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¿UNA DEUDA ILEGÍTIMA? LA ESTRUCTURA DE LA LEGITIMACIÓN

CIENTÍFICA Y LEGAL DE LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA EN ESPAÑA.

[Borrador sujeto a cambios]

Matilde Massó -Universidad de A Coruña-

m.masso@udc.es

Abstract

El objetivo de esta comunicación es el análisis de la estructura de la legitimación legal y

científica que explica el rápido crecimiento de la Deuda Pública en España. En la

comunicación se analiza, (1) en primer lugar, el modelo de eficiencia de los mercados

financieros propuesto por la teoría económica ortodoxa. Un modelo explicativo que

supuestamente ha gobernado el funcionamiento de los mercados financieros, así como

el diagnóstico que se ha hecho de los primeros años de la crisis y muchas de las actuales

recetas que se están aplicando en Europa y EEUU para hacerle frente (Ingham, 2010).

Este diagnóstico insiste en la idea de opacidad de determinados productos financieros y

en una valoración equivocada del riesgo como consecuencia de la crisis financiera.

Estos factores evidentemente han contribuido a la formación de la burbuja financiera

que estalla en el 2007 pero sin embargo no explican satisfactoriamente sus causas.(2)

En segundo lugar se analizan las principales características de la evolución del marco

normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros así como las

respuestas articuladas desde la UE para hacer frente a la crisis de deuda soberana que

sufren determinados países.

0. Introducción.

El objetivo de esta comunicación es el análisis de la estructura de legitimación legal y

científica que justifica y explica el funcionamiento de los mercados financieros, y

particularmente, el mercado de Deuda Pública en España. En el caso de Europa y

particularmente de España, Grecia, Irlanda, Portugal e Italia la crisis económico

financiera se ha definido como una “crisis de deuda soberana” motivada por la pérdida

de confianza de los actores económicos en la solvencia de dichos Estados miembros

(Sweedberg, 2011). Esta pérdida de confianza se explica, supuestamente, tanto por la

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situación macroeconómica de dichos países como por las respuestas que se están

articulando desde la UE para superarla. La consideración de los mismos como entes

individuales y no miembros de una unidad política y económica capaz de articular

respuestas solidarias explica también la pérdida de confianza de los compradores de

deuda pública y el consiguiente agravamiento de la situación económico financiera de

dichos países.

Ahora bien, a finales del 2010 la Deuda Pública española, esto es, la contracción

de crédito por parte de las entidades públicas1, se situaba entre las más bajas de Europa,

concretamente en tono al 60% del PIB. Desde el 2011 asciende a un 73,3% del PIB

llegando a la cifra de 27.400 millones de euros según la Ley de Presupuestos Generales

del Estado del mismo año.

Según datos del Banco de España, el total de la deuda española pública y

privada representaba un 395,7% del PIB en 2011. De acuerdo con Piñeiro, Chantry y

Fresnillo (2011) la deuda que han adquirido todas las administraciones públicas tan solo

representa el 16% del total de lo exigido a la economía española, esto es, el 84%

restante ha sido adquirida por actores privados, siendo los bancos (con un 32%) y las

empresas no financieras (con un 31%) los principales causantes del sobre

endeudamiento de la economía española.

Si bien la Deuda que han adquirido todas las administraciones públicas tan solo

representa el 16% del total de lo exigido a la economía española, el significativo

crecimiento que viene experimentando desde el 2008 se ha realizado mediante la

aprobación sucesiva de reales decretos para afrontar la crisis (esto es, concesión de

créditos financiados con Deuda Pública) provocando en consecuencia una enorme

cuantía de Deuda pública autorizada y la alteración del límite máximo de

endeudamiento

En consecuencia, a través de mecanismos altamente complejos como la compra

de activos tóxicos , el otorgamiento de avales del Estado, y ayudas públicas para salvar

y reestructurar al sector financiero la deuda privada se ha ido transformando

paulatinamente en una deuda pública.

Muestra de esta “socialización” de la deuda, que no de los beneficios, contraída

mayoritariamente por actores privados, son las medidas adoptadas por los sucesivos                                                         1 Según la Ley General Presupuestaria 47/2003, la Deuda Pública es el conjunto de capitales tomados a préstamo por el Estado mediante la emisión pública, concertación de operaciones de crédito, subrogación en la posición deudora de un tercero o en general mediante cualquier otra operación financiera del Estado, con destino a financiar los gastos del estado o a constituir posiciones activas de tesorería.

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gobiernos de la nación para sanear el sector financiero. Concretamente, el Real Decreto

Ley 6/2008, del 10 de octubre estableció el primer paquete de medidas de choque, lo

que se conoce popularmente como “rescate a la banca”, como reacción al estallido de la

burbuja financiera e inmobiliaria que empezaba a desencadenarse en España. Se

muestran a continuación algunos de los puntos más significativos.

1. Aumento de la cobertura del Fondo de Garantía de Depósitos, que pasa de

20.000 euros por titular y entidad a 100.000 euros.

2. Apertura de una “línea de financiación” para las entidades financieras de entre

30.000 y 50.000 millones de euros, para ejecutar entre 2008 y 2009, mediante la

compra de activos a las entidades financiando la compra mediante la emisión de

deuda pública.

3. Otorgamiento de avales del Estado a operaciones de financiación nuevas

(emisiones de pagarés, bonos y obligaciones), ampliable a los depósitos

interbancarios por un importe máximo de 100.000 euros en 2008.

4. La excepcional posibilidad de que el Estado adquiera títulos emitidos por

entidades de crédito que necesiten reforzar sus recursos propios (si pierden

valor).

Dicho rescate ha tenido como objetivo precisamente, inyectar liquidez en las

entidades financieras, tanto por el colapso de los mercados de deuda como del mercado

bursátil. En los medios de comunicación se justificaron aludiendo al cierre de las vías de

financiación, la inactividad del mercado interbancario y el aumento de la morosidad, lo

que provocaría que algunas entidades financieras estuviesen abocadas a entrar en una

situación de insolvencia, que podría arrastrar a otras entidades y al pánico entre los

ahorradores, con incalculables consecuencias para le economía española.

