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ANEXO 5.METODOLOGÍA Y CÁLCULO DE LOS WACC PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA.

1. Resumen Ejecutivo

A continuación se presenta la aplicación de las metodologías del WACC (Weighted Average Cost of Capital) y del CAPM (Capital Asset Pricing Model) para el cálculo del costo de oportunidad óptimo de las actividades de distribución de combustibles líquidos derivados del petróleo en Colombia. El modelo CAPM corresponde a un modelo modificado, en la medida que su formulación original del CAPM no contempla impuestos, costos de transacción, la ineficiencia del mercado de capitales y por supuesto el hecho de invertir en una economía emergente, tal como lo representa el mercado de capitales y valores colombiano. En primera instancia se detallan los aspectos teóricos y conceptuales más importantes de estas metodologías y de los ajustes que debe realizarse sobre éstas, en la medida que su aplicabilidad pueda extenderse, sin pérdida de generalidad y rigor teórico, a mercados de capitales emergentes como el colombiano. En esta sección del documento se muestra la aplicación de la metodología para ambas actividades, la distribución mayorista y minorista. Todo el soporte de los cálculos se encuentra a continuación.

Una vez se han detallado y explicitado los aspectos teóricos y conceptuales más relevantes, se procede con el cálculo del costo de oportunidad óptimo para los sectores de distribución mayorista y minorista en Colombia, el cual corresponde al costo según las condiciones de eficiencia del mercado. Se utiliza esta aproximación metodológica pues el objetivo de la regulación es incentivar la eficiencia de las compañías que realizan las actividades de distribución mayorista y minorista en Colombia, así como remunerarlas con una tasa justa de acuerdo con su riesgo. Otras aproximaciones metodológicas como el WACC histórico o el marginal, no cumplen conceptualmente con estos objetivos.

La metodología de cálculo se basa en el referenciamiento de mercados eficientes y en la construcción de canastas de empresas comparables para cada uno de los sectores de interés. Ahora bien, estas dos canastas de empresas, deben respetar diferentes criterios. Específicamente, que las empresas se dediquen exclusivamente a la distribución mayorista ó minorista de combustibles líquidos y que coticen en mercados de valores que cumplan por lo menos con la hipótesis ‘semi-fuerte’ de eficiencia donde sea posible diversificar el riesgo no sistemático. En la actividad mayorista se incluyeron en la canasta empresas que tuvieran la actividad de almacenamiento, puesto que en Colombia, el distribuidor mayorista cumple con una función muy cercana a la de un almacenador en los términos internacionales, ya que en general realiza un actividad logística y no realiza la actividad de importación. De esta manera se logra construir canastas comparables con las empresas colombianas dedicadas a estas actividades. En general, las empresas seleccionadas cotizan en Estados Unidos y en países asiáticos dentro de los que se encuentran, China, Japón y Korea, principalmente. Un número menor de empresas en Europa y UK. Infortunadamente no se obtuvieron empresas de mercados latinoamericanos comparables y eficientes: Brasil y Chile. Esto es explicado por la tendencia mundial hacia la integración vertical en la distribución de combustibles líquidos.

Como se mostrará en detalle a continuación, los valores calculados para los costos de oportunidad nominales óptimos de los distribuidores mayoristas y minoristas de combustibles líquidos son respectivamente de 10.905% y 11.932% después de impuestos. Aunque ambos

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valores son cercanos, los resultados implican que un agente del sector de distribución al por menor asume un riesgo mayor al de un agente el sector al distribuidor al por mayor. Así las cosas, los resultados que se presentan en este documento, deben analizarse a la luz de las realidades colombianas de la distribución al por mayor/menor de hidrocarburos líquidos teniendo en cuenta que los costos de capital nominales después de impuestos estimados, se basan en el referenciamiento a mercados que operan bajo condiciones de eficiencia y un ajuste de la formulación teórica (CAPM) que permite representar las condiciones particulares del mercado colombiano.

2. Justificación Teórica

Para la determinación de la remuneración justa de un agente sujeto a regulación, se deben considerar dos elementos fundamentales: el primero de ellos son los factores que determinan el comportamiento de los flujos de caja libre de sus actividades (inversiones de capital, costos y gastos de operación, administración y mantenimiento (AOM), capital de trabajo necesario para la operación e impuestos); el segundo está relacionado con la tasa de rentabilidad que debe recibir el agente, la cual debe remunerar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemático o de mercado asumido por este1.

Una vez determinados los anteriores elementos, el establecimiento de un costo de oportunidad parte del principio de suficiencia financiera del agente sujeto a regulación, en donde dicha tasa es aquella que le garantice al agente obtener unos ingresos tales que le permitan cubrir todos los costos y gastos, el capital de trabajo y hacer las inversiones de capital necesarias, al igual que obtener una rentabilidad justa dado el riesgo que asume. Conceptualmente esta tasa debe ser igual a la que el agente obtendría por la operación de una actividad con un riesgo similar.

Financieramente, lo anterior implica que el Valor Presente Neto de la actividad o negocio debe ser igual a cero, descontando todos los flujos a la tasa de descuento o costo de oportunidad apropiado. Un Valor Presente Neto mayor a cero solo debe ser justificado por mayores eficiencias del agente en la operación del negocio, pues ya se le ha reconocido el costo de oportunidad apropiado.

Esto se puede definir así:

�� =�� +�� [2-1]

Así las cosas, el valor presente de los ingresos del agente deben cubrir el valor presente de las inversiones y de todos los egresos asociados a la operación, administración y mantenimiento de la infraestructura de distribución al por mayor ó al por menor de los combustibles líquidos derivados del petróleo. En este caso los ingresos están directamente asociados a los márgenes de distribución mayorista y minorista. Para determinar el valor presente es necesario el uso de una tasa de descuento i (costo de oportunidad), que en este caso es la tasa de rentabilidad mínima que debe recibir el operador dado el riesgo que asume.

Esta tasa de rentabilidad mínima refleja la existencia de un costo de oportunidad, que es una tasa de interés mayor a cero. Esta tasa de descuento o de rentabilidad mínima debe incorporar el valor del dinero en el tiempo, bajo el principio de que un peso hoy es más valioso que un peso del futuro por el solo hecho de la existencia de inflación. Adicionalmente debe tener en

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cuenta la incertidumbre que existe sobre los flujos futuros y por lo tanto reflejar el nivel de riesgo asociado a los mismos.

En consecuencia, la determinación de la tasa de descuento o de la tasa de rentabilidad mínima para el agente sujeto de regulación es uno de los elementos fundamentales cuando se va a establecer algún tipo de regulación de márgenes (ingresos) o modificar la regulación existente. Adicionalmente, es importante pues permite concluir si la rentabilidad efectiva del negocio o actividad corresponde a la justa o sí está por encima o por debajo. Si está por encima, y no hay barreras de entrada, lo que debería suceder teóricamente, si no hay barreras de entrada, es que muchos agentes busquen entrar a la actividad porque esperan altas rentabilidades para el riesgo que asumirán, así las cosas y con la entrada de nuevos agentes, la rentabilidad debe comenzar a caer hasta acercarse a la rentabilidad justa. En el caso contrario, si la rentabilidad efectiva es menor a la justa, lo que sucedería es que se desincentive la inversión y algunos agentes empiecen a salir del negocio, pues en valor presente los ingresos no permiten cubrir los costos de AOM y las inversiones en capital requeridas.

En su versión más sencilla, la tasa de descuento ó costo de oportunidad es igual a una tasa libre de riesgo (rf) más una prima por el riesgo asumido (Costo de Oportunidad = rf + Prima por riesgo). En otras palabras, la tasa utilizada para descontar flujos de caja debe ser ajustada por dos factores fundamentales en la teoría financiera, el valor del dinero en el tiempo y el riesgo (incertidumbre) de los flujos.

