Estrategia semanalEstrategia semanal

19 de Abril de 2010

Semana de encuestas industriales e inmobiliarias de tono positivo, junto a nuevas señales de un consumo a mejor

o Desde el consumo, ventas al por menor mejor de lo esperado y con revisión al alza del dato previo, y con un muy destacado papel del componente de autos, que explica gran parte de la diferencia. El mercado ya esperaba un mejor dato a la vista de la cifra de ventas en centros comerciales conocidas la semana pasada. Pero atentos al gráfico y la mayor verticalidad con la última cifra. Fuera del tema de autos, llamaríamos la atención sobre la “extensión” de la mejora: pasan a positivo las ventas más relacionadas con la vivienda (materiales de construcción, muebles), y sólidos números en componentes claramente cíclicos (vestido, deporte,…). La lectura para el consumo de gasolina es de un cierto estancamiento en estos niveles.

En suma, otro dato más que apoya el buen momento de EE UU. Lo bueno, que vienen por la vía del consumo, la incógnita de este año. La recuperación suma al “tono industrial”, matices positivos desde el consumo.

o Las encuestas de confianza industrial siguen deparando alegrías: tanto el Empire Manufacturing como la Fed de Filadelfia fueron mejor de lo esperado y mantuvieron la tendencia alcista. Mientras, capacidad de utilización al alza (73,2%) pero con cifras débiles desde la producción industrial. Seguimos pensando que aún con cierto retraso los datos de confianza se trasladarán a los reales y la recuperación industrial de momento no se cuestiona.

o Índices de precios por debajo de lo esperado tanto en la lectura general (al alza, 2,3% vs. 2,4% est.), como en la subyacente, en la que además seguimos viendo caídas (1,1% vs. 1,2% est. y 1,3% ant.). La inflación sigue sin hacer acto de presencia y, de momento, parece limitada al universo de países emergentes y las materias primas.

o En el frente inmobiliario, encuesta de los promotores (NAHB), con salto destacado: 19 vs. 16 est. y 15 ant., con máximos de dos años en la cifra de ventas actuales. Atentos a la fecha de 30 de abril como fecha de expiración de las ventajas fiscales para la compra de vivienda (8.000 $), lo que podrían concentrar la lectura positiva en el corto plazo

o Desde los discursos, Bernanke mantuvo el tono moderado-positivo y la idea de que los tipos han de permanecer aún bajos, posición mayoritaria en la FED (Yellen y Lacker esta semana). Será clave seguir mirando al empleo, que esta semana ha dejado pobres cifras de peticiones semanales (484k vs. 440 est.).

EE UU

EE UUVentas retail en EE UU

(serie filtrada; datos absolutos)

150

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300

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Similar patrón de vuelta que

en 2003-2005, ¿es sostenible?

Precios y capacidad de utilización

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

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IPC subyacente (YoY)

60

65

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75

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85

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Capacidad de utilización (en %

)

IPC core YoY Capacidad de utilización

FED sube tipos cuando recuperación industrial asentada

65

70

75

80

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95

ene-67

ene-72

ene-77

ene-82

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Capacidad de utilización (YoY)

Capacidad de utilización PUNTOS EN LOS QUE LA FED HA INICIADO CICLOS ALCISTAS DE TIPOS

Simulación comportamiento IPC subyacente YoY

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

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nov-10

EUROPA

Grecia vuelve a la palestra en una semana menor desde la macro (precios, producción industrial)

o Sobre Grecia, hemos pasado en menos de una semana de detalles sobre el plan marco, que se esperaba que “aplacaran” al mercado secundario y permitieran seguir con las subastas, a lo que claramente parece la definitiva petición de ayuda por parte de Grecia. Comenzamos la semana con los detalles del posible plan de rescate UE-FMI: préstamos bilaterales a 3 años, tipos al

5% de partida y 45.000 mill. de euros (2/3 UE; 1/3 FMI). Y la acabamos con la carta del Ministro griego de Finanzas al comisario

europeo de Asuntos Económicos, al presidente del BCE y al del FMI, solicitando preparar la activación del programa de ayuda ante la falta de respuesta de los mercados. UE, BCE y FMI ya han anunciado que enviarán una misión trilateral inmediata para discutir

términos y políticas que sirvan de base de un eventual préstamo.

