COSTO DE CAPITAL Y GENERACIN DE VALORDaniel A. Saba De AndreaEl costo de capital es una de las herramientas fundamentales de las finanzas. Su importancia se puede desprender de las tres afirmaciones siguientes: Es la tasa mnima de rentabilidad que una empresa debe exigir a sus inversiones, de manera de generar valor. Es la tasa mnima que la empresa debe obtener en sus operaciones corrientes con el objeto de generar valor. Es la tasa mnima que la empresa debe obtener de sus inversiones o de su operacin corriente de manera de cumplir con los pagos ofrecidos a sus acreedores y accionistas.En ausencia del costo de capital, la empresa no sabr a ciencia cierta si las inversiones que emprende son o no beneficiosas para sus accionistas y stakeholders en general; tampoco sabr si la gestin de la empresa ha sido buena o deficiente en un determinado perodo y, principalmente, la empresa no podr saber si est generando o destruyendo valor.Qu es la generacin de valor?El valor de la empresa es el resultado de sus operaciones, en el sentido ms amplio de la palabra. Comprende tanto proyectos de inversin como actividades de operacin corriente. Tanto los proyectos como la operacin corriente expresan su retorno en trminos de tasas de rentabilidad. Esa rentabilidad debe compensar a la empresa por los costos en que incurre para financiar sus operaciones. Esos costos se refieren a dos nicas fuentes: deuda financiera de corto y largo plazo y capital accionario. Pues bien; la empresa generar valor cuando las rentabilidades que obtiene le permiten pagar lo prometido a los dueos de los recursos que financian las operaciones de la empresa accionistas y acreedores- y obtener un excedente. La magnitud del excedente ser, precisamente, la medida de la generacin de valor. Supongamos el caso de una empresa que llamaremos Centuria- que se financia solamente con deuda a largo plazo. Supongamos adems que no existen impuestos, para facilitar la exposicin. El costo de la deuda es de 5% anual nominal (siempre se trabaja con tasas nominales cuando se calcula el costo de capital). La empresa desea invertir en un proyecto que le ofrece una rentabilidad de 5.5%. El proyecto tendr una vida til de un ao y la inversin necesaria es de 100,000 soles. El pago al banco se hace en una sola cuota al final del ao. La siguiente ser la situacin al final de ese perodo: La empresa recibe 5,500 soles por su inversin, ms los 100,000 soles que invirti La empresa paga 5,000 soles al banco, ms los 100,000 soles que recibi. El resultado neto es una ganancia de 500 soles.La empresa, entonces, ha generado valor por 500 soles. Note que ese dinero no exista un ao antes. Se ha generado a raz de la inversin efectuada por la empresa. Si la empresa tena un patrimonio de 1,000 soles al comienzo del ao, tendr uno de 1,500 al final. El valor generado se refleja en la cuenta patrimonial, es decir, es dinero de los accionistas.Es fcil observar que si la empresa hubiera invertido al 5%, no habra generado ni destruido valor, y que si hubiera invertido a una tasa inferior, digamos 4.5%, hubiera destruido valor por 500 soles, ya que habra necesitado esa cantidad para completar el pago al banco. El patrimonio de la empresa habra descendido a 500 soles, es decir, los accionistas habran perdido esa cantidad. (Haga los clculos que demuestren estas afirmaciones)Supongamos ahora que la empresa financia el proyecto con dinero de los accionistas. Ese dinero no tiene un costo explcito, como la tasa de inters que cobra el banco: su costo es implcito y podemos definirlo de la siguiente manera: La mejor alternativa de que dispone el inversionista para su dinero en las mismas condiciones de riesgo. En economa, esta definicin corresponde al llamado Costo de Oportunidad.Si se repite el anlisis se llegar al mismo resultado: si el proyecto rinde 5.5% el accionista ganar 500 soles; si rinde 5% el accionista no tendr ni ganancia ni prdida, y si rinde 4.5%, el accionista perder 500 soles, en trminos de costo de oportunidad. Quiere decir que si el accionista hubiera invertido en su mejor alternativa, tendra 500 soles ms que los que efectivamente tiene. Ha incurrido en una prdida.En la prctica las cosas son algo ms complejas (no demasiado). Las empresas no se financian de una sola fuente sino de las dos fuentes: deuda financiera y capital de los accionistas. Como en el ejemplo anterior, la deuda financiera tendr un costo explcito (una tasa de inters) y el costo del accionista ser un costo de oportunidad, que se calcula de la manera que veremos ms adelante. El costo de capital ser entonces el costo promedio ponderado de las fuentes que financian a la empresa. Los factores de ponderacin estarn dados, como veremos ms adelante, por la estructura de capital.La estructura de capitalSe llama estructura de capital a la relacin entre la deuda financiera total y el patrimonio de la empresa o aporte de los accionistas. Si llamamos D a la deuda total y E al patrimonio, la estructura de capital se representa como D/E. Esta relacin se conoce tambin como apalancamiento financiero.Estas dos partidas se encuentran en el lado derecho del balance de una empresa y se pueden obtener directamente de l. Supongamos que los siguientes son los datos de la empresa:Deuda financiera a corto y largo plazo D 40,000

