Las Decisiones Financier As en La Practica

5/14/2018 Las Decisiones Financier As en La Practica - slidepdf.com

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LAS DECISIONES FINANCIERAS

EN LA PRÁCTICA

(INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN LA EMPRESA)

Fernando Gómez-Bezares

Catedrático del Departamento de FinanzasFacultad de Ciencias Económicas y Empresariales

Universidad de Deusto - Bilbao

BIBLIOTECA DE GESTIÓNDESCLÉE DE BROUWER



BIBLIOTECA DE GESTIÓN DDB

Dirigida por Fernando Gómez-Bezares, de la Ulliversidad de Deusto' ,J i . •

CONTABILIDAD FlNANCf ERA 1: Introducción a la contabilidad, por Josep M". Rosanas Martí y

Eduard Bailarí n Fredes.

CONTABILI DA D D E CO STE S PA RA LA TOMA DE DECISIONES, por Josep M". Rosanas

Marti.

SISTEMAS DE PLANIFICACIÓN Y CONTROL, por Eduardo Bailarí n Fredes, Josep M". Rosanas

Martí y M". Jesús Grandes.

LAS DECISIONES FINANCIERAS EN LA PRÁCTICA. Inversión y Financiación en la empresa,

por Fernando GÓmez-Bezares.

EL CAMBIO EN L AS ORGANIZACI ON ES EM PRESARIALES, por Gordon L. Lippitt, PetterLangseth y Jack Hossop.

GUÍA PRÁCTICA DE LA FRANQUICIA, por Martin Mendelsohn.

DIRECCIÓN FINANCIERA. Teoria y aplicaciones, por Fernando GÓmez-Bezares.

GESTIÓN A MEDIDA DE LA EMPRESA, por Kepa Uriarte.

CASOS PRÁCTICOS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN, por Fernando Górnez-Bezares, Juan

Jordano y Javier Santibáñez.

GESTIÓN DE CARTERAS. Eficiencia, Teo rí a d e cartera, CAPM, APT, por Fernando Gómez-

Bezares.

VALORACIÓN DE ACCIONES EN LA BOLSA ESPAÑOLA. Un análisis de la relación entre la ren-

tabilidad y el riesgo, por Fernando Gómez-Bezares, José Antonio Madariaga y Javier Santibáñez.

SISTEMAS DE 11\ Tf ORMACIÓN yVENTAJA COMPETITIVA. Cómo gestionar con éxito los

Sistemas de Inf ormación de la empresa, por José Antonio Ortega.ESTADÍSTICA APLICADA A LA GESTIÓN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Estadistica

descriptiva y probabilidad, por José Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, José Antonio Madariaga y José

Vicente Ugarte.

INVERSIÓN yFLNANCIACIÓN: CASOS RESUELTOS, por Javier Samibáñez.

ESTADíSTICA APLICADA A LA GESTI ÓN yA LAS CIENCIAS SOCIALES. Inferencia estadí s-

tica, por .losé Luis Narvaiza, .Ion Paul Laka, José Antonio Madariaga y José Vicente Ugarte.

EJERCICIOS DE TEORÍA Y POLÍTICA FINANCIERA, por Javier Santibáñez y Fernando Gómez-

Bezares.

GESTIÓN INTEGRADA DE PERSONAS. Una perspectiva de organización, por Alfonso C.

Morales, J. Antonio Ariza y Emilio Morales.

ESTADÍSTICA APLICADA A LA GESTIÓN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Análisis de laVarianza y Regresión, por José Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, José Antonio Madariaga y José Vicente

Ugarte.

OPCIONES yFUTUROS, por Jaime Loring.

INTRODUCCIÓN A LA PSICOLOGÍA DEL TRABAJO, por José Luis Trechera.

COMERCIO ELECTRÓNICO: EMPRESARIO TECNOLÓGIC O. A spectos estratégicos, empresa-

riales y tecnológicos de los negocios electrónicos, por BOI:ja Salazar Ruiz.

LA ESTRATEGIA EMPRESARIAL CON MÉTODO, por Antonio Frei je Uriarte e Inmaculada

Frei je Obregón.

INTRODUCCIÓN A LA ESTRUCTURA ECONÓMICA. Fundamentos e instrumentos del análisis

estructural, por Marta Alvarez Alday.

FUNDAMENTOS DE MATEMÁTICA FINANCIERA, por Amaia Apraiz Larragán.

NUEVOS CASOS PRÁCTICOS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN, por Javier Santibái'íez y

Femando GÓmez.-Bezares

TEMAS ACTUALES DE ECONOMÍA Y EMPRESA. Cuestiones de interés social en el siglo XXI.

Un enfoque económico y de empresa, por Pilar Flores y César Nebol (COOl·. ). -

© EDITORIAL DESCLÉE DE BROUWER, S.A., 2009

CI Henao, 6 - 48009 BILBAO

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ción de esta obra sólo puede ser realizada con la autorización de sus titulares, salvo

excepción prevista por la leyDiríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográf icos -www.cedro.org-),

si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra.