Paradójicamente las medidas de rescate al sector financiero no hacen sino aumentar la

contracción de Deuda Pública y consecuentemente los costes de financiación de Estado

cuyos acreedores son mayoritariamente entidades financieras españolas y extranjeras2.

                                                        2 Según datos aportados por el fantástico estudio realizado por Piñeiro, Chantry y Fresnillo (2011), la

deuda que desde el Estado español se debe a acreedores extranjeros (deuda externa bruta), a 31 de marzo

de 2011, asciende a 1,7 billones de euros, cifra que representa cerca del 170% del PIB Español. Según los

mismos autores, un informe publicado en marzo de 2011 por el Banco Internacional de Pagos (BIP)

indicaba los bancos de Alemania poseían el 22% de la deuda externa neta. Le siguen los bancos de

Francia con un 20%, los de los EEUU con un 17%, los de Gran Bretaña con el 14%, los de Italia con un

4% y los de otros países de la UE con un 16%.

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Como afirma Stiglitz “si el Gobierno español rescata a los bancos y la banca rescata al

Gobierno, el sistema se convierte en una economía vudú” (Expansión, 11/06/2012)

Ante este panorama ¿podemos considerar legítimo y legal el crecimiento de la

deuda pública española y de sus cuantiosos intereses? O al menos como se plantean

Piñeiro, Chantry y Fresnillo (2011) ¿podemos considerar legítimo el rescate a la banca

mientras se realizan fuertes ajustes sociales para garantizar un Estado solvente capaz de

avalar cualquier amenaza de impago de los actores privados, sobre todo la banca a sus

acreedores extranjeros?

Responder completamente a estas preguntas excede los objetivos de este texto

que sin embargo se propone realizar una reflexión previa y obligada sobre el concepto

de legitimidad en su acepción jurídica y política. Esta reflexión se utilizará en un

segundo momento para realizar un análisis general de la estructura conceptual de

algunos de los principios económicos y jurídicos que explican y regulan el

funcionamiento los mercados financieros. A su vez se señalan las contradicciones y

limitaciones de las decisiones políticas llevadas a cabo por el Administrador Público y

la Unión Europea para resolver las ineficiencias de los mercados.

1. ¿Qué es la legitimidad?

De acuerdo con Boltansky y Thèvenot (1991), la legitimación está relacionada con los

instrumentos teóricos y los métodos por los cuales se construyen acuerdos más o menos

duraderos que justifican un determinado acto o discurso. Es decir, la legitimación es el

conjunto de los mecanismos por los que determinadas prácticas y discursos obtienen un

reconocimiento jurídico y social.

En su acepción sociológica y política la legitimación es el proceso por el cual la

comprensión de un hecho es socialmente aceptado y reconocido como válido por la

autoridad de quien lo emite. Esa autoridad puede proceder de diversas fuentes que

según Weber (1987) son la tradición, el carisma o la competencia que concede la

organización burocrática y legal de los estados contemporáneos. A estos elementos

habría que añadir el conocimiento adquirido o acreditado a través de las instituciones

educativas que también constituye una importante fuente de legitimación.

                                                        Por su parte se calcula que un 55% de la deuda el Estado debe a acreedores españoles (bancos e

inversores españoles)

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Siguiendo a Berger y Luckmann (1996) la legitimación tiene como objetivo

primordial la integración de un determinado orden institucional. Los procesos de

legitimación implican una dimensión normativa y una dimensión cognoscitiva, es decir,

operan tanto en el campo de los valores como del conocimiento. Por un lado la

legitimación atribuye una validez moral a las acciones individuales. Por otro lado

proporciona un determinado conocimiento, es decir, legitimación no sólo se limita a

decir a los individuos por qué es necesario que hagan una determinada cosa, sino

también les dice por qué las cosas son como son.

En un sentido jurídico, la legitimidad es una dimensión del poder junto con la

legalidad. Para Bobbio (1990), la legitimidad tiene que ver con la titularidad de quien

ejerce el poder (el sujeto que ejerce una acción conforme a las leyes tiene el derecho de

realizarla), mientras que la legalidad tiene que ver con el ejercicio del poder (el

ejercicio de una acción dentro de los límites establecidos por la norma).

Para Bobbio, la consideración de ambos conceptos de legalidad y legitimidad,

como necesarios pero no suficientes, suficientes pero no necesarios y necesarios y

suficientes a la vez, permite perfilar distintos tipos de teorías del poder.

Cuadro 1. Teorías del poder

NECESARIO NO NECESARIO

SUFICIENTE El poder por el hecho de ser

legal es también legítimo

(Teoría reduccionista

Weberiana)

(Estado de Derecho)

Poder legítimo y no legal

(Hobbes)

Poder legal sin ser legítimo

(Estado de Derecho)

NO SUFICIENTE Un poder para ser justo debe

ser legítimo y legal

Fuente: Elaboración propia a partir de Bobbio (1990: 299-300)

Tal y como se observa en el cuadro, en el primer cuadrante se situaría la teoría

reduccionista Weberiana según la cual un poder es legítimo por el solo hecho de ser

legal, es decir, la fuente de legitimidad de dicho poder son las normas que lo habilitan

para su legítimo ejercicio. En el segundo cuadrante se haya la teoría absolutista del

Estado de T. Hobbes según la cual un poder es legal por el solo hecho de ser legítimo .

De la misma manera en el cuadrante 1 y 2 podría situarse la teoría del Estado del

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Derecho según la cual no es necesario que un poder sea legítimo sino que basta con que

sea legal.

Finalmente, el tercer cuadrante introduce un nuevo concepto, el de justicia,

afirmando que un poder para ser justo ha de emanar de una fuente legítima al tiempo

que su ejecución ha de ser conforme a las normas.

