Libro Futuros, Indices y Opciones

8/11/2019 Libro Futuros, Indices y Opciones

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FUTUROS,

NDICESY OPCIONES

Por Rubn Pasquali


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Fecha de catalogacin: 05-10-2011

2011 , Fundacin Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Hecho el depsito que marca la Ley N 11.723

Impreso en Argentina

Se terminaron de imprimir 1.500 ejemplares en

Italgraf, Artes Grcas, en Octubre de 2011

Necochea 1942 - Quilmes Oeste - Buenos Aires - Argentina

No se permite la reproduccin parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la

transmisin o la transformacin de este libro, en cualquier forma o por cualquier

medio, sea electrnico o mecnico, mediante fotocopias, digitalizacin u otros

mtodos, sin el permiso previo y escrito del editor. Su infraccin est penada porlas Leyes N 11.723 y 25.466

Diseo de tapa:

Pasquali, Rubn

Futuros, indices y opciones. - 1a ed. - Ciudad Autonoma de Buenos Aires : el autor,2011. 90 p. : il. ; 22x15 cm.

ISBN 978-987-33-1286-1

1. Mercado de Capitales. I. Ttulo CDD 332


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INDICE

CAPITULO 1MERCADOS DE FUTUROS Y A PLAZO1.0 qu son los derivados?............................................................................ 9

CAPITULO 2CONTRATOS DE FUTUROS2.1 qu son los contratos de futuros? ........................................................112.2 Principales caracterscas .....................................................................122.3 Un caso parcular. los forward ..............................................................14

2.4 Los precios en los contratos de futuros .................................................142.5 Operaciones a plazo rme ......................................................................16

CAPITULO 3FUTUROS SOBRE NDICES BURSTILES3.0 qu es un ndice? ..................................................................................193.1 Los ndices bursles ..............................................................................203.2 El ndice merval ......................................................................................203.3 Negociacin a plazo de ndices............................................................... 22

3.4 Indice merval argenna.......................................................................... 243.5 Indice merval ........................................................................................ 253.6 Indice burcap ..........................................................................................263.7 Indice general bcba ................................................................................263.8 Indice indol .............................................................................................273.9 Ventajas y desventajas de la ulizacin de un ndicedlar-peso .....................................................................................................27

CAPITULO 4OPCIONES4.0 qu son las opciones? ..........................................................................314.1 Terminologa ...........................................................................................324.2 Clasicacin de las opciones ..................................................................354.3 Garana de las operaciones ...................................................................364.4 Compra de opciones de compra ............................................................394.5 Venta de opciones de compra ................................................................414.5.1 El lanzador descubierto .......................................................................414.5.2 El lanzador cubierto ............................................................................434.6 Compra de opciones de venta ................................................................454.7 Venta de opciones de venta ...................................................................484.8 Clasicacin de las opciones segn los precios de ejercicio ...................49


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4.9 Valor intrnseco y valor empo.............................................................. 514.10 Factores que determinan el precio de la prima ...................................524.10.1 Precio spot del acvo subyacente .....................................................534.10.2 Precio de ejercicio de la opcin .........................................................534.10.3 Plazo de vida de la opcin .................................................................544.10.4 Volalidad del acvo subyacente ......................................................554.10.5 Tasas de inters .................................................................................564.11 El precio terico de una opcin ............................................................564.12 Sensibilidad de las opciones .................................................................584.12.1 Delta ..................................................................................................584.12.2 Gamma ..............................................................................................604.12.3 Vega ...................................................................................................614.12.4 Theta y rho ........................................................................................62

CAPITULO 55. Estrategias al ulizar las opciones ............................................................635.1 Productos sintcos ..............................................................................655.2 Estrategias especulavas al ulizar opciones .........................................675.2.1 Diferencial alcista (bull spread) ...........................................................675.2.2 Diferencial bajista (bear spread) .........................................................70

5.2.3 Diferencial mariposa (buery spread) ..............................................735.2.4 Cono (straddle) ...................................................................................765.2.5 Cuna (strangle) ....................................................................................78


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INTRODUCCIN

El movo del presente trabajo es dar cuenta del complejo mundode los futuros, los ndices y las opciones, que forman parte de lo quegenricamente se conoce con el nombre de derivados nancieros.

Nuestro objevo es introducir al lector en los fundamentos de cadauno de estos derivados, dotndolo de los conocimientos necesariospara su operatoria.En otras plazas ms desarrolladas que la Argenna (como lo es, porejemplo, la Chicago Board of Trade en los Estados Unidos), los merca-dos de futuros enen una envergadura muy importante que permite alos operadores e inversores realizar una enorme candad de estrate-gias, ulizadas bsicamente como cobertura de disntas posiciones -o

meramente con nes especulavos-, a n de obtener alguna ventajaen funcin del movimiento esperado de los precios. Si bien en nuestromercado bursl no hay una operatoria desarrollada sobre los merca-dos de futuros, s existe una modalidad reglamentada con el nombrede Operaciones a Plazo Firme, que permite negociar futuros de accio-nes y tulos pblicos. Con referencia a la negociacin de ndices, estnhabilitadas las operaciones de futuros sobre los indicadores Merval,M.AR (Merval Argenna) e Indol. Quizs por desconocimiento, o por

falta de una adecuada difusin en el mbito local, hasta el presenteestas operaciones han carecido de un mercado uido; sin embargo,vamos a abocarnos al anlisis de cmo es su operatoria, liquidacin


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y rgimen de garanas, porque entendemos que es un instrumentomuy valioso y de gran ulidad que, sin duda, ser muy demandado en

la medida que nuestro mercado logre un cierto grado de profundidad.Las opciones son, por cierto, el derivado que ms ha crecido en su ope-ratoria y el que cada vez despierta ms inters por parte de los inver-sores. Nos proponemos claricar su funcionamiento para desmicarla creencia de que es un producto muy complejo, slo apto para pro-fesionales de las nanzas. En nuestro anlisis vamos a poner especialnfasis en sus caracterscas, en los riesgos y benecios que conllevan,en la requisitoria de garanas por parte del mercado para su operato-

ria, y en los escenarios adecuados para su ulizacin.Finalmente, abordaremos las principales estrategias que puede reali-zar un inversor que opera en opciones, as como los potenciales ries-gos y benecios implcitos en cada una de las mismas. Las estrategiasque vamos a describir son las ms comunes, y las que habitualmentese operan en nuestro mercado; pero existe una gran variedad de ellas,que pueden ser desarrolladas por los inversores teniendo en cuentasus expectavas a futuro del mercado. Podramos concluir que, si se

conocieran la estructura y el funcionamiento de las opciones, casi sepodra construir una estrategia a medida de cada inversor. Aqu cabe lacomparacin entre la operatoria de opciones con el juego de ajedrez.En este trabajo ensearemos a mover las piezas y a realizar algunas

jugadas. Cada inversor puede intentar nuevas estrategias, combinandoopciones y adaptndolas a su escenario esperado para el mercado.Es importante remarcar que la nalidad de este volumen es introduciral tema a aquel lector neto o con pocos conocimientos en la mate-ria, para que tenga los elementos que le permitan comenzar a operaren cada una de estas alternavas de inversin. Por esa razn el nfasisestar puesto en las cuesones operavas, y no se profundizar endesarrollos tericos y matemcos que exceden la nalidad de estapublicacin. Por ello, al lector que requiera un fundamento tericoms riguroso se le recomienda la consulta de la extensa bibliograaexistente en la materia.


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CAPITULO 1

MERCADOS DE FUTUROS Y A PLAZO

1.0 QU SON LOS DERIVADOS?Los derivados representan un conjunto de instrumentos nancieros

cuyo valor depende del valor de otras variables ms bsicas. Se losllama derivados porque, justamente, en su caso se negocia un pro-ducto que experimenta variaciones de precios en funcin de un biensubyacente. El subyacente no es otra cosa que el acvo que se estnegociando en el instrumento ulizado. Si compramos un futuro desoja, el subyacente es la soja. Si vendemos opciones de Tenaris, el sub-yacente es Tenaris. Si operamos ndice Indol, el subyacente es el dlarde referencia del Banco Central de la Repblica Argenna (BCRA).Bsicamente, los derivados se diferencian de las operaciones de con-tado por la forma en que se liquidan. Recordemos que las operacionesde contado se liquidan dentro de un plazo mximo de hasta cinco dashbiles bursles desde la fecha de su concertacin, y que su plazo es-tndar (normal) de liquidacin es de 72 horas hbiles bursles. En elcaso de los derivados, la liquidacin de las operaciones se concreta enuna fecha futura predeterminada y de acuerdo con las caracterscasdel contrato correspondiente.Existe una gran candad de productos derivados. En nuestro caso, de-bemos enfocar el estudio en los denominados derivados nancieros,que son aqullos cuyo acvo subyacente est representado por algn


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instrumento de po nanciero (por ejemplo: acciones, bonos, e ndi-ces bursles; aunque tambin podran ser monedas, tasas de inters,

swaps, etctera).Pero tambin existe otro po de instrumentos derivados que podra-mos agrupar dentro de la categora de los derivados no nancieros;en este caso, los acvos subyacentes estn vinculados con la economareal (por ejemplo: oro, petrleo, trigo, maz, soja, etctera; por men-cionar los ms comunes).