La “claudicación griega” y el rescate podrían ser fuente de cierta tranquilidad de corto plazo; con todo creemos que lo de Grecia tiene la importancia del ejemplo de cara a otras economías y la necesidad de duros y necesarios ajustes, lo que requieretiempo por lo que la volatilidad podría persistir. Los temores alemanes a que el coste final del rescate sea mayor se plasma en la

idea de que es “sólo el principio de un plan que podría triplicarse” y “se exige al Ministro de Finanzas que pase por la Cámara baja

para certificar que no se va a dar a Grecia más de lo anunciado”. En este punto, el binomio rentabilidad-riesgo deja de recomendar la compra de activos griegos de renta fija.

o Desde los datos, cifras de precios a marzo estables y sin sorpresas en Alemania (1,2% YoY) y España (1,5% YoY), al alza Francia

(1,7% YoY). Como en EE UU, ausencia de presiones inflacionistas en una economía que además crece menos que la americana.

o Producción industrial de la Zona Euro, fuerte y por encima de lo esperado, pese al dato conocido la semana previa en Alemania

que decepcionó a los mercados. La recuperación industrial es también en Europa indudable, pero a diferencia de EE UU, no hay aún

atisbos de mejoras desde el consumo.

EUROPA

PRODUCCIÓN INDUSTRIAL SALIENDO DE MÍNIMOS

60

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100

110

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Índice de producción industrial

PI Alemania PI USA PI Zona Euro

Serie de ventas al por menor en Francia, Alemania y España (serie índice)

60

70

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90

100

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120

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Ventas retail FranciaVentas retail AlemaniaVentas retail EspañaVentas retail Italia

PRECIOS en la Zona Euro

-1

0

1

2

3

4

5

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oct-98

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oct-09

Tasa subyacente YoY IPC general YoY

JAPÓN Y EMERGENTES

Nos centramos en China como protagonista destacada en una semana, con

“ruido” creciente en torno al yuan e intrascendente para la macro en Japón

o Fuertes datos de crecimiento en China, resumidos en el PIB del 1t010

(11,9% vs. 11,4% est. Y 10,7% ant.), y con contundentes subidas en las

ventas retail (18% YoY) y la producción industrial (18,1% YoY). Pero el temor del mercado sigue en el lado de los precios, y en este sentido una de cal y otra de arena: tranquilidad desde el IPC general

(2,4% YoY vs. 2,6% est. Y 2,7% ant.), y no tanta desde el inmobiliario

(precios de la vivienda: 11,7% YoY vs. 11,4% est. y 10,7% ant.). La

reacción china (que ya había reconocido la posible burbuja en este

punto) no se ha hecho esperar y ya ha anunciado medidas: la segunda

vivienda requerirá un depósito del 50% de su valor (antes 40%) y la

hipoteca subió de precio.

o En cuanto a la posibilidad de revaluación, a los argumentos

conocidos se suma esta semana la inesperada revaluación anunciada en Singapur, que podría ser preludio de medidas de este

tipo en otros países de la zona. Seguimos apoyando esa posibilidad, y la

jugaríamos tanto a través del ETF monetario en yuanes así como de

monedas asiáticas, beneficiadas en el pasado de la revaluación de la

divisa china.

China: IPC alimentos vs IPC resto

-7-5-3-1135791113151719212325

feb-99

oct-99

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jun-08

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oct-09

IPC alimentaciónIPC resto de bienes / serviciosIPC general

RUSIA Y EUROPA DEL ESTE

Esta semana revisamos la situación de Rusia y los países de Europa del Este, llegando a las siguientes conclusiones:

o Sobre Rusia, reconocemos la mejora macro (PMI manufacturero en zona expansiva, impacto positivo del crudo, pasos hacia emisiones

internacionales,…). Dicho esto, no vemos razones diferenciales para apostar por la zona (el crecimiento también está sorprendiendo en

el resto del mundo) y persiste la percepción “poco seria/transparente” de sus mercados financieros. La renta variable parece barata por

multiplicadores 010, pero (i) queda por ver si estos crecimientos son sostenibles y (ii) es un mercado “tradicionalmente” barato. Sí parece

interesante la fuerte inversión prevista, lo que permitiría apostar por empresas de infraestructuras ligadas a la zona.

