Ensayo 2. Finanzas Corporativas

2 Estados financieros y flujos de efectivoCAPTULO

En febrero de 2006, CBS Records se uni a otras compa-as cuando anunci sus resultados operativos para el lti-mo trimestre. Para CBS, las noticias no eran buenas. Las utilidades dieron lugar a una prdida de 6 dlares por ac-cin. Dentro de las cifras de utilidades se haba incluido un cargo de cerca de 9 400 millones de dlares para reducir el valor del negocio de radios y televisores de la compaa. La reduccin no era nada nuevo para CBS. La compaa perdi ms de 18 mil millones de dlares (o cerca de 11 dlares por accin) en el mismo trimestre del ao anterior, debido princi-palmente a las prdidas de su estacin de radio y en el ne-gocio de publicidad al aire libre.

Las prdidas de CBS eran cuantiosas, pero eran peque-as en comparacin con las que haba tenido Time Warner,

las cuales haban sido probablemente las ms grandes en la historia. El gigante de los medios de comunicacin realiz un cargo de 45.5 mil millones de dlares en el cuarto trimes-tre de 2002. Esta enorme prdida sigui a un cargo anterior incluso ms grande de 54 mil millones que se haba realiza-do previamente en el ao.

Por lo tanto, perdieron los accionistas de CBS Records 9.4 mil millones de dlares en un trimestre como resultado de la prdida? Afortunadamente para ellos, la respuesta probablemente es no. La comprensin del porqu nos con-duce al principal tema de este captulo: aquel elemento de importancia primordial conocido como flujo de efectivo.

2.1 El balance generalEl balance general es una fotografa instantnea (tomada por un contador) del valor contable de una empresa en una fecha en particular, como si la firma se quedara momentneamente inmvil. El balance general tiene dos lados: en el lado izquierdo estn los activos, mientras que en el dere-cho se encuentran los pasivos y el capital contable de los accionistas. El balance general muestra lo que la empresa posee y la manera en la que se financia. La definicin contable en la que se basa el balance general y que describe su equilibrio es:

Activos Pasivos + Capital contable

Se presenta una igualdad de tres lneas en la ecuacin del balance para indicar que, por definicin, el balance siempre se debe mantener. En realidad, el capital contable de los accionistas se define como la diferencia entre los activos y los pasivos de la empresa. En principio, el capital contable es lo que queda para los accionistas despus de que la empresa cumple con sus obligaciones.

La tabla 2.1 proporciona el balance general de 2007 y 2006 de una compaa ficticia denomi-nada U.S. Composite Corporation. Los activos del balance general se presentan en un orden que se basa en la cantidad de tiempo que normalmente se requerira para que una empresa en marcha los convirtiera en efectivo. El lado de los activos depende de la naturaleza del negocio y de la manera en la que la administracin elija administrarlo. La administracin debe tomar decisiones acerca de efectivo versus valores negociables, ventas a crdito versus ventas al contado, producir o comprar satisfactores, rentar o comprar equipos, los tipos de negocios en los cuales habr de participar, y as sucesivamente. Los pasivos y el capital contable de los accionistas se presentan en el orden en el cual tpicamente se pagaran a lo largo del tiempo.

Dos excelentes fuentes de informacin financiera de las

compaas son finance.yahoo.com y

money.cnn.com.

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Captulo 2 Estados financieros y flujos de efectivo

El lado de los pasivos y del capital contable de los accionistas refleja los tipos y las proporciones de financiamiento, los cuales dependen de la eleccin de la administracin sobre la estructura de capital, esto es, la composicin entre deudas y capital contable y entre deudas a corto plazo y deudas a largo plazo.

Cuando analiza un balance general, el administrador financiero debe estar enterado de tres aspec-tos: liquidez, deudas versus capital contable, y valor versus costos.

LiquidezLa liquidez se refiere a la facilidad y a la rapidez con la cual los activos se pueden convertir en efectivo (sin una prdida significativa del valor). Los activos circulantes, que son los activos ms lquidos, inclu-yen al efectivo y los activos que se convertirn en efectivo dentro de un ao a partir de la fecha del ba-lance general. Las cuentas por cobrar son aquellos montos an no cobrados a los clientes por los bienes o servicios que se les han vendido (despus de un ajuste debido a las cuentas potencialmente incobra-bles). El inventario se compone de las materias primas que se usarn en la produccin, la produccin en proceso y los artculos terminados. Los activos fijos son el tipo de activos menos lquido. Los activos fijos tangibles incluyen propiedades, plantas y equipos. Estos activos no se convierten en efectivo a partir de las actividades normales del negocio, y por lo general no se usan para pagar gastos tales como la nmina.

Algunos activos fijos no son tangibles. Los activos intangibles no tienen existencia fsica pero pue-den ser muy valiosos. Algunos ejemplos de activos intangibles son el valor de una marca comercial o de

Tabla 2.1 Balance general de U.S. Composite Corporation

U.S. COMPOSITE CORPORATIONBalance general

2007 y 2006(en millones)

Pasivos (deudas) Activos 2007 2006 y capital contable 2007 2006

Activos circulantes:Efectivo y equivalentes $ 140 $ 107Cuentas por cobrar 294 270Inventarios 269 280Otros 58 50 Total activos circulantes $ 761 $ 707

Activos fijos:Propiedad, planta y equipo $1 423 $1 274Menos depreciacin acumulada 550 460Propiedad, planta y equipo neto 873 814

Activos intangibles y otros 245 221 Total activos fijos $1 118 $1 035

Total activos $1 879 $1 742

Pasivos circulantes:Cuentas por pagar $ 213 $ 197Documentos por pagar 50 53Gastos devengados 223 205 Total pasivos circulantes $ 486 $ 455