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CAPITULO 2

CONTRATOS DE FUTUROS

2.1 QU SON LOS CONTRATOS DE FUTUROS? LOS PARTICIPANTES

Los contratos de futuros representan uno de los derivados con mayortradicin y negociacin. Estos contratos constuyen un acuerdo para

comprar o vender, a un precio especicado, una determinada candaddel acvo subyacente en una fecha futura predeterminada.En la negociacin de los contratos de futuro se plantean dos objevosdiametralmente opuestos: por un lado, se especula con un movimien-to favorable en los precios del subyacente; y por el otro, se busca unacobertura ante un movimiento desfavorable del mismo. As, vamosa encontrar bsicamente dos pos de parcipantes: por un lado, elespeculador que se apalanca ulizando los contratos de futuro parabeneciarse con los movimientos que espera del subyacente; y por elotro; un parcipante interesado en lograr una cobertura (Hedge) deuna determinada posicin.En efecto, los mercados de futuros se crearon originalmente para cu-brir las necesidades de quienes deseaban preservarse del riesgo.Un ejemplo de la ulizacin de contratos de futuro podra darse enla siguiente situacin: imaginemos a un productor de soja que va alevantar su cosecha dentro de 4 meses y quiere asegurarse un preciode venta de su produccin. Del otro lado hay una empresa que ulizala soja como materia prima para elaborar aceite de soja, y que quiereasegurarse el precio de compra de esa materia prima esencial para su


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produccin. Aqu tenemos pues a dos parcipantes que pueden in-tervenir en un contrato de futuros: uno como comprador -la empre-

sa- y otro como vendedor -el productor-, ambos con la intencin deasegurarse un precio que d certeza a sus respecvos negocios. Perotambin podra aparecer algn especulador que imaginara un merca-do alcista para la soja y que, en consecuencia, estuviera interesado encomprar contratos a futuro de soja, con la intencin de venderlos a unprecio superior cuando los precios de la soja aumentaran en el futuro.Por ello, las operaciones de cobertura pretenden evitar la exposicin alos movimientos adversos de los precios de un acvo. En tanto, en el

mercado los especuladores toman posiciones que suponen una apues-ta al alza o a la baja de un determinado acvo. Por eso suele decirseque, en este caso, la acvidad de los especuladores es buena y ne-cesaria para que estos mercados puedan funcionar uidamente. Sonellos, como vimos, quienes asumen los riesgos en contraparda de labsqueda de cobertura de otros parcipantes.Finalmente, existe un tercer grupo importante de parcipantes en losmercados de futuros: los arbitrajistas. El arbitraje supone la obten-

cin de un benecio libre de riesgo por medio de transacciones simul-tneas en dos o ms mercados. Un ejemplo de arbitraje se puede darcuando, por ejemplo, una determinada accin coza en dos mercadosdisntos con precios diferenciados. En este caso, un arbitrajista podratratar de capturar esta diferencia de precios comprando en un merca-do y vendiendo en el otro; y, simultneamente, realizando la cobertu-ra en el mercado de cambios correspondiente: vendiendo la monedaobtenida por la venta y comprando la necesaria para liquidar la com-pra, quedndose con la diferencia sin tener ningn riesgo de mercado.Sin embargo, las oportunidades de arbitraje no pueden durar muchoempo; y adems, posiblemente los costos de las operaciones elimi-nen los benecios para un pequeo inversor.

2.2 PRINCIPALES CARACTERSTICAS

En los contratos de futuros, tanto el comprador como el vendedor e-nen la obligacin de liquidar la operacin de acuerdo con las normasdel mercado en el cual parcipan. El mercado organizador constuyeuna suerte de Clearing House o cmara compensadora que dene


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la naturaleza de los contratos, as como los disntos procedimientosy regulaciones que deben cumplimentar los parcipantes, para que

los contratos del caso puedan cumplirse y liquidarse. Bsicamente, elmercado organizador determina el tamao de los contratos y cmose negocian stos; las garanas que se debe exigir a cada uno de losparcipantes (esto se llama margen de garana inicial, y es el montode dinero que las partes deben mantener en garana mientras tenganabierta una posicin); la reposicin diaria de prdidas y ganancias, encaso de corresponder; la forma de liquidacin del contrato; y el cupomximo o limite de posiciones que puede mantener cada intermedia-

rio, en funcin de que cada mercado acta como contraparte centralde liquidacin de las operaciones. El organizador determina tambinla forma de liquidacin del contrato al vencimiento, la cual es general-mente por diferencia de precios -en algunos contratos de futuro estprevista la entrega sica del producto, aunque esto se concreta en unacandad mnima de contratos-.En nuestro mercado bursl este papel lo cumple el Mercado de Va-lores de Buenos Aires (Merval), quien a travs de disntas circulares

reglamenta toda la operatoria que pueden realizar los inversores den-tro de su mbito. Por supuesto, estas operatorias y su reglamentacindeben tener la autorizacin previa de la Comisin Nacional de Valores.Las garanas son aspectos muy importantes en los mercados de futu-ros, y tambin lo son en el de opciones. Los inversores deben cumpli-mentar los requerimientos de garanas de cada operatoria en par-cular, y reforzarla en caso de que su agente lo solicite, cuando se danmovimientos de precios adversos. Al nalizar cada da de negociacin,la cuenta de garana es ajustada para reejar las ganancias o prdidasdel inversor. A esto se le llama ajuste al mercado (marking to mar-ket), y consiste en la liquidacin diaria de prdidas y ganancias.Los mercados de futuros permiten que los parcipantes se favorezcande un efecto palanca, o apalancamiento, porque con un desembol-so inicial relavamente pequeo -las garanas- se puede tomar unaposicin especulava de cierta magnitud. Por eso, comprender la en-vergadura de los riesgos y de los posibles requerimientos de reposicinde garanas es un tema que no puede estar fuera del anlisis de uninversor racional.


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2.3. UN CASO PARTICULAR. LOS FORWARD

Dentro de los contratos de futuro existe un caso parcular denomi-nado Forward o contratos a trmino. Son contratos a medida (noestandarizados) en donde la negociacin se realiza entre partes y nose genera un mercado secundario, pues la esencia de este po de con-trato es la entrega o adquisicin del producto. En general, el mercadoen el cual se negocian estos contratos se denomina Over-the-Counter(no ocial o extrabursl), porque los operadores no se renen enel piso de operaciones para concretar los negocios.

En resumen, las principales diferencias de los Forwards con los contra-tos de futuro son las siguientes:

FUTUROS FORWARDS

Forma del contrato Estandarizado A medida

Negociacin Mercados Organizados Directa entre las partes

Garanas Reguladas por el mercado Acuerdo entre las partes

Garana de liquidacin Clearing House Riesgo de contraparte

Liquidez Cozacin en mercados Sin cozacin

Liquidacin al Vto. Generalmente pordiferencia de precios

Entrega sica delsubyacente

2.4. LOS PRECIOS EN LOS CONTRATOS DE FUTUROS

Quien compra un contrato de futuros adopta lo que se llama una posi-cin larga (long posion), por lo que en la fecha de vencimiento delcontrato ene el derecho a recibir el acvo subyacente objeto de lanegociacin. Por su parte, quien vende un contrato de futuros adoptauna posicin corta (short posion) ante el mercado, por lo que al lle-gar la fecha de vencimiento del contrato deber entregar el correspon-diente acvo subyacente y recibir a cambio la candad de pesos acor-dada en la fecha de negociacin del contrato de futuros. El precio de

esta operacin se forma en estrecha relacin con el precio del acvode referencia o subyacente, que a travs de procesos de negociacinpuede ser comprado o vendido en cualquier momento de la rueda de


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operaciones. Es importante remarcar aqu que un contrato de futurosse puede vender o comprar con la intencin de mantener el compro-

miso hasta la fecha de su vencimiento, y proceder a la entrega o recep-cin del acvo correspondiente; pero dicho contrato tambin puedeser ulizado como instrumento de referencia en operaciones de poespeculavo o de cobertura, como vimos anteriormente -y es lo quegeneralmente sucede-, ya que no es necesario mantener la posicinabierta hasta la fecha de vencimiento. Cuando se ene una posicincompradora o vendedora, sta puede cerrarse sin esperar a la fechade vencimiento, simplemente vendiendo o comprando el nmero de

contratos comprados o vendidos que se posean, realizacin mediantede la operacin inversa. Por ejemplo, alguien con una posicin vende-dora puede cerrarla ancipadamente al acudir al mercado y comprarel nmero de contratos precisos para quedar compensado.El precio terico de un futuro surge de sumarle al precio del acvo sub-yacente en el mercado de contado, o spot, los intereses a devengarhasta el vencimiento (ulizando la tasa de inters que rige en el mer-cado para tomar fondos prestados), menos los ingresos que pudiera

generar el acvo subyacente durante la vigencia del contrato. Esto esparcularmente claro cuando nos referimos a futuros cuyo acvo sub-yacente es un acvo nanciero.El precio de contado es el precio del acvo subyacente en el merca-do de contado, tambin llamado precio spot. El costo de nancia-miento representa el costo de tomar dinero prestado para la compradel mismo, ms su costo de almacenamiento -en el caso de acvossicos- o de custodia -cuando hablamos de acvos nancieros-. Y elrendimiento o ingreso que puede generar el subyacente est referidoen parcular al caso de los acvos nancieros cuando, por ejemplo, seproducen pagos de rentas y amorzacin para instrumentos de rentaja, o dividendos en el caso de las acciones.Al aproximarse la fecha de vencimiento de un contrato de futuro, elprecio del contrato ende a converger con el precio del acvo subya-cente -o a acercrsele de forma gradual- en el mercado spot. Si esto nose produce, se genera una posibilidad para que los arbitrajistas ingre-sen en el mercado con el n de obtener una diferencia libre de riesgos,al aprovechar este desfasaje entre los dos precios -lo cual nalmenteprovoca que ambos se terminen igualando-.


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2.5. OPERACIONES A PLAZO FIRME

Antes habamos mencionado que en nuestra plaza bursl no existeun mercado de futuros desarrollado como podemos ver, por ejemplo,en Chicago (sin dudas, uno de los ms importantes del mundo por lavariedad y el volumen de los contratos de futuros que all se negocian).En el mbito local, la operatoria ms parecida a la de un contrato defuturos es la denominada Operaciones a Plazo Firme -regulada por elMercado de Valores de Buenos Aires-, que permite comprar o venderfuturos de acciones o tulos pblicos. Las principales caracterscas de

estas operaciones a plazo rme son las siguientes:

A) Son operaciones que se conciertan en el presente pero se li-quidan en un plazo posterior, y este plazo de liquidacin ene quecoincidir con el n de un mes calendario -es decir que se operanpara liquidarse el lmo da hbil bursl de cada mes-.B) Al tratarse de una operacin a plazo, como hay un crdito otor-gado -tanto para los compradores como para los vendedores- y

existe un riesgo de liquidacin, el Mercado de Valores, que garan-za la liquidacin de las operaciones, exige a ambos parcipantes-tanto vendedores como compradores- que integren un rgimen degaranas.C) Como toda operacin de futuro, una operacin a plazo rmeobliga a las contrapartes. Esto quiere decir que aqul que hayacomprado un determinado acvo -acciones o tulos pblicos- parael n de un mes determinado, tendr que liquidar dicha operacinen esa oportunidad, salvo que hubiera realizado previamente laoperacin inversa con el cierre de su posicin. Simultneamente,aqul que haya vendido deber entregar la especie en la fecha com-promeda. En otras palabras, esto signica que tales operacionesse liquidan y no se compensan, como sucede con los ndices queveremos en los puntos siguientes. Sin embargo, un inversor podraprovocar la compensacin de una operacin abierta, al realizar unaoperacin inversa en el mercado a plazo o en el mercado de con-tado cuando falten 72 horas hbiles para el vencimiento, de ma-nera que ambas operaciones se neutralicen y se provoque as lacompensacin. Cuando decimos que estas operaciones se liquidan


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y no se compensan, aludimos al hecho de que no existe una com-pensacin automca, como sucede con la liquidacin de prdidas

y ganancias cuando de ndices bursles se trata. En este caso, paraconcretarse, la compensacin ene que ser producto de una opera-cin realizada en forma inversa a la de la apertura de una posicin.D) El precio futuro -bsicamente, cuando los subyacentes son ac-vos nancieros- se determina al sumarle al precio de contado losintereses a devengar al vencimiento, ulizando la tasa de inters demercado.E) Existe un rgimen de garanas tanto para el comprador como

para el vendedor, salvo en el caso de que el vendedor entregue engarana la especie que est vendiendo a futuro. En ese caso slocorresponde integrar la garana del comprador.