Por tanto, dentro del bloque BRIC sigue sin ser de nuestros favoritos.

o Europa del Este parece una opción más interesante. Repasamos lo planteado en la estrategia y lo ocurrido desde entonces. En 2010 la zona ha vivido una mejora de datos previsiones macro, desligándose del enfriamiento de perspectivas para la Zona Euro. Los mercados también han corrido, tanto los de RV (revalorizaciones medias del 10%), como los spreads, y las divisas (subidas medias del 6%). Algunos países parecen contar con poco atractivo adicional (Rep. Checa y fundamentales y spreads muy similares a la Zona Euro), mientras que otros ofrecen más: Polonia (solidez y diferenciales aún por mejorar, bolsa barata), Turquía (una historia intacta de re rating, solidez bancaria) o incluso Hungría, en último lugar.

En este sentido recomendaríamos exposición a Europa del Este con Turquía incluida.

Grecia de nuevo destacada en los mercados de renta fija, junto a reanudadas compras en la renta fija gubernamental

o Semana de más a menos en relación con Grecia, donde tras la mayor tranquilidad de comienzos de semana y la positiva subasta

de plazos cortos, las dudas se reanudaron (VER EUROPA). La “petición” de ayuda griega sólo ha rebajado ligeramente la tensión. La

cuestión se desplaza ahora de la posibilidad de default al tiempo necesario para ver la implantación de las medidas de ajuste. En este punto, con alternativas de inversión más claras no compensa tener activos de renta fija griegos en cartera.

o Por lo demás, compras en toda la renta fija gubernamental y tanto en los plazos cortos como largos. Nos fijamos en el gráfico

comparativo del 2 años EE UU vs. Europa en el que se observa: (i) la divergencia desde comienzo de febrero y (ii) los mínimos en

Europa en esta semana (2A: 0,9%).

o Dentro de la renta fija emergente, mejora del rating para Corea del Sur por parte de Moodys (a A1) dada su “excepcional

recuperación”, positiva pero creemos podría estar ya descontada en los spreads. De momento el Gobierno cree “arriesgada” la subida

de tipos, pero las previsiones de crecimiento podrían superar claramente el 5% oficial y es uno de los tres países de la zona (junto a la

India y Hong Kong Kong) con más riesgo inflacionista/burbujas en determinados activos.

RENTA FIJA

Divisas asiáticas como protagonistas en una semana de máximos en el crudo

o Subida de las monedas asiáticas tras la revaluación inesperada del dólar de Singapur que acompañó a la subida de estimaciones

oficiales de crecimiento e inflación (PIB +9% 010 vs. 6,5% previo; IPC: 3% medio vs. 2,5% ant.). Otras monedas podrían seguir esta vía, ante el explosivo crecimiento que están viviendo. Y entre ellas, el yuan.

o Euro/dólar, en una semana en el rango 1,35-1,37 al son de Grecia. Mirando más allá de un par de meses, insistimos en la percepción

alcista del dólar y en la recomendación de estar largos de esta divisa. En cuanto al yen, nueva semana de subidas frente al dólar. Seguimos recomendando cubrir la divisa ante la “presión depreciatoria oficial”.

o Dentro de las materias primas, semana al alza, especialmente en el níquel. Prosigue el tono positivo en el crudo superando niveles

de 86 $/barril (contado del brent), con mejora de estimaciones de demanda por parte de la AIE y buena cifra de inventarios. Aunque

nuestra posición en el mismo es neutral, creemos que los precios podrían mantenerse en este nuevo rango (80-90$) ante las sorpresas

desde el crecimiento mundial.