1986: J " edición

1988: 2" edición1990: 3" edición1993: 4" edición

1997: 5" edición

J 998: 6" ediciónJ 999: 7" edición2002: 8" edición

2004: 9" edición2009: 10" edición

Impreso en Espai'ia - Printed in Spain

ISBN: 978-84-330-0687·5Depósito Legal: SE-1693-2009

Impresión: Publidisa. S.A. - Sevilia

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ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS. Teoria y aplicaciones, por José Antonio Ortega

MartÍnez

LA OPTIMIZACIÓN LINEAL: Un instrumento de gestión, por Miguel Ángel Larrinaga Ojanguren

ESTRUCTURA, INNOVACIÓN y CRECIMIENTO ECONÓMICO: Una visión introductoria, por

Marta Álvarez Alday; Ricardo Aguado Muñoz y Jabier Martí nez López

PRIMERA PARTE: «PROLEGOMENOS»

Capítulo 1: «FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA DIRECCIONFINANCIERA» 25

1.1. Evolución histórica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251.2. Plan del libro 301.3. El objetivo financiero de la empresa 311.4. Breve reseña bibliográfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Apéndice l-A: «Valor del dinero en el tiempo» . . . . . . . . . . . . . . 38• El interés simple y el interés compuesto 41

• Valor final y valor actual de una cantidad. . . . . . . . . . . . . . . . 44• Las tablas financieras. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

SEGUNDA PARTE: «ANALISIS Y PLANIFICACION»

Capítulo 2: «LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE FON-DOS» 51

2.1. Los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512.2. El f lujo de fondos 562.3. Elcasodelaempresa«CICESA» 71'2.4. Un segundo caso. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

Apéndice 2-A: «Representación contable» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85

Apéndice 2-B: «El término Cash-flow» " . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88



Capí tulo 3: «RELACIONES ECONOMICO-FINANCIERAS» .

3.1. El equilibrio económico-financiero .• Equilibrio a largo plazo .' .• Perfiles de fondos .• Equilibrio a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2. Elleverage operativo .3.3. Elleverage financiero .3.4. Los ratios .3.5. La pirámide de relaciones .

Apéndice 3-A: «Análisis global de las decisiones de inversión yfinanciación» .

• Nota 1:el equilibrio a corto plazo .• Nota 2: volviendo al objetivo financiero .

Capí tulo 4: «LA CONCLUSION DEL ANALISIS y LA PROYEC-CION FINANCIERA» .

4.1. Resolución práctica de la pirámide de relaciones .4.2. Planif icación de la evolución de los fondos .

4.3. El presupuesto de tesorerí a .4.4. El análisis proforma .4.5. Caso de la empresa DULCES BILBAO, S.A .

Apéndice 4-A: «Aplicación de métodos estadísticos y de investiga-ción operativa» .

Apéndice 4-B: «La inflación y su ef ecto en el análisis y en laprevisión» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TERCERA PARTE: «LAS DECISIONES DE INVERSION yFINAN-CIACION»

Capítulo 5: «LA INVERSION EN CONDICIONES DE CERTEZA»

5.1. La inversión .5.2. El perf il de un proyecto de inversión .• A) El desembolso inicial incremental .• B) La generación incremental de fondos .• C) El valor residual incremental .• D) La vida útil del proyecto .• Ejemplo .• Nota sobre la inversión en circulante .

5.3. Los criterios de selección de inversiones .o A) Criterio del «período de recuperación» o «paybaclc»

-Pb-- .

B) Criterio del «valor actualizado neto» -V AN- .~ C) Criterio del «índice de rentabilidad» -IR- .f :l D) Criterio de la «tasa de rentabilidad interna» -TRJ- .

• Análisis de las discrepancias entre el VAN Y el TRI en base alos perfiles del VAN .

• Las discrepancias VAN-TRI y el tipo de reinversión• Análisis del proyecto diferencia : .• Algunas consideraciones finales .

5.4. El ef ecto de la inflación .• A) La inflación no afecta a la generación de fondos .• B) La inflación afecta a la generación de fondos a un tipo

constante «g» .• C) Una visión un poco más completa .

5.5. El caso de la empresa «DISVISA» .

Apéndice 5-A: «La programación matemática en la selección deinversiones» .

139

140147

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Apéndice 5-B: «La inconsistencia de la TRI» .• Proyectos simples y no simples .• Proyectos puros y mixtos .• Una consideración f inal .

Apéndice 5-C: «La TRI y el tamaño de la inversión» .

Apéndice 5-D: «Una nota sobre el control» .

Apéndice S-E: «Alguna~ pr.e,cisionessobre el concepto de inversión ysu f inanclaclOn» .