Con referencia a la forma de integracin de las garanas, es importan-te hacer una aclaracin entre dos conceptos diferentes:

1. Reposicin de margen de garanas. Se produce cuando se regis-tra una variacin desfavorable en el precio a plazo de la especie

objeto de la operacin a plazo. Por ejemplo: cuando una personacompra un determinado acvo a plazo y ese precio futuro em-pieza a caer, sa es una variacin desfavorable. En este caso, elMercado de Valores exige una reposicin de margen de garanaequivalente a la prdida diaria que haya sufrido la posicin de fu-turo. De esta manera, diariamente se van requiriendo reposicionesde mrgenes cuando, segn nuestro ejemplo, los precios bajan; yviceversa, en las posiciones vendidas -salvo en el caso mencionadodel vendedor que hubiera entregado en garana el acvo vendidoa plazo-. En la normava del Merval est previsto que, cuando nose negocien precios a plazo y existan posiciones abiertas, a efectosde calcular las reposiciones de mrgenes, los precios tericos defuturo se determinen a parr del precio de contado, adicionndolea este lmo la tasa de inters correspondiente hasta la fecha devencimiento -para estos nes corresponde ulizar la tasa que senegocia en el mercado de pases y cauciones-.

2. Reposicin de garanas. Las garanas de una operacin a PlazoFirme pueden ser integradas con dinero en efecvo, pero tam-bin est previsto en la reglamentacin que estas garanas pue-


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dan integrarse con el aporte de tulos de renta ja aforados enfuncin de una tabla denida por el Mercado de Valores. El aforo

representa el porcentaje del precio real al cual se valan los tulosentregados en garana. Por ejemplo, si tenemos una posicin detulos pblicos que valen por mercado $10.000 y estn aforadosal 90%, esto signica que a los efectos de la garana el Mervalvaluar dichos tulos como si valieran $9.000, porque el aforo esdel 90%. Otra forma de integrar la garana es con pesos o dlaresestadounidenses; inclusive, est prevista la posibilidad de presen-tar avales bancarios u otras garanas a sasfaccin del directorio

del Merval.La reposicin de la garana anteriormente aludida se requiere en loscasos en que dicha garana no se haya integrado en dinero en efecvosino en alguna de las especies mencionadas anteriormente, y cuandoesa especie haya bajado de precio. El caso pico es aqul en el que seentregan tulos pblicos en garana y su precio baja en el mercado.Todos los das, el Merval actualiza los requerimientos de garana y loscompara con la garana entregada por cada comitente. Si esta garana

es un tulo pblico cuyo precio cay, el Merval va a requerir una repo-sicin de la misma. En resumen, los mrgenes de garana se requierencuando se producen variaciones desfavorables en los precios futurosde la posicin abierta, y la reposicin de garanas cuando la especieentregada para garanzar la operacin sufre una baja de precios.


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evolucin de un conjunto de acvos que son seleccionados en funcinde disntos criterios.

3.1 LOS NDICES BURSTILES

Por denicin, un ndice sobre acciones sigue los cambios en el va-lor de una cartera hipotca de acciones y representa un indicadorde las tendencias del mercado. En todas las bolsas, las acciones estnagrupadas por ndices. En la Argenna, estos indicadores son el ndiceGeneral de la Bolsa de Comercio, que incluye a todas las acciones; El

Merval, que las agrupa por mayor volumen de negociacin; El MervalArgenna, que establece una disncin con el Merval porque excluyede la seleccin a las empresas que no enen sede en el pas; el Merval25, que se construye con un criterio similar al Merval pero, como sunombre lo indica, manene una cartera ja de 25 acciones -aunquestas puedan variar-; y el Burcap, que agrupa a las empresas de acuer-do con su capitalizacin de mercado. El ndice General sirve para tenerun paneo de todo el mercado accionario; el Merval, para ver las de

mayor volumen; y el Burcap, para ver la evolucin de las empresas msgrandes.

3.2 EL NDICE MERVAL

Es el indicador del mercado local ms seguido por los medios de pren-sa. Fue creado por el Mercado de Valores con fecha base el 30 de ju-nio de 1986. La mayora de los fondos instucionales lo ulizan comomercado de referencia para medir la evolucin de sus carteras de in-versin.El ndice Merval se construye seleccionando las acciones en funcin delos siguientes criterios establecidos por el directorio del Mercado deValores de Buenos Aires:

a) Orden decreciente de parcipacin de las especies intervinien-tes hasta computar el 80% del volumen negociado en el mercadode contado, en los lmos 6 meses. Vale decir que se seleccionael conjunto de empresas que operaron en los lmos 6 meses, eingresan en la cartera terica que representa el ndice Merval aqu-


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llas que concentran como mnimo el 80% del volumen operado. Laparcipacin de cada accin en el ndice se calcula tomando en

cuenta el volumen efecvo negociado y la candad de operacionesrealizadas en el perodo considerado (6 meses), de acuerdo con lasiguiente frmula:

ni es el nmero de operaciones realizadas con la accin i N es el nmero total de operaciones vi es el volumen efecvo negociado en la accin i V es el volumen efecvo total negociado en el perodo

b) Las empresas seleccionadas deben tener operaciones en, por lomenos, el 80% de las ruedas.

c) Cada 3 meses la cartera terica se actualiza, siempre sobre labase de las operaciones de los lmos 6 meses, de modo de acom-paar la parcipacin relava de cada accin en el mercado.d) Cuando una empresa que compone la cartera es suspendida porms de 5 das hbiles bursles, la cartera se recompone.e) Establecida la candad de cada una de la acciones en la carteraterica, sta queda ja durante el transcurso del trimestre y slopuede ser alterada en funcin del pago de dividendos en efecvo, oen acciones, o por suscripciones. En el caso de pago de dividendosen acciones, lo nico que cambia es la candad de acciones quecomponen esa cartera terica en funcin de los pagos realizados.Cuando se trata de dividendos en efecvo, se supone que el pro-ducto de ese dividendo cobrado se reinvierte en la misma accin,al precio que ene en el mercado en la fecha del pago efecvo dedicho dividendo. Finalmente, en el caso de suscripciones, se supo-ne que se vende el cupn de suscripcin y con el producido se com-pran acciones de la misma empresa.f) En todos los casos, estos efectos y sus posibles combinacionesdeterminan un aumento en la candad de las acciones que compo-

P = ( . )

1

N

n1 1

V

v


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nen la cartera.

3.3 NEGOCIACIN A PLAZO DE NDICES

Los ndices se pueden negociar bajo la forma de una operacin a plazo,con vencimiento a n de un mes determinado. La operatoria de nego-ciacin a plazo de ndices se realiza sobre la cartera terica del ndicesubyacente; en nuestro caso, el Merval, o el Merval Argenna en elcaso de los ndices de acciones. La unidad mnima de negociacin esde un contrato que representa el valor de un ndice. Cuando abrimos

una posicin a plazo de un ndice, estamos determinando el precio alque estamos dispuestos a comprar o a vender ese ndice en la fechade vencimiento -denida como el lmo da bursl de un mes deter-minado-.Por ejemplo, cuando una persona realiza una compra a plazo del ndiceMerval para n del mes de junio, a 3.400, lo que espera es que el ndiceMerval se negocie por encima de ese nivel; lo cual le generar un bene-cio determinado por la diferencia de precio entre el valor que alcance

el ndice al momento del vencimiento, si no hubiera cerrado antes laposicin, y los 3400, que es el precio de apertura de la misma. Como elndice Merval no se puede entregar en forma sica, estas diferenciasse compensan, y esta compensacin de prdidas y ganancias se haceen forma diaria. Por supuesto que estas operaciones pueden cerrarseen cualquier momento al realizar la operacin inversa, en cuyo caso elcomitente habr ganado o perdido la diferencia entre los precios deapertura y de cierre de esa operacin.En el momento en que se produce la apertura de una posicin (comprao venta), tanto compradores como vendedores deben integrar unmargen de garana inicial. Dicho margen se establece por unidad denegociacin para las posiciones abiertas en cada vencimiento. El Mer-val espula el valor del margen de garana, que va actualizando a lolargo del empo. Las garanas de las operaciones se pueden constuiren efecvo, en pesos, o en dlares estadounidenses; pero tambin, ycomo ya habamos visto para las operaciones a plazo, pueden ser inte-gradas por tulos pblicos nacionales, aplicando los aforos vigentes deacuerdo con la normava del Merval.Antes habamos mencionado que existe una liquidacin diaria de pr-


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didas y ganancias. Esta compensacin es realizada por el Mercado deValores sobre las posiciones abiertas para cada vencimiento, al debitaro acreditar diariamente las diferencias en funcin del siguiente esque-

ma:a) Para el da de inicio de una posicin, la diferencia entre el valorconcertado y el precio de cierre a plazo del ndice subyacente: am-bos mulplicados por unidad de negociacin, esto es, por la can-dad de ndices operados.b) Para los das subsiguientes, la diferencia entre precio de cierre aplazo del da y el precio de cierre a plazo del da anterior: ambos porunidad de negociacin.

