afirma que hay un sólo

método aplicable a todas las

ciencias y exige una formali-

zación matemática a toda

corriente que quiere ser lla-

mada ciencia, razón por lo que en la Economía se intro-

dujeron términos y métodos

que permiten maximizar u

optimizar recursos, aplicán-

dose los mismos principios

estadísticos-matemáticos que

rigen la termodinámica.

Haciendo un repaso breve de

lo que nosotros los economis-

tas vimos en nuestros cursos introductorios de Microeco-

nomía, veremos lo comentado

con respecto a los supuestos

de racionalidad en la teoría

microeconómica, para luego

dar paso a la otra hipótesis

cuestionada.

La Base de Todo: Las Pre-

ferencias del Consumidor

No ahondaremos mucho en los términos matemáticos que

se requieren, pero si es nece-

sario recordar lo básico de

estos supuestos (el lector

familiarizado con estos térmi-

nos puede obviar su lectura)

La preferencia del consumi-

dor como sabemos es denota-

da por ≥, esta es una relación

binaria sobre un conjunto de

alternativas digamos “X”,

permitiendo comparar las alternativas x,y ε X. Esta rela-

ción la podemos interpretar

así:

x ≥y : “x es débilmente pre-

ferido a y”

x>y : “x es estrictamente pre-

ferido a y”

x~y : “x es indiferente a

y”↔y≥x y x≥y

La hipótesis de racionalidad se basa en 2 supuestos bási-

cos de la relación de preferen-

cia ≥

Completitud : Para todo

x,y,z ε X, tenemos que x>y ó

y>x ó ó ambos

Transitividad : Para todo

x,y,z ε X si y>x y x>z

entonces y>z

El supuesto de que ≥ es com-

pleto nos dice que el consu-

midor puede hacer la compa-

ración entre 2 bienes o alter-

nativas, el supuesto de transi-

tividad establece que las elec-

ciones del individuo son in-

ternamente coherentes y pue-

de estudiarse empíricamente.

Convexidad: La relación

de preferencia ≥ sobre X es

convexo si para cada x ε X. el conjunto del contorno su-

perior {y ε X: y>x}es con-

vexo, es decir si y>x y z>x

entonces ay+(1-a)z≥x para

todo a ε [0,1].

Continuidad: La relación de

preferencia ≥ es continua.

Nos dice que las preferencias

del consumidor no puede

exhibir saltos.

A partir de estos axiomas se

puede derivar una función de

utilidad que represente numé-

ricamente las preferencias de

los consumidores, sólo si

estas preferencias cumplen

los axiomas mencionados.

Fue el economista francés

Gerard Debreu[6] quien esta-

bleció un teorema en el cual

cualquier relación de prefe-rencia se puede representar a

través de una función de utili-

dad.

¿Y la Incertidumbre?

La teoría económica se basa-

ba en la idea que los indivi-

duos toman decisiones en un

entorno en el que no hay in-

certidumbre, es decir que

cuando compran bienes saben

exactamente lo que obtienen

y la utilidad que estos les

reportan. Esta situación no es

tan real, puesto que algunos

bienes se parecen a juegos o

loterías cuyo resultado es

incierto; por ejemplo, las

apuestas, juego de dados,

compra de seguros, transac-

ciones en la bolsa de valores,

no garantizan ningún resulta-

do determinado.

Es así que Von Neumann,

matemático brillante por ex-

celencia y O. Morgenstern

(1947)[7] dan forma axiomá-

tica al comportamiento del

individuo ante una decisión

con riesgo, pues desarrollaron

modelos matemáticos para

examinar la conducta econó-

mica del individuo en condi-

ciones económicas de incerti-

[4] Foundatios of Economic Analysis ,

1947

[5] Ver por ejemplo “The black swan”

de Nassim Nicholas Taleb ,2008

[6] The Theory of Value: An axiomatic

analysis of economic equilibrium, 1959

[7] Theory of Games and Economic

Behaviour, John Von Neumann y O.

