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Situación problemática El Costo de Capital de M&D Bursátil

A mediados de 2017, Raúl Fernández, presidente y CEO de M&D Bursátil, quería mejorar la posición competitiva de su compañía entre los agentes de bolsa locales. El éxito de esta estrategia dependía de que la empresa incrementara su base de clientes. Dicho crecimiento exigiría importantes inversiones tanto en tecnología, para mejorar el servicio y la capacidad de la compañía, como en publicidad, para aumentar el reconocimiento de marca. Esta estrategia exigiría grandes inversiones con relación al capital existente. A fin de evaluar si la estrategia podría generar suficientes flujos de caja futuros para justificar la inversión, Fernández necesitaba contar con una estimación del riesgo del proyecto.

Antecedentes de la Compañía

Fundada en 1997 en la ciudad de Córdoba, M&D Bursátil no sólo ayudó a crear el mercado de negociaciones local, sino que fue la primera firma en ofrecer muchos servicios nuevos que cambiaron la forma en que los inversores administraban sus carteras. Fue el primer broker que ofreció la posibilidad de realizar operaciones online por internet y programas de inversión online para inversores particulares. El rendimiento promedio (ROE) de la empresa entre 2002 y 2012 fue del 30%, ya que todos esos años, excepto dos, arrojaron rendimientos positivos. Los retornos recientes fueron mucho más altos: en los últimos cinco años, en los que superaron el promedio del 30%.

En marzo de 2017, la firma emitió nuevas acciones para conseguir efectivo, lo que le permitió continuar con su tradición de adoptar los últimos avances tecnológicos y aumentar en forma sustancial la publicidad para apuntalar la marca y mejorar su participación de mercado. Fuentes de Ingresos

El Anexo 1 muestra el cuadro de resultados correspondiente a los años 2015-2017 y el Anexo 2 presenta los balances de 2016 y 2017. Los ingresos de M&D Bursátil provenían de dos fuentes principales: transacciones e intereses netos. Los ingresos por transacciones consistían en comisiones a sus clientes por la intermediación en la compra - venta de activos financieros. Los ingresos por intereses se generaban en las posiciones que la empresa mantenía en inversiones propias.

Todos los ingresos de la compañía estaban directamente relacionados con el mercado bursátil. Por lo general, los inversores ajustaban sus transacciones en respuesta a bajas sostenidas en el mercado bursátil. Por ejemplo, las operaciones bajaron más de un 50% en la crisis de 2001, luego del colapso bursátil. Una caída sustancial en el mercado bursátil, por lo tanto, podía generar una fuerte caída en las comisiones e ingresos de intereses netos.

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Algunas Sociedades de Bolsa que ofrecían servicios más completos estaban menos expuestas a los movimientos de los mercados ya que percibían honorarios por administración de activos, que en parte, protegían el flujo de ingresos de las caídas en los mercados. Más aún, la mayoría diversificaban su flujo de ingresos a través de su articulación en actividades de banca de inversión, tales como fusiones, reestructuraciones y emisiones de títulos.

Inversiones planeadas y el Costo de Capital Fernández planeaba incrementar los ingresos al apuntar a los inversores independientes. Decidió que la misión de M&D Bursátil consistía en “convertirse en el mayor broker en términos de cantidad de operaciones".

La estrategia demandaba la reducción de precios, la implementación de avances tecnológicos y una mayor publicidad. En primer lugar, reduciría las comisiones por operación en todas las órdenes del mercado de Internet. La empresa tendría que convertirse en el broker online más barato y confiable. Contar con la tecnología más avanzada era la única forma de evitar las interrupciones de servicio y avanzar hacia el objetivo de lograr un servicio 100% confiable. En consecuencia, se proyectaban inversiones por $100 millones para los avances tecnológicos, que también aumentarían la velocidad de ejecución de operaciones, un atributo importante para los inversores particulares. El presupuesto de publicidad se incrementaría a $25 millones en total para los ejercicios fiscales 2018 y 2019.