Apéndice 5-F: «La asociación de decisiones de inversión y f inancia-ción» .

e l Algunas consideraciones adicionales .

181

1821841 8 5

187191191194196197

Capítulo 6: «LA INVERSION EN CONDICIONES DE RIESGO» ..

6.1. Certeza, riesgo e incertidumbre .6.2. La toma de decisiones con riesgo .

6.3 .. La inversión con riesgo .o A) Cuando las generaciones de f ondos son variables inde-pendientes .

• B) Cuando las generaciones de fondos son variables perfec-tamente correlacionadas .

• C) Cuando existe una correlación moderada entre las genera-ciones de f ondos de los distintos años '" .

• D) Ampliación del problema .6.4. Los criterios de decisión con riesgo .

• A) Ajuste del tipo de descuento .o B) Equivalente de certeza .e C) Penalización directa del VAN '" .e D) Análisis de sensitividad .

6.5. El con junto de los proyectos de inversión .. " .

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293



Apéndice 6 -A: «Decisiones secuenciales y análisis bayesiano» .... 297., La inf ormación adicional, planteamiento bayesiano . . . . . . . . 300• Caso de la empresa ABC 303

Apéndice 6-B: «Simulación y selección de inversiones» 308• Simulaciones sobre distribuciones teóricas 312

., Conclusión.............................. . . . . . . . . . . 315Apéndice 6-C: «Teoría de cartera y del mercado de capitales» . . . . . . 316

• Análisis y selección de carteras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317• Línea del mercado de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . 321• C.A.P.M. 322., Consecuencias del modelo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324

Capí tulo 7: «LA FINANCIACION» 327

7.1. El coste de los f ondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328• A) Coste de una f uente en general 328• B) Coste de los f ondos a jenos 329., C) Coste de los fondos propios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331• D) El coste de los fondos en su conjunto 335

7.2. La estructura financiera: diferentes posturas sobre cómo afecta alcoste de los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336• A) Postura de apalancamiento puro 337• B) Postura de Modigliani y MiJler (MM) . . . . . . . . . . . . . . . . 339• C) Postura tradicional 341

7.3. DelaposturaMMalatradicional 344• Postura MM sin impuestos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345• Postura MM con impuesto de sociedades 346• Miller y la vuelta a la posición sin impuestos 347• Impuestos, otras imperf ecciones y la aproximación a la

postura tradicional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3497.4. El riesgo operativo y el riesgo financiero 3507.5. La política de dividendos 353

41

La irrelevancia de los dividendos 354• Las imperf ecciones del mercado y la importancia de lapolítica de dividendos 355

., Políticas de dividendos 356

CUARTA PARTE: «INVERSION Y FINANCIACION A CORTOPLAZO»

Capítulo 8: «LA GESTION DE LOS CIRCULANTES» 361

8.1. La gestión de stock s 362• Los gráf icos AB C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367

8.2. El modelo probabilí stico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3678.3. Lautilizacióndelasimulación 370

8.4. La gestión de caja .• Modelo de inventario .• Modelo de MiJler - Orr .

8.5. Gestión de cuentas por cobrar .• La calidad de los clientes rechazados .• Los gastos de cobro .• Perí odo de cobro .., Aceleración del cobro .• Aseguramiento del cobro .• El factoring .• Aplicación del análisis discriminante .

8.6. Algunas consideraciones finales , .• La inversión en activos financieros .• La financiación a corto plazo .

TABLAS .

BIBLIOGRAFIA .

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393

411



Han pasado siete años desde que apareció la primera edición de este libro,y lo primero que quiero hacer es agradecer a los lectores, y en especial a mis

. alumnos, la buena acogida que le siguen prestando. En el tiempo transcurridose ha consolidado la línea de desarrollo de la teoría f inanciera que se pronostica-ba en estas páginas: un créciente apoyo en la microe::-onomía y un progresivoaumento en la utilización de técnicas cuantitativas. Esta tendencia, que se veníaapreciando desde hace bastantes años, ha ido conf igurando un cuerpo teórico cadavez más sof isticado.

Ante esta situación muchos autores han ido introduciendo en sus textos nuevosy complejos modelos, que se añaden a otros más básicos pero también interesan-tes, lo que desde mi punto de vista les ha hecho perder unidad. En este libro,ya comento en la introducción, que se prescinde de los modelos más complica-dos y así va a seguir sucediendo en esta nueva edición, pues su objetivo es confi-gurar un curso general sobre f inanzas, utilizable por la gran mayorí a de los quetraba jan en este campo. Las teorí as más avanzadas tienen su principal utilidad

en los nuevos mercados financieros que están apareciendo, y aunque su conoci-miento siempre puede ser útil, no resulta imprescindible para las empresas quese mueven en los mercados más usuales. Así , este texto se encuadra dentro delo que se denomina el «enfoque moderno de las f inanzas», pero sin llegar a losmodelos teóricos más sofisticados. Para los que deseen prof undizar más allá delo que aquí se of rece, he preparado un texto más avanzado titulado: «Direcciónfinanciera», publicado en esta misma colección.