Morgenstern , 1947


TEORÍA ECONÓMICA

Dumbre. Dado que la hipóte-

sis de que los individuos

deciden en las situaciones

inciertas basándose en la uti-

lidad esperada parecía intuiti-

vamente razonable, ambos

autores demostraron que ésta

hipótesis podría derivarse de

los axiomas más básicos de la

conducta racional, y así die-

ron origen al Teorema de la

Utilidad Esperada (TEU), el

desarrollo de tal teorema im-

plicó una formalización me-

diante axiomas ya familiares

para la teoría económica

(continuidad, independencia,

completitud) cuya practicidad

podemos encontrar por ejem-

plo en las decisiones de inver-

tir en proyectos riesgosos ó

decisión en tomar un seguro.

La Teoría del Juego nació

también con Von Neumann,

cuando decidió crear una te-

oría del Póker, él se preguntó si podrían las matemáticas

descubrir el secreto del Póker,

pensó que si uno quería en-

contrar una teoría que expli-

que la vida entonces debería

comenzar con una teoría que

pudiera explicar el póker, que

resultaba ser el juego humano

de los secretos y las mentiras.

Su objetivo era llevar las ma-

temáticas a las ciencias socia-les y para ello utilizó la eco-

nomía, puesto que las decisio-

nes económicas racionales

podían ser moldeadas usando

las matemáticas.

En un principio, la Teoría del

Juego constituye solo un caso

especial de la teoría de la

elección racional, pero en la

práctica los teóricos de juegos deben tener presente las pe-

queñas irracionalidades

humanas, así estos deben

comprender el comporta-

miento racional y la peculiari-

dades humanas. ¡Alguien

Tenía que Aguar la Fiesta!

Toda la formalización y su-

puestos básicos planteados,

fueron cuestionados más tar-

de por los mismos economis-

tas, entre ellos Friedrich

Hayek y Herbert Simon, am-

bos ganadores del Premio

Nobel de Economía. Por

ejemplo Hayek en su discurso

en la entrega del Nobel dijo:

“Nuestra capacidad para pre-

decir se limitará a... carac-

terísticas generales de los

eventos que se esperan y no

incluyen la capacidad de pre-

decir eventos particulares

individualmente.... Sin em-

bargo, me interesa mucho

recalcar que todavía podre-

mos formular pronósticos

susceptibles de ser refutados

y que por lo tanto tienen una

importancia empírica....

Sin embargo, el peligro que

quiero advertir es, precisa-

mente, la creencia de que

para que una pretensión sea

aceptada como científica, es

necesario lograr más.

Por este camino se llega a la

charlatanería y a cosas peo-

res. Confieso que prefiero el

conocimiento verdadero aun-

que imperfecto...

a una pretensión de conoci-

miento exacto que es proba-

ble sea falso”.

Era de esperarse una crítica

por parte de Hayek, pues co-

mo uno de los máximos re-

presentantes de la Escuela

Austriaca, rechazaba los

métodos matemáticos en la

Economía, pues sus seguido-

res ahondaron en los funda-mentos epistemológicos de

las Ciencias Naturales, de la

Matemática y de las Estadísti-

cas, dándose cuenta del error

de recurrir a la modelización,

ello concuerda con lo que

también pensaba J. Maynard

Keynes (también matemático

destacado) quien señaló los

errores de la Economía Ma-

temática.

Por otro lado Herbert Simon,

quien acuñó el término

“Bounded Rationality”, se

esforzó en definir a la Ciencia

Económica como una ciencia

de la elección, para ello su

trabajo se basó en procesos

psicológicos de la toma de

decisiones, pues él afirma que

a una persona le es muy cos-

toso tratar de optimizar su soluciones (en cuanto a in-

formación y habilidad de pro-

cesamiento de todas las alter-

nativas) y para ello se involu-

cran en algo que él llama sa-

tisficing, una alternativa a la

optimización en la que los

individuos toman decisiones

simplemente satisfactorias y

no necesariamente óptimas.