Patrimonio (aporte de los accionistas) E 50,000

Total deuda financiera + patrimonio E + D 90,000

Para hallar los factores de ponderacin procedemos de la siguiente manera: Factor de ponderacin de la deuda: 40,000/90,000 = 44% Factor de ponderacin del patrimonio: 50,000/90,000 = 56% Estructura de capital = 44/56La estructura de capital se representa siempre colocando el porcentaje de deuda en el numerador y el porcentaje del patrimonio en el denominador, ambos relacionados al capital total, D + E QU SON LOS FACTORES DE PONDERACINPara familiarizarnos ms con los factores de ponderacin, hablaremos rpidamente del significado de este concepto. Ponderacin se refiere a peso. Un promedio ponderado es aquel que considera el peso de cada uno de los factores en el total, a diferencia de un promedio simple. Veamos el siguiente ejemplo:Una familia tiene dos hijos. El mayor, que tiene 15 aos pesa 60 kg. mientras que el menor, que tiene 8 aos, pesa 30 Kg. Cmo harn los padres para calcular el peso promedio de sus hijos de manera de saber si les estn dando una alimentacin adecuada?La primera solucin es calcular un promedio simple, que resultara de sumar los dos pesos y dividirlos por dos. El resultado sera (60+30)/2 = 45 Kg.La segunda solucin ms aproximada a la realidad- consiste en calcular el peso promedio ponderado, considerando la edad como factor de ponderacin. Para esto, sumamos las dos edades obteniendo como resultado 23. El factor de ponderacin para el peso del hijo mayor ser entonces 15/23, mientras que para el hijo menor ser 8/23. El peso promedio ponderado ser el siguiente: (15/23)*60 + (8/23)*40 = 53 Kg.Si el inters de la familia es conocer si la alimentacin de sus hijos es correcta, el mtodo promedio ponderado es una mejor aproximacin a la realidad.

