Amsterdam Frankfurt Madrid Milan New York Paris Zurich

>Sector Inmobiliario Español

Tomás Pintótomas.pinto@kepler-equities.com+34 91 436 5175

Abril 2005

¿Existe Una Burbuja Inmobiliaria? - El Boom Se Termina, ¿Pero Vendrá el Colapso?

Valoración de Empresas Inmobiliarias

2Abril 2005

>Programa I

PROGRAMA

1. Sector Inmobiliario Español

1.1. Promoción inmobiliaria vs. Activos en renta

2. Promoción Inmobiliaria:

2.1. “Boom” inmobiliario desde 1997…

2.1.1. Convergencia de múltiples factores

2.1.2. Pero, ¿Cuál es el factor más importante?

2.2. ¿Puede continuar este “Boom”?

2.2.1. Factores que Explican el Si

2.2.2. Factores que Explican el NO

2.3. Perspectivas: Continúa el “efecto Corona”

2.3.1. Volúmenes

2.3.2. Precios

2.4. Características De la Promoción inmobiliaria

2.4.1. Desde el punto de vista de la demanda

2.4.2. Desde el punto de vista industrial

d

1. Sector Inmobiliario de activos en renta:

1.1. Un mercado ligado a la rentabilidad de los tipos de interés

1.2. Características del Mercado de renta

1.2.1. Principales mercados

1.2.1.1. Oficinas

1.2.1.2. Centros Comerciales

1.2.1.3. Otros: Hoteles, Naves Industriales, locales comerciales, Residencias de la tercera edad, Parkings, etc.

1.3. Situación y Perspectivas.

1.3.1. Rentas

1.3.2. Nivel de vacíos

1.3.3. Demanda y Oferta

1.3.4. Rentas vs Precios de los activos

3Abril 2005

>Programa II

d

1. Valoración de Empresas inmobiliarias

1.1. Descuento de flujos de caja

1.1.1. Promotora

1.1.2. Patrimonialista

1.2. Valor Liquidativo de Activos

1.2.1. Plusvalías latentes

1.2.2. Impuestos

1.3. Endeudamiento: ¿Cuál es el óptimo?

1.4. Las empresas cotizan con descuento sobre su valor de activos, aunque no siempre. ¿Por qué?

1.5. Operaciones Transfronterizas.

1.5.1. Diferencias competitivas.

4Abril 2005

>Sector Inmobiliario Español

Existen dos mercados inmobiliarios diferenciados

• Mercado de Vivienda o Promoción Inmobiliaria

Viviendas:

- 1ª Residencia: núcleos urbanos maduros y en expansión (periferias)

- 2ª Residencia: vivienda de ocio o vacacional (Costa o Montaña)

Mercado caracterizado por su rigidez

• Mercado de Activos en Renta

Principales Activos

- Oficinas

- Centros Comerciales

- Otros: Naves Industriales, Hoteles, Residencias 3ª Edad, locales comerciales, Parkings, etc

Mercado caracterizado por su elasticidad

5Abril 2005

>Promoción Inmobiliaria / Vivienda Residencial

El Mercado Residencial en España

• Representa alrededor del 32% del volumen total de construcción en España

• Mercado muy fragmentado: No existen operadores dominantes. Entre los 10 mayores promotores españoles no superan un 6% de cuota de mercado

Pero habrían doblado su cuota de mercado desde 1997 principalmente por su capacidad para adquirir suelo, por las concentraciones empresariales. La notoriedad de marca empieza a ser importante.