A fin de medir el impacto financiero del programa de publicidad, la inversión en instalaciones y tecnología era necesario medir el riesgo del proyecto. El plan sólo crearía valor si la inversión tenía un retorno superior al costo. Seguramente los proveedores de capital exigirían un retorno que reflejara el riesgo de la inversión. Raúl Fernández creía con firmeza que su rol como CEO consistía en maximizar el valor para los accionistas. Si el retorno esperado de la inversión superaba el costo de capital, realizaría la inversión, aunque existiera la posibilidad de que la compañía quebrara. Pensaba que el retorno esperado de la inversión era muy alto, del orden del 30 al 50%. Sin embargo, también sabía que algunos miembros de su equipo gerencial no compartían su optimismo y estimaban el retorno de la inversión entre un 10 y un 15%. De todos modos, la pregunta era: ¿cuál era el costo de capital? El CFO de M&D Bursátil solía utilizar para algunas estimaciones una tasa de descuento de 25,6%, mientras algunos ejecutivos de la firma creían que el costo de préstamos de 13-14% constituía la tasa adecuada para descontar las estimaciones de ganancias futuras. Por este motivo era necesario considerar el tipo de negocio de la compañía y ver que empresas similares o comparables existen en el mercado local. Una de las limitaciones del mercado es que ninguna empresa del sector cotiza públicamente y por lo tanto era difícil obtener información confiable. Por este motivo, Raúl Fernández contrató en enero de 2018 a un consultor para que calculara el costo de capital para evaluar las próximas inversiones de la empresa. Los Anexos 3-6 muestran la información recolectada. Como la empresa no cotiza y tampoco se conocen empresas comparables con cotización en la Bolsa local se

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buscó información sobre empresas similares que cotizan en el NYSE para poder estimar los coeficientes beta.

Identificación de alternativas de Solución

Actividad 3: Fase 2 - Grupal Ante la situación problemática planteada en el caso de M&D Bursátil deberán trabajar colaborativamente en los equipos asignados las siguientes consignas:

Consigna 1: Desde el rol del consultor contratado por el Sr. Fernández deberán:

a. Estimar el coeficiente Beta de M&D Bursátil b. Determinar la tasa libre de riesgo para Argentina al momento del análisis c. Estimar el costo del capital propio (RE) para M&D Bursátil empleando el

modelo CAPM d. Estimar el WACC para M&D Bursátil suponiendo que la firma podría conseguir

préstamos al RD = 14%

Consigna 2: Deberán trabajar en un archivo Excel que será el Entregable con la solución, detalle de cálculos y supuestos empleados en las estimaciones:

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Rúbrica AP3

Criterio Niveles Estimación del coeficiente beta, la tasa libre de riesgo de Argentina y el costo de capital propio (Re) de M&D (45% de la nota)

Se utilizan las fórmulas adecuadas y se calcula correctamente el 70% o más de los elementos solicitados. Hasta 45 puntos.

Se utilizan las fórmulas adecuadas y se calcula correctamente más del 45% y menos del 70% de los elementos solicitados. Hasta 30 puntos.

No se utilizan las fórmulas adecuadas. O bien los cálculos son correctos únicamente hasta el 45% de los elementos solicitados. Hasta 15 puntos.

Estimación deI costo promedio ponderado del capital (WACC) de M&D (45% de la nota)

Se utilizan las fórmulas adecuadas y se calcula correctamente el 70% o más de los elementos solicitados. Hasta 45 puntos.

Se utilizan las fórmulas adecuadas y se calcula correctamente más del 45% y menos del 70% de los elementos solicitados. Hasta 30 puntos.

No se utilizan las fórmulas adecuadas. O bien los cálculos son correctos únicamente hasta el 45% de los elementos solicitados. Hasta 15 puntos.

Cumplimiento del formato solicitado (10% de la nota)

Utiliza el formato indicado y respeta todos los parámetros formales solicitados. Hasta 10 puntos.

Utiliza el formato indicado pero no respeta todos los parámetros formales solicitados. Hasta 6 puntos.

No utiliza el formato indicado. Hasta 3 puntos.