Interpretacin del costo de CapitalVeamos ahora un caso ms cercano a la realidad. Supongamos que nuestra empresa quiere realizar un proyecto que demanda una inversin de 100,00 soles, y que quiere financiarlo con deuda financiera y capital propio, de acuerdo a las proporciones que se muestran ms arriba, es decir, una estructura de capital 44/56. El costo de la deuda sigue siendo de 5% y el costo de oportunidad del capital, es decir, la mejor alternativa de inversin que tienen los inversionistas, con el mismo riesgo, es de 12%. Para facilitar la exposicin, consideraremos por el momento que no existen impuestos.Tal vez ya haya notado una simplificacin ms: hemos supuesto, tambin, que tanto la deuda de corto plazo como la de largo plazo tienen la misma tasa de inters.Ya podemos calcular el costo de capital. Si utilizramos un promedio simple, obtendramos un costo de capital de (5%+12%)/2 = 8.5%. Sin embargo, ya sabemos que este mtodo es poco exacto y que el correcto es el promedio ponderado. De este modo, el costo de capital resultante ser el siguiente: 0.44*5% + 0.56*12% = 8.92%A continuacin interpretaremos los resultados. Supongamos que el proyecto tiene una vida de un ao y rinde 9%. Por lo tanto, al final del ao la empresa recibir el dinero que invirti ms el 9% de rentabilidad, un total de 109,000 soles. A continuacin pagar sus deudas: El banco prest 44,000 soles a una tasa del 5% anual. La empresa le devolver los 44,000 soles ms 2,200 soles de intereses. Le queda un saldo de 62,800 soles. Los accionistas aportaron 56,000 soles y esperan una rentabilidad del 12%, es decir, 62,720 soles. La empresa paga tambin esta deuda, y le quedan 80 soles. Aunque la cantidad es baja, la empresa ha generado algo de valor. El patrimonio de los accionistas que era originalmente de 1,000 soles ser ahora de 1,080 soles.Supongamos ahora que el proyecto rindi exactamente 8.92%. La empresa pagar de la siguiente manera: Al banco le devolver sus 44,000 soles ms los intereses que ascienden a 2,200 soles. Quedan en la empresa 62,720 soles. A los accionistas les debe exactamente 62,720 soles. No queda ningn saldo en la empresa, por lo que no se ha generado ni destruido valor.Si el proyecto hubiera rendido 8%, la situacin de la empresa sera complicada. Sus pagos seran los siguientes: Al banco le devolver sus 44,000 soles ms 2,200 de intereses, quedando en la empresa 61,800 soles. El dinero sobrante no es suficiente para pagar a los accionistas, a quienes se les debe 62,720 soles. El dficit de 920 soles tendr que ser aportado de los fondos de la empresa, cuyo patrimonio quedar reducido a 80 soles. Ha habido una importante destruccin de valor. Como resultado de esta alternativa, la empresa ya no ser capaz de conseguir ms recursos para otros proyectos. Su patrimonio se ha reducido de tal manera que la empresa ya no es sujeto de crdito, y los accionistas potenciales no querrn volver a invertir en ella.El Costo de Capital Propio (Ke)Habiendo demostrado ya la importancia del costo de capital en el manejo empresarial, corresponde hacer algunas precisiones acerca del clculo de uno de sus componentes principales: el costo de capital propio, o Ke.Dijimos arriba que el costo de capital propio es, en sentido estricto, un costo de oportunidad, y esto sigue siendo as. La pregunta, sin embargo, es como calcular ese costo de oportunidad. Si los inversionistas fueran pocos, podramos preguntar a cada uno por su costo correspondiente y, posiblemente, obtener un promedio. En la prctica, los inversionistas son decenas de miles y no es posible conocer cada estimado individual. Tenemos, por tanto, que recurrir a otro mtodo para conocer este importante parmetro.Un costo de oportunidad, o un rendimiento, es una tasa de inters, y se expresa segn su frmula general: Tasa de Inters = Tasa bsica + Prima de Inflacin + Prima de Riesgo; o Rendimiento Requerido por los inversionistas = Tasa bsica + Prima de Inflacin + Prima de RiesgoSabemos tambin que la suma de Tasa bsica + Prima de Inflacin constituye un indicador ampliamente utilizado y conocido: Tasa Libre de Riesgo. Solo nos falta conocer la manera de calcular la prima de riesgo, que no es otra cosa que el