Seguirá la estanflación en 2015, con una mínima mejora en el II y III trimestre

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaMariano Eriz

Alejandro

Caldarelli

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie g o G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

A le ja n d r o C a ld a r e l l i

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie go G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

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V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

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V e r ó n i c a S o s aG u i l l e r m o G i u s s iD i e g o G i a c o m i n iM a r i o S o t u y oE s t e b a n A r r i e t aM a r i a n o E r i z

A l e j a n d r o C a l d a r e l l i

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

SEGUIRÁ LA ESTANFLACIÓN EN 2015, CON UNA MÍNIMA MEJORA EN EL II Y III TRIMESTRE

Coincidiendo con el ciclo político electoral, de aquí al fin del tercer trimestre vendrán los “mejores” meses del año en materia de consumo y dinamismo de la demanda agregada. La estrategia del Gobierno pasa por usar el tipo de cambio como ancla nominal, forjando un atraso cambiario, que apunta a moderar la inflación y atenuar el proceso recesivo a través de una recomposición de los salarios reales y en dólares, al menos hasta las elecciones de octubre.

Todo indicaría que en 2015 se mantendrá el escenario estanflacionario que nos acongoja desde el 2012. Esto implica oferta agregada estancada porque los niveles de inversión son insuficientes; lo que afecta negativamente al stock de capital, retrae la frontera de posibilidades de producción y termina impactando negativamente en el nivel de precios y la demanda agregada.

OFERTA AGREGADA: CAE POR LA INDUSTRIA Y EL SECTOR BANCARIO-FINANCIERO

Según el PBG E&R, el primer trimestre del año marca una moderación de la tendencia bajista e incluso una recuperación de algunos sectores como el sector agropecuario (traccionado por cuestiones climáticas) y la construcción (empujados por la obra pública y las construcciones de infraestructura petrolera). Del otro lado, la industria y la intermediación financiera, que fueron los motores del crecimiento de la última década, son los más perjudicados. Ambas actividades son mano de obra intensivas, por lo que su floja perfomance afecta negativamente al mercado de trabajo.

La industria se encuentra acorralada entre los problemas de competitividad domésticos y el flojo nivel de actividad de Brasil que es nuestro principal comprador de manufactureras. En lo que respecta al primer cuarto del 2015, se observa que la generación de empleo industrial sigue totalmente estancada y se ubica por debajo del máximo alcanzado durante el 2013.

LA DEMANDA AGREGADA: MEJORA LEVEMENTE EL CONSUMO CON EL CICLO ELECTORAL PERO LA INVERSIÓN Y LAS EXPO SIGUEN SIENDO UN ANCLA PARA EL DESPEGUE DEL PBI

A pesar de que el ingreso de los trabajadores aumenta en dólares y en términos reales, el consumo privado no responde con la misma fuerza porque los agentes destinan una parte de ese ingreso incremental a comprar dólar ahorro para cubrirse de una posible corrección del tipo de cambio, una vez pasadas las elecciones de octubre. Paralelamente, las exportaciones y la inversión exhiben los peores comportamientos de la década.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 168

Fecha: 8 de mayo de 2015

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 168 8 de mayo de 2015


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parcial agradecemos citar la fuente.

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ina2

SEGUIRÁ LA ESTANFLACIÓN EN 2015, CON UNA MÍNIMA MEJORA EN EL II Y III TRIMESTRE

La estanflación seguirá en 2015; es decir no se crecerá y la inflación continuará siendo elevada.

Aunque el escenario será mejor que el de 2014. Según nuestra estimaciones, el nivel de

actividad se ubicará entre -0.5% y +0.5% en el mejor de los escenarios. Paralelamente, la

inflación interanual se comportará con forma de “u”: seguirá bajando durante los próximos

meses, para luego volver a acelerarse en torno al 30%.

Sin embargo, es importante destacar que, coincidiendo con el ciclo político electoral, de aquí

al fin del tercer trimestre vendrán los “mejores” meses del año en materia de consumo y

dinamismo de la demanda agregada. En este sentido, la economía ya encontró un piso porque

las expectativas del cambio de gobierno ponen una red de contención al nivel de actividad,

evitando que la caída se profundice como sucedió en 2014. Pero no todo es consecuencia de

las expectativas sobre el fin del ciclo. También hay que considerar que la actual estrategia

económica del gobierno apunta a que el nivel de actividad deje de caer y mejore

marginalmente.