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ANEXO 1 Cuadro de Resultados anual consolidado En miles de pesos

2017 2016 2015

Ingresos

Ingresos por Transacciones 148.917 104.568 68.750

Intereses Netos 42.063 26.536 19.500

Otros 7.087 6.373 2.600

TOTAL INGRESOS 198.067 137.477 90.850

Gastos excluyendo intereses

Sueldos y Cargas Sociales 19.104 13.914 8.400

Comisiones y Clearing 3.298 2.514 2.500

Comunicaciones 5.498 3.603 2.300

Gastos Administración 5.400 2.878 1.620

Promoción y Publicidad 13.906 7.502 4.820

Provisión por pérdidas 59 148 1.430

Amortización del fondo de comercio 362 362 94

Otros 7.500 4.558 2.750

TOTAL GASTOS 55.129 35.479 23.914

Beneficio antes de impuestos 142.938 101.998 66.936

Impuestos 42.881 30.599 20.081

Beneficio Neto 100.057 71.398 46.855

BPA 7,27 5,57 3,66

Acciones en circulación 13.768 12.813 12.813

Fuente: Reporte anual de M&D Bursátil 2017

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ANEXO 2 Balance Anual Consolidado En miles de pesos

2017 2016

ACTIVO Caja y Bancos 52.276 15.400

Inversiones de acuerdo con regulaciones CNV 309.446 170.000

Cuentas de clientes y otras empresas financieras 300.180 153.200

Inversiones en acciones 7.537 7.100

Muebles y útiles 8.603 3.700

Fondo de Comercio 6.148 6.500

Otras Inversiones 5.000 5.000

Otros Activos 10.493 4.800

TOTAL ACTIVO 699.682 365.700

PASIVO Deuda a Brokers y organizaciones de Clearing 11.413 1.200

Deuda a clientes y otras empresas financieras 305.050 180.000

Cuentas a pagar 9.197 7.200

Documentos a Pagar 0 4.450

Impuestos a las ganancias a pagar 3.423 805

TOTAL PASIVO 329.083 193.655

PATRIMONIO NETO Acciones ordinarias Clase A 131 114

Acciones ordinarias Clase B 13 13

Primas de Emisión 270.398 100.520

Beneficios retenidos 100.057 71.398

TOTAL PATRIMONIO NETO 370.599 172.045

TOTAL PASIVO MAS PATRIMONIO NETO 699.682 365.700

Fuente: Reporte anual de M&D Bursátil 2017

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ANEXO 3 Datos del retorno del Mercado de Capitales

Retorno de los títulos del Gobierno de Estados Unidos (2017)

YTM Anual

3-month T-Bills 5,24% Bonos a 1 año 5,59% Bonos a 5 años 6,22% Bonos a 10 años 6,34% Bonos a 20 años 6,69% Bonos a 30 años 6,61%

Promedio histórico de retornos en Títulos del Gobierno Americano y acciones (1950-2017)

Promedio anual del retorno

Desvio estándar

T-Bills 5,20% 3,00%

Bonos Intermediosa 6,40% 6,60%

Bonos a Largo Plazob 6,00% 10,80%

Acciones de Compañías grandesc 14,00% 16,80%

Acciones de Compañías pequeñas 17,80% 25,60%

Promedio histórico de retornos en Títulos del Gobierno Americano y acciones (1929-2017)

Promedio anual del retorno

Desvio estándar

T-Bills 3,80% 3,30%

Bonos Intermediosa 5,40% 5,80%

Bonos a Largo Plazob 5,50% 9,20%

Acciones de Compañías grandesc 12,70% 20,30%

Acciones de Compañías pequeñas 17,70% 34,10%

Fuente: Datastream. La información histórica proviene de Ibbotson Associates Anuario SBBI, 2018

(a) Portfolio de bonos del Gobierno de Estados Unidos con vencimiento a 5 años

(b) Portfolio de bonos del Gobierno de Estados Unidos con vencimiento a 20 años

(c) Indice S&P 500 de Standard and Poor's

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ANEXO 4 Estructura de capital de las firmas (2012-2016)

Firm Name (Industry)

Debt/Value (Market Values)

Debt/Value (Book Values) Brokerage

Revenues (%) Current

Average 2012-2016

Current Average

2012-2016

AG Edwards (Investment service) 0 0 0 0 57%

Bear Steams (Investment service) 0,6 0,5 0,69 0,6 35%

Charles Schwab (Dicount Brokerage) 0,05 0,08 0,25 0,3 82%

E*Trade (Dicount Brokerage) 0 NA 0 NA 95%

Lehman Brothers (Investment service) 0,79 NA 0,8 0,79 13%

Merrill Lynch & Co. (Investment service) 0,57 0,52 0,77 0,65 37% Morgan Stanley Dean Witter (Investment service) 0,57 0,53 0,7 0,63 12%