riesgo que enfrenta el inversionista que compra una determinada accin.Tipos de riesgoEn economa y finanzas, se conocen dos tipos de riesgo asociados a una accin: El riesgo sistmico El riesgo no sistmicoSe entiende por riesgo sistmico (o riesgo no diversificable o riesgo de mercado) al que no puede ser controlable por una empresa y afecta por igual a todo el mercado. Entre estos riesgos tenemos los terremotos, los maremotos, las guerras, las alteraciones poltico sociales, crisis macroeconmicas y otros. El caso ms reciente de un evento sistmico estuvo dado por la Crisis Sub Prime del ao 2008, que provoc una cada masiva de la bolsa de valores de muchas partes del mundo.Riesgo no sistmico, en cambio, es aquel que puede ser controlado por una empresa, y que el inversionista puede reducir o eliminar diversificando su cartera de inversin. Por este motivo, al riesgo no sistmico se le conoce tambin como riesgo diversificable.El riesgo de una accin el riesgo que corre un accionista que compra una accin- se podra medir de distintas maneras. Una sera estimando la desviacin estndar de la accin, relacionndola con la media y calculando el coeficiente de dispersin. Sin embargo, este mtodo tiene la desventaja de que incluye todos los riesgos de la accin, tanto el de mercado como el no sistemtico. Cmo comparara ese riesgo con el de otra accin? No podra darse el caso que una de las acciones digamos la accin A- tuviera un bajo riesgo sistemtico y un alto riesgo no sistemtico, siendo totalmente lo opuesto para otra accin, que llamaremos B? Cmo podra tomar una decisin en ese caso? Si comprara la primera accin, debera forzosamente diversificar mi cartera; si comprara la segunda, probablemente no necesitara hacerlo. La desviacin estndar, siendo un excelente indicador de riesgo, no ayuda en la toma de decisiones, cuando se trata de comparar dos acciones de inversin.La estimacin del riesgo individual de una gran cantidad de elementos -como las acciones-especialmente si se quiere que esos riesgos sean comparables, exige que estn referidos a un nico tipo. El siguiente ejemplo puede ser til. Suponga que se quiere determinar el riesgo individual de un grupo de corredores de autos que participarn en una carrera. La comparacin servir para determinar qu pilotos deben participar en la prueba y formar parte de una suerte de seleccin de pilotos, en la que no estarn incluidos aquellos cuyo riesgo est por encima de cierto puntaje. Los factores de riesgo, por lo tanto, deben estar referidos nicamente a las habilidades de los pilotos para tomar curvas peligrosas, acelerar en las rectas, manejar en piso hmedo, sobrepasar a otros autos y otros similares. Para estimar una clasificacin coherente, adems, todos los pilotos deberan dar una vuelta al circuito en un automvil estndar, de manera de aislar otros factores de riesgo que distorsionaran los resultados. No tendra sentido que se incluyeran factores distintos a la capacidad conductiva de los pilotos en la evaluacin, pues de esa manera los resultados obtenidos seran difcilmente comparables y bsicamente intiles. Hacerlos correr en autos distintos, por ejemplo, introducira factores de riesgo no comparables y hara que se perdiera el objetivo.CMO ESTIMAN EL RIESGO LAS COMPAAS DE SEGUROSUn fabricante de prendas de vestir desea asegurar su empresa contra el riesgo de incendios. Llama a la compaa de seguros que le han recomendado, la que procede a efectuar una inspeccin en las instalaciones fabriles de la empresa. Luego de la inspeccin, el representante de la aseguradora le indica que la pliza cubrira los siguientes riesgos: Incendio ocasionado por un desastre natural Incendio ocasionado por atentados terroristas comprobados Incendio ocasionado por un cortocircuito atribuible a la empresa de luzEl dueo de la empresa pregunta por qu no cubren el riesgo de incendio que surja en los almacenes o por una explosin del caldero o eventos similares. La respuesta del asegurador es muy precisa: la compaa de seguros paga nicamente por aquellos siniestros no controlables porla empresa, en el entendido de que aquellos que pueden ser controlados solo ocurriran por descuido o por falta de cuidado de la empresa.