Aun así, el accionar del gobierno no es otra cosa que una sucesión de parches que apuntan

sólo al cortísimo plazo signado por el ciclo electoral. El gobierno quiere que la estabilidad

financiera sobretodo y la economía lleguen lo mejor posible hacia fin de año; aún a sabiendas

que en realidad se están agrandando los problemas debajo de la alfombra, por lo que la

herencia será más pesada. Lo paradójico es que el aparente éxito de corto plazo implica

necesariamente más dificultades y costos en el mediano y largo plazo.

La estrategia del Gobierno es básica y ya fue aplicada por otros gobiernos a lo largo de nuestra

historia económica: se utiliza el tipo de cambio como ancla nominal, forjando un atraso

cambiario, que apunta a moderar la inflación y atenuar el proceso recesivo a través de una

recomposición de los salarios reales y en dólares, al menos hasta las elecciones de octubre.

Asimismo, para poder llevar a cabo este plan se recompone (maquilla) el stock de reservas

para apaciguar las expectativas de devaluación (e inflación).

¿Por qué tanta obsesión por las reservas? Hay un piso de reservas (desconocido) a partir del

cual la estabilidad financiera y la gobernabilidad comienzan a erosionarse. Ergo, un pilar

fundamental del gobierno será mantenerse lejos de este piso. Por consiguiente, es de

esperar que de aquí a fin de año se intente acudir nuevamente al mercado para engrosar las

reservas vía colocaciones de deuda.

Pero este aumento de las reservas también se sustenta en un incremento de las restricciones

comerciales y del agravamiento del default, lo que tiene costos en materia de actividad. Más

en detalle, las reservas alcanzaron usd 33.900 millones, incrementándose unos usd 2.400

millones en abril ’15, como consecuencia de las colocaciones del Bonar 2024 y de YPF por USD

1.200 millones (la semana pasada).

Pero la estrategia del gobierno no es sólo financiera. Es decir, no termina con el tipo de

cambio, el endeudamiento y las reservas. Por el contrario, también tiene una pata ligada a la

economía real que apunta a incentivar el consumo, el gasto y la demanda agregada para que





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ina3

el nivel de actividad de 2015 sea mejor que el pobre desempeño del 2014. En este sentido,

hay que recordar que de acuerdo con nuestras estimaciones el nivel de actividad se había

contraído un -2.5% en 2014.

Entre las medidas que apuntan a incentivar la demanda agregada hay que destacar:

i) la política activa del BCRA que apunta a bajar la tasas de interés (de préstamos al

consumo y plazos fijos) para incentivar el consumo;

ii) el incremento de las asignaciones familiares y subsidios para estudiantes que están

terminando el secundario y madres embarazadas;

iii) la extensión de los planes Ahora 12; Pro.cre.auto y precios cuidados;

iv) el lanzamiento del plan Renovar para el recambio de electrodomésticos;

v) el programa “A Rodar”, que otorga créditos para la compra de 0km destinados a

funcionar como taxis;

vi) los descuentos en comercios con la tarjeta SUBE y subsidios al transporte público de

pasajeros para jubilados, también con la tarjeta SUBE;

vii) el lanzamiento de un nuevo tramo de la moratoria previsional y

viii) el incremento de las jubilaciones del 18.6% a partir de marzo con un aumento

interanual del 39% (fijado por la ley de movilidad previsional).

¿Logrará el gobierno que la economía crezca en 2015?

La argentina se encuentra inmersa en un proceso estanflacionario desde hace 4 años.

Paralelamente, hace cuatro años que el gobierno incentiva el consumo y hace crecer al gasto

público por arriba de cualquier otra variable económica y la economía nunca reaccionó ni

volvió a crecer. En este sentido y recordando aquella frase célebre Albert Einstein que sostenía

que “si se quiere diferentes resultados no hay que hacer siempre lo mismo”, pensamos que la

economía argentina no volverá al sendero de crecimiento en 2015 y seguirá en estanflación.

Los problemas actuales de crecimiento vienen explicados por el lado de la oferta agregada y

no de la demanda; por eso el nivel de actividad no responde positivamente a las políticas de

incentivación del gobierno.

En otras palabras, en los planes del Gobierno no hay ninguna política tendiente a apuntalar la

inversión productiva y así estimular la oferta agregada y la demanda de empleo por parte de

las empresas. Y el problema es que el gobierno no toma ninguna medida tendiente a

dinamizar la oferta agregada; todo lo contrario.