• Ausencia de barreras de entrada significativas

• La presencia local fundamental para entender la demanda potencial, tener acceso a contactos y oportunidades para la adquisición del suelo

• Los márgenes se ganan en la gestión del suelo

30.9%

32.1%

25.2%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

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1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

E

2006

E

Ed. Residencial Ed. No-residencial Rehabilitación Ingeniería Civil

6Abril 2005

>“Boom” Inmobiliario desde 1997:

El mercado residencial Español está en un estado de “Boom” desde 1997 y parece continuar…

• Los precios han crecido un 116% de media desde 1996 (real)

• Los volúmenes de viviendas iniciadas han doblado. Se han construido alrededor de 4.8 millones de viviendas desde 1997. (Total viviendas estimadas en España 22.5 millones)

Periodo de Buena salud Económica Española (Sólido PIB)

Evolución favorable del empleo

Bajos tipos de interés

Extensión del periodo de pago de las hipotecas

Aspectos Demográficos

Déficit de Vivienda

Estabilidad proporcionada por el Euro

Inversión Extranjera

Convergencia de diferentes factores

7Abril 2005

>Evolución de los Precios

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

500%

1987

Q1 Q3

1988

Q1 Q3

1989

Q1 Q3

1990

Q1 Q3

1991

Q

319

92 Q

1 Q3

1993

Q1 Q3

1994

Q1 Q3

1995

Q1 Q3

1996

Q1 Q3

1997

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1999

Q1 Q3

2000

Q

320

01 Q

1 Q3

2002

Q1

Q4

2003

Q1 Q3

2004

Q1 Q3

% ac

cum

ulat

ed

Vivienda Nueva Vivienda Segunda Mano Inflación

Precios: No siempre suben!

• Vivienda Nueva

Los precios han subido un 116% en términos reales desde 1996 en la vivienda nueva, llegando a 1,980 Euros/m2.

Un +156% en términos nominales

Período de recesión desde 3er trimestre 1991 hasta último trimestre de 1996. Con caída de precios reales hasta del 18% (3er trimestre 1992).

• Vivienda Segunda Mano

Incrementos similares a los de vivienda nueva en el periodo 1996-2004. En los últimos dos años han subido más que la nueva debido al incremento de la demanda por su mayor tamaño y mejor localización.

En época de crisis la segunda mano sufre más. -20.0%

-12.5%

-5.0%

2.5%

10.0%

17.5%

25.0%

Q1

1988 Q

3Q

1 19

89 Q3

Q1

1990 Q

3Q

1 19

91 Q3

Q1

1992 Q

3Q

1 19

93 Q3

Q1

1994 Q

3Q

1 19

95 Q3

Q1

1996 Q

3Q

1 19

97 Q3

Q1

1998 Q

3Q

1 19

99 Q3

Q1

2000 Q

3Q

1 20

01 Q3

Q1

2002 Q

3Q

1 20

03 Q3

Q1

2004 Q

3

Evolución de Precios en Vivienda nueva (Precios Reales)

8Abril 2005

>Evolución de Volúmenes

150

225

300

375

450

525

600

675

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

En

mile

s

Nuevas Licencias Viviendas Iniciadas

Volúmenes:

• Los volúmenes de viviendas iniciadas han doblado en desde 1997 (335,000 viviendas Iniciadas hasta hoy (670-700,000 viviendas iniciadas.

• Las Nuevas licencias dadas en 2004 para la construcción de nuevas viviendas hace presagiar otro año de fuerte actividad en 2005.

Casas iniciadas de Ocio/Vacacional en costa

Casas iniciadas y nuevas licencias

0%

10%

20%

30%

40%

50%1990

1991

1992

1993

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2000

2001

2002

2003

2003

0

50

100

150

200

Casas ocio/Vacacionales iniciadas en la costa (Escala Dcha)Porcentaje sobre total (Escala Izda)"

Segunda Residencia:

• Las casas iniciadas en costa se han multiplicado por 3.5 veces. La demanda doméstica (menor tipo de interés, más renta disponible, mayor confianza

9Abril 2005

>Evolución Económica

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

1991

1992

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1994

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2000

2001

2002

2003

2004

Deficit / Supreavit Público PIB Actividad Edificación

-1.5%

-0.5%

0.5%

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

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2000

2001

2002

2003

2004

0%

5%

10%

15%

20%

25%

PIB (escala Dcha) Desempleo (escala Izda)(Escala Izda) (Escala Dcha)

Boom Buena evolución económica

• El desempleo se encuentra en niveles cercanos a 10%

• El PIB español creció 2.7% en 2004. Se estima que en 2005 el crecimiento sea similar

• El déficit público está bajo control.