En este punto y con el objetivo de completar la perspectiva jurídica sobre el

concepto de legitimidad es preciso establecer un paralelismo entre la teoría del poder y

la teoría de la norma. Siguiendo a Bobbio (1990) es posible distinguir conceptualmente

varios requisitos de la norma jurídica cuya coincidencia puede tomarse como medida de

su grado de legitimidad. Estos niveles son: la eficacia, la validez y la justicia. Dichos

niveles no se derivan unos de otros lógicamente, de manera que de la validez de la

norma no se deriva su justicia ni su eficacia, ni a la inversa.

La validez tiene que ver con la competencia que legalmente se atribuye a la

autoridad que emite y hace cumplir una determinada norma, esto es, la validez de la

norma se produce en tanto haya sido dictada por el órgano competente en el marco del

procedimiento indicado por el ordenamiento jurídico y no haya sido derogada por otra

norma del sistema.

La justicia de la norma tiene que ver con la adecuación de la norma a los valores

morales que la sociedad considerad como buenos. La justicia es por tanto una

dimensión subjetiva y social que se concreta en la valoración de los medios que se

utilizan para buscar el bien común. En este sentido, la legitimación tiene que ver con el

reconocimiento social del ordenamiento jurídico que gobierna y regula los derechos

individuales y las relaciones sociales, mercantiles o familiares entre otras.

Finalmente la eficacia tiene que ver con el acatamiento de la norma

independientemente de su validez o justicia. Así, una norma es eficaz cuando se

cumple, con o sin coacción, lo que determina su grado de eficacia, e ineficaz cuando es

ampliamente desobedecida.

La legitimidad en un sentido jurídico depende pues de la coincidencia de cada

uno de estos tres niveles de análisis cuyo estudio y comprensión plantea un problema

sociológico e histórico relativo, por un lado, al grado de seguimiento de las normas y

por otro, a la pluralidad de valores morales e intereses existentes en cada momento y su

adecuación a los principios de justicia que definen lo que se considera el bien común y

que garantizan el respeto a la pluralidad de intereses y valores morales.

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La consideración de ambas acepciones de la legitimidad, la sociológica y la

jurídica, serán objeto de examen en los siguientes apartados donde se tratará de

examinar el marco normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros

y particularmente del mercado de deuda pública, así como también los principios

económicos que supuestamente gobiernan el funcionamiento de los mismos.

2. Las fuentes de legitimidad del funcionamiento de los mercados financieros.

Tanto el conocimiento científico como el ordenamiento jurídico son en la actualidad dos

fuentes indiscutibles de legitimidad. En el caso de la primera, el conocimiento científico

ha adquirido el estatus de conocimiento verdadero avalado por la aplicación de un

método científico sometido a los controles de validez, fiabilidad y falsabilidad. La

ciencia produce un tipo de conocimiento generalizable y universalizable que lleva al

otorgamiento de consentimiento del mismo y en definitiva a su aceptación como

legítimo (Reyes, 2009)

En el caso del derecho hemos visto anteriormente como la legitimidad de la

norma no viene dada solamente por su misma naturaleza legal sino también por el

grado en que se combina la validez, justicia y eficacia de la misma.

En los siguientes apartados se analiza, (1) en primer lugar, el modelo de

eficiencia de los mercados financieros propuesto por la teoría económica ortodoxa. Un

modelo explicativo que supuestamente ha gobernado el funcionamiento de los mercados

financieros, así como el diagnóstico que se ha hecho de los primeros años de la crisis y

muchas de las actuales recetas que se están aplicando en Europa y EEUU para hacerle

frente (Ingham, 2010).

Este diagnóstico insiste en la idea de opacidad de determinados productos

financieros y en una valoración equivocada del riesgo como consecuencia de la crisis

financiera. Estos factores evidentemente han contribuido a la formación de la burbuja

financiera que estalla en el 2007 pero sin embargo no explican satisfactoriamente sus

causas. Si bien éstas exceden los objetivos de esta comunicación podríamos apuntar a

dos motivos fundamentales:

Por un lado a la propia esencia del capitalismo financiero que como ya apuntó

Keynes (1973) en su momento, le conduce periódicamente al colapso. Es decir, el

carácter dual de la propiedad como medio de producción y como activo financiero está

en la raíz de la expansión económica del capitalismo. El carácter especulativo de las

inversiones que se realizan en los mercados financieros corre el riesgo de causar

inestabilidad a largo plazo en la empresa productiva y más aún, desviar el dinero de la

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inversión en la economía productiva a la especulación en los mercados secundarios. La

comercialización del riesgo de crédito sería la culminación de este proceso expansivo

basado en la creación de deuda.

Por otro lado el análisis de la estructura social de los mercados financieros

podrían cuestionar los presupuestos de la teoría económica ortodoxa como la existencia

de una competencia perfecta y el acceso y transparencia de la información.

De ambos factores nos ocuparemos en el siguiente apartado.

(2) En segundo lugar se analizan las principales características de la evolución

del marco normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros.

2.1.La esfera económica: La Hipótesis del Mercado Eficiente y la excesiva creencia

en los mercados

Los mercados financieros constituyen una pieza fundamental de las economías

capitalistas, siendo la actividad crediticia y la especulativa elementos específicos del

capitalismo que lo distinguen de otros tipos de organización económica (Schumpeter,

1994). El sistema financiero comprende los llamados mercados de dinero que coordinan

la oferta y demanda de dinero, los mecanismos de financiación de la producción de

bienes y servicios a través de los mercados de dinero-capital, y finalmente la

comercialización de activos financieros en los llamados mercados primarios secundarios

(Ingham, 2010; Knorr-Cetina & Preda, 2006). Más concretamente, el sistema financiero

español está formado tres grandes grupos de instituciones que actúan en mercados

distintos que están completamente integrados: el sistema bancario, los seguros y fondos

de pensiones y los mercados de valores (Mariño Garrido, 2013).