En este escenario, todo indicaría que en 2015 se mantendrá el escenario estanflacionario que

nos acompaña desde el 2012. Esto implica oferta agregada estancada porque los niveles de

inversión son insuficientes; lo que afecta negativamente al stock de capital, retrae la frontera

de posibilidades de producción y termina impactando negativamente en el nivel de precios y la

demanda agregada. Luego, todos los esfuerzos del gobierno tendientes a incentivar el

consumo, el gasto y la demanda agregada sólo evitan que la economía siga cayendo pero a

expensas, de que la inflación vuelva a acelerarse en la última parte del año.





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ina4

OFERTA AGREGADA: CAE POR LA INDUSTRIA Y EL SECTOR BANCARIO-FINANCIERO

Hemos mencionado que la actividad económica relevada en las provincias argentinas por el

PBG E&R presentó una contracción del -2.5% interanual el año pasado, dejando un arrastre

estadístico de -0.6 puntos porcentuales.

Según el mismo relevamiento, el primer trimestre del año marca una moderación de la

tendencia bajista e incluso una recuperación de algunos sectores como el agropecuario

(traccionado por cuestiones climáticas) y la construcción (empujados por la obra pública y las

construcciones de infraestructura petrolera). Del otro lado, la industria y la intermediación

financiera, que fueron los motores del crecimiento de la última década, son los más

perjudicados por la coyuntura. Ambas actividades son mano de obra intensivas, por lo que su

floja perfomance afecta negativamente al mercado de trabajo.

Gráfico 1: Nivel de actividad en el primer trimestre del año.

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

380,000,000

430,000,000

480,000,000

530,000,000

580,000,000

IT-2

005

IVT-

2005

IIIT-

2006

IIT-2

007

IT-2

008

IVT-

2008

IIIT-

2009

IIT-2

010

IT-2

011

IVT-

2011

IIIT-

2012

IIT-2

013

IT-2

014

IVT-

2014

Evolución del PBG E&R

Var A/A PBG EyR Desestacionalizado

-4.4%

-3.6%

-2.0%

-1.4%

-1.0%

-1.0%

0.3%

0.3%

1.0%

8.0%

-5% -3% -1% 1% 3% 5% 7%

Int. financiera

Industria

Sector primario

Comercio

PBG promedio

Transporte y com.

Hoteles y restaurantes

Resto servicios

Electricidad, gas y agua

Construcción

Caída de la actividad por sectores Estimaciones correspondientes al IT-2015

Fuente: E&R en base a INDEC, Mecon, Fiel, Adefa, AFCP, BCRA y entes gubernamentales.

Industria: según el PBG E&R, la producción industrial se habría reducido un 3.6% interanual

durante el primer trimestre del 2015. Esta caída se corrobora con los datos relevados por el

EMI de INDEC, que ponen de manifiesto una merma del 1.9% interanual en el mismo período.

La floja performance de la actividad manufacturera está inducida por la caída de actividad de 8

de los 12 sectores relevados (ver gráfico) pero sobre todo por el desplome de la industria

automotriz (-16.3%), que arrastra a la baja varios sectores vinculados como la industria de

caucho y plástico (-1.6% a/a) y la industria metálica (-4.2%).

En el semanario 166 destacábamos que la falta de competitividad, medida por un marcado

aumento del ULC (costo laboral unitario), es el principal problema que enfrenta actualmente

nuestra industria. En dicho trabajo advertíamos que el sector manufacturero doméstico

mostraba un crecimiento económico de baja productividad del trabajo y un fuerte

encarecimiento de los costos laborales (comprendidos por el precio del trabajo más los





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ina5

impuestos al trabajo) a lo largo de la última década; lo que redunda en un fuerte incremento

de los costos laborales unitarios.

En concreto, el “costo laboral unitario” se encuentra un 51% por encima de los niveles e fines

de 2001 ya que creció a un ritmo promedio anual del 15% desde 2001 a la fecha, como

resultado de que el incremento de la productividad del trabajo (2%) fue muy inferior al

aumento de los costos laborales (17%).

Gráfico 2: Nivel de actividad, empleo y competitividad de Industria al IT-2015.

-16.3%

-11.7%

-9.6%

-6.4%

-4.2%

-2.4%

-1.9%

-1.6%

-1.4%

-1.2%

-1.1%

1.1%

1.6%

7.4%

7.4%

9.2%

-17% -12% -7% -2% 3% 8%

autos

textil

tabaco

Edición e impresión

metales

químicos

Nivel general

Caucho y plástico

alimentos

OBREROS OCUPADOS

HS TRABAJADAS

SALARIO REAL IND.