Pasivos a largo plazo:Impuestos diferidos $ 117 $ 104Deuda a largo plazo* 471 458 Total pasivos a largo plazo $ 588 $ 562

Capital contable:Capital preferente $ 39 $ 39Capital comn (1 dlar valor a la par) 55 32Supervit de capital 347 327Utilidades retenidas acumuladas 390 347 Menos acciones en tesorera 26 20 Total capital contable $ 805 $ 725

Total pasivos y capital contable $1 879 $1 742

* La deuda a largo plazo aument en 471 millones 458 millones de dlares = 13 millones de dlares. sta es la diferencia entre 86 millones de deudas nuevas y 73 millones de la cancelacin de deudas antiguas. Las acciones en tesorera aumentaron en 6 millones de dlares. Esto refleja la recompra de 6 millones de acciones comunes de U.S. Composite. U.S. Composite reporta 43 millones de dlares de nuevo capital contable. La compaa emiti 23 millones de acciones a un precio de 1.87 dlares cada una. El valor a la par de las acciones comunes aument en 23 millones de dlares, y el supervit de capital aument 20 millones.

Los estados financieros anuales y trimestrales de la mayora de las corporacio-

nes pblicas de Estados Unidos se pueden encontrar

en la base de datos de EDGAR, en www.sec.gov.


Parte I Perspectiva general

una patente. Entre ms lquidos sean los activos de una empresa, menos probabilidades tendr de expe-rimentar problemas para cumplir con sus obligaciones a corto plazo. De este modo, la probabilidad de que una empresa evite problemas financieros se puede vincular con su liquidez. Desafortunadamente, con frecuencia los activos lquidos tienen tasas de rendimiento ms bajas que los activos fijos; por ejem-plo, el efectivo no genera ingresos sobre inversiones. En la medida en la que una empresa invierta en activos lquidos, sacrifica una oportunidad para invertir en instrumentos de inversin ms rentables.

Deuda versus capital contableLos pasivos son obligaciones de la empresa que requieren de un desembolso de efectivo dentro de un periodo estipulado. Muchos pasivos implican obligaciones contractuales que significan el pago de una cantidad y un inters estipulados a lo largo de un periodo. De este modo, los pasivos son deudas y con frecuencia se asocian con cargas en efectivo nominalmente fijas, denominadas servicio de la deuda, las cuales colocan a la empresa en incumplimientos de un contrato si no son pagadas. El capital contable de los accionistas es un derecho residual y no fijo contra los activos de la empresa. En trminos genera-les, cuando la empresa solicita fondos en prstamo, le proporciona a los tenedores de bonos primaca en el derecho sobre el flujo de efectivo de la empresa.1 Los tenedores de bonos pueden demandar a la em-presa si sta incurre en incumplimiento de sus contratos de bonos. Esto puede conducir a la compaa a declararse en quiebra. El capital contable de los accionistas es la diferencia residual entre los activos y los pasivos:

Activos Pasivos Capital contable

sta es la participacin de los accionistas dentro de la empresa expresada en trminos contables. El valor contable del capital de los accionistas aumenta cuando se aaden utilidades retenidas. Esto ocurre cuan-do la empresa retiene una parte de sus utilidades en lugar de pagarlas como dividendos.

Valor versus costoEl valor contable de los activos de una empresa frecuentemente se denomina como valor de manteni-miento o valor en libros de los activos.2 De acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), los estados financieros auditados de empresas en Estados Unidos llevan los activos al costo.3 De este modo, los trminos valor de mantenimiento y valor en libros son desafortunados. De manera especfica, describen un valor, cuando en realidad los nmeros contables se basan en el costo. Esta ambigedad induce a error a muchos lectores de los estados financieros hacindolos pensar que los activos de la empresa se han registrado a los valores de mercado verdaderos. El valor de mercado es el precio al cual los compradores y los vendedores estn dispuestos a negociar los activos. Tan slo sera una coincidencia que el valor contable y el valor de mercado fueran los mismos. En realidad, el trabajo de la administracin consiste en crear un valor para la empresa que exceda a su costo.

Muchas personas usan el balance general, pero la informacin que cada quien puede desear extraer no es la misma. Un banquero puede contemplar el balance general en busca de evidencia de liquidez contable y de capital de trabajo. Un proveedor tambin puede observar la magnitud de las cuentas por pagar y por lo tanto la rapidez general de los pagos. Muchos usuarios de los estados financieros, entre ellos los administradores y los inversionistas, desean conocer el valor de la empresa, y no su costo. Esta informacin no se encuentra en el balance general. En realidad, muchos de los recursos verdaderos de la empresa no aparecen en el balance general: la buena administracin, los activos de los propietarios, la existencia de condiciones econmicas favorables y as sucesivamente. En lo sucesivo, siempre que se hable del valor de un activo o del valor de la empresa, normalmente se hablar de su valor de mercado.

1 Los tenedores de bonos invierten en las deudas de la empresa. Son acreedores de la empresa. En esta exposicin, el trmino tenedor de bonos significa lo mismo que acreedor.2 Con frecuencia se presentan algunas confusiones porque muchos trminos financieros contables tienen el mismo signifi-cado. Los usos de la jerga financiera representan un problema para el lector de los estados financieros. Por ejemplo, los siguientes trminos generalmente se refieren a lo mismo: activos menos pasivos, valor neto, capital contable, capital contable de los propietarios, capital en libros y capitalizacin del capital contable.3 Por lo comn, los principios de contabilidad generalmente aceptados requieren que los activos se lleven al valor ms bajo entre el valor de costo y el valor de mercado. En la mayora de las situaciones, el costo es inferior al valor de mercado. Sin embargo, en algunos casos cuando se puede determinar fcilmente un valor justo de mercado, el valor de los activos se ajusta al valor justo de mercado.