Costo de Oportunidad = Tasa libre de riesgo + Prima por riesgo [2-2]

3. Explicación De La Metodología ‘Wacc’

Un enfoque teóricamente muy robusto y ampliamente utilizado en el campo financiero para estimar la tasa de descuento o el costo de oportunidad, con el cual se descuentan los flujos de caja, es a través del Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC por las siglas del inglés Weighted Average Cost of Capital.

El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de oportunidad a partir del costo de cada una de las fuentes de financiación utilizadas (ya sea mecanismos de deuda o de patrimonio (Equity)), en este caso para la inversión en activos para la distribución al por mayor ó al por menor de combustibles líquidos. Conceptualmente la tasa mínima de rentabilidad es aquella que remunera todas las fuentes de financiación utilizadas en la actividad así:

�=

==�

��

� [3-1]

Donde pueden haber N fuentes de financiación, wj es la ponderación o peso de la fuente j en la estructura de financiación y Kj el costo efectivo de dicha fuente.

Así las cosas, para obtener una adecuada estimación de la tasa de descuento para cada una de las actividades de interés: distribución mayorista y minorista de combustibles líquidos, a través del Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC, es necesario promediar de manera ponderada el costo de los mecanismos de financiación usados. De esta manera, un primer punto a estimar en esta consultoría, es cuál es la combinación de fuentes de financiación

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usadas por compañías que se dediquen a la actividad de operación de redes de transporte de hidrocarburos, teniendo en cuenta tanto referencias locales como internacionales, al igual que comportamientos óptimos.

El Costo Promedio Ponderado del Capital - WACC parte del supuesto que se conoce el precio de mercado de los mecanismos de financiación (securities) y se puede deducir el costo de cada fuente a precios de mercado, lo cual es solamente válido para mercados que se consideren eficientes2 y de igual manera, para mercados líquidos en donde son altamente bursátiles los instrumentos financieros que transan en ellos. Por lo anterior, su aplicación desde el punto de vista teórico es válida en economías cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los parámetros sean observables en el mercado.

Sin embargo, es posible utilizar el Costo Promedio Ponderado de Capital - WACC en una economía en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran algunos mercados emergentes, como lo es Colombia, si se consideran factores adicionales (como el riesgo país) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no cumple con algunos supuestos básicos detrás del Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC3 y que permiten representar la realidad del mercado.

La tasa de retorno (WACC), tiene como función reconocer la tasa de retorno justa que deben recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes de financiación externas así como el capital propio. Esquemáticamente el costo de capital se puede expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente4:

Ilustración 1: Estructura general del 'WACC'

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Fuente: Consultor.

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de interés que le es cobrada por la deuda que adquiera. En un mundo en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de transacción y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economía con un mercado de capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia. Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es tomada después de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero de la deuda.

Por otro parte, está el costo del capital propio ó costo del patrimonio (Equity), el cuál es tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo establece que, si no hay costos de transacción ni información privada, el inversionista debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir. El modelo de WACC y el cálculo de los costos de las fuentes de financiación presentados en la ilustración anterior, corresponden a la versión directamente aplicable a un mercado eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los siguientes supuestos:

1. Los inversionistas son racionales y adversos al riesgo.

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2. Ausencia de impuestos, de costos de transacción y de costos de información.

3. Cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

4. Infinita liquidez y divisibilidad.

El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo dice, no tiene ningún tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega un exceso de retorno (retorno adicional) al que entregaría el activo libre de riesgo. Sin embargo, este retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la única razón por la que un inversionista pondría su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo que el retorno del primero es incierto, es si éste determina que puede tener un mayor retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.

En términos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo sistemático o de mercado que no puede ser eliminado vía diversificación. El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber diversificado (riesgo no sistemático); es sólo el riesgo no ‘diversificable’ o de mercado el que debe ser reconocido. Ahora bien, ¿cómo determinar el valor de este riesgo? No es fácil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos valoran de manera adecuada los activos presentes en él, teniendo en cuenta toda la información con la que se cuenta sobre ellos, observar el mercado dará la valoración del riesgo no ‘diversificable’.

Para hallar el riesgo sistemático, se encuentran los excesos de retorno de un activo determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo una regresión lineal. El coeficiente de la pendiente será igual al Beta ( ) del activo, lo que servirá como una medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la variación del retorno del portafolio de mercado. Sin pérdida de generalidad, un ‘beta’, , igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor ó mayor a 1 implica que el activo es menos ó más riesgoso respectivamente.

A continuación se presenta en mayor detalle la definición de los riesgos y se establece cuales deben ser remunerados vía WACC y su justificación.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de mercado y por el beta del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debería esperar un inversionista por invertir en un negocio específico y riesgoso en lugar de un activo libre de riesgo. Es decir, este inversionista habría podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidió en cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto. La única razón por la que un inversionista racional haría esto es si el retorno del negocio por encima de lo que obtendría en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar el riesgo.

Ahora bien, un portafolio plenamente diversificado entregará un rendimiento adicional igual a la prima de mercado. Sin embargo, cada activo tendrá un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo tanto el retorno esperado que deberá entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo. Este ajuste se realiza al incorporar el beta de cada activo, pues este hace referencia a los

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riesgos de mercado (no diversificables) que se enfrentan en la realización de esta actividad en particular.

Riesgo diversificable:

El riesgo diversificable, ó el ‘riesgo único,’ corresponde al riesgo que puede eliminarse vía diversificación. Este riesgo corresponde a diferentes factores únicos y/ó discriminatorios que sólo incumbirían a un sector en particular. Específicamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo incorpora todos los riesgos que serán únicos ó relevantes solamente para el sector de interés, ya sea para el sector de distribuidor mayorista ó distribuidor minorista. Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado ó al no diversificable, por ejemplo aquel que captura todos los riesgos a los cuales cualquier compañía de mercado, independiente al sector a que pertenezca, se encontraría expuesta. En la medida que el riesgo diversificable solo atañe al sector de interés al cual se le calcule una tasa de descuento óptima, la metodología WACC no incorpora este riesgo diversificable en la medida que referenciar a riesgos únicos, podría implicar sub ó sobre estimar la tasa de descuento que permitirá valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que las compañías se encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos únicos ó de mercado.

Riesgo país:

Además de este riesgo no ‘diversificable’, es importante en el WACC tener en consideración el riesgo país, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una economía no del todo desarrollada o inestable. Sobre el tema del riesgo país ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con académicos que argumentan que, en una economía globalizada como la que se vive actualmente, donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo país podría ser también diversificado. En otras palabras, todo inversionista debería estar en capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo país y, si esto fuera cierto, no se debería reconocer una prima adicional por este riesgo.

No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transacción y obstáculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio “global”. Damodaran (2003) argumenta que si hay justificación para cobrar una prima por riesgo país. La justificación es clara: si para un activo determinado un inversionista observaría que obtendría el mismo rendimiento en EE.UU o en Colombia, ¿por qué habría de invertir en Colombia? Es claro que si bien las condiciones de Colombia han mejorado en los últimos años, para un inversionista sigue siendo más riesgoso invertir en este país respecto a EE.UU u otra economía desarrollada. Es por esto, que si existe una justificación para reconocer una prima adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economía “emergente”. Por lo tanto, queda claro que el WACC también es función del riesgo que asume el inversionista por invertir en un activo determinado, el cual está dado por el riesgo inherente al negocio y por el riesgo que implica invertir en una economía no desarrollada.

El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener por invertir en un activo que está en una economía no completamente desarrollada en lugar de una economía desarrollada. La información que busca capturar este parámetro es:

• Riesgos políticos y regulatorios. • Inestabilidad macroeconómica. • Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos. • Incertidumbre del entorno del país en general.