Papel y cartón

Metalmecánica s/ autos

Ins construcción

petroleo

Performance de la industria durante el primer bimestre del año

(Var a/a del EMI INDEC)

100

105

110

115

120

125

130

IT-2

004

IIIT-

2004

IT-2

005

IIIT-

2005

IT-2

006

IIIT-

2006

IT-2

007

IIIT-

2007

IT-2

008

IIIT-

2008

IT-2

009

IIIT-

2009

IT-2

010

IIIT-

2010

IT-2

011

IIIT-

2011

IT-2

012

IIIT-

2012

IT-2

013

IIIT-

2013

IT-2

014

IIIT-

2014

IT-2

015

Obreros ocupados en la industria(Índice base IT-04=100)

IIIT-2008197.85

IVT-2001210.64

IVT-2007215.96

IVT-2013476.42

50

100

150

200

250

300

350

400

450

IT-1

99

7

IIIT

-19

97

IT-1

99

8

IIIT

-19

98

IT-1

99

9

IIIT

-19

99

IT-2

00

0

IIIT

-20

00

IT-2

00

1

IIIT

-20

01

IT-2

00

2

IIIT

-20

02

IT-2

00

3

IIIT

-20

03

IT-2

00

4

IIIT

-20

04

IT-2

00

5

IIIT

-20

05

IT-2

00

6

IIIT

-20

06

IT-2

00

7

IIIT

-20

07

IT-2

00

8

IIIT

-20

08

IT-2

00

9

IIIT

-20

09

IT-2

01

0

IIIT

-20

10

IT-2

01

1

IIIT

-20

11

IT-2

01

2

IIIT

-20

12

IT-2

01

3

IIIT

-20

13

IT-2

01

4

IIIT

-20

14

Costos laborales unitarios, salarios en dólares y out-put por trabajador de la Industria

ULC

Costo salarial en USD (salario+impuestos)

Out put por trabajador

Fuente: E&R en base a INDEC.

Ahora bien, según los datos de INDEC, además del aumento del ULC, la industria presenta un

problema de rigidez estructural que le impide adaptarse a la coyuntura y vuelva a crecer. En

concreto, durante este periodo, tanto los obreros ocupados de la industria (-1.9% a/a), las

horas trabajadas (-1.1% a/a), el volumen físico producido (-1.9% a/a) caen; mientras que el

salario promedio por obrero ocupado se incrementa (+33.3%) más que la inflación (+31.9%

a/a), lo cual termina impactando negativamente sobre el empleo del sector.

El hecho de que la estrategia del gobierno sea usar el tipo de cambio como ancla nominal

agrava el problema, porque la rigidez del salario a la baja sumada al tipo de cambio cuasi fijo (o

atrasado) hace que los salarios medidos en términos de bienes transables y dólares, se tornen

relativamente caros. Es decir, el salario se torna relativamente caro y consecuentemente, los

bienes no transables -que no se pueden sustituir con importaciones- también. Lo que se

termina trasladando a toda la estructura de costos, desincentivando la producción, las

exportaciones y la demanda de empleo.





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ina6

Dentro de la industria, el sector automotor se lleva la peor parte, ya sea tanto por una menor

demanda interna (-14.5%) como por una caída de las exportaciones (-19%). A esto hay que

sumarle la política del gobierno que castigó severamente al sector, las restricciones a importar

autopartes (inputs) y el “impuestazo” a los automotores (de fines de 2013).

En síntesis, la industria se encuentra acorralada entre los problemas de competitividad

domésticos y el flojo nivel de actividad de Brasil que es nuestro principal comprador de

manufactureras. Por un lado, los costos laborales unitarios se encuentran relativamente

elevados; asimismo a pesar del escenario recesivo, los salarios de la industria se muestran

rígidos a la baja y el sector automotriz -que supo ser el motor del agregado industrial- atraviesa

su peor performance de la década.

Construcción: en el primer trimestre del año, la construcción presentaría una recuperación del

8% según nuestro relevamiento (y estimaciones). Esta performance se corroboraría con otros

indicadores del sector privado como los despachos de cemento -publicados por AFCP-

muestran un aumento del 7.2% interanual en 2015. Del otro lado, el Índice Construya exhibe

una merma del 5.6% acumulado anual en 2015.

Comercio: la actividad comercial habría exhibido un caída del 0.7% en los primeros tres meses

del 2015. No obstante, la medición de ventas minoristas que lleva adelante la Confederación

Argentina de la Mediana Empresa (CAME) arrojó una mejora de 2.2% interanual para el mismo

período.