La pgina web del Financial Accounting Standards Board

(FASB) es www.fasb.org.



Por lo tanto, por ejemplo, cuando se afirma que la meta del administrador financiero es incrementar el valor de las acciones, se hace referencia al valor de mercado de las mismas.

EJE

MP

LO

2.1

Activos Pasivos y capital contable de los accionistas

Valor Valor de Valor Valor de en libros mercado en libros mercado

Capital de trabajo neto $ 400 $ 600 Deuda a largo plazo $ 500 $ 500Activos fijos netos 700 1 000 Capital contable 600 1 100 $1 100 $1 600 $1 100 $1 600

En este ejemplo, el capital contable vale en realidad casi el doble que lo que se muestra en los libros. Esta distincin entre los valores en libros y los valores de mercado es importante precisamente porque los valores en libros pueden ser muy diferentes del valor econmico verdadero.

Valor de mercado versus valor en libros The Cooney Corporation tiene activos fijos con un valor en libros de 700 dlares y un valor de mercado revaluado de casi 1 000 dlares. El capital de trabajo neto es de 400 dlares en los libros, pero se obtendran cerca de 600 dlares si se liquidaran todas las cuentas circulantes. Cooney tiene 500 dlares en deudas a largo plazo, tanto a valor en libros como a valor de mercado. Cul es el valor en libros del capital contable? Cul es el valor de mercado?

Se pueden construir dos balances generales simplificados, uno en trminos contables (valor en libros) y uno en trminos econmicos (valor de mercado):

2.2 Estado de resultadosEl estado de resultados mide el desempeo a lo largo de un periodo especfico, por ejemplo, un ao. La definicin contable de las utilidades es:

Ingresos Gastos Utilidades

Si el balance general es como una fotografa instantnea, el estado de resultados es como un video que registra lo que las personas hicieron entre dos fotografas instantneas. La tabla 2.2 proporciona el esta-do de resultados de U.S. Composite Corporation en el ao 2007.

Por lo general, el estado de resultados incluye varias secciones. La seccin de operaciones reporta las ventas y los gastos de la empresa provenientes de las operaciones principales. Una cifra de importan-cia particular son las utilidades antes de intereses y de impuestos (UAII, o EBIT por earnings before interest and taxes), la cual resume las utilidades antes de impuestos y de los costos de financiamiento. Entre otras cosas, la seccin no operativa del estado de resultados incluye a todos los costos de financia-miento, como los gastos por intereses. Por lo comn, una segunda seccin reporta como una partida separada el monto de impuestos con que se gravan las utilidades. El ltimo rengln del estado de resul-tados es la ganancia o utilidad neta. Con frecuencia, la utilidad neta se expresa por accin de capital comn, es decir, las utilidades por accin.

Cuando se analiza un estado de resultados, el administrador financiero debe tener en mente los prin-cipios de contabilidad generalmente aceptados, las partidas que no representan efectivo y los costos.

Principios de contabilidad generalmente aceptadosLos ingresos se reconocen en el estado de resultados cuando el proceso de las ganancias se encuentra virtualmente terminado y ha ocurrido un intercambio de bienes o servicios. Por lo tanto, la revaluacin no realizada proveniente de la posesin de una propiedad no se reconocer como utilidad. Esto propor-ciona un mecanismo para uniformar las utilidades mediante la venta de propiedades revaluadas en

COONEY CORPORATIONBalance general

Valor de mercado versus valor en libros



momentos convenientes. Por ejemplo, si la empresa es propietaria de un rancho de rboles que ha dupli-cado su valor, entonces, dentro de un ao, cuando sus utilidades provenientes de otros negocios dis-minuyan, puede aumentar las utilidades generales mediante la venta de algunos rboles. El principio del periodo contable (principios de contabilidad generalmente aceptados) exige correspondencia entre los ingresos y los gastos. Por lo tanto, el ingreso se reporta cuando se gana, o cuando se devenga, aun cuan-do no haya necesariamente ocurrido algn flujo de efectivo (por ejemplo, cuando se venden bienes a crdito, se reportan las ventas y las utilidades).

Partidas que no representan movimientos de efectivoEl valor econmico de los activos est ntimamente relacionado con sus flujos futuros de efectivo cre-cientes. Sin embargo, el flujo de efectivo no aparece en el estado de resultados. Existen varias partidas que no representan movimientos de efectivo, las cuales son gastos contra los ingresos pero no afectan al flujo de efectivo. La ms importante de stas es la depreciacin. La depreciacin refleja la estimacin de un contador con respecto al costo del equipo usado en el proceso de produccin. Por ejemplo, supon-ga que un activo con una vida de cinco aos y sin valor de reventa se compra en 1 000 dlares. De acuerdo con los contadores, el costo de 1 000 dlares debe reconocerse como gasto a lo largo de la vida til del activo. Si se usa una depreciacin en lnea recta, habr cinco anualidades iguales, y cada ao se incurrir en un gasto de depreciacin de 200 dlares. Desde una perspectiva financiera, el costo del ac-tivo es el flujo de efectivo negativo real en el que se incurri cuando se adquiri el activo (es decir, 1 000 dlares, y no el gasto de depreciacin uniformado por el contador de 200 dlares por ao).