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En otras palabras, en estos países pueden presentarse cambios en estos parámetros que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que había puesto su dinero en este país y no en otro con condiciones más estables. Dado que es evidente que los inversionistas están corriendo riesgos mayores por invertir en estos países en lugar de economías desarrolladas, al igual que invertir en un activo más riesgoso, sólo lo harán si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo.

El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una única manera de establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto déficit fiscal al retorno esperado del agente. Es por esto que lo que se busca una vez más son indicadores de mercados eficientes que hayan ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor. La manera más tradicional de medir este riesgo país es el spread de los bonos soberanos de un país versus los bonos de una economía desarrollada. Si bien lo que se está midiendo es un riesgo default y no un riesgo como tal del ‘equity’ invertido en un país, su determinación sí se encuentra determinada por los factores anteriormente mencionados.

Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC), el cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se incurriría dado el riesgo del negocio. En conclusión, en la determinación del costo de capital se están incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio específico dado el riesgo sistemático del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por invertir en una economía en desarrollo en lugar de una economía desarrollada con un mercado eficiente, que busca reconocer Riesgos políticos y regulatorios, Inestabilidad macroeconómica, Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e Incertidumbre del entorno del país en general. El riesgo no sistemático no es remunerado vía WACC, pues puede ser eliminado vía diversificación.

4. Tipos De Wacc

Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el cálculo del WACC, existen diferentes metodologías para la medición de éstas, que se presentan a continuación:

WACC histórico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histórico de la empresa o el activo. Es útil para hacer mediciones de creación o destrucción de valor de la empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economías no son estáticas en el tiempo, puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa con respecto a un tipo de inversión, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.

WACC Óptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa según las condiciones de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones óptimas de una empresa.

Dado que lo que busca la regulación es incentivar la eficiencia de las compañías que realizan las actividades de distribución mayorista y minorista en Colombia, así como remunerarlas con una tasa justa de acuerdo a su riesgo, debe por lo tanto calcularse el WACC óptimo. Si bien este puede no ser el WACC que refleje con exactitud las condiciones de las compañías en la actualidad, sí es el estado al que se esperaría converjan en el futuro y, por lo tanto, para incentivar su desplazamiento hacia este punto se debe fijar una tasa de retorno acorde.

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Así las cosas, para determinar los parámetros del WACC óptimo para el sector de distribución mayorista y para el sector de distribución minorista de combustibles líquidos derivados del petróleo en Colombia; se debe hacer necesariamente un referenciamiento de mercado, utilizando los datos de empresas internacionales que coticen en la bolsa en mercados eficientes. Estas empresas, deben realizar la misma actividad y deben operar en condiciones similares a aquellas en las que opera la empresas colombianas para la cuales se requiere estimar el WACC. Es importante resaltar que las empresas que se utilicen para comparación deben operar en condiciones similares a la empresa o sector en Colombia para el cual se está buscando hacer el análisis comparativo. Empresas que operen en diferentes condiciones pueden tener diferentes riesgos sistemáticos así desempeñen la misma actividad. En la medida que la cadena de distribución de combustibles líquidos a nivel mundial, en diferentes países, ha tendido por una fuerte integración vertical, deberá excluirse del análisis empresas que de manera integrada realicen distribución mayorista y minorista y/ó también actividades relacionadas a refinación, transporte por poliductos, etc.

5. Betas

Para claridad del estudio, a continuación se definen los diferentes betas existentes en una firma, su notación, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definición de variables:

E = Valor del ‘Equity’ ó capital financiero de la firma.

D= Valor de la Deuda de la firma.

T= Tasa Impositiva Corporativa.

�β = Beta del ‘Equity’ / Beta Apalancado del ‘Equity’.

�β = Beta de la Deuda.

� = Beta ‘DESAPALANCADO’ de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS cuando asume que la firma de interés es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la firma no tiene apalancamiento financiero.

�β = Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento financiero en la misma.

El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del beta de la deuda y del beta del ‘equity’, el cual también se conoce como beta apalancado.

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� βββ+

++

= [5-1]

Puede asumirse como supuesto que el riesgo de los acreedores (bondholders) es nulo en la medida que a estos la empresa deberá cumplirles siempre con sus obligaciones independientemente de su solvencia económica. Así las cosas, el riesgo sistemático de los ‘bondholders’ puede aproximarse a cero, en la medida que no sólo el riesgo de los activos

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�6�

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apalancados disminuye sino que la empresa debe pagar obligatoriamente los intereses de la deuda a los ‘bondholders’.

Por lo tanto,

Si , teóricamente se satisface,

[5-2]

Aquí es importante no confundir el Beta de los Activos Desapalancados con el Beta de los Activos Apalancados y con el Beta Apalancado ó del ‘equity’. Ya que en Finanzas Corporativas cuando se habla de manera genérica, las siguientes expresiones son la forma estándar:

Beta Apalancado = ( �β ) = Beta del equity.

Beta Desapalancado = ( � )= Beta de los Activos Desapalancados.

Beta de la Deuda ( �β )= Beta de la Deuda.

Por otra parte la relación entre el beta del equity, el beta de la deuda y el beta desapalancado

es la siguiente �

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�

��

�

�� −−�

�

��

� −+=−−+= ββββββ [5-3]

Empíricamente se ha comprobado que el beta de la deuda es cero o muy cercano a cero, si se cumplen los cuatro supuestos que se presentaron en la página anterior, razón por la cual la ecuación anterior se simplifica en la siguiente, la cual es la que tradicionalmente se usa para desapalancar el beta del equity, que es el que se obtiene de la regresión entre los retornos de una acción y el mercado.

��

��

� −+=�

�� ββ

[5-4]

6. Metodología del Calculo del WACC en mercados emergentes

Ahora se procede a presentar el WACC aplicable para un mercado emergente y no eficiente como el colombiano. Para esto, se tomará el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes necesarios de manera que se incorporen las características específicas de este tipo de mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que nos se cumplen en la práctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente:

o Los mercados no son perfectos

o Existen impuestos

o Existen costos de transacción

o Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

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A continuación se presenta el modelo ajustado:

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++−

+= ��7

[6-1]

= o Donde,

o � : Costo de oportunidad ó tasa de descuento óptima de la firma después de impuestos

o ,�� Costo del ‘equity’

o ,7�� Costo de la deuda antes de impuestos

En un mercado de capitales emergente, como el colombiano, en el cual existen costos de transacción y no se puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda, por un lado un ‘spread’ o una medida de los costos de intermediación o transacción y por otro lado, una cuantificación del riesgo asociada al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente. Claramente, invertir en un país emergente y no desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo adicionales al inversionista.

o Rf: Tasa libre de riesgo

o : Prima por riesgo soberano

o ,� Tasa de impuestos a la renta

o : Costo de la deuda después de impuestos

o ,��

�� − Prima por riesgo del mercado

o ,�β Beta del equity apalancado

o ,

��

�

+ Participación ó peso de la deuda óptima del sector de interés al cual la firma hace parte [6—2]

o ,

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�

+ Participación ó peso del ‘equity’ óptima del sector de interés al cual la firma hace parte

[6—3]

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Acerca De Una Correcta Estimación De Parámetros

Dado que el modelo WACC parte de supuestos que el mercado colombiano no cumple, como se explicó la mejor forma de realizar la estimación de estos parámetros es a partir del ‘referenciamiento’ internacional en mercados que por lo menos cumplen la hipótesis semi-fuerte de eficiencia del mercado. Aquí es sumamente importante también la consistencia de las unidades utilizadas, ya que si los parámetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo, de Estados Unidos su moneda base es el dólar. En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japón, etc.) deberá por lo tanto aplicarse a los parámetros de interés su conversión a la moneda de referencia (por lo general al dólar americano). De no hacerlo se estarían, ponderando valores en unidades distintas y en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar carecería de total validez y sentido.