Las diferencias que surjan de la liquidacin de prdidas y gananciasse debern integrar en efecvo, al inicio de la rueda bursl del dasiguiente. En caso de no exisr precio de cierre del ndice Merval, elmismo se calcular al aplicar al cierre del da anterior (del futuro) lavariacin del da experimentada por ndice subyacente en el mercadode contado. Actualmente, la negociacin de futuros de ndice Mervaly Merval Argenna est habilitada para tres vencimientos mensualesconsecuvos y para tres vencimientos trimestrales -stos lmos en

los meses de marzo, junio, seembre y diciembre-.Es interesante remarcar que en el caso de la negociacin a plazo de losndices existe una compensacin que se va dando automcamente,sin necesidad de que el comitente tenga que estar cerrando su posi-cin. Y esta compensacin se produce por simple comparacin entreel precio del cierre del da y el precio del cierre del da anterior o, comovimos en el caso de la apertura de la operacin, entre el precio deapertura y el precio de cierre de ese da.

Si, por ejemplo, una persona tuviese una posicin abierta con venci-miento en 45 das que nunca fue cerrada, la sumatoria de las diferen-cias que estuvo cobrando y pagando a lo largo del plazo de vigencia dela operacin seran equivalentes a la diferencia entre el precio de aper-tura de esa operacin y el precio de cierre del ndice correspondienteal lmo da de vigencia de ese contrato.Veamos un ejemplo de cmo sera una liquidacin diaria de prdidasy ganancias en una operacin a plazo de ndice Merval, que mantene-

mos abierta durante 10 das.


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DA OPERACIN CANTIDAD PRECIO PRECIO FUTURO PERD./GCIA.

1 COMPRA 10 3.300 3.300 -----

2 3.350 500

3 3.380 300

4 3.360 -200

5 3.390 300

6 3.425 350

7 3.400 -250

8 3.390 -100

9 3.390 0

10 VENTA 10 3.400 3.395 100

TOTAL 1.000

En este ejemplo compramos 10 contratos a 3.300 pesos cada uno, y losmantuvimos en cartera durante 10 das. En la lma columna se regis-tra la liquidacin de prdidas y ganancias diarias durante ese perodo.Al cabo de 10 das vendemos esos contratos en 3.400 pesos, cerrandonuestra posicin. Nuestra ganancia es de 1000 pesos, equivalente a ladiferencia entre 3.400 y 3.300 mulplicada por los 10 contratos ope-rados. Obsrvese que esa cifra es igual a la sumatoria de prdidas yganancias cobradas y pagadas a lo largo del perodo.

El lmo da registramos una ganancia de 100 pesos, porque cerramosnuestra posicin en 3.400 y el da anterior haba cerrado a 3.390. Si nohubisemos vendido los 10 contratos ese da, la compensacin diariahabra sido de 50 pesos, pues el precio del futuro haba cerrado en3.395.Finalmente, debemos mencionar que al abrir la posicin deberamosintegrar la garana requerida por el Merval, la cual nos sera reintegra-da al cabo del da dcimo.

3.4 NDICE MERVAL ARGENTINA.

El ndice Merval Argenna mide el valor en pesos de una canasta te-


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rica de acciones, seleccionadas de acuerdo con criterios que ponderansu liquidez, y en el que slo se consideran empresas de capital nacio-

nal.La metodologa est basada en el ndice Merval, pero se introducenalgunas modicaciones. En tal sendo, este ndice se genera a parr deuna muestra que excluye a las sociedades extranjeras. Se dene comoempresas argennas a aqullas que enen sede en nuestro pas.A parr del Merval Argenna, el objevo del Mercado de Valores fuecrear un indicador para medir la evolucin de la rentabilidad de lasempresas locales.

Sin perder la estructura bsica del indicador existente, se toma la evo-lucin del ndice Merval como base comn hasta el 30 de diciembre de1999, perodo previo a la inclusin de empresas extranjeras en el mer-cado accionario local. El criterio ulizado para la seleccin de las em-presas es el mismo que para el ndice Merval: la canasta de accionesque componen el ndice Merval Argenna cambia cada tres (3) meses,cuando se procede a realizar el reclculo de esta cartera terica, sobrela base de la parcipacin en el volumen negociado y en la candad de

operaciones de los lmos seis (6) meses.El porcentaje de parcipacin que cada accin ene en este indicadorse calcula de igual manera que en el caso del ndice Merval. Adems,se establece para el Merval Argenna que las acciones que lo integrentengan un lmite mximo de parcipacin del 20%, y que dichas ac-ciones deban haberse negociado por lo menos el 90% de las ruedasbursles de los lmos 6 meses.Este indicador est habilitado para la negociacin a plazo de ndices, ysu operatoria es exactamente igual a la descripta para el ndice Merval.

3.5 NDICE MERVAL 25

El Merval 25 est compuesto por un nmero jo de especies cuyas ca-racterscas buscan reejar el comportamiento de las 25 acciones msrepresentavas en trminos de liquidez, al respetar la metodologa delndice Merval. Este ndice se compone entonces de una candad nomi-nal ja de acciones de 25 empresas cozantes.Habida cuenta de que se manene la metodologa base del ndiceMerval, y con el objevo de permir la connuidad de las series hist-ricas de precios, se deni como fecha de origen del ndice Merval 25


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el 1 de enero del ao 2003, tomando como base el valor de cierre delndice Merval al 31/12/02: $ 524.95

La canasta de acciones que componen el ndice Merval 25 cambia cadatres (3) meses, cuando se procede a realizar el reclculo de esta carteraterica, sobre la base de la parcipacin en el volumen negociado yen la candad de operaciones de los lmos seis (6) meses, en formasimilar a la explicada en el caso del ndice Merval.

3.6 NDICE BURCAP

Este indicador reeja la evolucin de las empresas de mayor capitali-zacin bursl y est integrado por las mismas empresas incluidas enel ndice Merval.Lo que cambia respecto de este lmo es la ponderacin de las em-presas, ya que la parcipacin de cada accin en el total del ndice esproporcional a su capitalizacin bursl en la fecha base. Por lo tanto,es un indicador considerado en funcin de la capitalizacin bursl, yno de la liquidez como el ndice Merval.

Cada vez que se recalcula el Merval, se aplica el mismo procedimientopara el clculo del ndice Burcap. La fecha base es el 30 de diciembrede 1992. Como nivel base se tom el valor del ndice Merval a la fechaantes mencionada, que fue de 426,33.

3.7 NDICE GENERAL BCBA

Al cierre de cada trimestre calendario se determina el conjunto de ac-ciones negociado, como mnimo, durante el 20% de las ruedas de loslmos seis meses, que constuye la nmina de componentes del n-dice.El nuevo ndice general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires esponderado por capitalizacin bursl. De este modo, su valor resultade la divisin entre el importe agregado de la capitalizacin bursl delas acciones componentes a valores corrientes, por el concepto an-logo referido a la fecha base. Este cociente se mulplica por el valorinicial del ndice, que es 19.570,98, correspondiente al ndice de Valoral 30 de junio de 2000.


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3.8 NDICE INDOL

El INDOL es un ndice de po de cambio Peso-Dlar a futuro, desa-rrollado por el Mercado de Valores de Buenos Aires. Su propsito esbrindar a diferentes pblicos un instrumento efecvo y ampliamentedifundido en el mundo, que permita asegurar el valor del dlar en elfuturo y neutralizar el riesgo cambiario. Las especicaciones tcnicasdel mismo son las siguientes: Acvo Subyacente: Cartera Terica del ndice Dlar: 1.000 unida-

des de po de cambio de referencia, calculado por el BCRA (Comu-

nicado A 3500 del 01/03/02). Base 4 de marzo de 2002 = 1.000*2.0083 = $ 2008.3. Fechas de Vencimiento: Mximo de doce vencimientos mensuales

consecuvos, todos al lmo da hbil bursl. Moneda de Negociacin: Pesos -sin decimales-. Unidad de Negociacin: Una vez la composicin de la cartera del

ndice Dlar. Margen de Garana Inicial: Para compradores y vendedores se es-

tablece un margen de garana inicial de US$ 100.- por unidad denegociacin. Deber constuirse en dlares estadounidenses. Variacin mnima: $ 10 por unidad de negociacin Liquidacin de prdidas y ganancias: Diaria y en pesos Garana de Liquidacin: Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. Vale decir que existe una liquidacin diaria de prdidas y ganancias

similar a la aplicada en el caso de los futuros de los ndices Mervaly MAR.

3.9 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LA UTILIZACIN DE UN NDICEDLAR-PESO

Imaginemos el siguiente ejemplo: una persona compra un futuro deIndol para cubrir una posicin de 10.000 dlares con vencimiento enel mes de octubre, y paga por 10 contratos un precio de $4,10. Du-rante el lapso que hay desde la apertura de la posicin hasta el venci-miento de octubre no realiza ninguna operacin. El dlar de referen-cia del Banco Central a n del mes de octubre vale $ 4,50.En consecuencia, esta persona tendra una ulidad de 0,40 pesos


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(4,50-4,10) por cada dlar futuro comprado. La ulidad total sera: 10contratos de 1.000 dlares cada uno por 0,40 = $4.000. El inversor no

recibe este dinero ntegramente el da del vencimiento, sino que existeuna liquidacin diaria de prdidas y ganancias hasta la fecha de cierrede la posicin; y la resultante de la sumatoria de esas perdidas y ganan-cias diarias es igual a los $4.000 que calculamos anteriormente.Vale decir que, en la fecha de vencimiento, nuestro inversor no recibelos 10.000 dlares sino la diferencia entre el precio al cual estaba dis-puesto a comprar el dlar (en nuestro caso, 4,10) y el verdadero preciodel mercado, considerado como tal el dlar de referencia del Banco

Central (4,50, en nuestro ejemplo). Ahora bien, si paga $4,10 ms los$0,40 que gan en esta operacin, el inversor ene los $4,50 para po-der comprar los dlares en el mercado spot. Esta operatoria puede serulizada con disntas nalidades, y sus potenciales usuarios puedenser los ahorristas, pero tambin pequeas, medianas y grandes em-presas; exportadores; importadores; pequeos y medianos inversores;inversores instucionales; administradores de portafolios de inversin;y hasta consumidores. Los objevos que se pueden obtener al ulizar

esta herramienta nanciera son de lo ms variados. Citemos algunosde ellos: Asegurar un valor en pesos de obligaciones futuras en dlares. Comprar dlares hoy con un ingreso futuro de pesos, asegurando

precio. Lograr una nanciacin al vender dlares hoy, asegurando un pre-

cio de recompra. Planicar la compra de un bien en dlares asegurando su precio

en pesos. Planicar la venta de un bien valuado en dlares, pero que se liqui-

da en pesos.

stos son slo algunos de los ejemplos para los cuales esta poderosaherramienta nos ofrece una adecuada cobertura. Sin embargo, pue-den darse algunas situaciones que generen distorsiones en los resul-tados esperados. Antes habamos mencionado que el inversor recibeo paga la diferencia entre el precio del dlar de referencia del BancoCentral a una fecha determinada (o el precio de cierre de la posicin,en caso de cancelarla antes del vencimiento) y el precio de apertura


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de su posicin.Si citamos el ejemplo anterior, nuestro inversor, que compr 10 con-

tratos para n de octubre y tom una cobertura al po de cambio de$4.10, al llegar la fecha de vencimiento ene que comprar los 10.000dlares en el mercado de cambios, a $4.50, segn el dlar de referenciadel Banco Central. Uno de los posibles problemas que se pueden pre-sentar (acontecido varias veces en la historia econmica argenna), esque en dicho momento exista un control de cambios que imposibiliteel libre acceso a la compra de los dlares en el mercado spot, y que porello nuestro inversor tenga que pagar un po de cambio superior en el

mercado informal para obtener los billetes. Otra situacin imprevistapodra ocurrir en caso de producirse un desdoblamiento del mercadocambiario (se dio en un pasado reciente), y que el dlar de referenciadel Banco Central quede desfasado respecto del dlar nanciero quese uliza para comprar divisas. En ese hipotco caso, exisra unabrecha entre el precio del dlar de referencia y el dlar nanciero queno cubrira la operatoria realizada por nuestro ndice Indol. Estos ejem-plos enen como objevo hacernos considerar los posibles escenarios

en que la ulizacin de un ndice como cobertura de una operacin decambio puede tener fallas con referencia a los resultados esperados,debido a cambios operados en el contexto econmico.