Los economistas neoclásicos consideran que los mercados financieros

constituyen un mecanismo eficiente de gestión del crédito que cumple funciones vitales

para el sistema económico. Como afirma Martinez Barbeito: “Hasta la actualidad, el

paradigma dominante para explicar el funcionamiento de estos mercados se ha basado

en la hipótesis de la eficiencia que se ha consolidado, durante más de treinta años, como

la proposición central de las finanzas” (2006: 2).

En 1970 Eugene Fama publica un artículo seminal en la revista Journal of

Finance donde revisa la teoría y las investigaciones empíricas existentes acerca de la

eficiencia de los mercados de capitales. En dicho artículo expone y desarrolla el

principal concepto de la teoría de los mercados eficientes: un tipo de mercado en el que

los precios reflejan completamente (“fully reflect”) la información disponible. Veinte

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años después se reafirma en dicha hipótesis aportando nuevos tests que supuestamente

la validan en dos de sus formulaciones (la débil y semi- fuerte), tal y como se expondrá

en el siguiente apartado, al tiempo que aporta una definición más completa y matizada

de lo que se entiende por eficiencia. Así Fama (1991) resalta la imposibilidad de

demostrar empíricamente que un mercado es eficiente per se, ya que dicha

comprobación debe realizarse tomando como referencia un modelo de equilibro. La

hipótesis de la eficiencia de los mercados (Efficient Market Hypothesis) trata en

consecuencia de elaborar un modelo ilustrativo del comportamiento de los precios de

los títulos que se compran y venden en los mercados financieros. Dichos precios se

conforman fundamentalmente a partir de la información disponible (sean los

rendimientos pasados, la información pública o bien la relevante o privada sobre el

mercado, la economía, los instrumentos financieros y en su caso las empresas

implicadas).

Según Fama (1970, 1991) las condiciones de mercado suficientes para garantizar

la eficiencia, aunque no necesarias, ya que es difícil que se den en la práctica real, son

las siguientes: que no haya costes de transacción en la compra venta de títulos; que toda

la información esté disponible sin coste a los participantes del mercado, y que todos

estén de acuerdo en las implicaciones de la información actual para el precio actual y

para las distribuciones de los precios futuros de cada título.

Fama (1970) afirma explícitamente que en el funcionamiento real de los mercados

financieros existen costes de transacción, la información no está libremente disponible

para todos los participantes y existe desacuerdo entre los inversores sobre las

implicaciones de la información existente. Ahora bien estos tres factores no son

necesariamente fuentes de ineficiencia sino potenciales fuentes, cuyo análisis y examen

de los efectos que pueden tener en el proceso de formación de precios es uno de los

grandes retos de la investigación en este campo.

La teoría de los mercados eficientes postula que en un mercado eficiente todos

los títulos están perfectamente valorados, lo que no excluye la existencia de desacuerdos

entre inversores sobre la información disponible. Así el desacuerdo entre inversores no

implica necesariamente la ineficiencia del mercado al menos que haya inversores que

puedan hacer mejores evaluaciones de la información disponible que las que estén

implícitas en los precios de mercado (Fama, 1970). Un mercado eficiente es también

aquel en el que los precios se ajustan rápidamente a la información nueva. Siguiendo a

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Martinez Barbeito (2006), la teoría del mercado eficiente se basa en la premisa de que

los inversores procesan la información continuamente, asumiendo que el mercado no es

perfecto, y tratando de lograr mayores rendimientos. Este proceso continuo de la

información conduce a la eficiencia o a la mejora de la eficiencia.

2.1.1. El cuestionamiento de los modelos de eficiencia

Siguiendo a Fama (1970, 1991) podemos encontrar tres tipos diferentes de eficiencia en

el mercado. Estos tres tipos son distintas categorizaciones de la hipótesis nula general

según la cual los precios de los títulos reflejan completamente en cualquier momento la

información disponible. Estas tres formas hacen posible demostrar empíricamente la

hipótesis de la eficiencia del mercado, cuya formulación general no sería abordable

empíricamente dada la generalidad y discrepancia de los términos que la componen (por

ejemplo, ¿qué significa que los precios reflejan completamente la información

disponible?)

a)En el modelo de eficiencia débil (“Weak form”) o de la predictibilidad de

los rendimientos (“return predictability”) la información procede de las series

históricas de precios. El precio refleja esa información y en consecuencia es muy difícil,

o más bien imposible ganar plusvalías adicionales puesto que todos los participantes del

mercado sabrán como interpretar las señales que las series históricas de precios pueden

mostrar y actuarán en consecuencia. El único factor que afecta a los precios es la

llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias

ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser aleatorio.

El modelo de eficiencia débil es al que el autor dedica más atención, siendo el más

estudiado y corroborado en la literatura académica. El modelo del Juego Justo (Fair

Game Model ) y el modelo de los Caminos Aleatorios (Random Walks Model) se

analizan con detalle para explicar el comportamiento de los precios.

b)En el modelo semi fuerte (“Semi-strong form”) o de los estudios de los

acontecimientos (event studies) los precios reflejan toda la información publicada

(beneficios anuales, balances). Este modelo concierne al relativo ajuste de los precios de

los títulos a la nueva información publicada. Ahora bien, la manera de probar la validez

de esta hipótesis es analizando el ajuste del precio de los títulos a un tipo específico de

información, siendo la acumulación de evidencias lo que permite corroborar dicha

hipótesis.

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c) El modelo fuerte (“Strong form”) o el test de la información privada

(“test for private information”) trata de analizar hasta qué punto cualquier inversor o

grupo tiene un acceso monopolístico a cualquier información relevante para la

formación de precios que han aparecido recientemente. En este sentido el precio refleja

supuestamente toda la información disponible: el resultado de millones de inversores

compitiendo en un mercado en el que ninguna fuente de información queda inexplorada.