Netscape (Internet) 0 NA 0 NA 0%

Paine Webber (Investment service) 0,51 0,53 0,63 0,58 46%

Quick & Reilly (Dicount Brokerage) 0 0 0 0 81% Raymond James Financial (Investment service) 0,05 0,04 0,07 0,06 51% Waterhouse Investor Service (Dicount Brokerage) NA 0,38 NA 0,7 99%

Yahoo (Internet) 0 NA 0 NA 0%

Source: Compustat; Standard & Poor's

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ANEXO 5 EMBI (Emerging Markets Bonds Index) J.P. Morgan Chase (En Basis Point)

Fecha EMBIARGENTINA

Nov-15 487

Dec-15 438

Jan-16 502

Feb-16 465

Mar-16 444

Apr-16 544

May-16 500

Jun-16 495

Jul-16 496

Aug-16 455

Sep-16 441

Oct-16 452

Nov-16 515

Dec-16 455

Jan-17 469

Feb-17 458

Mar-17 442

Apr-17 405

May-17 407

Jun-17 432

Jul-17 448

Aug-17 402

Sep-17 377

Oct-17 361

Nov-17 357

Dec-17 351

Jan-18 375

Feb-18 405

Mar-18 420

Apr-18 431

May-18 521

Jun-18 608

Jul-18 556

Aug-18 771

Sep-18 623

Oct-18 652

Nov-18 706

Dec-18 817

Jan-19 676

Feb-19 697

Mar-19 774

Apr-19 950

May-19 985

Jun-19 835

Jul-19 781

Aug-19 2.532

Sep-19 2.143

Oct-19 2.278

Nov-19 2.262

Dec-19 1.744

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ANEXO 6 Data Market Source Bloomberg

Charles Schwab

Quick & Reilly

E*Trade Waterhouse

Investor Service

AG Edwards

Bear Steams

Merrill Lynch

Morgan Stanley

Dean Witter

Netscape Paine

Webber Raymond

James Yahoo

NYSE, AMEX & Nasdaq

Date Price Price Price Price Return Return Return Return Return Return Return Return Return

