INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIAENERO 2019

2018 Y LA PARADOJA DEL GATO DE SCHRÖDINGER

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2018 Y LA PARADOJA DEL GATO DE SCHRÖDINGER

Acabamos de cerrar 2018, un año en que ha habido pocos activos donde poder esconderse. Mientras los tipos de interés en Europa continúan en negativo y, prácticamente la totalidad de la curva de tipos presenta retornos inferiores a cero, todas las bolsas ceden posiciones salvo la de India y Brasil, siempre que se midan en divisa local. En renta fija, los índices de crédito también han sufrido. Incluso el oro, conocido por su carácter de refugio, ha cedido un -2,4%.

La bolsa norteamericana ha tenido el peor mes de diciembre desde 1931. De hecho, tal como muestra el gráfico 1, la corrección que ha registrado el S&P 500 ha sido la más profunda de todo el ciclo expansivo actual, que arrancó en marzo de 2009, comenzando a descontar, con suma velocidad, la necesidad de muchos de poder estar preparados para cuando se produzca el final del ciclo más largo de la historia de la economía estadounidense. Vaya por delante, y lo desarrollamos a partir de la página 7 de este informe, que, a pesar del deterioro de los indicadores, desde Banca March consideramos que no hay elementos suficientes para poder afirmar que el final se ciclo se vaya a producir de manera inmediata, y, mucho menos a lo largo de este año. Nuestro escenario central es que la economía abordará un proceso de transición, desde el crecimiento sincronizado entre regiones, registrado en la primera mitad de 2018, a una desaceleración más asimétrica entre áreas geográficas.

¿Qué descuenta la bolsa a estos niveles? Lejos de la subida de beneficios que espera el consenso de analistas, el S&P 500 está asumiendo una caída implícita de los resultados de su compañías del -10,7% para que el PER se mantuviera en su media histórica. Incluso en Europa, donde las subidas de tipos todavía no son una realidad y, se justificarían múltiplos más cercanos a la media, el mercado está asumiendo una caída del beneficio del -11,6%. ¿No es demasiado castigo si al final simplemente estuviéramos asistiendo a una tormenta dentro de un ciclo maduro?

En momentos como estos, conviene recordar que, en todo ciclo alcista, se generan situaciones en que aparecen dudas y se pone en entredicho la capacidad de la economía para seguir creciendo. Por ejemplo, durante los últimos 10 años, tal y como se puede apreciar en la tabla 2, hemos vivido varios “sustos”, que, aunque menos profundos que el actual, han sido bastante más duraderos.

¿Cuáles fueron las causas? Aunque parezca ya olvidado por algunos, ¿recuerdan cuando en 2011 el PIB norteamericano se contrajo durante dos trimestres? (eso sí, como no fueron consecutivos, formalmente no se pudo considerar una recesión) ¿y en 2015/2016 con la devaluación del yuan chino? ¿Se acuerdan del desplome del crudo hasta niveles de 28 dólares/barril coincidiendo con la primera subida de tipos de interés de la FED? ¿No fueron razones de peso para llegar a perder los nervios? El aspecto de las bolsas entonces era incluso más abrupto que el de ahora y al final la sangre no llegó al río.

2. S&P 500 CAÍDAS Y RECUPERACIONES Fuente: Bloomberg y Banca March

1. S&P 500 CAÍDAS MÁXIMAS Y RECUPERACIONES Fuente: Bloomberg y Banca March

ANÁLISIS CAÍDAS DEL S&P 500 EN EL ACTUAL CICLO ALCISTA (DATOS UTILIZANDO CIERRE SEMANAL)

CORRECCIONES > 5%

DURACIÓN HASTA MÍNIMOS

(Nº SEMANAS)

% CAÍDA DESDE MÁXIMOS

RECUPERACIÓN MÁXIMOS

(Nº SEMANAS)

2009 Q3 4 -7,1% 22010 Q1 4 -6,9% 52010 Q3 10 -16,0% 182011 Q3 22 -17,0% 212012 Q2 9 -9,3% 112012 Q4 9 -7,2% 72014 Q3 4 -6,2% 22015 Q3 30 -12,3% 212018 Q1 10 -9,3% 202018 Q4 (ACTUAL) 13 -17,5%

PROMEDIO 11,3 -10,1% 11,9MEDIANA 9,0 -9,3% 11,0

-20,0%

-17,5%

-15,0%

-12,5%

-10,0%

-7,5%

-5,0%

-2,5%

0,0%

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Caídas desde Máximos (%, Izquid) S&P 500

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La falta de confianza que están señalando los mercados, contrasta con la situación que actualmente vive la economía global. A pesar de la desaceleración que comenzó en el segundo trimestre del año, es importante poner en perspectiva que estamos despidiendo 2018 con crecimientos del 3,7% y que, para 2019, estimamos que el PIB mundial aumente un 3,4%, muy en línea con la media de los últimos 50 años. Además, los resultados empresariales continúan siendo fuertes y, aunque está claro que el efecto de la reforma fiscal de Trump se irá desvaneciendo, y el +23,9% del último año no es sostenible, el consenso de analistas pronostica +8% para EE.UU, y +9,5% para Europa y emergentes, con márgenes EBITDA del 20%.

Esta fuerte discrepancia entre los mercados y la economía real, esta aparente existencia de dos universos paralelos, es una paradoja que es difícil de sostener durante un largo periodo de tiempo y parece casi más propia de la física cuántica que de la economía.