El mercado burstil funciona de la misma manera que las compaas de seguros; slo paga por aquellos riesgos que no son controlables por la empresa o el accionista, vale decir, el riesgo sistmico. El riesgo no sistmico puede ser minimizado o eliminado mediante diversificacin (o deshacindose de la accin) y el mercado no pagar por l. El Coeficiente Beta

Antes de pasar de lleno a la discusin del coeficiente beta, valga una digresin. Es posible que en este punto surjan dudas; despus de todo, una compaa de seguros es una institucin con ejecutivos y empleados que toman decisiones permanentemente. La empresa de seguros decide conscientemente sus polticas, que, adems, estn escritas y publicadas en diversas instancias. El mercado burstil, por lo contrario, es principalmente un concepto. Los participantes compran y venden sin haber decidido con anterioridad los pagos correspondientes a determinadas acciones o el riesgo inherente a ellas.La explicacin de este fenmeno exige recurrir a teoras complejas y elaboraciones matemticas que escapan a los lmites del presente documento. Baste decir que la teora presentada s funciona, y que en la mayora de casos de acciones analizadas, los rendimientos pronosticados se acercan bastante a los rendimientos reales (tambin es verdad que hay otros casos en que los resultados no son satisfactorios). Como ejemplo de la bondad de la teora, basten los casos siguientes, referidos a las empresas Toyota y Colgate Palmolive. Para las dos acciones se ha efectuado el pronstico correspondiente, con datos del ao 2014, y luego se comparan con los resultados reales del perodo completo enero diciembre del 2015.

EMPRESARENTABILIDAD PROYECTADA RENTABILIDAD REAL

TOYOTA 4.55% 4.18%

COLGATE PALMOLIVE 5.39% 5.97%

El riesgo de una accin el riesgo sistmico o no diversificable- se mide a travs de un indicador llamado coeficiente beta, que mide la volatilidad de una accin con relacin al mercado. Por convencin, se dice que el coeficiente beta del mercado es igual a la unidad; por lo tanto, el coeficiente beta de una accin puede tener uno de tres niveles: Ser mayor que 1, lo que indica que la accin es ms riesgosa que el mercado Ser igual a 1, que nos dice que el riesgo de la accin es igual al riesgo del mercado Ser menor que 1, lo que indica que la accin es menos riesgosa que el mercado.De esta manera, al tener todos los riesgos de las acciones en funcin del riesgo del mercado, y al estar referidos a un solo tipo de riesgo, se facilitan las comparaciones y la toma de decisiones. As, por ejemplo, una cartera diversificada contendr acciones con betas mayores a 1, y menores a 1, en las proporciones que estime convenientes el diseador de la cartera.La notacin del riesgo de la accin es la siguiente: *(Riesgo de Mercado). Ya podemos, entonces, completar la frmula que nos permite hallar el rendimiento requerido de una accin. Es la siguiente:Rendimiento requerido de una accin = Tasa Libre de Riesgo + *(Riesgo del mercado)Y, utilizando las siglas convencionales, quedar escrita de la siguiente manera:Ke = Rf + *(Riesgo del mercado)Podemos simplificar la ecuacin an ms. Diversos estudios efectuados en los Estados Unidos (uno de ellos abarca el perodo 1910 2010) han concluido que el Riesgo de Mercado est siempre alrededor de 6%. Por lo tanto, nuestra ecuacin quedar reducida a:Ke = Rf + *6%La Tasa Libre de Riesgo es aquella de los bonos del tesoro norteamericano a 10 aos, y se puede encontrar diariamente en Yahoo Finance.El coeficiente beta se encuentra en varias plataformas, incluyendo Yahoo Finance y, adems, en la pgina web del economista norteamericano Damodaran.Cmo haremos para encontrar el Ke de una empresa peruana que no cotiza en bolsa? La respuesta es muy simple. Utilizaremos todos los parmetros del mercado norteamericano (Rf y Riesgo del Mercado = 6%), buscaremos en la pgina de Damodaran el coeficiente Beta para empresas norteamericanas ubicadas en el mismo sector econmico que la nuestra, y luego de una transformacin rpida calcularemos el Ke. Dado que la empresa est en el Per, y que los parmetros corresponden a Estados Unidos, le sumaremos al Ke obtenido la tasa de riesgo pas del Per, que se publica diariamente en el diario Gestin. De esa manera, podemos contar con ese valioso dato financiero aunque nuestra empresa sea puramente nacional.Beta apalancado y desapalancadoComo se dijo ms arriba, la estructura de capital se conoce tambin con el nombre de apalancamiento financiero. El nombre se deriva precisamente del efecto de palanqueo que puede hacer el endeudamiento en nuestra actividad empresarial, ya que en virtud de la deuda podemos contar con ms recursos que los que tendramos si solo usramos los propios.El clculo del coeficiente beta se hace comparando los rendimientos de una accin con el rendimiento del mercado durante un perodo mnimo de cinco aos. Los rendimientos se obtienen de las cotizaciones diarias de las acciones. Ahora bien, dado que todas las empresas que cotizan en bolsa tienen deuda en su estructura de capital todas estn apalancadas- el coeficiente beta que se obtiene directamente del mercado reflejar esa condicin. Por esta razn se le conoce como beta apalancado.Damodaran nos ofrece betas desapalancados, es decir, coeficientes que ya no reflejan el efecto deuda original. Sin embargo, la empresa peruana que queremos analizar tendr probablemente deuda en su balance. En consecuencia, debemos apalancar el beta de Damodaran, utilizando la siguiente frmula: apalancado = desapalancado * (1 + Dp/Ep)Donde Dp/Ep es la estructura de capital de la empresa peruana.