ene-04 17,63

0,026 -0,013 -0,043 0,040 -0,013

feb-04 15,00

-0,112 -0,167 -0,175 -0,010 -0,039

mar-04 14,88

-0,042 -0,019 0,073 -0,050 0,013

abr-04 17,13

0,012 -0,012 0,081 -0,068 0,003

may-04 17,38

-0,018 -0,045 -0,114 -0,073 -0,052

jun-04 18,00

0,101 0,120 0,085 -0,043 0,024

jul-04 14,75

0,017 -0,076 -0,090 0,018 -0,020

ago-04 18,00

0,178 0,304 0,189 0,214 0,113

sep-04 17,00

-0,033 -0,078 -0,105 -0,029 0,000

oct-04 17,88

0,024 0,024 0,030 0,015 0,000

nov-04 15,25

-0,066 -0,091 -0,041 -0,179 -0,011

dic-04 15,50

-0,017 -0,014 -0,047 -0,055 0,024

ene-05 23,38

0,332 0,278 0,432 0,431 0,086

feb-05 23,75

-0,008 -0,023 -0,022 0,027 0,017

mar-05 23,13

-0,037 -0,086 0,027 0,013 -0,002

abr-05 20,63

-0,094 -0,034 -0,124 -0,026 -0,002

may-05 22,63

0,086 0,089 0,065 0,013 0,056

jun-05 24,00

0,103 0,012 -0,040 0,039 0,017

jul-05 24,13

-0,065 0,041 -0,093 0,018 -0,001

ago-05 22,88

-0,037 -0,052 -0,038 0,025 -0,005

sep-05 20,13

-0,132 -0,142 -0,049 -0,049 -0,040

oct-05 22,25

0,088 0,101 0,009 0,000 0,045

nov-05 25,50

0,099 -0,103 0,128 0,197 0,256 0,069

dic-05 32,50

0,142 0,194 0,022 0,004 0,016 0,043

ene-06 36,38

0,040 0,157 0,153 0,107 0,289 0,010

feb-06 39,13

0,149 0,131 0,037 0,068 0,103 0,073

mar-06 39,00

0,084 0,129 0,012 0,036 0,172 0,054

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abr-06 30,38

-0,087 0,066 -0,103 0,051 -0,137 -0,100 -0,008

may-06 33,38

0,026 0,004 -0,008 0,013 0,052 -0,007 0,051

jun-06 35,50

-0,066 -0,169 -0,055 -0,063 -0,117 -0,041 0,014

jul-06 29,00

-0,068 -0,142 -0,040 -0,071 -0,011 -0,188 -0,060

ago-06 28,75

0,105 0,160 0,145 0,149 0,176 0,038 0,066

sep-06 23,88

-0,094 -0,146 -0,053 -0,119 -0,016 -0,093 -0,079

oct-06 32,13

0,151 0,217 0,195 0,161 0,173 0,082 0,049

nov-06 29,50

-0,023 -0,057 -0,074 -0,031 -0,075 -0,057 0,015

dic-06 26,75

-0,041 -0,102 -0,076 -0,129 -0,063 -0,027 -0,027

ene-07 36,13

0,335 0,318 0,199 0,113 0,179 0,320 0,128

feb-07 36,88

0,000 -0,023 -0,015 -0,049 -0,034 0,289 0,048

mar-07 36,00

0,045 -0,025 -0,003 0,037 -0,004 0,262 0,023

abr-07 21,38

-0,122 -0,121 -0,152 0,005 -0,084 -0,116 -0,017

may-07 21,50 6,94 0,024 -0,029 -0,041 0,020 -0,061 -0,102 0,005

jun-07 19,25 8,00 -0,105 0,022 0,011 -0,003 0,020 -0,031 0,044

jul-07 20,25 8,25 0,073 -0,007 0,100 0,023 0,052 -0,062 0,044

ago-07 24,63 7,50 0,027 0,104 0,033 0,069 0,023 0,169 0,037

sep-07 15,88 23,00 8,00 -0,071 0,080 -0,032 0,024 -0,030 -0,143 -0,021

oct-07 7,88 12,13 6,25 -0,338 -0,400 -0,357 -0,338 -0,475 -0,353 -0,225

nov-07 6,63 11,63 6,00 -0,174 -0,146 -0,153 -0,164 -0,022 -0,114 -0,073

dic-07 6,00 12,50 5,25 0,033 0,024 0,091 0,148 -0,129 -0,038 0,070

ene-08 6,50 12,63 4,50 0,081 0,145 0,073 -0,020 0,113 0,138 0,045