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CAPITULO 4

OPCIONES

4.0 QU SON LAS OPCIONES?

Una opcin no es ms que un derecho. Un derecho a comprar o a ven-

der un determinado acvo subyacente a un precio determinado y/ohasta una fecha determinada. Existe una enorme candad y variedadde acvos subyacentes sobre los cuales se negocian opciones. Nuestrotrabajo est centrado en la operatoria de opciones sobre acciones o -tulos de renta ja; sin embargo, muchas de las explicaciones se aplicanigualmente a otro po de opciones como, por ejemplo, opciones sobredivisas, ndices, commodies, etctera (aunque en algunas de ellaspueden exisr diferencias signicavas que los inversores en este pode opciones deben tener presentes).Las opciones que cozan en los disntos mercados pueden ser em-pleadas de diversas maneras, en la bsqueda de disntos objevos. Esimportante remarcar, desde un comienzo, que los riesgos y las poten-ciales recompensas de operar en opciones dependern en gran medi-da de cmo se ulice este instrumento. Hay estrategias de compraven-ta de opciones que llevan implcitos riesgos sustancialmente mayoresque otros. Es importante remarcar entonces que, como sucede enotras reas de inversin, en el mundo de las opciones las decisionesdeben basarse en una cabal comprensin y en un prolijo anlisis de losriesgos y recompensas potenciales de la estrategia considerada. Ade-


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ms, y es muy importante sealarlo, siempre se debe tener presenteque lo que puede ser una inversin apropiada e interesante para un

individuo, puede acarrear riesgos inaceptables para otro: las opcionesno son para todos.En esta primera aproximacin digamos que las opciones sobre accio-nes ofrecen al inversor la posibilidad de beneciarse del movimientodel precio de una determinada accin, sea ste movimiento al alza o ala baja. Conceptualmente, las opciones que vamos a estudiar formanparte de las llamadas opciones nancieras, porque el subyacente esun acvo nanciero. En resumen, podemos decir que:

Una opcin nanciera es el derecho (pero no la obligacin) de com-prar o vender una candad especicada del acvo subyacente, a unprecio determinado (precio de ejercicio), en o hasta una fecha es-pulada (vencimiento de la opcin).

4.1 TERMINOLOGA

La Opcin (derecho) de Compra de una accin se denomina Opcin

Call. La Opcin (derecho) de Venta de una accin se denomina Op-cin Put. Para tener ese derecho, el comprador paga una suma dedinero al vendedor. Esa suma de dinero se llama Prima, y es lo quecoza diariamente en el mercado.

Una Opcin de Compra otorga el derecho a comprar, y una Opcin deVenta otorga el derecho a vender. La Opcin de Compra especica,por supuesto, qu es lo que puede comprarse; es decir, idenca conprecisin el acvo subyacente: por ejemplo, 100 acciones de una de-

terminada empresa, o una candad especicada de un tulo de rentaja. Una Opcin de Venta establece, con la misma precisin, qu es loque puede venderse. Si bien el acvo subyacente puede ser el mismopara un Call que para un Put, ene que quedar claro que las Opcionesde Compra o de Venta son dos instrumentos de inversin disntos yperfectamente diferenciables. La compra o venta de un Call no eneninguna relacin ni involucra una Opcin de Venta, y la compra o ventade una Opcin de Venta no ene ninguna relacin ni involucra una

Opcin de Compra.Las opciones pueden comprarse o venderse.


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El comprador de una Opcin es el individuo que adquiere el derechoque otorga la Opcin, y se lo denomina TITULAR.

En el caso de la compra de un Call, el comprador paga una prima porel derecho (pero no la obligacin) de comprar una determinada can-dad de acvo subyacente. Por ejemplo, el comprador de un Call sobreTenaris, con precio de ejercicio $98 y con vencimiento en abril, pagauna prima por el derecho a comprar 100 acciones de Tenaris a $98 poraccin hasta el vencimiento de abril. Solamente el comprador de laopcin ene el derecho a ejercerla.

El vendedor de una opcin se denomina LANZADOR, y est obligado

-siempre y cuando se le asigne un ejercicio- a actuar de acuerdo conlos trminos de la opcin.

El vendedor de un Call cobra una prima por la obligacin de vender unadeterminada candad del acvo subyacente, que puede o no concre-tarse de acuerdo con la decisin del tular. Por ejemplo, el vendedorde un Call de Tenaris con precio de ejercicio $98 (abril) recibe la primapor la obligacin de vender si se le requieren 100 acciones de Tenaris a$98 por accin hasta el vencimiento de abril.

El comprador de un Put (tular) paga una prima por el derecho (perono la obligacin) a vender una determinada candad de acvo subya-cente a un precio especco en la fecha de vencimiento de la opcin,o antes. Por ejemplo, el comprador de un Put de Tenaris, con preciode ejercicio $98 y vencimiento en abril, ene el derecho a vender 100acciones de Tenaris a $98 por accin hasta el vencimiento de abril. Elvendedor (lanzador) de un Put recibe una prima por la obligacin decomprar una determinada candad de acvo subyacente, a un pre-

cio especicado, si se le es requerido en una fecha de vencimiento, oantes. Por ejemplo, el vendedor de un Put de Tenaris 98 (abril) enela obligacin -si le es requerido- de comprar 100 acciones de Tenarisa $98, cada una en la fecha de vencimiento, o antes. Si se ejerce unaopcin de venta, el lanzador de la opcin a quien se le asigne la no-cacin de ejercicio debe adquirir la candad requerida de acciones alprecio de ejercicio, sea cual fuere la cozacin corriente de la especie.En el caso de un Call, el lanzador de la opcin (que es el individuo que

est vendiendo la opcin) puede ser un lanzador cubierto o descubier-to. El Call ser cubierto o descubierto segn se deposite o no comogarana el acvo subyacente -en nuestro ejemplo anterior, las accio-


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nes de Tenaris-. Vale decir que estaremos en presencia de un lanzadorcubierto cuando el vendedor de la opcin entregue en garana las ac-

ciones involucradas en la transaccin; y, obviamente, el lanzador serdescubierto cuando no se entregue el acvo subyacente en garanadel Call vendido. En estos casos, siempre habr un requerimiento demargen de garana por parte del Mercado que administre la opera-toria, en nuestro mbito el Merval. En el caso de venta de un Put, alno exisr la posibilidad de entregar el acvo subyacente, el lanzadorsiempre es considerado descubierto, y por lo tanto se deber integrarel margen de garana requerido. Un lanzador descubierto puede, sin

embargo, ser tenedor de una opcin que neutralice el riesgo -en parteo en su totalidad- de la opcin que ha librado, en cuyo caso se diceque est en una posicin spread u opuesta (que analizaremos msadelante cuando tratemos el punto de Estrategias).

Los precios de ejercicio son los precios en los cuales se pueden ejer-cer las opciones.

El ejercicio es el acto por el cual el tular hace uso de su derecho ycompra -en el caso de un Call- o vende -en el caso de un Put- el acvo

subyacente involucrado, generando una operacin de contado. Losprecios de ejercicio son jados por los disntos Mercados, y se esta-blecen a intervalos regulares a efectos de permir a los inversores laelaboracin de disntas estrategias con las Opciones. Por ejemplo, enel caso del Grupo Financiero Galicia, los precios de ejercicios son 5.50,5.75, 6.00, 6.25, 6.50, 7.00, etctera, y el mercado puede habilitar msprecios de ejercicio en funcin de la evolucin de los precios del mer-cado de contado.

Antes habamos dicho que las opciones dan derecho a comprar o ven-der una determinada candad de acvo subyacente.

La candad mnima de acvo subyacente objeto de la negociacinse denomina LOTE.

En nuestro mercado, un lote equivale a 100 acciones; y en el caso delos tulos pblicos o cupones atados al PBI, el lote es de 5.000 tuloso cupones. Por ejemplo, si compro 100 Calls del Grupo Financiero Ga-licia con precio de ejercicio $6 para el mes de abril, tendr derecho a

comprar el equivalente a 10.000 acciones del Grupo Financiero Galicia,a $6, hasta el vencimiento de abril.