• España juega con “ventaja”. Bajos tipos de interés + crecimiento

• La convergencia Española con la Unión Europea hizo incrementar de forma substancial la confianza del consumidor en España = Compra de viviendas

40

50

60

70

80

90

100

110

120

1977

1978

1979

1980

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1982

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1987

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1996

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2000

2001

Indice de confianza del consumidor

Mayor confianza

10Abril 2005

0

350

700

1,050

1,400

1,750

1987

Q1

1988

Q1

1989

Q1

1990

Q1

1991

Q1

1992

Q1

1993

Q1

1994

Q1

1995

Q1

1996

Q1

1997

Q1

1998

Q1

1999

Q1

2000

Q1

2001

Q1

2002

Q1

2003

Q1

2004

Q1

EUR

/sqm

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

New Housing (LHS) 2nd hand Housing (LHS)

Motgage interest rate (RHS)

>Evolución de los Tipos de Interés

Tipos de Interés e Hipotecas

• Aspectos básicos para entender el “Boom” inmobiliario. Altísima correlación.

Tipos de interés actuales a los niveles más bajos de siempre (2.8%-3.3% dependiendo de la entidad). El diferencial medio de los tipos de interés de los créditos-vivienda con Euribo +12m es de un 1%.

“Boom” inmobiliario = “Boom” hipotecario. En 2004 hubo 1.2 millones transacciones hipotecarias. El sistema bancario español es el más flexible y eficiente del mundo

Volumen de Hipotécas

Tipos de Interés vs precios

‘Billones

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

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2000

2001

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E

2005

E

0

100

200

300

400

500

600

700

Volumen de Prestamos con garantía real (Hipotecas) Crecimiento anual (Escala Izda)

Crisis

Saldo de Hipotecas “Vivas”

11Abril 2005

>Principales Aspectos Demográficos I

Aspectos Demográficos: (algunos de ellos tienden a converger con la media Europea)

• Cultura Española de la propiedad (> 86% de la población tiene una vivienda en propiedad)

Vs 60% Unión Europea

• “Baby Boom” entre 1965-1976. España continua siendo el país con la edad de emacipación más alta (28-30 años) = Demanda insatisfecha

vs 24 años en la Unión Europea

• España continúa siendo el país con mayor número de personas por hogar (2.8 personas/hogar) = Demanda Potencial

vs 2.5 personas/ hogar en la Unión Europea

• Se genera alrededor de 235,000 hogares cada año

España tiene unos 115,000 divorcios anuales! (50% de los matrimonios creados) = Demanda Potencial

• El incremento de la inmigración no se había contemplado. (Se estima que existen alrededor de 2.5 millones de inmigrantes) = Demanda Potencial

• España es vista como un país “ideal” para retirarse por Ingleses, Irlandeses, Alemanes y Escandinavos, según un estudio reciente. = Demanda Potencial

12Abril 2005

>Principales Aspectos Demográficos II

7.5

9.5

11.5

13.5

15.5

17.5

19.5

21.5

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

'000

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Casas iniciadas (escala Dcha) Indice de Natalidad cada 1000 hab (Escala Izda)"

Germany, 16.30%

UK and Ireland, 35.80%

France, 3.80%

Italy, 3.20%

Others, 30.80%

Baby BoomCompradores

del “Baby Boom”

… aunque este efecto está desapareciendo

Demanda de Vivienda de ocio/vacacional Extranjera

01000

2000

3000

400050006000

70008000

1995

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2000

2001

2002

2003

2004

EU

Rm

Inversión Extranjera en Inmuebles (Precios Corrientes)

Inversión Extranjera en inmuebles

13Abril 2005

>¿Pero Cual es el Aspecto más importante?