feb-08 9,00 13,50 4,75 0,062 0,158 0,063 0,169 0,110 -0,035 0,052

mar-08 7,38 12,25 6,00 -0,035 -0,055 -0,064 0,056 -0,078 0,089 -0,017

abr-08 7,63 12,63 5,88 0,029 0,019 0,000 0,107 -0,038 -0,067 0,011

may-08 6,88 11,50 6,25 -0,043 -0,086 0,032 -0,086 0,032 -0,048 0,001

jun-08 7,25 11,88 5,00 0,159 0,094 0,114 0,275 0,070 -0,009 0,051

jul-08 7,50 11,50 3,50 -0,006 -0,067 0,014 0,005 -0,037 0,026 -0,007

ago-08 6,75 11,25 3,25 -0,039 -0,041 -0,050 -0,016 0,038 -0,050 -0,028

sep-08 6,75 11,75 4,00 0,084 0,029 0,039 -0,003 0,037 0,017 0,037

oct-08 7,50 11,75 3,38 -0,006 0,084 0,052 0,051 -0,028 0,158 0,018

nov-08 6,75 11,50 3,50 -0,057 0,029 -0,050 -0,037 -0,065 -0,070 -0,016

dic-08 6,75 10,88 2,75 0,043 -0,038 -0,090 0,054 0,016 0,105 0,021

ene-09 10,25 15,00 3,75 0,170 0,178 0,271 0,078 0,116 0,193 0,066

feb-09 8,63 13,75 3,75 -0,045 0,001 -0,037 0,032 0,028 0,051 -0,016

12

mar-09 8,88 13,25 4,75 -0,039 0,025 -0,047 0,006 -0,048 -0,009 0,022

abr-09 10,13 13,00 4,25 -0,006 -0,041 0,041 -0,055 0,014 0,018 0,049

may-09 11,75 16,13 5,00 0,154 0,069 0,061 0,138 0,071 0,090 0,040

jun-09 11,00 14,00 6,00 -0,003 0,034 -0,062 -0,017 -0,026 0,069 -0,005

jul-09 16,50 16,50 6,00 0,178 0,107 0,232 0,110 0,259 0,147 0,078

ago-09 15,75 17,00 5,75 0,087 0,035 -0,039 0,063 0,016 -0,014 0,022

sep-09 14,00 16,75 5,63 0,008 -0,084 -0,108 -0,064 -0,160 0,010 -0,002

oct-09 13,00 15,75 5,38 -0,148 -0,075 -0,025 -0,070 -0,120 -0,122 -0,029

nov-09 12,50 14,88 5,00 0,103 -0,035 -0,087 0,051 -0,014 0,016 0,018

dic-09 13,88 13,63 4,50 -0,097 0,009 -0,005 -0,072 0,000 -0,061 0,018

ene-10 13,50 12,00 4,38 -0,115 -0,028 -0,133 -0,077 -0,037 -0,012 -0,070

feb-10 15,25 13,63 3,75 0,056 0,061 0,000 0,030 0,039 0,149 0,015

mar-10 17,00 13,25 4,25 0,137 -0,038 -0,033 0,008 0,045 0,075 0,024

abr-10 15,13 13,00 4,38 -0,104 -0,020 -0,034 0,028 -0,043 -0,013 -0,028

may-10 15,75 15,25 4,25 0,203 0,179 0,139 0,129 0,120 0,119 0,089

jun-10 15,25 14,00 4,75 -0,008 -0,009 -0,048 0,025 0,013 -0,037 -0,004

jul-10 13,63 13,50 4,63 -0,059 -0,083 0,061 -0,163 -0,066 0,000 -0,009

ago-10 12,63 11,38 4,38 -0,081 -0,098 -0,132 -0,068 -0,113 -0,101 -0,092

sep-10 11,38 10,38 4,25 -0,269 -0,143 -0,091 -0,122 -0,097 -0,116 -0,054

oct-10 12,63 9,75 4,00 0,047 -0,097 -0,047 -0,013 -0,152 -0,048 -0,012

nov-10 11,88 10,13 3,75 0,119 0,125 0,107 0,093 0,127 0,084 0,066

dic-10 11,38 10,25 3,63 0,096 0,125 0,071 0,026 0,038 0,145 0,030

ene-11 16,00 13,13 3,75 0,202 0,136 0,187 0,101 0,055 0,075 0,049

feb-11 18,25 16,13 4,50 0,168 0,143 0,173 0,185 0,319 0,219 0,076

mar-11 20,25 18,88 6,13 0,137 0,125 0,218 0,177 0,197 0,271 0,029

abr-11 18,13 17,50 7,00 0,019 0,034 0,090 -0,015 0,055 0,057 0,003

may-11 22,50 17,75 8,25 0,076 0,095 0,086 0,088 -0,041 0,064 0,041