Sector Financiero: este sector, que venía siendo uno de los ganadores del último lustro gracias

la imposición del cepo, exhibiría una caída de actividad del 4.4% anual en el período bajo

estudio. La caída en la demanda de préstamos por parte del sector privado junto con la

intención del gobierno de bajar las tasas de interés de los préstamos (para fomentar inversión

y consumo privado) y la iniciativa del Central de elevar las tasas de plazos fijos (para sacarle

presiones a blue y fomentar el ahorro doméstico) genera una caída de los spreads de tasas

(entre créditos y depósitos) que afectará directamente la rentabilidad del sector y podría

potenciar la reducción de su actividad en 2015.

Sector Primario: en el primer cuarto del año, el sector primario agregado presentaría una

contracción del 2% a partir de la fuerte caída de la actividad pesquera (-47%) y la minería (-

0.2%). Sin embargo, el sector agropecuario muestra una leve recuperación de 0.8% interanual

a pesar de que se habrían sembrado 390.000 hectáreas menos (-1.5%). Lo que dejaría entrever

que esta recuperación viene dada por un aumento del rendimiento a partir de las mejoras

climáticas. En este contexto se destaca un repunte de la producción de soja (+10.5% a/a)

mientras que el maíz y forrajes exhiben caídas cercanas al 9% anual.

Mercado de Trabajo y empleo registrado: Esta floja performance de los principales sectores

de la oferta agregada se refleja en el mercado de trabajo con una caída del empleo. Los datos

del mercado de trabajo del último cuarto y de cierre de 2014 pusieron de manifiesto un

aumento del desempleo que ascendió a 6.9% (IVT-14) y 7.4% (prom ’14) de la población

económicamente activa (PEA). El registro de la última parte del año pasado representa un





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ina7

aumento de 0.5 puntos porcentuales (p.p.) con relación al mismo período del año anterior,

cuando se ubicaba en un 6,4% de la PEA.

En lo que respecta al primer cuarto del 2015, se observa que la generación de empleo sigue

totalmente estancada y se ubica por debajo del máximo alcanzado durante el 2013 (ver

gráfico siguiente). De acuerdo a la información de la Encuesta de Indicadores Laborales (EIL)

del Ministerio de Trabajo que releva alrededor de 2.400 empresas localizadas en 8 centros

urbanos del país, el nivel de empleo registrado del sector privado se incrementó levemente

(+0,1%) en el 1° trimestre-15 con respecto al 4° Trim-2014. Si se realiza la comparación con el

mismo período de 2014 se verifica una reducción de 0,2%. Esta moderada contracción

interanual representa la mitad de la caída porcentual verificada en el 4° trimestre ‘14.

Gráfico 3: Evolución del nivel de empleo registrado del sector privado.

Fuente: Ministerio de trabajo y seguridad social.

LA DEMANDA AGREGADA: MEJORA LEVEMENTE EL CONSUMO CON EL CICLO ELECTORAL

PERO LA INVERSIÓN Y LAS EXPO SIGUEN SIENDO UN ANCLA PARA EL DESPEGUE DEL PBI

Mencionamos que la estrategia del gobierno para incentivar el nivel de actividad se basa en

estimular la demanda agregada. En 2014, el consumo, la demanda agregada y el nivel de

actividad se contrajeron porque el salario perdió contra la inflación.

No obstante, hacia fines del 2014 y en el primer trimestre del año, siguiendo la estrategia del

gobierno, el salario habría empezado a recuperar algo del poder adquisitivo perdido; aunque

sin volver a los niveles previos a la devaluación de enero ’14. De modo tal que en el primer

trimestre del año el salario real se habría incrementado un 0.3% y el salario en dólares habría

subido un 16.5% (teniendo en cuenta la bajísima base de comparación del IT-2014, cuando el

dólar saltó un 22%).





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ina8

Gráfico 4: Evolución de consumo privado y del ingreso de los trabajadores.

-13.4%

-4.1%

-1.3%

-0.7%

-0.6%

0.3%

1.1%

2.2%

16.5%

33.8%

Ventas de Autos

IVA real

Centros de Compra

Salario mínimo Real

Supermercados

Salario real

jubilaciones reales

Ventas Minoristas (Came)

Salario en dólares

Expectativas de consumo

Consumo Privado Durante el IT-2015(Variación interanual de algunos indicadores)

feb-141.12

mar-151.36

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

dic

-01

ag

o-0

2

ab

r-0

3

dic

-03

ag

o-0

4

ab

r-0

5

dic

-05

ag

o-0

6

ab

r-0

7

dic

-07

ag

o-0

8

ab

r-0

9

dic

-09

ag

o-1

0

ab

r-1

1

dic

-11

ag

o-1

2

ab

r-1

3

dic

-13

ag

o-1

4

Evolución del salario real y salario en dólares

Salario Real

Salario en USD

Fuente: E&R en base a INDEC, BCRA, CAME, Mecon, UTDT, Adefa y Congreso Nacional.