En un sentido mucho más práctico he escrito, en colaboración con los profe-sores Juan Jordano y Javier Santibáñez, un libro sobre casos prácticos de inver-sión y f inanciación, que puede ser también un complemento a la presente obra.Igual que los «casos resueltos» preparados por el profesor Santibáñez.

Otro tema importante es la reciente evolución de los mercados españoles,que no son iguales que cuando se publicó la primera edición. Vivimos una época



de cambios importantes en todo nuestro sistema económico, y de manera espe-cial en los mercados financieros. Por ello, algunas de las afirmaciones que sehacen en las páginas del libro habría que matizarlas. Así , cuando se habla denuestros imperfectos mercados de capitales, es preciso reconocer que con la apari-ción del mercado continuo esto está cambiando sustancialmente en nuestro país.De la misma manera, al decir que las cuentas corrientes no rinden nada, no esta-mos teniendo en cuenta las modernas cuentas primadas; lo mismo sucede conotros temas similares. Sin embargo he decidido no introducir modificaciones en

este sentido, esperando que el lector sepa hacer las precisiones necesarias. Algoparecido sucede con los aspectos jurídicos: fiscales, mercantiles, ... ; en el textosólo se consideran las reglas más generales, sin entrar en particularidades, muchasveces cambiantes. Un tema importante es la aparición en 1990 de un nuevo PlanGeneral de Contabilidad en España; formalmente esto afecta a la presentaciónde algunos temas (denominación de cuentas, explicitación de que el impuesto desociedades es un gasto, etc.), pero no al fondo, dado que en la fJ.losofía de laobra ya estaban consideradas las tendencias contables de mayor interés para eltrabajo de los financieros. En estos y otros casos similares he decidido, normal-mente, mantener la versión original, pues lo contrario podía llevar a hacer. muchospequeños cambios, sin una mejora substancial. Mi objetivo es, en lo pOSIble,.dara la obra un interés no ligado a un momento y una legislación concreta. ConSIde-re además el lector que este libro se está usando también fuera de España, lo

que desaconseja el ser demasiado particularista.Una de las aportaciones teóricas de la primera edición de este libro fue elsistema de «penalización directa del VAN" que aparece en el capítulo seis. Desdeentonces he trabajado en ese concepto, consolidándose lo que denominamos el<<ValorActualizado Penalizado VAP". De momento he decidido no introducirtales avances en esta obra, pudiendo el lector interesado dirigirse a mi libro sobre«Dirección financiera".

En conclusión, si el lector conoce ediciones anteriores, encontrará muy pocoscambios en ésta. Ya mejoré para la tercera edición la bibliografía referida a algunasobras fundamentales, tal como se puede apreciar en la «Breve reseña bibliográfi-ca» del capítulo uno, así que para ésta, casi me he limitado a repetir el esfuerzoque hago en cada nueva edición: comprobar si, con el paso del tiempo, la obramantiene su interés y puede reeditarse. También he intentado eliminar erratas,

si bien tengo la convicción de que siempre quedarán algunas. Para ambos trabajos he contado con la inestimable colaboración de Javier Santibáñez, si bien losfallos que queden sólo deben atribuirse al autor.

Fernando Gómez-BezaresCatedrático de Finanzas

Deusto-Bilbao, primavera de 1993

El autor de una obra general, como ésta, entiendo que queda en deuda contodos los que le han precedido en el tratamiento de la materia. Debo agradecer, enconsecuencia, el estudio y la dedicación de tantos investigadores, conocidos unos,anónimos otros, pero todos valiosos en el desarrollo de nuestra disciplina. Mi

deuda más próxima la he contraído con mis predecesores en la docencia de lasfinanzas en nuestra «Universidad Comercial de Deusto». Todos los centros tienensu propio estilo y el nuestro se ha ido formando con las aportaciones de varias -generaciones de profesores, este libro es un eslabón más en esa evolución.

En concreto desearía referirme a Luis Abril y Juan Jordano. El primero, miprofesor de finanzas en los años de la carrera, influyó notablemente en miconcepción de la materia. El segundo, compañero en algunas investigaciones,contribuyó a mi visión del sistema financiero de la empresa. Varias ideasaparecidas en las páginas que siguen están influenciadas por sus aportaciones.Aunque no dedicado directamente a las finanzas, no deseo olvidar a Antonio Freijeque me ha inculcado el concepto de gestión a sus diferentes niveles. Con SusanaRodriguez Vidarte, compañera en las tareas docentes, he intercambiado muchasideas y opiniones. El departamento de técnicas cuantitativas, y en especial el

centro de cálculo, han colaborado en cuantas ocasiones he requerido su ayuda. Atodos ellos, amigos y compañeros, deseo expresar mi agradecimiento.Antes de terminar quiero hacer una especial mención a mi esposa, Loli

Revuelta, que profesionalmente como hibliotecaria (sin olvidar al resto delpersonal de nuestra biblioteca) y sobre todo a título particular, ha sido mi mejorcolaboradora. También, cómo no, a Loly Sáenz, que mecanografió con sumocuidado el manuscrito.