Tabla 2.2 Estado de resultados de U.S. Composite Corporation

U.S. COMPOSITE CORPORATIONEstado de resultados

2007(en millones)

Total ingresos en operacin $2 262

Costo de los bienes vendidos 1 655

Gastos de venta, generales y administrativos 327

Depreciacin 90

Utilidad en operacin $ 190

Otros ingresos 29

Utilidades antes de intereses entre impuestos (UAII) $ 219

Gastos de intereses 49

Ingresos antes de impuestos $ 170

Impuestos 84

Actuales: $71

Diferidos: 13

Utilidad neta $ 86

Adicin a las utilidades retenidas: $ 43

Dividendos: 43

Nota: Existen 29 millones de acciones en circulacin. Las utilidades por accin y los dividendos por accin se pueden calcular como sigue: Utilidad neta

Utilidades por accin = Total acciones en circulacin

= $86 29 = $2.97 por accin Dividendos

Dividendos por accin = Total acciones en circulacin

= $43 29 = $1.48 por accin



Otro gasto que no representa un movimiento de efectivo son los impuestos diferidos. Los impuestos diferidos resultan de las diferencias entre la utilidad contable y la utilidad verdaderamente gravable.4 Observe que el impuesto contable que se muestra en el estado de resultados de U.S. Composite Corpo-ration es de 84 millones de dlares, el que se puede dividir en impuestos actuales e impuestos diferidos. En realidad, la porcin actual de los impuestos se enva a las autoridades fiscales (por ejemplo, el Inter-nal Revenue Service). Por su parte, la porcin diferida del impuesto no se sujeta a este tratamiento. Sin embargo, la teora afirma que si la utilidad gravable es inferior a la utilidad contable en el ao en curso, ser mayor a la utilidad contable en una fecha posterior. En consecuencia, los impuestos que no se pagan el da de hoy tendrn que pagarse en el futuro, y representan un pasivo para la empresa. Esto se presen-ta en el balance general como un pasivo fiscal diferido. Sin embargo, desde la perspectiva del flujo de efectivo, el impuesto diferido no es un flujo de salida de efectivo.

En la prctica, la diferencia entre los flujos de efectivo y la utilidad contable puede ser sustancial, por lo cual es importante entender tal diferencia. Por ejemplo, a lo largo de los nueve primeros meses de 2005, el proveedor de interiores para automviles Lear Corporation tuvo una prdida total de casi 779 millones de dlares. Eso se oye mal, pero Lear tambin report un flujo de efectivo positivo de cerca de 229 millones en el mismo periodo.

Tiempo y costosCon frecuencia, es muy til visualizar la totalidad del tiempo futuro como aquel que tiene dos partes distintas, el corto plazo y el largo plazo. El corto plazo es el periodo en el cual ciertos equipos, recursos y compromisos de la empresa son fijos; pero el tiempo es lo suficientemente largo para que la empresa vare su produccin mediante el empleo de ms material y materia prima. El corto plazo no es un perio-do preciso que tenga que ser el mismo para todas las industrias. Sin embargo, todas las empresas que toman decisiones en el corto plazo tienen algunos costos fijos, es decir, costos que no cambiarn debido a los compromisos fijos. En las actividades reales de los negocios, algunos ejemplos de costos fijos son los intereses sobre los bonos, los gastos indirectos y los impuestos prediales. Los costos que no son fijos son variables. Los costos variables cambian a medida que cambia la produccin de la empresa; algunos ejemplos son las materias primas y los sueldos de los trabajadores de la lnea de produccin.

En el largo plazo, todos los costos son variables. Los contadores financieros no distinguen entre costos variables y costos fijos. En lugar de ello, los costos contables generalmente encajan dentro de una clasificacin que distingue a los costos de los productos de los costos del periodo. Los costos de los productos son los costos totales de produccin en los que se ha incurrido durante un periodo materias primas, mano de obra directa y gastos indirectos de manufactura, que se reportan en el estado de re-sultados como costo de los bienes vendidos. Tanto los costos variables como los costos fijos se incluyen entre los costos del producto. Los costos del periodo son aquellos que se asignan a un cierto periodo; se les denomina gastos de venta, gastos generales y gastos de administracin. Un costo de periodo sera el salario del presidente de la compaa.

2.3 ImpuestosLos impuestos pueden ser uno de los flujos de salida de efectivo ms grandes que experimenta una em-presa. Por ejemplo, en el ao fiscal 2005, las utilidades antes de impuestos de ExxonMobil fueron de cerca de 59 900 millones de dlares. Su pasivo fiscal, que incluye a todos los impuestos pagados en todo el mundo, fue de una alarmante cifra de 23 300 millones de dlares, o casi 38.9% de sus utilidades antes de impuestos. La magnitud de su pasivo fiscal queda determinada por el cdigo fiscal, el cual es un conjunto de reglas que se reforman con frecuencia. En esta seccin se examinan las tasas fiscales corpo-rativas y la manera en la que se calculan los impuestos.

Si las diversas reglas de los gravmenes fiscales le parecen a usted un poco extraas o intrincadas, tenga en mente que el cdigo fiscal es el resultado de fuerzas polticas, y no econmicas. En consecuen-cia, no hay ninguna razn por la cual deba tener un sentido econmico. Para poner en perspectiva la complejidad de los gravmenes corporativos, la declaracin fiscal de 2006 de General Electric (GE)

4 Una situacin en la cual la utilidad gravable puede ser ms baja que la utilidad contable es cuando la empresa usa proce-dimientos de depreciacin acelerada de gastos para el IRS pero aplica los procedimientos en lnea recta permitidos por los principios de contabilidad generalmente aceptados para propsitos de informacin.



requiri de 24 000 pginas, lo cual es demasiado para imprimirse. La declaracin electrnica que pre-sent pesaba 237 MB.

Tasas fiscales corporativasLas tasas fiscales corporativas en vigor en Estados Unidos durante el ao 2006 se muestran en la tabla 2.3. Una caracterstica peculiar de los gravmenes instituida por la Ley de la Reforma Fiscal de 1986 y ampliada en la Ley General de Conciliacin del Presupuesto de 1993 es que las tasas fiscales corporati-vas no aumentan de manera uniforme. Como se muestra, las tasas fiscales corporativas aumentan desde 15% hasta 39%, pero disminuyen a 34% sobre ingresos de ms de 335 000 dlares. Despus aumentan a 38% y en forma subsecuente disminuyen a 35%.