DIVISAS y MATERIAS PRIMAS

16-4-10 11-4-10 16-4-09 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 86,4 84,6 53,88 77,5 2% 60% 11%Cobre (futuro tres meses LME) 7.945 7.925 4.559 7.375 0% 74% 8%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.472 2.406 1.535 2.230 3% 61% 11%Zinc (futuro tres meses LME) 2.509 2.415 1.395 2.560 4% 80% -2%Níquel (futuro tres meses LME) 27.225 25.200 11.040 18.525 8% 147% 47%

Variación en

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero

INMUEBLES = = = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

CORTO EUROPA ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

LARGO EE UU ���� ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA = = ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

HIGH YIELD = = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� = = ���� ���� = = = = = = = = =EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = = = =EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� = = = = = = = = =JAPÓN ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

BRIC = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� � �� �� �� �Europa del Este = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Small caps ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Oro = = = = = ���� ���� ���� = = = = = ���� ����

Metales básicos ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����

YEN/euro = = = = = = = = = = = = = = ����

� �� �� �� � mejora de recomendación para China ���� posit ivos ���� negativos = neutrales

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

LA SEMANA EN RENTA VARIABLE

o El mercado rompe los 1.200 puntos, que dicho de paso no es más

que una cota psicológica. Si lo es 1229 (61% de recuperación de

la caída hasta el 9 de marzo de 2009). Y las constantes vitales son

las mismas una semana más, eso es volumen la media de los

últimos meses, ninguna señal de alerta y eso sí muchas voces

que hablan del 1.300 y de un segundo semestre más complicado,

a medida que se empiece a hablar de subida de tipos.

o Que los resultados no son el problema ya lo señalamos la pasada

semana. Una vez más y, en la primera tanda, se han batido las

estimaciones en un 80% de los casos y marcamos en este

momento un 34% de crecimiento interanual (superior al 29%

esperado). En cualquier caso será la próxima semana la que

decantará de forma ya muy probable el devenir de las cuentas del

primer trimestre.

o Los mercados han tenido una evolución muy pareja esta semana,

donde sobresale el Nasdaq. Esto nos lleva automáticamente a

Intel. Los resultados fueron extraordinarios y las previsiones no

menos. Estamos ante un sector cuya vuelta ha sido en V y está

mostrando cifras de antes de la crisis. Esto nos lleva a reflejar una

realidad ya comentada: la empresas han sido capaces de sortear

la crisis vía contención de costes y ahora crecen en ventas de

forma importante.

o A Intel hay que sumar a UPS y JP Morgan, en el lado positivo,

mientras que Google y General Electric, aunque ha presentado

unas buenas cuentas no generan una sensación tan positiva.

Consumo y semiconductores pasan a ser nuestras opciones actuales para jugar lo que entendemos que puede ser aún un mercado alcista.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 16 de Abril de 2010 a las 17:30

Es hora de volver a casa?

o No se trata de un cambio de recomendación, pero sí de un

movimiento que creemos que tiene un sentido táctico. Se trata de

hacer cierta reubicación de pesos, ponderando algo menos USA

respecto a Europa.

o Como vemos los gráficos, tanto en precio como en valoración,

Euro Stoxx 50 e Ibex, pierden en relación a S&P y Stoxx 600. La

razón está en el peso de los bancos en los dos índices que salen

peor parados, así como menor exposición a materiales básicos y

el mejor comportamiento en general del Reino Unido.

o Continuará la tendencia? Probablemente no o no de forma tan

marcada. Se invertirá? Tampoco, aunque sí podemos ver cierto

recorte de diferencias.

o El mercado volverá a castigar a España? Ya parece menos probable.

Evolución desde Inicio de año

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85

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S&P 500 Index Fixed (Rebased) STOXX 600 (Rebased)

Spain IBEX 35 (Rebased) Euro STOXX 50 (Rebased)

PER 12 Meses "rolling"

5

7

9

11

13

15

17

may 05 dic 05 jul 06 ene 07 ago 07 feb 08 sep 08 mar 09 oct 09 may 10

S&P 500 Index Fixed STOXX 600 Spain IBEX 35 Euro STOXX 50

SEÑALES MODELO

RESULTADOS EMPRESARIALES

DIVIDENDOS Y HECHOS IMPORTANTES

TABLA DE MERCADOS

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