Esta actual y leve recuperación del ingreso de los trabajadores genera un “efecto mixto” en

el consumo privado: mientras que algunas variables empezarían a vislumbrar una mejora

marginal, otras siguen en franca caída durante el primer trimestre del año.

En concreto, en lo que respecta a los drivers del consumo, el salario en dólares (+16% a/a), el

salario promedio real (+0.3%), y las jubilaciones reales (+1.1% a/a) presentan aumentos

nominales mayores a la inflación, mientras que el salario mínimo cae (-0.7% a/a) en términos

reales.

Por el lado de los indicadores del gasto de las familias, las expectativas de consumo (+34% a/a)

y las ventas minoristas relevadas por Came (2.2%) muestran una performance mejor a la del

mismo período del año pasado. Sin embargo, las ventas en supermercados y centros de

compra relevadas por Indec y deflactadas por el IPC del Congreso Nacional exhiben una merma

del -0.6% a/a y -1.3% a/a respectivamente. Peor aún, las ventas de autos y la recaudación del

IVA medida en términos reales muestran una retracción del 13.4% a/a y del 4.1%

respectivamente.

Lo que ocurre es que una parte de la recuperación del poder adquisitivo de los salarios se

utiliza para demandar dólar ahorro en lugar de volcarse (directamente) al consumo de

bienes y servicios como pretende el gobierno.





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ina9

Es decir, a pesar de que el ingreso de los trabajadores aumenta en dólares y en términos

reales, el consumo privado no responde con la misma fuerza porque los agentes destinan

una parte de ese ingreso incremental a comprar dólares para cubrirse de una posible

corrección futura del tipo de cambio, una vez pasadas las elecciones de octubre. Tal es así

que las ventas de dólares oficiales se van incrementando sucesivamente y alcanza un record de

usd 5.942 millones anualizados (multiplicado por 12) en abril 2015 (ver gráfico siguiente).

Gráfico 5: demanda de dólar ahorro anualizado (demanda mensual multiplicada por doce). 1

.13

8

2.0

13

1.7

76

1.6

01

1.6

86

1.9

39

2.4

69

3.1

21 4

.54

9

5.3

58

4.8

43

5.0

96

5.4

75

5.5

56

5.8

26

5.9

42

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

Dólar Ahorro (anualizado)(en millones de usd - operaciones efectivizadas)

Dólar Ahorro (anualizado) Fuente: E&R en base a Afip.

Las exportaciones se contrajeron un 16% anual en términos nominales (usd 2.483 millones)

para el acumulado del primer trimestre de 2015. La merma se forjó por una caída de los

precios del 12% y una caída de las cantidades exportadas del 4% anual.

Durante el primer trimestre, las exportaciones más castigadas fueron las industriales y

energéticas. Las primeras cayeron principalmente por la menor venta de autos a Brasil, con

una contracción del 17% anual de las cantidades exportadas. En tanto que la venta externa de

combustibles-energía cayó usd 854 millones, principalmente por el desplome de los precios

internacionales (52%) y también por la estructural caída en las cantidades exportadas (12% al

IT-15), como consecuencia de los problemas de oferta interna de combustibles. A su vez, las

ventas externas de productos primarios y derivados cayeron un 8% en términos nominales en

el período bajo análisis, como consecuencia de un aumento del 8% de las cantidades vendidas

que no alcanzó a compensar la caída en los precios (-16%).

El valor (p por q) de nuestras exportaciones viene cayendo estructuralmente por motivos

tanto domésticos como externos. Por un lado, las políticas internas han obstaculizado el

desarrollo de las economías regionales y de los principales sectores exportadores locales. Entre

estos factores hay que destacar, el avance inflacionario de los costos de producción, la elevada

presión tributaria, la poco transparente política de cupos para importar insumos y exportar





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ina1

0

productos, el cepo cambiario, la reducción de las líneas de prefinanciación de exportaciones y

del atraso de AFIP en el pago de reintegros a exportar. Por el lado de los factores externos, la

reciente caída de los precios internacionales de los commodities afecta negativamente el valor

total de las ventas al exterior. Todos estos problemas no se solucionarán en 2015, por ende

las exportaciones no mejorarán con respecto a 2014. De hecho, ascenderían a un total de usd

66.900 millones (en un escenario optimista) con una caída implícita del 7% aproximadamente

(-usd 5.000 MM) en 2015.