De acuerdo con los creadores de las reglas fiscales actuales, existen tan slo cuatro tasas corporati-vas: 15%, 25%, 34% y 35%. Los intervalos de 38% y de 39% surgen debido a sobrecargos aplicados sobre la parte superior de las tasas de 34% y de 35%. Sin embargo, un impuesto es un impuesto, y por lo tanto hay en realidad seis intervalos fiscales corporativos, como se ha demostrado.

Tasas fiscales promedio versus marginalesCuando se toman decisiones financieras, frecuentemente es importante distinguir entre tasas fiscales promedio y tasas fiscales marginales. La tasa fiscal promedio es el pasivo fiscal dividido entre el ingre-so gravable: en otras palabras, el porcentaje de los ingresos que debe destinarse al pago de impuestos. La tasa fiscal marginal es el impuesto que usted pagara (en porcentaje) si ganara un dlar ms. Las tasas fiscales porcentuales que se muestran en la tabla 2.3 son todas tasas marginales. Dicho de otra manera, las tasas fiscales se aplican a una parte del ingreso nicamente en el rango indicado, y no a todo el ingreso.

La diferencia entre la tasa fiscal promedio y marginal se puede ilustrar mejor por medio de un ejem-plo sencillo. Suponga que una corporacin tiene una utilidad gravable de 200 000 dlares. Cul ser su pasivo fiscal? Usando la tabla 2.3, se puede calcular como sigue:

.15($ 50 000) = $ 7 500

.25($ 75 000 50 000) = 6 250

.34($100 000 75 000) = 8 500

.39($200 000 100 000) = 39 000$61 250

Por lo tanto, el pasivo total es de 61 250 dlares.En el ejemplo, cul es la tasa fiscal promedio? Se obtuvo un ingreso gravable de 200 000 dlares

y un pasivo fiscal de 61 250, por lo que la tasa fiscal promedio es de 61 250/200 000 = 30.625%. Cul es la tasa fiscal marginal? Si la empresa ganara un dlar ms, el impuesto sobre ese dlar sera de 39 centavos, y por lo tanto su tasa marginal es de 39%.

Tabla 2.3 Tasas fiscales corporativas

Utilidad gravable Tasa fiscal

$ 0 50 000 15%

50 001 75 000 25

75 001 100 000 34

100 001 335 000 39

335 00110 000 000 34

10 000 00115 000 000 35

15 000 00118 333 333 38

18 333 334+ 35

El IRS tiene un gran sitio web www.irs.gov.



La tabla 2.4 resume algunas utilidades gravables distintas, tasas fiscales marginales, y tasas fiscales promedio relativas a las corporaciones. Observe la manera en la que las tasas fiscales promedio y mar-ginales se conjuntan en 35%.

Con un impuesto de tasa fija, existe tan slo una tasa fiscal, y por lo tanto la tasa es la misma para todos los niveles de utilidades. Con tal impuesto, la tasa fiscal marginal es siempre igual que la tasa fiscal promedio. Como sucede en la actualidad, en Estados Unidos los gravmenes corporativos se basan en una tasa fiscal fija modificada, la cual se convierte en una tasa fija verdadera para los ingresos ms altos.

Contemple la tabla 2.4. Observe que entre ms gana una corporacin, mayor es el porcentaje de la utilidad gravable que se paga en impuestos. Dicho de otra manera, de acuerdo con las leyes fiscales ac-tuales, la tasa fiscal promedio nunca disminuye, aun cuando la tasa fiscal marginal s lo haga. Como se ilustra, en el caso de las corporaciones, las tasas fiscales promedio empiezan en 15% y aumentan a un mximo de 35%.

Normalmente, la tasa fiscal marginal es relevante para la toma de decisiones financieras. La razn es que cualesquiera flujos de efectivo nuevos se gravarn a esa tasa marginal. Debido a que, por lo ge-neral, las decisiones financieras implican nuevos flujos de efectivo o cambios en los flujos existentes, esta tasa indica el efecto marginal de una decisin sobre el pasivo fiscal.

Existe un ltimo aspecto que se debe tener en cuenta acerca del cdigo fiscal toda vez que afecta a las corporaciones. Es fcil verificar que el pasivo fiscal corporativo es justamente 35% fijo de la utilidad gravable si la utilidad gravable es de ms de 18.33 millones de dlares. Adems, para las muchas corpo-raciones de tamao mediano con utilidades gravables dentro del rango de 335 000 a 10 millones de d-lares, la tasa fiscal es fija de 34%. Ya que generalmente se hablar acerca de corporaciones grandes, usted puede suponer que las tasas fiscales promedio y marginales son de 35% a menos que se afirme explcitamente otra cosa.

Antes de proceder, debemos notar que las tasas fiscales que se han expuesto en esta seccin se re-lacionan nicamente con las tasas federales. Las tasas fiscales de tipo global pueden ser ms altas si se consideran los impuestos estatales, locales y de cualquier otra naturaleza.

2.4 Capital de trabajo netoEl capital de trabajo neto es igual a los activos circulantes menos los pasivos circulantes. El capital de trabajo neto es positivo cuando los activos circulantes son mayores que los pasivos circulantes. Esto

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2.2 En lo profundo de los impuestos Algernon, Inc., tiene una utilidad gravable de 85 000. Cul ser su pa-

sivo fiscal? Cul ser su tasa fiscal promedio? Y su tasa fiscal marginal?En la tabla 2.3 se observa que la tasa fiscal aplicada a los primeros 50 000 dlares es de 15%; la tasa aplica-

da a los siguientes 25 000 es de 25%, y la tasa aplicada despus de eso y hasta 100 000 es de 34%. Por lo tanto, Algernon debe pagar .15 50 000 + .25 25 000 + .34 (85 000 75 000) = 17 150 dlares. Por lo tanto, la tasa fiscal promedio es de 17 150/85 000 = 20.18%. La tasa marginal es de 34% porque los impuestos de Algernon aumentaran 34 centavos si tuviera otro dlar de utilidad gravable.