Se suponen que los precios están justamente fijados, excluyendo de este modelo

comportamientos tanto monopolistas como oligopolistas. En esta forma de eficiencia

los precios reflejan completamente toda la información disponible ya que ningún

individuo tiene mayores expectativas de beneficios que otros debido a que tiene un

acceso monopolista a determinada información.

La Hipótesis de los Mercados Eficientes ha sido ampliamente cuestionada. El

mismo Fama (1970: 414, 1991) afirma que la Hipótesis se corrobora para el modelo de

eficiencia débil y semi-fuerte, pero no así para la forma fuerte. El autor considera que

esta última constituye una referencia respecto a la cual es posible medir el grado de

desviación de la eficiencia y no un modelo descriptivo- explicativo de la conformación

de los precios de los títulos que se intercambian en los mercados financieros.

Si bien la explicación de las anomalías y desajustes del comportamiento real de

los mercados respecto a los modelos de equilibrio propuestos por la Hipótesis de los

Mercados Eficientes excede los objetivos de esta comunicación, a continuación, se

muestran algunas contradicciones con respecto a dicha teoría procedente de las

operaciones de negociación del mundo real.

Como se ha observado anteriormente, el enfoque neoclásico describe el

funcionamiento de los mercados financieros según un modelo que no se corresponde

con una realidad estructurada en términos de posiciones desiguales de poder e

información asimétrica.

(1) En primer lugar, la hipótesis del mercado eficiente afirma que en el supuesto

de una información, competencia y racionalidad perfectas, “el mercado primario y el

secundario están funcionalmente integrados para maximizar la asignación eficiente de

capital” (Ingham, 2010: 182). Según esta hipótesis, y suponiendo que la información

disponible es verdadera, los precios de las participaciones en el mercado secundario

representan con precisión la rentabilidad futura de las empresas. Así, el valor de

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cotización de la Bolsa reflejaría el valor real y la rentabilidad de las empresas (Ingham,

2011; Stearns & Mizuchi, 2010).

Sin lugar a dudas este modelo no refleja correctamente el funcionamiento de los

mercados de valores ni tampoco explica satisfactoriamente la formación la burbujas

financieras. Este es el caso de la crisis financiera europea y estadounidense del 2007

como del conocido ejemplo de la burbuja de “las punto com” de finales de la década de

los 90. En este último caso, los bancos invertían en empresas pequeñas y desconocidas

antes de que se ofrecieran al público mediante la emisión de participaciones. Al mismo

tiempo se recomendaba a través de sus analistas comprar estas acciones por lo que al

aumentar su precio aumentaban también los beneficios de los primeros compradores3.

Pero como afirma Hyman Minsky (1992) la inestabilidad financiera es un rasgo

inherente del capitalismo debido a la facilidad del sistema bancario de crear dinero

crédito mediante la comercialización de la deuda. Un argumento no aceptado por los

defensores de la Hipótesis de los Mercados Eficientes que intentan explicar la burbuja

financiera por factores irracionales o un cálculo equivocado del riesgo. Casos como el

anteriormente comentado muestran como la forma fuerte de la Hipótesis de los

Mercados Eficientes se ve cuestionada por el hecho de que los rendimientos superiores

al precio de equilibrio sólo los pueden obtener quienes posean información privilegiada

(2) En segundo lugar, la hipótesis de los mercados eficientes supone que la

competencia de los intermediarios mantiene sus beneficios a un nivel que representa su

contribución funcional al proceso por el que los ahorros se transforman en dinero-

capital para la empresa productiva. Ahora bien los intermediarios tienen precisamente el

poder de manipularlo y generar enormes beneficios, por ejemplo, comprando acciones y

promoviendo su venta para que el precio suba.

La concepción “asocial” de la esfera económica por parte de la teoría ortodoxa,

como un espacio ajeno a la esfera social y por tanto, a la estructura social de los

mercados y a los intereses, tensiones que atraviesan las decisiones de compra venta que

tienen lugar en los mercados competitivos ha influido enormemente en la descripción de

los mercados financieros que venimos presentando. Granovetter (1985) ha apuntado

precisamente la peculiar asunción de la teoría económica según la cual el interés

individual se persigue solamente a través de medios legales y legítimos, excluyendo la

                                                        3 Chase Manhatan obtuvo un beneficio de 7000% con la venta de acciones de Infospace (Ingham, 2010)

 

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fuerza o el fraude. Pero éste no resulta un esquema satisfactorio para entender casos tan

recientes como el de Bankia o la CAM cuando los gestores de esta última, en marzo de

2011, comunicaron a las autoridades financieras unos beneficios de 38,9 millones de

euros y tres meses después las cuentas arrojaban unas pérdidas de 1.136 millones de

euros.

La propia estructura de la banca de inversión es más cercana a un oligopolio que

no a un mercado competitivo. Los principales bancos de inversión, son siete bancos

estadounidenses: Citi, JPMorgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch,

Credit Suisse y UBS que en virtud de su gran cuota de mercado y de su inmensa

información superior sobre las oportunidades de inversión están en una posición

estructuralmente ventajosa (los analistas de los bancos de inversión hacen informes

favorables de sus propios productos que operadores de bolsa y los propios bancos

venden a sus clientes)

A su vez el relevante papel de las agencias de calificación (Moody’s, Fitch,

Goldman Sach, S&P) en la evaluación de productos financieros, entidades, estados, etc.

también parece que conduce al cuestionamiento del mercado eficiente. Ya Zuchermann

en el año 1999 mostraba que la relación entre el valor de una empresa y el valor de sus

acciones está a atravesado por intereses políticos, sociales y económicos. Recuérdese el

caso de Lehmann Brothers, que días de declararse la quiebra su calificación era de AA.