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4.2 CLASIFICACIN DE LAS OPCIONES

En funcin del momento en que pueden ser ejercidas, las opcionesse clasican en americanas y europeas. Las opciones americanas pue-den ser ejercidas en cualquier momento y hasta la fecha de venci-miento, a parr del da siguiente en el que fueron compradas en elMercado. Esto es as porque todas las opciones se liquidan a las 24horas de su concertacin, por lo tanto, luego de que pagamos su pre-cio estamos en condiciones de ejercer el derecho que nos coneren.En nuestro pas, el vencimiento de las opciones sobre acciones es el

tercer viernes de cada mes; y en el caso de los Ttulos Pblicos, eltercer da hbil bursl anterior al n de cada mes. En caso de pro-ducirse un ejercicio ancipado, el Merval elige aleatoriamente entrelas posiciones lanzadoras la que debe sasfacer el ejercicio realizado.sta es la modalidad con que se opera en nuestro mercado.Las opciones europeas slo pueden ser ejercidas el da del vencimien-to. Es muy comn esta modalidad en opciones OTC (over-the-counter).La negociacin extra-bursl existe desde hace muchos aos, pero el

gran crecimiento de la inversin en opciones se debe, en gran medida,a la introduccin de la negociacin en Bolsas organizadas y reglamen-tadas a mediados de la dcada de 1970.Las Bolsas o Mercados que actan como organizadores intentan pro-veer una plaza ordenada y de competencia permanente para la com-praventa de opciones cozables. A estos mercados los denominamosestandarizados. En nuestro caso, este rol lo cumple el Mercado deValores de Buenos Aires. En el marco de las principales funciones quecumplen estos mercados, podemos mencionar las siguientes:1. Seleccionar los tulos subyacentes objeto de las Opciones.2. Establecer los Reglamentos de Negociacin. Entre otras cosas, de-

nir los Precios de Ejercicio, los horarios en que se pueden ejercerlas Opciones, las fechas de vencimiento, y el tamao de los contra-tos. En nuestro caso, el Merval regula la operatoria a travs de Cir-culares que los Agentes de Bolsa deben cumplir y los comitentes(que quieran operar con Opciones) deben analizar; estos lmosdeben incluso dar su consenmiento por escrito, declarando co-nocer su contenido, as como los riesgos y obligaciones emanadosde dicha operatoria.


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3. Determinar los cupos operavos por Agente o Sociedad de Bolsa.Esto ene que ver con las posiciones lanzadoras en descubierto,

que generan un riesgo de contraparte y, por lo tanto, un segui-miento especial y un requerimiento de garanas por parte delMerval (que garanza la liquidacin de las operaciones). Existe uncupo operavo global por cada Agente o Sociedad de Bolsa y uncupo operavo individual por cada especie habilitada para la ope-ratoria. Las posiciones lanzadoras cubiertas no enen cupos.

4. Establecer las garanas requeridas por las operaciones. Las garan-as se exigen a los vendedores de opciones para evitar el riesgo de

incumplimiento.

4.3 GARANTA DE LAS OPERACIONES

Es muy importante que aquellas personas que consideren la posibi-lidad de lanzar Opciones en descubierto (ya sea solas o como partede una estrategia de Opciones mlples, tales como spreads o stradd-les, que veremos ms adelante) conozcan los mrgenes de garana

pernentes, y se aseguren de tener sucientes acvos lquidos parareponer los mrgenes que les sean solicitados cuando se presentenmovimientos adversos en la plaza.Con excepcin de los lanzadores de Opciones de Compra que tengandepositados tulos subyacentes en sus respecvas cuentas de Agentesde Bolsa, los libradores de Opciones debern cumplir con los mrgenesde garana pernentes.

En el mercado de Opciones, el Margen de Garana representa el di-

nero o los tulos que debe depositar un lanzador de opciones comogarana por la obligacin de comprar o vender los tulos subyacen-tes si le asignan un ejercicio.

Estos Mrgenes de Garana son jados por cada Agente o Sociedad deBolsa, pero estn sujetos a los requisitos mnimos impuestos por el Di-rectorio del Merval a travs de las disntas normavas. Los lanzadoresen descubierto pueden tener que reponer estos mrgenes en el casode oscilaciones adversas de los precios, a menos que posean sucien-

tes tulos valores depositados en sus cuentas para cubrir los incre-mentos de garana solicitados por su posicin de Opciones. Adems,aunque un lanzador tenga sucientes tulos en su cuenta para evitar


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que se le solicite una reposicin de margen, el aumento de mrgenessignicar que esos tulos no se podrn disponer para otros nes. Los

Mrgenes de Garana pueden afectar considerablemente los riesgos yoportunidades de un lanzador de Opciones.

En nuestro mercado, el Merval regula el rgimen de garanas al esta-blecer que el margen de garana a constuir por el lanzador en des-cubierto equivale al doble del producto entre la prima y la candadde tulos valores que componen la posicin. Pero en ningn caso lagarana podr ser inferior al importe que surja de aplicar la siguienteescala:

Opciones de Compra

Mximo entre

El doble del producto entre la

prima y la candad de tulos va-

lores que componen la posicin.

2% del monto de la posicinvaluada a precio de Cierre de laespecie subyacente.

Si el precio de Ejercicio de la Seriees como mnimo 15% superioral Precio de Cierre contado de laEspecie.

5% del monto de la posicinvaluada a Precio de Cierre de la

especie subyacente.

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees entre 10% y 15% superior al

Precio de Cierre contado de laEspecie.

10% del monto de la posicinvaluada a precio de Cierre de laespecie subyacente.

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees hasta 10% superior al Precio deCierre contado de la Especie.

10% del monto de la posicinvaluada a precio de ejercicio dela serie.

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees hasta 10% inferior al Precio deCierre contado de la Especie.

El producto entre la prima y la

candad de tulos valores que

componen la posicin.

Monto de la posicin valuada a[(la diferencia entre el Precio de

Cierre de la especie subyacentey el Precio de Ejercicio de laSerie) mas l porcentaje demargen de garana de la listade Plazo Firme, Pase y Caucincorrespondiente calculado sobreel Precio de Cierre de la especiesubyacente].

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees como mnimo 10% inferior al

Precio de Cierre contado de laEspecie.


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Opciones de Compra

Mximo entre

El doble del producto entre la

prima y la candad de tulos va-

lores que componen la posicin.

2% del monto de la posicinvaluada a Precio de Ejercicio dela Serie.

Si el precio de Ejercicio de la Seriees como mnimo 15% inferior alPrecio de Cierre contado de laEspecie.


Si el Precio de Ejercicio de la Seriees entre 10% y 15% inferior alPrecio de Cierre contado de laEspecie.


Si el Precio de Ejercicio de la Seriees hasta 10% inferior al Precio deCierre contado de la Especie.

10% del monto de la posicin va-luada a Precio de Cierre contadode la Especie.

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees hasta 10% superior al Precio deCierre contado de la Especie.

El producto entre la prima y la

candad de tulos valores que

componen la posicin.

Monto de la posicin valuada a[(la diferencia entre el Precio deEjercicio de la Serie y el Precio deCierre de la especie subyacente)mas l porcentaje de margende garana de la lista de PlazoFirme, Pase y Caucin correspon-diente calculado sobre el Precio

de Ejercicio de la Serie].

Si el Precio de Ejercicio de la Seriees como mnimo 10% superioral Precio de Cierre contado de laEspecie.

Como se aprecia, la garana puede variar muy fuertemente en fun-cin de la alteracin del precio de las opciones y del acvo subyacente.Es muy importante poner el foco en esta cuesn, pues las opcionespueden tener variaciones de precios muy signicavas en cuesn deminutos y generar reposiciones de margen de garanas en la mismaproporcin. Finalmente, con relacin a la naturaleza de los bienes quepueden integrar las garanas, el Merval admite que puede ser cons-tuida en:

Efecvo, en pesos o dlares estadounidenses. Ttulos de Renta Fija Nacionales, con aplicacin de aforos que

establece el propio Merval. Ttulos de Renta Variable. Slo en el caso de opciones de compra

se puede entregar la misma especie objeto del lanzamiento, conlos aforos que establece el Merval.

Depsito a Plazo Fijo constuido en el Banco de Valores a favordel Merval. Se le reconoce al Agente y/o Sociedad de Bolsa elresultado de la colocacin.


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4.4 COMPRA DE OPCIONES DE COMPRA

Para hacer ms sencilla la explicacin, en los siguientes ejemplos tra-bajamos con el supuesto de que no existen gastos de compra-venta.En la vida real, el inversor debe contemplar estos gastos para calcu-lar la rentabilidad de sus operaciones. Supongamos que las accionesdel Grupo Financiero Galicia cozan a 6 pesos. Hoy es 28 de febrero.Cunto pagara usted hoy para asegurarse el derecho a comprar (sinobligacin de compra) acciones del Grupo Financiero Galicia (GGAL), a6 pesos, hasta el 15 de abril?

Seguramente, esto depender de lo que usted crea que va a pasar conlas acciones de GGAL entre el 28 de febrero y el 15 de abril. Si piensaque las acciones pueden subir hasta 6,50, hoy pagar -como mucho-hasta 0,50 pesos por ese derecho. Si usted cree que las acciones esta-rn por debajo de 6 pesos, usted no pagar nada.

SI USTED COMPRA UN CALL, LO QUE LE INTERESA ES QUE EL PRECIODE LAS ACCIONES SUBA.

Si usted cree que las acciones de GGAL pueden subir hasta 6,50 pesos,

estar dispuesto a pagar 0,35 pesos hoy para tener el derecho a com-prar GGAL a 6 pesos hasta el 15 de abril? Seguramente, s. En nuestroejemplo, si la accin coza a 6,50 el da del vencimiento, tendremosuna ganancia de 0,15 pesos por accin.Supongamos que compramos 100 lotes de GGAL el 28 de febrero ypagamos 0,35 pesos. Nuestro costo es de 3.500 pesos (100 lotes x 100acciones cada uno, por 0,35). El 15 de abril, las acciones valen 6,50 y novendemos nuestros lotes. Ejercemos nuestras acciones a 6 pesos y las

vendemos en el mercado a 6,50 pesos. Cobraremos 5.000 pesos comoresultante de esa compraventa; vale decir que al restar nuestro costo(3.500 pesos) tendremos una ulidad de 1.500 pesos (0,15 por accin).Con excepcin de algunos casos aislados, en la vida real, al querer ce-rrar la posicin siempre es ms conveniente vender las opciones queejercer yvender las acciones, como en el ejemplo anterior. Esto sucedeporque al vender las opciones se pagan menos comisiones que cuando

se realiza el ejercicio y posterior venta de las acciones.

Para connuar con el ejemplo anterior, qu pasara si las accionesde GGAL valieran 5,80 el 15 de abril? Ejercera la opcin de compra?


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Claramente, no. Usted ene la posibilidad de comprar las acciones a 6pesos, pero en el mercado estn ms baratas. Usted perdera los 0,35

pesos por accin que pag el 28 de febrero.Como puede deducirse, el comprador de la opcin de compra eneel riesgo limitado al costo del derecho pagado. Por mucho que baje elprecio de la accin, la prdida estar limitada al precio pagado por elCall.Por otra parte, el benecio es ilimitado. Cuanto ms suba el precio dela accin, mayores sern las ganancias.En el siguiente cuadro exponemos el ejemplo anterior:

Costo del Call 100 lotes a 0,35= $3.500Precio de Ejercicio 6Vencimiento 15 de Abril

Precios al 15 de Abril Ejercera el call? Prdida/Gcia.