Tabla 2.4 Impuestos corporativos y tasas fiscales

(1) (2) (3) (3)/(1) Utilidad gravable Tasa fiscal marginal Impuesto total Tasa fiscal promedio

$ 45 000 15% $ 6 750 15.00%

70 000 25 12 500 17.86

95 000 34 20 550 21.63

250 000 39 80 750 32.30

1 000 000 34 340 000 34.00

17 500 000 38 6 100 000 34.86

50 000 000 35 17 500 000 35.00

100 000 000 35 35 000 000 35.00



significa que el efectivo que est disponible a lo largo de los 12 meses siguientes ser mayor que el efectivo que debe pagarse. El capital de trabajo neto de U.S. Composite Corporation es de 275 millones de dlares en 2007 y de 252 millones en 2006:

Activos circulantes Pasivos circulantes Capital de trabajo neto (millones) (millones) = (millones)2007 $761 $486 = $2752006 707 455 = 252

Adems de invertir en activos fijos (es decir, gastos de capital), una empresa puede invertir en capital de trabajo neto, operacin que se conoce como cambio en el capital de trabajo neto. El cambio en el ca-pital de trabajo neto en 2007 es la diferencia entre el capital de trabajo neto en 2007 y 2006, es decir, 275 millones 252 millones = 23 millones. El cambio en el capital de trabajo neto es generalmente positi-vo en una empresa en crecimiento.

2.5 Flujo de efectivo financieroTal vez el rubro ms importante que se puede extraer de los estados financieros es el flujo de efectivo real de una empresa. Un estado contable oficial denominado estado del flujo de efectivo ayuda a explicar el cambio en el efectivo contable y los equivalentes, el cual, en el caso de U.S. Composite es de 33 mi-llones en 2007 (vase seccin 2.6). Observe en la tabla 2.1 que el efectivo y los equivalentes aumentan de 107 millones de dlares en 2006 a 140 millones en 2007. Sin embargo, los flujos de efectivo se deben observar a partir de una perspectiva diferente: la perspectiva de las finanzas. En las finanzas, el valor de la empresa es su capacidad para generar flujo de efectivo financiero. (En un captulo posterior se habla-r ms acerca del flujo de efectivo financiero.)

El primer aspecto que se debe mencionar es que el flujo de efectivo no es lo mismo que el capital de trabajo neto. Por ejemplo, para incrementar los inventarios es necesario que se use efectivo. Debido a que tanto los inventarios como el efectivo son activos circulantes, esto no afecta al capital de trabajo neto. En este caso, el incremento en inventarios est asociado con un decremento en el flujo de efectivo.

Del mismo modo que se estableci que el valor de los activos de una empresa siempre es igual al valor combinado de los pasivos y del capital contable, los flujos de efectivo recibidos a partir de los activos de la empresa (es decir, sus actividades operativas), FE(A), deben ser iguales a los flujos de efec-tivo para los acreedores de la empresa, FE(B), y para los inversionistas de capital, FE(S).

FE(A) FE(B) + FE(S )

El primer paso para determinar el flujo de efectivo de la empresa consiste en descifrar el flujo de efecti-vo de las operaciones. Como puede verse en la tabla 2.5, el flujo de efectivo de las operaciones es el flujo de efectivo generado por las actividades del negocio, incluyendo las ventas de bienes y servicios. El flujo de efectivo en operacin refleja los pagos fiscales, pero no el financiamiento, los gastos de ca-pital, o los cambios en el capital de trabajo neto:

En millones

Utilidades antes de intereses e impuestos $219

Depreciacin 90

Impuestos actuales 71 Flujo de efectivo en operacin $238

Otro importante componente del flujo de efectivo se relaciona con los cambios en los activos fijos. Por ejemplo, cuando U.S. Composite vendi su subsidiaria de sistemas de energa en 2007, gener 25 millones de dlares en el flujo de efectivo. El cambio neto en los activos fijos es igual a la adquisicin de activos fijos menos las ventas de activos fijos. El resultado es el flujo de efectivo que se usa para gastos de capital:



Adquisicin de activos fijos $198

Ventas de activos fijos 125

Gastos de capital $173 ($149 + 24 = Incremento en propiedades, plantas y equipos + Incremento en activos intangibles)

Tambin se pueden calcular los gastos de capital simplemente como:

Gastos de capital = Activos fijos netos finales Activos fijos netos iniciales + Depreciacin

= $1 118 1 035 + 90 = $173

Los flujos de efectivo tambin se usan para realizar inversiones en el capital de trabajo neto. En el caso de U.S. Composite Corporation en 2007, las adiciones al capital de trabajo neto son:

Adiciones al capital de trabajo neto $23

Observe que estos 23 millones de dlares son el cambio en el capital de trabajo neto que calculamos anteriormente.