Desde nuestro punto de vista el Esfuerzo Familiar es el aspecto más importante a la hora de la decisión de adquirir una hipoteca.

• La mayoría de las estadísticas consideran a las familias con un único salario para una vivienda de 90 m2 construidos (75 m2 útiles)

Utilizando una media de 1.45 salarios por familia llegamos a la conclusión que el esfuerzo familiar (porcentaje del salario dedicado al pago de la hipoteca) es de

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

1988

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1990

1991

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2000

2001

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2004

2

3

4

5

6

7

8

Precio medio vivienda / Salario medio vivienda (escala Dcha)

Esfuerzo Familiar monosalarial (escala Izda)

Esfuerzo Familiar (escala Izda)

14Abril 2005

>Puede Continuar el “Boom”

Incertidumbre en los tipos de Interés

•SI El PIB Español se mantiene en niveles sólidos (por encima de la UE)

Se desempleo continua mejorando

Los nuevos hogares tienen dos sueldos

La inmigración añade liquidez al “círculo”

Los indicadores adelantados nos dicen que continúa la actividad continuará fuerte = mayor demanda? (consumo de cemento, nuevas licencias, visados, etc)

El mercado de la segunda residencia continúa fuerte (grandes expectativas)

Potencial demnda extranjera existe

El periodo de 2000-2002 en el bolsa todavía está en nuestra memoria.

Continua existiendo liquidez

•NO Primeros síntomas de agotamiento en la primera residencia. Los periodos medios de venta

de un proyecto se están alargando (18 meses).

Los ratios de accesibilidad y esfuerzo están creciendo

Es imposible mantener la actividad actual de en la construcción de viviendas nuevas (en 2004 se concedieron alrededor de 675,000 nuevas licencias se concedieron en 2004)

Incertidumbre sobre la política de vivienda

Se han empezado a cuestionar las desgravaciones fiscales

Incremento de la demanda por inversión

+

15Abril 2005

>Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? I

Existe “Burbuja” cuando algo sube artificialmente.

• Sin embargo, en el mercado de la vivienda la demanda es real

• … y los bancos juegan su papel limitando riesgos.

En principio, los bancos no prestan dinero si el esfuerzo mensual es superior al 40% de la renta familiar disponible.

Y si es así cubren los riesgos con otros avales (activos de familiares, nóminas de familiares, etc)

La morosidad está en mínimos históricos

¿Es el esfuerzo familiar real?

• Existen estadísticas que indican que en zonas de España hasta el 70% de la renta disponible familiar se dedica al pago de la hipoteca. ¿Es esto posible cuando hablamos de medias?

• Las nuevas parejas suelen formarse con dos salarios.

• La tardía emancipación (28-30 años) permite ahorrar algo de dinero para las entradas de los pisos

Al contrario que en Europa, en España los padres suelen ayudar activamente en la compra de la vivienda de sus hijos

16Abril 2005

>Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? II

Hoy existen más personas dispuestas a tener una casa en propiedad

• El incremento del número de salarios por unidad familiar y las desgravaciones fiscales = Menor esfuerzo

• El incremento en el plazo de amortización de hipotecas y los bajos tipos de interés = Menor esfuerzo

• Mayor estabilidad laboral, menos temporalidad y el crecimiento económico = Mayor Confianza

• Hoy en España existen más gente en edad de comprar casa (primera, substitución y segunda residencia) = Más demanda

Demanda del “Baby Boom“

Más divorcios

Incremento esperanza de vida = Más ancianos viviendo solos

• Hoy se da más importancia al ocio = Mayor demanda de casas como segunda residencia

El incremento del valor de la residencia habitual permite un mejor acceso a la segunda residencia

17Abril 2005

>Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? III

Hoy existen más liquidez interesados en el sistema inmobiliario

• Los bajos tipos de interés han hecho que se creen vehículos (con diferentes beneficios fiscales) para la inversión en activos inmobiliarios.