Gráfico 6: Precios y cantidades de las exportaciones nacionales.

5,0%

-10,0%

-4,0%

11,0%

6,4%

-2,0%-12,0%

17,0%

6,5%

-12,0%

-16,0%-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2002-2007 2007-2013 2014 IT-2015

Exportaciones: Precios, cantidades y valor exportado.(Var % interanual)

Precio

Cantidad

Valor

Fuente: E&R en base a INDEC.

Por último, cabe dilucidar la performance que viene mostrando la inversión (IBIF1) dado que

esta variable resulta fundamental para anticipar la acumulación de capital de una economía y

por ende, el crecimiento de largo plazo. Cuanto más capital acumule un país, más productivo

será el trabajo, mayores serán los salarios, mejor será la calidad de vida de los trabajadores y

mayor será el ingreso (PBI) por habitante del país.

Si bien es difícil de estimar la dinámica reciente de esta variable2, es posible considerar algunos

indicadores “proxy” que componen la IBIF, como el gasto en construcción, en equipo durable

de producción y vehículos (excluido el uso particular). En el primer trimestre de 2015 se

destaca una caída interanual de las importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital

(-27%), del gasto en material de transporte de origen nacional neto de exportación (-21%), de

la construcción (-6%), de la producción nacional de maquinarias y equipos (-4%) y por ultimo

un incremento de la importación de bienes de capital3 (+10%). De este modo, en promedio4, el

gasto de capital de las empresas (inversión bruta) se habría contraído un 10% en el primer

cuarto del año con respecto a IT-2014 (ver gráfico).

1 Inversión bruta interna fija.

2 Una estimación más precisa de la inversión surge del cierre del primer trimestre de las cuentas

nacionales de 2015. 3 Incluye gasto en vehículos importados.

4 A modo de ejercicio, calculamos un promedio simple de las series seleccionadas.





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1

Gráfico 7: Gasto en capital de las empresas durante IT-2015.

-27%

-21%

-10%

-6%

-4%

10%

-27% -22% -17% -12% -7% -2% 3% 8%

Importaciones Piezas y acc bs de capital

Material de transporte nacional

Promedio simple

Construcción (Í Construya)

Producción nacional Maquinarias y equipos

Importaciones Bs de Capital

Gasto de capital de las empresas(Primer trimestre 2015 vs primer trim 2014)

Fuente: E&R en base a Indec, Mecon, Adefa, Índice Construya y Fiel.

En resumen, la economía argentina sigue en estanflación a pesar de que algunos sectores

empiezan a mostrar una recuperación marginal. La industria y el sector financiero se presentan

como los sectores más castigados por la coyuntura. Por el lado de la demanda, a pesar de las

políticas de estímulo al gasto agregado que mantiene el gobierno nacional y la recuperación

del ingreso de los trabajadores, el consumo repunta marginalmente, mientras que las

exportaciones y la inversión exhiben los peores comportamientos de la década.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -0,1% 0,0% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 -0,4% -2,1% 111,8 1,5% -2,1% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 68,8 -0,1% -1,8% 62,7 -0,1% -1,5% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 172,5 1,9% 7,9% 177,0 2,3% 0,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 212,8 0,7% 9,9% 229,8 0,7% 8,4% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 225,4 1,0% 16,3% 242,4 1,1% 17,3% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 237,7 0,4% 2,5% 258,1 -0,1% 2,1% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 48.236 -0,5% -6,7% 42.919 -2,4% -26,8% 66.252 -6,2% -39,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 54,4 12,9% 60,7% 48,1 -7,3% 41,0% 51,9 12,5% 33,5% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,86 12,7% 21,6% 1,65 -9,8% 19,6% 1,83 11,6% 25,3% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 29,1 8,2% 1,7% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 808,6 2,0% 28,9% 792,7 1,5% 35,4% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 753,1 1,5% 31,4% 742,1 2,1% 35,0% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 845,4 0,2% 16,8% 843,4 0,2% 22,5% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 1067,7 0,8% 27,9% 1059,5 0,8% 31,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 151,8 -1,9% -21,8% 154,8 -3,8% -17,1% 177,8 -10,7% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 201,7 0,9% 32,4% 199,8 2,0% 34,0% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 197,4 0,8% 30,6% 195,8 1,2% 31,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 194 1,2% 31,3% 192,0 2,5% 34,1% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 4.716 7,2% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.822 18,3% 38,6% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,78 1,1% 10,7% 8,69 1,0% 10,6% 8,60 0,6% 21,2% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 -1,6% 17,7% 12,09 -0,5% 11,7% 12,16 5,0% 20,6% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,31 -5,3% -26,3% 1,38 -3,4% -23,1% 1,43 -2,4% -16,3% 1,67 7,0% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.063 -1,9% -24,7% 4.294 -1,3% -17,9% 71.935 -13,4% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.011 -2,1% -25,0% 4.221 -1,5% -18,8% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 52 0,1% 18,2% 73 0,6% 114,7% 6.687 -26,1% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%