jun-11 24,75 17,00 8,00 -0,100 -0,128 -0,064 -0,103 -0,142 -0,041 -0,044

jul-11 27,50 19,63 10,38 0,199 0,110 0,081 0,161 0,096 0,034 0,047

ago-11 28,38 20,63 10,75 0,025 -0,015 0,018 0,030 0,082 0,039 0,027

sep-11 31,13 19,25 14,25 0,203 0,017 0,149 0,063 0,119 0,114 -0,011

oct-11 37,75 20,38 14,00 0,076 0,058 0,073 0,081 0,203 0,105 0,018

nov-11 32,75 20,00 15,50 -0,127 -0,040 -0,068 -0,016 -0,153 -0,126 -0,037

dic-11 30,38 27,75 27,50 0,300 0,183 0,232 0,197 0,335 0,218 0,107

ene-12 31,88 27,50 26,50 -0,056 0,066 -0,032 -0,110 -0,016 0,166 -0,002

13

feb-12 32,25 28,50 21,75 -0,066 0,080 -0,020 -0,009 0,080 -0,004 0,013

mar-12 34,63 28,63 25,38 -0,089 -0,077 -0,016 -0,013 -0,045 0,129 -0,024

abr-12 28,50 21,50 20,63 -0,163 -0,007 -0,109 -0,111 -0,143 -0,136 0,014

may-12 28,88 21,50 21,75 0,099 0,007 -0,004 0,051 0,049 -0,086 0,007

jun-12 23,50 21,00 18,13 -0,078 -0,022 0,041 -0,024 0,024 -0,015 -0,019

jul-12 24,63 20,13 18,63 -0,006 -0,045 0,020 0,097 0,069 0,006 0,040

ago-12 22,50 19,63 13,75 0,043 -0,014 -0,031 -0,075 -0,135 -0,072 -0,021

sep-12 18,00 20,13 14,38 -0,071 0,016 0,020 -0,052 -0,107 -0,113 0,012

oct-12 20,25 21,00 15,63 0,115 0,024 0,094 0,031 0,141 0,117 0,011

nov-12 24,88 25,38 20,75 0,167 0,100 0,096 0,076 0,197 0,209 0,040

dic-12 26,13 24,75 20,50 -0,064 0,045 -0,014 0,052 0,010 -0,032 0,018

ene-13 30,25 27,00 25,25 0,090 -0,014 0,099 0,016 0,036 0,138 0,012

feb-13 32,38 26,00 24,38 -0,019 -0,006 0,047 0,022 -0,055 -0,138 0,005

mar-13 36,50 27,13 20,50 0,080 0,081 0,046 0,111 0,089 0,044 0,025

abr-13 32,75 25,13 18,50 -0,051 0,089 -0,011 -0,064 -0,072 0,005 -0,026

may-13 35,25 26,13 27,25 -0,052 0,133 0,079 0,102 0,136 0,038 0,029

jun-13 28,50 28,88 33,50 0,052 0,050 0,069 0,051 0,074 0,003 0,005

jul-13 29,00 30,75 33,00 0,064 0,027 0,074 0,020 0,034 -0,058 -0,001

ago-13 32,88 35,00 42,63 0,010 0,040 0,119 0,179 0,067 0,154 0,039

sep-13 34,50 36,25 50,13 0,083 0,042 0,010 0,050 0,020 0,087 0,001

oct-13 34,63 35,88 47,25 0,047 -0,111 -0,007 -0,096 -0,100 -0,036 0,018

nov-13 31,88 34,25 25,75 -0,032 0,018 -0,063 -0,084 -0,089 -0,028 -0,017

dic-13 32,38 35,75 21,25 -0,033 -0,017 -0,074 -0,014 0,014 -0,050 0,019

ene-14 29,50 35,38 21,25 0,016 0,114 0,073 0,122 0,097 0,065 0,031

feb-14 27,50 28,38 20,50 -0,048 -0,107 -0,095 -0,157 -0,097 -0,071 -0,024

mar-14 26,88 25,63 18,63 -0,190 -0,098 -0,083 -0,039 -0,047 -0,049 -0,046

abr-14 28,38 26,38 16,00 -0,014 0,083 -0,010 -0,037 -0,007 -0,040 0,010

may-14 30,25 26,88 15,25 0,072 0,020 0,064 -0,026 -0,008 -0,003 0,010

jun-14 24,75 25,38 13,38 -0,080 -0,166 -0,103 -0,048 -0,053 -0,017 -0,027

jul-14 26,75 24,75 13,00 0,014 -0,051 0,046 0,066 0,032 -0,069 0,030

ago-14 30,75 29,25 17,00 0,150 0,141 0,115 0,155 0,015 0,185 0,043