Anteriormente se explicitó una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los mismos, el cuál es utilizado para decisiones de inversión y valoración de activos. Es importante notar la existencia de una relación inversa entre la tasa de descuento utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor será la tasa de rentabilidad mínima requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros descontados al presente, es decir, menor el valor del activo.

7. Estimación del Costo De Oportunidad De Las Actividades De Distribución Mayorista y Minorista De Combustibles Líquidos En Colombia

En esta sección se presentará la estimación del costo de oportunidad o WACC para las actividades de distribución mayorista y minorista. En primer lugar se muestra la estimación de los parámetros generales y después de los específicos para cada actividad.

7.1. WACC de la actividad de Distribución Mayorista

Cálculo de Parámetros

o Costo de la Deuda antes y después de impuestos

El costo de la deuda antes de impuestos ó , corresponde a la suma de tres parámetros: la tasa libre de riesgo, el spread de intermediación y el valor de la prima por riesgo país.

o Tasa libre de riesgo: se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de riesgo como lo son los bonos del tesoro americano. Con la tasa libre de riesgo se pretende capturar la información respecto al valor del dinero en el tiempo. La información fue tomada de finance.yahoo/Bonds.

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Fuente: Tomado el 20 de septiembre de 2010.

o Costo (Spread) de intermediación: el costo de endeudarse para una compañía privada en Estados Unidos se mide a través de la tasa de mercado vigente para compañías con calificación de riesgo similar, teniendo en cuenta que conceptualmente ésta es siempre mayor a la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, el spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default. Según lo estipulado por el profesor Damodaran en su sitio Web, el spread sobre los bonos que cobrarían los bancos a un agente económico en particular está dado por la calificación de riesgo que tenga cada empresa.

Según las calificaciones de riesgo el spread mínimo sobre la tasa libre de riesgo corresponde a, teniendo en cuenta una calificación AAA para la actividad mayorista:

If interest coverage

ratio is

> � to Rating

is Spread

is

-100000 0,199999 D 15,00%

0,2 0,649999 C 12,00%

0,65 0,799999 CC 10,00%

0,8 1,249999 CCC 8,50%

1,25 1,499999 B- 5,50%

1,5 1,749999 B 5,25%

1,75 1,999999 B+ 4,25%

2 2,2499999 BB 4,00%

2,25 2,49999 BB+ 3,50%

2,5 2,999999 BBB 2,00%

3 4,249999 A- 1,50%

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4,25 5,499999 A 1,25%

5,5 6,499999 A+ 1,00%

6,5 8,499999 AA 0,75%

8,50 100000 AAA 0,50%

Fuente: Tomado el 2 de septiembre de 2010 de: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

o Riesgo país: Debido a que la metodología inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M fue desarrollada para países que operan en mercados eficientes, es necesario hacer un ajuste para países emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un inversionista para hacer su inversión en una economía emergente como la colombiana.

Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologías: a) Diferencia de los spread de los bonos Colombianos con denominación en dólares con los bonos de la reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de los spread de los bonos Colombianos con denominación en dólares con los bonos de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d) Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medición empíricamente aceptada, aunque aún debatida, es que el riesgo país se puede determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los bonos internacionales emitidos por un país y aquellos considerados libres de riesgo. Así, se tomará la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se obtiene que el promedio histórico es 3.77%.

Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dólares para Colombia.

��7 = �'38+6'168+ �'338 = 2'538

Es así como el costo de la después de impuestos, bajo una tasa impositiva,τ , del 33% es equivalente a:

��7 9��−τ� = 2'5389��− ��8� = �'238

Es importante tener en cuenta que en ningún momento se están utilizando tasas nacionales como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se está haciendo una determinación de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados eficientes y, además, se está determinando una tasa de retorno mínimo esperado por cualquier inversionista y no únicamente uno colombiano.

o Costo del Equity

Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.

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o Prima por riesgo: Como se mencionó previamente, corresponde a la variación de los retornos del mercado frente a la tasa libre de riesgo. Matemáticamente se define

como sigue: .

Se toma la información de Damodaran, en donde la prima por riesgo se calcula como el promedio aritmético de la diferencia entre los retornos del portafolio de mercado y los bonos (Tbonds) del tesoro americano, desde 1928 hasta 2010, y es igual a 6.03%.

o Betas y Estructura de Capital: se debe tomar el beta de una canasta de Empresas internacionales que operen en mercados al menos semi-eficientes. Se construye dicha canasta tomando la información de mercado de cada empresa en Bloomberg .

Canasta de firmas para referenciamiento para la actividad Mayorista

Nombre Empresa País

MITSUUROKO CO LTD Japan

SAN-AI OIL CO LTD Japan

FUJI KOSAN CO LTD Japan

SHENZHEN GUANGJU ENERGY CO LTD China

ESSO S.A.F. France

GLOBAL PARTNERS EE.UU.

SINANEN CO LTD Japan

ITOCHU ENEX CO Japan

HUNTING PLC UK

LONGWEI PETROLEUM HOLDING LTD China

ADAMS RESOURCES EE.UU.

NWF LN UK

Fuente: Bloomberg.

Los criterios de selección de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemático y ii) deben ser distribuidores mayoristas puros no integrados o empresas integradas con la actividad de transporte y almacenamiento (para representar la realidad colombiana de la actividad mayorista de distribución como se mencionó anteriormente).

Se utiliza una relación D/E óptima pues es el estado al que se esperaría tendiera a futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas

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internacionales tiene una relación deuda-equity óptima, toda vez que cotizan en bolsa y operan en mercados eficientes.

• La relación D/E de los mayoristas fue de: 0.26

De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda en la estructura de financiación.

• Peso de la Deuda: 20,45% • Peso del Equity: 79,55%

El Beta es el riesgo sistemático o no diversificable típico de la industria, de los distribuidores mayoristas, que representa una medida de sensibilidad de los retornos de un activo frente a movimientos del mercado. Los resultados son sencillos de interpretar. El proceso para obtener el beta del equity de la actividad mayorista es el siguiente: primero se obtiene el beta del equity de cada uno de las empresas de referenciamiento, se desapalanca con los impuestos y razón D/E de cada una de las empresas, se obtiene el promedio aritmético del beta desapalancado de los distribuidores de referencia y se vuelve a apalancar con la razón D/E óptima e impuestos que aplican a Colombia, utilizando las ecuaciones que se presentaron anteriormente en el documento.

• �u:0.68 • Bl: 0.64 • �e:0.80

Con estos valores se procede a calcular el Costo del Equity nominal en dólares para la actividad mayorista:

81��8:33��86��2;935�6823�� =++=��

o WACC – Costo Promedio Ponderado de Capital de la actividad de Distribución Mayorista

Finalmente se puede calcular el costo de capital o costo de oportunidad nominal en dólares después de impuestos de las empresas que se dedican a la distribución mayorista; de acuerdo a los resultados obtenidos anteriormente:

�� = ��2389�6'�18� + ��1�89 35'118� =�6�568

Ahora bien, para lograr esta remuneración después de impuestos, una empresa mayorista debería cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes de impuestos (para ingresos):

�� =�2'�328

También se puede expresar este costo de capital en términos reales, para lo cual sólo resta aplicar la inflación de EE.UU. Según el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics5, la ��1��#,<<��#�� <#"�<#��!"��<�#�<�#��/��

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inflación promedio de este país en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversión a tasas reales se usa la siguiente ecuación:

��+�� = ��+��=�� 9 ��+ �� !��

Donde por simple aritmética, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relación,

��+ ��

��+ �� !� �−� = ��=� ��

El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad mayorista es:

�� =� �� =��58

Esta es entonces la remuneración justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad mayoristas y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deberá periódicamente indexarse a la inflación.