En consecuencia, el total de flujos de efectivo generados por los activos de la empresa es igual a:

Flujo de efectivo en operacin $238

Gastos de capital 173 Adiciones al capital de trabajo neto 23 Flujo de efectivo total de la empresa $ 42

El total del flujo de salida de efectivo de la empresa se puede separar en el flujo de efectivo pagado a los acreedores y el flujo de efectivo pagado a los accionistas. El flujo de efectivo pagado a los acree-

Tabla 2.5 Flujo de efectivo financiero de U.S. Composite Corporation

U.S. COMPOSITE CORPORATIONFlujo de efectivo financiero

2007(en millones)

Flujos de efectivo de la empresaFlujos de efectivo en operacin $238

(Utilidades antes de intereses e impuestos ms depreciacin menos impuestos)

Gastos de capital 173

(Adquisiciones de activos fijos menos ventas de activos fijos)

Adiciones al capital de trabajo neto 23

Total $ 42

Flujos de efectivo para los inversionistas de la empresaDeudas $ 36

(Intereses ms retiro de deudas menos financiamiento de deudas a largo plazo)

Capital contable 6

(Dividendos ms recompras de acciones menos financiamiento con nuevas acciones)

Total $ 42



dores representa un reagrupamiento de los datos de la tabla 2.5 y un registro explcito de los gastos de intereses. A los acreedores se les paga un monto generalmente denominado servicio de la deuda. El servicio de la deuda son los pagos de intereses ms los reembolsos de principal (es decir, la cancelacin de la deuda).

Una importante fuente del flujo de efectivo es la venta de deudas nuevas. La deuda a largo plazo de U.S. Composite Corporation aument en 13 millones de dlares (la diferencia entre 86 millones en deu-das nuevas y 73 millones de la cancelacin de deudas antiguas).5 De este modo, un incremento de la deuda a largo plazo es el efecto neto de la solicitud de nuevos prstamos y del reembolso de las obli-gaciones vencidas ms los gastos de intereses:

Flujo de efectivo pagado a los acreedores(en millones)

Intereses $ 49

Cancelacin de deuda 73

Servicio de la deuda 122

Fondos por ventas de deuda a largo plazo 86 Total $ 36

El flujo de efectivo pagado a los acreedores tambin se puede calcular como:

Flujo de efectivo pagado a los acreedores = Intereses pagados Nuevos prstamos netos = Intereses pagados (Deuda final a largo plazo

Deuda inicial a largo plazo) = $49 (471 458) = $36

El flujo de efectivo de la empresa tambin se paga a los accionistas. Es el efecto neto de pagar di-videndos ms readquirir las acciones en circulacin y emitir nuevas acciones de capital:

Flujo de efectivo pagado a los accionistas(en millones)

Dividendos $43

Recompra de acciones 6

Efectivo para los accionistas 49

Fondos por emisin de nuevas acciones 43 Total $ 6

En general, el flujo de efectivo para los accionistas se puede determinar como:

Flujo de efectivo para los accionistas = Dividendos pagados Nuevo capital contable neto

= Dividendos pagados (Acciones vendidas Acciones recompradas)

Para determinar las acciones vendidas, observe que las cuentas de capital comn y de supervit de capi-tal ascendieron con base en una cifra combinada de $23 + 20 = $43, lo cual implica que la compaa vendi acciones con un valor de 43 millones. Segundo, las acciones en tesorera ascendieron en $6, lo

5 Por lo general, las nuevas deudas y la cancelacin de las deudas antiguas se encuentran en las notas al balance general.



que indica que la compaa volvi a comprar acciones con un valor de 6 millones. Por lo tanto, el nue-vo capital contable neto es de $43 6 = $37. Los dividendos pagados ascendieron a 43 millones, por lo cual el flujo de efectivo para los accionistas fue de:

Flujo de efectivo para los accionistas = $43 (43 6) = $6,

que es lo que se calcul anteriormente.A partir de la exposicin del flujo de efectivo se pueden hacer algunas observaciones de importancia:

1. Hay varios tipos de flujo de efectivo que son relevantes para entender la situacin financiera de la empresa. El flujo de efectivo en operacin, el cual se define como las utilidades antes de intereses + depreciacin impuestos, mide el efectivo generado a partir de las operaciones sin contar los gastos de capital o las necesidades de capital de trabajo. Por lo general es positivo; se dice que una empresa est en problemas si el flujo de efectivo en operacin es negativo durante un tiempo pro-longado porque la empresa no est generando suficiente efectivo para pagar los costos operativos. El flujo total de efectivo de la empresa incluye los ajustes por los gastos de capital y las adiciones al capital de trabajo neto. Con frecuencia ser negativo. Cuando una empresa crece a una tasa rpi-da, los gastos en inventarios y en activos fijos pueden ser ms altos que el flujo de efectivo en operacin.

2. La utilidad neta no es un flujo de efectivo. La utilidad neta de U.S. Composite Corporation en 2007 fue de 86 millones de dlares, mientras que el flujo de efectivo fue de 42 millones. Por lo general, las dos cifras no son las mismas. Cuando se determina la condicin econmica y financiera de una empresa, el flujo de efectivo es ms revelador.

El flujo de efectivo total de una empresa recibe algunas veces un nombre diferente, flujo de efecti-vo libre. Desde luego, no existe una cosa tal como un efectivo libre (ojal as fuera). En lugar de ello, el nombre se refiere al efectivo sobre el que la empresa puede distribuir libremente entre los acreedores y los accionistas porque no es necesario para el capital de trabajo o para las inversiones en activos fijos. Este texto se adhiere al flujo de efectivo total de la empresa como una etiqueta de referencia para este importante concepto porque, en la prctica, existen algunas variaciones en relacin con la forma exacta en la que se calcula el flujo de efectivo libre. Sin embargo, siempre que usted escuche la frase flujo de efectivo libre, deber entender que se seala el flujo de efectivo proveniente de los activos o algo muy similar.

2.6 Estado contable del flujo de efectivo Como se mencion anteriormente, existe un estado contable oficial denominado estado del flujo de efectivo. Este estado ayuda a explicar los cambios en el efectivo contable, el cual, en el caso de U.S. Composite Corporation es de 33 millones de dlares en 2007. Es de gran utilidad para comprender el flujo de efectivo financiero.