• La inestabilidad bursátil del periodo 2000-2002 también a derivado parte de la inversión en activos bursátiles al mundo inmobiliario…. Sin embargo desde 2002 la bolsa ha subido más que los inmuebles.

¿Pueden Bajar los precios de la vivienda?

• NO: Indicadores económicos son sólidos respecto al anterior periodo de caída de precios:

1991-1994 = Desempleo > 20%; PIB 1993 -1.2%; Déficit público > 5%; Tipos de interés hipotecarios > 15%

2005 = Desempleo 10.5%; PIB 2005E > +2.7%; Déficit público = 0%; Tipos de interés hipotecarios 2.8%-3.3%

• SI: Hoy existe más inversión en el sector

Por tanto la demanda y la oferta es menos rígida que antes.

Si existe debilidad en la demanda se notara mucho más rápido en los precios que históricamente

18Abril 2005

>Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? IV

El incremento de la inmigración y su desarrollo

• La inmigración está permitiendo Añadir liquidez/demanda en los activos más deprimidos (menos líquidos) = Permitiendo a los propietarios de estos acceder a otro activo de mayor calidad.

• Todavía no se ha visto todo el potencial. En países como Francia la población inmigrante supera el 10%. En España no llega al 5%

• Ciclo natural: Buscar trabajo y papeles = reunir la familia = más cómodos = más estabilidad laboral = demanda de vivienda

Imposible continuar con el número de viviendas iniciadas actualmente

• ¿Cuantas casas nuevas son necesarias en España anualmente?

Alrededor de 460,000 viviendas vs. 700,000 que se están construyendo actualmente

235,000 hogares

55,000 divorcios (asumiendo que la mitad de los divorcios como mínimo necesitan una casa)

60-75,000 viviendas de segunda residencia para la demanda domestica (bastante estable)

60-75,000 viviendas de ocio/vacacional para la demanda extranjera

50,000 viviendas para inmigrantes a corto medio plazo por año

19Abril 2005

>Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? V

Escasez de Suelo = Incremento artificial del suelo

• Las competencias en suelo están transferidas territorialmente

• Las administraciones locales y regionales financian gran parte de sus presupuestos con la venta de suelo.

Por tanto son estas administraciones las que regulan la oferta

• En ocasiones subastan los suelos por lo que se crea un incremento del precio artificial

Medidas de las grandes empresas promotoras para paliar los riesgos de “burbuja”:

• Planificación a largo plazo (3-5 años)

Compran suelo a largo plazo donde hace falta bastante capacidad de gestión y músculo financiero para desarrollarlo.

-Precios asequibles.

-Capacidad de reacción ante un estancamiento o caída de precios

Participa en el proceso de maduración del suelo y lideran su urbanización

• Las promociones no se empiezan a construir si no se ha vendido al menos un 60% de las viviendas

• Las promociones se hacen por fases

20Abril 2005

>Perspectivas del Mercado de la Vivienda

Precios

• Principales ciudades: suave desaceleración

• Los precios en 2005 crecerán por encima de la inflación

Efecto corona: Los precios en las localidades cercanas a las grandes ciudades crecerán a mayor ritmo

Algunas zonas puntuales en ciudades grandes podrán sufrir alguna presión en precios

• Segunda residencia:

Presión en algunas zonas de la costa (ejemplo: Costa del Sol)

Crecimiento por encima del 10% en zonas Almería, Huelva, Castellón y Gerona

Volúmenes:

• Las viviendas iniciadas en 2005 podrían crecer un +7% (estimaciones de SEOPAN según las nuevas licencias dadas en 2004)

En 2006 y más en 2007 se notará una caída significativa en volúmenes

- Volúmenes en 1ª residencia: Caídas

- Volúmenes en 2ª residencia: Estables

DESCARTAMOS CUALQUIER COLAPSO EN PRECIOS

CONTINUARÁ EL EFECTO CORONA

BUENAS PERSPECTIVAS EN LA SEGUNDA RESIDENCIA

21Abril 2005

>Mercado de Activos en Renta

El Mercado de Activos en renta en España

• Mercado que comprende todo activo susceptible de ser alquilado: oficinas, centros comerciales, naves logísticas, hoteles, centros para la tercera edad, casas, etc.