Cabe resaltar que utilizando consistentemente el modelo del CAPM para estimar el costo de oportunidad de la firma para empresas que se dedican a la comercialización al por mayor de combustible se obtienen los mismos resultados.

En conclusión, el cálculo propio de la tasa de descuento apropiada (WACC) se realizó utilizando una metodología robusta que permite incorporar adecuadamente el modelo del CAPM a una economía emergente, mediante el uso de una tasa de riesgo país y una medida Beta (Riesgo Sistemático) construido por referenciamiento internacional y apalancado según la estructura D/E óptima y la estructura de tributación colombiana.

Tabla 1: Costo de Oportunidad ó Tasa de Descuento óptima para la actividad de Distribución Mayorista

Tabla 2: Resumen Parámetros Relevantes para el cálculo del C.O. óptimo para la actividad de Distribución Mayorista

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Fuente: cálculos consultor, Información online suministrada por Yahoo Finance, Aswath Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Cálculos Consultor.

7.2. WACC de la actividad de Distribución Minorista

Cálculo de Parámetros

o Costo de la Deuda antes y después de impuestos

El costo de la deuda antes de impuestos ó , corresponde a la suma de tres parámetros: la tasa libre de riesgo, el spread de intermediación y el valor de la prima por riesgo país.

o Tasa libre de riesgo: se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de riesgo como lo son los bonos del tesoro americano. Con la tasa libre de riesgo se pretende capturar la información respecto al valor del dinero en el tiempo. La información fue tomada de finance.yahoo/bonds

Fuente: Tomado el 20 de septiembre de 2010.

o Costo (Spread) de intermediación: el costo de endeudarse para una compañía privada en Estados Unidos se mide a través de la tasa de mercado vigente para compañías con calificación de riesgo similar, teniendo en cuenta que conceptualmente ésta es siempre mayor a la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, el spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default. Según lo estipulado por el profesor Damodaran en su sitio Web, el spread sobre los bonos que cobrarían los bancos a un agente económico en particular está dado por la calificación de riesgo que tenga cada empresa.

Según las calificaciones de riesgo el spread mínimo sobre la tasa libre de riesgo corresponde a, teniendo en cuenta una calificación BBB para la actividad minorista:

If interest coverage ratio

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-100000 0,199999 D 15,00%

0,2 0,649999 C 12,00%

0,65 0,799999 CC 10,00%

0,8 1,249999 CCC 8,50%

1,25 1,499999 B- 5,50%

1,5 1,749999 B 5,25%

1,75 1,999999 B+ 4,25%

2 2,2499999 BB 4,00%

2,25 2,49999 BB+ 3,50%

2,5 2,999999 BBB 2,00%

3 4,249999 A- 1,50%

4,25 5,499999 A 1,25%

5,5 6,499999 A+ 1,00%

6,5 8,499999 AA 0,75%

8,50 100000 AAA 0,50%

Fuente: Tomado el 2 de septiembre de 2010 de: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

o Riesgo país: Debido a que la metodología inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M fue desarrollada para países que operan en mercados eficientes, es necesario hacer un ajuste para países emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un inversionista para hacer su inversión en una economía emergente como la colombiana.

Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologías: a) Diferencia de los spread de los bonos Colombianos con denominación en dólares con los bonos de la reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de los spread de los bonos Colombianos con denominación en dólares con los bonos de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d) Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medición empíricamente aceptada, aunque aún debatida, es que el riesgo país se puede determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los bonos internacionales emitidos por un país y aquellos considerados libres de riesgo. Así, se tomará la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se obtiene que el promedio histórico es 3.77%.

Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dólares para Colombia.

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�6�

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��7 = �'38+�'68+ �'338 = 4'�38

Es así como el costo de la después de impuestos, bajo una tasa impositiva,τ , del 33% es equivalente a:

��7 9��−τ� = 4'�389��− ��8� = 1'238

Es importante tener en cuenta que en ningún momento se están utilizando tasas nacionales como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se está haciendo una determinación de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados eficientes y, además, se está determinando una tasa de retorno mínimo esperado por cualquier inversionista y no únicamente uno colombiano.

o Costo del Equity

Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.

o Prima por riesgo: Como se mencionó previamente, corresponde a la variación de los retornos del mercado frente a la tasa libre de riesgo. Matemáticamente se define

como sigue: .

Se toma la información de Damodaran, en donde la prima por riesgo se calcula como el promedio aritmético de la diferencia entre los retornos del portafolio de mercado y los bonos (tbonds) del tesoro americano, desde 1928 hasta 2010, y es igual a 6.03%.

o Betas y Estructura de Capital: se debe tomar el beta de una canasta de Empresas internacionales que operen en mercados eficientes. Se construye dicha canasta tomando la información de mercado de cada empresa en Bloomberg .

Canasta de firmas para referenciamiento para la actividad Minorista

Nombre Empresa País

WORLD FUEL SERVICES CORP EE.UU.

SMF ENERGY CORP EE.UU.

SUNAUTAS CO LTD Japan

NISSIN SHOJI CO LTD Japan

SINOPEC SHANDONG TAISHAN PETROLEUM CO LTD China

ZHEJIANG HAIYUE CO-LTD China

JOONG ANG ENERVIS CO LTD Korea del Sur

Fuente: Bloomberg.

Los criterios de selección de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemático y ii) deben ser distribuidores minoristas puros no integrados.

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Se utiliza una relación D/E óptima pues es el estado al que se esperaría tendiera a futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas internacionales tiene una relación deuda-equity óptima, toda vez que cotizan en bolsa y operan en mercados eficientes.

• La relación D/E de los minoristas consultados fue de: 0.73

De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda en el total de la financiación de proyectos similares.

• Peso de la Deuda: 42.08% • Peso del Equity: 57.92%

El Beta es el riesgo sistemático o no diversificable típico de la industria, de los distribuidores minoristas, este representa una medida de sensibilidad de los retornos de un activo frente a movimientos del mercado. Los resultados son sencillos de interpretar. El proceso para obtener el beta del equity de la actividad minorista es el siguiente: primero se obtiene el beta del equity de cada uno de las empresas de referenciamiento, se desapalanca con los impuestos y razón D/E de cada una de las empresas, se obtiene el promedio aritmético del beta desapalancado de los minoristas de referencia y se vuelve a aplancar con la razón D/E óptima e impuestos que aplican a Colombia, utilizando las ecuaciones que se presentaron anteriormente en el documento.

• �u:0.74 • Bl: 0.64 • �e:1.10

Teniendo estos los valores se calcula el Costo del Equity nominal en dólares:

8�4��28:33��86��2;9�6��823�1 =++=��

o WACC – Costo Promedio Ponderado de Capital de la actividad de Distribución Minorista

Finalmente se puede calcular el costo de capital o costo de oportunidad nominal en dólares de las empresas que se dedican a la distribución minorista de combustible, de acuerdo a los resultados obtenidos anteriormente:

�� = �1�2389 ��8� + ��2��489148� =��5�8

Ahora bien, para lograr esta remuneración después de impuestos, una empresa minorista debería cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes de impuestos (para ingresos):

�� =�3'4658

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También se puede expresar este costo de capital en términos reales, para lo cual sólo resta aplicar la inflación de EE.UU. Según el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics6, la inflación promedio de este país en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversión a tasas reales se usa la siguiente ecuación:

��+�� = ��+��=�� 9 ��+ �� !��

Donde por simple aritmética, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relación,

��+ ��

��+ �� !� �−� = ��=� ��

El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad minorista es:

�� =�� =��'3��8

Esta es entonces la remuneración justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad minorista y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deberá periódicamente indexarse a la inflación. Tabla 3: Costo de Oportunidad

ó Tasa de Descuento óptima para la actividad de Distribución Minorista

Tabla 4: Resumen Parámetros Relevantes para el cálculo del C.O. óptimo para la actividad de Distribución Minorista

Fuente: cálculos consultor, Información online suministrada por Yahoo Finance, Aswath

Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Cálculos Consultor.