(3) En tercer lugar y en estrecha relación con el punto anterior, en la Hipótesis

de los Mercados Eficientes “los inversores tienen una perspectiva a largo plazo y el

rendimiento sobre la inversión está calculado basado en cambios de los flujos de renta a

largo plazo. Sin embargo, en el análisis keynesiano, los inversores tienen horizontes

más cortos y los rendimientos representan cambios en las fluctuaciones del precio a

corto plazo” (Martinez Barbeito, 2006: 19)

Así pues, a diferencia de los postulados de la Hipótesis de los Mercados

Eficientes, en el mundo real el inversor no se enfrenta al riesgo y sí a la incertidumbre,

tal y como afirmaba Keynes. La incertidumbre tiene que ver con las situaciones en las

que no sabemos y carecemos de medios para saber el curso que tomarán los

acontecimientos, mientras que el riesgo tiene que ver con el cálculo de una probabilidad

en base a una información dada. La consideración de que la rentabilidad esperada de

equilibrio es una función de su riesgo (Fama, 1970) se asienta en la premisa de que el

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proceso de toma de decisiones es plenamente racional y está guiado por un

conocimiento completo de los factores que gobiernan la decisión.

La teoría de las finanzas sostenía que la cobertura frente al riesgo generaba

estabilidad de precios y que precisamente una valoración equivocada del riesgo debido

a la falta de información y transparencia ha sido una de las causas de la burbuja

financiera (Ingham, 2010). Esta valoración equivocada ha tenido que ver con creciente

opacidad y complejidad de los nuevos activos financieros, estando su mal uso están en

el centro de la crisis.

2.2. La esfera jurídica: deber de información, abuso de mercado y procesos de

desregulación financiera.

La segunda fuente de legitimación de la arquitectura y funcionamiento de los mercados

financieros es de carácter legal. En primer lugar se refiere al conjunto de leyes y normas

estatales y europeas que regulan los mercados financieros y en segundo lugar a cómo

se articulan las “respuestas a la crisis” de los distintos estados miembros y de la propia

UE. Veamos cada uno de estos aspectos breve y separadamente.

2.2.1. Las normas que regulan el mercado de valores4

Las normas que regulan el mercado de valores (Ley 24/1988 del Mercado de Valores)

se orientan explícitamente a garantizar el funcionamiento eficiente del mercado por lo

que se ocupan de regular comportamiento de los participantes en dicho mercado

(emisores e intermediarios) con el objeto de tutelar los intereses de los inversores, sean

minoristas o profesionales. Ello implica el cumplimiento de una serie de deberes legales

por parte de las entidades que prestan servicios de inversión así como también una serie

de disposiciones que prohíben un conjunto de prácticas. Los deberes legales que han de

cumplir los participantes del mercado se orientan fundamentalmente a garantizar la

correcta información sobre los productos y servicios comprados, así como también la

transparencia del mercado. Por su parte, las proscripciones se dirigen a evitar el

denominado “abuso de mercado”.

                                                        4 Para la elaboración de este apartado  me he servido de las siguientes fuentes: ‐Madrid Parra A; Alvarado Herrera L. (Eds). (2013). Legistación bancaria y del Mercado de Valores. Madrid: Tecnos. ‐Mariño Garrido T. (2013). “Los mercados de valores” en Campuzano A; Conlledo F; Palomo R. Los mercados financieros. Valencia: Tirant lo blanch: 319‐341. ‐Moralejo I. (2013). “Las normas de actuación en los mercados de valores” en Campuzano A; Conlledo F; Palomo R. Los mercados financieros. Valencia: Tirant lo blanch: 341‐ 397. 

  15 

Dentro de las normas de actuación contempladas en la ley, las llamadas normas

de conducta tienen como objetivo garantizar la transparencia del mercado y su centro de

interés es la información. Los deberes de información resultan de la transposición al

ordenamiento jurídico español de la directiva 2004/39/CE del parlamento europeo y del

consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros (Directiva MiFID).

Ahora bien ¿qué se entiende por información? Básicamente y siguiendo a

Moralejo podemos establecer que “la información es un elemento de conocimiento que

han de suministrar las entidades de servicios de inversión cuyo objeto es tanto la

adecuada formación de consentimiento contractual de los inversores como que estos

puedan tener conocimiento de la ejecución de las obligaciones definidas frente a ellos

por las entidades de servicios de inversión” (2013: 363). Se trata por tanto de un deber

que afecta a la fase precontractual como contractual de la compra para que los

inversores puedan tener un conocimiento tanto de la entidad que emite los títulos, como

los servicios que se prestan, incluyendo además la certeza de que el inversor conoce la

naturaleza y riesgos del servicio o instrumento financiero que se le ofrece (art. 79

LMV). Todo ello en aras de un objetivo fundamental: garantizar la eficiencia y la

transparencia del mercado.

Veamos a continuación más concretamente tres aspectos centrales de la LMV

relativos dos de ellos al deber de información y uno a la proscripción de abuso de

mercado. Estos tres elementos se corresponden con los tres modelos de eficiencia

formulados por la Hipótesis de los Mercados Eficientes explicada en el apartado

anterior.

En primer lugar, las entidades financieras deben informar a los clientes de las

características de los productos y servicios que se intercambian en el mercado. Para

garantizar la claridad, imparcialidad y el carácter no engañoso de la información, la ley

contempla lo que se denomina la incorporación de parámetros informativos. Para ello se

establece que la incorporación del histórico de los resultados en la oferta de los

servicios de inversión constituye un elemento sobre el que hacer más atractiva la oferta.

Según el RD 217/2008, ART. 60 se estable la obligación de advertir al inversor de que

no existe una asociación directa entre los rendimientos pasados y los futuros, así como

que la información sobre los rendimientos pasados no puede ser el elemento central de

la información. Así en clara contradicción con el modelo de eficiencia débil (“Weak

form”) o de la predictibilidad de los rendimientos (“return predictability”) debe

  16 

advertirse que rendimientos pasados no son un indicador fidedigno de rendimientos

futuros.