• El mercado más importante es el de oficinas.

Principalmente en Madrid y Barcelona

• A diferencia con otros piases europeos no existe un mercado real de viviendas en alquiler

• Mercado fragmentado pero más atomizado que el de promoción inmobiliaria

Las 10 mayores empresas del sector abarcan una cuota de mercado del 12-15%

• Mercado con más competencia internacional que el mercado residencial.

Facilidad de gestión

Facilidad de movimiento de capitales

La estructura local no tiene importancia

• Muy ligado a los tipos de interés

Activos ligados a la rentabilidad obtenida por las rentas de los inquilinos actuales y perspectivas futuras

Las valoraciones de los inmuebles se basan en los tipos de interés actuales y expectativas futuras

• Mercado elástico y muy sensible al ciclo económico

22Abril 2005

>Activos en Renta: Principales Variables I

Alta correlación con los tipos de interés:

• Rentabilidad actual media de las zonas “Pirme” entorno al 5.15%

• Diferentes rentabilidades según el riesgo del Activo

Zonas Prime (Ejemplo: Castellana en Madrid): 5.15% rentabilidad exigida

Distrito de Negocios (Ejemplo: Dentro de la M30 en Madrid): > 5.75% rentabilidad exigida

Periferia cercana (Ejemplo M30-M40): > 6.5% rentabilidad exigida

Periferia lejana: > 8% rentabilidad exigida

0123456789

101112131415

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Ren

tabi

lidad

%

Rentabilidad Oficinas Madrid y Barcelona Rentabilidad del bono Español a 10 años

23Abril 2005

-30%

-15%

0%

15%

30%

45%

1986

1987

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2003

2004

Cre

cim

iento

renta

s

-2,5%-1,5%-0,5%0,5%1,5%2,5%3,5%4,5%5,5%

PIB

Precios de Madrid Area Prime (escala Izda) Evolución PIB

>Activos en Renta: Principales Variables II

Mercado muy sensible al crecimiento económicoEfecto Burbuja Internet

24Abril 2005

>Activos en Renta: Evolución de los Precios

Precios y “nivel de vacíos” = Una misma variable

• Barcelona es un mercado más defensivo (limitaciones geográficas)

0

100

200

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Niv

el d

e V

acio

s (%

)

Media Madrid (Escala Izda) Madrid Prime (Escala Izda)

Media Barcelona (Escala Izda) Nivel de Vacios Madrid (Escala Dcha)

Nivel de Vacios Barcelona (RHE)

25Abril 2005

>Activos en Renta: Evolución de la Demanda

Demanda Bruta y Nueva Oferta

• El sector utiliza la absorción bruta (demanda) ya que la neta es muy difícil de estimar por la falta de información de los activos que el inquilino ha dejado de alquilar

• La nueva oferta está muy ligada al crecimiento económico.

-

150

300

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E

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en m

iles

Demanda Bruta (Madrid y Barcelona) Nueva Oferta (Madrid y Barcelona

Efecto Burbuja Internet

Torres del Real Madrid y Nuevos desarrollos en Barcelona

Exceso de Oferta

26Abril 2005

>Activos en Renta: Perspectivas

Rentas: 2005

• Madrid:

Zona “Prime”: recuperación con un nivel de vacios muy bajo;

Distrito de negocios: leve recuperación, nivel de vacíos entorno al 7%

Periferia: caídas de precios, nivel de vacíos cercano al 15%

• Barcelona

Zona “Prime” y Distrito de negocios: recuperación con un nivel de vacios del 4-5%

Periferia: precios estables, nivel de vacíos cercano al 8%

Precios de los activos

• Algo de recuperación, pero a menor ritmo que las rentas. Por tanto las rentabiliades de los activos deberían subir.