El primer paso para determinar el cambio en el nivel de efectivo es calcular el flujo de efectivo proveniente de las actividades operativas. ste es el flujo de efectivo que resulta de las actividades nor-males de la empresa para producir y vender bienes y servicios. El segundo paso consiste en hacer un ajuste por el flujo de efectivo proveniente de las actividades de inversin. El paso final es hacer un ajus-te por el flujo de efectivo proveniente de las actividades de financiamiento. Las actividades de financia-miento son los pagos netos hechos a los acreedores y a los propietarios (excluyendo los gastos por intereses) durante el ao.

Los tres componentes del estado de flujos de efectivo se determinan a continuacin.

Flujo de efectivo de las actividades de operacinPara calcular el flujo de efectivo proveniente de las actividades operativas se empieza con la utilidad neta. La utilidad neta, que se puede encontrar en el estado de resultados, es igual a 86 millones de dla-res. Ahora es necesario volver a aadir los gastos que no representan movimientos de efectivo y ajustar los cambios en los activos y los pasivos circulantes (distintos del efectivo y de los documentos por pa-gar). El resultado es el flujo de efectivo proveniente de las actividades de operacin. Los documentos por pagar se deben incluir en la seccin de actividades de financiamiento.



U.S. COMPOSITE CORPORATIONFlujo de efectivo de las actividades de operacin

2007(en millones)

Utilidad neta $ 86 Depreciacin 90 Impuestos diferidos 13 Cambio en los activos y pasivos Cuentas por cobrar 24 Inventarios 11 Cuentas por pagar 16 Gastos devengados 18 Otros 8 Flujo de efectivo de las actividades de operacin $202

Flujo de efectivo de las actividades de inversin El flujo de efectivo proveniente de las actividades de inversin se relaciona con los cambios en los acti-vos de capital: adquisicin de activos fijos y venta de activos fijos (es decir, gastos de capital netos). El resultado que presenta U.S. Composite es:

U.S. COMPOSITE CORPORATIONFlujo de efectivo de las actividades de inversin

2007(en millones)

Adquisicin de activos fijos $198 Venta de activos fijos 25

Flujo de efectivo de las actividades de inversin $173

Flujo de efectivo de las actividades de financiamientoLos flujos de efectivo que fluyen hacia, y que provienen de, los acreedores y los propietarios incluyen los cambios en el capital contable y en las deudas:

U.S. COMPOSITE COPORATIONFlujo de efectivo de las actividades de financiamiento

2007(en millones)

Cancelacin de las deudas a largo plazo $73 Fondos por ventas de deuda a largo plazo 86 Cambio en documentos por pagar 3 Dividendos 43 Recompra de acciones 6 Fondos por emisin de nuevas acciones 43 Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento $ 4

El estado de flujos de efectivo, que se presenta en la tabla 2.6, es la adicin de los flujos de efectivo de las operaciones, de los flujos de efectivo de las actividades de inversin y de los flujos de efectivo de las actividades de financiamiento. Cuando se suman todos los flujos de efectivo, se obtiene el cambio en efectivo en el balance general, el cual es de 33 millones de dlares.



Existe una estrecha relacin entre el estado contable oficial denominado estado de flujo de efectivo y el flujo total de efectivo de la empresa que se usa en las finanzas. Volviendo a la seccin anterior, usted debe notar un ligero problema conceptual aqu. Los intereses pagados deben en realidad incluirse entre las actividades de financiamiento, pero desafortunadamente sa no es la manera en la que se maneja la contabilidad. La razn es que los intereses se deducen como un gasto cuando se calcula la utilidad neta. En consecuencia, la diferencia fundamental entre el flujo de efectivo contable y el flujo financiero de la empresa (vase la tabla 2.5) son los gastos de intereses.

Tabla 2.6 Estado de flujos de efectivo consolidados de U.S. Composite Corporation

U.S. COMPOSITE CORPORATIONEstado de flujos de efectivo

2007(en millones)

Operaciones Utilidad neta $ 86 Depreciacin 90 Impuestos diferidos 13 Cambios en activos y pasivos Cuentas por cobrar 24 Inventarios 11 Cuentas por pagar 16 Gastos devengados 18 Otros 8 Flujo de efectivo total de las operaciones $202

Actividades de inversin Adquisicin de activos fijos $198 Venta de activos fijos 25 Flujo de efectivo total de las actividades de inversin $173

Actividades de financiamiento Cancelacin de deudas a largo plazo $ 73 Fondos por ventas de deuda a largo plazo 86 Cambio en los documentos por pagar 3 Dividendos 43 Recompras de acciones 6 Fondos por emisin de nuevas acciones 43 Flujo de efectivo total de las actividades de financiamiento $ 4 Cambio en el efectivo (en el balance general) $ 33

Resumen y conclusiones

Adems de introducirlo a usted a la contabilidad corporativa, el propsito de este captulo ha sido ensearle cmo determinar el flujo de efectivo proveniente de los estados contables de una compaa tpica.

1. El flujo de efectivo es generado por la empresa y se paga a los acreedores y a los accionistas. Se puede clasificar como:

a) Flujo de efectivo de las operaciones. b) Flujo de efectivo de los cambios en activos fijos. c) Flujo de efectivo de los cambios en el capital de trabajo. 2. Los clculos del flujo de efectivo no son difciles, pero requieren de cuidado y de una atencin particular a

los detalles al contabilizar adecuadamente los gastos que no representan movimientos de efectivo, como la depreciacin y los impuestos diferidos. Es especialmente importante que usted no confunda el flujo de efectivo con los cambios en el capital de trabajo neto ni con la utilidad neta.

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