��2��#,<<��#�� <#"�<#��!"��<�#�<�#��/��

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8. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES A NIVEL PRÁCTICO Y TEÓRICO

Los resultados anteriores han permitido entrever que se ha desarrollado tanto análisis como justificaciones rigurosas, de manera que el costo de oportunidad teórico para cada sector de interés, distribuidor mayorista/minorista de combustibles líquidos refleje la tasa de descuento correcta y apropiada para cada sector respectivo. Por otra parte, es importante tener en cuenta que los parámetros, tanto generales como específicos, requeridos para calcular el costo de oportunidad, no son estáticos en el tiempo. Las compañías cotizan en bolsa por lo menos cada segundo (asumiendo intervalos discretos en el tiempo), de manera que los betas y la razón D/E cambian continuamente. Así mismo, la calificación de riesgo asignada a un país al igual que las diferentes tasas spot enunciadas en el presente documento (tasa libre de riesgo, costos de intermediación, etc.) son actualizadas por lo menos diariamente. Esto permite entrever el cálculo del WACC no es estático, es completamente dinámico, considerando que la metodología si aplica y lo que se debe revisar son los valores de las variables de entrada. Su revisión debe ser periódica, en la medida que el valor de las variables que incorpora no son constantes a través del tiempo.

Finalmente, solo restaría pasar el costo de capital calculado en dólares a pesos. No obstante, se debe escoger entre dos supuestos:

1. Determinar una devaluación esperada.

2. Asumir paridad cambiaria.

Si bien, la primera aproximación parecería ser la más correcta, esto añade un grado de complejidad adicional ya que obliga a determinar la proyección de las variables macroeconómicas de la economía nacional y de las economías de referencia. Además de esto, en periodos de reevaluación y de alta volatilidad de la moneda, la estimación de estos parámetros puede ser aún menos precisa. Queda por lo tanto la opción de usar paridad cambiaria pues corresponde a un escenario más conservador, método que ha sido utilizado tradicionalmente en regulación económica y por lo tanto es el referente de lo que puede usarse. Así las cosas, asumiendo paridad cambiaria los costos de oportunidad - WACC en pesos y en dólares – reales antes de impuestos serían los mismos.

Comparación con otros WACC calculados para sectores o actividades reguladas en Colombia

Con el fin de realizar un análisis comparativo de los WACC estimados para las actividades de Distribución Mayorista y Minorista en Colombia, a continuación se presenta un cuadro con la información de los costos de capital calculados para otras actividades de sectores regulados en Colombia. El propósito es puramente comparativo y solamente pretende tener un benchmark de los valores hallados como remuneración en otros sectores, sin que esto por supuesto implique que los sectores comportan riesgos o características similares. Se observa que los WACC calculados se encuentran dentro de un rango similar al de otros sectores regulados en Colombia.

Sector WACC Parámetros Documento (s) Generación y 14,69% real antes de Rf= 4,79% CREG - Resolución

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Distribución Energía Eléctrica (En zonas no interconectadas (ZNI))

impuestos Unlevered B= 0,65 Levered B= 0,70 Risk Premium = 6,47% Rp = 2,78% D= 10% E= 90%

091 de 2007 Documento CREG 050 2009

Distribución Energía Eléctrica (Ingreso Máximo)

13% real antes de impuestos

Rf= 4,88% Unlevered B= 0,55 Levered B= 0,95 Risk Premium = 7,05% Rp = 2,85% D= 40% E= 60%

CREG - Resolución 093 de 2008 Documento CREG 067 2008

Distribución Energía Eléctrica (Precio Máximo)

13,9% real antes de impuestos



Transmisión Energía Eléctrica




Transporte Gas Natural

15,02% real antes de impuestos por servicios de capacidad 17,70% real antes de impuestos por servicios de volumen


CREG – Resolución 126 de 2010 Documento CREG 100 2010

Distribución Gas Natural




Concesión Férrea 10,78% real antes de impuestos

Rf= 11,51% Nominal pesos B= 1,04 Risk Premium = 7,214% real pesos

MHCP - Resolución 2080 de 2008 (Anexo 2)

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Rp = N.I. D=85% E=15%

Concesión Vial 11,33% real antes de impuestos

Rf= 11,51% Nominal pesos B= 0,7 a 0,8 Risk Premium = 7,214% real pesos Rp = N.I. D= N.I. E= N.I.

MHCP - Resolución 2080 de 2008 (Anexo 1) MHCP - Resolución 6128 de 2008

Acueductos y Alcantarillados

13,34% a 13,92% para más de 25.000 subscriptores 14,24% 14,58% para menos de 25.000 subscriptores *OJO, SON DE VIGENCIA DE 5 AÑOS, Y SE ESTÁ TRABAJANDO EN LA NUEVA TARIFA PARA LOS PRÓXIMOS 5 AÑOS

Rf= 5,28% Unlevered B= 0,39 Risk Premium = 6,54% Rp = 5,6% D= 30% a 40% E= 70% a 60%

CRA – Resolución 312 de 2005 *CRA – Resolución 509 de 2010

Transporte Oleoducto (40% deuda, óptima)


Rf= 7,42% (USD post-tax) Unlevered B = 0,644 Levered B= 0,932 Rm = 9,53% (USD post-tax) Rp = 3,8% (USD post-tax) D= 40% E= 60%

MME – Resolución 124 386 de 2010 *Revisión de la metodología tarifaria para el transporte de derivados de petróleo en poliductos, y establecimiento de las tasas de remuneración de los activos para el transporte de crudos por oleoductos y de derivados por poliductos

Transporte Oleoducto (20% deuda, transitoria)


Rf= 7,42% (USD post-tax) Unlevered B = 0,644 Levered B= 0,752 Rm = 9,53% (USD post-tax) Rp = 3,8% (USD post-tax) D= 20%

MME – Resolución 124 386 de 2010 *Revisión de la metodología tarifaria para el transporte de derivados de petróleo en poliductos, y establecimiento de las tasas de remuneración

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E= 80% de los activos para el transporte de crudos por oleoductos y de derivados por poliductos

Transporte Poliducto (40% deuda, óptima)


Rf = 7,42% (USD post-tax) Unlevered B = 0,721 Levered B = 1,043 Rm = 9,53% (USD post-tax) Rp = 3,8% (USD post-tax) D= 40% E= 60%

*Revisión de la metodología tarifaria para el transporte de derivados de petróleo en poliductos, y establecimiento de las tasas de remuneración de los activos para el transporte de crudos por oleoductos y de derivados por poliductos

Transporte Poliducto (20% deuda, transitoria)


Rf = 7,42% (USD post-tax) Unlevered B = 0,721 Levered B = 0,842 Rm = 9,53% (USD post-tax) Rp = 3,8% (USD post-tax) D= 20% E= 80%

*Revisión de la metodología tarifaria para el transporte de derivados de petróleo en poliductos, y establecimiento de las tasas de remuneración de los activos para el transporte de crudos por oleoductos y de derivados por poliductos

EMCALI 12,10% real antes de impuestos aproximada (10.14% nominal después de impuestos)

Modelo Valoración privado

Ecopetrol 13,503% real antes de impuestos aproximada (11,1% nominal después de impuesto)

Plan de Negocios de Ecopetrol 2009 - 2015

Grafico No. . WACC de sectores regulados

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Fuente: Resoluciones y documentos, ver tabla anterior.