En segundo lugar, la LMV dedica una parte sustancial a regular el deber de

información, tal y como he mencionado anteriormente. Ello incluye aspectos que van

desde el soporte y el momento en que debe suministrarse la información, así como otros

aspectos cualitativos que tienen que ver con la claridad, imparcialidad y el carácter no

engañoso de la misma. La publicidad de las comunicaciones publicitarias debe ser

imparcial clara y no engañosa, así como también debe asegurarse que los destinatarios

se encuentran en condiciones de valorarla adecuadamente. Par ello la ley diferencia los

casos de los clientes minoristas, los profesionales y los potenciales estableciendo el

deber de diferenciar la estrategia y producto a que se refiere la información en función

del tipo de cliente

La imparcialidad y el carácter no engañoso de la información se refiere a la

obligación de especificar claramente quien presta los servicios de inversión y a la

necesidad de ofrecer información exacta (no potencial), sin ocultar o minimizar

aspectos como el riesgo, resaltando en cambio solamente los beneficios potenciales.

El deber de información en los aspectos mencionados se corresponde claramente

con el modeo semi fuerte (“Semi-strong form”) o de los estudios de los acontecimientos

(event studies) que afirman que los precios de los títulos, fundamentalmente los

rendimientos diarios, se ajustan a la información disponible. Se supone por tanto que la

ley en aras de garantizar la eficiencia y transparencia del mercado regula el deber de

información que se intercambia en el mismo siguiendo el modelo semi fuerte propuesto

por la ciencia económica.

En tercer lugar, la transparencia del mercado se asegura mediante normas

tendentes a prohibir el abuso de mercado que, como ya se ha señalado en anteriormente

siguiendo a Fama (1970), constituye una práctica habitual en el mismo dada la propia

estructura oligopolística de los mercados financieros. Entendiéndose en consecuencia la

forma fuerte de eficiencia más como un modelo de referencia (a benchmark) y no tanto

un modelo descriptivo del comportamiento real de los mercados.

El concepto abuso de mercado incluye dos tipos de infracciones, (a) el

incorrecto uso de información relevante, esto es, la ocultación de información

deliberada que de ser pública sería relevante para los mercados y (b) la manipulación

de precios. La primera se establece con el fin de asegurar que todos los participantes

concurran en igualdad de condiciones, trata de evitar ineficiencias derivadas de

  17 

proporcionar señales engañosas que alteren la percepción de la oferta, la demanda o el

precio de los títulos.

2.2.2. La desregulación financiera y las respuestas de la UE a la crisis de Deuda

Soberana.

Uno de los aspectos más controvertidos entre economistas, juristas y sociólogos tiene

que ver con el proceso a través del cual se regulan los mercados financieros (Stearns &

Mizruchi). La financiarización tiene que ver precisamente con centralidad de las

finanzas y el proceso por el cual las actividades financieras se han convertido

progresivamente en la principal fuente de beneficio de las economías capitalistas

(Krippner, 2011). Un proceso que se inicia a finales de la década de los 90 a través de

un proceso de desregulación del mercado de valores, el sector bancario y las relaciones

entre ambos.

La Liberalización financiera puede definirse de manera simple como la

eliminación de barreras de tipo legal y administrativo supuestamente para promover la

libre competencia de mercado y “lograr la correcta asignación de los recursos

financieros” (Oliver, 1995). La liberación económica paradójicamente se produce

mediante la creación de nuevas leyes que garanticen la libre circulación de capitales y la

creación de complejos productos financieros (Harvey, 2011).

Más concretamente pueden identificarse tres procesos relacionados con la

liberalización y desregulación financiera (Coronado, 2000) que precisamente están en el

centro de las causas que han conducido al colapso de los mercados financieros:

(1) Desintermediación financiera: la titulización.

La desintermediación tiene que ver con la transformación del crédito en valores

(títulos) que son susceptibles de venderse, cederse o transmitirse, desvinculando el

préstamo de la entidad que los ha originado y separándose de los balances de las

entidades originales. La titulización permite que los derechos de crédito puedan ser

vendidos en parte o en su totalidad los inversores en forma de valores negociables. Pero

como afirma Ingham (2010), el riesgo de impago asociado a dichos títulos no se

elimina, sino que se gestiona y traslada de la entidad que ha concedido el préstamo al

adquiriente de los títulos.

(2) La ingeniería financiera

La ingeniería financiera tiene que ver con el intenso proceso de innovación

financiera que se viene produciendo desde finales década de los setenta y

fundamentalmente ochenta en los EEUU (Izquierdo, 2002). Concretamente con la

  18 

creación de nuevos productos y servicios que sustituyen a los tradicionales basados en

plazos fijos. La complejidad del sector financiero se ha incrementado con la

proliferación de mercados especializados en los que el dinero muta en una compleja

serie de activos e instrumentos financieros comercializables que cambian

constantemente (Ingham, 2010). Este es el caso de la reciente emergencia de derivados

crediticios como la CDO (obligaciones de deuda colaterales) y las CDS (permutas de

cobertura por incumplimiento crediticio). Paralelamente a este proceso se inicia una

importante batalla económico-política entre las autoridades públicas de supervisión

bancaria y los lobbies financieros para consensuar los requisitos jurídicos para calcular

y modelizar el llamado riesgo de mercado de las carteras de inversiones de las entidades

financieras (Izquierdo, 2002)

(3) Globalización financiera:

Siguiendo a Castells (2005), los mercados financieros constituyen un componente

nuclear de la economía global, junto con el comercio internacional, la producción

transnacional y hasta cierto punto, la ciencia, la tecnología y el trabajo especializado. El

carácter global de la economía se deriva precisamente de la capacidad institucional,

organizativa y tecnológica de sus componentes nucleares para funcionar como una

unidad en tiempo real o en un tiempo establecido a escala planetaria. En el caso

particular de los mercados financieros dicha interdependencia es el resultado, según

Castells de cinco desarrollos principales:

• La desregulación y la liberación de las transacciones nacionales.