Está bastante extendida la costumbre de «saltarse» las introducciones de los

libros, justificándose los lectores por la premura de entrar en el «meollo» de laobra y por el deseo de evitar consideraciones presuntamente tediosas sobreaspectos metodorógicos, directrices docentes, etc. Personalmente no me incluyoentre los que opinan de tal manera, y entiendo que el introito en un escrito, comola portada en una catedral, debe ser importante para el que desea penetrar en él. De]0 anterior es fácil colegir mi conse jo de que se lean las lí neas que siguen concierto detenimiento, pues creo que ayudarán a obtener mucho mayor provecho alos capítulos subsiguientes. Como decí a un antiguo profesor mío: «la primeraclase, esa en la que se toman pocas notas, es la más importante. En ella se diseñael plan de la asignatura, los objetivos a conseguir, las limitaciones ... ». Encualquier caso, una de las venta jas de un libro es ---<;omo decimos loseconomistas- la soberaní a del consumidor. Este es dueño y señor de abrirlo ocerrarlo, suprimir un capí tulo o leerlo dos veces; en consecuencia, y si no ha

optado ya por cortar con esta disquisición, él decidirá si procede continuar con lasconsideraciones que siguen.El presente libro pretende ser un texto f lexible que se adapte a un abanico

relativamente amplio de necesidades: desde un curso introductorio a las f inanzaspara alumnos con cierta base de contabilidad y algunos conocimientos deeconomí a, sobre todo su faceta empresarial; hasta un curso bastante completo def inanzas, con el acento puesto en los aspectos prácticos de las mismas. Así,prescindiendo de la mayorí a de los apéndices y centrándose en los capí tulos: dos,tres (viendo por encima el punto 3.1), cuatro y cinco, y comentando someramenteel resto, tenemos el material que he utilizado en cursos para postgraduados (noeconomistas), a nivel de introducción. Añadiendo algunos apéndices y con unamayor prof undización en los temas que no han sido bien estudiados en el plananterior, tendremos base suficiente para un curso monográf ico sobre f inanzas.

A nivel de f acultad de ciencias económicas y empresariales, )' dentro de la

sección dedicada a la empresa, el libro, con todos o casi todos sus apéndices y



algunas lecturas complementarias, puede ser la base de un curso general sobrefinanzas. Si bien puede complementarse (en el propio curso o en uno superior) conun texto de caracter más teórico, para los que deseen especializarse en el tema.

Al hilo de lo últimamente expuesto desearía hacer algunas consideracionessobre la evolución de la teoría financiera y su impacto en la concepción de estaobra. En primer lugar el lector no deberá buscar aquí un tratado sobre instituciones

financieras, entendiendo como tal un estudio descriptivo de los mercados, losinstrumentos, los agentes ... y adaptado a las circunstancias de í ndole jurí dico-

económica de uno o varios países. Tales aspectos, de indudable interés, estánfuera de lo que hoy se denomina teoría financiera, que es el campo quepretendemos cubrir. Nuestro objetivo será f undamentalmente construir modelos

que nos ayuden a tomar decisiones sobre inversión y financiación, éste es elcampo específico de las modernas finanzas. En el avance de esta parte de laciencia económica, nos encontramos hoy con que son pilares f undamentales lamicroeconomía y el análisis cuantitativo (estadística, investigación operativa,teoría de la decisión ... ). De esta manera muchos libros de finanzas se han centradoen el estudio riguroso de modelos teóricos de gran complejidad, si bien bastantealejados de la realidad. Haciendo un repaso a la bibliograf í a manejada en lasuniversidades de Estados Unidos para niveles muy especializados, podemoscontrastar afirmativamente este hecho. Sin menospreciar tal orientación, enrique-cedora para el alumno e imprescindible en la formación del investigador, existen

razones que aconsejan dar una orientación diferente a esta obra.El estudio de modelos teóricos se basa normalmente en la consideración de unf uncionamiento idealizado de la economía. Así tenemos el concepto de mercados

perfect os, recogido de la teoría microeconómica, donde se supone la existencia decompetencia perfecta, cuyas condiciones podemos resumir en:

- Existe un bien homogéneo.- Hay muchos compradores y vendedores, cuya importancia individual es

pequeña.- Los agentes que actúan en' el mercado tienen información perfecta.- Hay libre movilidad de todos los recursos, incluyendo la fácil entrada ~n

el mercado.