Conclusiones finales sobre el WACC de la Distribución Mayorista y Minorista

En cuanto al cálculo del WACC aplicable a la Distribución Mayorista y Minorista, se utilizaron las metodologías del WACC (Weighted Average Cost of Capital) y del CAPM (Capital Asset Pricing Model). Estos modelos, inicialmente diseñados para mercados eficientes y perfectos, se ajustaron metodológicamente de manera que representen la realidad colombiana y de las actividades de distribución. Los WACC calculados son costos de oportunidad óptimos que corresponden a la rentabilidad justa de un agente, considerando dos elementos fundamentales; el primero de ellos son los factores que determinan el comportamiento de los flujos de caja libre de sus actividades (inversiones de capital, costos y gastos de operación, administración y mantenimiento (AOM), capital de trabajo necesario para la operación e impuestos), y el segundo está relacionado con la tasa de rentabilidad justa que debe recibir el agente, la cual debe remunerar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemático o de mercado asumido por este. Financieramente, lo anterior implica que el Valor Presente Neto de la actividad o negocio debe ser igual a cero, descontando todos los flujos a la tasa de descuento o costo de oportunidad apropiado. Un Valor Presente Neto mayor a cero solo debe ser justificado por mayores eficiencias del agente en la operación del negocio, pues ya se le ha reconocido el costo de oportunidad apropiado. El costo de oportunidad estimado para la actividad mayorista es 13,22 % de real antes de impuestos y para la actividad minorista es 14,71% real antes de impuestos en pesos. Aunque los valores son similares los resultados implican que la actividad minorista es más riesgosa que la mayorista y por tanto, debe tener una remuneración mayor. Se asume paridad cambiaria pues corresponde a un escenario neutral desde el punto de vista regulatorio, método que ha sido utilizado tradicionalmente en regulación económica y por lo tanto es el referente de lo que puede usarse. De no ser así, habría que tomar un supuesto sobre el comportamiento esperado de la revaluación y las tasa de interés, lo que haría muy complejo e incluso posiblemente impreciso el modelo.

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9. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

• Alexander, Ian., Mayer, Colin., Weeds, Helen. (1996) “Regulatory Structure and Risk”. Prepared for the World Bank.

• Bodie, Kane, Marcus.(2004). “Investments”. McGraw Hill.

• Cruz, J; Villarreal, J; Rosillo, J. (2003). “Finanzas Corporativas”. Editorial Thompsom.

• Córdoba, M J and Villarreal, J. (2010) “A Consistent Methodology for the Calculation of the Cost of Capital in Emerging Markets". Social Science Research Network.

• KPMG. (2006) “Corporate Tax Rate Survey”.

• U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics. (2010). Consumer Price Index: All Urban Consumers – (CPI – U). Recuperado el 18 de Junio de 2010, en: ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt

• Villarreal J., (N.D.) “Notas para ajustar el riesgo sistemático ( β ) por el apalancamiento financiero”, Universidad de los Andes

• World Federation Exchanges. (2010). Latest Statistics. Recuperado el 18 de Junio de 2010, en http://www.world-exchanges.org/statistics/ytd-monthly

• Yahoo Finance. Bonds Center. Recuperado el 23 de Junio de 2010, en http://finance.yahoo.com/bonds

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Anexo A: Obtención de la fórmula del costo del equity, con base en el modelo CAPM ajustado, el cual debe reconocer costos de transacción, impuestos y la prima por riesgo país.

El modelo CAPM modificado para un mundo con impuestos y costos de transacción, no incluye aún el efecto del riesgo país, que debe reconocer el mayor riesgo adicional para economías como la colombiana. Este debe reflejarse en un costo de deuda mayor, ya que a nivel internacional la tasa a la cual puede endeudarse una empresa depende en gran medida del país en el cual opera, al igual que en una mayor prima por riesgo que se debe reconocer a un inversionista, por lo tanto el modelo se modifica de la siguiente manera:

( )�� "� +−+−+= �� β

( )�� "� ++−+= β�� Donde:

,�� Costo del equity

,�" Costo de la deuda sin incluir el riesgo país

�� " + : Costo de la deuda incluyendo el riesgo país, este costo reconoce el riesgo adicional para los proveedores de deuda de activos cuya operación sea en una economía más riesgosa frente a economías desarrolladas. ,� Tasa de impuestos corporativa

,�� " �� −+ Costo efectivo de la deuda incluyendo riesgo país después de impuestos

,�� − Prima por riesgo del mercado, la cual es el valor esperado del rendimiento adicional del mercado frente a la tasa libre de riesgo. ( ) ,�� +=+− Prima por riesgo ajustada por riesgo país, la prima por riesgo debe ser mayor en el riesgo adicional del país ,�β Beta del equity (o beta apalancado del equity), medida de riesgo relativo del equity frente

al mercado. Este último modelo CAPM ajustado por riesgo país se puede reescribir de la siguiente manera

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Que no es más que el modelo CAPM para un mundo con impuestos y costos de transacción más un componente adicional de ajuste por riesgo país.

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Anexo B: Justificación del por qué los parámetros que intervienen en el costo de la deuda son valores ‘spot’. Contrario a como ocurre con la prima del mercado, al transarse la deuda en un mercado eficiente, el mejor estimativo de su costo es el valor spot, es decir, el valor actual de los bonos que se transen en el mercado. Un bono es in instrumento que pagará una cantidad cierta después de cierto tiempo y en cualquier momento tiene un precio directamente observable, que permite determinar su costo, es decir, en este momento se puede observar el precio de los bonos que van a vencer en un período determinado y pagarán un costo determinado como muestra el siguiente diagrama de flujo: Ilustración B-1: Perfil de pagos de un bono de deuda

¿Cómo se determina el precio en el que se está transando este bono? Si el bono es negociado en un mercado eficiente, la interacción entre la oferta y la demanda de éste hará que su precio varíe hasta que las dos curvas se crucen y se llegue a un equilibrio. Los agentes que participan en el mercado eficiente, los cuales se supone, cuentan con la misma información, tendrán en cuenta variables como el comportamiento de las tasas de interés, expectativas de default del bono, expectativas a futuro, etc. y ofertarán un precio acorde a estas expectativas. ¿Qué ocurriría si se tiene información que la empresa que emitió el bono puede entrar en default en el futuro? Si el mercado es eficiente, el precio del bono reaccionará inmediatamente para reflejar esta nueva información y expectativas. Lo contrario también es cierto. Dado que el costo de la deuda para un inversionista cualquier será igual a la tasa libre de riesgo, más el riesgo país más un costo de intermediación, para su determinación se puede usar el valor spot de la tasa libre de riesgo, ya que esta contiene toda la información y es el mejor estimativo a futuro. Podría eventualmente argumentarse que las tasas en el futuro deben subir y por lo tanto el valor spot no es el mejor indicativo. Sin embargo, si esto es cierto y hay una expectativa real de un aumento de las tasas de interés, el precio de los bonos ya habría reaccionado para reflejar

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esta condición. En otras palabras, el mercado ya analizó toda la información pasada, presente y todas las expectativas a futuro y determinó que, dada toda esta información, el precio adecuado del bono es el actual. Se debe recordar que en los mercados eficientes no hay posibilidades de arbitraje7. Por lo tanto, para el caso de un activo libre de riesgo, si se espera que lo que va a pasar en algunos años va a hacer que el valor de éste suba, el precio del activo hoy ya reflejaría esto ya que de lo contrario alguien podría comprar el activo hoy a menor precio, y venderlo a un mayor precio en el futuro, pagando únicamente el costo de cargar el activo en el tiempo8. Así pues, es claro que el mejor estimativo del costo de la deuda, basado en la tasa libre de riesgo, es el precio actual de la misma. Surge sin embargo la duda de por qué usar la serie histórica de la tasa libre de riesgo para hallar la prima por mercado. Contrario a como ocurre con la deuda, la prima de mercado no es directamente observable en el mercado, es decir, no hay manera de saber cuál es la prima de mercado hoy y mucho menos de predecir su comportamiento a futuro. Esto obliga a hacer una estimación “mirando hacia atrás”, es decir, mirando el comportamiento histórico de las variables que lo determinan para llegar al mejor estimativo de su valor. Se debe recordar que la prima por mercado corresponde a la prima adicional que debe recibir un agente por haber invertido en un portafolio riesgoso de mercado en lugar de haber invertido en la tasa libre de riesgo. No obstante, esta prima de mercado no es constante en el tiempo y varía según hayan variado la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado. Es por esto que la aproximación de la CREG es errónea, ya que no puede determinaron prima de mercado usando información de el rendimiento del mercado de más de 80 años para compararlo con la tasa libre de riesgo de los últimos 2 años y obtener así la prima de mercado”.