El Costo Neto de la DeudaEl ltimo indicador que necesitamos para calcular el costo de capital es el costo neto de la deuda, donde la palabra neto se refiere a despus de impuestos. En los ejemplos anteriores hemos supuesto la no existencia de impuestos, supuesto que debemos levantar en esta parte. Si revisamos un Estado de Resultados, tendremos una estructura como la siguiente: Ventas 500,000 500,000

Costo de ventas 300,000 300,000

Utilidad bruta 200,000 200,000

Gastos de venta, administracin y generales 50,000 50,000

Utilidad operativa 150,000 150,000

Intereses 50,000 0

Utilidad antes de impuestos 100,000 150,000

Impuestos 30,000 45,000

Utilidad Neta 70,000 105,000

Las cifras de la derecha de la tabla son iguales, excepto en la fila intereses. Supongamos que estos datos se refieren a dos empresas idnticas, una de las cuales tiene deuda mientras que la otra no. Si vemos las cantidades pagadas por concepto de impuestos, encontramos que entre las dos empresas hay una diferencia de 15,000 soles en favor de la primera. Siendo todas las cifras comunes para las dos empresas, excepto en lo referente a intereses, resulta obvio que la diferencia se debe nicamente a este factor. La empresa que paga menos impuestos es la que paga intereses, como se puede apreciar. Por lo tanto, podemos concluir en que el hecho de pagar intereses genera un beneficio fiscal para la empresa que los paga, que en este caso asciende a 15,000 soles. La tasa impositiva es 30% y el ahorro de 15,000 soles es exactamente igual a la suma total de intereses pagados multiplicada por la tasa impositiva (15,000 = 50,000*30%). Este ahorro se conoce como escudo fiscal. El costo neto de la deuda, por lo tanto, es igual a los intereses pagados menos el escudo fiscal. Los intereses pagados son iguales al monto total de la deuda multiplicado por la tasa de inters, y el escudo fiscal es igual al monto neto de la deuda, multiplicado por la tasa de inters y por la tasa impositiva. Podemos escribir lo anterior de la siguiente manera:Costo neto de la Deuda = D*Kd D*Kd*t Que es igual, a su vez, a: D*Kd*(1-t)Clculo del Costo de CapitalYa tenemos todos los elementos para calcular el costo de capital, como el costo promedio ponderado del costo de la deuda y del rendimiento requerido por los accionistas, siendo los factores de ponderacin los que resultan de la estructura de capital. El costo de la deuda y el de los recursos propios estarn dados por: Costo de la deuda = (D/E+D)*Kd*(1-t) Costo de los recursos propios = (E/E+D)*KeSumando las dos expresiones, obtenemos el Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) o WACC (Weighted Average Capital Cost): WACC = (D/E+D)*Kd*(1-t) + (E/E+D)*Ke