sep-14 29,63 25,88 14,13 -0,086 -0,123 -0,148 -0,109 -0,115 -0,026 -0,019

oct-14 35,38 25,75 16,13 0,014 0,016 0,144 0,052 0,061 -0,032 0,015

nov-14 31,88 24,75 14,25 -0,060 -0,029 -0,035 -0,091 -0,099 -0,042 -0,037

dic-14 34,88 28,38 12,25 0,043 -0,016 -0,059 -0,002 0,101 -0,026 0,013

14

ene-15 40,00 30,88 14,50 0,021 0,081 0,031 0,019 0,000 0,096 0,021

feb-15 44,38 35,00 17,38 0,224 0,137 0,119 0,121 0,166 0,164 0,040

mar-15 32,25 35,50 16,13 -0,016 -0,013 0,037 0,005 -0,072 -0,023 0,027

abr-15 34,25 40,63 15,63 0,040 0,115 0,071 0,032 0,062 0,014 0,025

may-15 35,00 47,00 17,50 -0,011 0,038 0,039 0,095 0,160 0,050 0,034

jun-15 43,88 36,63 23,00 0,001 0,056 0,117 0,077 -0,044 0,059 0,031

jul-15 46,13 38,50 27,63 0,089 0,035 0,057 0,024 0,086 0,123 0,041

ago-15 46,63 37,38 28,63 -0,005 -0,061 0,043 0,039 -0,055 0,011 0,009

sep-15 29,00 45,88 25,50 0,098 0,042 0,085 0,117 0,263 0,026 -0,007 0,036

oct-15 22,88 23,75 19,75 -0,042 -0,076 -112,000 -0,100 0,408 0,120 -0,011 -0,011

nov-15 24,25 25,38 19,75 0,065 0,102 0,005 -0,009 0,571 0,011 0,052 0,043

dic-15 20,13 20,50 24,75 -0,116 -0,086 -0,081 -0,065 0,005 -0,010 -0,057 0,015

ene-16 25,13 23,25 23,63 0,052 0,157 0,120 0,186 0,182 0,038 0,035 0,028

feb-16 25,50 26,25 24,63 -0,035 0,061 0,013 -0,016 -0,379 -0,036 0,006 0,016

mar-16 25,88 29,50 33,38 0,032 0,021 0,054 0,109 -0,186 0,107 0,021 0,011

abr-16 24,50 30,50 36,25 -0,055 0,015 -0,006 -0,030 0,470 -0,051 0,006 0,025

may-16 24,25 33,88 36,63 0,090 0,014 0,077 -0,015 0,116 0,054 0,006 -0,059 0,027

jun-16 24,50 32,50 37,13 0,065 -0,021 0,006 -0,008 -0,085 0,086 -0,001 -0,250 -0,008

jul-16 24,13 28,38 37,63 0,009 -0,048 -0,068 -0,004 -0,365 -0,116 -0,077 -0,143 -0,053

ago-16 25,00 29,25 10,50 37,38 0,023 0,046 0,014 -0,021 -0,104 -0,012 0,120 0,090 0,032

sep-16 23,00 26,50 13,19 37,88 0,046 -0,005 0,076 0,042 0,311 0,018 0,042 0,083 0,053

oct-16 25,00 26,25 11,13 0,026 0,016 0,066 0,014 -0,046 0,119 0,005 -0,071 0,014

nov-16 30,25 28,38 10,94 0,046 0,170 0,147 0,197 0,263 0,154 0,164 -0,032 0,066

dic-16 32,00 29,88 11,50 0,081 0,014 0,016 -0,050 0,018 0,041 0,066 -0,111 -0,011

ene-17 37,50 36,63 17,63 0,011 0,076 0,032 0,004 -0,334 0,280 0,071 0,993 0,053

feb-17 37,50 35,00 24,00 0,044 0,055 0,145 0,105 -0,231 -0,090 0,035 -0,107 -0,001

mar-17 32,00 20,88 18,00 -0,129 -0,125 -0,105 -0,069 0,032 -0,134 -0,050 -0,070 -0,044

abr-17 36,63 22,13 15,00 0,138 0,162 0,111 0,078 -0,100 0,204 0,109 0,213 0,042

may-17 40,63 23,00 17,63 0,061 0,070 0,116 0,075 0,092 0,049 0,176 -0,055 0,071

jun-17 40,50 23,25 19,63 0,156 0,052 0,125 0,048 0,085 -0,014 -0,002 0,093 0,044

jul-17 47,00 26,25 30,50 -0,012 0,199 0,181 0,221 0,144 0,148 0,057 0,603 0,076

ago-17 42,75 34,25 32,13 -0,059 -0,031 -0,121 -0,082 0,085 -0,044 0,002 0,053 -0,036