Además en los textos de finanzas suelen especificarse otras condiciones como

la inexistencia de i mpuestos (o al menos su neutralidad en las operacionesestudiadas), el que se pueda prestar o pedir prestado al mismo tipo tanto losindividuos como las empresas, etc. En general, cuando hablemos de mercadosperfectos, supondremos que se dan las condiciones «más ideales» (con limitacionescomo la existencia de riesgo en su caso).

Ante la dif icultad de encontrar mercados perfectos, se utiliza a menudo elconcepto de mer cados eficientes, que son aquellos en los que el precio «ref lejatoda la información relevante disponible».

Los mercados de capitales nunca son «perfectos» en toda la extensión, si biense pueden acercar más o menos a tal concepto. Respecto a la eficiencia existendistintos grados, y los mercados más desarrollados suelen poseerla. Basados enesto se discuten los modelos antes citados, pero casi todo ha sido elaboradopensando en los mercados anglosajones, todavía muy distintos de los españoles.

Algunos textos trasladan acrí ticamente los planteamientos de los primeros a los

segundos, pero creo que este no es el camino correcto; es claro, a mi entender, quecon el actual desarrollo de nuestros mercados, muchos planteamientos financierostienen más valor académico que práctico y sería i lógico pedir a nuestros gestoresque los utilicen si antes no estamos seguros de que son realmente utilizables.Muchos autores estadounidenses se muestran escépticos ante modelos teóricossofisticados a los que acusan de estar muy alejados de la realidad. Es lógico que enEspaña, como en otros países que no están en primera lí nea de desarrollo de losmercados financieros y de otro tipo, esta discusión deba inclinarse a favor de los

que pensamos que tales modelos no son directamente aplicables.Al nivel de este libro he mantenido esta postura, insistiendo sobre todo en lo

que el lector puede aplicar en la em presa de una manera más o menos inmediata yhaciendo referencia, eso s í, a los modelos más teóricos, pero sin detenermedemasiado en ellos. Con todo tales modelos son útiles, pues hacen reflexionarsobre lo que sucedería en condiciones ideales, contrastándolo con la realidadpráctica, siendo importante no perder de vista ninguno de los dos aspectos. Porotro lado el progresivo desarrollo de los mercados españoles, nos irá acercandoprobablemente a los planteamientos idealizados.

Es claro que la investigación se va a seguir apoyando en modelos, construidossobre condiciones que no se corresponden exactamente con lo que son losmercados reales; esto se justifica pues el tratar de contemplar la realidad con todasu riqueza nos llevaría a modelos inmanejables. Tal metodología adquiere interés

cuando las conclusiones concuerdan con la realidad observada. El problemaconsiste en que las cont rastaciones empír icas rara vez permiten apoyar rotunda-m.enteuna teoría, lo que nos debe hacer mantener un cierto grado de desconf ianza.Además pocas se han hecho en España, lo que nos ha de inclinar a posturas menosconformistas.

A modo de ejemplo sobre todo lo dicho podemos comentar que, bajo ciertossupuestos, Modigliani y Miller llegaron a la conclusión de que los dividendosrepartidos o la combinación de fondos propios y a jenos en la f inanciación, erancuestiones irrelevantes, cuando en la práctica esto parece difícil de sostener.

Algo parecido sucede cuando muchos tratados teóricos prescinden de ladiferenciación entre el corto y el largo plazo. La inversión será «inversión» y lafinanciación, «f inanciación»; sean éstas a corto o a largo plazo, y la frontera entreambos es teóricamente irrelevante. Sin embargo en cualquier empresa existe unadif erencia clara entre las decisiones a corto plazo (hacer un pedido mayor dematerias primas, adelantar unos días la venta de unos pagarés, etc.) y a largo plazo(adquirir una nueva planta, hacer una emisión de obligaciones, etc.). En este textotendremos en cuenta esas diferencias.

Por todo esto, el libro intentará mantener un equilibrio entre lo teórico y lopráctico, y con los pies puestos en el mercado español actual. En consecuenciaserá interesante que se complete con otras lecturas para los que deseen prof undizaren aspectos puramente especulativos.

En la teoría f inanciera actual se habla de dos grandes tipos de decisiones: l a

decis ,ión de inver sión y la d ecisión d e financiación. Esto es cierto y en ambas seresume todo lo que hay que decir hoy sobre f inanzas. Con todo, a nivel práctico,suele ser interesante distinguir más, pudiendo hacerse cuatro apartados: análisis ,

planificación , inversión (propiamente dicha) y financiación (propiamente dicha).Nosotros en esta obra estudiaremos todo lo anterior en cuatro partes:



- Prolegómenos- Análisis y Planificación- Las decisiones de Inversión y Financiación- Inversión y financiación a Corto plazoPretendo así que el lector tenga un buen panorama sobre la teoría f inanciera

actual y sus aplicaciones. Sin embargo no pretende ser éste un tral;>ajoenciclopédi-co, que reco ja una gran diversidad de modelos, procedimientos y opiniones; por el

contrario tiene una intención f undamentalmente didáctica, procurando centrarse enaquello que es realmente importante para la formación del lector, aunque porsupuesto el criterio de elección es siempre discutible.