EJERCICIOS1.- Javier Rosales, dueo de una empresa que no cotiza en bolsa, perteneciente al sector qumico, y que tiene una estructura de capital 35/65, quiere calcular su costo de capital. Dado que no tiene manera de calcular su coeficiente beta, ha obtenido el dato de Damodaran correspondiente a empresas norteamericanas del rubro, obteniendo un beta desapalancado de 0.46. De acuerdo a Yahoo Finance, la tasa de los bonos del tesoro norteamericano a 10 aos es a la fecha de 2.05%. Segn Gestin, la tasa de riesgo pas del Per fue, el da de ayer, de 1.6%. El costo de la deuda antes de impuestos es de 8.5% y la tasa marginal impositiva en el Per es de 30%. Con estos datos, calcule el costo de capital de la empresa del seor Rosales.2.- Las acciones ordinarias de Buildwell Construction una empresa basada en Estados Unidos- tienen un coeficiente beta de 0.90. La tasa libre de riesgo es de 4% y el riesgo de mercado se estima en 6%. La estructura de capital de Buildwell consiste en 30% de deuda, que paga una tasa de inters de 5%, y un 70% de capital propio. Cul es el costo de capital propio de Buildwell? Cul es el WACC? Buildwell paga un 40% de impuestos.3.- La empresa colombiana Caf Express tiene una estructura de capital de 25/75. El beta para esta estructura de capital es 0.85. La empresa desea cambiar su estructura de capital a 15/85, por considerarla ms conveniente. La tasa libre de riesgo es 3% y el riesgo del mercado se estima en 6%. La deuda de Caf Express tiene un costo de 6.5%, y la tasa de impuestos aplicable a la empresa es 25%. Calcule el nuevo costo de capital propio de la empresa y su nuevo WACC. La tasa de riesgo pas de Colombia es 1.9%.4.- Calcule los betas apalancados para las siguientes estructuras de capital, partiendo de un beta de 0.95, apalancado para una estructura de capital 20/80.5.- Una empresa tiene un beta desapalancado de 0.65, una estructura de capital 40/60 y un costo de deuda antes de impuestos de 5.5%. La tasa libre de riesgo es de 3.5% y el riesgo de mercado se estima en 6%. Calcule cul de las siguientes estructuras de capital es ms conveniente para la empresa, sabiendo, adems, que la tasa impositiva es de 30%. (Nota: La estructura de capital ms conveniente es la que hace mnimo el costo de capital)

EL VALOR ECONMICO AADIDO (EVA)El EVA nos permite presentar la primera aplicacin prctica del costo de capital. Este indicador, cuyo uso se ha generalizado en los mercados ms desarrollados, permite conocer si una empresa genera valor en su operacin corriente durante un perodo determinado que es, generalmente, anual. Su clculo es muy simple, y solo requiere de datos que se encuentran en el balance general y el estado de resultados. Lo estudiaremos mediante el siguiente ejemplo: BALANCEGENERAL ESTADO DE RESULTADOS