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Anexo C: A propósito del supuesto de Paridad Cambiaria El objetivo del siguiente anexo es aclarar el concepto de paridad cambiaria (1 unidad de moneda local es igual a 1 unidad de moneda extranjera) frente a las relaciones de economía internacional: Paridad de Poder Adquisitivo (Purchasing Power Parity), Relación Internacional de Fisher (International Fisherian relation), Expectativas de tasa de Cambio (Foreign Exchange Expectation Expression) y Paridad Tasa de Interés (Interest Rate Parity).

En primera instancia hay que tener presente que solamente bajo situación de equilibrio global las oportunidades de arbitraje no existen, y por lo tanto todos los bienes, servicios y activos financieros tendrán el mismo precio, independientemente de la moneda en la cual se expresen. Esto puede ser expresado en términos de las cuatro relaciones básicas de paridad internacional, cuando igualamos los precios de bienes y servicios entre países nos referimos a paridad de poder adquisitivo - PPA, por su parte al igualar las tasas de retornos de los activos financieros entre países se da la relación de paridad tasa de interés - IRP. La relación de las tasas de cambio spot y forward está dada por la expresión de expectativas de tasas de cambio – FEEE y finalmente, la relación entre tasas nominales y reales se denomina por la relación Fisheriana - IFR.9

La relación entre las anteriores expresiones de paridad internacional se muestra a continuación:

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Ilustración 1: Relaciones de Paridad Internacional

La eliminación de todas las oportunidades de arbitraje mantiene las tasa de cambio en línea con estas cuatro relaciones de paridad, sin embargo esto solo se cumple bajo el supuesto de un mundo ideal en equilibrio general y por lo tanto en la práctica la determinación de la tasa de cambio es más complicada que éstas relaciones, ya que esta también incorpora las imperfecciones de mercado que evitan que los precios de una moneda cumplan las relaciones de paridad internacional en términos estrictos. Las imperfecciones de mercado están determinadas principalmente por los costos de transacción, restricciones al comercio y controles a los flujos de capital, diferencias en gustos y preferencias entre países y políticas regulatorias de los bancos centrales que establecen distintos regímenes de tasas de cambio (tasa de cambio fija, banda cambiaria, mercado con intervenciones esporádicas, o libre mercado, etc.).

Teniendo claro lo anterior, entonces la paridad cambiaria es la aplicación del concepto tasa de cambio fija uno a uno, ejemplarizando, si esto se cumpliera para Colombia y Estados Unidos entonces un peso colombiano equivaldría a un dólar americano, por lo tanto en adelante cuando se hable de paridad cambiaria se está refiriendo a que la tasa de cambio entre moneda local y moneda extranjera es igual a 1. Si esto es cierto se cumple entonces que la tasa de cambio spot del periodo t es igual a la del periodo t+1, por lo tanto:

Ecuación 1: Tasa de cambio fija

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Ecuación 2: Paridad de Poder Adquisitivo

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Y esto solo es cierto si las inflaciones son iguales en los países analizados.

Por otra parte ya que la tasa de cambio es fija e igual a 1, entonces la tasa forward siempre va a ser igual 1, y por la paridad de tasas de interés, IRP, se debe cumplir que:

Ecuación 3: Expectativas de Tasa de Cambio

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Y esto solamente se cumple si las tasas nominales de interés son iguales.

Con base en lo anterior y por la relación de Fisher es fácil demostrar que si las inflaciones son iguales y las tasas de interés nominal lo son, entonces la tasa real debe serlo.

El anterior concepto es tomado en general por lo reguladores para la determinación de las tarifas de remuneración de sectores como el eléctrico, gas, entre otros, ya que al calcular el valor de la anualidad se utiliza el valor de reposición a nuevo de los activos en pesos, la vida útil estimada por el regulador y la tasa de interés es el WACC en dólares. Al calcular la anualidad en pesos reales con una tasa de interés real en dólares está asumiendo que esta tasa es igual en pesos y en dólares, lo cual se cumple bajo las relaciones de paridad internacional e implica que las tasas nominales e inflaciones son iguales, si y solo sí la tasa de cambio es igual a 1, en otras palabras bajo el supuesto de paridad cambiaria.

Como conclusiones finales de este documento, primero se reitera que el concepto de paridad cambiaria (1US$=1$) es distinto a las relaciones de paridad de poder adquisitivo y paridad tasa de interés. En la realidad, tal como se demostró en el estudio, la devaluación no está definida únicamente por el diferencial de inflaciones. Siendo purista desde un enfoque teórico, paridad cambiaria supone que las inflaciones son iguales para mantener la paridad del poder adquisitivo, en otras palabras, que se cumpla el supuesto de precio único (Teorema del Precio Único), es decir que el precio de un bien sea igual indistintamente del país, lo cual implica que las tasas reales y las tasas nominales son iguales entre países. Lo anterior no quiere decir que si en la práctica las inflaciones no son iguales y la devaluación no es el diferencial de inflaciones, las tasas nominales sean iguales así como en la práctica tampoco es cierto que las tasas reales sean iguales.

Adicionalmente se ha demostrado que las relaciones de paridad internacional no se cumplen, tal como lo mencionan múltiples autores (Bessembinder, Clinton, Dooley et. al., Frenkel et. al., Mahdavi et. al., Meese et. al., Merrick et. al., entre otros). Precisamente como estas relaciones no se cumplen en la realidad, si los reguladores asumen paridad cambiaria se trata es un supuesto regulatorio que no se puede demostrar empíricamente que se cumpla en la realidad. Esto no significa que sea un supuesto equivocado, pues como en cualquier modelo teórico se

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trata de un supuesto que asume el regulador para encontrar un precio justo, en este caso, la tasa de retorno justa para el inversionista.

Bibliografía Complementaria Paridad Cambiaria

− Allen, Linda (1997), Capital Markets and Institutions: A Global View. Ed. John Wiley & Sons, Inc. USA.

− Bessembinder, H. Bid Ask Spreads in the Interbank Foreign Exchange Market. Journal of Financial Economics 35 (1994): 317-348.

− Clinton, K. Transactions Cost and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence. Journal of Political Economy 96, No. 2 (1988): 358-370.

− Dooley, M. and P. Isard. Capital Controls, Political Risk, and Deviations from Interest Rate Parity. Journal of Political Economic 88, No. 21 (1980): 370-384.

− Frenkel, J. and R. Levich. Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits? Journal of Political Economy 83, No. 2 (1975): 325-338.

− Mahdavi, S. and S. Zhou. Purchasing Power Parity in High Inflation Countries: Further Evidence. Journal of Macroeconomics 16, No. 3 (1994): 403-422.

− Meese, R. and K. Kogoff. Was it Real? The Exchange Rate – Interest Differential Relation over the Modern Floating Rate Period. Journal of Finance 43, No. 4 (1988): 933-948.

− Merrick, J., and A. Saunders, International Expected Real interest Rates: New Tests of the Parity Hypothesis and U.S. Fiscal Policy Effects. Journal of Monetary Economics 18 (1986): 313-322.

ANEXO 5.METODOLOGÍA Y CÁLCULO DE LOS WACC PARA LA...

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