En cuanto a la bibliogr afí a citada, tanto a pie de página como al f inal de laobra, se ha seguido para su selección dos criterios: aquellos trabajos que aportaronen su momento algo importante para la evolución del estudio de las finanzas yaquellos que tienen un especial interés pedagógico (sin olvidar que nuestroslectores serán normalmente castellano-parlantes). En el apartado lA existe unapequeña guía de libros recomendados.

En una obra como ésta la originalidad está más en la f orma de exponer lasideas que en las ideas en sí . Estas están tomadas, o al menos inspiradas, en losautores que se citan en la bibliograf í a. A lo largo del texto, f undamentalmente enforma de notas, trato de familiari zar al lector con las personalidades másrelevantes de la investigación en nuestra materia, pero primando los aspectos

didácticos sobre la pura erudición, por lo que las referencias, salvo en el primercapí tulo, son escasas.

He pretendido mantener el rigor que precisa una exposición universitaria,pero sin olvidar que el rigorismo teorético puede alejamos del pragmatismo,siendo siempre deseable un equilibrio. Por ello he sacrif icado en ocasionesalgunos purismos conceptuales al objeto de facilitar la compresión de determina-dos temas así como su aplicabilidad, pero sin caer en el reduccionismo aporéticode supeditar todo interés a la aplicación directa.

Ya hemos comentado que dentro de las f inanzas actuales existen dos grandestipos de decisión: la inversión y la financiación. En este libro las plantearemos deforma autónoma (si bien aceptando cierta ligazón en general, y mayor endeterminados casos). Esto quiere decir que normalmente por un lado se estudiarála decisión de inversión óptima y por otro la de financiación. Aparece así una

se paración entre ambas decisiones. Esto es útil y clarif ica mucho los problemas, sibien existen limitaciones: por ejemplo una inversión muy arriesgada aumentará lasexigencias de los propietarios de los fondos, de similar manera existen financiacio-nes privilegiadas para determinadas inversiones. Pero normalmente supondremostal separación.

En general el libro está enf ocado hacia las finanzas de la em presa privada ,cuyo ob jetivo inmediato es el beneficio; consiguiéndose así, bajo determinadascondiciones, un enriquecimiento de la sociedad en general. Pero no quisieraolvidar aquí a la empr esa pública y a la administración , cuyo objetivo inmediatodebe ser alguna forma de bien común. El gran peso que el sector público haadquirido en la economí a y el escaso desarrollo de teorí a sobre sus problemas,

justif ica que se demande una atención preferente sobre el tema. Sin pretenderalargarme en consideraciones que nos sacarían del objetivo de estas líneas, sí quiero «protestar» sobre determinados planteamientos f recuentes entre algunos de

las responsables de «los dineros de todos». Suele decirse que ésta o a quellainversión se justif ica por su impacto en el medio ambiente, porque va a salvarvidas, porque mejora nuestra def ensa, porque sirve para consolidar un régimenpolítico, etc. Pero este tipo de argumentación, sin discutir los valores alegados,. esimprecisa. Es dif í cil elegir entre in~ertir en una plan~a,depurador~ o en un hospItalgeriátrico. Hay muchos valores Importantes y dlf lcllmente ]erarqUlzables demanera absoluta. Podemos decir que la vida es un valor f undamental, pero esto no

noS lleva a invertir todo el presupuesto del estado en salud. Es preciso hacer algúntipo de cuantif icación, que nos permita evaluar l.arelación en~e gasto y resultados.En la empresa privada esto suele ser sencJllo al reducJrse todo a valoresmonetarios. En la pública suele ser más comple jo. Una aproximación puede serintentar medir todo en unidades comparables, normalmente pesetas; en tal caso elanálisis de las inversiones públicas puede hacerse con patrones muy similares a losutilizados en las privadas. En otras situaciones éstos pueden servir al menos comoinspiración. Pero en todo caso hay que considerar que el dinero público tiene uncost e, que lo podemos medir como coste de oportunidad, y que ha de estudiarse sur endimiento, a poder ser en unidades monetarias, que son f ácilmente comparables.

No cabe duda de que la teoría de las f inanzas privadas se ha desarrolladomucho más que la de las públicas y que ésta última prácticamente no ha hecho másque empezar. Pero ya existen técnicas que le son propias como el análisis

cost e-bene ficio y otras que comparte con la empresa privada como la presupuesta-ci6n , la proyección o el análisis de inversiones.