Como era de esperarse, el

TEU de Von Neumann tam-

bién encontró la crítica por

parte del economista francés

Maurice Allais[8], quien en

un artículo de 1953 muestra

un contraejemplo que viola el

Axioma de la Independencia

del TEU; lo que se enuncia en

el Axioma de la Independen-

cia es que dada 2 alternativas

de riesgo, en donde una es

preferida a otra, esta relación

no se altera si incluimos una

[8] Para mayores detalles ver por ejem-

plo “Microeconomic Theory” - Mas-

Colell, Whinston, and Green, Cap. 6


TEORÍA ECONÓMICA

mixtura con otra tercera, es

decir que la relación se man-

tiene independientemente de

otra tercera alternativa. Pues

en su ejemplo Maurice Allais, demostró la inconsis-

tencia del axioma de la inde-

pendencia que proponen Von

Neumann y Morgenstern,

pues la elección entre una

alternativa riesgosa y otra, no

sólo depende de los resulta-

dos esperados, sino de la

manera en que estas le son

presentados y del grado de

riesgo que cada una involu-

cra, es decir que el comporta-miento individual ante la

incertidumbre no siempre se

adecua a lo previsto por la

TEU y que el comportamien-

to humano parece más com-

plejo y contradictorio de lo

que el teorema propone.

Si bien los economistas ten-

ían en el teorema de Von

Neumann, una herramienta poderosa para modelar deci-

siones riesgosas dentro de las

teorías del consumidor y la

empresa, se tuvo que esperar

hasta 1952 cuando el Estadis-

ta L.J. Savage presentó una

ponencia en la cual se puso

de manifiesto una base para

construir una teoría general

de las decisiones bajo condi-

ciones de riesgo, pues se pen-

saba que los eventos sujetos a incertidumbre no eran sus-

ceptibles de ser analizados

mediante distribuciones de

probabilidad. Pero al igual

que con la TEU, los axiomas

del enfoque de Savage fueron

criticados, y mostrados en un

contraejemplo denominado

“La paradoja de Ellsberg”.

Hasta aquí se ha mencionado lo más resaltante de la litera-

tura actual con relación a la

Hipótesis de la Racionalidad

de los agentes, no es toda

pero comprende la parte que

mayor influencia tuvo a lo

largo del siglo XX.

¿Y las Finanzas?

Como bien sabemos los eco-

nomistas, un tema importante

en un curso introductorio de

Finanzas es la Hipótesis de

los Mercados Eficientes

(EMH), introducida por el

economista Eugene Fama y

otros colegas en la década de

los 60‟, cuya definición va

más o menos así:

“Un mercado es eficiente con

respecto a un conjunto parti-

cular de información, si es

imposible obtener ganancias

anormales (a menos que sea

casualmente) utilizando este

conjunto de información para

formular decisiones de com-

pra y venta”.

Incluso, esta hipótesis ha

sido extendida en otras direc-

ciones, tales como la incor-poración de bienes no transa-

bles como capital humano,

información asimétrica, cos-

tos de transacción. Esta hipó-

tesis es frecuentemente utili-

zada para dar explicaciones

de las subidas o caídas en las

cotizaciones de títulos u otros

valores, utilizando el argu-

mento de que parece ser difí-

cil hacer mucho dinero com-prando bajo y vendiendo alto

en un mercado de valores,

pues se infiere que muchas

personas aparentemente ca-

paces intentarán pero fallaran

en hacer de esto un éxito

constante.

El problema es que algunos

precios no parecen seguir

esta teoría, pues uno se en-cuentra con titulares o noti-

cias que dicen: A juzgar de

los precios, el público parece

tener una exagerada visión

de su potencial. [9] No es

nueva esta crítica (se habla

por ejemplo del efecto Lunes

o fin de semana), pues hay estudios que demuestran que

la publicación de noticias

económicas no tienen mucho

impacto en la decisión de

comprar o vender cierto titu-

lo, y se atribuyen estos cam-

bios más a comportamientos

psicológicos o al “espíritu

animal” de los inversionistas

que al anuncio de eventos

como la baja de tasa de in-

terés, crecimiento de la eco-nomía, recorte de impuestos,

etc.

La carrera de Ingeniería Fi-

nanciera fue justamente crea-

da para ayudar a los inversio-

nistas y banqueros a crear

derivados y seguros desde los

más simples hasta los más

intrincados, y bueno había

confianza en su teoría y acti-

vidad, y es por ello que mu-

chas personas vieron la crisis

financiera que empezó en el

2007 como devastadora para

la credibilidad, no sólo de las

empresas financieras si no de

los propios economistas fi-

nancieros.