Indicadores de Confianza Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15 2014 2013 2012 2011

ene-15 2014 2013 2012 2011

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014mar-15 feb-15 ene-15

Sector Externo Detalle Fuentemar-15 feb-15

2013



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3


Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 450.670 -0,7% 28,3% 453.976 2,5% 30,6% 442.861 0,0% 20,3% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 721.497 -2,7% 29,0% 741.351 -5,6% 28,5% 785.304 4,6% 27,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.201.168 5,4% 22,9% 1.139.479 -4,6% 22,4% 1.194.697 4,8% 27,5% 1.001.028 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 733.755 1,9% 31,8% 720.392 2,6% 31,3% 702.007 2,3% 30,7% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 599.346 0,6% 19,0% 596.044 0,7% 18,3% 592.163 2,4% 19,7% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 248.303 - 90,0% 262.753 10,7% 115,9% 237.378 7,4% 140,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.043 -0,6% 14,9% 31.243 -0,6% 13,4% 31.443 0,0% 13,0% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 19,84 0,0% -14,6% 19,84 6,7% -16,8% 18,60 -6,9% -19,9% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,62 0,0% -21,8% 20,62 2,1% -21,4% 20,20 1,1% -20,4% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 556 -6,9% -30,5% 597 -19,3% -34,6% 740 2,9% -32,0% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%

Índice Merval en USD Bloomberg 1150 4,5% 44,4% 1100 12,0% 49,7% 983 -2,1% 34,5% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.400 2,2% 33,9% 106.558 2,1% 31,3% 117.458 2,3% 30,1% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -1.457 6% -283% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -13.463 9% 341% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - - - - 2,39 35,5% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 12,25 0,0% 16,7% 12,25 4,3% 16,7% 8,44 -0,2% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,15 11,7% 35,6% 2,82 6,9% 18,4% 2,64 -0,5% 10,7% 2,16 11,6% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 -1,3% -18,4% 1,14 -2,1% -16,8% 1,16 -5,7% -14,7% 1,33 3,3% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.081 -1,1% 11,1% 2.105 4,1% 13,2% 2.021 -3,2% 13,4% 1.655 19,3% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.397 -3,1% -5,5% 10.726 4,7% -5,8% 10.249 -0,3% -4,4% 10.209 11,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 12.578 -1,5% -4,4% 12.764 5,1% -4,6% 12.139 0,5% -3,4% 11.192 24,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 15.799 -12,6% -29,2% 18.075 -1,1% -10,4% 18.282 -2,3% -7,3% 24.721 -19,3% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 30,24 -3,6% -10,5% 31,37 4,9% -4,5% 29,90 -3,0% -3,0% 40,10 -6,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 382 -2,6% -26,8% 365 -2,4% -26,6% 367 -1,9% -22,8% 517 -3,8% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5.718 -1,2% -19,9% 5.723 -1,8% -20,0% 5.830 -1,8% -10,7% 7.332 -7,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 55,7 -4,8% -48,1% 57,9 -4,5% -46,8% 48,4 -5,0% -55,0% 100,9 7,2% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%

Oro USD por onza troy IMF 1.230 -0,7% -7,9% 1.227 -0,5% -5,6% 1.251 0,0% 0,5% 1.470 -12,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%

2014 2013 2012 2011Precios Commodities Detalle Fuente

mar-15 feb-15 ene-15

2014 2013 2012 2011

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

mar-15 feb-15 ene-15

2014 2013 2012 2011

Politica Fiscal Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

2013 2012 2011

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

mar-15 feb-15 ene-15ARGENTINA

2014

Seguirá la estanflación en 2015, con una mínima mejora en el II y III trimestre

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