Este libro, como ya he dicho, está pensado inicialmente para una empresaprivada, que es donde las f inanzas han adquirido un mayor desarrollo; pero sitrasladamos una visión empresarial a la administración pública --como yoentiendo que es, en general, deseable-, la gran mayorí a de los principios aquí expuestos serán aplicables. En diferentes ocasiones he dado cursos y dirigidoseminarios, bien orientados a gestores públicos, bien en los que asistían talesprofesionales. He expuesto así estos temas a directivos de empresas públicas,gerentes de hospitales de la seguridad social, etc. y siempre he insistido en quedebemos tomar las técnicas desarrolladas en la empresa privada y aplicarlascuando sea posible. Un ayuntamiento, una residencia sanitaria, etc. pueden verse,en muchos aspectos, como empresas y en consecuencia aplicar las técnicascorrespondientes, añadiendo aquellas más propias de la gestión pública como es la

citada del coste-beneficio. En conclusión creo que un libro como éste, con lasmatizaciones que el mismo lector será capaz de introducir (modif icación deob jetivos, financiación contra presupuesto, etc.), puede ser aplicable en el caso dela administración, y aun de forma más directa en las empresas públicas.

Por lo que se refiere al planteamiento didáctico, he imentado una elevaciónprogresiva del grado de complejidad; apoyándome en cualquier caso en numerososejemplos prácticos. Pero para obtener un provecho mayor de la lectura, ésta ha decompletarse con la resolución de casos prácticos de cierta entidad sobre situacio-nes lo más reales posibles (algunos aparecen resueltos en el texto a modo deejemplo).

Para terminar quiero hacer dos advertencias para la lectura. En primer lugarlas cif ras entre paréntesis, tal como es habitual en los informes financieros, suelenindicar cantidades negativas; el lector podrá deducir esto sin dificultad por elpropio contexto. Respecto a la bibliografí a la norma general ha sido citar las obras



a pie de página con su referencia completa (excepto cuando ya ha aparecido en elmismo capítulo) para facilitar su identificación; esto no excluye el que al final de laobra aparezca una relación de todas las obras citadas y otras que creo que resultande interés. A pesar de que, cada vez más, se impone la forma de citar en el textocon autor y año entre paréntesis, me he inclinado por este otro sistema, máscómodo para el no experto, sobre todo en obras de determinado volumen.

Fernando Gómez-Bezares(Algorta, Vizcaya, primavera 1986)

Esta primera parte sólo contiene un capítulo y pretende familiarizar al lectorcon la problemática financiera, que es, en definitiva, lo que con una mayorprofundidad haremos en el resto del libro. Definiremos en él conceptos de granimportancia para los desarrollos que haremos después. Termina con un apéndiceque, tras analizar el concepto de «valor del dinero en el tiempo», comenta algunasoperaciones financieras elementales, que probablerp.ente el lector conocerá.



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- 200(1 +K)-2+ 400(1 + K) -3 = O :;>K = 1; este valor sustituido en lasegunda da negativo, luego se trata de un máximo. Igualando ahora a cero lasegunda derivada:

40 0 (1 +K )-3 - 1.200(1 +K)-4 = O:;> K = 2; para saber si es un punto deinf lexión calculamos la tercera derivada:

d3YAN3---= -1.200(l+K)-4 + 4.800(l+K)-5

dK3

sustituyendo 2, da distinto de cero, luego hay punto de inflexÍ6n. Igualando a cerola ecuaci6n del YAN3:

-100 + 200(1 +K)-l - 200(1 +K)-z = O

operando y sustituyendo:



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I I

I I

I

Yernos que en este caso los problemas no son muy importantes pues elcomportamiento es normal desde K=O hasta K =TRI y sólo hay una soluciónposible para la TRI. En general, los proyectos no simples con un s610 cambio·designo, tendrán una sola soluci6n 29 y por ello plantearán pocos problemas.

Pasando al pr oyecto t er cer o tendremos: .

dYAN___ 3 = -200(l+K)-Z + 400(l+K)-3 ~ O

dK

V2002- 4 x 100 x 200

:;> que no da soluciones reales-2 x 100

Vemos que siendo la estructura del proyecto similar al uno, no hay ningunasoluci6n real.

dVAN4

dK

-500(l+K)-2 + 600(l+K)-3 =O=> K =0,2; valor que sustituido en laderivada segunda da negativo, luego se trata de un máximo. Igualando a cero lasegunda derivada:

I

II

I



1.000(I+K)-3 - 1.800(l+K)-4tercera derivada:

distinto de cero luego hay punto de inf lexión. Igualando a cero la ecuación delVAN4 tenemos:

V 5002 - 4 x 202 X 300 _----1,0218

-2 x 202 -----1,4534

__ 0,0218K=

----0,4534

El dibu jo aparece en la f igura 5-B-? Vemos que aquí tenemos dos solucionespositivas.

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Las Decisiones Financier As en La Practica

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