Esta teoría que se fue con-

virtiendo en modelo tiene

aun muchos defensores, entre

quienes están Myron Scho-

les, el mismo que nos dio el

modelo Black-Scholes para

valorizar opciones, quien

sostiene: “Para decir que el

modelo ha fallado, debes

tener algo con que reempla-

zarlo, y ciertamente no tene-

mos un nuevo paradigma

para reemplazar el modelo

EMH” [10]

[9] Ver por ejemplo “ Irrational Exu-

berance” - Robert Shiller, 2006

[10] The Economist, 16 Julio 2009


TEORÍA ECONÓMICA

Hacia el Nuevo Paradigma

de la Neuroeconomía

Muchos han encontrado una

respuesta a las deficiencias de

las 2 hipótesis de la llamada Economía Conductual o más

conocida como “Behavioural

Economics”, entre cuyos re-

presentantes tenemos a Ro-

bert Shiller, Richard Thaler y

Daniel Kahneman, siendo

éste último el pionero,

habiendo ganado el Premio

Nobel de Economía el 2002.

Lo que hacen ellos es aplicar

principios psicológicos a las

decisiones económicas y em-presariales, precisamente para

mostrar de qué manera irra-

cional se comporta la gente

en la práctica, y mejorar el

modelo de conducta humana

que plantea la Economía Ne-

oclásica.

Los experimentos de Kahne-

man y Amon Tversky (ambos

psicólogos) demostraron que las personas realizan diferen-

tes elecciones, dependiendo

de como éstas les son formu-

ladas. Un componente impor-

tante en esta corriente es que

la intuición estadística podría

guiarse de la heurística, que

podría deducirse de la obser-

vación de la elección en una

amplia gama de circunstan-

cias, la heurística proporcio-

naría una base potencial para una futura teoría de la elec-

ción, por el mismo lado se

quiere desarrollar una teoría

de la elección social.

La meta eventualmente es

poseer sistemas matemáticos

que incorporen la elección

heurística y los tipos específi-

cos de preferencia social, los

cuales explicarían hechos empíricos pero también reali-

zarían agudas predicciones.

El desarrollo de estas teorías

y experimentos con datos y

pruebas de campo son la nue-

va frontera de esta corriente.

La influencia de la ideas de

los economistas conductuales

coincide fuertemente con la de un grupo de economistas

llamados “Economistas Expe-

rimentales”, entre quienes

están Charles Plott y Vernon

Smith (Premio nobel Eco-

nomía 2002), cuyo punto de

vista es que los principios

económicos pueden ser apli-

cados donde sea, y cuando

estas teorías fracasan en am-

bientes simples sin duda fra-

casarán en ambientes más complejos. Sin embargo, la

conexión entre los economis-

tas conductuales y experi-

mentales está lejos de ser

completa, pues mientras los

conductuales basan su pre-

sunción que incorporando

principios psicológicos se

podrá mejorar el análisis

económico, los experimenta-

les presumen que incorporan-do métodos psicológicos

(experimentos altamente con-

trolados) se mejorara la prue-

ba de la teoría económica.

Es así que entre estas 2 co-

rrientes emerge la Neuroeco-

nomía, porque los economis-

tas conductuales proponen

teorías que podrían ser toma-

das como algoritmos con res-

pecto a como la información fue procesada y a las eleccio-

nes que resultaron del proce-

so de información.

Un paso natural en la prueba

de estas teorías es reunir in-

formación de los detalles del

proceso y las elecciones aso-

ciadas. Si el procesamiento de

información podría ser con-

cluido en términos de activi-dad neural, entonces las me-

didas neurales podrían ser

usadas para probar teorías de

cómo es el proceso de trabajo

en el cerebro y la elección

que resulta.

Si bien el campo de la Neuro-

ciencia lleva por lo menos 20

años de desarrollo académico,

sería necesario ahondar en su

planteamiento y también en el

de sus 2 corrientes bases,

pues en las ciencias sociales

hay hallazgos probados de

casos donde los individuos

toman decisiones muy malas,

decisiones que no hubieran

tomado si hubiesen dispuesto

de toda la información, y es

aquí en donde interviene el

rol del gobierno y el sector

privado, pues su esfuerzo de

forma consciente por orientar

las decisiones de las personas

mejoraría la vida de los ciu-

dadanos, ya que como men-

cioné líneas arriba, es muy

costoso estar analizando todas

las opciones y casi siempre

elegimos por heurística.

ICD PERU - Octubre_Diciembre 2009

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