Volúmenes de inverión

• Se mantendrán altos. Existe mucha liquidez Doméstica (familias adineradas) y de fondos Alemanes, Holandeses, Americanos y Australianos beneficiados por su fiscalidad

27Abril 2005

>Activos en Renta: Otros Activos

Centros Comerciales:

• Rentabilidades superiores a las oficinas “Prime”

• Algunas moratorias regionales en la construcción de nuevos centros comerciales hace que sean unos activos muy atractivos

Naves Industriales

• Buenas perspectivas en el medio plazo. Rentabilidades cercanas al 8%.

• Las buenas comunicaciones por carretera son fundamentales

Hoteles

• Activos muy volátiles. Rentabilidades exigidas cercanas al 10-12%

Residencias para la tercera edad

• Incremento ancianos = Buenas perspectivas

• Escasez de camas

• Rentabilidades entre 8%-10%

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Rentabildad de los Centros comerciales

28Abril 2005

>Valoración de Empresas Inmobiliarias I

Existen dos tipos de empresas inmobiliarias: Patrimonialista y/o Promotora.

• En nuestra opinión es mucho más difícil valorar una empresa promotora que una empresa patrimonialista que solo gestionase activos en renta, ya que en la Promotora dependemos de un demanda futura (venta de viviendas) mientras que en las empresas con activos en renta tenemos los contratos a medio plazo de los inquilinos.

Descuentos de Flujo de caja

• Todas las compañías y activos se valoran por descuento de flujos de caja a una tasa de descuento determinada y asumiendo un crecimiento a futuro de esos flujos de caja.

• Promotoras: En este tipo de compañías nos encontramos con el problema que casi nunca obtienen flujo de caja positivos. Como sus reservas de suelo se van revalorizando estás lo utilizan para endeudarse más y así poder seguir comprando suelo. Toda empresa promotora cree que va a crecer y por tanto compran suelo para las necesidades de producción futuras. Este tipo de empresas son muy oportunista en la adquisición del suelo.

• Patrimonialista: Mucho más fácil ya que sabemos las rentas que están generando hoy y sus márgenes, y podemos estimar el crecimiento de las rentas en el medio-largo plazo.

29Abril 2005

>Valoración de Empresas Inmobiliarias II

Cálculo de la tasa de descuento

Fondos Propios 100 I

Tasa Libre de Riesgo (Tipo de interés a 10 años) 4,50% II

Prima de Riesgo por invertir en ese negocio: 5.0% 5,00% II

Beta (riesgo del mercado en concreto que estamos valorando) 1 IV

Prima de Riesgo 5,5% V

Tasa de descuento 10,00% VI = II + V

Coste de la deuda (Antes de impuestos) 4,20% VIIDeuda neta 50 VIIICoste de la deuda neta de impuestos (35%) 2,7% IX = VII*(1-35%)

Tasa de descuento apalancada 7,58% ((I*VI)+(VIII*IX)) / (I+VIII)

Ejemplo descuento de flujos de caja

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Flujo de caja (FC) 385 390 396 404 410 415 423 431 378Tasa Descuento Apalancada (TcA) 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24%

Ajuste Anual (AA) 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0Valor actualizado= Flujo de Caja / (1+ TcA)^AA 359 339 321 306 289 273 259 246 201

Suma Valores Actualizados 2235 IValor Terminal = (Último FC/ (TcA-"g")) / (1+ TcA)^ultimo AA 2782 II

Crecimiento a futuro ("g") 0,0%`-Deuda 750,0 - III

TOTAL 4.267 I+II+III

Flujos de caja: margen bruto ajustado por impuestos – Inversiones - / + variacion de fondo maniobra

30Abril 2005

>Valoración de Empresas Inmobiliarias III

Valor Liquidativo de las Activos

• Conocido como NAV (Net Asset Value): Es el valor de mercado de los activos de una empresa ajustado por la deuda y otros activos o pasivos que pudiera tener.