5,60 NO -3.500

5,80 NO -3.5006,00 INDIFERENTE -3.500

6,20 SI -1.500

6,35 SI 0

6,60 SI 2.500

6,80 SI 4.500

En resumen:

El tular de un Call le paga una prima al lanzador de un Call; no enerequerimientos de mrgenes de garana; ene derecho a ejercer laopcin, vale decir, a comprar el acvo al precio de ejercicio; su riesgose limita a la prima pagada; la posibilidad de ganancia es ilimitadaen funcin de lo que pueda subir el acvo subyacente; y el paso delempo le juega en contra.


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El siguiente grco representa el diagrama de prdidas y ganancias deltular de un Call. Consideramos que las opciones son europeas.

El eje horizontal representa los posibles valores que puede tener elacvo subyacente (en nuestro caso, el Grupo Financiero Galicia). Enparcular, el punto C es el precio del subyacente en que alcanzamos elequilibrio (no ganamos ni perdemos). En nuestro ejemplo sera 6,35.El punto B representa el precio de ejercicio (en nuestro ejemplo, 6).

El eje vercal nos indica el nivel de prdidas o ganancias para cada va -lor del subyacente. El punto A representa la prima pagada (0,35 en elejemplo), y es la mxima prdida que podemos tener. Cuando el sub-yacente supera al precio de ejercicio, se empieza a recortar la prdidapor la prima pagada hasta ser neutralizada en el punto C. A parr deeste valor, la ganancia crece en forma ilimitada a medida que el acvosubyacente sube de precio.

4.5VENTA DE OPCIONES DE COMPRA

4.5.1 EL LANZADOR DESCUBIERTO

En el punto anterior analizamos la posicin del comprador de una Op-cin Call. Ahora consideremos a la otra parte de esa transaccin. Lapersona que vende la Opcin Call (llamada el lanzador) asume laobligacin de entregarle al tular -si ste decide ejercer su derecho-

las acciones al precio jado (precio de ejercicio), y recibe en contra-parda la prima pagada por el tular.

Benefcio

Compra de una opcin CALLPrdida

A

B

C


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El lanzamiento de Opciones de Compra descubiertas involucra la po-sibilidad de estar obligado a vender acciones que uno no posee al

precio de ejercicio, por lo tanto, el grado de riesgo es muy conside-rable.

El objevo de lanzar opciones en descubierto es obtener un ingresopor las primas cobradas, sin necesidad de tener una inversin en elacvo subyacente. Como el riesgo es ilimitado, hay un requerimientode garanas segn lo explicado en el punto 4.3. El lanzador de unaOpcin Call debe comprender que, en el caso de las opciones ameri-

canas y durante la vida de la opcin, le pueden asignar un ejercicio encualquier momento, salvo que previamente haya cerrado su posicinal realizar una compra compensadora de una opcin idnca.En sntesis:

El lanzador de un Call en descubierto recibe del tular una prima queser la ganancia mxima que pueda obtener; est obligado a venderel acvo subyacente al precio de ejercicio, en caso de que ello le sea

requerido por el tular; y ene un riesgo ilimitado en funcin de lasuba potencial del subyacente, por lo tanto, se le imponen requeri-mientos de garanas y el paso del empo le juega a favor.

El grco nos muestra cul sera el diagrama de prdidas y gananciasdel lanzador descubierto de un Call.

Benefcio

Venta de una opcin CALL

Prdida

A

B

C


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Como puede observarse, la ganancia del lanzador est limitada a laprima cobrada (A), y la prdida potencial es ilimitada. En concreto, es

equivalente a la diferencia en que el precio de mercado del acvo sub-yacente supera al precio de ejercicio de la Opcin (B), menos la primarecibida por haber lanzado la Opcin. En nuestro ejemplo de GGAL, laprima cobrada por el lanzador era de 0,35, y el precio de ejercicio pac-tado, 6 pesos. Por lo tanto, el precio de equilibrio (C) para el lanzador-esto es, cuando no gana ni pierde- se dara si la accin cozara a 6,35en la fecha de vencimiento. Cualquier valor superior a 6,35 representa-ra una prdida igual a la diferencia entre la cozacin y 6,35.

Por lo tanto, el lanzamiento de Opciones de Compra en descubiertoes -habida cuenta de los riesgos involucrados- solamente apropiadopara inversores instruidos que comprendan los riesgos, que tengan elrespaldo nanciero requerido en caso de incurrir en prdidas poten-cialmente importantes, y que posean sucientes acvos lquidos paracumplir con los mrgenes de garana pernentes.

4.5.2 EL LANZADOR CUBIERTO

El lanzador de una Opcin de Compra cubierto es aqul que vendeun Call sobre acciones que posee. Los tulos pueden ser parte de sucartera o haber sido comprados simultneamente con la venta de lasOpciones de Compra. En cualquier caso, el hecho de depositar los tu-los en el Merval elimina la necesidad de integrar Mrgenes de Garanasobre la posicin en Opciones.

El lanzador cubierto de un Call pierde la oportunidad de beneciar-se de un aumento del precio de la accin por encima del precio deejercicio, y adems asume el riesgo de una baja en el precio del tulosubyacente.

El principal objevo de un lanzador cubierto de Opciones de Compraes conseguir un retorno mayor por la venta de la prima, en contrapo-sicin a lo que podra rendir la sola inversin en acciones. Tambin se

pueden librar Opciones de Compra cubiertas con el propsito de lograruna proteccin limitada -hasta el valor de la prima- ante una disminu-


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cin en el precio de las acciones.Muchos inversores ulizan los lanzamientos cubiertos como una colo-

cacin nanciera. En estos casos, la inversin est dada por el preciopagado por el subyacente menos la prima cobrada. El precio de ventaes el precio de ejercicio, y el rendimiento estara dado por la diferenciaentre ambos valores.Por ejemplo, supongamos que el 28 de febrero compramos accionesde GGAL a 6 pesos y libramos Opciones de Compra con vencimien-to en el mes de Abril y precio de ejercicio 6 pesos, a 0,35 pesos. Sinconsiderar los gastos de transaccin, en caso de ser ejercidos nuestro

resultado sera el siguiente:

INVERSINCOMPRA menos 6,00PRIMA COBRADA 0,35INVERSIN NETA 5,65

VENTAPRECIO DE EJERCICIO 6RENDIMIENTO 6,19%

Es interesante remarcar que para obtener el rendimiento del 6,19% senecesita que las acciones sean ejercidas. En caso de no producirse elejercicio, porque al vencimiento las acciones cozaran por debajo deeste precio, y mientras su cozacin estuviera por encima del costoneto (en nuestro ejemplo, 5,65), el lanzador podra optar por venderlas acciones no ejercidas en el mercado y obtener un rendimiento infe-rior al previsto originalmente. El punto de equilibrio para este inversor(esto es, cuando recupera el dinero inverdo) es el precio de comprade las acciones menos la prima cobrada (5,65 en nuestro ejemplo).Para valores inferiores del subyacente la prdida es ilimitada, equiva-lente a la baja de la accin. ste es el riesgo que asume quien realizala operacin buscando como objevo el rendimiento esperado. Paraminimizar los riesgos, en estos casos el lanzador busca librar Opcionesde Compra sobre precios de ejercicios que, esma, sern ejercidos por


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los tulares; y para eliminarlos completamente, se cubre comprandoun Put, como veremos en el punto siguiente -pero en este caso sacri-

ca parte del rendimiento esperado al aumentar el costo de la inversinneta-.Finalmente mencionemos que el rendimiento del 6,19% es un rendi-miento directo por el perodo que media entre la compra del subya-cente y la fecha en que efecvamente se produce el ejercicio de lasacciones.En el caso de que el lanzador cubierto de una Opcin de Compra pre-era no desprenderse de las acciones que ya posea, puede bloquear la

posibilidad de ejercicio comprando Opciones de Compra con el mismoprecio de ejercicio. En este caso, las acciones quedan liberadas al ce-rrarse la posicin abierta.

4.6 COMPRA DE OPCIONES DE VENTA

Hoy es 28 de marzo. Las acciones de Pampa cozan a 2,44 pesos.Cunto estara dispuesto a pagar hoy para asegurarse el derecho a

vender acciones de Pampa, a 2,44 pesos, hasta el 17 de junio?Depender de lo que usted crea que vaya a ocurrir con las acciones dePampa. Si piensa que las acciones pueden bajar hasta 2,24, usted esta-r dispuesto a pagar como mucho 0,20 pesos por ese derecho. Pero sicree que las acciones van a subir por encima de 2,44, usted no pagarnada.

SI USTED COMPRA UN PUT, LO QUE LE INTERESA ES QUE EL PRECIODE LAS ACCIONES BAJE.

Estara dispuesto a pagar 0,10 pesos para poder vender acciones dePampa a 2,44 pesos hasta el 17 de junio? Si cree probable que el preciode las acciones baje hasta 2,24 en ese perodo, seguramente estardispuesto a pagar esos 0,10 pesos.Si, por ejemplo, el 17 de junio -o antes, porque trabajamos con opcio-nes americanas- las acciones de Pampa cozan a 2,24, usted ejercersu derecho de venta. Vender las acciones a 2,44 (precio de ejerci-cio), al empo que en el mercado podra comprarlas a 2,24. A la dife-

rencia de 0,20 pesos, que es lo que gana, hay que descontarle los 0,10pesos pagados por la Opcin de Venta.


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En el siguiente cuadro exponemos el ejemplo anterior:

Costo del Put 0,10 Precio de Ejercicio 2,44Precio de Pampa Ejercera el Put? Benecio/Prdida

el 17 de Junio por accin

2,60 NO -0,10

2,50 NO -0,10

2,44 INDIFERENTE -0,10

2,40 SI -0,06

2,34 SI 02,24 SI 0,10

2,10 SI 0,24

En resumen:

El tular de un Put ene el riesgo limitado a la prima pagada. Pormucho que suba la accin, las prdidas quedarn limitadas a la pri-ma pagada. Por otra parte, el benecio es ilimitado. Cuanto ms

baje el precio de la accin, mayores sern los benecios; y el paso delempo le juega en contra.

El siguiente grco representa el diagrama de prdidas y ganancias deltular de un Put. Consideramos que las opciones son europeas.