• El desarrollo de una infraestructura tecnológica que incluye telecomunicaciones

avanzadas, sistemas interactivos de información y poderosos ordenadores

capaces del procesamiento a alta velocidad de los modelos requeridos para

gestionar la complejidad de las transacciones.

• La naturaleza de nuevos productos financieros (derivados, CDS, etc.) que debido

a su complejidad incrementan la volatilidad de las redes financieras globales.

• Los movimientos especulativos de los flujos financieros.

• Las agencias de calificación de riesgo que son poderosos elementos para la

interconexión de los mercados financieros.

En definitiva, los mercados financieros tienden a ser mercados globales, algunos en

mayor medida que otros, lo que se manifiesta en un incremento de los flujos de capital,

un crecimiento de la interdependencia de dichos mercados (que responden a las

inestabilidades que afectan a uno y otro) y su concentración en centros y ciudades

  19 

globales (Knorr Cetina & Preda, 2006).

2.2.2.1. La UE y la crisis de Deuda española [en proceso de elaboración]

Las respuestas ofrecidas tanto por los estados miembros como por la UE para la salida

de la crisis pueden analizarse en clave de procesos de legitimación de dos posturas o

maneras de afrontar la llamada crisis de deuda: los partidarios de una negociación de

prestamos bilaterales a los países con dificultades y aquellos partidarios de mutualizar

las emisiones de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (Swedberg, 2011).

En el caso de la UE cabe recordar que el actual Tratado de la Unión Europea

(TUE) y el Tratado de Funcionamiento de la Unión (TFU) aprobados en el año 2007,

son el resultado de un fallido Tratado Constitucional que no fue aprobado por Holanda

ni Francia. Ahora bien, el principio de subsidiaridad viene a suplir jurídicamente el

fracaso del Tratado Constitucional al atribuir a la UE amplias competencias en

detrimento de la autonomía de los Estados Miembros. Así, según el principio de

subsidiariedad (art. 5 de la TU) “la UE intervendrá en la medida y en los casos en que

los objetivos de la acción pretendida no puedan ser alcanzados de manera suficiente por

los Estados Miembros ni a nivel central, ni a nivel regional y local, sin que puedan

alcanzarse mejor debido a la dimensión y a los efectos de la acción pretendida a escala

de la Unión”. En este sentido puede afirmarse que la UE posee el ejercicio de las

competencias en materia de política económica y de empleo que han de coordinarse en

el seno del Consejo Europeo. Al mismo tiempo y según el principio de Primacía del

Ordenamiento Jurídico de la Unión Europea (surgido como construcción

jurisprudencial) el en caso de conflicto de competencias, el derecho comunitario

prevalece sobre el derecho nacional, cediendo los estados miembros en consecuencia el

ejercicio de soberanía a favor de las instituciones europeas, siempre que éste sea

respetuoso con los principios de democracia y respeto por los derechos fundamentales

(Calonge, 2011).

En este sentido la UE se concibe como una economía de mercado abierta y libre

de competencia (art. 3, 119) pero se trata exclusivamente de una organización

económica y no social y política. En debate sobre la mancomunación de la deuda (los

eurobonos) está precisamente en el juego el relativo interés por avanzar en una Unión

política.

3. Conclusiones

En esta comunicación se ha analizado los condicionamientos jurídicos y científicos que

en su caso regulan y explican el funcionamiento de los mercados financieros,

  20 

concretamente del mercado de valores y más específicamente del mercado de deuda

pública. Bajo el paraguas del concepto de legitimación se ha tratado de comprender el

contexto actual en que se ha producido el relevante endeudamiento público en España.

Para ello se han analizado las teorías económicas y las bases legales que han

configurado la arquitectura de los mercados financieros.

Siguiendo a Bobbio (1990) la legitimidad es una dimensión del poder que no se

deduce necesariamente de la legalidad. En esta comunicación hemos visto cómo el

incremento de deuda pública se ha debido fundamentalmente a la “socialización” de

una deuda, en su origen privada, mediante el mecanismo legal y válido de la aprobación

de Reales Decretos por parte del Gobierno sirviéndose de una mayoría absoluta

parlamentaria. Ello hace que sea altamente cuestionable la justicia de tales normas, si

bien no su validez y eficacia, fundamentalmente por las condiciones en que dicha deuda

ha sido contraída (rescates bancarios, compra de activos tóxicos de entidades

financieras, creación de un banco malo con el aval del Estado, etc. ).

En cuanto a las fuentes de legitimidad procedentes de ciencia económica y del

ordenamiento jurídico español y europeo pueden señalarse las siguientes conclusiones.

En primer lugar las importantes limitaciones de la teoría de la Eficiencia de los

Mercados a la hora de explicar la conformación de los precios en los mercados

financieros. Así el supuesto de que los precios reflejan la información disponible

constituye sin duda una importante explicación del funcionamiento de dichos mercados

siempre que tengamos en cuenta la imposibilidad de demostrar empíricamente que un

mercado es eficiente per se, ya que dicha comprobación debe realizarse tomando como

referencia un modelo de equilibro. La forma semi fuerte se revela como la hipótesis

para la que se ha mostrado una más clara evidencia empírica, siempre y cuando se den

las garantías jurídicas relativas al deber de información y la proscripción de abuso de

mercado.

En segundo lugar, llama la atención entre la importancia otorgada por la LMV a

garantizar la transparencia y eficiencia de mercado y proscribir, consecuentemente, el

uso de información privilegiada y el reconocimiento, por parte de la ciencia económica

de la imposibilidad de hablar de una eficiencia fuerte, precisamente por el carácter

oligopolista de los mercados financieros y acceso monopolista a información

privilegiada por parte de determinados agentes y entidades que participan en la compra

venta de títulos.

  21 

Finalmente el análisis de los procesos que configuran la llamada desregulación

financiera muestran que precisamente las iniciativas que pretendían ofrecer estabilidad a

los mercados financieros, reguladas por ley y promovidas desde los órgonos

comunitarios y estatales han sido precisamente una fuente de desestabilización de los

mercados.

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