• Este método permite hallar las plusvalías latentes que tienen las empresas tanto en suelo como en activos en renta.

• Nosotros para hacer comparables a todas las empresas lo ajustamos por los impuestos

15% sobre las plusvalías activos en renta

35% sobre las plusvalías en suelo y viviendas para vender.

El resultante en el NNAV

• El Valor de los activos los valora una tasadora, basándose en lo siguiente

Activos Promotoras: Valor presente del suelo desarrollado y transacciones en la zona

Activos Patrimonialistas: Capitalización de las rentas de Alquiler y Descuento de flujos

31Abril 2005

>Valoración de Empresas Inmobiliarias III

Ejemplo Valoración NNAV

Activos PromociónValor Activos 230Valor en Libros 100Plusvalias 130Impuestos (35%) -45,5Plusvalias Netas Promoción 84,5 I

Activos PatrimonioValor Activos 500Valor en Libros 350Plusvalias 150Impuestos (15%) -22,5Plusvalias Netas Patrimonio 127,5 II

Total Plusvalias netas 212 III = I+ IIFondos propios 100 IVNNAV 312 V = IV + III

•Lo más sencillo es sumar los fonos propios y las plusvalías netas

32Abril 2005

>Compañias Cotizadas Inmobiliarias I

• Margen Bruto por tipo de negocio

• NNAV por tipo de negocio

Tipo de Negocio Metrovacesa Colonial Urbis FadesaVenta de Casas 28% 13.9% 70% 80%Venta de Suelo 16% 2.7% 15% 18%Negocio Promoción Inmobiliaria 43% 17% 85% 98%Rentas 39% 64.7% 14% 3%Venta de Activos en Renta 17% 18.7% 0% 0%Negocio de Activos en Renta 56% 83% 15% 3%Otros 1% 0.0% 0.0% -2%Total 100% 100% 100% 100%Márgen Bruto (EURm) 502 358 278 314

Tipo de Negocio Metrovacesa Colonial Urbis FadesaNNAV de Promoción Inmobiliaria (EURm) 714 485 1,523 4,177% sobre el Total 27% 24% 79% 97%NNAV Activos en renta (EURm) 1,961 1,496 401 119% sobre el Total 73% 76% 21% 3%Total NAV a.t 2,675 1,982 1,924 4,296

33Abril 2005

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Vallehermoso Metrovacesa Colonial

Urbis Fadesa

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E

Descuento del Sector Inmobiliario Español al NNAV

Descuento medio Histórico

Fadesa

>Compañias Cotizadas Inmobiliarias II

Descontando el “Boom”

Las compañías históricamente cotizan con descuento sobre su valor liquidativo de

activos (NNAV), aunque no siempre…

Metrovacesa y Colonial como están más enfocados al negocio patrimonial el mercado le asigna menos riesgo

34Abril 2005

>Endeudamiento y Operaciones Transfronterizas

El endeudamiento de las compañías inmobiliarias se ha incrementado como consecuencia de los bajos tipos de interés y de la revalorización de sus activos

• Desde nuestro punto de vista, el endeudamiento optimo para una empresa patrimonialistas no debería superar el 50% del valor de sus activos.

El margen bruto debería pagar más de 2,5 veces los gastos financieros

• En una Promotora este ratio no debería superar el 25%.

El margen bruto aquí debería pagar 4-5 veces los gastos financieros

Las diferentes leyes fiscales entre España y Europa están permitiendo que haya diferencias competitivas entre países.

• Las empresas españolas no pueden competir con fondos que no pagan impuestos por un activo en concreto.

• Las empresas españolas son más competitivas que las Francesas, Holandesas o Alemanas (no pagan impuestos) en operaciones corporativas ya que por los gastos financieros incurridos se ahorran los impuestos.

Operaciones Colonial – Societe Fonciere Lyonaisse y Metrovacesa - Gecina

35Abril 2005

>Disclaimer

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36Abril 2005

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