Caja 20,000 Ventas 600,000

Cuentas x cobrar 80,000Costo de ventas 450,000

Inventario 60,000Utilidad bruta 150,000

Activo Corriente 160,000Gastos generales 50,000

Utilidad operativa 100,000

Activos Fijos Netos 340,000Intereses 20,000

Total Activos 500,000Utilidad antes de impuestos 80,000

Impuestos 24,000

Cuentas x pagar 50,000Utilidad Neta 56,000

Deuda a corto plazo 100,000

Pasivo corriente 150,000

Deuda a largo plazo 200,000

Total Pasivo 350,000

Patrimonio 150,000

Total Pasivo + Pat. 500,000

El mtodo del EVA considera que la utilidad ms representativa de la gestin de una empresa es la utilidad operativa. En efecto, se llega a ella luego de deducir de las ventas todos los gastos y costos en que se ha incurrido y que son propios del negocio. Debajo de ella solo estn los intereses cuya magnitud no depende de la empresa- y los impuestos, cuyas tasas son fijadas de manera exgena a la empresa. Por otro lado, la utilidad operativa es aquella disponible para los tres principales stakeholders de la empresa: accionistas, acreedores y Estado. Sin embargo, se pretende disponer de una cifra que represente la utilidad disponible nicamente para acreedores y accionistas, ya que sta servir para estimar una rentabilidad que ser luego comparada con el costo de capital, que como ya sabemos, es el costo promedio ponderado de los recursos de los acreedores (deuda) y de los accionistas (patrimonio). Por lo tanto, se define un nuevo trmino, llamado NOPAT por sus siglas en ingls, que corresponden a Net Operating Profit After Taxes, o Utilidad Operativa Neta de Impuestos.El NOPAT lo obtenemos del estado de resultados, restndole a la utilidad operativa los impuestos pagados:NOPAT = Utilidad Operativa ImpuestosEn nuestro ejemplo:NOPAT = 100,000 24,000 = 76,000Con la finalidad de obtener una rentabilidad en la forma de una tasa de inters, debemos dividir el NOPAT (la utilidad generada) entre los activos que generaron esa utilidad. Estos son los activos productivos, es decir, aquellos que participan directamente en la generacin de los productos que luego se transforman en ventas. A estos activos los llamamos Activos Operativos, y estn formados por dos grupos de activos: el Capital de Trabajo Neto, constituido por las cuentas x cobrar + inventarios cuentas x pagar (no se incluye la caja por cuanto sta es un residuo de las operaciones, y no es en s necesaria para operar). Dado que las cuentas x pagar disminuyen la disponibilidad de efectivo, las restamos de las cuentas x cobrar y los inventarios para hallar el capital de trabajo neto. Al capital de trabajo neto le sumamos los activos fijos netos, con lo cual completamos los activos operativos (Recuerde la mecnica productiva: los activos fijos se alimentan del inventario de materias primas fabricando productos terminados; estos se venden y generan cuentas por cobrar; las cuentas por cobrar se convierten en efectivo que sirve para comprar ms materia prima y as sucesivamente). En nuestro ejemplo: Capital de Trabajo Neto = 80,000 + 60,000 50,000 = 90,000 Activos Fijos Netos = 340,000 Activos Operativos = 430,000 A continuacin, dividimos el NOPAT entre los Activos Operativos, obteniendo un nuevo indicador de rentabilidad, al que llamaremos ROCE (Retorno Sobre el Capital Empleado). ROCE = NOPAT/Activos Operativos = 90,000/430,000 = 20.9%Comparamos seguidamente el ROCE con el WACC. Si el ROCE es mayor que el WACC se habr generado valor; si es menor se habr destruido valor. Supongamos en nuestro ejemplo que el WACC de la empresa es de 15%. Por lo tanto: ROCE WACC = 20.9% - 15% = 5.9%Finalmente, conoceremos cuanto valor se ha generado en trminos absolutos. Para esto, multiplicaremos el valor del ROCE WACC por los Activos Operativos. El resultado ser el Valor Econmico Aadido. EVA = (ROCE WACC) x Activos Operativos EVA = 5.9% x 430,000 = 25,370 soles.La empresa ha generado valor en su operacin corriente por la suma de 25,370 soles.

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