Benefcio

Compra de una opcin put

Prdida

A

B

C


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4.7 VENTA DE OPCIONES DE VENTA

La persona que vende una Opcin de Venta asume la obligacin decomprarle al tular del Put -si ste decide ejercer su derecho- las ac-ciones al Precio de Ejercicio. Como contraparda, el lanzador del Putcobra la prima que paga el tular.La obligacin del lanzador permanece vigente hasta que el plazo dela Opcin expira, o hasta el momento en que se cierra la posicin alrealizar la compra compensatoria de la Opcin de Venta vendida conanterioridad.

Al igual que en el caso del lanzador descubierto de un Call, la mximaulidad que puede percibir el vendedor de un Put es la prima cobrada;sin embargo, el riesgo que asume este lmo es ilimitado, y va a estardeterminado por las posibles bajas en el precio del acvo subyacen-te. Por esta razn, al igual que en el caso del lanzador descubierto deun Call, existe un requerimiento de Margen de Garana por parte delMerval, tal como lo habamos analizado en el punto 4.3.En sntesis:

El lanzador de un Put recibe del tular una prima que ser la ganan-cia mxima que pueda obtener; est obligado a comprar el acvosubyacente al precio de ejercicio, en caso de que ello le sea requeri-do por el tular; ene un riesgo ilimitado en funcin de la baja po -tencial del subyacente, por lo tanto, se le imponen requerimientosde garanas; y el paso del empo le juega a favor.

La situacin de riesgo del lanzador de un Put es similar a la de un lan-zador cubierto de una Opcin de Compra. Ambos sobrellevan el riesgode una disminucin en el precio del acvo subyacente. Pero, a dife-rencia del lanzador cubierto de una Opcin de Compra -quien, en casode un ejercicio, entrega las acciones que posea con anterioridad- ellanzador de un Put a quien le asignan un ejercicio debe comprar eltulo subyacente al precio espulado. Por lo tanto, los requisitos parael lanzamiento de Opciones de Venta son la capacidad nanciera, y

la liquidez para comprar los tulos subyacentes en el caso de que seejerza la Opcin.Dado que el ejercicio de un Put ocurre solamente si el precio de merca-


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do del subyacente est por debajo del precio de ejercicio de la Opcin,el lanzador puede estar seguro de que pagar por los tulos ms que

su valor corriente en plaza.El siguiente grco representa el diagrama de prdidas y ganancias dellanzador de un Put. Consideramos que las opciones son europeas.

Como podemos ver, la ganancia mxima estar dada por la prima co-brada representada por el punto A. A parr del precio de ejerciciorepresentado por el punto B, y a medida que baja la cozacin delsubyacente, la ulidad disminuye hasta ser nula cuando el subyacen-te vale C. Valores inferiores nos introducen en zona de prdidas queaumentan en la misma proporcin que la cada de precios del acvo.Por lo tanto, el lanzamiento de una Opcin de Venta con el solo prop-sito de obtener un ingreso en concepto de prima, ser apropiado para

un inversor que espera que el precio de los tulos subyacentes se man-tenga estable o en alza durante la vigencia de la Opcin. Sin embargo,conviene tener presentes los riesgos involucrados en esta operatoria ylos requerimientos de mrgenes de garana antes mencionados.

4.8 CLASIFICACIN DE LAS OPCIONES SEGN LOS PRECIOS DE EJER-CICIO

Antes habamos mencionado que los Precios de Ejercicio son los pre-cios a los cuales se pueden ejercer las Opciones. Son jados por losmercados y se establecen a intervalos regulares para permir la ela-

Benefcio

Venta de una opcin putPrdida

A

B

C


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boracin de estrategias. De acuerdo con el Precio de Ejercicio y conla cozacin de las acciones en cada momento, podemos clasicar las

Opciones en dentro del dinero (en ingls, in the money), en eldinero (at the money) o fuera del dinero (out of the money).Se dice que una Opcin est dentro del dinero inmediatamente ob-tenemos un benecio. En otras palabras, en el caso de una Opcin deCompra, cuando el precio del subyacente (S) es mayor que el Precio deEjercicio (X); y viceversa, en el caso de una Opcin de Venta.Se dice que una Opcin esta fuera del dinero cuando al ejercerlainmediatamente no obtenemos benecio. Vale decir, en el caso de una

Opcin de Compra, cuando el Precio de Ejercicio (X) es mayor que elprecio del Subyacente (S); y viceversa, en el caso de una Opcin deVenta.Finalmente, se dice que una Opcin est en el dinero cuando se en-cuentra en la frontera del benecio o de la prdida; es decir, cuando elPrecio de Ejercicio es igual o est muy prximo al valor del Subyacente.Aclaremos que, en este caso, cuando hablamos de la posibilidad deobtener un benecio nos referimos a la conveniencia de ejercer la Op-

cin, comprando ms barato (si es un Call) o vendiendo ms caro (si esun Put) que el precio de mercado del Subyacente. El resultado nal de-pende del precio de compra de las Opciones que estamos ejerciendo.Con el objeto de repasar lo aprendido, proponemos el siguiente cua-dro:

Posicin Opcin de compra Opcin de venta

S > X In-the-money out-of-the-money

S =X At-the-money At-the-money

S < X Out-of-the-money In-yhe-money

Una Opcin determinada puede cambiar su situacin a lo largo delempo y pasar de estar fuera del dinero a dentro del dinero, y vi-ceversa, a medida que vara el precio del Subyacente. Otra conclusines que si una Opcin de Compra est dentro del dinero, la Opcin deVenta del mismo Precio de Ejercicio est fuera del dinero, y viceversa.


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4.9 VALOR INTRNSECO Y VALOR TIEMPO

Antes habamos dicho que la Prima es la candad de dinero que elTitular le paga al Lanzador por adquirir un derecho de compra (OpcinCall) o de venta (Opcin Put). Lo que se negocia en el mercado de Op-ciones es el valor de esta Prima.Este valor lo podemos descomponer en Valor Intrnseco y Valor Tiem-po. El Valor Intrnseco es el monto segn el cual la Opcin est In themoney. Para un Call, es la diferencia entre el Precio de Ejercicio menosel Precio del Subyacente. Para un Put ser la diferencia entre el Precio

de Ejercicio menos el Precio del Subyacente. Y el Valor Tiempo es la di-ferencia entre la Prima y el Valor Intrnseco. Por lo tanto, las OpcionesAt the money y Out of the money slo enen Valor Tiempo.Generalmente, una Opcin con Valor Intrnseco tambin ene incor-porado algo de valor empo. Esto quiere decir que la prima puede sermayor que lo representado exclusivamente por su valor intrnseco. Esevalor empo reeja las expectavas de los inversores respecto de queel valor intrnseco de la Opcin pueda aumentar antes del vencimien-

to.Consideremos el siguiente ejemplo:

La accin de GGAL coza a 5,75 pesos. Los precios de las Opciones Cally Put para los Precios de Ejercicio 5,50, 5,75 y 6,00 con vencimiento en

junio son los siguientes:

PRECIO DE GGAL (S) 5,75

PRECIO EJERCICIO PRECIO PUT VALOR INTRINSECO VALOR TIEMPO

X C VI = (X-S) VT= (C-VI)

5,50 0,17 0 0,17

5,75 0,29 0 0,29

6,00 0,46 0,25 0,21


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PRECIO DE GGAL (S) 5,75

PRECIO EJERCICIO PRECIO PUT VALOR INTRINSECO VALOR TIEMPO

X C VI = (S-X) VT= (C-VI)

5,50 0,44 0,25 0,19

5,75 0,27 0 0,27

6,00 0,16 0 0,16

El Valor Tiempo de una Opcin es funcin de una serie de variables,entre las cuales la ms obvia es el lapso de empo que falta hasta elvencimiento. Si todo lo dems permanece invariable, el Valor Tiempodisminuye a medida que se acerca el vencimiento. ste es el movopor el cual una Opcin se considera un acvo deteriorable.En resumen, slo las Opciones In the Money enen Valor Intrnseco,

y ste ser igual a S-X para las Opciones de Compra y a X-S para lasOpciones de Venta (representada en S el subyacente y en X el Preciode Ejercicio). El Valor Tiempo ser la diferencia entre el precio de laPrima y el Valor Intrnseco. Por lo tanto, las Opciones At the money yOut of the money slo enen Valor Tiempo. Adems, las Opciones Atthe money son las que enen mayor Valor Tiempo y, por lo tanto, lasque concentran la mayor candad de contratos negociados. Como yase ha mencionado aqu, ese valor depende de una serie de variables

que analizaremos en el punto siguiente.

4.10 FACTORES QUE DETERMINAN EL PRECIO DE LA PRIMA

El valor de las primas que se negocia todos los das en el mercado de-pende en mayor o menor medida de los siguientes factores:1) Precio spot del Acvo Subyacente.2) Precio de Ejercicio de la Opcin.

3) Plazo de vida de la Opcin.4) Volalidad del Acvo Subyacente5) Tasa de inters del mercado.


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A connuacin, analizamos la inuencia de cada uno de estos factoressobre el precio de la Prima; en cada caso, consideramos su incidencia

bajo el presupuesto de que los otros factores se mantengan sin cam-bios.

4.10.1 PRECIO SPOT DEL ACTIVO SUBYACENTE

Es el precio de la accin en el mercado de contado. Es el factor que msinuye en el precio de la Prima. Si el precio del Acvo Subyacente sube,tambin sube el precio de las Opciones Call y baja el precio de las Op-

ciones Put. Si el precio de la accin baja, sube el precio de las OpcionesPut y baja el precio de las Opciones Call. Si el precio del Subyacente novara, el precio de las primas baja por el simple transcurso del empo.En el siguiente cuadro reejamos lo expuesto:

PRECIO DE LA ACCION PRIMA DEL CALL PRIMA DEL PUT

SUBE SUBE BAJA

BAJA BAJA SUBE

SIN CAMBIOS BAJA BAJA

En la realidad, las primas dependern tambin del resto de los facto-res. El cuadro anterior slo se presenta para ilustrar la relacin con elAcvo Subyacente.

4.10.2 PRECIO DE EJERCICIO DE LA OPCIN.

Si todo lo dems permanece constante, incluido el empo que restahasta el vencimiento, una Opcin Call tendr un valor mayor a medidaque el Precio de Ejercicio sea menor. As, los inversores estarn dis-puestos a pagar Primas ms altas para tener el derecho a comprar elSubyacente a precios ms bajos.En el caso de

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