¿Sabían que un principio fundamental de la mecánica cuántica es el de superposición? Según esta norma, las partículas subatómicas como los electrones, tienen la capacidad de estar en dos sitios diferentes de manera simultánea. Es como reconocer que el actual desacoplamiento entre los mercados financieros y la economía, pudiera alargarse de manera indefinida.

En la situación actual, no deberíamos ignorar las señales de desaceleración que nos va enviando la economía. A nuestra preocupación por el deterioro de los diferenciales de crédito así como de las expectativas de la confianza del consumidor, razones por las que en julio redujimos exposición a renta variable, debemos incorporar ahora un nuevo elemento negativo, el PMI chino de diciembre, que, por primera vez en dos años, ha entrado en terreno de contracción. Pero, si de todos los indicadores que seguimos tuviéramos que optar por sólo uno, éste sería la pendiente de la curva de tipos de interés en EE.UU. Tal y como muestra el gráfico 3 y, aunque no es absolutamente infalible, (flechas rojas), la diferencia entre el tipo del bono a 10 años y el 3 meses, siempre se ha invertido antes de que se haya producido una recesión en EE.UU, reflejando que los tipos cortos siempre estuvieron por encima de las expectativas de crecimiento que marcaban los largos.

En las últimas semanas, entre las subidas de la Reserva Federal, y la caída de la TIR del bono a 10 años hasta el 2,65%, la pendiente de la curva está perdiendo fuerza a marchas forzadas y ya se sitúa en 0,25%, pero, por varias razones, conviene no anticiparse a los acontecimientos: 1) incluso la curva 10-3 no es infalible 2) viendo la situación, ¿será la FED a partir de ahora más acomodaticia? 3) ¿hasta qué punto la alteración de la prima de plazo reduce la capacidad de predicción? 4) tras la inversión de la curva, las recesiones no son automáticas. En el gráfico 4 se ve como, históricamente, han tardado una media entre 8 y 13meses después de la inversión de la curva.

Para nosotros, una interesante similitud con este indicador, podría ser el experimento imaginario que en 1935 propuso el físico Erwin Schrödinger. Para este premio Nobel, una cosa era el mundo subatómico, y otra muy diferente, las entidades macroscópicas como los gatos, o como la bolsa ¿por qué no?. Schrödinger propuso encerrar un gato

3. PENDIENTE CURVA EE.UU. 10A-3M Fuente: Bloomberg y Banca March

4. MESES HASTA LA RECESIÓN TRAS LA INVERSIÓN DE LA CURVA

Fuente: Bloomberg y Banca March

85

14

0

8

15

8

23

17

10

4

13

24

5

10

15

20

25

RESCESIÓNDIC. 1969

RESCESIÓNDIC. 2007

RESCESIÓNMAR. 2001

RESCESIÓNJUL. 1990

RESCESIÓNJUL. 1981

RESCESIÓNENE. 1980

RESCESIÓNNOV. 1973

3M - 10 A 2A - 10A MEDIANA 2A-10AMEDIANA 3M-10ARECESIÓN NBER PENDIENTE CURVA (3M VS 10 AÑOS)

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dentro de una caja opaca con una ampolla de veneno. Transcurrido un tiempo, la probabilidad de que el gato estuviera muerto era del 50%, la misma que la un dispositivo concebido para soltar el veneno dentro de la caja no se hubiera activado y el gato continuara con vida. Desde la teoría cuántica y, gracias a la propiedad de superposición de los estados que disfrutan los electrones, el gato está vivo y muerto a la vez, ya que puede estar en dos lugares diferentes de manera simultánea. La paradoja se produce cuando se abre la caja para comprobar el estado del gato, ya que, la acción del observador, es la que determina el final y termina con la superposición. Ahora el gato o está vivo, o está muerto.

En este experimento los parecidos con el momento que vivimos son claros. La caja es la economía, el gato la renta variable, el veneno no requiere explicación, y el observador es la curva de tipos de interés que termina determinando el designio del mercado.

Para concluir, nada mejor que la tabla 5 donde mostramos que, a pesar del comportamiento de la bolsa de estas últimas semanas, el gato, digo, la renta variable, históricamente se ha comportado bien en las partes finales de ciclo.

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

5. TABLA 5: S&P 500 EVOLUCIÓN PREVIA A LAS RECESIONES

Fuente: Bloomberg y Banca March

13-24 MESES

1-24 MESES

7-12 MESES

1-12 MESES

1-6 MESES

MESES SIN

RECESIÓN

JULIO 1953 - MAYO 1954 17,0 9,9 6,7 -1,6 -19,4 15,3

AGOSTO 1957 - ABRIL 1958 16,7 8,2 -11,4 -2,3 19,9 20,8

ABRIL 1960 - FEBRERO 1961 40,2 18,4 12,4 0,8 -6,1 16,0

DICIEMBRE 1969 - NOVIEMBRE 1970 9,6 0,2 -10,1 -13,3 -15,0 5,5

NOVIEMBRE 1973 - MARZO 1975 19,3 7,4 -10,0 -6,2 -6,6 6,3

ENERO 1980 - JULIO 1980 0,1 2,3 7,2 6,4 3,8 3,0

JULIO 1981- NOVIEMBRE 1982* - - 45,2 10,9 -11,6 1,6

JULIO 1990 - MARZO 1991 20,8 15,8 25,5 14,9 5,8 14,0

MARZO 2001 - NOVIEMBRE 2001 16,6 4,5 10,7 -2,8 -23,9 12,7

DICIEMBRE 2007 - JUNIO 2009 8,5 8,6 18,9 8,0 -5,6 3,7

RETORNOS MEDIOS DESDE 1950 16,5 8,4 9,5 1,5 -5,9 9,9

* Periodo coincidente con la recesión previa